2024年1月5日行业研究超充桩建设加速，液冷技术升级——800V高压快充新技术系列报告（六）要点电力设备新能源买入（维持）快充超充供给存在缺口。消费者偏好大功率快充，2022年高达72%用户充电时选择120kW及以上的大功率充电设施，而大功率充电桩数量有待提高，以上海作者为例，120kW以上的快充直流电枪约1万个，仅占6.59%。据华为测算，如果分析师：殷中枢按照现有车桩比测算，要满足1300多万台高压快充需求，2023-2026年行业需要再增加98万台1000V高压直流桩。执业证书编号：S0930518040004010-58452063欧美快充桩缺口同样突出，充电桩投资应关注结构性。截至2023Q3欧洲直流桩yinzs@ebscn.com数量占比仅12%，150kW以上快充桩占比约6%。根据EAFO预测，2030年欧洲将会建设360万个直流桩，其中100kW以上的高压直流桩将占1/3。美国NREL分析师：陈无忌预测，2030年美国约需要120万个公共桩，其中功率高于150kW的直流快充桩18.2万个，占公共桩的15.17%，而投资额却占到了公共桩和私人桩总体投执业证书编号：S0930522070001资额的39%，直流快充桩累计投资在207-495亿美元之间。021-52523693chenwuji@ebscn.com随着小鹏G6/G9、理想陆续推出800V平台车型及规划，800V+快充趋势确立，分析师：黄帅斌车企带领的超充桩建设同步加速。欧洲车企、能源企业偏好超充技术，联合推进超充桩布局。福特、通用等车企宣布将在北美采用特斯拉NACS充电标准，特斯执业证书编号：S0930520080005拉开放其超充网络，特斯拉NACS充电标准成为美国行业标准，将进一步推动超0755-23915357充桩建设。huangshuaibin@ebscn.com超充落地具备可行性，全生命周期充电度电成本大幅降低。液冷超充桩初始投资行业与沪深300指数对比图成本较高，通过微电网、共享储能可解决超充对电网稳定性的冲击但也大幅提升了初始投资成本。充电网作为重要的新型基础设施，应考虑未来技术迭代和标准升级，改变简单比较单瓦成本的思路，引入全生命周期的充电度电成本进行评估。以华为全液冷超充方案为例，度电成本要远低于传统方案，10年整站度电成本0.34元/kWh，分别较一体桩、风冷堆低35%、26%，投资回收期仅为6.7年。超充趋势将推动液冷充电模块和枪线、高压防护、柔性功率分配等技术升级。充电模块须具备更高耐高压性能和散热要求，30kW、40kW及以上或成为市场主流。液冷充电枪线解决超充散热难题，国标液冷大功率线缆弯道超车。高压快充趋势下SiC优势凸显，降本增效提升充电性能。投资建议：小鹏G6/G9、理想陆续推出800V平台车型及规划，宁德4C磷酸铁资料来源：Wind锂快充电池加速超充趋势落地，超充桩建设成为800V高压快充推广的制约因素。海内外车企成为超充桩建设主力，华为600kW液冷超充站引领技术趋势，超充相关研报桩成为充电桩投资侧重点。关注大功率直流桩占比高的整桩企业、超充桩带来的液冷模块、液冷枪线等技术升级方向。国产高压快充车型元年，带动车端器件升级——800V高压快充新技术系列报告（一）2023-08-04推荐：威迈斯、鑫宏业；关注：永贵电器、通合科技、利和兴、绿能慧充。宁德时代“神行”4C超充电池发布，开启材料端技术进步新篇章——800V高压快充新技术系列报告（二）2023-08-17风险分析：政策支持不及预期风险、充电桩利用率及盈利不及预期风险、技术水华为全液冷超充站落地，加速高压快充液冷新技术趋势—平提升与创新不及预期风险。—800V高压快充新技术系列报告（三）2023-10-09华为2024年底部署全液冷超充超10万个，加速高压快充重点公司盈利预测与估值表趋势——800V高压快充新技术系列报告（四）2023-11-29蜂巢全面短刀快充升级，广汽因湃电池引领车企自产电池证券代码公司名称EPS（元）PE（X）投资评趋势——800V高压快充新技术系列报告（五）2023-12-13股价（元）22A23E24E级22A23E24E688612.SH威迈斯36.340.781.131.61473223买入301310.SZ鑫宏业48.681.991.952.67242518买入资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-01-04；威迈斯22/23年股本分别为3.79/4.21亿股；鑫宏业22/23年股本分别为0.73/0.97亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告电力设备新能源投资聚焦相比于特斯拉采取的大电流路线，高电压路线由于支持更长时间快充、不受线缆在大电流下散热问题的限制，受到欧洲与国内许多车企的青睐。随着搭载800V快充技术的小鹏G6/G9、阿维塔11/12上市，国内广汽、吉利、长城、零跑等一众车企相继发布800V技术的布局规划，宁德时代发布磷酸铁锂神行4C超充电池，将快充电池成本降至电动车的标配，800V高压快充成为新能源车明确的技术趋势。要实现高压快充主要从4个方面入手：（1）车端：提升整车平台电压，相应部件耐压性需升级；（2）电池端：提升电池快充倍率性能；（3）桩端：大功率直流超充升级，提升散热能力，例如液冷模块、线缆和充电枪液冷技术的应用；（4）电网端，需解决大功率充电对电网稳定性带来的冲击。本篇报告是在高压快充的技术趋势框架下，着眼于桩端的技术升级，探讨了超充桩的结构性需求痛点、经济性、产业链投资机会。随着华为全液冷超充桩技术推出后，进一步加速了液冷超充桩的渗透。我们与市场不同的观点1、当前市场针对充电桩的研究通常着眼于充电桩行业整体，因而认为其需求增速逐渐放缓，景气度高点已过；而我们认为消费者对于大功率快充的偏好但相关快充桩供给不足，说明快充需求仍有较大结构性缺口，大功率快充、超充建设投资也占充电桩投资总额的主要部分，因此在800V高压快充的趋势下，超充桩这一新兴领域具有较高的研究和投资价值。2、市场观点认为超充桩建设对电网稳定性存在冲击，因此大规模推广难度大；但我们认为微电网、储能等手段可以解决相关难题。3、市场观点认为超充桩成本高企，不具有经济性，短期来看落地难度较大；但我们认为充电网作为新型电力基础设施，应从充电度电成本，而非初始投资成本，来衡量充电场站投资收益。股价上涨的催化因素1、国内新能源车及充电设施政策补贴超预期。2、海外充电桩建设、补贴政策超预期，国内充电桩及模块产品通过欧美认证。3、新能源车企业推出800V高压快充平台车型。投资观点小鹏G6/G9、理想陆续推出800V平台车型及规划，宁德4C磷酸铁锂快充电池加速超充趋势落地，超充桩建设成为800V高压快充推广的制约因素。海内外车企成为超充桩建设主力，华为600kW液冷超充站引领技术趋势，超充桩成为充电桩投资侧重点。关注大功率直流桩占比高的整桩企业、超充桩带来的液冷模块、液冷枪线等技术升级方向。（1）具有技术、客户等优势的液冷充电模块公司，推荐：威迈斯，建议关注：通合科技；（2）液冷枪和液冷线缆公司，推荐：鑫宏业，建议关注：永贵电器等；（3）大功率快充整桩和代工公司，建议关注：利和兴、绿能慧充等。敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告电力设备新能源目录1、补能需求、车型供给、政策标准三重驱动.........................................................................61.1、超充满足高端领域快速补能需求............................................................................................................61.2、大功率快充趋势，拉动超充桩建设需求.................................................................................................71.2.1、中国：偏好大功率快充，超充桩空间广阔.......................................................................................71.2.2、欧洲：车企、能源企业推动快充桩建设...........................................................................................81.2.3、美国：特斯拉开放超充网络.............................................................................................................81.3、800V车型涌现，电池、车、充电桩革新共振......................................................................................102、超充落地的可行性与经济性.............................................................................................142.1、微电网、储能可解决超充对电网稳定性的冲击....................................................................................142.2、超充有待规模化降本，应从度电成本视角衡量经济性.........................................................................153、超充趋势推动充电桩技术升级..........................................................................................163.1、桩端部件成熟度较高，全液冷超充优势显著........................................................................................163.2、液冷模块技术门槛提升.........................................................................................................................173.3、液冷充电枪线迎发展机遇.....................................................................................................................173.4、高压快充趋势下SiC加速渗透..............................................................................................................194、投资建议.........................................................................................................................204.1、威迈斯..................................................................