证券研究报告报告日期：2024年1月11日投资评级：看好稳中取胜，持续把握煤炭投资机会煤炭开采行业2024年年度策略报告张飞煤炭行业分析师SAC执证编号：S0110523080001Email：zhangfei@sczq.com.cn电话：010-81152655sczq.com.cn核心观点2023行情回顾：申万煤炭指数跑赢沪深300指数，板块当前估值处于低位水平2023年受供需宽松影响，煤价持续高位回落，申万煤炭指数2023年1月1日至11月30日上涨3.77%，同期沪深300指数下跌9.70%，超额收益达到13.47%。截至2023年11月30日，根据PE(TTM)剔除异常值（负值）后，煤炭板块平均市盈率PE为8.74倍，估值处在近五年较低位水平；市净率PB为1.35倍，处在中间偏低水平。综合来看，盈利趋于稳定的背景下煤炭板块估值性价比较高。供需有望继续保持紧平衡，2024年煤价中高位运行上半年，受海内外需求不及预期影响煤价大幅回落，进口大幅增长国内港口累库，供给出现阶段性宽松格局，煤价大幅回落。下半年，供给扰动不断，需求在“金九银十”的旺季驱动下快速去库，尤其化工耗煤表现亮眼，行业整体供需仍旧保持紧平衡，煤价仍处在中高位水平运行。我们预计2024年，国内受新增产能释放缓慢以及安监压力供给仍旧缺乏弹性，产量释放增量有限，用电稳步增长下火电需求保持增长以及地产基建的政策持续改善影响，需求继续保持稳健；当前动力煤库存已开始高位向下，炼焦煤库存当前处在同期史低位水平，煤价继续保持高位震荡，在中高位价格区间运行。投资策略：长坡厚雪，价值投资典范动力煤：低估值高分红值得长期持有，动力煤龙头企业储量多，可采年限较长，暂无资源枯竭的危机，在中长期产能衰减的背景下，龙头标的值得长期持有。目前动力煤企普遍财务报表优秀，没有大额资本开支，保持连续稳定的高分红，当前整体估值水平较低，股息率高，值得长期持有，未来随着行业产能集中度逐步提高，煤炭价格中枢上移，有望得到价值重估，建议关注中国神华、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际、晋控煤业等。炼焦煤：炼焦煤作为煤炭各大品类中较为稀缺的品种，是钢铁行业不可或缺的重要资源，国内优质焦煤资源有望持续受益未来资源紧缺，中长期价值中枢有望稳步提升，炼焦煤作为价格市场化程度最高的煤炭品种，周期性强，目前板块标的整体估值水平低、分红高，作为顺周期板块，有望受益稳经济以及地产的持续修复，炼焦煤价格继续冲高，目前处在估值底部，建议关注山西焦煤、潞安环能、淮北矿业、平煤股份等。风险提示：产量大幅增加，清洁能源发电超预期，高价格弹性的市场用煤需求不及预期，地产、基建政策不及预期、煤炭价格大幅下降等。行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明目录1、行情回顾2、中长期紧平衡，煤价中高位2.1、供给：中长期产能弹性不足2.2、需求：短期波动不改长期需求缺口2.3、库存：动力煤库存高位向下，炼焦煤处在历史低位2.4、价格：供需偏紧，煤炭价格高位震荡2.5、未来判断：价格有支撑，看好中长期煤价高位3、长坡厚雪，高股息值得长期持有行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明01行情回顾证券研究报告sczq.com.cn1行情回顾截至2023年11月30日，根据PE(TTM)剔除异常值（负值）后，煤炭板块平均市盈率PE为8.74倍，估值处在近五年中间水平；市净率PB为1.35倍，处在中间偏低水平。综合来看，目前煤炭板块估值水平较低。2023年1月1日-11月30日申万煤炭指数上涨3.77%，同期沪深300指数下跌9.70%，超额收益达到13.47%。随着煤炭未来产能严控，存量资源未来将持续受益煤炭中枢价格不断上涨，业绩将陆续兑现，在行业普遍高分红的背景下，煤炭股目前投资防守属性强，具有长期投资价值。当前市场主要博弈煤价走向，我们认为当前煤炭投资价值进攻防守属性兼备。图1目前煤炭估值水平-最近五年煤炭申万一级行业PE和PB（次轴）图2煤炭行业跑赢大盘13.47%30%14.02.520%PEPB（次轴）12.02.010%10.03.77%8.01.50%6.02018-11-301.0-10%2019-02-284.02019-05-31-9.70%2019-08-312.02019-11-300.5-20%2020-02-290.02020-05-310.02020-08-312020-11-30-30%2021-02-282021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-312022-11-302023-02-282023-05-312023-08-312023-11-30通信传媒计算机汽车电子石油石化机械设备家用电器煤炭纺织服饰非银金融公用事业医药生物环保建筑装饰轻工制造钢铁国防军工银行沪深300食品饮料有色金属农林牧渔交通运输综合基础化工社会服务建筑材料房地产电力设备商贸零售美容护理-40%资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1行情回顾（2023年1月1日-11月30日）在申万煤炭二级子行业中动力煤上涨最多，为7.34%，其次为焦煤板块，上涨1.86%；焦炭板块下跌9.87%。个股方面，上涨的标的主要有恒源煤电、潞安环能、云煤能源、山煤国际、淮北矿业，涨幅分别为69.17%、52.02%、49.57%、40.97%、34.66%。下跌较多的主要为ST未来、美锦能源、郑州煤电、永泰能源、云维股份，跌幅分别为93.72%、19.84%、13.89%、7.19%、6.65%。图3煤炭板块个股涨跌不一%图4动力煤板块跑赢沪深300%80%10%60%8%40%6%20%4%2%0%0%-20%-2%-40%-4%-60%-6%-80%-8%-100%-120%-10%-12%资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券行业研究报告∙证券研究报告恒源煤电潞安环能云煤能源山煤国际淮北矿业新集能源冀中能源中国神华电投能源平煤股份开滦股份ST大洲陕西煤业晋控煤业中煤能源昊华能源宝泰隆兖矿能源靖远煤电兰花科创陕西黑猫辽宁能源安源煤业淮河能源上海能源华阳股份山西焦化盘江股份物产环能安泰集团大有能源金能科技山西焦煤云维股份永泰能源郑州煤电美锦能源ST未来动力煤(申万)煤炭焦煤(申万)沪深300焦炭Ⅲ(申万)请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明证券研究报告02供需中长期紧平衡，煤价保持中高位sczq.com.cn2.1供给：中长期产能弹性不足供给侧：短期煤炭产能缺口主要依托核增，长期产能核准释放依旧缓慢。煤炭作为重资产行业，投资期限长，从最初的勘探开发至最终落地形成产能，流程多、耗时久、投资额大，叠加政策对于煤炭行业监管趋严。十三五期间，全国累计退出煤矿5500处左右、退出落后煤炭产能10亿吨。过剩产能在短期内快速出清，而新增优质产能释放相对较为缓慢。2018年至2023年，发改委、国家能源局累计核准批复的百万吨以上煤矿产能数量分别为19、41、23、8、9个，总产能规模分别达到9000、20160、4460、2220、3670万吨。2023截至11月20日，国家发改委、能源局新批复甘肃、新疆等地产能合计3540万吨。图5煤炭行业新增审批产能（核准）与淘汰产能对比万吨表12016-2023年全国各省市煤炭去产能和产能核准数量对比时间去产能数量/万吨山西陕西内蒙新疆其它区域234产能核准去产能202339843750469604825000202292021024111262720520216376328010500151912020151492074169360602545776366200002019107722745278400144其它2270201814983233058111104622401120201719525226596810116324015000201631320232529343302741290630合计103029156995582303823440时间核准数量/万吨山西陕西内蒙新疆05790100002023354012702022367055014001480202129401000820500020204460900332020192016047503400888018402018900065015001600462002017663040022902900104020172018201920202021202220232016400400合计508006350108901486012910资料来源：发改委、能源局网站，首创证券注：2023年的数据截至11月资料来源：发改委、能源局网站，首创证券；注：2023年的数据截至11月行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.1供给：中长期产能弹性不足供给侧：中长期煤炭产能快速衰减，碳达峰前仍存在8-10亿吨产能缺口。据自然资源部统计，截至2021年底我国煤炭证实储量与可信储量2079亿吨，其中晋陕蒙新占比达到72%。根据国家能源集团技术经济研究院相关数据测算显示，2022年2月底的生产和在建煤矿，预计在2030年前可维持在37亿吨以上；2030年后，随着资源枯竭煤矿范围扩大，现有煤矿产量进入持续快速下降通道，2035年、2050年或将分别降至32亿、19亿吨；2060年降至14.9亿吨，较2020年下降62%。根据国家能源集团朱吉茂在《“双碳”目标下我国煤炭资源开发布局研究》研究结论中可知，现有煤矿产量难以满足碳达峰前后我国煤炭需求，预计存在8亿~10亿吨/年的煤炭缺口，“十四五”至“十六五”时期还需新建9亿吨/年的煤炭产能，以保障未来一个时期的煤炭供应安全。