证券研究报告·行业+公司首次覆盖·能源金属2024年02月09日能源金属行业+公司首次覆盖证券分析师曾朵红成本为盾、需求为锚，锂价底部区间将至—执业证书：S0600516080001021-60199793—全球锂资源供给梳理zengdh@dwzq.com.cn增持（首次）证券分析师阮巧燕[[投TTaa资bblle要e__S点Tuamg]mary]执业证书：S0600517120002◼复盘锂价周期，价格超预期主要由需求驱动，24年需求预计稳定20%增021-60199793长，供给端释放预计成为价格主要变量。2015年起锂价经历了两个大周期，涨价初期往往由于下游需求增速提升，而供给侧以原有资源项目为主，涨ruanqy@dwzq.com.cn价后期新增供给产能逐步投产但尚未形成大规模供给，而后下游需求滑坡，供给集中释放，锂价开始下跌。从锂价周期看，上涨与下跌周期通常持续2-证券分析师岳斯瑶3年，与新建锂资源项目从开工到大规模量产所需的时间相当。23年行业需求增速放缓，去库超预期导致锂价大幅下行，24年行业库存位于底部，执业证书：S0600522090009需求平稳增长，行业新增供给释放预计成为价格主要变量。yuesy@dwzq.com.cn◼24年行业供给预计140万吨，供给过剩30万吨+，预计碳酸锂价格中枢下行至7-8万。按目前各家产能及出货规划，我们预计24/25年碳酸锂供给达研究助理胡锦芸141/186万吨，新增38/45万吨，需求达108/135万吨，供给过剩32/50万吨。从现金成本曲线来看，24年需求对应现金成本6万左右（不含税），锂执业证书：S0600123070110价低点可能位于7-8万（含税）。分季度看，24Q1行业产能利用率低位，过剩9万吨左右，后续季度供给过剩量在7-8万吨，我们预计24年上半年锂hujinyun@dwzq.com.cn价将阶段性见底。25年基于锂价低位预期，现金成本在6万元以下的供给增量预计约27万吨，与需求增量基本相当，25年锂价或进一步企稳。行业走势◼锂辉石：24年预计新增20万吨LCE，澳矿、非矿供应主要增量，新增项能源金属沪深300目成本偏高。我们预计澳矿24/25年供给量达47/57万吨LCE，增量为7/11万吨LCE。其中，Holland24/25年增量为2.0/2.2万吨LCE，现金成本约5.9-4%2023/6/102023/10/92024/2/7万；KathleenValley24/25年增量为0.4/3.7万吨LCE，现金成本约4.9-10%万；Wodgina24/25年增量为2.1/1.7万吨LCE，现金成本约5.5万。部分矿-16%山公告减产，Greenbushes24财年产量指引下调，Finniss暂时暂停露天矿场-22%的采矿作业。我们预计非矿24/25年供给量达17/29万吨LCE，增量为13/11-28%万吨LCE。其中，Goulamina24/25年增量为1.2/4.7万吨LCE，现金成本约-34%5.6万；Kamativi24/25年增量为1.6/2.8万吨LCE，现金成本约7.0万；-40%Bikita24年增量为4.1万吨LCE，现金成本约6.1万。-46%-52%◼盐湖：24年预计新增12万吨LCE，成本普遍较低，南美部分项目延期投-58%产。我们预计南美盐湖24/25年供给量达42/50万吨LCE，增量为10/9万吨LCE。其中，Atacama-SQM24/25年增量为3.4/3.0万吨LCE，现金成本2023/2/9约3.2万；Atacama-ALB24年增量为1.4万吨LCE，现金成本约4.7万；Cauchari-Olaroz24年增量为3.4万吨LCE，现金成本约4.3万；Salarde相关研究Olaroz24/25年增量为1.1/1.3万吨LCE，现金成本约4.4万。HombreMuerto、SaldeVida、3Q等南美盐湖项目出现半年到一年的延期投产。我们预计国内盐湖24/25年供给量达14/20万吨LCE，增量为2.5/5万吨LCE。其中，察尔汗盐湖24/25年增量为0.6/1.4万吨LCE，现金成本约3.1万。◼锂云母：成本偏高，部分高成本云母产能有减产可能性。我们预计国内锂云母24/25年供给量达10/14万吨LCE，增量为1/4万吨LCE。其中，化山瓷石矿24/25年增量为0.5/2.8万吨LCE，现金成本约5.5万。◼投资建议：一季度为锂电行业需求淡季，我们测算24年Q1碳酸锂产能利用率处于全年低位，上半年锂价有望见底；看25年，需求预计仍能维持20%以上的增速，而锂资源成本曲线陡峭，且碳酸锂价格低位时新增产能释放往往会低于预期，碳酸锂价格或底部企稳，对应主流公司24年估值20-30X，且PB基本低于2X，安全边际较强，推荐天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料、中矿资源、藏格矿业、盛新锂能、雅化集团等碳酸锂龙头。◼风险提示：锂价大幅波动，产能扩张不及预期，下游需求不及预期。请务必阅读正文之后的免责声明部分1/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖内容目录1.锂行业概况..........................................................................................................................................71.1.锂：重要战略性能源之一，产业链布局完善.........................................................................71.2.锂资源储量：锂资源储量多分布于美洲和澳洲，国内矿端进口为主.................................71.3.锂价周期：上涨与下跌周期通常持续2-3年，与供给释放周期相当...............................101.4.价格展望：新增项目陆续投产，供给端为24年价格核心变量.........................................122.供给端：预计24/25年新增供给38/45万吨LCE，非矿、南美盐湖及澳矿贡献主要增量.....132.1.澳洲锂辉石矿：全球锂精矿供应主力，稳定释放增量.......................................................142.1.1.Greenbushes：24财年精矿产量指引下调10万吨，CGP3项目52万吨将于25年年中投产........................................................................................................................................152.1.2.Pilgangoora：P680项目10万吨预计24Q3投产，P1000预计25Q1投产，总产能将达100万吨............................................................................................................................172.1.3.MtCattlin：23年品位恢复，24-25年产量基本持平..................................................182.1.4.MtMarion：扩建30万吨精矿产能23年中投产，总产能达到90万吨..................192.1.5.Wodgina：三期25万吨24年投产，预计贡献2万吨LCE增量..............................202.1.6.Holland：5万吨氢氧化锂项目23年10月试运行......................................................212.1.7.Finniss：24年上半年采矿场停产，影响0.5万吨供给..............................................222.1.8.KathleenValley：51万吨精矿项目预计24年年中投产.............................................232.2.非洲锂辉石矿：24-25年主要新增供给来源，成本区间相对较高....................................242.2.1.Goulamina：24年新投产50.6万吨精矿，预计贡献1.2万吨LCE..........................252.2.2.Bikita：23年底已达产，预计贡献4万吨LCE增量.................................................262.2.3.Arcadia：一期产能折5万吨LCE，24年初达到80%负荷.......................................272.2.4.萨比星：一期20万吨精矿已于23Q1投产，目前超产运行....................................282.2.5.Kamativi：24年投产35万吨，预计贡献1.6万吨LCE............................................292.2.6.Bougouni：10-12万吨精矿24Q4投产，2个月内达产..............................................302.3.美洲锂辉石矿：锂辉石开发开始活跃，有望成为北美新能源资源基石...........................312.3.1.加拿大NorthAmericanLithium&Authier：24年预计新增1.2万吨........................332.3.2.加拿大JamesBay：规划产能折3.6万吨LCE，预计25H2投产............................332.3.3.加拿大Tanco：23年18万吨采选产能满产，24年底投产100万吨......................342.3.4.巴西MtMibra：24Q1扩产至13万吨精矿，Q3满产..............................................352.3.5.巴西GrotadoCirilo：一期23年内达产，24年预计新增1.8万吨LCE................362.4.南美盐湖：智利Atacama主导供给，阿根廷盐湖逐步放量..............................................372.4.1.Atacama-SQM：24年智利产能达到21万吨碳酸锂+4万吨氢氧化锂.....................402.4.2.Atacama-ALB：三期4万吨LCE预计24年爬坡完成...............................................412.4.3.SalardelHombreMuerto：扩建2万吨LCE产能预计24年陆续投产.....................422.4.4.SalardeOlaroz：二期2.5万吨LCE于23H2投产，产能爬坡预计15个月...........432.4.5.Cauchari-Olaroz：一期4万吨LCE预计24年Q1全部释放....................................432.4.6.Mariana：预计24年7月投产，实现新增0.1万吨...................................................442.5.国内盐湖：24年青海盐湖扩产落地，25年西藏盐湖有望贡献增量.................................452.5.1.五矿盐湖：工艺突破，24年产量增长0.2-0.4万吨..................................................462.5.2.盐湖股份：蓝科锂业和4万吨基础锂盐项目24-25年放量.....................................472.5.3.藏格矿业：麻米错一期5万吨预计24年底投产.......................................................482.5.4.西藏矿业：23年11月二期机械完工，预计24年6月投产....................................49请务必阅读正文之后的免责声明部分2/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖2.6.国内锂辉石矿：在产矿山较少，开发潜力较大...................................................................502.6.1.川能动力：23年11月试生产，预计24年新增1.3万吨LCE................................512.6.2.融捷股份：250万吨选矿项目重新选址中..................................................................522.6.3.盛新锂能：24年产量近1万吨，25年木绒锂矿有望贡献增量...............................532.7.国内锂云母矿：成本偏高，低成本云母矿有一定增量.......................................................542.7.1.永兴材料：化山瓷石矿扩至900万吨，25年增量近3万吨LCE...........................552.7.2.国轩高科：水南段矿24Q1建成，24年增量0.6万吨LCE.....................................562.7.3.江特电机：探转采进入最终阶段，茜坑锂矿增量可期.............................................573.供需情况：24年过剩加剧，预计上半年碳酸锂价格触底...........................................................583.1.需求：预计24/25年碳酸锂需求达108/135万吨，同增19%/25%....................................583.2.供需及成本曲线：24年价格中枢预计回归7-8万，25年或企稳.....................................614.投资建议............................................................................................................................................635.风险提示............................................................................................................................................64请务必阅读正文之后的免责声明部分3/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖图表目录图1：锂资源产业链...............................................................................................................................7图2：2018-2022年全球锂储量和资源量（万吨）............................................................................8图3：2022年全球锂储量构成..............................................................................................................8图4：2022年全球锂资源量构成..........................................................................................................8图5：2022年全球锂资源产量构成......................................................................................................9图6：中国锂矿端进口量（万吨）.......................................................................................................9图7：2022年国内锂资源储量分布结构............................................................................................10图8：2015年全球锂资源应用场景....................................................................................................10图9：2022年全球锂资源应用场景....................................................................................................10图10：2013-2023年全球新能源车销量走势（万辆）....................................................................10图11：锂价复盘（元）.......................................................................................................................12图12：碳酸锂库存水平.......................................................................................................................13图13：全球碳酸锂供需结构变化.......................................................................................................13图14：澳洲24年在产矿山现金成本测算（元）.............................................................................15图15：季度产销量（万吨）...............................................................................................................16图16：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................16图17：季度产销量（万吨）...............................................................................................................17图18：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................17图19：季度产销量（万吨）...............................................................................................................18图20：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................18图21：季度产销量（万吨）...............................................................................................................19图22：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................19图23：季度产销量（万吨）...............................................................................................................21图24：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................21图25：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................21图26：季度产销量（万吨）...............................................................................................................22图27：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................22图28：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................23图29：非洲24年在产矿山现金成本测算（元）.............................................................................25图30：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................26图31：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................27图32：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................28图33：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................29图34：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................29图35：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................31图36：美洲24年在产矿山现金成本测算（元）.............................................................................32图37：季度产销量（万吨）...............................................................................................................33图38：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................33图39：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................34图40：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................35图41：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................35图42：季度产销量（万吨）...............................................................................................................36请务必阅读正文之后的免责声明部分4/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖图43：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................36图44：南美24年在产盐湖现金成本测算（元）.............................................................................39图45：SQM季度销量（万吨LCE）................................................................................................41图46：年度产量及预期（万吨LCE）..............................................................................................41图47：年度产量及预期（万吨LCE）..............................................................................................41图48：年度产量及预期（万吨LCE）..............................................................................................42图49：季度产销量（万吨LCE）......................................................................................................43图50：年度产量及预期（万吨LCE）..............................................................................................43图51：年度产量及预期（万吨LCE）..............................................................................................44图52：年度产量及预期（万吨LCE）..............................................................................................44图53：国内24年在产盐湖现金成本测算（元）.............................................................................46图54：年度产量及预期（万吨LCE）..............................................................................................47图55：年度产量及预期（万吨LCE）..............................................................................................47图56：年度产量及预期（万吨LCE）..............................................................................................48图57：年度产量及预期（