................................................................................204.1.1、关键假设与盈利预测......................................................................................................................224.1.2、估值水平与投资评级......................................................................................................................234.1.3、风险分析........................................................................................................................................254.2、鑫宏业..................................................................................................................................................264.2.1、关键假设与盈利预测......................................................................................................................274.2.2、估值水平与投资评级......................................................................................................................294.2.3、风险分析........................................................................................................................................315、风险分析.........................................................................................................................31敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告电力设备新能源图目录图1：超充技术发展图........................................................................................................................................6图2：2022年公共补能基础设施中直流充电占比..............................................................................................7图3：2022年直流充电桩密度：每百公里道路直流充电桩个数........................................................................7图4：2021年排名前四充电运营商千伏充电桩占比不足4%.............................................................................7图5：2023-26年匹配高压快充车型需新增98万台高压直流桩（万台（保有量））.......................................7图6：截至2023Q2，美国直流快充充电桩增速更快.........................................................................................8图7：截至2023Q2，美国充电桩功率结构（按功率计算）..............................................................................8图8：23Q2美国直流快充公共充电桩数量市场份额..........................................................................................9图9：NREL预测2030年美国充电桩需求（左）、直流快充与L2交流公共桩需求量和现在的对比（右，单位：个）....................................................................................................................................................................9图10：“千伏”高压架构是实现5-10min快充的必然趋势............................................................................10图11：2026年底800V以上高压平台车型保有量将超1300万辆...................................................................10图12：宁德时代神行超充电池.........................................................................................................................11图13：高压快充电池、车、充电桩产业链架构变化........................................................................................12图14：增加充电站后的配电网结构图..............................................................................................................14图15：典型微网架构图....................................................................................................................................14图16：含共享储能的多微网架构图..................................................................................................................14图17：充电桩行业上中下游产业链概览..........................................................................................................16图18：华为600kW液冷超充站动态分配功率.................................................................................................16图19：液冷充电桩结构示意图.........................................................................................................................17图20：液冷充电电缆结构图.............................................................................................................................18图21：华为600kW液冷超充站动态分配功率.................................................................................................19图22：威迈斯营业收入及同比增速..................................................................................................................20图23：威迈斯归母净利润及同比增速..............................................................................................................20图24：威迈斯盈利能力....................................................................................................................................20图25：车载电源集成收入占比提升..................................................................................................................20图26：威迈斯分业务毛利率.............................................................................................................................21图27：威迈斯现金流情况................................................................................................................................21图28：鑫宏业营收及同比增速.........................................................................................................................26图29：鑫宏业归母净利润及同比增速..............................................................................................................26图30：鑫宏业毛利率下滑，净利率稳定..........................................................................