行业研证券研究报告究＃industryId＃汽车2021-2025乘用车双＃积titl分e＃考核压力如何？推荐＃investSuggestion＃(维＃持）＃createTime1＃——兴论碳中和系列22021年05月16日investS行uggesti投资要点onChan业重点公司ge＃＃⚫sum2m0a1ry7＃-2020年回顾：行业“双积分”压力逐步增大，公司之间差别较大。深重点公司评级乘用车双积分总分（CAFC+NEV）17-19年持续降低但整体达标，20年大度长城汽车幅转负未达标（17-20年总分为1196/1087/552/-418万分）。主要因平均油审慎增持耗实际值降低速度慢于达标要求值降低的速度（17-20年达标值/实际值降研福耀玻璃买入幅19.9%/7.7%）,使燃油积分（CAFC）下降太快，到2020年大幅转负，究拓普集团审慎增持而新能源积分（NEV）增长较慢，到2020年甚至同比减少。分企业看，报三花智控审慎增持不同企业差异较大，2020年大部分自主与合资乘用车企双积分之和未达标，而比亚迪、造车新势力双积分总分大幅领先。告银轮股份审慎增持⚫2021-2025行业达标要求测算：考核要求提升，25年达标预计新能源占比需22%。2021-2025年考核进一步趋严，主要体现在：油耗目标值降低，＃相关rel报ate告dReport＃新能源单车积分降低，积分比例要求提升。基于实际行业趋势：考虑插电混后续占比提升较慢，我们预计2021-2025年其产量占比分别为《【兴证汽车】周聚焦：从台积1.5%/2.0%/2.5%/3.0%/4.0%；考虑2018-2020每年燃油车平均油耗每年电出货看汽车芯片供给恢复节降低2%-3%，且传统车降油耗技术已经进入瓶颈期，我们预计21-25年燃奏-20210509》2021-05-09油车平均油耗每年平均降低2%。基于以上假设，我们测算为双积分达标《【兴证汽车】周报：21Q1行业21-25年EV产量占比至少应为10.5%/10.5%/11.3%/13.8%/17.7%，叠加收入利润同比高增长，4月重卡PHEV占比，整体新能源乘用车产量占比需销量同比+5%》2021-05-0512.0%/12.5%/14.3%/17.3%/21.7%。《【兴证汽车】电动智能加速，增配各领域强α——汽车与汽⚫2021-2025企业达标要求测算：主要乘用车集团达标所需新能源占比接近，车零部件20年报21一季报业绩但“基准条件”差异或导致压力不同。长城/吉利/长安/上汽/广汽2020年总结与展望》2021-05-04燃油车平均油耗与平均油耗目标值的差距接近，在相同的燃油车降油耗速＃分析em师ail：Author＃度假设下，各车企21-25达标所需的EV产量占比基本接近。例如2025赵季新年在燃油车相对2020年节油10%情况下，长城/吉利/长安/上汽/广汽达标zhaojixin@xyzq.com.cn需要EV产量占比为21.56%/22.23%/21.63%/20.30%/16.10%，广汽所需S0190519110002占比相对低一些，主要是广汽日系普混以及自主新能源使其20年平均油耗比其他四家要低。考虑各企业20年当前新能源车（纯电车）产量占比，戴畅混动、纯电、降油耗的策略等“基准条件”不一样，虽然后续EV要求占daichang@xyzq.com.cn比相当，但预计后续达标压力呈现差异化。S0190517070005⚫投资建议：双积分考核为新能源车放量提供强有力支撑，2023年后达标董晓彬压力增大，混动技术和纯电两手硬的企业或有更多灵活性。根据我们测算，dongxiaobin@xyzq.com.cnS0190520080001行业达标要求在23年开始加速向上（体现在EV占比要求开始跳跃提升），主要因23年后达标值系数下降较快，且24、25年新能源单车积分可能进＃研究ass助Au理th：or＃一步下降，而25年行业达标要求与国家2025年新能源车20%的推广比刘洁例要求相当。分企业看，因纯新能源车企产量占比提升，传统主机厂集团liujie20@xyzq.com.cn达标整体压力预计会高于行业。对传统车企而言，降油耗以及提升EV占比是满足达标要求的主要路径，对EV产量占比短期难以较快提升的车企利用HEV技术降油耗过渡是不错选择，而混动技术储备较弱的车企从策略上需全力提升纯电占比。基于行业和企业测算，我们认为双积分约束将为新能源车的推广提供强有力内在支撑，看好新能源发展大趋势，整车看好混动和纯电两手推进的长城汽车、吉利汽车（港股团队覆盖），零部件维度看好受益新能源车总量放量以及受益新能源车引领的新产业趋势的福耀玻璃（受益天幕新趋势）、拓普集团（受益特斯拉放量、热管理）、三花智控（热管理）、银轮股份（热管理）。风险提示：宏观经济下行超预期；乘用车销量不及预期；新能源车销量不及预期；节能技术渗透率提升缓慢。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业深度研究报告目录1、2017-2020年回顾：行业“双积分”压力逐步增大，公司之间差别较大.........-5-1.1、行业整体情况：17-20年双积分压力持续增大，20年双积分未达标....-5-1.2、公司积分情况：不同公司压力不同，新能源车企明显领先....................-7-2、2021-2025展望：考核要求提升，预计25年纯电占比预计需22%............-11-2.1、考核要求趋严：油耗测试方法趋严,油耗目标值降低，新能源单车积分降低，积分比例要求提升..............................................................................................-11-2.2、行业达标测算：新能源产量占比是达标关键，21-25年预计需12.0%/12.5%/14.3%/17.3%/21.7%......................................................................-12-2.3、企业达标测算：主要乘用车集团所需EV产量占比接近，但“基础条件”有差异......................................................................................................................-22-2.4、测算结果的启示意义：行业2023年后双积分压力逐步增大，传统车企需加速电动化..........................................................................................................-29-3、投资建议............................................................................................................-30-4、风险提示............................................................................................................-31-5、附录....................................................................................................................-31-5.1、双积分政策发展历程.................................................................................-31-5.2、处罚措施搭建负向激励机制.....................................................................-32-5.3、乘用车企业平均燃料消耗量积分核算方法..............................................-32-5.4、乘用车企业新能源汽车积分（NEV积分）核算方法............................-34-5.5、平均燃料消耗量积分和新能源汽车积分的抵偿归零与结转方式..........-35-5.6、循环工况由NEDC切换为WLTC的影响................................................-37-图1、双积分政策发展历程.....................................................................................-5-图2、17-20年，国内乘用车整体“双积分”情况，2020年油耗积分缺口较大...-6-图3、17-20年，国内乘用车CAFC积分缺口主要系达标值降幅过快，而实际值降低缓慢所致................................................................................................................-6-图4、17-20年，国内乘用车NEV积分增速下行主要系NEV积分达标值比例提升所致，且20年单车NEV积分实际值降低............................................................-7-图5、2020年，国内部分乘用车企业“双积分”考核情况(万分)..........................-8-图6、2020年，国内部分乘用车集团“双积分”考核情况(万分)..........................-8-图7、2010-2020年，国内EV/PHEV/HEV乘用车渗透率情况，EV保持领先.-8-图8、2020年，国内部分乘用车企单车双积分情况(分)以及2020年产量(万辆)-9-图9、2020年，国内部分乘用车企单车双积分情况(分)以及2020年新能源车销量占自身比例..............................................................................................................-10-图10、2020年，国内部分乘用车集团单车双积分情况(分)以及2020年产量(万辆)..................................................................................................................................-10-图11、2020年，国内部分乘用车集团单车双积分情况(分)以及2020年新能源车销量占自身比例......................................................................................................-10-图12、假设双积分考核达标，所需生产的EV产量占比范围..........................-14-图13、双积分达标，当EV产量占比固定时，燃油车平均油耗取值范围......-20-图14、18-21Q1，国内五家乘用车集团新能源车产量占比...............................-23-图15、18-21Q1，国内五家乘用车集团纯电动车产量占比...............................-23-图16、乘用车企业平均燃料消耗量积分核算方法..............................................-32-图17、TCAFC具体计算公式....................................................................................-33-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告图18、CAFC具体计算公式..................................................................................-33-图19、乘用车企业新能源汽车积分核算方法......................................................-34-图20、CAFC负积分抵偿归零方式......................................................................-36-图21、NEV负积分抵偿归零方式........................................................................-36-图22、WLTC与NEDC循环时间、工况、速度分布均发生变化.....................-38-图23、WLTC与NEDC循环的车辆加速度要求不同.........................................