光伏行业深度报告2024年01月19日N型迭代加速，银浆环节驶入量利齐升快车道➢光伏银浆是光伏电池的核心辅材。光伏银浆是制备光伏电池金属电极的核心推荐维持评级辅材，直接影响电池的光电性能。银浆成本在光伏电池非硅成本中占比约35%，是光伏电池的第一大非硅成本。[Table_Author]➢N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升。1）量增：N型电池银耗更高，N分析师邓永康型放量有望推动银浆需求提升。22年TOPCon电池渗透率约8.3%，23年随着TOPCon产能大规模投产，根据InfoLink预测，23年TOPCon电池渗透率约执业证书：S010052110000630%，24年渗透率有望超过70%；HJT和BC产能建设加快，渗透率有望提升。邮箱：dengyongkang@mszq.com根据CPIA，相较PERC的正银耗量，TOPCon电池单片银浆耗量提升近80%，HJT电池单片银浆耗量近乎翻倍。N型电池银耗显著高于P型电池，因此银浆需分析师朱碧野求有望随N型放量而提升。根据我们测算，23-25年全球光伏正银需求分别为4681、6356、7265吨，增速分别为77%、36%、14%，市场需求广阔。2）利执业证书：S0100522120001增：N型电池银浆加工费更高，LECO导入助推溢价提升。银浆价格采用银价+邮箱：zhubiye@mszq.com加工费模式定价，N型电池银浆的技术难度更高，加工费溢价明显。相比PERC银浆，目前TOPCon银浆加工费溢价40%-50%，HJT银浆加工费溢价更高。分析师王一如LECO能够助力TOPCon效率提升0.3%以上，行业有望于24H1大规模导入；LECO需要配套低侵蚀性的专用银浆，技术难度更大，预计将助推银浆加工费溢执业证书：S0100523050004价显著提升。邮箱：wangyiru_yj@mszq.com➢国产银粉加速导入，促进供应链安全和降本。银粉在光伏银浆原材料成本中研究助理林誉韬占比高达98%，目前PERC银粉基本实现国产化，TOPCon银粉国产化加速推进，HJT仍以进口银粉为主。国产银粉价格通常低于进口银粉，国产替代有助于执业证书：S0100122060013促进银浆企业的供应链安全并降本。此外，银浆企业向上游延伸布局，提高银粉邮箱：linyutao@mszq.com自供比例，助推银粉国产化进程并进一步降本。相关研究➢N型银浆竞争格局更优，龙头集中度有望提升。PERC正银的供应商较多，包括聚和、贺利氏、帝科、晶银、硕禾、索特、上银等20家左右厂商。根据CPIA，1.EV观察系列154：12月国内新能车销量再22年，国产正银排名前三的聚和、帝科和晶银的市占率分别为41%、22%、13%。创新高，保持产销两旺发展势头-2024/01/1TOPCon银浆技术难度更高，目前能批量供应的厂商不超过10家，竞争格局更7优，23年TOPCon银浆排名前二的帝科、聚和的市占率合计达80%以上，集中2.电力设备及新能源周报20240114：全球动度明显高于PERC正银。N型迭代加速，有望推动银浆行业集中度提升。力电池装机量同比高增，浙江调整峰谷分时电价政策-2024/01/14➢投资建议：我们认为在24年N型迭代加速的背景下，银浆环节有望迎来量3.电力设备及新能源周报20240107：2023利齐升，建议关注国产银浆龙头帝科股份、聚和材料、苏州固锝。新能源车销量同比大增，蔚来与隆基达成战略合作-2024/01/07➢风险提示：下游需求不及预期、N型迭代不及预期、原材料价格波动等。4.电网行业深度：电网开启新篇章，出海再造新引擎-2024/01/055.特斯拉系列观察：特斯拉压哨完成目标，2024年销量或达217万辆-2024/01/04重点公司盈利预测、估值与评级代码简称股价EPS（元）PE（倍）评级2022A2023E2024E（元）2022A2023E2024E推荐/300842帝科股份79.80-0.174.026.03/2013/688503聚和材料57.403.503.664.98431612002079苏州固锝10.190.460.260.39293926资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为2024年1月18日收盘价；未覆盖公司带，数据采用wind一致预期）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1行业深度研究/电力设备及新能源目录1光伏银浆是光伏电池的核心辅材...............................................................................................................................32N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升.....................................................................................................................52.1全球光伏需求高景气，N型电池片新技术迭代加速...................................................................................................................52.2N型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升...............................................................................................................62.3N型电池银浆加工费更高，LECO导入助推溢价提升................................................................................................................93国产银粉加速导入，促进供应链安全和降本..........................................................................................................124N型银浆竞争格局更优，龙头集中度有望提升.......................................................................................................155投资建议..............................................................................................................................................................176风险提示..............................................................................................................