证券研究报告·行业深度·环保工程及服务东吴证券环保行业2024年年度策略却喜晒谷天晴——迎接环保3.0！从利润表到真实增长：现金流＆优质成长&双碳驱动证券分析师：袁理执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师：任逸轩、陈孜文、朱自尧研究助理：谷玥二零二四年一月三日核心观点环保3.0——从利润表到真实增长：现金流＆优质成长&双碳驱动1）从账面利润到真实现金流价值。迎接出清后的运营期！运营资产稳定增长+出清完毕+地方化债&价格机制改革。优质运营资产现金流体现，资本开支可控，分红潜力提升！•水务运营：商业模式佳，优质现金流保障分红，直饮水+厂网一体化提供成长增量。重点推荐【洪城环境】高分红兼具稳定增长，承诺2021-2023年分红50%+可持续，预计2023-2025年业绩复增10%，按50%分红测算对应2024年股息率5.95%（对应2023/12/30）；建议关注【兴蓉环境】掌握成都优质水务资产，2024年进入污水调价节点，资本开支可控。•垃圾焚烧：建造高峰已过，资本开支下降，行业出清，处理费见底后持续提升，分红提升潜力大。重点推荐【光大环境】固废龙头自由现金流转正在即；建议关注【军信股份】2022年分红79%，股息率（TTM）5.7%（对应2023/12/30）2）优质成长。环保进入高质量发展阶段，技术孕育细分龙头，重点关注：•半导体产业链：景气回升+国产替代。重点推荐：半导体洁净室【美埃科技】、电子特气【金宏气体】•压滤机：重点推荐【景津装备】龙头份额40%+，配套设备+出海迎新成长•环卫电动：试点&空气改善政策驱动+经济性改善。【宇通重工】基本面见底，电动化放量弹性大•重金属污染治理：【赛恩斯】重金属污染治理新技术，政策推动+资金助力3）双碳驱动。国内碳政策密集落地，CCER重启确定、碳市场扩容在即；欧盟CBAM进入过渡期，长期国际碳约束逐步扩大。关注碳中和投资框架：•清洁能源：矿山绿电【龙净环保】等•再生资源：危废资源化、锂电回收、生物油【卓越新能】、再生塑料【英科再生】、酒糟资源化【路德环境】、再生水【金科环境】等•节能减排：水泥固碳【仕净科技】等•监测计量：碳监测设备【雪迪龙】等风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧等2环保3.0：从利润表到真实增长：现金流＆优质成长&双碳驱动数据来源：东吴证券研究所绘制3目录复盘：环保板块成长向上，质量提升从账面利润到真实现金流价值三要素：步入成熟运营期+行业出清+价格改革&化债保障水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启固废：建造高峰已过，行业出清，垃圾收费促商业模式理顺高技术壁垒的龙头彰显成长性半导体产业链：景气回升，国产替代，关注半导体洁净室&电子特气压滤机：龙头份额40%+，配套设备&出海新成长环卫电动化：渗透率持续提升，试点&空气质量改善政策加码重金属污染治理：新技术铸就壁垒，紫金助力&进军海外市场全球碳减排推进，关注碳中和投资机遇国内碳政策密集落地，CCER重启确定，欧盟CBAM进入过渡期碳中和投资框架：关注清洁能源、再生资源、节能减排、计量监测投资建议与风险提示4环保板块回顾：成长向上，质量提升板块回顾样本来自东吴证券环保股票池选取东吴环保基础标的合计152只成分股，以此对环保板块2023年前三季度表现分析总结。样本成分股中，水务板块包含公司59家，其中工程类公司45家，运营类公司14家；固废板块包含公司20家，其中垃圾焚烧公司11家，环卫公司9家；再生资源板块包含公司20家，其中危废公司9家，再生塑料公司2家，生物柴油公司3家，锂电回收公司6家；环保设备板块公司6家；大气治理板块公司17家；生态修复板块公司18家；设计咨询板块公司4家；环境监测板块公司8家。图：东吴证券环保股票池（截至2023/11/30）板块水固废危废再生资源锂电环保大气生态设计环境合计子版块垃焚圾烧环卫9回收设备治理修复咨询监测152成分股个数水务水务再生生物工程运营119塑料柴油66171848451423数据来源：Wind，东吴证券研究所5环保板块成长向上，质量提升环保2023年前三季度综述：收入回升，业绩环比改善收入回升：2023年前三季度，环保板块实现营业收入2994亿元，同比增长1.5%，收入实现稳定增长。2022年环保板块营业收入有所下滑，2023年前三季度回升。业绩环比改善：2023年前三季度，环保板块实现归母净利润209亿元，同比下滑5.2%。2023年上半年环保板块归母净利润同比下滑10.8%，2023年前三季度板块业绩表现转好，下滑收窄。图：2016-2023Q1-3环保板块收入情况图：2016-2023Q1-3环保板块归母净利润情况数据来源：Wind，东吴证券研究所6环保板块成长向上，质量提升环保2023年前三季度综述：毛利率提升，减值影响同比提升毛利率提升。2023年前三季度，环保板块毛利率/归母净利率分别为25.0%/7.0%，同比提升0.2pct/下降0.5pct。期间费用率提升。2023年前三季度，环保板块期间费用率16.2%，同比提升0.4pct。减值影响同比提升。2023年前三季度，环保板块因减值对利润率的影响为-1.5%（注：（资产减值损失+信用减值损失）/营业收入）。图：2016-2023Q1-3环保板块毛利率情况图：2016-2023Q1-3环保板块归母净利率情况30%14%11.8%11.6%25%28.5%28.1%28.0%26.7%26.3%12%10%8.4%7.5%7.5%7.0%24.0%23.5%24.8%25.0%8%6.1%20%6%4.9%3.9%15%4%2%10%0%毛利率净利率图：2016-2023Q1-3环保板块期间费用率情况图：2016-2023Q1-3环保板块减值影响情况18%15.8%16.1%15.7%15.3%15.8%15.8%16.2%0%16%14.5%13.9%20162017201820192020202120222022Q1-32023Q1-314%-1%12%-2%-1.1%-3%-1.6%-1.9%-1.5%10%8%6%-4%-3.2%-2.9%4%-5%-3.8%-4.3%2%-6%-4.8%0%2017201820192020202120222022Q1-32023Q1-32016期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率减值损失/收入数据来源：Wind，东吴证券研究所7环保板块成长向上，质量提升收入利润：优质现金流资产可贡献稳定收入利润增长，高技术壁垒的装备龙头彰显成长性2023年前三季度环保板块归母净利润略有下降，从各细分赛道贡献来看：优质运营资产贡献稳定成长基础。2023年前三季度水务运营、垃圾焚烧贡献稳定的收入利润贡献，水务运营收入/归母净利润同增6%/8%，垃圾焚烧收入/归母净利润同增4%/16%。水务运营、垃圾焚烧板块展现优质运营资产的业绩稳定性。装备维持高增。2023年前三季度环保装备收入/归母净利润同增22%/24%，彰显优质环保装备的成长趋势。工程咨询低基数高弹性。经过过去几年的调整消化，2023年前三季度水务工程、大气治理、生态修复体现修复弹性。表：2020-2023Q1-3各细分收入同比增速表：2020-2023Q1-3各细分归母净利润同比增速营业收入YOY2020202120222023H12023Q1-3归母净利润YOY2020202120222023H12023Q1-31%环保板块5%15%-2%1%3%环保板块-14%-8%-23%-11%-5%-3%水务4%18%1%1%6%水务3%15%17%4%10%1%水务工程-7%10%-2%-1%4%水务工程-61%-45%373%15%20%-2%水务运营16%24%3%2%1%水务运营21%20%3%3%8%4%固废21%17%-13%2%-2%固废9%-26%35%10%13%垃圾焚烧23%33%-20%5%-12%垃圾焚烧16%28%-9%10%16%9%环卫20%-3%-2%-2%22%环卫-11%-219%-132%13%-2%11%再生资源5%27%15%-1%再生资源-82%219%53%-61%-59%-20%危废11%11%-7%-8%7%危废-125%-250%-77%-17%-37%-2%再生塑料22%10%10%11%-2%再生塑料38%12%9%0%-5%生物柴油33%83%60%8%生物柴油282%62%-4%-41%-63%锂电回收-1%36%23%0%锂电回收-69%1%396%-91%-79%环保设备7%20%11%28%环保设备15%1%-30%35%24%大气治理-6%8%13%8%大气治理-113%-611%-52%39%40%生态修复-7%-6%-39%-20%生态修复-385%-981%443%166%61%设计咨询-7%-2%5%7%设计咨询-27%-62%229%14%1%环境监测4%3%-11%-3%环境监测28%-84%-219%-86%-74%天然气52%31%27%-2%天然气46%53%19%22%8%数据来源：Wind，东吴证券研究所8环保板块成长向上，质量提升环保2023年前三季度综述：现金流表现良好，资本开支下降现金流表现良好。2023年前三季度，环保板块经营活动净现金流199亿元，同比增长33.6%，净现比1.0，同比提升0.3。2021年以来资本开支呈下降趋势。2023年前三季度，环保板块资本开支478亿元，同比下降3.3%。图：2016-2023Q1-3环保板块经营性净现金流情况图：2016-2023Q1-3环保板块净现比情况600562535120%3.02.4500108.3%80%2.52.12.322.2%398-10.5%21.1%35625.2%33.6%40%2.01.740011.7%300270-4.9%1990%1.51.01.02210.70.60.7182200-33.4%1491.0100-40%0.50-80%0.0经营活动产生的现金流量净额（亿元）YOY净现比图：2016-2023Q1-3环保板块资本开支情况图：2016-2023Q1-3环保板块自由现金流情况1,00090092680%080040.7%37.0%67733.0%791-10071660055122.9%49547840%4022.9%-200400-14.7%-9.4%-3.3%0%-300-220-20.7%-280-346200-400-330-338-3190-40%-407-392-435-500资本开支（亿元）YOY经营性现金流净额-资本开支（亿元）注：资本开支用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”衡量，自由现金流用“经营活动现金流净额-资本开支”衡量数据来源：Wind，东吴证券研究所9环保板块成长向上，质量提升资本开支与自由现金流：垃圾焚烧板块自由现金流改善显著2023年前三季度环保板块资本开支持续下降，自由现金流向好，从各细分赛道贡献来看：考虑2019-2022年资本开支变动，水务、固废资本开支持续下降。2023年前三季度，垃圾焚烧资本开支下降，水务运营资本开支有所回升。2023年前三季度，垃圾焚烧自由现金流体现明显的转正趋势。表：2020-2023Q1-3各细分资本开支变动与自由现金流板块资本开支变动自由现金流（亿元）环保板块19-22年CAGR2023Q1-32020202120222022Q1-32023Q1-32023Q1-3同比变动水务(392)(435)66水务工程-7%-3%(221)(223)(319)(346)(280)(17)水务运营(55)(85)(9)固废-16%6%(165)(138)(113)(115)(132)(7)垃圾焚烧(132)(120)46环卫-23%-5%(133)(101)(22)(41)(50)48再生资源1(19)(2)危废-12%10%(13)(66)(90)(74)(82)23再生塑料(11)(26)(3)生物柴油-7%-17%41(44)(72)(27)(2)锂电回收(3)(6)4环保设备-6%-19%(2)(34)(52)(67)(19)24大气治理(1)(2)(8)生态修复-13%-7%(15)28(6)(8)9设计咨询(29)(26)14环境监测24%-15%127(129)(87)(64)(8)7(8)711%-36%(49)(21)(25)29%-41%13151%68%(4)(5)(1)35%-7%(76)(63)(38)16%35%(7)(8)(16)25%54%(10)(25)(17)-27%-18%(22)(24)(9)0%42%13(0)(8)-29%-54%(7)(14)(7)注：资本开支用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”衡量，自由现金流用“经营活动现金流净额-资本开支”衡量数据来源：Wind，东吴证券研究所10目录复盘：环保板块成长向上，质量提升从账面利润到真实现金流价值三要素：步入成熟运营期+行业出清+价格改革&化债保障水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启固废：建造高峰已过，行业出清，垃圾收费促商业模式理顺高技术壁垒的龙头彰显成长性半导体产业链：景气回升，国产替代，关注半导体洁净室&电子特气压滤机：龙头份额40%+，配套设备&出海新成长环卫电动化：渗透率持续提升，试点&空气质量改善政策加码重金属污染治理：新技术铸就壁垒，紫金助力&进军海外市场全球碳减排推进，关注碳中和投资机遇国内碳政策密集落地，CCER重启确定，欧盟CBAM进入过渡期碳中和投资框架：关注清洁能源、再生资源、节能减排、计量监测投资建议与风险提示11现金流资产：优质运营资产稳定增长，分红能力提升优质运营资产稳定增长，分红能力提升，重点关注：水务运营、垃圾焚烧三要素：生命周期规律（运营占比提升）+行业出清（垃圾处理费见底回升）+价格改革&化债保障•水务：刚需稳健增长，直饮水&厂网一体化提供增量，收费机制通畅具备优质现金流，高分红具备安全边际。•固废：建造高峰已过，资本开支下降，自由现金流转正在即，分红提升潜力大。估值：REITs盘活存量资产促进再投资，现金流资产对标产业资本和海外定价，价值重估空间开启。基本面向好：步入成熟运营期+行业出清+价格改革&化债保障现金流地方化债水务：商业模式优，具备成长增量固废：运营项目积累，建造高峰已过•应收回款现金流改善经营性现金流净额资本开支•资产负债表修复•减值冲回增厚业绩分红能力提升价格改革•聚焦使用者付费项目，促商业模式C端理顺•水价市场化、污水处理&垃圾处理顺价价值重估：REITs盘活，对标产业资本&海外市场，估值提升潜力大REITs盘活对标产业资本对标海外•盘活存量资产回收资金，促进新•对标产业资本定价，水务公司PB•对标海外成熟市场，美国水业和项目投资有80%提升空间WM的PE估值达20+•共享项目红利，价值重估•一二级市场估值差异源于现金流•美国供水价格市场化，调价通价值畅，商业模式toC/B12PPP新机制有望带动价格机制的改革PPP新机制实行，聚焦使用者付费项目，有望带动价格机制的改革PPP新机制：1）聚焦使用者付费项目，优先选择民营企业参与。提高民营企业份额，需要有配套收费机制明确，有望带动整个行业现金流可持续性、估值提升。2）鼓励“经营者额外收益”，市场化程度提升。3）国企资本开支下降，分红能力提升逻辑不变，亦有望受益于“使用者付费”模式改善。特许经营权新版管理办法征求意见，聚焦使用者付费，严防新增地方政府隐性债。明确“应当聚焦使用者付费项目，明确收费渠道和方式，项目经营收入具备覆盖建设投资和运营成本并获取一定投资回报的条件，不因采取特许经营而额外新增地方财政未来支出责任”。表：支持民营企业参与的特许经营新建（含改扩建）项目清单（2023年版）领域应由民营企业独资或控股民营企业股权占比原则上不低积极创造条件、支持民营企业环保领域的项目于35%的项目参与的项目市政领域物流领域垃圾固废处理和垃圾焚烧发污水处理项目列入中长期铁路网规划、国家批农业林业领域电项目污水管网项目准的专项规划和区域规划的铁路社会领域园区基础设施项目城镇供水、供气、供热项目项目公共停车场项目机场货运处理设施项目投资规模大、建设难度高的收费交通运输领域国家物流枢纽、国家骨干冷链物公路等项目物流枢纽、物流园区项目流基地项目城市地铁、轻轨和市域（郊）铁路项目农业废弃物资源化利用项目城际铁路、资源开发性铁路和支民用运输机场项目旅游农业、休闲农业基础设线铁路，铁路客货运输商业类、具有发电功能的大中型水利项目施项目延伸类业务项目林业生态项目收费公路项目（不含投资规模大农村电网改造升级项目体育项目、建设难度高的收费公路项目）油气管网主干线或支线项目旅游公共服务项目石油、天然气储备设施项目低运量轨道交通项目水利领域具有发电功能的小型水利项目新型基础设施领智慧城市、智慧交通、智慧域农业、智慧能源项目数据中心项目人工智能算力基础设施项目民用空间基础设施项目能源领域数据来源：政府官网，东吴证券研究所13化债带来的修复与需求释放值得期待“一揽子化债方案”有助于环保资产负债表&现金流修复与新增需求释放全面系统化解地方债务风险正在加速。