%%research.95579.com%%行业研究丨深度报告丨汽车与汽车零部件[自Ta主b豪le_华T催itle动]新机遇，汽车出海打开大空间——汽车行业2024年度投资策略%%1%%%%research.95579.com%丨证券研究报告丨报告要点[智Ta电bl新e_周Su期m开m启ar，y]景气持续上行，内需平稳，出口强劲，2024年总量有望稳健增长。乘用车自主豪华崛起成为新亮点，智驾普及创造新变革。零部件受益智能高端化，部分赛道迎来加速拐点，优质企业开启新一轮全球化进程。商用车内需逐渐复苏，出口增速强劲，天然气重卡高景气。分析师及联系人[Table_Author]王子豪高伊楠SAC：S0490517060001请阅读最后评级说明和重要声明2/642%%research.95579.com%%汽车与汽车零部件丨证券研究报告丨2024-01-25[自Ta主bl豪e_华Tit催le2动]新机遇，汽车出海打开大空间——汽车行业2024年度投资策略行业研究丨深度报告[Table_Rank投]资评级看好丨维持[总Ta量bl：e_内Su需m平m稳ar，y2出]口强劲，2024年有望稳健增长[Table_StockData]2023年总量表现持续超预期，12月销量再创新高，销量增速逐步走强。2023年全年销量2601.2市场表现对比图(近12个月)万辆，同比+10.5%。在换车周期、自主车型竞争力提升等因素影响下，2023年内需表现较强韧性，加之出口销量持续快速增长，总量超预期。展望2024年，供给创新叠加换购需求，支汽车与汽车零部件沪深300指数撑内需韧性，自主出口加速，总量有望平稳增长，智电加持竞争力，自主豪华崛起将成为新亮4%点。预计2024年销量2681万辆，同比增长3.1%，预计新能源渗透率提升至43%，上牌销量2176万辆，同比+3.0%，出口销量480万辆，同比+17.6%。-5%乘用车：自主豪华崛起成为新亮点，智驾普及创造新变革-14%总量持续增长，创新周期下乘用车主要看好三条主线：1）高端化：当下自主品牌持续向上，理-23%2023/52023/92024/1想、华为系、比亚迪、长城等众多车企25万元以上新能源车型持续热销，自主智能领先推动2023/1品牌高端化，抢占传统豪华车市场的同时推动新一轮新能源渗透率提升；2）智能化：智能汽车进入元年，看好L2及以上渗透率提升，智能化渗透率趋势下行业有望孕育新的整车龙头；3）资料来源：Wind电动化：新能源渗透率从30%提升至60%过程中，第二轮成长开启：当前8-25万中间市场新能源仍将快速增长，看好自主新能源强者。相关研究零部件：创新周期开启新一轮成长，优质零部件出海打开全球新篇章[•T《ab汽le车_R全e球po化rt]系列之八：客车出海，剑指巅峰》2024-01-23汽车智能电动化创新周期打开行业新一轮成长，中国优秀零部件企业有望在新时代涌现一批世•《乘联会2023年11月销量点评：需求平稳，年界一流企业，我们认为零部件长期聚焦两条主线：1）创新周期，智驾普及推动相关产品渗透率底车企进入冲量期》2023-12-16进入提升拐点，聚焦其中大空间、好格局的优质景气赛道；2）零部件出海开启全球化新进程。•《智能驾驶2023三季报：智电新周期开启，智当下北美迎来机遇期，新能源爆发叠加美国制造业成本高企，墨西哥零部件企业发展前景广阔。能驾驶迈入L3关键节点》2023-11-19从盈利能力来看，产能利用率为影响盈利的核心因素，收入高增长可有效对冲行业其他不确定因素，短期兼顾客户表现强的优质成长标的。更多研报请访问长江研究小程序商用车：内需逐渐复苏，出口增速强劲，天然气重卡高景气商用车板块经历周期下行，目前行业底部回升趋势显著。内需方面，经济缓慢复苏，库存逐步去化，销量同比稳步提升，当前行业销量还远低于中枢水平，未来2-3年有望持续向上。出口保持高增长，中国车企渠道布局逐渐完善，产品力强，海外全面开花。重卡方面，受益于油气价差的成本优势，天然气重卡持续火爆，月度渗透率持续创新高，持续看好重卡行业强势表现。投资建议：智能高端带来新成长，把握汽车全球化机遇智电新周期开启，景气持续上行，自主智能电动优势推动品牌高端化，坚定看好汽车板块投资机会：1）整车：自主豪华崛起，重点推荐理想汽车、比亚迪；智驾普及加速，重点推荐小鹏汽车、长安汽车；新能源渗透率进一步提升，重点推荐吉利汽车、长城汽车、上汽集团等；2）零部件：创新周期叠加全球化发展，重点推荐拓普集团、新泉股份、伯特利、星宇股份、经纬恒润、福耀玻璃、敏实集团、华域汽车、森麒麟、浙江仙通、凌云股份、天润工业；3）商用车：内需复苏，出口强劲，天然气重卡高景气，推荐行业龙头潍柴动力、宇通客车。风险提示1、汽车销量增速不及预期；2、原材料成本大幅上升挤压零部件企业盈利；3、经济复苏弱于预期；4、智能驾驶渗透率提升不及预期。请阅读最后评级说明和重要声明%%3%%WUCXxOtOnOnMqOmPtOoRpO6MbP7NoMmMsQmQkPnNoPkPpNpRbRoOyRvPqQuNxNpNpQ%%research.95579.com%行业研究深度报告目录总量：内需平稳，出口强劲，2024年有望稳健增长.....................................................................8回顾：12月销量再创新高，增速逐步走强.....................................................................................................8展望：供给创新叠加换购需求，支撑内需韧性.............................................................................................15乘用车：自主豪华崛起成为新亮点，智驾普及创造新变革..........................................................16高端化：从产品到品牌，自主豪华崛起.......................................................................................................16智能化：智驾竞赛，大众消费普及开启.......................................................................................................20电动化：渗透率稳步提升，规模造就盈利....................................................................................................25跟踪：销量兑现是推动股价的重要因素.......................................................................................................31零部件：创新周期开启新一轮成长，优质零部件出海打开全球新篇章........................................34主线一：智能化支撑高端放量，聚焦渗透率加速赛道..................................................................................38主线二：优质零部件出海打开全球化新篇章................................................................................................40短期：产能利用率是核心，精选收入高增长公司.........................................................................................47商用车：内需持续向上，出口增速强劲，天然气重卡高景气......................................................49周期位置：底部回升，行业向上趋势强势....................................................................................................49增长点：内需缓慢复苏，出口增速强劲，天然气重卡高景气.......................................................................52投资建议：智能高端带来新成长，把握汽车全球化机遇.............................................................62风险提示.....................................................................................................................................63图表目录图1：2023年乘用车批发销量同比增长10.5%...........................................................................................................8图2：2023年乘用车上牌量同比增长5.9%.................................................................................................................8图3：三四线城市上牌量占比全国40%以上................................................................................................................8图4：三四线城市新能源渗透率与全国整体水平差异...................................................................................................8图5：分城市级别上牌量增速、GDP增速、城镇可支配收入增速情况对比................................................................9图6：2023年1-12月二手车交易量同比增长14.9%..................................................................................................9图7：二手车分月交易量..............................................................................................................................................9图8：2023年1-12月二手车交易金额同比增长11.3%...............................................................................................9图9：二手车分月交易金额..........................................................................................................................................9图10：交易的二手车分使用年限占比........................................................................................................................10图11：交易的二手车分使用年限占比........................................................................................................................10图12：私人汽车拥有量逐年提升...............................................................................................................................10图13：2016-2017年为新车销售高峰期....................................................................................................................10图14：2022年市占率靠后的品对应的历史年份销量................................................................................................10图15：众泰、东风等品牌2016-2017年贡献近三成销量..........................................................................................10图16：2023年渠道库存累计增加81.3万辆.............................................................................................................11图17：2023年12月渠道库存减少10.0万辆...........................................................................................................11图18：2023年11月经销商库存系数1.43，环比-15.9%..........................................................................................11请阅读最后评级说明和重要声明4/644%%research.95579.com%%行业研究深度报告图19：2023年11月自主经销商库存系数1.40，环比-11.9%...................................................................................11图20：2023年11月合资经销商库存系数1.57，环比-17.8%..................................................................................12图21：2023年11月进口经销商库存系数1.10，环比-19.1%..................................................................................12图22：碳酸锂价格向下..............................................................................................................................................13图23：工业增加值同比增速与汽车销量同比增速情况...............................................................................................13图24：GDP同比增速与汽车销量同比增速情况........................................................................................................13图25：固定资产投资同比增速与汽车销量同比增速情况...........................................................................................14图26：房地产开发投资同比增速与汽车销量同比增速情况.......................................................................................14图27：全国人均可支配收入同比增速与汽车销量同比增速情况................................................................................14图28：中国乘用车出口持续加速...............................................................................................................................14图29：2023年12月乘用车出口同比增长53.3%.....................................................................................................14图30：2024年新能源销量预测.................................................................................................................................16图31：2016-2023年中国插混车型销量及渗透率......................................................................................................16图32：中高端市场持续扩容（左轴单位：万辆）......................................................................................................16图33：问界系列车型销量火爆...................