中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信｜证券研究报告｜2024.03.03优质资源为王，价值重估开启炼焦煤专题报告杜冲（分析师）S0740522040001duchong@zts.com.cn鲁昊（研究助理）luhao@zts.com.cn2核心观点优质煤源不足，供给结构性紧缺1）资源稀缺，品质下滑：我国煤炭资源量中炼焦煤占比约为26%，其中焦煤、肥煤两种优质焦煤合计占比约为36%，具备明显稀缺性。测算截至2023年，我国炼焦煤可采年限不足17年。同时主产地所采炼焦煤品质下降，炼焦精煤洗出率连年下滑。2）长期产能欠账，存在接续“断层”：2020年以后发改委、能源局仅批复一座炼焦煤矿井，长期增产潜力不足，现有产能存在明显“接续断层”。同时伴随煤矿开采深度增加，导致开采能力下降、风险增大，面临淘汰风险。3）全球贸易再平衡，进口有效增量有限：澳煤进口增量有限，2023年我国进口澳洲炼焦煤约280万吨，同比上涨28.84%，继续维持进口低位；蒙、俄煤具备高性价比优势，迅速抢占国内市场，2023年我国进口俄、蒙煤分别为2663、5396万吨，同比分别增长110.69%、26.83%。蒙煤、俄煤由于反应后强度不够，并不能完全替代澳煤，高品质炼焦煤供给不足依旧。2需求具备韧性，煤质要求提高1）焦炭：需求稳步复苏，供需格局改善。2022-2023年焦炭总需求同比分别增长733、1835万吨，连续两年实现增长，焦炭需求呈现稳步复苏趋势。同时2020-2023年焦炭库存变动幅度分别为246、-165、-82、-28万吨，昭示了焦炭的供给过剩的原有格局，已然逐步改善。2）钢铁：需求具备强韧性，产量有望维持增长。根据全球钢协数据，2023-2024年海外成品钢需求同比分别增长1.6%、4.0%，海外钢铁需求向好，支撑钢材出口增长。同时“三大工程”等政策加持下，2024年基建投资有望继续维持高增速，叠加2024年钢结构有望增加1500万吨钢材需求，对冲房地产下行风险，国内需求有望维持高位。需求向好下，2024年钢材产量有望继续维持增长。3）结构：入炉煤品质要求提高，电炉法未来扩张有限。一方面，供给侧改革新置换产能陆续投放，预期2024年焦化产能净新增978万吨/年，“十四五”期间炼铁产能净增长425万吨/年。同时焦化、钢铁新投放优质产能，均呈现明显“大型化”趋势，对入炉焦煤品质提出更高要求。另一方面，相较于转炉法炼钢，电炉法炼钢（不用焦煤炼钢）存在成本高且难以下降、盈利差、效率低的缺点，导致其在钢铁行业扩张较为困难。2022年电炉法粗钢产量为9671万吨，占总粗钢产量的9.5%，远不及15%政策目标预期。投资建议：优质资源为王，价值重估开启长期来看，炼焦煤供需格局将持续偏紧，并且优质焦煤资源会越来越“抢手”，价格中枢仍具备较强上涨预期。同时当前炼焦煤行业PB以及PE均处于历史低位，具备较强估值修复预期。炼焦煤行业的资源稀缺性以及较高的开采成本两大特性，也决定了拥有优质且丰富的资源储量，以及积极推行降本增效战略的上市公司，将拥有更高的盈利空间以及竞争优势。因此，我们推荐煤炭高品质+分红高比例：平煤股份、淮北矿业、山西焦煤，业绩高弹性成长标的：潞安环能、盘江股份。风险提示：宏观经济下行风险、基建投资额增长不及预期风险、政策不确定性风险、行业空间测算偏差风险、信息数据更新不及时风险。13目录CONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所1、优质煤源不足，供给结构性紧缺1.1、资源稀缺，品质下滑1.2、长期产能欠账，存在接续“断层”1.3、全球贸易再平衡，进口有效增量有限2、需求具备韧性，煤质要求提高2.1、焦化视角:需求稳步复苏，供需格局改善2.2、钢铁视角:需求具备强韧性，产量有望维持增长2.3、结构变化：入炉煤品质要求提高，电炉法未来扩张有限3、投资建议：优质资源为王，价值重估开启4CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所1优质煤源不足，供给结构性紧缺5煤炭按照煤化程度从低到高依次分为：褐煤、烟煤和无烟煤，炼焦煤是烟煤的一部分品种，有一定黏结性，按照性质可分为1/2中粘煤(1/2ZN)、气煤(QM)、肥煤(FM)、焦煤(JM)、瘦煤(SM)、气肥煤(QF)、1/3焦煤(1/3JM)、贫瘦煤(PS)，其中焦煤又被称为主焦煤或骨架煤是品质最好的炼焦煤种，其余被称为配焦煤。炼焦煤...