识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/13[Table_Page]投资策略专题报告2021年4月21日证券研究报告[Table_Title]碳交易市场的“产业映射”——“碳中和”主题投资系列（五）[Table_Summary]报告摘要：“碳中和”主题行情演绎：由点到面，行情扩散。我们在2.9《擎画“碳中和”主题投资愿景》中提示今年“碳中和”具备“强主题”要素，并建议关注两会窗口。在3.14《避闹取静，“碳中和”恰逢其时》建议从“碳排放贡献大+人少+逻辑改善”原则挖掘“碳中和”受益行业，并在3.23《政策比较：“碳中和”如何实现？》中从全球、地方、产业政策比较视角明晰未来实现“双碳”目标路径以及政策倾斜方向，在3.25《“碳中和”产业图谱与指数构建》中描绘“碳中和”产业图谱并编制指数来挖掘细分赛道潜力。本篇聚焦“碳中和”年内重要催化剂碳交易，一是通过欧盟经验展望全国碳市场，二是从收益成本影响视角看相关“产业映射”。碳交易助力“碳中和”的两大功效：（1）将碳排放外部性问题内部化，倒逼碳减排；（2）发挥金融手段，弥补资金缺口：据央行行长预计，2030年前中国碳减排需每年投入2.2万亿元，2030-2060年需每年投入3.9万亿元，资金供给严重不足，需引导和激励更多社会资本参与。欧盟经验对全国碳市场开闸的启示：（1）欧盟碳市场发展历史的三个特点：排放许可上限不断降低、配额及储备方式趋严（加入拍卖机制）、覆盖范围逐步扩大（能源、钢铁、水泥、造纸等行业逐渐增加航空、石油化工等行业）；（2）经过10年试点，今年6月底前全国碳市场上线可能成为“碳中和”主题重要催化剂，三点展望：1.电力行业首批纳入，石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空等7大行业将逐步纳入；2.初期碳配额以免费分配为主；3.碳金融衍生品（碳远期、碳期权、碳掉期等）壮大市场体量，发展空间可期。碳交易市场“产业映射”：（1）配额卖家（新能源、林业碳汇）将通过出售配额增厚利润，受益最为明确；（2）配额买家（化石能源、高碳工业）买入配额内化增加成本，受益与否取决于企业能力，行业集中度有望提升，比如电解铝成本将出现分化，火电铝成本抬升，水电铝占据成本优势；（3）交易所发展主要取决于碳市场规模及交易活跃度。“碳中和”主题策略：“碳中和”强主题宜“做短看长”。（1）短期视角，受益行业按照“碳排放贡献大+人少+逻辑改善”原则挖掘：约50%碳排放由电力和热力生产部门贡献，加上碳市场潜在催化剂，建议关注火电；制造业与建筑业碳排放贡献占比近30%，建议关注钢铁、电解铝。此外关注全面受益的节能环保板块。（2）中长期视角建议关注能源替代“中国优势”链（光伏产业链、锂电产业链）及输配侧技术迭代（储能）。风险提示：政策推进不及预期，中美关系超预期，全球疫情反复。分析师：倪赓SAC执证号：S0260519070001nigeng@gf.com.cn分析师：戴康SAC执证号：S0260517120004SFCCENo.BOA313021-38003560daikang@gf.com.cn请注意，倪赓并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_DocReport]相关研究：“碳中和”产业图谱与指数构建——“碳中和”主题投资系列（四）政策比较：“碳中和”如何实现？——“碳中和”主题投资系列（三）全行业联合：谋局“碳中和”——“碳中和”主题投资系列（二）2021-03-252021-03-232021-02-25擎画“碳中和”主题投资愿景:——“碳中和”主题投资系列（一）2021-02-09识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/13[Table_PageText]投资策略专题报告目录索引一、碳交易市场：两大功效助力“碳中和”.............................................................................3二、欧盟经验对全国碳市场开闸的启示.....................................................................................4（一）海外：复盘欧盟碳交易发展历程..............................................................................4（二）国内：十年试点“蓄势”，全国碳市场6月底前“待发”.............................................5（三）全国碳交易市场的三点展望.....................................................................................7三、碳交易影响：收益成本视角捕捉“产业映射”......................................................................9（一）碳交易市场“产业映射”：配额卖家、配额买家、交易所......................................9（二）碳交易收益成本影响测算——以光伏、电解铝为例.................................................9四