................................................................................................................19图34：智能驾驶等级与功能匹配...............................................................................................................................20图35：各智能驾驶级别月度销量（万辆）.................................................................................................................21图36：各智能驾驶级别渗透率...................................................................................................................................21图37：自主品牌25-30万销量占比显著提升.............................................................................................................22图38：自主品牌30万以上销量占比快速提升...........................................................................................................22图39：自主品牌25-30万保持高级别智驾方案装配..................................................................................................22图40：自主品牌30万以上保持高级别智驾方案装配................................................................................................22图41：特斯拉递延收入与北美市场FSD订阅率........................................................................................................23图42：北美FSD客户数量快速提升..........................................................................................................................23图43：特斯拉FSDBeta行驶距离加速增加突破5亿英里........................................................................................23图44：小鹏智驾开城进度..........................................................................................................................................24图45：2023年新能源乘用车批发销量同比增长37.7%.............................................................................................25图46：2023年新能源乘用车上牌量同比增长38.5%................................................................................................25图47：批发口径新能源渗透率持续超30%，2023年12月达40.2%.......................................................................26图48：自主品牌重点插混车型销量表现（单位：辆）...............................................................................................28图49：自主品牌重点插混车型配置对比....................................................................................................................29图50：整车厂分部估值法（单位：万辆）.................................................................................................................30图51：2012年至今比亚迪业绩（亿元）与估值情况................................................................................................30图52：行业新能源渗透率、比亚迪市占率与股价复盘...............................................................................................31图53：长安、长城、吉利市值变化（单位：亿元）..................................................................................................32图54：智能手机和新能源汽车未来整体收入对比......................................................................................................34图55：智能电动汽车重点零部件分解........................................................................................................................35图56：新能源汽车主要零部件模块单车价值（不含电池）（元）..............................................................................35图57：新能源汽车主要零部件模块市场空间（不含电池）（亿元）...........................................................................35图58：汽车与手机零部件供应链的中国外代表性企业2021年收入对比（单位：亿元）.........................................36图59：2022年前十新能源车型销量（万辆）...........................................................................................................36图60：历史新车推出情况（款）...............................................................................................................................37请阅读最后评级说明和重要声明5/64%%5%%%%research.95579.com%行业研究深度报告图61：零部件板块“自上而下”投资逻辑.....................................................................................................................38图62：问界智驾技术落地后推动销量快速增长（辆）...............................................................................................38图63：L2级别销量增长明显（万辆）.......................................................................................................................39图64：L2级别渗透率增长明显.................................................................................................................................39图65：创新周期下相关赛道国内市场空间（亿元）..................................................................................................39图66：特斯拉全球销量（辆）...................................................................................................................................40图67：特斯拉墨西哥超级工厂...................................................................................................................................40图68：我国零部件企业海外业务收入及占比.............................................................................................................40图69：美国从中国进口汽车及零部件占比2021年后回升至2018年水平之上.........................................................41图70：北美新能源销量及渗透率情况及预测.............................................................................................................42图71：墨西哥汽车产量与增速...................................................................................................................................43图72：2021年墨西哥轻型车主要出口市场...............................................................................................................43图73：墨西哥整车厂产能分布...................................................................................................................................43图74：零部件企业海外建厂盈利关键........................................................................................................................44图75：墨西哥与中国出口模式生产成本对比（假设中国成本为100元）.................................................................45图76：中国外轻量化相关企业资本性支出对比（亿元）...........................................................................................45图77：中国外轻量化相关企业资本性支出占营收比例对比.......................................................................................45图78：零部件板块资产周转率与盈利能力.................................................................................................................47图79：钢价与零部件板块盈利能力（钢价单位：元/吨）..........................................................................................47图80：中国铝合金锭（ADC-12）最低价（元/吨）...................................................................................................48图81：钢材综合价格指数（1994年4月=100）.......................................................................................................48图82：原油与PP、PVC期货结算价近期表现..........................................................................................................49图83：2020年以来人民币汇率指数情况...................................................................................................................49图84：2020年以来人民币兑美元/欧元即期汇率情况...............................................................................................49图85：2023年2月起重卡批发销量同比转正...........................................................................................................50图86：2023年2月起重卡上牌销量同比转正...........................................................................................................50图87：渠道库存当月变化..........................................................................................................................................50图88：企业库存下降，处于历史低位........................................................................................................................50图89：中国重卡保有量跟随经济增长........................................................................................................................51图90：轻卡批发销量恢复向上...................................................................................................................................51图91：轻卡上牌销量恢复向上...................................................................................................................................51图92：历年大中客销量及增速...................................................................................................................................52图93：不同种类客车销量占比...................................................................................................................................52图94：重卡销量波动本质..........................................................................................................................................52图95：重卡销量增速和房屋新开工面积增速基本一致...............................................................