................................26图31：鑫宏业收入结构变化.............................................................................................................................26图32：2023年前三季度经营活动现金流承压.................................................................................................27图33：鑫宏业分业务毛利率.............................................................................................................................27敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告电力设备新能源表目录表1：直流充电与交流充电特点比较..................................................................................................................6表2：800V架构电动汽车性能及量产时间.......................................................................................................10表3：超充桩性能参数对比...............................................................................................................................11表4：快充产业链单位价值量情况及代表公司..................................................................................................13表5：充电度电成本影响因素...........................................................................................................................15表6：充电度电成本测算..................................................................................................................................15表7：部分公司液冷枪产品数据对比................................................................................................................18表8：Si与SiC快充设备成本比较——以30kW单一子系统为例.....................................................................19表9：头部SiC企业均已布局1200V/1700V器件及模块.................................................................................19表10：威迈斯收入拆分....................................................................................................................................22表11：三费费率历史数据及假设.....................................................................................................................23表12：威迈斯盈利预测与估值简表..................................................................................................................23表13：威迈斯与可比公司PE估值比较...........................................................................................................23表14：绝对估值核心假设表.............................................................................................................................24表15：现金流折现及估值表.............................................................................................................................24表16：敏感性分析表（元）.............................................................................................................................24表17：各类绝对估值法结果汇总表..................................................................................................................25表18：鑫宏业收入拆分....................................................................................................................................28表19：三费费率历史数据及假设.....................................................................................................................29表20：鑫宏业盈利预测与估值简表..................................................................................................................29表21：鑫宏业与可比公司PE估值比较...........................................................................................................29表22：绝对估值核心假设表.............................................................................................................................30表23：现金流折现及估值表.............................................................................................................................30表24：敏感性分析表（元）.............................................................................................................................30表25：各类绝对估值法结果汇总表..................................................................................................................30敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告电力设备新能源1、补能需求、车型供给、政策标准三重驱动1.1、超充满足高端领域快速补能需求通过充电时间的长短可以把电动汽车充电桩分为三类：慢充，快充，超充。慢充：通过车载充电机（OBC）充电，输入电压为220V，充电功率多为7kW。由于功率较低，一般需要6-8小时才能充满电，大多安装在居民小区停车位上。快充：将电网中的交流电转化为直流电，再通过充电插口给电池充电。此类型充电桩输入电压为380V，充电功率可高达60kW，极大地缩短了充电时间，充至电池容量的80%一般只需30分钟，正常情况下充满电需30-120分钟。直流快充桩适用于对充电时间要求较高的场景，如出租车、公交车等运营车辆，集中式的充电站，也有望拓宽至居民社区、购物中心等场景。表1：直流充电与交流充电特点比较资料来源：威迈斯《新能源汽车充电技术的发展与路线》；以电池容量40kWh，百公里能耗13kWh/100km的电动车为例超充：和快充一样使用直流电，不过功率更大、充电时间更短。超充在业内一般定义为：具备单枪充电功率不小于350kW，最大输出电压不小于1000V，持续充电电流不小于400A，目前国内尚没有明确的标准定义。美国能源部对XFC（eXtreme-FastCharging）定义为：0-80%SOC的充电时间<=10分钟（新增逾55度电或逾320km续航，平均充电倍率6C及以上）；同时，电池比能量>=200Wh/kg，充电桩功率>=400kw（欧洲定义为>=350kw）。超充桩的功率更大，极高的散热要求通常需要用到高成本的液冷充电模块，更高的投资成本和安全性要求限制了超充的应用场景，目前超充充电桩的应用场景主要在高速路段及车企品牌充电站。由于充电站的运营回收周期较长，未来几年超充还将属于“高端服务”。图1：超充技术发展图敬请参阅最后一页特别声明资料来源：威迈斯《新能源汽车充电技术的发展与路线》证券研究报告-6-电力设备新能源1.2、大功率快充趋势，拉动超充桩建设需求2022年主要国家和地区直流快充占比和密度均实现增长，中国处于领先地位。图2：2022年公共补能基础设施中直流充电占比图3：2022年直流充电桩密度：每百公里道路直流充电桩个数亚洲22.0%亚洲2.3022.1%2.20中东14.5%21.4%中东1.300.60美洲22.3%美洲0.3018.5%0.30中国42.3%中国11.7014.4040.5%欧洲19.5%欧洲2.9019.3%全球2.602.70全球21.5%0.002.3020.4%2.004.000.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%6.008.0010.0012.0014.0016.002022下半年2022上半年2022下半年2022上半年资料来源：罗兰贝格《智能电动车补能生态体系指数》资料来源：罗兰贝格《智能电动车补能生态体系指数》1.2.1、中国：偏好大功率快充，超充桩空间广阔消费者偏好大功率快充。