积厚成势，力拓海疆：电力装备制造，乘十年大潮起航--电力设备出海深度报告证券分析师：曾朵红、谢哲栋执业证书编号：S0600516080001、S0600523060001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn联系电话：021-60199798二零二四年二月二十一日证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分积厚成势，力拓海疆：电力装备制造，乘十年大潮起航2海外电力设备景气度持续向上，发电侧扩容需求、电网侧升级替换需求、用电侧新增需求共振。1）发电侧：全球新能源化带动电力设备配套需求高增。2）电网侧：欧美70%以上输电系统超25年，新能源并网+充电桩建设驱动电网升级改造。3）用电侧：美国制造业回流带动基建支出高增，数据中心、半导体表现最亮眼；新兴国家基建、制造业增长潜力大于发达国家。4）综上，发电侧、电网侧需求已经有各国可再生能源规划、电网资本开支规划支持，一直持续到2030年甚至2035年，用电侧的数据中心随AI发展、CAPEX表现会持续较强，故全球电力设备需求持续性有望超市场预期。海外电力设备市场壁垒较高、本土化供应为主，龙头产能增量有限，自21年需求斜率上升后交期持续延长。海外市场存在产品资质&业绩、高关税、禁令等多方面限制壁垒，供给侧通常以本地电力设备厂商为主。而海外设备商集中，通常为ABB、SGB、伊顿、西门子等（而中国设备商分散且产能过剩），受原材料高度依赖进口、熟练工人不足、决策链条长等因素影响，上述设备巨头产能增量较少，部分外资企业如日立能源、鲍威尔工业在手订单接近收入的2倍，全行业交期也延长至1年甚至2年以上。供需紧张环境下订单外溢，中国企业海外订单高增，“卖方市场”下利润率水平高于国内，而且我们预期持续性较高。国内出海的电力设备主要是一次设备变压器、开关及少部分特高压，和二次设备的智能电表。其中：1）用电侧电表出海进入丰收期，国内智能电表已经处在第二轮替换周期，诸多电表公司5-10年前已出海，全球份额接近2%，竞争也以国内同行为主，在亚非拉地区替代相对充分，开始进军发达国家；2）变配电设备出海“1到10”加速期，该环节市场壁垒高、沉淀期更久，格局最好——仅少数变配电龙头受益于订单外溢趋势，增长斜率显著高于用电侧；3）输电&特高压出海“0到1”突破期。重点关注沙特、巴西特直项目落地情况。4）我们结合确定性&供需弹性，认为变配电出海>电表出海>输电&特高压出海。投资建议：变压器出海推荐：金盘科技、思源电气，建议关注：华明装备、中国西电、华通线缆，智能电表出海推荐：海兴电力、三星医疗（医药组联合覆盖）、威胜信息（环保&公用事业组覆盖）。风险提示：全球电网投资不及预期，海外政策不及预期，竞争加剧等。目录3全球市场四分天下，“三大引擎”驱动海外需求持续内资出海两大弹性品种：变压器和智能电表海外设备公司巡礼：高订单积压预示需求高景气内资出海展望：十年磨一剑，霜刃未曾试投资建议与风险提示全球市场四分天下，“三大引擎”驱动海外需求持续5电力设备需求全球“四分天下”，美欧市场不容小觑海外电力设备市场：总量分析总量方面：电力设备需求大部分来自于各国电力公司CAPEX——根据IEA数据，2015-2022年全球电网的资本开支总量稳定在3000亿美元左右，结构上中国、美国、欧洲和其他区域“四分天下”。增速方面：中国/美国/欧洲/其他区域（新兴经济体为主）15-22年CAGR分别为1%/6%/3%/-5%。中国投资增长用于增量扩张（应对可再生能源转型），而美欧更多用于升级和替换，发展中国家表现存在差异，公用事业的财政预算、高昂的资本成本等是阻碍。图：全球电网资本开支“四分天下”（单位：亿美元）050010001500200025003000350020152016201720182019202020212022其他OECD亚太经合组织欧洲中国美国数据来源：IEA，东吴证券研究所6电力设备需求全球“四分天下”，美欧市场不容小觑海外电力设备市场：结构分析设备投资范围界定：各国电力系统同样有“发输变配用”五大环节，1）中国“厂网分离”背景下发电集团负责“发”，电网负责“输变配”及部分的“用”（电表），企业也部分负责“用”。2）海外电力公司市场化程度高，大型电力公司甚至可以掌握所有五大环节。...