................................53图96：2020年起房地产新开工面积增量走向下滑....................................................................................................53图97：重卡各类车型年销量变化值（万辆）.............................................................................................................53图98：美国重卡跟随经济波动...................................................................................................................................54图99：德国重卡跟随经济波动...................................................................................................................................54图100：房屋新开工面积当月值仍处于低位...............................................................................................................54图101：公路整车货运仍在恢复过程中......................................................................................................................54图102：2023年国内天然气重卡上牌销量同比增长430.9%.....................................................................................55请阅读最后评级说明和重要声明6/646%%research.95579.com%%行业研究深度报告图103：2023年天然气重卡渗透率提升至22.5%.....................................................................................................55图104：2023年天然气牵引车占比超99%................................................................................................................55图105：2023年天然气牵引车渗透率提升至40.9%..................................................................................................55图106：国内LNG与柴油价差持续高位....................................................................................................................56图107：重卡出口快速增长........................................................................................................................................56图108：分大洲重卡出口销量（辆）..........................................................................................................................57图109：分大洲重卡出口销量结构.............................................................................................................................57图110：2023年重卡主要出口至东南亚及非洲国家..................................................................................................57图111：2023年重卡出口销量增长明显的国家（辆）（除俄罗斯外）.......................................................................58图112：历年座位客车销量及增速.............................................................................................................................58图113：历年公交客车销量及增速.............................................................................................................................58图114：2023年国内旅游接待人次恢复显著.............................................................................................................59图115：2023年国内旅游收入恢复显著....................................................................................................................59图116：政府采购客车金额........................................................................................................................................59图117：中国大中客出口销量及增速（辆）...............................................................................................................60图118：中国大中客出口销量（分市场）（辆）.........................................................................................................60图119：中国大中客出口销量占比（分市场）...........................................................................................................60图120：新能源大中客出口销量及增速（辆）...........................................................................................................61图121：大中客出口新能源渗透率.............................................................................................................................61图122：中国大中客出口各市场新能源渗透率...........................................................................................................61表1：特斯拉中国价格变化........................................................................................................................................12表2：2024年行业销量预测.......................................................................................................................................15表3：25-30万价格区间市场竞争格局.......................................................................................................................17表4：30-40万价格区间市场竞争格局.......................................................................................................................17表5：40万以上价格区间市场竞争格局.....................................................................................................................18表6：自主品牌中高端车型规划.................................................................................................................................19表7：智能驾驶等级划分............................................................................................................................................21表8：国内自主品牌智驾水平梯度..............................................................................................................................24表9：8-25万中间市场新能源渗透率快速提升...........................................................................................................26表10：2023年8-25万中间市场快速扩容.................................................................................................................27表11：2023年8-25万中间市场新能源渗透率快速提升...........................................................................................27表12：长城、吉利、长安股价上涨与车型上市时间表...............................................................................................32表13：主要车企2024年重点新车规划.....................................................................................................................32表14：特斯拉供应链配套关系...................................................................................................................................37表15：美国通货膨胀削减法案中新能源汽车消费者相关内容....................................................................................41表16：美国通货膨胀削减法案中新能源汽车生产端相关内容....................................................................................42表17：国内零部件厂商墨西哥布局情况....................................................................................................................46表18：零部件板块盈利水平与原材料、产能利用率相关性.......................................................................................48表19：商用车销量预测（单位：万辆）....................................................................................................................62请阅读最后评级说明和重要声明7/64%%7%%%%research.95579.com%行业研究深度报告总量：内需平稳，出口强劲，2024年有望稳健增长回顾：12月销量再创新高，增速逐步走强2023年起行业起步偏慢，但需求展现较强韧性，销量持续复苏。批发端，12月批发销量279.2万辆，创历史同期新高，同比+23.3%，环比+7.2%，2023年销量2601.2万辆，同比+10.5%。零售端，2023年12月乘用车市场零售达到247.0万辆，同比下滑0.1%，环比增长28.8%。2023年销量2111.8万辆，同比增长5.9%。四季度旺季到来，行业销量增速逐步走强。图1：2023年乘用车批发销量同比增长10.5%图2：2023年乘用车上牌量同比增长5.9%资料来源：中汽协，长江证券研究所资料来源：中保信，长江证券研究所分城市：三四线城市新能源增长空间大当前经济逐步复苏，需求有望回升。2023年行业总量核心受经济与政策的影响。政策方面，5月5日国常会通过部署加快建设充电基础设施，更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴。三四线城市汽车销量占全国比重40%以上，2023年新能源渗透率为28.55%，低于全国5.7pct，仍有需求挖掘的潜力。图3：三四线城市上牌量占比全国40%以上图4：三四线城市新能源渗透率与全国整体水平差异资料来源：中保信，长江证券研究所资料来源：中保信，长江证券研究所8/64请阅读最后评级说明和重要声明8%%research.95579.com%%行业研究深度报告图5：分城市级别上牌量增速、GDP增速、城镇可支配收入增速情况对比2016201720182019202020212022-6.4%-7.6%6.0%-7.3%三线及以下销量增速5.5%2.8%-12.6%6.3%2.2%13.2%7.8%GDP增速7.7%7.5%6.8%8.0%3.6%8.0%5.0%城镇可支配收入增速20167.4%7.8%201920202021202220172018-4.0%-7.2%6.9%-2.2%7.3%2.7%13.4%5.3%全国销量增速8.4%4.0%-8.5%7.9%3.5%8.2%3.9%GDP增速7.8%11.5%10.5%城镇可支配收入增速8.3%7.8%资料来源：中保信，国家统计局，Wind，长江证券研究所从换车周期看汽车需求韧性：刚性置换是本轮需求的主要支撑2023年起，二手车市场车源侧流入增多，渠道流通限制大幅缓解，交易进入活跃期。具体来看，2023年二手车总交易量1841.3万辆，同比增长14.9%，12月二手车交易量166.1万辆，同比增长17.3%。在交易金额方面，2023年二手车交易金额11795.3亿元，同比增长11.3%，12月交易金额为1087.8亿元，同比增长29.5%。图6：2023年1-12月二手车交易量同比增长14.9%图7：二手车分月交易量资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图8：2023年1-12月二手车交易金额同比增长11.3%图9：二手车分月交易金额资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所9/64请阅读最后评级说明和重要声明9%%%%%%research.95579.com%行业研究深度报告从使用年限结构来看，使用3至6年和6至10年占比提升。2023年，3至6年和6至10年使用年限二手车占比分别为43.5%和20.2%，较2022年分别提升3.3pct/和0.6pct。图10：交易的二手车分使用年限占比图11：交易的二手车分使用年限占比资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所2016-2017年是新车销售高峰期，带来一定透支，而经济与缺芯多因素压制近年需求表现。2016-2017年众泰、东风等品牌贡献近三成销量，年销约650万辆，到2023年1-5月占比已下滑至9.9%。图12：私人汽车拥有量逐年提升图13：2016-2017年为新车销售高峰期资料来源：Wind，中保信，长江证券研究所；YOY为右轴资料来源：Wind，中保信，长江证券研究所图14：2022年市占率靠后的品对应的历史年份销量图15：众泰、东风等品牌2016-2017年贡献近三成销量70050%60040%50030%40020%30010%2000%10002022年市占率靠后的品牌对应的历史年份销量（万辆）占比资料来源：Wind，中保信，长江证券研究所；注：市占率靠后的品牌按照2022年资料来源：Wind，中保信，长江证券研究所平均月销不足万辆来筛选；占比为右轴请阅读最后评级说明和重要声明10/6410%%research.95579.com%%行业研究深度报告库存：需求平稳回升，行业库存相对健康市场主要担忧“价格战”影响以及需求较弱等问题，从近期终端表现来看，需求平稳回升、库存相对健康。