请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2021.04.04将“碳中和”理念纳入投资框架——入门基础18问18答本报告导读：“碳达峰”、“碳中和”的定义是什么？为什么要进行“碳中和”？“碳中和”对经济的影响量级大致在什么范围？中国的碳排放规模变化情况？全球范围内，中国的相对碳排放量有什么特点？如何理解我国“碳中和”的具体目标和减排方案？“碳中和”对经济影响的评估方法有哪些？近期的碳中和相关政策文件有哪些？“碳中和”对经济影响范围和规模有多大？我国不同行业碳排放的占比分布情况？除了增加现有能源的使用效率，是否还会出现能源替代？促进“碳中和”的市场方法有哪些？促进“碳中和”的政策干预方法有哪些？如何理解“碳中和”措施对资本市场的影响？地理维度的结构性影响？行业维度的结构性影响？“碳中和”对当前金融市场的综合影响？全球资产配置机构在“碳中和”方面的进展？关于以上问题，请阅读本报告。摘要：[Table_Summary]我国“碳中和”政策顶层设计确立，将成为一场广泛而深刻的经济社会系统性变革。2020年12月12日，中国国家主席习近平在气候雄心峰会的致辞中宣布，到2030年，中国单位国内生产总值排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。习近平表示，“中国历来重信守诺，将以‘新发展’理念为引领，在推动高质量发展中促进经济社会发展全面绿色转型，脚踏实地落实上述目标，为全球应对气候变化做出更多贡献。”根据总体规划，未来我国要把节约能源资源放在首位；要坚持政府和市场两手发力；要加强国际交流合作；要加强风险识别和管控。在这一目标下，各部位、行业和公司密集发声，预计“碳中和”将成为未来经济转型和社会改革的重要推动力量。“碳中和”政策对未来金融市场发展影响深远。从规模上看，根据估算，未来30年中国实现碳中和所需的绿色低碳投资规模应该在百万亿元以上，也可能达到数百万亿元。海外机构估计，到2060年，中国清洁能源技术基础设施投资规模将达到16万亿美元（按照6.5汇率计算约为104万亿元）。另外，按照5%的GDP年化增幅估计，未来我国在“碳中和”方面的基建投资约14万亿元。从研究范式上，碳中和将越来越多地被纳入传统的总量和多资产分析框架。“碳中和”对资产预期回报水平和结构性影响尚未被充分计入资产价格。从长期资产回报预期水平看，由于“碳中和”目标是涵盖经济的综合社会目标，可能将对整体权益市场回报率产生阶段性的负面影响，但更为重要的是，“碳中和”将在多资产比价和股票、债券、商品等市场内部产生结构性影响。从当前研究看，这种影响的幅度在年回报-3至3个百分点不等。针对这一重要趋势，我们站在投资配置的角度，提出了与“碳中和”相关的18个基础问题，作为将“碳中和”理念纳入投资和大类资产配置框架体系的第一步。[Table_Author]报告作者李祥文(分析师)021-38031560lixiangwen@gtjas.com证书编号S0880520100001刘扬(研究助理)021-38677826liuyang023988@gtjas.com证书编号S0880121030003[Table_DocReport]相关报告目标波动率的效果2021.03.29投资组合优化：理论与实践的差异2021.03.23战略再平衡2021.03.15美债利率对资产配置策略的影响2021.03.08因子与资产的统一配置框架2021.03.08专题报告大类资产配置研究大类资产配置证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of31[Table_Page]大类资产配置专题报告目录1.“碳中和”相关背景.............................................................................31.1.经济领域..........................................................................................31.2.金融领域..........................................................................................32.“碳中和”投资入门基础18问...........................................................4Q1：“碳达峰”、“碳中和”的定义是什么？....................................4Q2：为什么要进行“碳中和”？............................................................4Q3：“碳中和”对经济的影响量级大致在什么范围？........................6Q4：能否简单介绍一下中国的碳排放规模变化情况？........................7Q5：全球范围内，中国的相对碳排放量有什么特点？........................8Q6:如何理解我国“碳中和”的具体目标和减排方案？..................10Q7：“碳中和”对经济影响的评估方法有哪些？...............................11Q8：近期的碳中和相关政策文件有哪些？..........................................12Q9：“碳中和”对经济影响范围和规模有多大？..............................20Q10：我国不同行业碳排放的占比分布情况？....................................20Q11：除了增加现有能源的使用效率，是否还会出现能源替代？....21Q12：促进“碳中和”的市场方法有哪些？........................................22Q13：促进“碳中和”的政策干预方法有哪些？................................23Q14：如何理解“碳中和”措施对资本市场的影响？........................24Q15：“碳中和”在地理维度的结构性影响？....................................25Q16：“碳中和”在行业维度的结构性影响？....................................25Q17：“碳中和”对当前金融市场的综合影响？................................26Q18：全球资产配置机构在“碳中和”方面的进展？........................28wPtNoOzRxPbRcMaQoMmMtRmNiNrRmQjMnNpRbRrQnMxNsPqNwMtRxO请务必阅读正文之后的免责条款部分3of31[Table_Page]大类资产配置专题报告1.“碳中和”相关背景1.1.经济领域“碳中和”顶层设计框架基本确立，将成为一场广泛而深刻的经济社会系统性变革。2020年12月12日，为纪念《巴黎协定》签署5周年，联合国、英国和法国等共同举办了2020年气候雄心峰会。中国国家主席习近平在气候雄心峰会的致辞中宣布，到2030年，中国单位国内生产总值排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。习近平表示，“中国历来重信守诺，将以‘新发展’理念为引领，在推动高质量发展中促进经济社会发展全面绿色转型，脚踏实地落实上述目标，为全球应对气候变化做出更多贡献。”根据总体规划，未来我国要把节约能源资源放在首位；要坚持政府和市场两手发力；要加强国际交流合作；要加强风险识别和管控。这一目标下，各部委、行业和公司群策群力，预计“碳中和”将成为未来经济转型、社会变革的重要推动力量。在顶层设计规划下，各部委密集发声，推进落实举措。生态环保部确认形成了《纳入2019-2020年全国碳排放权交易配额管理的重点排放单位名单》。国家能源局电力司负责人表示将不断提高电网和各类电源的综合利用效率，推动实现电力系统源网荷储的高效融合互动，全面适应大规模高比例新能源开发利用需求。水泥行业将深化研究行业碳排放现状与问题，明确碳达峰路线图。钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。中国建筑材料联合会发布《推进建筑材料行业碳达峰、碳中和行动倡议书》，并指出要加强低碳技术研发，推进建筑材料行业低碳技术的推广应用。