%%research.95579.com%%行业研究丨深度报告丨电气设备[水Ta穷b云le_起T，itle春]风即至——电新行业2024年度投资策略%%1%%%%research.95579.com%%丨证券研究报告丨报告要点[光Ta伏bl：e_筑Su底m明m确ar，y]春暖迎回锂电：成长趋势不改，周期淬炼龙头储能：成长虽有波澜，整固再启新程风电：海风拐点明确，2024启航之年电力设备：电网侧重在边际变化，用电侧重在节奏判断分析师及联系人[Table_Author]邬博华曹海花司鸿历SAC：S0490514040001SAC：S0490522030001SAC：S0490520080002叶之楠SAC：S0490520090003请阅读最后评级说明和重要声明2/60%%2%%%%research.95579.com%%电气设备丨证券研究报告丨2024-01-30[水Ta穷bl云e_起Ti，tle春2]风即至——电新行业2024年度投资策略行业研究丨深度报告[Table_Rank投]资评级看好丨维持[光Ta伏bl：e_筑Su底m明m确ar，y2春]暖迎回[Table_StockData]回顾2023，光伏需求旺盛，同时供给快速扩张，亦触发对2024年的担忧。展望2024，需求市场表现对比图(近12个月)侧国内增长动力仍然充足，欧洲库存去化，美国加速抢装，非欧美海外延续爆发。供给侧，实际供给大概率低于规划数字，且技术路线多元化、产能布局全球化，带来产能品质分化。综合电气设备沪深300指数供需两端，2024H2有望看到反转。盈利上看，一体化龙头受益于美国高盈利、开工率分化等，2023-5底部单瓦净利有望优于预期，硅料、玻璃、胶膜等成本曲线清晰，龙头盈利亦有支撑。投资角1%2023-92024-1度，考虑到估值底部，持仓低配，股价已反应悲观量利预期，板块底部夯实，继续坚定看好。-10%锂电：成长趋势不改，周期淬炼龙头-21%回顾2023，销量增速换挡及库存去化致需求下滑，产能增长致供需过剩盈利高位回落，且供需难见反转催生悲观盈利预期。展望2024核心在于盈利，国内新车型落地、海外欧洲政策约-33%束及美国本土产能释放，叠加去库结束正常备库，需求端有望恢复，但产能仍有释放，2024H12023-1供需仍过剩，主材寻找底部确定性（电池、结构件、电解液），2024H2供需回暖，叠加2025年高景气预期（国内5-20万区间有望共振，欧洲严约束，美国新车周期），主材寻找弹性方向资料来源：Wind（宁德时代、天赐材料、海外供应链标的）；新技术关注时点及盈利弹性（快充，复合箔材等）。相关研究储能：成长虽有波澜，整固再启新程[•T《ab拨le云_R见e日po—rt]—光伏行业1月景气研判》2024-储能板块在2023年保持了翻倍的装机增长，但板块表现依然疲软，欧洲户储去库、国内降价01-22压力、美国供应短缺是景气成长中的波澜。展望2024年，美国大储经济性进一步提升，随变•《12月电力设备出口数据有哪些亮点？》2024-压器扩产有望延续高增，欧洲户储迎接库存去化后的修复，国内静待商业模式和竞争格局改善。01-21•《光伏花语第18期——产业链底部价格探讨》风电：海风拐点明确，2024启航之年2024-01-21回顾2023年，受非经济性限制因素影响，前三季度风电装机、招标节奏有所滞后。2023年9更多研报请访问月以来随着限制性因素逐渐解除，广东、江苏海风进展积极，当前海风建设加速信号较明确。长江研究小程序展望2024年，我们认为国内海风装机有望高增至10GW，且存在较多潜在催化因素，包括国内海风招标规模放量、深远海海风项目积极推进、出海市场景气度提升等，上述催化落地有望理顺海风产业链头部企业的短中长期景气逻辑。因此，我们认为当前时点海风已迎来基本面拐点，2024年催化较多，投资建议优选海缆、管桩环节，重视广东、江苏海风边际的积极改善。电力设备：电网侧重在边际变化，用电侧重在节奏判断电力设备板块我们认为重视电网侧和用电侧投资机会。电网侧，国内电网投资预计稳增长，更重要的在于结构性景气，回顾2023年，特高压和主网景气保持较高水平，当前我们认为应重视3大存在积极边际变化的环节：1）特高压：2024年有望成为柔直技术的起点，速度加快，且后续线路需求存超预期可能；2）数字化：2023年第2批招标时间较晚，但目前第3、4批次的招标节奏已基本追回，Q4有望迎来订单的集中交付；3）出口：海外电网投资在新能源建设下同样存在需求提升空间，国内头部企业有望受益。用电侧，未来电力市场化趋势明确，2023年政策频出，政策拐点较为确定，2024年随现货交易展开有望加速，重视发展节奏的判断。风险提示1、行业需求低预期；2、市场竞争加剧风险。请阅读最后评级说明和重要声明%%3%WUCXyRqNsRoPsMoNnQrOpO6MaO8OmOpPmOsOkPrRnMiNtQqRaQpPzQwMpOuNwMoNyQ%%research.95579.com%%行业研究深度报告目录光伏：筑底明确，春暖迎回..........................................................................................................8温故：2023供需双高，盈利走弱，并思隐忧................................................................................................8知新：2024需求稳增，供给分化，盈利有底..............................................................................................11策略：价值空间足够，24Q1查证被低估环节..............................................................................................18锂电：成长趋势不改，周期淬炼龙头..........................................................................................19温故：基本面承压，新技术起舞..................................................................................................................19知新：从总量稳增，到寻找差异化领先.......................................................................................................20策略：关注主产业链底部确定性及新技术弹性.............................................................................................32储能：成长虽有波澜，整固再启新程..........................................................................................34温故：欧洲去库、国内降价、美国延期压制板块表现..................................................................................34知新：美国、欧洲静候拐点，国内期待量变到质变.....................................................................................35策略：把握矛盾拐点，龙头阿尔法逐步体现................................................................................................43风电：海风拐点明确，2024启航之年........................................................................................44温故：短期扰动致项目放缓，2023Q4海风加速启动..................................................................................44知新：2024年海风高增具备支撑，潜在催化有望延续................................................................................45策略：重视海风Beta性机会，优选海缆、管桩环节...................................................................................48电力设备：电网侧重在边际变化，用电侧重在节奏判断.............................................................50温故：消纳压力加剧，电网侧、用电侧积极推进改造..................................................................................50知新：国内出口有望双线并行，重视2024年现货交易节点........................................................................53策略：积极关注特高压、数字化、出口、用电侧投资机遇..........................................................................58风险提示.....................................................................................................................................59图表目录图1：2023年1-10月国内光伏装机143GW，同比+145%（GW）...........................................................................8图2：2023年1-10月组件出口159GW，同比+15%（GW）....................................................................................8图3：2023年国内光伏新增装机结构，地面电站占比提升（GW）............................................................................8图4：随组件价格下跌，国内一类资源区集中式项目IRR提升（元/W）....................................................................8图5：2023年欧洲月度组件出口数据转弱（MW）.....................................................................................................9图6：2023Q1末美国已签PPA规模达90GW（GW）...............................................................................................9图7：2023年美国市场组件价格相对坚挺（元/W）....................................................................................................9图8：2023年各环节产能大幅增长（GW）..............................................................................................................10图9：2023年TOPCon电池产能快速增长（GW）..................................................................................................10图10：2023年以来产业链持续跌价（元/kg，元/W）..............................................................................................11图11：国内产业链单瓦净利整体呈现收窄趋势（元/W）..........................................................................................11图12：2023Q2全国及各省弃光率............................................................................................................................12图13：2023前三季度国内组件招标规模同比翻倍左右（GW）...............................................................................12请阅读最后评级说明和重要声明4/60%%4%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告图14：我们预计2023H2欧洲组件库存去化（GW）................................................................................................13图15：一体化组件企业在美组件产能布局（GW）...................................................................................................13图16：2023-2024年各环节年化产能（GW）..........................................................................................................14图17：迫于盈利压力，2023Q4组件一二线开工率分化............................................................................................14图18：23H1末光伏企业货币资金水平，隆基领衔（亿元）.....................................................................................14图19：不同技术路线电池出货占比预测....................................................................................................................15图20：晶科TOPCon本身效率也在快速进步中........................................................................................................15图21：中国企业海外组件产能布局情况（GW）.......................................................................................................15图22：2023-2024年组件需求及各环节产能利用率（GW）.....................................................................................16图23：2023年11月末光伏板块PB、PE均为历史低位..........................................................................................18图24：2023年全球分地区逐月销量及总量同比（万辆，%）..................................................................................19图25：中美欧新能源车逐月渗透率变化（%）..........................................................................................................19图26：2023年新能源车主产业链股价复盘...............................................................................................................20图27：2023年新能源车新技术方向股价复盘...........................................................................................................20图28：特斯拉柏林工厂计划启动二期工程，年产能100万辆...................................................................................23图29：欧洲市场上特斯拉和国内车型有放量潜力（万辆）.......................................................................................23图30：美国市场新能源车逐月销量（万辆）.............................................................................................................25图31：2023年上半年美国二手车市场和新车市场销量对比（辆）...........................................................................27图32：美国2023年上半年新车库存和日供应量变化（百万美元，辆）...................................................................27图33：锂电产业链资本开支情况...............................................................................................................................28图34：锂电产业链固定资产（左）及在建工程/固定资产（右）情况........................................................................28图35：锂电产业链各环节2023Q2-2024Q4产能环比增速情况................................................................................29图36：锂电产业链各环节2024年产能同比增速情况................................................................................................29图37：锂电各环节2023-2024年分季度产能利用率情况..........................................................................................29图38：宁德时代及其他电池厂盈利对比（元/Wh）...................................................................................................30图39：结构件各企业盈利能力情况（%）.................................................................