JournalofLanzhouUniversity(SocialSciences)第49卷第4期2021年7月Vol.49No.4July2021（社会科学版）碳约束下创业投资演化稳定策略的实施空间及影响因素研究晏文隽1，2郭菊娥1（1.长安大学经济与管理学院，陕西西安710054；2.西安交通大学管理学院，陕西西安710049）内容摘要：随着碳达峰和碳中和目标的提出，创业投资作为创新技术孵化的重要金融模式，亟需改进传统金融工具，实现创新和绿色的协同。引入碳约束条件下的创业投资绿色对赌机制，构建创业企业和创业投资机构在碳税和碳交易机制下的演化博弈模型，得出了创业企业和创业投资机构的演化稳定策略及其实施空间。分析发现，碳税机制对创业投资演化稳定策略实施空间的影响路径只与税率有关，随着税率增加，碳约束作用增加；碳交易机制对创业投资稳定策略实施空间的影响路径与企业的创新价值增值能力相关，当企业创新价值增值能力预期大于临界值时，随着碳配额减少，碳约束作用增加，当企业创新价值增值能力预期低于临界值时，随着碳配额越少，碳约束作用减小至失效；由于在碳交易机制下碳约束作用与企业创新价值增值能力高度相关，使得随着企业创新价值增值能力的增大，碳交易机制的碳约束作用会逐步优于碳税机制。关键词：碳税；碳交易；创业投资；演化博弈；稳定策略；碳达峰；碳中和DOI：：10.13885/j.issn.1000-2804.2021.04.003中图分类号：F832文献标示码：A文章编号：1000-2804（2021）04-0023-14收稿日期：2021-04-04基金项目：陕西省社会科学基金项目（2020R007）；长安大学中央高校基本科研业务费（300102238617）作者简介：晏文隽（1981-），女，湖南新化人，博士，副教授，从事创业投资决策与风险控制、政府引导基金运营机制优化研究。一、创业投资绿色创新的现实背景与理论依据创业投资是指向早期创业企业进行股权投资，以期所投资企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的投资方式。2016年国务院在《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》中明确指出创业投资是实现技术、资本、人才、管理等创新要素与创业企业有效结合的投融资方式，是实施创新驱动发展战略、培育发展新动能的重要举措。在我国提出“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”的目标指引下，创业投资作为培育创业企业的重要金融模式，进行投资策略的绿色变革，实现对盈利与碳约束目标的平衡，激励创业企业走绿色发展的技术路线，对于丰富绿色金融创新视角、提升资本投入的绿色支持作用，实现创新与绿色协同发展有十分重要的理论与现实意义。创业投资源于20世纪40年代的美国，缔造了美国以半导体技术为核心的新兴产业迅速崛起和发展。1998年全国政协九届一次会议的“一号提案”建议在现行法律体制框架下成立创业投资公司，自此2021年第4期（社会科学版）开启了创业投资在中国的发展帷幕，历经多年发展，中国创业投资已经进入了稳定理性的发展阶段[1]。创业投资的参与主体是创业投资机构和创业企业，由于创业企业通常处于发展早期，因此缺乏可充分证明其能力的凭证，且创业投资机构作为股权投资主体通常不会直接参与企业经营，使得二者之间存在显著的信息不对称风险。学者们利用博弈论、合约理论、委托代理理论等进行了大量的研究，揭示了创业投资双重委托代理关系、创业投资中创业投资机构和创业企业的双向道德危害及其影响因素、遴选合作对象中的逆向选择问题，从信息甄别、权益分配、激励约束机制等方面提出了应对策略[2-5]，并通过比较不同配套政策对创业投资克服双向道德危害，投入最优努力水平的作用，提出不同政策对创业投资机构和企业选择社会最优投入水平的激励作用存在差异[6]。由于创业投资机构和创业企业的信息不对称风险，创业投资机构和创业企业之间难以达成对企业未来估值的一致意见，因此创业投资机构都会应用金融工具管理投资风险，由于不同金融工具的选择引起不同的逆向选择问题；不同工具的选择与现金流和控制权条款相结合会影响创业投资机构、投资股东和企业的三重博弈关系[7]，学者们分别研究了创业投资中的可转换优先权、轮次投资、控制权相机配置、对赌等不同形式金融工具的特点、应用条件及其对创业投资双方收益和风险的影响[8-12]。其中，对赌基于其估值调整的期权特征，广泛应用于我国创业投资领域，学者们测算了对赌合约给创业投资机构的期权价值，基于对赌合约分析了信息不对称风险下创业投资机构和创业企业的权益分配[13-14]，提出了不确定条件下创业投资高收益的触发条件，认为当创业投资机构所投项目价值的不确定性较大时，机构只能在双赢时获得高收益；而不确定性较小时，不论创业企业的盈利是否达到估值调整规定的标准，创业投资机构都可能得到较高收益[15]。同时，也有学者指出文化差异与模式弱化等原因造成了对赌协议在本土情境下的变异现象，限制了平衡性、时段性和公平性上的双边激励作用，削弱了创业投资机制对科技创新的促进作用，并认为应该着重权利的分时性与分离性配置来针对性地进行规制设计以放大体制效应[16]。在“3060”碳达峰和碳中和目标（以下简称“3060”目标）提出之前，由于人们对环境问题的日益关注，绿色金融已经成为研究热点，虽然对创业投资绿色创新的研究还没有深入展开，但已经从债权类为主的金融机构和企业层面进行了一系列分析，探讨了绿色发展要求下，金融机构和被投资企业的变革趋势，提出双方博弈的结果就是绿色金融的实现，在金融机构的作用下，有利于企业经营从传统转向绿色，实现经济发展的强势转型[17]。对企业来说，碳约束会改变企业的创新路线，由于企业在进行技术创新选择过程中存在的诸多风险会抑制其绿色技术创新的积极性，此时，绿色金融支持与相应的配套政策则可以有效地推动企业绿色技术创新[18]，且对重污染企业而言，研究表明绿色信贷具有显著的融资惩罚效应和投资抑制效应[19]。