回顾行业渠道库存变化来看，2021年受缺芯影响渠道库存累计减少51.9万辆，2022年行业持续补库，渠道库存累计增加109.3万辆。2023年渠道库存累计增加81.3万辆；其中12月单月渠道库存减少10.0万辆。从库存系数角度来看，11月经销商库存系数1.43，环比-15.9%，其中自主库存系数1.40，环比-11.9%，合资库存系数1.57，环比-17.8%，进口库存系数1.10，环比-19.1%。图16：2023年渠道库存累计增加81.3万辆图17：2023年12月渠道库存减少10.0万辆资料来源：中汽协，中保信，长江证券研究所资料来源：中国汽车流通业协会，长江证券研究所图18：2023年11月经销商库存系数1.43，环比-15.9%图19：2023年11月自主经销商库存系数1.40，环比-11.9%资料来源：中国汽车流通协会，长江证券研究所资料来源：中国汽车流通协会，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明11/64%%11%%%%research.95579.com%图20：2023年11月合资经销商库存系数1.57，环比-17.8%行业研究深度报告图21：2023年11月进口经销商库存系数1.10，环比-19.1%资料来源：中国汽车流通协会，长江证券研究所资料来源：中国汽车流通协会，长江证券研究所价格：价格调整由需求与成本变化共同驱动行业价格调整由需求与成本变化共同驱动。当前为冲刺全年销量，车企优惠政策逐步放出，属于正常现象。成本端碳酸锂价格下探也给予主机厂价格调整空间。需求与价格无需过多担忧。政策方面，国六A的延期销售、新能源购置税减免延续4年，以及智能驾驶L3法规不断完善，多个城市开始推动使用许可，均体现出国家对于汽车需求和创新的支持力度。需求自5月开始逐步走强，7-8月淡季对比2022年高基数依然平稳，相较于其他消费体现出了较好韧性。随着旺季到来，2022年同期基数持续走低，行业销量增速有望逐步走强。中期换购需求支撑，汽车行业国内需求有望表现稳健。表1：特斯拉中国价格变化单位：万元Model3后轮驱动版Model3高性能版ModelY后轮驱动版ModelY长续航版ModelY高性能版售价幅度售价幅度售价幅度售价幅度售价幅度2022.10.2426.59降1.434.99降1.828.89-35.79降3.739.79-2023.1.622.99降3.632.99降2.025.99降2.930.99降4.835.99降3.82023.2.1022.99-32.99-26.19涨0.230.99-35.99-2023.2.1722.99-32.99-26.19-31.19涨0.236.19涨0.22023.5.223.19涨0.233.19涨0.226.39涨0.231.39涨0.236.39涨0.22023.8.1423.19-33.19-26.39-29.99降1.434.99降1.4资料来源：特斯拉官网，无敌电动网，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明12/6412%%research.95579.com%%图22：碳酸锂价格向下行业研究深度报告资料来源：Wind，长江证券研究所经济：销量增速领先于经济指标，经济逐步复苏有望进一步释放需求汽车行业周期与经济周期基本同步，2022年政策刺激下销量表现优于经济指标，后续经济逐步复苏有望进一步释放需求。1）汽车需求来自个人，决策时滞短，价值量大，对经济及经济预期敏感，根据以往经验领先传统经济指标1-2个季度。近年汽车行业周期与经济周期的相关性明显提高，如2020Q2-2021Q2汽车销量的恢复弹性明显大于工业增加值、固定资产投资、房地产开发投资、GDP等指标弹性。2）由于汽车行业体量大，产业链长，在宏观经济下行压力较大时，国家出台汽车消费刺激政策对冲经济下行风险，汽车行业周期与经济周期走势有可能背离，如2016-2017年及2022年6月以来，在购置税减半政策刺激作用下，汽车销量增速高于上述各项经济指标。随着2024年经济逐步复苏，需求有望进一步释放。图23：工业增加值同比增速与汽车销量同比增速情况图24：GDP同比增速与汽车销量同比增速情况100%30%100%25%75%23%75%20%50%15%50%15%25%8%25%10%0%0%0%5%-25%-8%-25%0%-50%-15%-50%-5%-75%-23%-30%-100%2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3汽车销量同比增速工业增加值同比增速（右轴）汽车销量同比增速GDP同比增速（右轴）资料来源：中汽协，国家统计局，长江证券研究所资料来源：中汽协，国家统计局，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明13/64%%13%%%%research.95579.com%行业研究深度报告图25：固定资产投资同比增速与汽车销量同比增速情况30%图26：房地产开发投资同比增速与汽车销量同比增速情况20%20%15%50%10%100%10%30%0%75%5%10%-10%50%0%-10%-20%25%-5%-30%-30%0%-10%-50%-25%-15%-50%-20%汽车销量同比增速-75%-25%固定资产投资完成额同比增速（右轴）资料来源：中汽协，国家统计局，长江证券研究所-100%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3汽车销量同比增速房地产开发投资完成额同比增速（右轴）资料来源：中汽协，国家统计局，长江证券研究所图27：全国人均可支配收入同比增速与汽车销量同比增速情况100%16%75%14%50%12%25%10%0%8%-25%6%-50%4%-75%2%0%-100%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3汽车销量同比增速全国居民人均可支配收入同比增速（右轴）资料来源：中汽协，国家统计局，长江证券研究所海外：出口延续高增长，持续贡献增量海外延续高增长，中国车企加速出海，出口持续贡献增量。中国乘用车出口加速明显，12月乘用车出口42.2万辆，同比增长53.5%，环比增长3.7%，出口量持续超预期。2023年全年出口408.4万辆，同比增长61.7%。图28：中国乘用车出口持续加速图29：2023年12月乘用车出口同比增长53.3%资料来源：中汽协，长江证券研究所资料来源：中汽协，长江证券研究所14/64请阅读最后评级说明和重要声明14%%research.95579.com%%行业研究深度报告展望：供给创新叠加换购需求，支撑内需韧性2022年底需求扰动，2023年初“价格战”影响下终端存在观望情绪，行业起步偏慢。当前最困难的阶段已经过去，需求平稳回升，展现较强韧性，全年销量表现超预期。展望2024年，供给创新叠加换购需求，支撑内需韧性，总量有望平稳增长，自主豪华崛起将成为新亮点。预计2024年销量2681万辆，同比增长3.1%，预计新能源渗透率提升至43%。表2：2024年行业销量预测单位：万辆Q1Q2Q3Q4全年批发662214765723552021A50749248578826012022A55448166320.0%10.5%2023E5146136867472681同比-7.2%27.5%3.4%-5.2%3.1%2024E610636687同比18.8%3.8%0.1%5562038上牌566199363021122021A52248347711.4%6.0%2022A47641453859821762023E410520553-5.1%3.0%同比-13.9%25.6%2.8%2024E50051156656160同比22.1%-1.6%2.4%83253出口12540850.5%61.6%2021A2735431294802022A4549753.3%17.6%2023E8395105同比82.9%93.5%40.1%51-522024E1051201268109同比27.1%25.9%19.7%3381渠道库存变化20252021A-42-26-352022A3318502023E21-2282024E55-5资料来源：中汽协，中保信，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明15/64%%15%%%%research.95579.com%行业研究深度报告技术创新：坚定拥抱电动化、智能化变革不动摇。整车：选择新车周期最强的公司。1）新能源创新周期：插混是下一个增速最快的细分行业，有望复制2010年代的SUV崛起过程；2）智能化创新周期：特斯拉FSD开启新一轮智驾创新周期，国内厂商新车型陆续上市，智驾有望进入量变到质变，使用体验大幅提升。零部件：围绕电动化智能化寻找快速增长的细分市场龙头，优选两条主线：1）建议聚焦大空间、好格局的优质景气赛道，其中智能化或迎来突破性发展；2）优质零部件出海开启全球化成长空间。短期来看，产能利用率为影响盈利的核心因素，建议关注下游核心客户的表现情况。图30：2024年新能源销量预测图31：2016-2023年中国插混车型销量及渗透率资料来源：中汽协，中保信，长江证券研究所资料来源：中汽协，长江证券研究所乘用车：自主豪华崛起成为新亮点，智驾普及创造新变革高端化：从产品到品牌，自主豪华崛起乘用车25万元以上市场持续扩容。25万以上高端市场2023年规模616万辆，同比增长12.6%，增速持续高于行业整体，其中25-30万/30-40万/40万以上分别占比35%/39%/26%。图32：中高端市场持续扩容（左轴单位：万辆）资料来源：中汽协，长江证券研究所16/64请阅读最后评级说明和重要声明16%%research.95579.com%%行业研究深度报告高端市场历来以合资为主导，40万以上价格带BBA占比近七成。从竞争格局来看，高端市场过去以德系、美系为主，特别是40万以上价格带，BBA份额最高超80%（当前回落至66%）。当前随着比亚迪、理想等放量，自主份额显著提升。表3：25-30万价格区间市场竞争格局25-30万2016201720182019202020212022202322%16%20%18%15%40%美系24%32%30%14%9%10%7%10%7%特斯拉5%4%6%19%41%32%4%3%4%11%25%16%别克24%16%7%5%42%53%1%5%4%2%自主6%3%31%43%47%41%31%19%6%5%35%28%23%16%比亚迪5%2%0%1%5%6%4%2%5%3%6%5%3%1%坦克31%26%2%3%1%0%18%15%26%21%13%9%小鹏10%10%14%10%7%6%1%1%11%10%5%3%德系38%30%1%1%0%0%大众16%14%2022202330%36%奥迪14%7%10%12%8%11%宝马0%2%7%8%15%36%奔驰8%7%4%11%0%5%日系32%33%3%3%1%3%本田13%17%42%14%5%5%丰田14%11%7%6%1%1%其他1%2%11%12%8%10%资料来源：中汽协，长江证券研究所3%2%表4：30-40万价格区间市场竞争格局17/6430-40万201620172018201920202021%%58%53%47%34%德系45%54%25%20%19%14%8%14%9%7%宝马26%26%20%17%12%8%3%3%6%9%奔驰3%2%2%5%0%0%0%0%奥迪15%18%0%25%28%35%自主5%3%7%14%14%44%15%12%8%11%理想1%0%2%6%8%6%3%2%腾势0%1%4%1%0%7%0%0%0%3%极氪3%17蔚来美系41%26%别克13%10%凯迪拉克3%12%福特26%4%日系9%13%丰田5%10%本田0%0%请阅读最后评级说明和重要声明%%%%research.95579.com%行业研究深度报告其他0%3%6%9%9%7%2%2%资料来源：中汽协，长江证券研究所2022202371%66%表5：40万以上价格区间市场竞争格局28%26%19%22%40万以上20162017201820192020202123%17%77%81%79%77%13%18%德系77%77%17%24%23%27%3%7%23%23%25%23%8%6%宝马16%13%32%28%29%26%0%1%1%2%4%8%1%2%奥迪30%26%0%0%0%0%0%1%1%2%4%7%12%12%奔驰29%35%0%0%0%0%10%10%0%0%0%0%2%2%自主0%0%0%0%0%0%4%3%11%10%10%8%3%2%理想0%7%7%7%5%0%0%3%3%3%3%蔚来0%0%7%3%5%7%7%3%5%4%阿维塔0%0%4%4%2%0%岚图0%0%极氪0%0%其他8%13%沃尔沃3%5%路虎4%6%美系11%8%凯迪拉克11%8%日系4%2%资料来源：中汽协，长江证券研究所智电加持竞争力，看好自主新豪华成长空间。以比亚迪、华为智选、以及头部新势力为代表的自主品牌发力中高端市场，2023年下半年起，车型开启密集投放。相较于传统的合资高端品牌，自主车型智电竞争力强。以问界新M7为例，车型搭载HUAWEIADS2.0高阶智能驾驶系统，并搭载鸿蒙智能座舱3.0，智能化水平领先，上市不到两星期大定已超2万台，上市50天累计大定突破8万台；年底上市的问界M9定位全景智慧旗舰SUV，作为华为深度赋能的旗舰产品，华为智能汽车全栈技术解决方案全量上车，在智能座舱和智能驾驶双“天花板”的基础上，华为百万像素智慧大灯、HUAWEIAR-HUD、AI大模型、传感联邦等黑科技均悉数上车，带来极致的全场景的智能体验，当前盲订已突破2万台。请阅读最后评级说明和重要声明18/6418%%research.95579.com%%图33：问界系列车型销量火爆行业研究深度报告资料来源：问界汽车官网，长江证券研究所表6：自主品牌中高端车型规划自主品牌车型级别类型预计售价（万元）上市时间MPVEV，PHEV（REEV）预售50-602023.12问界M9轿跑百万级2023/2024D级SUVPHEV（REEV）百万级2023.9仰望U9C级轿车PHEV（REEV）-B级SUVPHEV（REEV）预售30-402024仰望仰望U8B级SUV30以内2023.11D级SUVPHEV-2024H1仰望U6轿跑PHEV-2024H2B/C级轿车PHEV-豹5SUVPHEV2024MPVEV/PHEV30+2024豹3B级SUVEV/PHEV20-302025方程豹MPV50+2023.11SUVEV2024Q1豹8PHEV（REEV）-2023Q4--2024Q2全新轿跑-EV-2024Q3C级轿车EV25-302024Q4腾势全新轿车EV2023.11全尺寸SUVEVEV19/64小鹏X9%%理想L6MEGA理想W02W平台车型W平台车型华为奇瑞智界S7（EH3）请阅读最后评级说明和重要声明%%19%%research.95579.com%EHYC/D级SUVEV30+行业研究深度报告-华为江淮高端MPVMPVEV202430-502025阿维塔阿维塔12C级轿车EV76.92023.1120-302023.10极氪001FRB级轿车EV2023.11-2024CS1EB级轿车EV20-302024极氪M-Vision量产版MPVEVCM2EA级SUVEV资料来源：各车企官网，中汽协，长江证券研究所智能化：智驾竞赛，大众消费普及开启目前智能驾驶技术保持快速发展，智能驾驶功能有望持续落地。跟据《汽车驾驶自动化分级》标准，智能驾驶技术可划分为L0-L5共六个级别。从实现功能来看，L0级别主要完成向驾驶员发出警告信息的任务；L1实现了行驶过程中可以完成定速巡航等功能；L2方案的主要功能是自适应巡航、自动紧急制动、自动泊车辅助等；L3方案可以完成高速引导驾驶和自动变道辅助等功能；L4的代表功能是领航驾驶辅助和自主代客泊车，实现更多智能驾驶场景的覆盖；L5可以实现完全智能驾驶。图34：智能驾驶等级与功能匹配资料来源：《汽车驾驶自动化分级》标准（GB/T40429-2021），长江证券研究所20/64请阅读最后评级说明和重要声明20%%research.95579.com%%行业研究深度报告表7：智能驾驶等级划分级别名称持续的车辆横向目标和事件探测动态驾驶任务后援设计运行范围和纵向运动控制与响应有限制L0应急辅助驾驶员驾驶员及系统驾驶员L1部分驾驶辅助驾驶员和系统驾驶员及系统驾驶员有限制L2组合驾驶辅助系统驾驶员及系统驾驶员有限制L3有条件智能驾驶系统有限制L4高度智能驾驶系统动态驾驶任务后援用有限制系统户（执行接管后成为驾驶员）系统系统L5完全智能驾驶系统系统系统无限制资料来源：《汽车驾驶自动化分级》标准（GB/T40429-2021），长江证券研究所装配升级，L2及以上方案车型销量快速提升L3方案智能驾驶功能迭代，基础的应急辅助方案逐步被替代。2021-2022整车厂通过新车上市和车型迭代持续增配硬件，2022软件智能驾驶功能持续补充带动智驾级别持续向上。同时政策上，2023年6月工信部明确即将发布新版智能网联汽车标准体系指南，或明确L3方案。近期，工业和信息化部、公安部、住房和城乡建设部、交通运输部发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，L3、L4等高阶智能驾驶功能上路通行试点开始逐步落地。渗透率来看，L0下降明显，从2021Q1的75.8%下降至2023Q3的51.7%，2022年L0级别车型销量为1179.0万辆，同比减少17.6%，2023前三季度L0级别车型销量为773.2万辆，同比减少11.0%，渗透率为52.2%，同比下降8.7pct。智能驾驶功能的补充和装配持续向上。智能驾驶功能装配分级别来看，2023前三季度L1方案车型销量为177.0万辆，同比提升6.2%，渗透率为11.9%，同比提升0.3pct。L2方案车型销量为448.1万辆，同比增长14.4%，渗透率为30.2%，同比提升2.8pct。L3方案车型销量83.6万辆，渗透率为5.6%，高级别车型销量有望持续提升。图35：各智能驾驶级别月度销量（万辆）图36：各智能驾驶级别渗透率资料来源：高工产研，中保信，长江证券研究所资料来源：高工产研，中保信，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明21/64%%21%%%%research.95579.com%行业研究深度报告25-30万和30万以上价格带优质供给驱动，高级别智驾方案的配置成为自主品牌份额提升的关键因素。