-38-图24、2018年中机中心测试WLTC与NEDC燃料消耗量对比时的采样车型-39-图25、WLTP测试下CO2排放量平均比NEDC高10.57%...............................-39-图26、2020年，部分车企平均燃料消耗量实际值(L/100km)及根据WLTC调整后实际值(L/100km)情况.............................................................................................-40-表1、2017年与2020年“双积分”政策区别要点对比，整体上考核更严，鼓励节能技术的发展..............................................................................................................-12-表2、2020版“双积分”中乘用车燃料消耗量目标值比2014版平均大约低10%-13-表3：“双积分”算法计算符号说明........................................................................-14-表4、2020年国内燃油乘用车实际平均油耗计算约为6.713L/100km（NEDC循环）..................................................................................................................................-15-表5：当PHEV产量=0且燃油车平均油耗与2020年持平的情况下，满足双积分要求时所需最低的EV产量占比...........................................................................-16-表6：当PHEV产量=0且21-25年燃油车平均油耗相对2020年降低5%-30%(间隔5%)，满足双积分要求时所需最低的EV产量占比.............................................-17-表7：当PHEV产量=0且21-25年燃油车平均油耗相对2020年降低5%~30%(间隔1%)，满足双积分要求时所需要最低的EV产量占比....................................-18-表8：当PHEV产量产比分别为1%-5%且21-25年燃油车平均油耗与2020年持平，满足双积分要求时所需最低的EV产量占比.......................................................-19-表9：当PHEV产量=0且EV产量占比分别取8%-25%时，满足双积分要求时，燃油车平均油耗可取的最大值(L/100km)情况分析.............................................-21-表10：当PHEV产量=0且EV产量占比分别取8%-25%时，满足双积分要求时，燃油车平均油耗的可取最大值相对2020年燃油车平均油耗的同比变化.........-21-表11：2021-2025年比较可能的双积分考核EV销量占比估计........................-22-表12：长城汽车“双积分”测算的假设..................................................................-24-表13：长城汽车(情境二)：当PHEV产量=0且21-25年燃油车平均油耗相对2020年降低5%-30%(间隔5%)，满足双积分要求时所需要最低的EV产量占比...-24-表14：长城汽车(情境四)：且EV产量占比分别取5%-25%时(间隔5%)，满足双积分要求时，燃油车平均油耗的可取最大值相对2020年燃油车平均油耗的同比变化..............................................................................................................................-24-表15：吉利汽车“双积分”测算的假设..................................................................-25-表16：吉利汽车(情境二)：当PHEV产量=0且21-25年燃油车平均油耗相对2020年降低5%-30%(间隔5%)，满足双积分要求时所需要最低的EV产量占比...-25-表17：吉利汽车(情境四)：且EV产量占比分别取5%-25%时(间隔5%)，满足双积分要求时，燃油车平均油耗的可取最大值相对2020年燃油车平均油耗的同比变化..............................................................................................................................-25-表18：长安汽车“双积分”测算的假设..................................................................-26-表19：长安汽车(情境二)：当PHEV产量=0且21-25年燃油车平均油耗相对2020年降低5%-30%(间隔5%)，满足双积分要求时所需要最低的EV产量占比...-26-表20：长安汽车(情境四)：且EV产量占比分别取5%-25%时(间隔5%)，满足双请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告积分要求时，燃油车平均油耗的可取最大值相对2020年燃油车平均油耗的同比变化..............................................................................................................................-26-表21：上汽集团“双积分”测算的假设..................................................................-27-表22：上汽集团(情境二)：当PHEV产量=0且21-25年燃油车平均油耗相对2020年降低5%-30%(间隔5%)，满足双积分要求时所需要最低的EV产量占比...-27-表23：上汽集团(情境四)：且EV产量占比分别取5%-25%时(间隔5%)，满足双积分要求时，燃油车平均油耗的可取最大值相对2020年燃油车平均油耗的同比变化..............................................................................................................................-27-表24：广汽集团“双积分”测算的假设..................................................................-28-表25：广汽集团(情境二)：当PHEV产量=0且21-25年燃油车平均油耗相对2020年降低5%-30%(间隔5%)，满足双积分要求时所需要最低的EV产量占比...-28-表26：广汽集团(情境四)：且EV产量占比分别取5%-25%时(间隔5%)，满足双积分要求时，燃油车平均油耗的可取最大值相对2020年燃油车平均油耗的同比变化..............................................................................................................................-28-表27、企业平均燃料消耗量年度要求.................................................................-33-表28、燃料消耗量目标值Ti计算公式................................................................-33-表29、车型对应倍数Wi........................................................................................-33-表30、NEV积分比例要求....................................................................................-34-表31、NEV单车型积分计算方法........................................................................-35-表32、CAFC正积分和NEV正积分结转期限及比例........................................-37-表33、NEDC和WLTP测试循环的区别..........................................................-38-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告报告正文1、2017-2020年回顾：行业“双积分”压力逐步增大，公司之间差别较大1.1、行业整体情况：17-20年双积分压力持续增大，20年双积分未达标“双积分”政策的具体计算与考核方式详见附录。“双积分”政策是推动乘用车节能技术发展的重要动力，不达标企业的高油耗车型生产将受到限制。《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，简称“双积分”政策，最早于2017年9月由国务院发布（于2018年4月1日实施），并于2020年6月22日第二次修订（于2021年1月1日实施）。“双积分”政策一方面通过约束NEV积分为正且持续提升积分比例，推动EV+PHEV新能源车在乘用车企业产量占比中获得持续提升（虽然政策只约束产量，但如果卖不出去还是会持续亏损），另外一方面通过CAFC积分的约束，推动其余ICE+HEV传统燃油车型的节油能力持续提升。如果不能满足“双积分”政策的考核要求，NEV与CAFC负积分无法抵偿清零，那么将会限制尚未达到燃油消耗量目标值的传统燃油车的生产，对企业短中期市场拓展形成压力，企业完成“双积分”任务的考核是长期扩大产销规模的条件。图1、双积分政策发展历程资料来源：威尔森、工信部、兴业证券经济与金融研究院整理2017-2020年，国内乘用车整体双积分压力持续增大，2020年单年行业整体双积分未达标。从2017-2020年乘用车“双积分”考核情况来说，整体“双积分”压力呈现持续加大的趋势，CAFC积分+NEV积分之和持续降低，从2017年的合计1196万分降低至2020年的-418万分，2020年单年度的NEV正积分无法弥补CAFC负积分缺口，整体行业双积分考核未达标，也显现出双积分考核的严峻压力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告图2、17-20年，国内乘用车整体“双积分”情况，2020年油耗积分缺口较大1500101610006885003994193271801330-500-745-10002020201720182019平均燃料消耗量积分(万分)，简称CAFC积分新能源汽车积分(万分)，简称NEV积分CAFC积分+NEV积分资料来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理17-20年，CAFC积分快速降低，主要系单车油耗达标值降幅快于油耗实际值降幅。17-20年，行业整体CAFC积分持续降低，从17年的1016万分降低至2020年的-745万分，主要系乘用车单车平均油耗达标值快速降低，而燃油乘用车平均油耗降低缓慢所致。2017-2020年，乘用车燃油消耗量目标值基本平稳，分别为5.24/5.28/5.32/5.37(L/100km)（目标值仅与乘用车整备质量的分布有关），但由于达标值系数分别取128%/120%/110%/100%，导致达标值从6.70L/100km降低至5.37L/100km，降幅19.9%；而同期燃油乘用车平均油耗从7.00L/100km降低至6.47L/100km，降幅7.7%，考虑新能源车后的单车实际平均油耗从6.29L/100km降低至5.75L/100km，降幅8.6%，实际油耗的降幅相对缓慢，导致CAFC积分缺口扩大。图3、17-20年，国内乘用车CAFC积分缺口主要系达标值降幅过快，而实际值降低缓慢所致80.570.410.460.320.320180.250.140.06020193-0.12-0.2-0.31-0.39-0.40-0.520172020单车油耗平均达标值(L/100km)单车油耗平均目标值(L/100km)燃油车平均油耗估计(L/100km)单车油耗平均实际值估计(L/100km)单车(达标值-实际值估计)(L/100km,右轴)资料来源：工信部、中汽协、兴业证券经济与金融研究院整理17-20年，NEV积分增速放缓，主要系19-20年NEV达标值比例提升所致。