万吨LCE）..............................................................................................49图58：国内2024年在产锂辉石矿山现金成本测算（元）.............................................................51图59：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................51图60：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................52图61：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................53图62：国内2024年在产锂云母矿现金成本测算（元）.................................................................55图63：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................56图64：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................56图65：年度产量及预期（万吨）.......................................................................................................57图66：23年动力电池装机..................................................................................................................58图67：23年动力电池产量..................................................................................................................58图68：中国碳酸锂月度库存（万吨）...............................................................................................59图69：中国碳酸锂月度库存-分来源（万吨）.................................................................................59图70：24年碳酸锂现金成本曲线（元/吨，不含税）....................................................................62图71：25年碳酸锂现金成本曲线（元/吨，不含税）....................................................................63表1：国内三种主流锂资源（截止2021年）...................................................................................10表2：主要锂资源项目开发周期.........................................................................................................11表3：我们对全球碳酸锂供给测算.....................................................................................................13表4：澳洲锂辉石年底产能、产量.....................................................................................................14表5：澳洲锂矿储量品位.....................................................................................................................15表6：Greenbushes扩产计划...............................................................................................................16表7：Pilgangoora扩产计划................................................................................................................17表8：包销情况.....................................................................................................................................19表9：Wodgina扩产计划.....................................................................................................................20表10：非洲锂辉石年底产能、产量...................................................................................................24表11：非洲锂矿储量品位...................................................................................................................25表12：Goulamina包销情况................................................................................................................26表13：Bikita扩产计划........................................................................................................................27请务必阅读正文之后的免责声明部分5/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖表14：Kamativi扩产计划...................................................................................................................29表15：Bougouni扩产计划..................................................................................................................30表16：美洲锂辉石年底产能、产量...................................................................................................31表17：美洲锂矿储量品位...................................................................................................................32表18：南美盐湖年底产能、产量.......................................................................................................37表19：南美盐湖储量浓度...................................................................................................................38表20：Atacama-SQM扩产计划.........................................................................................................40表21：Atacama-ALB扩产计划..........................................................................................................41表22：HombreMuerto扩产计划........................................................................................................42表23：国内盐湖年底产能、产量.......................................................................................................45表24：国内盐湖储量浓度...................................................................................................................46表25：国内锂辉石矿年底产能、产量...............................................................................................50表26：国内锂辉石矿储量品位...........................................................................................................51表27：国内锂云母矿年底产能、产量...............................................................................................54表28：国内锂云母矿储量品位...........................................................................................................55表29：化山瓷石矿扩产计划...............................................................................................................56表30：对全球电动车需求增速测算...................................................................................................59表31：对全球碳酸锂需求增速测算...................................................................................................60表32：对全球碳酸锂供需平衡测算（万吨LCE）..........................................................................61表33：季度供需平衡测算（万吨LCE）..........................................................................................63表34：重点公司估值（截止2024年2月8日）.............................................................................64请务必阅读正文之后的免责声明部分6/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖1.锂行业概况1.1.锂：重要战略性能源之一，产业链布局完善锂具有最大电化当量等特性，资源丰度较高，在能源领域具有重要的战略地位。锂是一种金属元素，密度0.53g/cm3，熔点180.5℃，沸点1347.0℃，电导率11.2，电化当量2.98A·h/g。锂是世界上最轻、电化当量最大的金属，具有高氧密度等特性，地壳占比0.0065%，丰度位居第27位，是重要的战略性能源之一。锂上游供应多元化，长期供给稳定。锂资源的上游供给主要来源于盐湖（卤水）、锂辉石和锂云母，锂黏土和透锂长石等其他锂矿物开采较少。三种主要锂资源各有优势，其中锂辉石品位较高，盐湖储量较大，锂云母成本较低。锂下游需求旺盛，广泛应用于多个领域。锂资源在需求较为稳定的玻璃制造、医疗等传统行业，能够提升产品性能或增加社会效益，如工业级碳酸锂能够提高玻璃的强度和韧性，高纯碳酸锂有利于某些特殊精神病的治疗；在需求高速增长的新能源领域，锂资源能够制备正极材料、负极材料、电解液等，组成高能量密度的锂电池，成为主流的技术路线。图1：锂资源产业链数据来源：CNKI，东吴证券研究所1.2.锂资源储量：锂资源储量多分布于美洲和澳洲，国内矿端进口为主全球锂资源储量丰富，许多地区勘探潜力大。美国地质调查局USGS数据显示，2022年全球锂储量达到2600万吨金属锂（折合碳酸锂当量超1亿吨），全球锂资源量达到9800万吨金属锂，而2022年全球碳酸锂需求测算仅为66.9万吨，可见目前全球锂储请务必阅读正文之后的免责声明部分7/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖量极其丰富。2018-2022年全球已探明的锂储量和锂资源量均稳步上升，且全球锂资源量规模远高于锂储量，许多地区勘探增储的潜力巨大。全球锂资源储量分布集中，多覆盖于美洲和澳洲。2022年，锂资源主要分布于智利、澳大利亚、阿根廷、中国和美国，五国合计锂储量占比超80%，资源量占比接近60%，锂资源分布集中。其中玻利维亚勘探潜力最大，锂资源量高达2100万吨，锂储量低于330万吨；阿根廷和美国的勘探潜力较大，阿根廷已探明锂储量为270万吨，资源量为2000万吨，美国已探明锂储量为100万吨，资源量为1200万吨。图2：2018-2022年全球锂储量和资源量（万吨）1200025.0%10000980020.0%800015.0%600086008900400020008000010.0%62005.0%0.0%210022002600-5.0%-10.0%14001700-15.0%-20.0%20182019202020212022锂储量锂资源量储量同比（右轴）资源量同比（右轴）数据来源：USGS，东吴证券研究所图3：2022年全球锂储量构成图4：2022年全球锂资源量构成葡萄牙,0.2%其他,13%智利,11%巴西,1%澳大利亚,津巴布韦,8%1%加拿大,4%美国,4%智利,36%其他,36%中国,8%阿根廷,20%阿根廷,10%澳大利亚,葡萄牙,美国,12%中国,24%0.3%7%巴西,1%津巴布韦,1%加拿大,3%请务必阅读正文之后的免责声明部分8/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖数据来源：USGS，东吴证券研究所数据来源：USGS，东吴证券研究所国内锂资源消费量占比最大，产量占比较小。根据USGS数据，2022年中国锂资源消费量50.5万吨，全球占比81%，而产量10万吨，全球占比仅15%，多年来中国始终是全球锂资源消费量最大的国家，但锂资源产量全球占比却保持低位，有较大的供给缺口。国内锂矿端高度依赖进口，对外依存严重。叠加基于下游暴涨的需求和上游局促的供给，叠加开发利用新锂矿所需时间较长，现阶段国内锂矿端资源高度依赖进口，对外依存度超70%，其中绝大部分进口来自澳大利亚，2022年占比高达92%，少数来自巴西、津布巴韦等地区。图5：2022年全球锂资源产量构成图6：中国锂矿端进口量（万吨）津巴布韦,巴西,1.7%葡萄牙,300284.150%0.6%0.5%40.5%40.8%40%加拿大,0.4%25037.1%201.830%200170.124.1%中国,14.7%143.620%阿根廷,智利,30.2%150137.14.8%10%1000%50-15.6%-10%澳大利亚,0-20%47.2%20182019202020212022数据来源：USGS，东吴证券研究所锂精矿进口（万吨）YoY(右轴)数据来源：SMM，东吴证券研究所国内锂资源主要分布江西等四省，兼具锂辉石、盐湖和锂云母三种主流锂矿。2022年国内锂资源储量635.27万吨氧化锂，主要分布于江西、青海、四川和西藏四个省份，河南、新疆等省份略有产出。国内锂资源以盐湖、锂辉石和锂云母三种为主。其中盐湖主要分布于西藏和青海地区；锂辉石主要分布于四川地区；锂云母主要分布于江西地区。国内锂资源来源多元化，品位、储量等存在差异。2021年国内盐湖、锂辉石和锂云母分别占比82%、11%和7%。其中盐湖品位最低，约0.003~0.097%，储量最大约521万吨，主要有察尔汗盐湖、东台吉乃尔盐湖等；锂辉石品位最高，约1.03~1.63%，储量较少约70万吨，主要有枧下窝矿区、化山瓷石矿等；锂云母品位约0.28~1.00%，储量最少约44万吨，主要有李家沟锂辉石矿、甲基卡134号脉等。请务必阅读正文之后的免责声明部分9/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖图7：2022年国内锂资源储量分布结构表1：国内三种主流锂资源（截止2021年）新疆,0.1%河南,0.2%国内储量主要分布地西藏,8.9%（万吨）区分类原矿品位锂辉石1.03~1.63%70四川四川,21.3%江西,40.2%锂云母0.28~1.00%44江西青海,29.4%盐湖0.003~0.097%521西藏和青海数据来源：《2022年全国矿产资源储量统计表》，东数据来源：中国证券报，东吴证券研究所吴证券研究所1.3.锂价周期：上涨与下跌周期通常持续2-3年，与供给释放周期相当全球电动车快速起量，带来锂资源需求重构。2015年前锂主要用于玻璃、陶瓷等传统行业，工业级碳酸锂需求占碳酸锂总需求的70-80%。2015年起受政策补贴影响新能源汽车销量加速提升，动力电池的需求增长带来锂需求侧重构，行业迎来十年以上的需求增长机遇，目前电池级碳酸锂占总需求的80%以上。图8：2015年全球锂资源应用场景图9：2022年全球锂资源应用场景原铝生产,空气处理,医疗,1%1%连铸保护渣,1%聚合物生2%其他,5%产,5%其他,9%润滑剂,4%空气处理,5%玻璃和陶瓷,7%电池,31%连铸保护渣,6%润滑剂,8%玻璃和陶电池,80%瓷,35%数据来源：USGS，东吴证券研究所数据来源：USGS，东吴证券研究所图10：2013-2023年全球新能源车销量走势（万辆）请务必阅读正文之后的免责声明部分10/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖14040.00%全球国内全球渗透率国内渗透率12035.00%30.00%10025.00%8020.00%6015.00%4010.00%205.00%-0.00%201301201404201507201610201801201904202007202110202301数据来源：Marklines，东吴证券研究所锂资源项目从开工到达产需要至少2-3年周期，盐湖所需时间更长。锂辉石矿项目建设时间平均需要一年半以上，爬产时间平均在9个月左右，成熟项目扩产所需时间可能略短。锂盐湖项目建设时间平均需要4年左右，爬产时间在2年左右，应用传统沉淀法工艺的盐湖项目所需时间相对更久。锂价上涨与下跌周期通常持续2-3年，与供给释放周期相当。2015年起锂价经历了两个大周期。第一轮周期（2015-2019年）：15年初开始动力电池需求爆发，涨价初期南美盐湖减产，涨价后期供给侧新增产能逐步投产但尚未形成大规模供给，锂价从3-4万元开始上涨，2017年最高涨至17万元；而后由于18年补贴退坡导致需求滑坡，供给集中释放，锂价开始下跌，降价后期澳洲多座矿山减产破产，锂价跌回5万元左右。第二轮周期（2020下半年至今）：全球新能源车消费复苏，涨价初期供给增长以成熟资源产能利用率的提升为主，涨价后期已有新增产能投产但实际供给增量仍然有限，锂价从4万元开始上涨，随着21-22年电动车销量不断超预期，碳酸锂2022年11月最高逼近60万元；而后由于海外锂矿产能陆续释放，锂价开始回落，叠加锂价下跌带来的全行业去库影响，碳酸锂到23年底跌至10万元以内。从锂价周期看，供给释放节奏决定了锂价周期持续时间，上涨与下跌周期往往持续2-3年，与锂资源项目释放供给增量的周期时间相当。表2：主要锂资源项目开发周期Greenbushes-CGP2锂辉石矿建设时间（月）爬产时间（月）Greenbushes-尾矿库精矿产能（万吨）317309Pligan一期60127Marion281563245请务必阅读正文之后的免责声明部分11/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖Wodgina251919Finniss19.716-Bikita60135萨比星锂钽矿24137平均199锂盐湖碳酸锂产能（万吨）建设时间（月）爬产时间（月）-29Atacama-LaNegraⅢ/Ⅳ460106318Cauchari-Olaroz436-6630SalardeOlaroz2.538141936HombreMuertuo24723一里坪盐湖1察尔汗盐湖2东台吉乃尔盐湖1平均数据来源：公司公告，东吴证券研究所图11：锂价复盘（元）数据来源：百川，东吴证券研究所1.4.价格展望：新增项目陆续投产，供给端为24年价格核心变量23年行业去库超预期，需求端扰动导致行业价格波动较大。下游从22Q4开始去库存，23Q1开始库存维持低位，冶炼端23Q1被动累库，3月库存量达到顶峰，锂价快速下跌；5月下游需求好转，储能需求超预期，下游采购意愿增强，锂价开始反弹；9-10请务必阅读正文之后的免责声明部分12/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖月锂电需求旺季成色不足，碳酸锂价格提前反应，锂价进一步下跌。24年行业需求稳定增长，行业新增供给释放为价格主要变量。23Q4下游库存维持1.1-1.2万吨，库存天数7天左右，冶炼厂库存维持3.5万吨左右，库存天数在1个月以内。我们预计24年行业库存维持低位，需求端预计维持20%左右稳定增长，锂矿端新增供给释放量将成为价格的主要影响因素。图12：碳酸锂库存水平图13：全球碳酸锂供需结构变化中国碳酸锂库存-冶炼端吨中国碳酸锂库存-下游端吨120.080000100.0700006000080.05000060.0400003000040.02000020.0100000.02018020192020202120222023E2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月供给（万吨）需求（万吨）数据来源：SMM，东吴证券研究所数据来源：各公司公告，东吴证券研究所测算2.供给端：预计24/25年新增供给38/45万吨LCE，非矿、南美盐湖及澳矿贡献主要增量未来几年将处于产能集中释放期，预计24/25年碳酸锂供给达141/186万吨，新增38/45万吨，主要来自澳矿、非矿和南美盐湖。我们预计23/24/25年全球碳酸锂供给达102/141/186万吨，24年新增38万吨，主要来自于非矿的贡献增量，高达13万吨，其次海外盐湖新增10万吨；25年新增45万吨，增量也主要来自于非矿的贡献，高达11万吨，其次澳矿新增10.8万吨左右。表3：我们对全球碳酸锂供给测算请务必阅读正文之后的免责声明部分13/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖产量（万吨LCE）2020年2021年2022年2023E2024E2025E11.714.219.6国内盐湖4.96.29.01.83.16.29.010.413.9国内矿山（含黏土）0.91.11.531.641.750.339.546.557.3国内云母3.84.75.64.617.428.54.17.59.4海外盐湖15.719.826.60.00.00.4澳矿14.522.330.048.271.495.6非矿0.10.20.6102.4140.8185.527.738.444.8美洲矿1.11.11.5欧洲矿0.00.00.0海外矿山（含黏土、透15.723.632.0锂长石）合计40.955.574.7新增14.519.2数据来源：各公司公告，东吴证券研究所测算2.1.澳洲锂辉石矿：全球锂精矿供应主力，稳定释放增量24/25年供应增量分别为7/11万吨LCE。23年澳洲锂辉石供给量达40万吨LCE，供给增量为10万吨LCE。24/25年澳洲锂辉石供给量达47/57万吨LCE，供给增量为7/11万吨LCE，以在产矿山扩产和停产矿山复产为主，主要来自MtMarion的扩产，MtWodgina两条产线的满产，MtFinniss的复产以及KathleenValley的投产。表4：澳洲锂辉石年底产能、产量年底产能（万吨）产量（万吨）矿山公司公司持股规划产能2021年2022年2023E2024E2025E2021年2022年2023E2024E2025E2.72.72.6MtCattlinAllkem100%2.72.72.72.72.77.33.91.22.62.67.111.53.78.9MtMarionMineralResources51%7.33.74.97.37.326.811.93.74.46.018.09.19.1MtPilgangoora皮尔巴拉PLS100%11.53.86.66.67.86.422.35.96.97.84.14.44.3MtGreenbushesALB49%33.316.820.320.320.31.816.919.017.51.82.31.5MtWodginaALB60%12.16.06.09.172.12.25.37.457.3MtKathleenValleyLiontownResources100%6.46.40.4MtHollandSQM50%4.44.44.40.12.1MtBaldAlita矿业100%1.81.81.80.31.8MtFinnissCoreLithium100%2.32.32.30.80.8合计81.626.940.551.461.930.039.546.5数据来源：各公司公告，东吴证券研究所测算澳洲锂辉石矿储量丰富，主要有Greenbushes、Pilgangoora等矿山。澳洲锂资源丰富，主要是锂辉石矿，以Greenbushes、Pilgangoora等大型矿山为代表。澳洲储量在20-请务必阅读正文之后的免责声明部分14/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖750万吨之间不等，最小为Cattlin，约21万吨，最大为Greenbushes，约743万吨；平均品位都大于1.00%，品位最高的矿是Greenbushes，高达2.00%。澳洲24年在产矿山现金成本区间约为4-7万元/吨。根据大致测算，澳洲24年在产矿山现金成本区间约为4-7万元/吨，基本位于全球锂矿成本曲线靠近底部位置，成本最低锂矿为Greenbushes，约4.1万元/吨，成本最高锂矿为Bald，约7.1万元/吨。