识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/13[Table_Page]投资策略专题报告2021年3月25日证券研究报告[Table_Title]“碳中和”产业图谱与指数构建——“碳中和”主题投资系列（四）[Table_Summary]报告摘要：“碳中和”主题行情演绎：由点到面，行情扩散。我们在2.9《擎画“碳中和”主题投资愿景》中提示今年“碳中和”具备“强主题”要素，并建议关注两会窗口。在3.14《避闹取静，“碳中和”恰逢其时》建议从“碳排放贡献大+人少+逻辑改善”原则挖掘“碳中和”受益行业，并在3.19《产能视角看“碳中和”投资机会》从产能视角梳理“碳中和”供给收缩的顺周期细分领域，在《政策比较：“碳中和”如何实现？》从全球、地方、产业政策比较视角明晰未来实现“双碳”目标路径以及政策倾斜方向。本篇旨在从中微观视角描绘“碳中和”产业图谱并编制指数来挖掘细分赛道潜力。描绘“碳中和”全产业链图谱：我们根据与碳减排相关度（碳排放来源构成：51%电热能源、28%工业制造业、10%交通业），划分三大“碳中和”产业路径：（1）高度相关产业：电力脱碳（火电、水电、光伏、风电等）、输配升级（储能、特高压等），供给端化石能源清洁改革、输配端电网升级改造。（2）中度相关产业：一是高碳工业供改（钢铁、水泥、化工等），如钢铁长流程产能压缩和短流程废钢发力；二是建筑节能减排（装配式建筑、BIPV）；三是新能源车（动力电池等）。（3）衍生相关产业：高耗电产业（IDC、电解铝等）；环保产业（废钢回收、电池回收、垃圾燃烧、新能源环卫等），此外，碳捕捉技术场景渗透，泛减排概念（如大气污染处理、污水处理）间接受益。构建市场独家“碳中和”系列指数：（1）市值维度：高碳供改赛道大市值龙头占多，低碳新兴赛道中小市值主流；（2）盈利维度：高碳工业业绩预期改善明显（钢铁、水泥等高碳工业龙头19/20业绩增速预计由负转正），“碳中和”主题整体盈利可期；（3）基金持仓维度：传统产业关注度相对较低；（4）估值维度：碳排放主力赛道（化石能源、高碳工业、建筑业）性价比高，新能源车估值待消化；（5）指数收益复盘：16-17年传统产业供改去产能，政策与基本面依次拉升；传统产业收益21年“碳中和”与15年（供改）启动前夕相似。“碳中和”主题策略：“碳中和”强主题宜“做短看长”。（1）短期视角，受益行业按照“碳排放贡献大+人少+逻辑改善”原则挖掘：约50%碳排放由电力和热力生产部门贡献，建议关注火电、水电；制造业与建筑业碳排放贡献占比近30%，建议关注钢铁、电解铝。此外关注全面受益的节能环保板块。（2）中长期视角建议关注能源替代“中国优势”链（光伏产业链、锂电产业链）及输配侧技术迭代（储能）。风险提示：政策推进不及预期，中美关系超预期，全球疫情反复。分析师：倪赓SAC执证号：S0260519070001nigeng@gf.com.cn分析师：戴康SAC执证号：S0260517120004SFCCENo.BOA313021-38003560daikang@gf.com.cn请注意，倪赓并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_DocReport]相关研究：政策比较：“碳中和”如何实现？——“碳中和”主题投资系列（三）全行业联合：谋局“碳中和”——“碳中和”主题投资系列（二）2021-03-232021-02-25擎画“碳中和”主题投资愿景:——“碳中和”主题投资系列（一）2021-02-091728127972931392公共联系人2021-03-2522:28:11识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/13[Table_PageText]投资策略专题报告目录索引一、描绘“碳中和”产业图谱...................................................................................................3（一）高度相关产业：供输两端的清洁革命.......................................................................3（二）中度相关产业：高碳传统产业的减排转型...............................................................5（三）衍生相关产业：高碳领域与碳回收..........................................................................6二、构建“碳中和”系列指数...................................................................................................8（一）“碳中和”系列指数成分全览.................................................................................8（二）“碳中和”系列指数收益复盘.................................................................................9三、注释..................................................................................................................................11四、核心假设风险...................................................................................................................11