................................................20插图目录..................................................................................................................................................................21表格目录..................................................................................................................................................................21本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2行业深度研究/电力设备及新能源1光伏银浆是光伏电池的核心辅材光伏银浆是制备光伏电池金属电极的核心辅材，直接影响电池的光电性能。光伏银浆是以高纯银粉为导电功能相、玻璃氧化物为粘结相，与有机载体组成的混合物，经过搅拌、三辊轧制后形成的均匀膏状物。光伏银浆通过丝网印刷工艺附着在光伏电池片，烘干烧结后形成光伏电池的金属电极，可收集和传导光伏电池表面电流。光伏银浆作为晶硅太阳电池的关键电极材料，其产品性能和对应的电极制备工艺，直接关系太阳电池的光电性能，是光伏电池的核心辅材。图1：硅太阳能电池发电原理资料来源：帝科股份招股说明书，民生证券研究院光伏银浆成本是光伏电池的第一大非硅成本。银浆成本在光伏电池成本中占比约12%，仅次于硅片成本；在剔除硅片成本后，银浆成本在光伏电池非硅成本中占比约35%，是光伏电池的第一大非硅成本。图2：2023年光伏电池成本构成图3：2023年光伏电池非硅成本构成硅片银浆银浆动力动力制造费用制造费用人工人工折旧折旧其他其他资料来源：全球光伏，民生证券研究院测算资料来源：全球光伏，民生证券研究院测算按照使用位置和功能区别划分，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，对导电性能要求更高，主要用于P型电池的受光面及N型电池双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能要求较低，主要用于P型电池背光面。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3行业深度研究/电力设备及新能源表1：光伏银浆分类依据产品作用/特征使用范围汇集、导出光生载流子PERC电池正面，TOPCon、HJT电池双面使用位置正面银浆背面银浆粘连作用PERC电池背面500℃环境中烧结PERC、TOPCon电池技术路线高温银浆250℃以下环境中烧结低温银浆HJT电池资料来源：长江有色金属网，民生证券研究院按照技术路线及工艺流程区别划分，光伏银浆可分为高温银浆和低温银浆。高温银浆在500℃的环境下烧结制成，PERC电池和TOPCon电池均使用高温银浆；低温银浆在250℃以下的相对低温环境中烧结，HJT电池由于其结构中含有非晶硅薄层，对温度较为敏感，出于对非晶硅薄层的保护，只能使用低温银浆。图4：正面银浆在PERC、TOPCon、HJT电池中的应用资料来源：聚和材料招股说明书，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4行业深度研究/电力设备及新能源2N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升2.1全球光伏需求高景气，N型电池片新技术迭代加速全球光伏需求高景气。2023年以来，随着硅料产能的持续释放，硅料价格进入下行区间，向下传导后组件价格随之下降，地面电站开工率提升，海内外光伏新增装机量稳步提升。展望未来，国内方面，风光大基地建设持续推进，地面电站招标提速；海外方面，库存情况24年或将好转，叠加欧美可能进入降息周期，有望刺激光伏电站业主的装机意愿。我们预计全球2023/2024年光伏新增装机量约为380/460GW，同比增长65%/21%。图5：全球新增装机预测（GW）全球新增装机(GW)全球YOY50070%60%40050%30040%30%20020%10%1000%0-10%资料来源：CPIA，IEA，全球光伏，民生证券研究院测算PERC效率接近极限，N型有望接棒成为主流。PERC电池理论转换效率极限为24.5%，目前PERC电池量产效率普遍超过23%，已接近理论极限，很难再有大幅度的提升。与传统的P型电池相比，N型电池理论转换效率在28%以上，且具有双面率高、温度系数低、无光衰、弱光效应好、载流子寿命更长等优点。随着PERC效率接近极限，N型电池有望接棒成为主流，市场份额呈逐步提升的趋势。表2：PERC、TOPCon、HJT性能对比指标PERCTOPCONHJT28.7%28.5%理论极限效率24.5%首年衰减1-2%，首年后年均衰减首年衰减1%，首年后年均衰减0.25%光至衰减首年衰减2%，首年后年均衰减0.4%90-95%0.45%85%-0.24%/℃双面率75%-0.30%/℃温度系数-0.35%/℃资料来源：美能光伏，赶碳号科技，民生证券研究院TOPCon迭代加速，24年渗透率有望超过70%。据CPIA统计，22年TOPCon本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5行业深度研究/电力设备及新能源电池出货约20GW，渗透率约8.3%。23年TOPCon电池大规模扩产，根据SMM，截至23年12月已落地TOPCon产能达到515.70GW；TOPCon渗透率同样快速提升，23年10月单月TOPCon电池渗透率突破了30%，23年12月单月TOPCon电池渗透率达到47%-48%。TOPCon技术迭代持续加速，根据InfoLink预测，23年TOPCon电池渗透率约30%，24年TOPCon电池渗透率有望超过70%。图6：TOPCon电池渗透率预测30%70%2023E2024E80%70%60%50%40%30%20%10%8.40%0%2022资料来源：CPIA，InfoLinkConsulting，民生证券研究院HJT和BC产能建设加快，渗透率有望提升。HJT降本增效持续推进，产业化加快，据各公司排产计划不完全统计，23年有华晟、东方日升、爱康等18家厂商的HJT电池组件产能落地，总规划产能达到82GW。BC技术是一种平台型技术，可与PERC、TOPCon、HJT等主流电池技术结合，具有高光电转换效率和外观优势；隆基、爱旭等厂商加快BC产能建设，23年底规划落地产能超过50GW。随着产能加快建设，24年HJT和BC的市场份额有望提升。2.2N型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升N型电池银耗高于P型，银浆需求有望随N型放量而提升。由于N型电池是天然的双面电池，其受光面和背光面都需要采用正面银浆，银浆耗量显著高于P型电池。据CPIA统计，22年P型M10电池片平均银耗（正银+背银）95mg/片，其中正银65mg/片、背银30mg/片，N型TOPCon电池双面银浆（95%银）平均银耗115mg/片，HJT电池双面低温银浆平均银耗127mg/片；可以测算出，相较PERC的正银耗量，TOPCon电池单片银浆耗量提升近80%，HJT电池单片银浆耗量近乎翻倍。