表5：澳洲锂矿储量品位图14：澳洲24年在产矿山现金成本测算（元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所矿山储量（万品位最初投产时吨LCE）（%）间MtCattlin1.04MtMarion21.071.37200966.3620171.18MtPilgangoora471.852018MtGreenbushes743.062.001985MtWodgina436.241.1720192024（预MtKathleenVall2271.40计）ey20232018MtHolland325.751.502023MtBald28.221.00MtFinniss34.081.30数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.1.1.Greenbushes：24财年精矿产量指引下调10万吨，CGP3项目52万吨将于25年年中投产储量743万吨LCE，平均品位为2.00%。Greenbushes由文菲尔德全资子公司泰利森经营，截至23年末，文菲尔德股东为ALB（49%）和TLEA（51%），其中TLEA是天齐锂业（51%）和IGO（49%）的合资公司。Greenbushes最新更新储量为743万吨LCE，平均品位为2.00%。规划产能266万吨，折33万吨LCE，CGP3项目预计25年年中投产。Greenbushes已有精矿产能162万吨（14万吨技术级+148万吨化学级），CGP3工厂52万吨产能预计2025年中投产，CGP4工厂52万吨产能预计2025年开工，2027年投产，届时产能达266万吨，折33万吨LCE。24财年产量指引下调10万吨，折1.25万吨LCE，预计24年产量140万吨左右。24上半年Greenbushes的产量可能会略有减少，24财年（23Q3-24Q2）产量指引已下调至SC6精矿130-140万吨（原指引为140-150万吨），折碳酸锂16.3-17.5万吨，其中23H2精矿产量77.2万吨，折碳酸锂9.7万吨。IGO预计24H1销售量将比产量低约20%，请务必阅读正文之后的免责声明部分15/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖库存将增加。Greenbushes锂矿仅供给TLEA和ALB，其中TLEA所获锂矿优先供给Kwinana锂盐厂，剩余部分由天齐包销。24年1月1日开始执行M-1定价机制，24年权益金将大幅下降。23年Greenbushes执行Q-1定价机制（根据上个季度的精矿价格平均值），1月29日IGO公告，文菲尔德董事会已同意修改定价机制，将适用于SC6.0精矿出口，自2024年1月1日起生效。根据新机制，定价将根据上个月的平均值（M-1）每月重置，参考四个报价机构（Fastmarkets、AsianMetals、BenchmarkMineralsIntelligence和S&PPlatts）的平均值减5%的折扣（FOB）。23Q4单位现金成本357澳元/吨（235美元/吨），环增36%，主要是由于精矿产量减少；单位运营成本417澳元/吨（274美元/吨），环增43%；单位运营成本（加特许权使用费）614澳元/吨（403美元/吨），环增18%，折碳酸锂现金成本（CIF）4.5万元左右，全成本5-6万元。2024年由于精矿价格大幅下跌叠加定价机制调整，权益金大幅下降，我们预计CIF现金成本将进一步降低至4万左右。表6：Greenbushes扩产计划项目产能（万吨）开工时间投产时间达产时间2009年2010年12月2019H1化学级1号工厂-一阶段52011年4月2022年4月2017年3月2012年化学级1号工厂-二阶段552018年7月2019年10月2022年11月2025年-化学级2号工厂602019年Q3末2025年中2027年化学级3号工厂52-2022Q1-化学级4号工厂52尾矿再处理工厂28技术级工厂14合计266数据来源：公司公告，东吴证券研究所图15：季度产销量（万吨）图16：年度产量及预期（万吨）502004537.398.642.9413.49.218017339.5345033.383.5363.13.8353.63.635.8152.31601401441351403027.51202595.310020801560104011.916.919.017.518.021.7520002024E2025E2026E2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42021年2022年2023年锂精矿产量锂精矿销量锂精矿SC6折碳酸锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分16/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖2.1.2.Pilgangoora：P680项目10万吨预计24Q3投产，P1000预计25Q1投产，总产能将达100万吨储量472万吨LCE，平均品位为1.18%。截至23年末，PilbaraMinerals持有MtPilgangoora100%的采矿权，最新更新储量为472万吨LCE，平均品位为1.18%。规划产能100万吨，折11.5万吨LCE，P680和P1000项目预计分别于24年Q3和25年Q1投产。Pilgangoora已有产能约58万吨（6.6万吨LCE），在建P680项目10万吨（1.2万吨LCE），P1000项目扩32万吨（3.7万吨LCE），总产能100万吨。目前，P680主要采矿厂在10月成功投产并实现首采，预计23年Q4末全面达产，新破碎和选矿设施预计24Q2调试，24Q3投产；P1000项目正在按计划进行，第一批矿石预计在25Q1产出。23年产量为6.9万吨LCE，24/25年新增产量0.9/1.1万吨LCE。23Q4产量17.6万吨（SC5.2），环增22%，矿石开采量环增15%，且P680初选设备基础设施提供增量；23全年产量63万吨（折6.9万吨LCE），同增23%，销量63万吨，同增31%。24财年产量指引66-69万吨（SC5.2）。23Q4单位运营成本（FOB）639澳元/吨（416美元/吨），环降14%，主要是由于产销量增加；单位运营成本（CIF）805澳元/吨（523美元/吨），环降20%，主要是由于价格降低带来的特许权使用费减少。签订多项承购协议，PPLS两条产线预计23Q4和24Q1试运行。1月15日PilbaraMinerals宣布修订了与赣锋锂业现有承购协议，实质性地增加了锂辉石精矿供应，24-26年赣锋将承购31万吨/年的锂辉石精矿。与POSCO签订的31.5万吨锂精矿全部用于合资锂盐厂PPLS，该厂设计产能为4.3万吨氢氧化锂/年，1号产线（2.15万吨）23年底开始调试，预计24Q1投产，投产后18个月内产能提高至80%，2号产线（2.15万吨）将在24H2开始调试。表7：Pilgangoora扩产计划项目锂精矿产能（万吨）开工时间投产时间达产时间2017年7月2018H22018年12月Pligan一期32万吨2021年6月重启2022年中2022年9月Ngungaju工厂重启完成后工厂产能达到18-20万吨2021年3月2022Q12022H2Pligan改进Pligan工厂变为36-38万吨，总产能2023年2月2024Q3达到58万吨2023Q22025Q1P680（Pligan扩建）扩建10万吨产能，总产能达到68万吨P1000（Pligan扩建）总产能达到100万吨数据来源：公司公告，东吴证券研究所图17：季度产销量（万吨）图18：年度产量及预期（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分17/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖20.017.617.6100.089.618.016.216.316.090.016.014.714.914.814.680.071.113.213.814.414.414.062.412.770.060.047.555.412.09.69.210.07.87.17.78.68.38.150.07.98.040.029.75.86.030.04.01200..003.75.96.97.88.911.22.00.00.02021年2022年2023E2024E2025E2026E锂精矿产量锂精矿销量锂精矿SC6折碳酸锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.1.3.MtCattlin：23年品位恢复，24-25年产量基本持平储量21万吨LCE，平均品位为1.04%。截至23Q3财报，Allkem持有MtCattlin100%的采矿权，最新更新储量为21万吨LCE，平均品位为1.04%。规划产能24万吨，折2.7万吨LCE，预计23年产量为2.6万吨LCE，24-25年产能维持不变。Cattlin已有精矿产能24万吨，折2.7万吨LCE，暂无规划扩建项目。得益于品位的恢复，Cattlin产量提高，2024财年的产量指引为21-23万吨锂精矿（SC5.4），折合2.4-2.6万吨LCE。23年Q3现金生产成本（FOB）为636美元/吨，环比下降23%，原因是产量和回收率均高于上一季度。包销客户包括盛新锂能和雅化集团，合计18万吨/年。Cattlin和盛新锂能签订6万吨/年包销协议，期限为3年（2021-2023）；和雅化集团签订12万吨/年包销协议，期限为5年（2021-2025）。图19：季度产销量（万吨）图20：年度产量及预期（万吨）10.09.025.021.99.07.37.720.020.720.720.78.07.06.36.86.66.05.24.95.84.74.84.715.05.03.83.83.99.64.03.02.52.110.03.02.22.01.81.61.65.02.72.62.62.61.01.22025E0.00.02021年2022年2023E2024E锂精矿产量锂精矿销量锂精矿SC6折碳酸锂请务必阅读正文之后的免责声明部分18/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所表8：包销情况客户采购数量（万吨/年）期限2021-2023年盛新锂能62021-2025年2020年Q4已终止雅化集团12明和产业株式会社5.5数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.1.4.MtMarion：扩建30万吨精矿产能23年中投产，总产能达到90万吨储量66.36万吨LCE，平均品位为1.37%。截至23年末，MineralResources持有MtMarion51%的股权，另外49%股权由赣锋锂业持有，最新更新储量为66.36万吨LCE，平均品位为1.37%。规划产能90万吨，折7.3万吨LCE，扩建30万吨精矿项目已于23年7月投产。Marion原有精矿产能45万吨于2017年满产，22年4月产能由45万吨增加至60万吨（折SC639万吨），第二阶段扩建至90万吨（折SC659万吨），已于23年7月投产。预计23年产量为4.4万吨LCE，24年新增产量1.6万吨LCE。23Q4精矿（SC4.2）产量16.6万吨，环增30%，主要因为产能利用率提高一级新矿回收率上升；矿石开采量环增54%，主要因为剥离活动在中北部开辟多条新采矿线。23全年产量53万吨，同增16%，销量55万吨，同增18%。Marion2024财年（23Q3-24Q2）产量指引为38-44万吨精矿（SC6），折合4.8-5.5万吨LCE。23H2单位运营成本（FOB）548澳元/吨（360美元/吨），按SC6计算844澳元/吨（554美元/吨），预计剥离工作完成后，到24年7月降至500澳元/吨（328美元/吨）。采取股权包销，赣锋锂业代加工协议于23年6月终止。按照股权比例，MineralResources持有51%的包销权，赣锋锂业持有49%的包销权，此前MRL包销部分按照协议均由赣锋锂业代加工，该协议于23年6月终止，赣锋以市场价代加工MRL包销部分。图21：季度产销量（万吨）图22：年度产量及预期（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分19/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖20.060.057.118.017.250.048.315.516.640.031.516.013.614.130.014.012.812.811.112.1121.20.412.102.212.812.835.511.410.811.612.010.910.430.010.19.89.410.08.07.16.020.04.010.03.93.74.46.07.12.02025E0.00.02021年2022年2023E2024E锂精矿产量锂精矿销量锂精矿SC6折碳酸锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.1.5.Wodgina：三期25万吨24年投产，预计贡献2万吨LCE增量MineralResources份额提升至50%，储量436万吨LCE，平均品位为1.17%。23Q3之前MtWodgina为Albemarle（60%）和MineralResource（s40%）合资公司MARBL持有，三季度MinRes与ALB完成了MARBL合资企业的重组，重组于2023年10月18日生效，MinRes在Wodgina矿山的份额从40%增加到50%，ALB完全拥有Kemerton氢氧化锂加工厂。最新更新储量为436万吨LCE，平均品位为1.17%。规划四期产能共100万吨精矿，折12万吨LCE，三期25万吨项目预计24年1月投产。Wodgina规划四期产能各25万吨精矿，一、二期产能分别于22年5月、7月投产，已有产能折6万吨LCE，在建三期项目折3万吨LCE。目前，第二阶段和第三阶段的预剥离工作进展顺利，计划从2024年1月起开始运行第三条选矿生产线。预计23年产量为5.3万吨LCE，24/25年新增产量2.1/1.7万吨LCE。Q4精矿（SC5.8）产量11.5万吨，环增2%，矿石开采量环减17%，正在进行第二阶段的预剥离活动。23全年产量44万吨，同增150%，销量42万吨，同增129%。23H2单位运营成本（FOB）845澳元/吨（555美元/吨），按SC6计算875澳元/吨（575美元/吨），预计剥离工作完成后，到24年9月降至550澳元/吨（361美元/吨）。Kemerton锂盐厂预计24年Q2两条产线全部投产，MARBL重组后ALB获全部所有权。Kemerton一期（2.5万吨氢氧化锂）已于23年4月生产出符合规格要求的产品，产品仍需获得客户认可；二期（2.5万吨氢氧化锂）正按计划调试，预计在2024Q2投产。ALB拥有Kemerton锂加工厂的全部所有权，并保留中国钦州和眉山锂加工厂的全部所有权。表9：Wodgina扩产计划请务必阅读正文之后的免责声明部分20/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖项目锂精矿产能（万吨）首次投产时间复产后投产时间2022年5月第一阶段252019年9月投产，11月停产2022年7月第二阶段2019年9月进入调试，11月2024年1月25未规划停产第三阶段25-第四阶段25-数据来源：公司公告，东吴证券研究所图23：季度产销量（万吨）图24：年度产量及预期（万吨）16.014.280.072.514.012.370.059.49.111.042.512.010.311.311.560.02025E9.39.550.010.09.28.06.640.06.46.330.06.017.620.07.44.02.22.010.02.25.32.00.02022年0.02023E2024E2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4锂精矿SC6折碳酸锂锂精矿产量锂精矿销量数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.1.6.Holland：5万吨氢氧化锂项目23年10月试运行储量326吨LCE，平均品位为1.50%。截至23Q3末，SQM持有MtHolland50%的股权，最新更新储量为326万吨LCE，平均品位为1.50%。新建5万吨/年氢氧化锂项目23年10月开始试运行，预计24年贡献2万吨增量。规划精矿产能35万吨，对应氢氧化锂5万吨，目前已完成矿山和选矿厂的建设并开始试运行，并于10月生产出了第一批锂辉石精矿，目前调试的重点是提高产品回收率，为2024H1的首次销售铺平道路。我们预计24/25年新增产量2.0/2.2万吨LOH。SQM和WesFamers合资建立Kwinana锂盐厂，Holland直接供给5万吨氢氧化锂。MtHolland生产的锂精矿将直接全部运往Kwinana锂盐厂进行加工，年产能5万吨氢氧化锂，预计25年投产。图25：年度产量及预期（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分21/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖40.035.035.034.04.430.02026E25.020.016.515.010.05.00.50.12.14.30.02023E2024E2025E锂精矿SC6折氢氧化锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.1.7.Finniss：24年上半年采矿场停产，影响0.5万吨供给储量34万吨LCE，平均品位为1.30%。截至23Q3末，CoreLithium持有MtFinniss100%的股权，最新更新储量为34万吨LCE，平均品位为1.30%。一期19.7万吨/年项目23年2月已投产。一期19.7万吨（SC5.5）项目于2023年2月投产，折碳酸锂2.3万吨，10月实现平均回收率55%，精矿品位为4.5%-4.8%，将进一步提高回收率和精矿品位。采矿场预计停产半年，可能影响5000吨左右LCE供给。Finniss2024财年的原产量指引为8-9万吨精矿（SC5.5），折合0.9-1万吨LCE。CXO截至2023年底约有28万吨矿石库存可供加工直至2024年年中，无需进一步开采，将暂时暂停Grants露天矿场的采矿作业。我们预计24/25年产量6.4/12万吨，折0.8/1.5万吨LCE。23Q3单吨运营成本（FOB）为904澳元/吨（597美元/吨），加5%权益金和运费，我们预计24年折碳酸锂成本为6.2万元/吨LCE。图26：季度产销量（万吨）图27：年度产量及预期（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分22/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖2.52.314.012.02.112.021.510.01.58.06.46.46.010.54.00.50.42.00.80.81.500.02024E2025E2023E2023Q12023Q22023Q3锂精矿产量锂精矿销量锂精矿SC6折碳酸锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.1.8.KathleenValley：51万吨精矿项目预计24年年中投产储量227万吨LCE，平均品位为1.40%。截至23年末，LiontownResources持有MtKathleenValley100%的股权，最新更新储量为227万吨LCE，平均品位为1.40%。新建51万吨/年项目预计24年年中投产，折碳酸锂6.4万吨。KathleenValley为新投产矿山，在建一期项目产能51万吨精矿（SC6），折6.4万吨LCE。截止23年底，项目施工已完成72%以上，2024年年中首次投产的前景十分明朗。预计24/25年新增产量0.4/3.7万吨LCE。预计KathleenValley24/25年新增产量0.4/3.7万吨LCE。从2025年1月1日开始计算，公司估计10年单吨运营成本为651澳元/吨（SC6，426美元/吨），不包括特许权使用费；10年平均维持资本单位费率为171澳元/吨（SC6，112美元/吨）。图28：年度产量及预期（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分23/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖3532.6302520151053.54.10.42025E02024E锂精矿SC6折碳酸锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.2.非洲锂辉石矿：24-25年主要新增供给来源，成本区间相对较高24/25年供应增量分别为13/11万吨LCE。23年非洲锂辉石供给量达5万吨LCE，供应增量为4万吨LCE，24/25年非洲锂辉石供给量达17/29万吨LCE，供应增量为13/11万吨LCE，主要来自Bikita的扩产，以及Goulamina、Bougouni、Ewoyaa等新矿山的投产。表10：非洲锂辉石年底产能、产量矿山公司国家公司持股规划产能2021年年底产能（万吨）2025E2021年产量（万吨）2025E1.02022年2023E2024E0.22022年2023E2024E6.35.9MtManonoAVZ矿业刚果51%8.81.06.10.26.14.94.9Goulamina赣锋锂业马里50%10.46.33.01.23.03.72.2Bikita中矿资源津巴布韦100%6.11.06.16.11.40.62.06.11.40.60.6Arcadia华友钴业津巴布韦90%4.94.94.94.41.24.74.430.528.5萨比星锂钽矿盛新锂能津巴布韦51%3.03.03.01.33.0EwoyaaAtlanticLithium加纳100%3.73.70.2Bougouni海南矿业马里51%3.11.40.1ZuluPremierAfricanMinerals津巴布韦0.60.60.60.10.5Kamativi雅化集团津巴布韦60%4.44.44.40.01.6合计45.01.019.030.50.64.617.4数据来源：各公司公告，东吴证券研究所测算非洲锂矿开采潜力大，主要有Manono、Goulamina等矿山。非洲拥有大量未开采请务必阅读正文之后的免责声明部分24/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖锂矿，以Manono、Goulamina等矿山为代表，开采潜力较大，主要分布于津巴布韦和马里。非洲储量在20-530万吨之间不等，最小为萨比星锂钽矿，约22万吨，最大为Manono，约529万吨；平均品位都大于1.00%，品位最高的矿是萨比星锂钽矿，高达1.98%。非洲24年在产矿山现金成本区间约为5-11万元/吨。根据大致测算，非洲24年在产矿山现金成本区间约为5-11万元/吨，成本方差较大，成本最低锂矿为萨比星锂钽矿，约4.9万元/吨，成本最高锂矿为Arcadia，约10.5万元/吨。表11：非洲锂矿储量品位图29：非洲24年在产矿山现金成本测算（元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所矿山国家储量（万品位最初投产（%）时间吨LCE）1.63-MtManono刚果529.4Goulamina马里194.31.512024Bikita津巴布韦183.81.1419502023Arcadia津巴布韦135.631.102023萨比星锂钽津巴布韦21.881.982024矿20242023Ewoyaa加纳77.21.262023Bougouni马里401.03Zulu津巴布韦52.661.06Kamativi津巴布韦56.31.25数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.2.1.Goulamina：24年新投产50.6万吨精矿，预计贡献1.2万吨LCE截至23年中报赣锋锂业持有50%股权，增资完成后将持有55%股权，马里政府可持有不超过20%股权。21年6月赣锋锂业收购荷兰SPV公司50%的股权，SPV公司持有MaliLithium100%股权，从而间接控制Goulamina项目，另50%股权由LeoLithium持有；23年9月公告拟以认购新股的方式对MaliLithium增资不超过1.38亿美元，用于Goulamina项目后续的项目建设和资本支出，增资完成后将持有MaliLithium以及Goulamina项目55%股权。根据马里矿业相关法律，马里政府可免费获得Goulamina10%的股权利益，且有权收购额外不超过10%的股权；若马里政府决定行权，将持有Goulamina不超过20%股权，行权时间预计将在项目正式投产前。Goulamina储量194万吨LCE，平均品位为1.51%。Goulamina矿区面积100平方公里，目前已勘探的矿石资源总量为1.42亿吨，对应锂资源总量为约合487.2万吨LCE，平均氧化锂品位1.38%；矿石储量5210万吨，平均氧化锂品位1.51%，锂资源储量约194万吨LCE。请务必阅读正文之后的免责声明部分25/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖一期规划产能50.6万吨，折6.3万吨LCE，预计24年Q2-3投产。项目一期规划建设230万吨选矿产能，对应50.6万吨锂精矿（SC6），折6.3万吨LCE，一期于22年2月开工，23年12月底项目进度已完成约60%，土建工程已接近尾声，预计24年Q2-3投产，25年中之前达产，我们预计24/25年新增产量1.2/4.7万吨LCE。二期原计划扩建32.5万吨精矿产能（SC6），23Q2赣锋与LeoLithium达成协议将二期产能提升至50万吨，总产能预计达到100万吨左右，折12.5万吨LCE。一期/二期/三期项目赣锋最高可有100%/70%/55%包销权。赣锋锂业将享有Goulamina一期年化50.6万吨锂精矿产能最高100%包销权，二期年化50万吨锂精矿产能70%包销权，第三阶段与LeoLithium按双方对项目的权益比例享有包销权，即享有55%包销权。表12：Goulamina包销情况图30：年度产量及预期（万吨）项目包销比例备注60.047.150.6一期50.6万吨/赣锋最高达马里政府在投产50.0年锂精矿100%前可能行使权二期50万吨/年40.0赣锋70%，力，获得锂精矿LEO30%Goulamina10-20%30.0三期赣锋55%，的权益20.05.96.3LEO45%9.82025E2026E10.01.20.02024E锂精矿SC6折碳酸锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.2.2.Bikita：23年底已达产，预计贡献4万吨LCE增量截至23年末中矿资源拥有Bikita项目100%股权，储量184万吨LCE，平均品位为1.14%。22年1月，中矿资源全资子公司香港中矿稀有收购津巴布韦Bikita公司，从而持有Bikita项目100%的股权。Bikita矿山东区探获2510万吨矿石量，平均氧化锂品位1.15%，折合71.09万吨LCE；西区保有锂矿资源平均品位1.13%，折合112.7万吨LCE；合计碳酸锂资源量为183.8万吨，平均品位为1.14%。扩建至200万吨透锂长石+200万吨锂辉石产能，折6万吨LCE，23年11月已达产。23年70万吨透锂长石选厂满产运行，生产12万吨锂精矿，对应1万吨LCE。目前扩建至200万吨透锂长石+200万吨锂辉石选矿产能，23年7月投产，11月达产，对应30万吨透锂长石精矿+30万吨锂辉石精矿，合计对应6万吨LCE。我们预计23年产量为2.0万吨LCE，24年新增产量4万吨LCE。另外，公司准备新建2万吨LCE的采选加现场冶炼产能，已完成可研。我们预计24年透锂长石精矿和锂辉石精矿成本降低请务必阅读正文之后的免责声明部分26/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖至400美元/吨左右，运费降低至160美元/吨，透锂长石产碳酸锂现金成本约6.4万元，锂辉石产碳酸锂现金成本约5.5万元。表13：Bikita扩产计划矿石类型项目原矿产能精矿产能折碳酸锂进度透锂长石（万吨）（万吨）（万吨）锂辉石23年满产运行原有产能7012123年7月投产，302.5扩建扩至200303.7511月达产6.25新建200合计数据来源：公司公告，东吴证券研究所图31：年度产量及预期（万吨）49606.1492025E5040302015.6104.826.10.61.80.22023E2024E2022年锂精矿SC6折碳酸锂02021年数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.2.3.Arcadia：一期产能折5万吨LCE，24年初达到80%负荷华友钴业拥有Arcadia90%权益（截至23年中报），资源储量136万吨LCE，平均品位为1.10%。21年华友钴业子公司华友国际矿业（香港）收购津巴布韦前景锂矿100%股权，获得Arcadia项目100%权益，22年6月华友国际向TIMGO转让项目10%股权，与TIMGO合资建设Arcadia锂矿项目。Arcadia矿石资源量6729万吨，储量4992万吨，平均品位1.10%，折碳酸锂资源量为136万吨LCE。