从25-30万和30万以上价格带销量占比来看，自主品牌持续向上，分别从2021年的18.8%/8.5%提升至2023年1-10月的31.1%/26.9%，较2021年市场份额提升12.3pct/18.4pct。高级别智能驾驶方案是重要的差异化配置，分智能驾驶级别来看，25-30万和30万以上价格带2023年1-10月自主品牌L3方案装配率分别为42.6%/75.0%，领先于日系车型和德系车型，智能化配置的领先或成为带动份额提升的关键因素之一，未来伴随着自主品牌智驾域的持续投入和功能的稳步向上，有望带动其他价格带销量占比的快速提升。图37：自主品牌25-30万销量占比显著提升图38：自主品牌30万以上销量占比快速提升资料来源：高工产研，中保信，长江证券研究所资料来源：高工产研，中保信，长江证券研究所图39：自主品牌25-30万保持高级别智驾方案装配图40：自主品牌30万以上保持高级别智驾方案装配资料来源：高工产研，中保信，长江证券研究所资料来源：高工产研，中保信，长江证券研究所特斯拉FSD使用率大幅提升，开启新一轮智驾创新周期特斯拉递延收入是更好衡量其FSD软件收入的重要财务指标。确认收入上，特斯拉FSD套件销售收入拆分为两个阶段：在购车过程中，一部分FSD软件包收入计入汽车销售收入，另一部分计入递延收入，功能OTA给用户后再确认收入。订阅模式的收入直接计入汽车销售收入。由于特斯拉营收主要受到整车销量和单车定价的影响，且特斯拉单车价格变动频率较高，故汽车销售收入无法直观体现FSD套件对公司营收的影响。递延收入中主要包括特斯拉FSD套件收入、汽车网联服务、免费超充程序等软件收入。软件功能的持续交付带动递延收入下行，而递延收入的增长意味着软件购买人数和购买价格的提升。请阅读最后评级说明和重要声明22/6422%%research.95579.com%%行业研究深度报告图41：特斯拉递延收入与北美市场FSD订阅率资料来源：Wind，特斯拉季报，特斯拉官网，NotaTeslaApp，搜狐汽车，Marklines，长江证券研究所特斯拉车型销量持续提升的同时，北美市场中FSD客户数量快速提升，有望带动软件营收的快速提升。北美FSD使用人数来看，从2021年的2000人快速提升至2022年10月的16万人，到2022年12月FSD套件的搭载量超过28.5万辆，普及率为19%。2022Q4特斯拉FSD相关收入在北美地区确认收入为3.24亿美元。2023年5月FSD用户超过40万辆，用户数量持续提升，软件收入有望成为特斯拉的新增量。特斯拉软件能力的提升，带动FSD使用斜率向上，软件收入或持续回升。FSDBeta持续升级，功能完善丰富。累计里程数来看，特斯拉推送11版本后，FSD使用斜率的持续上行，订阅率有望进一步提升。图42：北美FSD客户数量快速提升图43：特斯拉FSDBeta行驶距离加速增加突破5亿英里资料来源：TeslaLive，盖世汽车，长江证券研究所资料来源：TeslaAIDay，长江证券研究所国内车企持续投入，高阶智驾功能逐步落地国内车企保持智能驾驶方面的持续投入，短期来看城市NOA逐步落地。以小鹏为例，智驾开城进度方面，2023年11月底将达到25城、12月底达到50城。10月24日科技日当晚起，XNGP首批无图城市智驾公测、AI代驾首批测试。目标2024年内实现XNGP全国主要城市路网全覆盖，2024年底NGP覆盖欧洲市场。智能驾驶有望进入量变到质变，使用体验大幅提升。请阅读最后评级说明和重要声明23/64%%23%%%%research.95579.com%图44：小鹏智驾开城进度行业研究深度报告资料来源：晚点新闻，长江证券研究所总结来看，小鹏是以智能驾驶为最核心的主机厂，智驾水平、交付等更方面均在最前列；华为是智驾团队规模最大、研发能力最强，但目前华为智驾体验成本相对高于小鹏；理想数据积累较多，但是团队正式投入智能驾驶时间不长，后续扩容能力和追赶潜力最大；极越方面，百度智能驾驶具有良好的产品能力，但是目前车企尚处起步阶段；智己方面，与Momenta深度合作程度最强，属于第三方合作方面最有潜力车企；极氪由陈奇带队，属传统主机厂中自研最深、前期储备最大车企，相对潜力较强；比亚迪方面，智能化刚刚起步，但原有车型20万+车型规模较大，后续应用车辆规模空间潜力较大。表8：国内自主品牌智驾水平梯度第一梯队第二梯队潜力车企极越小鹏华为理想蔚来极氪智己比亚迪XNGP已推出预计23Q4腾势无图驾驶，到ROBODrive极客NZP高速智己汽车IMPilot高阶版智11月底将增加2023年三季度Max仅在上自主领航服务系OS2.2.0，高速能驾驶辅助系统到25座城，12实现15个无图2023年内，月底达到50城市NOA落100座城市可实NAD6月开始海、深圳、杭州统开通广州、深NOA年底辐射将开通高速三个城市向全量圳、宁波，年底全国333城，NOA，24Q1开智能驾驶交付能城。2024年地，年底增加至现城市NOA；测试；用户开放城市域预计17城，24城市NOA2023通城市NOA功力XNGP全国主45城；1-10月1-10月交付超1-10月交付超要城市覆盖，问界交付超5万28万辆12万辆高阶智驾功能，年中旬开放城市年10月开始公能；高阶智能驾2024年推广至NOA；1-10月测，去高精地图驶系统DNP预2024年底NGP辆超过200个城交付超9万辆NOA2023年9计率先首搭比亚覆盖欧洲市场；市月开始公测迪汉车型，高速1-10月交付超9NOA万辆智能驾驶使用成小鹏G6Max问界M726.97理想L7MaxET529.8万起极越0124.99极氪001WE版LS6Max标准腾势N7超长万起版23.59万元续航版(Air版)本22.99万起万起37.98万起26.9万起起30.18万起核心团队规模月1000人2000-3000人约700人约1000人约1000人超过3000人1、与Momenta深度自研，基于百度与Momenta深合作，成立合资自研和合作自研自研自研自研自动驾驶算法支自研度合作（程度最公司「迪派智持强）行」2、与地平线核心团队组建的自研团队请阅读最后评级说明和重要声明24/6424%%research.95579.com%%行业研究深度报告基于阿里云建立2022年6月与阿里云联合打造超算中心布局自动驾驶智算中超算中心，算力自动驾驶训练集蔚来超算平台“云上数据超级心“扶摇”，算为1.8EFLOPS群，算力为1.2ADAM，算力工厂”力为0.6EFLOPS为1.4EFLOPSEFLOPS车辆规模潜力预期2024年预期2024年预期2024年预期2024年车型刚发布，交预期2024年预期2024年比亚迪2022和30万辆40-50万辆60万辆付量不高，潜力20万辆10万辆2023年销量20万辆有待挖掘393万车辆，其中20万以上车型约99万辆，中高端车型基数较大，未来空间可观，且交付潜力强，24年预期400万辆，20万以上车型或达100万辆资料来源：各公司官网，长江证券研究所电动化：渗透率稳步提升，规模造就盈利新能源需求向上，渗透率持续超30%新能源需求向上，渗透率持续超30%，2023年12月达40.2%。市场普遍担忧30%之后新能源渗透率提升速度，分价格带来看，8-25万中间市场插混渗透率具备较大提升空间，有望成为增速最快细分赛道，带动整体新能源渗透率向上。图45：2023年新能源乘用车批发销量同比增长37.7%图46：2023年新能源乘用车上牌量同比增长38.5%资料来源：中汽协，中保信，长江证券研究所资料来源：中汽协，中保信，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明25/64%%25%%%%research.95579.com%行业研究深度报告图47：批发口径新能源渗透率持续超30%，2023年12月达40.2%资料来源：中汽协，中保信，长江证券研究所表9：8-25万中间市场新能源渗透率快速提升新能源渗透率渗透率变化（较2022年）渗透率提升斜率（较2022年）市场纯电插混合计纯电插混合计纯电插混合计低端市场44.5%2.6%44.5%-7.3%2.6%-7.2%-14.0%--13.9%中间市场21.5%9.0%30.8%6.4%3.1%9.8%42.1%52.2%46.3%高端市场24.9%17.0%41.8%0.0%6.1%6.1%-0.1%56.6%17.1%行业整体24.0%10.5%34.5%2.7%4.0%6.7%12.6%62.0%24.1%资料来源：中汽协，中保信，长江证券研究所延续和优化新能源购置税减免政策落地，提供长期稳定政策环境，利于新能源市场持续26/64健康发展。免征购置税政策直接面向消费者，实施流程较为简洁，对消费的刺激效果明显。从历史情况来看，新能源汽车免征车辆购置税政策自2014年9月起实施，此前经三次延续实施至2023年底，降低新能源汽车购置成本，较好助力我国新能源市场的快速发展。据国家税务总局数据，2022年享受免征购置税政策的新能源汽车约568.1万辆，免税总额合计879亿元。本次新能源汽车车辆购置税减免政策延长至2027年底，减免力度逐步退坡，提供了长期稳定的政策环境，有助于新能源市场持续健康发展。8-25万插混市场增速快，自主加快产品落地8-25万中间市场持续扩容，新能源渗透率快速提升，插混空间大。分价格带将乘用车行业划分为低端市场（8万以下）、中间市场（8-25万）与高端市场（25万以上）。2023年，相比2022年低端/中间/高端市场占比分别-3.0pct/+2.2pct/+0.5pct，中间市场持续扩容；新能源渗透率方面，2023年，8-25万中间市场新能源渗透率为30.8%，低于行业整体水平（34.5%）。其中，纯电渗透率为21.5%，插混渗透率9.0%。从渗透率提升幅度来看，8-25万新能源渗透率持续快速提升，提升幅度高于行业整体水平，插混具备较好空间。请阅读最后评级说明和重要声明26%%research.95579.com%%行业研究深度报告从供给端来看，各大车企持续加码电动化布局，自主品牌加快混动产品落地。比亚迪围绕王朝系列、海洋系列以及腾势、仰望等品牌推进新品，冠军版车型价格进一步下探；吉利、长城、长安、上汽等加快混动产品落地，枭龙、枭龙MAX、银河L7、深蓝S7（含增程+纯电版本）已相继上市，以吉利雷神8848、长城Hi·4、长安智电iDD为代表的自主混动技术有望复刻比亚迪DM-i的成功，实现自主品牌在混动市场的份额突破。表10：2023年8-25万中间市场快速扩容该价格带占比较2022年占比变化分价格带市场销量（万辆）同比增速7.6%-3.0%低端市场197-2.4%5万以下53-27.6%2.0%-1.9%5-8万14411.9%5.6%-1.1%中间市场176839.1%68.0%2.2%8-12万50111.4%19.3%0.2%12-15万5014.0%19.3%-1.2%15-20万48124.4%18.5%2.1%20-25万28423.2%10.9%1.1%高端市场61639.6%23.7%0.5%25-30万21638.0%8.3%1.7%30-40万238-3.2%9.1%-1.3%40万以上16311.9%6.3%0.09%资料来源：中汽协，长江证券研究所表11：2023年8-25万中间市场新能源渗透率快速提升新能源渗透率渗透率变化（较2022年）渗透率提升斜率（较2022年）分价格带市场纯电插混合计纯电插混合计纯电插混合计低端市场44.5%2.6%44.5%-7.3%2.6%-7.2%-14.0%--13.9%5万以下58.6%-58.6%-12.8%--12.8%-18.0%-18.0%5-8万39.3%1.0%39.4%-0.7%1.0%-0.7%-1.9%-1.6%中间市场21.5%9.0%30.8%6.4%3.1%9.8%42.1%52.2%46.3%18.0%0.0%18.0%8-12万7.3%-8.4%68.8%68.8%12-15万11.4%10.4%21.8%-0.1%4.4%4.2%-1.3%73.6%24.2%15-20万30.8%17.9%48.7%4.7%4.5%9.1%17.8%33.3%23.1%20-25万29.8%7.4%37.2%16.9%2.7%19.6%131.7%56.9%111.5%高端市场24.9%17.0%41.8%0.0%6.1%6.1%-0.1%56.6%17.1%25-30万42.2%16.4%58.6%25.7%-4.6%21.1%155.3%-22.0%56.1%30-40万15.8%21.4%37.2%-20.8%15.0%-5.7%-56.8%236.3%-13.3%40万以上15.1%11.2%26.3%0.9%3.8%4.7%6.3%51.4%21.7%行业整体24.0%10.5%34.5%2.7%4.0%6.7%12.6%62.0%24.1%资料来源：中汽协，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明27/64%%27%%%%research.95579.com%行业研究深度报告传统车企积极转型，主力车型陆续登场自主品牌插混车型竞争力强劲。自主品牌23年推出枭龙MAX、银河L7、宋PLUS换代、深蓝S7等多款15万价格带插混SUV。产品相较同价格带合资车型，空间更大、动力性能更强、辅助驾驶配置更多、座舱配置更丰富等优点，产品竞争力强大。2023年12月深蓝S7、银河L7月销分别在8110辆和7582辆。图48：自主品牌重点插混车型销量表现（单位：辆）资料来源：中汽协，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明28/6428%%research.95579.com%%图49：自主品牌重点插混车型配置对比行业研究深度报告资料来源：汽车之家，长江证券研究所估值：针对高成长期公司如何估值？针对转型类公司，短期新能源转型带来盈利阵痛，长期以电动化水平为衡量标准。公司采用分部估值法：传统部分PE估值，新能源部分PS估值。好的估值体系应具备估值区间稳定、估值变动方向稳定&可跟踪的特征。整车规模效应强，销量快速增长带动产能利用率提升，从而带来盈利能力提升。针对尚处于盈利早期、规模效应尚未完全体现的高成长期公司，更适用于PS估值。请阅读最后评级说明和重要声明29/64%%29%%%%research.95579.com%行业研究深度报告图50：整车厂分部估值法（单位：万辆）资料来源：长江证券研究所；注：ORPS（OperatingRevenuePerShare）指每股营业收入复盘比亚迪为例：1）2016Q1-2019Q4：销量增速+19.0%，业绩增速+0.1%，PE区间为25X-50X左右，PS区间为1.0X-1.8X左右。2）2020Q3-2022Q2：销量增速+231.9%，业绩增速+98.4%，PE区间为110X-270X左右，PS区间为2.5X-4.0X左右。3）2022Q3-2023Q2：销量增速+30.4%，业绩增速+264.8%，PE由134X逐步回落至38X，PS由2.7X逐步回落至1.6X。图51：2012年至今比亚迪业绩（亿元）与估值情况资料来源：Wind，长江证券研究所30/64请阅读最后评级说明和重要声明30%%research.95579.com%%行业研究深度报告复盘比亚迪为例，公司充分享受新能源转型领先的红利。2020Q3行业新能源渗透率开启快速提升阶段。2020年7月公司推出旗舰新能源车型比亚迪汉，上市后销量表现亮眼，同期股价开启快速向上。2021年3月起公司三款DM-i车型相继上市，销量开启高速增长，新能源市场市占率持续向上。图52：行业新能源渗透率、比亚迪市占率与股价复盘资料来源：Wind，中汽协，长江证券研究所跟踪：销量兑现是推动股价的重要因素回顾自主SUV发展历程，爆品轮番而至带来轮动行情。三家车企市值涨幅时间有所不同，且与各自爆款车型上市时间有紧密联系。各家推出车型的时间点不同，销量表现不同，各自的股价涨幅也有所不同。对比可得，公司销量表现越好，市占率提升越多，公司在此期间的股价涨幅越大。1）长城汽车：2011年-2013年，公司自A股上市后股价上涨260%，期间公司上市了第一辆爆款SUV哈弗H6，推动公司总体市占率由3.0%升至3.9%；2014年-2015年，公司股价上涨106%，公司上市多款哈弗H系列车型均取得较好表现，期间公司市占率由3.4%升至3.8%。2）吉利汽车：2016年-2017年，公司股价上涨858%，期间吉利博越上市后销量快速增长成为爆款，推动公司总体市占率由3.4%升至5.4%。3）长安集团：2012年-2015年，公司股价上涨479%，期间公司爆款SUV频出，合资品牌福特上市翼搏、翼虎，自主品牌推出CS35、CS75，推动公司总体市占率（剔除微面）由6.9%升至10.8%。请阅读最后评级说明和重要声明31/64%%31%%%%research.95579.com%行业研究深度报告图53：长安、长城、吉利市值变化（单位：亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所表12：长城、吉利、长安股价上涨与车型上市时间表车企股价上涨时间段上涨幅度期间上市SUV期间销量（万辆）市占率哈弗H6长城汽车2011年-2013年260%由2011年36.5万辆增至201320113.0%2014年-2015年（2011.9-2013.12）哈弗H1、H2、H8、H9年62.7万辆20133.9%吉利汽车2016年-2017年20143.4%长安集团2012年-2015年106%吉利博越由2014年61.2万辆增至201520153.8%（2014.7-2015.3）CS35、CS75、福特翼年75.3万辆20163.4%20175.4%858%搏、福特翼虎由2016年79.9万辆增至201720126.9%（2016.3-2017.12）年130.5万辆201510.8%479%由2012年93.3万辆增至2015（2012.1-2015.6）年214.2万辆资料来源：Wind，长江证券研究所新车周期是整车投资的核心要素，尤其新能源与出口投放将更有助于车企获得增量。当下整车自主品牌处于智能电动新车周期，自主崛起趋势明确。同时国内车企加速出海布局，自主品牌在海外市场份额持续提升，且仍存在较大空间，出口有望持续贡献增量。