中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信｜证券研究报告｜特高压直流“新心脏”——柔直换流阀2024.01.02分析师：曾彪联系人：徐梦超Email：xumc@zts.com.cn执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn核心观点➢2024年是柔直元年，渗透率有望快速提升。“三交九直”特高压线路中，预计24年核准的甘肃-浙江、蒙西-京津冀、藏东南-大湾区明确采用全线柔直方案。因多馈入直流地区增多，同时换相失败导致大面积停电风险增大，为保证送受两端电网安全稳定运行，未来线路有望均采用柔直技术。柔直更加适配高比例新能源基地送出，理论上可以输送100%新能源。国电南瑞柔直换流阀核心零部件4500VIGBT研制挂网运行，有望推动柔直换流阀环节降本。➢柔直换流阀环节价值量相比常直约3-4倍。当前柔直技术路线中，VSC技术最为成熟，CLCC还未有特高压运行业绩，近期核准线路预计均采用VSC技术路线。根据历史中标数据，换算成±800kV/8GW单线价值量，柔直阀超过60亿元，是常规阀的4-5倍，考虑到换流阀技术成熟度和标准化提升，以及IGBT等核心零部件国产化后，价值量下降，预计为常直的3-4倍。➢2025-2027年是柔直业绩集中兑现期。柔直线路和常直线路建设周期相似，预计2025-2027年是柔直阀业绩集中兑现期，预测空间为44/108/136亿元。➢格局稳定，国电南瑞、许继电气、荣信汇科、中国西电有望保持较高份额。根据历史中标数据，国电南瑞/荣信汇科/许继电气中标率为38.31%/29.68%/17.67%,结合24年常直中标情况以及各公司股东背景，预计国电南瑞有望占据一半份额，其余由许继电气、荣信汇科、中国西电、特变电工共享。➢特高压柔直产业链公司受益显著，中性场景下，预计25年许继/南瑞/西电柔直贡献的利润弹性分别为43%/18%/11%。重点关注：许继电气、中国西电、国电南瑞。➢风险提示：特高压规划和建设不及预期；技术路线变更；电力投资不及预期；上游器件涨价；行业规模测算偏差风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。2目录1CCONTE什么是柔直？为什么要用柔直？CONTENTS中泰N证券TS研究所专业｜领先｜深度｜诚信什么是柔直？•直流输电：将发电厂发出的交流电，经整流器变换成直流电输送至受电端，再用逆变器将直流电变换成交流电送到受端交流电网的一种输电方式。主要由换流站、直流线路、交流侧和直流侧的电力滤波器、无功补偿装置、换流变压器、直流电抗器以及保护控制装置等构成。其中换流站是直流输电系统的核心，它完成交流和直流之间的变换。•柔性直流输电技术（VSC-HVDCtransmission）是指基于电压源换流器的直流输电技术。柔性直流输电系统由两个或多个柔性直流换流站和连接它们的直流线路组成的柔性直流输电系统。核心区别在于换流阀是否是电压源换流器。图表1：LCC、VSC直流输电示意图常直阀柔直阀资料来源：大规模风电经LCC-HVDC送出电网的频率稳定控制策略研究，中泰证券研究所4直流的三种技术路线,LCC、VSC、CLCC•根据直流输电换流阀技术类型，可以分为LCC（Line-CommutatedConverter，常直）、VSC（VoltageSourceConverter，柔直）、CLCC（controllablelinecommutatedconverter，可控常直）三类。•LCC采用晶闸管作为交直流转换的主要元件，VSC采用IGBT作为交直流转换的主要元件，CLCC采用晶闸管加旁路电路的方式进行交直流转换。图表2：LCC拓扑结构图表3：VSC拓扑结构图表4：CLCC拓扑结构晶闸管IGBT资料来源：《高压直流输电系统换相失败研究资料来源：《基于柔性直流的海上风电送出系统设计与综述》、中泰证券研究所研究》、中泰证券研究所资料来源：《新型可控电网换相换流器拓扑及其控制方法》、中泰证券研5究所两类柔直技术路线中，目前VSC推广可能性大•两类柔直输电技术比较：VSC推广可能性大✓(1)VSC技术和CLCC技术均可以弥补LCC技术换相失败的风险。✓(2)VSC技术在器件用量上更多，以昆柳龙特高压混合直流工程为例，共使用188162个IGBT，远高于LCC和CLCC技术，因此成本会更高。