N型电池银耗显著高于P型电池，因此银浆需求有望随N型放量而提升。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6行业深度研究/电力设备及新能源图7：2022年各技术路线电池的正银耗量（mg/片）14012712011510080656040200PERCTOPConHJT资料来源：CPIA，民生证券研究院超级多主栅（SMBB）和无主栅（0BB）助力降本增效，推动N型迭代加速。SMBB技术通过增加主栅数量降低主栅高度和宽度，提高入射光利用率、降低银浆耗量和电学损耗，并增加电池对隐裂、断栅、破裂的容忍度和可靠性。0BB技术取消了电池主栅银电极，用焊带取而代之，可直接与细栅互联从而汇集细栅电流，能进一步降低银耗，并且使得遮光面积更小、电流传输距离更短，从而降低功率损耗、提高发电效率。目前TOPCon电池多采用SMBB方案；HJT电池对降本诉求更迫切、导入0BB的动力更大，23年4月，东方日升4GW异质结0BB电池顺利实现首线全线贯通，产线全面导入0BB，华晟、爱康等其他HJT厂商也有望加速导入0BB。SMBB和0BB技术助力N型电池降本增效，推动N型迭代加速。HJT银包铜逐步推进，电镀铜尚未产业化量产。1）银包铜是在铜的表面包裹银粉，使铜作为导电材料，从而降低银耗，目前银包铜浆料中主流银含量40-50%。由于银包铜工艺只适用于低温工艺，因此仅适用于HJT电池，华晟、东方日升、爱康等HJT厂商已导入银包铜。银包铜粉的工艺步骤较复杂，研发壁垒高，因此加工费高于纯银粉，帝科股份、聚和材料、苏州晶银等国内领先厂商在银包铜浆料方面均有布局。2）电镀铜是在导电层表面通过电解方法沉积金属铜、制作铜栅线，是完全无银化的颠覆性技术。电镀铜电极内部致密均匀、没有明显空隙，能够有效降低电极的欧姆损耗、提高导电性能，且电镀电极与透明导电薄膜之间无明显孔洞，接触性能优异，在降本的同时能提升转换效率0.3%以上。目前电镀铜处于中试线导入阶段，仍面临技术工艺改进与设备成本较高等问题。总体而言，电镀铜量产仍需要时间，我们认为光伏银浆不会被轻易颠覆，需求仍处于高位。表3：银包铜浆料厂商进展公司名称进展苏州晶银目前银包铜产品进展顺利，22H1HJT银包铜浆料在多家客户的可靠性测试中获得通过，并已完成小帝科股份批量量产，主要应用于HJT细栅；目前批量出货的银包铜产品含银量50%左右，同时也在尝试含银量更低的产品。开展了银包铜低温浆料产品的开发和高可靠性银包铜粉体制备工艺的基础研发，公司在东营投资建设本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7行业深度研究/电力设备及新能源的电子专用材料项目第二期为年产2000吨金属粉产线建设项目，其中包括银包铜粉体生产计划。目前30%-50%铜含量的银包铜浆料已在多家行业头部厂商完成产品认证与批量验证，处于持续供货交付阶段。21年实现银包铜浆料配方定型，并完成可靠性验证；22H1公司在研项目新型高性能、低成本光伏银聚和材料浆产品及关键制造技术（银包铜）基本完成开发，23年开始实现出货；同时和中科院苏州纳米技术与纳米仿生研究所开展合作研发项目，其中包含银包铜浆料的开发与应用。旗下Solamet®在N型领域是少数具备生产TOPCon成套银浆和HJT银浆能力的厂商，并通过前瞻江苏索特性的自主研发形成了接触P+发射极的银浆和银铝浆技术、贱金属导电浆料技术以及低温银包铜导电浆料技术等N型电池用银浆的相关技术，已具备一定的先发优势和成熟度。资料来源：公司公告，民生证券研究院受益于N型迭代，2024年银浆市场需求广阔。我们假设23-25年全球光伏新增装机分别为380、460、550GW，容配比为1.25；假设23-25年PERC占比分别为65%/24.5%/10%，TOPCon占比分别为30%/65%/75%，HJT占比分别为2.5%/5%/7.5%；假设23-25年PERC、TOPCon、HJT的银浆耗量逐年下降。我们计算得到23-25年全球光伏正银的需求分别为4681、6356、7265吨，增速分别为77%、36%、14%。受益于N型迭代，银浆市场需求广阔。表4：全球光伏正银需求测算全球光伏新增装机（GW）202120222023E2024E2025E170230380460550容配比1.251.251.251.251.25212.5287.5475.0575.0687.5全球光伏电池需求（GW）5.0%2.5%1.0%0.5%0.0%91.2%88.0%BSF2.5%8.3%65.0%24.5%10.0%0.5%0.6%30.0%65.0%75.0%各技术电池占PERC0.8%0.6%2.5%5.0%7.5%比TOPCon111.5%5.0%7.5%1947HJT25353052430914169其他（BC等）114337451622122952BSF5.30229527.455.3075.305.30各技术电池需PERC7.627.625.307.727.72求（GW）TOPCon7.687.887.728.318.417.657.958.088.418.55HJT727.928.158.388.4872658.125857其他（BC等）145656058571901156010090BSF18512711011510513.5125125110100单片电池功率PERC12.312010.910.8（W）TOPCon11.3HJT其他（BC等）BSF单片电池银耗PERC（mg）TOPConHJT其他（BC等）单W电池银耗BSF本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8行业深度研究/电力设备及新能源（mg）PERC9.68.57.87.57.414.613.612.010.7TOPCon19.016.015.313.712.315.814.813.111.8HJT24.788.253.831.50.02158.62400.31058.7507.7其他（BC等）24.2348.11939.44495.45515.727.6182.2393.0633.5BSF143.727.2105.4377.4608.12649.64681.06355.87265.0银浆需求PERC1864.422%77%36%14%（吨）TOPCon101.126.3HJT其他（BC等）41.1银浆总需求量（吨）2176.7增速资料来源：CPIA，Infolink，民生证券研究院测算2.3N型电池银浆加工费更高，LECO导入助推溢价提升银浆具有定制化特征，价格采用银价+加工费模式定价。银浆需要根据下游技术迭代不断调整配方、优化产品，以更好地适配不同电池生产商差异化的技术路线和生产工艺。银浆价格采用成本加成定价法，根据聚和材料公告，银浆成本中原材料成本占比达99%；原材料以银粉为主，还包括玻璃氧化物、有机原料等，其中银粉占原材料的比重高达98%以上。行业内银浆销售价格通常采用银价+加工费模式定价，加工费高低直接影响银浆企业盈利能力。图8：2022年银浆原材料成本构成（以聚和材料为例）图9：2023年各技术路线电池的银浆加工费（元/kg，以聚和材料为例）1,00080098%银粉600玻璃氧化物2%有机原料40000%%其他资料来源：聚和材料招股说明书，民生证券研究院2000PERCTOPConHJT资料来源：聚和材料23年10月31日投资者调研记录，民生证券研究院N型电池银浆的技术难度更高，加工费溢价明显。