当前电动汽车平均充电时长普遍在1小时或以上，且匹配快充需求的直流充电桩数量不足，无法满足用户快速补能需求。据中国充电联盟联合能链智电发布的《2022中国电动汽车用户充电行为白皮书》中统计，高达72%用户充电时选择120kW及以上的大功率充电设施，而30kW以下的充电设施用户选择率仅为2%。大功率、优质充电桩数量有待提高。截至2022年底，全国各类充电桩保有量达到521万台，车桩比已达到2.5:1。但已建设的充电桩以小功率慢充为主，大功率快充充电基础设施数量不足。以新能源汽车保有量最大的上海市为例，截至2023年2月底，上海市共有约14.76万台充电桩，充电枪16.49万个，120kW以上的快充直流电枪10875个，仅占6.59%。中电联统计数据显示，2021年排名前四的运营商的25.5万台直流充电桩中，500V充电桩约9.1万台，占比36%，750V充电桩约15.3万台，占比60%，1000V充电桩仅1.1万，占比不足4%。据华为测算，如果按照现有车桩比测算，要满足1300多万台高压快充需求，2023-2026年行业需要再增加98万台1000V高压直流桩。图4：2021年排名前四充电运营商千伏充电桩占比不足4%图5：2023-26年匹配高压快充车型需新增98万台高压直流桩（万台（保有量））资料来源：华为《中国高压快充产业发展报告（2023-2025）》资料来源：华为《中国高压快充产业发展报告（2023-2025）》敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告电力设备新能源1.2.2、欧洲：车企、能源企业推动快充桩建设直流桩占比仅12%，150kW以上快充桩占比约6%。据EAFO，截至2023Q3，欧盟充电桩总数量为61万根，其中88%的公共充电设施是交流充电桩，大多为22千瓦或以下。直流充电桩共7.4万根（占比约12%），其中，1级超快速直流充电点（150kW-350kW）为3.4万根，总体占比5.5%，2级超快速直流充电点（>350kW）为5637根，占比0.9%。公共快充桩成为投资重点。根据ACEA预测，到2030年欧盟对于乘用车和商用车充电基础设施的累计投资将达1720亿欧元，其中850亿欧元将投资于公共充电基础设施，590亿欧元将投资于公共快速充电基础设施，快充的累计投资额占比达34%。车企、能源企业联合推进超充桩布局。欧洲充电桩市场主要由车企或能源企业带头推动，如特斯拉、Ionity、EnBW、BP、壳牌等。由宝马、戴姆勒、福特、大众、现代等头部车企联合成立的Ionity公司自2016年开始在欧洲各地快速布局超高速充电桩，截至2021年底已布局约1540座充电站，充电桩的功率高达350kW，可以在5-10min内为车辆补充足够多的电量，同时，Ionity接受欧洲CEF资助高速充电设施建设，计划到2030年布局3.6万多个高速充电桩。1.2.3、美国：特斯拉开放超充网络充电桩缺口较大，特斯拉引领快充桩建设。美国充电桩根据电压等级分为Level1/Level2/Level3三种，Level1是指直接用美国家用插头（单相）120V供电的充电桩，功率一般在1.4kW到1.9kW；Level2是指用美国家用高压208V/230V/240V的AC充电桩，功率相对较高，3kW-19.2kW；Level3是指480V以上直流DC充电桩。据AFDC网站显示，截至2023Q2，公共直流快充桩增速最快，环比23Q1增长6.1%，占比21.9%，相比2019Q4的16.7%，占比提升了5.2pct；但是，其中61.6%是特斯拉超充桩。由于EVgo350kW超充桩和Rivian480kW超充网络的装机带动作用，输出功率大于349kW的超充桩增速最快，达到了18.1%。图6：截至2023Q2，美国直流快充充电桩增速更快图7：截至2023Q2，美国充电桩功率结构（按功率计算）资料来源：AFDC，光大证券研究所；左轴：个资料来源：AFDC，光大证券研究所；左轴：个敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告电力设备新能源图8：23Q2美国直流快充公共充电桩数量市场份额资料来源：AFDC，光大证券研究所据NREL报告《2030年美国充电网络》预测，到2030年，美国道路上将有3300万辆电动汽车，大约需要2800万个充电接口——包括120万个公共桩和2680万个私人桩，累计投资在530亿至1270亿美元之间。120万个公共桩中包含18.2万个功率输出高于150kW的直流快充桩，约占公共桩数量的15%，直流快充桩投资额占到了总体的39%。图9：NREL预测2030年美国充电桩需求（左）、直流快充与L2交流公共桩需求量和现在的对比（右，单位：个）资料来源：NREL政策方面，2022年6月9日，依据《两党基础设施法》，拜登政府设立“美国国家电动汽车基础设施计划”（NEVI），向各州提供总额50亿美元资金在全美的高速公路沿线建设由50万个充电站组成的电动汽车充电全国网络。特斯拉开放充电标准，推动其超充站建设。在特斯拉宣布决定开放其充电标准后，福特、通用汽车、Rivian、沃尔沃、Polestar、日产和梅赛德斯-奔驰宣布将在北美采用特斯拉NACS充电标准，特斯拉开放其超充网络。特斯拉NACS充电技术正替代CCS标准成为美国行业标准，将进一步推动特斯拉超充桩的建设。截至2023年7月24日，特斯拉在美国共有1847个超级充电站，共20040个超充桩。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告电力设备新能源1.3、800V车型涌现，电池、车、充电桩革新共振（1）国产高压快充车型涌现，带动车端器件升级为了解决电动车用户群体从先锋用户转向大众用户，以及需求重心从续航里程转向补能效率，新产品的定位为实现普通大众的快速补能。而“千伏”高压架构是实现电动汽车5-10min快充的必然趋势。根据华为发布的《中国高压快充产业发展报告（2023-2025）》，800V架构的电动汽车销量在2023-2026年将从121万辆到达580万辆，3年实现3.8倍增长。2026年底800V以上高压平台车型保有量将超1300万辆。图10：“千伏”高压架构是实现5-10min快充的必然趋势图11：2026年底800V以上高压平台车型保有量将超1300万辆资料来源：华为，《中国高压快充产业发展报告（2023-2025）》资料来源：华为，《中国高压快充产业发展报告（2023-2025）》表2：800V架构电动汽车性能及量产时间OEM电压充电功率电流充电速度最大续航里程量产时间比亚迪800V228kW充电5分钟，续航150公里700km海豹系列于2023年5月上市。东风岚图800V360kW600A充电10分钟，续航400公里631km岚图free2022款于2022年9月上市。广汽埃安1000V480kW600A充电5分钟，续航200公里500kmaionvplus70超级快充版于2022年8月上市。广汽埃安800V480kW600A充电15分钟，续航450公里710km埃安昊铂GT新增3款710版本车型于2023年9月1日上市。吉利800V360kW充电5分钟，续航120公里极氪CS1E2023年4月谍照曝光。路特斯800V225kW650A充电5分钟，续航150公里650kmEletre于2022年10月上市。北汽极狐800V187kW充电10分钟，续航196公里735km极狐阿尔法S系列于2022年5月7日上市。小鹏800V480kW670A充电5分钟，续航200公里702kmG9系列于2022年9月上市。理想800V充电12分钟补能500km710kmMEGA预计将于2024年3月发布。零跑800V400kW充电5分钟，续航200+公里550km零跑B11，2023年7月尚在测试阶段。零跑800V充电10分钟，续航200公里零跑C10于2023年9月4日发布。保时捷800V270kW500A从5%到80%仅需半小时538kmTaycan系列于2022年4月上市。奥迪800V270kW充电10分钟，续航300公里495kmRSe-tronGT于2022年12月上市。奥迪800V270kW从5%-80%仅需不到25min600km奥迪Activesphere于2023年9月6日发布。极星800V充电28分钟，续航780公里。polstar5计划于2024年上市。极氪1000V800kW800A从10%充至80%仅需15分钟650km极氪001FR于2023年9月1日发布。阿维塔800V240kW10%-80%需25分钟左右。705km阿维塔11于2023年3月上市。阿维塔800V240Kw20分钟从30%补能至80%650km、700km阿维塔12于2023年11月10日上市。艾尼氪800V350kW从10%充至80%仅需18分钟。480kmloniq5于2021年率先在海外交付。捷尼赛思800V350kW18分钟可以从10%充到80%。645kmGV60系列于2023年3月上市。华为800V350Kw充电5分钟续航增加150km630km问界M9于2023年12月发布。起亚800V240kW10%-80%仅需18分钟。528kmEV6于2023年8月25日上市。250kW充电15分钟，续航400公里750km梅赛德斯-奔驰CLA级概念车于2023年9月4日全球首发，梅赛德斯-奔驰800V450km预计2024年正式量产。梅赛德斯-奔驰800V梅赛德斯-奔驰EQCSUV于2023年8月29日开始测试。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告电力设备新能源合创800V380kW充电5分钟，续航200公里750km合创V09于2022年12月30日发布。远航Y6、Y77、H8、H9于2022年12月30日发布。远航800V充电10分钟，续航300公里800km、1000km智己LS6于2023年10月12日正式上市。智己800V396kW充电5分钟，续航200km702km小米MS11将于2024年上半年上市。小米800V30分钟内将电量充至80%以上1036km资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理（2）4C神行超充电池实现降本，超充得以推广2023年8月16日，宁德时代发布全球首款磷酸铁锂4C“神行超充”电池，实现“充电10min，神行800里（400km）”。超充电池不再是高端用户选配，而成为电动车的标配产品。材料、结构、体系全方位创新实现4C超充，负极改性及包覆受益弹性大。超电子网正极、石墨快离子环、超高导电解液配方、超薄SEI膜、高孔隙率隔离膜等技术创新共同为4C超充的实现打下基础。我们认为，负极是实现快充的核心环节。石墨快离子环技术对石墨表面进行改性、多梯度分层极片设计，实现快充与续航的平衡。负极包覆材料用量提升是受益于超充电池的重要方向。图12：宁德时代神行超充电池资料来源：宁德时代神行超充电池发布会（3）液冷超充桩补齐高压快充最后一环2023年国庆期间，华为全液冷超充站落地川藏线，超充进展加速。全液冷超充终端具备诸多优势：实现“一秒一公里”的超充：最大功率达600kW，最大电流达600A；可靠性高：应用全液冷技术，实现耐高温高湿、防尘防腐；匹配多款车型：匹配特斯拉、小鹏、理想等乘用车及货拉拉等商用车。2023年4月上海车展华为全液冷超充即已亮相，融合光储，实现了液冷、高压防护、功率分配等技术运用，液冷确保10年使用寿命，全模块化单柜最大功率720kW、12枪输出，市电利用率提升30%，TCO下降40%。目前液冷超充桩较传统的直流桩单瓦投资额高出较多，依然有待规模化降本。