电改促变革，拥抱确定性——公用事业行业2024年度投资策略华龙证券研究所公用事业行业分析师：杨阳SAC执业证书编号：S02305231100012024年01月09日凝聚智慧·创造财富证券研究报告摘要•回顾2023年：稳定经营资产受青睐。截至2023年底，核电、水电等稳健经营资产抗跌属性凸显，分别跑赢沪深300指数35/24pct。火电跑赢沪深300指数9.6pct，季度超额收益明显。•火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性。•电煤需求整体偏弱，煤价下行有望释放更大业绩弹性。需求侧，2024年电煤需求或整体偏弱，根据我们测算，当2024年全社会用电量同比增速为5%时，2024年煤电发电量同比基本持平。供给侧，国内新增煤炭产能逐步落地，进口煤量有望维持高位，现货煤价中枢有望下移。在此背景下，2024年煤炭中长期合同签约要求放宽，低价进口煤占比更高的沿海电厂有望释放更大业绩弹性。•容量电价稳定火电收益，缺电地区电量电价有望维持高涨幅。煤电容量电价将于2024年正式实施，运营商每年有望获得稳定的容量电价收入，火电企业盈利稳定性提升。从2024年江苏年度长协电价涨幅超预期的交易结果来看，长三角等缺电地区电量电价有望维持涨幅，综合容量电价后，电价涨幅超20%，火电运营商盈利水平有望提升。•核电：缺电背景下核电成长确定性较强。煤电容量电价落地后，核电等市场化交易部分电量电价或受影响而下降。根据我们测算，以中国核电2022年业绩为基准，涨幅回落5-10pct，则中国核电归母净利润下降3.7%-7.4%，市场化交易电价涨幅回落对核电业绩影响有限。2023年国常会共计核准10台机组，“十四五”期间有望维持每年8-10台的核准节奏。核电作为清洁的支撑性电源，在电力系统转型过程中长期成长确定性强。•水电：量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期。电量方面，2023年Q3以来主要电站水位逐步修复，三峡电站水位同比+9米，雅砻江二滩、锦屏一级水位同比略低，预计存在进一步修复弹性，厄尔尼诺现象预计持续至2024年4月，来水有望形成良好开端；电价方面，截至2023年Q3，雅砻江水电、长江电力、华能水电电价较2022年同期分别增长11.96%/2.40%/3.56%，主要原因或为外送电价高，预计2024年四川、云南省内交易电价仍然具备上涨动力；成长性方面，长江电力未来主要依靠机组扩容，目前已规划约390万千瓦；十四五华能水电托巴、硬梁包水电站将相继投产，新增装机约251.6万千瓦；十五五雅砻江中游电站陆续投产，新增装机约372万千瓦；远期澜沧江上游西藏段规划960万千瓦装机，将释放较大增量。摘要•绿电：短期现货交易存在压力，未来政策有望保障环境溢价兑现。上游原材料成本快速下行释放利润空间，当前核心压力在于新能源市场化交易折价问题。2023年，山西/山东/甘肃风电现货交易年均价分别较标杆折价-18%/-27%/-28%；光伏现货交易年均价分别较标杆折价-25%/-45%/-37%，对项目收益率和投资回收期造成不确定性。未来绿电环境溢价主要通过绿证、绿电和碳市场体现，落实新能源环境价值的关键在于提振需求，落实消纳责任权重、推动高耗能企业参与绿电交易；同时做好电碳市场联动，增强碳市场对促进电源结构转变的激励作用。•投资建议：展望2024年，煤电容量电价落地，运营商受益稳定，火电有望回归公用事业属性；水电量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期；核电长期增长确定性较强；绿电未来政策有望保障环境溢价兑现。首次覆盖，给予行业“推荐”评级。个股方面，火电建议关注华能国际，华电国际，国电电力，大唐发电，华润电力，中国电力等；水电建议关注长江电力，华能水电，川投能源，国投电力等；核电建议关注中国核电等；绿电建议关注三峡能源，龙源电力，嘉泽新能等。n风险提示：政策变动风险；电价下降；煤价大幅上涨；政策执行力度不及预期；新增装机不及预期；来水偏枯；组件价格下行不及预期；第三方数据统计误差导致的风险；测算存在主观性，仅供参考；重点关注公司业绩不及预期。目录2023年回顾：稳健经营资产受青睐火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性1核电：缺电背景下核电成长确定性较强2水电：量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期3绿电：短期现货交易存在压力，未来政策有望保障环境溢价兑现4投资建议5风险提示67012023年回顾：稳健资产受青睐1.1核电水电抗跌属性凸显，火电季度超额收益明显•截至2023年12月29日，申万电力行业年度累计涨跌幅-1.6%，跑赢沪深300指数9.8pct。