TOPCon电池背面有高掺杂多晶硅薄层，需开发用于接触多晶硅层并最大程度降低金属诱导复合速率的浆料，根据多晶硅厚度、掺杂浓度等参数调整浆料配方和制造工艺；HJT非晶硅薄膜对温度比较敏感，生产温度一般不超过250°C，HJT低温银浆因此必须搭配低温固化银浆；IBC电池金属化栅线的制备方式主要为丝网印刷，且为了防止漏电，P+区和N+区之间的间隔区域需要非常精准，需要根据制备方式调整浆料配方和制造本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9行业深度研究/电力设备及新能源工艺。相比PERC电池，N型电池对银浆的技术要求更高，参与厂商更少，因此加工费溢价明显。根据聚和材料23年10月31日投资者调研记录公告，目前PERC银浆加工费约450-500元/kg，TOPCon银浆加工费约650-700元/kg，HJT银浆加工费则达800-1000元/kg。表5：各技术路线电池所用浆料对比电池技术金属化挑战金属化方案技术工艺对浆料要求用激光打开背面钝化膜，铝浆完成背面PERC电池在接触面积下降的情况下对导电性P型PERC电池正面银浆、P型PERC金属半导体接触形成背表面场，银浆要求提高。其中双面PERC电池全铝背场改为PERC电池背面银浆、P型为汇流及焊接点铝栅线，需要流动性较好、适合印刷细栅线的PERC电池背面铝浆铝浆在电池背面制备超薄氧化硅并沉积形成TOPCon电池背面有高掺杂多晶硅薄层，需开N型TOPCon电池主栅银浆、TOPCon高掺杂多晶硅层，金属电极与背表面发用于接触多晶硅层并最大程度降低金属诱导N型TOPCon电池正面细栅掺杂的多晶硅层形成金属接触，同时采复合速率的浆料，根据多晶硅厚度、掺杂浓度银浆(银铝浆)、N型TOPCon用银铝浆与正面P+层形成金属接触等参数调整浆料配方和制造工艺电池背面细栅银浆HJT电池非晶硅薄膜对温度比较敏感，生产温HJT低温固化银浆在双面印刷电极栅线度一般不超过200°C，HJT低温银浆因此必须HJT低温银浆搭配低温固化银浆IBC电池金属化栅线的制备方式主要为丝网印在电池背面制备出交指状间隔排列的刷，且为了防止漏电，P+区和N+区之间的间正负电极均位于背面，铝浆用IBCP+区和N+区，并在其上分别形成P+隔区域需要非常精准，需要根据制备方式调整于P型IBC电池的P+区接触区接触和N+区接触浆料配方和制造工艺资料来源：儒兴科技招股说明书，民生证券研究院LECO能够助力TOPCon效率提升0.3%以上，或成为TOPCon标配技术。激光辅助烧结技术（LECO）通过对电池片照射高强度激光，同时施加10V或以上的偏转电压，由此产生数安培的局部电流，显著降低金属与半导体之间的接触电阻，从而提高填充因子。LECO适用于所有高温型烧穿银浆的烧结，因此对于PERC、TOPCon以及BC电池均有应用潜力。LECO的关键是激发更多的自由电子以便银离子还原，TOPCon正面是空穴导电，在增加反向电压激发大量自由电子后，自由电子遇到电阻很大的纳米胶体银的玻璃层时产生瞬时热量高温（>840℃）,使得银浆和硅形成共熔扩散,而当扩散接触形成电阻降低，则瞬时热量消失、温度降低，形成的银硅合金结接触质量高于银结晶，解决了TOPCon电池的正面接触，并使电池背面薄poly化难度降低。因此，相比PERC，LECO对TOPCon电池的转化效率提升加成更显著。根据CellEngineering，LECO能够助力TOPCon电池转化效率提升0.3%-0.6%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10图10：LECO工作原理行业深度研究/电力设备及新能源图11：LECO对PERC、TOPCon的开路电压和转化效率提升加成开路电压PERCTOPCON转化效率+4-7mV+10-21mV+0.14-0.37%+0.33-0.6%资料来源：CellEngineering，民生证券研究院资料来源：CellEngineering，民生证券研究院LECO设备订单快速增长，行业有望于24H1大规模导入。根据帝尔激光，激光诱导烧结（LIF）技术可以有效提升电池转换效率0.2%以上，部分客户反馈提效在0.3%以上；截至23年9月中旬，其LIF设备量产订单和中标确认规模累计已经突破100GW。根据奥特维，目前行业内有多家企业在进行激光辅助烧结设备的开发，部分设备已进入客户端验证阶段，经过客户端的验证后，其LECO设备对于电池效率的提升已经达到0.3%。LECO设备订单快速增长体现了TOPCon生产厂家导入LECO技术的高度积极性，部分厂家已于23Q4开始量产导入LECO，预计24H1，LECO有望成为TOPCon电池标配技术，大规模量产有望加速。表6：LECO设备供应商（不完全统计）技术/设备企业帝尔激光激光诱导烧结技术（LIF）奥特维激光增强金属化设备（LEM）海目星激光辅助快速烧结技术（LAS）英诺激光电池栅线激光冲击强化技术（LSP）德龙激光激光超级光注入技术（SLI）大族激光激光优化接触工艺（LOC）资料来源：各公司微信公众号，民生证券研究院LECO需要配套专用银浆，助推银浆加工费溢价提升。TOPCon电池应用LECO时，正面原本使用的银铝浆需要升级为低侵蚀性的专用银浆，结合激光后处理工艺，在保持开路电压的同时，降低接触电阻。根据帝科股份，其开发了TOPCon电池p+发射极LECO专用导电浆料，实现了对钝化打开与欧姆接触的解耦，第一阶段综合提效0.3-0.5%，助力TOPCon电池迈进Uoc＞735mV新时代；此外，聚和材料、贺利氏等银浆厂也均有研发和布局LECO浆料。LECO对银浆工艺提出升级需求，技术难度较大，预计将带来加工费的明显提升。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11行业深度研究/电力设备及新能源3国产银粉加速导入，促进供应链安全和降本银粉是光伏银浆的主要原材料，在银浆原材料成本中占比高达98%以上。正面银浆成本包括原材料、人工成本和制造费用等，根据聚和材料公告，银浆成本中原材料占比超过99%；原材料以银粉为主，还包括玻璃氧化物、有机原料等，其中银粉占原材料的比重高达98%以上。银粉作为光伏银浆的主要原材料，其质量的优劣性直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等，与光伏电池的导电性能直接相关。图12：2022年银浆成本构成（以聚和材料为例）图13：2022年银浆原材料成本构成（以聚和材料为例）99%原材料98%银粉人工成本玻璃氧化物制造费用有机原料其他其他0%2%10%%00%%资料来源：聚和材料公告，民生证券研究院资料来源：聚和材料招股说明书，民生证券研究院银粉主要生产地区为日本和美国，我国是银粉进口大国。2023H1我国银粉进口数量为1063.7吨，进口金额为40264.0万美元，出口数量为8.3吨，出口金额为670.2万美元；从进口额的地区占比来看，前三大进口国日本、美国、韩国分别占比90%、8.3%、0.9%。全球银粉主要生产地区主要分布于日本及美国，主要生产企业包括日本DOWA、日本德力、美国AmesGoldsmith、美国Ferro、美国杜邦、瑞士Metalor等，其中，日本DOWA因其银粉产品粒径范围小、表面有机包覆好、分散性良好以及质量稳定特点，垄断局面明显，占全球50%以上的银粉市场份额。