表3：超充桩性能参数对比超充桩功率超充桩最大功率最大电流充电效率电压华为DT600L1-CNA115分钟700km1000V保时捷800V超充桩600kW600A5分钟120km800V5分钟120km800V极氪极充桩270kW500A5分钟200km800V广汽埃安A480超充桩5分钟150km800V360kW650A5分钟168km1000V特斯拉V3超充站特斯拉V4超充站480kW600A250kW631A600kW615A敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告电力设备新能源小鹏S4超快充桩480kW670A5分钟200km800V800V路特斯闪充站480kW650A5分钟120km800V1000V蔚来500kW超快充桩500kW660A从10%充至80%12分钟1000V1000V道通科技MaxiCharger直流超充桩480kW500A15分钟680km1000V特来电液冷超充桩600kW600A5分钟300km星星充电480kW超充桩480kW700A0%-100%仅需12.5分钟合创超充桩480kW600A5分钟300km资料来源：汽车之家，IT之家，公司官网等（统计时间截至2023年9月8日）综上，高压快充需要电池-车-桩端协同升级使产业迎来共振发展，电动汽车企业800V高压平台车型陆续推出，宁德4C快充电池加速超充落地，华为600kW全液冷超充站引领技术趋势。投资方面：（1）快充电池：负极、电解液材料、包覆材料是核心，同时通过极耳、pack重新设计增加导热面积；（2）整车架构：电驱、电控需要SiC器件应用，PTC、压缩机，OBC、DCDC，线束、连接器、熔断器都需要耐高压设计；（3）超充桩：液冷模块、液冷终端（充电枪线）是核心，熔丝、接触器及备用电源需要更新。图13：高压快充电池、车、充电桩产业链架构变化快充电池整车高压平台液冷直流快充桩负极二次造粒、包覆材料等，实现各向同性电驱电控需要高压电驱动，IGBT效率变低1%，SiC提高2%液冷模块单机功率30-40kW，电压1000V、液冷为主，SiC逐步渗透电解液LiFSI新型锂盐、新型添加剂、新配方，PTC、空调高压PTC、高压压缩机液冷终端充电线缆中放置液冷管道提升锂离子电导率，稳定SEI膜极片、极上层高孔隙率、下层高压实密度的多梯OBC+DC/DC高压充电机直流熔丝需要变更耳度极片；多维空间极耳减少温升pack设计提升导热面积，增加体积利用率高压线束及连接需要耐高压直流接触器需要变更器BMS实现电池更精准控制，耐高压熔断器（保险）适配高电压辅助电源需要变更资料来源：宁德时代官网，严佳丽《纯电动汽车高电压快充平台技术趋势》，华为《中国高压快充产业发展报告（2023-2025）》，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告电力设备新能源表4：快充产业链单位价值量情况及代表公司最高电压最高电压系统零件450Vdc2C950Vdc2C代表公司成本（元/辆）成本（元/辆）电池：宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、中创新航负极：中科电气；包覆：信德新材；电解液：天赐材料；导电剂：黑猫股份、电芯A1A1+3500天奈科技电池包BMSA2A2+300宁德时代、比亚迪、华塑科技驱动系统A3+2000汇川技术、英搏尔、阳光电源、联合电子、方正电机电机电控A3A4+800威迈斯、欣锐科技、富特科技沪光股份、卡倍亿、鑫宏业、矢崎、住友、安波福OBC+DCDCA4永贵电器、瑞可达、电连技术、中航光电宏发股份、国力股份、泰科电子、松下电器高压线束及连接器线束、高压连接A5A5-500三花智控、海立股份、奥特佳器、接触器中熔电气、好利科技热管理系统压缩机、空调、暖A6A6+400熔断器（保险）风A7+20威迈斯、优优绿能、英可瑞、欧陆通、动力源电池及车端合计A+6520永贵电器、瑞可达、鑫宏业、日丰股份、泓淋电力快充、空调、PTC、A7DCDC保险安洁科技、瑞德智能、拓邦股份、和而泰A液冷模块0.65元/W液冷超充桩枪线0.20元/W控制器、结构件、0.35元/W接触器、传感器等资料来源：华为，《中国高压快充产业发展报告（2023-2025）》，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告电力设备新能源2、超充落地的可行性与经济性2.1、微电网、储能可解决超充对电网稳定性的冲击由于无序的电动车充电行为，往往与居民日常负荷曲线高度重合，根据国网北京经济技术研究院研究，电动车充电行为与居民日常用电曲线重合部分高达85%，其将从负荷峰谷差变化量、线路重载比例增量、变压器负载率变化度、节点电压偏移变化量、节点电压越限数量等方面对配电网运行造成影响，严重影响供电的安全与平稳，需要改进线路与变压器，电网要多花额外的成本铺设新的馈线与添置变压器。图14：增加充电站后的配电网结构图图15：典型微网架构图资料来源：焉知新能源汽车通过微电网、共享储能可解决超充对电网稳定性的冲击。微电网是指由分布式电源、储能装置、能量转换装置、负荷、监控和保护装置等组成的小型发配电系统，是解决分布式电源直接接入电网所引起一系列问题的有效手段。图16：含共享储能的多微网架构图资料来源：谭九鼎等，《计及不确定性的分布式微网参与电网优化调度方法综述》资料来源：曲建峰等，《基于源荷匹配的多微网功率交互及共享储能规划》敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告电力设备新能源2.2、超充有待规模化降本，应从度电成本视角衡量经济性液冷超充桩初始成本较高，通过配置储能解决电网容量不足、调节电网负荷的问题，也增加了较多的初始投资成本。以美国ElectrifyAmerica一个350kW大功率超充站为例，配置一套特斯拉350kWh、功率为210kW储能系统，价格约21万美元，按6.7汇率计算约为140万人民币。而一座A480，5座120kW充电桩的超充站在不含地租的条件下总成本约为112.2万元。应用充电度电成本，代替初始投资，衡量充电场站投资收益。充电网作为重要的新型基础设施，应考虑未来技术迭代和标准升级，改变简单比较单瓦成本的思路，引入全生命周期的充电度电成本进行评估。据长虹集团测算，华为全液冷超充方案度电成本要远低于传统方案，10年整站度电成本0.34元/kWh，分别较一体桩、风冷堆低35%、26%，投资回收期仅为6.7年。随着技术和制造水平的提升，最终成本会降下来。全生命周期充电度电成本：𝐶−𝐿𝐶𝑂𝐸=𝑇𝐶𝑂=𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥+𝑂𝑝𝑒𝑥𝑛𝑊∑𝑖=1𝑃𝑎𝑐∗𝑃𝐸𝑖∗𝑇0∗𝑇𝐸𝑖表5：充电度电成本影响因素字母含义影响因素TCO生命周期总成本成本评估指标W生命周期总充电量生产力评估指标Capex初始成本单车位成本Opex运营成本E2E效率、失效率Pac市电容量PEi市电利用率充电满足率、超充速度T0生命周期设备寿命、演进性TEi时间利用率一次成功率、引流能力资料来源：华为数字能源表6：充电度电成本测算10年运营周期20年运营周期华为方案一体桩风冷堆华为方案一体桩风冷堆Capex总投资（万元）140160179Capex总投资（万元）180218251总收入（万元）444268335总收入（万元）1145616833运营成本（万元）175148163运营成本（万元）347310347总充电量（万kWh）934590739总充电量（万kWh）227012871734投资回收期（年）6.7NANA投资回收期（年）6.715.012.3设备度电成本（元0.090.200.19设备度电成本（元/kWh）0.060.160.14/kWh）整站度电成本（元0.340.520.46整站度电成本（元/kWh）0.230.410.35/kWh）资料来源：电动汽车超级快充产业峰会敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告电力设备新能源3、超充趋势推动充电桩技术升级3.1、桩端部件成熟度较高，全液冷超充优势显著超充桩产业链和充电桩产业链基本一致，超充桩仅充电枪、线缆、直流接触器、直流熔丝等配电器件需重新选型（均有成熟产品），架构和成本影响较小。图17：充电桩行业上中下游产业链概览资料来源：充换电研究院华为引领全液冷超充技术。当前液冷超充桩大多是在传统风冷充电桩基础上，采用液冷充电枪来实现大电流充电输出，大充电功率下噪声较大，可靠性较低，后期维护成本较高。华为发布的全液冷充电架构采用液冷充电模块、液冷充电枪，系统整体采用液冷散热设计，具有充电电流大、噪声小、可靠性高的特点。超充推动液冷、高压防护、柔性功率分配等技术的运用。快充使得电流增大产热明显，对于充电设备的散热能力要求提升显著，液冷技术将在高压快充趋势下得到广泛运用。提高电压更加注重充电桩的安全防护设计，采用陶瓷封装的耐高温高压直流保护器件。另外，通过柔性功率分配技术，把大功率充电堆的功率动态地分配给不同充电终端，解决了功率不够充电慢、功率浪费利用率不足的问题。图18：华为600kW液冷超充站动态分配功率敬请参阅最后一页特别声明资料来源：华为数字能源证券研究报告-16-电力设备新能源3.2、液冷模块技术门槛提升超充快充提高充电模块的技术门槛。充电模块是充电桩中最核心的部件，据MIR睿工业，充电模块成本占比达到50%，内部结构复杂，是影响充电桩整体性能与安全的重要部件。随着电压等级和充电等级的提高，要求模块必须具备更强大的耐高压性能和功率，进一步提高了充电模块的技术门槛。目前，我国充电模块功率基本上是15kW/20kW，未来在大功率趋势下30kW、40kW及以上或成为市场主流。液冷模块满足大功率充电的散热需求。对比传统的风冷散热充电模块，液冷充电模块是全封闭设计，有效隔绝灰尘、易燃易爆气体，有更高的防护性，液冷充电桩采用的电缆也都需要经过耐高温、耐腐蚀、抗爆破、耐高寒、耐低温等测试，所以液冷超充的技术壁垒、生产成本都更高，对充电模块企业的研发能力、生产制造能力提出了更高的要求。图19：液冷充电桩结构示意图资料来源：广东电线电缆协会3.3、液冷充电枪线迎发展机遇液冷充电枪线解决超充散热难题。充电电流增大后接触端子及线缆的发热量会快速增加，导致温度迅速升高，易损害充电装置的电子元件，严重的还会引起安全事故。降低电缆发热的常规方法是增大电缆线芯截面积，但是充电电缆特殊的使用场景要求其不可太粗太重，电缆线芯截面积不能无限制增大。大功率液冷充电枪是在充电线缆中放置液冷管道，让冷却液带走线缆的发热量，此种方式不仅可以减小线缆线芯截面积，而且充电电流更大，充电过程温升更低。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告电力设备新能源图20：液冷充电电缆结构图资料来源：广东电线电缆协会欧美重视液冷技术发展，抢占先机。2016年，瑞士线缆公司灏讯(Huber+Suhner)研发出世界上第一个冷却充电电缆系统，可在50℃的高温下保持500A的电流连续快充。宝马、戴姆勒、福特、大众、奥迪、保时捷合资成立的充电桩公司IONITY在2018年4月启用的第一个超充站使用的便是液冷充电枪。特斯拉作为超充技术引领者，2015年便已研发液冷充电站，至今已迭代至V4超充桩。2019年3月，特斯拉V3超充桩的液冷充电线缆比V2的充电线直径减小44%左右，最高峰值功率可达250kW。国标液冷大功率线缆弯道超车。2017年，汽车线缆企业奥美格开发液冷大功率充电电缆，同年，洛阳正奇研发大功率液冷充电线缆、充电枪、充电插座、液冷源；2021年，鑫宏业联合吉利汽车率先研发出小外径、轻量化、大功率液冷充电线缆结构设计及加工工艺应用于“极能”充电站。