✓(3)相对CLCC技术，LCC和VSC技术更加成熟，目前LCC技术在运线路最高电压等级为±1100kV（吉昌-古泉特高压直流输电，输送容量为12GW），VSC技术在运线路最高电压等级为±800kV，而CLCC技术在运线路最高电压等级为±500kV，尚不满足当前陆上直流±800kV的电压等级要求。图表5：LCC、VSC、CLCC技术比较关键指标LCC技术VSC技术CLCC技术输送容量8000MW8000MW8000MW晶闸管5000A2880\2880\2880器件数量1000A\192IGBT3000A\188164320188162000A\损耗0.70%≥1.2%0.72%有无换相失败有无无过负荷能力1.3p.u.1.05p.u.1.3p.u.目前在网运行最高电压等级±1100kV±800kV±500kV资料来源：《新型可控电网换相换流器拓扑及其控制方法》、中泰证券研究所6为什么要用柔直：主要解决换相失败问题•常直的风险✓只能工作在有源逆变状态，且受端系统必须有足够大的短路容量，否则容易发生换相失败。✓换流器运行时要产生大量低次谐波。✓换流器需吸收大量无功功率，需要大量的滤波和无功补偿装置。✓换流站占地面积大、投资大。•什么是换相失败？✓换相失败是指由于电路故障导致晶闸管未按规定顺序开断，连续发生两次以上换相失败会导致换流阀闭锁，中断直流系统输电通道，导致线路停运。•柔直可以解决换相失败问题，还有理论上可以100%输送新能源、无需无功补偿、减少滤波装置、占地面积小、容易实现多端等优点，但成本相对直流较高。图表6：常直和柔直技术特点比较比较内容常规直流柔性直流IGBT器件，全控型核心电力电子器件晶闸管，半控型可以为新能源提供并网所需的电压和频率支撑送端电网必须有同步机电源支撑可以是无源电网无受端电网必须是有源电网不需要，可四象限运行有无换相失败风险有设备少或者不需要是否需要无功补偿需要辅助无功补偿装置有功无功可以独立控制谐波装置需要，设备多可以快捷实现，无需改变控制策略有功和无功功率控制有功无功不能独立控制高潮流翻转换流站需要推出运行时，改变运行策略高模块化程度低小设备成本低占地面积大资料来源：《特高压柔性直流输电系统过电压及绝缘配合》、中泰证券研究所7目前HVDC/UHVDC柔直项目梳理•昆柳龙（乌东德）采用三端柔直技术，送端云南昆北站采用常直方案，受端广西柳北和广东龙门站采用柔直方案，实现±800kV/5(3)GW输送能力，2020年投运。•白鹤滩-江苏采用1/4柔直技术，在受端换流站低端阀厅使用了VSC技术，其余采用LCC技术，2022年投运。图表7：柔直项目梳理序号工程名称投运年份容量/MW直流电压/kV接线形式器件类型电缆/架空线距离/km应用场景1上海南汇201120士30对称单极3300VIGBT直流电缆8新能源并网2南澳多端2013士160对称单极3301VIGBT新能源并网3舟山五端2014200、100、50士200对称单极4500VIGBT架空线十直流电缆20.6+20.2新能源并网4厦门工程2015400、300、100×3±320对称双极金属回线3300VIGBT直流电缆140.4城市高密度负荷中心供电5鲁西背靠背2016±350对称单极3300VIGBT、4500VIEGT直流电缆10.7电网柔性互联6渝鄂背靠背20191000±420对称单极4300VIGBT、4500VIEGT--电网柔性互联7张北直流电网工程20201000±500对称双极金属回线4500VIGBT、4500VIEGT--新能源并网、无源网络供电8昆柳龙直流工程20201250×4±800对称双极大地回线4501VIGBT、4500VIEGT架空线648.2远距离架空线输电9如东海上风电工程20213000±400对称单极4502VIGBT、4500VIEGT架空线1452新能源并网10广东背靠背工程20225000/3000±300对称单极4503VIGBT、4500VIEGT海底电缆103电网柔性互联1100对称双极大地回线、高端换流器采用--111500×4±800LCC、低端换流器采用VSC4504VIGBT、4500VIEGT远距离架空线输电对称单极架空线208812白鹤滩工程20228000±5254500VIGBT新能源并网海底电缆86青州海上风电送出工程2024（预计）2000资料来源：《柔性直流输电技术的工程应用和发展展望》、中泰证券研究所8目录2CCONTE为什么24年柔直渗透率有望提升？CONTENTS中泰N证券TS研究所专业｜领先｜深度｜诚信9多馈入直流地区增多，同时换相失败导致大面积停电风险增大•什么是多馈入直流系统？一个地区同时接入多条直流线路，即包括送端电网也包括受端电网。