“能源+环保”主业稳健经营，火改与氢能业务注入发展动能—华光环能(600475)公司首次覆盖报告2024年1月16日[Table_Industry]2023年12月25日证券研究报告[T华ab光le_环Tit能le：]“能源+环保”主业稳健经营，火改与氢能业务公司研究注入发展动能[公Ta司ble首_Re次po覆rtT盖ype报]告[Table_ReportDate]2024年1月16日[华Ta光bl环e_能Sto(c6k0A0n4d7R5an)k]本期内容提要:[Ta[➢Tbalbel_公eS_u司Smum深mamr耕ya]“ry能]源+环保”领域，双轮驱动打造区域全产业链布局的综合服务商。华光环能成立于1958年，实际控制人为无锡市国资委。公司业务布局广泛，“装备+工程+运营”业务协同发展，抗风险能力较强。公司在电站锅炉及环保装备制造方面有60余年的经验积累，行业地位领先，同时积极把握能源发展形势，布局火电灵活性改造及氢能电解槽业务，正逐步从国内锅炉行业龙头企业发展为能源环保领域全产业链布局企业。近年来业绩稳健增长，2018-2022年归母净利润复合增长率近15%，且自由现金流充沛，现金回款能力较[Table_Chart华]光环能强，经营业绩持续向好。60%23/05沪深300➢传统主业行业地位领先，热电运营及能源工程建设为主要业绩增长40%点。2022年公司能源领域业务收入占比约62%，其中能源供应业务20%23/09收入贡献超30%。作为区域热电运营龙头，公司在无锡地区热电联产供热占有率超70%，持续为公司提供稳定现金流，2023年年中公0%司现金收购热电机组有望在2024年释放全年业绩，成为短期业绩增-20%长引擎。电站工程业务收入占比达到17%，得益于公司大力开发光-40%伏EPC市场，2023H1板块毛利2.42亿元，同比上涨117%，且“十四五”期间装机量有望继续保持增长趋势。23/01资料来源：聚源，信达证券研发中心左前明能源行业首席分析师➢火电灵活性改造市场空间广阔，公司掌握火电灵活性改造核心技执业编号：S1500518070001术，下游订单释放在即。根据《全国煤电机组改造升级实施方案》，联系电话：010-83326712“十四五”期间将完成灵活性改造2亿千瓦，因此假设“十四五”期间邮箱：zuoqianming@cindasc.com改造机组容量为2亿千瓦；远期看，60万千瓦及以下机组（7.6亿千瓦）均需要改造，其中假设90%为热电联产机组，新增调峰能力约李春驰电力公用联席首席分析师20%。据我们测算，远期热电联产机组热电解耦的改造市场空间高执业编号：S1500522070001达961.98-1513.56亿元。华光环能与中科院热物理研究所共同开发联系电话：010-83326723煤粉预热技术，并获得30万千瓦以下机组独家技术授权。据我们测邮箱：lichunchi@cindasc.com算，假设30万千瓦以下机组改造70%，对应技术市场空间近500亿，若考虑到“十四五”已经改造完成部分，剩余可改造空间仍有近300亿。同时，公司存量锅炉客户基数庞大，且电厂对于低负荷运行、降低燃料成本的需求较为旺盛，待技术调试验收完成，下游订单释放可期。[公Ta司bl主e_要Ba数se据Data➢依托制造优势切入氢能赛道，公司有望受益氢能电解槽市场需求释放。当前绿氢项目进展加速，2023年上半年，全国电解槽招标项目]收盘价（元）11.57总量超过600MW，已经达到2022年全年需求量的75%，电解槽市场需求释放在即。公司依托自身丰富的设备自造经验，已经形成52周内股价波动区间13.26-9.151GW的电解槽制造能力。同时，积极进行市场拓展，成功入选中能建电解槽供应商短名单，对公司短期电解槽订单形成一定保障，同(元)时有望提高后续获取项目的竞争力。最近一月涨跌幅(％)11.14总股本(亿股)9.44流通A股比例(％)99.13%总市值(亿元)109.18资料来源：聚源，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2信达证券股份有限公司➢盈利预测及假设：公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，且盈利较为稳定。同时公司掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解CINDASECURITIESCO.,LTD槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩。考虑到公司“煤粉北京市西城区闹市口大街9号院1号楼预热技术”优势明显，且具有下游客户基础，伴随技术验收有望实邮编：100031现订单落地；公司已经进入中能建电解槽短名单，项目竞争力有望进一步增强；收购热电运营资产2024年有望进一步释放业绩。我们假设公司热电业务稳健运营，氢能电解槽及煤粉预热技术顺利落地释放业绩，带动装备制造板块2024-2025年实现13%/18%的增速，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为103.38/118.93/128.77亿元，归母净利润8.46/9.53/11.54亿元，按1月15日收盘价计算，对应PE为12.91x/11.46x/9.46x。➢风险提示：火电灵活性改造政策落地不及预期，下游企业改造积极性不足；电解槽订单量不及预期；原材料价格涨价。主要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E12,877营业总收入（百万元）8,3778,83910,33811,8938.3%同比(%)6.1%5.5%17.0%15.0%1,154归属母公司净利润755729846953（百万元）17.4%-3.5%16.0%12.6%21.2%同比(%)19.3%10.2%毛利率(%)19.9%19.9%19.4%19.3%1.229.46ROE(%)10.4%9.4%8.6%9.0%0.966.22EPS（摊薄）（元）0.800.770.901.01P/E14.4514.9712.9111.46P/B1.501.401.111.04EV/EBITDA8.787.548.417.44资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年1月15日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3投资聚焦公司多业务协同发展，传统主业经营稳健。华光环能在能源与环保行业开展装备、工程、运营业务。公司以锅炉业务起家，有60余年经验的装备制造企业，行业地位领先。公司垃圾焚烧锅炉设备在同类产品中市占率行业排名第一，燃机余热锅炉市场占有率行业前三，燃煤锅炉位列行业第二梯队。同时，作为区域热电运营龙头，公司在无锡地区热电联产供热占有率超70%，2023年年中新收购热电资产有望在2024年释放全年业绩，持续为公司提供稳定现金流。基于自身制造优势，布局火电灵活性改造与氢能电解槽赛道。（1）火电灵活性改造方面，与中科院热物理研究所共同开发煤粉预热技术，可以解决机组低负荷稳燃与宽负荷下污染达标排放问题，并解决多煤种燃烧，降低企业燃料与环保成本。公司存量锅炉客户基数庞大，且改造需求较为旺盛，待技术调试验收完成，下游订单释放可期。（2）氢能方面，公司目前已经形成1GW的电解槽制造能力，并已经成功入选中能建电解槽供应商短名单，对公司短期电解槽订单形成一定保障，同时有望提高后续获取项目的竞争力。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4目录投资聚焦..............................................................................................................................................4一、公司为区域领先的环保能源综合服务商...................................................................................7二、“环保+能源”多领域布局，传统主业稳健经营........................................................................112.1环保业务：顺应政策发展趋势，余热锅炉业务增长较快................................................112.2能源行业：区域热电联产龙头企业，能源运营及工程有望拉动业绩稳健增长............14三、火电灵活性改造有望放量，市场前景广阔.............................................................................173.1风光装机快速增长带来消纳难题，火电灵活性改造进程加快........................................173.2技术赋能生产效率提升，量产序幕正在拉开...................................................................20四、“氢”装上阵，依托设备制造优势发力新能源赛道..................................................................224.1绿氢发展成为趋势，碱性电解槽需求释放在即...............................................................224.2依托设备制造优势切入氢能赛道，老国企迸发新生机...................................................23五、盈利预测.....................................................................................................................................255.1盈利预测与