表7：部分公司液冷枪产品数据对比公司型号额定电流额定电压工作温度防护等级电缆直径1000VDC-30-50℃中航光电NDQ-9T(500A-1000V)-EY400A/500A/600A-30-50℃IP54(盖上防护盖）、24.5mm26.5mm/IP55（枪座插合）28.5mm31.5mm沃尔核材CHAOJI液冷直流充电枪500A/600A/800A1000VDC-30-40℃1000VDC36.5mm1000VDCIP67（枪体内部）、IP55/（对插状态中）洛阳正奇500A-800A液冷国标充电枪+28500A-800AIP5428mm型液冷线缆菲尼克斯EV-T2HPCC-DC500A-4,0M50EC500AIP5435.7mm±0.4mmBK11-DC充电电缆资料来源：各公司官网敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告电力设备新能源3.4、高压快充趋势下SiC加速渗透高压快充趋势下功率器件演进，SiC取代Si-MOSFET。Si-MOSFET比IGBT的开关损耗小，因此在要求高频开关的电源模块中成为主流应用，是电源模块主要应用的功率器件。但900V以上Si-MOSFET电阻损耗大，SiC-MOSFET损耗低，芯片小。当输出电压将由750V提升到900V、1000V甚至更高，Si将被SiC替代。与传统硅基器件相比，碳化硅模块可以增加充电桩近30%的输出功率，并且减少损耗高达50%左右，对降低充电桩的系统成本至关重要。图21：华为600kW液冷超充站动态分配功率资料来源：MIR睿工业表8：Si与SiC快充设备成本比较——以30kW单一子系统为例搭载SiIGBT元件搭载SiC功率元件SiC相对Si成本增减幅主要零部件成本（美元）占比主要零部件成本（美元）占比24个IGBT4810.5%24个SiCMOSFET23050.4%379.2%电感27660.1%电感19342.3%-30.1%电容13529.4%电容337.2%-75.6%合计459100.0%合计456100.0%-0.7%资料来源：DIGITIMES《SiC有助电动车系统效率提升及成本降低车厂注重主驱逆变器及充电装置导入》表9：头部SiC企业均已布局1200V/1700V器件及模块厂家结构电压等级形式芯片，器件，模块Cree平面栅650V、1000V、1200V、1700V芯片，器件，模块Infineon半沟槽栅650V、1200V和1700V芯片，器件芯片，器件，模块Rohm双沟槽650V、1200V和1700V芯片，器件，模块ST平面栅650V、1200V和1700V器件，模块模块Onsemi平面栅1200VFuji电子沟槽栅1200V东芝集成SBD平面栅1200V和1700V资料来源：华为《中国高压快充产业发展报告（2023-2025）》通过材料技术和制备装备的发展，国产化SiC器件不断降本，在充电模块中已有较多运用。在高压快充趋势下，越来越多的充电模块企业将SiC运用至充电模块产品中，SiC市场前景广阔。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告电力设备新能源图22：威迈斯营业收入及同比增速4、投资建议小鹏G6/G9、理想陆续推出800V平台车型及规划，宁德4C磷酸铁锂快充电池加速超充趋势落地，超充桩建设成为800V高压快充推广的制约因素。海内外车企成为超充桩建设主力，华为600kW液冷超充站引领技术趋势，超充桩成为充电桩投资侧重点。关注大功率直流桩占比高的整桩企业、超充桩带来的液冷模块、液冷枪线等技术升级方向。（1）具有技术、客户等优势的液冷充电模块公司，推荐：威迈斯，关注：通合科技；（2）液冷枪和液冷线缆公司，推荐：鑫宏业，关注：永贵电器等；（3）大功率快充整桩和代工公司，关注：利和兴、绿能慧充等。4.1、威迈斯深圳威迈斯新能源股份有限公司成立于2005年，总部位于中国深圳，致力于电力电子与电力传动产品的研发、生产和销售。产品包括但不限于OBC、DCDC、逆变器、齿轮箱、电动汽车通信控制器（EVCC）、电动汽车无线充电系统（WEVC）等。公司于2023年7月26日在上海证券交易所科创板上市。近三年公司业绩增长迅速。公司抓住新能源汽车发展和“进口替代”风口，专注新能源汽车车载电源产品,2023年前三季度公司营业总收入为35.93亿元，同比增长40.55%，归母净利润为2.88亿元，同比增长33.97%。图23：威迈斯归母净利润及同比增速营业总收入（亿）YOY（右轴）归母净利润（亿）YOY（右轴）45200%3.51400%1200%4031000%150%800%352.5600%400%30100%2200%0%25-200%2050%1.51511050%0.50-50%0资料来源：ifind资料来源：ifind图24：威迈斯盈利能力2021年起公司毛利率逐年走低，与上游原材料价格变动、同款产品年降趋势等因素有关；净利率逐渐抬升主要由于费用率的降低。2023年前三季度毛利率为18.60%，同比下降1.87pcts，净利率为7.87%，同比下降0.44pcts。图25：车载电源集成收入占比提升35%新能源汽车领域业务-车载电源新能源汽车领域业务-电驱系统30%29.53%新能源汽车领域业务-其他工业电源25%24.82%26.09%其他业务收入20%21.89%19.76%18.60%100%15%80%10%11.13%7.67%7.87%60%5%4.68%4.21%0%0.84%40%20%毛利率净利率0%2020202120222023H12019资料来源：ifind资料来源：ifind敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告电力设备新能源图26：威迈斯分业务毛利率分业务来看，车载电源集成为主要业务。公司2013年开始业务转向，2017年成功量产车载电源集成产品。2022年，公司初期的工业电源业务营业收入占比已不足2%。反观新能源汽车领域业务，2023年上半年新能源车载电源产品实现营收20.17亿元，同比增长45.74%，占比89.48%。图27：威迈斯现金流情况新能源汽车领域业务-车载电源新能源汽车领域业务-电驱系统30.00新能源汽车领域业务-其他工业电源25.00其他业务收入20.0015.00100%10.00201820192020202120222023Q1-380%60%5.0040%0.0020%-5.000%经营活动现金流量（亿元）投资活动现金流量（亿元）2019202020212022筹资活动现金流量（亿元）资料来源：ifind资料来源：ifind分业务毛利率来看，2022年新能源汽车领域车载电源业务的毛利率为20%，同比下降2.0pct；工业电源业务毛利率为24.14%，同比下降4.2pct，主要原因是在功率器件、磁元件等主要原材料价格上涨的背景下，公司主要产品毛利率有所下降。2023年前三季度经营现金流净额大幅提升。2023年Q1-Q3公司经营活动现金流净值为5.65亿元，改善较多。公司以车载电源集成产品为核心，积极拓展产品市场，同时加速海外市场布局。经营活动现金流净额的增加主要系公司业务规模增加，经营性现金流入增加所致。抓住高压快充的风口。高压快充有望解决新能源汽车现有的里程和充电问题，已成必然趋势。为抓住高压快充风口，技术层面，公司已积累形成了800V高压平台产品开发技术、第三代半导体应用技术、磁集成控制解耦技术等核心技术，成功解决了高绝缘耐压、高转换效率及低开关电磁干扰等高难度技术要求。产品层面，公司800V车载集成电源产品已获得小鹏汽车、理想汽车、岚图汽车等客户的定点，其中小鹏G9车型已于2022年第三季度上市，为国内首批基于800V高压平台的新能源汽车车型之一。从市场竞争格局上来看，根据NETimes数据，2023年上半年，公司在中国乘用车车载充电机市场出货量第二，市场份额为16.3%，仅次于弗迪动力；在第三方供货市场（不含比亚迪和特斯拉）出货量排名第一，市场份额为30.45%，拥有较大的市场客户优势。持续投入形成较强研发实力。公司保持高比例资金投入，2020年-2023年前三季度，公司研发投入分别为0.77、1.46、1.91、1.97亿元，占营业收入比例分别为11.65%、8.60%、4.99%、5.47%，截至2023年上半年，公司取得授权专利360项。其中，磁集成控制解耦技术解决了常规磁集成方案引起的整车低压电池亏电的行业难题，有集成度高、结构简单、可靠性高等优点。积极开拓国内外市场。公司参与全球新能源汽车市场的竞争，已向海外知名车企Stellantis集团量产销售车载电源集成产品，并取得雷诺、通用汽车等海外车企定点，是行业内最早实现向境外知名品牌整车厂商出口的境内厂商之一。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告电力设备新能源4.1.1、关键假设与盈利预测(1)车载电源集成：公司围绕车载电源集成产品成功研发了3.3kW、6.6kW、11kW、22kW不同功率等级的系列产品，以及144V、400V和800V不同电压等级的系列产品，在功率密度、重量、体积、成本控制等核心指标中具有较强的竞争力，并且已向海外知名车企Stellantis集团量产销售，并取得雷诺等海外车企定点。由于公司在车载电源行业出货份额稳居前列，客户矩阵丰富，在手订单充裕，海外布局进展顺利，预计23-25年营业收入增速分别达到28.9%/30.5%/37.5%。毛利率保持平稳，预计分别为20.2%/20.4%/20.1%。(2)电驱&电源系统、牵引系统：受益于新能源汽车市场的快速发展、新能源汽车国产化“弯道超车”的历史机遇等因素影响，公司车载电源以及电驱系统产品销量持续增加。2023H1实现收入0.8亿元，增速91.5%，预计23-25年营业收入增速分别为50.0%/50.0%/30.0%，毛利率水平维持在8.5%。(3)工业电源：在业务起步之初，公司以电梯电源和通信电源等工业电源为起点，自2013年以来开始业务转向，工业电源业务规模逐渐缩小，预计23-25年营业收入增速分别为-20%/5%/5%，毛利率水平维持24.1%。(4)新能源车其他部分：受益于液冷超充的技术趋势，公司液冷充电桩模块产品与公司现有车载电源产品形成互补，具有较强的市场竞争力，已取得了极氪、理想等的定点，2022年公司的液冷充电桩模块产品的销售收入为3,020.30万元，随着800V高压快充技术不断渗透，以及华为带动的液冷超充桩建设加速，公司液冷模块订单有望加速落地，有望贡献显著的业绩增量，预计23-25年营业收入增速分别为120.0%/70.0%/50.0%，毛利率维持在30%左右。表10：威迈斯收入拆分项目2021A2022A2023H1A2023E2024E2025E主营收入（亿元）16.9538.3322.5451.5068.7894.47增长率82.9%126.1%50.1%34.4%33.6%37.3%毛利（亿元）3.717.574.2710.4114.0719.19主营毛利率21.9%19.8%18.9%20.2%20.5%20.3%车载电源集成主营收入（亿元）14.8433.9620.1743.7657.1278.56增长率180.4%128.8%45.7%28.9%30.5%37.5%毛利（亿元）3.266.798.8411.6315.77毛利率22.0%20.0%20.2%20.4%20.1%电驱&电源系统、牵引系统主营收入（亿元）1.042.170.843.264.896.35增长率38548.15%108.1%91.5%50.0%50.0%30.0%毛利（亿元）0.140.180.280.410.54毛利率13.2%8.5%8.5%8.5%8.5%新能源车-其他主营收入（亿元）0.511.480.913.255.528.28增长率101.5%188.5%105.1%120.0%70.0%50.0%毛利（亿元）0.160.410.961.692.53毛利率30.7%27.6%29.6%30.6%30.6%工业电源主营收入（亿元）0.510.590.180.470.500.52增长率-49.3%16.2%-28.2%-20.0%5.0%5.0%毛利（亿元）0.140.140.110.120.13敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告电力设备新能源毛利率28.3%24.1%24.1%24.1%24.1%其他业务（通信电0.130.760.760.76源、电梯电源等）187.7%500.0%0.0%0.0%0.230.23主营收入（亿元）0.040.050.440.2330.0%30.0%36.1%796.0%30.0%增长率146.1%毛利（亿元）0.01毛利率28.3%资料来源：wind，光大证券研究所预测随着公司降本控费能力不断增强，管理团队稳定，销售、管理、研发费用率基本保持稳定，具体如下表。