、核心假设风险...................................................................................................................11图表索引图1：碳交易助力“双碳”目标实现...............................................................................3图2：自2005年开启碳交易，欧盟碳排放加速下降.......................................................4图3：欧盟碳交易市场前三阶段配额交易情况.................................................................4图4：2013-2020年碳交易试点规模情况........................................................................6图5：2013-2020年碳交易额试点分布情况....................................................................6图6：碳交易试点区域碳排放权日均成交价（元）.........................................................7图7：预计我国碳价将稳步增长.......................................................................................7图8：碳配额分配方式.....................................................................................................7图9：欧盟免费碳配额占比持续下降...............................................................................7图10：碳金融市场层次结构示意图.................................................................................8图11：碳交易影响产业映射............................................................................................9表1：欧盟碳交易市场前三阶段特征...............................................................................5表2：我国碳交易十年试点路线.......................................................................................6表3：CCER交易为光伏项目带来增量收益..................................................................10表4：碳交易下火电铝和水电铝成本差异扩大...............................................................10识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/13[Table_PageText]投资策略专题报告一、碳交易市场：两大功效助力“碳中和”什么是碳交易？为碳定价，按需交易。碳排放交易是指将二氧化碳排放权视为商品进行交易，碳排放单位根据自身需要，在市场上购买或售卖配额等。减排企业可以通过出售剩余排放权获得利润，而排放超标企业则需购买以补足配额。碳交易对实现碳中和目标发挥重要功效：（1）功效之一：将碳排放外部性问题内部化，倒逼碳减排。由于碳排放具有外部性，企业缺乏动力减排，而碳交易利用市场机制，将碳排放的社会成本内部化，促使企业将减排纳入决策因素，倒逼企业落实碳减排。（2）功效之二：发挥金融手段，弥补资金缺口。实现碳达峰和碳中和的资金投入巨大，政府资金仅能覆盖一部分，资金缺口要靠市场资金弥补。近日央行行长易纲在“绿色金融和气候政策”高级别研讨会明确表示，预计2030年前中国碳减排需每年投入2.2万亿元，2030-2060年需每年投入3.9万亿元，单靠政府资金远不够实现这些投入，需引导和激励更多社会资本参与。当前资金供给严重不足，碳交易市场发展有望成为缩小资金缺口重要一环。图1：碳交易助力“双碳”目标实现数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/13[Table_PageText]投资策略专题报告二、欧盟经验对全国碳市场开闸的启示（一）海外：复盘欧盟碳交易发展历程欧盟碳交易市场（EUETS）自2005年启动，是全球建立最早、规模最大、覆盖最广的碳市场。据路孚特碳市场年度回顾，2019年EUETS交易额达1689.66亿欧元，占世界总额的87.2%，交易量为67.77亿吨二氧化碳，占世界总交易量的77.6%，在国际碳排放交易市场上占据绝对优势，对其他碳交易市场起示范作用。