图6全国现有煤矿生产趋势预测亿吨图7全国煤炭供应趋势与余缺比较亿吨资料来源：《“双碳”目标下我国煤炭资源开发布局研究》，朱吉茂等，首创证券资料来源：《“双碳”目标下我国煤炭资源开发布局研究》，朱吉茂等；首创证券行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.1供给：中长期产能弹性不足供给侧：高强度生产导致安全事故不断，短期供给扰动放大煤价波动。煤炭主产区高强度生产导致安全事故不断。21年煤炭出现供需错配之后，临时保供产能快速释放，部分煤矿产能已提升至设计最大产能水平，在连续高强度煤炭开采之下，今年1-11月煤矿安全生产事故不断，出现多起重大安全事故。下半年煤矿的安全检查力度有所加强，停产整顿煤矿数量有所增多，导致短期内出现供给收缩而煤价上涨的情况。安监形势趋严导致产能进一步收缩，煤价波动向上的动能。未来我们认为煤矿安全生产工作势必将会继续加强，对于供给的扰动将会持续。表3安全检查未来有望继续增强表22023年1-11月16日全国煤矿安全事故频发地区时间政策/事件省份事故/起重大安全事故/起特别重大安全事故伤亡人数/人《山西省应急管理厅关于做好四季度重点煤矿安全监管工作的通知》与2023年山西省四季度重点煤矿企业名单：对重11月4日点煤矿企业加大执法检查力度，做到应查尽查、应处尽处、应罚尽罚、应停尽停。对检查发现重大事故隐患，要依法对企业和企业主要负责人实行“一案双罚”。省应急管理厅联合国家矿山安全监察局山西局下发通知，从4月25日起至12月底，在全省开展煤矿重大事故隐患专项排山西5月17日查整治2023行动。5月16日，省应急管理厅召开全省煤矿重大事故隐患专项排查整治2023行动动员部署会，对煤矿排查整治行动进行专题部署。山西431/73《山西省应急管理厅山西省地方煤矿安全监督管理局关于做好2023年全省煤矿“一通三防”工作的通知》：强化2月22日瓦斯灾害超前治理，为实现瓦斯“零超限”、煤层“零突出”目标夯实基础，着力解决瓦斯超限问题，深化推动落实地面区域预抽、井下超前预抽、保护层开采等治本措施陕西121/23《内蒙古自治区能源局关于进一步做好煤矿安全生产工作的紧急通知》：受“陕西省延安市延川县新泰煤矿闪爆事故9月4日致容1包1括人：死全亡面”开安展全隐事蔽件工影作响面，排内蒙查古、自瓦治斯区灾能害源防局治在情2况02；3汛年9期月防4治日水发工布作紧急落通实知情立况即；部“署打开非展治专违项”检专查项。治检理查落重实点情内况；冲击地压矿井专项检查情况等五方面内容。内蒙《内蒙古自治区应急管理厅关于深入落实整改国家矿山安全监察局督导检查发现的问题隐患全面加强非煤矿山安全监古管执法工作的通知》：2023年7月，国家矿山安全监察局督导检查组对赤峰市、巴林左旗等四个旗县(区）政府及其监8月21管企部业门存、在9有9关条非(含煤重矿大山隐企患业8条进）行问了题督隐导患检。查2，02共3年抽7查月9，家国非家煤矿矿山山安企全业监及察4座局尾督矿导库检，查发组现对监赤管峰工市作、存巴在林4左项旗、等非四煤个矿旗山内蒙古3/162县(区）政府及其监管部门、有关非煤矿山企业进行了督导检查，共抽查9家非煤矿山企业及4座尾矿库，发现监管工作存在4项、非煤矿山企业存在99条(含重大隐患8条）问题隐患。省应急管理厅召开全省煤矿重大事故隐患专项排查整治2023行动问题整改推进会：8月18日，省应急管理厅召开全省煤8月18日矿山重重大大事事故故隐隐患患专整项改排的查建整议治函2》0指23出行重动大问隐题患整整改改推和进煤会矿，安听全取重各点市工关作于推《进国情家况矿汇山报安，全对监加察强局煤综矿合重司大关事于故认隐真患做专好项矿贵州11/16陕西排查整治2023行动等重点工作再强调、再推进。陕西省安委办部署2023年煤矿安全重点工作：要点要求，今年煤矿安全重点抓好6个方面25项重点工作。扎实开展煤矿2月22日安全专项整治，加强对列入国家矿山安监局重点督导的5个产煤县（区）和2家煤矿企业及列入省级重点督导的1个县和2家煤矿企业重点督导帮扶。资料来源：新闻资料，首创证券资料来源：新闻资料，首创证券行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.1供给：中长期产能弹性不足供给侧：预计2024年全年有效产能为45亿吨以上，固定资产投资仍旧大幅低于行业峰值水平根据2018年煤炭工业协会统计数据，截至2018年12月31日，全国有效产能达35.3亿吨/年，推动进入联合试运转试生产产能3.73亿吨/年，建设产能6.82亿吨/年。此后基于当年国家发改委以及各地能源局公告的新增审批产能及落后淘汰产能数据，梳理推算全国有效产能。在2021年估算数据的基础上，根据2022年保供释放的情况，我们测算2023年底全国煤炭有效在产产能大约为44.65亿吨/年，2024年预计将达到45亿吨以上。最近三年的煤炭行业固定资产投资规模仍处于比较低的水平，自2021年9月以来，煤炭价格高涨，煤企财务经营状况明显改善，但煤炭长期产能投资支出受多种因素影响，导致投资动力仍显不足，固定资产投资增速处在历史低位水平。2023年全年固定资产投资规模仍保持目前较低水平。长期投资不足导致新增长期产能释放不足，对于波动的下游需求而言供给侧中长期产能边际弹性限制明显。表42024年全国煤炭产能测算亿吨图8煤炭固定资产投资累计同比增速（%）有效产保供临联合生产建设产能新增审落后产能淘实际原煤产中国:固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计同比能时产能批汰量200201733.360.661.9535.20150201835.303.736.820.91.536.802019E37.202.116.362.021.0838.502020E37.381001.697.100.451.5139.002021E40.261.81.766.130.290.641.30502022E43.872.21.585.200.40.144.9602023E44.651.364.530.40.42004-122005-092024E45.731.183.98--2006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09-50资料来源：Wind，首创证券注：标数据为煤炭工业协会披露数据，实际原煤产量为国家统计局年度国民经济和社会发展统计公报数据，其余为根据特定假设推算数据资料来源：Wind，首创证券行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.1供给：中长期产能弹性不足供给侧：国内原煤产量仍将保持稳定，进口预计24年有望高位回落。原煤生产保持历史同期高位水平，未来国内供给弹性将继续缩小。根据国家统计局数据显示，2023年10月份，中国原煤产量为3.89亿吨，日均产量1254.0万吨，同比增长3.8%；2023年1-10月累计产量38.29亿吨，同比增长3.1%，为历史同期最高水平，自2021年保供以来，通过核增核准，煤炭产能充分释放，当前煤矿产能处于高点，未来产能边际增量空间将继续收紧，供给弹性的变化成为把握煤炭投资的核心变量。2023年进口保持高增，全年预计4.6亿吨以上。根据国家统计局数据显示，自2017-2022年煤炭年度进口总量保持在2.7-3.2亿吨之间，2023年海外煤炭供需宽松煤价大幅回落，低价格之下国内进口总量持续走高，10月份我国进口煤炭3599万吨，同比增长23.3%，增速比9月份回落4.5个百分点。1-10月份我国累计进口煤及褐煤3.84亿吨，同比增长66.8%，月均进口数量为3836万吨。预计2023年全年进口将超过4.6亿吨，进口总量将创历史新高。图9原煤产量1-10月产量保持较低增速水平万吨图10煤炭进口在2023年1-10月同比高增万吨%43,000201920202021202220235,000煤及褐煤当月进口数量累计同比增速12010月11月12月4,50041,0004,0001003,5003,000802,50039,0002,000601,50037,0001,0004035,00050020033,0000(20)31,000(40)29,000(60)27,000(80)25,0007月8月9月2020-013月4月5月6月2020-032020-05资料来源：Wind，首创证券2020-072020-09行业研究报告∙证券研究报告2020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09资料来源：Wind，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.1供给：海外2024年预计产量增长有限供给侧：海外煤炭产量依旧缺乏弹性，重点关注印度、印尼、蒙古。海外煤炭供给2023年1-9月主要增长国家为中国、印度、印度尼西亚以及蒙古国。2023年1-9月，煤炭供给实现同比增长的国家为中国，印度、印度尼西亚以及蒙古国，同比增速分别为3%、10.3%、14%、172.9%。印度增长主要在于国内大部分为露天矿，产能弹性较大，印度连续两年国内缺电导致缺煤较为严峻，对于国际供给贡献较低。印度尼西亚的增长主要是受益中国国内进口增加，产量增长较快，而蒙古国的增长主要是低基数以及受中国进口需求增长影响，国内生产提速。展望2024年，我们预计印度仍将保持国内煤炭紧缺，印尼、蒙古受产能以及运力等因素限制，边际变化较小。2023年1-9月主要煤炭产量保持稳定或有下降国家有美国、澳大利亚、俄罗斯、德国。2023年1-9月美国、德国煤炭产量同比分别下降1.3%、23%，澳大利亚1-9月煤炭产量同比下降2%，俄罗斯煤炭产量小幅增长0.9%。图11产量保持增长的主要产煤国图12煤炭产量保持稳定或逐年呈现下降趋势的国家50中国印度印尼蒙古美国澳大利亚俄罗斯德国74540635530254203152105102020202120222023年1-9月02020202120222023年1-9月20192019资料来源：中国煤炭经济网，首创证券资料来源：中国煤炭经济网，首创证券，注：澳大利亚为2023年上半年数据。行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.1供给：中长期产能弹性不足供给侧：2023年海外进口保持高增，预计2024年高位回落。