一期规划产能折5万吨LCE，24年初达到80%负荷。Arcadia一期项目规划采选产能450万吨，对应23万吨透锂长石精矿和29.7万吨锂辉石精矿产能，对应约5万吨LCE，已经于23年3月投产产出第一批精矿，24年初产能利用率提升至80%，月产量请务必阅读正文之后的免责声明部分27/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖折3000吨LCE，广西锂盐厂爬坡至月产量1500吨LCE，另外1500吨通过代工厂生产。我们预计23年精矿产量折1.2万吨LCE，24年新增产量3.5万吨LCE。现金成本10-11万元/吨LCE，完全成本11-12万元/吨LCE。图32：年度产量及预期（万吨）45.040.037.939.535.04.74.930.02024E2025E锂精矿SC6折碳酸锂25.020.015.09.910.05.01.20.02023E数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.2.4.萨比星：一期20万吨精矿已于23Q1投产，目前超产运行储量22万吨LCE，平均品位为1.98%。截至23年中报盛新锂能持有萨比星51%的股权，拥有40个稀有金属矿块的采矿权，其中5个矿权的主矿种最新更新储量为22万吨LCE，平均品位为1.98%，其他35个矿权处于勘探前期阶段。一期20万吨精矿项目已达产，实际产能24万吨，折3万吨LCE。萨比星是新投产锂矿，一期项目设计产能90万吨原矿，对应20万吨精矿（SC6），折2.5万吨LCE，已经于23年Q1末投产，目前已超产运行，月度产量达到2万吨精矿（SC6），实际产能为24万吨精矿（SC6），折3万吨LCE。我们预计23年产量为1.3万吨LCE，24年新增产量1.7万吨LCE，23年现金成本300美金/吨，折碳酸锂5万元左右，全成本7-8万元/吨（含税）。盛新锂能获得100%包销权。根据收购协议，萨比星矿山的双方股东按其持股比例包销矿山生产的锂矿产品，一方包销后对外销售的，另一方在同等价格和支付条件下具有优先采购权。目前根据双方股东的友好协商，萨比星矿山所生产的全部锂精矿均销售给盛新锂能用于锂盐生产。请务必阅读正文之后的免责声明部分28/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖图33：年度产量及预期（万吨）30252424203152025E1010531.2502024E2023E锂精矿SC6折碳酸锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.2.5.Kamativi：24年投产35万吨，预计贡献1.6万吨LCE雅化集团拥有Kamativi项目60%权益，资源储量56万吨LCE，平均品位为1.25%。22年7月雅化集团全资子公司四川兴晟锂业收购普得科技70.59%股权，普得科技持有KMC公司85%股权，KMC拥有Kamativi项目100%矿权，因此截至23年中报雅化集团拥有Kamativi60%权益。矿区包括6个矿体，其中4号矿脉规模最大，已勘探区域矿石资源量1822万吨，平均品位1.25%，折碳酸锂为56.3万吨。规划产能4.4万吨LCE，一期35万吨/年项目已投产。项目分两期建设，一期采矿产能30万吨，23年12月建成，二期采矿产能200万吨，预计24年6月建成，达产后精矿产能共计35万吨以上，折4.4万吨LCE。我们预计24/25年新增产量1.6/2.8万吨LCE。Kamativi多金属矿项目投产后的锂精矿将100%由雅化集团包销。表14：Kamativi扩产计划图34：年度产量及预期（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分29/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖4035原矿产锂精矿产折碳酸锂产354.4能（万能（万能（万吨）投产时间302025E吨）吨）0.62023年1225一期305.0月201512.510二期20030.03.82024年6月51.6合计23035.04.402024E锂精矿SC6折碳酸锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.2.6.Bougouni：10-12万吨精矿24Q4投产，2个月内达产储量40万吨LCE，平均品位为1.03%。23年1月海南矿业公告增资持有KodalMiningUK的51%股权，KodalMiningUK拥有Bougouni项目100%权益。按照马里法律要求，马里政府拥有参股Bougouni10%-20%的权利。采矿权由SogolaBaoule、Ngoualana和Boumou三个采区组成，三个采区合计矿石资源量0.21亿吨，氧化锂平均品位1.11%，折碳酸锂资源量57.47万吨；设计利用矿石资源储量0.16亿吨，平均品位1.03%，折碳酸锂储量40万吨。一期10-12万吨/年项目（折1.4万吨LCE）预计24年Q4投产，2个月内实现达产。项目分两期建设两个选矿厂及附属设施。一期为重介质选矿厂，采选Ngoualana矿区，选矿设计产能约为140万吨/年，计划年产5.5%以上品位的锂精矿10-12万吨，折1.4万吨LCE，预计24年11月试生产，并在2个月内爬坡达产，我们预计24/25年新增产量0.1/1.3万吨LCE。采矿成本200-230美金，选矿成本230-250美金，运费成本150-200美金，精矿现金成本合计580-680美金（不含税）。二期为浮选厂，开发SogolaBaoule和Boumou两个矿区，选矿设计产能150万吨，可产出5.5%的锂精矿15万吨，折1.7万吨LCE。Bougouni预计和2万吨氢氧化锂项目形成一体化，锂矿包销安排还在协商。公司2万吨电池级氢氧化锂项目（一期）正处于建设中，预计24年上半年投产，爬坡期约3-6个月。此前Bougouni的原大股东SuayChin享有该锂矿投产后前3年80%包销的优先权，海南矿业将在此基础上友好协商后续包销权益的安排。表15：Bougouni扩产计划原矿产能（万吨）锂精矿产能（万吨，SC5.5）选矿工艺投产时间爬坡时间一期14010-12DMS2024年11月2个月请务必阅读正文之后的免责声明部分30/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖二期15015浮选利用第一阶段现金流支持数据来源：公司公告，东吴证券研究所图35：年度产量及预期（万吨）12111086420.91.40.12025E02024E锂精矿SC6折碳酸锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.3.美洲锂辉石矿：锂辉石开发开始活跃，有望成为北美新能源资源基石24/25年供应增量分别为3/2万吨LCE。23年美洲锂辉石供给量达4万吨LCE，供应增量为3万吨LCE，24/25年美洲锂辉石供给量达8/9万吨LCE，供应增量为3/2万吨LCE，主要来自Tanco、Mibra矿山的扩产，以及JamesBay、Whabouchi等矿山的投产。表16：美洲锂辉石年底产能、产量年底产能（万吨）产量（万吨）矿山公司国家公司持股规划产能2021年2022年2023E2024E2025E2021年2022年2023E2024E2025ESonora黏土矿赣锋锂业墨西哥100%3.5----ThackerPassLithiumAmericasCorp美国100%8.0----------CenturyLithium美国100%2.7----ClaytonAllkem加拿大100%3.6---3.6---JamesBay加拿大50%3.1-3.1-0.1WhabouchiLivent加拿大100%2.6----2.6----0.0中矿资源加拿大100%--1.2TancoFrontierLithium加拿大100%-0.40.42.6-0.40.40.4PAKLithiumFrontierLithium-SparkLithiumLoneer美国50%2.1---2.1----SibanyeStillwaterRhyoliteRidgeCriticalElementscorporation加拿大100%2.6---2.6---0.0PiedmontLithium美国100%3.0Rose0.3Carolina请务必阅读正文之后的免责声明部分31/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖NorthAmericanSayona加拿大75%2.52.52.52.51.32.52.5Lithium&AuthierGeorgiaLakeRockTechLithium加拿大100%1.21.21.20.00.5MtMibraAMG矿业巴西100%1.61.11.11.11.61.61.11.11.11.41.6GrotadoCiriloSigmaLithium巴西100%8.83.13.18.81.33.13.1CatamarcaLakeResources阿根廷100%-----------Pegmatite合计45.01.11.57.211.028.21.11.54.17.59.4数据来源：各公司公告，东吴证券研究所测算美洲及加拿大锂矿种类较为复杂，主要有NorthAmericanLithium、JamesBay等矿山。美洲及加拿大锂矿类型较为复杂，有锂辉石矿、锂黏土矿等，以NorthAmericanLithium、JamesBay等矿山为代表，多数项目还未建设，主要分布于加拿大和美国。储量在5-460万吨之间，最小为SparkLithium，约5万吨，最大为ThackerPass，约451万吨；平均品位差别较大，品位最高是Tanco，高达2.44%，最低是Clayton，为1123ppm（约等于0.11%品位的锂辉石矿）。美洲及加拿大24年在产矿山现金成本区间约为5-7万元/吨。根据大致测算，美洲及加拿大24年在产矿山成本区间约为5-7万元/吨，成本最低为Mibra，约5.0万元/吨，成本最高为NorthAmericanLithium&Authier，约6.8万元/吨。表17：美洲锂矿储量品位图36：美洲24年在产矿山现金成本测算（元）矿山国家储量（万品位32/64吨LCE）（%）Sonora黏土矿墨西哥3480ppm东吴证券研究所ThackerPass美国4513283ppm美国3141123ppmClayton1281.27JamesBay加拿大117Whabouchi加拿大1221.3加拿大282.44Tanco加拿大332.1PAKLithium加拿大1.4SparkLithium51800ppmRhyoliteRidge美国630.96加拿大641.08Rose50Carolina美国1.06NorthAmerican298Lithium&Authier加拿大1.09GeorgiaLake361.06MtMibra加拿大531.44GrotadoCirilo巴西194巴西请务必阅读正文之后的免责声明部分行业+公司首次覆盖数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.3.1.加拿大NorthAmericanLithium&Authier：24年预计新增1.2万吨Sayona公司拥有NAL75%权益，储量267万吨LCE。21年6月Sayona公司（75%）和Piedmont公司（25%）通过设立合资子公司SayonaQuebec共同收购了北美锂业，获得了NAL项目，截止2023年Q4财报，股权比例不变。NAL项目平均品位1.06%，氧化锂储量为108.13万吨，对应碳酸锂当量为267.39万吨。Authier锂项目矿石储量（证实的+概略的）为1210万吨，平均品位为1.00%，对应氧化锂储量12.2万吨，折碳酸锂当量30.1万吨。NAL&Authier精矿产能22.6万吨，折2.5万吨LCE，24年预计供给增量1.2万吨LCE。NAL项目已于2023年3月重启，随着NAL的收购，Authier改为只生产原矿，作为NAL的补充，产出的全部原矿将以80美元/吨价格销往NAL用于加工。Authier和NAL项目的AbitibiHub资产组合精矿产能22.6万吨（SC5.5），折碳酸锂当量2.5万吨，在8月之前已生产4.2万吨锂精矿。24财年精矿产量指引介于14-16万吨之间，销售指引为16-18万吨（SC5.4）。我们预计2023年产量为1.3万吨LCE，24年预计增加产量1.2万吨LCE。23Q4单位运营成本达到1397澳元/吨（910美元/吨），环比增加14%，主要是由于大面积停产产生了额外的劳动力成本和备件成本。图37：季度产销量（万吨）图38：年度产量及预期（万吨）6.0254.820.320.35.0204.03.13.42.43.0152023Q43.010.2102.01.00.452.52.50.01.32025E2023Q12023Q22023Q302024E锂精矿产量锂精矿销量2023E锂精矿SC6折碳酸锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.3.2.加拿大JamesBay：规划产能折3.6万吨LCE，预计25H2投产由Allkem100%控股，储量117万吨，品位1.27%。截止2023年Q3财报，Allkem公司持有JamesBay100%权益。公司于2023年9月更新该项目的矿产资源量和可采储量，总矿产资源量比之前的估计增加了173%，达到1.102亿吨，品位为1.30%，其中指请务必阅读正文之后的免责声明部分33/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖示矿产资源量为5430万吨，品位为1.30%，推断矿产资源量为5590万吨，品位为1.29%；矿石储量为3,730万吨，品位为1.27%，折碳酸锂117万吨。项目规划产能折3.6万吨LCE，投产推迟到至少25H2。精矿规划产能31.1万吨（SC5.6），折碳酸锂当量3.6万吨，项目未能如期在23Q1开始建设，投产时间被推迟到至少2025H2，预计25年新增0.1万吨LCE。23年9月资本支出修订为3.8亿美元，与21年12月的可行性研究报告相比增长33.8%，精矿现金运营成本（FOB）为407美元（SC5.6）。图39：年度产量及预期（万吨）25.020.020.015.010.05.02.50.60.12026E0.02025E锂精矿SC6折碳酸锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.3.3.加拿大Tanco：23年18万吨采选产能满产，24年底投产100万吨中矿资源100%持股Tanco矿山，原矿储量28万吨LCE，西尾矿储量7.6万吨LCE。Tanco矿山曾于1978-2009年间生产品位高于7.0%的锂辉石精矿产品。中矿资源于2019年通过收购Cabot特殊流体事业部100%的股权获得了Tanco矿山全部权益，截止2023年末股权比例不变。Tanco项目的矿石储量（探明的+控制的）为460万吨（Li2O%≥1%），平均品位为2.44%，氧化锂储量为11.2万吨，折合碳酸锂为27.75万吨。Tanco矿山除原矿以外，还拥有约290万吨矿石资源量的西尾矿，氧化锂平均品位1.06%，折合碳酸锂储量7.6万吨。23年0.4万吨LCE产能满产运行，24年底投产100万吨选厂，折2万吨LCE。23年18万吨锂辉石采选产能满产运行，生产3.2万吨精矿，对应4000吨LCE。预计24年底投产100万吨选厂，可为Tanco矿山原矿和西尾矿资源提供匹配的处理能力，对应18万吨精矿，折合碳酸锂当量2万吨+。我们预计23-24年产量折0.4万吨LCE，25年增量为0.8万吨LCE，精矿可研成本约400美元/吨。请务必阅读正文之后的免责声明部分34/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖图40：年度产量及预期（万吨）252019.7152.59.62026E1052.83.23.20.40.40.41.22023E2024E0锂精矿SC6折碳酸锂2025E2022年数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.3.4.巴西MtMibra：24Q1扩产至13万吨精矿，Q3满产AMG公司100%持股MtMibra矿山（截至23Q3末），该矿山资源量约为2030万吨（测定的+指示的），品位1.06%，折碳酸锂储量53万吨。24Q1精矿从9万吨扩产至13万吨，Q3起13万吨满负荷运行。2018年5月投产9万吨精矿，锂精矿工厂从9万吨扩大到13万吨的产能扩张工程将于2024年Q1完成，预计24Q3起实现13万吨满负荷运行。项目预计2023年产量为1.1万吨LCE，24/25年增量分别为0.3/0.2万吨LCE。24年预计单吨成本上升，仍维持较低成本水平。23Q3平均单吨成本为529美元/吨（CIFChina），折碳酸锂现金成本为5万元/吨左右，2024年预计单吨成本将上升，原因是产能提升期间的未吸收成本以及相对较低的钽销售量抵消了较高的锂精矿产量，AMG是全球成本最低的矿山之一，公司计划保持这一地位。图41：年度产量及预期（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分35/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖14131211.31.6109992025E86421.11.11.11.402022年2023E2024E2021年锂精矿SC6折碳酸锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.3.5.巴西GrotadoCirilo：一期23年内达产，24年预计新增1.8万吨LCE为Sigma锂业100%持有（截至23Q3末），储量194.1万吨，平均品位1.44%。GrotadoCirilo包括Xuxa、Barreiro、Murial和LavradoMeio四个矿区。Xuxa矿区的储量（证实的+概略的）为1180万吨，品位为1.55%，对应LCE当量为45.2万吨；Barreiro矿区的储量（证实的+概略的）为2180万吨，品位为1.437%，对应LCE当量为73.0万吨。一期27万吨精矿23年底达产，折3.1万吨LCE，24年预计增量1.8万吨LCE。一期规划27万吨锂精矿（SC5.5），折合3.1万吨LCE，于23年4月首次装运，23年底达产，我们预计23年产量1.3万吨LCE，24年预计增量1.8万吨LCE。二期和三期规划扩至76.6万吨锂精矿（SC5.5），折合8.8万吨LCE，仍在确定性可行性研究（DFS）。23Q3锂精矿的现金运营成本平均为505美元/吨，离岸成本（包括运输和仓储）共计577美元/吨（含特许权使用费649美元/吨），折碳酸锂现金成本约5.9万元/吨LCE。SigmaLithium公司已和LG达成商业承购协议。协议规定LG将在2023年承购GrotadoCirilo锂项目的6万吨锂精矿，2024年-2027年期间承购量将增加到10万吨/年。图42：季度产销量（万吨）图43：年度产量及预期（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分36/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖4.53.93.8304.02023Q324.824.8253.53.0202.52.0151.510.3101.00.63.13.151.32024E2025E0.50.002023Q22023E锂精矿产量锂精矿销量锂精矿SC6折碳酸锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.4.南美盐湖：智利Atacama主导供给，阿根廷盐湖逐步放量24/25年供应增量分别为10/9万吨LCE。23年海外盐湖供给量达32万吨LCE，供应增量为5万吨LCE，24/25年供给量达42/50万吨LCE，供应增量为10/9万吨LCE，主要来自Cauchari-Olaroz、Atacama和SalardeOlaroz。部分盐湖项目出现延期投产或者量产进度不及预期的情况。例如，HombreMuerto盐湖二期1万吨原预期23年底建成，目前预期24H2实现首次商业化生产；SaldeVida盐湖一期1.5万吨原预期24年底机械完工，目前预期25年上半年完工；3Q项目一期2万吨原预期23年底投产，目前由于卤水浓度不够，预计24年底之后投产。表18：南美盐湖年底产能、产量年底产能（万吨）产量（万吨）盐湖公司国家公司持股规划产能2021年2022年2023E2024E2025E2021年2022年2023E2024E2025EAtacama-SQMSQM智利100%27.213.226.312.025.2Atacama-ALBALB智利100%8.44.420.622.426.38.44.416.818.822.28.4ALB美国100%1.00.51.00.30.5SilverPeak8.48.48.45.07.08.4Fenix(SalardelLivent阿根廷HombreMuertuo)0,50.50.50.30.40.5Cauchari-Olaroz赣锋锂业阿根廷SalardeOlarozAllkem阿根廷100%4.82.82.84.84.84.81.62.82.83.03.8Allkem阿根廷SaldeVidaAllkem阿根廷46.7%6.04.04.04.00.64.04.0Cauchari西藏珠峰阿根廷西藏珠峰阿根廷66.5%4.31.81.84.34.34.31.31.41.82.94.2SaldeLosAngelesArizaro100%4.54.50.0100%-----------54%0.30.30.30.30.30.30.30.30.30.30.354%5.0----------请务必阅读正文之后的免责声明部分37/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖LithiumSouthHombreMuertoDevelopment阿根廷0.5----------North--Corporation-HombreMuerto--GalanLithium阿根廷100%2.10.50.1-West--Lake-22.9Kachi阿根廷100%5.0---------ResourcesCauchari-Olaroz-Lake阿根廷100%4.0---------Paso-LakeResourcesTresQuebradas(3Q)紫金矿业阿根廷100%4.02.00.1Mariana赣锋锂业阿根廷100%1.71.71.70.10.8LithiumPowerMaricunga-Blanco阿根廷52%1.5---------InternationalUyuni玻利维亚政府玻利维亚----------Pazuelos-Pastos赣锋锂业阿根廷100%5.0---------Grandes(PPG)Centenario-RatonesEramet阿根廷50.1%2.42.42.40.31.8SaldeOroPOSCO阿根廷100%5.02.52.50.00.7SalardelRinconRioTinto阿根廷100%5.02.50.2RinconLithiumAgrosy阿根廷77.5%1.20.20.20.20.00.10.2Pocitos盛新锂能阿根廷100%0.2---------CandelasGalan阿根廷100%1.4---------LithiumRincon-PepinniniPepinnini阿根廷100%-------------------PularPepinnini阿根廷100%-33.844.855.365.319.826.631.641.750.3合计100.4数据来源：各公司公告，东吴证券研究所测算南美盐湖数量多且储量丰富，主要有Atacama和Olaroz等。南美盐湖数量多且储量丰富，以Atacama和Olaroz等大型盐湖为代表，已有超过25个在产/规划项目，主要分布于阿根廷。储量在50-5000万吨之间，最小为SilverPeak，约52万吨，最大为Atacama（SQM），约4551万吨；锂浓度在30-2000mg/L之间，锂浓度最高是Atacama（ALB），高达1962mg/L，最低是Kachi，为200mg/L。南美24年在产盐湖现金成本区间约为3-7万元/吨。南美24年在产盐湖现金成本区间约为3-7万元/吨，成本最低为Atacama（SQM），约3.2万元/吨，成本最高为SaldeLosAngeles，约7万元/吨。表19：南美盐湖储量浓度请务必阅读正文之后的免责声明部分38/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖盐湖国家资源量（万吨锂离子浓度最初投产时间LCE）（mg/L）Atacama-SQM智利45511996113218401984Atacama-ALB智利521962196611821998SilverPeak美国2458-202316176842014Fenix(SalardelHombreMuertuo)阿根廷7175922025（预计）204.826582025（预计）Cauchari-Olaroz-GanFeng阿根廷超100073057.1-SalardeOlaroz阿根廷727--81130-9792025（预计）SaldeVida阿根廷7632025（预计）8127972024（预计）SaldeLosAngeles阿根廷1918522024（预计）2928200-Arizaro阿根廷1106621-1000321-HombreMuertoNorth阿根廷13509532024（预计）11775922024（预计）HombreMuertoWest阿根廷725002025（预计）4002022Kachi阿根廷921379TresQuebradas(3Q)阿根廷320Mariana阿根廷Maricunga-Blanco阿根廷Uyuni玻利维亚Pazuelos-PastosGrandes(PPG)阿根廷Centenario-Ratones阿根廷SaldeOro阿根廷SalardelRincon阿根廷RinconLithium阿根廷数据来源：公司公告，东吴证券研究所图44：南美24年在产盐湖现金成本测算（元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所39/64请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业+公司首次覆盖2.4.1.Atacama-SQM：24年智利产能达到21万吨碳酸锂+4万吨氢氧化锂Atacama是全球资源禀赋最优异的在产盐湖。Atacama资源量折4551万吨LCE，锂离子浓度1840mg/L，在全球在产盐湖排名第一，镁锂比仅6.4，在整个使用寿命周期中锂收率约51%。SQM将与智利国企公私合营，帮助其延长业务至26年。23年4月智利总统提出国家应在具备战略重要性的盐矿公私合作项目中持有控股权，并要求让国有铜业巨头Codelco负责逐案谈判条款。23年12月SQM与Codelco达成了一项框架协议，SQM将Atacama盐湖资产的多数股权移交给Codelco，以换取其业务再延长30年至2060年。Codelco持有多数股权的新运营公司将于2025年1月开始运营，它将承担SQM目前的合同，直到2030年12月的原始到期日，然后过渡到截至2060年的新合同，从2031年开始Codelco的提成占比将增加到50.01%。24年智利产能达到21万吨碳酸锂+4万吨氢氧化锂，并购中国加工厂获得2万吨氢氧化锂产能。2022年SQM智利碳酸锂产能由12万吨扩大到18万吨，氢氧化锂产能由2.15万吨扩大到3万吨，23年继续扩产，23Q3碳酸锂产能已达到20万吨，到2024年将碳酸锂和氢氧化锂的产能分别提高到约21万吨和4万吨。另外，SQM规划在中国建设3万吨氢氧化锂产能，2023年以约8亿元全资收购四川迪信新能源年产2万吨电池级氢氧化锂项目，23Q3已经开始以在智利生产的硫酸锂为原料生产氢氧化锂。预计23年产量18-19万吨LCE，24/25年预计新增产量3.4/3万吨LCE。SQM在23年Q1-Q3共实现11.8万吨锂盐销售量，其中Q1/Q2/Q3分别销售锂盐3.2/4.3/4.3万吨。碳酸锂现金成本4500-5000美金/吨（不含税）。增加产量之后，Codelco将提供到2031年使用的额外16.5万吨碳酸锂当量(LCE)的销售授权。