证券研究报告行投资建议：2024年01月16日业上次建议：报强于大市（维持）强于大市告储能行业2024年度策略│行相对大盘走势业投把握集中度提升和出海双主线电力设备沪深300资10%策➢复盘：悲观预期或已充分演绎略2023年全年，储能指数下跌29.75%，跑输电新指数5.1pct，跑输沪深300-7%指数18.4pct。我们认为当前市场对于储能行业各项悲观预期或已较充分-23%反应，2024年海内外需求预计持续向好，价格战对厂商盈利的影响有望触-40%2023/52023/92024/1底反弹，随着长尾厂商的出清，行业集中度有望提升。2023/1➢量：看好美国需求释放及国内补短板23年11月底美国大储在建项目规模合计达9.3GW，同比增长53.3%，叠加作者锂价有望触底，利率有望见顶，美国24年储能需求或进一步大幅释放。基分析师：贺朝晖荷电源装机或无法满足最大负荷缺口，系驱动国内储能装机高增速重要动执业证书编号：S0590521100002力；23年11月以来，国内招中标明显复苏，24年装机有望实现高速增长。邮箱：hezh@glsc.com.cn➢价：项目经济性改善，设备商盈利有望触底反弹分析师：梁丰铄电芯降本推动了储能系统持续降价，目前已有企稳趋势，厂商盈利能力有执业证书编号：S0590523040002望迎来触底反弹。初始投资显著回落、容量补偿多地区推广、现货交易能邮箱：liangfs@glsc.com.cn力提升带来的调用次数提高等多重边际改善，可将独立储能项目全投资IRR由23年初的0.36%-2.81%，提升至24年的4.88%；若考虑更换电池后20年以上全生命周期的经济性，保守测算IRR为6.99%。➢格局：行业出清阶段，龙头集中度有望提升从大型央国企集采入围情况来看，22及23年入围标段数量CR3分别为26%/26%，CR5分别为40%/38%，CR10分别为68%/61%；虽然较多新进入者涌入，头部优势仍较明显。展望2024年，长尾厂商受成本压力、售后质保压力、交易算法差距等因素影响，行业有望进入出清周期，推动格局改善。➢新技术：降本驱动新型储能技术加速放量工艺优化和设备降本推动压缩空气储能造价明显降低，由21年并网项目的8-10元/W下降到5元/W的水平。钒价下行推动钒电池储能经济性提升，中核汇能23年集采中标价均价2.65元/Wh，较22年下降14.5%；电解液租赁模式的出现有望进一步降低初始投入成本，储能新技术有望加速放量。➢投资建议我们认为应把握格局较好且出海优势较强的环节，主要看好4个方向：1）温控环节客户黏性较强，同时受益于多类下游需求提升，建议关注英维克、同飞股份、高澜股份。2）PCS环节盈利能力和格局均较优，动态技术壁垒打造护城河，建议关注上能电气、盛弘股份。3）具备优质海外订单的系统集成商，建议关注阳光电源、金盘科技、南都电源、科陆电子。4）液流电池、压缩空气、重力储能、储热等新技术由示范工程向产业化推进。风险提示：政策落地不及预期；厂商出海进程不及预期；行业竞争加剧。建议关注标的简称归母净利润2023EPE2025ECAGR-3评级同飞股份2023E2024E2025E2024E361459.74%买入1.933.194.8922/上能电气4.206.749.71251511127.90%买入买入阳光电源92.80114.81141.361411957.87%买入买入金盘科技5.238.1912.6834221464.80%南都电源7.5011.5615.701510768.02%相关报告科陆电子0.623.345.921412816/1、《电力设备：2023年报业绩前瞻：需求回暖带动业绩增长》2024.01.13数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2024年1月15日收盘价2、《电力设备：新市场与新技术合力破供需困局》注：标公司盈利预测来自国联证券研究所，其余公司盈利预测来自iFind一致预期2024.01.131请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业投资策略正文目录1.复盘：悲观预期或已充分演绎........................................41.1板块大幅下跌，悲观预期或已充分演绎...........................41.2行业有望进入出清周期，把握结构性机会.........................42.量：看好美国需求释放及国内补短板..................................62.1锂价触底叠加利率见顶，美国储能需求释放.......................62.2负荷缺口驱动国内装机，年底招标逐渐复苏.......................72.3海内外需求共振，大储装机有望高增............................83.价：项目经济性改善，设备商盈利触底...............................103.1收益模式逐渐丰富，项目经济性有望改善........................103.2价格战影响逐渐缓解，厂商盈利有望反弹........................124.