•细分板块中，核电、水电等稳健经营资产抗跌属性凸显，分别跑赢沪深300指数34.9/24pct。在煤价下跌背景下，火电业绩逐步修复，季度超额收益明显，跑赢沪深300指数9.6%。图1：申万电力行业年度涨跌幅-1.9%，跑赢沪深300指数9.9pct图2：核电、水电和火电跑赢沪深300指数数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所012023年回顾：稳健资产受青睐1.1核电水电抗跌属性凸显，火电季度超额收益明显•火电季度超额收益明显。在煤价下跌背景下，火电业绩逐季修复，2023Q2-Q3超额收益明显；北港5500大卡煤价下跌至900元/吨后，市场担忧2024年电价或出现回落，板块回调；四季度火电容量电价出台，稳定火电收益预期，拉动火电板块上行。•水电抗跌属性凸显。在2023年市场整体表现低迷的背景下，水电等稳健资产抗跌属性凸显，配置价值提升，拉动股价上涨。•绿电延续2022年回调趋势。出于对绿电进入市场后电价下跌的担忧，2023年绿电延续回调趋势。图3：申万电力各子版块年初至今累计收益率走势数据来源：Wind，华龙证券研究所012023年回顾：稳健资产受青睐1.2水电PE-TTM提升至22倍，火电盈利稳定估值有望抬升•火电：随着煤价下跌至900元/吨，叠加容量电价出台，市场对火电电量电价下跌担忧加重，火电PB-LF由5月底的1.3倍回落至11月的0.97倍。2024年煤电容量电价正式实施，火电运营商盈利稳定性提升，板块估值有望抬升。•水电：水电稳健经营属性受市场青睐，PE-TTM由年初的19倍提升至年底的22倍。2024年来水有望恢复，水电板块估值有望继续抬升。•绿电：2023年绿电估值持续回调，年底光伏/风电PE-TTM回落至28/18倍。随着碳市场建设加速，碳市场扩容有望推动绿电需求提升，绿电板块估值有望回升。图4：2023年申万火电版块PB-LF在0.97-1.3倍区间震荡图5：水电PE-TTM提升至22倍，绿电估值延续2022年回调趋势数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所目录2023年回顾：稳健经营资产受青睐火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性1核电：缺电背景下核电成长确定性较强2水水电电：量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期3绿电：短期现货交易存在压力，未来政策有望保障环境溢价兑现4投资建议5风险提示6702火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性2.1电煤需求整体偏弱，煤价下行有望释放表1：当2024年全社会用电量同比+5%时，2024年煤电发电量同比基本持平更大业绩弹性2020202120222023E2024E•根据我们测算，当2024年全社会用电量同比增全社会用电量（亿千瓦时）75110831288637291554速为5%时，煤电发电量同比增速-0.8%-0.7%，3.1%10.3%3.9%6.0%95216961329704897963电煤需求或整体偏弱。YOY762648376883886924314%7%发电量（亿千瓦时）22.3124.1526.0229.325%6%•当2024年全社会用电量同比增速为6%时，煤电装机规模（亿千瓦）12.4512.9713.3313.929612998901发电量同比增速0.9%-2.4%。10.8011.0911.2411.6433.19970539797733.19火电0.981.091.161.2414.914.9图6：不同来水情况下煤电发电量与利用小时数情况燃煤3.703.914.144.2312.4433.1933.1912.44燃气0.510.550.560.571.331.332.823.283.664.304.3314.914.94.33水电2.533.073.935.880.590.59核电4.9512.4412.444.95风电7.967.96光伏4,2164,4484,379-1.331.33平均利用小时数（小时）4，3404，5864,5944,631火电261828142,4292,6204.334.333,8273,6223,41231634,4004,789燃煤7,4537,8027,6167,7472,6210.590.592,621燃气2,0732,2322,2212,2203,5953,595水电1,2811,2811