图表索引图1：“碳中和”产业图谱..............................................................................................3图2：新能源发电量和占比“双升”...............................................................................4图3：2019年我国目前电力能源结构仍以火电为主........................................................4图4：2019年28个省区基本实现“不弃光”................................................................4图5：2019年风电发电成本地图.....................................................................................4图6：2020年我国粗钢产量创新高.................................................................................5图7：2020年我国水泥产量基本持平上年水平...............................................................5图8：全国建筑全过程碳排放结构（吨，2018年）........................................................6图9：碳中和目标下建筑碳减排路径分析........................................................................6图10：中国IDC行业营收规模持续扩容.........................................................................7图11：中国数据中心可用机架地理分布（2019年）......................................................7图12：碳中和受益标的以中小市值为主..........................................................................8图13：碳中和受益标的业绩可持续性成长......................................................................8图14：20Q4碳中和系列指数基金超配统计...................................................................9图15：碳中和系列指数估值水平.....................................................................................9图16：碳中和系列指数估值-盈利比较............................................................................9图17：“碳中和”系列指数相对走势：传统产业.........................................................10图18：碳中和系列指数估值-盈利比较..........................................................................10图19：“碳中和”系列指数相对收益：传统产业.........................................................10图20：“碳中和”系列指数相对收益：新兴产业.........................................................10附表1：碳中和系列指数成分明细.................................................................................11972931392公共联系人2021-03-2522:28:11xOoQoOwOwOaQbPbRnPmMnPpOjMnNsRfQmOtN9PqRoPwMoOnONZnRtP识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/13[Table_PageText]投资策略专题报告一、描绘“碳中和”产业图谱我们根据与碳减排相关度（碳排放来源构成：51%电热能源、28%工业制造业、10%交通业），划分三大“碳中和”产业路径：（1）高度相关产业：电力脱碳（火电、水电、光伏、风电等）、输配升级（储能、特高压等），供输两端直接推进深度脱碳；（2）中度相关产业：高碳工业供改（钢铁、水泥、化工等）、建筑节能减排（装配式建筑等）、新能源车（动力电池等），“碳中和”驱动传统工业制造业升级转型；（3）衍生相关产业：高耗电产业（电解铝等），潜在的高耗高排领域；环保产业（固废等），节能减排下的碳回收者。图1：“碳中和”产业图谱数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（一）高度相关产业：供输两端的清洁革命供给端：非化石能源逐渐主导，化石能源清洁改革电热部门低碳转型是碳中和目标核心。电热部门碳排放占比超50%，是“碳中和”产业路径的起点。在电力供应结构方面，将逐步实现非化石能源优先消纳，未972931392公共联系人2021-03-2522:28:11识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/13[Table_PageText]投资策略专题报告来火电不再承担主要基荷发电任务，而是作为备用电源起到调峰、维稳作用。