表13：主要车企2024年重点新车规划车企品牌车型能源类型上市年份月份类型级别EV202311SUVB王朝宋L2024-SUVAEV，PHEV-轿车海洋海狮PHEV（REEV）2023/20249SUV跑车PHEV（REEV）2023-轿车D仰望仰望U9PHEV（REEV）202411SUVC2023H1SUVB仰望仰望U8PHEV2024H2SUVBPHEV2024-轿车D比亚迪仰望仰望U6PHEV2024PHEV跑车方程豹豹532/64方程豹豹3方程豹豹8方程豹轿跑请阅读最后评级说明和重要声明32%%research.95579.com%%行业研究深度报告腾势全新轿车EV/PHEV2024-轿车B/C腾势全尺寸SUVEV/PHEV2025-SUV深蓝全新SUVEV，PHEV2024（REEV）H2SUV-深蓝全新越野SUVEV，PHEV2024长安启源长安启源A06（REEV）2023Q1SUV-长安启源2023长安汽车启源Q05PHEV11/12轿车BPHEV11/12SUVA启源CD701EV2024H1SUVB阿维塔阿维塔12EV202311轿车C银河银河E8EV2023Q4轿车B银河银河L5PHEV2024Q2SUVA0银河银河L9PHEV2025SUVB银河银河E7EV2024Q2SUVA银河银河E6EV2024Q3轿车A极氪极氪001FREV202310轿车B2023吉利汽车极氪CS1EEV11轿车B极氪M-Vision量产版EV2024-MPVA极氪CM2EEV2024-SUVA领克E371EV2024Q1轿车C领克CS21PHEV202312轿车A+/B领克DS1EEV2024轿车B小鹏X9EV202311MPVC小鹏扶摇架构新车EV2024H2--2024小鹏汽车小鹏扶摇架构新车EVH2--小鹏MONAEV2024H2轿车A理想理想L6PHEV（REEV）2024Q1SUVB理想MEGAEV2023Q4MPVC理想汽车理想W02EV2024Q2SUV-理想W平台车型EV2024Q3--理想W平台车型EV2024Q4--阿尔卑斯-EV2024H2--萤火虫-2024蔚来汽车问界问界M9EV2023Q3--华为智选智界S7（EH3）EV，PHEV2023华为奇瑞EHY（REEV）202412MPV华为奇瑞EV11轿车CEV-SUVC/D华为江淮高端MPVEV2025-MPV-资料来源：长安汽车《2023年3月16日投资者关系活动记录表》，汽车之家，懂车帝，搜狐汽车，新浪汽车，易车网，无敌电动网，太平洋汽车，长江证券研究所注：以上新车规划来自公开信息统计，车型上市时间等实际情况可能视车企规划调整而发生变化。请阅读最后评级说明和重要声明33/64%%33%%%%research.95579.com%行业研究深度报告零部件：创新周期开启新一轮成长，优质零部件出海打开全球新篇章汽车智能电动化变革打开行业远期成长空间，中国优秀零部件企业凭借技术、成本、响应速度等优势逐渐重塑行业格局，未来有望在新时代涌现一批世界一流企业。中长期来看，我们建议聚焦大空间、好格局的优质景气赛道，以及出海开启全球化的优质企业。短期来看，产能利用率为影响盈利的核心因素，建议兼顾收入业绩高增长优势品种。对比智能手机行业，2025年新能源汽车市场空间有望超5万亿，超越智能手机。尽管目前电动车市场总量不如智能手机，但由于智能手机已进入平台期，到2025年预计维持2%左右复合增速，而电动车正处于放量拐点，2025年全球销量预计达到2500万辆，实现约5.5万亿市场空间，超越智能手机。而到2030年，电动车渗透进一步提高，空间有望约10.6万亿。图54：智能手机和新能源汽车未来整体收入对比96302020年全球市场空间（万亿元）2025年全球市场空间（万亿元）2030年全球市场空间（万亿元）新能源汽车智能手机资料来源：中汽协，IDC，长江证券研究所能电动汽车相较于传统汽车，内部零部件发生巨大变化，带动增量市场。1）电动化：动力总成的改变创造了电池、电机电控等产品的出现，同时续航里程的提升要求轻量化、热管理等配套零部件的支持；2）智能化：智能驾驶从感知、决策到执行的闭环，带动传感器、控制计算平台和底盘电子的渗透率的提升；3）科技化：更舒适更便捷的体验使得新技术不断在智能电动车中应用，智能座舱、多功能座椅、智能车灯、空气悬架等差异化科技应用配置率不断提升。请阅读最后评级说明和重要声明34/6434%%research.95579.com%%行业研究深度报告图55：智能电动汽车重点零部件分解汽车电子组件车载计算平台车载计算芯片、存储动力总成器、MCU、多核CPUV2X模块、VCU、IGBT、MOSEFT/二三合一电机、变速箱、电机极管/三极管、碳化硅器件、高速连接智能座舱控制器、多合一控制器器、OBCHUD、车内氛围灯、中控屏、娱热管理系统乐交互屏、液晶仪表、Tbox电子水泵、减速器油冷、电灯具子膨胀阀、电动压缩机、八通阀、电池液冷系统、热泵贯穿式尾灯、矩阵式大灯、/PTC、电池冷却板外部氛围灯传感器座椅激光雷达、毫米波雷达、超声波皮革、头枕、座椅骨架雷达、摄像头、结构件轻量化电池&高压副车架、转向节、轻量化车电池、电池壳、高压连接器、高身、控制臂压线束汽车悬架底盘电子线控底盘（EPS、IBS等）空气悬架（供给单元、空气弹簧、传感器、减震器）资料来源：汽车之家，长江证券研究所除价值占比最高的电池系统外，新能源汽车各零部件模块价值分布较为平衡，均能提供较大市场容量，孕育大市值零部件企业。其中车身结构件、电机电控系统与底盘部件的价值量最高，未来在电动车市场的空间或均将达2000亿元以上（按照全球2025年1800万辆的电动车销量假设以及整车价格平均21.5万做测算），而一些小品类模块如舱内安全系统、车窗、仪表板等也或均达到300亿元以上的容量，这意味着各个领域均有望孕育出色企业，且中国市场亦有望诞生涉及多个领域的大型平台型企业。图56：新能源汽车主要零部件模块单车价值（不含电池）（元）图57：新能源汽车主要零部件模块市场空间（不含电池）（亿元）16,0003,00014,0002,50012,0002,00010,0001,5001,0008,0006,0005004,00002,0000车身电机电控系统底盘智能座舱车身电子内外饰塑料件智能网联其他内外饰座椅ADAS车灯安全系统车窗仪表板车身电机电控系统底盘智能座舱车身电子内外饰塑料件智能网联其他内外饰座椅ADAS车灯安全系统车窗仪表板2025全球电动车零部件市场空间预测（亿元）资料来源：Marklines，长江证券研究所资料来源：Marklines，长江证券研究所现阶段中国汽车供应链企业发展，无论相较海外汽车零部件龙头，还是中国手机供应链35/64龙头，企业规模都有较大发展空间，而未来汽车供应链有望形成更优于手机供应链的企业格局，前景十分广阔。智能手机零部件领域，外企巨头集中于高价值的核心芯片（高通、联发科）与高端屏幕（三星）等业务，技术壁垒较高，而中国企业依靠覆盖中低端屏幕、各类模组、结构件请阅读最后评级说明和重要声明%%35%%%%research.95579.com%等，依旧做出了可以与之媲美的规模。行业研究深度报告汽车零部件领域，受历史发展原因，外企巨头往往技术领先且覆盖面极广，配套头部整36/64车企业，目前中国企业在规模上还远远不如。但在电动化智能化趋势下，零部件格局有望重塑，中国将涌现一批世界一流企业：1）“核心”三电技术中国企业已有丰富技术储备。2）汽车整体价值量较为分散，“非核心”部分依旧有较高价值量。图58：汽车与手机零部件供应链的中国外代表性企业2021年收入对比（单位：亿元）汽车供应链-海外3500手机供应链-海外3000手机供应链-国内25002000汽车供应链-国内150010005000三星显示部门高通联发科LGINNOTEK京东方A立讯精密歌尔股份闻泰科技舜宇光学博世电装大陆采埃孚华域汽车均胜电子福耀玻璃拓普集团资料来源：Wind，长江证券研究所智能化浪潮下，零部件格局正重塑，优质本土零部件崛起。近年新能源渗透率快速提高，自主品牌份额持续提高，综合以下四点原因，优质本土零部件有望崛起。1）智能电动汽车的爆发带来如特斯拉、新兴造车势力等企业的涌入，下游格局正在重塑，自主品牌的崛起以及新势力对供应链的开放态度，将从源头改变零部件的格局。图59：2022年前十新能源车型销量（万辆）6050403020100PLUSEV宏比PLUSDM-iPLUSModel3ModelYMINIEV光亚比比比比比比亚亚亚亚亚亚迪迪迪迪迪迪迪宋汉海元秦唐秦豚资料来源：中汽协，长江证券研究所2）特斯拉带来供应商能力的快速建立，特斯拉的背书也将帮助供应商进一步拓展其他新能源汽车客户。a）从特斯拉10万-50万中国销量过程中，配套零部件将获得收入和盈利较大弹性，也形成了产品的规模效应；b）从中国到全球，面向特斯拉百万量级的销量，进一步培育了供应链全球配套的能力；c）从特斯拉到新能源汽车行业，特斯拉的背请阅读最后评级说明和重要声明36%%research.95579.com%%书将帮助供应商进一步获取行业配套的机会，面向全球未来千万量级的电动车市场，打行业研究深度报告开了零部件的向上空间。37/64表14：特斯拉供应链配套关系国际供应商国产供应商特斯拉马勒拓普集团、三花智控、银轮股份%%热管理底盘F-tech、麦格纳拓普集团、中信戴卡轻量化万都旭升集团电池盒赛科利车身件Harumi凌云股份底盘电子吉恩斯内饰博世、大陆延锋汽车、新泉股份SAF资料来源：Marklines，长江证券研究所3）中国新车推出速度的大幅提升，培养出本土零部件企业强大的服务响应能力。智能电动汽车时代缩短换代周期，更快推出车型是车企新的竞争力，也相对的对零部件服务响应速度提出更高的要求。2018-2022年，自主品牌全新车型推出数量分别为98、64、77、69和90款，在2021年车型进入爆发期。外资品牌（包括豪华车）推出新车的数量一直在25-30款徘徊。图60：历史新车推出情况（款）12010080604020020192020202120222018自主外资资料来源：汽车之家，长江证券研究所综上，对于汽车零部件板块，推荐“自上而下”的投资逻辑，建议聚焦优质赛道格局和全球化两条主线。零部件开启新成长起点，我们认为零部件长期聚焦两条主线：1）创新周期，智驾普及推动相关产品渗透率进入提升拐点，聚焦其中大空间、好格局的优质景气赛道；2）零部件出海开启全球化新进程。从盈利能力来看，产能利用率为影响盈利的核心因素，收入高增长可有效对冲行业其他不确定因素，短期兼顾客户表现强的优质成长标的。请阅读最后评级说明和重要声明%%37%%research.95579.com%行业研究深度报告图61：零部件板块“自上而下”投资逻辑长期“自上而下”挑选【成长股】量渗透率↑+市占率↑超额α智电变革国产替代销量+ASP提升创新周期营收增速超越行业β（成本、技术、响应速度）价产品升级↑+产品矩阵扩张↑资料来源：长江证券研究所主线一：智能化支撑高端放量，聚焦渗透率加速赛道华为为首带动新一轮创新周期。华为BU部对接整车厂有三种商业模式，一是售卖标准化的汽车零部件产品；二是提供全栈智能汽车解决方案的HuaweiInside模式（简称“HI模式”）；三是深度参与产品、整车设计，以及提供销售网络渠道的智选车模式。1）智选模式下与华为深度合作，渠道铺设广泛，营销策略完善。2023年，新版M7上市后订单火热，10月交付即破万。展望未来，智驾技术带动新一轮创新周期，24年华为系品牌销量有望达30万辆以上，销量快速增长带动新一轮零部件成长机遇。2）车BU方面，长安汽车公告称，于11月25日与华为签署《投资合作备忘录》。华为拟设立从事智能系统及部件解决方案研发、设计、生产、销售和服务的公司，长安拟投资该公司，计划在本备忘录签署日后6个月内签署最终交易文件。行业层面来看，新公司后续将有多车企加盟，有望定位技术中台，提高智驾投入产出效率。图62：问界智驾技术落地后推动销量快速增长（辆）140001200010000800060004000200002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09问界M5问界M7资料来源：中汽协，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明38/6438%%research.95579.com%%行业研究深度报告智能化突破新阶段，L2及以上渗透率提升明显。国内智能驾驶渗透率斜率持续向上，L2级别车型销量分别从2021年的362.5万辆提升至2022年的579.7万辆；L0、L1级别车型销量出现一定下滑。从渗透率来看，L2级别车型渗透率从2021年17.8%的渗透率，提升至2022年29.1%的渗透率，最新来看，2023年1-9月L2级别车型渗透率达到35.9%。图63：L2级别销量增长明显（万辆）图64：L2级别渗透率增长明显资料来源：高工产研，长江证券研究所资料来源：高工产研，长江证券研究所创新周期为零部件创造巨大新增量。从创新周期视角出发，综合单车价值、渗透率以及国产化率和国内企业竞争力，以下相关行业市场空间广阔，有望诞生诸多千亿细分行业：1）电动化带来全新刚需：新能源汽车动力总成的变更带动电池、电机、电控等三电产品放量，同时为了续航里程的提升，线控制动、轻量化、热管理等附件新能源汽车中也有刚性需求，有望迎来市场快速增长，同时国内企业在这些领域均具备较强的竞争力，有望充分受益行业成长红利；2）配置升级带来科技化提升：差异化配置带动智能大灯、空气悬架、天幕玻璃、多功能座椅等领域的放量，国内企业有望抓住自主对于差异化配置的旺盛需求实现大幅配套。图65：创新周期下相关赛道国内市场空间（亿元）2000180016001400120010008006004002000轻一热混车空玻座传底控线智量体管动灯气璃椅感盘制控能化压理动悬器电计制座铸力架子算动舱总平成台电动化科技化智能化20222025E资料来源：中汽协，Marklines，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明39/64%%39%%%%research.95579.com%主线二：优质零部件出海打开全球化新篇章行业研究深度报告特斯拉产销快速增长，全球布局有序扩张。销量方面，特斯拉全球产销持续快速增长，40/642022年全球销量131.4万辆，同比增长40.4%。产能方面，特斯拉全球产能有序扩张，2022年底特斯拉全球产能已达190万辆以上。2023年3月，特斯拉官宣将在墨西哥东北部新莱昂州蒙特雷附近新建特斯拉超级工厂用于生产下一代的新车。图66：特斯拉全球销量（辆）图67：特斯拉墨西哥超级工厂450,000195%400,000145%350,00095%300,00045%250,000-5%200,000150,000100,00050,000-Model3/YModelS/X同比增速资料来源：特斯拉官网，长江证券研究所资料来源：搜狐汽车，长江证券研究所国内零部件企业凭借技术、成本与服务优势切入全球供应链，加速海外扩张。2015-2021年汽车零部件行业上市公司的海外业务收入从671.5亿元增长至1777.7亿元，CAGR为17.6%，占总营收的比重从21.1%上升至27.5%。随着汽车模块化和外包化更加成熟，越来越多的企业开始拿到全球平台的订单，厂商国际化战略加速推行，如拓普集团、新泉股份等诸多企业均已开始在海外布局，中国汽车零部件企业出海开启加速键。图68：我国零部件企业海外业务收入及占比2,00034%1,80032%1,60030%1,40028%1,20026%1,00024%22%80020%60040020002015201620172018201920202021汽车零部件行业海外收入（亿元）海外收入占比资料来源：Wind，长江证券研究所贸易摩擦中美国对中国加征高额关税提高出口成本，但国内汽车零部件企业依然具备较强竞争力。2018年，特朗普政府依据“301条款”针对包含部分汽车零部件在内的诸多中国产品征收关税，此后美国政府不断调整加征税率并扩大加征清单范围。2022年5月，美贸易代表办公室（USTR）发布通知将对该关税进行法定四年审查。从美国进口汽车及零部件情况来看，美国整体汽车及零部件进口并未因对中国加征关税而出现较大请阅读最后评级说明和重要声明40%%research.95579.com%%波动，而中国出口美国汽车及零部件在2019年受到较大冲击，但在2021年后出口金行业研究深度报告额和占比快速回升，甚至优于加征关税前情况，即中国汽车及零部件行业在高关税的情景下依旧表现出较强的竞争力。41/64图69：美国从中国进口汽车及零部件占比2021年后回升至2018年水平之上%%2506%2005%4%1503%1002%501%00%20152016201720182019202020212022中国汽车及零部件出口美国金额（亿美元）占美国汽车及零部件进口比例估算资料来源：海关总署，美国商务部普查局，长江证券研究所注：美国从中国进口汽车及零部件占比=中国汽车及零部件出口美国金额/美国汽车及零部件进口金额，分子数据来源于我国海关总署，分母数据来源于美国商务部普查局，故占比仅为估算值，可能与实际情况有差距。北美政策变化加大零部件墨西哥布局必要性，《美国通货膨胀削减法案》激励新能源汽车和可再生能源技术产业投资，并为消费者提供新能源汽车购买者税金减免。2022年通过的《美国通货膨胀削减法案》大幅调整美国清洁能源法案税收抵免政策，计划用100亿美元用于新能源汽车和可再生能源技术产业的投资税收减免，并对新能源汽车购买者减免最多可达7,500美元的税金。表15：美国通货膨胀削减法案中新能源汽车消费者相关内容要求主要内容补贴车辆资格由合格的美国制造商制造的车辆，但不包括由“受关注的外国实体”（foreign补贴要求entityofconcern）制造或组装的车辆。补贴标准不再限制每家制造商每年最多20万辆优惠。必须在北美组装；其他补贴情形轿车售价不高于5.5万美元，皮卡、SUV等售价不高于8万美元；调整后总收入超过15万美元的纳税人（已婚夫妇共同申报的则为30万美元）；2032年前投产的车辆。每辆车的最高抵免额度仍为7,500美元。（1）电动汽车电池中、按价值计算一定比例的组件必须是在北美制造或组装，可获3750美元。（2023年50%、2024&2025年60%、2026年70%、2027年80%、2028年90%、2029年100%）（2）电动汽车电池中、按价值计算一定比例的关键矿物（锂、镍、锰、石墨、钴）必须是在美国或与美国有自由贸易协定的国家中提取、加工或回收，可获3750美元。（2023年40%、2024年50%、2025年60%、2026年70%、2026年以后80%）（1）允许之前拥有合格清洁插电式和燃料电池汽车的购买者获得税收抵免。抵免额度仅限于4,000美元或车辆购买价格的30%，以较低者为准。该条规定有相对的限制，对于调整后总收入超过一定水平的纳税人不给予抵免，并仅适用于销售价格不超过2.5万美元的车辆且2032年前购买的车辆。（2）为合格的商用清洁车辆提供了新的税收抵免。抵免额度为车辆成本的15%（对于非汽油或柴油内燃机驱动的车辆为30%）。而对于重量小于14,000请阅读最后评级说明和重要声明%%41%%research.95579.com%磅的车辆，抵免额度金额不得超过7,500美元（其他车辆为40,000美元）。行业研究深度报告符合条件的车辆的电池容量必须不低于15千瓦时，并且能够从外部电源充电。该抵免额度同样不适用于2032年之后购买的车辆。42/64资料来源：央视财经，德恒律师事务所，长江证券研究所表16：美国通货膨胀削减法案中新能源汽车生产端相关内容要求主要内容100亿美元用于为建设清洁技术制造设施提供税收抵免，如制造电动汽车、风力涡轮机和太阳能电池板等；主要资金使用范围20亿美元用于资助改造现有汽车制造设施以制造清洁汽车，并为当地社区保留汽车制造岗位；200亿美元用于在全国建立新的清洁汽车制造设施。适用于美国生产的可再生能源发电、存储和相关制造中使用的许多组件，包括光伏电池、光伏晶片、太阳能级多晶硅、太阳能组件、风能组件、转矩管、结构紧固件和电极活性材料。此外，AMPTC还鼓励电池组件的生产活动，具体包括：（1）为电芯提供35先进制造业生产补贴美元乘以电芯的千瓦时容量的税收抵免；（2）为电池模组提供10美元乘以（AMPTC）电池容量的税收抵免（因此，组件制造商可以在每个电池中获得有关电芯和电池模组总计高达45美元的税收抵免）；（3）为电池关键矿物提供生产成本10%的税收抵免；（4）税收补贴可以根据组件的质量、瓦特容量、销售价格或生产成本进行调整。