,3371,2857,7224.954.957,722核电2,2242,224风电517705646357337614201,3017.967.961,301光伏46296502775079253923发电量（亿千瓦时）1.7%8.6%1.0%6.2%火电25252726269030676081763590燃煤1355313401135171275952988-55760YOY3662407141784254-1.7%3.4%燃气466565267624832631724,6304,7103172水电26113259427661631466514665核电43302,6212,6214330风电89738973光伏73443,5953,59573447,7227,7222,2242,2241,3011,301617426266653912548360.0%1.7%317231721466514665433043308973897373447344数据来源：新华社，水利部，中国核能行业协会，中电联，Wind，电规总院，国家能源局，全球光伏，上海证券报，人民网，每日风电公众号，彭博新能源，北极星太阳能光伏网，北极星电力网，北极星火力发电网，中国核能行业协会，华龙证券研究所02火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性2.1电煤需求整体偏弱，煤价下行有望释放更大业绩弹性•长协煤签约比例放宽，沿海电厂有望释放更大业绩弹性。2024年电煤中长期合同要求将2023年长协煤签约率的100%放宽至80%，低价进口现货煤占比更高的沿海电厂有望释放更大业绩弹性，全国/沿海地区火电运营商业绩有望直接受益。•国内动力煤有望小幅增长，进口煤有望维持高位。在“十四五”电力需求紧平衡压力的驱动下，随着前期新增核准煤矿产能在2024年逐步稳产，2024年国内动力煤产量有望小幅增长；在价格优势和政策开放等多重因素驱动下，2023年进口煤同比增长迅速，在海外煤炭产能维持稳定，煤炭需求预期偏弱的情况下，预计我国煤炭进口量将维持高位。表2：2024年长协煤签约比例要求由100%放松至80%图7：2024年长协煤签约比例要求由100%放松至80%监管类型监管要求2024年2023年煤企要求原则上每家煤炭企业任务量不低于自各产煤区将29亿吨任务目标分解至有资源量的80%。每一个煤炭企业。数量要求合理确定国内用煤需求并全部签订长协，原则上最高可按2022年度发电侧要求发电企业合同签订量最低应不低于签国内耗煤量（总耗煤量扣除进口煤约需求量的80%，鼓励按100%签约。使用量）的105%组织衔接资源，进口煤比例高的电厂考虑进口替代情况可进一步合理放宽比例。履约要求履约率要求月度履约率不低于80%，季度履约率月度间可适当调剂，季度履约量、数据来源：Wind，华龙证券研究所不低于90%，全年足额完成履约任务。全年履约量必须达到100%。数据来源：国家发改委，华龙证券研究所02火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性2.1电煤需求整体偏弱，煤价下行有望释放更大业绩弹性•基于江苏省火电厂测算，假设5500大卡秦皇岛下水煤长协港口价格720元/吨，综合港口运费50元/吨，根据我们测算，当长协煤兑现率达到50%时，5500大卡现货煤价降至968元/吨时电厂可实现盈亏平衡；且现货煤价每下降50元/吨，度电净利提升约8厘/千瓦时。表3：当2024年全社会用电量同比+5%时，2024年煤电发电量同比基本持平敏感性测算5500大卡现货煤煤价（元/吨）度电净利提升幅度长协煤兑现率80085090095010001050110011501200（元/度）10%0.0180.002-0.013-0.028-0.043-0.058-0.074-0.089-0.1040.01520%0.0200.007-0.007-0.020-0.034-0.047-0.061-0.074-0.0880.01430%0.0230.011-0.001-0.012-0.024-0.036-0.048-0.060-0.0720.01240%0.0260.0160.005-0.005-0.015-0.025-0.035-0.045-0.0550.01050%0.0280.0200.0120.003-0.005-0.014-0.022-0.031-0.0390.00860%0.0310.0240.0180.0110.004-0.003-0.009-0.016-0.0230.00770%0.0340.0290.0240.0190.0140.0090.003-0.002-0.0070.00580%0.0370.0330.0300