图2：新能源发电量和占比“双升”图3：2019年我国目前电力能源结构仍以火电为主数据来源：国网能源研究院，广发证券发展研究中心数据来源：国网能源研究院，广发证券发展研究中心非化石能源——风光发电将承担电力脱碳的第一重任。（1）竞争格局高地：目前我国光伏产业链已处于全球绝对领先，占据全球70%以上市场份额，全国太阳能发电利用率不断提高；风电产业在原材料、设备制造、负荷侧等方面均已跻身于世界前列，风电平价上网不断推进。（2）比较优势：可供大规模开发水资源趋少，水电充足性不够；高低阶放射性废料处置风险较大，核电安全性不够；农林废弃物和生活垃圾的回收运输难降本，生物质发电经济性不够。（3）风光互补：风能和太阳能协同，具有时间与空间的互补特征。（4）风光电力目前缺陷：一是时间可移动性，依托于储能技术进步；二是能量密集性，依托于叠层电池技术突破。图4：2019年28个省区基本实现“不弃光”图5：2019年风电发电成本地图数据来源：国网能源研究院，广发证券发展研究中心（弃光率=光伏电站的发电量-（电力系统最大传输电量+负荷消纳电量）/光伏电站的发电量）数据来源：国网能源研究院，广发证券发展研究中心化石能源——不断推进煤炭产业高质发展。据最新国民统计公报，2020年煤炭消费量占比56.8％，在能源博弈不断加剧、油气对外依赖度较高（20年石油、天然气对外依存度分别73%、43%）背景下，煤炭的压舱石作用继续发挥。“碳中和”下煤炭产业四大突破路径：（1）短期内煤炭难以突破碳排放的瓶颈，可率先推进煤炭与可再生能源耦合发展；（2）运用智能变频永磁驱动等节能技术降低矿972931392公共联系人2021-03-2522:28:11识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/13[Table_PageText]投资策略专题报告用设备能耗，降低开采电热碳排放；（3）优化提高用煤质量，减少烟气处理过程中间接碳排放；（4）发展碳捕集、封存和利用技术，重点突破降低能耗和成本的关键技术。输配端：电力供给脱碳的“平稳器”清洁电网建设路径——储能+能源互联网。输配端升级是解决非化石能源发展瓶颈的要义：（1）大幅提高调峰、储能的能力，发展抽水蓄能、电化学储能等来对风光进行互补，使电力输送更加安全稳定；（2）长距离电力输送要作出技术改进和调度方式调整。储能+能源互联网建设，在提高电池技术，缓解风光等可再生能源的波动性弊端的同时，完善电力互联，打通源网荷储各环节，从而应对大规模波动性电源接入电网的挑战。（二）中度相关产业：高碳传统产业的减排转型高碳工业：市场供给侧产能压缩钢铁减排路径——长流程产能压缩+短流程废钢发力。钢铁行业碳排放占全国碳排放量约18%，是仅次于发电部门的高碳行业。（1）长流程：高炉+转炉为核心设备，炼钢碳排放量远大于短流程（吨钢排放量：长流程2.1吨/短流程0.9吨），压减粗钢产量为突破重点，优化板材行业供需结构。（2）短流程：废钢为主要原料，电炉为核心设备，未来将重点攻坚“废钢回收+电炉改造+清洁电力”的低碳技术产业化。水泥减排路径——单位减排+整体减排。（1）技术改良降低单吨碳排放：发展智慧矿山，通过改善工艺使用替代原燃料优化指标等；（2）政策与市场合力降低行业总产能：如错峰生产、淘汰落后产能、龙头收购兼并小型企业等。图6：2020年我国粗钢产量创新高图7：2020年我国水泥产量基本持平上年水平数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心建筑业：装配式建筑+光电建筑建筑减排路径——内含减排+运营减排。据《中国建筑能耗研究报告（2020）》，2018年全国建筑全过程碳排放总量占全国碳排放的比重51.3%，建972931392公共联系人2021-03-2522:28:11识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/13[Table_PageText]投资策略专题报告筑业脱碳攻坚点在于：（1）建材业（水泥等）和建筑业协同下的建筑业全周期减排，以解决增量建筑的“内含碳排放”；（2）建筑需求与城市化不断提高，“运营碳排放”居高不下。未来低碳转型方向——装配式建筑+光电建筑。（1）装配式建筑：能够大幅减少建筑原材料与能源消耗、降低施工污染、提升施工效率；其中，钢结构在建筑环保以及产生的建筑垃圾方面尤其有优势。（2）光电建筑：光伏建筑一体化优势明显，如无需占用额外土地资源、有效地减少建筑能耗、降低墙面及屋顶的温升、无噪音及污染物排放、不消耗任何燃料。图8：全国建筑全过程碳排放结构（吨，2018年）图9：碳中和目标下建筑碳减排路径分析数据来源：中国建筑节能协会，广发证券发展研究中心数据来源：中国建筑节能协会，广发证券发展研究中心（三）衍生相关产业：高碳领域与碳回收高耗电产业：潜在增长的高碳领域IDC：高耗能促绿色化转型，温控提效是核心。据国网能源研究院，到2030年用电量将突破4000亿千瓦时，占全社会用电量的比重将升至3.7%（且IDC行业约70%为电力为煤电供应）。温控效率提升是降低数据中心用电量的关键之一：（1）余热回收，可用于园区的暖热供应，同时减少冷却环节耗电；（2）自然冷源和制冷技术，利用自然冷源及高效制冷设备（例如AHU空调）相结合的方案降低PUE；（3）AI智能控制调优，通过AI智控实时监测，以调节PUE值子系统达到最佳运营状态。972931392公共联系人2021-03-2522:28:11识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/13[Table_PageText]投资策略专题报告图10：中国IDC行业营收规模持续扩容图11：中国数据中心可用机架地理分布（2019年）数据来源：工信部、中国IDC圈，广发证券发展研究中心数据来源：工信部，广发证券发展研究中心电解铝：电力脱碳是首选路径，水电空间暂时受限。