对金融机构来说，绿色信贷能够提高商业银行净利润和非利息收入进而改善银行效益，在经济转型和产能过剩的大背景下，发展绿色信贷能够有效降低商业银行信贷风险[20]。除此之外，由于碳税与碳交易均是政府借助市场机制实现碳减排目标的有效手段[21-22]，因此，学者们还探讨了在碳税或碳交易机制下的企业行为选择，提出在企业应对价格波动时难以做出低碳的改变，强调了将企业层面的反应作为碳定价政策制定参考依据的重要性[23]，还分析了碳税和碳交易机制下碳减排技术的投资行为，提出了不同机制下碳减排技术投资均衡策略[24]。总之，发展绿色金融是支持经济增长质量提升的重要手段，也是中国金融机构未来发展的重要方向[25]。根据已有研究可知，首先，创业投资机构和创业企业之间存在信息不对称风险，创业投资机构需要通过恰当的金融工具来管理投资风险；其次，对赌是我国创业投资中最常用的金融工具，但也需要根据应用情景不断地创新和改进；第三，在“3060”目标指引下，创业投资作为培育创新的重要金融模式，环境风险管理势在必行。创业投资机构金融工具该如何改进以控制环境风险，创业投资机构和创业企业如何平衡好盈利与碳约束的矛盾，哪些环境规制更有利于创业投资支持创业企业绿色创新发展，这些问题尚没有确切的解答。为此，我们提出了引入碳约束条件的创业投资绿色对赌机制，构建了在碳税和碳交易机制下创业投资演化博弈模型，测算了不同机制下创业投资稳定策略的实施空间，分析了碳税和碳交易机制、企业创新价值增值能力对稳定策略的影响效应及机制的应用选择条件。24晏文隽等：碳约束下创业投资演化稳定策略的实施空间及影响因素研究二、碳排与盈利双约束下创业投资对赌演化博弈模型的构建与分析（（一一））模型构建的依据模型构建的依据在创业投资中涉及创业投资机构和创业企业两大核心主体，往往需要采用对赌机制对双方行为给予激励约束以实现双赢。对赌机制是一种具有期权性质的或有权益分配机制，当创业企业能够达到双方敲定的盈利水平时，企业获得较高的权益分配比例，反之，企业获得较低的权益分配比例。对赌机制是高风险股权投资中最常用的金融工具，蒙牛、碧桂园等知名企业都在股权融资时与投资机构进行了对赌。在我国提出“3060”目标后，中央财经委员会第九次会议提出要完善绿色低碳政策和市场体系，完善有利于绿色低碳发展的财税政策，加快推进碳排放权交易，积极发展绿色金融。碳税属于由税收直接进行的价格干预，将因二氧化碳排放带来的环境成本转化为生产经营成本，具有成本低、见效快、税率稳定且可实现收入再分配等诸多优点，国际上的做法通常是根据以化石燃料消耗量折算的二氧化碳排放量或直接测算的二氧化碳排放量为计税依据[26]。碳交易更强调数量导向机制，排放主体根据政府规定的配额排放二氧化碳，配额逐年递减直至为零[22]，通常碳配额会根据历史法和基准法测算，研究表明，由于基准法中的基准值对所有企业来说都是统一的行业先进值，若企业积极进行绿色创新，则有助于降低自身的单位产品排放水平，在同样的排放水平下，企业能够生产更多的产品，比历史法更有助于促进企业的绿色创新[27]。实施碳交易与碳税机制会给创业企业提出新要求，创业企业需要积极考虑绿色化其创新技术以符合碳排要求，但这么做很可能会增加创新技术的成本，这是因为并不是每个创业企业都是专门做碳减排技术的，如果成本过高，创业企业也许会放弃走这条路，此时就会被征收碳税或者进行碳交易，进而给创业投资机构带来新问题，由于创业投资机构并不比创业企业掌握更多的技术绿色化信息优势，创业企业是否实施绿色化的技术路线，对创业投资机构而言是个未知数，如果创新技术不合规，那么该技术最终产生的收益会由于被征收碳税或者进行碳交易而减少，进而影响创业投资机构的预期投资收益，因此创业投资机构需要积极应对这样的环境风险。（（二二））模型基本假设模型基本假设基于现实分析，做出如下假设：假设1：博弈主体。创业投资机构与创业企业。假设2：信息不对称，博弈中两参与主体均是有限理性，事前无法得知对方策略，事后具有一定的学习总结能力。假设3：如果创业投资机构采取常规对赌，则按照其盈利水平是否按约达标来设置不同的权益分配方案[13]，如图1所示，盈利水平能够达标，其项目总收益为RH，概率为p，则企业和创业投资机构获得的权益分配比例分别为a和1-a，如果盈利水平不能达标，其项目总收益为RL，概率为1-p，则企业和创业投资机构获得的权益分配比例分别为b和1-b，其中a>b。Ri=ηiC，ηi-1为收益率，ηi代表了企业创新价值增值能力，其中i=H,L，体现了企业创新价值增值能力高低差异。假设4：如果创业投资机构采取绿色对赌，则除了盈利因素外，碳约束也是需要考虑的因素。根据对赌机制的基本思路，即按照约定条件实施或有权益的分配方案，在图1的基础上引入碳约束条件，则产生绿色对赌的思路：在盈利水平达标的基础上，如果碳达标，其概率为x，这里假定只要企业采图1创业投资常规对赌流程图252021年第4期（社会科学版）用了绿色化的创新技术轨道，就可以实现碳达标，企业将多获得权益分配比例Δa，如果碳不达标，企业权益分配比例将减少Δa；在盈利水平不达标的基础上，如果碳达标，企业将多获得权益分配比例Δb，如果碳不达标，企业权益分配比例将减少Δb，据此可得到绿色对赌的权益比例分配方案（图2）。图2碳约束下创业投资绿色对赌流程图假设5：策略空间。创业企业选择绿色化技术创新的概率为x，选择常规技术创新概率为1-x，因此创业企业技术创新的策略空间是（绿色技术，常规技术）；创业投资机构在投资项目时可以选择使用绿色化对赌和常规对赌，其概率分别为y和1-y，因此创业投资机构使用金融工具的策略空间是（绿色对赌，常规对赌）。其中，创业企业单位生产成本为1，生产总成本为C，若使用绿色化的创新技术路线，则在常规的生产成本基础上增加绿色化成本CG。假设6：在碳税机制下，采取常规技术的企业会按照其碳排放量被征收碳税，产量与碳排放量的折算系数为1，因此，采取常规技术的企业缴纳Cτ的碳税，其中τ为税率，0<τ≤1。