................................................30图40：电解液各企业盈利情况（万元/吨）................................................................................................................31图41：汽车及化工行业平均ROE水平.....................................................................................................................31图42：锂电主产业链2024H1&H2投资策略情况......................................................................................................33图43：锂电新技术落地时间点情况............................................................................................................................34图44：储能板块2023年分环节股价涨跌幅复盘.......................................................................................................35图45：美国规模以上大储月度并网量（MW）..........................................................................................................36图46：EIA统计美国规模以上大储计划投运规模（MW）.........................................................................................36图47：美国电力变压器交付周期在2023年进一步拉长............................................................................................37图48：美国大储业务占比较高的集成、电池企业毛利率水平....................................................................................38图49：户储电池、逆变器企业分季度收入水平（亿元）...........................................................................................39图50：代表性户储电池企业的库存水平刻画.............................................................................................................39图51：代表性户储逆变器企业的库存水平刻画.........................................................................................................39图52：德国户储逐季度装机量及增速........................................................................................................................39图53：国内大储季度装机情况...................................................................................................................................41图54：国内中标口径，按应用场景划分（GWh）.....................................................................................................42图55：国内储能系统的报价变化（元/Wh）..............................................................................................................43请阅读最后评级说明和重要声明5/60%%5%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告图56：国内储能EPC的报价变化（元/Wh）............................................................................................................43图57：储能板块投资逻辑梳理...................................................................................................................................43图58：2023年前三季度海陆风装机情况（GW）.....................................................................................................44图59：2023Q1-Q3风电累计招标61.7GW，同比下降19.1%..................................................................................44图60：江苏三个海风项目全部获得核准....................................................................................................................45图61：2023Q1-3陆风招标约55.6GW，同比下降14.3%........................................................................................45图62：2024年陆风装机预计增长较为平稳...............................................................................................................45图63：各沿海省市发布海风十四五规划（GW）.......................................................................................................46图64：2024年计划并网的项目按照项目阶段划分....................................................................................................46图65：2024年计划并网项目的区域分布（已开工或已招标）..................................................................................46图66：各省已核准待招标海风项目合计约13.6GW..................................................................................................47图67：2023年以来各家海缆企业中标项目区域分布................................................................................................49图68：海风项目呈远海化、大容量化趋势.................................................................................................................49图69：高压化后价值量高增，柔直海缆经济性更好..................................................................................................49图70：单桩用量与水深呈正相关关系........................................................................................................................50图71：导管架用量与水深一定程度上正相关.............................................................................................................50图72：国家电网逐季度特高压招标金额....................................................................................................................51图73：国网数字化招标金额持续增长........................................................................................................................52图74：国网数字化招标数量情况...............................................................................................................................52图75：用户侧商业模式及作用...................................................................................................................................52图76：柔直换流阀竞争格局......................................................................................................................................54图77：数字化设备中光模块、路由器、交换机等持续增长（个）............................................................................55图78：现货市场、调控云平台招标持续增长（套）..................................................................................................55图79：全球电网投资情况..........................................................................................................................................56图80：承诺场景和净零场景下的全球电网投资估算..................................................................................................56图81：欧洲电网投资保持增长态势............................................................................................................................56图82：用户侧商业模式的发展逻辑............................................................................................................................57图83：2024年6月之前全国将进入电力现货结算运行状态.....................................................................................58表1：我们预计2024年全球光伏装机有望达到450GW以上，同比增长20%以上（GW）....................................13表2：预计2024年美国市场一体化单瓦净利在5毛/W以上.....................................................................................16表3：不同开工率下一体化组件企业完全成本比较（元/W）.....................................................................................17表4：5-8分/W的一体化单瓦净利下设备全投资回收期6-10年................................................................................17表5：预计国内2024年新能源车销量（不含出口）合计超过1000万辆，同比增长20%........................................21表6：2023年底国内新能源轿车新车型梳理，聚焦快充与智驾（不完全统计）.......................................................21表7：2023-2024年整车、电池成本压力分析...........................................................................................................22表8：碳排放考核周期下，欧洲市场2024年新能源车销量有望达到320-330万辆，2025年放量相对确定............22表9：2024年欧洲补贴退坡涉及面和幅度小于往年..................................................................................................24表10：新能源车交付周期明显缩短（周）.................................................................................................................24表11：美国市场2024年有望维持180万辆左右的销量，同比增长20%.................................................................25表12：2024年待上市美国市场的新车型梳理（不完全统计）..................................................................................26表13：特斯拉新一轮车型周期或于2025年开启.......................................................................................................26请阅读最后评级说明和重要声明6/60%%6%%%research.95579.com%%行业研究深度报告表14：北美动力电池有效产能估算（GWh）............................................................................................................27表15：全球新能源车产销和动力电池装机量测算（万辆）.......................................................................................28表16：锂电各环节以当前二线企业盈利计算ROE情况............................................................................................31表17：美国储能ITC退税政策加码...........................................................................................................................35表18：电芯降价能够覆盖美国利率上行对大储IRR的影响......................................................................................35表19：北美变压器企业的产能扩张计划....................................................................................................................37表20：美国大储装机量测算......................................................................................................................................37表21：主要国家关于户储的政策激励梳理.................................................................................................................40表22：欧洲户储市场空间和需求测算........................................................................................................................41表23：国内大储装机规模预测-自上而下（GWh）....................................................................................................42表24：广东海风项目进展梳理...................................................................................................................................44表25：各省市深远海海风项目推进节奏梳理.............................................................................................................47表26：2023年国内多家海风企业取得国外海风订单................................................................................................47表27：2023年以来海外海风合计约10.2GW有所停滞............................................................................................48表28：海缆、管桩企业积极在广东、江苏布局产能..................................................................................................50表29：电网各环节未来景气趋势判断........................................................................................................................51表30：“十四五”以来电改政策加速出台.....................................................................................................................52表31：柔性直流与常规直流技术对比........................................................................................................................53表32：以往柔直换流阀中标价格...............................................................................................................................54表33：目前未在当前规划内的特高压直流线路梳理..................................................................................................54表34：大基地涉及的存量直流线路情况....................................................................................................................55表35：用户侧商业模式对比......................................................................................................................................57请阅读最后评级说明和重要声明7/60%%7%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告光伏：筑底明确，春暖迎回温故：2023供需双高，盈利走弱，并思隐忧需求：国内大超预期，海外库存滋扰，全球同增50%+2023年需求不断超预期，全年有望达到360-380GW，同比增长50%以上。