•为什么多馈入直流地区容易同时换相失败？交流系统故障是导致LCC系统换相失败的主要原因，因多条直流同时连接在同一个交流主网上，容易受到同一交流故障影响，从而导致同时换相失败。•同时换相失败的危害：极端情况下，导致同一地区丢失电源过多，危害电网稳定运行，甚至造成大面积停电事故。•以华东地区为例：华东电网已接入12回（规划2回）直流特高压线路，其中，作为外来电通道的直流项目（除了舟山和厦门柔直）总输送容量达110GW（其中已建成94GW），2023年华东最高负荷接近400GW，特高压直流理论负荷占比约1/4。2019年，华东全社会用电量为1.72万亿千瓦时（20/21/22，全国全社会用电量增速分别为4%/10.7%/3.9%），假设华东和全国增速相同，估计2022年华东全社会用电量2.06万亿千瓦时，对应平均负荷235GW，特高压直流理论负荷占比超过1/3。可见，同时换相失败若造成多条“电力大动脉”停运，损失不可估量。图表9：受端为华东地区的直流项目梳理图表8：多馈入直流输电系统示意图序号项目名称项目类型项目状态投资额线路长度输送能力电压等级（亿元）（公里）（GW）（kV)1向家坝-上海常直已投运233190768002锦屏-苏南常直已投运220210078003溪洛渡-浙江金华常直已投运239221088004舟山五端柔直工程柔直已投运4214212005宁东（灵州）-浙江（绍兴）常直已投运2371711168006厦门柔直柔直已投运351113207晋北-江苏南京常直已投运162111988008锡盟-泰州常直已投运2541620108009上海庙-山东常直已投运22112301080010昌吉-古泉常直已投运407330512110011白鹤滩-江苏混合柔直已投运3072088880012白鹤滩-浙江常直已投运2702193880013陕西-安徽柔直（预计）待核准//8800资料来源：《多馈入直流输电系统后续换相失败安全裕度评估及抑制方法》、14甘肃-浙江柔直待核准//8800中泰证券研究所资料来源：中国政府网、国家电网网站、国家能源局、国家发改委，中泰证券研究所10柔直更加适配高比例新能源基地送出•为什么常直不能够送高比例新能源？（1）常直换流核心设备晶闸管运行需要消耗大量无功，达到有功功率的40-60%，需要送受两端交流电网做支撑。（2）新能源接入换流站需要逐级升压，电气距离大（反应慢），需要配备煤电机组满足电气距离要求（解决暂态过电压问题）。（3）新能源无法提供转动惯量，降低交流电网稳定性，而常直输电依赖交流电网稳定性。•为什么柔直适配高比例新能源输送？柔直换流核心部件为IGBT，能够实现全控整流和逆变，能够自主调节相位实现电压支撑和无功调节，实现无源孤岛送电，可实现送电曲线灵活调节，理论上可以按照新能源实时功率输送电能。•以宁夏-湖南为例：宁夏腾格里基地配套电源装机1764万千瓦，其中煤电464万千瓦，风电400万千瓦，光伏900万千瓦，火电：新能源配套比超过35%。通过宁夏-湖南±800千伏直流特高压外送，设计输送能力800万千瓦。按照煤电最小出力30%计算，火电常开出力至少1.55GW，新能源最大外送功率6.45GW，最高比例约80%，考虑到送受两端电源负荷适配等问题，实际运行中，新能源外送比例更低。例如，从运行情况看，已投运的风光火为主力电源的直流特高压线路可再生能源电量占比均不足40%。图表10：部分特高压直流2021年实际输送电能情况序号线路线路容量（GW）建成时间实际输送电量（亿千瓦时）新能源比例（%）1天中82014年44636%2灵绍82016年50423%3祁韶82017年27226%4雁淮82017年28618%5锡泰102017年18622%6鲁固102017年26538%7昭沂102017年32034%8吉泉122019年55131%资料来源：国家能源局，中泰证券研究所114500VIGBT自研，推动核心零部件降本•国电南瑞IGBT自研完成。2023年，由南瑞集团自主研发的国产4500伏/3000安绝缘栅双极型晶体管（IGBT）高压大功率电力电子器件通过检验，在张北柔性直流试验示范工程北京延庆换流站挂网运行。目前，具备年产25万只IGBT模块生产能力的封装测试生产线已经建成投运。•IGBT约占换流阀BOM的30%，有望加速柔直阀降本。根据荣信汇科招股书披露，其2020年柔直直流输电成套装置收入7.43亿元，占主营收入92.15%，其余为大功率变流器和其他。由于大功率变流器所用材料和换流阀类似，同时其收入占比较小，因此，可以将总体原材料采购比例作为换流阀原材料构成的参考。