格局：行业出清阶段龙头集中度有望提升.............................134.1质保、成本及技术差距加速行业出清...........................134.2头部厂商优势较明显，集中度有望提升..........................155.新技术：降本驱动长时储能加速放量.................................175.1工艺优化叠加原料降价，新技术迅速降本........................175.2示范工程产业化推进，长时储能有望放量........................186.投资建议：关注格局较优和出海环节.................................197.风险提示........................................................20图表目录图表1：2023年储能板块股价走势复盘...................................4图表2：储能样本公司营收（TTM，同比）变化............................5图表3：储能样本公司归母净利润（TTM，同比）变化.......................5图表4：储能样本公司资本开支（TTM，同比）变化........................5图表5：储能样本公司库存（TTM，同比）变化............................5图表6：样本公司资本开支占营收（TTM，同比）变化.......................5图表7：样本公司库存占营收（TTM，同比）变化..........................5图表8：美国大型储能在建项目规模同比高增（单位：MW）..................7图表9：碳酸锂价格或接近底部（单位：元/吨）..........................7图表10：美国有望进入降息区间........................................7图表11：我国各类电源装机结构预测....................................8图表12：国内月度储能中标及新增装机规模..............................8图表13：国内月度储能EPC项目招标规模................................8图表14：全球储能需求测算............................................9图表15：我国储能日等效充放电次数仍较低.............................10图表16：储能利用率较低的情况是全国普遍的...........................10图表17：我国独立储能电站收益来源...................................11图表18：储能项目的位置对调度率有较大影响...........................12图表19：独立储能IRR测算关键假设条件...............................12图表20：独立储能IRR测算结果变化...................................12图表21：储能电芯价格及系统中标价下行但价差基本稳定..................13图表22：头部系统集成商产品安全配置愈发丰富.........................14图表23：储能系统集成商较高的售后质保风险...........................14图表24：高设备自制比例的集成商可获得较高的毛利率水平（单位：元/Wh）.14图表25：Fluence投标软件可提升储能项目收益..........................15图表26：储能公司2022年研发费用及研发费用率........................152请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业投资策略图表27：储能公司2022年研发人员人均投入............................16图表28：储能厂商参与储能相关国家标准制订情况梳理...................16图表29：2022-2023年大型央国企储能系统集中采购入围情况梳理..........17图表30：国内压缩空气储能项目单位建设成本呈下降趋势（元/W）..........17图表31：五氧化二钒价格较2022年下行（万元/吨）.....................18图表32：GWh级液流电池集采中标价（元/Wh）...........................18图表33：液流电池储能投运及开工规模.................................18图表34：压缩空气储能投运及开工规模.................................18图表35：国家能源局新型储能试点示范项目中新技术占比较大..............19图表36：储能行业代表公司估值表.....................................193请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业投资策略1.