回顾发展历程，欧盟碳市场已历经从探索试运行（第一阶段：2005-2007年）到改革发展（第二阶段：2008-2012年；第三阶段：2013-2020年）完整的三个阶段，并于2019年超额完成“到2020年温室气体排放量比1990年减少20%的目标”，从2021年起进入第四阶段（2021-2030年），为实现2030年温室气体减排目标，该阶段碳排放量将比2005年减少43%。欧盟碳交易发展进程可以归纳为以下三个特点：（1）排放许可上限不断降低。第一、二阶段的排放许可上限分别为22.98亿吨/年和20.86亿吨/年，在一定期限内保持不变，第三阶段排放许可上限每年下降1.74%，逐年降低。（2）配额及储备方式趋严。配额方式从免费分配逐渐加入拍卖机制，在此过程中免费发放配额占总配额的比例从100%依次下降到90%/50%。（3）覆盖范围逐步扩大。随着欧盟碳交易市场的发展，涵盖气体从单纯的二氧化碳扩展至氧化亚氮、全氟化碳等温室气体；覆盖行业从能源、钢铁、水泥、造纸等行业逐渐增加航空、石油化工等行业。图2：自2005年开启碳交易，欧盟碳排放加速下降图3：欧盟碳交易市场前三阶段配额交易情况数据来源：BP，世界银行，广发证券发展研究中心数据来源：欧洲气候交易所，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/13[Table_PageText]投资策略专题报告表1：欧盟碳交易市场前三阶段特征时间第一阶段（2005-2007）第二阶段（2008-2012）第三阶段（2013-2020）覆盖行业20MW以上电厂、炼油、炼焦、钢铁、水泥、玻璃、石灰、制砖、制陶、造纸第一阶段加上航空业（2012年1月1日起生效）第二阶段加上制铝、石化、制氨、硝酸、己二酸和乙醛酸生产、管道运输、CO2捕获与地下运输（2014年1月1日起生效）覆盖温室气体CO2CO2（N2O选择性纳入）CO2、N2O、PFC（制铝中产生）排放限额22.98亿吨CO220.86亿吨CO2每年线性减少1.74%配额费用免费免费电力行业100%拍卖；工业企业2013年免费发放80%，拍卖20%，每年免费发放的比例逐年减少配额总量设定方法自下而上自下而上自上而下分配方法历史法历史法基线法（免费部分）拍卖限额最多5%最多10%最少50%，2020年70%数据来源：欧盟委员会，广发证券发展研究中心（二）国内：十年试点“蓄势”，全国碳市场6月底前“待发”我国碳交易市场建设自2011年起步，可主要分为三阶段：（1）第一阶段（2011-2017年）：地方碳交易试点探索。2011年10月，发改委印发《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》，确立北京、上海、湖北等七省市开展碳交易试点工作，至2014年5月，七个试点碳市场全部启动。此后，福建省作为国内第八个碳交易试点，于2016年12月正式启动。（2）第二阶段（2017-2020年）：试点稳步运行，建设与完善全国碳市场框架。2017年12月，国家发改委印发《全国碳排放权交易市场建设方案（发电行业）》，明确全国碳市场分基础建设期、模拟运行期和深化完善期三个阶段稳步推进。（3）第三阶段（2021-）全国碳交易市场落地。生态环境部发布《碳排放权交易管理办法（试行）》，自2021年2月1日起正式实施，全国碳交易市场架构走向明确。今年6月底前全国碳市场上线可能成为“碳中和”主题重要催化剂。据生态环境部，全国碳排放权交易市场将于6月底前启动上线，在上海建立全国碳排放交易系统，在武汉建立全国碳排放权注册登记中心，分别负责碳排放权的交易与登记结算，目前正在为首批2225家电力行业履约企业办理开户手续。北京市近日发文表示将承建全国温室气体自愿减排管理和交易中心，生态环境部于3月30日公开征求《碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）》意见，全国碳交易市场加速落地中。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/13[Table_PageText]投资策略专题报告表2：我国碳交易十年试点路线时间政策主要内容2011年10月发改委《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》确立7个碳交易试点市场（北京、上海、天津、重庆、湖北、广东、深圳）2012年6月发改委《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》搭建CCER交易市场整体框架2012年10月发改委《温室气体自愿减排项目审定与核证指南》2014年12月发改委《碳排放权交易管理暂行办法》明确全国统一碳排放交易市场的基本框架2016年1月发改委《关于切实做好全国碳排放交易市场启动重点工作的通知》提出拟纳入全国碳排放权交易体系的企业名单2016年10月国务院《“十三五”控制温室气体排放工作方案》提出建立和启动运行全国碳排放权交易市场2017年12月发改委《全国碳排放权交易市场建设方案（发电行业）》以发电行业为切入点，全国碳市场完成总体设计2019年3月国家生态环境部《碳排放权交易管理暂行条例（征求意见稿）》推动全国碳交易市场建设，规范碳排放权交易2020年12月生态环境部《2019-2020年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》发电行业率先启动全国性碳交易市场体系建设2021年1月生态环境部《碳排放权交易管理办法（试行）》从国家层面将温室气体控排责任压实到企业2021年3月生态环境部《碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）》提出国家建立碳排放交易基金，完善碳排放配额分配规定数据来源：发改委，生态环境部，中国政府网，广发证券发展研究中心试点阶段碳交易市场成效初显，全国碳交易未来成长空间巨大。