2020年原材料采购比例：IGBT/电容/电气件/结构件/二极管/变压器/水冷系统/其他分别为29.05%/14.21%/14.87%/10.76%/6.55%/2.68%/1.24%/20.64%。由于变压器非换流阀元器件，修正后，估计换流阀IGBT/电容/电气件/结构件/二极管/水冷系统/其他成本占比为：29.85%/14.60%/15.28%/11.06%/6.73%/1.27%/21.21%图表11：柔直阀BOM估计（2020年）21.21%29.85%1.27%14.60%6.73%11.06%15.28%IGBT电容电气件结构件二极管水冷系统其他资料来源：荣信汇科招股书、中泰证券研究所1224年招标特高压线路中，已有3条明确使用全线柔直方案•藏东南-大湾区：在2023年3月22-23日举行的博鳌新型电力系统国际论坛上，南网科研院董事长、南方电网公司首席专业技术专家吴宝英在主旨报告《藏东南送电粤港澳大湾区直流工程关键技术研究》中提出，采用全线柔直（VSC）方案，输送容量为10GW。•甘肃-浙江：2023年10月10日，浙江省电力设计院公布中标受端换流站阀厅设计，提到该线路受端换流站采用双800柔直设计。•蒙西-京津冀：2023年10月8日，中南电力设计院公布中标库蒙西-京津冀±800千伏特高压直流工程送端换流站B包、甘肃-浙江±800千伏特高压直流工程送端阀厅设计。提到，甘肃-浙江、蒙西-京津冀两条线路均拟采用全柔直直流输电技术。图表12：藏东南-大湾区特高压直流工程示意图图表13：24年特高压直流预计招标梳理序号工程名称核准年份容量/MW直流电压/kV技术路线进度1甘肃-浙江2024E8000可研2蒙西-京津冀2024E8000±800预计VSC预可研3藏东南-大湾区2024E10000预可研4陕北-安徽2024E8000±800预计VSC可研5陕西-河南2024E8000可研±800预计VSC±800预计常直±800预计常直资料来源：电力建设公众号、中泰证券研究所资料来源：《藏东南送电粤港澳大湾区直流工程关键技术研究》、中泰证券研究所13目录3CCONTE空间、格局及相关标的弹性测算CONTENTS中泰N证券TS研究所专业｜领先｜深度｜诚信14陆上特高压柔直换流阀空间：年均160-200亿•根据历史中标数据，±800kV/8GW线路换流阀价值量可达60亿元以上。昆柳龙工程中，受端两个换流站使用柔直技术，共计4个阀厅，柔直阀中标总金额为31.32亿元，换算成单线价值量约62.64亿元。白鹤滩-江苏工程中，受端换流站低端阀厅采用柔直技术，占比为1/4条线，柔直阀中标总金额为16.77亿元，换算成单线价值量约67.08亿元。•随着技术进步和标准化，换流阀价格预计降至单线40亿元左右。特高压直流早期工程使用进口设备，单极换流阀接近400万元，随着国产替代和技术成熟，单极价格跌到200万元以下，降价幅度达60%。柔直阀除了核心零部件IGBT部分采用进口以外，降价主要驱动力是技术成熟和标准化，降价幅度应远低于常直阀的降价幅度，我们估计降幅约30-40%，单线价值量有望维持在40亿元左右。•24-28年，特高压直流规划有望保持年均4-5条。假设24/25年核准特高压线路5/5条，十五五期间上半段维持年均4-5条的特高压核准，预计27年后柔直渗透率有望达100%，其年均空间约160-200亿元。图表14：柔直阀价值量测算昆柳龙白鹤滩-江苏线路名称±800±800电压等级（kV）输送容量（GW）5+38柔直比例柔直阀中标金额（亿元）50%25%单线价值量（亿元）31.3216.77资料来源：国家电网、中泰证券研究所62.6467.0815陆上特高压柔直换流阀25-27确收空间：44/108/136亿元•确收节奏：特高压工程从开工到换流站主体结构完工约1年左右，主体结构完工后开展设备进厂、安装、调试、验收、投运。假设主设备厂商确认收入时间节点为：设备进厂验收和投运两个环节。✓假设单线价值量40亿✓确收节奏：上半年核准，下年度确收70%，下下年度确收30%，下半年核准下年度确收40%，下下年度确收60%。假设24-26年柔直线路核准节奏：24H1/24H2/25H1/25H2/26H1/26H2分别为1/1/2/1/2/2。常直线路核准节奏：24H1/24H2/25H1/25H2/26H1/26H2分别为1/1/1/1/1/0。•25-27年，预计柔直换流阀确收空间为44/108/136亿元。