1）7月初，中国人大网公布了《国务院关于2022年中央决算的报告》。有效防范化解地方政府债务风险是《报告》中提出的下一步财政重点工作之一。2）7月24日召开的中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。3）8月1日，人民银行、外汇局召开2023年下半年工作会议要求，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。传统环保业务属性偏ToG，化债推进有望修复板块资产负债表，推动释放新增环保需求。行业对比视角来看，环保行业应收类科目占总资产比例16%，占比偏高。环保产业可以分为政府类业务与企业类业务，传统环保需求由政府投资、采购驱动。行业特性致使应收科目中来自政府端的应收较高，地方债务风险化解利于环保公司资产负债表&现金流修复与新增需求释放。30%图：行业应收类科目/总资产比例情况梳理水务：供固废：垃监测：水生态25%水、污水圾焚烧、环境、大20%27%（截至2022/12/31）环、水环境垃圾填埋ToG15%、湿垃圾气环境10%23%保水务：……22%工业废水固废：危监测：企5%废、再生业排污0%18%17%产7%7%7%16%16%资源5%5%4%业大气：脱ToB7%6%6%硫脱硝、13%12%11%11%11%11%10%除尘8%……4%4%4%3%2%0%0%注：应收类=应收账款+应收票据+合同资产数据来源：Wind，东吴证券研究所14化债带来的修复与需求释放值得期待“化债”催化的本质，是环保商业模式变革，优质资产价值重估最有效的化债是降低政府财政压力，盘活资产，优质资产价值重估。被动接收“化债”带来的边际变化将有利于提升环保资产质量，释放新需求，但环保资产本质将有效推动地方政府“化债”：1）基于环保现金流资产持续积极变化趋势，财政支付压力减轻；2）通过公募REITs等工具盘活存量优质资产；3）再投资带动经济并持续贡献优质项目，实现稳健增长优质闭环。图：“化债”催化的本质，是优质资产价值重估资本开支下降，自由现金流转正（从需要资金转变为贡献资金）市场化机制改革，政府付费退出（公共财政支付压力得到缓解）环保优质环保资产化债现金流有效推动有望改善环保资产贡献运REITs等化债营红利工具“化债”资产质量进一步修复盈利质量进一步提升优质资产资产盘活释放新需求带动新成长再投资IPO优质资产引入公众股东15（通过优质资产实现再融资）数据来源：Wind，东吴证券研究所化债带来的修复与需求释放值得期待万亿国债稳增长再发力，增强地方投入&改善债务增发1万亿国债稳增长再发力，增强地方投入&腾挪财政空间提升化债预期。中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方。其中，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。中央财政增发国债，但具体资金使用全部都在地方，①有助于缓解地方财政收支压力，增强地方投入；②有助于腾挪更多的财务空间，解决地方债务问题。资金支持灾后恢复重建和防灾减灾救灾能力，关注环保领域城市排水&水土流失治理业务机遇。增发的国债重点用于八大方面。其中，城市排水防涝和水土流失治理属于环保企业业务范畴，业务实施依赖于G端投入，随着国债发行，地方政府投入增加，相关企业订单有望加速。表：万亿国债投入背景下，关注城市排水及水土流失治理标的数据来源：Wind，东吴证券研究所16化债带来的修复与需求释放值得期待关注资产质量修复弹性与新增需求释放政府客户占比高以及工程类型模式为主的细分板块前期受地方财政、债务压力影响较大。随着“一揽子化债方案”逐步落地，资产质量迎来修复。万亿国债增发、PPP新机制落地等相关政策推进，高质量需求得到释放。重点关注总资产中应收类科目占比高，利润受减值影响较大的细分方向，重点关注：环卫、生态修复。表：2022-2023Q1-3应收科目占比、减值影响梳理板块应收类科目/总资产减值影响20222023H12023Q1-320222023H12023Q1-3环保板块19.1%19.5%19.8%-4.8%-1.5%-1.5%水务14.9%15.6%16.3%-4.5%-2.0%-1.6%水务工程20.6%21.2%21.8%-8.3%-4.7%-3.6%水务运营10.8%11.8%12.5%-1.8%-0.3%-0.4%固废12.8%14.4%15.0%-1.9%-1.2%-1.3%垃圾焚烧8.7%10.3%10.8%-0.4%-1.0%-0.9%环卫23.6%25.6%26.4%-4.0%-1.7%-1.8%再生资源15.4%14.6%15.0%-2.0%-1.2%-1.1%危废17.2%17.4%17.3%-3.7%-1.1%-1.4%再生塑料4.9%5.7%5.9%-0.5%-0.8%-0.5%生物柴油6.2%5.2%5.1%-0.8%-0.2%-0.1%锂电回收16.1%14.6%15.3%-1.6%-1.3%-1.2%环保设备25.0%27.1%27.2%-3.8%-0.8%-1.3%大气治理22.2%21.1%21.5%-3.0%-0.5%-0.5%生态修复42.8%42.4%41.7%-33.8%-3.8%-6.2%设计咨询39.9%41.9%41.3%-4.6%-1.6%-1.9%环境监测20.9%21.4%21.7%-7.4%-0.7%-1.2%天然气6.0%5.9%6.2%-0.4%-0.2%-0.1%数据来源：Wind，东吴证券研究所17化债带来的修复与需求释放值得期待关注化债带来的一次性减值冲回弹性以年末应收类科目/当年营业收入衡量应收账款的积累程度，我们得出：•环卫：2021年起板块应收周转降速，盈峰环境、龙马环卫、侨银股份受益于化债减值冲回弹性大。•生态修复：2020年起板块应收周转显著放缓，云投生态、东珠景观、蒙草生态、通源环境受益于化债减值冲回弹性大。表：环卫板块公司应收类科目/营收指标2021年起显著提升表：环卫板块公司化债弹性测算（单位：亿元）表：生态修复板块公司应收类科目/营收指标2020年起显著提升表：生态修复板块公司化债弹性测算（单位：亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所18目录复盘：环保板块成长向上，质量提升从账面利润到真实现金流价值三要素：步入成熟运营期+行业出清+价格改革&化债保障水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启固废：建造高峰已过，行业出清，垃圾收费促商业模式理顺高技术壁垒的龙头彰显成长性半导体产业链：景气回升，国产替代，关注半导体洁净室&电子特气压滤机：龙头份额40%+，配套设备&出海新成长环卫电动化：渗透率持续提升，试点&空气质量改善政策加码重金属污染治理：新技术铸就壁垒，紫金助力&进军海外市场全球碳减排推进，关注碳中和投资机遇国内碳政策密集落地，CCER重启确定，欧盟CBAM进入过渡期碳中和投资框架：关注清洁能源、再生资源、节能减排、计量监测投资建议与风险提示19水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启水务运营业绩稳健增长，运营收入占比持续提升•业绩稳健增长：供水和污水业务具备民生刚需属性，水务运营板块营收和利润稳步增长，利润率水平稳定，2019-2022年运营收入占比持续提升。图：2018-2023Q1-3水务运营板块营业收入图：2018-2023Q1-3水务运营板块归母净利润70026.9%30%12020.9%20.9%21.7%25%20192020202120%60020.8%25%10015%10%50018.4%19.0%20%809.2%5%2022Q1-32023Q1-30%40015%604.0%-5%2022-10%300-15%2006.7%10%401004.5%5%20-12.1%2022201800%020182019202020212022Q1-32023Q1-3水务运营板块收入（亿元）营收yoy水务板块归母净利（亿元）yoy图：2018-2023Q1-3水务运营板块利润率图：2018-2023Q1-3水务运营板块运营收入占比40%90%85%35%202230%35%36%35%85%81%25%17%17%78%20%16%34%34%32%32%80%71%15%17%17%16%16%10%75%72%20192020202120225%70%0%65%201860%55%50%2022Q1-32023Q1-32018201920202021运营收入占比毛利率归母净利率注：水务运营板块成分股选取：兴蓉环境、洪城环境、创业环保、首创环保、中山公用、海峡环保、中原环保、重庆水务、江南水务、绿城水务，由于创业环保、海峡环保、中原环保部分年份未区分披露运营及工程，故运营收入统计中剔除处理。数据来源：Wind，东吴证券研究所20水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启水务运营商业模式佳，具备优质现金流经营性现金流：供水业务C端收费机制明确，污水处理费随水费一同征收，商业模式佳。2021年经营性现金流净额及净现比同比下滑主要系首创环保、中原环保于2021年开始将PPP建造支出计入经营活动现金流出。资本开支：随着水厂配套完备，提标改造高峰已过，2020-2022年资本开支呈下降趋势，2023Q1-3资本开支同比回升。自由现金流：以“经营性现金流净额-构建固定&无形和其他长期资产支付的现金”衡量自由现金流，2020年以来自由现金流持续向好，2023Q1-3受资本开支上升影响，自由现金流承压。图：水务运营板块具备持续优质经营性现金流图：水务运营板块投资性现金流净额情况2021年起PPP建造支出计入160经营活动现金流出40%0-502018201920202021202214020%2022、23Q1-32022Q1-32023Q1-314%11%经营性现金流8%20%(49)120-1001005%净额同比向上0%(158)-150(113)80-200(193)60(204)-25040-28%-20%20-300(259)0-40%-350(289)201820192020202120222022Q1-32023Q1-3水务运营板块投资性现金流净额（亿元）水务运营板块经营性现金流净额（亿元）yoy图：2023Q1-3水务运营板块资本性支出同比回升图：2018-2023Q1-3水务运营板块自由现金流3500-2020182019202020212022300267290厂网一体化等拓展-402022Q1-32023Q1-3-60250209228带来资本开支提升-80200-100197-120150-140137152-1601005002022Q1-32023Q1-320182019202020212022水务运营板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）经营性现金流净额-购建固定&无形和其他长期资产支付的现金（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所21水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启水务运营板块长期分红能力提升分红能力：随着水务企业进入稳定运营期，自由现金流长期向好，内生分红能力将提升。分红表现：2018-2022年水务运营板块分红总额持续提升。其中，重庆水务、洪城环境2018-2022年平均分红比例超50%，具备较强分红意愿。图：2018-2022年水务运营板块现金分红总额持续提升图：2018-2022年水务运营板块分红比例维持在35%+5013%14%60%51%409%12%50%46%42%39%37%8%10%40%308%6%30%204%4%20%101%2%10%00%0%2018201920202021202220182019202020212022现金分红总额（亿元）yoy分红比例表：2018-2022年重庆水务、洪城环境持续高分红数据来源：Wind，东吴证券研究所22水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启公共供水已基本实现全部覆盖，“十四五”时期增速放缓图：2022年城市和县城综合供水能力3.84亿图：2022年城镇公共供水能力为3.45亿m³/日，图：2022年城市/县城公共供水负荷率m³/日，2012-2022年复增1.7%占比持续提升达90%为54%/45%4.584%86%89%90%100%60%4.054%4.03.574%77%77%77%78%79%80%82%81%55%52%52%52%51%51%51%50%50%52%51%51%52%3.50.580.540.640.740.630.650.690.693.080%50%3.00.470.520.540.520.542.560%51%2.52.045%46%46%47%40%2.01.540%43%42%44%45%45%44%45%1.52.762.672.722.842.872.973.033.053.123.093.213.173.151.020%42%1.00.535%38%0.50.00%30%0.020102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220122013中国:全国:县城供水:综合生产能力（亿m³/日）2014中国:全国:县城供水(公共供水):综合生产能力（亿m³/日）城市公共供水负荷率中国:全国:城市供水:综合生产能力（亿m³/日）2015中国:全国:城市供水(公共供水):综合生产能力（亿m³/日）县城公共供水负荷率2016公共供水能力占比2017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022图：2022年城市/县城供水普及率达99%/98%图：2016-2022年城镇供水总量复增2.6%图：E20预测“十四五”新增综合供水能力0.3-0.4亿m³/日102%90084%4.099%99%99%99%80082%0.620.630.640.65100%98%98%98%97%98%70080%3.098%97%60078%96%95%50076%94%74%2.093%40094%30072%2.92.9533.0592%91%20070%1.068%90%10088%066%0.086%2022E2023E2024E2025E2016201720182019202020212022城镇供水总量（亿m³）县城公共供水能力（亿立方米/日）中国:全国:城市供水:供水普及率城镇公共供水总量（亿m³）城市公共供水能力（亿立方米/日）中国:全国:县城供水:供水普及率城镇公共供水总量占比数据来源：E20，城乡统计年鉴，东吴证券研究所注：公共供水：包括正规水厂和符合水质标准的非临时供水设施；自建设施供水：事业单位、机关团体、部队等社会单位自办的独立供水设施。23水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启政策支持+用水安全+消费升级，打开直饮水发展新空间！政策支持：政策陆续出台提升现有的饮用水标准。2022年3月，更严格的《生活饮用水卫生标准》发布，自2023年4月1日起正式实施。用水安全：我国水体水质不佳，2020年地表水中可用于水源地的比例为83.5%，而在地下水中这一数字仅为13.6%。2016-2020年水源地水质整体达标率保持在92%~95%，主要超标污染物种类呈现增加趋势。消费升级：我国人均可支配收入保持稳定增长，净水器销量保持平稳上升。图：2020年管网末梢水总超标次数为4118次图：直饮水经济性测算管网直饮水桶装水净水器1,8001574前期支出接驳费：1000元饮水机：198元净水器：2399元1,600超标次数/次（元/户）（美的MYR718S-（小米S1800G）1,4001,200627X）1,000226254252421直饮水水量（吨/户/年）：2.7480060011123572527799325171922242831313870849950（假设户均人数3人，人均日用水2.5L，用水天数365天）400200水价：2.3元/吨（参考发改委公0布自来水价）耗材：606元/年亚四硒铅镉氯砷铬三氟硝臭锌色氯氨铝溶铁耗锰肉总浑硫大耐菌总游（参考小米净水酸（氯化酸和度化氮解氧/器配件价格）pH氯氯盐六甲物盐味物性量眼硬浊酸肠热落大离直饮水合计：612元酸化可度度盐埃大总肠余使用成本盐碳价烷总希肠数菌氯水价：300元/吨水价：1368元/吨1092固见氏菌（参考中国水务（参考农夫山泉）物菌群群二50L桶装水水价）体（元/户/年）直饮水项目定价）氧合计：3425元化3773氯毒理指标感官性状和一般化学指标微生物指标消毒剂直饮水合计：822元指综合成本889标（元/户/年）数据来源：城乡统计年鉴，东吴证券研究所数据来源：京东官网，东吴证券研究所24水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启我们预计2035年直饮水售水市场2035年2000亿元，2021-2035年复增20%直饮水售水市场：预计2035年市场空间2030亿元人民币，2021-2035年复增20%。