《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》指出，到2035年纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用，高度自动驾驶汽车实现规模化应用，有效促进节能减排水平和社会运行效率的提升。1.2.金融领域全球“碳中和”政策对未来金融市场资产定价影响深远。根据前央行货币政策委员会委员、北京绿色金融与可持续发展研究院院长马骏，以及清华大学气候变化与可持续发展研究院等机构的估计，未来30年中国实现碳中和所需的绿色低碳投资规模应该在百万亿元以上，甚至可能达到数百万亿元。海外研究方面，高盛研究报告称，到2060年中国清洁能源技术基础设施投资规模将达到16万亿美元（按照6.5美元兑人民币汇率计算约为104万亿元）。根据贝莱德的估计，我国未来20年的“碳中和”相关的基建投资将对GDP产生累计8%左右的影响。按照5%的GDP年化增幅估计，未来我国“碳中和”相关基建投资约14万亿元。从长期资产回报预期水平看，由于“碳中和”目标是涵盖经济社会的综合目标，可能将对整体权益市场回报率产生阶段性的抑制。但是，更为重要的是，随着“碳中和”概念被全球市场的认同和基石投资机构采用，未来资本资产的定价方式、驱动范式可能将发生转换，未来多资产的比价逻辑，股票、债券、商品等市场内部结构都非常有可能产生重大影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分4of31[Table_Page]大类资产配置专题报告例如，研究显示，“碳中和”可能会对不同行业的股票产生-3至3个百分点的年回报影响。2.“碳中和”投资入门基础18问Q1：“碳达峰”、“碳中和”的定义是什么？A1：“碳达峰”即碳排放达峰（peakingcarbondioxideemissions），描述的是某个地区或行业年度二氧化碳排放量达到历史最高值，然后经历平台期进入持续下降的过程，是二氧化碳排放量由增转降的历史拐点。“碳中和”（carbonneutrality）是指某个地区在一定时间内人为活动直接和间接排放的二氧化碳总量，与其通过植树造林（碳汇，carbonsink）和人工操作（碳捕集和封存技术）所增加的吸收二氧化碳总量相互抵消，从而实现二氧化碳“净零排放”。1Q2：为什么要进行“碳中和”？A2：简单来讲，二氧化碳排放量上升将会导致全球气温升高，全球气温升高将对生态环境、生产率和GDP带来负面影响，降低人类的总福利水平。其中，第一个过程的影响属于自然环境范畴，第二个过程的影响大致属于经济社会范畴。根据科学研究，二氧化碳等温室气体浓度上升对我们的经济和自然环境将产生严重后果。因此，我们需要逐步减少并最终停止新增碳排放（即实现“碳中和”），为子孙后代保留舒适的生存环境。图1：二氧化碳对经济社会影响的传导路径资料来源：国泰君安证券研究（1）过程一：温度上升科学研究表明，二氧化碳浓度升高与全球气温上升存在较为确定的因果关系。一方面，根据英国气象局监测数据，过去三十年的全球气温较1960-1990年代平均上升了0.7摄氏度，较19世纪上升了1.1摄氏度。并且，全球温度上升是不均匀的：（a）海洋的温度上升较不显著，目前较基准平均上升了0.59摄氏度，而陆地受到的影响较大，平均上升了1.32摄氏度；（b）维度越高的地区温度平均上升的越多。南北极的气温上升可以达到3-5摄氏度。另一方面，长尺度研究发现气温与滞后的二氧化碳浓度有较强相关性。当前，全球二氧化碳浓度已经显著高于80万年以来多个历史周期的顶点，意味着我们未来可能将进入地球升温的未知领域。1“碳中和”定义为我们综合IPCC《全球变暖1.5℃》等报告所给出的定义。请务必阅读正文之后的免责条款部分5of31[Table_Page]大类资产配置专题报告当前，研究对于碳浓度和气温的关系还未达成共识，并且对气温对碳浓度的反映时间也估计不一。根据气候学预测模型，这种反应在10年内就会完全体现，但是根据经济影响预测模型，碳浓度上升对温度的影响将是缓慢的，升温过程可能会持续100年的时间。图2：不同气候预测模型和经济预测模型下的气温脉冲反应（假设冲击为100Gt碳）资料来源：Dietzetal(2020),国泰君安证券研究（2）过程二：经济社会影响根据跨学科研究，气候对人类社会结构有显著影响，极端天气、冰川融化等将不可避免的造成人类生存环境恶化。同时，全球升温也对经济生产力有非线性的负面影响（如Burkeetal(2015)等研究）。在当前的气温水平下，大多数研究认为假如气温进一步升高，全球整体经济生产力将有所下降。例如，法国央行研究显示，全球气温升高将使得2060年的全球GDP相对降低2.5%，2100年的全球GDP相对降低12%；贝莱德研究甚至认为，全球升温将导致中国的GDP到2040年降低35%，即每年降低2.3%。值得一提的是，虽然大家基本认同气温对GDP的负面影响，但是对于影响幅度和地域结构影响差异尚未达成一致意见。图3：全球平均气温在近30年快速上升图4：全球二氧化碳浓度超越长历史周期050100150200250300350400450-80-60-40-200二氧化碳浓度（PPM）-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8118501870189019101930195019701990201095%置信区间全球平均温度请务必阅读正文之后的免责条款部分6of31[Table_Page]大类资产配置专题报告数据来源：英国MedOfficeHadleyCentre，国泰君安证券研究注：根据全球陆地海洋平均温度加权计算，设定1961-1990年平均相对温度为0。数据来源：NOAA(2018)，国泰君安证券研究注：横轴单位为万年BC/AD；历史上的地球二氧化碳浓度可以通过冰芯较为精确的测量。图5：升温使全球GDP下降12%（2100年）图6：升温预计对中国GDP影响较大数据来源：Alestra(2020)，国泰君安证券研究注：法国央行研究测算，其中横轴分别代表情形为：保持当前状态不变（BAU）、再生能源相对价格下降（DREP）、低碳税（LCT）和高碳税（HCT）。数据来源：BlackRock(2021)，国泰君安证券研究注：根据贝莱德自身模型预测估计，气候变化对我国GDP的影响接近35%。Q3：“碳中和”对经济的影响量级大致在什么范围？A3：“碳中和”相关政策对当前的经济影响可能有限，但是长期影响较深远。考虑到投资者一般会提前将变动预期纳入资产价格，我们认为在未来某个时点，随着不确定性降低等催化剂事件的出现，碳中和投资和资产配置逻辑将加速被市场认同，多资产之间的价格关系可能会面临重塑。碳排放综合影响方面，假如保持现有气候政策，根据估计未来全球GDP将平均每年受到0.2-2%的影响。碳税角度来看，根据世界银行统计，当前只有14%的碳排放被征收了碳税，且规模绝大部分在40美元/吨以下。最近10年全球签署碳交易倡议的覆盖面从20%上升至61%。乐观情形下，假如估计未来20年的平均碳税税率达到20美元，那么将至少产生7000亿美元的碳税。按照比例，我国可征收1.3万亿元的碳税，占我国2020年总体减税规模的50%左右。另外，国家给予的新能源补贴和其他方面的产业政策也将产生万亿级别的影响力。在实现“碳中和”的后半期，碳捕获、碳吸收方面贡献将对企业盈利和投资逻辑产生更多的影响。综合来看，专家估计的碳中和对我国经济整体影响在百万亿级别，每年的影响可达数万亿，对于经济将产生至关重要的结构性影响，也将显著请务必阅读正文之后的免责条款部分7of31[Table_Page]大类资产配置专题报告影响战略资产配置的基准比例。图7：世界银行对2019年全球碳税比例的统计资料来源：世界银行StateandTrendsofCarbonPricing(2020)，国泰君安证券研究Q4：能否简单介绍一下中国的碳排放规模变化情况？A4：总量增速较快。根据行业组织GlobalCarbonProject(全球碳计划)的统计，我国的碳排放规模在建国以来呈现出较为快速的增长，从1949年的0.59亿吨，增长到1965年的4.75亿吨，2000年的33.49亿吨和2019年的101.75亿吨，建国70年碳排放量增长了172倍，长期年化增速7.6%；最近20年增长了3.1倍，年化增速3.9%。从人均碳排放量看，我国在2000年以前稳步增长，从1965年0.66吨/年增长到2000年的2.60吨/年。2000年至2012年我国全球化程度提高导致碳排放增速有所加快，截至2019年的人均碳排放量为7.10吨/年。相比而言，美国的碳达峰已经基本实现，2019年美国的人均碳排放量为16.06吨/年。