核心假设...........................................................................................................255.2相对估值...............................................................................................................................27六、风险提示.....................................................................................................................................27表目录表1：公司业务分部领域.......................................................................................................................................11表2：环保装备主要分类.......................................................................................................................................11表3：2023年上半年公司垃圾焚烧项目运营情况......................................................................................13表4：公司收购五家热电公司装机及运营情况...........................................................................................16表5：主要灵活性资源调节能力对比...............................................................................................................17表6：“十四五”期间火电灵活性改造相关政策..............................................................................................19表7：煤电灵活性改造技术路线及成本情况.................................................................................................19表8：煤电灵活性改造技术路线及成本情况.................................................................................................21表9：不同电解水制氢路线特点比较...............................................................................................................22表10：行业可比公司电解槽性能对比.............................................................................................................24表11：中国能建电解槽短名单中标名单........................................................................................................25表12：华光环能主营构成预测（百万元）....................................................................................................26表13：可比公司估值对比....................................................................................................................................27图目录图1：公司发展历程图..............................................................................................................................................7图2：华光环能股权结构（截止2023Q3）......................................................................................................7图3：华光环能主营业务分布情况.......................................................................................................................8图4：2018-2023Q3公司营业收入变化情况...................................................................................................8图5：2018-2023Q3公司归母净利润变化情况..............................................................................................8图6：2018-2023Q3公司销售毛利率及净利率变动情况............................................................................9图7：2018-2023Q3公司ROE及ROA变化情况（%）...............................................................................9图8：2018-2023H公司营业收入结构图（亿元）........................................................................................9图9：2018-2023H公司毛利润结构图（万元）............................................................................................9图10：2018-2023Q3公司现金流变动情况..................................................................................................10图11：2018-2023Q3公司净现比情况（%）................................................................................................10图12：2018-2023Q3公司资产负债率变动情况.........................................................................................10图13：2018-2023Q3公司期间费用情况.......................................................................................................10图14：2016-2021年可利用余热资源总量（亿吨）.................................................................................12图15：电站余热锅炉运行图................................................................................................................................12图16：2021年我国余热锅炉市场竞争格局..................................................................................................12图17：四家主要余热锅炉可比公司毛利率情况..........................................................................................12图18：公司固废循环处置产业链图..................................................................................................................13图19：中国电站锅炉行业竞争格局..................................................................................................................14图20：电站工程与服务业务近年收入情况（亿元；%）........