复盘：悲观预期或已充分演绎1.1板块大幅下跌，悲观预期或已充分演绎储能指数大幅下跌，悲观预期或已较充分反应。2023年全年，储能指数（884790.WI）下跌29.75%，跑输电新指数5.1pct，跑输沪深300指数18.4pct。通过复盘2023年储能板块股价走势，我们认为市场对于需求和盈利能力的悲观预期均已较充分反映，当前或进入对于后续需求和盈利能力均存在不确定性的震荡筑底阶段。图表1：2023年储能板块股价走势复盘资料来源：Wind，国联证券研究所1.2行业有望进入出清周期，把握结构性机会需关注行业格局变化，把握结构性机会。我们选取20家上市公司作为储能行业样本公司，梳理其财务数据发现，当前储能行业营收及归母净利润增速放缓，资本开支仍处较高增长水平，库存高点回落。展望2024年，行业有望进入出清周期，应关注细分龙头市占率提升α，以及出海、新技术等结构性机会。4请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业投资策略图表2：储能样本公司营收（TTM，同比）变化图表3：储能样本公司归母净利润（TTM，同比）变化70%300%60%250%50%200%150%40%100%30%50%20%0%16Q317Q318Q319Q320Q321Q322Q323Q3-50%10%0%-100%16Q317Q318Q319Q320Q321Q322Q323Q3资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所图表4：储能样本公司资本开支（TTM，同比）变化图表5：储能样本公司库存（TTM，同比）变化200%90%80%150%70%60%100%50%40%50%30%20%0%17Q318Q319Q320Q321Q322Q323Q310%16Q3-50%0%17Q318Q319Q320Q321Q322Q323Q3资料来源：Wind，国联证券研究所16Q3资料来源：Wind，国联证券研究所图表6：样本公司资本开支占营收（TTM，同比）变化图表7：样本公司库存占营收（TTM，同比）变化8%10%6%8%4%6%2%4%2%0%0%-2%-2%-4%-4%-6%17Q318Q319Q320Q321Q322Q323Q3-6%17Q318Q319Q320Q321Q322Q323Q316Q316Q3资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所期待2024年行业基本面拐点信号。我们认为随着国内大储23年11月以来的招5请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业投资策略中标数据明显改善，若24Q1招中标数据能够延续高增态势，或可形成需求预期拐点；系统价格进一步下探空间较小，厂商盈利能力预计分化，23年报及24年一季报中各大厂商储能业务毛利率若降幅较小或环比企稳，或可形成盈利能力预期拐点。我们主要看好4个方向：1）温控环节客户黏性较强，同时受益于储能、数据中心、特高压、充电桩等多类下游需求提升，建议关注英维克、同飞股份、高澜股份。2）PCS环节产品快速迭代降本，盈利能力和格局均较优，动态技术壁垒打造护城河，建议关注上能电气、盛弘股份。3）具备优质海外订单，渠道及品牌优势明显的系统集成商，建议关注阳光电源、金盘科技、南都电源、科陆电子。4）新型储能技术由示范工程向产业化推进，关注液流电池、压缩空气、重力储能、储热等新技术进展。2.量：看好美国需求释放及国内补短板2.1锂价触底叠加利率见顶，美国储能需求释放美国EIA储能装机指引兑现度较弱，但高速增长的在建项目规模有望支撑装机放量。EIA每月发布美国大型储能未来逐月储能规划及运行数据，2023年以来每月实际新增运营项目规模较规划预测值的兑现度较弱，使市场对于电网老化、新能源并网延迟背景下的美国储能需求预期较差。我们认为，应该关注规划项目中对于项目实际进展的分类；并网手续繁琐、电网改造费用高等问题对项目的影响普遍发生在开工以前，而我们仅统计已进入建设阶段的储能项目，发现23年11月底美国大储在建项目规模合计达9.3GW，同比增长53.3%，有望对2024年美国储能装机增速形成较强支撑。6请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业投资策略图表8：美国大型储能在建项目规模同比高增（单位：MW）进度超过50%的在建项目进度不足50%的在建项目当年累计装机120001000080006000400020000资料来源：EIA，国联证券研究所成本有望触底，利率有望见顶，美国储能需求或进一步释放。2023年锂价的快速下跌以及利率的快速攀升对下游装机节奏存在较大压制。展望2024年，锂价降幅或趋稳，逐渐打消业主观望情绪；利率有望开始下降，降低业主项目开发成本，有望进一步释放此前压制的美国储能需求。加州等高光伏发电渗透率地区“鸭子曲线”进一步加深，需要通过储能等灵活性资源平滑波动；美国多数地区光伏发电渗透率仍停留在较低水平，中长期看亦具备较大市场空间。