图表16：25-27年换流阀空间图表15：25-27年换流阀空间测算柔直空间（亿元）常直空间（亿元）柔直核准年份核准条数202520262027常直核准年份核准条数2025202620270.70.30.70.32024H110.40.60.62024H110.40.60.31801.40.60.70.61.10.41.41.10.40.7160440.813.22024H212.73.42024H212014019.2108136241.61362025H122025H1119.21202420271082025H212025H2110020262026H122026H11802026H222026H206013.2条数合计条数合计402044空间（亿元）空间（亿元）02025资料来源：中泰证券研究所资料来源：中泰证券研究所16格局：南瑞50%、其余厂家剩下50%•陆上特高压柔直项目，国电南瑞/荣信汇科/许继电气/特变电工历史中标率分别为38%/30%/18%/14%。陆上特高压采用柔直技术的项目中，电压等级在±800kV的只有昆柳龙和白鹤滩-江苏两个项目，输送容量均为8GW，换流阀格局稳定，由国电南瑞、荣信汇科、许继电气、特变电工组成，国电南瑞中标率最高，超过38%。•我们预计未来格局以国电南瑞、许继电气、中国西电、荣信汇科、特变电工为主。在国网经营区项目中，国电南瑞份额有望维持常直份额，即50%，许继电气、荣信汇科、特变电工已有运行业绩，中国西电具备相关成熟技术，共享剩余50%份额。图表17：柔直项目历史中标情况项目名称工程类型工程电压等级中标金额（亿元）特变电工国电南瑞荣信汇科许继电气昆柳龙陆上特高压直流±800kV（8GW）68974730208623084991白鹤滩-江苏陆上特高压直流±800kV（8GW）11124956500小计6897418426914273084991占比14.34%38.31%29.68%17.67%三峡如东海风柔直±500kV（1.1GW）3749035900合计68974184269180220120891占比12.44%33.24%32.51%21.81%资料来源：国家电网，中泰证券研究所17弹性测算：乐观场景•乐观场景核心假设：✓份额：南瑞/许继/西电/特变分别为50%/25%/10%/5%。✓单线价值量：24-26年招标：57/54/52亿元，年度跌价幅度约5%。✓净利率：许继/西电/南瑞/特变分别为30%/25%/32%/25%。图表18：相关标的弹性测算公司名称股票代码份额假设净利率假设2022年净利润柔直换流阀收入贡献（亿元）柔直换流阀利润贡献（亿元）利润弹性（以22年为基数）(亿元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E2027E总规模100%--62.9154.3194.3------许继电气00040025%30%7.59中国西电60117910%25%6.1215.738.648.64.711.614.662%152%192%国电南瑞60040650%32%特变电工6000895%25%64.466.315.419.41.63.94.926%63%79%158.8331.477.197.110.124.731.116%38%48%3.17.79.70.81.92.40%1%2%资料来源：中泰证券研究所18弹性测算：中性场景•中性场景核心假设：✓份额：南瑞/许继/西电/特变分别为50%/25%/10%/5%。✓单线价值量：在乐观场景假设基础上，电网压价约30%，年度跌价幅度保持约5%，即24-26年招标的单线价值为40/38/36亿元。✓净利率：许继/西电/南瑞/特变分别为30%/25%/32%/25%。图表19：相关标的弹性测算公司名称股票代码份额假设净利率假设2022年净利润柔直换流阀收入贡献（亿元）柔直换流阀利润贡献（亿元）利润弹性（以22年为基数）(亿元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E2027E总规模100%--44.0108.0136.0------许继电气00040025%30%7.5911.0107%134%中国西电60117910%25%6.124.427.034.03.38.110.243%国电南瑞60040650%32%10.813.61.12.73.418%44%56%5%25%64.46特变电工600089158.8322.054.068.07.017.321.811%27%34%资料来源：中泰证券研究所2.25.46.80.61.41.70%1%1%19弹性测算：悲观场景•悲观场景核心假设：✓份额：南瑞/许继/西电/特变分别为50%/25%/10%/5%。