.0260.0230.0200.0160.0130.0100.00390%0.0390.0380.0360.0340.0330.0310.0290.0270.0260.002100%0.0420.0420.0420.0420.0420.0420.0420.0420.0420.000度电净利提升幅度（元/度）0.0030.0040.0060.0080.0090.0110.0130.0150.016数据来源：易煤，华润电力公告，Wind，北极星售电网，中国网，华龙证券研究所02火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性2.2容量电价稳定火电收益，缺电地区电量电价有望维持高涨幅•煤电容量电价落地，补偿标准随煤电转型进度推进提升。《关于建立煤电容量电价机制的通知》于2023年11月发布，煤电容量电价机制落地并于2024年起正式实施。云南、河南和四川等7省市煤电转型进度较快，利用小时数较低或用煤成本较高，2024-2025年容量电价为165元/千瓦时·年，其他地区为100元/千瓦时·年。按2022年各地区火电利用小时数计算，当前容量电价折合度电收入2-5.5分/千瓦时。2026年后随着火电转型进程逐步推进，所有地区容量电价水平都将进一步上调，至少为165元/千瓦时·年。表4：各地区煤电容量电价补偿标准与对应度电收入地区2022年火电补贴标准（元/KW·年）度电收入（分/千瓦时）地区2022年火电补贴标准（元/KW·年）度电收入（分/千瓦时）利用小时数2024-2025年2026年后2024-2025年2026年后广东利用小时数2024-2025年2026年后2024-2025年2026年后河北云南30011652315.507.70福建41631001652.403.96山东河南36261652314.556.37江苏42221001652.373.91山西广西39271652314.205.88湖北43701001652.293.78浙江青海40621652314.065.69陕西44161001652.263.74江西湖南41291652314.005.59安徽44391001652.253.72宁夏四川43251652313.825.34内蒙古44901001652.233.67甘肃重庆47661652313.464.85新疆46231001652.163.57黑龙江32971001653.035.0047201001652.123.50辽宁34021001652.944.8548251001652.073.42吉林34421001652.914.7948321001652.073.41上海36271001652.764.5548941001652.043.37天津36891001652.714.4749181001652.033.36海南38391001652.604.3050071001652.003.30贵州38661001652.594.2750811001651.973.25北京38861001652.574.2551261001651.953.22数据来源：国家发改委，Wind，华龙证券研究所02火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性2.2容量电价稳定火电收益，缺电地区电量电价有望维持高涨幅•容量电价收益确定性高，火电运营商盈利稳定性提升。相较于受发电量、上网电价和煤价影响的电量电价收入，容量电价收益确定性高。2024年容量电价落地实施后，火电运营商业绩受煤价等波动性因素影响降低，盈利稳定性提升。按各火电公司2022年底煤电装机规模以及当前容量补贴标准计算，主要火电上市公司2024年容量电价对应净利润占2023年Wind一致预期净利润比例有望达到19%-69%。表5：各地区煤电容量电价补偿标准与对应度电收入公司简称2022年控股装机容量2022年权益装机容量2023年Wind一致预测2024年容量电价对应占比（万千瓦）（万千瓦）净利润（亿元）净利润（亿元）大唐发电4751376234.924.269%皖能电力892124514.27.956%华电国际4370369358.626.946%华能国际94068232146.357.039%国电电力7082316172.820.428%浙能电力2887277270.617.725%中国电力3303130970.69.523%华润电力42383558128.925.320%申能股份84092031.45.919%数据来源：Wind，各公司公告，北极星电力网，华龙证券研究所02火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性2.2容量电价稳定火电收益，缺电地区电量电价有望维持高涨幅•两部制煤电电价机制确立。