图14：2015-2023H1我国进口银粉量（吨）图15：2023H1我国银粉进口额的地区占比4,00090%日本3,500美国3,0008%韩国2,500其他2,0001%1,5001%1,0005000资料来源：海关总署，民生证券研究院资料来源：海关总署，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12行业深度研究/电力设备及新能源PERC银粉基本实现国产化，TOPCon银粉国产化加速推进，HJT仍以进口银粉为主。2022年下半年以来，国内的博迁新材、苏州思美特、宁波晶鑫电子、银瑞光电、广东羚光等厂商银粉的质量和稳定性不断提升并实现量产，逐渐成为国内市场主要银粉供应商。2023年正银银粉国产化加速，国产银粉使用比例持续提升，目前PERC的背银和正银银粉基本实现国产化，TOPCon银粉国产化导入加速，HJT低温银浆仍以进口银粉为主。根据聚和材料23年10月31日投资者调研记录公告，公司已实现PERC银粉几乎100%国产化，TOPCon银粉国产化率约50%；根据帝科股份23年11月14日投资者调研记录公告，公司PERC银粉国产化率达到80%以上，TOPCon银粉国产化率约50%，HJT仍以进口银粉为主。表7：国内部分银粉供应商企业介绍博迁新材江苏博迁新材料股份有限公司成立于2010年，是一家集高端纳米金属粉体材料研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业，是中国纳米材料研发与产业化应用的开拓者之一。思美特苏州思美特表面材料科技有限公司，成立于2012年，位于江苏省苏州市，是一家以从事化学原料和化学制品制造业为主的企业。宁波晶鑫电子材料有限公司是一家专业从事电子材料研发、生产和销售的国家高新技术企业。目前企业的主导晶鑫电子产品有太阳能光伏用正银粉、背银粉、特种导电银粉、手机触摸屏用银粉、各种电容、电阻、电感用银粉。公司又研发了5G基站需用的屏蔽、滤波等用的各种银粉。超细银粉产品种类齐全，产销量均居于国内前列。银瑞光电苏州银瑞光电材料科技有限公司为中国平煤神马能源化工集团控股的高科技企业，公司成立于2012年，主要业务为各类导电银浆用银粉、稀土发光材料和先进表面材料等光电功能材料的研究和生产。广东羚光新材料股份有限公司成立于2001年，是专业研发、生产和销售锂离子电池、太阳能电池和电子元器广东羚光件用新材料的市属国有控股高新技术企业，主营产品包括锂电池负极材料、银浆、银粉、表面处理材料、粘合剂、特种陶瓷承烧板等。资料来源：公司公告，民生证券研究院国产银粉价格低于进口银粉，国产替代促进供应链安全并降本。进口银粉主要参考伦敦银点价格，国产银粉主要参考国内银点价格，国产银粉的价格通常相对低于进口银粉，具体价差随着银点和汇率波动而波动。随着国产银粉的质量和性能持续提升，国产银粉导入加速，有助于降低银粉采购成本，降低汇率波动风险，提升银浆企业的供应链安全并改善盈利水平。图16：伦敦现货白银价格（单位：美元/盎司，截止2024年1月12日）403020100资料来源：Wind，民生证券研究院证券研究报告13本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明行业深度研究/电力设备及新能源银浆企业向上游延伸布局，助推银粉国产化进程并进一步降本。国内光伏银浆企业逐步向产业链上游延伸布局，建设硝酸银、金属粉等产能，保障供应链安全并促进降本。聚和材料全资子公司江苏德力聚在常州投建年产3000吨电子级银粉等项目，一期1000吨预计在24年年底前完成，二期2000吨计划于25年年内启动，公司计划24年粉体的自供出货量约500吨，完成产能爬坡实现千吨级自供后，每吨银浆有望带来10万元的净利润增益。帝科股份在山东东营启动投资建设电子专用材料项目，包括年产5000吨硝酸银项目、年产2000吨金属粉项目、年产200吨电子级浆料项目，项目建设计划为22年7月至25年6月。表8：部分银浆企业的银粉布局企业项目地点投资金额建设周期12亿元一期1000吨预计在24年年底前完成，二聚和材料年产3000吨电子级银粉项目江苏常州期2000吨计划于25年年内启动帝科股份年产5000吨硝酸银项目、年产2000吨金山东东营4亿元22年7月至25年6月属粉项目、年产200吨电子级浆料项目资料来源：公司公告，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14行业深度研究/电力设备及新能源4N型银浆竞争格局更优，龙头集中度有望提升国产正银市占率持续提升，22年提升至85%以上。早期国内电池正银市场曾一度被外资供应商占据，自2016年起，国产浆料企业同电池厂紧密合作，国产正银的技术、性能及稳定性持续提升。2018-2022年国产正银在性能和价格上的竞争力显著增强，市场占比迅速提升。根据CPIA，22年国产正银的市占率提升至85%以上，随着杜邦、三星浆料业务被国内企业收购，预计23年市占率有望进一步提升至95%以上。图17：2016-2023E国产正银市场占比图18：2022年全球浆料市场占比排名100%80%排名正银背银铝浆60%儒兴40%1聚和儒兴杭正20%天盛0%2贺利氏光达MONO利德资料来源：CPIA，民生证券研究院3帝科正能磐彩泓源4晶银优乐宝邦5硕禾晶科6索特（原杜邦）天盛7上银东树8晶科新材银盛9首骋晶银10光达大洲资料来源：CPIA，民生证券研究院PERC正银供应商较多，市占率前三的分别是聚和、贺利氏及帝科。目前PERC正银的供应商较多，聚和、贺利氏、帝科、晶银、硕禾、索特（原杜邦）、上银、晶科新材、首骋、光达等20家左右厂商均能供应PERC正银。根据CPIA，2022年全球正银总耗量约为3322吨，聚和材料正银销售1374吨，市占率约41%，排名第一；国外厂商贺利氏排名第二；帝科股份正银销售721吨，市占率约22%，排名第三；苏州固锝（晶银）正银销售425吨，市占率约13%，排名第四。图19：2022年排名前三的国产正银企业市占率45%41%40%35%30%25%22%帝科股份20%15%13%苏州固锝10%5%0%聚和材料资料来源：公司公告，CPIA，民生证券研究院测算本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15行业深度研究/电力设备及新能源TOPCon银浆竞争格局更优，市占率前三分别是帝科、聚和及天盛。TOPCon电池正、背面全套金属化浆料产品包括正面硼扩发射极接触用银铝浆、背面掺杂多晶硅层接触用银浆及正背面主栅银浆，技术难度和工艺负责程度高于PERC电池浆料，目前能批量供应的厂商不超过10家，竞争格局更优，集中度明显提升。目前TOPCon银浆国内主要由帝科、聚和、天盛、上海银浆、晶银、索特供应，国外主要有贺利氏。截止23Q3末，TOPCon银浆企业排名前二的帝科股份、聚和材料的市占率合计达80%以上，集中度明显高于PERC银浆。图20：截至2023Q3末排名前二的TOPCon银浆企业市占率帝科股份聚和材料其他资料来源：公司投资者调研记录公告，民生证券研究院测算HJT低温银浆和银包铜浆料持续推进。HJT电池非晶硅薄膜对温度比较敏感，生产温度一般不超过250°C，因此必须搭配低温银浆，技术难度和工艺复杂度更高。HJT低温银浆主要由日本京都电子KE、晶银、聚和、银屏、帝科等厂商提供，根据CPIA，22年晶银的市占率达到50%以上。银包铜是在铜的表面包裹银粉，使铜作为导电材料，从而降低银耗，目前银包铜浆料中主流银含量40-50%，目前晶银、聚和、帝科等国内领先厂商在银包铜浆料方面均有布局和量产。N型迭代加速，银浆行业集中度有望提升。N型电池银浆由于技术难度和工艺复杂度更高，参与厂商明显少于PERC银浆，竞争格局更优。