不同机构的数据统计趋向一致。由于我国碳排放的统计口径和方式不同，我们比较了全球碳计划、BP和生态环境部等数据进行对照。可以看到，全球碳计划、BP、《中国应对全球气候变化方案》的披露数据差异较小，虽然在2010-2013年有所不同，但近期的统计差异保持稳定；我国生态环境部披露和根据碳排放强度倒推的碳排放量与其他两个数据源的差异是逐渐缩小的。另外，由于全球产业分工原因，以生产口径统计的碳排放量对于净出口国家存在高估。假如以实际消费作为统计口径的话，我国的碳排放量比生产口径的统计量少10-15个百分点。0.1%0.4%6.4%6.7%86.4%P≥65美元40美元≤P＜65美元15美元≤P＜40美元P＜15美元没有碳税请务必阅读正文之后的免责条款部分8of31[Table_Page]大类资产配置专题报告图8：我国二氧化碳总排放量：历史变化（亿吨/年）资料来源：生态环境部，GlobalCarbonProject，BP，国泰君安证券研究注1：生态环境部的数据使用2019年的碳排放量绝对数和以往发布的单位GDP碳排放下降百分比进行倒推。注2：仅统计总碳排放量，不考虑碳汇/碳采集下的净碳排放量。注3：统计口径为生产端，即不考虑进出口造成的最终消费端与生产之间的差异。图9：我国二氧化碳人均排放量：历史变化（吨/年）资料来源：生态环境部，GlobalCarbonProject，BP，国泰君安证券研究注1：仅统计总碳排放量，不考虑碳汇/碳采集下的净碳排放量。注2：统计口径为生产端，即不考虑进出口造成的最终消费端与生产之间的差异。Q5：全球范围内，中国的相对碳排放量有什么特点？A5：与其他经济体相比，我国的碳排放有三个特点：（1）作为世界工厂带来了与经济增长相匹配的碳排放增长。与西方发达经济体已经基本实现“碳达峰”或者进入“碳中和”，我国距离“碳达峰”仍有一段距离。与人均GDP类似的主要新兴经济体（埃及、印尼、墨02040608010012019651970197519801985199019952000200520102015GlobalCarbonProjectBP生态环境部《中国应对全球气候变化方案》051015202519651970197519801985199019952000200520102015中国美国请务必阅读正文之后的免责条款部分9of31[Table_Page]大类资产配置专题报告西哥、俄罗斯、南非、土耳其、巴西）相比，我国人均碳排放绝对值处于中上游水平，低于南非和俄罗斯；新兴国家整体的碳排放量仍处于上升期，中国在过去20年相对增速较快，超越了墨西哥和土耳其。图10：我国二氧化碳人均排放量走势：与新兴经济体比较（吨/年）资料来源：GlobalCarbonProject，BP，OurWorldInData，国泰君安证券研究注1：仅统计总碳排放量，不考虑碳汇/碳采集下的净碳排放量。注2：统计口径为生产端，即不考虑进出口造成的最终消费端与生产之间的差异。（2）总量占比规模不可小觑。近50年以来，我国的碳排放量总体呈上升趋势。从1990年到2019年，我国碳排放占全球、欧盟、美国和日本的相对水平分别从10.7%、54.2%、47.2%、2.1倍增长至27.9%、3.1倍、1.9倍和9.2倍。从生产端看，我国当前碳排放量占世界总排放的30%，体量不容忽视，对于将来的全球碳交易定价具备主导权。图11：我国碳排放的相对占比（%）：与全球、欧盟、美国和日本比较0246810121416181990199319961999200220052008201120142017中国埃及印尼墨西哥俄罗斯南非土耳其巴西010020030040050060070080090010000501001502002503003501950196019701980199020002010全球欧盟美国日本，右轴请务必阅读正文之后的免责条款部分10of31[Table_Page]大类资产配置专题报告资料来源：GlobalCarbonProject，CDIAC，OurWorldInData，国泰君安证券研究注1：仅统计总碳排放量，不考虑碳汇/碳采集下的净碳排放量。注2：统计口径为生产端，即不考虑进出口造成的最终消费端与生产之间的差异。（3）我国人均碳排放与其他经济体相比处于不同阶段，我国与印度都处于人均碳排放上升阶段，日本处于“碳达峰”阶段，欧盟和美国处于人均碳排放下降阶段。绝对水平方面，我国人均碳排放高于世界平均水平，与欧盟类似，但不到美国的一半。图12：我国人均碳排放量：与全球、欧盟、美国和日本比较资料来源：GlobalCarbonProject，CDIAC，OurWorldInData，国泰君安证券研究注1：仅统计总碳排放量，不考虑碳汇/碳采集下的净碳排放量。注2：统计口径为生产端，即不考虑进出口造成的最终消费端与生产之间的差异。Q6:如何理解我国“碳中和”的具体目标和减排方案？A6：我国的碳排放顶层设计方案为2030年达到峰值，2060年前实现碳中和。该方案相比于欧洲和美国拜登政府提出的2050年碳中和目标仅落后10年。考虑到我国的全球产业分工的角色和经济发展水平，以及欧洲和美国在碳达峰平均维持20-30年的过程，我国的“碳中和”计划为维护全球公共资源品做出了巨大的贡献，承担了负责任大国应尽的责任。“碳中和”的抓手是碳排放强度。碳排放强度即碳排放量/GDP。根据2020年12月习近平总书记在气候雄心峰会的重要讲话，2030年我国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上。假设：（1）碳排放强度。国家能源白皮书显示，2019年碳排放强度较2005年下降48.1%。按照要求，在保守的线性插值推算下，我国未来11年每年的碳排放强度需下降1.54个百分点。我们假设2040年前仍按照该速度下降碳排放强度，2040年-2050年降速为1.2个百分点，2050-2060年为0.8个百分点。（2）GDP方面，按照2035年GDP翻番估算，未来15年我国GDP年增速在5%左右。我们假设GDP继续按照4%增速至2045年，并最终稳定在3%。请务必阅读正文之后的免责条款部分11of31[Table_Page]大类资产配置专题报告在该假设情形下，我国碳达峰目标在2035年前后实现，届时的碳排放量在113亿吨（按生产口径）。2045年之后，随着我国进入社会主义现代化强国，碳中和的实现将主要通过能源替代和技术进步实现。在这种情形下，我国未来的人均碳排放极值预计将不超过当前日本的水平，显著低于美国。图13：情景预测：碳达峰与碳中和的未来规模与可能下降轨迹资料来源：GlobalCarbonProject，CDIAC，OurWorldInData，国泰君安证券研究注1：仅统计总碳排放量，不考虑碳汇/碳采集下的净碳排放量。注2：统计口径为生产端，即不考虑进出口造成的最终消费端与生产之间的差异。Q7：“碳中和”对经济影响的评估方法有哪些？A7：当前“碳中和”举措对经济的评估主要在欧洲和美国应用，我国也出现了如CEADs等较为专业的统计评估机构。我们总结了五大类量化估计方法。不同的方法各有优劣，但在简洁度、可追踪性、归因能力、鲁棒性等方面仍有待改空间。表1：五类量化气候对经济影响的评估模型主流模型代表案例评估方法优缺点综合评估模型（IntegratedAssessmentModel）Nordhaus的DICE模型（1991至2018多个版本）包含宏观模块和环境模块。宏观模块：利用估计的成本曲线刻画经济活动与温室气体排放之间的关系。环境模块：刻画温室气体浓度与全球气温之间的关系。将社会因素、经济因素和环境因素与人类活动进行综合评估，方法简单易懂。但是容易受到假设参数的影响.气候变量、福利计量、无风险利率等都极大影响模型评估结果。可计算一般均衡模型（ComputableGeneralEquilibirumModel,CGE）OECDENV-Linkages(2014)大型的复杂模型，在国民账户投入产出表的基础上，通过计算行业数据，估计供给和需求曲线和弹性。实证研究角度出发，不提供政策建议，静态模型，不跨期。投入产出模型（Input-OutputCahen-Fourotetal(2019)利用欧洲10个经济体的投入产出表，测算每个行业减少碳排能够形成结构性影响的分析，但是随着新能源的普及，当前的投0204060801001201970198019902000201020202030204020502060GlobalCarbonProjectBP碳中和情形预测请务必阅读正文之后的免责条款部分12of31[Table_Page]大类资产配置专题报告Model）放或者生产对其他行业的影响。入产出关系将发生较大变化，因此不适用于长期估计。