在碳交易机制下，采用常规技术的企业会被限制排放，碳配额为C-ΔC，其中ΔC为减少的碳排额度，0<ΔC≤C，ΔC越大，碳配额越小，根据折算系数和单位生产成本可知，其生产成本降低ΔC，同时收益降低ΔRi，ΔRi=ηiΔC。（（三三））碳税机制下创业投资对赌演化博弈模型构建与分析碳税机制下创业投资对赌演化博弈模型构建与分析根据基本假设，构建碳税机制下创业投资演化博弈支付矩阵（表1），根据表1对碳税机制下创业投资演化博弈模型求解得定理1。表1碳税机制下创业投资演化博弈支付矩阵策略选择创业投资机构传统对赌1-y绿色对赌y创业企业常规技术1-xpa(RH-Cτ)+(1-p)b(RL-Cτ)-C,p(1-a)(RH-Cτ)+(1-p)(1-b)(RL-Cτ)-Ip(a-Δa)(RH-Cτ)+(1-p)(b-Δb)(RL-Cτ)-C,p(1-a+Δa)(RH-Cτ)+(1-p)(1-b+Δb)(RL-Cτ)-I绿色技术xpaRH+(1-p)bRL-C-CG,p(1-a)RH+(1-p)(1-b)RL-Ip(a+Δa)RH+(1-p)(b+Δb)RL-C-CG,p(1-a-Δa)RH+(1-p)(1-b-Δb)RL-I定理1：在碳税机制下（1）当CG<M10，创业企业和创业投资机构的演化稳定策略为（绿色技术，常规对赌）。M10为实现演化稳定策略（绿色技术，常规对赌）的绿色化成本上阈值。其中，M10=(1-p)bCτ+paCτ(1)（2）当CG<M01，创业企业和创业投资机构的演化稳定策略为（常规技术，绿色对赌）。M01为实现演化稳定策略（常规技术，绿色对赌）的绿色化成本下阈值。其中，M01=(1-p)(bCτ-ΔbCτ+2ΔbRL)+p(aCτ-ΔaCτ+2ΔaRH)(2)定理1表明，在碳税机制下，首先，绿色化成本是创业企业和创业投资机构能实现演化稳定策略的关键条件；第二，当企业选择绿色化技术所付成本比选择常规技术被征收的碳税小时，企业显然会选择绿色化技术，当企业选择绿色技术时，创业投资机构选择常规对赌既满足了创业投资机构的盈利要求，而且获得的权益比例比采用绿色对赌高，因此创业投资机构会选择常规对赌，此时双方会稳定在策略（绿色技术，常规对赌）上；第三，当企业选择绿色化技术的成本比选择常规技术被征收的碳26税大时，企业会选择常规技术，此时被征收碳税使得项目总利润减少，此时投资机构肯定会执行绿色对赌以保护自己的利益，双方会稳定在策略（常规技术，绿色对赌）上。证明：对于创业企业而言采用碳减排策略的期望收益为：Ea0=paRH+(1-p)bRL+ypΔaRH+y(1-p)ΔbRL-C-CG(3)采用非碳减排策略的期望收益为：Ea1=pa(RH-Cτ)+(1-p)b(RL-Cτ)-ypΔa(RH-Cτ)-y(1-p)Δb(RL-Cτ)-C(4)平均期望收益为：E-a=xEa0+(1-x)Ea1(5)可得创业企业的复制动态微分方程：F(x)=x(1-x)(ypΔa(2RH-Cτ)+y(1-p)Δb(2RL-Cτ)+paCτ+(1-p)bCτ-CG(6)对于创业投资机构而言采用绿色化工具策略的期望收益为：Em0=-2xpΔaRH-2x(1-p)ΔbRL+(x-1)(1-a+Δa)Cτ-I+(x-1)(1-p)(1-b+Δb)Cτ+p(1-a+Δa)RH+(1-p)(1-b+Δb)RL(7)采用非绿色化工具策略的期望收益为：Em1=xp(1-a)Cτ+x(1-p)(1-b)Cτ+p(1-a)(RH-Cτ)+(1-p)(1-b)(RL-Cτ)-I(8)平均期望收益为：Emˉ=yEm0+(1-y)Em1(9)可得创业企业的复制动态微分方程：F(y)=y()1-yéëêêùûúúpΔaRH()1-2x+(1-p)ΔbRL()1-2x-pΔaCτ(1-x)-(1-p)ΔbCτ(1-x)(10)令复制动态方程等于0得到可能是ESS的点包括(0,0),(1,0),(1,1),(0,1),(x0,y0)，其中：x0=-Cτ((1-p)Δb+pΔa)+pΔaRH+(1-p)ΔbRL-Cτ((1-p)Δb+pΔa)+2pΔaRH+2(1-p)ΔbRL(11)y0=CG-(1-p)bCτ-paCτ-Cτ((1-p)Δb+pΔa)+2pΔaRH+2(1-p)ΔbRL(12)由上述博弈矩阵计算可得对应的Jacob矩阵：Jacob=éëêêêêêêêêùûúúúúúúúú∂F(x)∂x∂F(x)∂y∂F(y)∂x∂F(y)∂y=éëêêêêêêêêùûúúúúúúúú-(1-2x)(CG-bCτ(1-p)-aCτp+(1-p)CτΔby+Δapy(Cτ-2RH)-2ΔbRLy(1-p))x(x-1)(Cτ(Δb(1-p)+Δap)-2(ΔapRH+(1-p)ΔbRL))y(y-1)(Cτ(-(1-p)Δb-Δap)+2(ΔapRH+(1-p)ΔbRH))(2y-1)(Cτ((1-p)Δb+Δap)(1-x)+(ΔapRH+(1-p)ΔbRL)(2x-1))该矩阵的行列式和迹如下所示：detJ=æèççççççöø÷÷÷÷÷÷(-(1-2x)(CG-bCτ(1-p)-aCτp+(1-p)CτΔby+Δapy(Cτ-2RH)-2ΔbRLy(1-p)))×((2y-1)(Cτ((1-p)Δb+Δap)(1-x)+(ΔapRH+(1-p)ΔbRL)(2x-1)))-(y(y-1)(Cτ(-(1-p)Δb-Δap)+2(ΔapRH+(1-p)ΔbRH)))×(x(x-1)(Cτ(Δb(1-p)+Δap)-2(ΔapRH+(1-p)ΔbRL)))trJ=y(y-1)(Cτ(-(1-p)Δb-Δap)+2(ΔapRH+(1-p)ΔbRL))+(2x-1)(CG-(1-p)bCτ-aCτp+(1-p)CτΔby+Δapy(Cτ-2RH)-2ΔbRLy(1-p))(13)通过分析矩阵的行列式和迹，可得稳定点，得证。