✓单线价值量：在乐观场景假设基础上，电网压价约50%，年度跌价幅度保持约5%，即24-26年招标的单线价值为29/27/26亿元。✓净利率：许继/西电/南瑞/特变分别为30%/25%/32%/25%。图表20：相关标的弹性测算净利率假设2022年净利润柔直换流阀收入贡献（亿元）柔直换流阀利润贡献（亿元）利润弹性（以22年为基数）公司名称股票代码份额假设(亿元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E2027E总规模100%--31.477.197.1------许继电气00040025%30%7.59中国西电60117910%25%6.127.919.324.32.45.87.331%76%96%国电南瑞60040650%32%特变电工6000895%25%64.463.17.79.70.81.92.413%31%40%资料来源：中泰证券研究所158.8315.738.648.65.012.315.58%19%24%1.63.94.90.41.01.20%1%1%20目录3CCONTE相关标的：许继电气、中国西电、国电南瑞CONTENTS中泰N证券TS研究所专业｜领先｜深度｜诚信21许继电气•电力装备领先企业，布局电力各环节。公司聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，同时涉及综合能源服务、先进储能、智能运维、电力物联网等新兴业务，产品广泛应用于电力系统各环节。公司产品种类丰富，主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS加工服务及其他等六个业务板块，具备超高压/特高压直流输电、柔性直流输电、智能配电网、智能变电站、智能用电、电动汽车充换电、高速铁路/城市轨道交通牵引供电、能源互联网、先进储能、智能制造等整体解决方案能力、核心设备制造能力和工程服务能力。•深耕直流输电领域，柔直领域经验丰富。在直流输电领域，参与建设巴基斯坦默拉直流工程及“向上”“云广”“青豫”等国内全部特高压直流输电工程；为舟山、乌东德柔性直流输电示范工程和世界最大、亚洲首座远海风电柔性直流送出工程三峡如东工程提供关键设备。2023年，公司累计中标特高压常规直流阀9.58亿元，累计中标控保系统3.62亿。海风方面，公司中标三峡如东、三峡阳江青洲五、青洲七项目。•2021-2023Q3年，公司营业收入分别为119.91/149.17/106.64亿元，同比增长7.14%/24.42%/16.98%；归母净利润分别为7.24/7.59/7.72亿元，同比增长1.17%/4.81%/19.11%。根据Wind一致预期，公司2023-2025年，归母净利润分别为9.45/12.09/14.95亿元，同比增长24.42%/27.99%/23.62%。图表21：2018-2023Q1-3公司营业收入、归母净利润单位：亿元营业收入YOY单位：%单位：亿元归母净利润YOY单位：%2003010150150208100106501000-1040502-50-200-300-100201820192020202120222023Q1-3201820192020202120222023Q1-3资料来源：ifind,中泰证券研究所22中国西电•国内惟一具备输配电一次设备成套生产制造能力的企业。公司主导产品是110kV及以上电压等级的高压开关（GIS、GCB、隔离开关、接地开关）、变压器（电力变压器、换流变压器）、电抗器（平波电抗器、并联电抗器）、电力电容器、互感器（CVT、CT、PT）、绝缘子（电站电瓷产品、复合材料绝缘子产品）、套管、氧化锌避雷器、直流输电换流阀等。是目前我国高压、超高压及特高压交直流成套输配电设备生产制造企业中产品电压等级最高、产品品种最多、工程成套能力最强的企业。•直流输电领域产品齐全，电力电子技术创新能力强。公司在2023年特高压直流招标中，中标换流阀、换流变、GIS、套管、避雷器、电容器等多类产品总计超过60亿元，份额接近20%。2022年，完成基于国产化大容量IGCT器件的配网电力电子变压器及高压级联储能装置、柔性直流工程用IGCT换流阀、东数西算工程用数据中心中压直供直流电源等新产品技术攻关，直流领域电子电子技术实力强。