2023年初以来，国内需求显著优于预期，海外需求扰动中仍有韧性，我们预计2023年全球光伏装机有望达360-380GW，同比+50%以上。其中：1）国内，1-10月光伏新增装机143GW，同比+145%；2）海外，1-10月组件累计出口159GW，同比+15%。其中：图1：2023年1-10月国内光伏装机143GW，同比+145%（GW）图2：2023年1-10月组件出口159GW，同比+15%（GW）2520.317.218.216.615.816.82014.313.313.613.01510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023资料来源：国家能源局，长江证券研究所资料来源：盖锡咨询，长江证券研究所国内：同比翻倍以上，大超预期国内市场2023年光伏装机有望达到180GW左右，同比翻倍以上增长，且大幅超出年初我们130GW的预期。结构上看，前三季度129GW装机中，地面电站/工商业/户用占比分别为48%/26%/26%，地面电站装机占比较2022年提升明显。2023年装机超预期主要的原因：1）产业链价格大幅下降，叠加融资成本下降，项目经济性大幅提升，我们测算组件价格若从2元/W降至1元/W，国内集中式项目IRR可提升5-6pct；2）前期储备项目较多，为高增提供基础。2021-2022年受产业链价格大幅上涨、疫情反复的影响，电站投资方存在一定观望心理，部分项目延后执行。2023年随疫情放开，前期储备项目开工条件具备，加速落地。不过，2023年的高基数，也引起部分投资者对2024年增速的担心。图3：2023年国内光伏新增装机结构，地面电站占比提升（GW）图4：随组件价格下跌，国内一类资源区集中式项目IRR提升（元/W）2023Q1-Q362343312%10%2022H22515168%2022H1111196%0%4%20%40%60%80%100%2%0%1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.0地面电站工商业户用不配储配储（15%2h）资料来源：国家能源局，长江证券研究所资料来源：中国光伏行业协会，InfolinkConsulting，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明8/60%%8%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告欧洲：库存滋扰，出口转弱2023年欧洲装机数据表现低于年初预期，原因包括能源价格下降、贷款利率提升等，同时2022年俄乌战争导致经销商大量备货，也造成了2023年组件库存问题逐步显现，进一步影响组件需求。2023年1-10月欧洲十一国组件累计出口74.0GW，同比增长4%，其中10月欧洲组件出口仅4.4GW，环比下降27%，持续转弱。图5：2023年欧洲月度组件出口数据转弱（MW）200%150%12,000100%10,00050%0%8,000-50%6,0004,0002,0000Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23荷兰西班牙德国乌克兰葡萄牙波兰希腊法国意大利比利时斯洛文尼亚欧洲十一国同比资料来源：盖锡咨询，长江证券研究所美国：通关加速，利润丰厚我们预计美国2023年装机30GW左右，同比增长50%左右。增速良好的原因：1）潜在需求旺盛。美国地面储备项目充足，截止2023Q1末美国已签PPA规模为90GW1。2）贸易壁垒有一定好转。2023年以来组件企业应对UFLPA的方案逐步成熟，通过海外硅料在东南亚制成组件，在美国海关通关较为顺利。因此，2023年多数国内组件企业在美发货同比增长显著。供给受限背景下，美国组件价格相对坚挺，11月中旬均价为0.33美元/W（约合2.7元/W人民币，含税），较年初降幅仅10%。同期国内、欧洲、澳洲、印度组件价格降幅分别为43%、46%、48%、31%。图6：2023Q1末美国已签PPA规模达90GW（GW）图7：2023年美国市场组件价格相对坚挺（元/W）1003.560%903.050%802.540%702.030%601.520%501.010%400.50%300.02010中国02016Q1美国欧洲澳洲印度2016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1已签PPA未建设规模已签PPA在建规模已签PPA规模年初价格11月中价格相对降幅资料来源：SEIA，长江证券研究所资料来源：InfolinkConsulting，长江证券研究所注：海外组件价格全部用当期汇率换算为人民币含税价格1SEIA9/60请阅读最后评级说明和重要声明%%9%%%research.95579.com%%行业研究深度报告非欧美海外：新兴市场，需求迸发2023年非欧美的海外市场增长明显，尤以中东、南非、拉美、东南亚等为代表，同时印度亦开始好转。我们预计非欧美的海外市场2023年装机有望超100GW，同比增长30%左右。其中：中东市场，“一带一路”贸易关系友好、产业链价格下跌、各国政府政策加码，使2023年中东市场需求爆发。1-10月，以色列+阿联酋+阿曼+沙特组件出口8.9GW，同比+87%2。此外，基于对中东市场的信心，并提早应对欧洲贸易风险，TCL中环、协鑫科技、天合光能等企业亦开启了中东建厂规划。南非市场，上半年爆发后转冷，全年及后续依然高增。南非市场近年来面临严重的缺电问题，刺激出大量离网光伏需求。1-10月，南非组件出口3.6GW，同比增长251%。节奏上看，Q2为南非备货旺季，出口规模尤为突出，Q3开始进入淡季去库，组件及逆变器需求环比出现下降，但仍保持较好基数。印度市场，组件跌价冲抵BCD关税负面影响，出口重现高增。印度2022年4月开始对中国进口组件增收40%的BCD关税，造成组件销售较高，影响本土需求。2023H2以来，随着组件跌价充分，考虑BCD关税后预计组件价格预计1.9元/W3，潜在需求得以重启。9-10月国内出口印度组件规模均达到1.6GW以上，同比跨越式增长。供给：整体走向宽裕，N型变革加速2023年各环节产能大幅释放，硅料瓶颈彻底解除。我们预计2023年底全球硅料、硅片、电池、组件产能分别达到1110GW（约260万吨）、800GW、1000GW、960GW左右，同比2022年底增长108%、54%、72%、41%。产量上看，全年全球组件产量预计达到520GW左右，同比增长50%左右，库存及流转量有所增加。结构上看，N型占比提升明显。2023年TOPCon成为N型电池新增产能的主流选择，预计年底TOPCon电池产能达到400GW以上，较年初的100GW左右大幅增长。同时，从出货占比上看，我们预计11月TOPCon电池出货达到25GW左右，占总出货量的40%左右，全年出货预计在130GW左右，占比达到25%。XBC、HJT亦不乏新产能投产，良率效率亦取得一定进展。图8：2023年各环节产能大幅增长（GW）图9：2023年TOPCon电池产能快速增长（GW）1200111310036001000536583803960500800520683600400组件300400200200100002022Q4硅料硅片电池2023Q12023Q22023Q32023Q4E20222023ETOPConXBCHJT资料来源：中国光伏行业协会，各公司公告，长江证券研究所资料来源：中国光伏行业协会，长江证券研究所2盖锡咨询，后同10/603InfolinkConsulting%%请阅读最后评级说明和重要声明%%10%%research.95579.com%%行业研究深度报告盈利：价格几波下跌，盈利高位2023年几波跌价，当前制造端总利润已达底部。2023年以来产业链价格出现三轮加速下跌（1月、5月、10月），年初至11月，硅料价格从17-19万/吨降至6-7万/吨左右，组件价格从1.8-1.9元/W降至1.0-1.1元/W左右。随着产业链价格下跌，制造端总利润大幅收窄，我们测算硅料+硅片+电池+组件总单瓦净利从年初的4-5毛/W已降到盈亏平衡线附近。图10：2023年以来产业链持续跌价（元/kg，元/W）图11：国内产业链单瓦净利整体呈现收窄趋势（元/W）2502.00.42001501.81001.60.35001.40.21.21.00.10.80.60.00.40.2(0.1)0.0(0.2)23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11硅料（元/kg）组件（元/W，右）硅料硅片电池组件资料来源：InfolinkConsulting，长江证券研究所注：组件为双玻182mm资料来源：InfolinkConsulting，长江证券研究所综上，总体看2023年：1）需求端，延续较高增速，特别是中国、非欧美海外出现爆发；2）供给端，供给端产能大幅扩张，N型占比快速提升；3）盈利端，随硅料供给释放，产业链价格大幅下跌，各环节全年平均盈利水平维持良好，但有向下趋势，年底基于现货价格计算的产业链利润已相当微薄。在此背景下，市场对2024年光伏基本面产生一些担心：1）担心国内消纳问题、海外库存及高利率问题，影响全球需求增速；2）担心产能全面过剩背景下，产业链盈利触底，并对底部深度和长度持悲观态度。对此，我们认为：1）需求端，2024年国内消纳影响有限，全局仍保持稳增，海外利率企稳且有望提前下降，库存问题逐步淡化，全球装机增速仍有望超20%；2）供给端，由于市场化调节、融资收紧等，产能投放节奏大概率慢于预期，实际供需优于预期，且产能品质分化，低成本、高效的新技术产能依然稀缺，海外产能依然稀缺；3）盈利端，各环节盈利触底后，龙头底部利润仍有支撑，且2024年有望逐季向上；4）估值及持仓上看，当前板块PE、PB均为历史低位，且基金持仓已经低配，市值已经较为充分反映了市场对光伏产业链量利的悲观预期。知新：2024需求稳增，供给分化，盈利有底需求：国内稳增，欧美修复，亚非拉延续2024年我们预计全球装机450GW以上，同比增长20%以上。主要增量预计仍是中、欧、美等主要市场，此外印度、中东非、拉美、东南亚等非欧美海外市场贡献比重提升。国内市场：2024年步入200GW以上规模我们认为2024年国内装机有望达到200GW以上规模，同比保持增长趋势，且不乏进一步超预期可能。其中：请阅读最后评级说明和重要声明11/60%%11%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告1）集中式方面，装机规模更多与消纳能力、规划目标相关。消纳上看，2023Q2以来青海弃光率接近10%，尤为严重，但大部分省份仍不足3%，可见消纳是局部问题，2024年影响可控。规划目标上看，2023Q1-Q3光伏招标超230GW，可见企业推进光伏项目建设仍相当积极，支撑2024年保持增长。图12：2023Q2全国及各省弃光率图13：2023前三季度国内组件招标规模同比翻倍左右（GW）16%25023314%12%20010%1501178%6%1004%2%0%江西50广东云南山西贵州山东辽宁湖北蒙东黑龙江全国新疆陕西河南河北宁夏蒙西甘肃吉林青海2023Q22022Q202023Q1-Q32022Q1-Q3资料来源：国家能源局，长江证券研究所注：未列示省份弃光率为0%资料来源：索比光伏，长江证券研究所2）分布式方面，组件跌价背景下收益率提升明显且收益质量有保障，后续亦仍有望保持高增。结构上，户用装机分布南迁，南方省份此前因光照小时数低于北方，屋顶面积小于北方，发展偏晚，后续随经济性提升，户用渠道网络日益成熟，装机增速不乏持续超预期的可能。综上，我们认为国内市场装机动力充足，后续超预期可能性较大，甚至未来3-5年可能会透支未来10年的空间，最终的装机规模超过按照长期空间测算下来的年均装机规模。欧洲市场：2024年利率有望企稳，库存正在加速去化我们预计2024年欧洲装机80GW左右，同比20%-30%增长。10月末欧洲央行货币政策会议宣布维持再融资利率4.50%不变，我们认为随着欧盟通胀率回落，加息周期有望结束，贷款利率有望企稳。在此背景下，考虑到组件价格低廉，欧洲装机有望重返高增。同时，组件库存问题虽然严重，但考虑到主要为P型小版型，2024年随着N型变革以及地面电站放量，P型小版型库存可能被淘汰或转运至其他地区，成为无效库存。因而，我们认为对于欧洲库存问题基本不影响N型大版型的组件需求，对于后续欧洲组件出口数据不必过于悲观。美国市场：2024年加速抢装，高盈利预计维持我们预计2024年美国装机达到40GW以上，同比40%左右。2024年6月东南亚出口美国组件的关税减免政策到期，在此之前有望迎来抢装。同时，各大组件企业都在美国开始组件产能布局，以应对潜在的贸易政策波动风险，提升在美份额。考虑到贸易壁垒大概率长期存在，我们认为美国组件价格有望继续保持坚挺，成为组件企业重要的高盈利市场。请阅读最后评级说明和重要声明12/60%%12%%%research.95579.com%%行业研究深度报告图14：我们预计2023H2欧洲组件库存去化（GW）图15：一体化组件企业在美组件产能布局（GW）2520.262017.55154106.1351.82021555020222023H12023H2220.4天合光能阿特斯20201(5.9)1晶澳科技(5)晶科能源0(10)隆基绿能库存增减（GW）在建及规划在产资料来源：盖锡咨询，SPE，长江证券研究所资料来源：各公司公告，PV-Tech，全球光伏，长江证券研究所非欧美海外：亚非拉延续高增，贡献更重要增量我们预计非欧美的海外市场2024年装机有望超140GW，同比增长30%-40%。事实上2017年至今，除了2020年疫情因素、2021年越南下降以及2023年印度下降影响，其他年份的非欧美海外市场整体增长均保持在30%-40%的增速，核心是低基数下随着光伏度电成本下降，带动需求保持高速增长。其中中东预计延续2023年逻辑，保持高增；南非亦延续2023年逻辑，库存去化后重回加速增长，且非洲其他国家也在南非的拉动下加速发展；印度长期发展目标坚定，组件跌价后需求重启，2024年预计亦重回高增；拉美、东南亚亦有望保持良好势头。表1：我们预计2024年全球光伏装机有望达到450GW以上，同比增长20%以上（GW）国家及地区2014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E54.987.4180.0207.0227.7中国10.615.134.553.144.330.148.231.950.963.279.699.523.020.230.642.855.7欧洲7.28.66.98.611.021.422.560.281.5106.1147.0199.211.119.530.242.357.1美国6.77.414.111.010.013.319.05.910.719.330.846.2非欧美海外11.914.011.015.420.020.524.919.526.336.850.247.211.314.719.126.734.85.15.34.95.15.4拉美0.50.42.53.04.27.87.84.63.93.54.24.410.313.418.222.431.4中东非0.30.30.41.21.34.72.0170.0240.0379.8476.3582.024.1%41.2%58.3%25.4%22.2%印度0.92.15.39.68.37.43.1东南亚及韩国1.52.02.23.75.312.420.8日本10.311.56.66.16.06.45.7澳大利亚0.80.90.91.33.94.74.1海外其他6.17.91.61.37.86.93.6全球45.056.075.099.0102.0115.0137.0同比24.4%33.9%32.0%3.0%12.7%19.1%资料来源：中国光伏行业协会，BNEF，长江证券研究所供给：实际落地优于名义规划，产能品质将分化产能过剩似成定局，2024年各环节年化产能达1TW左右水平。从目前各环节规划产能上看，未来两年各环节产能都将非常充足。根据现有规划，我们预计2024年中性预期下各环节年化产能均达到800-1000GW或以上。请阅读最后评级说明和重要声明13/60%%13%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告图16：2023-2024年各环节年化产能（GW）140011871200107910008569858657928006817536896206006595616625434002000硅料硅片电池组件胶膜粒子玻璃20232024资料来源：中国光伏行业协会，公司公告，长江证券研究所我们认为产业链实际供给能力大概率低于规划数字，因而实际供需情况较悲观预期更优：1）盈利承压环节，企业投产会有计划有节奏，市场化自我调节。比如向日葵中止TOPCon电池设备采购、大全内蒙二期延期投产、10月开始二线组件下调排产等。2）融资收紧，进一步加大规划产能落地难度。光伏融资收紧明确，多个定增、GDR等预计中止，龙头盈利水平更好，现金更为充裕，产能落地可能性更大。3）新进入者产能、新技术产能爬坡速度、良率水平低预期。新进入者投产硅料、玻璃、电池，爬坡速度、良率指标均明显慢于龙头。图17：迫于盈利压力，2023Q4组件一二线开工率分化图18：23H1末光伏企业货币资金水平，隆基领衔（亿元）100%60090%80%50070%60%40050%40%30030%2100%%2000%1002023012023020202303202304202305202306202307202308202309202310202311E202312E隆基绿能通威股份天合光能晶科能源阿特斯大全能源东方日升晶澳科技阳光电源正泰电器TCL中环横店东磁弘元绿能福斯特林洋能源禾迈股份爱旭股份钧达股份德业股份双良节能福莱特晶盛机电锦浪科技昱能科技固德威中信博TOP10其他企业资料来源：InfolinkConsulting，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所同时，产能布局走向多元化，龙头企业有望避免同质化竞争，弱化供给过剩的影响：1）技术路线多元化。2024-2025年技术路线依然呈现多元化，TOPCon主流之外，BC类以隆基、爱旭为代表，HJT以华晟、东方日升等为代表，TBC、HBC、双面Poly-TOPCon等进阶、融合技术都有望在未来两年有突破性进展。龙头企业选择不尽相同，不同技术路线适用场景亦不同，强化产品的差异化特征。即便是同样的TOPCon产品，不同企业之间也存在差别。目前龙头企业TOPCon量产效率达到25.6%或以上，二线尚未突破25%，组件功率拉开5-10W或以上的档位差别。