表20：Atacama-SQM扩产计划产品新建产能（万吨）投产时间碳酸锂扩到4万吨20080.82011合计2.22018氢氧化锂52021620223212024年初0.60.7520050.820180.852022年3月2022年底2（中国工厂）2023Q312024请务必阅读正文之后的免责声明部分40/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖合计6数据来源：公司公告，东吴证券研究所图45：SQM季度销量（万吨LCE）图46：年度产量及预期（万吨LCE）45..503.84.24.34.34.330.025.24.03.13.425.03.53.220.022.22025E23..502.42.42.215.012.016.818.82024E2.010.02022年2023E5.01.50.02021年1.00.50.0锂及其衍生物数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.4.2.Atacama-ALB：三期4万吨LCE预计24年爬坡完成租赁协议截止到2044年初，允许开采资源量约1132万吨LCE。雅保前身FooteMinerals于1975年与智利政府签署长期租赁合同，2016年末长期租赁合同更新，有效期延长至2044年1月1日，ALB获准锂生产配额提高26.2万吨金属锂当量，允许开采的资源量合计约247万吨LCE。ALB共有CASEME和OMA两组采矿权，CASEME矿区面积共1883公顷，OMA矿区面积共16720公顷，锂资源量共计212.6万吨金属锂当量，折1132万吨LCE，平均锂离子浓度为1962mg/L。一二期合计4.4万吨LCE已达产，三期4万吨LCE预计24年爬坡完成。Atacama-ALB所属工厂LaNegra从1984年开始生产，1990年产能达到1.1万吨LCE。目前LaNegra一期和二期产能共计约4.4万吨LCE，已实现达产，三期规划产能约4万吨LCE，已经于21年底投产，22Q2实现首次销售，公司预计24年实现达产。我们预计23年产量达到7万吨LCE，24年增量为1.4万吨LCE。表21：Atacama-ALB扩产计划图47：年度产量及预期（万吨LCE）请务必阅读正文之后的免责声明部分41/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖项目产能（万吨投产时间进展95.07.08.48.4LCE）8LaNegra1984已达产72022年2023E2024E2025E一期2LCE+0.4LiCl62017年2017年12月LaNegra25月达产54.4二期42021年公司预计244LaNegra中年达产3三期2102021年数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.4.3.SalardelHombreMuerto：扩建2万吨LCE产能预计24年陆续投产由Livent全资控股，资源量合计1182万吨LCE。截止2023年Q3财报，SalardelHombreMuerto（Fenix）项目由Livent公司100%持有，盐湖的勘探始于1990年代，1998年实现商业化生产。HombreMuerto测定资源量约278.万吨LCE，指示资源量约428.5万吨LCE，推断资源量约474.8万吨LCE，合计拥有1181.6万吨LCE，锂离子平均浓度为684mg/L。2.8万吨LCE满产运行，扩建两条1万吨产线预计分别于2024Q1、2024H2投产。HombreMuerto原有2万吨碳酸锂和0.9万吨氯化锂产能基本满产运行，一期2万吨LCE项目分两条产线，2023Q3第一条1万吨产线的建设已完成，受人才跨境等不可抗力影响调试比较慢，预计将于2024Q1实现首次商业化生产，第二条1万吨产线预计将于2024年下半年实现首次商业化生产。二期3万吨LCE预计于2025年底投产，公司规划2026年实现7万吨产能，2030年远期规划实现10万吨产能。表22：HombreMuerto扩产计划图48：年度产量及预期（万吨LCE）4.54.03.8项目产能（万吨LCE）投产时间3.53.02025E原有2.81998年一期-第一条线13.02.82.82024E一期-第二条线124Q1二期324H22.52022年2023E三期32026年合计10.82029/20302.01.61.51.00.50.02021年数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分42/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖2.4.4.SalardeOlaroz：二期2.5万吨LCE于23H2投产，产能爬坡预计15个月由Allkem控股，资源量合计1617万吨LCE。截止2023年Q3财报，Olaroz盐湖由SalesdeJujuySA（SDJ）运营，Allkem持有SDJ66.5%股权，另外日本丰田和阿根廷政府矿业投资公司分别持有25%和8.5%。Allkem主要拥有两块矿区，其中AllkemSdjJV矿区拥有锂资源量1443万吨LCE，平均锂离子浓度652mg/L，Olaroz矿区拥有锂资源量174万吨LCE，平均锂离子浓度706mg/L，合计拥有资源量1617万吨LCE，平均锂离子浓度658mg/L。一期1.8万吨LCE稳定生产，二期2.5万吨LCE于23H2投产，产能爬坡预计15个月。项目一期设计产能约1.8万吨LCE，包括电池级碳酸锂和技术级碳酸锂，于14年开始生产，全部包销给汽车企业Toyota。项目二期规划扩产2.5万吨工业级碳酸锂，其中9500吨将用于日本Naraha氢氧化锂工厂1万吨产能的生产，该工厂已经开始销售氢氧化锂。Olaroz二期工程于23年7月中旬实现了首次湿法生产，下半年生产工作步入正轨，预计需要大约15个月的时间来完成达产。Olaroz23年前三季度共实现产量13614吨LCE，我们预计2023年产量约1.8万吨LCE，24/25年预计新增1.1/1.3万吨LCE。盐湖23Q3现金销售成本为每吨6088美元，环比增长4%，上涨原因包括纯碱、石灰和天然气价格上涨等。图49：季度产销量（万吨LCE）图50：年度产量及预期（万吨LCE）0.64.54.240.52025E3.50.50.40.40.530.42.520.40.30.30.40.40.32.91.51.30.30.30.30.30.32024E0.30.30.30.30.310.50.30.30.300.22021年1.80.11.42023E0.02022年锂盐产量锂盐销量数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.4.5.Cauchari-Olaroz：一期4万吨LCE预计24年Q1全部释放赣锋锂业直接持有Cauchari-Olaroz项目46.67%股权。2018年公司通过收购MineraExar公司37.5%股权参与该项目，2020年赣锋锂业进一步增资MineraExar，持股比例增至51%，实现对Cauchari-Olaroz盐湖项目的间接控股，后因政府行使参股权，公司股请务必阅读正文之后的免责声明部分43/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖权比例降低，截止2023年半年报公司持有该项目46.67%股权，并享有该项目的控制权。Cauchari-Olaroz项目的锂资源总量为约合2458万吨LCE，是目前全球最大的盐湖提锂项目之一，平均锂离子浓度592mg/L。一期4万吨LCE于23年中投产，24Q1实现达产。目前项目规划一期年产4万吨LCE，已于23年6月投产，预计24Q1产能全部释放，我们预计23年贡献产量6000吨左右，24年产量增量3.4万吨。赣锋订立了包销协议，获得Cauchari-Olaroz项目规划年产4万吨电池级碳酸锂中76%的产品包销权。项目二期规划不低于2万吨LCE产能。项目单吨运营成本预计5000-6000美元（含权益金）。图51：年度产量及预期（万吨LCE）4.54442024E2025E3.532.521.510.60.502023E数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.4.6.Mariana：预计24年7月投产，实现新增0.1万吨赣锋锂业拥有100%股权（截至2023年中报），合计资源量约812万吨LCE。2021年赣锋锂业收购InternationalLithiumCorp.所持有的Litio公司余下8.58%股权，交割完成后赣锋间接持有Litio公司以及其旗下Mariana锂盐湖项目100%股权。Mariana盐湖实测资源量折合碳酸锂约443.6万吨，锂离子浓度315mg/L，指示资源量约241.8万吨LCE，锂离子浓度326mg/L，推测的资源量约126.7万吨LCE，锂离子浓度334mg/L，合计资源量约812.1万吨LCE，锂离子浓度321mg/L。一期规划2万吨氯化锂，预计24年中投产。Mariana盐湖项目一期规划2万吨氯化锂，折1.7万吨LCE，盐田建设施工于22年正式启动，并开始工厂施工建设，我们预计24年中正式投产，考虑运输时间，24/25年分别贡献0.1/0.7万吨LCE增量。图52：年度产量及预期（万吨LCE）请务必阅读正文之后的免责声明部分44/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖1.81.61.61.42026E1.21.00.80.82025E0.60.40.20.10.02024E数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.5.国内盐湖：24年青海盐湖扩产落地，25年西藏盐湖有望贡献增量24/25年供应增量分别为2.5/5.4万吨LCE。23年国内盐湖供给量达12万吨LCE，供应增量为3万吨LCE，24/25年供给量达14/20万吨LCE，供应增量为2.5/5.4万吨LCE，主要来自察尔汗盐湖、西台吉乃尔等盐湖的扩产，以及麻米错和拉果错的投产。表23：国内盐湖年底产能、产量年底产能（万吨）产量（万吨）盐湖公司公司持股规划产能2021年2022年2023E2024E2025E2021年2022年2023E2024E2025E西藏扎布耶盐湖西藏矿业50.72%1.70.51.70.51.1西藏结则茶卡盐湖西藏城投6-0.51.71.7--0.50.50.6-西藏龙木错盐湖西藏城投41%-----青海察尔汗盐湖铁路以东矿区41%1.0---1.00.8---1.0724.35平方公里15.01.8西藏阿里麻米错盐湖1.0---1.00.5---1.2青海一里坪盐湖103.04.01.14.0藏格矿业100%21.01.01.01.01.01.0青海察尔汗盐湖43.03.71.11.0藏格矿业32.05.07.71.00.05.0五矿有色3.741.02.01.01.251%10.741.01.01.01.04.51.01.01.01.24.5盐湖股份51%1.01.049.5%30.33.03.04.00.32.33.03.6100%1.00.34.53.70.010.53.03.07.72.33.03.61青海东台吉乃尔盐湖青海泰丰先行49.5%2.02.02.01.21.21.2锂能100%青海西台吉乃尔盐湖100%3.04.54.51.52.93.9大柴旦盐湖89平方公里中信国安大华化工100%1.01.01.01.01.01.0大柴旦盐湖中天硼锂巴伦马海湖锦泰钾肥0.30.30.30.30.30.3请务必阅读正文之后的免责声明部分45/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖捌仟错盐湖金圆股份51%11.01.01.01.00.20.81.01.0拉果错盐湖紫金矿业70%52.02.00.41.4合计47.49.812.815.527.227.96.29.011.714.219.6数据来源：各公司公告，东吴证券研究所测算国内盐湖多分布于西藏和青海，主要有察尔汗盐湖和扎布耶盐湖等。国内盐湖，以察尔汗盐湖和扎布耶盐湖等大型盐湖为代表，多数项目已经成熟且不断扩产，主要分布于西藏和青海。储量在14-440万吨之间，最小为捌千错盐湖，约14万吨，最大为察尔汗盐湖（盐湖股份），约440万吨；锂浓度在130-2153mg/L之间，锂浓度最高是捌千错盐湖，高达2153mg/L，最低是龙木错盐湖，为130mg/L。国内24年在产盐湖现金成本区间约为3-5.5万元/吨。根据大致测算，国内24年在产盐湖现金成本区间约为3-5.5万元/吨，成本最低为察尔汗盐湖（盐湖股份），约3.1万元/吨，成本最高为捌仟错盐湖，约5.5万元/吨。表24：国内盐湖储量浓度图53：国内24年在产盐湖现金成本测算（元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所盐湖地区储量（万锂离子浓度（mg/L）扎布耶盐湖西藏吨LCE）970184190130结则茶卡盐湖西藏2019302153龙木错盐湖西藏189280麻米错盐湖西藏218镁锂比1800捌仟错盐湖西藏14拉果错盐湖西藏260察尔汗盐湖（盐湖）青海440察尔汗盐湖（藏格）青海23160（镁锂比1800）一里坪盐湖青海157210东台吉乃尔盐湖青海247850西台吉乃尔盐湖青海268220大柴旦盐湖青海34200数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.5.1.五矿盐湖：工艺突破，24年产量增长0.2-0.4万吨开发青海一里坪盐湖，储量157万吨LCE。截止2023年半年报，五矿盐湖为五矿集团控股子公司（持股51%），赣锋锂业通过收购伊犁鸿大获得五矿盐湖49%股权。五矿盐湖拥有一里坪盐湖采矿权，一里坪盐湖位于西台吉乃尔湖西北，储量折合碳酸锂157请务必阅读正文之后的免责声明部分46/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖万吨，锂浓度为210mg/L，镁锂比63.7。一里坪盐湖1万吨产能已达产，24年产量有望增长0.2-0.4万吨。一里坪盐湖项目规划2万吨LCE产能，2022年该项目已实现1万吨达产，年产量约0.8-1万吨LCE，24年由于吸附工艺上的突破，产量可能达到1.2-1.4万吨LCE。图54：年度产量及预期（万吨LCE）1.41.211.21.212023E2024E2025E1.00.80.60.50.40.20.02022年2021年数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.5.2.盐湖股份：蓝科锂业和4万吨基础锂盐项目24-25年放量拥有青海察尔汗盐湖采矿权，储量440万吨LCE。察尔汗盐湖总面积5856平方公里，是中国最大硫酸镁亚盐湖型。以钾盐为主，伴生有镁、钠、锂、硼、碘等，锂浓度355-300010-6，低于其他盐湖，镁锂比可高达1837，氯化锂资源量800万吨，折碳酸锂资源量697万吨。盐湖股份拥有察尔汗盐湖约3700平方公里的采矿权，对应储量440万吨LCE。项目规划产能总计11万吨LCE，24/25年贡献0.6/1.4万吨LCE增量。子公司蓝科锂业（截至23年中报盐湖股份持股51.42%）1万吨碳酸锂产能于2011年投产，2017年对1万吨项目进行技术改造，并于12月进行2万吨扩产，21年3月2万吨扩产项目实现投产，21年底达产；预计24年技术改造升级新增1万吨，总产能达到4万吨，24年贡献0.6万吨LCE以上增量。公司100%持股4万吨基础锂盐一体化项目（2万吨电碳+2万吨氯化锂）预计2024年底建成并投入使用，25年贡献1万吨LCE以上增量。另外，与比亚迪合作的3万吨碳酸锂项目于2022年进入了中试产品的试生产阶段，待中试成果验证后，具体协商3万吨碳酸锂项目建设事宜。图55：年度产量及预期（万吨LCE）47/64请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业+公司首次覆盖6.05.04.01.04.00.02025E3.02.03.03.61.02.32023E2024E1.12022年0.02021年蓝科锂业（子公司）4万吨/年基础锂盐一体化项目数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.5.3.藏格矿业：麻米错一期5万吨预计24年底投产控股青海察尔汗盐湖与西藏阿里麻米错盐湖，麻米错锂浓度高达930mg/L。公司拥有察尔汗盐湖铁路以东矿区724.35平方公里的采矿权，对应储量86万吨LCE，锂浓度仅60mg/L左右。另外，截至23年末公司持有藏青基金47%股权，从而间接控股西藏阿里麻米错矿业（24%股权），并有意收购西藏地质五队持有的麻米错35%股权。麻米错盐湖已探明可利用的氯化锂储量约250.11万吨，折合碳酸锂约217.74万吨，平均品位氯化锂5645mg/L，折合锂离子浓度930mg/L。察尔汗产量维持稳定，阿里麻米错盐湖25年贡献约1.8万吨LCE。察尔汗项目一期1万吨LCE于2019年1月完工，产能与钾肥配套，后续年产量维持1万吨或略超1万吨，现金成本约3.9万元/吨。麻米错总规划年产碳酸锂10万吨，一期建设5万吨，预计24年底投产，25年贡献1.8万吨LCE左右，可研现金成本约3.3万元/吨。图56：年度产量及预期（万吨LCE）请务必阅读正文之后的免责声明部分48/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖6.05.04.04.73.02.01.81.0111110.82022年2023E2024E2025E2026E0.02021年青海察尔汗盐湖铁路以东矿区724.35平方公里西藏阿里麻米错盐湖数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.5.4.西藏矿业：23年11月二期机械完工，预计24年6月投产控股西藏扎布耶盐湖，锂浓度高达970mg/L。截至2023年中报，公司持有西藏扎布耶50.72%股权，天齐和比亚迪各持股20%、18%。扎布耶盐湖卤水类型为碳酸盐型，镁锂比低，含锂浓度高达970mg/L，已探明的锂储量为184.10万吨LCE，开发潜力较大。扎布耶二期1.2万吨23年11月完工，预计24/25年贡献增量0.1/0.5万吨LCE。项目规划产能1.7万吨LCE，一期0.5万吨于2018年完工投产，23年11月扎布耶收到《关于限期整改西藏日喀则扎布耶锂资源开发一期项目(共生和伴生矿产提取)问题的通知》，受工艺局限未能对其他伴生资源进行综合利用，公司将推动扎布耶一期技改相关工作来尽快实现复工复产。二期1.2万吨（电池级碳酸锂9600吨+工业级碳酸锂2400吨）于22年6月开工建设，已于2023年11月机械完工，进入全面调试阶段，公司将尽力保障在24年6月前投产，我们预计24/25年贡献增量0.1/0.5万吨LCE。图57：年度产量及预期（万吨LCE）请务必阅读正文之后的免责声明部分49/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖1.21.112025E0.80.60.50.50.50.60.42024E0.202022年2023E2021年数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.6.国内锂辉石矿：在产矿山较少，开发潜力较大24/25年供应增量分别为1/3万吨LCE。23年国内锂辉石矿供给量达1.8万吨LCE，供应增量为0.3万吨LCE，24/25年供给量达3.1/6.2万吨LCE，供应增量为1.3/3.1万吨LCE，主要来自李家沟锂辉石矿、大红柳滩和木绒锂矿。表25：国内锂辉石矿年底产能、产量年底产能（万吨）产量（万吨）矿山公司公司持股规划产能2021年2022年2023E2024E2025E2021年2022年2023E2024E2025E2.12.1李家沟锂辉石矿川能动力47.06%2.10.92.12.15.90.60.01.30.90.90.90.50.9甲基卡134号脉融捷股份100%5.90.90.95.97.50.80.90.92.0-5.5-0.3业隆沟锂辉石矿盛新锂能75%0.9-0.90.90.9--0.70.90.9-----大红柳滩新疆有色委托新疆昆仑蓝钻锂业7.5-7.5--0.0-----木绒锂矿盛新锂能25.20%5.5----1.8-1.1-太阳河口锂多金属矿盛新锂能75%----21.9---6.2马尔康党坝马尔康金鑫矿业-------德扯弄巴宁德时代100%-------错拉锂矿天齐锂业100%-------宁都河源赣锋锂业100%-------小石桥黏土锂矿恩捷股份22%-------合计21.91.83.916.41.51.83.1数据来源：各公司公告，东吴证券研究所测算国内锂辉石矿山主要有李家沟矿，甲基卡134号脉等。储量最大的是木绒锂矿，约为245万吨。储量最小的是宁都河源锂矿，约为10万吨。矿山的品位整体都在1.0%以请务必阅读正文之后的免责声明部分50/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖上，品位最高的是木绒锂矿，达到了1.62%。国内锂辉石矿山现金成本区间约为4.5-5万元/吨。其中，现金成本最低的是业隆沟锂辉石矿，仅为4.5万元/吨。成本最高的是李家沟锂辉石矿，大约为4.8万元/吨。表26：国内锂辉石矿储量品位图58：国内2024年在产锂辉石矿山现金成本测算（元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所矿山储量（万吨品位LCE）李家沟锂辉石矿1241.30%甲基卡134号脉1021.42%业隆沟锂辉石矿421.34%大红柳滩锂矿171.25-1.65%木绒锂矿2451.62%马尔康党坝1651.33%德扯弄巴721.18%错拉锂矿631.30%宁都河源101.03%数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.6.1.川能动力：23年11月试生产，预计24年新增1.3万吨LCE间接持股李家沟锂辉石矿山，储量124万吨LCE。截止2023年半年报，公司直接持有能投锂业62.75%股权，能投锂业持有德鑫矿业75%股权，德鑫矿业拥有四川省金川县李家沟锂辉石矿采矿权。李家沟项目已探明矿石储量4036万吨，氧化锂储量51万吨，折碳酸锂储量124万吨，平均品位1.30%。项目规划产能折碳酸锂2.1万吨，预计24年产量1.3万吨LCE。该项目采选规模105万吨/年，可年产18万吨的5.5%锂精矿和60吨的钽铌精矿。公司11月发布，采矿工程已经开始试生产，地表采选工程部分车间及管输系统正在开展带料联动试车、设备调试及消缺工作。项目预计2024年产量1.3万吨LCE，25年预计增量0.8万吨LCE。图59：年度产量及预期（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分51/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖18.016.516.02.114.02025E12.010.210.01.38.02024E锂精矿SC6折碳酸锂6.04.02.00.10.00.02023E数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.6.2.融捷股份：250万吨选矿项目重新选址中拥有甲基卡采矿权，储量102万吨LCE。拥有甲基卡锂辉石矿134号脉采矿权，证载开采规模为105万吨/年，甲基卡矿山矿石资源储量为2899.5万吨，平均品位超过1.42%，氧化锂储量41.25万吨，折碳酸锂储量102万吨。现有矿石选矿产能45万吨，250万吨项目重新选址中。甲基卡锂辉石矿具有105万吨/年露天开采能力及45万吨/年矿石处理的选矿能力，对应7万吨锂精矿，折0.9万吨LCE，2020年已投产。公司规划建设250万吨/年锂矿精选项目，由康定融捷锂业具体承建和运营，预计可年供应锂精矿约40万吨，折5万吨LCE，23年3月环评审查意见指出该项目存在较大环境、安全隐患，建议取消后续计划，目前选矿厂重新选址相关工作正在推进中。图60：年度产量及预期（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分52/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖877776.50.90.962024E2025E554320.60.80.9102022年2023E2021年锂精矿SC6折碳酸锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.6.3.盛新锂能：24年产量近1万吨，25年木绒锂矿有望贡献增量持股业隆沟锂辉石矿，木绒锂矿与太阳河锂多金属矿。控股孙公司奥伊诺矿业（截至23年末盛新锂能持股75%）拥有业隆沟锂矿、太阳河锂多金属矿，业隆沟矿区探明+控制+推断矿石资源量1270万吨，含氧化锂资源量16.95万吨，平均品位1.34%，折碳酸锂42万吨。23年末盛新锂能对间接持有木绒锂矿探矿权的启成矿业进行了增资，交易完成后公司合计持有木绒锂矿（惠绒矿业）48.06%股权，木绒锂矿矿石资源量6109.5万吨，含氧化锂98.96万吨，平均品位1.62%，折碳酸锂245万吨。24年产量维持近1万吨，25年木绒锂矿有望贡献增量。业隆沟锂矿于2019年投产，精矿产能维持7-8万吨，对应碳酸锂约1万吨，全成本约6万元（含税），选矿收率70%以上，精矿加工收率90%以上。木绒锂矿目前转采流程至自然资源部，我们预计24年中完成转采流程，25年中有望投产，公司规划5-6万吨LCE产能，我们预计25年有望贡献0.3万吨LCE增量；由于品位较高，全成本仅5万左右，与格林布什矿相当。太阳河矿处于探矿阶段，短期无增量。图61：年度产量及预期（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分53/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖87.57.57.5765.454.2432.320.90.310.50.70.90.92025E02022年2023E2024E2021年业隆沟-锂精矿SC6业隆沟-折碳酸锂木绒-锂精矿SC6木绒-折碳酸锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.7.国内锂云母矿：成本偏高，低成本云母矿有一定增量24/25年供应增量分别为1/4万吨LCE。23年国内云母矿供给量达9万吨LCE，供应增量为3万吨LCE，24/25年供给量达10/14万吨LCE，供应增量为1.4/3.5万吨LCE，主要来自化山瓷石矿和水南段瓷土矿。表27：国内锂云母矿年底产能、产量年底产能（万吨）产量（万吨）矿山公司公司持股规划产能2021年2022年2023E2024E2025E2021年2022年2023E2024E2025E7.51.05.8化山瓷石矿永兴材料70%7.51.02.52.52.56.70.11.32.53.00.50.60.70.6枧下窝矿区宁德时代100%22.06.76.70.80.10.10.50.80.70.5白水洞高岭土矿国轩高科26%0.60.10.10.60.60.21.70.10.60.60.11.81.10.5割石里矿区水南段瓷土矿国轩高科51%0.80.80.10.71.74.71.7宜丰县狮子岭矿江特电机80%0.70.70.70.70.71.10.70.50.51.12.32.3袁州区新坊钽铌矿江特电机51%0.20.20.20.20.20.60.40.10.10.623.913.9宜丰县茜坑锂矿江特电机80%1.81.80.0梅家锂矿江特电机0.9414矿江西钨业100%1.71.71.71.71.71.71.71.7宜丰县花桥大港瓷土矿飞宇新能源70%1.11.11.11.11.11.11.11.1鼎兴矿业所持6处瓷土矿鞍重股份35%2.32.32.32.30.51.92.3加不斯铌钽矿赣锋锂业70.00%0.60.60.60.50.5合计40.44.88.616.418.95.69.010.4数据来源：各公司公告，东吴证券研究所测算请务必阅读正文之后的免责声明部分54/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖国内锂云母矿有化山瓷石矿，枧下窝矿区等。储量最大的是枧下窝矿区，约为266万吨。储量最小的是袁州区新坊钽铌矿，约为2万吨。矿山大部分品位都在0.3%以上，品位最高的是加不斯铌钽矿，达到了0.57%。国内锂云母矿山现金成本区间约为5.5-10万元/吨。其中，现金成本最低的是化山瓷石矿，仅为5.5万元/吨。成本最高的是枧下窝矿区，大约为10万元/吨。表28：国内锂云母矿储量品位图62：国内2024年在产锂云母矿现金成本测算（元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所储量（万吨品位矿山0.39%LCE）0.28%0.35%化山瓷石矿1540.37%0.55%枧下窝矿区2660.43%0.46%白水洞高岭土矿7.80.23%0.38%割石里矿区水南段瓷土矿24.70.51%0.39%宜丰县狮子岭矿80.57%袁州区新坊钽铌矿2宜丰县茜坑锂矿15梅家矿区3.9414矿130宜丰县花桥大港瓷土矿116鼎兴矿业所持6处瓷土矿58加不斯铌钽矿111数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.7.1.