情景假设：•①假设直饮水只覆盖居民饮用水部分（占用水量的2%）•②根据华经产业研究院统计，2017年中国饮用水消费中桶装水占比19.7%、净水器过滤水占比29.0%。保守假设直饮水主要替代桶装水及净水器过滤水，市场渗透率达50%•③供水质量越差&人均可支配收入越高的地区将首先迎来直饮水的覆盖测算逻辑：∑【各地区直饮水占比各城市用水人口各地人均生活用水量直饮水价格】市场渗透率结论：预计2025/2030/2035年直饮水售水空间分别为770/1460/2030亿元，2021-2035年CAGR约20%。图：我们预计直饮水售水市场2035年约2000亿元图：2017年中国饮用水结构2,500120%20301.8%18982,0001776100%29.0%1,500166380%1,00014591557500130108881016115360%45.1%76940%5894244.3%19.7%27120%1300%白开水桶装水瓶装水净水器过滤水其他市场空间（亿元）：覆盖饮用水（20%）&市场渗透率50%市场空间yoy资料来源：国家统计局，俄亥俄州立大学，公司公告，东吴证券研究所数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所25水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启污水处理能力稳步增长，污水收集体系仍需完善图：2022年城镇污水处理率提至98%图：2022年城镇污水处理能力2.69亿m³/日，2016-2022复增5.1%800100%3.070090%2.580%60070%2.050060%40050%1.530040%30%1.020020%10010%0.500%0.020102011201220132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022城镇污水年排放量（亿m³）城镇污水年处理量（亿m³）城镇污水厂污水处理能力（亿m³/日）城镇其他污水处理设施污水处理能力（亿m³/日）城镇污水处理率图：2021年城市污水收集率与处理率差值超过29%，部分区域差值超过50%，我国污水收集体系仍需完善1201009797999898999897979798979898989998991009996999884979796989797808787777395758388716669736761727285697472726064636056504849403620250北天河山内辽吉黑上江浙安福江山河广广海重四贵云西陕甘青宁新新京津北西蒙宁林龙海苏江徽建西东南东西南庆川州南藏西肃海夏疆疆古江兵城市生活污水集中收集率（%）城市污水处理率（%）团数据来源：E20，东吴证券研究所26水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启重视管网建设，厂网一体化空间广阔管网建设：管网的建设及接驳，针对管网塌陷及跑冒滴漏问题的修复，需高度重视，从而满足政策对于污水收集率与污水厂进水浓度的考核要求。2021年城镇排水管网长度111万公里，同增8.2%，污水管网51万公里，占46%，雨水管网46万公里，占42%。雨污合流管道13万公里，下滑7.2%，占12%。根据2021年6月发布的《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，“十四五”期间要新增和改造污水收集管网8万公里。图：2021年城镇排水管网长度111万公里，同增8.2%6035%5029%30%27%25%403024%23%25%201022%20%18%20%16%14%12%15%10%5%02012201320142015201620172018201920200%2011城镇污水管道长度（万公里）城镇雨污合流管道长度（万公里）2021城镇雨水管道长度（万公里）城镇雨污合流管道占比（%）数据来源：E20，东吴证券研究所27水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启重视管网建设，厂网一体化空间广阔污水管网理论配套空间测算：•污水处理厂配套管网单位投资：参考洪城环境厂网一体化项目投资强度，1m³/日污水处理产能对应管网投资约1.3万元，污水处理厂单位投资约3000-5000元/（m³/日），管网投资强度更大。•理论空间测算：2022年城镇污水处理能力2.69亿m³/日，参考洪城环境厂网一体化项目投资强度，保守按1m³/日污水处理产能对应管网投资1万元测算，污水管网配套投资空间约2.69万亿元。图：2023年洪城环境厂网一体化项目项目名称投资标的投资总额模式特许经营期项目资本金内对应污水处理厂总投资/污水厂产能南昌市进贤县污水处（亿元）TOT30年部收益率规模（万m³/日）[万元/（m³/日）]理厂网一体化项目BOT进贤县人民政府所辖行政区域范围内约220公里TOT30年（含2年9.54%1.17崇仁县城区生活污水建设期）处理一期项目(BOT)的污水管网、180公里的雨水管网、21公里的沟7TOT/BOT30年（税后）61.53南昌市安义县污水处槽箱涵，资产评估价值为70,452.14万元30年1.5理厂网一体化项目建设内容主要包括：1）范围内污水主干管管道8.34%/南昌县污水处理厂扩容及配套管网特许经新建约17.59km；2）对范围内110余处公建、小（税后，按自营权出让项目区、城中村等排水单元实施雨污分流改造,总面4.6有资金30%测3积约145.13ha,同步完成该区域内道路雨污分流算，折现率改造；3）配套智慧水务工程。6%）安义县人民政府所辖行政区域范围内约142公里10.73%的雨、污水管网。资产评估价值为45,492.0154万4.5（税后）3元本项目包括存量项目与新建项目。1）存量项目包含:南昌县污水处理厂，总设计处理能力6万m3/d。2）新建项目包含三个部分:(1)扩建4万吨/日污水处理厂。(2)新建市政污水管网约21.86/6+483.7km，完成现状莲塘、银三角片区管网清淤、检测和修复。(3)完成莲塘、银三角片区范围内排水单元达标创建。数据来源：公司公告，东吴证券研究所28水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启价格改革：水价市场化增强盈利稳定性，污水顺价促商业模式B/C端理顺供水收益来源：收入来自终端用户水费，水价调整受政府管制，供水资产现金流优质但盈利承压。水价市场化增强盈利稳定性。污水收益来源：回报机制包括1）政府支付新建项目的可用性付费；2）运营期间根据污水处理量，满足污水处理成本及合理利润需要的污水处理费；3）运营期间维持污水管网可用性的管网运维费。总体来看，部分来自使用者付费，部分来自可行性缺口补助，BOT协议盈利有保障，但涉及G端支付，财政压力加大背景下现金流承压。污水顺价促商业模式B/C端理顺。图：水务产业链梳理图：PPP项目回报机制项目收入收入形式适用项目类型来源使用者付费消费者最买终公由共消产费品者和直服接务付费购经气营、性自项来目水()燃由政府以财政补助、股本可行性缺口消费者投优入惠、政优策的惠形贷式款,给和其予他社准(污经水营处性理项、目垃补助&政府会资本或项目公司经济补圾处理等)助政府付费政府政府直接付费购买公共产非经营性项目品和服务,主要包括可用(市政道路、环性效付服费务、费使用量付费和绩境治理等)数据来源：E20，东吴证券研究所29水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启水价新政施行，准许收益明确市场化回报，三年调价周期回报确定性增强新办法施行水价实现市场化，水务资产回报稳定价值重估。《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监管办法》自2021年10月1日起施行，按照“准许成本加合理收益”的方法核定用水价格。准许收益率：权益资产收益率（1-资产负债率）+债务资本收益资产负债率，其中权益资产收益率不高于10年期国债+400bp，债务资本收益率按LPR确定。明确供水价格监管周期为3年，回报市场化同时确定性增强。图：《城镇供水价格管理办法》定价流程准许收入供水企业水价制定阶梯价格制度平均水价准许成本+准许收益+税金超定额累进加价制度核定供水量两部制水价取水量×（1-自用水率）×（1-漏损率）数据来源：城镇供水管理办法，东吴证券研究所30水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启我国水价不及发达国家的1/4，未充分体现其资源属性和稀缺程度水价：截至2023H1，我国36个重点城市第一阶梯终端水价均值为2.42元/m³。•对标国际水价：美国和中国水资源世界排名分别为第四和第五，美国加州第一阶梯价格超过20元/吨，北京水价5元/吨，不到美国加州的1/4。•从水价负担来看，根据水利部发展研究中心，2020年我国36个重点城市水费支出占可支配收入比例介于0.21%～0.67%之间。《水利建设项目经济评价规范》(SL72—2013)规定，城市居民人均水费支出占可支配收入比例在1.5%～3%以内时，为用水户可接受范围。图：36个重点城市第一阶梯终端水价情况（截至2023H1）6543210石家庄北京天津长春郑州济南昆明上海西安深圳重庆青岛西宁呼和浩特宁波哈尔滨福州银川沈阳太原乌鲁木齐大连厦门南京成都南昌广州杭州合肥贵阳海口兰州南宁长沙武汉拉萨第一阶梯水价（元/吨）污水处理费（元/吨）平均值数据来源：各地政府官网，东吴证券研究所（水价统计不含代收的垃圾处理费）31水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启我国污水处理财政负担率约56%，污水处理费顺价缓解财政压力污水处理收费不足以弥补污水处理服务费。2022年全国污水处理费收入716亿元，全国城市和县城污水处理量738亿m³，A股8家污水处理上市公司2022年污水处理服务费均价为2.23元/m³，以此作为全国污水处理费单价测算得，2022年全国污水处理服务费支出需求约1646亿元。污水处理由政府承担兜底责任，以财政资金弥补服务费缺口，除去前端污水处理费收入后政府需补贴930亿元，财政负担率约56%。政策要求构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制，污水处理顺价有助于缓解财政压力。截至2022年底，全国36个大中城市居民用水污水处理费收费标准平均1.0元/m³，与企业收取的污水处理服务费水平相比存在差距。图：2015-2022年全国污水处理费收入持续提升图：2022年A股上市公司污水处理费单价8000.92%1.00%2022年污水处理量污水处理收入单价（亿m³）（亿元）（元/m³）7000.79%0.77%首创环保重庆水务29.9460.022.000.71%0.71%0.73%0.80%兴蓉环境14.7942.552.880.60%洪城环境11.9626.582.226000.60%0.66%0.40%中原环保11.5122.931.990.20%瀚蓝环境4.8411.492.37500国中水务2.586.002.32江南水务1.342.121.58400合计0.090.252.6871171677.05171.942.2330053960361547420037010025600.00%20152016201720182019202020212022全国政府性基金收入：污水处理费收入（亿元）占全国政府性基金收入的比例数据来源：财政部，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所32水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启价值重估——REITs盘活：水务REITs发行加速，彰显资产质量&现金流价值REITs聚焦优质资产，彰显水务资产质量&现金流价值。发改委“958”号文对基础设施REITs试点项目的成熟稳定、资产规模、发起人等参与方提出要求，重点关注商业模式优越性与项目盈利能力、现金流情况。水务REITs申报发行加速推进。2021年6月，中国首只水务公募REITs——富国首创水务REIT上市；2022年，富国首创水务REIT已率先启动扩募流程，瀚蓝环境、创业环保等多家公司推进水务资产公募REITs工作。REITs发行有助于盘活存量资产。缓解基础设施资产投资资金回收周期长的根本性问题，带动再投资，释放新成长。表：水务REITS进展REITs申报进展公告时间募集规模（拟）入池标的资产公司富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金（“富国首创水务18.5亿元深圳福永、松岗、公明REIT”）于2021年6月21日在上海证券交易所挂牌上市，实际发售基2021年6月9~13亿元水质净化厂BOT特许经金总额18.5亿元，其中公司作为原始权益人认购51%基金份额。约7亿元营项目及合肥十五里河首创水务富国首创水务REIT计划在上海证券交易所扩募发行，预计扩募规模2022年9月污水处理厂PPP项目渤海股份为9-13亿元，未来公司将继续通过战略配售确保继续持有51%基金份2020年9月额，保持公募REITs纳入合并报表，本次拟新购入基础设施项目为长长治市污水处理特许经治市污水处理特许经营项目，包含主城区污水处理厂以及长北污水营PPP项目处理厂的特许经营权。2020年9月8日，渤海股份发布公告，公司全资子公司天津市滨海水润达环境项目、城关镇业集团拟以其持有的部分项目作为入池资产开展公开募集基础设施项目、大邱庄项目、宜证券投资基金的申报发行工作，拟募集规模约7亿元，拟入池标的资产为多个污水处理项目。达项目瀚蓝环境2022年，公司启动以排水业务和固废处理业务相关资产发行基础设2022年8月10-30亿元排水业务务相和关固资废产处理业施公募REITs，规模预计为10-30亿元，目前相关工作正有序推进。创业环保公建司设积证极照推手动续公合募规性RE梳IT理s工以作及，政正府在方推出动具落无实异入议库函项等目工审作计。及评估、2022年//哈尔（滨未供上水市集）团2年0212月年发11布月预公成开交招公标告选。定基金管理人、ABS管理人及财务顾问，20232022年//数据来源：各公司公告、招标网，东吴证券研究所33水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启价值重估——进入稳定运营期现金流改善，对标产业资本定价PB存80%提升空间•产业资本定价——出售污水资产PB1.8倍：2023年4月，鹏鹞环保签署协议向中广核环保转让水务资产，转让价格2.99亿元，截至2023/3/31转让对价/标的净资产为1.82。•估值差异源于——现金流价值：鹏鹞环保2023/3/31PB为0.996，低于单个项目PB估值，主要源于单个运营项目具备稳定的收益和现金流入，无较大资本开支；上市公司体内在筹建项目仍需资本投入，或有收并购扩规模的诉求。•当公司大部分项目进入稳定运营期，自由现金流改善，对标产业资本定价，公司PB水平有80%提升空间。表：鹏鹞环保出售标的公司下属污水处理项目项目运营方规模开建日期通水日期投资额运营期限2005年5月南昌红谷厂滩一污期水处理南昌鹏鹞水司务有限公20万t/日2007年11月21.5年1.85亿元，一级A提标（含1.5年建设期）改造项目概算2.4亿元截至23Q1剩余年限不足5年数据来源：公司公告，东吴证券研究所34水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启价值重估——价格改革理顺商业模式，对标海外成熟市场PE估值达20+美国水业PE（TTM）介于20-40倍且呈向上趋势，估值差异核心在于①分红：美国水业每股派息保持10%稳定增长，2022年美国水业分红比例58%，A股水务运营板块分红比例37%；②水价：美国水价市场化定价，调价通畅，生产者付费商业模式优。