动力煤进口中印尼增量最大，预计2024年进口同比回落。从结构上看进口新增主要国家是澳洲，动力煤进口增量主要是印尼的低卡煤，1-10月累计进口总量达到1.48亿吨，同比增长37.63%。2023年欧洲需求减弱，国际煤价同比大幅回落，导致亚洲煤炭贸易供需宽松，中国沿海电厂加大动力煤进口数量。我们预计2024年随着欧洲、亚洲等地煤炭需求复苏，海内外价差缩小，2024年煤炭进口有望高位回落。炼焦煤2023年进口持续走高，蒙古国成为最大的增量来源国。炼焦煤2023年1-10月进口8070万吨，同比增长56.18%，其中蒙古国进口4138.63万吨，同比增长116.34%。而澳大利亚炼焦煤2023年1-10月进口相对较少。蒙古国因产能受限以及运力瓶颈，我们预计2024年相较于2023年增量空间有限。图13动力煤及褐煤2023年1-10月进口持续高增万吨图14炼焦煤2023年1-10月保持高增万吨印尼俄罗斯澳大利亚蒙古哥伦比亚南非1,200蒙古俄罗斯加拿大美国印尼澳大利亚莫桑比克哥伦比亚3,5003,0001,0002,5008002,0006001,5004001,000200500002023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-01资料来源：Wind，首创证券，注：2023年的数据截止到10月资料来源：Wind，首创证券行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.2需求：短期波动不改长期需求缺口需求侧：煤炭消费比重虽然逐年下滑，但是消费总量仍保持增长煤炭仍旧是我国最重要的能源品种。从能源消费总量比重来看，2022年我国煤炭消费依然占据56.20%的比重，预计2023年受天然气原油价格高涨，消费稳步增加之下，煤炭消费占比预计仍将保持在56%以上，煤炭当前仍是我国能源最为重要的“压舱石”。在双碳发展战略下，预期未来十年内仍是主要能源消费品这一基本格局将不会改变，消费量总量仍将保持稳定正增长，继续看好煤炭中长期投资价值。煤炭消费总量连续6年保持正增长，2024年预计仍将延续增长态势。2022年全国煤炭主要品种动力煤和炼焦煤消费总量达到42.98亿吨，创造历史最高水平。2023年在GDP增速目标为5%的前提下，我们认为2023年煤炭需求继续保持稳定增长，预计增速在3%-5%。动力煤作为主要煤炭消费品种，仍将保持较高的需求增长韧性；炼焦煤为重要的黑色冶金具有稀缺性价值的原料，未来仍将保持稳定的需求，预计中长期继续保持5亿吨以上。图15煤炭仍旧为最主要的能源消费品%图16主要煤炭品种消费量保持稳定增长(亿吨，%)原煤占能源消费总量比重天然气占能源消费总量比重50动力煤亿吨炼焦煤亿吨总消费量增速%15%水电、核电、风光等占能源消费总量比重80原油占能源消费总量比重454010%60355%3040250%202015-5%10-10%0520000-15%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022资料来源：iFind，国家统计局、首创证券资料来源：wind，首创证券行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.2需求：短期波动不改长期需求缺口动力煤需求：消费预计2024年保持正增长。动力煤消费2023年预计继续保持稳定增长。动力煤消费2023年保持较高增速增长，其中5-6月同比增速一度超过14%。1-9月电力行业消费动力煤达到19.06亿吨，同比增速达到8.75%，化工行业累计消费动力煤1.79亿吨，同比增长5.16%，预计2023年全年动力煤消费继续保持稳定增长。预计2024年电力消费弹性系数大于1，动力煤将继续保持较高速增长。根据国家统计局数据显示，2022年全社会用电量8.63万亿千瓦时，增速3.6%，创下历史新高；2023年1-9月全社会用电量累计增速5.8%。根据中电联预测，2023年全社会用电总量仍将保持稳定增长，有望达到9.15万亿千瓦时（增速达6%左右），最近三年电力消费弹性系数均大于1（即全社会用电增速大于GDP增速）。展望2024年，我们认为在用电需求稳增以及新能源装机总体占比仍旧偏低，电煤消费预计将继续保持增长，带动动力煤整体消费继续稳定增长。图17动力煤月度消费总量保持平稳万吨图18最近三年电力消费弹性系数大于1万亿千瓦时、%电力冶金建材化工供热其它同比增速（右轴）%全社会用电量亿千瓦时用电量同比增速%GDP年不变同比增速%1640,0002010141235,00015910830,0008625,00010420,000215,0007010,00056054-535,000-1020-1512023-0902023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-06资料来源：wind，首创证券资料来源：wind，首创证券，2023年数据截止到9月行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.2需求：短期波动不改长期需求缺口动力煤需求：电力需求波动幅度大，火电在中长期内仍为最重要的电源。火电装机量2023年预计保持增长。火电作为当前我国电力供应最主要的来源，将有力支撑用电量稳步增长的需求，预计2023年我国火电新增装机有望止跌反弹，其中2023年1-9月火电新增容量增速为67.26%。尤其是电力市场化改革以及容量电价补偿的政策驱动下，我们预计2024年火电装机容量将继续保持正增速，火电投资加速将驱动动力煤消费增长。未来随着产能端的收紧，火电的稳定需求将有力保证中长期动力煤价格稳定。度电耗煤连续两年保持增加，预计2023年继续增加。2021年缺煤以来，国内加大了增产保供，产能得到了有效释放，2021年火电度电耗煤量为399克，2022年增长到了404克。2023年1-9月，测算得到火电度电耗煤量达到了411克，有望继续保持增长。度电煤耗的增长我们认为主要是整体电煤热值下降的原因导致，未来随着供需趋于紧张，低热值煤炭进口以及低热值保供数量仍将增加，所以短期内度电煤耗增加将成为趋势。图19火电新增装机有望在2023年实现正增长图20最近两年火电消耗煤炭数量增加亿千瓦时、克火电新增容量万千瓦同比增速%全国火电发电量度电耗煤克70,0005007,00080%48060,0006,00060%5,00040%4604,00020%3,0000%50,0004402,000-20%1,00040,00042040030,00038020,00036034010,0003200-40%03002011201220132014201520162017201820192020202120222023200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：wind，首创证券，2023年数据截止到9月资料来源：wind，首创证券，2023年数据截止到9月行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.2需求：短期波动不改长期需求缺口动力煤需求：火电仍为最主要的电力来源，新能源比例增加导致稳定性问题突出。2022年底火电装机规模为52%。截至2022年底，非化石能源装机规模达12.7亿千瓦，占总装机的49%，超过煤电装机规模（11.2亿千瓦）。2022年，非化石能源发电量达3.1万亿千瓦时，占总发电量的36%。其中，风电、光伏发电装机规模7.6亿千瓦，占总装机的30%；风电、光伏发电量1.2万亿千瓦时，占总发电量的14%，分别比2010年和2015年提升13个、10个百分点。火电仍是最重要的电力来源。新能源与传统电源相比存在较大差距，未能形成可靠替代能力，新能源占比不断提高，快速消耗电力系统灵活调节资源，其间歇性、随机性、波动性特点使得系统调节更加困难，系统平衡和安全问题更加突出。当前新能源发电高增不能有效解决电力短缺问题。煤电在未来相当长一段时间内仍是我国电力供应安全的重要支撑。图21中国历年电力系统装机构成主要变化图222022年中国电力系统装机及发电构成资料来源：《新型电力系统发展蓝皮书》，首创证券资料来源：《新型电力系统发展蓝皮书》，首创证券行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.2需求：短期波动不改长期需求缺口动力煤需求：化工行业增量有限，建材用煤有所拖累。化工用煤下半年开始需求明显抬升，有力支撑煤价底部反弹：2023年上半年化工用煤相较于2022年、2021年基本持平，主要受下游甲醇、尿素需求低迷影响，煤化工行业需求较为低迷，月度需求保持在1600-2100万吨区间震荡，进入下半年，化工用煤明显增长，三季度单月耗煤均超过2000万吨，大幅高于历史同期水平，1-9月化工煤累计消费1.79亿吨，同比增长5.16%。化工用煤的需求复苏有力支撑了煤价三季度的反弹。建材用煤保持低迷，预计2024年边际影响减弱。受地产行业投资以及开工率持续下滑影响，建材行业动力煤消费在23年持续低迷，尤其是4-9月份消费量较同期下滑较为明显，短期内地产对于建材的影响预计还在持续。2023年全年1-9月建材累计用煤量为2.14亿吨，同比减少0.75%。我们预计地产行业2024年开工有望实现触底，建材用煤对于炼焦煤的需求影响边际减弱。图232023年6-9月化工用煤同比保持高增万吨图242023年1-9月建材用煤明显回落万吨2023年2022年2021年2020年2019年2023年2022年2021年2020年2019年6月7月2,6004,0003,5002,4003,0002,5002,2002,0001,5002,0001,0001,80050001,6001,4001,2001,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.2需求：短期波动不改长期需求缺口动力煤需求：化工下游甲醇开工率开启反弹，需求有望持续增加煤化工甲醇开工率下半年大幅走高。2023年上半年甲醇开工率保持稳定，保持在71%-80%的区间震荡，低于过去2年同期水平。