永兴材料：化山瓷石矿扩至900万吨，25年增量近3万吨LCE公司控股化山瓷石矿，参股白水洞高岭土矿。公司布局化山瓷石矿和白水洞矿区高岭土矿，其中公司通过子公司永兴新能源拥有化山瓷石矿70%矿权（截至23年末，下同），通过永诚锂业持有花锂矿业46%股权（花锂矿业为白水洞高岭土矿的所有权人）。化山采矿权证范围内工业指标论证的氧化锂量62.32万吨，Li2O平均品位0.39%，折碳酸锂154万吨。白水洞高岭土矿氧化锂储量3.15万吨，平均品位0.35%，折碳酸锂7.8万吨。化山瓷石矿25年产能扩至900万吨，贡献近3万吨LCE产量增量。化山瓷石矿采矿产能一期120万吨19年10月投产，二期180万吨22年9月投产，2024年1月初采矿证已变更为900万吨，预计2024年下半年开工建设，建设中可产出原矿，我们预计2024年原矿产量360万吨以上，折合3万吨LCE，贡献0.5万吨LCE增量。由于从采矿证到正式投产需要至少1年时间，我们预计2025年投产，全年原矿产量700-800万吨，折合5.5-6.5万吨LCE，贡献约2.8万吨LCE增量。23H2营业成本5万+，全成本请务必阅读正文之后的免责声明部分55/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖6.5万左右；不考虑少数股东损益，我们估计全成本5.6-5.7万（含折旧费用、不含税），其中采矿成本70-80元/吨原矿（1万/吨LCE），选矿成本100元/吨原矿以内（1.2万/吨LCE），尾矿长石销售仍有一定收入，冶炼成本3.5万左右。表29：化山瓷石矿扩产计划图63：年度产量及预期（万吨）项目采矿产能折碳酸锂产投产时间800700（万吨）能（万吨）7005.8一期12012019年10月3606003002025E二期1801.52022年9月500150三期6005预计2025年初4001.32.53.03002022年2023E2024E2001201001.002021年总计9007.5云母原矿折碳酸锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.7.2.国轩高科：水南段矿24Q1建成，24年增量0.6万吨LCE公司持股白水洞高岭土矿与割石里矿区。2022年3月，宜春国轩矿业成为花锂矿业的控股股东（51％股权，截至23年中报，下同），花锂矿业旗下拥有宜丰白水洞高岭土矿采矿权，白水洞高岭土矿氧化锂储量3.15万吨，平均品位0.35%，折碳酸锂7.8万吨。2022年5月，宜春国轩矿业（国轩高科控股51%）竞得储量更丰富、品位更高的水南段瓷土矿的探矿权，11月取得采矿权，开采有效期5年，矿石资源储量2687万吨，伴生锂金属氧化物量10万吨，平均品位0.37%，折碳酸锂储量24.7万吨。白水洞供给0.6-0.7万吨LCE，水南段24Q1建成投产。白水洞高岭土矿采矿证23年1月从25万吨变更至150万吨，23年原矿产量150万吨左右，供给0.6-0.7万吨LCE，全成本8-10万。水南段瓷土矿23年处于基建出矿期，预计原矿产量20万吨左右，24Q1可建成投产，投产后产能180万吨（折0.8万吨LCE），成本预计略低于白水洞。23年一共自供0.7万吨LCE左右，预计24/25年产量增量近0.6/0.1万吨LCE。图64：年度产量及预期（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分56/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖2001801801601501501501601401201008060402525200.60.70.60.80.10.60.1200.12024E2025E2022年2023E02021年白水洞-云母原矿白水洞-折碳酸锂水南段-云母原矿水南段-折碳酸锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.7.3.江特电机：探转采进入最终阶段，茜坑锂矿增量可期公司持有或控制的锂矿资源量达1亿吨以上。公司拥有狮子岭矿（持股80%，截至23年中报，下同）和新坊钽铌矿（持股51%）2处采矿权，其中狮子岭品位0.51%及以上矿石量1123.98万吨，Li2O资源量57322.98吨；新坊钽铌为含锂矿山，矿石量510.9万吨。公司拥有茜坑锂矿、牌楼锂矿、梅家锂矿、坪头岭钽铌矿、野尾岭锂矿5处探矿权，其中茜坑（持股80%）品位0.438%及以上矿石量7293.2万吨，Li2O资源量319442.16吨；梅家品位0.23%及以上矿石量711.08万吨，Li2O资源量15976.29吨；牌楼品位1.28%及以上矿石量102.13万吨，Li2O资源量13072.64吨；野尾岭（部分探明）品位0.52%及以上矿石量1146.3万吨，Li2O资源量59607.6吨；坪头岭目前尚未进行勘探工作。探转采进入最终阶段，茜坑锂矿增量可期，预计25年贡献0.5万吨LCE。公司已有160万吨采矿产能，其中狮子岭矿120万吨产能，新坊矿40万吨产能。我们预计2024年总产量不到100万吨，同比持平，对应0.5-0.6万吨LCE，狮子岭全成本约8万/吨LCE。茜坑锂矿、梅家锂矿和牌楼锂矿正处于探转采阶段。茜坑锂矿申报产能300万吨，证件齐全之后有望扩到500万吨，对应3万吨LCE；我们预计茜坑锂矿2024年3月拿到采矿证，2024年下半年投产，25年预计贡献增量0.5万吨LCE左右，全成本约8万/吨LCE。梅家锂矿我们预计2024年3-4月拿到采矿证，由于品位较低，全成本约10万/吨LCE，在当前锂价下预计不会开采。牌楼锂矿我们预计2025年拿到采矿证。图65：年度产量及预期（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分57/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖200180180160142140120100100100811000.60.60.5802024E茜坑-云母原矿2025E60茜坑-折碳酸锂40200.81.10.602022年2023E2021年狮子岭+新坊-云母原矿狮子岭+新坊-折碳酸锂数据来源：公司公告，东吴证券研究所3.供需情况：24年过剩加剧，预计上半年碳酸锂价格触底3.1.需求：预计24/25年碳酸锂需求达108/135万吨，同增19%/25%23年碳酸锂需求受到去库影响，预计91万吨，同增25%。1-10月全球动力电池产量/装机量达737/552GWh，同比增加20%/44%(产量低24pct)，产量明显低于装机增速，导致上游增速放缓。23年全球新能源车销量1325万辆，同增31%，锂电池需求合计1121GWh，同增26%，对应碳酸锂需求77万吨，同增28%，加其他领域碳酸锂用量总需求合计91万吨，同增25%。图66：23年动力电池装机国内装机量（gwh）图67：23年动力电池产量国内产量（gwh）海外占比（右轴）海外占比（右轴）海外装机量（gwh）海外产量（gwh）国内占比（右轴）70%国内占比（右轴）80%80907060%8070%60705050%6060%40503040%4050%2030102040%01030%030%20%20%10%10%0%0%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11数据来源：汽车动力电池产业联盟，东吴证券研究所数据来源：汽车动力电池产业联盟，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分58/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖目前冶炼端库存处于正常水平，下游库存维持低位。23年1-4月，碳酸锂价格持续下跌，叠加下游需求疲软，全产业链碳酸锂逐渐累库，但累库现象主要出现于冶炼端，下游端处于低位去库存状态，4月起碳酸锂价格止跌反弹，下游端开始恢复采购，冶炼端库存向下游转移，再加上终端需求有所好转，锂盐厂库存压力减小。下半年价格持续下行，正极厂采取了谨慎的采买策略，普遍以长协辅以少量零单，部分正极厂更是已采用背靠背接单的产销模式，整体将库存水平维持在相对低位。目前冶炼端库存基本低于1个月，处于正常库存水平，下游端库存稳定维持低位。图68：中国碳酸锂月度库存（万吨）图69：中国碳酸锂月度库存-分来源（万吨）8.008.007.007.006.006.005.005.004.004.003.003.002.002.001.001.000.000.00中国碳酸锂库存数据来源：SMM，东吴证券研究所2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月中国碳酸锂库存-冶炼端中国碳酸锂库存-下游端数据来源：SMM，东吴证券研究所预计24/25年电动车销量达1592/1955万辆，同增20%/23%。我们预计24/25年全球新能源车销量达1592/1955万辆，同增20%/23%，其中全球新能源乘用车销量为1549/1900万辆，同增20%/22.7%。分地区看，我们预计24/25年海外新能源车销量为603/813万辆，同增18%/35%，国内新能源车销量为946/1088万辆，同增22%/15%。表30：对全球电动车需求增速测算2020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E299.9391.4513.3603.2812.51031.01256.31481.71752.11995.5海外：新能源乘用车销量（万辆）168.178%31%31%18%35%26.9%21.9%17.9%18.3%13.9%214.2251.0295.0318.6414.2488.7562.0618.2680.1748.1YoY77%70%17%18%8%30%18.0%15.0%10.0%10.0%10.0%65.298.0145.0178.4249.7349.6454.4568.0681.7749.8-欧洲新能源车销量（万辆）126.1101%50%48%23%40%40.0%30.0%25.0%20.0%10.0%20.442.473.3106.2148.6192.7239.9295.4390.4497.6-YoY136%-美国32.4-YoY1%-其他国家9.6请务必阅读正文之后的免责声明部分59/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖-YoY0%112%107%73%45%40%29.7%24.5%23.1%32.2%27.5%-海外：纯电动乘用车销量(万辆)104.8182.6271.5391.0480.9-海外：插电式乘用车（万辆）63.4117.3119.9122.3122.3682.9901.41126.71352.01622.51865.8国内：新能源乘用车销量（万辆）120.0310.0592.5778.0946.095.6252.0453.8520.1572.1129.6129.6129.6129.6129.6129.6-国内：纯电动销量（万辆）24.458.0138.6257.9373.9-国内：插电式销量（万辆）288.2609.9983.91291.21549.21087.91229.61351.61479.01600.91733.6全球新能源乘用车销量：合计61.3%31.2%20.0%26.633.842.9657.9756.6855.0957.61053.31158.722.030.439.54.63.43.5430.0473.0496.6521.5547.6574.96198121900.42260.62608.02960.73353.03729.0YOY44.5%111.6%91%31%22.7%19.0%15.4%13.5%13.2%11.2%国内：商用车销量（万辆）13.113.568120-国内：专用车销量（万辆）7.18.4137.6%76.7%54.862.571.481.693.4106.9-国内：客车销量（万辆）6.05.1国内：新能源车合计销量（万辆，68793251.359.067.978.089.7103.2133324本土销量）95.1%35.6%3.53.53.63.63.63.71,0111,32562%31%9891,1431,2921,4231,5611,6941,840YoY11%143%22%16%13.1%10.1%9.7%8.6%8.6%29168218284341392431474国内新能源车出口销量（万辆）440.0%30.0%30.0%20.0%15.0%10.0%10.0%YoY249.8%691.1%352国内新能源车销量合计（含出口，1,1571,3611,5761,7641,9522,1252,315137万辆）YoY13.3%157.6%24.2%17.6%15.8%11.9%10.7%8.8%8.9%1,5921,9552,3232,6793,0423,4463,836全球新能源车销量（万辆）30162320%23%18.8%15.3%13.5%13.3%11.3%YoY40%107%数据来源：Marklines，东吴证券研究所测算预计24/25年碳酸锂需求达108/135万吨，同增19%/25%。我们预计24/25年全球动力电池装机需求达796/1039gwh，同比增22%/31%，储能电池装机需求达282/400gwh，同比增41%/42%，消费电池装机需求达144/158gwh，全球正极材料需求合计213/284万吨，对应全球锂电池碳酸锂需求50/64万吨，氢氧化锂需求19/25万吨，叠加其他领域碳酸锂用量，折合碳酸锂合计需求达108/135万吨，同比增19%/25%。表31：对全球碳酸锂需求增速测算请务必阅读正文之后的免责声明部分60/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖2020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E1,0111,3251,5921,9552,3232,6793,0423,4463,836全球新能源车销量（万辆）30162362%31%20%23%18.8%15.3%13.5%13.3%11.3%4806517961,0391,2831,5331,7932,0902,383-增速40%107%74%36%22%31%23.5%19.5%17.0%16.5%14.0%1262002824005306898931,1471,472全球动力电池装机需求（gwh）133276103%59%41%42%32%30%30%29%28%119131144158174192211232255-增速28%107%10%10%10%10%10%10%10%10%0%全球储能电池合计（gwh）346266.856.410.3-增速154%81%10.194.661.80.0全球消费类电池合计（gwh）1031190.0171.7128.3-增速18%15%42.6333.6714.89全球正极材料需求测算10.5855.68全球三元正极装机需求（万吨）29.844.242.9474.398.8109.1127.1144.3163.2180.030%10.310.410.911.412.012.515.1全球钴酸锂正极需求（万吨）10.711.247%77128.1174.9221.4273.5335.2409.1496.1600.00.00.00.00.00.00.0全球磷酸铁锂正极装机需求（万吨）8.225.991.41212.8284.0341.5411.9491.4584.8691.273.05全球锰酸锂正极需求（万吨）0.00.025%37%全球正极材料需求合计（万吨）48.881.3碳酸锂需求全球锂电池碳酸锂需求（万吨）15.0823.0050.4464.0678.3994.42112.49133.76158.7819.2925.3130.9736.3341.8347.9953.50全球锂电池氢氧化锂需求（万吨）3.977.04全球电池用碳酸锂合计（折合碳酸锂当18.5729.1867.3786.26105.55126.28149.18175.86205.71量，万吨）-增速31%57%21%28%22%20%18%18%17%全球电池用碳酸锂实际需求（gwh）264194120147175207244286全球碳酸锂需求合计（万吨，折合碳酸37.9453.28108.34135.32162.89192.50225.16263.11305.51锂当量）-增速21%40%19%25%20%18%17%17%16%数据来源：Marklines，东吴证券研究所测算3.2.供需及成本曲线：24年价格中枢预计回归7-8万，25年或企稳23年供给端产能陆续释放，24、25年过剩加剧。我们预计23/24/25年碳酸锂供给过剩11/32/50万吨，产能利用率为89%/77%/73%。随着锂资源产能的逐渐放量，24、25年供给将进一步过剩，但目前看全球锂资源扩产项目存在不同程度的延期，部分矿山出现减产、停产的情况，25年供给端释放可能低于预期。表32：对全球碳酸锂供需平衡测算（万吨LCE）请务必阅读正文之后的免责声明部分61/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖2020202120222023E2024E2025E102.41140.77185.52有效供给（万吨）40.9355.4674.7091.41108.34135.3211.0032.4350.20需求（万吨）37.9453.2873.0589%77%73%过剩（万吨）2.992.181.66产能利用率93%96%98%数据来源：各公司公告，东吴证券研究所测算预计24年碳酸锂需求对应现金成本6万左右，低于大部分非矿及锂云母成本。2024年高成本产能主要为非洲锂矿和国内云母矿产能，供给占比约20%。除Goulamina和萨比星外，其余非矿现金成本均在6万元以上；除化山瓷石矿外，其余云母矿现金成本均在7万元以上。24年碳酸锂需求对应现金成本在6万左右，我们预期24年锂价低点可能位于7万以下，价格中枢预计回归7-8万。图70：24年碳酸锂现金成本曲线（元/吨，不含税）南美盐湖国内盐湖国内锂辉石矿澳洲锂辉石矿美洲锂辉石矿非洲锂辉石矿国内云母矿120000100000现金成本（元/吨）80000需求对应成本线600001440000710200001316192225283134374043464952555861646770737679828588919497100103106109112115118121124127130133136139024年有效供给（万吨）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所测算分季度看，24Q1产能利用率预计为全年低位低位，后续Q2-Q4过剩缺口基本稳定。从全球季度供需情况看，按终端销量与碳酸锂供给相差一个月测算，23年Q1供给过剩量2.5万吨左右，之后维持3万吨左右，Q3降至0.5万吨左右，Q4又扩大至3.5-4万吨；24年Q1供给暴涨，供给增量高至接近5万吨，而后供给过剩情况稍微缓解。请务必阅读正文之后的免责声明部分62/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖表33：季度供需平衡测算（万吨LCE）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4有效供给（万吨）22.524.325.927.632.634.736.338.9需求（万吨）20.021.425.424.023.127.228.830.4过剩（万吨）2.52.90.53.69.57.57.58.5产能利用率89%88%98%87%71%79%79%78%数据来源：各公司公告，东吴证券研究所测算25年6万以内供给增量与需求增量基本相当，25年锂价或企稳。25年供给增量中，约27万吨新增供给现金成本在6万元以下，低成本碳酸锂供给主要来自南美盐湖和澳洲锂辉石矿，而25年碳酸锂需求增量也在27万吨左右，意味着若24年亏现金成本的产能出现停产、减产或建设进度放缓，25年锂价或企稳。图71：25年碳酸锂现金成本曲线（元/吨，不含税）南美盐湖国内盐湖国内锂辉石矿澳洲锂辉石矿美洲锂辉石矿非洲锂辉石矿国内云母矿120000100000现金成本（元/吨）80000需求对应成本线60000154000091320000172125293337414549535761656973778185899397101105109113117121125129133137141145149153157161165169173177025年有效供给（万吨）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所测算4.投资建议一季度为锂电行业需求淡季，我们测算24年Q1碳酸锂产能利用率处于全年低位，请务必阅读正文之后的免责声明部分63/64东吴证券研究所行业+公司首次覆盖上半年锂价有望见底；看25年，需求预计仍能维持20%以上的增速，而锂资源成本曲线陡峭，且碳酸锂价格低位时新增产能释放往往会低于预期，碳酸锂价格或底部企稳，对应主流公司24年估值20-30X，且PB基本低于2X，安全边际较强，推荐天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料、中矿资源、藏格矿业、盛新锂能、雅化集团等碳酸锂龙头。表34：重点公司估值（截止2024年2月8日）代码名称总市值股价（元归母净利润（亿元）PE评级（亿元）/股）2023E2024E2025E2023E2024E2025E002466.SZ天齐锂业7534677.4035.4041.98102118买入002460.SZ赣锋锂业7033552.1630.2135.05132320买入002756.SZ永兴材料2564834.6210.5314.0672418买入002738.SZ中矿资源2303223.9814.9319.68101512买入000408.SZ藏格矿业4122638.4030.3435.71111412买入002240.SZ盛新锂能186207.624.676.09244031买入002497.SZ雅化集团125110.488.4111.332581511买入数据来源：wind，东吴证券研究所备注：盈利预测均来自内部预测5.风险提示1、锂价大幅波动的风险。若锂价大幅波动，将影响锂盐公司盈利情况。2、产能扩张不及预期的风险。若扩产或新建项目延缓，无法在预期时间内投产，上游锂矿产量不及预期，利润将受到明显影响。3、下游需求不及预期。若下游企业需求不及预期，锂矿端需求将受到影响，进而影响企业的盈利水平。请务必阅读正文之后的免责声明部分64/64东吴证券研究所证券研究报告·行业+公司首次覆盖·能源金属2024年02月09日天齐锂业（002466）证券分析师曾朵红坐拥全球优质锂矿，盈利能力行业翘楚执业证书：S0600516080001买入（首次）021-60199793盈[T利ab预le_测EP与S估]值2021A2022A2023E2024E2,025Ezengdh@dwzq.com.cn营业总收入（百万元）7,66340,44939,75110,63012,830证券分析师阮巧燕同比136.56%427.82%-1.73%-73.26%20.70%归母净利润（百万元）执业证书：S06005171200022,07924,1257,7403,5404,198021-60199793同比213.37%1,060.47-67.92%-54.27%18.59%ruanqy@dwzq.com.cn%EPS-最新摊薄（元/股）1.274.722.162.56证券分析师岳斯瑶P/E（现价&最新摊薄）36.2114.709.7221.2617.933.12执业证书：S0600522090009[[投TTaa资bblle要e__S点Tuamg]mary]yuesy@dwzq.com.cn◼全球锂业一体化龙头，坐拥全球优质锂矿。公司成立于1995年，2010研究助理胡锦芸年于深交所上市，2022年于港交所上市，主要从事锂矿资源的开发、锂精矿加工销售以及锂化工产品的生产销售。2014年，公司收购泰利森，执业证书：S0600123070110从而控股全球最优质锂矿之一格林布什锂矿，其后不断加码锂矿布局及扩张锂盐产能，同时与SKI、EcoPro、LG、中创新航等下游客户签订长hujinyun@dwzq.com.cn协，实现业绩高速增长，2020-2022年实现归母净利润-18.3/20.8/241.2亿元，同增69%/213%/1060%，2023年预计实现归母净利润66.2-89.5亿股价走势元，同减62.90-72.56%。天齐锂业沪深300◼锂矿端产能大幅放量在即，格林布什矿高品位、低成本优势明显。公司拥有澳大利亚格林布什矿和四川措拉锂矿采矿权。格林布什矿由文菲尔1%2023/6/92023/10/82024/2/6德全资子公司泰利森经营，截至23年末天齐锂业通过子公司TLEA（天-5%齐持股51%，IGO持股49%）持有文菲尔德51%股份，雅保持有另外-11%49%股份。格林布什矿已有产能162万吨（14万吨技术级+148万吨化-17%学级），CGP3工厂52万吨产能预计25年中投产，CGP4工厂52万吨-23%产能预计25年开工，27年投产，届时产能达266万吨，公司拥有50%-29%包销权，对应约17万吨LCE。根据IGO公告，2024财年（23Q3-24Q2）-35%精矿产量指引下调至130-140万吨，折16.3-17.5万吨LCE。成本方面，-41%我们预计2023年精矿平均现金成本262澳元/吨（173美元/吨），加上-47%5%的权益金和运费，合计总成本约600澳元/吨（397美元/吨）。价格方-53%面，2023年按Q-1定价，Q4价格仍维持3000美元/吨+，2024年开始执行M-1定价机制，我们预计Q1价格1000美元/吨以下。措拉锂矿由2023/2/8天齐锂业子公司盛合锂业经营，紫金矿业于23年7月增资获得盛合锂业20%股份。措拉锂矿原规划60万吨采选产能，现预计扩大到120万市场数据45.86吨采选产能，折合约3万吨LCE，正在重新可研，尾矿库选址已经确41.06/92.34定，预计25年完工。收盘价(元)一年最低/最高价1.43◼积极扩张锂盐端产能，远期规划达14.28万吨/年。公司总规划14.28万市净率(倍)67,633.36吨锂盐产能。目前，4.48万吨已达产（江苏张家港2万吨、四川射洪2.42流通A股市值(百万元)75,266.42万吨和重庆铜梁0.06万吨）。4.4万吨爬坡中，其中四川安居2万吨碳总市值(百万元)酸锂项目于23年12月完成贯通调试，预计24年底达产；澳洲奎纳纳一期2.4万吨氢氧化锂项目预计2024年年底达产。5.4万吨建设中，澳基础数据32.06洲奎纳纳二期2.4万吨氢氧化锂项目主体工程基本完成；张家港二期330.59万吨氢氧化锂项目启动前期工程，建设周期约2年。我们预计23年产每股净资产(元,LF)1,641.22量4.5万吨以上，同比持平，委外加工千吨级，其中Q4产销预计环比资产负债率(%,LF)1,474.78略增。成本方面，我们预计23年全成本5-6万/吨左右，24年由于精矿总股本(百万股)价格大幅下跌叠加定价机制调整，权益金大幅下降，成本将进一步降低。流通A股(百万股)◼参股优质锂资源，投资收益稳定增长。公司持有SQM和日喀则扎布耶相关研究分别22.61%和20%的股权，获得稳定增长的投资收益，大部分收益来自于SQM拥有的Atacama盐湖。我们预计Atacama盐湖23年产量19《天齐锂业(002466)：经营稳健，锂价万吨，2024年到21万吨，同增11%，碳酸锂成本4500-5000美金/吨。下行、财务费用拖累业绩》◼盈利预测与投资评级：我们预计公司23-25年归母净利润为2019-08-3077.4/35.4/42.0亿元，同比-68%/-54%/+19%，对应PE为10/21/18x，首次《天齐锂业(002466)：业绩符合预期，覆盖，给予“买入”评级。