复盘上一轮PERC对多晶电池替代，龙头PERC性能、成本优势亦保持2-3年以上。请阅读最后评级说明和重要声明14/60%%14%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告图19：不同技术路线电池出货占比预测图20：晶科TOPCon本身效率也在快速进步中100%28%90%29%21%13%5%2024-2025年：80%43%27%-27.5%2024年底：70%66%27%0.75%60%77%75%26.5%50%2023年底：0.70%342000%%%50%59%66%74%79%26%25.8%10%20%20%28%2022年底：0.70%25.1%0%25%0.60%2023Q124%2023Q224.50%2023Q32023Q4E2024Q1E2024Q2E2024Q3E2024Q4ETOPConXBCHJTPERC23%TOPCon硅片降氧和银浆优化SE、辅材工艺优化双面poly等优化生产材料，新型激光资料来源：各公司公告，InfolinkConsulting，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所2）海外建厂加剧产能多元化。海外市场进入壁垒一般更高，竞争格局更优，各环节盈利水平基本都高于国内，例如一体化组件企业海外市场净利率通常高于10%，而国内市场仅5%左右；又如逆变器企业，海外毛利率40%-50%，国内仅在20%左右。展望后续，海外市场进入壁垒大概率进一步提升，引导中国企业产能“走出去”，对应走出去的产能自然获得相对更好的竞争格局和盈利能力。2023年开始，组件及配套辅材、配套上游均扩大在海外产能规划，选址东南亚、美国、中东等。图21：中国企业海外组件产能布局情况（GW）8070106065040305520510130.550美国中东东南亚在产在建规划资料来源：各公司公告，全球光伏，PV-Tech，长江证券研究所此外，从供需的节奏上看，我们认为2024H2有望看到行业供需反转。根据目前规划，2024年底硅料、硅片、电池、组件的产能分别达到361万吨、1015GW、1305GW、1058GW。考虑到PERC电池产能约450GW后续大概率被淘汰或改造，我们预计到2024年底光伏产业链供给能力在1000GW左右。若后续因行业产能过剩，新产能替换旧产能，总产能不再增长，则1000GW的供给需要每年700GW以上的组件需求，方可实现供需相对平衡。我们预计2024H2组件单月排产有望达到60GW，年化已超700GW，硅片、组件、新技术电池开工率均有望提升。请阅读最后评级说明和重要声明15/60%%15%%%research.95579.com%%行业研究深度报告图22：2023-2024年组件需求及各环节产能利用率（GW）140%200180120%160100%14080%12010060%8040%604020%200%22Q222Q322Q423Q123Q202021Q12021Q22021Q32021Q422Q1硅料23Q323Q4E24Q1E24Q2E24Q3E24Q4E组件需求（右）硅片电池组件资料来源：中国光伏行业协会，公司公告，长江证券研究所盈利：穿过周期，龙头优势得证展望2024年，预计各环节价格及盈利水平整体处于相对底部位置。具体来看：硅料环节，成本曲线清晰，龙头底部盈利接近1.0万元/吨。预计价格降低到二线企业现金成本附近。我们预计目前二线企业或新进入者完全成本6万元/吨左右，现金成本5万元/吨左右，假设二线企业临近亏现金，则P型硅料不含税价格5万元/吨，含税约5.7万元/吨。考虑龙头完全成本降至约4.2万元/吨（成本优势1.5-2.0万元/吨左右），N型料占比70%且溢价0.8万元/吨，对应单吨净利有望接近1.0万元/吨。一体化环节，对于龙头企业，我们预计单瓦净利底部约为5-8分/W，且不乏进一步超预期的可能。一体化盈利超预期的因素：1）美国市场。以典型一体化龙头企业为例，若2024年美国市场出货5GW，单瓦净利5-8毛/W，贡献利润25-40亿元，提升平均一体化盈利2-5分/W。如果一体化龙头美国本土产能如期投产，享受IRA补贴，盈利能力更有望进一步提升。表2：预计2024年美国市场一体化单瓦净利在5毛/W以上项目单位202120222023E2024E价格（不含税）美元/W0.340.350.360.30价格（含税）元/W2.802.892.972.47单瓦成本元/W1.671.821.511.33单瓦毛利元/W0.810.731.120.86单瓦费用元/W0.420.350.300.25单瓦营业利润元/W0.390.390.830.61单瓦净利元/W0.330.330.700.52资料来源：InfolinkConsulting，长江证券研究所注：双面双玻，硅片+电池+组件均为东南亚生产请阅读最后评级说明和重要声明16/60%%16%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告2）开工率分化。供给过剩背景下，龙头与二三线开工率分化，因而龙头成本优势可于二三线进一步拉大。假设龙头开工率80%-90%，二三线50%左右，对应龙头平台费用较二三线低0.1元/W以上。表3：不同开工率下一体化组件企业完全成本比较（元/W）开工率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0.900.900.900.900.900.900.900.90现金成本元/W0.900.90----------------硅料成本元/W0.122-----------------硅料价格（含税）万元/吨6.00-----------------硅耗g/W2.30-0.1700.1940.2270.2720.3400.4530.6801.3590.0770.0880.1030.1230.1540.2050.3080.616硅片非硅元/W0.120-----------------电池非硅元/W0.158-----------------组件非硅元/W0.500-----------------平台费用元/W0.1360.1510.0930.1060.1240.1490.1860.2480.3720.743折旧元/W0.0620.068----------------设备折旧元/W0.051-1.071.091.131.171.241.351.582.26折旧年限年8.5-投资额亿元/GW4.3-土地基建折旧元/W0.011-折旧年限年20-投资额亿元/GW2.2-期间费用元/W0.0740.083组件价格（含税）元/W1.050-期间费用率-8%-完全成本元/W1.041.05资料来源：长江证券研究所注：测算数据，仅供参考综上，对于龙头企业，凭借开工率优势（10分/W+）、美国市场优势（2-5分/W）、组件非硅成本优势（假设2分/W）、一体化优势（80%硅片及电池自供，假设4分/W）。即便二三线企业亏损达到13分/W（100%开工的企业开始亏现金），龙头依然可做到5-8分/W盈利。进一步地，考虑下半年旺季，盈利有望阶段重回1毛/W。从回收期角度，一体化龙头设备投资4.0-4.5亿/GW，单瓦净利5-8分/W相当于资本金回收期4-6年（杠杆率40%，开工率80%），全投资回收期6-10年，和总体折旧年限相当。加之，产业链技术迭代使设备生命周期大概率低于计划折旧年限，因而5-8分/W一体化盈利已经属于底部盈利水平。表4：5-8分/W的一体化单瓦净利下设备全投资回收期6-10年项目设备投资总投资6.8总固定资产投资（亿元）4.12.52.7——硅片（亿元）1.71.6——电池（亿元）1.8100%40%——组件（亿元）0.6开工率80%贷款比例40%请阅读最后评级说明和重要声明17/60%%17%%%%research.95579.com%%底部单位净利（元/W）0.05-0.08行业研究深度报告全投资回报期（年）6.4-10.310.6-17.018/60资本金回报期（年）3.8-6.26.4-10.2%资料来源：长江证券研究所注：测算数据，仅供参考玻璃环节，相比其他辅材有两大特点，一是资产重，组件或跨界企业不会轻易参与；二是新增产能受政策强约束。上述两点原因使玻璃的供给增长更为谨慎，2024年相比其他环节供需逻辑更为独立。同时，龙头福莱特在行业供给节奏受限且CAPEX放缓、公司推出1600吨窑炉扩大成本优势背景下，考虑旺季效应，年化盈利水平预计维持良好。胶膜环节，除福斯特之外，大多数胶膜企业已有1年多的时间处于盈亏平衡或亏损状态，而福斯特保持显著的盈利优势。2024年粒子供需尚好，电池技术路线多元化使胶膜产品壁垒提升，龙头盈利优势预计维持。策略：价值空间足够，24Q1查证被低估环节估值上看，光伏板块PB及PE均已经来到历史低位。截至11月下旬，光伏板块2023年业绩对应PE为10.4倍，历史分位0%；2023Q3末对应PB为2.2倍，历史分位5%。持仓上看，光伏板块已经低配。近期筹码结构转好，风光板块剔除指数基金，2023Q3基金持仓总市值为651亿元，环比下降40%；对应持仓总市值占比从5.2%降至3.4%；超配比例也从2%降至0.7%；若剔除头部机构，光伏板块已经低配。同时，基于前文讨论2024年的最悲观量利场景计算，给定PE估值15-20倍，计算板块总市值相较于2023年11月末跌幅已非常有限。图23：2023年11月末光伏板块PB、PE均为历史低位1250104540835306254201521050015-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09PBPE（右）资料来源：Wind，长江证券研究所注：PE-2023E，PB-2023Q3末，历史分位为2017年至今在此背景下，我们继续鉴定看好光伏板块的投资价值。节奏上：1）2024Q1之前：淡季背景下，优先业绩强势、盈利确定度的：辅材（福莱特、福斯特、聚和材料）、大储（阳光电源等）、一体化等；2）2024Q1之后：观察淡季压力测试下的盈利水平变化，优选量利预期足够悲观、跌幅较大的：一体化（晶澳科技、晶科能源、阿特斯、通威股份、隆基绿能、天合光能）、大储&辅材、硅片/电池龙头等。请阅读最后评级说明和重要声明%%18%%research.95579.com%%行业研究深度报告此外，对于逆变器环节，逻辑相对独立，库存去化完毕（2024H1）之前有望反弹，去化完毕后重点观察价格变动幅度，若量利预期重塑则有望反转。优选：阳光电源、固德威、德业股份、锦浪科技、禾迈股份、昱能科技等。锂电：成长趋势不改，周期淬炼龙头新能源车行业经历2022年的爆发式增长，目前已经增速换挡，资源品价格下杀，进一步带动产业链去库，行业盈利水平下行至低位，但是基本面虽有承压，整体孕育着拐点。新的一年，我们认为前期需要关注主产业链环节底部确定性，部份环节龙头企业市值接近底部，关注左侧布局时机；另一方面2024Q2产能利用率拐点和2025年政策考核为2024年下半年业绩带来弹性，关注新技术落地节奏。温故：基本面承压，新技术起舞回顾2023年，全球新能源车需求增速换挡。国内依然是全球电车产销的重要市场，2023年1-10月新能源车销量合计689万辆，同比增长36.6%，在车型日益增多，价格持续下探等因素推动下，国内市场仍保持较高增速；国内渗透率保持稳增，累计渗透率28.8%。欧洲市场2023年1-10月销量207万辆，同比增长16.7%，EV销量表现显著强于强混，随供应链缓解，累计渗透率为17.2%，基本持平。美国市场保持稳定增长，销量好于整体车市，2023年1-10月销量合计81万辆，同比增长50%，渗透率基本维持在9.1%左右，环比基本持平。图24：2023年全球分地区逐月销量及总量同比（万辆，%）图25：中美欧新能源车逐月渗透率变化（%）14040%35%12030%30%20%10010%25%800%20%60-10%-20%15%40-30%10%20-40%5%-50%0-60%0%中国欧洲美国其他同比（右轴）中国欧洲美国资料来源：乘联会，Marklines，长江证券研究所资料来源：乘联会，Marklines，长江证券研究所从板块表现来看，2023年1-2月份板块明显上涨，受益于车企降价和消费复苏，IRA法案催化海外需求；但随着资源降价形成跌价预期和补贴退坡、消费趋弱的影响，产业链执行去库存策略，价格显著下行，板块步入调整期；不过2023年5-6月份产业链补库逻辑带动排产边际改善，盈利端迎来开工率提升和企业挺价意愿提升带来的企稳窗口；下半年板块在对基本面悲观预期充分定价后有所走强，产业中期价值支撑板块估值；Q3锂电板块在量利两端出现波动信号，资源价格回落下产业链进一步库存去化，去库存周期导致需求弱预期，使得板块再度出现调整；三季报后，预期修复源于三季报悲观预期改善、板块持仓显著下降及中美关系的缓和预期，锂电板块逐步企稳。请阅读最后评级说明和重要声明19/60%%19%%%%research.95579.com%%图26：2023年新能源车主产业链股价复盘国常会表态：新能源车三季报稳健，部分行业研究深度报告1.2购置税延长和优化好于预期，板块持1.1仓显著下降，中美20/601.0关系缓和预期%%0.90.8欧洲改善、0.7特斯拉降价、排产持续低预期，美国IRA催化产业链降价0.6博弈3月需求恢复，补库逻辑带动供给陆续回暖，需求增速有限，0.5两会政策出台排产边际改善锂价持续下行0.4Nov-23Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23锂电池锂电材料碳酸锂沪深300资料来源：Wind，长江证券研究所上半年终端需求中枢回落和产业链供给释放使得市场对产业链景气贝塔存在分歧，新技术环节表现更佳。复合集流体方面，终端市场逐步完成验证，前期送样企业逐步有订单落地，行业厂商加速布局，相应的设备厂家逐步放量，随着技术趋于成熟，市场逐步打开，复合集流体终于迎来爆发元年。钠电方面，虽然锂价暴跌引发市场对发展钠电的担忧，但钠电作为锂电的互补者，在中低速电动车和大规模储能领域大有作为，市场频频传来落地、签约信息，产业化进程明显提速。快充方面，高压快充车型年内扎堆上市，价格下探20万元区间，快充与智驾打开消费增量空间，带来还有产业链价值量提升，大势所趋下，多环节迎来广阔机遇。充电桩方面，利好政策频发，补能需求刚性，在政策需求双轮驱动下，行业进入加速建设期，步入景气周期。图27：2023年新能源车新技术方向股价复盘1.6政治局会议单独国家和多地发布高压快充车型点名充电桩储能，充电桩支持政策密集发布，市Q1业绩超预期场关注度高企1.4政策利好频出1.21.00.8锂价猛跌，钠电成本复合集流体进入订单两轮车和储能头部电池、材料企业0.6优势受到冲击落地阶段，万顺双星终端落地加速密集落地项目产品签订首张订单0.4Feb-23Mar-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Jan-23Apr-23May-23Jun-23复合集流体高压快充充电桩钠电沪深300资料来源：Wind，长江证券研究所知新：从总量稳增，到寻找差异化领先需求：优质供给驱动消费，增速换挡景气延续国内市场请阅读最后评级说明和重要声明%%20%%research.95579.com%%行业研究深度报告政策周期弱化后，国内新能源车市场已经进入供给驱动需求的阶段，因此我们从价格带出发对销量进行判断，20-30万价格带市场容量大切渗透率偏低，2024年看好该价格区间新能源车的渗透率持续提升，预计从2023年的39%进一步提升至2024年的50%。因此，我们判断2024年国内新能源乘用车（不含出口）销量有望突破950万辆，同比增长21%左右。表5：预计国内2024年新能源车销量（不含出口）合计超过1000万辆，同比增长20%国内测算单位2021A2022A2023E2024E2025E2,1632,2282,295国内零售量万辆1,9432,1003.0%3.0%3.0%3.6%8.1%73%75%78%乘用车总量31%35%45%53%57%60%同比%39%50%60%36%45%55%5万以下56%79%36.5%42.7%52.1%788.8951.01195.25-15万11%21%32%21%26%15-20万21%47%4.55.05.438.045.654.7渗透率831.31001.61255.331%20%25%20-30万19%29%新能源乘用车30万以上15%25%合计15.7%28.5%国内零售量万辆304.8598.8同比%161%96%客车4.75.5商用车装机销量专用车17.329.8销量合计万辆326.9634.0合计同比%415%94%资料来源：Wind，长江证券研究所判断依据一是大批量处于20-30万价格带且产品力竞争强的新车型在年末密集发布，主打高阶智驾和高压快充，针对不同细分市场和应用场景挖掘消费需求。年末频频发布的新车型吸睛异常，关注度高，一方面是国内车企加速迈入“20万元”时代，另一方面，搭载800V快充技术和智能驾驶的成为新车型的主流配置，电车用户价值扩大，而且头部科技企业成为2024年市场的重要一极，Model3焕彩版、智界S7、小米汽车、阿维塔12、小鹏X9和理想MEGA等新车型关注度高，且订单表现优异，进一步支撑起量。表6：2023年底国内新能源轿车新车型梳理，聚焦快充与智驾（不完全统计）类型车型价格（万）级别续航里程（km）快充倍率电芯类型及品牌单车带电量（KWh）铁锂（宁德时代）66（铁锂）特斯拉新款25.99-29.74B级567-713-72（三元）三元（LG）101（预计）model3铁锂（比亚迪）-小米MS11-B级766-1036-三元（宁德时代）60.48（铁锂）三元（时代吉利）80（三元+锰铁锂）CAR极氪00722.99-B级688-8704C94.5（三元）铁锂（衢州极电）智界S725.8-35.8C级550-8004C铁锂（宁德时代）66（铁锂）87.5（三元）阿维塔1230.08-40.08C级650-7003C三元+锰铁锂（宁德时代）三元（宁德时代）SUV小鹏G620.99-27.69B级580-7553C铁锂（中创新航）三元（中创新航）请阅读最后评级说明和重要声明21/60%%21%%%research.95579.com%%行业研究深度报告MPV问界M724.98-37.98C级1000-11502C三元（宁德时代）40（增程式）智己LS622.99-29.19C级3.75C三元（时代上汽）飞凡R7新款18.99-22.99C级560-760三元（宁德时代）71-100问界M9D级2C三元（上汽时代）传祺E850-60B级570-6704C77-90理想MEGA20.98-22.98C级增程1752C三元（宁德时代）97.68（三元）小鹏X9C级纯电6305C503C三元（江苏正力）40（增程）38.8-150三元（宁德时代）25.57700km铁锂（亿纬动力）三元（中创新航）106.2（麒麟电池）610-70284.5（铁锂）101.5（三元）资料来源：各车企官网，汽车之家，长江证券研究所判断依据二是锂电池成本改善带动新能源车经济性提升，有望进一步带动单车带电量、EV占比的提升。从产业链上下游议价的角度看，2023年整车厂面临补贴退坡的压力，但电池端降价幅度同样较大，得益于碳酸锂均价的大幅下行，非碳酸锂部分的价格调整小于成本降幅，电池盈利能力实际上增厚。2024年，在盈利能力仍处于低位的背景下，整车厂保持对电池降价的要求，但非碳酸锂电池成本的下降空间有限，进而可能压缩电池的单位盈利并导致其仍有向上传导的要求。表7：2023-2024年整车、电池成本压力分析单位2022A2023E2024E电池企业压力测算购置补贴万元1.30.00.0整车电池降本万元1.40.8价格元/Wh0.900.660.53碳酸锂万元/吨60.025.010.0电池降本：碳酸锂元/Wh0.210.09降本：非碳酸锂元/Wh0.060.01价格降幅-降本元/Wh-0.030.03资料来源：鑫椤资讯，长江证券研究所欧洲市场欧洲目前仍处于政策市，碳排放政策是核心支撑，且碳排放周期性较强，2023-2024年欧洲碳排放政策框架的约束较低，车企推进新能源车渗透率提升的意愿较弱；2025年是强约束，放量预期相对确定。预计销量维持在320-330万辆，同比持平或微增，2025年是欧洲碳排放考核的大年，需求预计恢复至30%以上的增长。表8：碳排放考核周期下，欧洲市场2024年新能源车销量有望达到320-330万辆，2025年放量相对确定欧洲碳排放测算（30国）2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E1,0621,094注册量整体1,5181,5501,1749929481,0620%3%（万辆）——同比2%-24%-16%-4%12%2.9%3.0%低排放方HEV2.5%3.0%1.3%2.2%2.7%2.8%请阅读最后评级说明和重要声明22/60%%22%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告案渗透率MHEV1.1%2.7%11.6%19.0%22.8%26.0%30.0%35.0%1.1%1.3%5.4%9.1%9.4%8.0%8.5%9.0%PHEV1.5%2.3%6.2%10.1%13.5%15.0%16.0%23.0%57.9%65.0%53.3%52.4%58.8%70.0%70.0%70.0%EV148.0148.2130.4114.2108.4105.2100.788.5-1%-4%-4%0%-2%-2%-2%EV占比-2.001.671.331.001.001.00148.0-119.0103.3101.8105.2100.788.5碳排放-整体148.295%考核97.395.095.095.081.0WLTP降幅假设117.8115.0115.0115.098.0g/km超级倍数114%113%109%114%111%实际值WLTPg/km达标值NEDCkg，g/kmWLTP达标率参考：特斯拉9.48.016.322.334.045.065.0市场化车中国品牌0.21.34.512.418.024.030.05%6%8%型56.9137.9227.4260.3299.1324.9428.939%142%65%14%15%9%32%欧洲新能新能源合计40.8源车：同比资料来源：Marklines，SNE，长江证券研究所从边际变化来看，特斯拉、中国企业出口为欧洲带来增量。