进入下半年，甲醇开工率迅速抬升，自七月初低点73%一路攀升，10月初一度达到85%，为最近五年最高点。开工率的大幅提升有效带动了化工煤的市场需求。我们认为随着稳经济政策持续刺激，甲醇下游需求逐步恢复增长，未来化工煤的需求反弹将支撑煤炭保持中高位水平。甲醇价格伴随能源价格普涨而开启反弹。受上半年成本端煤炭港口价格下行影响，甲醇价格逐渐走低，6月底一度跌破2000元/吨，下半年随着国际原油快速上涨以及煤价大幅反弹，甲醇价格开始反弹上行，当前甲醇价格仍低于过去两年同期水平。当前甲醇下游需求目前仍然比较乏力，导致甲醇价格支撑不足，利润空间收窄，短期难以对煤价形成有效的正向拉动。图25甲醇开工率自2023年下半年持续走高%图26甲醇价格年中触底后开启反弹元/吨资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.2需求：短期波动不改长期需求缺口动力煤需求：建材行业中水泥产销低迷水泥库存保持高位：国内水泥市场需求虽有温和复苏，由于主要是依靠基建投资的单边拉动，房地产端需求表现仍然较差，且房地产投资以及新开工面积下滑幅度不断扩大，价格压力之下需求低迷，导致库存持续累计。根据Wind数据显示，2023水泥库容比总体呈上升态势，当前仍处历史同期高位水平。“金九银十”为水泥行业传统需求旺季，但水泥市场需求表现较为一般，去库速度低于预期。短期内水泥库存仍将保持高位水平。水泥价格同环比大幅下降：国内水泥市场价格整体呈现持续下跌的态势。根据Wind数据显示，2023年1-10月底水泥价格指数下跌22.13%，水泥价格持续下降且库存出现明显累计，部分水泥企业出现亏损，水泥对于市场建材用煤的需求拉动受地产的拖累短期难以出现明显改善，预计难以对煤炭需求以及价格形成有效提振。图28水泥价格指数持续走低图27水泥2023年水泥库容比持续保持历史同期高位水平资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业研究报告∙证券研究报告2.2需求：短期波动不改长期需求缺口炼焦煤需求：炼焦煤需求平稳，预计2024年炼焦煤继续。生铁产量2023年1-10月持续保持高位水平，钢材价格反弹支撑炼焦煤价格。2023年1-9月炼焦煤下游铁水产量保持增长趋势，有效拉动炼焦煤需求，1-9月炼焦煤累计消费4.42亿吨，同比增加5.89%。但全球经济弱复苏的背景下，钢铁下游价格承受度下降，PMI指数自2月至5月持续下行，钢铁价格2023年上半年持续承压下行，下半年经济企稳，工业企业利润开始修复，钢材价格实现反弹，有力支撑炼焦煤价格的反弹。预计2024年铁水有望保持高位水平，带动炼焦煤需求保持正增长。预计在经济复苏的背景下，2024年下游地产有望在政策边际改善之下，行业投资以及新开工建设有望出现复苏，行业出现拐点。此外基建发力驱动以及新能源汽车需求增加等带动钢材消费保持增长，带动铁水产量有望继续保持2023年高位水平，我们认为炼焦煤需求2024年有望继续保持正增长。图29炼焦煤2023年保持供需紧平衡万吨图30炼焦煤下游消费总量保持平稳，3月开启反弹万吨消费量:炼焦煤:当月值缺口在当月总消费占比生铁当月产量万吨粗钢当月产量万吨生铁产量同比增速%6,00020%12,000粗钢当月产量同比增速%205,00015%10,0004,00010%153,0005%8,0002,0000%6,000101,000-5%4,000-10%2,0005000(5)(10)(15)(20)(25)(30)2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09资料来源：wind，首创证券资料来源：wind，首创证券行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.2需求：短期波动不改长期需求缺口炼焦煤需求：基建目前发力值得期待，地产低迷预计仍将持续。固定资产投资与基建保持较高增速水平：1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）375035亿元，同比增长3.1%，1—9月份，基础设施投资同比增长8.64%，增速比全部固定资产投资高5.5个百分点，地产固定资产投资完成额仍旧持续低迷，我们预计短期内地产仍旧形成一定拖累，2024年预计对于整体固定资产的投资影响将继续边际减弱。地产固定资产投资与房屋面积开工仍旧保持低迷：2023年地产依旧疲软，房屋新开工面积累计同比增速持续走低，1-9月月份累计同比增速为-23.89%，下游竣工、销售仍旧不及预期。我们预计2024年地产行业投资以及开工将仍旧保持低迷，地产行业对于钢材以及上游炼焦煤整体需求仍将呈现一定负拉动作用。图31基建、地产固定资产投资完成额3月份增速趋缓图32房屋新开工面积累计同比增速自21年7月以来持续负增长固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比80房屋新开工面积同比增速%40中国:固定资产投资完成额:房地产业:累计同比60304020201000-102023-08-202019-012023-052019-032023-022019-052022-112019-072022-082019-092022-052019-112022-022020-012021-112020-032021-082020-052021-052020-072021-022020-092020-112020-112020-082021-012020-052021-032020-022021-052019-112021-072019-082021-092019-052021-112019-022022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09-20-40-60-30资料来源：wind，首创证券-40请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明资料来源：wind，首创证券行业研究报告∙证券研究报告2.3库存：动力煤库存处于高位水平动力煤港口库存：北方港口库存持续走高后开始回落，南方八省电厂库存持续走高。港口库存方面阶段性高库存，北方港口库存一直维持在较高位水平，今年北方港整体库存偏高，其中长协量占比较大，市场煤偏少。库存一度达到2795万吨的最近五年最高水平。库存压力大且非电用煤需求不足，导致上半年港口贸易压力较大，动力煤价格较快下行，进入旺季之后，电力用煤需求增加，港口库存快速下行，高库存压力在7-8月份有效缓减，9月开始库存开始出现新一轮累计，11月底受全国大范围气温下降影响，冬季用电增加，库存开始有所回落。终端电厂库存保持高位水平，年初南方八省电厂库存维持在较高水平，随着海外煤炭价格连续下跌，进口性价比凸显，上半年进口高增以及国内港口煤价的持续下跌，沿海电厂补库积极性高，5月库存出现了快速累积。截止11月23日，南方八省电厂库存3542万吨，相比去年同期增长400万吨。保持近两年高位水平。当前终端电厂库存水平较高，火电企业用煤安全性有较大保障。预计未来火电企业将适度保持较高库存水平将成为常态。图33北方港口当前库存高位回落万吨图34南方八省电厂库存5月末见顶万吨20192020202120222023库存：煤炭：南方八省电厂30004000280035002600300024002500220020002000150018001600第1周1400第2周1200第5周第6周第8周第9周第11周第13周第14周第16周第17周第19周第21周第23周第24周第26周第27周第29周第30周第32周第34周第35周第37周第38周第41周第42周第44周第46周第47周第49周第50周第52周2021-11-232021-12-232022-01-232022-02-232022-03-232022-04-232022-05-232022-06-232022-07-232022-08-232022-09-232022-10-232022-11-232022-12-232023-01-232023-02-232023-03-232023-04-232023-05-232023-06-232023-07-232023-08-232023-09-232023-10-232023-11-23资料来源：wind，首创证券，数据截止至2023年11月30日资料来源：wind，首创证券，数据截止至2023年11月23日行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.3库存：炼焦煤库存历史低位，反弹一触即发炼焦煤港口库存：库存保持低位，下游需求成为反弹关键。炼焦煤港口库存保持低位，自2022年炼焦煤六大港口合计库存触底达到100万吨的底部以后，2023年上半年炼焦煤六港口库存一直维持在较低水平，受需求减弱影响，3-6月份出现明显的累库，此外今年放开澳洲煤炭进口以及蒙煤通关数大幅增长，而下游地产、基建需求较为乏力，供需处于宽松状态，上半年库存持续低位累积，进入8月之后，港口存库出现明显的消化，整体依旧保持历史同期较低水平。终端库存库存继续保持低位水平，自2022年年初以来，终端持续压减库存，主要是受地产、基建投资、开工影响，需求支撑不足，钢材价格不高，终端累库存意愿不足。供需短期难以有明显改善的可能，静待下游需求的释放，当前库存对于炼焦煤价格形成一定支撑，未来我们认为炼焦煤流通环节的库存将继续以低库存策略为主。