在电池片N型迭代的进程中，银浆行业竞争格局进一步优化，集中度有望提升。表9：银浆主要供应厂商供应厂商银浆类别PERC正银聚和、贺利氏、帝科、晶银、硕禾、索特（原杜邦）、上银、晶科新材、首骋、光达等20家左右厂商TOPCon银浆帝科、聚和、天盛、上海银浆、晶银、索特、贺利氏HJT低温银浆日本京都电子KE、晶银、聚和、帝科等HJT银包铜浆料晶银、聚和、帝科等资料来源：CPIA，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16行业深度研究/电力设备及新能源5投资建议我们认为24年银浆环节有望迎来量利齐升。1）量增：N型电池的银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升。2）利增：N型电池银浆的加工费更高，LECO导入助推加工费溢价提升；同时，国产银粉加速导入，并且银浆企业向上游延伸布局，提高银粉自供比例，成本有望进一步降低。3）N型银浆竞争格局更优，随着N型迭代加速，龙头集中度有望提升。建议关注国产银浆龙头帝科股份、聚和材料、苏州固锝。表10：重点公司盈利预测、估值与评级证券代码证券简称股价2022AEPS2024E2022APE2024E评级（元）2023E2023E300842.SZ帝科股份79.80-0.174.026.03/2013推荐688503.SH聚和材料57.403.503.664.98431612/002079.SZ苏州固锝10.190.460.260.39293926/资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为2024年1月18日收盘价；未覆盖公司带，数据采用wind一致预期）帝科股份：TOPCon银浆先行者，LECO浆料技术领先。公司是国内领先的光伏正面银浆供应商，2022年，公司正银销售721吨，市占率约22%，排名第三。公司TOPCon银浆布局和技术领先，TOPCon银浆销售和占比快速上升。2022年，公司TOPCon银浆销售71吨，占比10%；23Q1-23Q3，公司单季度TOPCon银浆分别销售99、163、273吨，占比分别提升至34%、46%、57%，助推公司盈利能力提升。并且，公司LECO浆料技术领先，领先开发了TOPCon电池p+发射极LECO专用浆料，第一阶段综合提效0.3-0.5%，助力TOPCon电池迈进Uoc＞735mV新时代；随着行业LECO导入加速，公司有望凭借技术领先优势享受第一波红利，实现出货和盈利双增长。此外，公司向上游原材料以及电子浆料延伸布局，投建年产5000吨硝酸银、年产2000吨金属粉、年产200吨电子级浆料项目，预期能促进降本并有助于培育第二增长曲线。图21：帝科股份营业收入和归母净利润（亿元）图22：23Q1-23Q3帝科股份TOPCon销量占比营业收入（亿元）归母净利（亿元）60%50%7040%6030%5020%4010%30200%1023Q10(10)23Q223Q3资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司投资者调研记录公告，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17行业深度研究/电力设备及新能源投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为90.01/118.58/143.52亿元，对应增速分别为139.0%/31.7%/21.0%，归母净利润分别为4.03/6.04/7.66亿元，对应增速分别为2425.4%/50.0%/26.8%，根据1月18日收盘价计算，对应PE为20X/13X/10X。公司N型银浆布局领先，N型迭代加速的背景下，公司产品销售和市场份额有望进一步提升，维持“推荐”评级。风险提示：下游需求不及预期、LECO浆料推进不及预期、原材料价格波动等。表11：帝科股份盈利预测与财务指标项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）3,7679,00111,85814,352增长率（%）33.8139.031.721.0归属母公司股东净利润（百万元）-17604766增长率（%）40350.026.8每股收益（元）-118.42425.46.037.64PE-0.171310PB/4.024.23.08.7206.1资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年1月18日收盘价）聚和材料：光伏银浆龙头，N型转型充分受益。公司是光伏正面银浆龙头，2022年，公司正银销售1374吨，市占率约41%，排名第一。公司N型银浆技术领先&深度绑定头部电池厂商，TOPCon银浆销售快速放量，出货占比持续上升，带动公司盈利水平提升。23Q1公司TOPCon出货量占比约10%，23Q2占比提升至15%以上，23Q3进一步提升至30%以上。根据公司23年10月31日投资者调研记录公告，公司PERC市占率稳步提升至45%-50%，TOPCon整体市占率超过30%。同时，公司向上游银粉延伸布局，投建3000吨电子银粉项目，计划24年粉体的自供出货约500吨，有望带来10万元/吨的净利润增益。此外，公司凭借银浆技术优势横向布局动力储能、消费电子等相关产品，有望贡献增量业绩。图23：聚和材料营业收入和归母净利润（亿元）图24：23Q1-23Q3聚和材料TOPCon销量占比营业收入（亿元）归母净利（亿元）35%8030%6025%4020%2015%10%05%0%23Q223Q323Q1资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司投资者调研记录公告，民生证券研究院苏州固锝：HJT浆料龙头。公司拥有光伏银浆和半导体两大业务板块，2022年光伏银浆业务营收贡献占比约61%，首次超过半导体业务。2022年，公司正银本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18行业深度研究/电力设备及新能源销售425吨，市占率约13%，排名第四。公司积极布局N型浆料，在HJT浆料上具有绝对优势，市占率超过50%。图25：苏州固锝营业收入和归母净利润（亿元）图26：苏州固锝各业务收入占比营业收入（亿元）归母净利（亿元）100%太阳能电池银浆半导体其他353080%252060%151040%61%70%20%549%42%47%00%2020202120222023H1资料来源：公司公告，民生证券研究院2019资料来源：公司公告，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19行业深度研究/电力设备及新能源6风险提示1）下游需求不及预期风险。各主要国家对新能源行业的支持力度若不及预期，则新兴产业增长将放缓，下游需求存在不及预期的风险。2）N型迭代不及预期风险。由于本文对银浆需求的测算中，假设了24/25年TOPCon渗透率分别达到70%/75%，如果N型迭代不及预期，会对银浆需求造成影响，存在N型迭代不及预期风险。2）原材料价格波动风险。由于银浆成本中绝大部分是原材料成本，因此原材料价格波动会影响企业毛利率，存在原材料价格波动风险。