基于代理人的模型（Agent-basedModel）Monasteroloetal(2019)从代理人视角（如央行、企业）出发，在理性人假设下，研究碳排放的动态反馈问题。能够在考虑到异质性和非线性的基础上，研究代理人互动的复杂问题，将金融行为与环境目标结合。目前模型还不成熟。宏观模型（MacroeconomicModel）CambridgeEconometrics的E3ME模型；法国央行的ACCL（2020）模型研究经济供给和能源需求的动态宏观模型。模型复杂但不透明，内部有多组面临取舍的关系变量；经法国央行改进的ACCL模型将综合评估模型的优点与宏观模型相结合，易于进行敏感性分析。资料来源：国泰君安证券研究整理Q8：近期的碳中和相关政策文件有哪些？A8：我们按照全国宏观政策文件与会议精神、行业政策和公司举措三个维度进行了梳理或者举例。从省份和行业层面看，各地正在层层加码，“碳达峰”进度有望提前。例如，北京、上海、广东、江苏等省市已明确提出“碳达峰”的时间点。其中，上海提出2025年之前实现“碳达峰”，广东与江苏要求“推动碳排放率先达峰”。从行业看，电力、水泥、汽车等行业对碳中和方面都有较多动作。表2：国内宏观政策类文件与重要会议精神时间级别/部门政策文件/会议主要内容2016.01.22发改委《关于切实做好全国碳排放权交易市场启动重点工作的通知》建设全国碳排放权交易市场，将涵盖石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、电力（火电）、交运里的航空纳入重点排放行业，并对纳入企业的历史碳排放进行核算、报告与核查。2016.11.04国务院《“十三五”控制温室气体排放工作方案》通知强调确保完成“十三五”规划纲要确定的低碳发展目标任务，要加强能源碳排放指标控制。2017.03.31发改委专题改革会议提出要“加快推进碳排放权交易制度”。在2017年推动碳市场从“试点”走向“全国”；在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐，形成一批典型案例，形成可复制可推广的经验。请务必阅读正文之后的免责条款部分13of31[Table_Page]大类资产配置专题报告2017.12.18发改委《全国碳排放权交易市场建设方案（发电行业）》坚持将碳市场作为控制温室气体排放政策工具的工作定位。要以发电行业为突破口率先启动全国碳排放交易体系。2018.06.27国务院《打赢蓝天保卫战三年行动计划》指出目标：经过3年努力，大幅减少主要大气污染物排放总量，协同减少温室气体排放，明显改善环境空气质量。计划表明：1）要加大区域产业布局调整力度，加快重污染企业搬迁改造或关闭退出。2）要严控“两高”行业产能。3）要加大落后产能淘汰和过剩产能压减力度。4）要大力培育绿色环保产业。2019.05.28国家能源局《国家能源局关于2019年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》坚持创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念，促进风电、光伏发电技术进步和成本降低，实现高质量发展，为建设清洁低碳、安全高效能源体系提供保障。2020.09联合国大会/中央“十四五规划”、政府报告2030年前实现“碳达峰”、2060年前实现“碳中和”。“十四五”规划明确要求，2030年单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%。2020.10.26-29中央十九届五中全会碳达峰和碳中和目标被列入《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》。2020.10.21发改委《关于促进应对气候变化投融资的指导意见》首次明确了气候投融资的定义与支持范围，引导和促进更多资金投向应对气候变化领域的投资和融资活动，为绿色金融增添动力。2020.11.02国务院《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》《规划》旨在深化创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，坚持电动化、网联化、智能化发展方向。国家将引导汽车、能源、交通、信息通信等跨领域合作，通过提升新能源汽车及关联产业请务必阅读正文之后的免责条款部分14of31[Table_Page]大类资产配置专题报告融合创新能力来减少能源消耗、提升能源使用效率。2020.12.16-18中央中央经济工作会议要加快优化产业结构、能源结构，推动煤炭消费尽早率先达峰，大力发展新能源；加快建设全国用能权、碳排放权交易市场；要继续打好污染防治攻坚战，实现减污降碳协同效应；要开展大规模国土绿化行动，提升生态系统碳汇能力。2020.12.18-19发改委全国发展和改革工作会议要加快建设全国用能权、碳排放权交易市场；坚持和完善能源消费双控制度，推动能源高效配置合理使用；要充分利用绿色金融服务碳中和目标：1）发展绿色金融，逐步将气候变化相关风险纳入央行政策与审慎管理框架，系统性推进碳排放权和碳金融市场发展，加快形成有利于碳减排的体制机制。2）深入开展绿色金融改革创新基层实践，推动绿色金融支持可再生能源、绿色建筑、清洁交通等领域创新发展。2020.12.19证监会第16届中国（深圳）国际期货大会期货行业要为我国的粮食安全、能源安全和大宗原材料安全做出应有的贡献。1）加快推进天然气、成品油、花生、30年国债期货期权等品种上市工作。2）研究推出碳排放权期货，助力2030年实现碳达峰和2060年实现碳中和。2020.12.21国新办《新时代的中国能源发展》白皮书1）完善节能低碳激励政策：实行促进节能的企业所得税、增值税优惠政策。鼓励进口先进节能技术、设备，控制出口耗能高、污染重的产品。健全绿色金融体系，利用能效信贷、绿色债券等支持节能项目。2）建立多元能源供应体系：坚持绿色发展导向，大力推进化石能源清洁高效利用，优先发展可再生能源（太阳能、风能、水能等），安全有序发展核电，加快提升非化石能源在能源供应中的比重。3）推动终端用能清洁化：推广清洁高效燃煤锅炉，请务必阅读正文之后的免责条款部分15of31[Table_Page]大类资产配置专题报告推行天然气、电力和可再生能源等替代低效和高污染煤炭的使用。推进终端用能领域以电代煤、以电代油，推广新能源汽车、热泵、电窑炉等新型用能方式。4）快速提升能源科技水平：持续推进能源科技创新，建立完备的水电、核电、风电、太阳能发电等清洁能源装备制造产业链。2020.12.22国家能源局全国能源工作会议着力提高能源供给水平，加快风电光伏发展，稳步推进水电核电建设，大力提升新能源消纳和储存能力，深入推进煤炭清洁高效开发利用，进一步优化完善电网建设。2020.12.28-29工信部全国工业和信息化工作会议围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程：1）要坚决压缩高耗能钢铁行业的粗钢产量，确保粗钢产量同比下降，进一步完成钢铁去产能目标，2）要加快发展先进绿色制造业，提高新能源汽车产业集中度。2021.01.05生态环境部《碳排放权交易管理办法（试行）》1）完善全国碳排放权交易市场的决策部署，在应对气候变化和促进绿色低碳发展中充分发挥市场机制作用，以发电行业为突破口率先在全国开展交易，在发电行业碳市场稳定运行的基础上，逐步扩大市场覆盖行业范围，推动温室气体减排。2）规范全国碳排放权交易及相关活动，综合考虑经济增长、能源结构优化、大气污染物排放协同控制等因素，制定碳排放额总量确定与分配方案。2021.01.06中国人民银行工作会议落实碳达峰碳中和重大角色部署，完善绿色金融政策框架和激励机制；引导金融资源向绿色发展领域倾斜，增强金融体系管理气候变化相关风险的能力，推动建设碳排放交易市场为排碳合理定价；逐步健全绿色金融标准体系，完善绿色金融产品和市场体系，持续推进绿色金融国际合作。2021.01.13生态环境部《关于统筹和加强应对气候变化与生态环境保护相关工1）构建绿色经济体系：以节能环保、清洁生产、清洁能源等为重点率先突破；发展壮大新一代信息技术、新能源、新材料、新能源汽车、绿色环保等战略性新兴产业；从严控制高耗能行业新增请务必阅读正文之后的免责条款部分16of31[Table_Page]大类资产配置专题报告作的指导意见》产能，推动钢铁、石化、化工等传统高耗能行业绿色化改造；加快农业绿色发展，提高服务业绿色发展水平；要建立绿色贸易体系，大力发展高质量、高附加值的绿色产品贸易，严控制高污染、高耗能产品出口，实现国内国际双循环相互促进。