表11：三费费率历史数据及假设费用率202120222023H1A2023E2024E2025E2.3%2.5%2.5%2.5%2.5%销售费用率2.8%2.5%2.6%2.6%2.6%2.6%5.0%4.9%5.0%5.0%5.0%管理费用率4.5%研发费用率8.6%资料来源：wind，光大证券研究所预测我们预测23-25年公司主营业务收入为51.50/68.78/94.47亿元，归母净利润为4.78/6.77/9.20亿元，当前股价对应PE分别为32/23/17X。表12：威迈斯盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E3,832.775,149.746,878.039,446.72营业收入（百万元）1,695.10营业收入增长率157.92%126.11%34.36%33.56%37.35%净利润（百万元）75.04294.80477.57676.68919.59净利润增长率1261.64%292.84%62.00%41.69%35.90%EPS（元）0.200.781.131.612.18ROE（归属母公司)（摊薄）10.29%28.58%14.11%16.66%18.46%P/E18347322317P/B18.913.34.53.83.1资料来源：wind，光大证券研究所预测；注：股价时间为2024-01-04；2023年由于新股上市公司股本从3.79亿股变为4.21亿股4.1.2、估值水平与投资评级相对估值公司为车载电源领先企业，我们选取欣锐科技（新能源车OBC领先厂商）、汇川技术（从事车载电源业务）、英搏尔（从事车载电源业务）作为可比公司，可比公司23-25年PE平均值分别为42/24/16X。我们预测公司23-25年归母净利润为4.78/6.77/9.20亿元，当前股价对应PE分别为32/23/17X。参考24-25年可比公司PE平均估值，公司估值水平与可比公司相当。表13：威迈斯与可比公司PE估值比较收盘价EPS（元）PE（X）CAGRPEG市值（元）-3/2022-2023亿元证券简称20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E44.198--1618.06欣锐科技26.37-0.240.912.113.41-29132023.04%1.4146.6521106.98%0.60汇川技术60.451.641.862.383.01373225161.00152.981765%0.69英搏尔18.490.160.290.560.86116643346.11%平均值764224威迈斯36.340.781.131.612.18473223资料来源：wind，威迈斯来自光大证券研究所预测，可比公司盈利预测来自wind一致预期注：股价时间2024年1月4日敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告电力设备新能源绝对估值1、长期增长率：新能源市场未来稳健增长，假设长期增长率为1%。2、β值选取：按照申万三级行业分类-SW汽车电子电气系统β作为公司无杠杆β的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为11.55%。表14：绝对估值核心假设表数值关键性假设8第二阶段年数1.00%长期增长率2.62%无风险利率Rf1.28β(βlevered)4.33%Rm-Rf8.15%Ke(levered)11.55%税率4.13%Kd2321.01Ve（百万元）629.90Vd（百万元）21.35%目标资本结构7.29%WACC资料来源：光大证券研究所预测表15：现金流折现及估值表现金流折现值（百万元）2.80%价值百分比38.66%第一阶段537.4658.55%100.00%第二阶段7432.772.39%-0.15%第三阶段（终值）11257.62-3.28%98.96%企业价值AEV19227.85加：非经营性净资产价值459.26减：少数股东权益（市值）29.19减：债务价值629.90总股本价值19028.02股本（百万股）420.96每股价值（元）45.20PE（2024，隐含）28.12PE（2024，动态）22.61资料来源：光大证券研究所预测表16：敏感性分析表（元）WACC\0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%长期增长率52.2655.4959.3964.2147.3149.9052.9656.676.29%49.5443.1145.2047.6550.5739.4941.2143.2045.536.79%45.1136.3537.7739.4041.297.29%41.317.79%38.008.29%35.10资料来源：光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告电力设备新能源表17：各类绝对估值法结果汇总表间（元）敏感度分析区间52.96贴现率±0.5%，长期增长率±0.5%估值方法估值结果（元）估值区FCFF45.2039.49－资料来源：光大证券研究所预测取FCFF的±0.5%敏感区间，得到公司股价合理区间为39.49-52.96元。估值结论与投资评级我们预测公司23-25年归母净利润为4.78/6.77/9.20亿元，当前股价对应PE分别为32/23/17X。参考24-25年可比公司PE平均估值，公司估值水平与可比公司相当，绝对估值得到公司股价合理区间为39.49-52.96元。公司车载电源业务行业领先，受益于新能源汽车800V高压平台渗透率提升，公司布局液冷充电模块受益于快充需求提升，看好公司充电模块业务开拓第二增长曲线，首次覆盖给予“买入”评级。4.1.3、风险分析1）市场风险1.新能源车、充电桩需求不及预期；2.行业竞争加剧导致盈利能力下滑；3.下游客户经营状况变化；4.充电桩出海进度不及预期。2）经营风险1.芯片、功率器件等半导体材料价格变化；2.相关认证到期后不能通过复审风险。3）政策风险1.税收优惠政策变化风险；2.新能源汽车产业政策变化风险。4）次新股风险1.公司上市时间较短，股价波动风险较大。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告电力设备新能源图28：鑫宏业营收及同比增速4.2、鑫宏业无锡鑫宏业线缆科技股份有限公司于2004年2月注册成立，是一家致力于研发生产电气设备连接线、光伏线、新能源汽车线、机车车辆配线、高品质电机绕组线等各种特种电线电缆及线束组件加工的专业厂家，也是国内新能源光伏线缆及电动汽车线缆的龙头企业。公司以创新驱动为发展核心，自主研发了行业领先的新能源用交联聚烯烃弹性体绝缘材料，沉淀了轻量化结构设计、高性能宽频复合屏蔽、大功率液冷充电等专用技术以及高稳定性电子束幅照交联、集中供料及自动称量胶料加工、高柔性导体加工等生产工艺。截至2023年5月16日，公司已获得59项有效专利技术，其中发明专利14项。公司于2023年6月2日正式登陆深交所创业板。营业收入快速增长。公司主要产品应用于“碳中和”产业，随着下游新能源汽车、光伏、储能等行业景气度持续向好，公司产销潜力迅速释放，业绩高速增长。2023年Q1-Q3公司业绩持续稳健增长，营业总收入为14.60亿元，同比增长12.13%，归母净利率为1.20亿元，同比增长21.60%。图29：鑫宏业归母净利润及同比增速营业收入（亿元）YOY（%，右轴）2018.0880%1512.1914.660%105.475.397.0040%20%50%0-20%资料来源：ifind资料来源：ifind毛利率持续下滑，降本控费净利率稳定。公司主要原材料价格波动及产品销售结构变化导致主营业务毛利率呈现下降的趋势。2023年前三季度毛利率为12.95%，同比下降1.23pcts，净利率为8.20%，同比增加0.63pcts。图30：鑫宏业毛利率下滑，净利率稳定图31：鑫宏业收入结构变化毛利率净利率新能源汽车电缆光伏线缆工业线缆其他20.7%19.2%2020202120222023H125.0%22.2%15.9%14.4%12.95%100%20.0%8.7%8.1%9.5%8.8%8.0%8.20%80%15.0%60%10.0%40%20%5.0%0%0.0%20182019资料来源：ifind资料来源：ifind分业务来看，2021年开始新能源汽车电缆营收快速增长，取代光伏线缆成为公司最大的营收来源。近年来受益于国家政策的扶持和内生与外需的共同刺激，公敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告电力设备新能源司相关下游新能源行业迎来了高速发展阶段。2023年上半年新能源汽车电缆实现营收4.31亿元，占比47.53%；光伏线缆实现营收3.27亿元，同比增长20.85%，占比36.00%。分业务毛利率来看，各业务毛利率均有所下滑。2022年新能源汽车线缆毛利率18.36%，同比下降3.13pct；光伏线缆毛利率10.13%，同比下滑1.89pct；工业线缆的毛利率为19.27%，同比下降4.17pct。2023年前三季度经营活动现金流承压。2022年公司经营活动现金流净值为2.16亿元，同比增长88.51%；2023年Q1-Q3公司经营活动现金流净值为0.34亿元，同比下降57.92%，主要系扩大生产规模、原材料价格上涨造成的经营现金流出增加。图32：2023年前三季度经营活动现金流承压图33：鑫宏业分业务毛利率投资活动现金流（亿元）筹资活动现金流（亿元）新能源汽车电缆光伏线缆工业线缆经营活动现金流（亿元）2035%20192020202120221030%025%-1020%-2015%10%资料来源：ifind5%0%2018资料来源：ifind新能源光伏电缆及电动汽车线缆龙头，业绩持续增长。在新能源汽车线缆领域，2022年公司以12.6%的销售金额市占率处于国内领先地位，在新能源汽车线缆应用领域，公司与比亚迪、吉利汽车等新能源龙头车企开展了广泛的合作。快充趋势下，高压液冷线缆需求增加。随着搭载800V快充技术的小鹏G6、小鹏G9、阿维塔11上市，国内理想、比亚迪、吉利、长城、零跑等一众车企相继发布800V技术的布局规划，大功率快充有望成为解决充电桩效率低的有效手段。公司联合吉利汽车研发出的大功率液冷线缆结构设计及加工工艺已经应用于“极能”充电站，具有明显的先发优势和发展潜能。光储一体化前景广阔。公司2004年着手研发光伏线缆产品，2009年已取得光伏线缆TÜV认证证书，2020-2022年在全球光伏线缆销量市占率分别为10.6%、7.9%、7.3%，在光伏领域，公司与隆基股份、晶科能源、阿特斯等知名光伏组件生产商保持良好的合作关系，在技术和需求的双重支持下，随着23年公司产能扩张，光伏线缆业务增速有望回升。