目前已出台的各地区2024年电力中长期交易方案均明确容量电价在电量电价外独立运行，火电运营商可在电量电价外拿到容量电价收益。•电力供应紧平衡现状不改，缺电地区长协电价涨幅安全边际较高。长协电价本质上反映电力供需情况，据中电联，“十四五”期间我国电力整体呈现紧平衡态势，对电量电价有较好支撑。2024年江苏电力市场年度交易结果显示2024年度长协电价452.94元/兆瓦时，较基准价上浮15.8%。按2022年火电利用小时数计算容量电价折合度电收入水平，则2024年江苏综合长协均价为475.44元/兆瓦时，较基准价上浮21.6%。长三角等缺电地区长协电价涨幅安全边际较高，火电运营商盈利有望提升。表6：已出台的各地区2024年电力中长期交易方案图8：多数地区2023年12月月度长协电价环比上涨地区发布时间2024年电力中长期交易方案容量电价相关内容数据来源：江苏电力交易中心，享能汇，华龙证券研究所根据燃煤基准0.453元/千瓦时上下浮动20%形成年度交易上下限，上限暂定0.554元/千广东2023.11.30瓦时，下限暂定0.372元/千瓦时，与2023年电价上下限保持一致；明确按国家发改委相关要求建立容量电价机制，容量费用由工商业用户分摊。福建2023.12.1燃煤发电机组市场化交易价格不包含容量电价，容量电价按照国家和省内有关政策执行。在运的公用煤电机组单一制电价调整为两部制电价，电量电价按“基准价+上下浮动”江苏2023.12.7范围内形成，与2023年保持一致；容量电价按国家发改委相关要求，纳入系统运行费用向全体工商业用户分摊。浙江2023.12.11省统调煤电执行两部制价格机制，容量电价按照国家和我省政策执行，电量电价通过市场化方式形成，成，灵敏反映电力市场供需、燃料成本变化等情况。上海2023.12.18电力直接交易的相关价格均为电量电价，不含煤电容量电费分摊费用；煤电企业要按照国家发展改革委相关要求，保持煤电价格基本稳定。数据来源：储能与电力市场公众号，广东省能源局，国家能源局南方监管局，北极星售电网，广东省电力行业协会，浙江省人民政府，上海市人民政府，华龙证券研究所目录2023年回顾：稳健经营资产受青睐火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性1核电：缺电背景下核电成长确定性较强2水电：量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期3绿电：短期现货交易存在压力，未来政策有望保障环境溢价兑现4投资建议5风险提示6703核电：缺电背景下核电成长确定性较强•市场化电价涨幅回落对业绩影响有限。根据国家发改委，煤电容量电价实施后电量电价或将小幅下降，将带动核电等其他电源参与市场交易部分电量电价随之下行。根据我们测算，在当前核电市场化电价较燃煤基准电价涨幅20%的基础上，涨幅回落5-10pct，以2022年业绩为基础，预计中国核电归母净利润分别下降3.7%-7.4%。表7：核电市场化交易电价变动对运营商业绩影响的敏感性分析2021年市场化交易电量（亿千瓦时）浙江省江苏省福建省合计对公司净利润的影响211.4200168.77580.17-2021年上网电价（元/兆瓦时）419.4407.0387.4405.8--0.33-3.01-3.345%0-3.70%涨幅回落幅度下净-0.66-6.02-6.680-7.41%利润回落水平10%-0.98-9.03-10.010-11.11%（亿元）15%数据来源：北极星售电网，中国核电网，江苏电力交易中心，浙江省发改委，江苏省发改委，路透社，各公司公告，华龙证券研究所03核电：缺电背景下核电成长确定性较强•“十四五”期间有望维持年均8-10台核准节奏。《政府工作报告》于2021年提出“积极有序发展核电”，2023年国常会共计核准10台机组，与2022年核准数量保持一致，“十四五”期间有望维持每年8-10台机组的核准节奏。•缺电背景下，核电作为支撑性电源成长确定性较强。核电作为清洁的支撑性电源，在我国推进电力系统转型、火电装机规模无法大规模增长的背景下，将成为重要的基荷负载来源，长期成长确定性较强。假设2023-2025年年均核准8-10台机组，按单台机组120万千瓦、建设成本1.6万元/千瓦测算，预计2023-2025年我国核电建设带动投资有望达1536-1920亿元/年。