图：美国水业每股派息2016-2022复增10%图：美国水业分红比例基本维持60%左右8100%70%780%58%58%56%58%660%60%51%50%46%42%540%39%37%411%10%10%10%10%9%20%40%30%30%35%2-20%20%1-40%0-60%10%20162017201820192020202120220%每股派息（美元/股）每股收益-基本（美元/股）20182019202020212022每股派息yoy每股收益yoy美国水业A股水务运营板块分红比例图：A股水务运营企业ROE均值与美国水业接近图：2016-2023年美国水业PE估值介于20-40倍16%504.514%440534..503512%3.010%302.5252.08%201.5156%1.0100.54%500.02%0%20182019202020212022A股水务运营板块ROE（平均）美国水业ROE（平均）左轴：PE（TTM）右轴：PB（TTM）数据来源：Wind，东吴证券研究所35水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启美国水价市场化保障盈利稳定性，生产者付费商业模式优美国供水价格市场化，调价通畅：目标收入=计价基准(𝑬𝒔𝒕𝒂𝒃𝒍𝒊𝒔𝒉𝑹𝒂𝒕𝒆𝑩𝒂𝒔𝒆)×允许回报率+(运营成本+其他税费)，其中允许回报率(𝑾𝑨𝑪𝑪)=加权权益回报率+加权债务成本。水务项目预期资本开支、成本增加可向用户传导。企业提交调价申请后即召开听证会，消费者和水务企业通过听证会确定调价结果。整个调价流程耗时2-3个月或一年及以上。生产者付费制，商业模式toB/C：根据《国外供水行业管理模式》研究，美国用于饮用水和污水处理的资金绝大多数来自国内的用户和纳税人，只有2%的收入来自于联邦和各州的拨款。表：美国水价目标收入考量因素计价基准公司在运资产价值减去预付工程费用、资助建设捐款、递延所得税在运资产包含未来的资本开支（CAPEX）假设允许回报率通过控制权益回报率来控制允许回报率落在合理范围运营成本由各类运营维护费用（O&MExpense）组成其他费用包括各类税收、累计折旧和摊销等数据来源：AWK，东吴证券研究所36水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启美国水价具备显著抗通胀能力图：全美CPI&水和下水道维护CPI（1982-84年=100）美国水价显著跑赢通胀：2008M1-2023M11，美国800CPI月度同比均值为2.5%，其中水和下水道维护CPI700600（季调）月度同比均值为4.8%。500400中国水价涨幅略高于CPI同比增速：2008M1-2021M12230000，中国36个大中城市CPI月度同比均值为2.5%，36城1001986-0101987-081989-03市居民生活用水价格（不含污水处理费、水价附加1990-101992-05等）月度同比均值为2.9%。1993-121995-071997-021998-092000-042001-112003-062005-012006-082008-032009-102011-052012-122014-072016-022017-092019-042020-112022-06美国:CPI（1982-84年=100）美国:CPI:水和下水道维护:季调（1982-84年=100）图：全美CPI&水和下水道维护CPI变动（%）图：中国36城市CPI&居民生活用水价格变动（%）10.012.08.010.06.04.08.02.06.00.04.0-2.02.0-4.00.0美国:CPI同比-2.0美国:CPI:水和下水道维护:季调同比-4.0美国:CPI同比:均值美国:CPI:水和下水道维护:季调同比:均值36城市服务价格:居民生活用水:不含污水处理费、水价附加等-同比中国:36大中城市:CPI:当月同比36城市服务价格:居民生活用水:不含污水处理费、水价附加等-同比：均值中国:36大中城市:CPI:当月同比：均值2008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01数据来源：Wind，东吴证券研究所注：2012-2014年生活用水价格同比数据存在部分缺失，剔除处理37水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启稳健增长+高分红+价格改革，关注水务优质运营资产价值重估重点推荐：【洪城环境】高分红兼具稳定增长。供水污水运营收入稳健增长，提标改造高峰已过，固废并表转型综合环保公用平台，南昌市管网投资&直饮水贡献新增量。公司承诺2021-2023年分红不低于50%，股息率（TTM）4.75%（对应2023/12/30），我们预计2023-2025年归母净利润为10.47/11.90/12.71亿元，同比+11%/14%/7%，对应2023-2025年PE9.5/8.4/7.9倍（估值日期：2023/12/30），维持“买入”评级。建议关注：【兴蓉环境】掌握成都优质水务资产，2024年进入污水调价节点，资本开支可控，分红有望提升；【重庆水务】【中原环保】等。图：2018-2022年洪城环境业绩稳健增长图：2018-2022洪城环境分红比例10045%50%80%36%40%60.12%63.37%8030%60%50.43%23%24%50.18%6015%16%50%50%50%50%50%24%24%20%40%4023%23%10%39.95%206%0%20%0-5%-10%0%201820192020202120222023Q1-320182019202020212022洪城环境营收（亿元）洪城环境归母净利（亿元）营收yoy归母yoy洪城环境分红比例50%表：水务运营公司盈利预测与估值（估值日期：2023/12/30）分红情况成长性估值总市值2022年股息率PE代码公司（亿元）分红比例（TTM）归母净利润预测（亿元）归母净利润yoy23-25年2024E复增2023E2023E2024E2025E2023E2024E2025E2025E600461.SH洪城环境10050.18%4.75%10.4711.9012.7111%14%7%10%9.58.47.9600008.SH首创环保19730.26%4.83%23.1726.9531.46-27%16%17%17%8.57.36.3601158.SH重庆水务27267.89%4.76%17.5419.3321.00-8%10%9%9%15.514.113.0000685.SZ中山公用10830.12%2.99%15.7218.3821.3447%17%16%17%6.95.95.1000544.SZ中原环保6834.11%2.16%9.4211.2912.09120%20%7%13%7.26.05.6000598.SZ兴蓉环境17020.67%1.97%17.9320.1021.5711%12%7%10%9.58.57.9601199.SH江南水务4630.02%1.81%3.524.245.0925%21%20%20%13.210.99.1数据来源：Wind，东吴证券研究所（洪城环境盈利预测来自于东吴证券研究所，其余均为wind一致预期）38目录复盘：环保板块成长向上，质量提升从账面利润到真实现金流价值三要素：步入成熟运营期+行业出清+价格改革&化债保障水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启固废：建造高峰已过，行业出清，垃圾收费促商业模式理顺高技术壁垒的龙头彰显成长性半导体产业链：景气回升，国产替代，关注半导体洁净室&电子特气压滤机：龙头份额40%+，配套设备&出海新成长环卫电动化：渗透率持续提升，试点&空气质量改善政策加码重金属污染治理：新技术铸就壁垒，紫金助力&进军海外市场全球碳减排推进，关注碳中和投资机遇国内碳政策密集落地，CCER重启确定，欧盟CBAM进入过渡期碳中和投资框架：关注清洁能源、再生资源、节能减排、计量监测投资建议与风险提示39垃圾焚烧：建造高峰已过，行业出清，商业模式理顺垃圾焚烧建造高峰已过，运营收入占比提升，建造下滑影响逐步消化固废建造高峰已过，随着建造收入下滑，2022年固废板块收入和利润同比下降，运营收益稳健，2023Q1-3板块收入利润呈正增长，建造影响逐步消化。图：2018-2023Q1-3垃圾焚烧板块营业收入图：2018-2023Q1-3垃圾焚烧板块归母净利润2021年起根据会计准则14号文确认PPP项目建造收入建造影响逐步消化450建造收入下滑70%8034.6%建造收益下滑40%35%40058%建造影响逐步消化60%30%25%7027.3%20%11.3%15%35050%6022.3%10%5%30032%40%5017.5%0%30%-5%25025%20%403%10%20014%0%30150100-1%20-4.5%50100-10%0-10%201820192020202120222022Q1-32023Q1-3201820192020202120222022Q1-32023Q1-3垃圾焚烧板块收入（亿元）营收yoy垃圾焚烧板块归母净利（亿元）yoy图：2018-2023Q1-3垃圾焚烧板块利润率图：2018-2023H1垃圾焚烧板块运营收入占比50%确认建造收入后75%71%21年新增确认建造收表观利润率下滑68%68%入，运营占比下滑69%40%70%67%66%39%38%39%65%30%24%21%21%30%31%3220%%3252%%60%56%20%17%16%55%20年发布政策明50%确21年新开工项10%45%目竞价上网0%40%20192020202120222022H12023H12018运营收入占比201820192020202120222022Q1-32023Q1-3毛利率归母净利率注：垃圾焚烧板块成分股选取：上海环境、圣元环保、伟明环保、军信股份、绿色动力、瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境。由于瀚蓝环境、上海环境部分年份未区分固废建造收入，故计算运营收入占比时剔除。数据来源：Wind，东吴证券研究所40垃圾焚烧：建造高峰已过，行业出清，商业模式理顺垃圾焚烧资本开支下降，自由现金流转正•2021年以来垃圾焚烧板块资本开支持续下降，2023Q1-3A股8家垃圾焚烧上市企业合计自由现金流（以经营性净现金流-资本开支衡量）转正。图：2018-2023Q1-3垃圾焚烧板块经营性现金流净额图：2018-2023Q1-3垃圾焚烧板块资本开支2021年起根据会计准则14号文PPP建设中部分支出列支为经营现金流出120106.242022、23Q1-360%200171185经营性现金流18010042%净额同比向上42%16014169.9374.6174.941401151148040%12072.16886055.6826%50.87100644026%20%802022Q1-32023Q1-360207%400%2000%02022Q1-32023Q1-32018201920202021202220182019202020212022垃圾焚烧板块经营性现金流净额（亿元）yoy垃圾焚烧板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）图：2018-2023Q1-3垃圾焚烧板块自由现金流图：2017-2023Q1-3垃圾焚烧各企业自由现金流（亿元）2082017201820192020202120222022Q1-32023Q1-302022Q1-32023Q1-3三峰环境-7.26-11.50-10.84-15.32-8.482.59-2.282.8120182019202020212022-20(8)军信股份-5.010.82-2.54-4.58-1.003.930.952.80-40(37)瀚蓝环境4.78-2.48-23.30-16.09-11.25-19.72-17.991.85-60旺能环境-1.64-10.39-16.04-7.08-1.47-1.16-4.940.70(59)(66)-80绿色动力-6.02-11.03-20.50-13.69-10.76-0.26-5.360.51-100伟明环保2.24-3.23-3.46-9.45-11.69-0.60-5.07-0.03-120(102)上海环境-0.10-19.03-23.31-34.35-14.187.751.42-0.17(110)经营性现金流净额-购建固定&无形和其他长期资产支付的现金（亿元）圣元环保-3.13-2.31-1.51-9.51-7.23-0.73-4.08-0.17注：垃圾焚烧板块成分股选取：上海环境、圣元环保、伟明环保、军信股份、绿色动力、瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境。数据来源：Wind，东吴证券研究所41垃圾焚烧：建造高峰已过，行业出清，商业模式理顺地方化债有望加快垃圾处理费收回&带来减值冲回弹性圣元环保信用减值损失冲回弹性最大。以年末应收类科目/当年营业收入衡量应收账款的积累程度，2019年后垃圾焚烧板块公司回款情况较此前变差。将应收回款减缓期间的信用减值损失加总/2022年归母净利润，以此衡量减值冲回弹性。圣元环保受益于化债减值冲回弹性大，其次是瀚蓝环境、中科环保、绿色动力。图：2015-2023Q1-3垃圾焚烧应收类科目/营收图：2015-2023Q1-3减值冲回弹性测算数据来源：Wind，东吴证券研究所42垃圾焚烧：建造高峰已过，行业出清，商业模式理顺截至2022年底垃圾焚烧产能已超“十四五”政策目标，行业增量空间收窄“十四五”垃圾焚烧产能增速放缓。《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》要求，到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。截至2022年底，我国城市和县城垃圾焚烧产能合计99.95万吨/日，城市焚烧处理能力占比73%，超出政策目标。行业格局稳定，强者恒强。光大环境为行业龙头，截至2023H1在手垃圾焚烧产能合计15.72万吨/日。图：城市和县城垃圾焚烧产能快速提升图：2022年城市/县城垃圾焚烧量占比达80%/55%9080.47100%25,00080%100%20,00073%80%8071.9562%7080%6056.7860%15,00045%51%55%60%45.7610,00033%34%38%40%41%40%505,00036.4640030%3015.8518.6021.9125.5929.8140%19%20%25%208.499.4112.2617.1719.487%7%8%7%7%8%10%14%26%20%100.470.700.9517%20%9.4120%4.746.401.091.461.612.243.340%00%20102011201220132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022城市焚烧处理量（万吨）县城垃圾焚烧处理量（万吨）城市焚烧量占比县城焚烧量占比城市焚烧处理能力（万吨/日）县城焚烧处理能力（万吨/日）城市yoy县城yoy图：2023H1光大环境在手产能居同业首位180,00050%160,00040%140,00030%120,00020%100,00010%80,0000%60,000圣元环保40,00020,0000光大环境三峰环境绿色动力粤丰环保伟明环保上海环境瀚蓝环境旺能环境已建（吨/日）在筹建（吨/日）在筹建/已建数据来源：国家统计局，住建部，公司公告，东吴证券研究所43垃圾焚烧：建造高峰已过，行业出清，商业模式理顺行业出清垃圾处理费见底回升，新项目明确竞价上网，2021年以来处理费加速上行行业出清，垃圾处理费中标均价见底回升，2020年新政明确2021年新开工项目国补退坡，处理费加速上行。1）规模：2013-2019年，垃圾焚烧项目开标数量持续提升，2020年以来行业新增开标数量下降，市场下沉，单体项目规模下降。2023H1开标的27个项目中，规模在600吨/日以上的项目仅5座，小规模成常态。2）单价：2012-2016年行业竞争加剧，平均垃圾处理费下滑，最低价下探至2016年的55元/吨；2017年起逐步回升，低价中标现象减少，行业出清走向良性发展；2021年后处理费加速上行至2023H1达113元/吨。一方面，垃圾处置标准和要求提升，推动单价上行；另一方面，2020年发布政策要求自2021/1/1起规划内已核准未开工、新核准的项目实行竞价上网，由于电费存在不确定性，垃圾处理费提升可进一步保障项目收益。图：2020年以来垃圾焚烧市场新增招投标规模下降图：垃圾焚烧平均处理费水平逐年提升1601460001600001201131401400001009094120120000779869080656770100000100808000060656365645840053500555060600004039750404000015690202020000000累计开标数量（个）新增焚烧产能（吨/日）平均垃圾处理费（元/吨）平均单吨投资（万元/吨）数据来源：北极星环保网，中国环联，东吴证券研究所44垃圾焚烧：建造高峰已过，行业出清，商业模式理顺竞价上网&垃圾收费政策推进，商业模式C端理顺促现金流长期改善竞价上网：2021年8月19日，国家发展改革委、财政部、国家能源局联合印发《2021年生物质发电项目建设工作方案》。