特斯拉柏林工厂的顺利投放支撑ModelY成为部分欧洲国家的畅销车型，当前特斯拉现有产能37.5万辆，一期规划产能50万辆，2023年7月特斯拉计划扩建柏林超级工厂，目标将其年产能翻一番达到100万辆，有望形成10-15万辆的增量。另一方面，中国品牌在欧洲市场产品竞争力强，性价比较高，可以预见2024年中国车企在欧洲市场的占有率有望进一步提升，保守估计增速仍能维持在30%-35%，贡献5%-10%的增量。图28：特斯拉柏林工厂计划启动二期工程，年产能100万辆图29：欧洲市场上特斯拉和国内车型有放量潜力（万辆）12070800%10060700%100600%5080500%40400%605030300%3537.5200%204025100%205100%00-100%2022Q22022Q32023Q12023Q2一期规划二期规划20192020202120222023E2024E2025E特斯拉中国企业同比（右轴）同比（右轴）资料来源：Tesla，长江证券研究所资料来源：Marklines，长江证券研究所宏观经济和补贴退坡或对欧洲需求造成扰动。高利率环境与经济增长放缓或对欧洲新能源车销量增速产生影响，头部车企和产业链供应商均有扩产放缓的动作；从交付周期来看，欧洲新能源车交付周期明显缩短，背后同样体现欧洲需求的隐忧。另外，2024年欧洲仍有政策波动，明确有补贴退坡的主要是德国（4.5万欧元以上的EV取消补贴，4.5请阅读最后评级说明和重要声明23/60%%23%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告万欧元以下的EV退坡2250欧元）、瑞典（最高退坡4600欧元）、荷兰（退坡400欧元），但补贴退坡的涉及面和幅度明显小于往年。表9：2024年欧洲补贴退坡涉及面和幅度小于往年国家技术路线价格带2022年2023年2024年9000欧6750欧4500欧＜4.0万欧7500欧4.0-4.5万欧无德国EV4.5-6.0万欧6800欧4500欧1250-2800欧6.0-6.5万欧3700欧无无0-4600欧>6.5万欧0-900欧无3350欧2950欧瑞典EV<车价25%PHEV-荷兰EV-资料来源：Marklines，各国汽车工业协会，长江证券研究所表10：新能源车交付周期明显缩短（周）交付周期：202208202210202304交付周期：202208202210202304交付周期：202208202210202304KiaNiroEV4.5Polestar310.0Audie-tron18.018.09.03-4AudiQ4e-tron18.018.012-15KiaEV613.512.06.0PorscheTaycan12.018.06.0AudiQ8e-tron8-10KiaSoul12.03.03-4RenaultZoe3.51.53-6Audie-tronGT18.03.0LexusUX300e12.09.0RenaultTMecehganeE-6.53-6BMWi410.57.55.0MazdaMX-306.04.51.0SkodaEnyaq18.09.05-10BMWiX32.06.0MercedesEQA7.5现车TeslaModelS18-24-BMWiX3.06.06.0MercedesEQC7.5现车TeslaModelX18-24-BMWiX13.0MercedesEQE7.5现车TeslaModel37.54.01-2Citroene-C43.04.01-4MercedesEQS7.5现车TeslaModelY4.53.51-2Citroene-Berlingo10.04-5MG41.51.0VauxhallCorsa-e3.510.04.0CupraBorn3.06.03-4MG51.01.0VauxhallMokka-e3.510.05.0DS3E-Tense4.04.09-12MGZSEV14.010.0VolkswagenID.315.015.04.0Fiat500e5.56.54-5MiniElectric7.56.03.0VolkswagenID.47.015.04.0ForMdaMcuhs-Etang10.57.50.5-9NissanLeaf5.09.06-9VolkswagenID.515.04.0HyundaiIONIQ56.09.08.0NissanAriya7.04.06-9VolkswagenIDBuzz3-6HyundaiIONIQ61.0Peugeote2086.04.02.0VolvoXC40Recharge5.05-10HyundaiKona2.09.05.0Peugeote20086.04.04-5JaguarI-Pace6.07.53-6Polestar27.07.04.0资料来源：Electrifying，长江证券研究所美国市场请阅读最后评级说明和重要声明24/60%%24%%%research.95579.com%%行业研究深度报告美国市场正处于政策加码期，但CAFE油耗经济性约束较弱，新车型供给仍是主要驱动。我们判断美国2024年的需求仍将保持环比向上趋势，预计美国新能源车有望增长至180-190万辆，同比增速维持在25%左右，基于市场低预期和低基数效应，2025年有望迎来需求爆发。表11：美国市场2024年有望维持180万辆左右的销量，同比增长20%美国装机测算单位2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E1546.81430.21616.11535.31581.4乘用车整体万辆1782.51757.61406.110%-8%13%-5%3%整车产乘用车增速%1%-1%-20%4.1%7.0%9.3%11.7%15.0%销渗透率%2.0%1.8%2.5%62.799.9150.4180.2237.2万辆35.132.034.880%59%51%20%32%新能源车销量%-9%9%74%82%85%85%85%同比%66%74%82%70.769.670.872.075.010.310.411.112.012.0EV占比34.458.892.7113.5155.571%71%58%22%37%EV单车带电量KWh69.264.867.9动力电PHEV单车带电量KWh11.911.311.1池装机装机量GWh17.416.220.1同比%-7%24%资料来源：Wind，长江证券研究所增长来源一是低基数，渗透率处于环比提升趋势。2023年美国新能源车市整体增速保持稳健，明显优于整体车市，2023年1-10月合计销量121.3万辆，传统车企整体表现稳健，从渗透率角度来看，EV和PHEV的前五畅销车型的渗透率分别同比增长0.07pct和0.02pct，且处于逐月提升态势。图30：美国市场新能源车逐月销量（万辆）207月8月9月10月11月12月18美国2023E美国2024E16141210864201月2月3月4月5月6月美国2021A美国2022A资料来源：Marklines，长江证券研究所增长来源二是2024年美国仍有新增供给。2024年待上市有竞争力车型蓄势待发，新车型更多聚焦800V快充等方向，纯电车型选择变得更为丰富，有望带来需求增量，预估月销量1.5万辆左右。特斯拉方面，Cybertruck、Semi也有望于2023年开启交付；弗里蒙特工厂规划将现有产能65万辆提升至50%至90万辆，有望贡献15-20万辆的增量。另外，德州奥斯汀工厂已经具备年产12.5万辆Cybertruck的能力，预计2024年有望交付5-10万辆。请阅读最后评级说明和重要声明25/60%%25%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告表12：2024年待上市美国市场的新车型梳理（不完全统计）品牌车型级别类型预计上市时间预计交付时间续航（英里）价格（美元）2023年底2024年30045000-50000本田PrologueSUV纯电2023年底2024年2024年2024年250-31944,995雪佛兰BlazerEVSUV纯电2024年初2024年349952023年底2024年30030000-40000雪佛兰EquinoxEVSUV纯电2024年2024年30045000-500002023年底2024年30050000菲亚特500e微型车纯电2024年初2024年325549002024年2024年30060000本田PrologueSUV纯电2024年2024年400600002024年2024年315现代Ioniq7SUV纯电2024年2024年300100000现代KiaEV9SUV纯电2024年2024年27585000AcuraSUV纯电2024年2024年34950JeepZDXSUV纯电2024年2024年30059295JeepReconEVSUV纯电80000WagoneerSLotusEletreSUV纯电极星Polestar3SUV纯电沃尔沃EX30SUV纯电沃尔沃XC60SUV插混沃尔沃EX90SUV纯电/插混资料来源：InsideEVs，长江证券研究所表13：特斯拉新一轮车型周期或于2025年开启产量（万辆）2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2.57.08.08.4ModelS6.45.551.053.062.070.08.8ModelX23.023.032.035.028.030.030.035.075.0Model330.238.539.677.040.019.026.0126.0160.035.0美国30.224.020.650.038.050.0195.00.01.064.075.060.0中国14.524.035.085.093.1137.050.0ModelY7.093.6131.70.18.030.00.00.110.0美国7.026196.1246.510.0189.1246.510.0中国30.01.0欧洲339.8339.8ModelQ26/60墨西哥%%欧洲中国CybertruckSemi特斯拉产量（万辆）36.651.0特斯拉销量（万辆）36.851.0请阅读最后评级说明和重要声明%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告全球销量同比增速50%39%84%41%44%30%38%资料来源：Tesla，长江证券研究所美国本土电池供应链落地是积极变化。北美电池产能加速落地，在行业层面有望拉动美国新能源车产销放量，2023年在假设美国新能源车产销160-170万辆的情况下，动力电池装机达到100-110GWh，考虑备货的情况下北美电池存在紧平衡。2024年随北美动力电池有效产能超过200GWh，将有能力支撑250万辆以上的新能源车产销，2025年则将支撑450万辆以上。表14：北美动力电池有效产能估算（GWh）有效产能口径2023E2024E2025ELGES北美15-2060-100150-200SKon北美15-2020-2550+北美38-3942-4355-60松下出口10-1215-1720-25三星SDI北美1左右1左右25-30特斯拉北美10左右规划100GWh宁德时代出口5-1010-15-合计100-110超200350-400资料来源：公司公告，SNE，insideEVs，长江证券研究所不过，二手车市场和库存水平增长也让人对美国新能源车市场增速有所忧心。一方面，美国二手车市场蓬勃发展，2023年上半年纯电二手车和混动二手车销量分别突破14万辆和5万辆。另一方面，目前美国电动汽车的新车库存水平不断上升，在经销商处周转时间也在延长，数据显示，2023年上半年美国新车库存190.5万辆，国内156.5万辆，出口34万辆。图31：2023年上半年美国二手车市场和新车市场销量对比（辆）图32：美国2023年上半年新车库存和日供应量变化（百万美元，辆）FordF-Serieselectric8757TeslaModelS10106TeslaModelX1347513641Hyundailonig5VolkswagenID.41404016452RivianR1TChevroletBolt33659TeslaModel3TeslaModelY112791200520混动二手车50000纯电二手车140000050000100000150000200000资料来源：RecurrentAuto，长江证券研究所资料来源：NADA，长江证券研究所整体来看，2023年预计全球电动车销量1300万辆左右，对应国内市场780-800万辆左右，欧洲市场300万辆左右，美国市场150万辆左右，同比增长30%。预计2024年全球达到1550-1560万辆，同比增长20%左右，对应国内市场950万辆左右，欧洲市场320-330万辆左右，美国市场180-190万辆左右，对应动力电池装机量806GWh，同比增长37%。请阅读最后评级说明和重要声明27/60%%27%%%research.95579.com%%行业研究深度报告表15：全球新能源车产销和动力电池装机量测算（万辆）应用场景明细2021A2022A2023E2024E2025E5997899511,195国内零售305260299325429100150187272欧洲2274463921341,0031,3011,5552,030美国6363%30%20%31%295393482629新能源车销量1101421552205993121187其他地区2222324748666080669合计61769%36%22%1,104125%110%112%37%同比607726902110%69%20%24%1,215国内15535%欧洲89美国34动力电池装机其他地区10合计288同比库存系数125%动力电池出货合计360同比资料来源：乘联会，Marklines，长江证券研究所供给：产能扩张逐步放缓，供需情况回暖反转可期锂电产业链资本开支整体逐步开始放缓，在建工程/固定资产开始回落，行业产能扩张2023Q3开始逐步放缓。从锂电产业链资本开支额来看，自2020Q4以来，锂电产业链逐季度资本开支稳步增长，2022Q4达到最高点，随着2023Q1需求波动以及产业链累库，锂电各环节产能走向过剩，2023Q1开始行业整体资本开支逐步开始放缓，2023Q1-2023Q3资本开支逐季度环比-7%，-3%，-3%，此外2023Q3产业链资本开支自2020Q4以来首次同比下滑，下降6%。另外从在建工程/固定资产角度出发，比值越高代表未来新增产能投放越多，2020Q4-2021Q3以及2021Q4-2022Q3该比值均逐季度上升，而2022Q4-2023Q3维度来看，在建工程/固定资产比值在2023Q3环比Q2下降，同比也呈现下降，数据端开始体现行业产能扩张放缓趋势。图33：锂电产业链资本开支情况图34：锂电产业链固定资产（左）及在建工程/固定资产（右）情况900250%7,0000.60800200%700150%6,0000.50600100%50050%5,0000.404000%300-50%4,0002000.301003,00002,0000.201,0000.1000.002020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3资本开支：新能源车产业链同比环比固定资产在建工程/固定资产资料来源：Wind，长江证券研究所单位：亿元资料来源：Wind，长江证券研究所单位：亿元请阅读最后评级说明和重要声明28/60%%28%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告各环节2024年产能逐季度预期环比增速放缓至5-10%，但同比来看产能增速在30%以上的环节居多。统计头部企业产能扩张情况来看，2023年全年来看各环节产能扩张速度较快，2023年末产能集中释放，2024年逐季度各环节产能增速均明显放缓，季度环比增幅在5-10%，较2023年明显降速，但从全年维度来看，2024年隔膜产能增速最高，增幅在60%，动力电池、六氟磷酸锂、石墨化、铁锂产能增速在30-50%，三元正极产能增速在15%左右。总体来看，各环节头部企业2024年产能扩张速度环比开始放缓，但全年来看除三元正极同比增速在15%左右，其他环节产能同比增速仍保持在30%以上。图35：锂电产业链各环节2023Q2-2024Q4产能环比增速情况图36：锂电产业链各环节2024年产能同比增速情况30%2023Q22023Q32023Q4E2024Q1E2024Q2E2024Q3E2024Q4E80%25%70%20%60%15%50%10%40%30%5%20%0%10%-5%-10%0%2024Q1E2024Q2E2024Q3E2024Q4E动力电池六氟磷酸锂负极石墨化动力电池六氟磷酸锂负极石墨化铁锂正极三元正极湿法隔膜铁锂正极三元正极湿法隔膜资料来源：各公司公告，长江证券研究所资料来源：各公司公告，长江证券研究所在锂电产能增速仍有30%+背景下，2024年行业产能利用率预期在2024H1处于低点，2024H2有所回暖，2025年供需关系有望继续改善。2023年在终端去库背景下，锂电产业链产能利用率整体处于过剩状态，2024H1受季节性波动影响，以及2023年末新增产能集中释放，2024Q1可能成为年内产能利用率低点，随后逐季度回暖，2024Q4产能利用率有望同比提升。往2025年看，2024年头部各家企业新增产能均为2023年规划项目，2024年暂无新增项目规划，对应2025年锂电产业链产能同比增速降低，而国内及海外终端需求继续稳步增长，行业产能利用率于2025年有望继续回暖改善。图37：锂电各环节2023-2024年分季度产能利用率情况85%80%75%70%65%60%55%50%2023Q12023Q22023Q32023Q4E2024Q1E2024Q2E2024Q3E2024Q4E动力电池六氟磷酸锂负极石墨化铁锂正极三元正极湿法隔膜资料来源：各公司公告，长江证券研究所盈利：底部降至，下跌空间有限，弹性取决于需求β请阅读最后评级说明和重要声明29/60%%29%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告盈利下行周期下，市场主要关心锂电各环节盈利何时见底以及底部盈利为多少。从产能供需角度来看，2024年供需仍将维持过剩状态，无法从供需反转的角度判断见底时点以及对应底部盈利，但锂电各环节盈利经过2023年逐季度价格盈利下修后，相较2022年已有较大幅度回撤，部分环节头部公司单位盈利接近成本领先水平，二线企业接近微利甚至亏损，长期来看随着二线企业亏损退出，龙头企业单位盈利终将回归，接下来从一二线企业成本差异以及ROE两个角度出发分析锂电各环节盈利底部。短期来看底部盈利或为二线企业盈利降至盈亏平衡，龙头企业赚取成本领先盈利。2021-2022年锂电产业链各环节盈利均处于历史高位，在2023年供需走向过剩后，各环节企业通过降价抢夺市场份额，导致盈利均大幅下滑，在产能依旧过剩背景下，短期市场竞争存在非理性价格战，企业盈利可能下降至合理盈利之下。在需求稳步增长，无突然爆发的预期下，达到供需平衡只能通过供给端缓慢出清实现供需平衡，而依据之前分析，2024年考虑头部企业产能推迟后锂电各环节供需仍维持过剩状态，从而推导出只有当二线企业盈利降至盈亏平衡状态后，经过一段时间的产能停产出清来达到供需平衡，而在此阶段龙头企业赚取其成本及规模优势带来的领先盈利水平。从各环节来看，电池、结构件、电解液环节一二线企业成本曲线陡峭，目前二线企业盈利接近盈亏平衡，降价空间有限，头部企业盈利有支撑；铁锂正极及负极环节成本曲线相对平滑，但整体盈利已经处于微利状态，具备成本优势的公司如湖南裕能，尚太科技单吨盈利接近成本领先的盈利，具备成本优势的企业拥有盈利支撑；三元正极同铁锂一样成本曲线平缓，盈利水平来看处于历史盈利较低分位，由于终端需求以海外以及中高端车型降价压力较小，整体盈利压力小于其他环节，存在一定下降空间；隔膜环节产能由平衡慢慢走向过剩，国内盈利缓慢走低，但头部企业随着海外出货占比提升，以及产能扩张带来的费用成本摊薄，有望缩减国内市场的盈利下降幅度。图38：宁德时代及其他电池厂盈利对比（元/Wh）图39：结构件各企业盈利能力情况（%）0.142022Q112.0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q30.122022Q210.0%0.102022Q30.082022Q48.0%0.062023Q16.0%0.042023Q24.0%0.022023Q32.0%0.000.0%-0.02-2.0%-0.04-4.0%-0.06-0.08宁德时代其他电池厂平均科达利其他结构件厂平均资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明30/60%%30%%%research.95579.com%%行业研究深度报告图40：电解液各企业盈利情况（万元/吨）2023Q22023Q31.