................................................................15图21：热电运营业务近年毛利情况（亿元；%）......................................................................................16图22：2009-2022年风光发电装机量占比不断提升（万千瓦）.........................................................17图23：风光发电量占全社会总发电量比例超过10%（亿千瓦时；%）..............................................17图24：灵活性提升成本与效益...........................................................................................................................18图25：各国火电机组调峰能力对比..................................................................................................................18请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com5图26：40t/h煤粉预热燃烧锅炉........................................................................................................................20图27：煤粉预热燃烧技术实现超低Nox排放..............................................................................................20图28：主要国际能源机构对2050年全球绿氢、蓝氢规模的预测（亿吨）....................................22图29：电解槽出货量增长趋势（MW）.........................................................................................................23图30：2025年中国可再生能源制氢规划图..................................................................................................23图31：华光环能1500标方碱性电解槽产品下线.......................................................................................24请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com6一、公司为区域领先的环保能源综合服务商公司以锅炉业务起家，积极拓展业务布局。公司1958年成立，2003年在上海证券交易所挂牌上市。公司前身为无锡锅炉厂，上世纪70年代研制出第一台煤粉锅炉，90年代开始研制生活垃圾炉、固废炉，在电站锅炉及环保装备制造方面，拥有60余年的经验积累，行业地位领先。2017年完成重大资产重组，控股股东为国联发展集团。2021年公司收购中设国联58.25%股权，拓展光伏电站领域业务。2023年，公司把握能源转型的发展形势，布局氢能装备及火电灵活性改造业务，探寻发展新动能。图1：公司发展历程图资料来源：公司官网，公司公告，信达证券研发中心实控人为无锡市国资委，引入两家战投股东有望助力公司长期发展。截止2023Q3，母公司国联发展集团持股72.25%，股权结构较为集中。为优化股权结构，深化国企改革，2022年8月25日，公司公告拟通过转让控股股东不高于25%股权的方式引入战略投资者。2023年11月10日，控股股东国联集团受让中国国有企业结构调整基金二期股份有限公司14.62%股权、受让紫金财产保险股份有限公司5%股权。股份转让完成后，国联集团控股52.63%股权。2024年1月3日，向紫金保险的股权转让已经完成过户。国调基金二期的主要出资人是中国诚通，实际控制人为国务院国资委，紫金保险实际控制人为江苏省人民政府。此次引入战略股东有望为公司扩张提供资金支持，提升盈利能力与综合竞争力。图2：华光环能股权结构（截止2023Q3）资料来源：iFinD，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com7公司业务分布广泛，“环保+能源”双轮驱动。近年来，公司围绕国家产业政策导向，重点发展能源和环保两大产业，并在装备、工程、运营三方面开展业务。装备领域为公司传统优势板块，主要涉及高效节能发电设备、垃圾炉、固废炉等生产制造，公司的垃圾焚烧锅炉设备（500t/d及以上）在同类产品中市场占有率行业排名第一，同时燃机余热锅炉市场占有率排名前三；工程领域包括火电、新能源光伏电站的工程总承包业务、固废处置等业务；运营领域包括热电联产运营及固废运营处置业务，热电联产在无锡地区市占率超过70%。“十四五”以来，公司提出两个转型：新能源转型与工程总包服务转型战略，公司正逐步从国内锅炉行业龙头企业发展为能源环保领域全产业链布局企业。图3：华光环能主营业务分布情况资料来源：公司公告，信达证券研发中心多领域布局助力公司业绩稳健增长，2018-2022年净利润复合增速近15%。公司营业收入近年稳步增长，2018-2022年CAGR为4.4%。得益于收购的热电联产公司合并收入及光伏EPC项目收入增加，2023年前三季度同比增长27.4%。近年来，由于公司毛利率及净利率稳步提升，且2020年投资收益同比大幅提高，2022年实现归母净利润7.29亿元，2018-2022年复合增长率为14.8%，盈利能力稳定增强。图4：2018-2023Q3公司营业收入变化情况图5：2018-2023Q3公司归母净利润变化情况营业收入(亿元)同比增长(右)归母净利润(亿元)同比增长(右)10088.3930%87.557.2940%9076.4283.7777.0425%735%74.546.0330%8070.055.1525%20%620%7054.194.496015%5010%415%405%310%305%0%2200%10-5%1-5%0-10%0-10%201820192020202120222023Q3201820192020202120222023Q3资料来源：iFinD，信达证券研发中心资料来源：iFinD，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com8图6：2018-2023Q3公司销售毛利率及净利率变动情况图7：2018-2023Q3公司ROE及ROA变化情况（%）销售毛利率(%)销售净利率(%)ROE（平均）ROA2512201081561045200201820192020202120222023Q3201820192020202120222023Q3资料来源：iFinD，信达证券研发中心注：2023Q3未年化资料来源：iFinD，信达证券研发中心注：2023Q3未年化分板块看，2022年地方能源运营板块与电站工程与服务板块合计为公司贡献毛利近60%，同时也为业绩增长的主要引擎。能源领域，地方能源运营主要从事热电联产运营服务，受益于热电资产并购，能源运营板块正逐步成为公司盈利持续增长的稳定器；电站工程及服务板块受传统燃煤锅炉需求放缓的影响，收入占比缩小，2022年以来在光伏EPC项目带动下，发展形势较好；环保领域，余热锅炉及固废炉的需求有所提升，同时公司也积极拓展垃圾焚烧发电项目，板块占比总体保持稳定。图8：2018-2023H公司营业收入结构图（亿元）图9：2018-2023H公司毛利润结构图（万元）环保设备2020节能高效发电设备环保设备节能高效发电设备市政环保工程及服务电站工程及服务市政环保工程及服务电站工程与服务环保运营服务地方热电及光伏发电运营服务180000环保运营服务地方热电运营服务10016000090202120222023H140000202120222023H8012000070100000608000050600004040000302000020010020182019202020182019资料来源：iFinD，信达证券研发中心资料来源：iFinD，信达证券研发中心公司经营活动现金流稳定，自由现金流较为充沛。自2019年开始，公司经营活动产生的现金流量净额持续为正，财务基础较稳固，市场适应能力与变现能力良好，有较好的抗风险能力。同时净现比虽有所下降，但2019-2022年连续四年均超100%，表明净利润伴随实际的现金流入，公司销售的现金回款能力强。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com9图10：2018-2023Q3公司现金流变动情况图11：2018-2023Q3公司净现比情况（%）150,000经营活动产生的现金流量净额(万元)250187.54148.05125.82104.3465.07100,000投资活动产生的现金流量净额(万元)200自由现金流（万元;右）15050,000100030000025000050-50,0002000000-100,000150000-150,000100000-50-200,00050000-1000-79.762020202120222023Q320182019资料来源：iFinD，信达证券研发中心资料来源：iFinD，信达证券研发中心注：净现比=经营活动净现金流量/归属于母公司股东的净利润公司资产负债率保持在合理水平，期间费用率保持相对稳定。2018-2022年，公司资产负债率整体保持在55%左右，2023年前三季度伴随业务的拓展，短期借款同比增长52%、长期借款同比增长45%，带动资产负债率有所上升，但也维持在合理区间。