试点省市的碳排放总量和强度保持双降趋势，碳交易试点取得一定成果，从发展现状看：（1）交易规模上，截至2020年底，我国八个试点碳市场配额现货累计成交4.45亿吨，成交额104.31亿元。据生态环境部，中国碳市场已成为全球配额成交量第二大碳市场。（2）交易价格上，近年来我国碳排放权市场均价逐渐稳定在15-40元/吨的价格区间，其中重庆的成交均价最低（16元/吨左右），北京的成交均价最高，达到55元/吨，但与欧盟及加州碳市场超过100元/吨的价格相比，中国碳市场的价格发现作用仍相对较弱。随着全国碳交易市场落地，交易体量和活跃度有望迎来新发展阶段。图4：2013-2020年碳交易试点规模情况图5：2013-2020年碳交易额试点分布情况数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（涵盖试点区域：深圳、上海、北京、广东、天津、湖北、重庆、福建）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/13[Table_PageText]投资策略专题报告图6：碳交易试点区域碳排放权日均成交价（元）图7：预计我国碳价将稳步增长数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：《2020年中国碳价调查》，广发证券发展研究中心（三）全国碳交易市场的三点展望展望之一：电力行业首批纳入，核心覆盖行业有望逐步扩大。据生态环境部2月正式实施的《碳排放权交易管理办法（试行）》，属于全国碳交易市场覆盖行业且年度温室气体排放量达2.6万吨二氧化碳当量的单位应当列入重点排放单位。行业上来看，电力行业首批被纳入全国碳交易市场，石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空等7大行业将在“顺利对接、平稳过渡”的基调下逐步纳入全国碳交易市场。同时，随着覆盖行业的增加，覆盖气体的范围或同样扩大，有望进一步扩大碳市场的体量。展望之二：碳配额制度体系将稳步完善。结合EU-ETS经验及碳交易试行管理办法来看：（1）配额总量设定方法上，转向“自上而下法”，即先由生态环境部明确全国碳配额总量，再将碳配额分配至各个重点排放单位。（2）配额分配方式上，初期我国碳配额将以免费分配为主（目前已开始尝试使用欧美通用的基准线法分配免费配额，历史排放法将逐渐退出），便于更好拓宽碳交易市场主体范围；随后将适时引入有偿分配，并逐步提高有偿分配的比例，以更为有效地调动市场主体碳减排积极性。图8：碳配额分配方式图9：欧盟免费碳配额占比持续下降数据来源：能源基金会《地方政府参与全国碳市场工作手册》，广发证券发展研究中心数据来源：欧盟委员会，Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/13[Table_PageText]投资策略专题报告展望之三：碳金融衍生品壮大市场体量。从全球碳市场的发展经验看，碳金融衍生品市场与碳现货市场的发展相辅相成，碳金融衍生品（主要包括碳远期、碳期权、碳掉期等）对提高碳市场交易活跃度、增强市场流动性、完善价格发现作用等起到重要作用。以EU-ETS为例，一启动即为期货现货同步推出的一体化市场，初期以碳现货产品为主，之后不断向碳期货产品发展，2020年欧盟碳期货交易占总碳交易规模超90%。由此可见，依托于碳排放权交易的碳金融衍生品，有望迎来发展新机遇。据国家发改委初步分析，按照八大重点行业测算，若仅以现货交易（不推行期货交易），碳交易金额为每年12亿到80亿元；若引入期货，交易金额将大幅提升，有望达到600亿到5000亿元。图10：碳金融市场层次结构示意图数据来源：绿金委碳金融工作组《中国碳金融市场研究》，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/13[Table_PageText]投资策略专题报告三、碳交易影响：收益成本视角捕捉“产业映射”（一）碳交易市场“产业映射”：配额卖家、配额买家、交易所碳交易市场主体可以划分为配额卖家、配额买家、交易所：第一，配额卖家将通过出售配额增厚利润，受益最为明确。主要受益领域有（1）电力新能源：电力发电是我国碳排放的最大来源（据IEA，电热力部门贡献碳排放占比约50%），能源结构低碳转型至关重要，鼓励清洁能源（光伏、风电、生物质能等）和垃圾焚烧发电发展。（2）林业碳汇：林业碳汇兼具社会效应、生态文明效应和经济效应。据《自然》期刊，2010-2016年我国陆地生态系统年均吸收约11.1亿吨碳，吸收同时期人为碳排放达45%。我国加大力度推动森林覆盖率提高，碳汇能力有望提升。据“十四五”规划纲要，到2025年，我国森林覆盖率将从目前的23.04%再提高超1pct，达到24.1%。第二，配额买家买入配额内化增加成本，受益与否取决于企业能力，行业集中度有望提升。引入碳交易将提升高碳行业成本中枢，主要涉及到化石能源及发电（火电、煤炭、石油）和高碳工业、制造业（钢铁、水泥、化工、电解铝、有色、造纸等）。减排技术差、减排成本高的相关企业生产成本进一步提高，在行业产能出清压力下或面临淘汰；而龙头企业凭借技术优势、规模优势、资金优势，最为可能率先达标，进一步提升市场份额和行业竞争力，利润有望迎来显著提升空间。第三，交易所发展主要取决于碳交易市场规模及交易活跃度。图11：碳交易影响产业映射数据来源：广发证券发展研究中心（二）碳交易收益成本影响测算——以光伏、电解铝为例碳交易配额卖方案例：光伏CCER将为可再生能源项目提供附加收入,带来利润增量。据《全国碳排放权交识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/13[Table_PageText]投资策略专题报告易管理办法（试行）》，1单位CCER可抵消1吨二氧化碳当量的排放量。以光伏为例，测算出售配额受益可能性，核心假设如下：（1）光伏装机容量为1MW；（2）光伏利用小时数为1200小时（2020年全国光伏用电平均小时数为1160亿元）；（3）CCER每吨价格为30元（据中国碳交易网，中国历史CCER价格普遍分布在30-40元/吨）；（4）采用2019年度南方区域电网平均排放因子0.8042tCO2/MWh。由上述假设，根据计算公式：碳排放权交易额外收益=CCER单价×CO2减排量=CCER单价×（年发电量×电网平均排放因子），我们测算出1MW的光伏电站每年可通过出售减排量获得约2.9万元的额外收益。表3：CCER交易为光伏项目带来增量收益光伏发电装机容量（MW）1利用小时数1200年发电量（MWh）1200电网平均排放因子（tCO2/MWh）0.8042二氧化碳减排（吨）965.04CCER每吨价格（元）30碳排放权交易额外收益（元）28951.2数据来源：国家能源局，生态环境部，中国碳交易网，广发证券发展研究中心碳交易配额买方案例：电解铝碳交易下电解铝成本分化，火电铝成本抬升，水电铝占据成本优势。以电解铝为例，测算碳交易对传统行业成本影响。理论上看，因碳排放交易主要基于行业碳配额值，若电解铝行业纳入全国碳交易市场，超额排放的火电铝企业或需额外购买配额以弥补超额排放的部分，成本进一步提高，而具有明显碳减排优势的水电铝企业则或可出售多余配额间接降低成本。随着碳交易机制落地，碳排放将被内化为企业生产成本，火电铝和水电铝成本差异扩大。代入具体数据测算：若按照2017年公布的全国碳市场碳排放配额分配方案，电解铝行业配额=铝液产量×排放基准值（9.11tCO2/吨铝液），按每吨电解铝耗电13.5千度电、火电铝碳排放因子0.80吨CO2/千度电、碳配额每吨30元计算，可得碳交易为生产每吨火电铝和水电铝带来约324元的成本差异，且这一差异将随着碳配额价格提升进一步扩大。表4：碳交易下火电铝和水电铝成本差异扩大免费配额（吨CO2/吨铝）耗电情况（千度电/吨铝）碳排放因子（吨CO2/千度电）实际碳排放（吨CO2/吨铝）差额（吨CO2/吨铝）碳配额价格（元/吨CO2）配额交易收益（元/吨铝）火电铝9.1113.50.810.8-1.6930-50.7水电铝9.1113.5009.1130273.3数据来源：《全国碳市场碳排放配额分配方案》，生态环境部，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/13[Table_PageText]投资策略专题报告四、核心假设风险碳中和政策推进不及预期，中美关系超预期，全球疫情反复。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/13[Table_PageText]投资策略专题报告广发投资策略研究小组戴康：CFA，首席分析师，中国人民大学经济学硕士，10年A股策略研究经验。郑恺：资深分析师（行业比较），华东师范大学金融学硕士，7年A股策略研究经验。曹柳龙：CPA，资深分析师（行业比较），华东师范大学管理学硕士，6年A股策略研究经验。俞一奇：资深分析师（专题研究），波士顿大学经济学硕士，4年A股策略研究经验。韦冀星：高级分析师（大势研判、行业比较），美国杜兰大学金融学硕士，3年A股策略研究经验。倪赓：资深分析师（主题策略），中山大学经济学硕士，3年A股策略研究经验。[Table_IndustryInvestDescription]广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。[Table_CompanyInvestDescription]广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。[Table_Address]联系我们广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyf@gf.com.cn[Table_LegalDisclaimer]法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。[Table_ImportantNotices]识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/13[Table_PageText]投资策略专题报告重要声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。[Table_InterestDisclosure]权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。[Table_Copyright]版权声明未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。