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20行业深度研究/电力设备及新能源插图目录图1：硅太阳能电池发电原理...............................................................................................................................................................3图2：2023年光伏电池成本构成.........................................................................................................................................................3图3：2023年光伏电池非硅成本构成................................................................................................................................................3图4：正面银浆在PERC、TOPCon、HJT电池中的应用...............................................................................................................4图5：全球新增装机预测（GW）........................................................................................................................................................5图6：TOPCon电池渗透率预测...........................................................................................................................................................6图7：2022年各技术路线电池的正银耗量（mg/片）...................................................................................................................7图8：2022年银浆原材料成本构成（以聚和材料为例）...............................................................................................................9图9：2023年各技术路线电池的银浆加工费（元/kg，以聚和材料为例）...............................................................................9图10：LECO工作原理........................................................................................................................................................................11图11：LECO对PERC、TOPCon的开路电压和转化效率提升加成..........................................................................................11图12：2022年银浆成本构成（以聚和材料为例）.......................................................................................................................12图13：2022年银浆原材料成本构成（以聚和材料为例）..........................................................................................................12图14：2015-2023H1我国进口银粉量（吨）...............................................................................................................................12图15：2023H1我国银粉进口额的地区占比..................................................................................................................................12图16：伦敦现货白银价格（单位：美元/盎司，截止2024年1月12日）...........................................................................13图17：2016-2023E国产正银市场占比..........................................................................................................................................15图18：2022年全球浆料市场占比排名............................................................................................................................................15图19：2022年排名前三的国产正银企业市占率...........................................................................................................................15图20：截至2023Q3末排名前二的TOPCon银浆企业市占率..................................................................................................16图21：帝科股份营业收入和归母净利润（亿元）.........................................................................................................................17图22：23Q1-23Q3帝科股份TOPCon销量占比.........................................................................................