本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1A股盈利寻底（一）：用电量为什么更重要2025年01月20日➢讨论PPI与上市公司盈利关系时：不可忽视用电量的变化。历史上产能相对不足时期，用电量均领先于PPI回升，且随后经历量价同步恢复阶段，并共同带来企业盈利的提升。这构成了PPI走向决定企业盈利趋势的市场共识。但是不可忽视的是，2023年以来PPI与工业企业用电量的走势出现了明显的背离，核心原因在于当前经济以生产和制造活动为主要驱动，生产越多，总量经济较好，但物价水平越低。要探寻这一时期盈利如何见底，可以回溯中国在2012年前后经历4万亿刺激计划与产业投资后的产业特征：第一阶段，价稳量升，ROE止跌企稳。PPI累计同比在经历了2011年以来的大幅下降之后，2012年11月开始企稳（对应到本轮的2023年7月），此时用电量处于上升趋势，工业企业的ROE在2012年12月至2014年7月也止跌企稳（对应到本轮的2023年9月至2024年6月）。第二阶段，价稳量跌。2013年12月用电量见顶回落（对应到本轮的2024年2月），PPI累计同比却并未随之回落，反而在缓慢恢复，但弹性很弱（对应到本轮的2024年2月以来PPI走势），此时工业企业ROE继续下降（对应到本轮的2024年6月之后）。第三阶段，量价齐跌，这一阶段是2014年底一直到2015年底工业用电量与PPI累计同比同时下降，而当时出现量价齐跌的核心原因在于工业企业一直在去库，补库行为迟迟未能出现，背后是需求一直没有恢复。当下基本面的变化可能有两个方向：第一，需求并未有效恢复，最终导致进入量价齐跌阶段，盈利方能见底；第二，市场预期的财政等手段发挥作用，甚至有来自出口等动力的驱动，但是由于并未经历出清阶段，有可能重新回到第一阶段的价稳量升。两种路径下，如果单一只关注PPI的指标而忽视了用电量的变化，就有可能：低估第一条路径的风险，或者忽视了第二条路径的机会。➢量价齐跌是需要关注的风险，而机遇来自于量恢复的观测。未来关于量的恢复路径在于：以“两重”项目+化债背景下存量项目的开工+出海企业带来的中间品出口需求→工业生产活动的恢复，工业部门从去库到补库→以用电量增速为代表的量的指标回升。在上述路径下重要的观测指标有：（1）以项目开工的观测为例：货运量和挖掘机的开工小时数可能是较为重要的同步指标。当前这两个指标出现了持续回升，与之相对应的是主要钢厂的建筑钢材库存量持续下降，这背后可能意味着的是实物需求开始恢复。而类似的场景在2020年上半年、2022年下半年都出现过：随着经济活动逐步放开限制，在货运量和挖掘机的开工小时数当月同比增速同样回升的趋势下建筑钢材先经历了大幅去库再到重新补库的过程。（2）对于外需而言：历史上出口增速与工业用电量增速的走势也基本一致，但从2024年5月至11月二者出现了明显的背离，原因在于这一段时间出口企业可能也处于去库阶段，叠加对关税的担忧，短期抢出口+中期需求悲观预期，补库意愿也不强。（3）从制造业生产活动、产成品存货和工业用电量之间的关系来看：制造业PMI生产分项领先或同步于工业用电量增速见底，而工业用电量增速领先于存货增速见底，原因在于在主动补库之前还有被动去库阶段。而实际上2024年Q4制造业生产活动已经有所恢复，用电量的底部可能也会马上到来。➢哪些行业的ROE更取决于量的恢复？在未来企业盈利锚定量的恢复的前提下，哪些行业ROE对于量的恢复更敏感就成为关键。未来如果量出现回升情形下潜在的受益方向筛选：（1）在66个行业中，有超过2/3（45个）的行业ROE的变动都与总资产周转率更相关。（2）在32个ROE更取决于总资产周转率的行业中，以饮料、乘用车、建筑、元器件、仪器仪表、白色家电、新能源动力系统、兵器兵装、公路铁路、小家电、汽车零部件等为代表的行业，它们的销售净利率的波动相比于其他行业而言明显更低。（3）在13个ROE的变动与总资产周转率和销售净利率的变动的相关性差异不大的行业中，专用机械、电气设备、厨房电器以及消费电子的销售净利率波动也不大。（4）在ROE的变动与销售净利率的变动更相关的行业中，有一些行业的销售净利率的波动其实已经不大：环保及公用...