17-20年，NEV积分分别为180/399/419/327万分，18-20年NEV积分同比增速分别请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告+122%/+5%/-22%，NEV积分增速在19-20年明显放缓，主要系NEV达标值比例系数提升所致。NEV积分达标值比例在19-20年分别为10%和12%，而在17-18年并没有规定（可认为为0），导致19年NEV积分实际值增加，但总体NEV积分与18年基本持平。NEV积分达标值比例的增加也影响了20年整体NEV积分的表现，同时单车NEV积分实际值的下行也是重要因素，20年单车NEV积分实际值为4.62分，同比下滑18.5%，预计系低分值电动车产量占比提升所致（例如五菱miniEV车型在2020年新能源乘用车产量占比为8.6%，而19年为0）。图4、17-20年，国内乘用车NEV积分增速下行主要系NEV积分达标值比例提升所致，且20年单车NEV积分实际值降低7005.66660054.6250044003.7433.2630022001001020182019020172020NEV积分实际值(万分)NEV积分达标值(万分)NEV积分(万分)EV+PHEV产量(万辆)单车NEV积分实际值(分)(右轴)资料来源：工信部、中汽协、兴业证券经济与金融研究院整理1.2、公司积分情况：不同公司压力不同，新能源车企明显领先2020年，不同车企双积分达标程度不同，大部分自主与合资乘用车企业20年单年CAFC积分+NEV积分之和未达标（为负值）。工信部于2021年4月10日披露的《2020年度乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分情况》，我们选择了部分乘用车企业，在图5中列示了2020年单年（不考虑前期年份的结转）其CAFC积分、NEV积分、以及CAFC积分+NEV积分之和的情况，可见不同车企的双积分达标程度差异较大：①部分车企NEV积分直接为负值，包括广汽菲克、长安马自达、广汽丰田、广汽三菱、长安福特、广汽本田、北京奔驰、上汽大众、一汽大众、上汽通用、吉利汽车。②更多车企是CAFC积分+NEV积分之和为负值，除了①中所包括的车企以外，还增加了上汽乘用车、华晨宝马、长城汽车、长安自主。2020年单年度“双积分”考核不达标的乘用车企业主要系CAFC负积分太多，而目前新能源车渗透率仍较低，无法依靠有限的NEV正积分弥补CAFC负积分缺口所致。2020年国内新能源乘用车渗透率约6.0%，仍处于较低位置，对企业平均油耗实际值的稀释作用与对NEV积分的正向拉动仍然较不明显。③“双积分”考核表现较好的车企主要是纯电动销量占比高的车企，包括特斯拉、比亚迪、上通五菱、广汽乘用车。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告图5、2020年，国内部分乘用车企业“双积分”考核情况(万分)200174171150100909375504431511901060-40-5-2-4-1-18-3-8-5-9-14-12-11-12-15-17-18-50-35-45-56-100-78-86-150-133-137-150-20020年单年CAFC积分(万分)20年单年NEV积分(万分)20年单年CAFC+NEV积分合计(万分)资料来源：工信部、中汽协、兴业证券经济与金融研究院整理图6、2020年，国内部分乘用车集团“双积分”考核情况(万分)200174171150100500-50-18-31-100-150-126-133-200比亚迪长城汽车广汽集团上汽集团长安汽车-150特斯拉吉利汽车20年单年CAFC积分(万分)20年单年NEV积分(万分)20年单年CAFC+NEV积分合计(万分)资料来源：工信部、中汽协、兴业证券经济与金融研究院整理图7、2010-2020年，国内EV/PHEV/HEV乘用车渗透率情况，EV保持领先5%4%3%2%1%0%20112012201320142015201620172018201920202010PHEV渗透率EV渗透率HEV渗透率资料来源：工信部、中汽协、兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告2020年，不同车企单车双积分压力不同，整体上单车CAFC积分更高的车企压力较小。如果剔除产量因素的影响，不同车企单车双积分压力情况与整体情况排序不同，部分车企因为产量偏低而导致整体双积分缺口较小，见图8与图9。如果以单车CAFC积分+NEV积分之和作为衡量标准，在选取的部分乘用车企业中：比亚迪、广汽乘用车、上通五菱排名前三，单车双积分之和均实现正值；上汽乘用车、广汽丰田、长城汽车、华晨宝马处于第二梯队，单车双积分之和范围在[-0.3,0]；上汽大众、广汽本田、一汽大众、长安马自达、长安自主、北京奔驰处于第三梯队，单车双积分之和范围在[-0.92,-0.52]；上汽通用、吉利汽车、广汽菲克处于第四梯队，单车双积分之和范围在[-1.18,-1.02]；长安福特、广汽三菱处于第五梯队，单车双积分之和范围在[-2.25,-1.59]。观察图9可以看出，乘用车企业双积分压力一方面系新能源车销量占比较低，产生的NEV积分较少，另外一方面系单车CAFC负积分缺口较大，表明企业单车平均油耗较高，与达标值存在一定的差距，节能车型的发展相对仍有不足。从整车集团方面来看，新能源车销量占比高的集团单车积分保持领先，而单车CAFC积分较低的车企集团压力较大。图8、2020年，国内部分乘用车企单车双积分情况(分)以及2020年产量(万辆)142501211.6220010150810064.375041.5501.002-500-2-0.07-1.18-0.84-0.20-0.29-0.21-1.59-0.56-0.92-0.52-0.86-0.64-1.02-1.15-100-2.25-4-150单车CAFC积分(分)单车NEV积分(分)单车CAFC积分+NEV积分(分)20年产量(万辆)(右轴)资料来源：工信部、中汽协、兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告图9、2020年，国内部分乘用车企单车双积分情况(分)以及2020年新能源车销量占自身比例1211.62100%975%650%4.37325%1.551.0000%-0.07-0.20-0.21-0.29-0.52-0.56-0.64-0.84-0.86-0.92-1.02-1.15-1.18-1.59-3-2.25-25%单车CAFC积分(分)单车NEV积分(分)单车CAFC积分+NEV积分(分)20年产量(万辆)(右轴)资料来源：工信部、中汽协、兴业证券经济与金融研究院整理图10、2020年，国内部分乘用车集团单车双积分情况(分)以及2020年产量(万辆)1211.6248010400832062404.37416028000-2比亚迪-0.15-0.21-0.29-0.98-1.15-80特斯拉广汽集团长城汽车上汽集团长安汽车吉利汽车单车CAFC积分(分)单车NEV积分(分)单车CAFC积分+NEV积分(分)20年产量(万辆)(右轴)资料来源：工信部、中汽协、兴业证券经济与金融研究院整理图11、2020年，国内部分乘用车集团单车双积分情况(分)以及2020年新能源车销量占自身比例1211.62120.0%10100.0%880.0%660.0%4.3740.0%4220.0%00.0%-20.0%-2-0.15-0.21-0.29-0.98-1.15特斯拉比亚迪广汽集团长城汽车上汽集团长安汽车吉利汽车单车CAFC积分(分)单车NEV积分(分)单车CAFC积分+NEV积分(分)20年产量(万辆)(右轴)资料来源：工信部、中汽协、兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告2、2021-2025展望：考核要求提升，预计25年纯电占比预计需22%2.1、考核要求趋严：油耗测试方法趋严,油耗目标值降低，新能源单车积分降低，积分比例要求提升2021-2025年的双积分考核多项指标进一步趋严：1）油耗测试方法方面，由NEDC切换为更加严格的WLTC。同一款车型，WLTC油耗比NEDC油耗预计高10%（详见附录5.5）；2）油耗目标值计算方法改变，新的计算方法下目标值降低6.5%-10%3）新能源单车积分最高值下降，21-23年纯电动/插电混单车积分最高由之前的5/2分降到3.4/1.6分，我们预计24-25年大概率进一步下调；4）新能源积分比例要求提升，21-23年要求14%/16%/18%，我们预计24-25年大概率进一步提升；请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告表1、2017年与2020年“双积分”政策区别要点对比，整体上考核更严，鼓励节能技术的发展区别2017年旧版2020年新版影响油耗测试采用GB27999-2014版本采用GB27999-2019版本影响重大：①循环工况不标准不同的《乘用车燃料消耗量评的《乘用车燃料消耗量评同影响油耗结果、②车型价方法及指标》，2014年价方法及指标》，2019年燃料消耗量目标值算法不《GB279912月22日发布，2016年12月31日发布，2021年同、③企业CAFC计算不同9》节油目车型数量优惠倍数Wi不1月1日实施1月1日实施标同循环工况乘用车新车平均燃油消耗乘用车新车平均燃油消耗量在2020年降低至量在2025年降低至均基于NEDC循环，提出了不同5L/100km4L/100km更高的行业整体节油要求油耗测试循环工况为车型燃料油耗测试测试循环工况为油耗测试循环变更影响车消耗量目NEDC循环(2020年以前)WLTC循环(2021年执行)，型油耗表现，且影响各节标值不同2025年后另行公布3排座椅以下乘用车能技术的节油率CAFC的分不同整备质量，油耗目标3排以下座椅乘用车：母产量倍值T不同，分段取值，区CM(kg)≤1090，在WLTC循环下同时降低数不同T=4.02(L/100km)车型燃料消耗量目标值要间在4.3-7.3L/100km1090<CM≤2510，求，对燃油车节能技术提CAFC年度三排以上座椅的乘用车，出了更高的要求，继续推要求(比根据CM不同，分段取值，T=0.0018(CM-1415)+4.6动以混动为代表的电气化CM>2510,T=6.57值)T取值区间在节能技术发展4.5-7.5L/100km三排及以上座椅乘用车：NEV积分上述结果+0.2L/100km弱化了新能源车与低油耗比例对新能源车，乘用车的倍数优惠16-17/18-19/20年对新能源车，21-25各年单车NEV分别Wi=2/1.8/1.6/1.3/1.0；逐步收严达标值与目标值积分调整Wi=5/3/2；对油耗≤2.8L/100km的之比，驱动25年时间对油耗≤2.8L/100km的4L/100km的平均油耗目低油耗乘车型,16-17/18-19/20年车型,21-25各年分别标用车产量Wi=1.4/1.3/1.2/1.1/1.0；系数优惠Wi=3.5/2.5/1.5；新能源积分比例要求继续CAFC达标值与目标值之比提升，推动EV+PHEV发展CAFC达标值与目标值之比21/22/23/24/25年以后分别16/17/18/19/20年以后分别123%/120%/115%/108%/100%单车积分降低，对新能源134%/128%/120%/110%/100%乘用车的产量要求更高，明确21-23年NEV积分比明确19-20年NEV积分比例分别14%/16%/18%，24推动EV+PHEV发展例要求分别10%/12%年后另行公布更加鼓励节能技术发展，EV标准车型积分：EV标准车型积分：节能技术发展好对21-230.012×R+0.8，上限5分，0.0056×R+0.4，上限3.4分，且调整系数趋严年NEV考核压力更小调整系数宽松PHEV单车积分：1.6分PHEV单车积分：2分21-23年，低油耗乘用车计算产量按真实产量的无0.5/0.3/0.2倍计算数据来源：乘用车燃料消耗量评价方法及指标(2014和2019版本)、双积分政策（2017和2020版）、兴业证券经济与金融研究院整理2.2、行业达标测算：新能源产量占比是达标关键，21-25年预计需12.0%/12.5%/14.3%/17.3%/21.7%假设条件：为进行乘用行业2021-2025年“双积分”达标要求测算，我们根实际情况假设：第一，结合新的油耗目标值计算方法，假设2021年后燃油消耗量目标值相比2020年降低10%。根据2014版和2019版《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》中对请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告乘用车车型燃料消耗量目标值的计算方法，我们可以知道：①燃油消耗量目标值仅与车型的整备质量有关(仅考虑两座车型)，如果全市场乘用车整备质量分布相同，那么燃料消耗量目标值也相同；②相同整备质量的车型，新版（2019版政策）燃油消耗量目标值比老版本（2014版）目标值的平均降幅区间在6.51%~12.37%，我们假设2021年后行业平均燃油消耗量目标值相比2020年降幅10%，即在WLTC循环下，2021-2025年燃油消耗量目标值均为4.831L/100km（4.831=5.368×0.9，其中5.368为2020年NEDC循环下的燃油消耗量目标值）。