图35炼焦煤港口库存保持低位新高万吨图36炼焦煤终端库存处在近三年低位水平万吨炼焦煤库存:国内样本钢厂(110家)炼焦煤六港口库存合计炼焦煤总库存:国内独立焦化厂(100家):合计60012005001000400300800200600100400200002021-11-242021-12-242022-01-242022-02-242022-03-242022-04-242022-05-242022-06-242022-07-242022-08-242022-09-242022-10-242022-11-242022-12-242023-01-242023-02-242023-03-242023-04-242023-05-242023-06-242023-07-242023-08-242023-09-242023-10-242023-11-242021-11-242021-12-242022-01-242022-02-242022-03-242022-04-242022-05-242022-06-242022-07-242022-08-242022-09-242022-10-242022-11-242022-12-242023-01-242023-02-242023-03-242023-04-242023-05-242023-06-242023-07-242023-08-242023-09-242023-10-242023-11-24资料来源：wind，首创证券，数据截止至2023年11月24日资料来源：wind，首创证券，数据截止至2023年11月24日行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.4价格：供需偏紧，煤炭价格高位回落后上升动力煤价格：动力煤23年回落，价格仍保持高位，海外三大港口价格大幅回落。港口市场煤价格保持高位震荡。2023年上半年国内经济复苏乏力，需求下滑，港口动力煤煤价自1200元/吨的全年高位价格开启下滑，同时港口库存出现累计，6月触底750元左右开启反弹，下半年受国内主产区煤炭安全事故影响，山西、陕西、内蒙地区开展安全检查，产量有所影响导致煤炭价格出现快速反弹上行，港口价格一度突破1000元/吨。截至11月24日，港口市场煤价格达到942元/吨的中高位水平。海外三大港口煤价22年8月之后大幅回落。2022年欧洲ARA港动力煤现货价6月份最高达到408.9美元/吨，理查德RB动力煤现货价7月份最高达到370美元/吨，9月纽卡斯尔NEWC动力煤现货价最高达到452.8美元/吨。进入23年，海外动力煤三大港口价格持续大幅回落，接近于俄乌战争前的水平。截至11月24日，欧洲ARA港报价113.5美元/吨；理查德RB112.2美元/吨；纽卡斯尔NEWC121.49美元/吨。图372019-2023年11月京唐港Q5500山西产动力末煤价格元/吨图38国际动力煤价格2022年创出历史新高后23年开始回落美元/吨20192020202120222023500现货价:动力煤:纽卡斯尔NEWC现货价:动力煤:理查德RB现货价:动力煤:欧洲ARA港1,8004501,6001,4004001,2001,0003508003006004002502002000150100500第1周第3周第4周第6周第8周第10周第11周第13周第15周第16周第18周第20周第21周第23周第25周第26周第28周第29周第31周第33周第34周第36周第38周第39周第41周第43周第45周第46周第48周第49周第51周第53周2021-11-242021-12-242022-01-242022-02-242022-03-242022-04-242022-05-242022-06-242022-07-242022-08-242022-09-242022-10-242022-11-242022-12-242023-01-242023-02-242023-03-242023-04-242023-05-242023-06-242023-07-242023-08-242023-09-242023-10-242023-11-24资料来源：wind，首创证券，数据截止至2023年11月30日资料来源：wind，首创证券，数据截止至2023年11月24日行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.4价格：供需偏紧，煤炭价格高位回落后上升长协价格保持高位水平，利好煤炭业绩保持高位水平长协定价提振电煤价格中枢。2017年以来，长协机制数轮修改，长协定价基准价也由535元/吨提升至675元/吨的水平；根据发改委2022年第303号文件，港口长协价格中长期合理区间价格为570-770元/吨；长协价格的提高有力提振了电煤长期价格中枢，未来随着煤炭整体供需偏紧，市场煤的价格预计将长期高于长协煤价格水平，电煤中长期价格中枢得到提高，有利保证煤炭企业中长期盈利稳定以及避免煤炭价格大幅波动。动力煤长协价格保持历史高位水平。2023年11月份动力煤长协价格为713元/吨，前十一个月均价为714.18元/吨，与2022年全年722元的均价水平出现小幅回落，但处在历史同期高位水平。长协煤的高位奠定了上市公司盈利保持在高位水平。表5动力煤长协定价公式演变图39动力煤长协价上半年保持历史同期高位水平元/吨时间基准价参考指数定价公式2018201920202021202220232017-2018年535元/吨上上月月末末BCSCPTID、53550%+[CCTD+BSPI)/2]50%9008502019-2021年535元/吨上月末BSPI、800上月末CCTD、53550%+[CCTD+BSPI+CECI)/3]50%750上月末CECI7006502022年675元/吨上月末BSPI、600上月末CCTD、67550%+[CCTD+BSPI+NCEI)/3]50550上月末NCEI%5004504001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：新闻资讯整理，首创证券资料来源：wind，首创证券，数据截止至2023年11月30日行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.5价格：供需偏紧，煤炭价格高位回落后上升动力煤：当前坑口价格、港口价格均有望继续上升坑口价格保持较为稳定。坑口价格2023年保持和港口基本相同的走势，截至11月24日，大同南郊Q5500弱粘煤坑口价797元/吨；陕西榆林Q5500烟煤末坑口价830元/吨；内蒙东胜Q5200原煤坑口价729元/吨。较年初分别下跌3.98%、28.32%、23.06%。港口价格保持中高位水平。港口受进口数量增加以及需求不振影响，库存2023年大涨大跌，导致港口价格出现快速的波动。截至11月30日，广州港Q6100神木块库提价1452元/吨；京唐港山西产Q5500动力末煤平仓价935元/吨；较年初分别下降26.74%、20.32%。综合来看，当前动力煤价格处于较为合理水平。稳定的长协电煤价格的支撑下，未来有望在供给收缩需求反弹的背景下，实现库存快速消化，当前港口价格水平处在较为合理的水平，看好动力煤中长期价格稳步抬升。图40动力煤坑口价格2023年1-11月呈现“V”字形走势元/吨图41动力煤港口价格近期回落后上升元/吨1,400大同南郊5500大卡弱粘煤榆林5500大卡烟煤内蒙古东胜5200大卡广州港库提价:神木块Q6100京唐港平仓价:山西产动力末煤Q55001,3001,2002,5001,1002,3001,0002,1001,9009001,7008001,5007001,3006001,1005004009007005002021-11-242021-12-242022-01-242022-02-242022-03-242022-04-242022-05-242022-06-242022-07-242022-08-242022-09-242022-10-242022-11-242022-12-242023-01-242023-02-242023-03-242023-04-242023-05-242023-06-242023-07-242023-08-242023-09-242023-10-242023-11-242021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-312023-11-30资料来源：wind，首创证券，数据截止至2023年11月24日资料来源：wind，首创证券，数据截止至2023年11月30日行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.5价格：供需偏紧，煤炭价格高位回落后上升炼焦煤价格：2023年价格低迷，外蒙价格较低。国内焦煤价格今年以来触底后强势反弹。受国内上半年需求不振影响，下游地产、基建开工低迷影响，钢材价格自3月开始持续下跌，炼焦煤价格承压下行，京唐港山西产主焦煤价格一度跌到1740元/吨的价格水平。价格下跌的同时港口库存始终保持低位水平，进入下半年炼焦煤受旺季需求拉动影响以及安全事故持续不断发生导致供给收紧，炼焦煤价格不断反弹，截止11月24日京唐港山西产主焦煤价格达到2602元/吨，底部反弹幅度达到49.54%。外蒙炼焦煤价格先跌后涨。蒙古作为中国主要的进口国家，焦煤价格与国内价格走势高度正相关，自22年3月达到历史极值以后基本是震荡下行，6月触底反弹以来，截至2023年11月30日，甘其毛都焦精煤场地价格为1950元/吨，策克口岸1/3焦煤场地价格为950元/吨。图42国内焦煤价格2022年以来逐渐回落元/吨图43蒙古焦煤价格3月以来持续下跌元/吨京唐港山西产主焦煤库存价蒙西焦煤价格指数4,000场地价:焦精煤:甘其毛都场地价:1/3焦煤:策克口岸河南平顶山主焦煤出厂价贵州六盘水产主焦煤车板价3,5004,0003,0003,5002,5003,0002,0002,5001,5002,0001,0001,5001,000500050002021-11-242023-11-302021-12-242023-10-312022-01-242023-09-302022-02-242023-08-312022-03-242023-07-312022-04-242023-06-302022-05-242023-05-312022-06-242023-04-302022-07-242023-03-312022-08-242023-02-282022-09-242023-01-312022-10-242022-12-312022-11-242022-11-302022-12-242022-10-312023-01-242022-09-302023-02-242022-08-312023-03-242022-07-312023-04-242022-06-302023-05-242022-05-312023-06-242022-04-302023-07-242022-03-312023-08-242022-02-282023-09-242022-01-312023-10-242021-12-312023-11-242021-11-30资料来源：wind，首创证券，数据截止至2023年11月24日资料来源：wind，首创证券，数据截止至2023年11月30日行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.5未来判断：供需基本平衡，煤价高位可期供需平衡表：煤炭供需基本保持平衡。