锂盐价格进入底部震荡》2019-04-01◼风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期请务必阅读正文之后的免责声明部分1/2东吴证券研究所行业+公司首次覆盖天齐锂业三大财务预测表2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E25,99051,23053,74562,056营业总收入40,44939,75110,63012,830[资Ta产bl负e_F债in表an（ce百]万元）12,46135,54748,41455,6656,0175,4303,5104,65110,56613,7203,8434,663营业成本(含金融类)流动资产2,1441,116税金及附加290804351货币资金及交易性金融资产721956销售费用29322126经营性应收款项0000管理费用377596531641存货819847研发费用27242126合同资产44,85745,121767773财务费用675322910其他流动资产25,58225,58245,03344,902加:其他收益321591281548,4157,67525,59225,602投资净收益7,8464,1742,0732,399非流动资产3,6694,6696,8756,031公允价值变动(901)(190)(130)(120)长期股权投资3,5793,6035,3696,069减值损失(100)(132)(147)(147)固定资产及使用权资产4164163,6273,651资产处置收益0800在建工程营业利润39,91137,5768,3989,711无形资产44416416营业外净收支(10)1466商誉3,1923,17232利润总额39,90137,5908,4049,717长期待摊费用70,84696,350减:所得税8,79310,9011,8491,943其他非流动资产7,5556,8913,1523,132净利润31,10826,6896,5557,77398,779106,959减:少数股东损益6,98418,9493,0153,576资产总计1731003,081归属母公司净利润24,1257,7403,5404,198流动负债2,7112,4473,863100100每股收益-最新股本摊薄(元)14.704.722.162.56短期借款及一年内到期的非流动负债3511091,582经营性应付款项4,3194,2352,096EBIT33,64133,5896,5037,435合同负债10,22410,2247093EBITDA34,29634,7677,7408,716其他流动负债8,2638,2631,329非流动负债10,2241,575毛利率(%)85.1286.3466.9863.75长期借款008,26310,224归母净利率(%)59.6419.4733.3032.72应付债券2682688,263租赁负债1,6921,6920收入增长率(%)427.82(1.73)(73.26)20.70其他非流动负债17,77917,1142680归母净利润增长率(%)1,060.47(67.92)(54.27)18.59负债合计48,49455,7131,692268归属母公司股东权益4,57423,52313,3041,692少数股东权益53,06879,23658,93614,087所有者权益合计70,84696,35026,53862,758负债和股东权益85,47430,11498,77992,872106,959现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E33.9535.9138.24经营活动现金流20,29821,53312,8006,906每股净资产(元)29.551,6411,6411,64131.875.576.08投资活动现金流7442,7549291,255最新发行在外股份（百万股）1,64113.896.016.6917.7613.4713.17筹资活动现金流(10,571)(1,011)(732)(791)ROIC(%)52.169.7221.2617.931.351.281.20现金净增加额10,52423,27612,9977,370ROE-摊薄(%)49.75折旧和摊销6551,1781,2371,281资产负债率(%)25.09资本开支(1,716)(1,418)(1,134)(1,134)P/E（现价&最新股本摊薄）3.12营运资本变动(4,668)(2,874)6,396(423)P/B（现价）1.55数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。请务必阅读正文之后的免责声明部分2/2东吴证券研究所证券研究报告·行业+公司首次覆盖·能源金属2024年02月09日赣锋锂业（002460）证券分析师曾朵红垂直整合锂产业链，锂矿自供率进一步提升执业证书：S0600516080001买入（首次）021-60199793盈[T利ab预le_测EP与S估]值2021A2022A2023E2024E2,025Ezengdh@dwzq.com.cn营业总收入（百万元）11,16241,82330,26516,11820,210证券分析师阮巧燕同比102.07%274.68%-27.64%-46.74%25.39%归母净利润（百万元）执业证书：S0600517120002同比5,22820,5045,2163,0213,505021-60199793EPS-最新摊薄（元/股）410.26%292.16%-74.56%-42.09%16.03%P/E（现价&最新摊薄）ruanqy@dwzq.com.cn2.5910.162.591.501.74[[投TTaa资bblle要e__S点Tuamg]mary]13.453.4313.4923.2920.07证券分析师岳斯瑶◼打造赣锋锂生态系统，垂直一体化优势显著。公司成立于2000年，2010执业证书：S0600522090009年于深交所上市，2018年于港交所上市，是全球最大的金属锂生产商、国内最大的锂化合物供应商。公司致力于打造赣锋锂生态系统，上中下yuesy@dwzq.com.cn游垂直一体化整合优势显著，助推业绩不断增长，2020-2022年公司实研究助理胡锦芸现归母净利润10.2/52.3/205.0亿元，同增186%/410%/292%，2023年预计实现归母净利润42-62亿元，同减79.52-69.76%。执业证书：S0600123070110hujinyun@dwzq.com.cn股价走势赣锋锂业沪深300◼多渠道布局锂矿产能，2024年权益增量达5.6万吨LCE。截至23年半-1%2023/6/92023/10/82024/2/6年报，公司在全球直接或间接拥有16处锂资源的权益，涵盖锂辉石、-7%锂盐湖、锂粘土及锂云母，权益资源量达4784.6万吨LCE。其中，澳大-13%利亚Marion矿山（持股49%，截至23年中报，下同）已有60万吨精-19%矿产能（SC6），我们预计2024年权益产量约折3万吨LCE，同增50%，-25%2023年精矿现金成本约800美金/吨（含权益金），折合碳酸锂成本6万-31%元/吨（不含税）。马里Goulamina矿山（持股50%）在建一期50万吨精-37%矿产能预计2024年Q2投产，我们预计2024年权益产量约折0.7万吨-43%LCE，成本和Marion基本一致。阿根廷Cauchari盐湖（持股46.7%）4-49%万吨碳酸锂产能已于2023年6月投产，预计2024年年中达产，我们预-55%计2023年产量6000吨LCE+，2024年3万吨，同增400%，其中权益-61%产量1.5万吨，包销产量2万吨+。阿根廷Mariana盐湖（持股100%）预计2024年7月投产，我们预计24年贡献较少。Cauchari和Mariana2023/2/8盐湖现金成本均在5000-6000美元/吨（不含税），全成本5万/吨左右。内蒙古加不斯铌钽矿（持股70%）品位较高，已有5.1万吨精矿产能，市场数据34.87我们预计24年权益产量3500吨LCE，全成本低于8万/吨。30.80/81.79收盘价(元)一年最低/最高价1.45市净率(倍)42,089.23流通A股市值(百万元)70,338.64总市值(百万元)◼积极扩张锂盐端产能，规划产能达26.2万吨/年。公司锂盐端已有4.1万基础数据24.05吨碳酸锂产能和8.1万吨氢氧化锂产能，在建江西丰城一期2.5万吨氢41.76氧化锂产能（规划5万吨产能）、四川达州5万吨锂盐产能和阿根廷每股净资产(元,LF)2,017.17Cauchari-Olaroz4万吨碳酸锂产能。我们预计2023年碳酸锂和氢氧化锂资产负债率(%,LF)1,207.03合计产量8-9万吨，同比持平，精矿自供率50%；2024年产销量有望达总股本(百万股)到12万吨以上，同增33%，精矿自供率60%左右。流通A股(百万股)◼自主开发固态电池，产能提升空间可期。公司积极参与全球前沿锂电池相关研究的技术研发，自主开发的固态电池已成功应用于下游车企。产能方面，我们预计储能电池产能2023年底为15GWh（包含固态电池），2024年底为20GWh，同增约33%。销量方面，我们预计2023年销量10GWh，2024年15GWh，同增约50%。◼盈利预测与投资评级：我们预计公司23-25年归母净利润为52.2/30.2/35.1亿元，同比-75%/-42%/+16%，对应PE为13/23/20x，首次覆盖，给予“买入”评级。◼风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期请务必阅读正文之后的免责声明部分1/2东吴证券研究所行业+公司首次覆盖赣锋锂业三大财务预测表2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E31,96627,08218,51921,348营业总收入41,82330,26516,11820,210[资Ta产bl负e_F债in表an（ce百]万元）10,1306,2697,6057,83721,12024,66111,99615,13710,5367,9054,1765,239营业成本(含金融类)流动资产10,11111,8065,7437,247税金及附加373613240货币资金及交易性金融资产销售费用117121129162经营性应收款项0000管理费用933757645808存货1,1891,1029951,026研发费用1,0071,059645808合同资产47,19453,61357,07259,944财务费用(83)419323307其他流动资产10,19210,19210,19210,192加:其他收益1201,0908061,0114,8658,04812,52216,410投资净收益3,9973,632516505非流动资产9,54812,54811,54810,548公允价值变动404250长期股权投资14,30014,28614,27214,257减值损失(117)(2,510)00固定资产及使用权资产18资产处置收益(160)(160)在建工程18188918营业利润53无形资产90908,43288营业外净收支22,7635,65122商誉8,1828,43275,5918,432利润总额3,5114,306长期待摊费用79,16080,6947,98881,292减:所得税1644其他非流动资产18,65516,06810010,022净利润22,7795,696003,6311865,673100减:少数股东损益2,3183,5114,306资产总计9,98811,6622807,158归属母公司净利润20,461427流动负债4935751,9353535,2692633234,5443,64411,6392,411每股收益-最新股本摊薄(元)(43)3,2483,983短期借款及一年内到期的非流动负债11,63911,6399,13711,63920,50453经营性应付款项9,1379,1379,137EBIT5,216227478合同负债0000EBITDA10.163,0213,505其他流动负债262626262.59非流动负债2,4752,4752,4752,475毛利率(%)18,2831.501.74长期借款30,29427,70719,62721,661归母净利率(%)18,8083,606应付债券44,04348,11250,86054,0504,4412,6713,254租赁负债4,8234,8765,1045,581收入增长率(%)49.504,2135,384其他非流动负债48,86652,98855,96459,631归母净利润增长率(%)49.0318.51负债合计79,16080,69475,59181,29217.2325.5725.10归属母公司股东权益274.6818.7417.34少数股东权益292.16(27.64)所有者权益合计(74.56)(46.74)25.39负债和股东权益(42.09)16.03现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E23.8525.2226.80经营活动现金流12,4914,5436,6465,508每股净资产(元)21.842,0172,0172,0175.383.874.49投资活动现金流(15,312)(3,334)(4,494)(4,504)最新发行在外股份（百万股）2,01710.845.946.4834.3425.9626.65筹资活动现金流6,405(5,070)(816)(772)ROIC(%)34.8713.4923.2920.071.461.381.30现金净增加额3,839(3,861)1,336232ROE-摊薄(%)46.55折旧和摊销5248351,5422,129资产负债率(%)38.27资本开支(4,922)(6,964)(5,010)(5,009)P/E（现价&最新股本摊薄）3.43营运资本变动(4,685)(620)1,756(713)P/B（现价）1.60数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。请务必阅读正文之后的免责声明部分2/2东吴证券研究所证券研究报告·行业+公司首次覆盖·能源金属2024年02月09日永兴材料（002756）证券分析师曾朵红25年矿端产能大幅释放，成本优势显著执业证书：S0600516080001买入（首次）021-60199793盈[T利ab预le_测EP与S估]值2021A2022A2023E2024E2,025Ezengdh@dwzq.com.cn营业总收入（百万元）7,19915,57913,0479,80411,021证券分析师阮巧燕同比44.76%116.39%-16.25%-24.86%12.41%归母净利润（百万元）887.086,319.743,462.041,053.211,405.62执业证书：S0600517120002同比243.83%612.42%-45.22%-69.58%33.46%021-60199793EPS-最新摊薄（元/股）P/E（现价&最新摊薄）1.6511.726.421.952.61ruanqy@dwzq.com.cn28.874.057.4024.3118.22证券分析师岳斯瑶[[投TTaa资bblle要e__S点Tuamg]mary]执业证书：S0600522090009◼特钢锂电齐发力，强化业绩增长韧性。公司成立于2000年，2015年于深交所上市，主要经营特钢新材料业务，于2017年切入锂电赛道，2018yuesy@dwzq.com.cn年收购永诚锂业，2019年取得江西化山瓷石矿70%权益，2020年公司布局从锂盐端延伸至电池端，成立永兴锂电池子公司。目前，公司成功研究助理胡锦芸打造“特钢+锂电”双主业发展格局，强化公司业绩增长韧性，2020-2022年实现归母净利润2.6/8.9/63.2亿元，同增-25%/244%/612%，2023年前执业证书：S0600123070110三季度实现归母净利润30.5亿元，同减29%。此外，公司在手现金富裕，2023Q3末现金及现金等价物余额为91.9亿元，同增37%，远高于hujinyun@dwzq.com.cn行业平均水平，有助于支撑公司扩张和收购产能。股价走势永兴材料沪深300◼采选产能大幅扩张，预计25年原矿产量翻倍增长。采矿端，公司原有2%2023/6/92023/10/82024/2/6化山瓷石矿采矿产能300万吨，2024年1月初采矿证已变更为900万-3%吨，预计2024年下半年开工建设，建设中可产出原矿，我们预计2024-8%年原矿产量360万吨以上，折合3万吨LCE。由于从采矿证到正式投产-13%需要至少1年时间，我们预计2025年投产，全年原矿产量700-800万-18%吨，折合5.5-6.5万吨LCE，同增94%-122%。按权益量划分，900万吨-23%原矿其中270万吨外供给宁德时代，630万吨匹配公司下游选矿和冶炼。-28%选矿端，公司现有选矿产能360万吨，其中永诚锂业60万吨将扩至300-33%万吨，预计2024年底投产，达产后选矿产能共计600万吨，折合5万-38%吨LCE，匹配采矿产能。-43%-48%2023/2/8◼规划新增2万吨冶炼产能，低成本提锂优势显著。公司冶炼端现有3万市场数据47.50吨碳酸锂产能，新增2万吨碳酸锂产能正在选址，同时考虑收购冶炼产39.50/108.24能。我们预计2023年碳酸锂出货2.5-2.7万吨，2024年满产3万吨，同收盘价(元)增10-20%。2025年由于采选产能大于冶炼产能，我们预计公司可能采一年最低/最高价2.01取委外，产量预计5.5万吨以上，同增83%。在成本方面，2023Q1由于市净率(倍)18,354.02停工、检修叠加环保整改，营业成本7万+，Q2营业成本5.5万，下半流通A股市值(百万元)25,607.32年营业成本5万+，全成本6.5万左右。不考虑少数股东损益，我们估总市值(百万元)计全成本5.6-5.7万（不含税），其中采矿成本70-80元/吨原矿（1万/吨LCE），选矿成本100元/吨原矿（1.2万/吨LCE），尾矿长石销售仍有一基础数据23.66定利润，冶炼成本3.5万左右。15.50每股净资产(元,LF)539.10◼特钢稳定贡献现金流。特钢作为公司传统业务，稳定贡献现金流。2020资产负债率(%,LF)386.40年，供给侧改革推动我国制造业自主化进程加快，助力特钢产业升级，总股本(百万股)叠加核电、火电和石化领域实现进口替代，不锈钢需求逐步改善，我们流通A股(百万股)预计2023年利润超4亿，同增30%，其中Q4利润1亿左右，2024-2025年利润维持3-4亿。相关研究◼盈利预测与投资评级：我们预计公司23-25年归母净利润为34.6/10.5《永兴材料(002756)：特钢龙头，锂电/14.1亿元，同比-45%/-70%/+33%，对应PE为7/24/18x，首次覆盖，给新贵》予“买入”评级。2020-07-31◼风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期请务必阅读正文之后的免责声明部分1/2东吴证券研究所行业+公司首次覆盖永兴材料三大财务预测表2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E11,75914,79715,29516,632营业总收入15,57913,0479,80411,021[资Ta产bl负e_F债in表an（ce百]万元）9,02712,38613,18914,3097,4258,5928,4189,1801,7191,1781,014营业成本(含金融类)流动资产1,1779051,257税金及附加17413098110货币资金及交易性金融资产9911,153销售费用21221719经营性应收款项000管理费用10812498110存货2157051研发费用515391294331合同资产3,555483,964财务费用(137)(214)(256)(275)其他流动资产3,6652553,778275加:其他收益1143001471652552,7592652,940投资净收益8(52)00非流动资产602,768260公允价值变动0000长期股权投资2,923346260394减值损失78(10)(4)(4)固定资产及使用权资产107337073资产处置收益0(7)00在建工程3220730营业利润7,6714,2331,2781,708无形资产7361021营业外净收支(7)(12)66商誉018,3524120,596利润总额7,6644,2211,2841,714长期待摊费用812,33419,0722,248减:所得税1,164633193257其他非流动资产1002,056100净利润6,4993,5881,0911,45715,4231,2011001,283减:少数股东损益1801263851资产总计2,7062581,176184归属母公司净利润6,3203,4621,0531,406流动负债7761686820145612145每股收益-最新股本摊薄(元)11.726.421.952.61短期借款及一年内到期的非流动负债1,11701450经营性应付款项000EBIT7,5273,7878791,271合同负债102000EBITDA7,7364,0871,2061,635其他流动负债1,4871450145非流动负债2,4791452,393毛利率(%)52.3434.1514.1416.71长期借款14515,4542,20117,695归母净利率(%)40.5726.5310.7412.75应付债券041916,414508租赁负债015,87345718,204收入增长率(%)116.39(16.25)(24.86)12.41其他非流动负债018,35216,87120,596归母净利润增长率(%)612.42(45.22)(69.58)33.46负债合计19,072归属母公司股东权益145少数股东权益2,851所有者权益合计12,279负债和股东权益29412,57315,423现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E37.2739.5842.67经营活动现金流6,6493,8091,4421,791每股净资产(元)29.61539539539投资活动现金流(336)(261)(544)(544)最新发行在外股份（百万股）53922.554.546.1322.406.427.94筹资活动现金流866(190)(95)(127)ROIC(%)72.1613.5111.5411.627.4024.3118.22现金净增加额7,1863,3598031,120ROE-摊薄(%)51.471.271.201.11折旧和摊销210300327364资产负债率(%)18.48资本开支(464)(209)(534)(534)P/E（现价&最新股本摊薄）4.05营运资本变动62(159)26(27)P/B（现价）1.60数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。请务必阅读正文之后的免责声明部分2/2东吴证券研究所证券研究报告·行业+公司首次覆盖·能源金属2024年02月09日藏格矿业（000408）证券分析师曾朵红锂钾业务齐头并进，铜矿收益增厚利润执业证书：S0600516080001买入（首次）021-60199793盈[T利ab预le_测EP与S估]值2021A2022A2023E2024E2,025Ezengdh@dwzq.com.cn营业总收入（百万元）3,6238,1945,6054,4384,440证券分析师阮巧燕同比90.31%126.19%-31.59%-20.82%0.03%归母净利润（百万元）3,571执业证书：S0600517120002同比1,4275,6553,8403,03417.67%021-60199793EPS-最新摊薄（元/股）523.60%296.18%-32.09%-20.98%P/E（现价&最新摊薄）2.26ruanqy@dwzq.com.cn0.903.582.431.9211.5528.907.2910.7413.59证券分析师岳斯瑶[[投TTaa资bblle要e__S点Tuamg]mary]执业证书：S0600522090009◼锂钾业务齐头并进，积极布局卤水资源。公司成立于1996年，同年在yuesy@dwzq.com.cn深交所成功上市，现为国内第二大氯化钾生产企业。公司主营业务为碳酸锂和氯化钾生产和销售，辅以巨龙铜业经营。公司依托世界第二大、研究助理胡锦芸中国最大的察尔汗盐湖起家，近年来持续扩张卤水资源布局，已获察尔汗盐湖和麻米错盐湖采矿权，大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿、小梁执业证书：S0600123070110山-大风山深层卤水钾盐矿东段探矿权以及老挝万象钾矿特许经营权，助推公司业绩不断增长，2020-2022年实现归母净利润2.3/14.3/56.5亿hujinyun@dwzq.com.cn元，同增-26%/524%/296%，2023年前三季度实现归母净利润29.7亿元，同减29%。此外，公司资产负债率较低，2023年前三季度资产负债率为股价走势7.35%，同减2.30pct，体现较强的抗风险能力。藏格矿业沪深300◼察尔汗供应稳定，麻米错增量可期。截至23年末，公司持有察尔汗盐2%2023/6/92023/10/82024/2/6湖100%权益，并通过藏青基金持有麻米错盐湖24%权益。其中，察尔-1%汗盐湖已建成1万吨碳酸锂产能。我们预计察尔汗2023年碳酸锂产量-4%1.2万吨，销量1.05万吨，其中Q4销量超过3000吨，长协客户占70--7%80%；同时我们预计2024Q1维持35-42吨日产量，全年产量1万吨以-10%上，同比基本持平。在成本方面，察尔汗项目2023年前三季度生产成-13%本3.89万/吨（含折旧），加上三费的成本4.15万/吨（不含税），我们预-16%计2024年生产成本维持3.8-3.9万。麻米错盐湖已获得电子采矿证，总-19%规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨产能预计2024年年底建成，2026-22%年达产，我们预计麻米错2025年贡献2万吨LCE左右。麻米错盐湖锂浓度930mg/L，远高于察尔汗盐湖，可研成本3.1-3.3万元/吨，低于察2023/2/8尔汗项目成本。市场数据26.10◼加码海外资源储备，钾肥步入扩产快车道。察尔汗矿区是我国目前探明20.90/28.76储量最大的钾矿，已有200万吨氯化钾产能，年产量长期维持100万收盘价(元)吨，我们预计2023年平均销售成本为1000-1100元/吨（不含两费），平一年最低/最高价3.33均销售价格为2500-2800元/吨（含税）。此外，公司于2023年2月取得市净率(倍)41,248.92老挝万象钾矿项目特许经营权，项目规划200万吨氯化钾产能，预计流通A股市值(百万元)41,249.362024年和政府进行谈判获得采矿证，2026年底建设完成。我们预计单总市值(百万元)吨钾肥成本约1030-1050元/吨。基础数据7.84◼巨龙铜业项目进展顺利，投资收益增厚利润。公司持有巨龙铜业30%股7.35权，目前共规划三期60万吨铜产能，一期15万吨铜产能已达产，二期每股净资产(元,LF)1,580.4420万吨铜产能预计2025年下半年建成。我们预计2023年成本3.2-3.3资产负债率(%,LF)1,580.42万/吨，单吨利润约3万/吨，折合权益利润15亿左右，2023-2024年产总股本(百万股)量维持15万吨，2025年17万吨以上，2026年29万吨，同增13%/71%。流通A股(百万股)2024-2025年铜价预计震荡上行，铜业务利润稳健。相关研究◼盈利预测与投资评级：我们预计公司23-25年归母净利润为38.4/30.3/35.7亿元，同比-32%/-21%/+18%，对应PE为11/14/12x，首次覆盖，给予“买入”评级。◼风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期请务必阅读正文之后的免责声明部分1/2东吴证券研究所行业+公司首次覆盖藏格矿业三大财务预测表2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E4,9278,17810,81514,419营业总收入8,1945,6054,4384,440[资Ta产bl负e_F债in表an（ce百]万元）2,8436,6149,45813,0621,4751,7541,7331,7341,4791,049营业成本(含金融类)流动资产850850税金及附加377392311311货币资金及交易性金融资产565481475475销售费用45483838经营性应收款项00管理费用334286226226存货403500研发费用21221818合同资产3232财务费用(29)(32)(54)(76)其他流动资产8,6108,7008,7588,404加:其他收益54333,2683,2683,2683,268投资净收益6921,1771,2431,820非流动资产2,8702,8302,8072,673公允价值变动(2)000长期股权投资516316减值损失(35)(22)(22)(22)固定资产及使用权资产266416324308资产处置收益0000在建工程35533900营业利润6,6324,2933,3903,990无形资产2322营业外净收支(39)(3)00商誉001,8201,816利润总额6,5934,2903,3903,990长期待摊费用242419,57322,823减:所得税938451356419其他非流动资产1,8271,8231,1061,107净利润5,6553,8403,0343,57113,53616,879100100减:少数股东损益0000资产总计1,3821,174321321归属母公司净利润5,6553,8403,0343,571流动负债5100347347273325339339每股收益-最新股本摊薄(元)3.582.431.922.26短期借款及一年内到期的非流动负债5483513131经营性应付款项55639800EBIT5,9243,1032,1132,113合同负债313100EBITDA6,3513,4842,5262,537其他流动负债001111非流动负债002020毛利率(%)82.0068.7160.9560.94长期借款11111,1381,138归母净利率(%)69.0168.5168.3780.43应付债券202018,43521,685租赁负债1,4131,20500收入增长率(%)126.19(31.59)(20.82)0.03其他非流动负债12,12415,67418,43521,685归母净利润增长率(%)296.18(32.09)(20.98)17.67负债合计0019,57322,823归属母公司股东权益12,12415,674少数股东权益13,53616,879所有者权益合计负债和股东权益现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E9.9211.6613.72经营活动现金流5,4303,2662,3472,177每股净资产(元)7.671,5801,5801,58019.8911.029.38投资活动现金流(146)7007711,748最新发行在外股份（百万股）1,58024.5016.4616.477.145.814.99筹资活动现金流(3,305)(195)(273)(321)ROIC(%)47.0510.7413.5911.552.632.241.90现金净增加额1,9803,7712,8453,603ROE-摊薄(%)46.64折旧和摊销426381413424资产负债率(%)10.44资本开支(134)(471)(468)(68)P/E（现价&最新股本摊薄）7.29营运资本变动(2)196121(20)P/B（现价）3.40数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。