方案明确2021/1/1及以后新开工项目为竞争配置项目，按补贴退坡幅度由高到低排序纳入。竞价上网推行将促使垃圾处理费调升，垃圾处理费有望向居民端推行。垃圾收费制度：2022年6月，发改委召开全国生活垃圾收费视频工作会议，要求结合垃圾分类推动居民端分类计量收费，理顺生活垃圾收费与财政投入关系，明确各自补偿范围，加大收缴力度。自2021年7月起，城镇垃圾处理费划转至税务部门征收，疏通收缴催缴追缴渠道，顺价逻辑加强。图：垃圾焚烧收入结构拆分图：垃圾处理费来源数据来源：东吴证券研究所绘制45垃圾焚烧：建造高峰已过，行业出清，商业模式理顺竞价上网&垃圾收费政策推进，商业模式C端理顺促现金流长期改善国补退坡后，若垃圾处理费上涨，并顺价至C端，部分顺价至C端仅占人均可支配收入0.02%，支付难度小。表：垃圾焚烧电价补贴或将退坡传导至C端的敏感性分析乐观中性悲观省补0.1元退坡国补+省补退坡0.25元/度当前电价国补退坡0.05元/度国补退坡0.10元/度国补退坡0.15元/度1000垃圾处理量（吨/日）1000100010001000330年运行天数（天）70垃圾处理单价（元/吨）3303303303302310垃圾处理费收入（万元/年）280单位垃圾发电上网量（度/吨）707070700.4上网电价（元/度）3696上网发电收入（万元/年）23102310231023106006收入合计（万元/年）1800可变成本（万元）2802802802802500固定成本（万元）1706毛利（万元）0.650.60.550.528.40%毛利率19.89%毛利率降幅60065544508246201081期间费用（万元）625税前利润（万元）831678547392693025.00%所得税率469净利润（万元）18001800180018007.80%净利率18.67%净利率降幅250025002500250070恢复至原有毛利率处理费上升幅度（元/吨）140恢复至原毛利率所需处理费总额（元/吨）4016355430922630100.00%占原处理费的比例90199城镇人口（万人）48.29%45.25%41.83%37.95%43834城镇居民人均可支配收入（元/年）23512城市生活垃圾清运量（万吨）3.04%6.46%10.34%0.26城镇人均生活垃圾清运量（吨/人·年）18.25人均处理费上升幅度（元/年）10811081108110810.04%人均处理费上升幅度占人均可支配收入比例36人均垃圾处理费（元/年）29352473201115490.08%占人均可支配收入比例25.00%25.00%25.00%25.00%46数据来源：Wind，东吴证券研究所220118551508116226.47%23.61%20.40%16.76%2.85%6.07%9.71%14284270849811220.00%40.00%60.00%9019990199901999019943834438344383443834235122351223512235120.260.260.260.263.657.3010.950.01%0.02%0.02%182226290.04%0.05%0.06%0.07%垃圾焚烧：建造高峰已过，行业出清，商业模式理顺对标海外，商业模式成熟，稳定运营期高分红带来市值估值双升对标海外，稳定运营标的具备高分红和高盈利能力，股价估值双升。美国废物管理公司（WM）2022年分红为2.65美元/股，6年增长60%。2022年EPS5.42美元/股，6年提升104%。2016-2022年分红比例平均保持50%左右，PE（TTM）介于20-40倍。对标海外，C端付费商业模式成熟，稳定运营期固废企业高分红和高盈利带来的市值估值双升，我们认为随着固废企业进入稳定运营期，资本开支下降，分红比例提升，叠加商业模式理顺，长期估值有望提升。6图：美国废物管理每股派息2016-2022复增8%80%70%图：2016-2022年美国废物管理分红比例560%60%40%50%420%40%62%0%30%-20%20%53%55%10%49%312%0%42%26%26%5%10%9%6%7%18%216%16%10201620172018201920202021202220182019202020212022美国废物管理每股派息（美元/股）每股收益-基本（美元/股）A股垃圾焚烧板块分红比例每股派息yoy每股收益yoy图：2016-2022年美国废物管理ROE（平均）高于A股垃圾焚烧板块图：2016-2023年美国废物管理PE估值介于20-40倍35%501230%401025%308620%20415%10210%5%000%20182019202020212022A股垃圾焚烧板块ROE（平均）美国废物管理ROE（平均）左轴：PE（TTM）右轴：PB（TTM）数据来源：Wind，东吴证券研究所47垃圾焚烧：建造高峰已过，行业出清，商业模式理顺行业进入稳定运行期，资本开支快速下行，关注自由现金流转正&分红提升带来的价值重估重点推荐：【光大环境】固废龙头恒强，运营占比提升+资本开支下降，自由现金流转正在即，PB（MRQ）0.32倍，2017年以来分红维持30%左右，股息率（TTM）9.06%，对应2023年PE3.4倍；【瀚蓝环境】国补收回+REITs+处置应收账款，现金流改善中，开拓海外市场，2023年PE9.3倍。（对应2023/12/30）建议关注：【军信股份】掌握长沙优质固废资产，2022年分红比例79%，股息率（TTM）5.70%，对应2023年PE12.3倍。【旺能环境】固废稳健纯运营，2023Q1-3经营性现金流净额同增27%，资本开支同减34%，自由现金流显著转正，分红潜力大。（对应2023/12/30）表：固废公司盈利预测与估值（估值日期：2023/12/30）分红情况成长性估值PE代码公司总市值2022年股息率归母净利润预测（亿元）归母净利润yoy23-252024E（亿元）分红比例（TTM）复增2023E3.311.72023E2024E2025E2023E2024E2025E7.62025E8.63.20257.HK光大环境15631.85%9.06%46.2146.7449.230%1%5%3%3.48.410.5301109.SZ军信股份6579.15%5.70%5.285.566.179.46.7002034.SZ旺能环境6529.75%4.59%7.628.649.7413%5%11%8%12.35.67.8601827.SH三峰环境12632.70%2.96%13.1314.6416.1414.87.8600323.SH瀚蓝环境14115.65%1.27%15.2516.8318.076%13%13%13%8.69.88.3601330.SH绿色动力9322.45%1.81%8.659.8311.09/5.1000885.SZ城发环境7310.03%1.46%11.8413.0914.1615%12%10%11%9.612.7601200.SH上海环境10121.59%1.11%5.936.837.948.0603568.SH伟明环保27315.47%0.94%19.8427.7433.9433%10%7%9%9.3/16%14%13%13%10.74812%11%8%9%6.214%15%16%16%17.020%40%22%31%13.7300867.SZ圣元环保4310.56%0.44%///////注：光大环境、瀚蓝环境、绿色动力、伟明环保盈利预测来自于东吴证券研究所，其余均来自wind一致预期数据来源：Wind，东吴证券研究所目录复盘：环保板块成长向上，质量提升从账面利润到真实现金流价值三要素：步入成熟运营期+行业出清+价格改革&化债保障水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启固废：建造高峰已过，行业出清，垃圾收费促商业模式理顺高技术壁垒的龙头彰显成长性半导体产业链：景气回升，国产替代，关注半导体洁净室&电子特气压滤机：龙头份额40%+，配套设备&出海新成长环卫电动化：渗透率持续提升，试点&空气质量改善政策加码重金属污染治理：新技术铸就壁垒，紫金助力&进军海外市场全球碳减排推进，关注碳中和投资机遇国内碳政策密集落地，CCER重启确定，欧盟CBAM进入过渡期碳中和投资框架：关注清洁能源、再生资源、节能减排、计量监测投资建议与风险提示49优质成长：细分领域中高技术壁垒的龙头彰显成长性高技术壁垒的龙头彰显成长性，重点关注：半导体治理、电子特气、压滤机、重金属治理等技术高壁垒铸就行业成长性与良好格局。环保进入3.0高质量发展时代，配套环保装备、环保服务需求释放。需求释放的同时更关注供给端优势，具备技术壁垒龙头公司迎优质成长。重点关注：1）半导体配套治理、电子特气护航中国半导体产业发展；2）压滤机下游多元化需求释放，龙头发力配套设备与出海；3）环卫电动化行业受试点城市&空气质量改善行动计划推动，销量加速释放可期；4）重金属污染治理新技术降本增效。优质成长核心要点重点推荐半导体配套治理：刚需+高壁垒景气回升，资本开支有望提升【美埃科技】半导体洁净室龙头，耗国产替代，产业链自主可控材占比提升&国际客户突破压滤机及配套设备【金宏气体】综合性气体龙头，大宗环卫电动化下游多元：挂钩宏观经济气体+特种气体并驾齐驱新成长：配套设备+出海重金属污染治理政策驱动：试点+空气质量提升【景津装备】龙头份额40%+，盈利经济性改善：电油比下降能力持续提升，发力配套设备+出海重金属污染治理新技术政策推动&紫金助力，订单充沛【宇通重工】基本面见底，市占率有望回升，电动化放量弹性大【赛恩斯】国家级专精特新小巨人，政策推动&紫金助力市场拓展加速50目录复盘：环保板块成长向上，质量提升从账面利润到真实现金流价值三要素：步入成熟运营期+行业出清+价格改革&化债保障水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启固废：建造高峰已过，行业出清，垃圾收费促商业模式理顺高技术壁垒的龙头彰显成长性半导体产业链：景气回升，国产替代，关注半导体洁净室&电子特气压滤机：龙头份额40%+，配套设备&出海新成长环卫电动化：渗透率持续提升，试点&空气质量改善政策加码重金属污染治理：新技术铸就壁垒，紫金助力&进军海外市场全球碳减排推进，关注碳中和投资机遇国内碳政策密集落地，CCER重启确定，欧盟CBAM进入过渡期碳中和投资框架：关注清洁能源、再生资源、节能减排、计量监测投资建议与风险提示51半导体配套治理：景气回升，国产替代半导体景气度回升2024年半导体销售迎来复苏。美国半导体行业协会预测图：2023年半导体销售金额当月环比变化（分地区）2023年、2024年全球半导体销售金额同比-9%/+13%。2023年半导体销售当月环比M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10人工智能加速、消费电子信心提振，景气度回升中。人工（%）智能算力需求指数级增长，AI芯片市场规模扩张。消费电全球5.2-4.00.30.31.71.92.31.91.93.9美洲-7.9-5.3-3.5-1.00.14.26.34.62.42.9子新品推出，刺激需求提振信心。2023年下半年以来全球欧洲0.6-0.32.7-0.62.00.10.5-1.13.00.2日本-2.1-0.3-1.10.90.40.9-1.0-0.4-0.20.6半导体月度销售环比提升，美洲、亚太恢复尤其明显。中国-8.0-5.91.22.93.93.22.62.00.56.1亚太-5.6-4.71.91.12.72.71.51.61.85.5图：2008-2024年全球半导体销售情况2008-2014：智能手机时代，移动互联网高速发展，CAGR5%2015-2022：5G，LoT，汽车智能化电动化、AI，CAGR8%7,00032%35%6,00022%46884404555957415201588430%5,000412214%7%26%3%-9%13%25%4,00020%3,00031305%83352412315%2,0000%-12%10%1,000298329952916305633895%0%-3%5%1%0%-5%24862263-10%-9%0-15%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E美洲（亿美元）日本（亿美元）欧洲（亿美元）亚太（亿美元）全球YOY数据来源：美国半导体行业协会，东吴证券研究所52半导体配套治理：景气回升，国产替代半导体资本开支有望回升景气回升背景下，半导体资本开支有望回升。根据ICInsights数据，2023年全球半导体资本开支有所下降。我们看到2023年下半年以来，全球半导体销售逐步回升，叠加产能区域结构变化，我们预计2024年全球半导体资本开支有望回升。图：2021-2023年全球半导体资本开支情况梳理公司半导体资本开支（10亿美元）同比变动202120222023E202120222023E存储59.568.155.135%15%-19%三星38.140.240.236%5%0%SK海力士11.715.98.039%36%-50%美光科技9.712.07.023%24%-42%代工厂37.948.843.655%29%-11%台积电30.036.332.075%21%-12%中芯国际4.36.46.4-25%48%0%联电1.83.13.077%73%-2%格罗方德1.83.12.3196%77%-27%IDM26.433.631.251%27%-7%英特尔20.324.820.041%22%-19%德州仪器2.52.84.0279%14%43%意法半导体1.83.54.043%92%14%英飞凌1.92.43.255%36%34%其他29.431.226.09%6%-17%资本开支总额153.1181.7156.035%19%-14%数据来源：ICInsights，东吴证券研究所53半导体配套治理：景气回升，国产替代刚需+高壁垒铸造半导体配套治理价值半导体配套治理各环节紧密配合半导体生产工艺，技术要求壁垒高。以半导体洁净室为例，1）洁净室洁净等级直接影响产品良率。集成电路产业链几乎所有的主要环节，如单晶硅片制造和IC制造及封装都需要在洁净室中完成。一般而言，当微粒尺寸达到集成电路节点一半大小时就成为了破坏性微粒，对集成电路的制造产生影响。2）洁净室洁净等级分为9级，半导体产业要求最高。半导体集成电路的核心区域洁净等级要求在ISO3级-ISO4级；其他产品则根据细分产品不同，需求在ISO4级-ISO8级。同时，出于生产稳定性的考虑，客户认证层面彰显壁垒。图：集成电路制造过程及洁净室在其中的应用图：洁净室等级情况介绍及应用行业要求等级数据来源：ICInsights，东吴证券研究所54半导体配套治理：景气回升，国产替代半导体洁净过滤设备市场空间与竞争格局新建需求依托资本开支，耗材需求稳定释放。我们测算中国半导体洁净过滤设备市场空间。电子半导体是洁净室最大下游，占洁净室总需求的55%。基于国内存量半导体产能的梳理与设备价值量的判断，我们测算2022年国内半导体洁净室过滤设备新建/耗材市场空间为25/42亿元。我们判断国内半导体资本开支稳步提升带动新建释放，存量产能贡献稳定耗材市场。国产替代趋势，竞争格局优化。美埃科技作为国内半导体洁净室过滤设备龙头，市占率约30%。国内竞争对手悠远环境控股权现已出售给新加坡外资设备公司曼胡默尔。国产替代趋势下，国内龙头公司竞争优势增强。图：中国半导体洁净室市场空间测算20192020202120222023E2024E2025E大陆晶圆产能（万片/月，折合8英寸）303318350410477557643大陆晶圆新增产能（万片/月，折合8英寸）60163260678086新建万片/月晶圆产能所需洁净室过滤设备（万元）2000存量替换万片/月晶圆产能所需洁净室过滤设备（万元/年）500新增洁净室过滤设备市场（亿元）11.93.26.312.013.515.917.1存量替换洁净室过滤设备市场（亿元）13.615.516.719.022.225.930.0大陆晶圆洁净室过滤设备市场（亿元）25.518.723.031.035.641.847.1大陆主要面板厂产能（百万平方米/年）157188217236254255大陆主要面板厂新增产能（百万平方米/年）312919191新建万片/月面板产能所需洁净室过滤设备（万元）2200存量替换万片/月面板产能所需洁净室过滤设备（万元/年）550新增洁净室过滤设备市场（亿元）14.113.38.88.50.5存量替换洁净室过滤设备市场（亿元）19.823.225.928.129.2大陆面板洁净室过滤设备市场（亿元）//33.836.534.736.629.7面板+晶圆洁净室过滤设备市场（亿元）5767707877新建市场（亿元）2025222418存量替代市场（亿元）3642485459数据来源：美埃科技公司公告，东吴证券研究所55半导体配套治理：景气回升，国产替代美埃科技：半导体洁净室洁净设备龙头，耗材占比提升&国际客户突破国内电子半导体洁净室过滤设备龙头。