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.002023Q1天赐材料其他电解液厂平均资料来源：公司公告，长江证券研究所中长期ROE角度出发，除电池，结构件，电解液环节外，其他锂电环节理论盈利仍有一定下行空间，但幅度有限，后续随着产能利用率回暖有望提升。电池、结构件、电解液环节成本曲线陡峭，而其余环节的盈利底部中长期合理盈利更多看投资回报率，考虑到各环节的流动资金垫付、持续的产能扩张需要，在当前盈利下测算铁锂正极，负极及隔膜环节二线企业的ROE大多在10%左右的水平，三元正极二线企业ROE在20%左右，对比汽零、化工行业来看，盈利低点（剔除19年）平均值在5%-6%；因此锂电各材料环节的理论盈利仍有一定下行空间，但对中长期盈利不必过度悲观，其一是正负极企业成本曲线平缓，一二线企业差距不大，整体盈利下降幅度幅度有限，其二是后续随着下游需求增长各环节产能利用率恢复供需关系反转，单位盈利有望提升。图41：汽车及化工行业平均ROE水平2018A2019A2020A2021A2022A化工行业平均ROE18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2015A2016A2017A汽车零部件平均ROE资料来源：Wind，长江证券研究所表16：锂电各环节以当前二线企业盈利计算ROE情况典型二线企业单位固定资产投资在建工程流动资金垫付单位盈利ROA杠杆率ROE0.40.027.1%150%10.7%动力电池GWh，亿元2.00.41.50.7013.7%150%20.6%三元正极万元，吨3.00.631/60请阅读最后评级说明和重要声明%%%%31%%research.95579.com%%行业研究深度报告铁锂正极万元，吨1.80.50.90.206.3%150%9.5%6.3%150%9.5%负极万元，吨1.80.50.90.205.7%150%8.6%9.5%150%14.3%隔膜亿元，亿平2.00.51.00.202.9%150%4.3%六氟磷酸锂万元，吨3.00.81.50.50结构件亿元0.20.10.12.0%资料来源：公司公告，长江证券研究所策略：关注主产业链底部确定性及新技术弹性以上分析来看，主产业链2024H1产能利用率环比2023H2继续下滑，叠加跨年各环节重新商谈全年加工费，2024H1主产业链仍有盈利压力，投资方向主要寻找环节盈利下降空间有限的环节，排序为电池、电解液、结构件＞负极、铁锂正极＞隔膜、三元；2024H2随着终端需求恢复以及产业链内库存消化，各环节产能利用率有所回升，锂电产业链盈利大概率企稳，叠加2025年海外市场带动的需求景气回升预期，在2025年具有盈利弹性的环节有望受益，包括宁德时代、天赐材料以及海外供应链标的等；新技术方面主要围绕落地时间点以及产业催化事件，关注快充车型放量，复合箔材产业化进程加速等带来的投资机会。主产业链：2024上半年关注底部确定性，下半年关注盈利弹性2024H1供需关系环比进一步过剩，关注各行业龙头企业的盈利底部确定性，排序为电池、电解液、结构件＞负极、铁锂正极＞隔膜、三元。2024H1，受季节性波动影响，终端需求环比2023Q4下滑，同时各环节2023年底新增产能逐步建成爬坡达产，2024H1供需进一步过剩，各材料环节盈利仍然承压，故而在2024H1需要寻找各环节盈利下降空间有限的龙头企业。分环节来看，电池、结构件及电解液行业成本曲线陡峭，龙头公司较二线企业成本优势明显，而二线企业大多处于微利状态，头部企业盈利下行有支撑；负极及铁锂正极成本曲线平滑，但目前全行业企业基本处于微利状态，加工费下行空间有限，经过2024Q1调价后盈利有望维稳；隔膜及三元环节国内盈利仍有一定下降空间，但头部企业纷纷加快海外扩张，海外市场相较国内市场具备更高且更稳定的单位盈利，2024年若海外市场扩张提速，隔膜及三元头部企业盈利亦有支撑。2024H2产能利用率回暖，各环节盈利有望维稳，2025年有望迎来高景气。2024H2需求预期季节性回暖，行业产能利用率回升，经历上半年调价后各环节盈利有望维稳，而往2025年来看，国内外市场均有望迎来高景气：1）国内市场：2024年20-30万及30万以上价格带的新能源车渗透率有望随车型释放大幅提升，同时随着电池成本下降，5-15万价格带也有望迎来新车型，2025年有望实现5-15万，20-30万价格带销量共振；2）海外市场：碳排放考核下，欧洲2025年需求放量相对确定，而美国市场有望受益于特斯拉、福特等新一轮车型周期而放量。2024H2各环节盈利大概率维稳，2025年终端需求存在景气提升逻辑，需关注具备盈利弹性的环节及标的，如宁德时代（折旧高峰后带来的报表盈利弹性）、天赐材料（周期盈利底部，供需回暖价格弹性）、海外供应链标的（海外市场带来的超额盈利弹性）。请阅读最后评级说明和重要声明32/60%%32%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告图42：锂电主产业链2024H1&H2投资策略情况资料来源：长江证券研究所新技术方向：关注落地催化事件时点以及盈利弹性新技术方面，主要关注各个新技术方面产业化的催化时间时点、进展以及对应的盈利弹性。分技术来看：1）快充相关：随着快充车型推出放量，快充带来的充电体系改变有望迎来爆发，充电体系分为电池部分和非电池部分两块，其中电池部分主要为负极相关材料，其中弹性较大的为负极包覆剂（用量提升），碳管（用量提升），炭黑（用量及单价提升），负极的弹性相对较小；非电池部分主要体现在800V充电平台带来的改变，包括OBC车载电源，碳化硅，继电器，熔断器等，另外快充充电桩也有相应弹性；2）复合箔材：复合铝箔进展较快，复合铜箔关注电池厂验证反馈，以及设备公司东威科技、骄成超声订单情况；3）磷酸锰铁锂：2023Q3搭乘锰铁锂电池的车型通过工信部新车目录，后续关注特斯拉新车型的电池方案（锰铁锂掺混比例）销量，以及国内其他车厂锰铁锂车型的推出进度和销量情况；4）钠离子电池：关注钠离子电池自身度电成本下降进度，以及终端两轮车、储能、低速车等场景钠离子电池放量情况；5）隔热材料、硅碳、4680：主要关注特斯拉进展，其中隔热材料关注特斯拉Cybertruck产能爬坡及出货情况，4680电池关注特斯拉自有产能建设情况，硅碳负极关注终端电池厂运用进展。请阅读最后评级说明和重要声明33/60%%33%%%research.95579.com%%图43：锂电新技术落地时间点情况行业研究深度报告资料来源：长江证券研究所储能：成长虽有波澜，整固再启新程温故：欧洲去库、国内降价、美国延期压制板块表现储能行业在2023年有望实现100GWh的全球装机规模，同比增速维持翻倍，且产业链出货有望达到180-200GWh，增速同样达到60%左右。然而在需求如此高景气的背景下，储能板块走出了单边下行的行情，诚然新能源板块的整体贝塔是影响因素，但同时也在于储能细分赛道的景气演绎有一定瑕疵：首先，欧洲户储的确有明显的景气压力，主要源于欧洲在“后能源危机时代”需求增长中枢回落的背景下，库存大幅去化、意大利政策波动进一步导致景气承压。其次，国内大储兑现了装机高增，甚至高于年初预期，但商业模式较差以及显著的供给压力导致产业链价格和盈利承压显著超出市场预期。最后，即使是量利齐升逻辑兑现的美国市场，也因并网审批流程过长、变压器供给短缺，出现阶段性订单、交付节奏的扰动，进而压制了股价表现。储能是新能源赛道中仍处于渗透率低位的方向，行业发展初期不论是商业模式不完善、库存波动还是供应链短缺，都不改变中期高增长的方向，2024年成长依旧可期。请阅读最后评级说明和重要声明34/60%%34%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告图44：储能板块2023年分环节股价涨跌幅复盘1.41.21.00.80.60.40.20.0Jan-23Jan-23Jan-23Feb-23Feb-23Mar-23Mar-23Apr-23Apr-23May-23May-23Jun-23Jun-23Jul-23Jul-23Jul-23Aug-23Aug-23Sep-23Sep-23Oct-23Oct-23Nov-23Nov-23户储大储资料来源：Wind，长江证券研究所知新：美国、欧洲静候拐点，国内期待量变到质变美国大储美国大储已经形成了成熟的商业模式，因此经济性是需求的首要指标，2022年美国大储并网增速较低，一方面是锂电池涨价压制经济性，另一方面也是美国光伏装机受制于组件进口增速较低。2023年美国光伏进口恢复，拉动储能增长基数抬升，同时锂电池进入降价周期，改善美国大储成本；叠加美国在2022年8月出台IRA法案，明确储能的ITC退税政策加码，并于2023年5月正式执行，进一步抬升美国储能的经济性。目前看，美国大储经济性唯一的负面扰动是利率上行，但利率上行的成本增长能够被锂电池降价覆盖，且美国加息周期接近尾声，2024年进入降息周期后有望进一步激发储能需求。因此，美国大储从需求端看增长逻辑顺畅。表17：美国储能ITC退税政策加码场景内容1）税收抵免额度由之前的26%提升至30%（延迟至2032年）；户储2）制造成本中40%以上为本土生产成本的获得10%额外税收抵免；3）独立储能（大于3KWh）可享受税收抵免工商业储能（不超过1MW的光储项目）&满足一定条件的表前储能（超过1MW但在发布有关现行工资和学徒要求后60天内开工建设；或超过1MW但满足现行工资和学徒要求）工商业&1）基础抵免由之前的26%升至30%（延长至2032年）；表前2）独立储能（大于5KWh）可享受税收抵免；3）满足条件可额外享受10%-40%不等的抵免幅度：①储能项目满足40%本土制造要求或项目位于与传统能源有联系的社区可额外获得10%税收抵免；②针对5MW以下的项目，低收入社区的设施获得10%的额外津贴；③符合条件的联邦经济适用房项目的储能设施可获得20%的额外津贴资料来源：ITC，长江证券研究所表18：电芯降价能够覆盖美国利率上行对大储IRR的影响电芯价格（元/KWh）美国大储IRR敏感性1,000900800700600请阅读最后评级说明和重要声明35/60%%35%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告3%8.0%9.2%10.5%12.0%13.7%8.8%10.1%11.6%13.2%4%7.5%8.3%9.7%11.2%12.8%7.9%9.3%10.7%12.3%利率5%7.1%7.5%8.8%10.3%11.9%6%6.7%7%6.3%资料来源：Wind，长江证券研究所在经济性驱动下，美国大储的在建项目规模庞大，截至2023年10月，美国2023年计划并网项目8.35GW、约26.7GWh，2024年更是达到14.9GW、约47.7GWh，同比增长79%，2025年项目仍处于排队状态，不过同样呈现逐月持续提升的状态。然而美国大储的实际并网量却屡低预期，2023年仅6-7月在IRA细则落地后迎来集中并网，2023年1-10月实际并网4.6GW，同比仅增长21.3%，全年目标实现有赖于2023年11-12月的放量；并且从预期并网量看，EIA在5月预期9.8GW后也出现了持续下修。图45：美国规模以上大储月度并网量（MW）图46：EIA统计美国规模以上大储计划投运规模（MW）1,60016,0001,40014,0001,20012,0001,00010,0008008,0006006,0004004,0002002,000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023E2024E2025E2026E2023年1月2023年4月2023年5月2023年6月2021A2022A2023A2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月资料来源：EIA，长江证券研究所资料来源：EIA，长江证券研究所美国大储在建项目规模增长和实际并网低预期的背离，主要是并网审批流程长、变压器短缺因素的影响。根据WoodMac数据，美国电力变压器的交付周期自2022年以来持续走高，2023Q3达到115-130周（此前基本在30-60周），且美国本土仅能实现20%的变压器供应，变压器短缺导致美国大储一直难以完成实质并网。不过变压器短缺有望逐步缓解，一是变压器扩产周期并不长，目前已有VirginiaTransformerCorporation、WEG、HitachiEnergy等供应商宣布了北美变压器产能扩张计划；二是合资、中国制造的变压器在美国本土供给短缺的背景下，也有望进入美国市场。请阅读最后评级说明和重要声明36/60%%36%%%research.95579.com%%行业研究深度报告图47：美国电力变压器交付周期在2023年进一步拉长2023Q12023Q22023Q3140电力变压器1201008060402002022Q12022Q22022Q32022Q4发电侧升压变压器资料来源：WoodMac，长江证券研究所表19：北美变压器企业的产能扩张计划厂商扩产地点扩产计划进度Virginia墨西哥奇瓦瓦州新的ChihuahuaP2容量高达100MVA、950BIL，适用于公用事业、工业和可再生计划2023年Transformer能源市场；4条生产线，生产容量高达7MVA的E2X油浸变压器；干式变压器容10月投产Corporation量高达7MVA、35kV、150BILWEG美国密苏里州6349AvanthaDrive工厂扩建30,000平方英尺，将使该工厂的产能增加40%，投计划2023年华盛顿市资额超过1,000万美元8月投产ProlecGE美国路易斯安那州投资2850万美元扩建其卡多教区工厂，生产用于风电场、太阳能园区以及其他工2024年3月建什里夫波特业和可再生能源应用的变压器；总投资中估计有1,970万美元将用于购买新设备和成，2024年6安装第三条生产线，其余部分将用于升级现有场地和基础设施月投产DeltaStar,Inc.弗吉尼亚州将投资3020万美元扩大其制造和总部运营；此次扩建涉及新增80,000平方英尺2023年5月里士满的额外制造空间，以支持其移动和电力变压器业务宣布HitachiEnergy美国密苏里州计划投资超过1000万美元，对配电变压器设施进行扩建和现代化改造，以提供额2022年宣布杰斐逊城外的产能并增强其制造能力2022年宣布美国弗吉尼亚州南波士顿将增加26,000平方英尺的生产空间，将能够建造高达300MVA@230kV南波士顿和200MVA@345kV的生产空间资料来源：WoodMac，长江证券研究所因此，我们维持对美国大储需求的积极判断，预计2023年装机量23.5GWh，同比增长88%，2024年装机量43.9GWh，同比增长87%，2025年后在美国光伏持续增长，配储比例提升带动下，有望维持30%-40%的可持续增长。表20：美国大储装机量测算美国表前储能测算-增量单位2022A2023E2024E2025EGW20.040.056.072.8光伏GW19.721.723.926.3GW39.761.779.999.1新增装机风电合计请阅读最后评级说明和重要声明37/60%%37%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告功率配比%35%36%37%38%h3.23.2配置比例备电时长%28%33%3.33.4GWh7.711.6渗透率GWh4.711.845%48%GWh12.523.5电源侧需求装机量%19%88%20.318.9电网侧需求装机量23.642.5装机量43.961.4合计87%40%同比资料来源：WoodMac，长江证券研究所从盈利能力的变化趋势来看，2023年美国大储产业链整体呈现盈利能力提升的趋势，主要得益于2023年交付的是前期签订的高价订单，而锂电池成本端出现明显下降，超额受益的部分伴随锂电池价格稳定会逐步回归（2024年锂电池均价同比仍有下降，因此2024年集成商仍有一定超额收益）。但考虑到美国大储的准入门槛高、竞争格局好，预计整体盈利仍将维持在可观水平，且较国内大储的确定性更强。图48：美国大储业务占比较高的集成、电池企业毛利率水平35%30%25%20%15%10%5%0%南都电源东方日升宁德时代阳光电源2021A2022A2023H1资料来源：公司公告，长江证券研究所综上，我们认为美国大储的中期逻辑顺畅，一是锂电池降本、ITC加码、加息周期结束共振的需求高增；二是准入门槛、竞争格局带来的盈利中枢稳定。目前核心矛盾是跟踪变压器供给节奏，变压器交期缩短、企业订单及交货恢复有望成为板块催化。欧洲户储欧洲户储在2023年面临较大的景气下行压力，一是欧洲能源危机后，电价中枢回落影响终端需求增速；二是2022年景气上行、锂电池涨价引发欧洲经销商大幅补库，2023年量价周期逆转后进入去库周期，放大了景气波动；三是意大利在新政党上台后调整了Superbonus计划，并且造成阶段性的政策真空期，也是需求端较大的扰动因素。请阅读最后评级说明和重要声明38/60%%38%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告图49：户储电池、逆变器企业分季度收入水平（亿元）2023Q22023Q360504030201002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1户储电池户储PCS资料来源：Wind，长江证券研究所从库存的维度看，欧洲户储产业链在2023Q2-Q3经历了激烈的去库存，2023Q4预计环比小幅增长，仍将维持去库状态，库存快速向合理水平靠拢。结合海外户储企业的指引来看，2024H1有望结束去库，需求端恢复接近终端的增长。图50：代表性户储电池企业的库存水平刻画图51：代表性户储逆变器企业的库存水平刻画2.51.41.22.01.00.81.50.60.41.00.20.00.52021A2022H12022H22023Q12023Q22023Q30.02021A2022H12022H22023Q12023Q22023Q3当前：出货/装机累计：出货/装机当前：典型企业出货/装机累计：典型企业出货/装机资料来源：ISEA，ANIE，Woodmac，公司公告，长江证券研究所资料来源：ISEA，ANIE，Woodmac，公司公告，长江证券研究所从终端来看，欧洲户储的领头羊德国依然保持较高的同比增长，2023年前三季度累计装机3.6GWh，同比增长159%，即使进入淡季后，2023年10月的同比增速也在40%左右，反应了在当前欧洲电价下，终端需求增长依然具备韧性。图52：德国户储逐季度装机量及增速250%200%1.4150%1.2100%1.050%0.80%0.6-50%0.40.20.02021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3户储装机GWh同比%环比%资料来源：ISEA，长江证券研究所3939/60请阅读最后评级说明和重要声明%%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告此外，从政策端看，除了意大利的政策退坡，同样应看到其他国家积极的政策加码：一是购置补贴或税收抵免，奥地利对户储有持续的补贴，2022年发布了第二轮预算，未来还将推进第三、四轮。西班牙自2021年6月推出可再生能源和储能激励政策，2022年5月扩大范围并提高预算。希腊在2023年4月宣布了庞大的光伏、储能激励计划，若顺利落地对市场将是积极刺激。南非也在2023年2月宣布了太阳能光伏板的税收抵免政策，尽管未直接补贴储能，在南非用电条件下，光伏增长也会带动储能需求。二是计量方式的调整，户用光伏上网“净计量”的方式使得户储失去经济性，但随着可再生能源发电量占比提升，“净计量”向“双向结算”方式切换是趋势，波兰计划在2024年调整户用光伏的计量方式，美国加州2023年4月开始执行NEM3.0，也是相同的思路。澳大利亚提出了户用光伏上网税费的草案，预计在2024-2025年也将陆续执行。