2024年供给略大于需求，2025年预计供需基本达到平衡状态。动力煤行业，预计发电量保持稳定增长，将驱动火电发电量稳步增加，进而促进动力煤消费增加，此外化工、供热用煤也将保持稳定增长，煤价预计仍将保持中高位。炼焦煤行业供需基本保持平衡，价格预计在高位宽幅波动。表6动力煤供需平衡表表7炼焦煤供需平衡表资料来源：wind，首创证券资料来源：wind，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业研究报告∙证券研究报告2.5未来判断：中枢价格有支撑，看好长期煤价动力煤价格底部支撑因素：成本决定价格底部，电煤长协托底煤价中枢。国内动力煤坑口成本与运输成本决定港口价格底部，因为主要产销均在中国地区，国内定价为主，进口定价为辅，山西、陕西等地区上市公司2022年开采平均成本约为366元/吨。按照主产区晋陕蒙矿区到北方港口中间运输环节的成本基本都是100-200元/吨（包括短驳不含贸易费用），综合测算，目前价格水平之下，秦皇岛到港成本均价在400元/吨以上（5500大卡）。供需基本平衡之下，长协均价预计保持在700元/吨以上的水平。保供电煤长协运输比例不断提升，电煤长协价格未来对煤价形成托底。长协电煤需求逐年稳步增长，随着保供任务数量的提升，铁路运输比例逐步提升，自2020年起，铁路电煤运输比例由73%提升至2023年10月的83%，增加10个百分点，铁路作为陆地最经济的运输方式，在当前整体运力有限的背景下，随着电煤的运输占比的增加导致市场煤铁路运输数量下降，运输成本的增加导致市场煤成本增加，未来市场煤价格将有望继续高于长协煤价格。我们预计2024年动力煤港口市场价格将保持在800-1000元/吨的价格区间运行，全年均价预计在900元/吨。表8国内主要动力煤上市公司成本元/吨图44电煤铁路运输比例逐年不断增加%证券代码简称吨煤成本（元/吨）吨煤毛利（元/吨）000552.SZ甘肃能化2021年2022年同比增速2021年2022年同比增速20192020202120222023002128.SZ电投能源229299600121.SH郑州煤电8528323.26%7743645.89%0.90600123.SH兰花科创330198600188.SH兖矿能源261927.93%5459117.75%600397.SH安源煤业445348600403.SH大有能源70640522.89%27624122.08%600546.SH山煤国际247247600971.SH恒源煤电18129713.79%45464718.71%0.85601001.SH晋控煤业464338601088.SH中国神华2584869.07%325727109.01%601101.SH昊华能源433156601225.SH陕西煤业16384619.83%392178-35.66%0.80601898.SH中煤能源395232601918.SH新集能源32536145.88%32031828.62%3342891968.10%29554219.48%55118.53%56767.66%0.752808.78%294-9.67%409-5.53%23551.08%23041.58%345-12.07%0.703980.94%32539.82%323-0.73%39322.92%3360.66%214-26.01%0.651月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月算术平均32736611.86%36924.91%资料来源：各公司年报，首创证券资料来源：Wind，首创证券行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.5未来判断：底部价格有支撑，看好长期煤价炼焦煤价格底部：成本支撑以及比价效应，炼焦煤价格底部震荡。炼焦煤开采成本较高，资源稀缺性价值有待重估。炼焦煤作为煤炭品种相对稀缺的资源，主要集中在山西、河南、河北、安徽以及贵州地区，尤其是主焦煤特别稀缺，目前炼焦煤开采成本大多在500-800元/吨区间范围内波动，且成本受开采深度以及人工等因素影响而逐年上涨，优质炼焦煤资源产能逐渐减少，在下游需求保持中高位的水平下，焦煤价值逐渐凸显，推荐拥有优质资源储备公司的长期投资价值。比价效应之下当前炼焦煤价格回归正常水平，受比价效应影响，炼焦煤一般价格高于动力煤，按照历史数据来看，港口山西产主焦煤价格与动力煤5500大卡的比值今年上半年持续低于历史同期水平，下半年炼焦煤价格大幅反弹之后逐渐回归至平均水平。我们认为动力煤未来价格中枢抬升，也将提振炼焦煤价格水平，我们预计2024年炼焦煤价格预计在2200-2600元的宽幅价格区间运行。表9国内主要上市公司煤炭成本及吨煤毛利元/吨图45港口主焦煤价格与动力煤价格比值变化元/吨证券代码简称吨煤成本（元/吨）吨煤毛利（元/吨）炼焦煤202120222022同比202120222022同比000937.SZ冀中能源5986579.84%25335941.95%86534.16%000983.SZ山西焦煤30642538.91%64575527.51%36328.44%600157.SH永泰能源40545211.64%592775105.76%61865.59%600395.SH盘江股份555543-2.26%2821,12741.42%30720.54%600508.SH上海能源63874416.55%37639451.11%57136.06%600985.SH淮北矿业52661316.39%37361344.18%600997.SH开滦股份84798516.30%797600758.SH辽宁能源533458-14.06%255601666.SH平煤股份65572410.49%261601699.SH潞安环能374359-3.91%420算术平均5445969.60%425资料来源：各公司年报，首创证券资料来源：各公司年报数据，剔除部分st股，不完全样本数据，首创证券行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明证券研究报告03长坡厚雪，高股息值得长期持有sczq.com.cn3.1龙头企业长期资源储备充足，长期发展无忧基本面分析：长坡厚雪价值典范。储量规模：动力煤标的来看，龙头企业储量多，可采年限较长，暂无资源枯竭的危机，在中长期产能衰减的背景下，龙头标的值得长期持有，动力煤资源量规模较大的中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源，资源量均超过百亿吨，其中中国神华以及陕西煤业可采储量超过百亿吨。炼焦煤中盘江股份、山西焦煤、淮北矿业资源量优势较为明显，分别达到81、66、45亿吨，中长期无资源枯竭压力。未来在稀缺焦煤资源逐渐减少的背景下，长期价值凸显。在中东部资源逐渐减少的大背景下，未来煤炭资源开采将主要集中在资源储备深厚的区域以及上市公司，看好资源量丰厚的山西焦煤、盘江股份、淮北矿业等在煤价保持中高位的水平下，长期价值凸显。表10国内主要煤炭企业储量情况表11国内主要煤炭企业储量情况（续）证券代码简称资源量（亿吨）可采储量（亿吨）证实储量（亿吨）证券代码简称资源量（亿吨）可采储量（亿吨）证实储量（亿吨）601088.SH中国神华138.9031.80601699.SH潞安环能9.039.03601898.SH中煤能源329.00140.01600546.SH山煤国际23.318.267.27601225.SH陕西煤业268.60106.06183.67601101.SH昊华能源21.5811.416.39600188.SH兖矿能源183.6743.2828.95600123.SH兰花科创21.137.664.09600395.SH盘江股份141.9539.38600508.SH上海能源17.285.974.26000983.SZ山西焦煤81.315.72600403.SH大有能源12.866.222.41600985.SH淮北矿业66.0020.318.92600971.SH恒源煤电11.684.841.68601918.SH新集能源44.9018.603.50600758.SH辽宁能源10.223.522.75601001.SH晋控煤业44.2019.2416.63600997.SH开滦股份9.353.883.17600157.SH永泰能源41.7425.527.04000723.SZ美锦能源7.32600348.SH华阳股份38.5715.085.11601011.SH宝泰隆7.010.930.93601666.SH平煤股份32.3316.43000571.SZ5.117.86000937.SZ冀中能源29.606.21600397.SHST大洲2.672.580.87002128.SZ电投能源29.31000552.SZ安源煤业1.4926.04600121.SH甘肃能化郑州煤电资料来源：公司年报，首创证券行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3.2资产结构好，高分红高股息基本面分析：资产结构好，长期风险抵御能力强。资产结构分析：当前煤炭企业资产负债率较为合理，部分优秀煤企资产负债率低于50%，神华、陕煤2023年三季报资产负债率24.72%、38.25%。