图9：2023年国常会共计核准10台机组图10：2023年1-11月我国核电建设投资额为774亿元数据来源：国家能源局，国家国防科技工业局，江苏核电官网，澎湃新闻，中国核能行业协会，数据来源：Wind，华龙证券研究所中国核电公告，北极星电力网，华龙证券研究所目录2023年回顾：稳健经营资产受青睐火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性1核电：缺电背景下核电成长确定性较强2水电：量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期3绿电：短期现货交易存在压力，未来政策有望保障环境溢价兑现4投资建议5风险提示6704水电：量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期•4.1电量：主要电站蓄水恢复，厄尔尼诺带来2024年良好开端•来水：本轮厄尔尼诺现象预计持续至2024年4月。2023年10月，联合国世界气象组织（WMO）的最新通报显示，本轮厄尔尼诺到2023年9月达到了中等强度，预计至少持续到2024年4月。中国气象局预计2024年春季全国大部地区气温偏高，降水接近常年到偏多，来水有望形成良好开端。•长江流域蓄水率先恢复，雅砻江有较大修复弹性。2021年-2023年上半年受拉尼娜影响，我国多数流域来水偏枯。2023年Q3以来多数流域电站水位逐步修复，截至2024年1月初，长江流域三峡电站已恢复至167米，同比提升9米，水头提高有望保障2024年春季发电量；雅砻江流域二滩、锦屏一级水位同比分别低2米/25米，预计有较大修复弹性。图11：2023年11月至2024年1月，厄尔尼诺持续概率90%表8：截至2024年1月初，我国主要电站水位流域电站2024年1月2023年同期同比长江三峡水位（米）（米）（米）1671589雅砻江二滩11911193-2雅砻江锦屏一级18501875-25数据来源：联合国，华龙证券研究所数据来源：Wind，四川省人民政府网，华龙证券研究所04水电：量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期•4.2电价：2023年外送电价上涨，2024年省内电价有望提供支撑•电价：外送电价提升带动主要水电公司2023年电价上涨。截至2023年Q3，雅砻江水电、长江电力、华能水电电价较2022年同期分别增长11.96%/2.40%/3.56%，其中雅砻江水电和长江电力电价上涨原因是外送机组电价高，华能水电电价上涨原因或为高电价的澜沧江上游外送电量占比提升和云南省内市场化交易电价上行叠加。•展望2024年，水电电价仍有支撑。省内部分，四川、云南交易电价有望持续受益于省内电力供需偏紧，具备持续上涨动力；外送部分，江苏年度交易电价下降对锦官及白鹤滩送苏电价影响预计有限，澜上送广东大部分保量保价0.3元/KWh，不受广东电价变化影响。此外，长电路德斯公司2022-2026年核定配电电价较2018-2022年周期上涨10.8%，也有望持续带动收入增长。表9：主要水电公司2023年前三季度电价上涨情图12：云南省2023年市场化交易电价况2023年Q1-2022年同主体Q3电价期同比来源上涨原因元/MWh元/MWh雅砻江水电0.3090.27611.96%国投电力经营1、锦官机组外送电价上调数据公告披露长江电力0.2850.2782.40%营业收入/发1、乌白电站核定外送上网电量估算电价高于公司平均电价华能水电0.2210.2133.56%营业收入/上1、澜上外送电量增长网电量估算2、云南省内交易电价上行数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：昆明电力交易中心，华龙证券研究所04水电：量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期•4.3装机：水电开发进入后半程，未来装机仍有增长空间•成长：主要水电企业装机仍有增长空间。长江电力暂无新建机组规划，装机增长主要通过原有机组扩容，目前已规划约390万千瓦；十四五华能水电仍有增长，托巴、硬梁包水电站将相继投产，新增装机约251.6万千瓦；十五五雅砻江中游电站陆续投产，新增装机约372万千瓦；远期澜沧江上游西藏段规划960万千瓦装机，将释放较大增量。表10：主要水电上市公司在建电站项目主体电站状态容量预计投产时间长江电力（万千瓦）雅砻江葛洲坝扩机十五五溪洛渡铭牌调整80十五五华能水电向家坝扩机+铭牌调整126十五五184合计在建3902024牙根一级在建302024孟底沟在建240十六五卡拉待核准102十六五牙根二级待核准108楞古259.5在建739.5合计在建140托巴在建111.6硬梁包待核准260如美701.8澜上西藏段其他1213.4合计数据来源：Wind，华龙证券研究所目录2023年回顾：稳健经营资产受青睐火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性1核电：缺电背景下核电成长确定性较强2水电：量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期3绿电：短期现货交易存在压力，未来政策有望保障环境溢价兑现4投资建议5风险提示6705绿电：短期现货交易存在压力，未来政策有望保障环境溢价兑现•当前绿电运营商核心压力在于新能源市场化交易折价问题。