................................17图23：聚和材料营业收入和归母净利润（亿元）.........................................................................................................................18图24：23Q1-23Q3聚和材料TOPCon销量占比.........................................................................................................................18图25：苏州固锝营业收入和归母净利润（亿元）.........................................................................................................................19图26：苏州固锝各业务收入占比.......................................................................................................................................................19表格目录重点公司盈利预测、估值与评级............................................................................................................................................................1表1：光伏银浆分类................................................................................................................................................................................4表2：PERC、TOPCon、HJT性能对比.............................................................................................................................................5表3：银包铜浆料厂商进展...................................................................................................................................................................7表4：全球光伏正银需求测算...............................................................................................................................................................8表5：各技术路线电池所用浆料对比.................................................................................................................................................10表6：LECO设备供应商（不完全统计）.........................................................................................................................................11表7：国内部分银粉供应商.................................................................................................................................................................13表8：部分银浆企业的银粉布局.........................................................................................................................................................14表9：银浆主要供应厂商......................................................................................................................................................................16表10：重点公司盈利预测、估值与评级..........................................................................................................................................17表11：帝科股份盈利预测与财务指标..............................................................................................................................................18本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21行业深度研究/电力设备及新能源分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明评级说明投资建议评级标准推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业公司评级中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其行业评级回避相对基准指数跌幅5%以上中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三推荐相对基准指数涨幅5%以上板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普回避相对基准指数跌幅5%以上500指数为基准。免责声明民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。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