销售费用率及管理费用率趋势下行，使期间费用总体保持稳定。图12：2018-2023Q3公司资产负债率变动情况图13：2018-2023Q3公司期间费用情况资产负债率(%)销售费用率（%）管理费用率（%）65研发费用率（%）财务费用率（%）60558%507%456%405%354%303%2%201820192020202120222023Q31%0%资料来源：iFinD，信达证券研发中心-1%201820192020202120222023Q3资料来源：iFinD，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com10二、“环保+能源”多领域布局，传统主业稳健经营公司业务主要围绕环保和能源两大领域开展。环保领域主要包括垃圾焚烧锅炉、余热锅炉设计制造、固废处置运营等，环保业务占总收入比重约37%；能源领域主要包括发电装备制造、电站工程、热电及光伏运营等，收入占比约为62%。表1：公司业务分部领域行业业务领域主要产品业务地位收入占比（2022年）垃圾焚烧锅炉市占率第一；生物质锅炉、燃机8.6%环保装备垃圾焚烧锅炉、燃机余热锅炉等21.1%余热锅炉市占率前三7.2%环保环保工程固废处置、烟气治理等EPC业务子公司华昕设计在江苏省勘察设计企业综合实13.1%能源环保运营17.4%能源供应固废运营处置（垃圾焚烧处置、餐厨力排序位列前十31.5%电站工程垃圾处置、污泥处置等）具备固废产业链协同发展及综合协同处置能力能源供应循环流化床锅炉、煤粉锅炉等燃煤锅炉位列第二梯队传统火电、新能源光伏电站工程总承荣获“中国十大分布式光伏设计院”包业务无锡热电联产市占率70%蒸汽、电力、光伏发电运营资料来源：iFinD，公司公告，信达证券研发中心2.1环保业务：顺应政策发展趋势，余热锅炉业务增长较快环保装备：垃圾焚烧炉技术领先保持优势，余热锅炉成为发展重点余热锅炉业务或成为公司环保装备领域业绩增长动力。公司环保装备产品主要有燃机余热炉、生活垃圾焚烧炉、垃圾炉排、生物质炉、危废余热炉、污泥焚烧炉等，主要由子公司华光锅炉从事相关业务。目前，垃圾焚烧电厂已经渡过集中建设高峰，需求增长放缓，公司大力开发余热锅炉。2022年公司锅炉订单共21.1亿元，其中余热锅炉订单7.3亿元，增幅较为明显。表2：环保装备主要分类类型示范项目类型示范项目垃圾焚烧炉燃机余热炉泰国普吉岛400t/d垃圾焚烧余热锅炉4台9F级立式自然循环余热锅炉污泥处理生物质炉2×100t/d污泥焚烧锅炉生物质CFB炉资料来源：公司官网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com11锅炉绿色低碳发展方向有望助推余热锅炉需求量提升。我国余热资源丰富但利用率低，余热回收空间大。我国各行业的余热总资源约占燃料消耗总量的17%~67%，其中可回收部分占总余热资源的60%。2022年我国一次能源消费量54.1亿吨标煤，对应可回收能源5.5-21.7亿吨标煤，可回收余热总资源平均值约13.63亿吨标准煤。近年来，锅炉行业严格的环保政策出台，2018年底不再新建小型燃煤锅炉；2023年12月20日，国家发改委会同多部门制定《锅炉绿色低碳高质量发展行动方案》，“提出在工业余热富集地区，鼓励优先选用余热锅炉。有条件的地区可在确保达标排放前提下选用农林废弃物等为燃料的锅炉。”未来余热锅炉需求量有望伴随锅炉清洁化绿色化转型而不断提升。图14：2016-2021年可利用余热资源总量（亿吨）图15：电站余热锅炉运行图14.0013.6313.5013.2013.0012.5012.5612.0012.2811.5011.8911.0011.4911.1310.5010.002016201720182019202020212022资料来源：wind，中国清洁供热产业网，信达证券研发中心资料来源：斯奥动力集团，信达证券研发中心公司余热锅炉技术领先且毛利稳定，积极开拓海外市场。国内余热锅炉的主要厂商除华光环能外，还包括江联重工、西子洁能以及三大动力等。其中，公司是国内唯一一家同时拥有卧式、立式自然循环技术的燃机余热锅炉供应商，技术在国内处于领先地位，且近年毛利率保持在20%左右。同时，公司积极布局海外市场作为国内市场的有效补充，2023年上半年，成功中标乌兹别克斯坦2x9H燃机余热锅炉项目，是公司首个海外9H燃机项目，为未来抢占“一带一路”中亚市场份额打下基础。图16：2021年我国余热锅炉市场竞争格局图17：四家主要余热锅炉可比公司毛利率情况华光股份其他西子洁能华光环能6%6%海陆重工华西能源江西江联西子洁能35.0015%39%30.0025.00盐城锅炉20.0017%15.0010.00海陆重工17%5.000.0020182019202020212022资料来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com12公司垃圾焚烧炉在市场上具有较大优势和影响力。公司是国内最早实现“炉排+余热锅炉”双炉型一体化供货的厂家，也是目前市场少数可一体化供货的厂商。华光环能自上世纪90年代开始研制生活垃圾余热锅炉，公司垃圾焚烧锅炉销售业绩达500台/套以上，且产品销售覆盖24个国家、地区，品牌影响力深入东南亚地区。环保运营：公司固废产业链协同发展公司具备固废产业链协同处置运营能力。公司在无锡惠山区打造了具备自身业务特色的“城市综合固废处置中心”，以热电厂、生活垃圾焚烧项目为核心，配置了餐厨垃圾处理、污泥处理、蓝藻藻泥处置、飞灰填埋、沼气供应等综合处置设施。在提供能源供给的同时，实现固废多项目百分百协同处理和资源化高效利用。公司的固废处置园区获得国家发改委、住建部核准的“无锡惠山资源循环利用基地”。图18：公司固废循环处置产业链图资料来源：公司公告，信达证券研发中心目前，公司环保运营产能如下：➢垃圾焚烧业务：截止2023H1，公司投建运营的生活垃圾焚烧项目日处理能力为3300吨/日，其中，公主岭德联二期400吨/日垃圾焚烧发电项目已于2023年6月建成并网，目前处于正常运行中。表3：2023年上半年公司垃圾焚烧项目运营情况江西乐联（江西省南昌公主岭德联（吉林省公项目单位惠联垃圾热电（江苏省无锡市）市）主岭市）5.39-垃圾收运量万吨-9.398.5526.852,866.422,029.44垃圾处置量万吨6,572.382,292.821,456.734,717.81690.90404.36发电量万千瓦时1,405.851,292.03844.332,713.79上网售电量万千瓦时垃圾处置收入万元发电收入万元资料来源：公司公告，信达证券研发中心➢污泥处置业务：公司污泥处置能力和规模处于国内行业前列，目前已投运项目的处置能力为2640吨/日。除市政污泥项目外，公司投资运营了国内单体规模最大的蓝藻处理处置项目（规模1000吨/日），开拓了公司固废处理业务新领域；请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com13➢餐厨垃圾处置业务：惠联资源再生的餐厨项目处理能力440吨/日，已进入满负荷运营；2022年公司投资建设无锡惠联餐厨废弃物处置扩建项目，设计规模725吨/日，公司预计2024年上半年建设完成，有望贡献增量业绩。➢飞灰填埋业务：惠山区飞灰填埋场一期工程（库容40万立方米）已投入使用，新建的飞灰二期项目（库容40万立方米）已于2023年4月投运。2.2能源行业：区域热电联产龙头企业，能源运营及工程有望拉动业绩稳健增长能源装备：公司电站锅炉稳列行业第二梯队公司在燃煤锅炉行业位列第二梯队前列。国内有超20家企业具备制造电站锅炉资质和规模化制造能力，并形成三大梯队。其中，三大主机厂具备为600MW及以上机组配套锅炉装备的能力，属行业第一梯队。华光环能、西子洁能可以为企业自备电厂及中型电厂提供锅炉装备，划分为第二梯队。自1995年以来，华光环能累计销售锅炉1700余台，产品遍布国内主要省市，及海外37个国家地区，在第二梯队中排名前列。图19：中国电站锅炉行业竞争格局资料来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心能源工程：大力开发光伏EPC市场，电力工程收入高速增长公司电站工程业务方面经验丰富，积极开拓市场。依托华光电站及下属华光设计院，公司充分发挥自有电厂的人才资源和运营经验，积极开拓市场，2023年上半年板块毛利2.42亿元，同比上涨117%。同时公司持续加强与战略客户的深度合作关系，与吉利集团、海亮集团保持着稳定的项目合作关系，同时继续深入与陕西有色、华电的合作交流。截止2023Q3公司已完成光伏电站装机量约1GW，预计“十四五”期间完成2GW，未来两年光伏EPC规模仍有较大增长空间。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com14图20：电站工程与服务业务近年毛利情况（亿元；%）电站工程与服务板块毛利yoy3.00150%117%117%131%100%2.5050%2.0073%0%1.501.005%-14%0.50-57%-50%0.0020192020202120222022H2023H-100%2018资料来源：wind，信达证券研发中心能源运营：热电联产业务为公司提供稳定盈利与现金流热电联产综合能源利用效率高，为煤电三改联动的重要方向。热电联产可以将高品位热用于发电，低品位热用于供热，是供热方式中最有竞争力也是集中供热的主热源。在供暖季，若充分回收余热，热电联产机组的热效率可以由纯凝机组30%-40%提高至80%-90%，具有显著的节能效应。同时热电联产作为补充电源可以为周围行业提供热能和电能，降低其对公共性电网的依赖度。热电联产企业具有明显区域排他性特征。由于热力需要通过固定管网进行传输，运输中会存在热量损失。因此，长距离传输热力受到限制。根据《热电联产管理办法》规定以蒸汽为供热介质的热电联产机组，一般10公里供热范围内原则上不再另行规划建设其他热源点，因此热电联产企业一般具有较大的区域性与排他性。公司作为区域热电运营龙头，在无锡市区热电联产供热占有率超70%。公司拥有国内供热距离最长的多热源、大规模蒸汽集中供热系统，实现了燃煤燃气联合供应、跨区域供热的格局，管线贯穿无锡市南北辖区，实际运行蒸汽管网长度近500公里，热用户近700家，单根管线供热距离达到35公里，在无锡地区年售蒸汽超600万吨。