公司在手订单饱满，募集4.2亿元用于产能扩张，2024年实现产能翻倍。2021年洁净室下游中电子半导体占比54%，洁净室等级直接影响其产品良率。公司目前在国内半导体洁净室领域位于行业的首位，2023年市场占有率在30%左右，未来向新能源、医药洁净室过滤设备拓展，下游丰富。领先技术&优质客户&国际化版图三大优势构造核心竞争力。1）领先技术：公司注重技术研发，产品指标行业领先，过滤产品可实现高总静压、低耗电，中等噪音运行。2）客户：涵盖各下游行业领军企业。客户包括中芯国际、华星光电、京东方、STMicroelectronics、辉瑞制药、雀巢、苹果等，标杆效应助力公司快速开拓市场。3）国际化：2017-2021年国外收入复增超60%，占比提升至16%。公司通过马来西亚基地、新加坡&日本的子公司以及在泰国的联营企业持续开拓海外市场。耗材属性产品收入占比提升&毛利率更高，盈利稳定性增强。过滤器等产品存在更换周期，耗材毛利率高于设备，耗材占比提升带动利润率&盈利稳定性提升。盈利预测：我们预计2023-2025年公司归母净利润1.72/2.49/3.21亿元，同比40%/45%/29%，EPS为1.28/1.85/2.39元，对应PE30/21/16倍（估值日期2023/12/30），给予“买入”评级。风险提示：扩产进度不及预期，洁净室下游政策风险，技术迭代风险。数据来源：美埃科技公司公告，东吴证券研究所56电子特气：下游扩产&国产替代浪潮涌起，助推特气行业腾飞下游扩产浪潮涌起，助推特气行业腾飞：集成电路、显示面板共筑电子特气两大核心需求，2022年全球集成电路、显示面板行业占电子特气需求占比分别为71%及18%。电子特气在晶圆制造材料成本构成中占比13%，为第二大耗材。我国为全球晶圆扩产中心，2024年中国大陆新建成32座大型晶圆厂，中国台湾同期预定投入运作的19座，远超美国预期的12座。晶圆厂扩产明确，拉动上游电子特气需求不断增长。国家助推电子特气自主可控，驱动加速国产化进程。1）扩品类：我国气体企业在各领域逐步实现进口替代，形成差异化竞争格局。2023年多家气体企业宣告进入产品品类扩张加速期，【金宏气体】有7个特气新品建成进入试生产阶段，【华特气体】西南特气项目预计年底建成，以全品类覆盖模式建立公司核心竞争力。2）攻认证：我国特气企业近年加速推进客户认证，逐步提升高端特气国产化率。【金宏气体】拳头产品超纯氨、高纯氧化亚氮等产品已供应中芯国际、海力士、镁光、联芯集成等知名半导体客户；正硅酸乙酯已在联芯、苏州和舰等公司进行大批量测试。【中船特气】客户已覆盖中国台湾中芯国际、长江存储、上海华虹、长鑫存储等境内主要晶圆制造企业。电子特气国产替代迫切，保障半导体产业链安全。工业气体赛道景气度明朗长坡厚雪。工业气体赛道景气度明朗，下游领域不断拓宽，我们预计2030年我国工业气体市场规模有望超4392亿元，长坡厚雪。下游需求增长助特气市场空间扩容。我们预计2030年我国特种/电子特气市场规模有望达1941/1436亿元。重点推荐：【金宏气体】综合性气体供应商龙头，大宗气体+特种气体并驾齐驱。我们预计公司2023-2025年归母净利润为3.20/4.10/5.28亿元，同增40%/28%/29%，对应36/28/22倍PE，关注公司内生外延带动的业绩增长及半导体材料等下游国产替代逻辑。【中船特气】电子特气龙头产能持续扩张，空间可期。我们预计2023-2025年归母净利润4.08/4.85/5.79亿元，同增7%/19%/19%，对应44/37/31倍PE。【华特气体】特气领军者，品类拓宽产能扩充驱动快速成长，我们预计2023-2025年归母净利润为2.06/2.48/3.09亿元，同增0%/20%/25%，对应39/33/26倍PE。【凯美特气】电子特气发展势头强劲驱动公司新一轮成长期，我们预计2023-2025年公司归母净为1.74/2.26/3.01亿元，同增5%/30%/34%，对应40/31/23倍PE。（估值日期：2023/12/30）风险提示：下游需求不及预期、项目研发不及预期、价格波动风险57下游扩产&国产替代浪潮涌起，助推特气行业腾飞集成电路、显示面板共筑电子特气两大核心需求。从全球来看，电子特种气体主要应用于集成电路及显示面板，需求占比分别为71%及18%；从我国来看，集成电路、显示面板共筑电子特气两大核心需求，其需求占比分别为42%、37%，此后为光伏行业，需求占比为13%。电子特气为晶圆制造关键材料，我国为全球晶圆扩产中心助推特气行业腾飞。电子特气是除硅片以外的第二大耗材，在晶圆制造材料成本构成中占比13%。据SEMI预测，至2024年中国大陆新建成32座大型晶圆厂，中国台湾同期预定投入运作的19座，远超美国预期的12座。下游扩产浪潮涌起，助推特气行业腾飞。图：晶圆制造环节材料成本构成表：国内晶圆厂扩产计划（截至2023年12月6日）湿法化学品,靶材,其他材料,11%6%2%硅片,37%CMP材料,7%光刻胶及附属产电子特气,13%品,12%掩模版,12%数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所数据来源：SIA，东吴证券研究所58国产替代强逻辑，特种气体迎来黄金发展期电子特气国产替代迫切，保障半导体产业链安全。进入“十四五”以来，各地密集出台政策重点支持特种气体，尤其是应用于集成电路及新型显示的电子气体的研发及产业化。其中，江苏省、浙江省和广东省的“十四五”规划中均提到“加快电子气体研发与产业化应用”。图：工业气体行业相关支持政策年份政策法规颁布部门主要内容2019将用于集成电路和新型显示的电子气体的特种气体：高纯氯气、三氯氢硅、锗烷、氯化氢、氧化2021《重点新材料首批次应用示范指导目工信部亚氮、四氯化硅等列为重点新材料。2021录（2019版）》立足国内大循环，推动国内国际双循环发展，开发传统产品新用途，挖掘国内消费潜力，积极响2021应“一带一路”倡议，支持企业开展国际化合作，提升核心竞争力和国际经营能力；推动传统产品2022《中国气体工业“十四五”发展指南中国工业气体工业协精深加工，向功能化、精细化、差异化发展。加快发展特种气体、电子气体、氢能、食药气体、消防气体等产品及相关装备、分析仪器设备，鼓励企业从生产型向生产服务型转变。引导企业兼2022》会并重组，优化资源配置和产业链结构，提高生产效率和盈利能力。推动高纯/超高纯化学品及工业特种气体等新产品研发；围绕集成电路、信息通信、能源产业等2022《“十四五”原材料工业发展规划》工信部、科技部、自重点应用领域，攻克工业气体、储氢材料料等一批关键材料。2023然资源部《重点新材料首批次应用示范指导目发展包括特种气体在内的198种先进基础材料。录（2021版）》工信部聚焦补短板强弱项、解决“卡脖子”关键技术，推动电子气体国产化，替代进口，打通全行业供《中国气体工业“十四五”发展指南中国工业气体工业协应链，稳定产业链，实现行业高质量发展；提升我国氦气及相关储运、回收利用的技术设备及应用；积极开展应对碳中和相关技术研究，积极推进富氧燃烧，富氢燃烧技术，氢冶金技术的应用和》会推广，加快工业排放气的回收和综合利用《关于“十四五”推动石化化工行业工信部、国家发改委围绕新一代信息技术、生物技术、新能源、高端装备等战略性新兴产业，增加有机氟硅、聚氨酯、高质量发展的指导意见》、科学技术部、生态聚酰胺等材料品种规格，加快发展高端聚烯烃、电子化学品、工业特种气体、高性能橡塑材料、环境部、应急管理部高性能纤维、生物基材料、专用润滑油脂等产品。《四部门关于印发原材料工业“三品、国家能源局”实施方案的通知》工信部、国务院国有支持鼓励高温合金、航空轻合金材料、超高纯稀土金属及化合物、高性能特种钢、可降解生物材料资产监督管理委员、、特种涂层、光刻胶、靶材、抛光液、光电显示材料、光纤材料、压电晶体材料、工业气体、仿《产业结构调整指导目录（2023年国家市场监督管理、生合成橡胶、人工晶体、高性能功能玻璃、先进陶瓷材料、特种分离膜以及高性能稀土磁性、催化本，征求意见稿）》国家知识产权局、光功能、储氢材料等关键基础材料研发和产业化鼓励超净高纯试剂、光刻胶、电子气体、新型显示和先进封装材料等电子化学品及关键原料的国家发改委开发与生产。数据来源：科技部，财政部，中国工业气体工业协会等，东吴证券研究所59下游扩产&国产替代浪潮涌起，助推特气行业腾飞工业气体赛道景气度明朗长坡厚雪。2015-2021年我国规模以上工业附加值的年均增速为6.14%；同期工业气体市场规模年均增速为10.43%，为规上工业附加值年均增速的1.70倍，领先于整体经济发展速度。我们预计2025/2030年我国工业气体市场规模有望达2674/4392亿元，长坡厚雪。半导体扩产需求&国产替代浪潮涌起，助推特气行业腾飞。根据亿渡数据统计，2021年为我国特种气体市场规模突破342亿元，同增21.28%，4年复增18.24%；2021年电子气体市场规模达216亿元，同增21.28%。我们预计未来我国特种气体市场将继续保持较高增长。假设2022-2030年特种气体增速按21.28%，电子特气增速按23.43%进行测算，2022/25/30年我国特种气体市场规模可达415/740/1941亿元，其中电子特气市场规模为267/501/1436亿元。图：我国工业气体市场规模（亿元）图：中国特种气体及电子特气市场规模（亿元）工业气体市场规模（亿元，左轴）工业气体增长率(右轴)规上工业附加值同比增长率（右轴）250030%500014%200025%450012%150020%4000100015%350010%50010%30008%05%25006%201720182019202020210%电子特气市场规模(亿元，左轴)2000电子特气yoy(右轴)2022E2025E2027E2030E其他特气(亿元，左轴)15004%其他特气yoy(右轴)10002%50000%201420152016201720182019202020212022E2025E2030E数据来源：亿渡数据，东吴证券研究所60加速布局品类扩张，国产替代指日可待我国特气企业进入品类扩张期，打破海外垄断特气自主可控指日可待。我国特气企业根据擅长的技术领域进行针对性产品研发使得我国气体企业分别在某些细分产品领域占据优势。近年来，多家气体企业宣告进入产品品类扩张加速期，如2023年【金宏气体】有7个特气新品建成进入试生产阶段、【华特气体】西南特气项目预计年底建成，各公司加速以全品类覆盖模式建立公司核心竞争力。图：公司扩产计划（截至2023年12月6日）产能扩展项目预计建成/周期开始时间投资总额预期收入（亿主要扩产产品及扩建产能2022.12（亿元）元/年）苏州85亩地项目二期/三期2023.12/611.4电子级全氟丁二烯、电子级一氟甲烷、电子级八氟环丁烷、电子级二氯二氢硅2022.052022.06和电子级六氯乙硅烷2022.08金全椒金宏项目2023.122021.12//10吨乙硅烷、10吨三甲基硅胺2018.04宏气一期2023年6月氩气、食品级二氧化碳、超纯氨、高纯一氧化二氮、高二氧化碳、干冰和电子体眉山金宏高端电子专用材料项目试生产5/气及电子混配气新建电子级氮气、电子级液氮、电子2023.122.10.83氮气、液氧、液氮、液氩级液氧、电子级液氩项目江西半导体材料项目2024.084.667.13纯一氧化碳、高纯一氧化氮、高纯六氟丙烷及异构体、电子级溴化氢、电子级三氯化硼、超高纯氢气、超纯氪气、超纯氖气、超纯氦气和超纯氙气华西南总部项目2023.126.587高纯六氟丙烷、三氯化氮、六氟化钨、四氟化碳、氘气、三氟化氯、高纯氨、2022.04特高纯二氧化碳气高纯锰烷、硒化氢、磷烷、年充装混配气体、仓储经营销售砷烷、乙硼烷、氯体气体中心建设及仓储3.483.32气、三氧化硼以及乙硅烷电子气体生产纯化及工业气体充装2022.042018.042.161.73硫化氢、纯化铬化氢、四氯化硅、六氟乙烷、八氯乙烷、一氯甲烷等凯岳阳电子特种稀有气体项目2023.072020.071.971.3二氧化碳、氢、氮、氡、氩、氖、一氧化碳、氟基激光混配器、氪、氟化氢基激光混配气、动态混配气等美宜章凯美特特种气体项目2024.042022.045.866.81液氧、液氮、液氩、电子级氯化氢、电子级溴化氢、氟基混配气、五氟化锑、特电子级乙炔、电子级碳酰氟、电子级一氧化碳、电子级氘气气2025.032022.035.23.34电子级、食品级、工业稀品和工业浓品双氧水福建过氧化氢项目年产3250吨三氟化氮项目2023.12/4.65.99高纯三氟化氮、50%氢氟酸、粗镍盐中年产500吨双（三氟甲磺酰）亚胺锂项2023.12/2.773.37双（三氟甲磺酰）亚胺锂、氯化钾、氢氟酸船目气年产735吨高纯电子气体项目2023.09/2.213.35一氟甲烷、二氟甲烷、三氟甲烷、一氧化碳、乙烯、溴化氢、三氯化硼、二氧体化硫、乙硅烷年产1500吨高纯氯化氢扩建项目2023.12/0.970.9高纯氯化氢、盐酸数据来源：各公司公告，东吴证券研究所61客户认证加速，赋能特种气体国产替代进程下游客户粘性强，产品认证周期长。为保证气体稳定供应，终端用气客户与气体供应商合作关系普遍长期且牢固，替换成本较高，为满足客户个性化需求，双方会建立反馈机制提质增效，进一步提高客户粘性。同时，下游客户对气体供应商选择极为审慎，一般需经过审厂、产品认证2轮严格审核认证，其中，光伏能源、光纤光缆领域的审核认证周期通常为0.5-1年，显示面板通常为1-2年，集成电路领域的审核认证周期长达2-3年。我国特气企业步入加速认证期，国产化率有望快速提高。在国家政策大力扶持下，国内特种气体公司积极努力通过自主创新逐个击破特气生产各环节工艺，加速推进客户认证，获得国内外下游产业众多知名企业认证，逐步提升高端特气国产化率。【金宏气体】拳头产品超纯氨、高纯氧化亚氮等产品已供应中芯国际、海力士、镁光、联芯集成等知名半导体客户；正硅酸乙酯已在联芯、苏州和舰等公司进行大批量测试。【中船特气】客户已覆盖中国台湾中芯国际、长江存储、上海华虹、长鑫存储等境内主要晶圆制造企业。电子特气国产替代迫切，保障半导体产业链安全。图：国内特气公司主要认证以及客户情况（截至2023年12月6日）公司名称下游认证及客户情况中芯国际、海力士、新加坡镁光、积塔、联芯集成、华润微电子、华力微电子、矽品科技、华天科技金宏气体、士兰微、京东方、天马微电子、TCL华星、中电熊猫、龙腾光、三安光电、聚灿光电、乾照光电、华灿光电、澳洋顺昌、亨通光电、富通集团、住友电工、通威太阳能、天合光能、隆基股份等中船特气中芯国际、长江存储、上海华虹、长鑫存储、台积电、联华电子、海力士、铠侠、格罗方德、德州仪器、京东方、TCL科技、天马微电子、LGD、SDP、强生、默克、新宙邦、杉杉股份等华特气体海力士、ASML、台积电、美光、英特尔、德州仪器、日本大金、日本酵素、林德集团、液化空气集团、英飞凌、铠侠、GIGAPHOTON、长江存储、中芯国际、华润微电子等凯美特气美国相干、液化空气集团、可口可乐、百事可乐、中国石化、巨力能源、中烟集团、中车集团、三一重工等硅烷科技TCL华星、隆基股份、惠科电子、京东方、爱旭股份、中润光能等侨源股份三钢闽光、通威股份、东方电气、利尔化学、士兰微、宁德时代、华友钴业、攀钢集团、宝钢德盛、核工业西南物理研究院、中国航空工业集团公司、成都飞机工业（集团）有限责任公司等雅克科技海力士、台积电、三星、英特尔、林德集团、关东电化、昭和电工、长江存储、中芯国际、京东方、中电熊猫、合肥长鑫等数据来源：各公司公告，东吴证券研究所62行业内标的企业比较我国特种气体行业主要公司有金宏气体、中船特气、华特气体和凯美特气等。我们认为气体行业空间充足，叠加国家助推电子特气自主可控，驱动加速国产化进程，我国特气企业将迎来业绩高增期。1）我国气体企业通过扩品类逐步实现进口替代，形成差异化竞争格局。2023年多家气体企业宣告进入产品品类扩张加速期，以全品类覆盖模式建立公司核心竞争力。2）我国特气企业近年加速推进客户认证，逐步提升高端特气国产化率。重点推荐【金宏气体】公司产能&技术优势突出巩固龙头地位，产能投放在即将实现快速。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.20/4.10/5.28亿元，同增40%/28%/29%，对应35/27/21倍PE。