表2、2020版“双积分”中乘用车燃料消耗量目标值比2014版平均大约低10%整车整备质量(kg)老版目标值新版最低新版最高最低目标最高目标平均降幅(L/100km)目标值目标值值同比值同比CM≤7504.34.024.02-6.51%-6.51%-6.51%750<CM≤8654.34.024.02-6.51%-6.51%-6.51%865<CM≤9804.34.024.02-6.51%-6.51%-6.51%980<CM≤10904.54.024.02-10.67%-10.67%-10.67%1090<CM≤12054.74.024.22-14.57%-10.17%-12.37%1205<CM≤13204.94.224.43-13.88%-9.59%-11.73%1320<CM≤14305.14.434.63-13.14%-9.22%-11.18%1430<CM≤15405.34.634.83-12.64%-8.96%-10.80%1540<CM≤16605.54.835.04-12.27%-8.35%-10.31%1660<CM≤17705.75.045.24-11.56%-8.09%-9.82%1770<CM≤18805.95.245.44-11.20%-7.85%-9.53%1880<CM≤20006.25.445.65-12.31%-8.82%-10.56%2000<CM≤21106.45.655.85-11.67%-8.58%-10.13%2110<CM≤22806.65.856.16-11.35%-6.71%-9.03%2280<CM≤25107.06.166.57-12.04%-6.13%-9.09%7.36.576.57-10.00%-10.00%-10.00%2510<CM数据来源：《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》，兴业证券经济与金融研究院整理第二，假设Wi系数为1。根据2019版《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》的规定，在2021-2025年Wi系数取值分别为2.0、1.8、1.6、1.3、1.0。车企要满足“双积分”考核要求，需要同时满足：①CAFC积分+NEV积分≥0，且②NEV积分≥0，两式如果左右同时除以总产量，可得①单车CAFC积分+单车NEV积分≥0且②单车NEV积分≥0。我们假设Wi=1，主要是考虑简化计算，能够直接以不同种类燃油车的产量占比来对单车双积分达标情况进行估计（否则含有Wi的项目无法表示成简单的含车型产量占比的公式）。我们用表3中的符号结合双积分公式表示出①式和②式，并化简可以得到EV产量占比C的取值范围，具体化简结果如图12所示。根据图12所示的式③与式④可以估算出“双积分”达标时所需要的EV产量占比范围，最终EV产量占比至少应为③式与④式右侧数值的较大值，同时可见需要的EV产量占比范围与很多因素都相关。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告表3：“双积分”算法计算符号说明符号A参数BICE产量占比CPHEV产量占比EV产量占比T20202020乘用车平均油耗目标值k达标值系数当年ICE平均油耗CAFCICE当年PHEV平均油耗CAFCPHEVEV单车NEV积分PHEV单车NEV积分PEVNEV积分比例要求PPHEV数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理M注意：A+B+C=1图12、假设双积分考核达标，所需生产的EV产量占比范围①单车CAFC积分+单车NEV积分≥0②单车NEV积分≥0资料来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理2020年“双积分”算法下，国内生产+进口燃油乘用车实际平均油耗约为6.468L/100km，估算WLTC测试循环下2020年国内生产+进口的燃油乘用车均油耗约7.152L/100km，作为后续计算的基准。根据工信部披露的《2020年度中国乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分核算情况表》中列举的2020年国内生产/进口乘用车的产量/进口量，以及企业平均燃料消耗量实际值，可以计算出在NEDC的循环工况下，2020年整体乘用车行业的CAFC实际值大约为5.754L/100km。假设2020年PHEV车型的工信部平均油耗约1.6L/100km。结合2014年12月22日发布的《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》中CAFC算法以及新能源车的Wi=2。我们可以计算出2020年燃油乘用车(产量+进口量)整体的实请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告际平均油耗约6.468L/100km，如果在WLTC循环下，则2020年燃油乘用车车平均油耗估计为6.468×1.1057=7.152L/100km。在WLTC循环下，可以将7.152L/100km作为2020年国内生产+进口燃油乘用车的行业平均油耗基准。表4、2020年国内燃油乘用车实际平均油耗计算约为6.713L/100km（NEDC循环）项目产量/进口量实际平均油Wi系数CAFC(万辆)耗(L/100km)燃油乘用车1867.08X=6.4681PHEV25.381.62EV93.9202乘用车1986.385.7545.79算法：解方程5.754=（1867.08X+1.6×25.38）/（1867.08+2×（25.38+93.92））数据来源：工信部、中汽协、兴业证券经济与金融研究院整理注：忽略了进口的PHEV与EV乘用车的影响详细测算：分三大类讨论双积分21-25年对行业的约束。1）在21-25年给定的燃油车油耗降低速度下，满足积分所需要的新能源产量占比要求测算：情境一，PHEV产量占比为0，21-25年每一年的燃油车平均油耗与2020年持平，其余假设如表5所示。情境一为测算的基准情况，主要考察在PHEV占比为0以及燃油车油耗不降低的情况下所需生产的EV占比。由于2024-2024年双积分NEV积分比例要求尚未公布，我们进行了一些假设，表5中列举了一些计算参数的假设，包括24-25年NEV积分比例要求分别为20%和22%，24-25年EV单车NEV积分与PHEV单车NEV积分分别假设为2.5分和1分，主要考虑到对新能源车型销量的推动作用。根据表5的假设，以及③式和④式，测算出2021-2025年，EV产量占比分别至少为12.6%/14.1%/16.5%/20.7%/25.7%，即可满足双积分要求。说明在燃油车的油耗相对2020年无法降低的极端情况下，EV占比21-25年从12.6%上升至25.7%就可满足双积分要求，也是可以满足双积分的要求。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告表5：当PHEV产量=0且燃油车平均油耗与2020年持平的情况下，满足双积分要求时所需最低的EV产量占比参数符号20212022202320242025PHEV产量占比B000002020乘用车平均T20205.3685.3685.3685.3685.368油耗目标值达标值系数k123%120%115%110%100%当年ICE平均油耗CAFCICE7.1527.1527.1527.1527.152CAFCPHEV22222(WLTC)当年PHEV平均油耗EV单车NEV积分PEV3.43.43.42.52.5PHEV单车NEV积PPHEV1.61.61.61.01.0分NEV积分比例要M14%16%18%20%22%求根量据占③比式至，少E应V为产C≥12.62%14.13%16.54%20.68%25.73%根量据占④比式至，少E应V为产C≥3.95%4.49%5.03%7.41%8.09%数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理注意：2024与2025年NEV积分比例要求，以及EV与PHEV的新能源单车积分为假设值情境二，PHEV产量占比为0，21-25年燃油车平均油耗分别相对2020年降低5%、10%、15%、20%、25%、30%，其余参数与表5一致。测算结果如表6所示，针对2023年，当燃油车平均油耗分别相对2020年水平降低5%/10%/15%/20%/25%/30%时，满足“双积分”所需生产的EV产量占比分别为13.7%/10.6%/7.3%/5.0%/5.0%/5.0%；而针对2025年，当燃油车平均油耗分别相对2020年水平降低5%/10%/15%/20%/25%/30%时，满足“双积分”所需生产的EV产量占比分别为22.9%/19.9%/16.7%/13.2%/9.3%/8.1%。可见在燃油车的平均油耗降低非常快速的极端情况下，CAFC积分压力持续减弱，对NEV积分的需求也相应降低，对EV产量占比的需求也持续降低。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告表6：当PHEV产量=0且21-25年燃油车平均油耗相对2020年降低5%-30%(间隔5%)，满足双积分要求时所需最低的EV产量占比参数符号20212022202320242025PHEV产量占比B00000T20205.3685.3685.3685.3685.3682020乘用车平均油耗目标值达标值系数k123%120%115%110%100%当年PHEV平均油耗CAFCPHEV22222EV单车NEV积分PEV3.43.43.42.52.5PHEV单车NEV积分PPHEV1.61.61.61.01.0NEV积分比例要求M14%16%18%20%22%CAFCICE6.7946.7946.7946.7946.794当年ICE平均油耗相C(5%)≥9.59%11.17%13.67%17.69%22.94%对2020降低5%根据③式，EV产量占比至少应为根据④式，EV产C(5%)≥3.95%4.49%5.03%7.41%8.09%量占比至少应为当年ICE平均油耗相CAFCICE6.4366.4366.4366.4366.436对2020降低10%C(10%)≥6.35%7.99%10.59%14.47%19.93%根据③式，EV产量占比至少应为根据④式，EV产C(10%)≥3.95%4.49%5.03%7.41%8.09%量占比至少应为当年ICE平均油耗相CAFCICE6.0796.0796.0796.0796.079对2020降低15%C(15%)≥2.87%4.58%7.28%10.98%16.68%根据③式，EV产量占比至少应为根据④式，EV产C(15%)≥3.95%4.49%5.03%7.41%8.09%量占比至少应为当年ICE平均油耗相CAFCICE5.7215.7215.7215.7215.721对2020降低20%C(20%)≥-0.88%0.90%3.71%7.20%13.15%根据③式，EV产量占比至少应为根据④式，EV产C(20%)≥3.95%4.49%5.03%7.41%8.09%量占比至少应为当年ICE平均油耗相CAFCICE5.3635.3635.3635.3635.363对2020降低25%C(25%)≥-4.93%-3.07%-0.14%3.09%9.31%根据③式，EV产量占比至少应为根据④式，EV产C(25%)≥3.95%4.49%5.03%7.41%8.09%量占比至少应为当年ICE平均油耗相CAFCICE5.0065.0065.0065.0065.006对2020降低30%C(30%)≥-9.32%-7.37%-4.31%-1.41%5.11%根据③式，EV产量占比至少应为根据④式，EV产C(30%)≥3.95%4.49%5.03%7.41%8.09%量占比至少应为数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理注意：2024与2025年NEV积分比例要求为假设值，以及EV与PHEV的新能源单车积分为假设值2021-2025年，伴随燃油车平均油耗的降低，所需EV产量比例也在逐渐减小，最终对EV产量比例的约束公式会由③式切换为④式。我们将情境2中的21-25年燃油车节油率分布再细化一些，从5%~30%，以1%的节油率进行间隔，统计整体行业纯电动车EV产量占比的最低值，结果如表7所示。2021-2025年，伴随燃油车平均油耗的降低，所需EV产量比例也在逐渐减小，最终对EV产量比例的约请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告束公式会由③式切换为④式，双积分对节油技术发展领先的企业的EV产量占比的约束是更低的。