煤炭成本控制力强，热电业务为公司提供持续稳定现金流。公司具有较强成本控制能力，并做好价格疏导。公司原材料煤炭采购渠道通畅，与中煤、山能长期保持良好合作并签署了长协煤协议，拥有较充足的煤炭供应和稳定的煤炭价格。公司热力应收款回笼率近100%，管损降低至5.01%，已达到行业最低水平。同时积极与主管部门争取启动气电联动、气汽联动的机制，最大程度消纳原材料价格波动带来的影响。稳定的经营管理带来持续盈利，2019年-2022年公司热电联产运营板块持续贡献利润，毛利年复合增长率达到17.5%。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com15图21：热电运营业务近年毛利情况（亿元；%）6地方热电运营服务板块毛利yoy80%572%62%70%460%3-8%2%2022H45%50%2202020222023H40%130%020%10%20190%-10%-20%2021资料来源：wind，信达证券研发中心热电资产内生及外延增长动力强，进一步扩大热电运营业务规模。（1）现金收购热电资产。2023年5月底，公司完成现金收购协鑫等五家热电公司部分股权，控股装机规模新增426MW，参股项目装机规模新增300MW。本次收购将提升公司在清洁能源领域的市场竞争力，增厚公司盈利能力。根据五家热电公司历史经营情况，2019-2021年归母净利润合计接近1亿元。2023年将为公司贡献半年业绩，我们预计2024年业绩有望释放业绩增量3000-4000万元。（2）在建热电机组即将投产。公司在建天然气热电联产项目澄海益鑫天然气分布式能源项目一期（2×75MW），预计于2024年完成建设，项目建成后将作为汕头市澄海溪南供热片区主力集中热源点，负责汕头澄海区溪南供热片区热负荷供应，对外供汽能力可达120t/h，年上网电量约7.5亿kwh，年销售蒸汽量约73万吨。表4：公司收购五家热电公司装机及运营情况股权净利润（万元）比例收购资产机组类型装机规模运营能力2019202020212022H1桐乡濮院协鑫燃煤热电联产36MW5,518.164,214.903,083.10-1,443.02具备年供电量1.8亿千瓦时，年供环保热电有限52%热量180万吨的能力公司燃煤热电联产30MW5,050.685,725.643,684.92891.49丰县鑫源生物具备年供电量1.9亿千瓦时，年供质环保热电有51%燃气－蒸汽联360MW3,523.637,172.0210,076.581,566.50热130万吨的能力。限公司合循环供热机150MW组150MW-38.27269.41-1,745.49-3,449.80机组总供热能力达320吨/小时，南京协鑫燃机燃气－蒸汽联全厂能源综合利用效率达到70%以热电有限公司51%合循环供热机2,441.082,572.233,475.332,491.85上组高州协鑫燃气燃气－蒸汽联为金山工业园提供电力、热力、冷分布式能源有35%合循环供热机能供应限公司组北京市第一个燃气-蒸汽联合循环华润协鑫(北京)热电联产项目，为大型企业提供稳热电有限公司49%定的综合能源配套服务净利润合计15,275.2018,467.2517,936.591,028.55归母净利润8425.0810124.249713.57516.78资料来源：wind，公司公告，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com16三、火电灵活性改造有望放量，市场前景广阔3.1风光装机快速增长带来消纳难题，火电灵活性改造进程加快“双碳”目标推动我国风光装机占比和电量占比快速上升，系统消纳新能源的难度逐渐加大。从装机容量看，我国风光装机量从2010年的2984万千瓦增长至2022年的75805万千瓦，年复合增长率达30.94%，同时，根据国务院《2030年前碳达峰行动方案》，到2030年风光发电总装机容量达到12亿千瓦以上，较2022年增幅达到58.31%。从发电量看，2022年我国风光发电量为11900亿千瓦时，占总发电量的13.69%。国家能源局印发《2023年能源工作指导意见》中提出，2023年风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到15.3%。《“十四五”可再生能源发展规划》提出，2025年，可再生能源年发电量达到3.3万亿千瓦时左右，风电和太阳能发电量实现翻倍。我们预期高比例新能源接入将成为电力系统的发展趋势。风光发电具有随机性、波动性特点，伴随新能源接入电网比例提高，电力系统灵活性不足，消纳问题逐渐显现。2022年，蒙东、蒙西、甘肃、青海等新能源装机量较高的地区，弃风率均超过5%。电力系统需要灵活性资源平抑风光出力波动，提高新能源消纳能力。图22：2009-2022年风光发电装机量占比不断提升（万千瓦）图23：风光发电量占全社会总发电量比例超过10%（亿千瓦时；%）火电装机量水电装机量核电装机量风电发电量太阳能发电量风光发电量占比风电装机量太阳能装机量占比1200013.2%14%30000030%35%1000011.4%12%25000010.0%10%20000027%30%8%15000024%80008.0%6%10000060007.1%4%21%25%40006.5%2%5000020005.7%019%16%4.7%20%4.0%14%15%2.6%2.8%11%1.5%2.0%0.7%1.2%2%3%5%7%9%10%6%5%0%00%资料来源：iFinD，信达证券研发中心资料来源：中电联，信达证券研发中心注：2023年数据截止到11月，太阳能发电量数据开始于2009年。煤电灵活性改造为短期内较经济可行的调节方式。灵活性电源中，气电调峰能力强，启停速度快，理论上是最优的灵活性电源，但由于气源供应不足、燃料成本高，无法大规模发展。水电资源包括常规水电和抽水蓄能电站，通过水电调节启动灵活，且响应时间短，但建设周期长且受到地理位置限制。核电调峰调频可能增加安全性风险，且我国核电占比小，目前仅作为补充调峰资源。相较之下，煤电满足秒级和分钟级功率调整需求的能力一般，但可以发挥存量大的优势，参与适合小时级与日级调峰。表5：主要灵活性资源调节能力对比资源类型运行范围爬坡速率热态启动冷态启动调节时间尺度缺点3-6%/min（h）（h）适合中长时间调节煤电30%-100%（纯凝机组）15%/min45改造后的机组煤耗增加，50%-100%（热电联产）8%/min＜0.1＜0.1寿命缩短，污染增加单循环燃气机组气20%-100%1.1-1.52适合中期调节建设投资成本高；天然气电联合循环燃气机价格高组请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com17常规水电0-100%20%/min＜20s适合短期调节调节速率过快可能导致输出功率陡升，加剧电网波抽水蓄能-100%至100%10%-50%＜0.1适合中短期调节动受制于地理位置和水资源核电75%-100%2.5%-5%--限制；建设周期一般为7-8年（100万千瓦）可能增加安全性风险资料来源：袁家海等《电力系统灵活性提升：技术路径、经济性与政策建议》，信达证券研发中心综合考虑灵活性电源的技术经济性，煤电灵活性改造为优选。当前抽水蓄能电站和煤电灵活性改造更适合作为提供灵活性的主要资源。根据中国电力圆桌研究，在风光渗透率较低的情况下，抽蓄与新型储能的灵活性调节效果最好；在考虑投资成本增加与发电成本减少的综合影响下，提升10GW调节能力，煤电灵活性改造成本减少10亿元，气电调节成本最高，将增加46亿元。综合看，储能功率快速调整能力突出（新能源弃电率降低超3%），但当前技术水平下持续充放电能力不强且运行收益不佳；气电成本高，适宜做补充资源，可以因地制宜开发；抽蓄调节效果好且运行成本低，但建设周期长。存量煤电改造潜力大且投资成本低，有望成为提供电力系统灵活性的更为优质的资源。我国火电机组的深度调峰能力相比世界领先水平差距较大。根据侯玉婷等《火电机组灵活性改造形势及技术应用》显示，德国的供热机组最低运行负荷达到40%，纯凝机组最低运行负荷达到25%；丹麦火电机组基本以供热为主，供热期最低运行负荷可达15%～20%；我国热电机组多数是“以热供电”模式运行，为保证热负荷供应，供热期间的最低负荷一般在50%～70%，特别是“三北”地区“以热定电”的供热机组比重大，冬季调峰能力有限，因此我国火电机组灵活性提升潜力较大。图24：灵活性提升成本与效益图25：各国火电机组调峰能力对比中国丹麦德国90%80%80%75%80%50%70%60%纯凝机组60%50%40%30%20%20%10%0%热电联产机组资料来源：袁家海等《电力系统灵活性提升：技术路径、经济性与资料来源：侯玉婷等《火电机组灵活性改造形势及技术应用》，信达证政策建议》，信达证券研发中心注：假设改造目标均为提升系统券研发中心10GW的深度调节能力“十三五”期间灵活性改造进度不及预期，政策目标完成度不足50%。《电力发展“十三五”规划》要求在“十三五”期间完成共计2.2亿千瓦的煤电灵活性改造项目，新增调峰能力4600万千瓦。其中三北地区（东北、华北、西北）增加调峰能力4500万千瓦。截至2019年底，中国仅完成火电灵活性改造5775万千瓦（全部在三北地区），截至2021年底，累计实施灵活性改造超过1亿千瓦，完成规划目标的45%。主要由于改造成本回收困难导致企业自主改造动力不足。“十四五”预期完成火电灵活性改造2亿千瓦，增加系统调节能力3000-4000万千瓦，灵请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com18活调节电源占比达到24%左右，当前改造节奏已经明显加快。根据国家发改委、国家能源局发布的各项政策，“十四五”期间，预计存量煤电机组灵活性改造完成2亿千瓦，实现煤电机组灵活制造规模1.5亿千瓦，增加系统调节能力3000-4000万千瓦，新建及存量改造的纯凝工况调峰能力达到额定负荷的35%，供热期热电联产机组最小出力力争达到额定负荷的40%。2023年8月31日，电力规划设计总院发布的《中国电力发展报告2023》，2021-2022已经完成了1.88亿千瓦，改造节奏已经明显加快。