表：国内特气公司估值情况（截至2023/12/26）标的企业股票代码收盘价总市值归母净利润（亿元）归母净利同增PE主营业务构成（元）（亿元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E2024E2023E2025E特种气体大宗气体备注金宏气体688106.SH22.72110.633.204.105.2840%28%29%34.5726.9820.9543.61%36.51%23年半年报中船特气688146.SH32.98174.604.084.855.797%19%19%42.7936.0030.1689.82%/22年半年报凯美特气002549.SZ9.6769.061.742.263.015%30%34%39.6930.5622.948.45%65.81%23年半年报华特气体688268.SH64.5677.782.062.483.090%20%25%37.7631.3625.1767.81%12.21%22年年报行业平均-32.48108.022.773.424.2913%24%27%38.7031.2324.81---数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：金宏气体、中船特气、凯美特气、华特气体盈利预测均来自东吴证券研究所）表：国内特气公司客户覆盖和品类扩张情况比较（截至2023年12月）标的企业客户覆盖产品扩张计划金宏气体中芯国际、海力士、新加坡镁光、积塔、联芯集成、华润微电电子级全氟丁二烯、电子级一氟甲烷、电子级八氟环丁烷、电子级二氯二氢硅子、华力微电子、矽品科技、华天科技、士兰微、京东方、天和电子级六氯乙硅烷；乙硅烷、三甲基硅胺；氩气、食品级二氧化碳、超纯马微电子、TCL华星、中电熊猫、龙腾光电、三安光电、聚灿氨、高纯一氧化二氮、高二氧化碳、干冰和电子气及电子混配气；氮气、液光电、乾照光电、华灿光电、澳洋顺昌、亨通光电、富通集氧、液氮、液氩团、住友电工、通威太阳能、天合光能、隆基股份等高纯一氧化碳、高纯一氧化氮、高纯六氟丙烷及异构体、电子级溴化氢、电子中船特气中芯国际、长江存储、上海华虹、长鑫存储、台积电、联华电级三氯化硼、超高纯氢气、超纯氪气、超纯氖气、超纯氦气和超纯氙气；高纯子、海力士、铠侠、格罗方德、德州仪器、京东方、TCL科技、六氟丙烷、三氯化氮、六氟化钨、四氟化碳、氘气、三氟化氯、高纯氨、高纯天马微电子、LGD、SDP、强生、默克、新宙邦、杉杉股份等二硼氧烷化、碳氯;气高、纯三锰氧烷化、硼硒、化乙氢硅、烷磷;硫烷化、氢年、充纯装化混铬配化气氢体、、四仓氯储化经硅营、销六售氟砷乙烷烷、、乙八氯乙烷、一氯甲烷等二氧化碳、氢、氮、氡、氩、氖、一氧化碳、氟基激光混配器、氪、氟化氢基凯美特气可集口团可、乐三、一百重事工可等乐、中国石化、巨力能源、中烟集团、中车激氟光基混混配配气气、、动五态氟混化配锑气、等电;子液级氧乙、炔液、氮电、子液级氩碳、酰电氟子、级电氯子化级氢一、氧电化子碳级、溴电化子氢、级氘气;电子级、食品级、工业稀品和工业浓品双氧水海力士、台积电、美光、英特尔、德州仪器、日本大金、日本高纯三氟化氮、50%氢氟酸、粗镍盐;双（三氟甲磺酰）亚胺锂、氯化钾、氢氟华特气体酵素、林德集团、液化空气集团、英飞凌、铠侠、酸;一氟甲烷、二氟甲烷、三氟甲烷、一氧化碳、乙烯、溴化氢、三氯化硼、二GIGAPHOTON、长江存储、中芯国际、华润微电子等氧化硫、乙硅烷;高纯氯化氢、盐酸资料来源：公司公告，东吴证券研究所63金宏气体：综合性气体供应商龙头，大宗气体+特种气体并驾齐驱综合性气体供应商龙头，大宗气体特种气体并驾齐驱。公司成立于1999年，以大宗气体为基石开拓市场，2010年突破高端特气领域正式生产运营7N电子级超纯氨。公司深耕气体行业廿余载，现已成为拥有大宗气体、特种气体、燃气的综合型气体供应商，业务模式多元涵盖现场制气及槽罐供气、钢瓶供气的零售供气。业务种类不断突破涉及电子大宗、TGCM等。公司下游客户广泛，不仅包括冶金、化工等传统行业的客户，还覆盖集成电路、光伏、医疗健康等新兴行业客户。工业气体赛道景气度明朗，下游迎扩产热潮电子特气加速发展。1）工业气体赛道景气度明朗，伴随我国经济持续上行，下游领域不断拓宽，我们预计2030年我国工业气体市场规模有望超4392亿元，长坡厚雪。2）半导体需求热潮成为行业扩容关键，国产化率较低自主可控迫在眉睫。特气下游超四成应用于电子半导体领域，气体占晶圆制造材料成本13%为第二大耗材。下游需求增长助特气市场空间扩容。我们预计2030年我国特种/电子特气市场规模有望达1941/1436亿元。我国电子特气国产化率仅15%，自主可控迫在眉睫，本土企业有望加速发展。大宗气体业务推进一体化战略，向上增加原材料自给产能，向下拓宽销售渠道。公司积极自建空分项目，苏相金宏润空分项目于6月成功封顶，投产后将提高公司液氧、液氮的自给比率。公司坚持横向扩张战略，核心区域不断增加零售网点，截至2023年8月，公司在长三角核心区域收购上海振志、上海畅和、上海医阳三家医用氧销售公司，进一步整合上海区域的医用氧销售渠道。太仓金宏充装站项目正在产业化推进过程中，启东金宏、如皋金宏两个新建项目正在申请备案等合规手续中。公司的市场占有率不断提升，巩固公司的行业地位。产能迎释放高峰，业绩步入高增速时代。1）公司特气品类不断完善，客户突破已显成效。公司拳头产品超纯氨、高纯氧化亚氮等产品已供应中芯国际、海力士、镁光、联芯集成等知名半导体客户。投产新品高纯二氧化碳已实现小批量供应，正硅酸乙酯已在联芯、苏州和舰等公司进行大批量测试；在建新品全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷、二氯二氢硅、六氯乙硅烷、乙硅烷、三甲基硅胺等7款产品正在产业化过程中。2）电子大宗载气积极推进，截至2023年9月，公司已签订7个电子大宗载气项目订单：广东芯粤能项目、西安卫光项目已量产供气；北方集成创新中心项目在建中并处于临时供气状态；广东光大项目、厦门天马项目、无锡华润上华项目、苏州龙驰项目尚未正式供气，营收弹性可观。盈利预测与投资评级：综合性气体供应商龙头，大宗气体特种气体并驾齐驱。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.20/4.10/5.28亿元，同比增加40%/28%/29%，对应36/28/22倍PE，维持“买入”评级。(估值日期：2023/12/30)风险提示：下游需求不及预期、项目研发不及预期、市场价格波动风险64中船特气：电子特气龙头产能持续扩张，空间可期集成电路领域蓬勃发展，强势带动电子特气需求攀升。1)全球电子特种气体的市场规模持续增长，其中中国电子特气增速明显高于全球。根据TECHCET数据，2025年全球电子特种气体市场规模预计将增至60.23亿美元，2021-2025年复合增长率预计达到7.33%，我国方面，预计2025年国内电子气体市场规模将提升到316.60亿元，2021-2025年复合增长率达到12.77%。集成电路与显示面板共筑电子特气两大核心需求。2）三氟化氮及六氟化钨为全球用量最大电子特气供给将现缺口。2021年市场规模分别为8.8亿及3.35亿美元，占电子特气市场总规模的20%及8%，需求端快速增长预计2025年全球将面临供给缺口。国家出台多套产业政策，大力支持电子特种气体加速实现国产化。电子气体市场竞争格局激烈，海外巨头把持全球市场，电子特种气体行业的国产化需求急迫，国内企业各发优势，实现差异化竞争。2021年我国集成电路用材料国内市场综合占有率达26%。当前，电子特气国产化初见成效，材料产业未来发展空间广阔。我国特种气体领航者，产能&技术优势显著。公司为国内三氟化氮、六氟化钨生产能力最大的企业，主打产品三氟化氮产能9,250吨，六氟化钨产能2.230吨，两项产品产能规模均位居国内第一，世界第二。同时,公司拥有先进的工艺技术及丰富的生产经验储备，是国内首个进入5nm制程的电子特气供应商，其中电解氟化技术打破了国外长期以来的技术封锁，使得我国成为继美国、日本、韩国之后第四个掌握该等技术的国家，填补了国内空白。公司客户覆盖广，深受下游客户认可。公司客户已覆盖中国台湾中芯国际、长江存储、上海华虹、长鑫存储等境内主要晶圆制造企业，并已进入台积电、联华电子、海力士、铠侠、格罗方德、德州仪器等全球领先的晶圆制造企业供应链。显示面板领域，中船特气已成为京东方、TCL科技、天马微电子、咸阳彩虹、维信诺、群创光电、LGD、SDP等国内外企业的重要供应商。此外，公司服务于强生、默克等行业巨头以及新宙邦、杉杉股份等新能源电池材料企业。公司客户集中度相对较高，2020/2021/2022H1公司前五大客户营业收入占整体营业收入的比重为46.79%/49.89%/44.27%，整体相对稳定。电子特气龙头产能持续扩张，空间可期。预计2023-2025年公司归母净利润4.08/4.85/5.79亿元,同比变动7%/19%/19%,当前市值对应PE44/37/31倍，维持“买入”评级（估值日期：2023/12/30）。风险提示：下游需求不及预期、项目研发不及预期、市场价格波动风险65华特气体：特气领军者，品类拓宽产能扩充驱动快速成长本土晶圆产能供需缺口较大，半导体扩产热潮推动特气高增。1）特种气体为晶圆制造第二大耗材，广泛应用于电子半导体领域，气体占晶圆制造材料成本13%为第二大耗材，占IC材料总成本5%-6%，特气下游超四成应用于电子半导体领域。2）半导体扩产热潮推动特气高增。全球晶圆厂仍处于扩产周期。国内各大晶圆厂仍处于扩产周期，在2025年前仍在进行产线扩建。根据我们的统计，至2025年底，头部晶圆厂的产能距2021年新增296.9万片/月(约当8英寸)。2021-2025年大陆晶圆产能复合增速16.6%。晶圆厂扩产明确，拉动上游电子特气需求不断增长。关注供应链安全，电子特气国产率仅15%，自主可控强逻辑。二十大报告强调产业链关键环节自主可控，关注核心技术攻坚&材料国产化替代，电子特气国产化率仅15%，国产替代迫切。我国特气企业不断强化核心技术、提升产品品质、扩产气体品类，逐步打破国外厂商垄断，国产替代浪潮涌起。我国特种气体领航者，品类&技术优势显著。积极向全品类气体供应商进军，已成为国内经营气体品种最多的企业之一，现有产品多达240余种。公司积极助力国产化进程打破外资垄断，实现近50种产品国产替代。国内首家打破高纯六氟乙烷、高纯三氟甲烷、高纯八氟丙烷、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、高纯一氧化氮、以及光刻气等产品进口制约的气体公司。布局前端产业链纯化环节，打造闭环生产模式。公司产品通过多家国际龙头企业认证，公司技术能力受到广泛认可。公司作为国内唯一一家同时获得荷兰ASML和日本GIGAPHOTON株式会社认证的气体企业，公司准分子激光气体产品于2023年1月通过Coherent德国公司ExciStar激光器的193nm测试。公司已成功实现了对国内8寸、12寸集成电路制造厂商超过90%的客户覆盖率。不少于15个产品已经批量供应14纳米先进工艺，不少于10个产品供应到7纳米先进工艺，2个产品进入到5纳米先进工艺。解决了长江存储、中芯国际、台积电（中国）等客户多种气体材料的进口制约，并进入了英特尔、美光科技、德州仪器、台积电（中国台湾）、SK海力士、英飞凌（德国）、铠侠（KOXIA，日本）等全球领先半导体企业供应链体系。在夯实半导体下游客户同时，向食品、医疗等下游拓展。盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司归母净利润2.06/2.48/3.09亿元，同比变动0%/20%/25%，当前市值对应PE39/33/26，维持“买入”评级（估值日期：2023/12/30）。风险提示：下游需求不及预期、项目研发不及预期、价格波动风险66凯美特气：电子特气发展势头强劲驱动公司新一轮成长期半导体扩产需求助推特气行业腾飞，国产替代浪潮涌起。1）半导体扩产热潮叠加国产趋势推动特气高增。我国为全球晶圆扩产中心，2022年1-5月中国大陆半导体销售额同增17%，下游需求旺盛助力特气行业腾飞，2030年我国特种/电子特气市场规模有望达1941/1436亿元。2）地缘冲突激化稀有气体价格暴涨，2022年6月1日氖气、氪气、氙气价格相比年初分别上涨953%、122%、97%，地缘冲突加速气体国产变革。二氧化碳需求量稳定增长，2030年市场规模有望达到150亿元。1）二氧化碳价格差异化显著，主要受用途、地区及季节因素影响，食品级、南方区域、夏季二氧化碳售价显著上升。2）我国二氧化碳需求量稳定上升，食品级二氧化碳受碳酸饮料热潮带动。2020年我国二氧化碳需求量达790万吨，2030年二氧化碳市场规模有望达到150亿元，市场前景广阔。碳酸饮料景气度攀升，带动食品级二氧化碳需求稳步增长。2030年食品级二氧化碳市场规模有望达到57亿元。公司为我国液体二氧化碳龙头企业，具备渠道客源产能多重优势。1）尾气回收工艺绑定大型央企渠道优势显著，原料气来自上游特大型石化厂尾气回收，兼具气源稳定和成本优势；2）高质量产品获食品饮料及工业客户广泛认可，公司为可口可乐和百事可乐的中国策略供应商，覆盖食品饮料及工业界知名客户客源优质稳定；3）产能持续扩张深度布局南方市场，现有年产能56万吨二氧化碳，揭阳新建二氧化碳回收装置，一期建成规模30万吨/年，深度布局南方区域。定增募资7亿元充盈特气品类布局过氧化氢，驱动公司新一轮成长期。1）持续充盈特气品类，宜章特气项目包含氯化氢、溴化氢、氟气、氟基混配气等；福建凯美特项目包含30万吨/年（27.5%计）高洁净食品级、电子级、工业级过氧化氢。2）提升原料自给保障，布局巴陵90,000Nm3稀有气体提取装置，逐步实现稀有气体原料自给。3）客户认证加速推进：多项电子特气产品已获ASML、法液空、COHERENT认证。4)后续重点布局高毛利激光混配气，眼科行业实现销售突破并签订长协。盈利预测与估值：食品级二氧化碳公司龙头，电子特气成长势头强劲成公司新增长极。我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.74/2.26/3.01亿元，2023-2025年归母净利润增速为5%/30%/34%，对应40/31/23倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：2023/12/30）。风险提示：下游需求不及预期、项目研发不及预期、市场价格波动风险67目录复盘：环保板块成长向上，质量提升从账面利润到真实现金流价值三要素：步入成熟运营期+行业出清+价格改革&化债保障水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启固废：建造高峰已过，行业出清，垃圾收费促商业模式理顺高技术壁垒的龙头彰显成长性半导体产业链：景气回升，国产替代，关注半导体洁净室&电子特气压滤机：龙头份额40%+，配套设备&出海新成长环卫电动化：渗透率持续提升，试点&空气质量改善政策加码重金属污染治理：新技术铸就壁垒，紫金助力&进军海外市场全球碳减排推进，关注碳中和投资机遇国内碳政策密集落地，CCER重启确定，欧盟CBAM进入过渡期碳中和投资框架：关注清洁能源、再生资源、节能减排、计量监测投资建议与风险提示68压滤机——景津装备：全球压滤机龙头，配套设备&出海新成长•全球压滤机龙头，行业市占率超40%，盈利水平持续提升。深耕过滤设备行业30余年，多年市占率超40%，2016-2022年业绩复增32%，加权平均ROE自2016年10.17%提至2022年22.79%。在宏观经济承压背景下，2023Q1-3公司业绩维持26%的增长，客户付款结构变化导致经营性现金流净额短期承压。•下游需求：矿加&新能源领域收入持续高增，环保小幅改善，合同负债持续环比改善。压滤机下游持续多元化，广泛应用于环保、新能源新材料、砂石骨料、矿物、化工、医药等领域。2023H1分下游领域收入增速来看，矿物及加工（+29%）和新能源新材料（+55%）为主要增长来源，环保（+5%）小幅恢复，化工（-0.5%）、砂石（-25%）和生物医药（-13%）领域收入下滑。截至2023/9/30合同负债23.27亿元，同比-3.45%，环比+3.29%，2023年以来合同负债持续环比改善。图：2016-2022ROE持续提升图：2016-2023H1下游行业收入占比图：2020Q1-2023Q3合同负债变化25%120%3060%40%100%8.2%6.9%6.7%5.1%2520%0%20%7.1%8.7%7.3%5.1%-20%15%80%3.07%3.06%2.00%7.9%10.3%20.0%26.8%2010%17.79%22.17%20.36%14.8%13.9%5%60%0%12.9%12.1%1526.08%18.83%17.65%24.9%24.7%ROE-加权(%)40%27.4%27.7%1020%38.34%40.67%43.67%37.2%35.5%25.8%23.3%50%02016201720182020202120222023H1环保矿物及加工化工合同负债（亿元）同比环比新能源新材料砂石生物医药食品其他数据来源：公司公告，东吴证券研究所69压滤机——景津装备：全球压滤机龙头，配套设备&出海新成长•竞争力：产品力与产业地位突出。具体体现为a.具备顺价能力，可抵御原材料价格波动，2016-2022年毛利率维持30%+，2023Q1-3销售毛利率32.73%，同比+2.93pct，主要系原材料成本处于低位。b.盈利水平持续提升，销售净利率从2018年的8.38%升至2022年的14.68%，2023Q1-3销售净利率15.91%，同比+1.71pct。c.盈利质量突出，净现比基本大于1，应收周转率提升。