表7：当PHEV产量=0且21-25年燃油车平均油耗相对2020年降低5%~30%(间隔1%)，满足双积分要求时所需要最低的EV产量占比当年相对2020年燃油车平均20212022202320242025油耗的节油率5%9.59%11.17%13.67%17.69%22.94%6%8.96%10.55%13.07%17.07%22.36%7%8.32%9.92%12.46%16.43%21.76%8%7.68%9.29%11.84%15.79%21.16%9%7.02%8.64%11.22%15.13%20.55%10%6.35%7.99%10.59%14.47%19.93%11%5.68%7.33%9.94%13.79%19.30%12%4.99%6.65%9.29%13.11%18.66%13%4.30%5.97%8.63%12.41%18.01%14%3.95%5.28%7.96%11.70%17.35%15%3.95%4.58%7.28%10.98%16.68%16%3.95%4.49%6.58%10.25%15.99%17%3.95%4.49%5.88%9.51%15.30%18%3.95%4.49%5.17%8.75%14.60%19%3.95%4.49%5.03%7.99%13.88%20%3.95%4.49%5.03%7.41%13.15%21%3.95%4.49%5.03%7.41%12.41%22%3.95%4.49%5.03%7.41%11.65%23%3.95%4.49%5.03%7.41%10.88%24%3.95%4.49%5.03%7.41%10.10%25%3.95%4.49%5.03%7.41%9.31%26%3.95%4.49%5.03%7.41%8.50%27%3.95%4.49%5.03%7.41%8.09%28%3.95%4.49%5.03%7.41%8.09%29%3.95%4.49%5.03%7.41%8.09%30%3.95%4.49%5.03%7.41%8.09%数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理情境三，PHEV产量占比分别为1%、2%、3%、4%、5%，燃油车平均油耗与2020年持平，其余参数与表5相同。测算结果如表8所示。整体上PHEV产量占比对EV产量占比的影响不大，相当于把EV对NEV积分与平均油耗的降低贡献给稀释了。当燃油车油耗持平，且当PHEV占比分别为1%/2%/3%/4%/5%时，对2023年，满足双积分所需最低EV产量占比分别为15.9%/15.3%/14.6%/14.0%/13.3%；对2025年，所需最低EV产量占比分别为25.1%/24.4%/23.8%/23.2%/22.5%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告表8：当PHEV产量产比分别为1%-5%且21-25年燃油车平均油耗与2020年持平，满足双积分要求时所需最低的EV产量占比参数符号202120222023202420252020乘用车平均油T20205.3685.3685.3685.3685.368耗目标值达标值系数k123%120%115%110%100%当年ICE平均油耗CAFCICE7.1527.1527.1527.1527.152当年PHEV平均油耗CAFCPHEV22222EV单车NEV积分PEV3.43.43.42.52.5PHEV单车NEV积分PPHEV1.61.61.61.01.0NEV积分比例要求M14%16%18%20%22%PHEV产量占比B1%1%1%1%1%C(1%)≥11.97%13.49%15.90%20.03%25.09%根据③式，EV产量占比至少应为根据④式，EV产C(1%)≥3.46%4.00%4.53%6.96%7.64%量占比至少应为PHEV产量占比B2%2%2%2%2%C(2%)≥11.33%12.84%15.25%19.39%24.44%根据③式，EV产量占比至少应为根据④式，EV产C(2%)≥2.97%3.51%4.03%6.52%7.19%量占比至少应为PHEV产量占比B3%3%3%3%3%C(3%)≥10.68%12.20%14.61%18.74%23.80%根据③式，EV产量占比至少应为根据④式，EV产C(3%)≥2.48%3.01%3.54%6.07%6.74%量占比至少应为PHEV产量占比B4%4%4%4%4%C(4%)≥10.04%11.55%13.96%18.10%23.15%根据③式，EV产量占比至少应为根据④式，EV产C(4%)≥1.99%2.52%3.04%5.63%6.29%量占比至少应为PHEV产量占比B5%5%5%5%5%C(5%)≥9.39%10.91%13.31%17.45%22.51%根据③式，EV产量占比至少应为根据④式，EV产C(5%)≥1.50%2.02%2.54%5.19%5.85%量占比至少应为数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理注意：2024与2025年NEV积分比例要求为假设值，以及EV与PHEV的新能源单车积分为假设值2）在21-25年给定的新能源车产量占比下，满足积分要求所需要的燃油车油耗降低幅度：在特定EV产量占比下，对燃油车平均油耗降低程度的需求，可根据双积分约束的①式，计算满足①式成立时的燃油车平均燃料消耗量的约束范围(式⑤)，如图13所示。需要注意，此时EV产量占比至少需要满足由单车NEV积分≥0（式③）所确定的取值范围，有一个占比的最小值。根据⑤式，我们可以估算不同EV产量占比情况下，要达到双积分要求，传统ICE燃油车平均油耗需要的降低幅度。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告图13、双积分达标，当EV产量占比固定时，燃油车平均油耗取值范围①单车CAFC积分+单车NEV积分≥0资料来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理情景四：PHEV产量占比为0，21-25年EV产量占比分别取8%~25%，其余参数与表5一致。测算结果如表9和表10所示，当整体行业或单独企业EV产量占比相对偏低时，对行业燃油车油耗降低需求仍然较大。例如当EV产量占比为10%时，对2021-2025年分别要求燃油车平均油耗相对2020年燃油车油耗降低4.4%/6.9%/10.9%/16.3%/24.1%才能满足需求。对2025年，当EV产量占比在8%-25%范围内时，对应需求燃油车相对2020年的节油率取值范围为26.6%-1.4%，对行业内新能源销量占比较低的车企而言，为了满足双积分的要求整体燃油车的节能需求依然较大。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-行业深度研究报告表9：当PHEV产量=0且EV产量占比分别取8%-25%时，满足双积分要求时，燃油车平均油耗可取的最大值(L/100km)情况分析EV产20212022202320242025量占比8%6.6156.4376.1555.7945.2499%6.7266.5476.2625.8875.33610%6.8406.6596.3715.9825.42611%6.9576.7746.4836.0805.51712%7.0766.8926.5976.1805.61113%7.1987.0126.7146.2825.70714%7.3237.1356.8346.3865.80515%7.4517.2606.9566.4935.90516%7.5827.3897.0826.6036.00817%7.7167.5217.2106.7156.11318%7.8537.6567.3426.8306.22019%7.9947.7957.4776.9476.33120%8.1387.9377.6157.0686.44421%8.2868.0827.7567.1916.56022%8.4378.2317.9027.3186.67923%8.5938.3858.0517.4486.80124%8.7528.5428.2047.5826.92625%8.9168.7038.3617.7197.055数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理表10：当PHEV产量=0且EV产量占比分别取8%-25%时，满足双积分要求时，燃油车平均油耗的可取最大值相对2020年燃油车平均油耗的同比变化EV产20212022202320242025量占比8%-7.50%-9.99%-13.94%-18.98%-26.61%9%-5.94%-8.45%-12.44%-17.68%-25.38%10%-4.35%-6.88%-10.91%-16.34%-24.13%11%-2.72%-5.27%-9.35%-14.98%-22.85%12%-1.05%-3.63%-7.75%-13.58%-21.54%13%0.66%-1.95%-6.11%-12.16%-20.20%14%2.40%-0.23%-4.44%-10.70%-18.83%15%4.19%1.53%-2.73%-9.20%-17.43%16%6.02%3.33%-0.97%-7.67%-15.99%17%7.89%5.17%0.82%-6.10%-14.52%18%9.81%7.06%2.66%-4.50%-13.02%19%11.78%9.00%4.55%-2.85%-11.47%20%13.80%10.98%6.48%-1.17%-9.89%21%15.86%13.02%8.46%0.56%-8.27%22%17.98%15.11%10.50%2.34%-6.60%23%20.16%17.25%12.58%4.16%-4.90%24%22.39%19.45%14.72%6.02%-3.15%25%24.68%21.70%16.92%7.94%-1.35%数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-行业深度研究报告3）考虑行业的实际情况，满足双积分要求需要的21-25年油耗降低以及新能源占比提升的最可能路径根据行业实际降油耗的能力和速度以及新能源推广的速度，我们认为21-25年双积分考核下行业油耗和新能源占比的实际可能路径大概率如下。情景五：➢插电混占比：考虑从主流车企规划以及实际行业销量构成来看，预计插电混后续占比提升较慢，我们预计2021-2025年PHEV产量占比分别为1.5%/2.0%/2.5%/3.0%/4.0%；➢燃油车油耗：考虑2018-2020每年燃油车平均油耗每年降低2%-3%，且传统车降油耗技术已经进入瓶颈，我们预计21-25年燃油车平均油耗每年平均降低2%；➢纯电动占比：结合以上根据视情况跟的考虑，我们计算出21-25年EV产量占比至少应为10.5%/10.5%/11.3%/13.8%/17.7%，才能够使整体乘用车行业满足“双积分”的考核要求，叠加PHEV的占比，整体的新能源乘用车产量占比分别为12.0%/12.5%/14.3%/17.3%/21.7%。对新能源车在2024与2025年的产量要求更为严格。表11：2021-2025年比较可能的双积分考核EV销量占比估计参数符号20212022202320242025PHEV产量占比B1.5%2.0%2.5%3.0%4.0%2020乘用车平均T20205.3685.3685.3685.3685.368油耗目标值达标值系数k123%120%115%110%100%当年ICE平均油耗CAFCICE7.0086.8686.7316.5966.464CAFCPHEV22222(WLTC)当年PHEV平均油耗EV单车NEV积分PEV3.43.43.42.52.5PHEV单车NEV积PPHEV1.61.61.61.01.0分NEV积分比例要M14%16%18%20%22%求根量据占③比式至，少E应V为产C≥10.47%10.53%11.25%13.76%17.70%根量据占④比式至，少E应V为产C≥3.22%3.51%3.54%5.85%6.29%数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理注意：2024与2025年NEV积分比例要求，以及EV与PHEV的新能源单车积分为假设值2.3、企业达标测算：主要乘用车集团所需EV产量占比接近，但“基础条件”有差异选取五个有代表性的整车车企：长城、吉利、长安、上汽、广汽，分别测算其在请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-行业深度研究报告2.2节中“情境二”和“情境四”情况下的“双积分”达标要求。上述五家车企集团整体上的考核压力是接近的，主要系各车企2020年的燃油车平均油耗与2020年乘用车平均油耗目标值的差距基本接近，因此在相同ICE节油率情况下，各车企所需的EV产量占比基本接近：例如2025年在ICE相对2020年节油10%的情况下，长城/吉利/长安/上汽/广汽分别需要EV产量占比达到21.56%/22.23%/21.63%/20.30%/16.10%，广汽集团相对所需的EV产量占比最低，得其余四家企业基本接近，主要是广汽日系普混以及广汽自主新能源的放量使广汽20年的平均油耗明显比其他四家要低（20年长城/吉利/长安/上汽）。对企业而言，后续真正的压力还是来自EV产品能否打开市场，获得更多的销量规模。考虑到几个企业20年当前新能源车（纯电车）产量占比不一样，混动技术的拓展选择不一样，后续燃油车油耗降低的策略不一样，虽然有相当的后续EV要求占比，但是各个企业未来双积分压力将呈现差异化。图14、18-21Q1，国内五家乘用车集团新能源车产量占比18%16%15.4%14%12%11.2%10%8%6.6%6.3%上汽集团6%4.5%3.8%4%2.0%2.6%2.0%2.7%广汽集团2%0%吉利汽车长安汽车长城汽车201920202021Q12018资料来源：中汽协、兴业证券经济与金融研究院整理图15、18-21Q1，国内五家乘用车集团纯电动车产量占比18%16%14%13.0%12%11.2%10%8%6.4%6%5.1%4.3%上汽集团3.5%4%2.7%广汽集团2.0%1.4%1.4%2%0%吉利汽车长安汽车长城汽车201920202021Q12018资料来源：中汽协、兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-行业深度研究报告长城汽车的测算假设如表12所示，情境二的测算结果如表13所示，情境四的测算结果如表14所示。