此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com交银国际研究行业剖析2025年1月7日产能逐步出清下盈利拐点已现，龙头优势明显反转可期组件本土制造趋势下电池片出口大增，海外超额利润逐渐向电池片企业转移：海外多国大力扶持本土光伏制造，目前以生产难度最低的组件为主，由于电池片生产难度较大，海外组件产能远超电池片，且缺口短期内难以明显缩小，推动中国电池片出口量大增。电池片海外售价相比中国溢价明显，海外超额利润逐渐由组件企业向电池片企业转移，其中由于多重关税，美国市场售价远远高于其他地区，率先在海外建成产能以应对关税的企业可享受其高单W盈利。N型快速取代P型，TOPCon相关电池将保持主流，xBC潜力大：由于转换效率更高，N型电池近年来快速取代P型成为主流，出货量占比2024年预计将升至74%。在N型各技术路线中，目前TOPCon性价比优势明显，占据绝对主流，xBC效率最高但双面率最低，尚处量产初期成本较高，仅在分布式等市场具有竞争力，但发展潜力大。我们预计xBC市占率将逐年提升，但TOPCon2029年前仍将保持主流，在xBC各技术路线中，和TOPCon叠加的TBC将成为主流，TOPCon相关电池的主流地位仍难以动摇。产能逐步出清下盈利拐点已现：由于产能过剩，2023年以来电池片价格下跌且大于成本下降，单W毛利持续下行，导致全行业毛利亏损。但在亏损压力下，部分落后产能已被迫停产，在产产能也下调开工率，2024年10月以来单W盈利持续回升，拐点已现。我们认为全行业亏损无法长期持续，在政策支持下产能将加速出清，同时电池片产能过剩较为轻微，目前N型产能预计仅为2025年需求的1.2倍，有望率先在光伏主产业链中实现供需平衡，单W盈利已进入修复周期，2H25一线企业将扭亏为盈，2026年利润率将恢复至合理水平。龙头优势明显，困境反转可期，首推钧达股份：凭借量产转换效率、非硅成本等方面的优势，我们测算目前一线企业相比二三线企业TOPCon内销单W毛利优势高达0.02-0.03元（人民币，下同），优势明显且可长期维持，随着产能逐步出清，专业化龙头困境反转可期。我们首推TOPCon龙头钧达股份（002865CH），其N型出货量高居专业化企业第一，盈利优势明显，同时率先布局中东产能，有望在短期内充分享受美国市场高价红利，业绩爆发后2026年估值较低，首次覆盖给予买入评级。同时首次覆盖BC龙头爱旭股份（600732CH），由于目前估值已反映业绩反转预期，给予中性评级。估值概要资料来源：FactSet、交银国际预测行业与大盘一年趋势图资料来源:FactSet光伏电池片行业行业评级领先公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率----股息率FY24EFY25EFY24EFY25EFY24EFY25EFY24E(当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)钧达股份002865CH买入73.3652.69-2.8691.936NA27.22.952.720.0爱旭股份600732CH中性11.0410.17-1.822-0.457NANA3.484.120.0平均NA27.23.213.420.01/245/249/24-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%行业表现恒生指数文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)376618102025年1月7日光伏电池片行业1下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com3目录投资概要：产能逐步出清下电池片盈利拐点已现，龙头优势明显反转可期，首推钧达股份......4海外仍缺高质量电池片，策略性出海具超额利润.........................................................................6海外光伏产业链结构仍失衡，依靠进口电池片满足本土组件产能........................................................................................................6把握出口溢价，中国电池片龙头仍有优势................................................................