证券研究报告·行业深度报告·环保东吴证券研究所1/14请务必阅读正文之后的免责声明部分环保行业深度报告垃圾焚烧IDC系列深度2：三种模式盈利弹性测算&合作潜力分析2025年03月26日证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn证券分析师陈孜文执业证书：S0600523070006chenzw@dwzq.com.cn行业走势相关研究《深圳供水提价在即，水价改革重塑成长+估值，新建IDC绿电占比要求进一步提高》2025-03-24《促进环保装备制造业高质量发展，垃圾焚烧与IDC合作复制中》2025-03-19增持（维持）[Table_Tag][Table_Summary]投资要点政策推进IDC绿色低碳发展，新建IDC绿电占比要求提高。提升绿电占比&降低PUE是数据中心绿色低碳发展的关键。2024年7月，发改委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，提出到2025年底，国家枢纽节点数据中心项目电能利用效率不得高于1.2，新建数据中心绿电占比超过80%。2025年3月，发改委发布《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见》，强调“国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例在80%基础上进一步提升”。各地明确PUE上限，超标实行差别电价或强制关停等措施。垃圾焚烧+IDC=超低PUE零碳项目，优势在于清洁、稳定、经济、分布。项目实例：浦东黎明智算中心利用2000吨/日垃圾焚烧项目供应绿电，配套溴化锂利用余热制冷。垃圾焚烧与IDC合作优势：1）清洁：垃圾焚烧发电属于绿电，可解决能耗指标问题。溴化锂机组利用余热制冷取代用电制冷，降低制冷系统能耗。2）稳定：优质项目垃圾充足，年利用小时8200h可比核电。3）经济性：垃圾发电度电营业成本约0.37元/度，相较于风光配储、燃气发电具备优势。4）分布：垃圾焚烧发电靠近城市中心且相对分布式，与国内分布式数据中心的现状更匹配。垃圾焚烧+IDC三种合作模式探讨：1）纯供能模式：垃圾焚烧厂不参与投资，仅为数据中心供电力和蒸汽。直供电需突破隔墙售电等问题。纯供能模式下，假设直供电单价较上网高0.05元/度，供汽单价150元/吨，我们测算2000吨/日垃圾焚烧项目匹配10MW/20MW数据中心，供电+供热盈利增量弹性为13%/26%，ROE将从12%增至14%/16%。2）供能+机柜租赁：垃圾焚烧厂投资厂房、机柜、制冷系统、线路等（不买卡），做机柜租赁。轻资产模式，同一主体下可实现直供电。供能+机柜租赁模式下，我们测算2000吨/日垃圾焚烧项目匹配10MW/20MW数据中心，盈利增量弹性为33%/66%，综合ROE由12%提至14%/15%。3）供能+算力租赁：垃圾焚烧厂投资数据中心全链条（含买卡），需要解决买卡问题、绑定客户资源。投资较重，但盈利最为丰厚。供能+算力租赁模式下，2000吨/日垃圾焚烧项目匹配10MW/20MW数据中心，盈利增量弹性为408%/817%，综合ROE由12%提至17%/18%。垃圾焚烧企业合作潜力分析：1）区位筛选标准：①关键区域：筛选京津冀、长三角、粤港澳区域。国家“东数西算”工程的关键节点中成渝、贵州水电充足，内蒙古、宁夏和甘肃风光资源丰富，京津冀、长三角、粤港澳区域风光水电资源相对稀缺，垃圾焚烧发电竞争力更强。②核心城市：中部区域省会城市长沙具备发展潜力。2）规模筛选标准：单项目规模1000吨/日及以上。我们将满足区位和规模要求的产能占总投运产能的比例作为垃圾焚烧+IDC合作潜力指标，排序如下：永兴股份（97%）、军信股份（85%）、旺能环境（51%）、绿色动力（49%）、伟明环保（46%）、瀚蓝环境（45%，考虑并购粤丰后的规模）。投资建议：垃圾焚烧IDC合作双向共赢，对于垃圾焚烧企业，盈利增厚&现金流改善，商业模式从toG转向toB，模式理顺提振估值。重点推荐：【永兴股份】广州垃圾焚烧龙头，截至24H1，公司位于广东且单体规模超千吨的项目产能占比97%。【伟明环保】固废产能集中于浙江，携手温州龙湾政府共建智算中心。【瀚蓝环境】【绿色动力】，建议关注【军信股份】独揽长沙垃圾焚烧市场，长沙智算中心具备合作潜力，签署奥什垃圾科技处置项目框架协议，探索海外垃圾焚烧+IDC合作应用。【旺能环境】固废产能半数位于浙江，供热规模领先。【中科环保】等。风险提示：政策推进不及预期，数据中心建设不及预期，审批风险等。-16%-12%...