补贴适用于2022年12月31日之后至2030年1月1日之前在美国生产和销售的合格组件。从2030年开始，补贴每年减少25%，并于2033年逐步取消（逐步取消不适用于关键矿产的补贴）。资料来源：德恒律师事务所，长江证券研究所新政落地叠加新车型周期，目前北美新能源渗透率已进入快速提升阶段。2022年北美新能源销量达106万辆，同比增长49.3%，新能源渗透率达6.4%，同比提升2.4pct，北美新能源渗透率提升明显。特斯拉、Rivian等北美新势力以及福特、通用等车企均推出大量新车规划，随着新政加码叠加高品质新车型周期，预期2025年北美新能源销量有望达434万辆，2022-2025年CAGR约60%，新能源渗透率达20.7%。图70：北美新能源销量及渗透率情况及预测25%20%50015%45010%4005%3500%300250202120222023E2024E2025E20015010050020162017201820192020新能源销量（万辆）新能源渗透率资料来源：Marklines，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明42%%research.95579.com%%行业研究深度报告墨西哥为北美汽车生产主要地区，汽车年产300万辆以上，主要生产轻型车并出口美国。2022年墨西哥实现汽车生产330.8万辆，同比增长9.2%；汽车销售109.5万辆，同比增长7.9%。从品牌来看，墨西哥整车厂品牌超过50个，包括奥迪、北汽集团、宝马、FCA集团、福特、通用、本田、起亚、马自达、三菱、日产丰田和大众等；从产品结构来看，2021年墨西哥产量主要集中在轻型车领域；从出口结构来看，2021年轻型车主要出口市场集中在美国，占比达到76.2%，因此零部件厂商在墨西哥建厂能够充分享受区位优势。图71：墨西哥汽车产量与增速图72：2021年墨西哥轻型车主要出口市场45060%1%40050%2%1%35040%5%8%30030%25020%20010%7%1500%-10%15000--3200%%76%0-40%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022汽车产量（万辆）YOY美国加拿大德国哥伦比亚阿拉伯巴西其他资料来源：EMIS，长江证券研究所资料来源：Marklines，长江证券研究所墨西哥产业集群效应显著，2021年汽车零部件产值位居全球第四。得益于《美墨加三国协议》的实施和生产恢复，2021年墨西哥汽车工业强劲复苏，汽车零部件产值达947.78亿美元，位列全球第四，仅次于中国、美国和日本，世界百强零部件大多均在墨西哥有布局。全墨西哥汽车制造业劳动者超100万，具有技术娴熟、成本低廉的显著特点。从产能布局来看，墨西哥汽车产业集群大多集中分布在圣路易斯波托西州、新莱昂州、哈利斯科州、索诺拉州、普埃布拉州等墨西哥中南部城市，零部件产业主要为电线、座椅和变速箱等。图73：墨西哥整车厂产能分布资料来源：Marklines，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明43/64%%43%%%%research.95579.com%行业研究深度报告规模效应和企业的“复制能力”——对自身核心能力的海外复现，为影响海外建厂盈利的关键。企业海外自建厂弊端在于本土企业如果初次出海，对海外经营环境较为陌生；而优势在于企业可根据自身优势，对生产、运输、销售等各个环节都有良好把控，管理水平及控费能力均较好，且没有企业整合阶段，更容易实现盈利。通过复盘国内外优秀零部件厂商全球扩张成功经验，我们认为，1）规模效应为影响盈利的首要因素；2）企业海外扩张时，如能较好将自身过去的核心优势，在海外生产经营中复现，便能实现较好盈利。图74：零部件企业海外建厂盈利关键客户资源规模效应产品矩阵海外工厂组织管理架构盈利关键成本管控能力国内核心经营能力的复现数字智能化能力企业文化···资料来源：长江证券研究所综合对比墨西哥和中国出口模式的生产成本来看，墨西哥建厂生产更具优势。以爱柯迪为例，根据其招股书，主营业务成本中直接材料占主营成本（含产品运费）的48%，直接人工占14%，制造费用占34%，产品运费占4%。墨西哥人工成本约比中国高近30%，而天然气成本约低80%，电力成本略低，而爱柯迪产品运费相较出口收入占比较低的可比公司低约40%。综合来看，仅考虑上述因素，在不考虑直接材料、固定资产成本等因素的情况下，墨西哥生产成本与中国较为接近。但考虑到美国对华出口加征5%-25%关税，加之USMCA、IMMEX等政策，公司墨西哥建厂生产可保证自身有更优的报价空间和盈利空间。请阅读最后评级说明和重要声明44/6444%%research.95579.com%%行业研究深度报告图75：墨西哥与中国出口模式生产成本对比（假设中国成本为100元）125.0120100.21008060100.040200墨西哥我国直接材料直接人工天燃气成本电力成本其他制造费用产品运费关税资料来源：Bloomberg，Wind，世界能源统计年鉴，长江证券研究所注：1）为方便计算比较，测算中关税成本直接在产品生产成本上计算，若考虑实际情况墨西哥优势更大；2）本测算基于企业历史成本结构（爱柯迪2017H1成本结构）、政策、成本等假设，企业实际经营中的复杂性，故本测算及供参考。随自身进入全球化发展阶段，拓普等优秀中国企业具有更强的资本性开支意愿。以轻量化底盘行业为例，外资企业主要为Nemak、马丁瑞亚、麦格纳等，而中国企业主要有拓普集团、伯特利等，相较之下中国企业近年持续产能扩张投入，如拓普在2022年12月发布定增预案，拟募集不超过40亿元主要用于轻量化底盘、内饰功能件、热管理系统等领域产能建设。从绝对数额来看，国外轻量化相关企业资本性支出近年来均有所放缓，而中国龙头则处于持续增长通道，拓普集团资本性支出从2017年的12.9亿元增长至2021年的35.2亿元。从占营收比例来看，中国企业资本性支出占收入比重要显著高于国外品牌，2021年拓普占比达30.9%，而麦格纳、RYOBI、Nemak均位于10%以下。图76：中国外轻量化相关企业资本性支出对比（亿元）图77：中国外轻量化相关企业资本性支出占营收比例对比14070%12060%10050%8040%6030%4020%2010%020182019202020210%20182019202020212017旭升集团文灿股份Nemak2017旭升集团文灿股份Nemak麦格纳RYOBI麦格纳RYOBI拓普集团拓普集团资料来源：Wind，各公司年报，长江证券研究所资料来源：Wind，各公司年报，长江证券研究所国内主要零部件企业目前多在墨西哥实现产能布局与扩张，有望持续受益于就近配套北45/64美广阔市场，打开新的增长空间。2020年前，国内企业墨西哥布局较少，敏实集团为国内较早布局墨西哥的零部件企业，爱柯迪、三花智控、嵘泰股份也有所布局。2020年以来随着国内零部件企业综合竞争力提升明显，全球新能源替代加速，国内零部件出海逐步成为确定性趋势，拓普集团、新泉股份、伯特利、旭升集团、文灿股份等头部企业近请阅读最后评级说明和重要声明%%45%%%%research.95579.com%行业研究深度报告两年密集扩大墨西哥产能布局，以寻求新的发展机会。表17：国内零部件厂商墨西哥布局情况公司地址墨西哥建厂情况（预计）投资额拓普集团新泉股份墨西哥新莱昂州2022年9月公告，为了获取更多订单，向战略客户提供更有力支持，公司拟在墨西哥新设全资总投资额不超过2伯特利墨西哥阿瓜斯卡连子公司“拓普集团墨西哥有限公司”并投资建厂，主要生产轻量化底盘、内饰系统、热管理系统旭升集团亿美元特斯州及机器人执行器等产品。爱柯迪墨西哥科阿韦拉州墨西哥科阿韦拉州2021年1月公告以自有资金通过新泉香港出资600万美元设立墨西哥子公司，2021年5月增文灿股份敏实集团墨西哥瓜纳华托州加投资3000万美元，2023年2月增加投资5000万美元。根据2022年年报，墨西哥新泉生8600万美元墨西哥产基地项目顺利建成并已进入试生产阶段。2022年2月设立墨西哥子公司，2022年7月发行可转债用于墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目。根据2022年半年报，设项目产线正在调试中，2022年底做好生产准备，20233.5亿人民币年将投产使用。2023年3月拟通过分别成立子公司、孙公司最终投资建设墨西哥生产基地。不超过2.76亿美元2014年9月通过全资子公司爱柯迪香港在墨西哥投资设立首个海外生产基地IKDFAEZA，注册资本180万墨西哥比索，2016年投产。2020年公司在墨西哥获得土地建设新工厂，2022年墨西哥北美生产基地现已完成主体厂房竣-工交付，将于2023年第一季度完成所有设备搬迁，第二季度正常投入使用。同时，公司计划启动墨西哥二期工厂建设，主打3000T~5000T压铸机生产的新能源汽车用铝合金产品。2020年收购百炼集团，根据2022半年报，公司已开始在法国百炼集团的墨西哥工厂导入高压-铸造产线，利用双方优势加快北美客户订单落地。墨西哥公司于2009年建立首个墨西哥生产基地。-凌云股份墨西哥2019年凌云股份德国瓦达沙夫公司墨西哥工厂投产，主要生产铝型材保险杠、吸能盒等产品。-银轮股份延锋座椅墨西哥新萊昂州蒙2021年10月公司公告，以自有资金向上海银颀增资2.7亿人民币用于墨西哥生产基地建设。2.7亿人民币赛科利特雷市主要生产供北美战略客户的电动车热管理模块和油冷器产品，投资建设期2年，计划2023年-投产，预计2025年达产，达产后预计年均销售收入约4.22亿人民币，达产后三年平均净利润三花智控墨西哥新萊昂州蒙特雷市率（税后）约为9.30%。祥鑫科技2021年1月投产，主要生产车门装饰板零部件、仪表板总成、扶手箱、手套箱、扶手、内饰配岱美股份件等。均胜电子宁德时代墨西哥成立了赛科利（墨西哥）公司。-东山精密立中集团2015年公司IPO募资在墨西哥建设微通道换热器生产线项目，实际投资总额1.0亿元。新建三条生产线，2015年至2017年陆续建成投产，建成后每年新增150万套微通道换热器产能。2016年公司设立三花汽车零部件墨西哥有限公司，该孙公司定位于膨胀阀产品的组装，预计将墨西哥科阿韦拉州于2017年4月开始逐步形成产能，2017年12月达产，设计产能为年产150万只，投资-墨西哥新莱昂州蒙876.35万元。主要满足美洲当地一级汽车供应商马勒集团、法雷奥集团、空调国际集团以及汽特雷市车整车厂商通用集团的供货需求。墨西哥新莱昂州蒙特雷市；科阿韦拉2022年10月三花墨西哥工业园第二期正式开幕。州2021年8月公司公告拟与全资子公司东莞市骏鑫金属制品有限公司在墨西哥投资设立子公司。墨西哥索诺拉州；圣路易斯波托西；2022年12月增资至2000万美元。2000万美元新莱昂州；塔毛利帕斯州；科阿韦拉公司墨西哥工厂为延锋配套，未来的目标战略客户有T客户、奔驰、宝马、佛吉亚、博泽等。州；尤卡坦州等墨西哥奇瓦瓦州或2019年8月变更“汽车内饰件产业基地建设项目”部分募集资金2.0亿人民币折合约2,857万美科阿韦拉州元投入至公司全资子公司墨西哥岱美。2022年8月公司拟发行可转债用于墨西哥汽车内饰件产约10.2亿人民币墨西哥新萊昂州蒙业基地建设项目，项目总投资金额8.2亿元，项目建成后可年产汽车顶棚系统集成产品30万特雷市套、汽车顶棚产品60万套。墨西哥新莱昂州蒙均胜电子在墨西哥有多个子公司；2022年5月，公司发文称旗下公司普瑞公司（PREH）将在-特雷市尤卡坦州新建汽车电子工程开发中心。2022年新成立墨西哥时代新能源科技有限公司。-2022年5月公告将通过全资子公司DSBJPTE.LTD.在墨西哥成立子公司，首期投资800万美9900万美元元，由DSG全额出资。2022年8月公告将追加投资至9900万美元。目前该项投资（第一约2.6亿美元期）主要以生产加工散热、金属结构件等产品为主，计划于23年二季度投产。+11.6亿元2020年在墨西哥投资成立全资子公司，专业研发、制造高端铝合金车轮，规划铝合金车轮年产能6百万只。请阅读最后评级说明和重要声明46/6446%%research.95579.com%%行业研究深度报告嵘泰股份墨西哥瓜纳华托州2022年9月，公司计划在墨西哥蒙特雷Interpuerto（海关）工业园区新建年产360万只超轻约4.9亿人民币莱昂市量化铝合金车轮产能。2016年成立莱昂嵘泰，2021年IPO募资用于墨西哥汽车轻量化铝合金零件扩产项目，总投资为2.2亿元，建成达产后将新增181万件铝合金壳体的生产能力；2022年9月发行可转债募资用于墨西哥汽车精密铝合金铸件二期扩产项目，项目总投资2.7亿元，建成后将新增约86万件铝合金壳体的生产能力。资料来源：各公司公告，各公司官网，长江证券研究所短期：产能利用率是核心，精选收入高增长公司汽车零部件属于相对重资产的行业，设备投入较大，产能利用率对板块盈利影响较大，而原材料价格等因素影响次之。根据行业产能利用率及原材料价格变动情况，我们将2016年至今分为四个阶段。1）阶段一：2016Q1-2017Q4。零部件板块固定资产周转率由0.88提升至0.94。钢价由3,006元/吨上涨至4,753元/吨，涨幅高达58.1%。零部件板块盈利能力由16.7%微降至16.6%，整体来看固定资产周转率提升维持了板块盈利能力的稳定；2）阶段二：2017Q4-2020Q2。零部件板块固定资产周转率由0.94下降至0.80。钢价由4,753元/吨跌至4,282元/吨，跌幅为9.9%。零部件板块盈利能力由16.6%降至14.8%，固定资产周转率下降主导了板块盈利能力的下滑；3）阶段三：2020Q2-2021Q3。零部件板块固定资产周转率由0.80微升至0.84。钢价由4,282元/吨上涨至5,964元/吨，涨幅为39.3%。零部件板块盈利能力由14.8%降至13.9%，固定资产周转率的微升一定程度上稳定了板块盈利能力的波动幅度；4）阶段四：2021Q3-2022Q4。零部件板块固定资产周转率由0.84升至0.91。钢价由5,964元/吨上涨至4,653元/吨，降幅为22.0%。零部件板块盈利能力由13.9%升至14.7%，固定资产周转率提升和原材料价格下降共同推动板块盈利能力提升。图78：零部件板块资产周转率与盈利能力图79：钢价与零部件板块盈利能力（钢价单位：元/吨）1.00阶段一阶段二阶段三阶段四17.5%6,500阶段一阶段二阶段三阶段四17.5%17.0%6,00017.0%0.9516.5%5,50016.5%16.0%5,00016.0%0.9015.5%4,50015.5%15.0%4,00015.0%0.8514.5%3,50014.5%14.0%3,00014.0%0.8013.5%2,50013.5%13.0%13.0%0.750.700.650.602016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4CJSC零部件周转率（左轴）CJSC零部件毛利率-销售费用率钢价（左轴）CJSC零部件毛利率-销售费用率资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所注：1）汽车原材料种类繁多，钢材料占整车重量比例在50%以上，因此为简化分析，本文以钢价代指原材料成本；2）2019年开始陆续采用新的会计准则，销售费用里的部分运输相关费用挪到营业成本里，导致了毛利率计量口径的变化，因此采用毛利率-销售费用率来统一口径。请阅读最后评级说明和重要声明47/64%%47%%%%research.95579.com%行业研究深度报告汽车固定资产周转率的变化与汽车行业产销的变化有较强相关性，从需求端来讲，行业景气度对于板块盈利具有重大影响。2016年以来，四个阶段原材料价格变化明显，均出现较大波动，但对汽车板块的盈利传导性偏弱，甚至某些时期走势相反，其中产能利用率对汽车板块盈利的影响程度不可小视。表18：零部件板块盈利水平与原材料、产能利用率相关性阶段原材料产能利用率盈利能力2016Q1-2017Q4↑↑↑→2017Q4-2020Q2↓↓↓↓↓2020Q2-2021Q3↑↑↓→2021Q3-2022Q3↓↑资料来源：长江证券研究所注：“↑”代表上涨，“→”代表保持平稳，“↓”代表下降，“↑”和“↓”数量越多代表变化幅度越大。近期钢铁、铝、塑料等汽车主要原材料价格回落利好板块盈利能力回升。1）铝价格自2022年3月起价格有所回落，2022年下半年起保持稳定。钢材价格自23年4月起价格同样有所回落，目前价格稳定且处于历史低位。图80：中国铝合金锭（ADC-12）最低价（元/吨）图81：钢材综合价格指数（1994年4月=100）30,000200.0025,000180.0020,000160.0015,000140.0010,000120.00100.005,000080.0060.0040.0020.000.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所2）汽车常用的塑料、人造皮革、化学纤维等原材料的源头制造材料都为石油，因此石油价格波动也可能影响板块的盈利水平。国际原油期货价格近期有所回落，零部件公司直接采购的PP、PVC等塑料粒子价格随之有所下降。请阅读最后评级说明和重要声明48/6448%%research.95579.com%%行业研究深度报告图82：原油与PP、PVC期货结算价近期表现14,00012,00090010,0008008,0007006,0006004,0005002,000400030020010002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11INE原油（元/桶）PP（元/吨，右轴）PVC（元/吨，右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所2023年人民币汇率持续下降，利好出口型零部件公司。截至11月24日，BIS和SDR货币篮子的人民币指数分别相较1月1日下跌1.7%和3.8%，1美元兑人民币7.1151元，1欧元兑人民币7.7708元。图83：2020年以来人民币汇率指数情况图84：2020年以来人民币兑美元/欧元即期汇率情况0.161100.161050.151000.150.14950.14900.13850.130.122020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10人民币兑美元人民币兑欧元人民币汇率指数(参考BIS货币篮子)资料来源：Wind，长江证券研究所人民币汇率指数(参考SDR货币篮子)资料来源：Wind，长江证券研究所商用车：内需持续向上，出口增速强劲，天然气重卡高景气商用车板块经历周期下行，目前行业底部回升趋势显著。内需方面，经济缓慢复苏，库存逐步去化，销量同比稳步提升，当前行业销量还远低于中枢水平，未来2-3年有望持续向上。出口保持高增长，中国车企渠道布局逐渐完善，产品力强，海外全面开花。重卡方面，受益油气价差维持较高水平，成本优势下，天然气重卡持续火爆，月度渗透率持续创新高，持续看好重卡行业强势表现。