2）建设低碳、高效的能源体系：要提升可再生能源利用比例，即加快发展太阳能发电和风力发电、稳步发展水电、安全发展核电；要推广燃煤电厂超低能耗改造，鼓励发展储电、储热等储能系统；要加快电力市场化改革步伐，构建与高比例可再生能源生产使用相匹配的现代能源体系。2021.02.09中国人民银行绿色金融有关情况吹风会会议表明绿色金融顶层设计在不断完善：1）不断完善绿色金融标准体系，尤其聚焦气候变化、污染治理和节能减排三大领域。2）完善外部激励政策，通过再贷款、财政贴息、担保机制、风险补偿等手段增强金融机构增加绿色资产配置的积极性、强化环境风险管理，提升金融业支持绿色低碳发展的能力。3）推动产品创新，鼓励金融机构创新发展排污权、碳排放权、用能权等绿色权益抵质押贷款业务，为碳排放交易参与主体等提供专业化融资服务，至今中国已形成多层次绿色金融产品和市场体系。4）积极利用各类多双边平台及合作机制推动绿色金融国际交流，提升国际社会对我国绿色金融市场的认可和参与程度。2021.02.22国务院《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》健全绿色生产体系：1）要推进工业绿色升级。加快实施钢铁、石化、化工、有色、建材、纺织、造纸、皮革等行业绿色化改造。2）要加快农业绿色发展。鼓励发展生态种植、生态养殖，加强绿色食品、有机农产品认证和管理。3）要提高服务业绿色发展水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分17of31[Table_Page]大类资产配置专题报告有序发展出行、住宿等领域共享经济，规范发展闲置资源交易。4）要构建绿色供应链。健全绿色流通体系：1）要打造绿色物流。加强物流运输组织管理，加快相关公共信息平台建设和信息共享；推广绿色低碳运输工具，城市物流配送、邮政快递等领域要优先使用新能源或清洁能源汽车。2）建立绿色贸易体系。积极优化贸易结构，大力发展高质量、高附加值的绿色产品贸易，从严控制高污染、高耗能产品出口；加强绿色标准国际合作，拓宽节能环保、清洁能源等领域技术装备和服务合作。2021.03.15中央中央财经委员会第九次会议实现碳达峰、碳中和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革。要把节约能源资源放在首位；要坚持政府和市场两手发力；要加强国际交流合作；要加强风险识别和管控。2021.03.18生态环境部中国碳达峰碳中和成果发布暨研讨会会议在国内首次提出通过建设中国能源互联网，实现碳减排目标的系统方案。建设中国能源互联网，需加快推进能源开发清洁替代和能源消费电能替代，其中加快发展特高压电网是构建中国能源互联网的关键。2021.03.21中国人民银行中国发展高层论坛圆桌会1）实现碳中和需要巨量投资，要以市场化的方式，引导金融体系提供所需要的投融资支持。2）气候变化会影响金融稳定和货币政策，需要及时评估、应对。资料来源：部委官方网站，中国环境新闻网，Wind等，国泰君安证券研究表3：国内行业类政策类文件行业案例计划请务必阅读正文之后的免责条款部分18of31[Table_Page]大类资产配置专题报告电力2020年11月，生态环保部形成了《2019-2020年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案(发电行业)》(征求意见稿)。为确定纳入配额管理的重点排放单位名单，生态环保部请各地方提交了有关材料并予以确认，在此基础上汇总形成了《纳入2019-2020年全国碳排放权交易配额管理的重点排放单位名单》。2020年11月，由国家工业锅炉质量监督检验中心（广东）、华南理工大学、广东省特种设备检测研究院等多家单位联合起草的中国标准化协会团体标准《火力发电企业二氧化碳排放在线监测技术要求》（T/CAS454-2020）正式发布，填补了我国碳排放在线监测领域相关标准空白。2021年2月，国家能源局电力司负责人表示要加快建设新一代电力系统，加强关键技术装备攻关，加快体制机制改革创新，不断提高电网和各类电源的综合利用效率，推动实现电力系统源网荷储的高效融合互动，全面适应大规模高比例新能源开发利用需求，为我国实现2030年前碳达峰、2060年前碳中和的发展愿景提供坚强能源供应支撑。水泥2021年2月，为做好工业领域碳达峰碳中和工作，加快研究水泥等重点行业碳达峰目标及路径，节能与综合利用司高云虎司长带队赴中国水泥协会开展调研座谈。高云虎表示，希望中国水泥协会立足国家碳达峰碳中和目标，深入研究行业碳排放现状与问题，明确碳达峰路线图，分阶段提出达峰任务目标及相应技术、政策措施。钢铁2020年12月，工信部部长肖亚庆在全国工业和信息化工作会议上表示，要围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程。钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。2021年1月，国务院新闻办举行2020年工业和信息化发展情况发布会。工业和信息化部新闻发言人、运行监测协调局局长黄利斌表示，坚决压缩钢铁产量。结合当前行业发展的总体态势，着眼于实现碳达峰、碳中和阶段性目标。确保2021年全面实现钢铁产量同比的下降。建筑2016年2月，国务院在《关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》中提出，推动新型城市建设，加快建设绿色城市、智慧城市、人文城市等新型城市，对大型公共建筑和政府投资的各类建筑全面执行绿色建筑标准和认证，积极推广应用绿色新型建材、装配式建筑和钢结构建筑。2016年9月，国务院发布《关于大力发展装配式建筑的指导意见》并指出，以京津冀、长三角、珠三角三大城市群为重点推进地区，常住人口超过300万的其他城市为积极推进地区，其余城市为鼓励推进地区，因地制宜发展装配式混凝土结构、钢结构和现代木结构等装配式建筑。力争用10年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%。2021年1月，中国建筑材料联合会发布《推进建筑材料行业碳达峰、碳中和行动倡议书》，并指出要加强低碳技术研发，推进建筑材料行业低碳技术的推广应用。。2020年7月，国家发改委等七部门发布《关于印发绿色建筑创建行动方案的通知》，通知规定到2022年的城镇新建建筑中绿色建筑面积占比计划达到70%。交运2020年11月，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》并指出，到2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用，高度自动驾驶汽车实现规模化应用，有效促进节能减排水平和社会运行效率的提升。2021年3月，十四五规划纲要提出“加快大宗货物和中长途货物运输‘公转铁’、‘公转水’。推动城市公交和物流配送车辆电动化”。农林2021年1月，上海市人民政府印发的《上海市推进农业高质量发展行动方案（2021-2025年）》，上海在“十四五”期间将打造13个都市农业高质量发展先行片区。资料来源：各部委官方网站，中国环境新闻网，Wind等，国泰君安证券研究表4：近期一些公司层面的碳中和计划请务必阅读正文之后的免责条款部分19of31[Table_Page]大类资产配置专题报告公司案例计划国家电网2021年3月1日，国家电网公司发布碳达峰碳中和行动方案。这也是首个央企发布的碳达峰碳中和行动方案。方案提出，加快推进能源供给多元化清洁化低碳化、能源消费高效化减量化电气化。预计2025、2030年，非石化能源占一次能源消费比重将达到20%、25%左右。鞍钢集团“十四五”期间，鞍钢将按照提升发展质量和效益，降低排放和能耗这“两升两降”的总体思路，在“五新”上聚力、发力。谋划新定位，制定“7531”的发展目标，即七千万吨级的粗钢、五千万吨级的铁精矿、三千亿级的营业收入和百亿级的利润。山钢集团2021年，山钢集团确定了八大目标：锚定世界500强，实现营业收入2280亿元；运营质量持续提升，实际利润水平达到百亿元级；向高科技企业转型取得突破性进展；努力争取日照二期实质性启动；历史遗留问题得到实质性处置；企业改革取得标志性成果；绿色低碳发展实现新进步，安全环保实现七为“零”；幸福和谐新山钢建设深入实施，职工人均收入继续稳定增长。宝武集团2021年宝武要发布宝武绿色低碳路线图，并且提出了2023年实现碳达峰，2025年要具备能够减碳30%的工艺技术的能力，2035年实现减碳30%，到2050年力争碳中和。奔驰2019年5月，宣布启动Ambition2039计划，该计划希望在2039年之前让工厂生产的汽车实现完全的碳中和。与此同时，奔驰希望进一步扩大电动汽车（包括纯电动汽车和插电式混合动力汽车）的规模，计划在2030年占据公司总销售额的50%以上。福特2020年6月，为进一步应对全球气候变化的严峻趋势，福特设定了减排的中期目标，即计划到2050年，在其全球业务范围内实现碳中和。为了实现这一目标，福特汽车将聚焦产生二氧化碳最多的三个领域，即车辆尾气排放、供应链和企业及工厂设施，这三项二氧化碳的排放量占福特总体排放的95%。福特汽车计划投入超过115亿美元用于开发和布局电动车产品，为旗下最受欢迎的车型打造零排放版本大众2020年11月，在第三届中国国际进口博览会，大众汽车集团（中国）CEO冯思翰博士表示：“共塑低碳未来是我们全球战略的核心。集团承诺将与合作伙伴一起，在2050年之前实现碳中和。鉴于此，我们十分赞赏和欢迎中国最新提出的于2060年前实现碳中和的愿景。对大众汽车集团而言，碳中和愿景的实现不仅局限于电动车型阵容的快速扩充，还涉及从原材料供应、到产品生产直至产品生命周期结束的整体脱碳。”大众汽车集团将于2020年至2024年期间投资150亿欧元，以加速其在中国的电动化布局，电动化攻势已成为大众汽车实现碳中和目标的核心战略。戴姆勒2020年11月，戴姆勒股份公司负责集团研发的董事会成员、梅赛德斯-奔驰股份公司董事会成员兼首席运营官马库斯·谢弗表示：“我们的愿景依然是实现碳中和。戴姆勒致力于到2039年实现乘用车新产品阵容的碳中和。各种动力系统的逐步电动化是我们驱动系统战略不可或缺的一部分。为此，我们正在系统化地推进产品转型，希望至2030年混动和纯电车型在乘用车全球销量中的占比过半”。吉利2021年1月，吉利汽车集团与腾讯在杭州签署战略合作协议，围绕智能座舱、自动驾驶、数字化营销、数字化底座、数字化新业务及低碳发展等领域展开全方位战略合作。海螺水泥从2019年年底开始，海螺水泥投资约4700万元，对二线窑头和窑尾电收尘改袋收尘、一线窑第三代冷却机改第四代冷却机、一线窑尾中进风三个项目进行技术改造。截至2020年3月，三个技改项目已全部完工，并投入使用，节能降耗成效显现。中材国际新型干法水泥工程技术装备通过自主创新，主要能耗指标达到国际领先水平，在新型干法水泥绿色制造技术、节能减排环保技术，及水泥窑协同处置废弃物技术等方面均取得重大突破。同时，开展新型低碳高标号多品种水泥熟料生产技术，产品的早、后期强度相对国内外其他研究均有重大突破，工业废渣在水泥配料中的使用比例超过30%，相对普通硅酸盐水泥熟料，热耗可降低25%左右，二氧化碳排放量降低30%以上。资料来源：Wind，相关公司网站等，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分20of31[Table_Page]大类资产配置专题报告Q9：“碳中和”对经济影响范围和规模有多大？A9：根据前央行货币政策委员会委员、北京绿色金融与可持续发展研究院院长马骏估算，未来30年中国实现碳中和所需的绿色低碳投资规模应该在百万亿元以上，也可能达到数百万亿元，为“绿色经济”带来巨大的发展机遇。与以往落实节能减排政策一样，2060年的“碳中和”目标也会层层分解，各省市、各部委、各行业将会在不久的将来面临“碳中和”的政策目标约束。清华大学气候变化与可持续发展研究院研究估计，完成“碳达峰”和“碳中和”目标需要大规模投资的支撑。未来30年中国能源系统需要新增投资约100至138万亿元，意味着每年在“碳中和”方面投资约占当前GDP的1.5%至2.5%以上。海外研究方面，高盛研究报告称，到2060年，中国清洁能源技术基础设施投资规模将达到16万亿美元（按照6.5汇率计算约为104万亿元）。根据贝莱德的估计，我国未来20年的“碳中和”相关的基建投资将对GDP产生累计8%左右的影响。按照5%的GDP年化增幅估计，未来我国在“碳中和”方面的基建投资约14万亿元。Q10：我国不同行业碳排放的占比分布情况？A10：中国的能源结构仍然以化石能源为主。2019年，中国煤炭消费占比57.5%，石油消费占比18.9%，天然气消费占比8.1%，化石能源消费总量占比接近85%。煤炭消耗产生的碳排放量已经超过72.4亿吨，占化石能源碳排放总量超过70%；其次为石油、水泥和天然气消耗产生的碳排放量分别为15.2亿吨、8.3亿吨和5.9亿吨，占比分别为15%、8%和6%。请务必阅读正文之后的免责条款部分21of31[Table_Page]大类资产配置专题报告图14：按照能源和材料类别统计的我国碳排放占比（百万吨）资料来源：GlobalCarbonProject，OurWorldInData，国泰君安证券研究从部门看，根据冶金工业规划院测算，我国钢铁行业碳排放量占整体制造业碳排放量的18%左右，占全部碳排放量的15%左右。水泥、石化、电解铝的排放量也较高。Q11：除了增加现有能源的使用效率，是否还会出现能源替代？A11：受限于能源属性，在不发生爆炸性技术进步的情形下，煤炭等传统能源的使用效率有提高上限。如何衡量不同能源对碳排放的影响？一个有用的概念是边际减排成本（marginalabatementcost），即在给定减排量的基础上，继续增加单位减排量所需的成本。根据麦肯锡和GillinghamandStock(2018)等研究估计，多数新能源和措施甚至会出现负成本。但这一结论目前还具有较大争议。边际减排成本在本质上是一个绝对概念，没有考虑到建设成本以及其他的机会成本。GillinghamandStock(2018)从机会成本的角度出发，对现有新能源在碳排放方面的边际贡献做了一个估计。从现有技术进步路径来看，假如推动能源替代以实现碳减排，海岸风电、天然气联合循环、太阳能光伏等新能源具备较大潜力。02000400060008000100001200019791989199920092019水泥煤天然气石油请务必阅读正文之后的免责条款部分22of31[Table_Page]大类资产配置专题报告图15：不同能源使用和改进手段下的边际减排成本资料来源：McKinsey(2009)，GillinghamandStock(2018)，国泰君安证券研究表5：替代传统煤的边际成本技术成本（美元/吨二氧化碳）海岸风电25天然气联合循环27太阳能光伏29新兴天然气（碳捕捉和储存）43先进核反应堆59节能煤（碳捕捉和储存）85新兴煤（碳捕捉和储存）95海上风电105太阳热能133资料来源：GillinghamandStock(2018)，国泰君安证券研究Q12：促进“碳中和”的市场方法有哪些？A12：“碳中和”意味着全球二氧化碳等温室气体的存量不变，每年基本无增量。达到这一目标可以从排出和吸收两个角度理解，即碳排放要“开流节源”——增加碳汇、减少碳排放。具体来讲主要有以下三种思路。一是技术进步。低碳排放行业的技术升级，可以加速能源替代，提高能源使用效率；高碳排放行业的技术升级，可以降低碳排放的绿色溢价，为保持相同生产规模条件下降低碳排放扩大政策空间。碳汇方面，大规模储能、碳捕集的技术研发将成为生态碳汇的辅助手段。二是施加碳税。碳税增加了低碳排放效率产品的成本，是负向激励手段。通过对燃煤和石油下游的汽油、航空燃油、天然气等化石燃料产品，按其消耗所产生的的碳排放量的比例征税，通过税收手段实现减少化石燃请务必阅读正文之后的免责条款部分23of31[Table_Page]大类资产配置专题报告料消耗和二氧化碳排放的目的。三是碳交易。碳交易是对二氧化碳排放权的交易，有效促进跨企业和跨行业的边际成本与边际收益相等，是利用市场化手段在碳排放机构之间按照能源使用效率进行的“转移支付”。另外，还有一些道德风尚和社会约束的做法正在欧美开始流行，比如减少散养牛羊肉的食用，多食人造肉和谷物等低碳食物。Q13：促进“碳中和”的政策干预方法有哪些？A13：政策手段主要有以下三类。一是节能减排。具体以压减高耗能行业产量、调整生产结构为突破口。例如，钢铁产量压降成为“碳中和”内涵抓手行业之一。在2020全国工业和信息化工作会议肖亚庆部长和2021年工信部文章都明确指出“要确保2021年全国粗钢产量同比下降。”二是增加生态碳汇。就是要不断增加森林面积和蓄积量，增强绿地、湖泊、湿地等自然生态系统的吸碳固碳能力。该类公共品很难获取商业利益，因此主要通过政府和公共组织主导。对此，部分省份也已提出了植树造林、生态修复等目标。另外，海外也提出了素食主义对促进生态碳汇的迎新。三是约定惩罚机制。2021年3月，欧洲议会通过关于欧盟碳边境调节机制(CBAM)的决议。在此决议下，假如欧盟的贸易对手方违反了欧盟碳排放规定，欧盟有权对相关进口商品征收碳关税。请务必阅读正文之后的免责条款部分24of31[Table_Page]大类资产配置专题报告表6：当前全球“碳中和”做法总结技术进步产业政策碳税碳交易政策干预中国加快推进碳捕集利用与封存(CCUS)技术、其他二氧化碳利用技术如等离激元人工光合技术的发展。腾讯、华为、百度等科技巨头首批开展碳中和规划。主要分为两类：针对传统行业能耗双控的产业政策；针对新能源产业的鼓励政策，比如风电光伏以及新能源汽车的补贴政策。尚未施行碳税，目前正在探索开展碳税试点。采取的试点先行、逐步铺开的方式推进，从2011年开始，着手以试点开展碳交易市场的建设；2021年全国碳交易体系于2月正式运行。节能减排：调整能源结构，推动产业结构转型，提升能源利用效率；健全低碳发展体制机制；增加生态碳汇；加快绿色金融发展。美国优化整体能源结构；企业致力于节能减排与技术减碳，如谷歌、微软、亚马逊等科技巨头。强制要求新能源、可再生能源的优惠政策，如“生物质柴油税收抵免”条款,使可再生燃料得到发展。由于两党分歧，推行碳交易税存在现实障碍，目前尚未在全国征收碳税。政策导向摇摆不定，联邦消极，地方活跃，某东北十州RGGI和加州碳排放上限与交易制度较为有规模和影响力。美国重返《巴黎协定》，提出“到2035年，通过可再生能源过渡实现无碳发电，2050年实现碳中和”目标；加州碳中和令，2045年实现电力100%可再生。欧盟部署碳捕捉、封存技术的研究，促进化石能源清洁化；发展替代燃料，减少化石燃料使用，如氢能技术、生物质能技术等。重点聚焦清洁能源、循环经济、数字科技等方面，政策措施覆盖几乎所有经济领域，加快欧盟经济从传统模式向可持续发展模式转型。欧洲发达国家税率水平相对较高,北欧国家碳税水平遥遥领先,如瑞典、芬兰、挪威的碳税分别为139美元/吨、77美元/吨、64美元/吨，丹麦碳税略低，也达到29美元/吨。拥有全球最为成熟的碳交易市场—欧盟ETS,成立于2005年，减排范围不断扩大。《欧洲绿色协议》提出2050年实现碳中和目标;《欧洲气候法》旨在从法律层面确保欧洲到2050年成为首个“碳中和”大陆。资料来源：碳排放交易网，中国证券报，国泰君安证券研究Q14：如何理解“碳中和”措施对资本市场的影响？A14：当前市场对于“碳中和”对传统制造业的影响存在分歧。中长期相对利空、短期类似“供给侧结构性改革”等影响渠道都有一定道理。“短多长空”的逻辑具有一定的迷惑性。下面我们从三个渠道对“碳中和”对资本市场的影响加以梳理。（1）资产重估。低碳经济已经逐渐嵌入主流机构的投资理念，作为市场基石投资者，全球保险资金和养老金在资产配置过程中，可能会给予在碳排放和碳汇更多的风险溢价，或者说该类资产的无风险利率将区别于其他类资产。这种投资范式的转换将受到社会、政府等超投资范畴的影响，是长期性和持续性的。请务必阅读正文之后的免责条款部分25of31[Table_Page]大类资产配置专题报告（2）能源类产品的通胀压力。无论是节能减排、碳税还是碳交易，其出发点都是将碳排放对环境的外部性纳入考量，间接提高了能源价格和传统制造业的生产成本。由于新能源的供给无法完全替代传统能源，因此高耗能产业产品相对于“碳中和”措施的价格弹性在短期内较高，成本容易转嫁给下游行业和最终消费者，带来整体通胀的压力。通胀压力进而会通过无风险利率对整体资产价格形成压制。（3）再分配效应。不同的市场措施和政策干预对行业和全市场的再分配效应有所差异。从生产端看，短期内由于大型企业的边际成本较低，节能减排和碳交易将继续提升规模经济的边际收益，提升行业集中度，利好行业龙头；中长期内，由于能源替代效应，一旦边际减排成本达到阈值，或将会出现快速的能源替代浪潮。从消费端看，“碳中和”相关政策将改变各类消费品的相对价格，根据研究，“碳中和”对必需消费品更具有转嫁压力，影响具备“累退税”效果。另外，我们认为碳税、碳交易的落地细节和实施范围，也将对行业和公司产生显著差异。例如，虽然碳税是针对碳排放量的等价税，但是每个行业将根据测算预设定一个排放上限，这将对不同能源、制造业的发展形成相对的利好或利空影响；碳交易范围跨行业、跨国家，也将对不同属性的企业形成交叉补贴，叠加产业扶持政策，复杂的“碳中和”市场容易形成套利环境。Q15：“碳中和”在地理维度的结构性影响？A15：根据研究，人类的生产效率与温度有非线性关系，在13度左右效率最高。目前世界主要经济体都在生产率最高点附近或者左侧。当全球气温升高后，会对热带地区产生更大的负面影响。图16：现有全球气温下对不同经济体的边际影响图17：升温对全球GDP的影响数据来源：Burkeetal.(2020)，国泰君安证券研究数据来源：Burkeetal.(2020)，国泰君安证券研究Q16：“碳中和”在行业维度的结构性影响？A16：根据贝莱德和中金的测算，未来5-10年在“碳中和”效应下，对公用事业和能源行业都具备较大的回报或产出影响。贝莱德认为“碳中和”请务必阅读正文之后的免责条款部分26of31[Table_Page]大类资产配置专题报告对美股回报的影响在年化2%左右，中金认为“碳中和”政策将对国内产出产生1%左右的影响。对于行业的利好方面，主要体现在新能源、信息技术等存在“能源替代”逻辑的行业。图18：贝莱德对碳中和措施对美国股市一级行业未来五年的年化回报影响估计图19：中金对我国在碳交易和“30-60”目标下对行业产出的的总影响数据来源：Blackrock，国泰君安证券研究数据来源：中金公司，国泰君安证券研究Q17：“碳中和”对当前金融市场的综合影响？A17：从战略资产配置角度，“碳中和”的逻辑框架较为清晰：由于市场目标从盈利最大化改变为综合社会福利最大化，因此必定要在中期牺牲一部分的以GDP计价的回报，以改善我们的生态环境。市场主流预期也纷纷在碳中和框架下调低了全球权益的长期回报预期（1-2个百分点），在额外通胀影响下，调高信用债回报0.3-0.5个百分点。结构方面，主要利好碳排放高效的行业与企业，对传统行业形成抑制作用。从战术资产配置角度，本轮“碳中和”与后疫情时代相结合的复杂背景下，出现了一些微妙的短期事态共振。第一，全球央行放水条件下，市场对通胀预期升温，收益率曲线陡峭化从DDM模型分子端利好传统制造业等周期性行业。第二，中美两国关系方面，特朗普政府由拜登政府替代后，对金融市场边际最大利好行业为新能源等与气候相关的合作领域。2020H2以来，这种合作预期的利好已被充分计入资产价格，未来或将由估值转为盈利驱动。第三，国内“碳达峰”的第一步将主要使用减排手段，淘汰落后产能。这种传统周期行业的集中度提升，将利好盈利确定的优质企业。综上，我们认为这种全球“碳中和”长变量与全球流动性泛滥短变量结合，可能将进一步加大周期内波动幅度，加快周期转变速度。另外，我们认为未来的经济基本面研究范式将出现变化，越来越多“碳中和”分析可能将被纳入已有的传统分析框架。例如，根据清华大学、康奈尔大学等学者联合成立的全球实时碳数据项目研究，可以将全球和中国的中高频经济数据按照行业/国家，并使用碳排放计算方法，形成较为综合的监测指标。这种方法本质上是经济综合指数在碳排放维度的降维和映射。我们认为，当“碳中和”成为我国“广-4%-2%0%2%4%6%请务必阅读正文之后的免责条款部分27of31[Table_Page]大类资产配置专题报告泛而深刻的经济社会系统性变革”的力量，那么包括金融和相关产业政策部门将大概率开始研究监测框架，以确保按照年度、季度完成碳排放计划。利用高频数据的估算，我们可以按照经济活动在碳排放维度的变动。更重要的是，我们可以按照行业对碳减排的完成进度进行度量。按照之前的假设，我国每年的碳排放强度需下降1.54个百分点，在考虑到既定GDP增速后，可以通过基本面研究对碳排放进度进行估计，各行业的完成情况将对节能减排政策进度和企业经营环境产生较大影响。图20：高频跟踪碳排放量的监测方法资料来源：全球实时碳数据，国泰君安证券研究图21：最近两年中国日度碳排放量估算图22：不同行业2020年相对2019年的碳排放累计同比1520253035400102030405060708091011122019年2020年-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0102030405060708091011电力地面交通工业居民部门请务必阅读正文之后的免责条款部分28of31[Table_Page]大类资产配置专题报告数据来源：全球实时碳数据，国泰君安证券研究横轴：月份；纵轴：百万吨碳数据来源：全球实时碳数据，国泰君安证券研究横轴：月份；纵轴：累计同比Q18：全球资产配置机构在“碳中和”方面的进展？A18：出于对长期资金要求、可持续发展等因素的考虑，全球资产配置机构纷纷将ESG因素纳入投资决策框架，并通过多种方式积极开展ESG投资实践，助力实现碳中和。