4.2.1、关键假设与盈利预测(1)新能源汽车线缆公司新能源汽车线缆产品采用高性能宽频复合屏蔽等先进技术，与比亚迪等整车生产商保持良好合作，占有率居于行业前列。2020年以来随着国内新能源汽车销量持续增长，公司新能源汽车线缆亦实现较快增长，市占率保持稳定。但由于竞争加剧，23年单价和毛利率有所下滑，影响了23年收入增速；24/25年随着液冷超充线缆、车载高压线缆等新产品推出，价格和盈利有望企稳，收入恢复稳敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告电力设备新能源健增长。预计23-25年营业收入增速分别为17.19%/36.45%/28.58%，预计23-25年毛利率分别为16.83%/16.33%/16.33%。(2)光伏线缆公司2009年已取得光伏线缆TÜV认证证书，产品被广泛应用于光伏电池板、光伏接线盒、光伏连接器、光伏逆变器，与晶科能源、阿特斯等知名光伏组件生产商保持良好的合作关系。由于光伏线缆产能紧张，公司市占率有所下滑，随着募投项目逐步投建，市占率将有所回升，预计光伏线缆23-25年营业收入增速分别为20.30%/36.24%/30.60%。预计23-25年光伏线缆毛利率持平，分别为10.10%/10.10%/10.10%。(3)工业线缆公司工业线缆产品主要应用于工业控制设备、储能、消费电子、家用电器、医疗器械等领域，已取得3项实用新型的机器人线缆相关专利，并自主研发了机械臂用信号控制电缆结构及加工工艺。23H1工业线缆收入1.04亿元，同比下滑4.33%，随着年底旺季收入确认增加，预计23年收入增速持平略增，24-25年随着储能、核电、机器人等线缆需求而稳健增长，预计23-25年营业收入增速分别为7.39%/18.97%/15.97%。毛利率由于竞争加剧有所下滑，预计23-25年毛利率维持在18.27%水平。（4）其他业务公司其他业务收入主要为部分废料、呆滞料及少量自产胶料的销售收入，收入占比较小。表18：鑫宏业收入拆分项目2021A2022A2023H1A2023E2024E2025E18.089.0721.2628.5136.50主营收入（亿元）12.1948.39%17.56%34.11%28.04%10.84%增长率74.11%2.601.182.993.924.9914.37%14.04%13.75%13.68%毛利（亿元）1.9412.98%9.6911.3615.5019.93主营毛利率15.94%92.18%4.3117.19%36.45%28.58%7.91%新能源汽车线缆1.781.912.533.2618.36%3.2716.83%16.33%16.33%主营收入（亿元）5.0420.87%5.316.388.7011.36增长率186.06%8.59%1.0420.30%36.24%30.60%-4.33%毛利（亿元）1.080.540.640.881.1510.13%10.10%10.10%10.10%毛利率21.49%2.182.352.793.24光伏线缆32.32%7.39%18.97%15.97%主营收入（亿元）4.890.420.430.510.5919.27%18.27%18.27%18.27%增长率19.87%毛利（亿元）0.59毛利率12.02%工业线缆主营收入（亿元）1.65增长率105.28%毛利（亿元）0.39毛利率23.44%资料来源：wind，光大证券研究所预测随着公司收入规模逐步扩大，降本控费能力不断增强，参考2023年前三季度三费费率的情况，预计销售、管理、研发费用率在此基础上稳步降低，具体如下表。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告电力设备新能源表19：三费费率历史数据及假设费用率202120222023Q1-Q32023E2024E2025E0.8%0.8%0.7%0.7%销售费用率0.7%0.7%1.4%1.4%1.3%1.2%3.0%2.9%2.8%2.8%管理费用率1.3%1.0%研发费用率3.1%3.0%资料来源：wind，光大证券研究所预测我们预测23-25年公司主营业务收入为21.26/28.51/36.50亿元，归母净利润为1.89/2.60/3.24亿元，当前股价对应PE分别为25/18/15X。表20：鑫宏业盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入（百万元）1,2191,8082,1262,8513,650营业收入增长率74.11%48.39%17.56%34.11%28.04%净利润（百万元）107145189260324净利润增长率60.96%35.22%30.67%37.23%24.62%EPS（元）1.471.991.952.673.33ROE（归属母公司)（摊薄）22.08%22.87%8.04%9.94%11.02%P/E3324251815P/B7.35.62.01.81.6资料来源：wind，光大证券研究所预测，注：股价时间为2024-01-04；公司21/22/23年股本分别为0.73/0.73/0.97亿股4.2.2、估值水平与投资评级相对估值公司为线缆领先企业，我们选取卡倍亿（进入主流汽车整车厂商供应链体系，在燃油车车内低压线缆市场具有一定地位）、永贵电器（掌握大功率液冷充电枪的核心技术，是公司的下游公司）作为可比公司，可比公司23-25年PE平均值分别为33/24/18X。我们预测公司23-25年归母净利润为1.89/2.60/3.24亿元，当前股价对应PE分别为25/18/15X。参考23-25年可比公司PE平均估值，公司估值水平低于可比公司，具备一定的估值优势。表21：鑫宏业与可比公司PE估值比较证券简称收盘价2022EPS（元）2025E2022PE（X）2025ECAGRPEG市值卡倍亿（元）2.542023E2024E4.10192023E2024E12-3/2022-2023亿元永贵电器0.400.86522437.52%0.5843.2848.692.233.0622161829.23%1.5380.0720.70151.060.460.65453233%0.8147.2730.74%353324鑫宏业48.681.991.952.673.33242518资料来源：wind，鑫宏业为光大证券研究所预测，可比公司来自wind一致预期注：股价时间2024年1月4日绝对估值1、长期增长率：新能源市场未来稳健增长，假设长期增长率为1%。2、β值选取：按照申万三级行业分类-SW汽车电子电气系统β作为公司无杠杆β的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为10.75%。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告电力设备新能源表22：绝对估值核心假设表数值8关键性假设1.00%第二阶段年数2.62%长期增长率1.18无风险利率Rf4.33%β(βlevered)7.71%Rm-RfKe(levered)10.75%3.93%税率1763.75Kd135.44Ve（百万元）7.13%Vd（百万元）7.44%目标资本结构WACC资料来源：光大证券研究所预测表23：现金流折现及估值表现金流折现值（百万元）价值百分比1180.5221.36%FCFF估值1726.2431.24%第一阶段2619.2547.40%第二阶段5526.01100.00%第三阶段（终值）456.908.27%企业价值AEV0.000.00%加：非经营性净资产价值135.44-2.45%减：少数股东权益（市值）5847.46105.82%减：债务价值97.10总股本价值60.22股本（百万股）22.52每股价值（元）18.21PE（2024，隐含）PE（2024，动态）资料来源：光大证券研究所预测表24：敏感性分析表（元）WACC\0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%长期增长率67.4470.6074.4279.0862.4364.9867.9971.606.44%64.7658.1560.2262.6465.5054.4556.1558.1260.416.94%60.2651.2252.6354.2556.127.44%56.367.94%52.978.44%49.98资料来源：光大证券研究所预测表25：各类绝对估值法结果汇总表敏感度分析区间贴现率±0.5%，长期增长率±0.5%估值方法估值结果（元）估值区间（元）FCFF60.2254.45－67.99资料来源：光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告电力设备新能源取FCFF的±0.5%敏感区间，得到公司股价合理区间为54.45-67.99元。估值结论与投资评级我们预测公司23-25年归母净利润为1.89/2.60/3.24亿元，当前股价对应PE分别为25/18/15X。参考23-25年可比公司PE平均估值，公司估值水平低于可比公司，绝对估值得到公司股价合理区间为54.45-67.99元。公司三大业务协同发展，受益于新能源汽车与光伏行业需求增长，看好公司在充电桩线缆，特别是液冷线缆的竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。4.2.3、风险分析1）市场风险1、下游需求不及预期；2、行业竞争加剧导致盈利能力下滑；2）政策风险1、外贸政策变化风险；2、下游行业政策变化风险。3）次新股风险1、公司上市时间较短，股价波动风险较大。5、风险分析（1）产业政策及补贴力度低于预期、行业需求不及预期的风险：若国内政策支持及补贴力度不及预期，充电桩建设进度慢于市场预期，可能导致充电桩设备及零部件需求不及预期。（2）充电桩利用率及盈利不及预期风险：若充电桩利用率及盈利不及预期，项目建设回收期限将延长，因此充电桩及换电站建设速度将放缓。（3）技术水平提升与创新不及预期风险：相关领域的技术进步对充电桩产品的持续创新能力提出了更高要求。一方面，新材料技术领域不断发展，功率器件、芯片等电子元器件的性能和品质提升，要求行业内各厂商提升技术水平和创新能力，相应实现产品性能和品质的提升；另一方面，随着氢能源技术的不断发展，未来氢能源汽车可能会挤占新能源电动汽车的市场份额，对充电桩现有产品体系造成冲击。敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告行业及公司评级体系评级未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；业增持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；及因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。公中性司减持评卖出级无评级基准指数说明：分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所北京深圳上海西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号静安区南京西路1266号泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼恒隆广场1期办公楼48层英国光大证券股份有限公司关联机构EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited香港6thFloor,9AppoldStreet,London,UnitedKingdom,EC2A2AP中国光大证券国际有限公司香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告