表12：长城汽车“双积分”测算的假设参数符号20212022202320242025PHEV产量占比B00000T20205.4905.4905.4905.4905.4902020乘用车平均油耗目标值2020年燃油车平CAFCICE20207.5187.5187.5187.5187.518均油耗(WLTC)达标值系数k123%120%115%110%100%CAFCPHEV22222当年PHEV平均油耗EV单车NEV积分PEV3.43.43.42.52.5PPHEVPHEV单车NEV积1.61.61.61.01.0分NEV积分比例要M14%16%18%20%22%求数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理注意：2024与2025年NEV积分比例要求为假设值，以及EV与PHEV的新能源单车积分为假设值表13：长城汽车(情境二)：当PHEV产量=0且21-25年燃油车平均油耗相对2020年降低5%-30%(间隔5%)，满足双积分要求时所需要最低的EV产量占比当年相对2020年燃油车平均20212022202320242025油耗的节油率5%11.28%12.83%15.30%19.38%24.55%10%8.04%9.66%12.22%16.18%21.56%15%4.56%6.24%8.91%12.71%18.32%20%3.95%4.49%5.34%8.94%14.81%25%3.95%4.49%5.03%7.41%10.98%30%3.95%4.49%5.03%7.41%8.09%数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理表14：长城汽车(情境四)：且EV产量占比分别取5%-25%时(间隔5%)，满足双积分要求时，燃油车平均油耗的可取最大值相对2020年燃油车平均油耗的同比变化EV产量占比202120222023202420255%-14.39%-16.73%-20.46%-24.81%-32.00%-18.64%-26.21%10%-7.02%-9.47%-13.39%-11.74%-19.74%-3.98%-12.46%15%1.22%-1.36%-5.50%4.82%-4.21%20%10.49%7.76%3.39%25%21.00%18.10%13.45%数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-行业深度研究报告吉利汽车的测算假设如表15所示，情境二的测算结果如表16所示，情境四的测算结果如表17所示。表15：吉利汽车“双积分”测算的假设参数符号20212022202320242025PHEV产量占比B000002020乘用车平均T20205.3035.3035.3035.3035.303油耗目标值2020年燃油车平CAFCICE20207.3697.3697.3697.3697.369均油耗(WLTC)达标值系数k123%120%115%110%100%CAFCPHEV22222当年PHEV平均油耗EV单车NEV积分PEV3.43.43.42.52.5PHEV单车NEV积PPHEV1.61.61.61.01.0分NEV积分比例要M14%16%18%20%22%求数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理注意：2024与2025年NEV积分比例要求为假设值，以及EV与PHEV的新能源单车积分为假设值表16：吉利汽车(情境二)：当PHEV产量=0且21-25年燃油车平均油耗相对2020年降低5%-30%(间隔5%)，满足双积分要求时所需要最低的EV产量占比当年相对2020年燃油车平均20212022202320242025油耗的节油率5%12.05%13.57%15.99%20.11%25.18%10%8.86%10.45%12.96%16.95%22.23%15%5.44%7.09%9.70%13.54%19.04%20%3.95%4.49%6.19%9.83%15.58%25%3.95%4.49%5.03%7.41%11.81%30%3.95%4.49%5.03%7.41%8.09%数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理表17：吉利汽车(情境四)：且EV产量占比分别取5%-25%时(间隔5%)，满足双积分要求时，燃油车平均油耗的可取最大值相对2020年燃油车平均油耗的同比变化EV产量占比202120222023202420255%-15.61%-17.93%-21.61%-25.93%-33.02%-19.78%-27.25%10%-8.25%-10.68%-14.55%-12.91%-20.80%-5.17%-13.54%15%-0.03%-2.59%-6.67%3.59%-5.32%20%9.22%6.52%2.20%25%19.70%16.84%12.25%数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-行业深度研究报告长安汽车(集团)的测算假设如表18所示，情境二的测算结果如表19所示，情境四的测算结果如表20所示。表18：长安汽车“双积分”测算的假设参数符号20212022202320242025PHEV产量占比B000002020乘用车平均T20205.3455.3455.3455.3455.345油耗目标值2020年燃油车平CAFCICE20207.3427.3427.3427.3427.342均油耗(WLTC)达标值系数k123%120%115%110%100%CAFCPHEV22222当年PHEV平均油耗EV单车NEV积分PEV3.43.43.42.52.5PHEV单车NEV积PPHEV1.61.61.61.01.0分NEV积分比例要M14%16%18%20%22%求数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理注意：2024与2025年NEV积分比例要求为假设值，以及EV与PHEV的新能源单车积分为假设值表19：长安汽车(情境二)：当PHEV产量=0且21-25年燃油车平均油耗相对2020年降低5%-30%(间隔5%)，满足双积分要求时所需要最低的EV产量占比当年相对2020年燃油车平均20212022202320242025油耗的节油率5%11.39%12.93%15.38%19.47%24.60%10%8.19%9.79%12.33%16.29%21.63%15%4.74%6.41%9.05%12.85%18.42%20%3.95%4.49%5.52%9.12%14.93%25%3.95%4.49%5.03%7.41%11.14%30%3.95%4.49%5.03%7.41%8.09%数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理表20：长安汽车(情境四)：且EV产量占比分别取5%-25%时(间隔5%)，满足双积分要求时，燃油车平均油耗的可取最大值相对2020年燃油车平均油耗的同比变化EV产量占比202120222023202420255%-14.64%-16.98%-20.70%-25.07%-32.24%-18.86%-26.41%10%-7.22%-9.68%-13.59%-11.93%-19.91%-4.12%-12.59%15%1.07%-1.51%-5.64%4.72%-4.29%20%10.40%7.68%3.31%25%20.98%18.09%13.45%数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-行业深度研究报告上汽集团的测算假设如表21所示，情境二的测算结果如表22所示，情境四的测算结果如表23所示。表21：上汽集团“双积分”测算的假设参数符号20212022202320242025PHEV产量占比B00000T20205.1995.1995.1995.1995.1992020乘用车平均油耗目标值2020年燃油车平CAFCICE20206.9866.9866.9866.9866.986均油耗(WLTC)达标值系数k123%120%115%110%100%CAFCPHEV22222当年PHEV平均油耗EV单车NEV积分PEV3.43.43.42.52.5PPHEVPHEV单车NEV积1.61.61.61.01.0分NEV积分比例要M14%16%18%20%22%求数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理注意：2024与2025年NEV积分比例要求为假设值，以及EV与PHEV的新能源单车积分为假设值表22：上汽集团(情境二)：当PHEV产量=0且21-25年燃油车平均油耗相对2020年降低5%-30%(间隔5%)，满足双积分要求时所需要最低的EV产量占比当年相对2020年燃油车平均20212022202320242025油耗的节油率5%10.04%11.59%14.05%18.10%23.27%10%6.84%8.46%11.01%14.92%20.30%15%3.95%5.09%7.75%11.47%17.08%20%3.95%4.49%5.03%7.74%13.60%25%3.95%4.49%5.03%7.41%9.81%30%3.95%4.49%5.03%7.41%8.09%数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理表23：上汽集团(情境四)：且EV产量占比分别取5%-25%时(间隔5%)，满足双积分要求时，燃油车平均油耗的可取最大值相对2020年燃油车平均油耗的同比变化EV产量占比202120222023202420255%-12.73%-15.13%-18.94%-23.43%-30.76%-17.03%-24.75%10%-5.06%-7.58%-11.59%-9.87%-18.04%-1.82%-10.48%15%3.50%0.85%-3.37%7.30%-1.92%20%13.14%10.34%5.87%25%24.06%21.09%16.34%数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-行业深度研究报告广汽集团的测算假设如表24所示，情境二的测算结果如表25所示，情境四的测算结果如表26所示。表24：广汽集团“双积分”测算的假设参数符号20212022202320242025PHEV产量占比B00000T20205.3785.3785.3785.3785.3782020乘用车平均油耗目标值2020年燃油车平CAFCICE20206.6996.6996.6996.6996.699均油耗(WLTC)达标值系数k123%120%115%110%100%CAFCPHEV22222当年PHEV平均油耗EV单车NEV积分PEV3.43.43.42.52.5PPHEVPHEV单车NEV积1.61.61.61.01.0分NEV积分比例要M14%16%18%20%22%求数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理注意：2024与2025年NEV积分比例要求为假设值，以及EV与PHEV的新能源单车积分为假设值表25：广汽集团(情境二)：当PHEV产量=0且21-25年燃油车平均油耗相对2020年降低5%-30%(间隔5%)，满足双积分要求时所需要最低的EV产量占比当年相对2020年燃油车平均20212022202320242025油耗的节油率5%5.56%7.21%9.83%13.68%19.20%10%3.95%4.49%6.69%10.37%16.10%15%3.95%4.49%5.03%7.41%12.76%20%3.95%4.49%5.03%7.41%9.15%25%3.95%4.49%5.03%7.41%8.09%30%3.95%4.49%5.03%7.41%8.09%数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理表26：广汽集团(情境四)：且EV产量占比分别取5%-25%时(间隔5%)，满足双积分要求时，燃油车平均油耗的可取最大值相对2020年燃油车平均油耗的同比变化EV产量占比202120222023202420255%-5.87%-8.45%-12.55%-17.36%-25.27%-10.53%-18.86%10%2.29%-0.41%-4.73%-2.90%-11.70%5.69%-3.64%15%11.42%8.57%4.02%15.42%5.49%20%21.68%18.68%13.86%25%33.32%30.13%25.02%数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-行业深度研究报告2.4、测算结果的启示意义：行业2023年后双积分压力逐步增大，传统车企需加速电动化第一，行业2023年后双积分压力逐步增大，2025年整体要求与国家新能源推广规划相当。考虑实际情况，若2021-2025年PHEV产量占比分别1.5%/2.0%/2.5%/3.0%/4.0%，21-25年燃油车平均油耗每年平均降低2%，21-25年EV产量占比至少应为10.5%/10.5%/11.3%/13.8%/17.7%，整体的新能源乘用车产量占比分别为12.0%/12.5%/14.3%/17.3%/21.7%，比例要求在2023年后加速向上提升，预计主要是23年后达标值系数下降较快，且预计24-25年新能源单车积分进一步下降。2025年达标所需比例与国家25年20%以上的新能源推广要求相当。第二，企业内部看，因纯电动车企数量以及销量占比的提升，老牌燃油车企所需要的纯电动占比绝对值以及提升速度预计明显超越行业，传统车企的电动化需要加速。考虑到新势力，新能源车企产量占比的提升，传统主机厂集团达标压力预计会高于行业整体压力。例如，根据情景二测算长城、长安、吉利、上汽21-25年达标需要的纯电占比要求都大于行业要求（例如假设PHEV占比0，25年油耗相比20年降低10%时，行业/长城/吉利/长安/上汽25年达标需要的纯电占比分别为19.93%/21.56%/22.23%/21.63%/20.3%/16.1%）.第三，传统燃油车企需要综合自己的技术储备与盈利水平考虑对纯电动车以及混动技术的发展侧重。满足双积分政策主要两条措施：1、降低传统车油耗，但是仅靠燃油发动机和轻量化已经难以在不损害车型竞争力的情况下实现较大降幅，需要新投入开发普混等新型技术；2、提升纯电以及PHEV（特别前者）的产量比例，但短期EV车型盈利能力弱于同级别燃油车型（由于三电成本高于传统动力总成），且EV车型的成功放量推广需要车企在EV技术、品牌、营销等各方面的较大跨越。根据情境四的测算，假设某车企（该车企的参数结构与整体行业相同）的EV产量占比在10%-15%区间，2023年燃油车平均油耗同比2020年需要降低10.9%-2.7%，2025年燃油车平均油耗需要相对2020年降低24.1%-17.4%。由于非混动的传统燃油车的节油潜力相对有限（2017-2020年平均ICE每年节油率约2.6%），对EV产量占比短期难以较快提升的车企而言，利用HEV技术降油耗是不错的选择。而混动技术储备较弱的车企选择专攻纯电的技术路线可能更能快速满足双积分的考核要求。而混动和纯电两手硬的企业，可能会有更灵活的调整空间。第四，对传统车企而言，新能源推广较快的车企在传统车领域的竞争拥有更多策略选择权。从测算结果看，如果新能源（特别是纯电）推广够快（占比提升快），燃油车的油耗可以不降低甚至极端情况下可以增加。当前市场，许多传统车企因为新能源推广不够，为了满足双积分在传统油车上降排量，推小车等，虽然降低了油车的油耗，但是从消费者角度降低了自身油车产品矩阵的竞争力。而后续新能源推广快的传统车企，或许不用降低油车排量，甚至可以进一步推大排量，大型车型去提升油车产品结构的竞争力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业深度研究报告3、投资建议2017-2020年回顾：行业“双积分”压力逐步增大，公司之间差别较大。乘用车双积分总分（CAFC+NEV）17-19年持续降低但整体达标，20年大幅转负未达标（17-20年总分为1196/1087/552/-418万分）。主要因平均油耗实际值降低速度慢于达标要求值降低的速度（17-20年达标值/实际值降幅19.9%/7.7%）,使燃油积分（CAFC）下降太快，到2020年大幅转负，而新能源积分（NEV）增长较慢，到2020年甚至同比减少。分企业看，不同企业差异较大，2020年大部分自主与合资乘用车企双积分之和未达标，而比亚迪、造车新势力双积分总分大幅领先。2021-2025行业达标要求测算：考核要求提升，25年达标预计新能源占比需22%。2021-2025年考核进一步趋严，主要体现在：油耗目标值降低，新能源单车积分降低，积分比例要求提升。基于实际行业趋势：考虑插电混后续占比提升较慢，我们预计2021-2025年其产量占比分别为1.5%/2.0%/2.5%/3.0%/4.0%；考虑2018-2020每年燃油车平均油耗每年降低2%-3%，且传统车降油耗技术已经进入瓶颈，我们预计21-25年燃油车平均油耗每年平均降低2%。基于以上假设，我们测算为双积分达标21-25年EV产量占比至少应为10.5%/10.5%/11.3%/13.8%/17.7%，叠加PHEV占比，整体新能源乘用车产量占比需12.0%/12.5%/14.3%/17.3%/21.7%。2021-2025企业达标要求测算：主要乘用车集团达标所需新能源占比接近，但“基准条件”差异或导致压力不同。长城/吉利/长安/上汽/广汽2020年燃油车平均油耗与平均油耗目标值的差距接近，在相同的燃油车降油耗速度假设下，各车企21-25达标所需的EV产量占比基本接近。例如2025年在燃油车相对2020年节油10%情况下，长城/吉利/长安/上汽/广汽达标需要EV产量占比为21.56%/22.23%/21.63%/20.30%/16.10%，广汽所需占比相对低一些，主要是广汽日系普混以及自主新能源使其20年平均油耗比其他四家要低。考虑各企业20年当前新能源车（纯电车）产量占比，混动、纯电、降油耗的策略等“基准条件”不一样，虽然后续EV要求占比相当，但预计后续达标压力呈现差异化。投资建议：双积分考核为新能源车放量提供强有力支撑，2023年后达标压力增大，混动技术和纯电两手硬的企业或有更多灵活性。根据我们测算，行业达标要求在23年开始加速向上（体现在EV占比要求开始跳跃提升），主要因23年后达标值系数下降较快，且24,25年新能源单车积分可能进一步下降，而25年行业达标要求与国家2025年新能源车20%的推广比例要求相当。分企业看，因纯新能源车企产量占比提升，传统主机厂集团达标整体压力预计会高于行业。对传统车企而言，降油耗以及提升EV占比是满足达标要求的主要路径，对EV产量占比短期难以较快提升的车企利用HEV技术降油耗过渡是不错选择，而混动技术储备较弱的车企从策略上需全力提升纯电占比。基于行业和企业测算，我们认为双积分约束将为新能源车的推广提供强有力内在支撑，看好新能源发展大趋势，整车看好混动和纯电两手推进的长城汽车、吉利汽车（港股团队覆盖），零部件维度看好受益新能源车总量放量以及受益新能源车引领的新产业趋势的福耀玻璃（受益天请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-行业深度研究报告幕新趋势）、拓普集团（受益特斯拉放量、热管理）、三花智控（热管理）、银轮股份（热管理）。4、风险提示宏观经济下行超预期。当前国内宏观经济虽然处于复苏通道，短期增速高点或已经过去，未来如果整体宏观经济波动下行超预期，可能对乘用车市场需求端造成负面影响。乘用车行业销量不及预期。当前乘用车市场受到芯片供给短缺的扰动，部分车企的产能承压，可能会造成乘用车销量不及预期的风险。新能源车销量不及预期。当前新能源汽车产销势头向好，但由于购置成本较高以及新能源补贴政策逐步退出，可能存在新能源车销量不及预期的风险，造成较大的双积分压力。节能技术渗透率提升缓慢。传统燃油乘用车的节能技术发展也会在很大程度上影响企业双积分达标的考核情况，如果整体燃油乘用车节能技术发展缓慢，则CAFC积分可能存在较大的达标压力。5、附录5.1、双积分政策发展历程为推动我国消费能源转型升级，实现节能降耗，促进新能源汽车发展，2017年9月28日，工信部发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（简称《积分办法》、“双积分政策”），自2018年4月1日起施行。双积分政策不仅适用于我国境内乘用车生产企业，还适用于进口乘用车供应企业。2017年9月《积分办法》发布和实施以来，在引导汽车行业提高节能技术水平、促进新能源汽车产业发展等方面发挥了重大作用。按照《积分办法》的规定，2021年度及以后年度的新能源汽车积分比例要求，由工业和信息化部另行公布。同时，随着我国新能源汽车产业的快速发展，《积分办法》在执行过程中也出现了一些新情况、新问题，如新能源汽车正积分过剩、传统能源乘用车油耗下降不明显，为了更好发挥《积分办法》的作用，促进我国节能与新能源汽车产业高质量发展，需要对《积分办法》进行修订。2019年7月9日和9月11日工信部两次对《积分办法》修正案向社会公开征求意见。2020年6月22日工信部发布《关于修改<乘用车企业平均燃料消耗量与新能源积分并行管理办法>的决定》，新版政策将于2021年1月1日开始执行。①明确了21-23年新能源积分比例要求分别为14%、16%、18%；②纯电动车与插混车请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-行业深度研究报告型单车积分下滑；③鼓励节能乘用车发展，一方面降低节能乘用车在核算新能源积分达标值时的系数，另外若传统能源乘用车油耗实际值与达标值比值不高于123%，新能源积分能够以50%比例向后结转。“双积分”新政一方面推动新能源乘用车的销量发展，另一方面将传统能源汽车的节能化发展提到更重要的位置，有望打开节能技术发展空间。5.2、处罚措施搭建负向激励机制乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分管理要求，纳入乘用车生产企业及产品准入条件。乘用车企业有下列情形之一的，在其负积分抵偿归零前，对其燃料消耗量达不到《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》车型燃料消耗量目标值的新产品，不予列入《道路机动车辆生产企业及产品公告》或者不予核发强制性产品认证证书，并可以依照《汽车产业发展政策》《强制性产品认证管理规定》等有关规定处罚：（一）平均燃料消耗量负积分未按照《积分办法》抵偿归零的；（二）新能源汽车负积分未按照《积分办法》抵偿归零的；（三）未按照《积分办法》第三十五条的规定提交年度乘用车生产或者进口调整计划，或者提交生产或者进口调整计划但本年度平均燃料消耗量积分、新能源汽车积分未满足要求的。5.3、乘用车企业平均燃料消耗量积分核算方法乘用车企业平均燃料消耗量积分，为该企业平均燃料消耗量的达标值和实际值之间的差额，与其乘用车生产量或者进口量的乘积。乘用车企业平均燃料消耗量达标值，是指该企业平均燃料消耗量目标值与该核算年度的企业平均燃料消耗量要求的乘积：乘用车企业平均燃料消耗量目标值，按照《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》第5.2款计算，核算年度的企业平均燃料消耗量要求，是指《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》第5.3款规定的相关比值。乘用车企业平均燃料消耗量实际值，按照《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》第5.1款计算。图16、乘用车企业平均燃料消耗量积分核算方法数据来源：工信部，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-32-行业深度研究报告表27、企业平均燃料消耗量年度要求图17、TCAFC具体计算公式年度企业平均燃料消耗量年度要求2021年123%2022年120%2023年115%2024年108%2025年及以后100%数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理图18、CAFC具体计算公式数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理表28、燃料消耗量目标值Ti计算公式三排以下座椅车型整备质量CM燃料消耗量目标值TiCM≤10904.021090＜CM≤25100.0018(CM−1415)+4.60CM＞25106.57三排及以上座椅车型整备质量CM燃料消耗量目标值TiCM≤10904.221090＜CM≤25100.0018(CM−1415)+4.80CM＞25106.77数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理表29、车型对应倍数Wi对纯电动乘用车、燃料电池乘用车以及满足GB/T32694要求的可外接充电式混合动力乘用车年度Wi2021年2.02022年1.82023年1.62024年1.32025年及以后1.0数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-33-行业深度研究报告5.4、乘用车企业新能源汽车积分（NEV积分）核算方法乘用车企业新能源汽车积分，为该企业新能源汽车积分实际值与达标值之间的差额。乘用车企业新能源汽车积分实际值，是指该企业在核算年度内生产或者进口的新能源乘用车各车型的积分与该车型生产量或者进口量乘积之和。乘用车企业新能源汽车积分达标值，是指该企业在核算年度内传统能源乘用车的生产量或者进口量，与新能源汽车积分比例要求的乘积。图19、乘用车企业新能源汽车积分核算方法数据来源：工信部，兴业证券经济与金融研究院整理注：传统能源乘用车中低油耗乘用车的生产量或者进口量按照以下规定计算：2021年度、2022年度、2023年度，低油耗乘用车的生产量或者进口量分别按照其数量的0.5倍、0.3倍、0.2倍计算，2024年度及以后量计算倍数，由工业和信息化部另行公布表30、NEV积分比例要求年度新能源汽车积分比例要求2019年10%2020年12%2021年14%2022年16%2023年18%2024年及以后由工业和信息化部另行公布数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-34-行业深度研究报告表31、NEV单车型积分计算方法车辆类型标准车型积分备注纯电动乘用车0.0056×R+0.4（1）R为电动汽车续驶里程（工况法），单位为km。插电式混合动力乘用车1.6（2）P为燃料电池系统额定功率，单位燃料电池乘用车0.08×P为kW。（3）当R小于100时，标准车型积分为0分；100≤R<150时，标准车型积分为1分。（4）纯电动乘用车标准车型积分上限为3.4分，燃料电池乘用车标准车型积分上限为6分。（5）车型积分计算结果按四舍五入原则保留两位小数。1.纯电动乘用车积分相关要求纯电动乘用车车型积分=标准车型积分×续驶里程调整系数×能量密度调整系数×电耗调整系数。（1）当100≤R<150时，续驶里程调整系数为0.7；当150≤R<200时，续驶里程调整系数为0.8；当200≤R<300时，续驶里程调整系数为0.9；当300≤R时，续驶里程调整系数为1。（2）当纯电动乘用车动力电池系统的质量能量密度<90Wh/kg时，能量密度调整系数为0；当90Wh/kg≤质量能量密度<105Wh/kg时，能量密度调整系数为0.8，当105Wh/kg≤质量能量密度<125Wh/kg时，能量密度调整系数为0.9，125Wh/kg≤质量能量密度，能量密度调整系数为1。（3）纯电动乘用车30分钟最高车速不低于100km/h。按整备质量（m，kg）不同，设定纯电动乘用车电能消耗量目标值（Y）。车型电能消耗量（kW·h/100km，工况法）满足电能消耗量目标值的，电耗调整系数（EC系数）为车型电能消耗量目标值除以电能消耗量实际值（计算结果按四舍五入原则保留两位小数，上限为1.5倍）；其余车型EC系数按0.5倍计算，并且积分仅限本企业使用。纯电动乘用车电能消耗量目标值：m≤1000时，Y=0.0112×m+0.4；1000<m≤1600时,Y=0.0078×m+3.8；m>1600时，Y=0.0048×m+8.60。2.插电式混合动力乘用车应符合《插电式混合动力电动乘用车技术条件》（GB/T32694）要求。车型电量保持模式试验的燃料消耗量（不含电能转化的燃料消耗量）与《乘用车燃料消耗量限值》（GB19578）中车型对应的燃料消耗量限值相比应当小于70%；其电量消耗模式试验的电能消耗量应小于前款纯电动乘用车电能消耗量目标值的135%。无法同时满足以上两项指标的车型按照标准车型积分的0.5倍计算，并且积分仅限本企业使用。3.燃料电池乘用车续驶里程不低于300km，当P不低于驱动电机额定功率的30%且不小于10kW时，车型积分按照标准车型积分的1倍计算；其余车型积分按照标准车型积分的0.5倍计算，并且积分仅限本企业使用。注：2021年1月1日之前获得型式批准并且满足GB/T32694-2016要求的插电式混合动力乘用车，在2023年1月1日之前可以获得1.6分的标准车型积分，具体积分倍数按照上述第2条中插电式混合动力乘用车要求执行。在核算乘用车企业新能源汽车积分实际值时，同一车型在核算年度有多个新能源乘用车车型积分的，按照不同的积分分开计算。数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理5.5、平均燃料消耗量积分和新能源汽车积分的抵偿归零与结转方式乘用车企业平均燃料消耗量负积分应当采取下列方式抵偿归零：（一）使用本企业请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-35-行业深度研究报告结转的平均燃料消耗量正积分；（二）使用本企业受让的平均燃料消耗量正积分；（三）使用本企业产生的新能源汽车正积分；（四）购买新能源汽车正积分。前款所列的抵偿方式，可以组合使用。新能源汽车正积分可以抵扣同等数量的平均燃料消耗量负积分。乘用车企业的新能源汽车负积分，应当通过新能源汽车正积分抵偿归零。可购买新能源汽车正积分或使用本企业结转的新能源汽车正积分。乘用车企业2019年度产生的新能源汽车负积分，可以使用2020年度产生的新能源汽车正积分进行抵偿。工业和信息化部可以根据汽车行业发展情况，决定乘用车企业使用2021年度产生的新能源汽车正积分对2020年度产生的新能源汽车负积分进行抵偿。图20、CAFC负积分抵偿归零方式图21、NEV负积分抵偿归零方式数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理注：NEV正积分可以抵扣同等数量的CAFC负积分；所列的抵偿注：NEV负积分只能通过NEV正积分抵偿归零方式，可以组合使用乘用车企业平均燃料消耗量正积分结转后续年度使用的，按照一定比例进行结转，结转有效期不超过三年。2018年度及以前年度的正积分，每结转一次，结转比例为80%；2019年度及以后年度的正积分，每结转一次，结转比例为90%。乘用车企业新能源汽车正积分按照下列规定结转，结转有效期不超过三年：（一）2019年度的新能源汽车正积分可以等额结转一年；（二）2020年度的新能源汽车正积分，每结转一次，结转比例为50%；（三）2021年度及以后年度乘用车企业平均燃料消耗量实际值（仅核算传统能源乘用车）与达标值的比值不高于123%的，允许其当年度产生的新能源汽车正积分结转，每结转一次，结转比例为50%。只生产或者进口新能源汽车的乘用车企业产生的新能源汽车正积分按照50%的比例结转。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-36-行业深度研究报告表32、CAFC正积分和NEV正积分结转期限及比例结转积分类型第一年第二年第三年第四年2018年及以前产生的CAFC正积分×80%×80%×80%不可结转2019年及以后产生的CAFC正积分×90%×90%×90%不可结转2019年产生的NEV正积分×100%×50%×50%不可结转2020年产生的NEV正积分×50%×50%×50%不可结转2021年及以后产生的NEV正积分×50%×50%×50%不可结转数据来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理注：2021年NEV正积分结转前提：传统能源乘用车CAFC实际值与CAFC达标值的比例不高于123%或只生产或者进口新能源汽车的企业5.6、循环工况由NEDC切换为WLTC的影响2019年油耗测试标准变化对2021年之后的“双积分”政策考核产生重要影响，而这一点往往被市场所忽略，主要是循环工况由NEDC切换为WLTC带来的影响。“双积分”政策所引用的国家标准GB-27999《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》是双积分计算的前提条件，该标准在2019年12月31日进行了修订，GB-27999新旧版本主要差别包括：①油耗测试循环工况由NEDC循环调整为WLTC循环；②加严了车型燃料消耗量目标值要求。燃料消耗量的燃料循环测试将从2021年1月1日切换为WLTC测试循环，WLTC测试循环对车企油耗以及在WLTC循环下的不同节能技术的节油率，对未来双积分政策的考核均有影响。WLTC循环整体比NEDC循环更加贴近真实乘用车的驾驶情况，油耗表现也将更加贴近反映真实值，但车辆的测试油耗相比NEDC偏高，对不同节能技术路线的节油率表现也有影响。全球轻型车标准测试循环的简称为WLTC（WorldwideHarmonizedLightVehiclesTestCycle），是在全球轻型车测试流程WLTP(WorldwideHarmonizedLightVehiclesTestCycleProcedure)中定义的标准工况，而早期国内用的油耗测试方法是NEDC循环（NewEuropeanDrivingCycle）。NEDC循环整体的特点是低速、多稳态、城市工况占比66%，与市区与市郊驾驶的实际工况偏差较大，厂商可以通过一些策略去设计或标定车辆，使其在“油耗考试”当中取得好成绩，但往往造成实际油耗大于工信部官方标注油耗的现象。而WLTC循环特点是中高速、多动态，非城市占比48%，整体是更贴近真实的驾驶情况的，也是更严格的测试循环，将继续推动燃油车节能技术的发展。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-37-行业深度研究报告图22、WLTC与NEDC循环时间、工况、速度分布均发生变图23、WLTC与NEDC循环的车辆加速度要求不同化数据来源：中国汽研新能源汽车测试评价、兴业证券经济与金融研数据来源：中国汽研新能源汽车测试评价、兴业证券经济与金融研究究院整理院整理表33、NEDC和WLTP测试循环的区别项目NEDCWLTP测试循环单一的测试循环动态循环更能代表真实的驾驶状态循环时间20分钟30分钟循环距离11公里23.25公里驾驶阶段2个阶段，66%的城市和34%的4个动态阶段，52%的城市和48%非城市驾驶的非城市驾驶平均速度每小时34公里每小时46.5公里最大速度每小时120公里每小时131公里换档车辆有固定的换档点每辆车的换档点不同测试温度20-30°C23°C，CO2修正为14°C数据来源：欧洲汽车制造协会、兴业证券经济与金融研究院整理WLTC循环下油耗测试平均来看高于NEDC循环10%左右，且对不同技术路线的影响不同。根据2019年6月工信部发布的《<乘用车燃料消耗量评价方法及指标>国家标准编制说明》（简称《编制说明》），中机中心于2018年9月在工作组内部开展了WLTP与NEDC燃料消耗量对比的数据收集工作，数据来源包括国六试验、企业内部开发与验证试验、以及各检测机构的摸底试验，且中机中心选择的观测车辆的不同质量段分布情况与2017年市售车辆分布特征类似。据中机中心数据统计，WLTP的燃料燃料消耗量试验结果较NEDC高约10.57%，且在大质量段的差距大于低质量段。据《编制说明》，增压发动机在WLTC循环下的油耗差异达到12%，显著大于非增压发动机的7%；PHEV技术路线在WLTC循环下综合能耗水平恶化20-30%，可见循环变更对不同技术路线的节油表现影响不同。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-38-行业深度研究报告图24、2018年中机中心测试WLTC与NEDC燃料消耗量对比时的采样车型资料来源：工信部、中机中心、兴业证券经济与金融研究院整理图25、WLTP测试下CO2排放量平均比NEDC高10.57%资料来源：工信部、中机中心、兴业证券经济与金融研究院整理预计循环测试切换WLTC后，车企油耗压力继续增加，需要更进一步导入节能技术。如果将2020年部分车企燃油消耗量实际值简单乘以1.1057还原，可以发现大部分企业的平均油耗处在6.24L/100km以上，距离2025年整体行业要求4.42L/100km燃油消耗量的目标值(4×1.1057=4.42)差距仍有大约29.1%的油耗差距。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39-行业深度研究报告图26、2020年，部分车企平均燃料消耗量实际值(L/100km)及根据WLTC调整后实际值(L/100km)情况9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002020年平均燃料消耗量实际值(L/100km)2020年平均燃料消耗量根据WLTC调整后实际值资料来源：工信部、兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-40-行业深度研究报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%票评级和行业评级（另有说明的除外）。审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间评级标准为报告发布日后的12个月内股票评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间公司股价（或行业指数）相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确A股市场以上证综指或深圳成指为基定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级准，香港市场以恒生指数为基准；美国推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数市场以标普500或纳斯达克综合指数为行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平基准。回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究上海北京深圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层座52楼邮编：200135邮编：100033邮编：518035邮箱：research@xyzq.com.cn邮箱：research@xyzq.com.cn邮箱：research@xyzq.com.cn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-41-