（（四四））碳交易机制下创业投资对赌演化博弈模型构建与分析碳交易机制下创业投资对赌演化博弈模型构建与分析根据基本假设，构建碳交易机制下创业投资演化博弈支付矩阵（表2），根据表2对碳交易机制下创业投资演化博弈模型求解得定理2。晏文隽等：碳约束下创业投资演化稳定策略的实施空间及影响因素研究272021年第4期（社会科学版）表2碳交易机制下创业投资演化博弈支付矩阵策略选择创业投资机构传统对赌1-y绿色对赌y创业企业常规技术1-xpa(RH-ΔRH)+(1-p)b(RL-ΔRL)-C+ΔC,p(1-a)(RH-ΔRH)+(1-p)(1-b)(RL-ΔRL)-Ip(a-Δa)(RH-ΔRH)+(1-p)(b-Δb)(RL-ΔRL)-C+ΔC,p(1-a+Δa))(R1-ΔR1)+(1-p)(1-b+Δb)(RL-ΔRL)-I绿色技术xpaRH+(1-p)bRL-C-CG,p(1-a)RH+(1-p)(1-b)RL-Ip(a+Δa)RH+(1-p)(b+Δb)RL-C-CG,p(1-a-Δa)RH+(1-p)(1-b-Δb)RL-I定理2：在碳交易机制下，（1）当CG<M10′，创业企业和创业投资机构的演化稳定策略为（绿色技术，常规对赌）。M10′为实现演化稳定策略（绿色技术，常规对赌）的绿色化成本上阈值。其中，M10′=[(1-p)(bΔRL-ΔC)+p(aΔRH-ΔC)](14)（2）当CG>M01′，创业企业和创业投资机构演化稳定策略为（常规技术，绿色对赌）。M01′为实现演化稳定策略（常规技术，绿色对赌）的绿色化成本下阈值。其中，M01′=(1-p)(bΔRL+2Δb(RL-ΔRL))+p(aΔRH+2ΔaRH-ΔaΔRH)-ΔC(15)定理2表示，在碳交易机制下，首先，绿色化成本也是创业企业和创业投资机构能实现演化稳定策略的关键条件；第二，当企业选择绿色化技术所付成本小于选择常规技术被减产而减少的收益时，企业显然会选择绿色化技术，当企业选择绿色技术时，创业投资机构选择常规对赌既满足了创业投资机构的盈利要求，且获得的权益比例比采用绿色对赌高，因此创业投资机构会选择常规对赌，此时双方会稳定在策略（绿色技术，常规对赌）上；第三，当企业选择绿色化技术所付成本大于选择常规技术被减产而减少的收益时，企业将无法稳定选择绿色技术，如果不采用绿色技术，企业会减少生产同时给创业投资机构再多转让一部分收益，当绿色技术收益不能覆盖以上两种损失时，企业选择常规技术，而创业投资机构肯定会选择绿色对赌保护自己的利益，此时，双方会稳定在策略（常规技术，绿色对赌）上。定理2证明与定理1过程一致，不再赘述。三、创业投资演化稳定策略实施空间的影响因素及其效应分析无论碳税还是碳交易机制下，绿色化技术成本的阈值是创业投资达到演化稳定策略的关键条件。当绿色化技术的成本低于其上阈值时，企业和创业投资机构选择（绿色技术，常规对赌）的稳定策略，当绿色化技术的成本大于其下阈值时，企业和创业投资机构选择（常规技术，绿色对赌）的稳定策略。如图3所示，上阈值和下阈值代表了企业和创业投资机构实施稳定策略的绿色化成本空间（以下简称实施空间），上阈值越大，（绿色技术，常规对赌）策略的实施空间越大；下阈值越大，（常规技术，绿色对赌）策略的实施空间越小，两种情况都意味着碳约束作用越好。接下来具体分析碳税和碳交易机制、企业创新价值增值能力及其交互作用对创业投资演化稳定策略实施空间的影响。（（一一））碳税和碳交易机制对创业投资演化稳定策略的影响效应分析碳税和碳交易机制对创业投资演化稳定策略的影响效应分析1.影响效应分析。推论1：（1）在碳税机制下，税率越高，企业和创业投资机构实施（绿色技术，常规对赌）稳定图3创业投资演化稳定策略实施空间格局28策略的空间会越大，反之越小。企业创新价值增值能力不会改变碳税机制对创业投资稳定策略实施空间的影响路径。（2）在碳交易机制下，碳配额影响创业投资稳定策略实施空间的路径会受到企业创新价值增值能力影响。当ηH>η10'HL时，企业和创业投资机构实施（绿色技术，常规对赌）稳定策略的空间随着碳配额减少而增大；当ηH<η10'HL时，（绿色技术，常规对赌）稳定策略失去实施空间；当ηH>η01′HL时，企业和创业投资机构稳定实施（常规技术，绿色对赌）策略的空间随着碳配额减小而减小；当ηH<η01′HL时，企业和创业投资机构稳定实施（常规技术，绿色对赌）策略的空间随着碳配额减少而增多；当ηH<η̑01HL时，碳交易机制失效，企业和创业投资机构将只稳定实施（常规技术，绿色对赌）策略。其中：η10'HL=1-(1-p)bηLpa(16)η01′HL=1-(1-p)(b-Δb)ηLp(a-Δa)(17)η̑01HL=ΔC-(1-p)ηL(bΔC+Δb(C-ΔC)+ΔbC)p(aΔC+(ΔaC-ΔaΔC)+ΔaC).(18)推论1表明，企业创新价值增值能力不会影响碳税机制的效果，碳税越高，对企业采取绿色化技术的激励越明显，碳税机制可直接实现其合意性目标。而创新价值增值能力会影响碳交易机制的效果，也就是说企业的创新价值增值能力越大于创业投资机构的预期时，碳交易对企业实施绿色技术的呈现激励作用越显著。产生这样的结果是因为两种机制的差别。由于碳税是在生产完毕之后，根据实际碳排放量征收，此时常规技术企业不用减产，因此不影响企业的生产收益，而碳交易机制下，碳排放额是预置的，因此常规技术企业要自主实现减排目标，就需要减产，这会影响企业的生产收益。在同样的产量约束下，企业的创新增值能力越强，获得的生产收益越大。从而说明，碳交易机制驱动企业实施绿色技术决策，将受到企业创新增值能力的影响，企业的创新价值增值能力越强，碳交易机制对企业实施绿色技术的激励作用就越强。证明：推论1（1）由定理1直接可得，推论1（2）的证明如下：M10′=ΔC[(1-p)(bηL-1)+p(aηH-1)]=[(1-p)(ΔCbηL-ΔC)+p(ΔCaηH-ΔC)]=ΔC{[(1-p)bηL+paηH]-1}因此，可得当ηH>1-(1-p)bηLpa=η10'HL时，∂M10′ΔC>0，M10′>0。M01′=(1-p)ηL(bΔC+Δb(C-ΔC)+ΔbC)+pηH(aΔC+(ΔaC-ΔaΔC)+ΔaC)-ΔC=ΔC[(1-p)(b-Δb)ηL+p(a-Δa)ηH-1]+2C[(1-p)ΔbηL+2pΔaηH]因此，可得当ηH>1-(1-p)(b-Δb)ηLp(a-Δa)=η01′HL时，∂M01′∂ΔC>0。当ηH<ΔC-(1-p)ηL(bΔC+Δb(C-ΔC)+ΔbC)p(aΔC+(ΔaC-ΔaΔC)+ΔaC)=η̑01HL时，M01′<0。得证2.数值诠释与稳健性分析。为了验证和可视化结论，接下来进行推论1的数值诠释。首先对参数赋值，取p=0.5，b=0.3，Δa=0.1，Δb=0.1，C=2，ΔC=0.3，ηL∈(1,1.5)，ηH≥1.5。参数赋值说明：取定企业实施常规技术和绿色技术概率各占一半，可以更公平的比较碳税和碳交易机制的作用；取定在绿色对赌中由于碳约束不达标而转移的股权比例为Δb=0.1，这是因为转让的比例要小于企业由于盈利获得的最低比例b=0.3，实际上该比例的设置不会影响结果；本文分析的四个核心变量为M10，M01′，M10，M10′，他们都含有成本C或ΔC的公因子，因此C或ΔC不论取何种量级晏文隽等：碳约束下创业投资演化稳定策略的实施空间及影响因素研究292021年第4期（社会科学版）或量纲，只要保持满足0<ΔC≤C的关系就不影响对核心变量的比较分析，令C=2是为了让该值与其他值相对接近，便于结论的展示；ηL是企业盈利水平不达标时对应的创新价值增值能力，根据蒙牛对赌案例，双赢局面复合增长率要求为50%[13-14]，据此设定ηH≥1.5，ηL∈(1,1.5)，各图不做标注时，ηL=1.2,ηH=2.3；同时由于ηH代表了创业企业实现高收益的创新增长能力，根据很多被创业投资机构支持的创业企业，如whatup公司，其投资者红杉资本早期投资了6000万美元，回报超过30亿美元，相当于50倍增值，因此，ηH在1.5到50之间的取值都符合现实。ab图4碳税机制对创业投资演化稳定策略实施空间的影响效应及稳健性图4验证了推论1(1)的结论，随着τ的增加，M10和M01增加，意味着碳税机制具有对企业和创业投资机构增加（绿色技术，常规对赌）稳定策略和缩小（常规技术，绿色对赌）稳定策略的实施空间的正向作用。而且在碳税机制下，改变双方权益分配。碳税对创业投资稳定策略实施空间的作用方向不变，说明了该问题具有稳健性。但也可以看出来，双方权益分配会影响碳税作用的发挥，当企业分配的权益分配比例越大，碳税的作用越大。图5验证了推论1(2)的结论，图5（a和b）展示了碳交易机制具有对企业和创业投资机构（绿色技术，常规对赌）和（常规技术，绿色对赌）稳定策略实施空间的作用，该作用会受到企业创新价值增值能力的影响，总体呈现随着ΔC和ηH的增加，M10'和M01'先抑制后增加的趋势。而且改变双方权益分配，碳交易机制对创业投资稳定策略实施空间的作用方向不改变，说明了该问题具有稳健性。但也可以看出来，权益分配会放缩碳交易机制作用的发挥，当企业分配的权益分配比例越大，这种缩放效果越显著。图5（c和d）展示了在企业创新价值增值能力ηH=1.55时，随着ΔC的增加，M10'和M01'越来越低，也就是说，当企业创新价值增值能力较低时，随着碳配额的减少，碳约束反而作用越差，M10'和M01'出现负值则意味着碳交易机制作用失效。造成这样的结果原因在于：一是对于创业企业而言，如果其创新价值的增值能力很高，其预期收益就会很高，完全有能力接受对技术绿色化的成本；二是创新价值增值能力很高的企业如果采用常规价值，就会减产，减少的收益将远大于其技术绿色化的成本，因此创新价值增值能力高的企业会果断选择碳交易机制，而且碳配额越小，企业走绿色化技术道路的动力越强；三是对创新价值增值能力很低的企业而言，生产成本的控制比生产收益的获得更重要，因此更倾向于选择常规技术。（（二二））不同机制影响效应的差异不同机制影响效应的差异1.影响效应差异分析。推论2：在企业创新价值增值能力不同区间内，碳税机制和碳交易机制对创业投资稳定策略实施空间的作用存在以下差异，（1）在-η01H<ηH≤ηˉ01H时，相比碳交易机制，当τ>Γ01时，碳税机制使创业投资达到（绿色技术，30常规对赌）演化稳定策略的实施空间更大，τ<Γ01时，碳税机制使创业投资达到（绿色技术，常规对赌）演化稳定策略的实施空间更小。（2）在-η10H<ηH≤ηˉ10H时，相比碳交易机制，当τ>Γ10时，碳税机制使创业投资双方达到（常规技术，绿色对赌）演化稳定策略的实施空间更小。当τ<Γ10时，碳税机制使双方达到（常规技术，绿色对赌）演化稳定策略的实施空间更大。（3）ηH>ηˉ01H，总是碳交易机制压缩创业投资（常规技术，绿色对赌）演化稳定策略实施空间的作用更大，ηH<ηˉ01H，总是碳税机制压缩创业投资（常规技术，绿色对赌）演化稳定策略的实施空间的作用更大。（4）ηH>ηˉ10H，总是碳交易机制增大（绿色技术，常规对赌）演化稳定策略的实施空间的作用更大，ηH<ηˉ01H，总是碳税机制增大（绿色技术，常规对赌）演化稳定策略的实施空间的作用更大。其中，ηˉ01H=C[(1-p)(b-Δb)+p(a-Δa)]+ΔC-ΔC(1-p)(b-Δb)ηLΔCp(a-Δa)(19)-η01H=1-(1-p)(b-Δb)ηLp(a-Δa)(20)ηˉ10H=C[(1-p)b+pa]+ΔC-ΔC(1-p)bηLΔCpa(21)-η10H=1-(1-p)bηLpa(22)abcηH=1.55,ηL=1.1dηH=1.55,ηL=1.1图5碳交易机制对创业投资演化稳定策略实施空间的影响效应及稳健性晏文隽等：碳约束下创业投资演化稳定策略的实施空间及影响因素研究312021年第4期（社会科学版）Γ01=ΔC[(1-p)(b-Δb)ηL+p(a-Δa)ηH-1]C[(1-p)((b-Δb)+p(a-Δa)](23)Γ10=ΔC[(1-p)bηL+paηH-1]C[(1-p)b+pa](24)该推论说明，首先，企业创新价值增值能力影响创业投资稳定策略的实施空间，当企业创新价值增值能力预期很大时，碳排放权实现碳约束合意性目标的作用优于碳税，当企业创新价值增值能力预期很小时，碳排放权实现碳约束合意性目标的作用不及碳税，其次，在企业创新价值增值能力预期在某个范围内时，相对而言，碳税的效果更稳定（表3）。