2020年我国电解铝行业二氧化碳总排放量约为4.26亿吨，约占全社会二氧化碳净排放总量5%。电解铝行业没有循环利用热力+蒸汽环节，碳减排路径大概率为直接去火电电解铝产能。水电生产电解铝成本优势明显，但据全国水力资源复查结果，我国水电可开发容量不足7亿千瓦，面临资源禀赋限制。环保产业：节能减排下的碳回收者回收处理行业需求提升，新能源环卫车市场扩张。（1）废钢回收：废钢是钢铁产量的“调节剂”，随着钢铁生产工艺的继续成熟发展，短流程炼钢将拉升废钢回收需求。（2）电池回收：据动力电池应用分会预测，2030年动力电池回收市场规模将超千亿元；随着早期推广应用的新能源汽车产品逐渐进入报废期，退役电池数量开始呈现规模化趋势。（3）垃圾焚烧：《第二次全国污染源普查公报》显示，2011-2020我国垃圾焚烧厂的数量增加303%、焚烧处理量增加577%；焚烧相比填埋具有占地面积小、能源利用高等特点，产能占比持续提升。（4）新能源环卫：《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》中明确要求，2021年起公共领域车辆中新能源比例不低于80%，2019年我国新能源环卫车销量为2295辆，仍处于推广的起步阶段，未来市场扩展空间较大。碳捕捉技术场景渗透，泛减排概念间接受益。（1）碳捕捉技术：据联合国政府间气候变化委员会，碳捕集与碳封存技术能减少全球二氧化碳排放量20%~40%，在双碳目标下，大型发电厂、钢铁厂、化工厂等排放场景对于碳捕捉技术需求提升。（2）泛减排产业：“碳中和”政策掀起全社会绿色环保潮，大气污染处理、污水处理等产业虽然不与双碳目标直接相关，但此类泛减排绿色赛道也都将间接受益。972931392公共联系人2021-03-2522:28:11识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/13[Table_PageText]投资策略专题报告二、构建“碳中和”系列指数依托于“碳中和”产业图谱，通过精选各赛道直接受益标的，形成碳中和300、上游原材料、化石/非化石能源、能源输配、高碳工业、建筑业、新能源车、回收与处理等九大指数，从指数策略视角挖掘“碳中和”细分赛道未来潜力。（一）“碳中和”系列指数成分全览市值维度——高碳供改赛道大市值龙头占多，低碳新兴赛道中小市值主流。（1）整体：碳中和300指数中，中等体量成分股占比最多（市值20-100亿占比55.33%）。（2）传统产业：煤炭、油气等化石能源，以及钢铁、水泥等与高碳工业出清效应下龙头成为最大受益者，成分股中千亿以上标的占比分别25%/20%。（3）新兴产业：储能、充电桩等能源输配行业中，中小市值企业主力（市值100亿以下占比80.00%）。盈利维度——高碳工业20/21年业绩预期改善明显，“碳中和”时期整体盈利可期。（1）碳减排优化供给竞争格局，钢铁、水泥等高碳工业龙头业绩增速由负转正（归母净利同比19年-23.89%，20年预计13.26%），（2）在“碳中和”主题催化下，各赛道20年业绩预期增速均远超上年，21年业绩预期持续向上，铜及新能源金属、新能源车未来预期高成长（20-22年业绩平均年增速分别44.16%/37.21%）。图12：碳中和受益标的以中小市值为主图13：碳中和受益标的业绩可持续性成长数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（取各指数成分归母净利润同比增速中位数，其中2020/2021年采用万得一致预期）基金持仓维度——传统产业关注度相对较低。（1）新能源领域：能源革命方向明确，低碳能源供需两端产业位于基金超配前两位（新能源车与非化石能源基金超配比例分别-0.07%/-0.17%）。（2）传统产业：煤炭、石油及天然气低配（化石能源超配比例-1.01%），建筑行业中的装配式建筑、节能建筑细分龙头买入度较低（超配比例-0.95%）。972931392公共联系人2021-03-2522:28:11识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/13[Table_PageText]投资策略专题报告图14：20Q4碳中和系列指数基金超配统计数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（基金统计口径参见三、注释）估值维度——碳排放主力赛道性价比高，新能源车估值待消化。（1）估值水平：上游原材料、新能源车指数估值高企（整体法PE(TTM)分别113.70/69.92），装配式、光伏一体化等新式建筑细分龙头估值较低（整体法PE(TTM)8.69）。（2）盈利-估值比较：电热部门（火电等化石能源）及工业制造业部门（钢铁、水泥等高碳工业，装配式建筑、节能建筑等建筑业新兴龙头）相关指数成分配置性价比高，新能源车赛道估值有待进一步消化。图15：碳中和系列指数估值水平图16：碳中和系列指数估值-盈利比较数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（估值历史分位取PE(TTM)近2年分位数）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（取各指数成分归母净利润同比增速中位数，其中2020/2021年采用万得一致预期）（二）“碳中和”系列指数收益复盘走势复盘：传统产业供改去产能，政策与基本面依次拉升。（1）2016年：供给侧改革主题核心驱动因子为政策刺激，体现为钢铁、水泥、煤炭等行业估值拉升（2016年底PE（整体法，TTM）：高碳工业指数51.58，化石能源指数108.08）；（2）2017年：供改主题叠加基本面改善，煤炭、钢铁等上游产业明显改善，走势972931392公共联系人2021-03-2522:28:11识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/13[Table_PageText]投资策略专题报告出现高峰；（3）2018年后：供改进入常态化，指数走势趋稳，2020年下半年受益于疫后工业复苏，传统产业各指数迅速提升。