图表9：碳酸锂价格或接近底部（单位：元/吨）图表10：美国有望进入降息区间700000电池级碳酸锂7美国:联邦基金目标利率（%）6000005000006400000300000520000010000040321020/10/3020/12/3021/2/2821/4/3021/6/3021/8/3121/10/3121/12/3122/2/2822/4/3022/6/3022/8/3122/10/3122/12/3123/2/2823/4/3023/6/3023/8/3123/10/312000-02-022001-02-022002-02-022003-02-022004-02-022005-02-022006-02-022007-02-022008-02-022009-02-022010-02-022011-02-022012-02-022013-02-022014-02-022015-02-022016-02-022017-02-022018-02-022019-02-022020-02-022021-02-022022-02-022023-02-02资料来源：SMM，国联证券研究所资料来源：美联储，国联证券研究所2.2负荷缺口驱动国内装机，年底招标逐渐复苏基荷电源装机或无法满足最大负荷缺口，是驱动国内储能装机规模高增的重要动力。我们假设国内电力系统最大负荷在2030年以前，以每年5-6.5%的增速增长，结合我们对于各类电源装机的预测，假设火电保障出力80%，核电保障出力90%，水电保障出力35%，预计2025年和2030年系统冗余度缺口分别为129/389GW。考虑到7请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业投资策略国家能源局《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》中对抽水蓄能2025及2030年的装机规划分别为62/120GW，假设抽水蓄能及新型储能保障出力90%，则我们预计2025年和2030年我国新型储能总装机需求分别为81/312GW。图表11：我国各类电源装机结构预测资料来源：国家能源局，Wind，国联证券研究所招标数据复苏，有望支撑2024年国内装机进一步高增。按照储能项目从招标到确认中标人耗时2个月，中标到装机3个月的时间估算，我们认为23年8月以来的EPC招标数据，以及23年10月以来的EPC中标数据或构成对2024年国内装机的指引。此前10月EPC中标量、8-10月累计EPC招标量均同比下滑，形成了对24年需求的较弱预期；不过11-12月招标数据明显复苏，24Q1中标数据有望在较低基数基础上同比高增，以形成对24年装机的较乐观预期。图表12：国内月度储能中标及新增装机规模图表13：国内月度储能EPC项目招标规模2022年EPC中标量（MWh）2023年EPC中标量（MWh）2022年EPC招标规模（MWh）2023年新增装机量（MWh）2023年EPC招标规模（MWh）1200080001000070008000600050006000400040003000200020001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：储能头条、储能与电力市场、CNESA，国联证券研究所资料来源：储能头条、储能与电力市场、CNESA，国联证券研究所2.3海内外需求共振，大储装机有望高增海内外需求共振，大储装机有望进一步高增。展望2024年，碳酸锂降价对储能系统价格的边际影响预计收窄，美国加息节奏有望放缓，对于装机的压制因素逐渐缓8请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业投资策略和，积压的新能源和储能需求有望逐渐释放；据欧洲储能协会的预测，此前沉寂的欧洲大储需求亦有望在23-25年开始放量。综合上述分析，我们预计2024年全球储能新增装机53GW/125GWh，功率同比增长36%；预计2027年全球储能新增装机102GW/255GWh，装机功率2022-2027年五年CAGR为38%。图表14：全球储能需求测算单位202120222023E2024E2025E2026E2027E全球储能需求测算38.953.070.484.4102.291%36%33%20%21%全球新型储能新增装机功率GW10.220.489.1125.2171.4207.2255.092%41%37%21%23%yoy104%100%200223230240255全球新型储能新增装机能量GWh23.746.51051151051001056070878770yoy123%96%11%12%14%15%15%2%4%8%13%20%国内储能需求测算12%13%15%17%20%0.0%0.1%0.5%1.0%2.0%光伏新增装机GW558710105564456集中式光伏新增装机GW263620263622%26%171%30%40%109143风电新增装机GW483844608923%31%178%36%48%87104集中式光伏单系统配置功率比例10%10%42567720322410工商业储能对工商业光伏渗透率50503236421820风电单系统配置功率比例10%11%10111528%29%18%26%27%18.620.2大储对21年存量风光渗透率6.911.314.826%9%44%65%30%54.759.4抽水蓄能新增装机功率GW8920.333.443.626%8%45%65%30%新型储能新增装机功率GW272.93.32.73.43.97.98.7yoy40%204%4.66.07.210%10%50%30%20%10.812.0新型储能新增装机能量GWh5167.39.411.1-2%11%63%28%18%21.724.1yoy43%224%14.618.722.2-2%11%63%28%18%集中式储能新增装机能量GWh工商业储能新增装机能量GWh美国储能需求测算美国光伏新增装机GW23.620.2美国风电新增装机GW139集中式储能对集中式风光渗透率10%19%美国新型储能新增装机功率GW3.64.8yoy150%33%美国新型储能新增装机能量GWh10.414.0yoy194%35%欧洲储能需求测算欧洲大储新增装机GW0.81.4欧洲户用储能新增装机GW1.73.1yoy95%83%欧洲储能新增装机功率GW2.44.5yoy116%83%欧洲储能新增装机能量GWh4.98.9yoy116%83%资料来源：EIA、WoodMackenzie、SEIA、EASA、CNESA、国家能源局，国联证券研究所注：篇幅受限，详细测算过程欢迎联系国联电新团队9请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业投资策略3.价：项目经济性改善，设备商盈利触底3.1收益模式逐渐丰富，项目经济性有望改善国内储能项目经济性差，以及由此引发的供给端价格战、格局分散、需求端依赖政策强制的持续性等问题是市场最主要的担忧；而低利用率是我国储能项目经济性弱的主要原因。根据中电联披露的《电化学储能电站行业统计数据》，2023年上半年我国电化学储能电站平均日等效充放电次数仅为0.58次，相当于每年仅能完成约212次满功率充放电循环；独立储能和新能源配储电站日等效充放电次数仅为0.3-0.4次左右。我国储能项目“建而不用”的现象依然普遍且较严重，项目价值较难体现。图表15：我国储能日等效充放电次数仍较低图表16：储能利用率较低的情况是全国普遍的20222023H1以2h系统估算的日充放次数0.90.820.81.40.71.20.61.20.61.00.50.40.80.960.40.36全国平均0.580.310.60.220.3新能源配储0.20.40.420.42宁夏0.10.30.2青海0.00.0用户侧储能独立储能江苏广东甘肃资料来源：中电联，国联证券研究所资料来源：中电联，国联证券研究所低利用率源自商业模式缺乏，随着电改加速推进，储能多元收益雏形有望形成。23年9月以来，国家发改委、能源局持续推动电力现货市场加速建设；23年11月国家出台煤电容量电价政策，我们认为后续容量政策有望覆盖更多发电侧主体和包括新型储能在内的灵活性资源提供者；23年8-9月，山东省和广东省接连发布政策推动独立储能同时参与电力现货和辅助服务市场；量变积聚质变，国内容量租赁+现货市场+辅助服务+容量补偿的独立储能多元收益模式逐渐建立。10请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业投资策略图表17：我国独立储能电站收益来源资料来源：国联证券研究所整理储能项目的位置对项目利用率有较大影响，对优质并网点的争夺导致了“跑马圈地”般的储能超前建设。英国电池储能项目分散在14个电网供应点（GridSupplyPoint，GSP）集群中，由于项目位置不同，GSP响应平衡机制（BalancingMechanism）辅助服务的调度率存在较明显的差异。调度率高的GSP往往靠近关键输电线路、大型风电站以及容易产生电网约束的区域。对于储能项目而言，可获得更高收益的优质并网点是有限的，我们认为对于优质并网点的争夺部分解释了当前储能业主和设备厂商大范围“跑马圈地”，进行超前建设的情况。由于储能电池的寿命预期约为光伏设备的一半，考虑到在10年左右的第一批电池生命周期结束后，在原站址换装价格显著下降后的新电池继续参与彼时更成熟的电力市场交易，则在20年以上生命周期的尺度考虑储能项目的经济性或将大幅改善。11请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业投资策略图表18：储能项目的位置对调度率有较大影响资料来源：ModoEnergy，国联证券研究所应重视多重边际变化对储能项目经济性改善形成的合力。初始投资成本的显著回落、容量补偿在更多地区的推广、现货交易能力提升带来的调用次数提高等多重边际改善形成的合力，将独立储能项目全投资IRR的预期，由23年初的0.36%-2.81%提升至24年的4.88%；若考虑到项目运行12年后更换一次成本更低廉的电池，24年全生命周期IRR保守测算为6.99%；储能项目经济性预期逐渐改善。图表19：独立储能IRR测算关键假设条件图表20：独立储能IRR测算结果变化202320232024换电池8%预期年初年底预期1.57%6.99%150EPC造价1.81.41.33306%（元/Wh）0.35容量租赁价格305%4.88%（元/kW/年）243002202004%3.80%现货交易满充放2002403003%2.81%次数（次/年）2%现货套利价差0.30.30.31%（元/kWh）0.36%容量补偿价格0%（元/kW/年）0/605040项目运行周期121212（年）资料来源：国联证券研究所资料来源：国联证券研究所测算3.2价格战影响逐渐缓解，厂商盈利有望反弹价格战过程中厂商盈利能力有望触底反弹。据SMM，280Ah储能电芯价格由202312请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业投资策略年年初的0.97元/Wh下降至23年12月的0.45元/Wh，推动2h储能EPC中标均价由1.9元/Wh下降至1.4元/Wh，我们认为随着锂价的进一步传导，EPC价格或将在2024年落至1.3元/Wh。2023年7月以来，虽然系统价格持续下降，但系统中标价与电芯价格之间的价差维持在0.4元/Wh的水平，并未持续恶化；23年11月系统中标价受国电投大型集中采购的影响拉低，但我们认为集采报价隐含对于24年更低电芯价格的预期，厂商盈利能力有望反弹。图表21：储能电芯价格及系统中标价下行但价差基本稳定储能电芯价格（元/Wh）储能系统中标价（元/Wh）1.8系统与电芯价差（元/Wh，右轴）0.71.60.60.51.40.40.31.20.20.11.002023年12月0.80.60.40.20.02023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2022年12月资料来源：SMM、北极星储能网、储能头条、储能与电力市场，国联证券研究所4.格局：行业出清阶段龙头集中度有望提升4.1质保、成本及技术差距加速行业出清质保风险加速规模较小厂商出清。当前头部集成商产品安全配置愈发丰富，即便前端探测预防失效，电池发生热失控，也有望将危害控制在单个电池舱甚至单个电池簇内，各类泄压装置的加入提高了对人员的安全防护。据EPRI统计，过往67个储能事故平均项目运行时间为1.5年；2023年国内储能装机规模大幅增长，众多新厂商涌入市场，若发生安全事故，相关集成商或将在2024-2025年面临较大的质保赔付压力。13请务必阅读报告末页的重要声明图表22：头部系统集成商产品安全配置愈发丰富行业报告│行业投资策略图表23：储能系统集成商较高的售后质保风险资料来源：Fluence，国联证券研究所资料来源：MunichRE，国联证券研究所较高比例的设备自研自制能力是当前价格水平下厂商能够盈利的关键因素。我们测算以不同方式参与市场的储能系统集成商理论盈利能力，在0.4元/Wh的电芯价格和0.75元/Wh的系统价格的假设条件下，测算得若全部设备外采，系统集成毛利率仅为5%，扣除各项费用后厂商大概率出现亏损；外采电芯，自制PACK、BMS、EMS、PCS等设备，根据自主化程度不同，毛利率区间约为6-10%左右，扣除费用后或能获得微薄利润；拥有较高水平的电芯产能，可自制直流侧系统的毛利率约14%，或具备进一步小幅降价抢占市场份额的能力。图表24：高设备自制比例的集成商可获得较高的毛利率水平（单位：元/Wh）各环节全部设备PACK自制PACK+EMSPCS自制除电芯外直流侧自制电芯+PCS毛利率外采自制主设备自制全自制0.340.34电芯15%0.40.40.40.40.40.090.09PACK及BMS等0.090.090.10.090.120.096PCS+变压器10%0.10.120.120.0960.0960.0150.012EMS0.0150.0120.0150.0120.040.04温控20%0.120.040.040.040.040.020.02消防0.020.020.020.020.020.02其他设备20%0.0150.020.020.020.020.6450.618储能系统成本0.7050.7020.6910.67825%0.040.759.60%30%0.027.87%0.020.715储能系统中标价储能系统毛利率4.67%6.00%6.40%14.00%17.60%资料来源：各公司公告，百川盈孚，北极星储能网，索比咨询，国联证券研究所基于算法的交易能力或将进一步拉大储能集成商之间的差距。当前多数集成商均可提供配套硬件使用的储能电站运维软件，其主要功能体现在对电站状态的识别和监控，差异性体现在监控的细化程度（如对单颗电芯状态的性能评估、热失控特征的提前识别等）。下一阶段的竞争或将体现在通过对电价的预测，自动执行收益最大化的运行控制策略。届时各厂商产品差别或将体现得更为直观，提前在海外市场经历过市场化交易沉淀，以及在运项目体量更大的厂商的竞争优势或将更加明显。14请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业投资策略图表25：Fluence投标软件可提升储能项目收益资料来源：Fluence官网，国联证券研究所4.2头部厂商优势较明显，集中度有望提升研发驱动降本，并构建储能系统的交易能力；头部厂商研发投入体量与二线厂商差距明显，但二三线厂商或可通过高人均研发投入弥补差距。提升PCS单机功率等级、提升电芯容量、提升系统集成度等是主要可通过研发驱动的降本方式，而对于交易算法等软件能力的建设对于相关技术人才的需求进一步提升。以阳光电源为代表的头部储能厂商的研发投入规模与二线厂商的差距明显，不过金盘科技、海博思创、南都电源等厂商的人均研发投入居于行业前列。图表26：储能公司2022年研发费用及研发费用率研发费用（亿元，左轴）研发费用率（右轴）1812%1610%14128%106%864%42%200%资料来源：Wind、各公司公告，国联证券研究所15请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业投资策略图表27：储能公司2022年研发人员人均投入研发人员人均投入（万元）1009080706050403020100资料来源：Wind、各公司公告，国联证券研究所头部厂商深度参与国家标准制定。我们认为评判储能厂商技术实力的一个重要维度是企业对于储能行业相关的国家标准制定的参与度。根据全国标准信息公共服务平台中披露的各主要储能行业国家标准中“起草单位”情况的梳理，宁德时代、南都电源、阳光电源等厂商在较多的储能国家标准的制定过程中发挥了重要作用。图表28：储能厂商参与储能相关国家标准制订情况梳理资料来源：全国标准信息公共服务平台，国联证券研究所整理从大型央国企集采入围情况看，头部竞争优势仍较明显。据我们不完全统计，2022年国内5次大型央国企储能系统集中采购（框架采购）规模共计10.1GWh（仅统计锂电部分），共22家企业入围，其中11家企业入围3个标段以上；2023年国内8次大型集采规模共计33.05GWh，共42家企业入围，其中16家企业入围3个标段以上。我们统计到上述集采规模分别占22-23年系统采购总量的54%和62%，22及23年入围标段数量CR3分别为26%/26%，CR5分别为40%/38%，CR10分别为68%/61%。虽然行业格局仍较分散，但在23年的恶化程度有限，头部优势仍较明显。16请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业投资策略图表29：2022-2023年大型央国企储能系统集中采购入围情况梳理资料来源：储能与电力市场，北极星储能网，储能头条，国联证券研究所整理5.新技术：降本驱动长时储能加速放量5.1工艺优化叠加原料降价，新技术迅速降本工艺优化和设备降本推动压缩空气储能造价明显降低。随着大型压缩空气储能示范项目的工程建设经验的积累，项目工艺系统方案的逐渐优化减少了建筑安装工程量，产业化推广使得核心设备进一步降本，当前国内压缩空气储能项目单位建设成本已由21年并网项目的8-10元/W下降到5元/W的水平，已与抽水蓄能电站成本相当。图表30：国内压缩空气储能项目单位建设成本呈下降趋势（元/W）资料来源：ESPLAZA，国联证券研究所钒价下行推动全钒液流电池中标价下降。2023年全钒液流电池的主要原材料五氧化二钒价格逐渐降低，99.5%化工粉钒价格从年初的14万元/吨降至11万元/吨左右，降幅约21%。22-23年国内共发布3次GWh级大规模液流电池集采，对投标人资17请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业投资策略质要求逐渐提升，中核汇能23年集采中标价均价2.65元/Wh，较22年下降14.5%，且各企业中标价格区间趋于集中。钒电池在充放电循环中效率衰减低，电解液残值高，租赁模式有望大幅降低初始投入成本。23年4月，大连融科与海螺融化推出钒电池电解液租赁模式，并在“枞阳海螺水泥6MW/36MWh项目”中首次应用，有望降低近一半的钒电池初始投入成本。钒电解液租赁模式在海外已有诸多案例，有望成为推动钒电池储能商业应用的重要因素。图表31：五氧化二钒价格较2022年下行（万元/吨）图表32：GWh级液流电池集采中标价（元/Wh）1698%片钒99.5%化工粉钒最低最高均价4143.51210382.56241.52012021年1月0.52021年3月2021年5月0国家电投2023集采中核汇能2023集采2021年7月中核汇能2022集采2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月资料来源：攀枝花钒钛交易中心，国联证券研究所资料来源：ESPLAZA，国联证券研究所5.2示范工程产业化推进，长时储能有望放量成本降低和经济性预期向好，长时储能项目有望加速放量。2022年以来，液流电池储能和压缩空气储能项目的开工项目规模大幅提升，推动各类新型储能技术产业化进程加速。当前压缩空气储能由于降本更迅速，在建规模较大；钒电池电解液租赁模式的普及有望推动项目经济性提升，推动规划和建设项目规模进一步增长。图表33：液流电池储能投运及开工规模图表34：压缩空气储能投运及开工规模当年投运规模（MW）当年投运规模（MW）当年开工规模（MW）当年开工规模（MW）60020005001800160040014001200300100020080060010040020002022202302022202320212021资料来源：ESPLAZA，国联证券研究所资料来源：ESPLAZA，国联证券研究所应重视新型储能技术由示范工程向产业化的推进进度。新型储能技术23年1218请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业投资策略月，国家能源局公示新一批新型储能试点示范项目，与此前20年11月公布的首批科技创新（储能）试点示范项目名单相比，所涵盖的储能技术类型更加丰富；此次名单中共有56个项目列入，其中仅有17个锂电储能项目，其他储能技术包含压缩空气储能、飞轮储能、重力储能、全钒液流电池储能、二氧化碳储能等众多技术路线。随着示范项目的逐渐起量，压缩空气、全钒液流等储能新技术产业链有望率先成熟。图表35：国家能源局新型储能试点示范项目中新技术占比较大入选示范项目的数量024681012141618锂离子电池储能17压缩空气储能11混合储能7全钒液流电池储能6项重力储能33目飞轮储能2技2术类钠离子电池型二氧化碳储能铅炭电池1液态空气1铁基液流电池1锌铁液流电池1资料来源：国家能源局，国联证券研究所6.投资建议：关注格局较优和出海环节行业出清周期龙头市占率有望提升，海外大储需求及盈利较好，我们认为应把握格局较好且出海优势较强的环节，主要看好4个方向：1）温控环节客户黏性较强，同时受益于储能、数据中心、特高压、充电桩等多类下游需求提升，建议关注英维克、同飞股份、高澜股份。2）PCS环节产品快速迭代降本，盈利能力和格局均较优，动态技术壁垒打造护城河，建议关注上能电气、盛弘股份。3）具备优质海外订单，渠道及品牌优势明显的系统集成商，建议关注阳光电源、金盘科技、南都电源、科陆电子。4）新型储能技术由示范工程向产业化推进，关注液流电池、压缩空气、重力储能、储热等新技术进展。图表36：储能行业代表公司估值表分类公司总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）2024E2023E2024E2025E2023E122025E15149宁德时代6673.35439.79565.62706.36211210141.06179电芯鹏辉能源816.456.669.8413.47亿纬锂能46.8167.1489.6919请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业投资策略平均值181310阳光电源1294.1692.80114.81141.3614119南都电源114.737.5011.5615.7015107科陆电子94.170.623.345.921522816金盘科技179.195.238.1912.68342214大储智光电气52.94无预测无预测无预测///新风光37.952.052.713.36191411华自科技43.742.163.685.5820128科华数据121.127.019.3812.54171310海得控制49.482.243.945.2122139平均值371511上能电气103.224.206.749.71251511禾望电气107.045.436.878.52201613PCS盛弘股份91.553.895.587.62241612平均值231612科士达156.1410.2414.1517.7115119锦浪科技302.0812.7619.7226.67241511户储德业股份384.1118.0024.0040.31211610固德威238.2411.0013.0026.3822189派能科技191.3112.2918.0723.6216118平均值19149英维克142.473.915.307.07362720温控/消防同飞股份69.511.933.194.89362214国安达42.261.011.832.97422314平均值382416中国天楹114.586.058.7111.74191310易成新能103.584.736.488.73221612新技术钒钛股份297.4412.4716.6920.35241815河钢股份219.1516.5419.6421.71131110振华股份50.444.135.025.9312109平均值181411资料来源：iFind，国联证券研究所注：总市值选取2024/1/15收盘价，标公司盈利预测来自国联证券研究所，其他公司盈利预测来自iFind一致预测7.风险提示1）政策落地不及预期：如果现货市场推进及其他影响储能商业模式的政策落地不及预期，或将影响我们对于市场空间的预测。2）中国厂商出海进程不及预期：海外储能市场空间广阔，且价格敏感度相对较低，如果中国储能厂商的出海进程受到阻碍，或将影响我们对于市场空间的预测。3）行业竞争加剧：目前行业处于发展初期，竞争格局尚不明朗，如果行业竞争及价格战情况加剧，将影响相关厂商的盈利能力。20请务必阅读报告末页的重要声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个股票评级增持相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12持有相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港强于大市相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达行业评级中性相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达弱于大市相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上克指数或韩国综合股价指数为基准。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们上海：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇二座25楼北京：北京市东城区安定门外大街208号中粮置地广场A塔4楼深圳：广东省深圳市福田区益田路6009号新世界中心大厦45楼无锡：江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦12楼电话：0510-8518758321请务必阅读报告末页的重要声明