表6：“十四五”期间火电灵活性改造相关政策时间机构文件主要内容存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成2亿千瓦，增加系统调节能力2021.1国家发改委、《全国煤电机组3000-4000万千瓦，促进清洁能源消纳；“十四五”期间，实现煤电机组灵活制造规模1.5亿国家能源局改造升级实施方千瓦；纯凝工况调峰能力的一般要求为最小发电出力达到35%额定负荷，采暖热电机组在案》供热期运行时要通过热电解耦力争实现单日6h最小发电出力达到40%额定负荷的调峰能力。2022.01国家发改委、《“十四五”现到2025年，灵活调节电源占比达到24%左右；优先提升30万千瓦级煤电机组深度调峰能国家能源局代能源体系规力，推进企业燃煤自备电厂参与系统调峰；力争到2025年，煤电机组灵活性改造规模累划》计超过2亿千瓦，抽水蓄能装机容量达到6200万千瓦以上、在建装机容量达到6000万千瓦左右；力争到2025年，电力需求侧响应能力达到最大负荷的3%～5%。资料来源：国家发改委，国家能源局，信达证券研发中心目前，煤电灵活性改造的技术路线根据改造机组和实现目的不同，可分为纯凝机组改造和热电机组改造。纯凝机组无供热需求，仅需针对锅炉本体进行改造；热电机组存在供热需求，需要在调节电力出力的同时保证供热，除锅炉本体需要改造外还需额外加装装置，实现“热电解耦”。锅炉本体改造即为燃烧、制粉系统改造和宽负荷脱硝改造，可使煤电机组负载率最低降至20%，总改造成本约为1000万~2000万元/台。热电机组改造可选择技术路线包括热水蓄热，固体电蓄热锅炉，以及电极式锅炉+热水蓄热等，改造效果和成本根据技术路线不同而有所差异。“十三五”期间，作为灵活性改造的试点机组容量多为30万千瓦~60万千瓦。2020年存量煤电机组30万千瓦和60万千瓦共计7.6亿千瓦。假设每台煤电机组平均额定功率为45万千瓦，《全国煤电机组改造升级实施方案》中提及“十四五”完成灵活性改造2亿千瓦为基本场景；以存量30万千瓦和60万千瓦煤电机组，改造80%，退役20%为理想场景，同时假设热电联产机组占比90%，热电机组改造平均新增调峰能力为20%。则煤电灵活性改造的市场投资空间为：•本体改造覆盖全部煤电灵活性改造，则基本场景改造费用总额为44.4~88.8亿元（对应“十四五”市场空间），理想场景改造费用为135.1~270.22亿元（对应远期市场空间）。•热电机组额外进行“热电解耦”改造，不同技术路线改造成本范围在879~1383元/kW（单位新增调峰能力改造成本），则基本场景改造费用总额为316.44-497.88亿元（对应“十四五”市场空间），理想场景改造费用为961.98-1513.56亿元（对应远期市场空间）。表7：煤电灵活性改造技术路线及成本情况机组类型改造路线达成效果成本分析纯凝机组锅炉本体改造：燃烧、制粉系统最低负载率可达20%总费用1000~2000万元/台改造改造、宽负荷脱硝改造热电机组热水蓄热:实现“热电解耦”最低负载率从60%～70%降至蓄热罐单位改造成本1800～2800元/m3改造30%～50%平均改造成本约1000元/kW（新增调峰能力）固体电蓄热锅炉：实现“热电解额定负荷调峰能力提升10%~30%耦”蓄热锅炉单位改造成本约1000~1200元/kW最低负载率可降为0%平均改造成本约879元/kW（新增调峰能力）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com19电极式锅炉+热水蓄热调峰最低负载率可降为0%电极式锅炉单位改造成本700元/kW，热水蓄热单位资料来源：渠道调研，信达证券研发中心改造成本1800~2800元/m3平均改造成本约1383元/kW3.2技术赋能生产效率提升，量产序幕正在拉开获得中科院热物理研究所独家授权，技术实现效果良好2023年1月13日，公司公告与中国科学院工程热物理研究所签订了《技术开发合同书》，共同开发“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术”和“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术产品”。针对130t/h-1000t/h（不含1000t/h）机组的热电联产及发电煤粉锅炉，华光环能获中国科学院工程热物理研究所独家技术授权，共同推动灵活性低氮高效燃煤锅炉技术的市场应用。该技术优势明显，兼顾宽负荷率和超低NOx排放。“双碳”目标下，市场对于运行负荷范围宽、变化速率快、NOx排放低的高效燃煤锅炉技术产品的需求日益提高，公司“煤粉预热技术”可以较好满足市场需求：（1）燃料适应性强。不仅可以燃用煤粉，还可高效燃烧半焦、兰炭末、气化残渣等难燃粉状燃料；（2）负荷调节灵活。目前，基于60t/h煤粉预热燃烧锅炉，可实现20%-110%负荷范围内的稳定运行。（3）实现超低氮燃烧，降低NOX排放，燃煤锅炉NOx排放要求低于100mg/m3，使用该技术后原始NOx排放小于50mg/m3，直接减少脱硝催化剂使用，大幅降低环保支出。图26：40t/h煤粉预热燃烧锅炉图27：煤粉预热燃烧技术实现超低Nox排放资料来源：吕清刚等《煤粉预热燃烧技术研发进展》，信达证券研资料来源：吕清刚等《煤粉预热燃烧技术研发进展》，信达证券研发发中心中心公司主要拓展小容量热电联产机组，当前改造需求旺盛。公司拥有“煤粉预热技术”30万千瓦以下机组的独家授权，市场竞争力强。2022年全国煤电装机11.24亿千瓦，其中假设300MW以下机组占比约19%，假设0-100MW机组、100MW-300MW均取中值容量为5万千瓦、15万千瓦。公司5万千瓦机组改造单价为2000万元/台，15万千瓦机组改造单价为3000万元/台，按70%改造比例，则30万千瓦以下机组总改造费用将近500亿元。考虑部分机组已经改造完成（假设全部为60万千瓦以下机组，其中已改造30万千瓦以下机组占比40%），剩余可改造空间仍有近300亿，改造空间广阔。公司煤粉预热技术是将热电解耦、与纯凝机组基础改造结合起来，可以同时解决灵活性改请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com20造核心两大问题——宽负荷脱硝与低负荷稳燃，因此相较于其他可比技术，竞争优势更加凸显，等待调试完成有望扩大市场份额。表8：煤电灵活性改造技术路线及成本情况0-100MW112427100MW-300MW煤电装机容量（万千瓦）12.60%6.50%占比141667307.755装机量（万千瓦）28335万千瓦（台）20005万千瓦机组改造单价（万元/台）396.65万千瓦机组改造空间（亿元）15万千瓦（台）48715万千瓦机组改造单价（万元/台）300015万千瓦机组改造空间（亿元）102.3总市场空间（亿元）资料来源：wind，渠道调研，信达证券研发中心499.0客户优势显著，下游订单释放在即。公司存量锅炉基数庞大，截至2023年上半年，累计销售燃煤锅炉数量1700台，全市场锅炉下游客户数目则更为可观。当前，电厂对于机组低负荷运行、低氮排放、高效燃烧的需求较为强烈，通过使用“煤粉预热技术”，可以有效降低燃料成本与环保投入，经济性良好。华光环能可为市场提供煤粉预热燃烧器+锅炉+工程总包+改造的全流程解决方案，目前已有十几家客户洽谈中，待技术调试验收完成，更多订单有望落地。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com21四、“氢”装上阵，依托设备制造优势发力新能源赛道4.1绿氢发展成为趋势，碱性电解槽需求释放在即氢能正逐步成为全球能源转型的重要载体。氢能作为一种来源广泛、清洁无碳的二次能源，是目前实现交通运输、工业及建筑等领域大规模深度脱碳的最佳选择，同时在产业发展过程中也将推动传统化石能源清洁高效利用及支撑可再生能源大规模发展。根据国际可再生能源机构预测，2050年氢能在能源总量中占比达到12%，相较于2021年2.5%的占比实现质的飞跃，而绿氢有望凭借其清洁性逐步成为发展主流。国际能源署预测，2050年全球绿氢产量将达3.23亿吨，较蓝氢产量高58%，绿氢发展市场前景广阔。图28：主要国际能源机构对2050年全球绿氢、蓝氢规模的预测（亿吨）绿氢蓝氢97.988764.572.0254.04氢能委员会2.0743.232.043210彭博新能源财经国际能源署国际可再生能源机构资料来源：Statista，信达证券研发中心生产绿氢的关键在于应用高效的电解水制氢技术，碱性电解水制氢技术产业链发展成熟，当前占据主要市场。按照工作原理的不同，电解水制氢技术可以分为碱性电解水技术(ALK)、质子交换膜电解水技术(PEM)、高温固体氧化物电解水技术(SOEC)和固体聚合物阴离子交换膜电解水技术(AEM)。其中，碱性电解槽得益于技术及市场应用的成熟度，已经成为目前制氢项目的主流设备。根据索比氢能网，2023年电解槽招标项目中，碱性电解槽占比达到87%。PEM、SOEC技术还有待进一步商业化应用，发展潜力较大。表9：不同电解水制氢路线特点比较技术分类ALKPEMSOECAEM600-100040-60运行温度（℃）70-9050-80陶瓷材料YSZ苯乙烯类聚合物（DVB）--电解质30%浓度KOH溶液质子交换膜99.99%-43.5电流密度（A/m²）3000-600010000以上3.0-4.04.5-5.5研发和示范阶段研发和示范阶段氢气纯度99.80%99.99%产氢压力（MPa）1.64直流能耗（kWh/Nm³）4.2-5.54.3-6发展进度完全商业化商业化初期资料来源：《中国电解水制氢产业蓝皮书2022》，信达证券研发中心绿氢项目进展加速，市场规模放量在即。根据氢云链统计数据，2023年上半年全国共22个电解槽招标项目，总量超600MW，已达2022年全年需求量的75%。氢云链预计2023年全年需求量比2022年有望实现翻倍。国家对于绿氢重视程度提高，地方可再生能源制氢量或将迎来增长。国家层面看，电解水制氢的研发力度不断增强，根据《中国电解水制氢产业蓝皮书》，2018年至2020年仅有3个电解水制氢技术的研发项目，2021年至2022年则开展了多达15个电解水制氢相关研发项目；地方层面看，多省份对于可再生能源制氢目标雄心勃勃，目前内蒙古、甘肃、宁夏、请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com22四川省成都市均在政策中明确2025年可再生能源制氢量，合计产量近80万吨，远远大于发改委在《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》中提出的10-20万吨/年的目标，体现出中国可再生能源制氢蕴藏着较大潜力。