该结论进一步验证了推论1，同时说明在创业投资中由于创新价值增值能力的不确定性，若要积极推动创业企业实施走绿色化的技术道路，还需要根据其创新价值增值能力相机选择不同的机制。τ>Γ01Γ10<τ<Γ01τ<Γ10表3碳税和碳交易机制对创业投资演化稳定策略实施空间作用差异（max(-η01H,-η10H)<ηH≤min(ηˉ01H,ηˉ10H))证明：根据定理1(2)和定理2(2)，且由于ΔRi=ηiΔC,i=(H,L)，M01-M01′⇔Cτ-ΔC[(1-p)((b-Δb)ηL-1)+p((a-Δa)ηH-1)][(1-p)(b-Δb)+p(a-Δa)]=Cτ-ΔC[(1-p)(b-Δb)ηL+p(a-Δa)ηH-1][(1-p)((b-Δb)+p(a-Δa)]M01>M01′⇔Cτ>ΔC[(1-p)((b-Δb)ηL-1)+p((a-Δa)ηH-1)][(1-p)(b-Δb)+p(a-Δa)]⇔0<ΔC[(1-p)(b-Δb)ηL+p(a-Δa)ηH-1]C[(1-p)((b-Δb)+p(a-Δa)]=Γ01<τ<1且当ηH>ηˉ01H时，那么在0<τ<1的范围内，M01-M01′总小于0.且当ηH<-η01H时，那么在0<τ<1的范围内，M01-M01′总大于0.32cηH=22,ΔC=0.3dηH=22,ΔC=0.3aηH=2.3,ΔC=0.3bηH=2.3,ΔC=0.3图6碳税和碳排放权对创业投资稳定策略实施空间的作用差异比较其中，ηˉ01H=C[(1-p)(b-Δb)+p(a-Δa)]+ΔC-ΔC(1-p)(b-Δb)ηLΔCp(a-Δa)-η01H=1-(1-p)(b-Δb)ηLp(a-Δa)M10-M10′⇔Cτ-ΔC[(1-p)bηL+paηH-1][(1-p)b+pa]M10-M10′>0⇔Cτ-ΔC[(1-p)bηL+paηH-1][(1-p)b+pa]>0⇔0<ΔC[(1-p)bηL+paηH-1]C[(1-p)b+pa]=Γ10<τ<1且当ηH>ηˉ10H时，那么在0<τ<1的范围内，M10-M10′总小于0，且当ηH<-η10H时，那么在0<τ<1的范围内，M10-M10′总大于0.其中，ηˉ10H=C[(1-p)b+pa]+ΔC-ΔC(1-p)bηLΔCpa,-η10H=1-(1-p)bηLpa,得证.2.数值诠释及稳健性分析。推论2的基础参数赋值与推论1的参数赋值范围保持一致。由于该部分需要讨论不同的企业创新价值增值能力ηH下的差异，如图6（a和c），（b和d），因此在推论2的数值诠释中，分别假设ηH=2.3和ηH=22，这种假设的合理性已包含在推论1的参数赋值说明中，此处不再赘述。图6验证了推论2的结论，以碳交易机制为参照，设定在碳交易机制下，企业减少的产量为ΔC=0.3，对于ΔC的取值范围来说这是一个较小的取值，在这样的基准下观察碳税机制的相对作用，能更晏文隽等：碳约束下创业投资演化稳定策略的实施空间及影响因素研究332021年第4期（社会科学版）好的说明两者之间的差异。在当ηH较小时，如图6（a和b），M10-M′10和M01-M′01都是经历了从负值向正值的变化，说明碳税和碳交易机制发生了优势互换，随着税率的增加，碳税机制对增大（绿色技术，常规对赌）和减小（常规技术，绿色对赌）实施空间的作用逐步大于碳交易机制。但随着ηH较大时，如图6（c和d），M10-M′10和M01-M′01虽然随着碳税的增加而趋近于零，但在碳税的可达范围内，都是负值，说明碳交易机制对增大（绿色技术，常规对赌）和减小（常规技术，绿色对赌）实施空间的作用始终优于碳税机制。而且创业权益分配的改变不会改变这种趋势，说明了该问题具有稳健性。产生这样的结论也进一步说明了推论1的正确性。四、研究结论与建议创业投资是培育高新技术产业的重要金融模式，在“3060”碳达峰和碳中和目标的指引下，创业投资也不可避免的要参与其中，需要积极探索碳约束和盈利约束的平衡机制。为此，本文基于创业投资中的对赌合约，提出绿色对赌机制，构建了创业企业和创业投资机构在碳税和碳交易机制下的演化博弈模型，得出了创业投资演化稳定策略为（绿色技术，常规对赌）和（常规技术，绿色对赌）。通过对稳定策略实施空间的比较，进一步得出以下主要结论：首先，碳税机制对创业投资稳定策略的影响，只和税率有关，税率越大其碳约束作用越大；碳交易机制对创业投资稳定策略实施空间的影响，受企业的创新价值增值能力控制，企业的创新价值增值能力越强，碳交易机制碳约束作用越大，当企业的创新价值增值能力太小时，碳交易机制难以对创业投资稳定策略的实施空间发挥作用。其次，由于碳交易的碳约束作用与企业创新能力高度相关，使得随着创新能力的增大，碳排放权会绝对优于碳税的碳约束作用，且创业投资的权益分配方案、碳税的调节等都不改变这种优势，同样的如果企业创新价值增值能力预期很低，碳税将有绝对的碳约束优势。研究探索了创业投资金融工具的创新思路，分析了碳税和碳交易机制的作用，提出以下政策建议：首先，加强对股权类金融机构绿色服务理念培养，提高金融机构环境风险控制能力。目前关于绿色金融的实践，大多来源于银行这种债权类金融机构。但在创业企业的融资过程中，由于其信用、资质和抵押能力不足，往往是创业投资类型的股权类金融机构给予了重要的资金支持和非资金的价值增值服务。因此，要加强对股权类金融机构的绿色服务理念培养，增加金融机构对全社会绿色发展的理解，扭转其利益至上的投资和服务观念，提高其绿色金融的服务和引导能力。除此之外，要关注这类金融机构的风险偏好和收益诉求，引导其积极创新投资工具，在碳约束和盈利约束下合理控制投资风险并获得匹配的收益，提升其对环境风险的应对能力。