电力现货市场在能源转型、新型电力系统建设起到基础性作用，是推动新能源全面纳入电网消费的重要机制。2023年11月1日，国家发改委、国家能源局下发《关于进一步加快电力现货市场建设工作的通知》，新能源进入市场的步伐进一步加快。•2023年，山西/山东/甘肃风电现货交易年均价分别较标杆折价-18%/-27%/-28%；光伏现货交易年均价分别较标杆折价-25%/-45%/-37%。新能源进入市场后面临折价压力，将一定程度上对冲上游原材料成本下行释放的利润，对项目收益率和投资回收期造成不确定性。表11：2023年风电光伏现货交易价格情况价区2023年光伏年均2023年风电年均价燃煤发电基准价光伏折价风电折价山西价（元/兆瓦时）（元/兆瓦时）（元/兆瓦时）-25%-18%山东-45%-27%甘肃247.73272.99332-37%-28%216.57287.83394.9194.74220.44307.8数据来源：兰木达电力现货，华龙证券研究所05绿电：短期现货交易存在压力，未来政策有望保障环境溢价兑现•绿电现货折价的原因在于出力的不可控性和火电的报价优势。现货事前信息发布规则规定，在竞价日8:30前，运营机构会向市场发布短期新能源总加预测曲线，作为同侧售电主体，新能源相当于向火电方公布了自己的报量报价信息，从而失去了在市场博弈中的“先发优势”。•火电作为可调电源可在低价时少发，高价时多发，相对来说新能源出力具有不可控性以及出力与现货价格的负相关性，因此新能源在现货交易中存在天然劣势。图13：火电线性报价模式下新能源收入图14：4个典型季节日的风电光伏出力预测数据来源：兰木达电力现货，华龙证券研究所数据来源：电力工程技术杂志，华龙证券研究所05绿电：短期现货交易存在压力，未来政策有望保障环境溢价兑现•绿电环境溢价未来主要通过绿证、绿电和碳市场体现。我国绿电交易始于2021年9月，广东省2024年度电力交易中，绿电环境价值1.038分/千瓦时；我国绿证交易始于2021年1月，目前交易价格集中在30-50元/个，对应每度电可产生3-5分钱的绿证溢价。按当前碳价水平和电网碳排放因子换算，绿电在碳市场价值约3分/千瓦时。•落实绿电需求是保障环境溢价兑现的根本。当前我国绿电市场活力不足，市场需求尚未完全激活。以绿证为例，2022年我国全年核发绿证2060万个，对应电量206亿千瓦时；交易数量969万个，对应电量96.9亿千瓦时。绿证消费数量远不及发放数量。未来落实新能源环境价值的关键在于提振需求，落实消纳责任权重、推动高耗能企业参与绿电交易；同时做好电碳市场联动，增强碳市场对促进电源结构转变的激励作用。图15：绿证供给与需求情况数据来源：Wind，华龙证券研究所目录2023年回顾：稳健经营资产受青睐火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性1核电：缺电背景下核电成长确定性较强2水电：量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期3绿电：短期现货交易存在压力，未来政策有望保障环境溢价兑现4投资建议5风险提示6706投资建议•投资建议：展望2024年，煤电容量电价落地，运营商受益稳定，火电有望回归公用事业属性；水电量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期；核电长期增长确定性较强；绿电未来政策有望保障环境溢价兑现。首次覆盖，给予行业“推荐”评级。个股方面，火电建议关注华能国际，华电国际，国电电力，大唐发电，华润电力，中国电力等；水电建议关注长江电力，华能水电，川投能源，国投电力等；核电建议关注中国核电等；绿电建议关注三峡能源，龙源电力，嘉泽新能等。