以挪威主权基金（GPFG）、加拿大养老基金（CPPIB）、新加坡政府投资公司（GIC）等机构为例，我们发现配置资金均在“碳中和”方面做出了较为充分和实质的布局。GPFG高度重视负责任投资，设置烟草、污染排放、人权等方面禁投名单；CPPIB高度重视气候变化，并将其上升为公司战略；GIC将可持续发展因子融入投资框架，更加重视公司治理。综合看，能源是低碳转型的关键环节，国际大型资产配置机构在权益资产中均配置可再生能源的投资，以符合大的可持续投资宗旨。大部分机构采用合意脱碳目标，构建一套内部考核指标和方法论，计算并监测投资组合的碳排放量，披露碳足迹，降低投资组合整体碳排放。小部分机构，如GPFG在脱碳考核指标以及方法论方面尚无具体实践。各大机构均直接督促被投资企业执行可持续政策，将气候相关风险与可持续发展责任内化，直接参与包括对话沟通、行使股东权利等。对石化燃油企业进行有条件撤资和行业撤资。大多数国际养老基金采取有条件撤资，如果被投资企业不满足某些既定的可持续标准时，就触发撤资条款。例如挪威政府养老基金规定了几个不予投资的行业，对特定领域或国家的投资标的执行明确的剔除标准。这些行业包括：生产烟草；30%及以上收入源自热煤的采矿企业或发电企业等。表7：近期一些大型资产所有者以及顶级资管公司在碳中和方面的相关实践机构重要事件原因相关内容及投资实践挪威主权基金（GPFG）2004年，根据挪威财政部的要求，NBIM建立“负责任投资”的框架，将环境、社会和公司治理（ESG）正式纳入决策流程。GPFG认为“此举可以降低投资对象，因环境或社会问题所产生的投资风险；有助于增强GPFG的长期业绩”。1.挪威央行执行委员会负责制定GPFG禁投名单。禁投标准分为两类：一类为产品限制。限制投资烟草类及燃煤收入占比过高的公司。另一类为公司行为限制。限制投资污染环境和侵犯人权的公司，抵制腐败行为。2.参与了碳风险房地产管理（CarbonRiskRealEstateMonitor），该研究项目发布了针对各种房地产市场在2050年前的脱碳途径，基金将根据该脱碳途径规划未来5年的投资战略。3.发布与碳中和相关的环境倡议。着手投资于非上市的可再生能源基础设施。该倡议规定基金不得投资于以煤炭为基础开展业务或生产烟草的公司。违反基本碳排放规范的公司将被排除于投资请务必阅读正文之后的免责条款部分29of31[Table_Page]大类资产配置专题报告外。加拿大养老基金（CPPIB）2008年，第一份负责任投资报告重点介绍了气候变化、高管薪酬和采掘业重点领域。2012年，CPPIB任命负责任投资小组领导以帮助扩展ESG活动。2014年，负责任投资小组更名为可持续投资小组。CPPIB将“负责任投资”称为“可持续投资”，并视其为明智的长期投资，认为“在长期投资决策中适当考虑ESG因素可以导致整个基金的长期表现更好”。1.将“气候变化”即视为风险，也视为机遇，并将其上升为公司战略。2.通过建立气候变化监测工具、创建碳轨迹记录平台、建立能源展望平台、创建可再生能源投资组合四种方式积极推进相关领域的研究和投资。3.积极投资于可再生资源、电动汽车发电站、碳记录技术（Carbon-capturetechnology）等。日本政府养老金（GPIF）2020年2月，GPIF对养老金储备金基本政策进行了修订，将非金融因素（即ESG，尤其是碳排放量）纳入投资活动，以要求管理和投资实体在按个案管理储备金时采取必要的行动政府养老基金（GPIF）极力促进ESG投资，目的是通过减少对环境和社会的负面外部影响来改善整个资产的长期回报。1.绿色债券合作。截至2020年3月，GPIF已与10家相关多边开发银行和3家政府金融机构建立了合作伙伴关系。2.评估资产管理流程时对碳排放的管理进行检查。2019年建立了ESG评估标准，从ESG因素尤其是碳排放是否被明确、系统地纳入投资分析和投资决策的角度评估资产管理者，且在选择新的外部资产管理企业时将使用新的ESG集成标准。3.投资选择过程中，在跟踪指数中增持了在同一行业内具有高碳效率和/或充分披露碳排放量的公司。4.成立气候财务相关信息披露工作组，通过碳审计在给定的时间点对投资组合或指数中与碳相关的影响进行系统的评估。新加坡政府投资公司（GIC）可持续发展是GIC作为管理新加坡储备资金的长期投资者的使命的核心。GIC相信长期而言，具有良好可持续发展实践的公司将提供经风险调整后更高的投资回报前景。并且，这种关系将随着时间的推移而加强。GIC将气候变化因素纳入投资组合；评估长期资本市场受气候变化驱动因素，以及在不同气候变化情境下的变化方式；利用环境指标来识别风险。GIC积极投资于农业、生物等行业的新技术公司，关注碳减排，并为解决ESG问题的公司提供融资。贝莱德（BlackRock）近年来，可持续投资专项策略管理的资产规模快速增长1.将大约5,600个主动型投资组合与ESG（包括碳中和层面）全面整合,相关的资产规模达2.7万亿美元。2.推出AladdinClimate并更新了多项投资指标，其中包括了碳排放指标。AladdinClimate可以帮助客户更好地评估投资组合中所有资产类别的实体气候风险，并根据评估对资产配置进行调请务必阅读正文之后的免责条款部分30of31[Table_Page]大类资产配置专题报告整。3.持续提高产品的可持续发展信息（包含碳排放量）的披露透明度资料来源：GPFG，CPPIB，GPIF等，国泰君安证券研究参考文献：1.JosephE.Stiglitz(2019).“Addressingclimatechangethroughpriceandnon-priceinterventions”，NBERWorkingPaper.2.KennethGillingham,JamesH.Stock(2018).“TheCostofReducingGreenhouseGasEmissions”,JournalofEconomicPerspectives.3.MarshallBurke,SolomonHsiang,EdwardMiguel(2015).“Globalnon-lineareffectoftemperatureoneconomicproduction”,Nature527,235–4.AlestraC,CetteG,ChouardV,etal.(2020).“Long-termgrowthimpactofclimatechangeandpolicies:theAdvancedClimateChangeLong-term(ACCL)scenariobuildingmodel”,BanquedeFranceWorkingpapers.5.Dietz,S.,etal.(2020)."AreEconomistsGettingClimateDynamicsRightandDoesitMatter?."SocialScienceElectronicPublishing.6.PatrickBolton,MorganDespres,LuizAwazu,FrédéricSamama,RomainSvartzman(2020).“Thegreenswan——Centralbankingandfinancialstabilityintheageofclimatechange”.7.LiuZ,CiaisP,DengZ,etal.“COVID-19causesrecorddeclineinglobalCO2emissions”.2020.8.Stiglitz,J.E.(2019).“AddressingClimateChangethroughPriceandNon-PriceInterventions.”EuropeanEconomicReview119,594-612.9.Nordhaus,W(2018)."Projectionsanduncertaintiesaboutclimatechangeinaneraofminimalclimatepolicies."AmericanEconomicJournal,EconomicPolicy,10(3)333-360.请务必阅读正文之后的免责条款部分31of31[Table_Page]大类资产配置专题报告本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场20层深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层邮编200041518026100032电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888E-mail：gtjaresearch@gtjas.com