第二，完善激励政策，促进绿色金融市场全面发展。从成本角度出发，金融机构本身并不是生产企业，不直接产生碳机制下的成本。在实施“3060”碳达峰和碳中和目标的前期，很多金融机构尚未形成绿色的投资意识和习惯，金融机构绿色投资行为还需要政府给予一定的激励。一是对多类型的金融机构进行激励，让更多的金融机构参与到对企业绿色创新发展的“服务”和“引导”中来，二是采取多元化的激励手段，例如对积极参与绿色创新投资和增值服务的金融机构给予财政补贴、贴息、税费减免等，加大对其的财政支持力度，提高市场主体参与绿色金融的积极性，从金融供给侧驱动企业走绿色创新发展的道路。第三，灵活运用碳税和碳交易机制，激励企业绿色创新发展。企业的绿色创新发展为经济社会绿色创新发展奠定了基础，因此既要鼓励企业创新盈利，还要引导企业绿色低碳。通过本文的研究可知，碳交易机制更有利于具有创新价值增值能力高的优质企业走绿色化的发展道路，而碳税的激励效果更稳定，不受企业自身创新能力的控制。因此，可以根据企业的创新价值增值能力灵活运用碳税和34碳交易机制，提高政策精准度，鼓励更多的创业企业绿色创新协同发展。第四，鼓励数字技术与碳金融深度融合。随着数字化技术的飞速发展，大数据、区块链、人工智能等先进技术已经在很多金融投资与服务中得到了应用，随着金融机构发展碳金融进程的不断深入与加快，数字技术除了在常规化的投资标的甄别、投资决策与投后管理发挥作用之外，还要不断扩大应用场景，为环境风险研判、低碳与创新能力协同、强化碳排信息披露和行为约束等方面提供更多支持，增加金融机构对环境风险的管控能力，提升绿色金融的“服务”和“引导”能力，促进企业的绿色与创新协同发展，助力我国“3060”碳达峰和碳中和目标的顺利实现。参考文献[1]孟方琳，田增瑞，贾巧萍，等.“双创”背景下我国创业投资体制的演进及策略.宏观经济管理，2019（6）：30-36.[2]VergaraM,BonillaCA,SepulvedaJP.TheComplementarityEffect:EffortandSharingintheEntrepreneurandVentureCapitalContract.EuropeanJournalofOperationalResearchVolume,2016,254(3):1017-1025.[3]查博，郭菊娥，晏文隽.风险投资三方委托代理关系——基于创业企业家过度自信与风投公司监督努力.系统管理学报，2015，24（2）：190-199.[4]孙健，李恩义，朱建武.MLP：风险投资基金的有效治理结构.管理世界，2002（1）：135-136.[5]KhatriDK.VentureCapitalFinance-EliminatingDoubleSidedMoralHazardsThroughTrade-offBetweenEconomicandBehaviouralEconomicAspects—ACaseAnalysis.JournalofBusinessAdministrationResearch,2021,4(1):60-65.[6]王宇，朱翡，罗悦.政府补贴对风险投资项目的激励影响与福利分析研究.系统工程理论与实践，2019，39（10）：2549-2558.[7]BurchardtJ,HommelU,KamuriwoDS,etal.VentureCapitalContractinginTheoryandPractice:ImplicationsforEntre‐preneurshipResearch.EntrepreneurshipTheoryandPractice,2016,40(1):25-48.[8]CasamattaC.FinancingandAdvising:OptimalFinancialContractswithVentureCapitalists.TheJournalofFinance,2003,58(5):2059-2085.[9]Jean-EtienneDB.FinancingtheEntrepreneurialVenture.ManagementScience,2008,54(1):151-166.[10]DroverW,BusenitzL,MatusikS,etal.AReviewandRoadMapofEntrepreneurialEquityFinancingResearch:VentureCapital,CorporateVentureCapital,AngelInvestment,Crowdfunding,andAccelerators.JournalofManagement.2017,43(6):1820-1853.[11]王茵田，黄张凯，陈梦.“不平等条约?”：我国对赌协议的风险因素分析.金融研究，2017（8）：121-132.[12]晏文隽，郭菊娥.风险投资中金融工具选择的边界条件与应用策略.当代经济科学，2015，37（3）：47-54.[13]晏文隽，郭菊娥.基于估值调整协议的风险投资权益分配.管理工程学报，2015，29（4）：186-193.[14]晏文隽，郭菊娥.风险投资估值调整协议的实物期权价值及其应用.运筹与管理，2011，20（1）：128-134.[15]晏文隽，郭菊娥.不确定性条件下风险投资高收益的触发条件——以估值调整协议为视角.西安交通大学学报（社会科学版），2015，35（2）：22-26.[16]邱国栋，汪玖明.风投运作变异的本土分析与治理对策——基于“对赌协议”的研究.中国软科学，2020（11）：26-41.[17]胡春生，蔡锦松，丁毅.绿色金融路径下公司行为重构.科学·经济·社会，2013，31（4）：21-48.[18]JinWei,ZhangHengquan,LiuShuangshuang,etal.TechnologicalInnovation,EnvironmentalRegulation,andGreenTotalFactorEfficiencyofIndustrialWaterResources[J].JournalofCleanerProduction,2019(211):61-69.[19]苏冬蔚，连莉莉.绿色信贷是否影响重污染企业的投融资行为?金融研究，2018（12）：123-137.[20]孙光林，王颖，李庆海.绿色信贷对商业银行信贷风险的影响.金融论坛，2017，22（1）：31-40.[21]乔晗，李子然.碳税政策国际比较与效率分析.管理评论，2010，22（6）：85-92.[22]中国财政科学研究院课题组，傅志华，程瑜，等.在积极推进碳交易的同时择机开征碳税.财政研究，2018（4）：2-19.[23]BumpusAG.FirmResponsestoACarbonPrice:CorporateDecisionMakingUnderBritishColumbia’sCarbonTax.ClimatePolicy,2015,15(4):475-493.晏文隽等：碳约束下创业投资演化稳定策略的实施空间及影响因素研究352021年第4期（社会科学版）[24]王珊珊，张李浩，范体军.基于碳减排技术的竞争供应链投资均衡策略研究.中国管理科学，2020，28（6）：73-82.[25]刘锡良，文书洋.中国的金融机构应当承担环境责任吗?——基本事实、理论模型与实证检验.经济研究，2019，54（3）：38-54.[26]人民银行国际司课题组.为碳定价：碳税和碳排放权交易.第一财经日报，2021-02-22（A12）.[27]宋德勇，朱文博，王班班.中国碳交易试点覆盖企业的微观实证：碳排放权交易、配额分配方法与企业绿色创新.中国人口·资源与环境，2021，31（1）：37-47.Abstract:Withtheestablishmentofthetargetsofpeakcarbonemissionsandcarbonneutrality,venturecapi‐talinvestment,asanimportantfinancialmodelofinnovativetechnologyincubation,needtoimprovetradi‐tionalfinancialtoolsandachievecoordinationbetweeninnovationandgreendevelopment.Byutilizingthegreenvaluationadjustmentmechanismundercarbonemissionconstraints,thisstudybuildsanevolutionarygamemodelforstart-upsandventurecapitalinvestmentunderthecarbontaxandthecarbontradingmecha‐nism,andthenfindstheevolutionarystablestrategiesandimplementationspaceofstart-upsandventureinvestmentinstitutions.Itshowsthatthewaysthecarbontaxmechanisminfluencestheimplementationspaceofevolutionarystablestrategiesofventurecapitalinvestmentaremerelyrelatedtothetaxrate.Asthetaxrateincreases,carbonemissionconstraintsgetmoreeffective.Theinfluencingwaysofthecarbontradingmechanismislinkedwiththeinnovativevalue-addedcapacityofenterprises.Ascarbonallowancedecreases,carbonemissionconstraintsgetmoreeffectivewhentheexpectedcapacityisabovethethresholdvalue,andlesseffectiveorevenineffectivewhentheexpectedcapacityisbelowthethresholdvalue.Duetothehighcor‐relationbetweentheeffectofcarbonemissionconstraintsunderthecarbontradingmechanismandtheinno‐vativevalue-addedcapacityofenterprises,theconstraintofthecarbontradingmechanismwillgetbetterthanthatofthecarbontaxmechanismasthelatterincreases.Keywords:carbontax;carbontrading;venturecapitalinvestment;evolutionarygame;Stablestrategies;peakcarbonemission;carbonneutralityImplementationSpaceandInfluencingFactorsofEvolutionaryStableStrategiesforVentureCapitalInvestmentunderCarbonEmissionConstraintsYANWen-jun1,2GUOJu-e1(1.SchoolofEconomicsandManagement,Chang’anUniversity,Xi’an710054;2.SchoolofManagement,Xi’anJiaotongUniversity,Xi’an710049,China)（责任编辑：姚兰兰）36