表12：重点关注公司及盈利预测细分领域重点公司代码股票名2023/12/29EPS（元）2022APE2024E投资评级称股价（元）2022A2023E2024E2023E7.49未评级600011.SH华能国际7.70-0.610.931.03-8.267.48未评级8.48未评级600027.SH华电国际5.14-0.080.570.69-8.979.21未评级5.00未评级600795.SH国电电力4.160.150.410.4927.0110.205.04未评级7.56未评级火电601991.SH大唐发电2.42-0.100.190.26-12.836.02未评级0836.HK华润电力14.2316.59未评级1.302.412.8510.915.9018.21未评级13.27未评级2380.HK中国电力2.610.220.340.5211.877.7612.55未评级12.37未评级000539.SZ粤电力A4.89-0.570.490.65-9.8912.94未评级17.90未评级000690.SZ宝新能源4.430.080.560.7455.387.926.12未评级600900.SH长江电力23.340.941.231.4124.9118.92水电600025.SH华能水电8.630.350.430.4724.6620.28600674.SH川投能源15.120.801.041.1419.0014.59600886.SH国投电力13.180.520.911.0525.2814.43核电601985.SH中国核电7.500.470.550.6116.0313.57600905.SH三峡能源4.370.250.280.3417.4715.84绿电001289.SZ龙源电力19.810.580.941.1133.9221.00601619.SH嘉泽新能3.530.220.420.5816.058.42资料来源：Wind，华龙证券研究所；注：股价及EPS货币单位均为人民币元，未评级标的盈利预测来源于Wind一致预期目录2023年回顾：稳健经营资产受青睐火电：容量电价稳定收益，火电回归公用事业属性1核电：缺电背景下核电成长确定性较强2水电：量价均有支撑，待投产机组贡献增长预期3绿电：短期现货交易存在压力，未来政策有望保障环境溢价兑现4投资建议5风险提示6707风险提示n政策变动风险：若双碳政策等发生变动或电改政策出台不及预期，将直接影响行业成长性和盈利性。n电价下降：若火电电价或绿电电价大幅下滑，将直接影响行业内公司盈利。n煤价大幅上涨：煤价大幅上涨将影响火电厂盈利。n政策执行力度不及预期：若长协煤政策等执行力度不及预期，将影响火电厂盈利。n新增装机不及预期：火电和绿电装机不及预期，将影响行业内公司成长性。n来水偏枯：来水偏枯将影响水电公司发电量，进而影响其盈利。n组件价格下行不及预期：组件价格下行幅度不及预期将影响绿电公司盈利。n第三方数据统计误差导致的风险：报告使用第三方数据作为测算和推论基础，若第三方数据存在误差，则可能导致结论有偏差。n测算存在主观性，仅供参考：报告中存在大量测算，相关测算依据存在主观性，将影响测算结果。n重点关注公司业绩不及预期。免责及评级说明部分分析师声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观、公正地出具本报告。不受本公司相关业务部门、证券发行人士、上市公司、基金管理公司、资产管理公司等利益相关者的干涉和影响。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。据此入市，风险自担。投资评级说明：投资建议的评级标准类别评级说明买入股票价格变动相对沪深300指数涨幅在10%以上报告中投资建议所涉及增持股票价格变动相对沪深300指数涨幅在5%至10%之间的行评业级评分级为（股另票有评说级明和的股票评级中性股票价格变动相对沪深300指数涨跌幅在-5%至5%之间除外）。评级标准为报减持股票价格变动相对沪深300指数跌幅在-10%至-5%之间告发布日后的6-12个月内公司股价（或行业指卖出股票价格变动相对沪深300指数跌幅在-10%以上数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌推荐基本面向好，行业指数领先沪深300指数幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准。行业评级中性基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数回避基本面向淡，行业指数落后沪深300指数免责声明：本报告仅供华龙证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到报告而视其为当然客户。本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。编制及撰写本报告的所有分析师或研究人员在此保证，本研究报告中任何关于宏观经济、产业行业、上市公司投资价值等研究对象的观点均如实反映研究分析人员的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