财务费用水平也处在非常低的水平，整体看煤炭企业目前资产结构大幅改善，当前债务压力小，现金流较为充裕，未来应对风险能力增强，未来有望持续保持高分红能力。表12国内主要煤炭企业资产债务情况表13国内主要煤炭企业资产债务情况（续）代码简称资产亿总元额负债总额长期负短期借资产负账面现金财务费用代码简称资产总额负债总额长期负债短期借资产负账面现金财务费用甘肃能化279.81亿元债亿元款亿元债率%亿元亿元亿元亿元亿元款亿元债率%亿元亿元000552.SZ电投能源503.14132.8627.2610.3747.4860.311.58002128.SZ郑州煤电134.28168.0582.2733.4039.561.50炼焦煤524.00275.0139.3094.2052.48108.624.62600121.SH兰花科创323.56107.193.0179.8230.941.50944.79469.2151.5117.2749.66180.355.97600123.SH兖矿能源3378.59160.301.1023.7749.5466.781.17000937.SZ冀中能源1062.21546.32156.3732.2151.4317.3016.69600188.SH华阳股份703.0428.1529.5869.49330.6526.18000983.SZ山西焦煤337.67207.2762.7819.4661.3838.540.93600348.SH安源煤业92.082347.93567.6267.6654.51162.092.71600157.SH永泰能源199.2468.6610.100.0034.4630.610.51600397.SH大有能源216.35383.25139.6326.4494.6512.031.56600395.SH盘江股份869.13457.4856.727.3352.6463.995.69600403.SH山煤国际421.2587.151.0340.0962.9449.582.26600508.SH上海能源298.11142.0313.7224.3047.6486.950.73600546.SH恒源煤电209.41136.177.6850.6950.6777.121.79600985.SH淮北矿业135.3380.740.0038.0559.6622.911.16600971.SH晋控煤业380.99213.4424.0810.9440.9664.450.31600997.SH开滦股份763.52493.2044.9162.9564.60159.499.72601001.SH中国神华6247.2685.773.5711.6337.48154.681.12600758.SH辽宁能源885.18392.330.2316.5044.32282.790.08601088.SH昊华能源304.78142.7820.898.5024.72601666.SH平煤股份601101.SH陕西煤业2047.461544.38306.3828.6652.261477.062.83601699.SH潞安环能400.96229.747.238.4857.3058.752.55601225.SH中煤能源3456.74159.2975.943.5038.2556.892.5649.5728.652.282.7657.781.011.16601898.SH新集能源346.09783.0743.100.0047.78325.08-3.89焦化247.8493.7032.1725.5537.8111.401.59601918.SH1651.73455.492.0658.35896.4322.9498.0663.198.867.6464.444.810.61201.9579.9311.4017.044.10000723.SZ美锦能源135.9552.426.344.0438.562.060.80600408.SH安泰集团219.46119.3411.2220.1354.3823.382.42600740.SH山西焦化171.7685.628.3631.2849.8518.781.04600792.SH云煤能源601011.SH宝泰隆601015.SH陕西黑猫603113.SH金能科技资料来源：各公司2023年三季报，wind，iFind，首创证券行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3.2资产结构好，高分红高股息上市公司基本面分析：盈利能力强，高分红行稳致远。部分个股持续保持高分红：截止2023年9月30日，上市公司收入盈利整体较好，四家动力煤企业营业收入过千亿元，分别是中国神华、中煤能源、兖矿能源、陕西煤业，2022年年度现金分红比率超过60%的动力煤标的有：中国神华、陕西煤业、山煤国际、大有能源。炼焦煤里面山西焦煤、潞安环能以及冀中能源分红率超过60%。表14国内主要煤炭企业盈利及分红情况表15国内主要煤炭企业盈利及分红情况（续）代码营业收入归母净利扣非归母2022年股息率ROA%ROE%代码简称营业收入归母净利扣非归母2022年分股息率ROA%ROE%简称亿元润亿元亿元分红率%亿元润亿元亿元红率%%000552.SZ7.1111.4910.5518.33002128.SZ%10.3013.35炼焦煤203.5639.1610.3516.10600121.SH1.74-6.14000937.SZ冀中能源406.9756.383.723.62600123.SH甘肃能化86.0615.6015.5720.374.438.9311.29000983.SZ山西焦煤219.7916.2424.1979.2714.313.246.59600188.SH9.7719.59600157.SH永泰能源76.1956.7263.5412.339.4810.55600348.SH电投能源197.3035.8534.8428.113.439.5515.74600395.SH盘江股份84.987.7316.187.1914.45600397.SH1.941.66600508.SH上海能源556.9613.286.99--4.147.01600403.SH郑州煤电31.31-0.98-1.070.000.001.732.62600985.SH淮北矿业170.4050.5813.1940.116.522.301.18600546.SH19.8226.00600997.SH开滦股份40.5048.8730.325.287.0413.48600971.SH兰花科创96.0417.9917.7635.447.869.2513.56600758.SH辽宁能源230.969.909.7637.166.6311.4514.91601001.SH10.1514.13601666.SH平煤股份330.130.630.3349.757.81601088.SH兖矿能源1,350.38155.25142.4949.4913.9611.2212.21601699.SH潞安环能31.3830.2840.731.542.132.75601101.SH6.559.30148.3872.6972.4235.187.41-6.29-18.96601225.SH华阳股份216.5142.7142.3730.026.5814.9217.13焦化77.7960.1713.035.96601898.SH8.8012.17000723.SZ美锦能源65.174.063.038.64601918.SH安源煤业49.020.100.08-0.009.5615.49600408.SH安泰集团55.02-4.370.387.11600740.SH山西焦化25.6712.81-0.42-0.29大有能源49.451.99-0.6366.0910.72600792.SH云煤能源138.650.26-3.19601011.SH宝泰隆109.142.350.07山煤国际288.9939.8240.5863.899.85601015.SH陕西黑猫-0.22603113.SH金能科技-2.64恒源煤电59.6716.3316.2147.769.280.06晋控煤业112.5521.6421.2134.644.783.81---4.40中国神华2,524.67482.69478.1172.778.1012.77---0.75昊华能源61.2010.119.7136.445.39-0.2719.853.86-2.72陕西煤业1,274.32161.80189.9660.1711.19-1.12--中煤能源1,562.09166.88165.6930.024.43--73.492.18新集能源96.9219.2118.9713.802.1040.841.42资料来源：Wind，首创证券注：数据截止到2023年三季报，股息率计算基准日期为11月30日收盘价。行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3.3煤炭行业个股估值安全性高估值：煤炭个股当前估值整体绝对值仍旧偏低。煤炭仍然保持较低估值水平：截止2023年11月30日，主要动力煤及炼焦煤企业估值均处在较低水平，动力煤、炼焦煤企业市盈率大部分集中在5-8倍的区间范围内，市净率基本处在0.8-2倍的区间范围内，估值安全性高，未来随着煤价保持中高位水平，当前底估值水平下，煤炭行业配置优势凸显。