“碳中和”与15年供改相似，将更加注重结构调整。2015年底开启的供给侧改革的核心是淘汰落后产能，前期政策刺激拔估值，后期产能利用率提升促进基本面改善。“碳中和”目标着眼于减少碳排放，高碳产能出清逻辑可比2015年供给侧改革，差异点主要在于“碳中和”将更加重视新旧能源结构的调整。指数收益：传统产业收益20年（“碳中和”前）与15年（供改前）相似。（1）传统产业：20年仅上游铜、锂、镍等原材料收益跑赢大市，盈亏板块分布与15年供改前相似，但板块间收益差距更大。（2）新兴产业：16-19年绿色新兴产业收益不及沪深300，能源输配指数收益表现偏弱（相对收益：17年-37.63%、19年-17.20%）。图17：“碳中和”系列指数相对走势：传统产业图18：碳中和系列指数估值-盈利比较数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（相对走势计算方法：(日度收盘价/首个交易日收盘价1000)/沪深300指数对应日收盘价，右同；指数编制方法参见三、注释）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图19：“碳中和”系列指数相对收益：传统产业图20：“碳中和”系列指数相对收益：新兴产业数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（相对收益=各指数年涨跌幅-沪深300年涨跌幅，右同）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心972931392公共联系人2021-03-2522:28:11识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/13[Table_PageText]投资策略专题报告三、注释1.碳中和系列指数编制方法（1）成分股筛选：基于“碳中和”产业图谱，根据2019年报披露的主营构成，筛选300只“碳中和”受益标的，同时精选出各领域龙头企业；碳中和300指数包含上述300只筛选标的，其余指数成分股由对应部分领域标的组成；（2）指数计算：基日2010-01-01，基点1000，以自由流通股本加权计算（权重上限15%），新股上市5个交易日后纳入指数。附表1：碳中和系列指数成分明细指数名称对应细分领域成分股数量（个）碳中和300指数所有领域300上游原材料指数铜、硅、新能源金属31化石能源指数煤炭、石油、天然气16高碳工业指数钢铁、水泥、化工21建筑指数装配式建筑、节能建筑、建筑检测19非化石能源指数光伏、风电、水电、核电、氢能、生物能70能源输配指数储能、能源互联网41新能源车指数上游（正负极材料、隔膜、电解液、IGBT、电池设备），中游（电池、电机、电控、热管理、BMS、轻量化），下游（整车）56回收与处理指数废钢处理、固废处理、垃圾焚烧发电、电池回收、生物降解塑料、碳捕捉、环卫35数据来源：广发证券发展研究中心2.20Q4碳中和系列指数基金超配计算方法基金超配比例=基金配置比例-自由流通市值比例，其中：（1）基金统计口径：偏股型基金（不含指数型），即开放式股票型基金（不含指数型）+开放式偏股混合型基金+开放式灵活配置型基金+封闭式股票型基金；（2）基金配置比例：20Q4前十大重仓股自下而上汇总的基金配置比例；（3）自由流通市值占比：自由流通市值占A股总体自由流通市值的比重（截至2020-12-31）。四、核心假设风险碳中和政策推进不及预期，中美关系超预期，全球疫情反复。972931392公共联系人2021-03-2522:28:11识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/13[Table_PageText]投资策略专题报告广发投资策略研究小组戴康：CFA，首席分析师，中国人民大学经济学硕士，10年A股策略研究经验。郑恺：资深分析师（行业比较），华东师范大学金融学硕士，7年A股策略研究经验。曹柳龙：CPA，资深分析师（行业比较），华东师范大学管理学硕士，6年A股策略研究经验。俞一奇：资深分析师（专题研究），波士顿大学经济学硕士，4年A股策略研究经验。韦冀星：高级分析师（大势研判、行业比较），美国杜兰大学金融学硕士，3年A股策略研究经验。倪赓：资深分析师（主题策略），中山大学经济学硕士，3年A股策略研究经验。[Table_IndustryInvestDescription]广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。[Table_CompanyInvestDescription]广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。[Table_Address]联系我们广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyf@gf.com.cn[Table_LegalDisclaimer]法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。[Table_ImportantNotices]识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/13[Table_PageText]投资策略专题报告重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。[Table_InterestDisclosure]权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。[Table_Copyright]版权声明未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。