图29：电解槽出货量增长趋势（MW）图30：2025年中国可再生能源制氢规划图900800800604.570060018546620222023H1500202020214003002009010002019资料来源：北极星电力网，势银，氢云链，信达证券研发中心资料来源：《中国电解水制氢产业蓝皮书》，信达证券研发中心降本增效是核心，电解槽向着高单体制氢量、低能耗的方向发展。单位制氢成本由初始投资成本（CAPEX）和运营成本（OPEX）构成，低电耗产品解决OPEX的问题，而单槽大型化，可以有效降低CAPEX。隆基氢能经研发测试发现，1台2000Nm³/h电解槽相较于2台1000Nm³/h电解槽，占地面积可节约30%，重量减轻20%，折算到单方成本，可以降低CAPEX约20%。2022年以来中船718所、苏氢氢能、隆基氢能等多家企业发布2000Nm³/h及以上规模电解槽产品，电解槽大型化已成趋势。4.2依托设备制造优势切入氢能赛道，老国企迸发新生机依托自身设备制造优势，通过上游制氢环节切入新能源领域。公司具备65年的特种设备研发设计和制造经验，拥有压力容器设计与制造资质，产品性能更为安全、可靠。考虑公司自身装备制造的优势，选择在上游制氢环节切入，主攻碱性水电解槽制氢技术、装备及系统集成，在发挥传统优势的同时与现有业务构成协同。携手大连理工大学，快速推进规模化制氢进程。2022年2月，公司携手大连理工大学共同成立“零碳工程技术研究中心”，联合国家“万人计划”科技创新领军人才梁长海教授团队，开展电解水制氢研发工作；2022年10月，华光环能成功研制开发了一套产氢量30Nm³/h碱性电解水制氢设备，并通过中试验证，单位能耗为4.3Kw·h/Nm³H2，系统能效值84.6%，远优于一级能效。2023年4月，公司1500Nm³/h碱性电解槽产品正式下线，标志着公司已经迈入了规模化电解水制氢的新赛道，并具备随时批量化生产交付能力。目前，公司已经形成了年产1GW电解水制氢设备制造能力，并具备2000Nm^3/h以下多系列碱性电解水制氢系统技术。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com23图31：华光环能1500标方碱性电解槽产品下线资料来源：公司官网，信达证券研发中心公司电解槽对标行业先进标准，向着大标方、低能耗方向发展。公司1500Nm³/h的碱性电解槽，在产氢压力方面，得益于公司从事的传统燃煤锅炉业务，公司拥有高压力容器的生产资质，因此在电解槽研发上，可实现产氢压力3.2Mpa，达到了行业的最高水平，填补国内千方级高压电解槽空白；在电流密度方面，大连理工大学提供的复合隔膜可以支撑较高的电流密度，最高可以达到6000A/m2。在单位能耗方面，预计单位能耗≤4.2Kw·h/Nm³H2，达到国标一级能效标准，符合电解槽设备的发展趋势。表10：行业可比公司电解槽性能对比派瑞氢能隆基氢能考克利尔竞立华电重工华光环能1200/1500/2000/3000150012001.61.61.6产氢量（Nm³/h）150020004.3-4.5≤4.4＜4.6运行压力（MPa）3.21.5-2.599.999%--单位能耗（kWh/Nm³）≤4.2≤4.3氢气出口纯度>99.97%≥99.999%资料来源：各公司官网，大连理工大学官网，信达证券研发中心积极与中能建、中石化对接项目，推动电解槽市场拓展。制氢项目是华光环能“十四五”战略规划的重要研发方向，是公司加快能源结构调整、深化业务转型的重点攻关项。公司前期与中石化广州公司签署了战略合作协议，共同推动氢能尤其是电解槽系统的市场拓展。另外，2023年4月，公司和中能建氢能公司签署了合作协议，推动绿氢项目落地和电解槽的产品业务合作，公司未来将积极进行市场拓展并寻找投资合作机遇。公司成功入选中能建电解槽供应商短名单，后续获取项目竞争力有望增强。2023年12月12日，中国能建发布“2023年制氢设备集中采购”中标候选人名单，包含派瑞氢能、苏州考克利尔竞立等传统电解槽企业在内的14家企业入围，华光环能成功入选。本次招标合计规模约565MW，为近年来最大规模的电解槽集中采购招标。本次入选体现出公司已经成为电解槽行业重要竞争者，并有望提高后续获取项目的竞争力。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com24表11：中国能建电解槽短名单中标名单标段中标候选人投标报价(万元)（ALK1000Nm3/h；PEM200Nm3/h）阳光氢能科技有限公司69036天津市大陆制氢设备有限公司7567078980中船(邯郸)派瑞氢能科技有限公司7142971280广东盛氢制氢设备有限公司7767479860无锡华光环保能源集团股份有限公司7826577000ALK电解槽1000Nm3/h考克利尔竞立(苏州)氢能科技有限公司7213674800西安隆基氢能科技有限公司1347013083江苏双良新能源装备有限公司1125010181上海氢器时代科技有限公司8700江苏天合氢科技有限公司北京电力设备总厂有限公司康明斯恩泽（广东）氢能源科技有限公司长春绿动氢能科技有限公司PEM电解槽200Nm3/h氢辉能源（深圳）有限公司阳光氢能科技有限公司上海氢器时代科技有限公司资料来源：中国能建官网，信达证券研发中心五、盈利预测5.1盈利预测与核心假设1、装备制造板块（1）环保装备：由于垃圾焚烧电厂已渡过集中建设高峰期，垃圾焚烧炉市场需求增速放缓。余热锅炉是营收主要增长动力，工业余热锅炉与电站余热锅炉是政策发展方向，伴随新建燃机机组的配套设施建设及海外市场拓展，预计未来余热锅炉订单增长有望减缓环保设备收入下降趋势。叠加碱性电解槽业务订单释放，我们预计未来环保设备收入增速为-15%/10%/25%；毛利率增速保持相对稳定，为22%/22.5%/23%。（2）能源装备：传统燃煤锅炉销售近些年整体呈现下降趋势。2021年由于能源供应形势紧张及我国缺电事件频发，煤电市场需求回暖，带动收入同比上涨。伴随新增煤电建设逐渐落地，公司传统能源装备收入或将下降。预计伴随锅炉产品海外市场的拓展及煤粉预热锅炉的订单释放，我们预测公司2023-2025年的营收增速为5%/15%/15%。毛利率维持在21%/21%/21%。2、工程与服务板块（1）市政环保工程与服务：公司市政工程与服务主要提供固废处置工程及系统集成服务、烟气治理等EPC工程服务。公司在环保工程领域具备技术先进性和较强的品牌实力，同时伴随火电及工业企业超低排放改造节奏加快，公司烟气治理业务也有望贡献新增收入。我们预计2023-2025年板块营收增速保持3%，毛利率维持在13%。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com25（2）电站工程与服务：公司提供传统火电及新能源光伏电站总承包服务。近年来公司大力开拓光伏电站EPC业务，2022年实现板块营收同比增长44.7%，“十四五”预期完成2GW装机，目前已经完成1GW。我们预计在光伏电站工程业务带动下，2023-2025年板块营收增速为50%/30%/10%。毛利率保持在15%。3、运营业务（1）热电运营业务：公司以煤、天然气为原料，通过热电联产运营，产出蒸汽和电，并销售给下游电网公司与用热用户。2023年，公司宁高燃机已于上半年完成投运，同时收购5家热电公司的部分股权，在总装机量与业务布局上实现较大突破；同时新建汕头澄海益鑫天然气机组预计2024年完成建设。我们预计2023-2025年热电运营板块营收增速25%/15%/5%。毛利率维持在20%。（2）环保运营业务：公司主要经营固废运营，包括垃圾焚烧处置项目等。2023年公主岭垃圾焚烧发电项目已并网完成，同时餐厨垃圾处置项目已经过城管局签发同意，有望逐步释放业绩，我们预计2023-2025年板块营收增速为5%/5%/5%，毛利率保持在40%。表12：华光环能主营构成预测（百万元）收入(百万元)2020A2021A2022A2023E2024E2025E设备1,153.511,211.191,392.871,601.805.8%5.0%15.0%15.0%节能高效发电设备721.421,090.56762.51648.14712.95891.19-44.2%-15%10%25%yoy-20.7%51.2%1,535.882,303.812,994.963,294.45环保新能源发电设备1,916.881,367.0444.7%50.0%30.0%10.0%1,867.731,923.761,981.482,040.92yoy-7.4%-28.7%5.3%3.0%3.0%3.0%工程2,787.923,484.894,007.634,208.0115.6%25.0%15.0%5.0%电站工程与服务1,457.841,061.08639.03670.99704.53739.765.3%5.0%5.0%5.0%yoy105.9%-27.2%8,839.3010,338.2811,892.7812,877.445.5%17.0%15.0%8.3%环境工程及服务1,566.121,773.15yoy-3.9%13.2%运营地方能源供应1,431.682,412.17yoy11.9%68.5%智慧环保-运营服务收456.51607.09入yoy47.2%33.0%合计7,641.628,376.84yoy9.1%9.6%资料来源：iFinD，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com265.2相对估值公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，且盈利较为稳定。同时公司掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩。公司业务多元协同发展，我们选取三类公司与公司比较：（1）传统业务板块，选取固废处理行业领先企业瀚蓝环境、伟明环保作为对比；（2）火电灵活性改造领域，选取主业从事烟气治理，同时拓展宽负荷脱硝等技术的青达环保、背靠央企的燃烧器龙头公司龙源技术、余热锅炉龙头企业且积极拓展熔盐储能技术的西子洁能；（3）氢能领域，选取从事电站工程，且受益氢能电解槽需求释放的华电重工。