表21：主要国家关于户储的政策激励梳理国家激励方式发布时间具体内容奥地利国家补贴2022年6月计划增加第二轮太阳能+储能补贴的预算，除已经分配的2000万欧元外，还将额外拨付4000万欧元；后续还会有第三轮、第四轮预算西班牙国家补贴2021年6月开始执行可再生能源和储能的激励政策，主要激励6种场景：南非国家补贴1）服务业的可再生能源自用或储能；2）其他经济部门的可再生能源自用或储能；3）将储能纳入2022年5月现有的经济部门自用设施中；4）住宅、公共管理部门的可再生能源自用或储能；5）将储能纳入2023年2月现有的住宅、公共管理部门自用设施中；6）住宅热可再生能源装置激励方案1）2）3）：储能激励200-700欧元/KWh（成本的45%-65%）；激励方案4）5）：储能激励140-490欧元/KWh激励计划有效期至2023年12月31日，初始金额为6.6亿欧元扩大激励范围：允许预算扩大至13.2亿欧元；将个体经营者纳入激励计划1）2）3）；储能时长限制从2h提高为5h财政部宣布太阳能光伏板的激励计划，适用期1年，为个人退税方式，额度为太阳能光伏板价格的25%（最高不超过15000南非兰特），该激励计划并未包含储能电池、逆变器、安装成本，原因是南非政府想最大限度的利用资金提升电源装机希腊国家补贴2023年4月希腊能源部长宣布，将在住宅和农业领域推出小型太阳能光伏和储能的补贴计划，预算为200亿2023年4月欧元，支持10.8KW光伏、10.8KWh储能的安装（住宅必须配备储能，农业领域可以只安装光美国计量方式伏），最高占家庭的75%、1.6万欧元，农业的60%、1万欧元加州调整2024年起2023年4月13日起执行NEM3.0，将净计量改成净计费，平均的余量上网电价从从30美分波兰计量方式/kWh降至8美分/kWh调整波兰在2016年以来采用“净计量”方式，容量10KW以内的光伏可以有80%的电力上网，10-50KW可以有70%上网，但2024年起执行新的计量方式，住宅光伏将在日前市场参与报价，通过模型计算价格；2024年前为过渡期澳大计量方式2024-25年起2022年初澳大利亚发布太阳能上网税费草案，计划在2024年起开始调整计费方式，其中新南威利亚调整尔士州、首都地区、塔斯马尼亚州、北部地区从2024年开始，但2025年前不强制；南澳大利亚州从2025年开始，维多利亚州从2026年开始资料来源：Energy-Storage，各国政府网站，长江证券研究所考虑到欧洲户储市场空间较大，当前存量户储的渗透率仅3%-4%，仍有可观的增长空间，在2022-2023年的大幅周期波动后，行业有望恢复30%-40%的持续增长。请阅读最后评级说明和重要声明40/60%%40%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告表22：欧洲户储市场空间和需求测算欧洲市场测算2020A2021A2022A2023E2024E2025E21.829.580.0100.0光伏新增装机GW20%22%55.063.232%32%4.46.525.632.0户用占比预测%5.05.030%32%5.0871305125.0户用新增装机GW15%18%16.520.228%6408.08.08.030%平均功率KW1.11.85.05.011.58.070%36%15.4安装户数万户0.5%33040434%2.90.8%5.1%户储/户用光伏%4.726%26%31.57.5%46.8户储平均容量KWh8.08.0户储装机量GWh6.98.4：同比增速%277%23%户储存量天花板GWh622存量渗透率%1.9%3.2%累计装机GWh11.620.0资料来源：EASE，长江证券研究所国内大储国内大储年初的预期是需求爆发、盈利稳定，从实际情况看，在风光并网高增长的背景下，国内储能需求爆发基本得到兑现。根据CNESA数据，2023年全年国内并网量达到21.5GW、46.6GWh，较2022年增长204.6%。图53：国内大储季度装机情况20.001618.001416.001214.001012.0010.0088.0066.0044.0022.000.000装机功率GW装机容量GWh功率同比%资料来源：CNESA，长江证券研究所展望2024年来看，根据北极星储能网统计，2023年1-10月国内电力储能EPC中标量为26.2GWh，2022年全年为34.4GWh。根据储能与电力市场统计，2023年1-10月不含集采的中标38GWh，2022年为28.9GWh。考虑到Q4是储能项目的招标旺季，全年中标量有望再创新高，按2022年季节性规律看，2023年国内招标有望达到60GWh。请阅读最后评级说明和重要声明41/60%%41%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告图54：国内中标口径，按应用场景划分（GWh）2023年1-10月2022年01020304050607080可再生能源储能独立储能用户侧储能集采资料来源：储能与电力市场，长江证券研究所从自上而下的逻辑预测来看，2024年国内光伏在高基数和消纳压力下，同比增速或将放缓，但储能受益于消纳逻辑，各地配储比例有望提升，带动储能维持60%以上的增速。表23：国内大储装机规模预测-自上而下（GWh）国内储能装机测算单位2022A2023E2024E2025EGW87.5180.0207.0227.7光伏GW35.045.058.576.1%10%15%20%30%：户用GW50.066.076.087.0GW120.0120.0120.0120.0可再生能源：保障性户用GW0.087.8116.2141.5风电%35%43%45%50%%10%12%15%16%保障性规模2.0h7.42.22.52.8可再生能源市场化规模GWh0.013.620.326.9调峰需求渗透率GWh7.423.243.663.4GWh35%36.863.890.3保障性功率比例30%50%60%65%备电时长%8.770%75%80%%4.826.351.173.3调峰资源需求GWh2.018.425.531.6GWh15.55.07.512.0市场化调峰资源需求GWh267%49.784.1116.9GWh221%69%39%调峰资源需求合计%表前市场电网侧占比-独立储能租赁比例储能需求电源侧储能需求表后市场用户侧储能需求国内储能装机同比资料来源：CNESA，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明42/60%%42%%%research.95579.com%%行业研究深度报告由于过去的商业模式不清晰，导致产业链存在“劣币驱逐良币”的现象，国内储能产业链的盈利水平一直是市场担忧的点；另一方面国内市场竞争充分，也使得国内储能市场存在获得收益的难度较大。从2023年国内储能报价来看，储能EPC价格已经从2022年的1.8-2元/Wh的中枢下降到1.6-1.7元/Wh的水平；直流侧系统报价也从1.5-1.6元/Wh下降到1.1-1.2元/Wh，基本让渡了锂电池成本改善的空间。2023年储能系统集成的价格降幅在0.4-0.5元/Wh，而电芯降幅仅0.3元/Wh，因此系统集成商承担了较大的成本压力。按最新中标价计算，系统集成商的单Wh预计在0.3-0.4元，考虑资金垫付，已经是合理利润水平；报表端看，2023H1保持相对稳定，预计2023Q4-2024Q1在报表端看到盈利能力低点的出现。图55：国内储能系统的报价变化（元/Wh）图56：国内储能EPC的报价变化（元/Wh）2.5储能系统报价（元/Wh）3.5储能EPC报价（元/Wh）2.03.02.51.52.01.01.51.00.50.50.00.0资料来源：储能与电力市场，长江证券研究所资料来源：储能与电力市场，长江证券研究所策略：把握矛盾拐点，龙头阿尔法逐步体现投资方面，储能细分环节中确定性较强的是美国大储，供应瓶颈解决将带动量利兑现；欧洲户储也临近拐点，但价格调整仍将影响板块安全边际。国内大储将从数量走向质量，商业模式和竞争格局的优化将是下一阶段龙头阿尔法的体现。图57：储能板块投资逻辑梳理商业模式需求趋势盈利趋势催化剂投资建议欧洲户储取决于居民电价，2023H1去库存，2023H1稳定，去库存结束，回避内生性，确定性强2023Q3有望改善2023Q4开启降价盈利底部出现美国大储电力机制市场化，电池降价，IRA加期货属性，2023Q3变压器供应缓解，维持首推，国内大储终端承担储能成本码，利率下行；但前有超额收益；格反应订单量提升量升、利可观变压器短缺局好，盈利可观终端、产业链共担，好于风光装机，因盈利能力下行，Q4中标量高增，短期有业绩；中长仍处于优化过程配储比例提升静待商业模式改善政策、商业模式成熟期靠政策、资源资料来源：长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明43/60%%43%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告风电：海风拐点明确，2024启航之年温故：短期扰动致项目放缓，2023Q4海风加速启动回顾2023年，受非经济性限制因素影响，前三季度风电装机、招标节奏有所滞后。装机方面，2023Q3末陆风累计新增装机约32.05GW，海风累计新增装机约1.43GW，其中海风新增装机同比增长15%，项目进展速度低于2023年年初市场预期。招标方面，2023年前三季度风电累计招标约61.7GW，同比下降19.1%，陆风招标约55.6GW，同比下降14.3%，海风招标约6.1GW，同比下降46.5%。我们认为2023年海风项目进展较慢主要系多种非经济性因素所致，例如航道、用海审批等因素。图58：2023年前三季度海陆风装机情况（GW）图59：2023Q1-Q3风电累计招标61.7GW，同比下降19.1%资料来源：国家能源局，长江证券研究所资料来源：金风科技官网，长江证券研究所但是，2023Q4以来海风项目推进加速，其中具备代表性的广东、江苏地区海风项目边际变化积极。在广东地区，青洲六项目有望启动开工建设；青洲五七项目海缆集中送出工程已经进行核准前公示，并提交海域使用论证报告书；帆石一项目已经完成海域使用二次论证报告书中标候选人公示。在江苏地区，目前龙源射阳（1GW）、三峡大丰（0.8GW）、国信大丰（0.85GW）项目陆续核准，预计启动在即。因此，我们认为当前影响海风项目进展的核心因素都已看到解决信号，国内海风发展拐点较为明确。表24：广东海风项目进展梳理日期海风项目进展2023-10广东省管7GW海风项目竞配结果公示2023-10中交三航局江苏分公司青洲海风项目导管架公开招标2023-10青洲五、七海风项目海缆集中送出工程项目EPC总承包-陆上换流站（集控中心）辅2023-10助工程招标青洲五、六、七海上风电场补盲探测系统和海域预警系统采购终止招标的通知2023-10三峡青洲六、七海风项目风电机组基础及风电机组安装施工工程Ⅱ标段项目经理部导2023-10管架加工制造采购帆石一海风项目海域使用二次补充论证报告编制采购项目单一来源采购成交结果公示2023-11青洲五、七海风项目海缆集中送出工程项目核准前公示2023-11青洲六海风项目海缆集中送出工程项目核准延期前公示2023-11青洲五七海风项目海域使用论证报告书提交资料来源：采招网，广东省发改委，CWEA，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明44/60%%44%%%%research.95579.com%%图60：江苏三个海风项目全部获得核准行业研究深度报告资料来源：公司公告，江苏省发改委，长江证券研究所知新：2024年海风高增具备支撑，潜在催化有望延续展望2024年，陆风装机预计增长较为平稳，海风装机高增较为确定。陆风方面，2022年陆风累计招标规模约83.8GW，整体招标规模较大。根据历史规律，一般当年招标的项目中的大部分有望在第二年装机并网，预计2023年陆风装机有望达60-70GW，剩余项目在2024年装机并网。同时，2023Q1-3陆风招标约55.6GW，预计全年陆风招标70GW左右。因此，考虑2022年部分招标项目递延至2024年并网，叠加2023年陆风项目的增量贡献，预计2024年陆风装机有望达70-80GW水平，增长较为平稳。图61：2023Q1-3陆风招标约55.6GW，同比下降14.3%图62：2024年陆风装机预计增长较为平稳资料来源：金风科技官网，长江证券研究所资料来源：国家能源局，长江证券研究所海风方面，当前项目推进加速拐点明确，我们认为海风装机有望高增至10GW，主要因为：1）当前业主方、政府方面对于海风发展态度积极，政府十四五规划中，海风规模可观：从各沿海省份十四五规划看，十四五海风合计规划装机规模约55GW，2021-2022年合计装机约21GW，若假设2023年海风装机6GW左右，2024-2025年装机规模需达25-30GW，相比目前水平增长明显；因此，我们认为随着非经济性限制因素的逐步解除，未来海风成长性值得期待。请阅读最后评级说明和重要声明45/60%%45%%%research.95579.com%%行业研究深度报告图63：各沿海省市发布海风十四五规划（GW）资料来源：各地政府官网，长江证券研究所2）从目前海风项目的进展看，我们认为2024年实现10GW左右的海风装机规模确定性较高，并且存在超预期空间，相比于2023年并网规模增长显著。我们对当前海风项目进行全面梳理，计划于2024年并网的海风项目规模较大；其中目前已经开工或者已经招标的项目容量约12GW，我们认为这些项目2024年并网具备一定确定性，主要因为2023年海风建设的限制性因素已经逐步消除，谨慎估计2024年海风并网10GW具备较强确定性。从区域看，目前已经开工或者已经招标的12GW项目中广东、山东、江苏、海南、浙江的项目容量相对靠前。图64：2024年计划并网的项目按照项目阶段划分图65：2024年计划并网项目的区域分布（已开工或已招标）资料来源：采招网，风电之音，风芒能源，长江证券研究所备注：单位GW资料来源：采招网，风电之音，风芒能源，长江证券研究所备注：单位GW同时，展望后续，我们认为海风仍潜在较多催化。具体来看：1）招标放量。根据对各省海风项目进行统计，潜在待招标海风项目规模较大，目前已核准待招标海风项目合计约14GW，有望奠定未来招标景气基础。其中，浙江、福建、广东等地区潜在待招标规模靠前。请阅读最后评级说明和重要声明46/60%%46%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告图66：各省已核准待招标海风项目合计约13.6GW资料来源：采招网，风电之音，风芒能源，长江证券研究所备注：单位GW2）深远海建设积极推进。2023年10月国家能源局下发《国家能源局关于组织开展可再生能源发展试点示范的通知》，提出深远海海风平价示范项目单体规模不低于1GW，从国家层面为深远海海风技术示范、海风项目平价示范提供确定性的指引，有望带动相关项目积极推进。与此同时，2023年以来各省积极开展深远海海风规划工作，如：广西开展深远海13.4GW前期工作招标；江苏启动5.8GW深远海前期工作咨询项目招标；广东发布2023年国管16GW海风项目优选竞配；上海进行深远海海风首期示范项目通航安全影响分析专题招标。我们预计各省深远海海风项目虽更多在十五五装机并网，但2024年起有望迎来进一步推进，形成较强催化。表25：各省市深远海海风项目推进节奏梳理时间省份项目是否确定业主装机规模/MW状态2023-09广西L、M、N、P场址深远海待竞配13400前期工作项目招标海风项目待竞配5800已确定中标候选人前期工作咨询项目2023-09江苏Z1、Z10、Z25、Z26、Z28场址深远海海风项目招标启动2023-10广东国管16GW海风项目优选已竞配16000竞配结果待公布2023-10上海上海市深远海海上风电首待竞配1300通航安全影响分析期示范项目专题公开招标资料来源：采招网，风电之音，风芒能源，长江证券研究所3）出海市场景气提升。2023年以来，国内多家海风企业陆续中标海外大单，有望奠定后期交付景气基础。虽然近期海外海风受通货膨胀、利率上升、供应链成本高等因素影响，部分项目建设有所停滞（据不完全统计，受影响的海风项目合计约10GW，且主要集中在2025年之后并网），我们认为目前多数项目暂时中止，如果后期海外政策变动、供应链成本下降，项目仍有望重新启动，贡献装机增量。当前时点，我们仍然判断2025-2026年海外海风有望迎来并网装机拐点;若考虑一定的招标建设周期，预计2024年左右有望推进项目前期招投标工作，给国内产能链带来出海契机。表26：2023年国内多家海风企业取得国外海风订单企业日期内容金额签署InchCape海风项目（1.08GW）输出缆供应前期工程东方电缆2023年协议，将提供220kV三芯2000mm2铜导体海缆的设计和整1400万元人民04月个系统的型式实验。顺利完成型式实验后，经业主完成项目币投资决策程序，另行签订主合同。东方电缆2023年中标Baltica2海风项目66kV海缆及配套附件订单。近3.5亿元人民请阅读最后评级说明和重要声明47/60%%47%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告05月币中天科技2023年中标Baltica2海上风电项目（B包）275KV高压交流海底约12.09亿元大金重工05月光电复合缆以及配套附件。人民币大金重工2023年与某欧洲能源开发企业签署了《海上风电单桩基础优选供应约5.47亿欧元05月商协议》，向某海上风电集群项目提供单桩。约1.96亿欧元2023年与某欧洲能源开发企业签署了某海风项目供货合同，合同对05月方作为业主方综合统筹项目开展，蓬莱大金作为承包商为业主提供单桩产品。资料来源：Wind，长江证券研究所表27：2023年以来海外海风合计约10.2GW有所停滞地区国家项目容量/GW状态预计并网原因延期2024亚洲日本GotoCity0.02中止2026浮式平台结构缺陷无法保证Aflandshage海上风电项目能获得新丹麦Aflandshage0.3中止2027无限期中止2027的建设许可证欧洲英国NorfolkBoreas1.42025财务模型未能准确反映市场环境的变化，项目终止2026挪威Trollvind1.0中止2026的投资相比于投资决策阶段要高出40%中止2027成本上升致Trollvind无法开发为“零补贴”风场OceanWind11.1终止2028中止2029缺乏船舶、供应链延误、利率上升等EmpireWind10.8中止2030终止受通胀及产业链影响，项目投资成本过高EmpireWind21.3受通胀及产业链影响，项目投资成本过高美洲美国ParkCityWind0.8由于创纪录的通货膨胀、供应链中断和利率急BeaconWind11.2剧上调等因素综合影响受通胀及产业链影响，项目投资成本过高BeaconWind21.2受通胀及产业链影响，项目投资成本过高OceanWind21.1缺乏船舶、供应链延误、利率上升等资料来源：欧洲海上风电，龙船风电网，长江证券研究所策略：重视海风Beta性机会，优选海缆、管桩环节综上所述，我们认为当前国内海风行业已经迎来基本面拐点，展望2024年国内海风装机高增长具备较强支撑，并且存在较多潜在催化因素。综合成长的弹性、确定性、持续性等多种因素，我们继续看好海风细分赛道的高增长性和高确定性。投资方向上，优选海缆、塔筒管桩环节，重视广东、江苏海风近期积极的边际变化。推荐海缆公司东方电缆等，管桩公司天顺风能、海力风电、泰胜风能等，铸锻件的金雷股份、通裕重工等。建议积极关注风机龙头企业。具体来看：1、海缆环节，竞争格局相对稳定，深远海有望带动产品结构升级。一方面，头部企业的优势依旧显著。2023年以来由于海风项目开工节奏滞后，行业新产能落地节奏相对缓慢。据不完全统计，2023年以来头部三家海缆企业市占率合计超80%，整体维持较高水平。同时，东方电缆海缆中标集中于广东、浙江、广西等区域，中天科技在江苏、广东、山东区域中标量较大。另一方面，海风远海化、大容量化，带动海缆产品升级。随着海风往深远海发展，离岸距离不断增加，对于电压等级更高、输电容量更大的海缆需求有所提升，进而带动海缆产品升级，包括330KV、500KV交流海缆，直流海缆等，有望推动头部企业的产品结构持续优化。请阅读最后评级说明和重要声明48/60%%48%%%research.95579.com%%图67：2023年以来各家海缆企业中标项目区域分布行业研究深度报告图68：海风项目呈远海化、大容量化趋势资料来源：公司公告，长江证券研究所单位：亿元资料来源：长江证券研究所图69：高压化后价值量高增，柔直海缆经济性更好资料来源：公司公告，招标网，长江证券研究所2、管桩环节，竞争格局相对稳定，导管架批量应用增厚盈利。一方面，管桩环节的竞争程度相对可控，行业新基地实际建设节奏有所滞后。由于海风产品对于码头资源的要求较高，而十四五期间码头资源相对有限，新码头规划预计仍需较长时间，因而短期内较难出现新进入者。同时，海风管桩由于存在远距离较高的运输成本，外来企业参与本土竞争优势尚不明显，因此海风管桩整体竞争较为可控。另一方面，海风深远海发展，带动产品单位用量提升。同时，近年来随着广东、广西等地海风逐渐放量，由于当地海床条件和水深等影响，对导管架的需求有望增加，导管架的盈利预计较优，有望带来相关管桩企业盈利水平的增厚。请阅读最后评级说明和重要声明49/60%%49%%%%research.95579.com%%图70：单桩用量与水深呈正相关关系行业研究深度报告图71：导管架用量与水深一定程度上正相关资料来源：国际风力发电网，龙船风电网，中信重工官网，水电四局官网，中交三资料来源：国际风力发电网，龙船风电网，中信重工官网，水电四局官网，中交三航局官网，润邦股份官网，长江证券研究所备注：气泡表示风机容量大小航局官网，润邦股份官网，长江证券研究所备注：气泡表示风机容量大小3、广东江苏海风边际变化积极，相关企业有望受益。随着海风限制性因素解除，广东、江苏海风项目进展积极。据不完全统计，2024年广东、江苏海风预计并网容量达5.7GW，整体规模较为可观。目前各家海风头部企业积极在广东、江苏开展海缆、管桩产能布局，未来有望受益当地海风装机放量，进而实现较大的业绩增长弹性。