请务必阅读正文之后的免责声明部分2/2东吴证券研究所证券研究报告·行业+公司首次覆盖·小金属2024年02月09日中矿资源（002738）证券分析师曾朵红加码锂矿深度布局，24年矿端增量显著执业证书：S0600516080001买入（首次）021-60199793盈[T利ab预le_测EP与S估]值2021A2022A2023E2024E2,025Ezengdh@dwzq.com.cn营业总收入（百万元）2,4188,0416,3197,9569,221证券分析师阮巧燕同比89.57%232.51%-21.42%25.91%15.90%归母净利润（百万元）562.403,294.832,398.491,493.441,967.90执业证书：S0600517120002同比222.73%485.85%-27.20%-37.73%31.77%021-60199793EPS-最新摊薄（元/股）P/E（现价&最新摊薄）0.774.523.292.052.70ruanqy@dwzq.com.cn40.976.999.6115.4311.71证券分析师岳斯瑶[[投TTaa资bblle要e__S点Tuamg]mary]执业证书：S0600522090009◼深耕地勘二十余年，进军锂电实现高速增长。公司成立于1999年，2014年在深交所成功上市，是全球勘探技术领先企业。2018年，公司收购东yuesy@dwzq.com.cn鹏新材，正式进军锂电行业，2021年成立春鹏锂业布局锂盐产能，2021年以来先后收购加拿大Tanco和津巴布韦Bikita矿山布局锂矿产能，实研究助理胡锦芸现业绩高速增长，2020-2022年实现归母净利润1.7/5.6/32.9亿元，同增24%/223%/486%，2023年前三季度实现归母净利润20.7亿元，同增1%。执业证书：S0600123070110hujinyun@dwzq.com.cn股价走势中矿资源沪深300◼加码布局锂矿端产能，即将进入收获期。截至23年末公司拥有津巴布-1%2023/6/92023/10/82024/2/6韦Bikita和加拿大Tanco两大矿山的100%权益。Bikita原有70万吨透-7%锂长石采选产能，2023年满产运行，我们预计23年产量约12万吨精-13%矿，折合1万吨LCE；扩建的200万吨透锂长石（折合30万吨精矿）-19%和200万吨锂辉石（折合30万吨精矿）产能已于23年11月达产，合-25%计折合6.25万吨LCE；准备新建2万吨LCE的采选加现场治炼产能，-31%已完成可研。同时，技术级透锂长石可应用于玻陶行业，价格为化学级-37%透锂长石的2倍以上，每万吨技术级透锂长石利润可达1亿以上，公司-43%预计24年将优先销售技术级透锂长石，并拓展日韩、中国台湾及欧洲-49%市场。Tanco原有18万吨锂辉石采选产能，23年满产运行，我们预计-55%23年产量约3.2万吨精矿，折合0.4万吨LCE；在建100万吨锂辉石选矿产能，折合2万吨LCE，预计24年年底投产，25年达产。我们预计2023/2/823-25年精矿产量折碳酸锂约2.4/6.7/7.5万吨，同增167%/179%/12%。市场数据31.58◼冶炼端产能同步扩张，24年锂盐成本有望明显降低。公司拥有江西新余26.57/86.506万吨LCE产能，其中3.5万吨新建产能预计24年1月完成爬坡。我收盘价(元)们预计2023年冶炼端产销量超过1万吨，24年产量有望达到5-6万吨，一年最低/最高价1.87锂精矿维持100%自供。相比透锂长石，锂辉石在运费和冶炼效率上更市净率(倍)22,740.02有优势，2023年公司冶炼原料80%为透锂长石，锂盐成本为8万元/吨，流通A股市值(百万元)23,042.502024年计划以锂辉石为主（约69%），远期计划全部为锂辉石，锂盐成总市值(百万元)本可降至6万元/吨左右。由于Bikita选矿端柴油发电转用市政+光伏发电，我们预计24年透锂长石精矿和锂辉石精矿成本降低至400美元/吨基础数据16.87左右，运费可降低至160美元/吨，我们测算透锂长石产碳酸锂现金成本24.14约6.4万元，锂辉石产碳酸锂现金成本约5.5万元。每股净资产(元,LF)729.65资产负债率(%,LF)720.08◼拥有高品质铯铷资源，铯铷业务量价齐升。公司持有全球唯二在产铯铷总股本(百万股)矿山Bikita和Tanco，占全球已探明铯矿储量的80%以上。铯业务可划流通A股(百万股)分为铯的精细化工和甲酸铯。铯的精细化工主要应用于红外、光电等，公司市占率达70%以上；甲酸铯主要应用于油气勘探，公司是全球唯一相关研究生产商。公司铯铷业务毛利率高于60%，由于精细化工领域主要竞争对手雅宝的铯铷来源Bikita被公司收购，或将面临原料短缺风险，预计未来仅公司可稳定供货，铯铷资源紧张提价空间较大，该业务将迎量价齐升。我们预计2023年铯铷业务净利润同增30%左右，2024年同增20%左右。◼盈利预测与投资评级：我们预计公司23-25年归母净利润为24.0/14.9/19.7亿元，同比-27%/-38%/+32%，对应PE为10/15/12x，首次覆盖，给予“买入”评级。◼风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期请务必阅读正文之后的免责声明部分1/2东吴证券研究所行业+公司首次覆盖中矿资源三大财务预测表2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E6,2325,4877,6138,670营业总收入8,0416,3197,9569,221[资Ta产bl负e_F债in表an（ce百]万元）3,1121,8122,1912,5073,7832,7455,3485,9801,3452,3763,0403,510营业成本(含金融类)流动资产1,5811,1282,1982,458税金及附加58145183212货币资金及交易性金融资产销售费用4985107124经营性应收款项0000管理费用268316318323存货195172185195研发费用237177199231合同资产5,2507,0717,8408,518财务费用(29)1453842其他流动资产12122232加:其他收益107080929612,2782,8333,299投资净收益780非流动资产3878871,0871,287公允价值变动0200长期股权投资1,8361,8601,8841,908减值损失11(42)00固定资产及使用权资产1,2271,2271,2271,227资产处置收益350(92)(92)在建工程110110109108营业利润3,8102,73500无形资产719699679659营业外净收支261,7512,309商誉11,48212,55915,45317,188利润总额3,8132,74166长期待摊费用2,3129292,4622,405减:所得税5183431,7572,315其他非流动资产1,0801001,172943净利润3,2952,398264347272197384430减:少数股东损益001,4931,968资产总计14655107120归属母公司净利润3,2952,39800流动负债8145777999131,4931,9681,6361,6361,6361,636每股收益-最新股本摊薄(元)4.523.29短期借款及一年内到期的非流动负债7917917917912.052.70经营性应付款项105105105105EBIT3,6682,851合同负债EBITDA3,8113,0711,8012,351其他流动负债00002,1822,823非流动负债739739739739毛利率(%)52.9656.56长期借款3,9482,5644,0984,040归母净利率(%)40.9737.9632.7835.15应付债券7,5109,97011,33113,12318.7721.34租赁负债25252525收入增长率(%)232.51(21.42)其他非流动负债7,5349,99411,35513,148归母净利润增长率(%)485.85(27.20)25.9115.90负债合计11,48212,55915,45317,188(37.73)31.77归属母公司股东权益少数股东权益所有者权益合计负债和股东权益现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E21.5624.5128.39经营活动现金流2,0501,7056411,931每股净资产(元)16.23730730730投资活动现金流(1,636)(2,036)(1,144)(1,144)最新发行在外股份（百万股）73024.3312.5414.0724.0613.1815.00筹资活动现金流665(971)882(470)ROIC(%)42.9420.4226.5223.519.6115.4311.71现金净增加额1,093(1,302)379316ROE-摊薄(%)43.881.461.291.11折旧和摊销143221382472资产负债率(%)34.38资本开支(343)(2,034)(1,134)(1,134)P/E（现价&最新股本摊薄）6.99营运资本变动(1,242)(998)(1,376)(659)P/B（现价）1.95数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。请务必阅读正文之后的免责声明部分2/2东吴证券研究所证券研究报告·行业+公司首次覆盖·能源金属2024年02月09日盛新锂能（002240）证券分析师曾朵红加速布局优质锂资源，木绒锂矿产能释放可期执业证书：S0600516080001021-60199793买入（首次）zengdh@dwzq.com.cn盈[T利ab预le_测EP与S估]值2021A2022A2023E2024E2,025E证券分析师阮巧燕营业总收入（百万元）3,01712,0398,0054,1115,000同比68.51%299.03%-33.51%-48.64%21.62%执业证书：S0600517120002归母净利润（百万元）865.795,552.46609.15021-601997933,086.00762.17467.28同比541.32%30.36%ruanqy@dwzq.com.cn%-86.27%-38.69%EPS-最新摊薄（元/股）0.946.020.66证券分析师岳斯瑶P/E（现价&最新摊薄）21.533.360.830.5130.6024.4539.89执业证书：S0600522090009[[投TTaa资bblle要e__S点Tuamg]mary]yuesy@dwzq.com.cn研究助理胡锦芸执业证书：S0600123070110hujinyun@dwzq.com.cn◼矿山开发经验丰富，业绩稳定增长。公司成立于2001年，2008年于深股价走势交所上市，背靠控股股东盛屯集团，2016年通过控股致远锂业和万弘高新，进入锂电赛道，2019年成功开发建设奥伊诺矿业，之后陆续布局锂盛新锂能沪深300矿和锂盐端产能建设，2020-2021年剥脱人造板和稀土业务，目前主要业务为锂矿采选、基础锂盐和金属锂产品的生产与销售。公司2020-2022-2%年实现归母净利润0.3/8.7/55.5亿元，同增146%/3086%/541%，2023年-8%预计实现归母净利润7-8亿元，同减85.59-87.39%。-14%-20%◼深度布局锂矿资源，木绒锂矿产能释放可期。公司拥有业隆沟锂矿、萨-26%2023/6/92023/10/82024/2/6比星锂钽矿、SDLA盐湖和Pocitos盐湖的采矿权，木绒锂矿处于探转-32%采阶段。其中，四川业隆沟锂矿由奥伊诺矿业经营（盛新锂能持股75%，-38%截至23年末，下同），已有7.5万吨精矿产能，对应0.9万吨LCE。我-44%们预计2024年精矿产量7万吨以上，同比持平，全成本6万/吨左右（含-50%税）。木绒锂矿由惠绒矿业经营（持股48%），品位1.62%，规划44万-56%吨精矿产能，对应5.5万吨LCE；我们预计2024年上半年能拿到采矿证，2025年年中完工投产，全成本5万/吨左右（含税）。津布巴韦萨比2023/2/8星锂钽矿（持股51%）设计产能20万吨精矿，已于2023年Q1投产，11月已基本达产，实际产能可达24万吨；我们预计2023-2024年精矿市场数据20.22产量10/24万吨，折1.3/3.0万吨碳酸锂，2023年现金成本300美金/吨，17.25/41.39全成本7-8万/吨（含税）。阿根廷SDLA盐湖（持股100%）已有0.25收盘价(元)万吨碳酸锂产能，我们预计2024年产量0.25万吨LCE，同比持平，全一年最低/最高价1.39成本8万/吨左右（含税）；阿根廷POCITOS盐湖（持股100%）预计市净率(倍)17,218.852024年启动2000吨碳酸锂中试生产线建设。流通A股市值(百万元)18,638.51总市值(百万元)◼锂盐端产能稳步扩张，总规划14.2万吨/年。公司规划14.2万吨锂盐产基础数据14.52能，已建成产能7.7万吨，包括四川德阳致远锂业4.2万吨、四川射洪36.76遂宁盛新3万吨和四川射洪盛新金属一期5000吨产能；在建印尼盛拓每股净资产(元,LF)921.796万吨产能，我们预计2024年年中建成，主要客户是日韩正极、电池资产负债率(%,LF)851.58厂；待建四川射洪盛新金属二期5000吨产能。我们预计锂盐端2023年总股本(百万股)出货5.5万吨，同增16%，其中Q4出货1万吨，2024年Q1出货近1流通A股(百万股)万吨。相关研究◼盈利预测与投资评级：我们预计公司23-25年归母净利润为7.6/4.7/6.1亿元，同比-86%/-39%/+30%，对应PE为24/40/31x，首次覆盖，给予“买入”评级。◼风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期请务必阅读正文之后的免责声明部分1/2东吴证券研究所行业+公司首次覆盖盛新锂能三大财务预测表2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E11,9868,4856,9208,111营业总收入12,0398,0054,1115,000[资Ta产bl负e_F债in表an（ce百]万元）6,5803,6564,5975,3484,8077,0682,9283,4312,3733,2251,5801,914营业成本(含金融类)流动资产2,7431,452税金及附加141804150货币资金及交易性金融资产602705销售费用810810经营性应收款项0000管理费用400329400存货291152研发费用3226810合同资产6,4458,092141143财务费用19463024其他流动资产6236239,5529,347加:其他收益(53)18441502,3623,135投资净收益1856000非流动资产8361,736633643公允价值变动(15)000长期股权投资9439374,1124,924减值损失0(262)(22)(22)固定资产及使用权资产2,2361,236资产处置收益(39)000在建工程22营业利润(4)8777851,103无形资产154154931925营业外净收支6,755(10)00商誉1,5231,50322利润总额(17)8677851,103长期待摊费用18,43116,577减:所得税6,73782118165其他非流动资产4,0551,415153152净利润1,0437866689372,5591001,4831,463减:少数股东损益5,69424200328资产总计55080916,47217,457归属母公司净利润141762467609流动负债1671415,552780364682783每股收益-最新股本摊薄(元)0.830.510.66短期借款及一年内到期的非流动负债1,3771,3771001006.02经营性应付款项1,1591,159335393EBIT4417961,099合同负债5969EBITDA6,7208061,3571,824其他流动负债001892226,939非流动负债43431,3771,377毛利率(%)11.7128.7731.38长期借款1751751,1591,159归母净利率(%)60.079.5211.3712.18应付债券5,4322,79246.12租赁负债12,72613,48900收入增长率(%)(33.51)(48.64)21.62其他非流动负债2722964343归母净利润增长率(%)299.03(86.27)(38.69)30.36负债合计12,99813,785175175541.32归属母公司股东权益18,43116,5772,0592,160少数股东权益13,91614,473所有者权益合计496824负债和股东权益14,41315,29716,47217,457现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E14.7915.2615.87经营活动现金流1,7331,0783,0611,384每股净资产(元)13.96922922922投资活动现金流(2,820)(1,462)(2,020)(520)最新发行在外股份（百万股）9222.514.405.785.653.364.21筹资活动现金流4,783(2,540)(100)(113)ROIC(%)49.6416.8412.5012.3824.4539.8930.60现金净增加额3,719(2,924)941751ROE-摊薄(%)43.631.371.321.27折旧和摊销219365560725资产负债率(%)29.48资本开支(1,036)(2,020)(2,010)(510)P/E（现价&最新股本摊薄）3.36营运资本变动(4,368)1351,753(358)P/B（现价）1.45数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。请务必阅读正文之后的免责声明部分2/2东吴证券研究所证券研究报告·行业+公司首次覆盖·能源金属2024年02月09日雅化集团（002497）证券分析师曾朵红自有矿24年放量在即，自供率将大幅提升执业证书：S0600516080001买入（首次）021-60199793盈[T利ab预le_测EP与S估]值2021A2022A2023E2024E2,025Ezengdh@dwzq.com.cn营业总收入（百万元）5,24114,45711,1697,6399,001证券分析师阮巧燕同比61.26%175.82%-22.74%-31.60%17.83%归母净利润（百万元）936.634,538.261,133.12执业证书：S060051712000248.49840.95021-60199793同比189.22%384.53%-98.93%1,634.4434.74%ruanqy@dwzq.com.cn%EPS-最新摊薄（元/股）0.813.940.040.98证券分析师岳斯瑶P/E（现价&最新摊薄）13.342.75257.680.7311.0314.86执业证书：S0600522090009[[投TTaa资bblle要e__S点Tuamg]mary]yuesy@dwzq.com.cn◼锂业民爆双驱动，专注布局锂产业链。公司成立于1952年，以民爆业研究助理胡锦芸务起家，2010年成功在深交所上市，2013年通过参股四川国理进入锂产业，形成锂业和民爆两大支柱产业双轮驱动格局。2018年，公司将民执业证书：S0600123070110爆业务分拆为雅化民爆集团，专注于锂产业链布局，上游通过并购、参股等方式多渠道布局锂资源，中游拥有锂业科技、国理公司、兴晟锂业hujinyun@dwzq.com.cn和雅安锂业四大锂盐子公司，下游与特斯拉、振华新材、宁德时代等龙头企业建立长期合作关系，横向纵向一体化打开成长空间。2020-2022年股价走势公司实现归母净利润3.2/9.4/45.4亿元，同增352%/189%/385%，2023年预计实现归母净利润0.4-0.6亿元，同减99.12-98.68%。雅化集团沪深300◼自有矿Kamativi产能释放在即，锁定多个大型锂矿包销权。在自有矿-3%2023/6/92023/10/82024/2/6方面，公司拥有津巴布韦Kamativi矿60%的权益（截至23Q3末）和-10%100%的包销权，一期30万吨锂矿石产能已于2023年12月建成，二期-17%200万吨锂矿石产能预计2024年6月建成。我们预计2024年年底产能-24%达到30-35万吨，折合近2万吨LCE，2024-2025年产量达1.6/4.4万-31%吨，同增175%。我们预计精矿全成本低于1000美金/吨，到冶炼端制-38%成氢氧化锂全成本约8万/吨。此外，公司拥有多个大型锂矿优先供应权-45%和包销权，参股李家沟获得优先供应权，参股澳洲EFE公司、EVR公-52%司和控股普得科技、中非实业锁定锂矿标的；参股澳洲Core公司和ABY-59%公司并签订锂精矿包销协议，与澳洲银河锂业和阿联酋DMCC签订长-66%期锂精矿包销协议，合计约81.5万吨/年的包销权。23年公司锂矿来源以包销长协为主，23年底多数开始执行M+2、M+3定价机制，总采购2023/2/8量约20万吨，预计Kamativi项目产能释放后，24年锂矿自给率达30-40%，25年达50%。市场数据10.848.36/25.83◼锂盐产能持续扩张，订单以海外长协为主。公司现有冶炼产能7.3万吨。收盘价(元)雅安拥有5万吨电池级氢氧化锂产能；眉山6000吨氢氧化锂产能；阿一年最低/最高价1.12坝州拥有7000吨氢氧化锂、6000吨碳酸锂以及4000吨其他锂盐产品市净率(倍)11,407.54产能，2024年有效产能共5-6万吨。2025年原计划投产雅安锂业三期流通A股市值(百万元)12,493.7810万吨锂盐产能，分为2个3万吨氢氧化锂和2个2万吨碳酸锂产能，总市值(百万元)现预期先建设碳酸锂产能。此外，公司和LG在摩洛哥的合资工厂预计9.652024年开始建设，2026年投产。我们预计2023-2025年冶炼端总产量基础数据28.86达3/5/6万吨，同增5%/67%/20%。公司与特斯拉、LG、宁德时代等下1,152.56游龙头企业签订长期供货协议，其中2023年海外客户占比80%以上，每股净资产(元,LF)1,052.36预计2024年公司仍以海外长协为主，将持续开拓国内客户。资产负债率(%,LF)总股本(百万股)◼民爆业务优势明显，稳定贡献增量。公司是民爆行业龙头企业，在中国流通A股(百万股)境内现有20个民爆生产点。民爆业务作为公司的传统业务，稳定贡献现金流，2023年上半年实现营业收入16.7亿元，同增19%。受益川藏相关研究线动工，叠加电子雷管渗透率提升，我们预计公司民爆业务2023年净利润约4-5亿元，2024年约5亿元，同增10%以上。◼盈利预测与投资评级：我们预计公司23-25年归母净利润为0.5/8.4/11.3亿元，同比-99%/+1635%/+35%，对应PE为258/15/11x，首次覆盖，给予“买入”评级。◼风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期请务必阅读正文之后的免责声明部分1/2东吴证券研究所行业+公司首次覆盖雅化集团三大财务预测表2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E10,12510,4579,60510,503营业总收入14,45711,1697,6399,001[资Ta产bl负e_F债in表an（ce百]万元）3,6483,5505,5956,2448,0179,8335,8666,7442,9112,5071,7802,088营业成本(含金融类)流动资产3,1544,0411,9281,848税金及附加81453136货币资金及交易性金融资产销售费用62677690经营性应收款项78000管理费用534480535630存货335359301324研发费用1626792108合同资产4,5214,8465,3265,860财务费用5(32)(11)(20)其他流动资产958958968978加:其他收益5825115181,8422,2262,6073,143投资净收益52677690非流动资产42192292292公允价值变动0000长期股权投资574584594604减值损失(184)(972)(62)(62)固定资产及使用权资产340340340340资产处置收益(2)000在建工程营业利润5,520551,0811,459无形资产7765营业外净收支(7)666商誉759539519499利润总额5,513611,0871,465长期待摊费用14,64615,30314,93116,364减:所得税8829163220其他非流动资产2,6953,5552,3332,620净利润4,631529241,245458100100100减:少数股东损益93483112资产总计1,1402,3111,3781,585归属母公司净利润4,538488411,133流动负债10101,0861,13467每股收益-最新股本摊薄(元)3.940.040.730.98短期借款及一年内到期的非流动负债623623849929经营性应付款项291291623623EBIT5,5976771,0401,393合同负债291291EBITDA5,7828951,3101,708其他流动负债00非流动负债161600毛利率(%)44.5511.9623.2225.07长期借款3163161616归母净利率(%)31.390.4311.0112.59应付债券3,3184,178316316租赁负债10,89110,6832,9563,244收入增长率(%)175.82(22.74)(31.60)17.83其他非流动负债43844111,45012,484归母净利润增长率(%)384.53(98.93)1,634.4434.74负债合计11,32811,124524636归属母公司股东权益14,64615,30311,97513,120少数股东权益14,93116,364所有者权益合计负债和股东权益现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E9.279.9310.83经营活动现金流1,3251,0052,8031,519每股净资产(元)9.451,1531,1531,1534.877.409.14投资活动现金流284(554)(668)(754)最新发行在外股份（百万股）1,1530.457.349.0827.3019.8019.82筹资活动现金流344(634)(90)(117)ROIC(%)49.3814.8611.03257.681.091.00现金净增加额1,996(183)2,045649ROE-摊薄(%)41.671.17折旧和摊销185218270316资产负债率(%)22.65资本开支(166)(734)(734)(834)P/E（现价&最新股本摊薄）2.75营运资本变动(3,653)(181)1,615(22)P/B（现价）1.15数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。请务必阅读正文之后的免责声明部分2/2东吴证券研究所免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn