[Table_Main]证券研究报告公司首次覆盖宁德时代(300750.SZ)2024年01月09日买入（首次）宁德时代（300750.SZ）：锂电龙头护城河稳固，储能第二增长极+新技术驱动所属行业：电力设备/电池当前价格(元)：148.70投资要点证券分析师公司深耕电池新能源领域多年，为全球客户提供新能源解决方案与服务。公司成立于2011年，前身是ATL新能源科技的动力电池部门，其管理层彭广春团队从事锂电池领域多年，实战经验丰富。公司布局电池材料、电池系统资格编号：S0120522070001及电池回收等各产业链，专注能源替代。截至2022年，公司动力电池使邮箱：penggc＠tebon.com.cn用量连续六年全球排名第一，储能电池出货量连续两年排名第一。市场表现公司掌握多项核心技术，稳居行业首位。公司高度重视研发创新，在电池性能的能量、寿命、快充和安全等方面拥有多项核心技术。其中，麒麟电宁德时代沪深300池采用首创的CTP高效成组技术，电池包体积利用率达到72%，能量密度可达255Wh/kg，领先市场。目前，公司已成功实现海外动力电池客户17%的大规模量产交付，2023年上半年市占率进一步提升至36.8%，稳居行业领先地位。9%储能业务极速放量，有望成为第二增长曲线。公司储能产品在安全性、长0%寿命等方面行业领先，产品广泛应用于全球大型重要储能项目。基于长寿命电芯和液冷CTP电箱技术，已成功推出储能系统EnerC和储能电柜-9%EnerOne等产品，实现大批量出货。2022年，公司全球储能电池出货量市场份额达43.4%，同比提升5.1个百分点。-17%-26%-34%-43%2023-052023-092024-012023-01沪深300对比1M2M3M绝对涨幅(%)-9.10-22.49-26.76相对涨幅(%)-5.96-13.67-16.00资料来源：德邦研究所，聚源数据相关研究新产品陆续发布，扩大差异化优势。公司产品技术持续创新升级，动力电池方面，推出M3P多元磷酸盐电池、凝聚态电池等产品，推进钠离子电池产业化，进一步降低电池成本。储能电池方面，推出户外系统EnerOnePlus和零辅源光储融合解决方案，提升储能系统效率、响应速度和安全性。另外，公司于2023年8月发布首款4C超充电池产品，续航、安全等多方面性能显著提升.投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为4128.61/5111.70/6271.66亿元，归母净利润为428.55/556.48/693.95亿元，对应EPS为9.74/12.65/15.78元，对应PE为15x/12x/9x，行业平均PE为29x/18x/13x，公司PE低于行业平均PE。首次覆盖，给予“买入”投资评级。风险提示：新能源汽车销量不及预期风险；原材料价格波动风险；公司市场份额下降风险。[股Ta票ble数_B据ase][主Ta要ble财_F务in数an据ce及]预测总股本(百万股)：4,399.042021A2022A2023E2024E2025E流通A股(百万股)：3,894.85328,594412,861511,170627,16652周内股价区间(元)：146.97-263.16营业收入(百万元)130,356152.1%总市值(百万元)：654,137.4325.6%23.8%22.7%总资产(百万元)：671,832.21(+/-)YOY(%)159.1%30,72942,85555,64869,395每股净资产(元)：92.9%39.5%29.9%24.7%资料来源：公司公告40.94净利润(百万元)15,9316.999.7412.6515.78(+/-)YOY(%)185.3%20.3%23.8%23.1%22.2%18.7%22.5%22.7%22.1%全面摊薄EPS(元)3.62毛利率(%)26.3%净资产收益率(%)18.9%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）内容目录1.全球动力与储能领域的引领者......................................................................................51.1.创新引领，塑造能源未来.....................................................................................51.2.全产业链布局，为新能源应用提供解决方案与服务.............................................61.3.电池产销增加，盈利如期提升..............................................................................82.动力电池稳步前进，储能电池打开新增长曲线...........................................................112.1.动力电池业务量增价稳，持续驱动收入增长......................................................112.2.技术优势凸显，开辟储能市场新蓝海.................................................................162.3.打造供应链韧性，加速布局电池材料领域.........................................................203.开拓海外新市场，推出新产品线................................................................................214.盈利预测与投资建议...................................................................................................244.1.盈利预测............................................................................................................244.2.投资建议............................................................................................................255.风险提示.....................................................................................................................252/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）图表目录图1：公司发展历程.........................................................................................................5图2：截至2023年三季报的公司股权架构情况...............................................................5图3：业务布局.................................................................................................................6图4：动力电池系统.........................................................................................................7图5：储能系统.................................................................................................................7图6：公司营业收入及同比增速（单位：亿元）..............................................................8图7：公司2022年分业务结构收入占比..........................................................................8图8：公司归母净利润及同比增速（单位：亿元）.........................................................8图9：公司历年毛利率及净利率.......................................................................................8图10：公司历年费用率情况............................................................................................9图11：公司研发费用及同比增长（单位：亿元）...........................................................9图12：境内及境外专利数................................................................................................9图13：研发人数............................................................................................................10图14：2023上半年研发人员学历占比..........................................................................10图15：研发布局............................................................................................................10图16：欧洲30国新能源汽车注册量及渗透率（单位：万辆）......................................11图17：中国新能源汽车销量及渗透率（单位：万辆）...................................................11图18：全球动力电池使用量及增长（单位：GWh）.....................................................12图19：中国动力电池使用量及增长（单位：GWh）.....................................................12图20：动力电池性能图..................................................................................................12图21：宁德时代动力电池产品线发展............................................................................13图22：动力电池全球客户覆盖.......................................................................................14图23：宁德时代动力电池系统销量及增长（单位：GWh）.........................................15图24：2023上半年全球产商动力电池装机量市占率.....................................................15图25：宁德时代锂离子电池销量及增长（单位：GWh）..............................................15图26：动力电池业务收入及毛利率（单位：亿元）......................................................15图27：可再生能源新增装机及占比（单位：GW）.......................................................16图28：中国可再生能源发电装机累计容量及增长（单位：GW）.................................16图29：储能系统产品发展历程.......................................................................................16图30：液冷解决方案（EnerC和EnerOne）................................................................17图31：UPS和基站解决方案.........................................................................................17图32：储能系统解决方案..............................................................................................173/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）图33：储能电池客户覆盖..............................................................................................18图34：储能系统收入及毛利率（单位：亿元）.............................................................19图35：2022年储能电池出货量占比..............................................................................19图36：原材料碳酸锂及氧化锂价格（单位：万元/吨）..................................................20图37：原材料回收工艺..................................................................................................20图38：四大创新体系.....................................................................................................21图39：宁德时代全球布局情况.......................................................................................22图40：宁德时代产能情况（单位：GWh）....................................................................22图41：组合换电整体解决方案EVOGO.........................................................................23图42：神行超充电池发布..............................................................................................23表1：管理团队介绍.........................................................................................................6表2：动力电池和储能电池的对比....................................................................................8表3：2022年关于新能源汽车政策................................................................................11表4：宁德时代前沿技术................................................................................................13表5：2022年宁德时代与客户签订的合约.....................................................................14表6：储能应用案例.......................................................................................................18表7：2022年宁德时代储能电池系统达成的部分合作协议............................................19表8：电池矿产资源项目情况.........................................................................................21表9：极限制造创新.......................................................................................................22表10：产品盈利预测.....................................................................................................24表11：可比公司估值.....................................................................................................254/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）1.全球动力与储能领域的引领者1.1.创新引领，塑造能源未来ATL创始团队二次创业，构筑全球动力与储能领域的翘楚企业。宁德时代成立于2011年，前身是ATL新能源科技的动力电池部门。2012年，公司成为华晨宝马动力电池供应商，2013年，为全球最大客车厂宇通开发客车动力电池，此后陆续获得国内主要车企订单。2014年启动SAP系统应用,开启数字化之路。公司于2018年上市。2019年公司应用AI，推进智能制造。2021年，宁德时代宁德工厂成为全球首个“灯塔工厂”电池生产基地，确立其智能制造标杆地位。截至2022年，公司动力电池使用量连续六年全球排名第一，储能电池出货量连续两年排名第一。图1：公司发展历程资料来源：公司官网，德邦研究所股权集中度高，架构稳定。截至2023年三季报，公司最大股东厦门瑞庭投资有限公司持股比例为23.31%。公司实际控制人为曾毓群与李平，曾毓群通过直接和间接持股方式合计持有公司控股股东厦门瑞庭投资100%股权；李平直接持有公司4.58%的股份，两人为一致行动人。公司前十大股东合计持股比例为59.29%。图2：截至2023年三季报的公司股权架构情况资料来源：公司2023半年报，公司2023三季报，Wind，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5/27公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）管理层团队从事锂电池领域多年，实战经验丰富。宁德时代的管理层由曾毓群等行业资深人士领导，起源于ATL的核心团队，引领公司在动力电池领域快速崛起。创始人曾毓群在多家顶尖电池企业任职，对锂电池的研发、制造、销售和战略决策等方面拥有深厚的积累。同时，团队中还聚集了来自一流咨询公司的管理精英，对公司的战略定位具备卓越的判断力。表1：管理团队介绍学历职位曾任职姓名中科院物理研究所博士董事长、总经理曾毓群复旦大学学士、中欧国际工商学院曾任新能源科技有限公司总裁、李平副董事长CEO、董事，宁德新能源科技有限公周佳EMBA副董事长潘健芝加哥大学硕士司董事长等职位吴凯董事曾任宁德时代新能源科技有限公司和忻榕芝加哥大学硕士董事、副总经理、首席科学家上海交通大学博士宁德时代董事长美国加州大学管理学博士董事曾任宁德时代总经理、常务副总经理、财务总监，贝恩咨询战略咨询顾吴映明东北工学院学士监事会主席问等冯春艳佳木斯大学学士监事会主席曾任宁德时代新能源科技有限公司董谭立斌浙江大学学士副总经理副总经理、董事会秘书事，宁德时代副董事长蒋理北京大学硕士曾任武汉理工大学讲师，宁德新能源财务总监郑舒福州大学会计学、计算机科学与技术科技有限公司技术副总裁等曾任教于美国南加州大学、香港科技双学士大学和瑞士洛桑管理学院曾任东莞新能源科技有限公司采购与信息技术总监，宁德新能源科技有限公司采购总监，宁德时代采购与信息技术总监曾任东莞承达制品厂工艺工程师，宁德新能源科技有限公司高级经理等曾任宁德时代董事曾任中国银河证券股份有限公司投资银行部业务经理，瑞银证券有限责任公司投资银行部副董事、董事、执行董事等曾任宁德时代财务部负责人等资料来源：公司2022年报，德邦研究所1.2.全产业链布局，为新能源应用提供解决方案与服务布局电池全产业链，专注能源替代。公司主营业务为动力电池、储能电池和电池回收利用产品的研发、生产和销售，旨在推动固定型化石能源替代和移动型化石能源替代，并以电动化和智能化为核心，推动市场应用的集成创新。公司在电池材料、电池系统、电池回收等各产业链领域具备核心技术优势和前瞻性研发布局，致力于通过材料和体系创新、系统结构优化、绿色制造和商业模式创新，为全球新能源应用提供卓越的解决方案和服务。图3：业务布局资料来源：公司官网，公司2022年报，德邦研究所6/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）为绿色交通网提供动力电池系统与服务，产品涵盖多种应用领域。公司动力电池产品包括电芯、模组/电箱及电池包，应用领域涵盖新能源乘用车、新能源商用车以及其他新能源出行工具及非道路移动机械等。公司的动力电池能够满足快充、长寿命、长续航里程、环境适应能力强等多种功能需求，产品具有高能量密度、多循环次数、安全可靠等特点。公司在乘用车领域推出了高能量密度的三元高镍电池、三元高压中镍电池和高性价比的磷酸铁锂电池，适用于BEV、PHEV、HEV等不同细分市场，支持换电和电池租赁等商业模式，广泛应用于私家车、运营车等。商业领域方面，公司提供多元化解决方案，覆盖了道路客运、城市配送、重载运输、道路清洁等客车和商用车。图4：动力电池系统资料来源：公司招股说明书，公司2022年报，德邦研究所为清洁能源储存提供解决方案与服务，主要集中于发电侧、输配电侧及用户侧。公司储能电池产品包括电芯、模组/电箱、电池柜，可用于电力领域，为太阳能或风能发电提供储能配套，提高可再生能源发电比例；同时也可应用在输配电和用电领域，包括工业企业储能、商业楼宇及数据中心储能、充电站储能、通信基站后备电池、家用储能等场景。图5：储能系统资料来源：公司招股说明书，公司2022年报，德邦研究所应用场景不同，动力电池与储能电池的性能需求不同。动力电池主要在电动汽车、电动自行车等移动电源领域得到广泛应用，因此对能量密度和功率密度有高要求。而储能电池则主要用于电力系统的调峰调频、可再生能源并网、微电网等领域，对循环寿命和成本更为关注。由于绝大多数储能装置无需移动，所以对能量密度没有直接的要求。动力电池的循环寿命通常在1000-2000次之间，适应频繁充放电的场景；而储能电池则要求更长循环寿命，常大于3500次，以满足电网支撑等需求。7/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表2：动力电池和储能电池的对比公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）动力电池储能电池主要用于调峰调频电力辅助服务、可再生能源并网、微电网、c等领域应用场景主要用于电动汽车、电动自行车以及其它电动工具领域绝大多数储能装置无需移动，因此储能锂电池对于能量密度并没有直接的要求；功率密度，不同的储能场景有不同的要求；电池材料方面，注性能要求作为移动电源，对于能量密度和功率密度都有较高的要求意膨胀率、能量密度、电极材料性能均匀性等，以追求整个储能设备的使用寿命动力锂电池的循环次数寿命在1000-2000次左右长寿命和低成本储能锂电池的循环次数寿命一般要求能够大于3500次电池类型出于安全和经济的考虑，通常使用磷酸铁锂电池主流电池类型有磷酸铁锂电池和三元锂电池，随着磷酸铁锂电池能量密面临竞争面临和传统燃油动力源的竞争度问题的解决，磷酸铁锂电池占比逐年提升面对传统调频技术的成本竞争资料来源：国际储能网，德邦研究所1.3.电池产销增加，盈利如期提升动力电池和储能电池销量持续攀升，业务营收显著增长。2022年公司营收3285.94亿元，同比增长152.07%，其中动力电池系统业务营收2365.93亿元，占总营收比例72%，储能系统业务营收449.8亿元，占总营收比例13.69%。截至2023年前三季度，公司营收2946.77亿元。图6：公司营业收入及同比增速（单位：亿元）图7：公司2022年分业务结构收入占比4000200%5.02%30009.29%2000150%100013.69%100%072.00%50%20182019202020210%动力电池系统20222023H1动力电池系统储能系统电池材料及回收其他业务电池材料及回收储能系统资料来源：Wind，德邦研究所锂电池材料电池矿产资源总收入同比增长其他业务资料来源：Wind，德邦研究所盈利能力持续提升，毛利率水平回暖。2022年，以碳酸锂为代表的核心原材料价格飙升，但是公司盈利能力仍呈现提升态势。2022年公司归母净利润达到307.29亿元，同比增长92.89%。2023年前三季度，归母净利润达到311.45亿元，同比增加77.05%，毛利率21.92%，较2022年年末提升1.67个pct。图8：公司归母净利润及同比增速（单位：亿元）200%图9：公司历年毛利率及净利率150%350100%35%30050%30%2500%25%200-50%20%15015%10010%505%00%归属母公司股东的净利润YOY毛利率净利率资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所8/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）三大费用率稳中有降，研发费用率保持高水平。截至2023年上半年，销售费用率达到3.54%，管理费用率达到2.38%，财务费用率降到-1.67%，研发费用率回涨至5.2%，进一步加大研发力度。其中，管理费用增加主要系业务规模扩大，财务费用下降主要系现金管理收益及汇兑收益增加。图10：公司历年费用率情况8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%201820192020202120222023H1-2%-3%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率资料来源：公司2022年报，Wind，德邦研究所持续加大研发投入，境内外专利数量快速增加。2022年，研发费用达到155.1亿元，同比增加101.66%，保持高研发投入。境内专利数达到5518个，境外专利数达到1065个，正在申请的境内和境外专利合计10,054项。截至2023年上半年，研发费用达到98.5亿元，同比增长70.77%，公司拥有6,821项境内专利及1,415项境外专利，正在申请的境内和境外专利合计13,803项。图11：公司研发费用及同比增长（单位：亿元）图12：境内及境外专利数180140%80007000160120%600050001404000120100%3000200010080%10008060%06040%402020%00%201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1境内境外研发费用同比增长资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：公司2018-2022年报，公司2023半年报，Wind，德邦研究所9/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）聚集顶尖人才，推动创新发展。2022年，公司拥有研发技术人员16,322名，其中，拥有博士学历的人数占比1.62%，硕士学历的人数占比17.47%。截至2023年上半年，公司拥有研发技术人员17,998名，其中，拥有博士学历的283名、硕士学历的2,972名。图13：研发人数图14：2023上半年研发人员学历占比2000016.51%150001.57%10000500081.91%0201820192020202120222023H1硕士博士其他研发人员资料来源：公司2022年报，公司2023半年报，Wind，德邦研究所资料来源：公司2022年报，公司2023半年报，Wind，德邦研究所研发布局各产业链领域，设立多个实验室。公司高度重视产品、技术、工艺的研发，研发范围涵盖材料研发、设备工艺、测试分析、智能制造、信息系统、项目管理等各个领域。公司构筑研发闭环，借助数字化研发手段，显著提升研发效率，使得整体研发和技术创新能力稳居行业前沿。公司拥有电化学储能技术国家工程研究中心、福建省锂离子电池企业重点实验室、中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认证的测试验证中心，以及聚焦能源存储转化领域前沿基础问题研究的21C创新实验室，设立了“博士后科研工作站”“福建省院士专家工作站”等。图15：研发布局资料来源：公司官网，德邦研究所10/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）2.动力电池稳步前进，储能电池打开新增长曲线2.1.动力电池业务量增价稳，持续驱动收入增长政策驱动，新能源汽车市场前景广阔。政府通过一系列综合性举措积极推动新能源汽车的发展，2022年国务院、发改委、工信部等部门出台一系列新能源汽车产业政策。2022年3月，工信部发布了关于汽车标准化工作要点的公告，其中提到要加快新能源汽车、智能网联汽车、汽车电子、汽车芯片等新兴领域标准研制，助力产业转型升级。2022年4月，国务院办公厅发布意见提到鼓励农村有条件的地区开展新能源汽车下乡，推进充电桩（站）等配套设施建设。2022年9月，财政部、税务总局和工信部联合发布关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告，其中提到自2023年1月1日至2023年12月31日，对新能源汽车免征车辆购置，有效降低新能源汽车购买成本，激发消费者购车意愿。表3：2022年关于新能源汽车政策发布时间印发部门重点内容政策文件加快新能源汽车、智能网联汽车、汽车电子、汽车芯片《2022年汽车标准化工作要点》2022年3月工信部等新兴领域标准研制，助力产业转型升级；强化绿色技术标准引领，支撑双碳目标实现；全面深化国际交流合作，提高对外开放水平。《关于进一步释放消费潜力促进消费大力发展绿色消费，倡导绿色出行，支持新能源汽车加持续恢复的意见》2022年4月国务院办公厅快发展；鼓励农村有条件的地区开展新能源汽车下乡，推进充电桩（站）等配套设施建设。促进交通领域绿色化、电气化和智能化，力争到2030《科技支撑碳达峰碳中和实施方案》2022年6月科技部、国家发改委、工信部年，动力电池、驱动电机、车用操作系统等关键技术取（2022—2030年）等九部门得重大突破，新能源汽车安全水平全面提升，纯电动乘用车新车平均电耗大幅下降。《关于搞活汽车流通扩大汽车消费若2022年7月商务部、国家发改委、工信部支持新能源汽车购买使用，支持新能源汽车消费，研究干措施的通知》免征新能源汽车车辆购置税政策到期后延期问题，深入等17部门开展新能源汽车下乡活动；积极支持充电设施建设。《关于延续新能源汽车免征车辆购置2022年9月财政部、税务总局、工信部自2023年1月1日至2023年12月31日，对新能税政策的公告》源汽车免征车辆购置资料来源：工信部、国务院办公厅等公告，德邦研究所多重因素拉动新能源汽车需求上升，销量显著增长。受益于续航能力、充电便利、基础设施完善等多方面的整体提升，全球新能源汽车市场需求持续扩张。欧洲30国新能源车注册量从2020年的136.4万辆提升至2022年的258.9万辆，渗透率也从11.5%提升至22.9%。随着国内三四线城市对新能源汽车认可度的不断提高，我国新能源汽车销量实现了显著的增长，中国新能源汽车销量从2020年的136.7万辆涨至2022年的688.7万辆，渗透率也从5.4%上升至25.6%，增幅达到约20个百分点。图16：欧洲30国新能源汽车注册量及渗透率（单位：万辆）图17：中国新能源汽车销量及渗透率（单位：万辆）30025%80030%25020%20015%25%15010%6001005%0%20%502022040015%2020欧洲渗透率10%2005%202100%20182019202020212022欧洲30国新能源车注册量中国新能源汽车销量渗透率资料来源：公司2020-2022年报，欧洲汽车制造商协会，德邦研究所资料来源：公司2018-2022年报，中国汽车工业协会，德邦研究所11/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）受益于新能源汽车需求增加，动力电池使用量稳健增长。2022年，全球动力电池使用量由2021年的296.8GWh增长至517.9GWh，同比增长71.8%，国内动力电池装机总量达到294.6GWh，同比增长91%。图18：全球动力电池使用量及增长（单位：GWh）图19：中国动力电池使用量及增长（单位：GWh）600.0120%350160%500.0100%300140%400.080%250120%300.060%200100%200.040%15080%100.020%10060%0%40%0.05020%00%201820192020202120222023H12019202020212022全球电池使用量同比增长中国动力电池装机总量同比增长资料来源：公司2019-2022年报，公司2023半年报，德邦研究所资料来源：公司2018-2022年报，全国能源信息平台，中国汽车动力电池产业创新联盟，智研咨询，德邦研究所动力电池性能受多项指标影响，其中安全性能最为关键。动力电池的性能体现在多方面,包括能量密度、循环寿命、充放电倍率、安全性、一致性等。其中，电池的能量决定了新能源汽车的续航里程。电池的能量等于能量密度乘以电池体积，所以，一定体积下，能量密度越大，电池的能量随之增大，汽车的续航能力也越强。另外，单位质量电池所能输出的功率称为比功率，电池的功率决定了电动汽车的加速性能和爬坡能力。循环寿命是指电池的使用周期，即电池可重复使用的次数。而安全性能决定着汽车的可靠性，也是消费者最为关注的一个性能，主要包括结构安全、电安全、热安全和环境安全，其中，热安全是指动力电池因外部高温或大阻抗所导致的热失控，引发燃烧或爆炸事故等问题。图20：动力电池性能图资料来源：钜大锂电官网，德邦研究所12/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）重视研发创新，产品技术持续升级。公司持续加大研发投入，在电池的能量、寿命、快充和安全等方面拥有多项核心技术。其中，麒麟电池采用首创的CTP高效成组技术，通过高集成结构设计，提高了电池包体积的利用率。从第一代CTP到最新的第三代麒麟电池，电池包体积利用率从55%提升至72%。麒麟电池系统的三元体系能量密度可达255Wh/kg，磷酸铁锂体系则可达160Wh/kg。表4：宁德时代前沿技术性能方面核心技术效果电芯能量密度330Wh/kg高比能技术CTP技术、CTC技术、高镍技术、高电压技术寿命最高可达16年或200万公里长寿命技术低锂耗阳极、钝化阴极、仿生自修复电解液、极片微结构设计、膨胀力自适应最快5分钟充至80%电量超快充技术管理、寿命补偿四维安全防护，打造航天级安全电池超电子网、快离子环、各向同性石墨、超导电解液、高孔隙隔膜、多梯度极温升6℃/min片、多极耳、阳极电位监控电池24小时全周期全方位监控真安全技术耐温阴极、安全涂层、高安全电解液、NP2.0、自冷却、大数据预警自控温技术电芯弱短路、电芯温控、SOC快速修正、功率补偿、耐寒石墨、耐寒阴极、耐智管理技术寒电解液电芯健康监测、智能化快充策略、参数实时优化、单电芯能量管理、无线BMS、残值评估、云边协同、V2X资料来源：公司官网，德邦研究所以多项核心技术为支撑，产品更新迭代速度加快。2019年，公司率先实现了811体系产品量产，并将第一代CTP产品引入重点客户。2021年，第二代磷酸铁锂CTP产品大规模交付，能量密度最高达到200Wh/kg，同时发布第一代钠离子电池，推动钠离子电池产业链建设，进一步提升能量密度和综合性能。同年6月，公司与特斯拉签订合作协议，约定在2022-2025年向其供应产品。2022年，第三代麒麟电池发布，体积利用率超过72%。随后在2023年，公司推出全新的凝聚态电池，拓展高安全性和轻量化应用领域。图21：宁德时代动力电池产品线发展资料来源：公司2019-2022年报，公司2023半年报，德邦研究所13/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）强化战略合作，客户覆盖广泛。在动力电池领域，公司拥有最广泛的客户群体覆盖，助力客户在全球范围内建立领先的竞争优势。在海外市场，公司与特斯拉、宝马、戴姆勒、Stellantis、大众、沃尔沃、福特、现代、本田等车企深化全球合作；而在国内，公司与上汽、蔚来、理想、吉利、宇通、徐工集团等车企加强合作关系。图22：动力电池全球客户覆盖资料来源：公司2022年报，德邦研究所产品、技术与服务获得认可，海外客户拓展顺利。公司已成功实现海外动力电池客户的大规模量产交付，市场份额持续上升。2022年，公司与福特开展了全球战略合作，包括北美、欧洲和中国的动力电池供应。同时，与本田也加强了全方位的战略合作，涵盖了动力电池共同开发、稳定供应和回收等领域。与日本大发、越南Vinfast等公司也建立了合作关系，共同推动东南亚地区的电动化转型。在国内方面，公司与吉利旗下的极氪汽车签署了长期战略合作协议，实现了麒麟电池的首次发布。与蔚来签订了为期五年的全面战略合作协议，涉及新品牌、新项目和新市场的全面合作。表5：2022年宁德时代与客户签订的合约合作车企具体事项福特开展全球战略合作，涵盖北美、欧洲及中国的动力电池供应；本田加强全方位战略合作，覆盖动力电池共同开发、稳定供给、回收等领域；宝马达成圆柱电池供应框架协议，继续深化双方长期伙伴关系；日本大发、越南Vinfast等公司共同助力日本、越南等东南亚地区电动化转型。吉利旗下的极氪汽车签署长期战略合作协议，实现麒麟电池首发；蔚来签订五年全面战略合作协议，涉及新品牌、新项目、新市场的全面合作。资料来源：公司2022年报，德邦研究所14/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）动力电池系统销量持续增长，全球市占率进一步上升。公司在新能源汽车动力锂电池领域保持技术、规模、供应链与客户等领先优势，产能逐渐释放，2022年动力电池系统实现销量242GWh，较上年增长107.09%。市场份额进一步扩大，2023年上半年公司全球市场份额达36.8%，显著领先于比亚迪的15.7%和LG能源的14.5%。市场份额排名前三厂商共占67%，市场高度集中。图23：宁德时代动力电池系统销量及增长（单位：GWh）图24：2023上半年全球产商动力电池装机量市占率300200%2.1%1.5%6.1%250150%4.1%2.2%36.8%200100%15050%4.3%1000%5.2%507.5%0201814.5%15.7%2019202020212022动力电池系统销量同比增长宁德时代比亚迪LG能源松下SKOn中创新航三星SDI亿纬锂能国轩高科欣旺达其他资料来源：公司2019-2022年报，德邦研究所资料来源：SNEResearch，澎湃新闻，德邦研究所锂电池产销增加，驱动营收高增长。2022年，锂离子电池销量达到289GWh，同比增长116.6%，动力电池业务营收2365.93亿元，同比增长158.6%，毛利率达到17.17%。2023年上半年，动力电池系统营收达到1394.18亿元，同比增长76.16%，毛利率达到20.35%。图25：宁德时代锂离子电池销量及增长（单位：GWh）图26：动力电池业务收入及毛利率（单位：亿元）350200%250040%300150%200035%250100%150030%20050%100025%1500%20%10050015%010%505%020202021202220182019202020210%2019动力电池系统收入20222023H1锂离子电池销量同比增长毛利率资料来源：公司2020-2022年报，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所15/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）2.2.技术优势凸显，开辟储能市场新蓝海可再生能源装机持续增长，储能产品市场发展前景广阔。近年来，以风电、光伏等为代表的清洁能源装机规模不断扩大。由于清洁能源发电的波动性和不均衡性，电化学储能产品可提升供电可靠性及稳定性，其应用普及有助于清洁能源的广泛利用。随着支持政策逐渐出台，储能产品安全性、循环寿命等各项性能指标的提升，市场发展潜力巨大。2022年，全球可再生能源新增装机容量达到295GW，其中中国的新增装机容量为152GW，占比达到51.5%。截至2022年，中国的可再生能源发电累计装机容量已达1213GW，同比增长14.1%。图27：可再生能源新增装机及占比（单位：GW）图28：中国可再生能源发电装机累计容量及增长（单位：GW）35060%140020%30050%120025040%100015%20030%15020%80010%10010%6000%4005%50202220000%20180202220192020202120172018201920202021同比增长中国可再生能源发电装机容量全球新增装机中国新增装机中国/全球占比资料来源：公司2020-2022年报，国际可再生能源机构等，德邦研究所资料来源：中国政府网，中国能源网，德邦研究所加强技术开发，完善储能电池全系列产品布局。公司持续加大研发投入，不断提升产品性能以满足不同客户需求。2019年，引入低锂耗技术，开发长循环寿命电芯单体和系统平台产品。百MWh级项目在福建晋江落地，储能市场布局初见成效。2020年，推出基于长寿命电芯和液冷CTP电箱技术的户外系统EnerOne产品，实现海外市场从提供部件到电池系统的转型。2021年推出户外预制舱系统EnerC，2022年储能表后业务的6C高功率新电池系统投放市场，2023年推出零辅源光储融合解决方案，提升储能系统效率、响应速度和安全性。图29：储能系统产品发展历程资料来源：公司2019-2022年报，公司2023半年报，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16/27公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）产品优势明显，应用范围广泛。储能系统EnerC和储能电柜EnerOne均具有高安全、长寿命和高集成等特点，二者均选用热稳定性高的磷酸鉄锂电芯，可搭载宁德时代先进电池，电芯最长循环寿命达12000Cycle，采用模块化设计，节省占地面积。UPS锂电池柜支持三线制和二线制UPS系统，最高倍率下放电温升约20℃，仅需自然冷却即可满足使用要求，系统简易可靠。48100基站电箱则可广泛应用于接入网设备、远端交换局、移动通信设备、传输设备、卫星地面站和微波通信设备等通信领域作为后备电源。图30：液冷解决方案（EnerC和EnerOne）图31：UPS和基站解决方案资料来源：公司官网，德邦研究所资料来源：公司官网，德邦研究所提供多种解决方案，效益、流程等各方面优势明显。储能系统在电源侧实现存储和输出管理，通过电化学储能技术与可再生能源发电技术形成综合系统。充分利用电芯一致性和BMS计算能力，协助电源侧稳定电网、优化发电曲线，减少弃风弃光，提供系统惯性、调频调峰，以提高可再生能源发电占比，并优化能源结构。在输配电侧，储能系统实现智能负荷管理，根据电网负荷情况进行及时的峰谷调节。此外，储能系统还为用户提供削峰填谷模式和稳定的电源质量管理。图32：储能系统解决方案资料来源：公司官网，德邦研究所17/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）为全球客户提供一流产品及解决方案，多个项目已落地实施。公司的电化学储能系统支持增容、备用电源等功能，促进更多可再生能源的接入，确保电网安全、稳定、高效、低成本运行。储能系统解决方案已在全球范围内广泛布局，例如电源侧的美国南加州新能源储能电站、输配电侧的晋江百兆瓦级储能电站，以及移动能源车等项目。产品广泛应用于工商业和住宅领域，扩展至通信基站备电、UPS备电、岛屿微网、智能充电站等领域，实现用电扩展、降低用电成本、提高用电保障，最大程度发挥能源效益，带来显著社会和经济效益。表6：储能应用案例解决方案项目名称规模功能50MW/100MWh虚拟同步控制、跟踪发电计划、支持二次调频海西州多能互补示范项目储能电站70MWh能源整合，系统调频，峰谷套利电源侧美国南加州新能源储能电站4MW/16MWh平滑风光、跟踪发电计划、削峰填谷、系统调频30MW/108MWh国家风光储输示范工程储能电站15MW/26.4MWh新能源消纳、调峰、调频10MW/20MWh新能源消纳、调峰、调频晋江百兆瓦时级储能电站1.5MW/3MWh配电侧110KV变电站调峰8MW/32MWh输配电侧淮安官塘储能电站削峰填谷、后备电源250kW/500kWh提供充足备用电源，保障电力供应，削峰填谷，降本增效江苏镇江新坝电站500kWh提供应急供电和重要负荷的不间断供电；灵活多场景应工商业储能苏州工业园区智能电网主动配电网示范工程用，随时随地接入张家港水泥厂储能电站新能源汽车快充；电池在线监测；储能服务，降本增效；应急储能移动能源车V2G，增加收益；可再生能源接入，优化能源结构智能微网光储充检智能充电站资料来源：公司官网，德邦研究所加大各环节客户覆盖，深化全球化布局。在海外，与Tesla、Fluence、Wärtsilä、Flexgen、Sungrow、Hyosung等全球新能源行业领先客户深度开展多区域、多领域的业务合作；在国内，与国家能源集团、国家电力投资集团、中国华能、中国华电、中国广核集团、中国长江三峡集团、中国能源建设集团等在新能源领域合作达成战略协议。图33：储能电池客户覆盖资料来源：公司2022年报，德邦研究所18/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）储能产品优势明显，应用范围广泛。公司储能产品在安全性、长寿命等方面行业领先，产品广泛应用于全球大型重要储能项目，包括为美国公用事业和分布式光伏储能开发运营商PrimergySolar独家供应美国最大光伏储能项目（之一），为意大利国家电力公司ENEL独家供应意大利最大储能项目群等，与英国新能源投资商GreshamHouse储能基金公司达成合作协议，共同推动公用事业规模储能的应用落地，此为首次与运营储能项目的资产管理公司直接合作，开创了业务合作新模式。表7：2022年宁德时代储能电池系统达成的部分合作协议客户名称公司类型合作事项为其独家供应美国最大光伏储能项目（之一）PrimergySolar美国公用事业和分布式光伏储能开发运营商为其独家供应意大利最大储能项目群ENEL意大利国家电力公司Nextera、BroadReachPower、JupiterPower、大型清洁能源项目开发商及独立发电商为其储能项目提供业内领先的液冷方案美国储能技术平台和解决方案供应商Neoen等达成合作协议首次与运营储能项目的资产管理公司直接合作，FlexGen达成合作协议，共同推动公用事业规模储能的应GreshamHouse储能基金公司英国新能源投资商用落地资料来源：公司2022年报，德邦研究所储能系统收入增长显著，市占率位居行业首位。2022年，公司储能电池系统业务营收449.8亿元，同比增长230.15%，2017-2022年复合增长率高达390%。2022年，受原材料上涨影响，毛利率降至17.01%，同比下降11.5个百分点。2023年上半年，储能电池系统收入279.85亿元，同比增长119.73%，毛利率回升至21.32%。2022年，公司全球储能电池出货量市场份额达43.4%，同比提升5.1个百分点，连续两年排名全球第一。图34：储能系统收入及毛利率（单位：亿元）图35：2022年储能电池出货量占比50040.00%35.00%18.03%40030.00%30025.00%7.38%43.44%4.92%20.00%20015.00%10010.00%7.38%5.00%11.48%7.38%00.00%201820192020202120222023H1宁德时代LG新能源比亚迪三星SDI国轩高科亿纬锂能其他储能系统毛利率资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：SNEResearch，EnergyTrend，德邦研究所19/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）2.3.打造供应链韧性，加速布局电池材料领域原材料价格波动幅度大，公司积极参与矿产资源的建设和运营。随着动力及储能电池需求快速增长，正极、负极、电解液等电池材料行业规模迅速扩大。正极材料在电池材料成本中所占的比例达30%-40%，直接决定电池整体成本，是锂电池产业链中规模最大、产值最高的材料。原材料价格急剧攀升，碳酸锂自2021年1月4日的5.3万元/吨飙升至2022年11月9日的56.8万元/吨，而氧化锂也遵循同样的大幅涨势，从2021年1月4日的5万元/吨攀升至2022年11月9日的56万元/吨。为保障电池生产所需的上游关键资源及材料供应，公司通过自建、参股、合资、收购等多种方式参与锂、镍、钴、磷等电池矿产资源及相关产品的投资、建设及运营。图36：原材料碳酸锂及氧化锂价格（单位：万元/吨）602019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月504030201002018年1月碳酸锂99.5%氧化锂56.5%资料来源：Wind，德邦研究所电池回收是电池材料来源的途径之一。随着新能源车保有量不断增长、电池拆解回收技术不断进步、渠道逐步拓展，动力电池退役及回收将成为电池材料的重要来源。公司亦通过回收方式，对废旧电池中的镍、钴、锰、锂等金属材料及其他材料通过加工、提纯、合成等工艺，生产锂电池生产所需的三元前驱体、碳酸锂等材料，并将收集后的铜、铝等金属材料回收利用，使电池生产所需的关键金属资源实现有效循环利用。图37：原材料回收工艺资料来源：公司官网，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20/27公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）完善资源布局，构建弹性供应链。公司通过自制开采、投资入股、合资合作、回收利用等方式进一步完善电池矿产资源和上游材料领域布局，加强供应链韧性。2022年，公司加大电池矿产资源领域投入，推动锂、镍、磷等资源项目的投资、建设和运营。在锂资源方面，公司在江西宜春含锂瓷土矿项目、四川斯诺威硬岩锂矿项目、玻利维亚盐湖运营项目取得突破性进展；在镍资源方面，公司在印度尼西亚与合作方共同投资建设从红土镍矿开采、冶炼、三元材料到电池的全产业链项目正有序推进；在磷资源方面，公司已取得贵州大坪磷矿项目的采矿许可证。表8：电池矿产资源项目情况原材料类型具体项目锂资源江西宜春含锂瓷土矿项目、四川斯诺威硬岩锂矿项目、玻利维亚盐湖运营项目镍资源取得突破性进展有序推进在印度尼西亚的从红土镍矿开采、冶炼、三元材料到电池的全产业链项目磷资源已取得贵州大坪磷矿项目的采矿许可证资料来源：公司2022年报，德邦研究所3.开拓海外新市场，推出新产品线根据三大战略发展方向的指引，公司持续推进构建材料及材料体系、系统结构、绿色极限制造和商业模式四大创新体系。在材料及材料体系创新方面，公司通过高通量材料集成计算平台，在原子级模拟与设计，寻找材料结合点，创造高性能材料，如高稳定正极材料、长寿命负极材料，已发布第一代钠离子电池。系统结构方面，CTP技术将电芯直接集成到电池包，降低成本，提高续航里程。研究下一代CTC技术，提升能源效率，降低制造成本。商业模式创新包括共享储能、换电运营、光储充检等，推动电动化进程。图38：四大创新体系资料来源：公司官网，德邦研究所致力打造绿色极限制造体系，工厂再获评“灯塔工厂”。公司构建了以5G为基础的工业互联网架构，依托其高带宽、低时延、广连接的技术先进性，解决极限制造的关键问题，大幅提升生产效率和产品质量。公司下一代拉线成功投产，实现工艺、工程升级，较原有拉线单线产能大幅提升，单位投资额显著下降，产品质量上新的台阶。绿色极限制造创新方面，公司的目标即将电芯单体安全失效率降到ppb（十亿分之一）级别，保障电池产品全生命周期的可靠性以及大幅提高21/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）生产效率，打造“TWh”级别的超大规模高质量交付能力。另外，继宁德工厂获评达沃斯世界经济论坛（WEF）“灯塔工厂”后，四川时代宜宾工厂再度获评“灯塔工厂”，截至2022年，公司拥有锂电行业仅有的两座“灯塔工厂”。同时，四川时代宜宾工厂也获全球知名认证机构SGS认证，成为全球首家零碳工厂。表9：极限制造创新极严格的工艺流程极快的生产速度极高的质量要求严格的控形控性平均1.7秒产出一个电芯6800+个质量控制点多物理场强耦合20秒产出一个模组平均一个电池追溯数据超过1万项从纳米级到千米级的尺寸控制每颗电芯下仓前都要经历100+检测工序目标：十亿分之一（ppb级别）失效率，长期可靠性覆盖200万公里16年的全生命周期资料来源：公司官网，公司2022年报，德邦研究所完善海外布局，加速释放产能。2022年，在国内现有产能持续优化升级的同时，公司全力推进福鼎、车里湾、宜春、贵州等基地项目建设，并宣布新增厦门、洛阳、济宁等新基地布局。同时公司也进一步开展海外产能布局，位于德国图林根州的首个海外工厂实现锂电池模组及电芯的量产，增强对欧洲客户的本地生产及供货能力。另外，公司宣布在匈牙利建设欧洲第二座工厂，规划产能达100GWh，以进一步完善全球战略布局，助力加速欧洲电动化与能源转型。2022年，公司电池系统产能达到390GWh，同比增加128.9%，在建产能为152GWh，产能利用率为83.4%。图39：宁德时代全球布局情况图40：宁德时代产能情况（单位：GWh）资料来源：公司官网，德邦研究所500100%40080%30060%20040%10020%0202020210%20192022产能在建产能产能利用率资料来源：公司2019-2022年报，德邦研究所推出换电服务品牌EVOGO。公司基于组合换电整体解决方案推出换电服务品牌EVOGO，由“巧克力换电块、快换站、APP”三大产品共同构成。其中，巧克力电块采用宁德时代最新的CTP技术，重量能量密度超过160Wh/kg，体积能量密度超过325Wh/L，单块电池可以提供200公里左右的续航，适配大部分纯电平台开发的车型。快换站具有占地小、流通快、容量大以及多版本快换站适配全气候环境等特点。其APP则提供人、车、站、电块的相互连接和服务。22/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）图41：组合换电整体解决方案EVOGO资料来源：公司官网，德邦研究所EVOGO换电站在多地顺利启动。2022年4月，EVOGO换电站在厦门正式启动，与爱驰汽车U5展开合作，共同开发组合换电版车型。6月，在合肥正式启动，计划2022年底在市区实现5公里的服务半径。10月，公司和神龙汽车及时代电服公司签署EVOGO换点项目合作框架协议，约定三方基于车电分离模式，以神龙汽车旗下东风富康ES600为载体，共同开发组合换电版车型，并计划于2022年11月面向网约车等营运市场销售。2023年6月，在福州正式启动EVOGO快换站运营，预计到2023年年底，在福州市区达到8公里的服务半径。发布首款4C超充电池产品，续航、安全等多方面性能显著提升。2023年8月16日，宁德时代发布全球首款采用磷酸铁锂材料并可实现大规模量产的4C超充电池——神行超充电池，实现了“充电10分钟，续航400公里”的超快充速度，并达到700公里以上的续航里程，极大缓解用户补能焦虑，全面开启新能源车的超充时代。神行超充电池通过提升锂离子的脱出速度和附着效率、降低锂离子传导阻力以及改善锂离子液相传输速率来提升锂离子电池续航、快充、安全等多方面性能。其中，在系统平台上采用电芯温控技术，低温环境下可以快速加热到最佳工作温度区间，即使在-10℃低温环境下也可实现30分钟充至80%，而且在低温亏电状态下零百加速不衰减。图42：神行超充电池发布资料来源：公司公众号，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明23/27公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）4.盈利预测与投资建议4.1.盈利预测对公司2023-2025年公司经营情况做出如下假设：（1）假设一动力电池系统：基于续航能力、充电便利、基础设施完善等多方面的整体提升，全球新能源汽车市场需求有望持续扩张，动力电池市场预计将随之稳健增长。虽然可能受到行业供过于求和价格战等因素的影响，但预计公司凭借自身技术优势未来仍维持稳健增长态势，2023-2025年实现营业收入分别为2,769.30/3,216.59/3,706.26亿元，同比增速为17%/16%/15%。（2）假设二储能系统：储能系统可以协助解决可再生能源（如太阳能和风能）的间歇性和不稳定性问题，随着可再生能源的发展和部署增加，储能市场有望进一步增长。虽然储能行业整体价格竞争激烈，但公司2023年储能电池市占率国内稳居第一，预计公司储能业务未来几年仍将保持快速增长，2023-2025年营业收入分别为699.66/1,064.20/1,575.15亿元，同比增速为56%/52%/48%。（3）假设三锂电池材料及回收业务：动力电池退役及回收将成为电池材料的重要来源，电池材料业务有望和电池主业实现协同发展，保持平稳发展，预计2023-2025年营业收入分别为325.39/390.47/449.04亿元，同比增速为25%/20%/15%。（4）假设四电池矿业资源业务：公司通过自建、参股、合资、收购等多种方式参与锂、镍、钴、磷等电池矿产资源及相关产品的投资、建设及运营。受到行业锂资源供应过剩的影响，假设公司电池矿业资源业务增速放缓但仍将保持平稳增速。预计2023-2025年营业收入分别为54.10/62.22/68.44亿元，同比增速为20%/15%/10%。表10：产品盈利预测指标20222023E2024E2025E产品营业收入（亿元）2,365.932,769.303,216.593,706.26动力电池系统yoy159%17%16%15%毛利率17.17%21.00%20.00%19.00%储能系统毛利润（亿元）406.28581.55643.32704.19营业收入（亿元）449.80699.661,064.201,575.15锂电池材料及回收230%yoy17.01%56%52%48%电池矿业资源毛利率76.5322.00%21.00%20.00%其他业务毛利润（亿元）260.32153.93223.48315.03营业收入（亿元）325.39390.47449.0495%yoy21.23%25%20%15%毛利率55.2518.00%20.00%22.00%毛利润（亿元）45.0958.5778.0998.79营业收入（亿元）116%54.1062.2268.4412.24%yoy20%15%10%毛利率5.5213.00%15.00%18.00%毛利润（亿元）164.8012.32营业收入（亿元）7.039.33472.77280.16378.2224/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）yoy68%70%35%25%毛利率73.94%65.00%60.00%55.00%毛利润（亿元）121.86182.10226.93260.02营业收入（亿元）3285.944128.625111.706271.67152%总体yoy20.25%26%24%23%毛利率665.4423.81%23.11%22.17%983.191181.161390.35毛利润（亿元）资料来源：Wind，公司2022年报，德邦研究所4.2.投资建议公司最主要业务为动力电池和储能电池系统，根据此选取国轩高科、亿纬锂能、欣旺达作为可比公司。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为4128.61/5111.70/6271.66亿元，归母净利润为428.55/556.48/693.95亿元，对应EPS为9.74/12.65/15.78元，对应PE为15x/12x/9x，行业平均PE为29x/18x/13x，公司PE低于行业平均PE。首次覆盖，给予“买入”投资评级。表11：可比公司估值公司代码公司简称股价（元）2023EEPS2025E2023EPE2025E002074.SZ国轩高科20.250.422024E1.1148.242024E18.2226.160.779.0012.0411.17300014.SZ亿纬锂能39.152.283.254.3517.1615.3512.8017.859.43300207.SZ欣旺达13.530.590.881.2122.8811.75可比公司平均估值29.42300750.SZ宁德时代148.709.7412.6515.7815.26资料来源：Wind，德邦研究所（股价为2024年1月9日收盘价，数据除宁德时代外，其他采用为Wind一致预期）5.风险提示（1）新能源汽车销量不及预期风险2024年的新能源车市场预计将面临一定的结构压力。在当前市场规模发展到一定量级的背景下，增长的速度会有放缓。（2）原材料价格波动风险电池级碳酸锂从2020年底的约4万元/吨涨到2022年底的近60万元/吨，再到目前的约10万元/吨，价格波动较大。（3）公司市场份额下降风险根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，2023年1-11月，宁德时代动力电池国内市占率为42.91%，与2022年全年48.2%的市占率相比，宁德时代的市场份额已有所下滑，若份额进一步下降可能对公司未来盈利能力产生影响。25/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）财务报表分析和预测主要财务指标2022A2023E2024E2025E利润表(百万元)2022A2023E2024E2025E每股指标(元)营业总收入328,594412,861511,170627,166每股收益12.929.7412.6515.78营业成本262,050314,543393,054488,131每股净资产67.3443.2055.6971.46毛利率%每股经营现金流25.0624.6231.3837.05营业税金及附加20.3%23.8%23.1%22.2%每股股利营业税金率%9071,6512,0452,509价值评估(倍)3.170.000.000.00营业费用0.4%0.4%0.4%P/E营业费用率%0.3%15,27618,40221,951P/B30.4615.2611.759.43管理费用11,0993.7%3.6%3.5%P/S5.843.442.672.08管理费用率%10,32212,26814,425EV/EBITDA1.111.581.281.04研发费用3.4%2.5%2.4%2.3%股息率%6.434.222.67研发费用率%6,97923,53329,64836,376盈利能力指标(%)19.490.0%0.0%0.0%EBIT2.1%5.7%5.8%5.8%毛利率0.8%财务费用15,51049,16860,63171,444净利润率23.8%23.1%22.2%财务费用率%4.7%-4,129-5,623-7,526净资产收益率20.3%11.3%11.8%12.0%资产减值损失31,407-1.0%-1.1%-1.2%资产回报率10.2%22.5%22.7%22.1%投资收益-2,800-4,619-4,159-3,146投资回报率18.7%5.5%6.0%营业利润-0.9%2,0643,3873,923盈利增长(%)14.0%14.9%6.3%营业外收支-2,82753,05765,80478,370营业收入增长率5.1%15.1%利润总额2,515EBIT增长率10.3%25.6%23.8%EBITDA36,822240450600净利润增长率56.6%23.3%22.7%所得税53,29766,25478,970偿债能力指标152.1%39.5%29.9%17.8%有效所得税率%-14977,045101,159123,143资产负债率73.3%24.7%少数股东损益36,673流动比率92.9%73.3%71.1%归属母公司所有者净利润44,6596,7155,9633,949速动比率1.31.369.1%12.6%9.0%5.0%现金比率70.6%1.01.01.4资产负债表(百万元)3,2163,7274,6425,6271.30.70.71.0货币资金8.8%42,85555,64869,3951.00.7应收账款及应收票据2,7280.658.659.5存货30,729103.6105.259.1其它流动资产经营效率指标102.2流动资产合计2022A2023E2024E2025E0.60.6长期股权投资191,043260,064332,813434,382应收帐款周转天数44.83.73.50.6固定资产105,885131,7093.9在建工程61,49393,704125,309151,748存货周转天数80.3无形资产76,669104,448非流动资产合计58,53077,88292,000总资产周转率0.7资产总计387,73562,445641,889809,840短期借款17,595520,661固定资产周转率5.0应付票据及应付账款89,07129,70435,880预收账款35,39823,509156,616162,860现金流量表(百万元)2022A2023E2024E2025E其它流动负债133,59569,395流动负债合计9,5408,2665,392净利润30,72942,85555,648长期借款213,21713,95916,38420,1125,627其它长期负债600,95212,760279,268293,054少数股东损益2,7283,7274,64255,045非流动负债合计251,566921,1571,102,894负债总计14,415772,22721,81025,260非现金支出17,22632,99644,987-962实收资本220,76418,192367,485449,09433,884普通股股东权益294,549非经营收益-6,874-4,656-473162,989少数股东权益000-58,824负债和所有者权益合计60,582099,337120,994营运资金变动17,40033,36633,231-6,176295,76186,513488,632595,34859,099399,25559,099经营活动现金流61,209108,288138,0363,92369,18259,099107,66659,099-61,078128,282107,666166,766107,666资产-48,215-54,570-61,719424,043166,766655,398166,7663,450566,020762,113投资-11,457-5,914-6,19502,4434,397164,4814,397244,9624,397其他-4,4691,8893,387-3,791190,052314,357-34112,42820,797投资活动现金流-64,140-58,595-64,527600,95216,154921,15726,423101,570772,2271,102,894债权募资33,3521,6723,617股权募资47,455-7,142-739其他1,45922,870-3,639融资活动现金流82,26617,399-761现金净流量82,12469,02172,749备注：表中计算估值指标的收盘价日期为2024年1月9日资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所26/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖宁德时代（300750.SZ）信息披露分析师与研究助理简介彭广春，同济大学工学硕士。曾任职于上汽集团技术中心动力电池系统部、安信证券研究中心、华创证券研究所，2019年新财富入围、水晶球第三，2022年加入德邦证券研究所，担任所长助理及电新首席。分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明[1T.abl投e_资Ra评ti级ng的De比sc较rip和tio评n级]标准：类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现股票投资评买入相对强于市场表现20%以上；为比较标准，报告发布日后6个月内增持相对强于市场表现5%~20%；的公司股价（或行业指数）的涨跌级中性相对市场表现在-5%~+5%之间波动；幅相对同期市场基准指数的涨跌减持相对弱于市场表现5%以下。幅；行业投资评预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；2.市场基准指数的比较标准：级优于大市预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；A股市场以上证综指或深证成指为基中性准；香港市场以恒生指数为基准；预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。美国市场以标普500或纳斯达克综合弱于大市指数为基准。法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。27/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明