表28：海缆、管桩企业积极在广东、江苏布局产能企业产能分布情况东方电缆阳江海缆基地（在建）海缆中天科技广东汕尾陆丰基地、江苏南通基地、江苏盐城大丰基地塔筒管桩亨通光电江苏苏州基地、江苏盐城射阳基地、广东揭阳基地（在建）天顺风能海力风电江苏盐城射阳、江苏南通通州湾、广东汕尾、广东揭阳、广东阳泰胜风能江江苏南通、江苏南通通州湾、江苏盐城大丰、江苏如东小洋口、江苏盐城滨海、江苏启东吕四港江苏南通泰胜蓝岛、江苏扬州、广东江门天能重工江苏盐城、广东汕尾润邦股份江苏南通、江苏通州湾资料来源：公司公告，长江证券研究所电力设备：电网侧重在边际变化，用电侧重在节奏判断温故：消纳压力加剧，电网侧、用电侧积极推进改造随着国内风光装机的快速放量，2022年风电、光伏累计装机容量已经占到全国累计装机的约30%，并且未来将进一步扩大。考虑到风电、光伏发电的随机性、间歇性、波动性、周期性，对于整体电力系统的冲击越来越大。电网方面，我们维持前期判断，即电网总投资稳定增长，其中更重要的在于结构性景气方向。2023年以来，电网总投资情况继续验证上述判断：2023年1-10月电网工程完成投资3731亿元；并且2023年此前国家电网披露2023年规划投资5200亿元以上，保持稳增长。结构方面，2022-2023年以来，特高压、高压一二次等方向景气度明显提升，中低压也基本保持平稳，数字化增长依旧。请阅读最后评级说明和重要声明50/60%%50%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告表29：电网各环节未来景气趋势判断招标需求2007-20082009-20112011-20132013-20152016-2017201820192020202120222023E2024E放量回落回暖回落放量增长回落增长增长特高压试点高压一次放量回落反弹逐步下降回暖回落回暖增长高压二次试点放量小幅增长稳定平稳增长中压一次放量回落回暖高位维持回落波动平稳中压二次试点停滞放量高位维持回落回暖波动电表试点放量大幅下降回暖回落回暖平稳充电桩-国网放量高位维持回落回暖波动电网数字化试点增长资料来源：长江证券研究所特高压方面：2023年已经实现4条直流线路的核准、开工、招标（金上-湖北、陇东-山东、宁夏-湖南、哈密-重庆）；陕北-安徽、陕西-河南、蒙西-京津冀、甘肃-浙江4条直流均计划在年内完成可研，因此特高压直流从2023年开始将进入落地开工大年。图72：国家电网逐季度特高压招标金额30025024020015013010910066795022152019362300002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3特高压设备(亿元)特高压材料(亿元)资料来源：国家电网，长江证券研究所数字化方面：近几年持续增长，2023年前三批累计招标金额已经达到84.82亿元，其中设备达到42.15亿元，相对于去年四个批次总量已经同比增加9.7%，服务达到42.67亿元，相对于去年四个批次总量同比增加4.2%，整体同比增长6.9%。从数量上来看，2023年四个批次整体数字化设备招标总量达到17.6万个/台/套/只，同比增加45.33%，服务招标包数持平。请阅读最后评级说明和重要声明51/60%%51%%%research.95579.com%%图73：国网数字化招标金额持续增长图74：国网数字化招标数量情况行业研究深度报告资料来源：国家电网，长江证券研究所备注：2023年数据是前三批次累计中资料来源：国家电网，长江证券研究所备注：2023年已为全年值标金额新型电力系统中，除了电源、电网侧的变化外，用户侧也必然会出现变化：1）新能源消纳压力逐步向下传导；2）用电成本抬升且不确定性放大；3）清洁低碳发展的要求愈加强烈。基于实现清洁低碳、提升调节能力、降低用能成本的要求，目前用户侧衍生出了多种商业模式，包括能源销售服务（以售电业务为例）、分布式能源服务（以工商业光伏&储能为例）、节能减排服务（以合同能源管理为例）、需求响应服务等。图75：用户侧商业模式及作用资料来源：长江证券研究所“十四五”以来，尤其是2023年以来，电改相关政策加速出台，包括新一轮输配电价、绿电、现货交易、火电容量电价等。我们认为随着电改继续深化以及相关政策陆续落地，用电侧商业模式（例如工商业储能、虚拟电厂等）有望实现发展提速。表30：“十四五”以来电改政策加速出台发布时间发布单位政策名称政策内容2023年11月国家发改委、国《关于建立煤电容量电价机制正式提出煤电容量电价政策，关于煤电容量电价按照回收煤电机组一定比例固2023年10月家能源局2023年9月的通知》定成本的方式确定。2023年9月国家发改委、国家能源局《关于进一步加快电力现货市现货试点地区要加强中长期、辅助服务与现货、省间与省内市场在价格形成机场建设工作的通知》制方面的协同衔接。推动批发市场分时电价信号通过零售合同等方式向终端用国家发改委、国户传导，引导用户优化用电行为。家能源局《电力现货市场基本规则（试推进省间、省（区、市）/区域市场建设，以省间、省（区、市）/区域市场国家发改委、工信部等行）》“统一市场、协同运行”起步；逐步推动省间、省（区、市）/区域市场融合。《电力需求侧管理办法（2023到2025年，各省需求响应能力达到最大用电负荷的3%-5%，其中年度最大用年版）》电负荷峰谷差率超过40%的省份达到5%或以上。2023年9月国家发改委、国《电力负荷管理办法（2023负荷聚合商、虚拟电厂应接入新型电力负荷管理系统，确保负荷资源的统一管请阅读最后评级说明和重要声明52/60%%52%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告家能源局年版）》理、统一调控、统一服务，电网企业为第三方经营主体提供数据支撑和技术服国家发改委、国务。家能源局《关于2023年可再生能源电2023年可再生能源电力消纳责任权重为约束性指标，各省（自治区、直辖市）国家发改委、财2023年8月政部、国家能源力消纳责任权重及有关事项的按此进行考核评估；2024年权重为预期性指标，各省（自治区、直辖市）按此2023年7月2023年7月局通知》开展项目储备。2023年5月中央深改委2022年2月《关于做好可再生能源绿色电明确绿证适用范围，规范绿证核发，健全绿证交易，扩大绿电消费，完善绿证2022年1月国家发改委力证书全覆盖工作促进可再生2021年10月应用，实现绿证对可再生能源电力的全覆盖。国家发改委、国能源电力消费的通知》家能源局《关于深化电力体制改革加快深化电力体制改革，加快构建清洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵国家发改委、国构建新型电力系统的指导意活智能的新型电力系统，更好推动能源生产和消费革命，保障国家能源安全。家能源局见》国家发改委《关于第三监管周期省级电网工商业用户用电价格由上网电价、上网环节线损费用、输配电价、系统运行费输配电价及有关事项的通知》用、政府性基金及附加组成，系统运行费用包括辅助服务费用、抽水蓄能容量电费等，上网环节线损费用按实际购电上网电价和综合线损率计算。《关于加快推进电力现货市场支持具备条件的现货试点不间断运行，尽快形成长期稳定运行的现货市场。第一批试点地区原则上2022年开展现货市场长周期连续试运行，第二批试点地建设工作的通知》区原则上在2022年6月底前启动现货市场试运行。到2025年，全国统一电力市场体系初步建成，国家市场与省（区、市）/区域《关于加快建设全国统一电力市场协同运行，电力中长期、现货、辅助服务市场一体化设计、联合运营，跨市场体系的指导意见》省跨区资源市场化配置和绿色电力交易规模显著提高，有利于新能源、储能等发展的市场交易和价格机制初步形成。《关于进一步深化燃煤发电上有序放开全部燃煤发电电量上网电价；扩大市场交易电价上下浮动范围；推动网电价市场化改革的通知》工商业用户都进入市场；保持居民、农业用电价格稳定。资料来源：国家发改委，国家能源局，长江证券研究所知新：国内出口有望双线并行，重视2024年现货交易节点➢电网侧对于国内电网投资，展望2024年，我们认为电网投资维持稳增长，特高压、数字化仍是其中较为确定的结构性景气方向，并且存在超预期的空间。1、特高压：一方面，柔性直流技术普及速度超预期。柔性直流相比常规直流在新能源外送和系统自我调节能力、安全性方面具备优势，但由于技术不成熟和成本较高（IGBT），过去一直没有推广普及，仅进行小规模的试点应用。目前看，柔性直流整体应用速度超出市场预期，2023年蒙西-京津冀、甘肃-浙江2条直流可研招标中明确采用柔直技术，且为800kV/800万kW，系国内首次，2024年有望开工招标，因此，我们认为2024年有望成为柔直的起点，未来有望加速普及，且海风领域也将成为柔直的增量需求场景。表31：柔性直流与常规直流技术对比序号常规直流柔性直流1电流源换流器只能向强交系统供电，关断只能依靠反向压差自然关断电压源换流器不需要受端提供电压（向无源系统供电），送端也可以只是个电流源（送不稳定新能源），可执行虚拟同步电机控制策略2容易换相失败，恢复阻断状态需要时间，如果恢复失败则会不受控导IGBT为可关断全控型器件，不存在换相问题通3功率反转需先停电闭锁，功率流向受直流极性限制，反转功率只能先支持功率反转，半桥子模块存在多种通路，电压极性不变电流可直接反转电压反转4感性换流器需大量无功补偿，建立电流需从交流系统吸收大量无功功容性换流器，直流支撑电容是子模块主要部件之一，不仅不吸收无率功，还可以向交流系统补偿无功5开关频率低谐波含量大，晶闸管开关频率与交流电频率相同，需配置多电平换流器，开断频率极高(几kHz)，几乎没有谐波，无需滤波器大量滤波器6拥有6.25kA大功率晶闸管，未来可做到8kA以上，适合更大功率送成熟的IGBT器件最大通流3kA，送电功率有限电7晶闸管较为便宜，单桥臂晶闸管数量较少，耐压800kV需约120-IGBT较为昂贵，单桥臂IGBT数量较多，耐压800kV需约近500只150只请阅读最后评级说明和重要声明53/60%%53%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告资料来源：国家电网，长江证券研究所柔性直流相比常规直流，最大的变化在于换流阀中的晶闸管由IGBT替代，对应的换流阀价值量存在大幅提升的空间。从过往柔直的中标情况看，柔直换流阀系常规直流的2-3倍以上，但过往柔直的电压和容量较低，预计甘肃-浙江、蒙西-京津冀的换流阀电压、容量等级较高，对应换流阀价值量有望超出预期；对换流阀相关企业带来明显增量贡献。表32：以往柔直换流阀中标价格工程名称换流站名称柔直换流阀规格柔直换流阀中标价格(亿±800kV/3000MW元)昆柳龙柳北站±800kV/5000MW14.2昆柳龙龙门站±400kV/4800MW白鹤滩-江苏虞城站±400kV/1100MW17.12如东海风陆上站±400kV/1100MW16.77如东海风海上站±300kV/3000MW广东南通道广州背靠背±300kV/3000MW3.7广东中通道东莞背靠背3.7513.813.5资料来源：国家电网，南方电网，长江证券研究所图76：柔直换流阀竞争格局资料来源：国家电网，南方电网，长江证券研究所另一方面，除目前国网已经提到的十四五规划中的特高压直流线路外，我们认为未来存在出现新增线路规划信息的可能；后续部分新增线路可能提出，在十四五期间进行前期工作。因为，在此前风光大基地二期中提及的部分外送通道尚未在目前的十四五规划中；并且部分省份或市在十四五规划中提到新增特高压线路的信息。表33：目前未在当前规划内的特高压直流线路梳理特高压项目主体进展项目出处论证《青海省“十四五”能源发展规划》青海第二条外送国网前期《酒泉市“十四五”能源发展规划》推动纳规《酒泉市“十四五”能源发展规划》甘肃酒泉-上海崇明国网甘肃酒泉第三条外送（酒泉-华南）国网请阅读最后评级说明和重要声明54/60%%54%%%research.95579.com%%行业研究深度报告库布齐-上海国网已纳规，推动在“十四五”期间开工《内蒙古自治区新能源倍增行动实施方案》已纳规，推动在“十四五”期间开工《内蒙古自治区新能源倍增行动实施方案》腾格里-江西国网已纳规，推动在“十四五”期间开工《内蒙古自治区新能源倍增行动实施方案》研究规划中，推动在“十四五”期间开工《内蒙古自治区新能源倍增行动实施方案》乌兰布和-京津冀国网研究规划中，推动在“十四五”期间纳规《内蒙古自治区新能源倍增行动实施方案》研究规划中，推动在“十四五”期间纳规《内蒙古自治区新能源倍增行动实施方案》锡林郭勒盟“绿电进京”国网研究规划中，推动在“十四五”期间纳规《内蒙古自治区新能源倍增行动实施方案》研究规划中，推动在“十四五”期间纳规《内蒙古自治区新能源倍增行动实施方案》库布齐沙漠外送国网乌兰布和沙漠外送国网腾格里沙漠外送国网巴丹吉林沙漠外送国网资料来源：国家发改委，国家能源局，长江证券研究所2、数字化：作为新型电力系统下的必要推进方向之一，环节景气度具备较强确定性。2023年国网数字化招标出现节奏变化，国网第2批次招标2023年9月底披露中标候选人结果，明显慢于2022年第2批次，导致产业链企业对应订单无法在2023Q3交付确认；但目前2023年第3、4批次的招标节奏已经基本赶上2022年，我们认为一定程度意味2023Q4有望迎来订单的集中交付确认。表34：大基地涉及的存量直流线路情况年份项目第一批第二批第三批第四批第五批(小批量增补)2022-3-172022-6-282022-9-152022-11-12022-12-282022年招标时间2022-4-252022-8-52022-10-312022-12-232023-3-2中标时间2023-9-272023-11-142023-11-62023年招标时间2023-3-272023-8-29中标时间2023-8-142023-9-27资料来源：国家电网，长江证券研究所备注：表中的中标时间为披露中标候选人的时间同时，数字化中基本硬件产品近几年增长明显，包括光模块、路由器、交换机、服务器等，表明国网仍在持续加强数字化基础设施建设。软件层面，现货市场、调空云平台相关招标量近几年增长，验证现货交易、新一代调度的景气。展望未来，考虑到现货交易系统、新一代负控系统逐步上线，其他系统的搭建需要；以及国网内部自主可控替代的逐步推进，预计未来数字化投资仍将保持较快增长。图77：数字化设备中光模块、路由器、交换机等持续增长（个）图78：现货市场、调控云平台招标持续增长（套）资料来源：国家电网，长江证券研究所资料来源：国家电网，长江证券研究所3、海外出口：除了国内市场之外，我们认为海外电网投资面临同样的背景，即在新能源快速发展的背景下存在电网投资加大的潜在需求。近几年，全球电网投资保持平稳，基本保持在3000亿美元左右，其中发达经济体、中国近几年电网投资呈现增长，而新兴经济体电网投资出现下降，主要与投资能力和政府政策相关。根据IEA预估，若要达到请阅读最后评级说明和重要声明55/60%%55%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告各国承诺的减排场景，2023-2030年平均电网投资需达到5000亿美元，到2030年需达到约6000亿美元，相比当前水平翻倍增长，对应2021-2030年年化复合增速约7%-8%，相比目前情况加速。图79：全球电网投资情况图80：承诺场景和净零场景下的全球电网投资估算资料来源：IEA，长江证券研究所资料来源：IEA，长江证券研究所同时，近期彭博社、路透社等海外媒体报道，欧盟将提出电网投资增加计划，用于刺激能源转型，支持欧盟的可再生能源目标。欧洲过去几年电网投资保持稳增长，根据IEA数据，2022年欧洲电网投资约650亿美元，2021-2022年年化复合增速约7%，并且此前整体呈现增长态势。同时，我们预计未来欧盟电网投资增速有望加快，主要因为2022年末欧盟提出的“能源系统数字化”行动计划中预计2020-2030年电网投资需要约5840亿欧元，假设5840亿欧元为10年期间的投资计划，且欧盟的电网投资规模占欧洲整体的70%左右，我们估算对应2021-2030年欧盟电网投资复合增速约9%，相比过去进一步提速。图81：欧洲电网投资保持增长态势资料来源：IEA，长江证券研究所56/60对于国内相关产业链而言，目前变压器、线缆、电表、低压电器类等产品已经实现规模%%化出口。企业层面，部分头部企业也均已经实现海外市场突破和布局：1）线缆：国内海缆龙头企业东方电缆、中天科技技术领先，均积极切入欧洲市场，近几年陆续中标多个欧洲海缆项目；2）电表：林洋能源、炬华科技、三星医疗、海兴电力等均已经在欧洲设立子公司，进行本土化市场开拓，海外收入占总收入比例均超过10%；3）变压器等总站设备：思源电气、金盘科技海外收入占总收入比例达10%-20%，进展较为领先；国电南瑞、中国西电、许继电气、平高电气等龙头技术和研发实力强劲，也正快速布局海请阅读最后评级说明和重要声明%%56%%research.95579.com%%行业研究深度报告外市场；4）低压电器：正泰电器深耕海外低压电器市场多年，目前在海外渠道积累较深，2022年海外低压收入38亿元，同比增长46%。➢用电侧用电侧方面，我们认为未来的电力市场化改革的4个趋势较为确定：1）中长期与现货衔接与现货的全面覆盖；2）发现绿电环境价值，扩大绿电交易规模；3）扩大辅助服务市场规模，强化市场机制；4）容量市场分阶段建设，逐步走向市场化。随着电改的持续深化，电价波动水平有望放大，进而提升用电侧各类商业模式的盈利水平，打开相应模式的市场空间。同时，我们认为目前的多种商业模式中，工商业储能、虚拟电厂市场空间的边际弹性较大。图82：用户侧商业模式的发展逻辑资料来源：长江证券研究所备注：不考虑煤价的变化表35：用户侧商业模式对比商业模式类别当前市场空间潜在市场空间当前发展阶段政策边际变化参与企业数量售电服务☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆工商业光伏☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆工商业储能☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆节能减排☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆虚拟电厂☆☆☆☆☆☆☆☆资料来源：长江证券研究所注：若星级越多，则数值越大/程度越深/变化越快2023年随着电改相关政策的陆续发布，政策拐点相对明确，我们认为对于2024年重点在于电价和相关商业模式的发展节奏判断。2023年11月，国家能源局发布《关于进一步加快电力现货市场建设工作的通知》（发改办体改〔2023〕813号），要求推动连续运行一年以上的现货市场，可按程序转入正式运行；同时要求有序扩大现货市场建设范围，对福建、浙江、四川、辽宁、江苏、安徽、河南、湖北、河北南网、江西、陕西等地提出具体要求；另外对南方，长三角、京津冀等三个区域电力现货市场做出指示。整体上，我们判断2024年将是我国现货市场机制普遍落地的重要时间节点，对用电侧业态模式形成重大且积极的影响。请阅读最后评级说明和重要声明57/60%%57%%%research.95579.com%%行业研究深度报告图83：2024年6月之前全国将进入电力现货结算运行状态资料来源：《关于进一步加快电力现货市场建设工作的通知》（发改办体改〔2023〕813号），长江证券研究所策略：积极关注特高压、数字化、出口、用电侧投资机遇基于上述分析，我们看好四条主线：1）特高压，重视存在体量变化、技术升级的特高压柔性直流和十五五规划；2）数字化，重视新型电力系统数字化升级改造浪潮下的持续性增量机会；3）出口，重视海外电力投资需求提升背景下催化的国内头部企业出海契机；4）用电侧，空间可观，2023年政策频出，2024年随现货交易展开有望加速，助力行业市场空间打开。继续推荐国电南瑞、苏文电能、云路股份、正泰电器、良信股份等，建议积极关注其他相关弹性标的。请阅读最后评级说明和重要声明58/60%%58%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告风险提示1、行业需求低预期：未来新能源车产销量大幅下滑，锂电行业增速丧失导致行业的整体需求不及预期；光伏行业终端装机全球预计2023年为350-380GW左右，如果光伏装机因为政策等不确定性的原因不及预期，那么会对公司的出货量以及盈利情况有一定影响。2、市场竞争加剧风险：随着新能源汽车行业和储能行业的快速发展，国内正极材料市场发展空间广阔，吸引了众多正极材料生产企业加入竞争，行业竞争日趋激烈。同时，随着技术不断进步、新能源汽车补贴不断退坡、下游锂离子电池行业集中度不断提高，正极材料企业开始逐步分化，在竞争中市场集中度不断提升；海外市场占据新能源市场的重要份额，若国际贸易摩擦加剧，对国内企业的需求会产生一定影响。请阅读最后评级说明和重要声明59/60%%59%%%%research.95579.com%%行业研究深度报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址武汉Add/武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼[上Ta海ble_Contact]P.C/（430015）Add/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C/（200122）北京深圳Add/西城区金融街33号通泰大厦15层Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C/（100032）P.C/（518048）分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。请阅读最后评级说明和重要声明60/60%%60%