•2021-2023Q3年，公司营业收入分别为143.85/182.13/138.21亿元，同比增长-10.06%/26.61%/3.49%；归母净利润分别为5.44/6.12/5.21亿元，同比增长124.79%/12.50%/11.09%。根据Wind一致预期，公司2023-2025年，归母净利润分别为7.41/10.19/13.18亿元，同比增长21.00%/37.52%/29.34%。图表22：2018-2023Q1-3公司营业收入、归母净利润单位：亿元营业收入YOY单位：%单位：亿元归母净利润YOY单位：%200307150256150205100154100103505250010-5002019202020212022-102018201920202021-502018-1520222023Q1-32023Q1-3资料来源：ifind,中泰证券研究所23国电南瑞•公司是能源互联网整体解决方案提供商，电力智能化领军企业。公司以先进的控制技术和信息技术为基础，以“大数据、云计算、物联网、移动互联、人工智能、区块链”等技术为核心，为电网、发电、轨道交通、水利水务、市政公用、工矿等行业和客户提供软硬件产品、整体解决方案及应用服务。•国网电力科学研究院有限公司下属主要科研平台，柔直技术领先。在柔性输电领域，公司的高压大容量换流阀、控制保护系统和电流电压高速测量装置等关键设备整体达到国际领先水平，参与白鹤滩-江苏、龙政直流改造、闽粤联网等电网重大工程项目。•2021-2023Q3年，公司营业收入分别为424.11/468.29/285.67亿元，同比增长10.15%/10.42%/11.52%；归母净利润分别为56.42/64.46/41.61亿元，同比增长16.28%/14.25%/13.84%。根据Wind一致预期，公司2023-2025年，归母净利润分别为74.29/86.73/99.75亿元，同比增长15.24%/16.75%/15.01%。图表23：2018-2023Q1-3公司营业收入、归母净利润单位：亿元营业收入YOY单位：%归母净利润YOY单位：%5002020202021202230单位：亿元4001570256030010502040200530152010020192020202101020191020222023Q1-30020185201802023Q1-3资料来源：ifind,中泰证券研究所24投资建议•投资建议。在柔直渗透率快速提升背景下，换流阀环节是价值提升最大环节，且技术壁垒高、竞争格局稳定，我们认为，柔直换流阀头部供应商将充分受益。重点关注：许继电气、中国西电、国电南瑞。图表24：相关公司估值表（截止2024年1月2日）公司名称证券代码总市值归母净利率（亿元）PE(亿元）2024E2023E2024E2025E2023E2025E241915许继电气0004002259.4512.0914.95352519中国西电601179256242018国电南瑞60040617757.4110.1913.18注：盈利预测来自wind一致预测资料来源：wind,中泰证券研究所74.2986.7399.7525风险提示•特高压规划和建设不及预期：特高压规划和建设是柔直技术大规模应用的前提，若特高压规划和建设不及预期，将直接影响柔直技术的应用场景落地，对柔直推广产生负面影响。•技术路线变更：柔直技术目前还处于大规模应用前期，若技术路线发生变更，将对柔直各环节造成影响。•电力投资不及预期：电力投资是特高压柔直建设的重要影响因素，若电力投资不及预期，将对柔直推进产生负面影响。•上游器件涨价：IGBT是柔直阀的核心元器件，若IGBT和其他元器件涨价，将对换流阀厂商盈利能力造成负面影响。•行业规模测算偏差风险。•研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。26重要声明◼中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。◼本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。◼市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。◼投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。◼本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。27