根据wind一致预测，可比公司2023年PE均值为24.67倍。考虑到公司“煤粉预热技术”优势明显，且具有下游客户基础，伴随技术验收有望实现订单落地；已经进入中能建电解槽短名单，项目竞争力有望进一步增强；收购热电运营资产2024年有望进一步释放业绩。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为103.38/118.93/128.77亿元，归母净利润8.46/9.53/11.54亿元，按1月15日收盘价计算，对应PE为12.91x/11.46x/9.46x。表13：可比公司估值对比证券代码证券简称股价总市值EPS2023E2024E2025EPE2023E2024E2025E（元）（亿元）2022A2022A18.3912.259.3924.169.938.25火电灵活性改造688501.SH青达环保15.9519.630.620.911.301.7041.7857.7219.7813.4024.7821.1017.30300105.SZ龙源技术6.5433.750.170.280.660.7946.379.647.907.2213.3010.308.30002534.SZ西子洁能12.1589.810.280.220.610.9152.5124.6713.5410.6512.9111.469.46氢能业务601226.SH华电重工7.2584.580.270.270.340.4221.39传统环保业务600323.SH瀚蓝环境16.04130.781.411.802.032.2213.13603568.SH伟明环保16.98289.450.981.201.652.0518.99行业平均行业平均32.36600475.SH华光环能11.57109.180.770.901.011.2214.97资料来源：wind，信达证券研发中心注：华光环能为信达预测，其他为wind一致预测；截止至2024.1.15；六、风险提示（1）火电灵活性改造政策落地不及预期，下游企业改造积极性不足。“十三五”期间目标完成度不高，“十四五”目标改造2亿千瓦，实际落地情况影响相关设备需求。经济性是火电企业自主进行灵活性改造的动力所在，当前主要通过服务市场的调峰补偿收回投资及调峰损失，如果辅助服务市场发展缓慢，补偿标准低，将会影响企业改造积极性。（2）电解槽订单量不及预期。碱性电解槽市场传统头部企业竞争优势明显，新进入厂商增加，激烈竞争下公司电解槽订单获取难度加大，存在市占率提升缓慢，订单量不及预期的风险。（3）原材料价格涨价。公司热电联产业务成本主要来自煤炭、天然气；装备制造业务成本多为钢铁等。若能源价格、原材料价格出现较大波动，会对公司业绩产生一定影响。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com27[资Ta产bl负e_债Fi表nance]单位:百万元利润表单位:百万元会计年度会计年度流动资产2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入2021A2022A2023E2024E2025E货币资金8,2029,18911,300营业成本8,3778,83910,3382,2022,5873,53812,54913,822营业税金及附6,7127,0768,33311,89312,877应收票据加148943,9564,411销售费用4351609,60110,3882,415管理费用931,9882252113074815896671210920研发费用581504285应收账款1,8207084,1082,6332,837财务费用25224417284103预付账款1633,64714,158272294减值损失合计95122-5071711,9371,7469631,129投资净收益-67-75310711702存货3,2991,3965,4654,7035,02230920364其他11,4643,25215,00215,838其他1,130358328非流动资产1,2623,3703,6951,8461,9461115939长期股权投资25,458营业利润1,169186188固定资产（合3,7232,9799,235973948155计）4,192866营业外收支28761,01400无形资产2,73221,1261,040利润总额1,0011,0231693,7488,0594,098所得税139148846357386其他19,6669663,231净利润8628751,502资产总计7,4809514,8725,9776,4841071460.902658流动负债9452,768少数股东损益短期借款7443,5402,1043,4523,652归属母公司净7557292023E1,2691,54114,1073,7273,756利润4854应付票据3,3482,60327,55129,660EBITDA1,2091,3491,3241,47110,27011,245EPS(当1,3171,596应付账款3,980816786年)(元)0.820.781,0141742119,8811,0941,3303291,1431,3851,96825,4581851902302,0124,7025,109-31012,0392023E959531,15410,3383,6584,02010其他2,4441,30217.0%-7301,6631,927非流动负债3,6755,0735,1697,785846-6151.011.2216.0%2,8682,968-400长期借款1,89921,12619.4%2,2052,201现金流量表2021A2022A285单位:百万元其他1,77615,34216,414会计年度9507612024E2025E负债合计11,1558.6%经营活动现金8623571,6611,891流8751,5631,736少数股东权益1,2330.90435412.91净利润150700归属母公司股东7,2781.1110,54711,355-203-4391,1431,385权益19,66627,55129,660折旧摊销407-602350373负债和股东权益8.41106950203208-917-357-386财务费用143275216-727-51-60重要财务指标单位:百万投资损失-309-321-816-793元131会计年度2021A2022A2024E营运资金变动-128-1,029-1,020营业总收入8,3778,83911,8932025E508-150-1505.5%12,877其它-24036337715.0%同比（%）6.1%7298.3%投资活动现金-2011,536755-3.5%-609归属母公司净利17.4%19.9%流润3529531,154资本支出-960同比（%）12.6%21.2%19.3%19.3%长期投资167毛利率（%）19.9%其他592ROE%10.4%9.4%9.0%10.2%筹资活动现金-12-329-4880.771.011.22流0014.9711.469.465070EPS(摊薄)(元)0.801.401.040.96吸收投资227-489-554P/E14.453,534P/B1.50借款-503支付利息或股EV/EBITDA8.787.547.446.22息738418455现金流净增加额请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com28研究团队简介左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。李春驰，CFA，中国注册会计师协会会员，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师，2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块的研究。高升，中国矿业大学（北京）采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作，2022年6月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。邢秦浩，美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士，具有三年实业研究经验，从事电力市场化改革，虚拟电厂应用研究工作，2022年6月加入信达证券研究开发中心，从事电力行业研究。程新航，澳洲国立大学金融学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力行业研究。吴柏莹，吉林大学产业经济学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭行业研究。李睿，CPA，德国埃森经济与管理大学会计学硕士，2022年9月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。唐婵玉，香港科技大学社会科学硕士，对外经济贸易大学金融学学士。2023年4月加入信达证券研发中心，从事天然气、电力行业研究。刘波，北京科技大学管理学硕士，2023年7月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭行业研究。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com29分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入：股价相对强于基准20％以上；看好：行业指数超越基准；本报告采用的基准指数：沪深300增持：股价相对强于基准5％～20％；中性：行业指数与基准基本持平；指数（以下简称基准）；持有：股价相对基准波动在±5%之间；看淡：行业指数弱于基准。时间段：报告发布之日起6个月卖出：股价相对弱于基准5％以下。内。风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com30