表15炼焦煤企业市净率估值普遍集中在0.8-1.5倍之间（续）表14动力煤企业市盈率估值普遍集中在5-8倍之间代码简称市值/亿元股价/元PE-静态PE扣-T非TM-PBEPS代码简称市值/亿元股价/元PE-静态PE-TTM-扣非PBEPS000552.SZ甘肃能化145.713.164.609.361.050.34炼焦煤246.991.141.11002128.SZ电投能源327.0514.591.081.67000937.SZ冀中能源552.381.491.03600121.SH郑州煤电4.348.207.863.40-0.08000983.SZ山西焦煤315.496.995.548.810.690.07600123.SH兰花科创52.889.790.891.21600157.SH永泰能源135.029.735.158.211.130.36600188.SH兖矿能源145.3920.5577.75-2.932.08600395.SH盘江股份99.881.4216.5215.820.771.84600348.SH华阳股份1319.608.891.151.18600508.SH上海能源393.006.296.1514.891.082.04600397.SH安源煤业320.713.114.516.925.150.01600985.SH淮北矿业117.9713.825.7413.880.830.62600403.SH大有能源4.011.330.08600997.SH开滦股份51.5615.845.616.040.940.05600546.SH山煤国际30.7918.284.978.552.322.01600758.SH辽宁能源271.657.436.3711.721.211.36600971.SH恒源煤电95.8710.781.051.36601666.SH平煤股份654.223.9026.47180.121.342.43601001.SH晋控煤业362.3913.194.564.811.371.29601699.SH潞安环能11.744.756.78601088.SH中国神华129.3631.491.582.43312.8021.874.625.292.150.09601101.SH昊华能源220.766.31-28.610.810.70焦化25.771.24-0.43601225.SH陕西煤业5978.1319.482.191.67000723.SZ美锦能源132.727.2314.1632.450.870.50601898.SH中煤能源90.869.336.16122.840.861.26600408.SH安泰集团51.382.56-8.68-4.021.500.24601918.SH新集能源1888.595.251.020.74600740.SH山西焦化70.695.185.1411.490.92-0.011101.225.196.31600792.SH云煤能源93.755.19-28.38-30.941.20-0.13136.00601011.SH宝泰隆71.653.6946.58429.760.860.015.155.11601015.SH陕西黑猫4.5933.73-40.45603113.SH金能科技8.4528.76-41.427.2513.128.9910.476.768.015.387.306.788.016.596.27资料来源：Wind，首创证券注：数据截止到2023年三季报，股价、市值数据日期为11月30日收盘价。行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3.4核心标的推荐煤价中长期高位可期：拥有资源与成本优势标的为长期持有首选目前看动力煤龙头企业储量多，可采年限较长，暂无资源枯竭的危机，在中长期产能衰减的背景下，龙头标的值得长期持有，尤其是产能规模较大的神华、陕煤和中煤，其中陕煤产能持续增长，拥有核心产区的核心矿区，未来将持续受益，神华煤电一体，经营稳健，分红高，值得长期持有，中煤当前PB小于1，未来有望得到价值重估。高弹性标的陕西煤业：公司目前核定产能总量达到1.62亿吨/年，其中97%以上位于神东、陕北、黄陇三个国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地，拥有红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二号五对千万吨级矿井，还有多座增产潜能矿井（孙家岔、黄陵一号、二号矿井），资源禀赋以及规模化成本优势明显（核心优势），分红派息超60%。一体化龙头中国神华：中国神华作为中国最大的煤炭生产企业，拥有神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区及宝日希勒矿区等优质煤炭资源，产能合计3.4亿吨/年。2022年发电机组装机容量40301兆瓦。同时拥有2408公里铁路运输，总装船能力约2.7亿吨/年的综合港口和码头，拥有约2.18百万载重吨自有船舶的航运船。生产、运输、下游板块之间深度合作、有效协同是公司核心竞争优势。海内外布局兖矿能源：煤炭、化工、电力业务为三大主力业务，国内山东本部、陕蒙地区以及澳洲拥有优质煤炭产能。总产能1.3亿吨/年以上，充分享受海内外煤炭价格上涨。2022年建设规模1200万吨/年的营盘壕煤矿投入生产，金鸡滩煤矿获得200万吨/年产能核增，凸显成长性。中特股标的中煤能源：大型煤炭央企，当前PB<1。公司2022年大海则煤矿整体成功试运转，建设规模获批调增500万吨/年至2000万吨/年，平朔集团东露天、安家岭2处露天矿产能分别核增500万吨/年通过现场审查，新疆106煤矿产能核增60万吨/年获得批复。此外，在建项目中建设规模240万吨/年的依兰第三煤矿，已于2022年完成竣工验收，里必煤矿和苇子沟煤矿预计2025年竣工。行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3.4核心标的推荐煤价中长期高位可期：拥有资源与成本优势标的为长期持有首选炼焦煤作为煤炭较为稀缺的品种，中长期价值中枢有望稳步提升，炼焦煤作为市场化程度最高的煤炭品种，周期性强，目前板块标的整体估值水平低、分红高，值得长期持有。价值与成长兼备之山西焦煤：公司2022年以发行股份及支付现金方式收购4座煤矿，产能增长达到1100万吨/年，对应权益产能超513万吨/年，预计自2023年起产能将逐步得到释放。截至2022年末，公司共拥有17座矿井，其中在产矿井16座，在建矿井1座；总产能将达到4890万吨/年。持续的资产注入将稳固公司在炼焦煤行业内的龙头地位，凸显成长性。当前公司估值低、分红高，值得长期持有。高新技术企业潞安环能：喷吹煤龙头之一，公司现有生产矿井18座，合计先进产能4730万吨/年，公司作为首个将贫煤、贫瘦煤应用到高炉喷吹的过程中，自主研发的高炉喷吹技术被认定为国家标准，是全国煤炭企业唯一连续获评的高新技术企业，享受15%的优惠企业所得税率。未来有集团资产注入预期以及当前估值低，盈利稳定且分红高。区域炼焦煤龙头淮北矿业：公司是华东地区品种最全、单个矿区冶炼能力最大的炼焦煤生产企业，煤种齐全、煤质优良、资源储量雄厚，煤种优质有着很强的市场竞争力，此外区位优势明显，公司800万吨/年的陶忽图动力煤项目已获得国家发改委审批，产能规模再上台阶。煤炭板块有望持续保持高毛利水平；化工业务板块甲醇产能规模不断扩张，未来产能、盈利规模有望进一步增加，看好公司长期投资价值。行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明风险提示1、产量大幅增加煤炭产量快速释放、煤炭新建产能进展加速导致煤炭新增产量快速增加，行业整体出现供给过剩。2、清洁能源发电超预期新能源以及水电等清洁能源发电大幅增长，在用电结构中占比大幅提升，导致火电需求大幅下降，动力煤消费量大幅下滑。3、高价格弹性的市场用煤需求不及预期经济增长不及预期等导致化工、建材等高价格弹性用煤持续减少而导致定价完全市场化的用煤需求量大幅下降。地产、基建推进不及预期。4、地产、基建政策不及预期导致房地产、基建开工、投资不足，炼焦煤需求大幅不及预期。5、煤炭价格大幅下降海外局势变化导致能源价格大幅下降，进口数量大幅增长等导致国内煤价大幅下行。行业研究报告∙证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明分析师声明投资评级说明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。本报1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的6个月内的市告清晰准确地反映了分析师的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对影响，分析师将对报告的内容和观点负责。分析师薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来同期的沪深300指数的涨跌幅为基准也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。2.投资建议的评级标准报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准免责声明评级说明本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅15％以上告所载资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。，首创证券不因收件人收到本报告而视其为首创证券的客户。本增持相对沪深300指数涨幅5％-15%之间报告所载的全部内容仅供客户做参考之用，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投中性相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告减持相对沪深300指数跌幅5％以上中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就行业投资评级看好行业超越整体市场表现法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切中性行业与整体市场表现基本持平后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。客户需自主作出投资决策并自行承担看淡行业弱于整体市场表现投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经首创证券书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。行业研究报告∙证券研究报告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