周期位置：底部回升，行业向上趋势强势重卡自2021年下半年下滑以来，2023年开始恢复向上，扣除出口销量后，渠道库存和企业库存逐步下降。2022年重卡批发销量为67.2万辆，同比下滑51.8%，行业销量触请阅读最后评级说明和重要声明49/64%%49%%%%research.95579.com%行业研究深度报告底。2023年全年重卡批发销量为91.1万辆，同比增长35.6%，2023年全年上牌销量为61.3万辆，同比增长27.9%。库存方面，2023年1-11月渠道库存累计降低0.41万辆，企业库存下降，处于历史低位。图85：2023年2月起重卡批发销量同比转正图86：2023年2月起重卡上牌销量同比转正资料来源：中汽协，长江证券研究所资料来源：中保信，长江证券研究所图87：渠道库存当月变化图88：企业库存下降，处于历史低位资料来源：中汽协，中保信，长江证券研究所资料来源：中汽协，中保信，长江证券研究所重卡保有量达到839万辆以上，行业销量运行区间提升至113-180万辆，2023年行业恢复向上。2023年全年重卡销量约91.1万辆，根据行业中枢和当前销量看，2022年重卡行业目前已在底部区间，2023年行业开始进入回升通道，2024年有望总量持续增长。从保有量水平看，经过2016年以来持续收缩运力提升保有量，2022年达到839万辆，以5-8年更换周期算，行业销量运行区间在104-168万辆。因为排放标准切换，受前期需求透支影响，2022年销量仅为67万辆，2023年全年重卡销量约91.1万辆，远低于行业销量中枢。请阅读最后评级说明和重要声明50/6450%%research.95579.com%%图89：中国重卡保有量跟随经济增长行业研究深度报告资料来源：Wind，长江证券研究所轻卡行业销量恢复向上。2023年轻卡批发销量（含皮卡）为190.9万辆，同比增长18.1%。上牌方面，2023年销量193.8万辆，同比增长7.1%。图90：轻卡批发销量恢复向上图91：轻卡上牌销量恢复向上资料来源：中汽协，长江证券研究所资料来源：中保信，长江证券研究所客车方面，历经六年下滑有望恢复正增长。2011-2015年期间，大中客（7米以上）年销量总体上维持在14万辆左右的水平；受新能源客车补贴政策推动，2016年大中客销量达到17.0万辆，创历史新高；2017年以来连续六年下滑。2022年大中客销量为8.4万辆，同比下滑3.8%。2023年大中客销量为8.96万辆，同比增长6.4%。细分来看，座位客车2023年销量为4.5万辆，同比增长90.4%，主要由于旅游的逐步恢复。公交客车销量4.0万辆，同比下滑26.2%，主要由于消化2022年底抢装透支。请阅读最后评级说明和重要声明51/64%%51%%%%research.95579.com%图92：历年大中客销量及增速图93：不同种类客车销量占比行业研究深度报告资料来源：中客网，长江证券研究所资料来源：中客网，长江证券研究所增长点：内需缓慢复苏，出口增速强劲，天然气重卡高景气线索一：内需逐渐复苏重卡产生销量波动的本质原因在于供给和需求的波动。当宏观经济向上，工程量需求上升，一方面人们的更新意愿增强，为了获取更高效率选择提前换车，可能透支后几年的更新需求；另一方面会吸引更多新进入者，带来新增需求，一旦供给过剩，则当年购置的车辆闲置，直接影响后年的销量。图94：重卡销量波动本质资料来源：长江证券研究所52/64复盘前两轮重卡销量变化，经济周期和政策是驱动行业销量变化的核心原因，但随着重卡保有量增长，行业销量中枢持续提升。2009-2010年：基建和房地产连续两年高增长，终端用户对未来预期过高，透支重卡需求。受益于政府在2008年为扩大内需实行的十项政策，基建投资（2009年同比增长40%以上）和房地产开发投资完成额（2010年同比增长30%以上）高速增长，终端用户对未来工程量的预期过高，大量采购重卡工程车，2010年工程车销量增速高达50%。2012-2015年:需求回落，开工小时数持续下降，消化透支需求。然而2011年以后，基建、房地产的增速一路下滑，社会对工程量的需求减少，市场上大量工程车闲置，房地产新开工面积持续为负，相对应的平均开工小时数下降，重卡销量开始下滑。由于2010年市场对后续经济增速过于乐观，重卡需求被透支，加剧了行业销量波动。请阅读最后评级说明和重要声明52%%research.95579.com%%行业研究深度报告图95：重卡销量增速和房屋新开工面积增速基本一致图96：2020年起房地产新开工面积增量走向下滑70%50%60,000预期：乐观估计，60%40%40,000透支未来需求50%30%20,00040%20%实际：需求下滑，30%10%开工小时数下滑20%0%10%-10%0-20%0%-20,000-10%2007-20%-40,000-30%-40%200920102012201320152016201720192020重卡销量增速房屋新开工面积累计值（年）-60,000-80,000-100,000资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所2016-2023年：政策和经济共同作用，重卡行业历经上行和下行周期。2016-2017年：2016年超限超载治理和GB1589新规实施后，物流车单车运力平均下降20%左右，因此2017年主要增量来自于牵引车。随着供给逐步到位，供需关系逐渐平衡。2018年：治超告一段落，牵引和载货负增长，专用（以工程为主）和自卸支撑了增量；2019-2020年：牵引车再度发力，且与经济增速相悖，考虑有提前更换，即透支影响，包括环保和国五升国六；2021年起，重卡终端销量下滑，2021年减少了16.0万辆，其中牵引车减少了11.5万辆；2022年累计减少了93.4万辆，牵引车累计减少了44.1万辆。2023年随着经济逐步恢复，物流运输需求率先恢复，同时叠加天然气重卡销量火爆，其中牵引车占主要车型，2023年重卡销量提升13.4万辆，其中牵引车增长了11.9万辆，载货车增长了1.8万辆。图97：重卡各类车型年销量变化值（万辆）资料来源：中保信，长江证券研究所从海外成熟市场来看，重卡销量增速和经济增长高度挂钩，存在一定的波动性，因此只要经济恢复，重卡销量有望向上。请阅读最后评级说明和重要声明53/64%%53%%%%research.95579.com%行业研究深度报告图98：美国重卡跟随经济波动图99：德国重卡跟随经济波动7.0%50.0%6.0%40.0%6.0%40.0%4.0%30.0%5.0%30.0%2.0%20.0%4.0%20.0%0.0%10.0%3.0%10.0%-2.0%0.0%2.0%0.0%-4.0%-10.0%1.0%-10.0%-6.0%-20.0%0.0%-20.0%-8.0%-30.0%-1.0%-30.0%-40.0%-2.0%-40.0%-50.0%-3.0%-4.0%美国:GDP:不变价:同比重卡YOY德国:GDP:不变价:同比重卡YOY资料来源：CEIC，长江证券研究所；重卡YOY为右轴资料来源：CEIC，长江证券研究所；重卡YOY为右轴中国国内市场重卡销量缓慢复苏。重卡终端需求来看，当月房屋新开工面积仍处于低位，公路整车货运仍处于恢复阶段，短期来看中国国内市场重卡市场处于复苏阶段。图100：房屋新开工面积当月值仍处于低位图101：公路整车货运仍在恢复过程中公路整车货运流量160100%90%14080%12070%10060%8050%40%6030%4020%2010%01月15日1月29日2月12日2月26日3月12日3月26日4月9日4月23日5月7日5月21日6月4日0%1月1日同比22年恢复率（右轴）2023202220216月18日资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所线索二：天然气重卡高景气贡献新增量天然气重卡占比创历史新高，高景气背景下贡献重卡行业新增量。受益油气价差维持较高水平，成本优势下，天然气重卡持续火爆，月度渗透率持续创新高，我们预计24年油气价差大概率依旧会维持相对较高水平，天然气重卡持续保持较高经济性，天然气重卡高增速背景下，成为重卡板块的重要增量部分。2023年上牌量来看，天然气重卡销量为13.8万辆，同比增长430.9%，占重卡总销量的22.5%，同比提升17.1pct。请阅读最后评级说明和重要声明54/6454%%research.95579.com%%图102：2023年国内天然气重卡上牌销量同比增长430.9%行业研究深度报告图103：2023年天然气重卡渗透率提升至22.5%资料来源：中保信，长江证券研究所资料来源：中保信，长江证券研究所从结构来看，天然气重卡中牵引车占据主要份额。2023年天然气牵引车占比达到99.4%，在牵引车中的渗透率达到40.9%，增长迅速。图104：2023年天然气牵引车占比超99%图105：2023年天然气牵引车渗透率提升至40.9%资料来源：中保信，长江证券研究所；天然气牵引车占比=天然气牵引车上牌/天然资料来源：中保信，长江证券研究所气重卡总上牌量国内气价维持较低位置，油气价差高企，天然气重卡经济性凸显，带来销量快速提升。相比于柴油重卡，LNG重卡主要优势在于天然气与石油价差带来的燃料经济性。自2022年LNG市场价触及8437元/吨峰值后，呈现持续回落态势，尽管近期由于冬季供暖天然气旺季到来，气价有所上升，但整体油气价差仍保持在3000元/吨的高位，天然气重卡经济性优势依旧突出。我们预计冬季供暖高峰期过后，24年夏季来临后，天然气价格会有所下行，油气价差依旧维持相对较高水平，继续驱动天然气重卡高经济性。请阅读最后评级说明和重要声明55/64%%55%%%%research.95579.com%图106：国内LNG与柴油价差持续高位行业研究深度报告资料来源：Wind，国家统计局，长江证券研究所线索三：出口需求持续强劲出口需求持续强劲，中国企业竞争力提升，加速走向海外。众多海外国家出台经济刺激政策，重卡需求增加，2021年起重卡出口进入高增长阶段，2022年全年重卡出口18.7万辆，同比增长50.8%，单月出口量持续创新高。2023年出口销量持续提升，2023年出口31.2万辆，同比增长67.5%。图107：重卡出口快速增长资料来源：海关总署，长江证券研究所56/64分大洲来看，欧洲增量强劲，出口量位列第一，亚洲增长趋势延续。2023年出口量来看，欧洲贡献最大增量，成为最大的出口市场，出口销量12.5万辆，同比增加7.8万辆，增长168.6%，占出口销量的39.9%。亚洲市场出口销量9.4万辆，同比增长40.7%，占出口销量的30.0%。非洲市场持续增长，2023年出口销量6.4万辆，同比增长26.3%。请阅读最后评级说明和重要声明56%%research.95579.com%%图108：分大洲重卡出口销量（辆）图109：分大洲重卡出口销量结构行业研究深度报告资料来源：海关总署，长江证券研究所资料来源：海关总署，长江证券研究所重卡出口主要集中于东南亚、非洲国家，俄乌冲突拉动俄罗斯对中国重卡的需求。分区域来看，中国重卡的出口区域主要集中于东南亚、非洲国家。俄乌冲突，欧洲重卡对俄罗斯的供应受限，俄罗斯对中国重卡的需求快速增长，2022年出口至俄罗斯的销量为3.2万辆，占2022年出口总量的17.3%；2023年销量进一步提升，出口销量为10.8万辆，同比增长236.8%，占出口总量的34.7%。图110：2023年重卡主要出口至东南亚及非洲国家资料来源：海关总署，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明57/64%%57%%%%research.95579.com%行业研究深度报告图111：2023年重卡出口销量增长明显的国家（辆）（除俄罗斯外）资料来源：海关总署，长江证券研究所客车：触底反弹，大中座位客车恢复明显客车方面，中国市场中座位客车恢复明显，公交客车招标金额显著回升，逐步走出透支影响。座位客车2022年销量触底，2023年伴随旅游业的恢复销量逐步上行。2023年座位客车销量4.5万辆，同比增长90.4%。公交客车2023年销量4.0万辆，同比下滑26.2%。2023年大中客采购金额维持较高水平，2023年1-10月政府采购金额为6.8亿元，远超过2019-2021年同期，基本与2022年同期持平。图112：历年座位客车销量及增速图113：历年公交客车销量及增速资料来源：中客网，长江证券研究所资料来源：中客网，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明58/6458%%research.95579.com%%图114：2023年国内旅游接待人次恢复显著行业研究深度报告图115：2023年国内旅游收入恢复显著资料来源：文旅部，长江证券研究所资料来源：文旅部，长江证券研究所图116：政府采购客车金额资料来源：中国政府采购网，长江证券研究所出口来看，2020年前中国大中客出口销量约在2.2万台/年上下波动，2022年出口下滑影响明显，2021年触底后向上。中国大中客出口可以分为两个阶段，2015-2019年是行业正常运行水平，约2.2万/年，2020年出现显著下滑，出口销量1.6万辆，同比下滑31.2%，2022年逐步恢复，出口销量为2.0万辆，同比增长31.0%。2023年高增长延续，从2023年出口数据来看，出口销量为3.4万辆，同比增长74%。请阅读最后评级说明和重要声明59/64%%59%%%%research.95579.com%行业研究深度报告图117：中国大中客出口销量及增速（辆）资料来源：海关总署，长江证券研究所亚洲是中国大中客出口最大市场，欧洲市场快速增长。2015-2019年，亚洲市场占比58%左右，一直是中国出口的最大市场。非洲、美洲小幅下滑，2015年占比分别为20%和18%，欧洲市场占比持续提升。2022年全球经济逐步开始恢复，亚洲市场销量占比50.8%，相比2015年下降5.7pct，欧洲占比17.0%，相比2015年提升13.9pct，非洲、美洲较2015年分别下降4.9pct和4.0pct。从2023年的出口数据来看，出口量显著上升，出口份额方面，欧洲持续增长，主要来自于俄罗斯，亚洲亦有所增长，非洲有所下降。图118：中国大中客出口销量（分市场）（辆）图119：中国大中客出口销量占比（分市场）资料来源：海关总署，长江证券研究所资料来源：海关总署，长江证券研究所新能源成为大中客出口的新需求。销量历史数据来看，2017年中国新能源大中客开始出口，新能源大中客出口销量从2017年的248辆提升至2022年的6394辆，复合增速91.5%。新能源渗透率从2017年的1.0%提升至2022年的32.3%，渗透率提升31.3pct。2023年仍维持较高增速，但同比增速收敛，降至24%，渗透率有所下降，降至23.1%。请阅读最后评级说明和重要声明60/6460%%research.95579.com%%图120：新能源大中客出口销量及增速（辆）图121：大中客出口新能源渗透率行业研究深度报告资料来源：海关总署，长江证券研究所资料来源：海关总署，长江证券研究所从出口销量的新能源渗透率看，各细分市场有明显差异，渗透率提升节奏也存在差异。中国大中客出口新能源渗透率来看，欧洲（除俄罗斯）渗透率提升最早，从2019年开始的35%提升到2023年的79%；美洲渗透率同样从2019年开始，但仅停留在30%左右，2023年为29%；亚洲渗透率提升最晚，从2021年快速提升，到2023年为25.0%。图122：中国大中客出口各市场新能源渗透率资料来源：海关总署，长江证券研究所展望2024年，我们认为重卡、轻卡、大中客销量有望触底反弹。重卡受益于海外需求旺盛，出口销量增长明显，预计2024年销量105万辆，同比增长15%。轻卡方面，大吨小标治理作用明显，2024年销量205万辆，同比增长7%。大中客方面，中国市场受益于旅游业的持续恢复有望带动座位客车放量，出口增量明显，2024年销量为10.0万辆，同比增长12%。请阅读最后评级说明和重要声明61/64%%61%%%%research.95579.com%行业研究深度报告表19：商用车销量预测（单位：万辆）2023销量2023YOY2024E销量2024EYOY增速逻辑类型2022销量2022YOY中枢销量测算9136%19118%重卡67.2-51.80%110-1209.06%10515%出口增量明显，天然气重卡迅速增长轻卡161.6-23.00%220-2302057%大吨小标治理提升保有量和行业中枢客车8.4-3.79%141012%座位客车放量，出口增量明显资料来源：Wind，中汽协，中保信，中客网，长江证券研究所投资建议：智能高端带来新成长，把握汽车全球化机遇智电新周期开启，景气持续上行，自主智能电动优势推动品牌高端化，坚定看好汽车板块投资机会：1）整车：自主豪华崛起，重点推荐理想汽车、比亚迪；智驾普及加速，重点推荐小鹏汽车、长安汽车；新能源渗透率进一步提升，重点推荐吉利汽车、长城汽车、上汽集团等；2）零部件：创新周期叠加全球化发展，重点推荐拓普集团、新泉股份、伯特利、星宇股份、经纬恒润、福耀玻璃、敏实集团、华域汽车、森麒麟、浙江仙通、凌云股份、天润工业；3）商用车：内需复苏，出口强劲，天然气重卡高景气，推荐行业龙头潍柴动力、宇通客车。请阅读最后评级说明和重要声明62/6462%%research.95579.com%%行业研究深度报告风险提示1、汽车销量增速不及预期。汽车销量受经济、居民购买力、购买意愿等多种影响，若汽车销量增速不及预期或新能源需求不及预期则有可能影响下游产销。2、原材料成本大幅上升挤压零部件企业盈利。汽车零部件企业原材料通常包括钢铁、铝、塑料等，原材料价格波动短期可能会扰动零部件盈利水平。3、经济复苏弱于预期。乘用车及重卡销量受宏观经济形势影响，若经济复苏不及预期，或出现汽车销售景气度较低等情况。此外，重卡销量受到宏观政策、地产链、交通运输链等多维度的影响，若经济复苏较弱，出现货运市场运价惨淡、运力过剩等情况，将显著影响重卡销量。4、智能驾驶渗透率提升不及预期。智能驾驶渗透率受软件和硬件两方面的影响。软件和算法的提升受多维度的影响，从提出到落地仍有较长时间，底层逻辑的改变和可持续性成为限制智驾软件能力的核心因素。请阅读最后评级说明和重要声明63/64%%63%%%%research.95579.com%行业研究深度报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址武汉Add/武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼[上Ta海ble_Contact]P.C/（430015）Add/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C/（200122）北京深圳Add/西城区金融街33号通泰大厦15层Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C/（100032）P.C/（518048）分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。请阅读最后评级说明和重要声明64/6464