•增长点：配套设备提供新增量，出海打开成长空间。1）配套设备：募投一体化配套设备提供增量，建成达产后可实现年营收约21.8亿元，净利润约3.28亿元，预计2023年底陆续投产。2）发力海外：2022年海外收入高增64%，收入占比4.8%，毛利率49%，较国内高出19pct；2023H1海外收入高增53%，收入占比5.7%。•盈利预测：预计2023-2025年公司归母净利润为10.72/13.67/17.09亿元，同增29%/28%/25%，对应12/9/7倍PE（2023/12/30），维持“买入”评级。•风险提示：下游行业扩产低于预期，行业竞争加剧，宏观经济波动，原材料价格波动。图：公司主要原料价格及产品均价图：中国压滤机出口金额及增速图：景津压滤机海外收入及增速14,000351.649%50%60%3.080%12,00050%10,000301.440%64%8,00030%6,000251.220%2.553%60%4,0001.010%2,00025%24%0%2.020-10%40%00.813%1.5150.69%20%100.4-2%1.0-10%50.20.5-12%0%00.0-20%0.0-20%20192020202120222023H1市场价:普通中板:Q23520mm:全国（左轴，元/吨）压滤机出口金额（亿美元）yoy海外销售收入（亿元）yoy市场价:聚丙烯PP(燕山石化K8303):北京（左轴，元/吨）公司压滤机均价（右轴，万元/台）70数据来源：公司公告，wind，东吴证券研究所目录复盘：环保板块成长向上，质量提升从账面利润到真实现金流价值三要素：步入成熟运营期+行业出清+价格改革&化债保障水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启固废：建造高峰已过，行业出清，垃圾收费促商业模式理顺高技术壁垒的龙头彰显成长性半导体产业链：景气回升，国产替代，关注半导体洁净室&电子特气压滤机：龙头份额40%+，配套设备&出海新成长环卫电动化：渗透率持续提升，试点&空气质量改善政策加码重金属污染治理：新技术铸就壁垒，紫金助力&进军海外市场全球碳减排推进，关注碳中和投资机遇国内碳政策密集落地，CCER重启确定，欧盟CBAM进入过渡期碳中和投资框架：关注清洁能源、再生资源、节能减排、计量监测投资建议与风险提示71环卫电动化：渗透率持续提升，政策加码销量有望提速2023M1-11环卫新能源销量同增31%，渗透率同比提升2.26pct至7.71%2023M1-11，环卫车合计销量70709辆，同比变动-7.05%。其中，新能源环卫车销售5452辆，同比变动+31.41%，新能源渗透率7.71%，同比变动+2.26pct。图：环卫装备总销量及增速图：新能源环卫装备销量及增速图：环卫新能源渗透率数据来源：银保监会交强险，东吴证券研究所72环卫电动化：渗透率持续提升，政策加码销量有望提速试点&空气改善计划驱动，预计2025年新能源环卫车销量达2.06万辆，2022-2025年复增62%全面电动化试点：2023年2月3日，八部门通知公共领域车辆全面电动化试点启动，新增渗透率目标80%，试点期为2023-2025年，2023年11月14日，首批确定北京等15个城市为试点城市，新能源汽车推广目标60+万辆。试点城市需求测算：我们假设：①2025年各城市环卫装备销量与2022年一致，合计8.2万辆；②试点城市2025年环卫新能源渗透率达到80%；③非试点城市2025年环卫新能源渗透率保守预估达7%。据此测算：2025年全国新能源环卫车销量达到1.66万辆，其中试点城市新能源环卫车2025年销量1.19万辆。图：试点政策带动，预计2025年全国新能源环卫车销量达1.66万辆2020年2021年2022年2025E序号试点城市总销量（辆）新能源（辆）渗透率总销量（辆）新能源（辆）渗透率总销量（辆）新能源（辆）渗透率总销量（辆）新能源（辆）渗透率1北京市341968820%227553223%159531320%1595127680%3466245880%2深圳市1393141841%3262115135%3073110036%307376580%1757157480%3重庆市2047332%156291%956293%956108380%90053780%4成都市778342%233135615%196755428%196740280%1991104680%5郑州市14811437%155318512%135431523%1354112580%72548080%6宁波市21681%60420%671274%6719380%28215280%7厦门市1016547%715243%50382%50346180%23918580%8济南市226281%145640%1308141%130822680%199361186380.00%9石家庄市94073252%9259811%140618613%140646997.00%1140091656220.20%10唐山市17%51%898202%600214%60072%/11柳州市7133%1904021%11600%11612海口市00%17011%19053%19013长春市00%64600%57600%57614银川市00%26600%23152%23115鄂尔多斯市00%24400%28300%283试点合计250712.60%17097242214.20%14829257717.40%14829非试点城市11321.20%8401715431.80%6712222903.40%67122全国36393.20%10111439653.90%8195148675.90%81951试点占比69%/17%61%/18%53%/18%数据来源：银保监会交强险，东吴证券研究所73环卫电动化：渗透率持续提升，政策加码销量有望提速试点&空气改善计划驱动，预计2025年新能源环卫车销量达2.06万辆，2022-2025年复增62%空气质量改善计划需求测算：2023年12月7日，国务院印发《空气质量持续改善行动计划》，要求重点区域新增轻型环卫车新能源渗透率不低于80%，按政策目标测算重点区域新能源轻型环卫车年销量达5701辆，是2022年的9.7倍。需求合计：全面电动化试点城市中北京、石家庄、唐山、济南、郑州、宁波市与本次行动计划中的重点区域重合。剔除试点城市部分，重点区域非试点城市新能源轻型环卫车销量需达到4403辆，扣除此前非试点城市7%的渗透率预测部分，空气质量改善计划在试点预期1.66万辆的基础上带来的增量为4018辆。双重驱动下，2025年新能源环卫车销量预计达2.06万辆，2022-2025年复增62%。图：空气质量持续改善行动计划下重点区域轻型环卫车销量目标测算（单位：辆）2022年环卫2022年新新能源渗2022年轻型2022年新能源轻轻型环卫新能政策目标车总销量能源销量透率环卫车总量80%测算型环卫车源渗透率京津冀及周边地区1489312008.1%34292056.0%2743长三角地区汾渭平原119939187.7%286137012.9%2289重点区域合计其中：试点城市35321404.0%836101.2%669其中：非试点城市3041822587.4%71265858.2%5701693487612.6%162218211.2%12982348413825.9%55044037.3%4403数据来源：银保监会交强险，东吴证券研究所74环卫电动化：宇通重工基本面见底期待拐点2023M1-11环卫新能源集中度同比下滑。盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为33.1%/18.7%/10.7%，同比+2.0pct/-8.0pct/+3.7pct。重点推荐：【宇通重工】基本面见底，电动化放量弹性大。2023M1-11，环卫车销售2333辆，同比-29.67%。新能源环卫车销售1017辆，同比-8.13%。新能源市占率18.65%，较2022年-10.11pct，行业第二。宇通重工电动化弹性最大&产品力领先，根据wind一致预期，2023-2025年归母净利润复增19%，对应2023年PE20倍（2023/12/30）。首批试点城市落地，叠加空气质量持续改善行动计划发布，带动行业需求提升，环卫服务市场化趋势下企业端采购占比有待提升。宇通重工凭借底盘及产品力优势、B端渠道经验，市占率有望回升。图：2023年环卫车市占率（单月）图：2023年环卫新能源市占率（单月）25%60%20%50%15%40%10%30%20%5%10%0%0%23M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M11盈峰环境宇通重工福龙马盈峰环境宇通重工福龙马图：2023M1-11环卫装备销售市占率图：2023M1-11新能源环卫装备销售市占率湖北程力16.22%盈峰环境宇通重工盈峰环境15.64%福龙马26.94%33.14%东风汽车徐州徐工18.65%北汽福田1.89%福龙马52.44%奇瑞商用车2.46%其他6.18%徐州徐工4.59%10.73%宇通重工其他4.41%3.39%3.30%数据来源：银保监会交强险，东吴证券研究所75目录复盘：环保板块成长向上，质量提升从账面利润到真实现金流价值三要素：步入成熟运营期+行业出清+价格改革&化债保障水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启固废：建造高峰已过，行业出清，垃圾收费促商业模式理顺高技术壁垒的龙头彰显成长性半导体产业链：景气回升，国产替代，关注半导体洁净室&电子特气压滤机：龙头份额40%+，配套设备&出海新成长环卫电动化：渗透率持续提升，试点&空气质量改善政策加码重金属污染治理：新技术铸就壁垒，紫金助力&进军海外市场全球碳减排推进，关注碳中和投资机遇国内碳政策密集落地，CCER重启确定，欧盟CBAM进入过渡期碳中和投资框架：关注清洁能源、再生资源、节能减排、计量监测投资建议与风险提示76重金属污染治理——赛恩斯：重金属污染治理新技术，紫金助力&进军海外市场拓展加速国家级专精特新“小巨人”，专注于重金属污染防治领域公司致力于重金属污染防治技术研发，技术起源于中南大学科研团队，目前已形成“三位一体”业务经营体系，包括：重金属污染防治综合解决方案、药剂产品研发与生产销售、运营服务。获得“2021年国家级专精特新“小巨人”企业”，实控人同时为公司核心技术人才，截至2023Q3紫金矿业子公司为公司第二大股东，持股比例21.2%。重金属污染排放政策趋严，公司四大核心技术助力存量/增量市场开拓有色金属行业是排放重金属污酸、废水、废渣的重点和源头行业，国家高度重视重金属污染防治，政策不断提升重金属排放限值要求。政策推动下公司凭借核心技术快速开拓市场。与传统方法相比，公司1）污酸资源化治理系列技术综合处理成本可降低约40%~70%；公司技术存量/增量市占率5%/62.3%。2）重金属废水深度处理与回用技术可提升回用率达90%以上&经济性更优；公司技术存量/增量市占率0.83%/9.6%。大客户示范效应促公司持续发展，在手订单充沛&进军海外市场2023H1公司与紫金矿业相关收入7246万元，同增33%，根据公司经营计划，2023年与紫金矿业相关收入将达到3.5亿元，期待相关业务持续放量。中国大型有色企业大多为公司客户，如江铜集团、紫金集团、白银集团、五矿集团、湖南黄金等。未来龙头有色企业的示范效应将进一步带动公司拓展其他客户。截至2023年10月，公司在手重金属污染解决方案订单金额6亿元，同比增长明显；2023H1公司一体化重金属废水处理设备等核心设备订单数量达到10个，其中包含出口至非洲的2套设备，签单金额超3000万元，同增33%；重金属污染解决方案项目周期通常在一年以内，订单可较快兑现。股权激励目标彰显公司信心，2022-2025年收入复增40%2023年3月21日，公司发布2023年限制性股票激励计划（草案）。考核目标为2023年营收不低于8亿元，2023-2024年营收不低于19亿元，2023-2025年营收不低于34亿元。根据股权激励目标，2023-2025年营收将达8/11/15亿元；2022-2025年营收复合增速为40%，彰显高增信心。盈利预测与投资评级我们预计2023-2025年归母净利润0.95/1.48/2.02亿元，三年复增45%，对应2023-2025年EPS分别为1.00/1.56/2.13元。对应2023年PE39X（2023/12/30）。考虑到公司的四大核心技术具备经济性和技术先进性，能够在分散的重金属污染治理市场中快速拓展市场，政策推动下发展加速，给予“买入”评级。风险提示行业政策变化，下游行业扩产进度不及预期77目录复盘：环保板块成长向上，质量提升从账面利润到真实现金流价值三要素：步入成熟运营期+行业出清+价格改革&化债保障水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启固废：建造高峰已过，行业出清，垃圾收费促商业模式理顺高技术壁垒的龙头彰显成长性半导体产业链：景气回升，国产替代，关注半导体洁净室&电子特气压滤机：龙头份额40%+，配套设备&出海新成长环卫电动化：渗透率持续提升，试点&空气质量改善政策加码重金属污染治理：新技术铸就壁垒，紫金助力&进军海外市场全球碳减排推进，关注碳中和投资机遇国内碳政策密集落地，CCER重启确定，欧盟CBAM进入过渡期碳中和投资框架：关注清洁能源、再生资源、节能减排、计量监测投资建议与风险提示78碳减排成“十四五”主旋律，“1+N”政策体系日渐完善政策端：碳中和“1+N”政策体系逐步明晰，行业达峰方案、碳市场、金融支持工具有序落地数据来源：中国政府网，发改委，人民银行，生态环境部，住建部，东吴证券研究所绘制792023年中央经济工作会议提出积极稳妥推进碳达峰碳中和中央经济工作会议提出积极稳妥推进碳达峰碳中和，加快建设新型能源体系&加强资源循环利用2023年12月11-12日，中央经济工作会议在北京举行。会议强调，积极稳妥推进碳达峰碳中和。相较于2022年，此次对双碳工作表述更加积极，减污降碳、新型能源体系及再生资源值得重视。表：2015-2023年中央经济工作会议生态环保相关内容梳理年份生态环保相关内容20151）保护生态环境，要更加注重促进形成绿色生产方式和消费方式20161）严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准20172）加大农村环境突出问题综合治理力度，加大退耕还林还湖还草力度20181）打好污染防治攻坚战，要使主要污染物排放总量大幅减少，生态环境质量总体改善，重点是打赢蓝天保卫战20192）推进长江经济带发展要以生态优先、绿色发展为引领3）生态环保5年首次纳入重点任务：加快推进生态文明建设。要实施好“十三五”规划确定的生态保护修复重大工程。启动大规模国土绿化行动。深入实施“水十2020条”，全面实施“土十条”。加快生态文明体制改革，改革生态环境监管体制1）继续打好污染防治攻坚战，要坚守阵地、巩固成果，聚焦做好打赢蓝天保卫战等工作，加大工作和投入力度，同时要统筹兼顾，要增强服务意识20212）要推动长江经济带发展，实施长江生态环境系统性保护修复，努力推动高质量发展1）生态环保纳入重点任务：坚决打好三大攻坚战，打好污染防治攻坚战，坚持方向不变、力度不减，突出精准治污、科学治污、依法治污，推动生态环境质量持续2022好转。要重点打好蓝天、碧水、净土保卫战，完善相关治理机制，抓好源头防控2）落实长江经济带共抓大保护措施，推动黄河流域生态保护和高质量发展中央经济工作会议首次提及碳减排，做好碳达峰、碳中和工作纳入重点任务。提出目标：我国碳排放力争2030年前达峰，2060年前实现碳中和。明确任务：1）要抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案，支持有条件的地方率先达峰。2）要加快调整优化产业结构、能源结构，推动煤炭消费尽早达峰，大力发展新能源，加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度。3）要继续打好污染防治攻坚战，实现减污降碳协同效应。要开展大规模国土绿化行动，提升生态系统碳汇能力。中央经济工作会议提出双控指标由“能耗”转向“碳排放”，加快形成减污降碳激励约束机制。双碳工作“稳”中推进：要正确认识和把握碳达峰碳中和。实现碳达峰碳中和是推动高质量发展的内在要求，要坚定不移推进，但不可能毕其功于一役。1）传统能源有序退出：要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。要狠抓绿色低碳技术攻关。2）双控考核转向碳：要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制，防止简单层层分解。3）能源保供稳价：要确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价。要深入推动能源革命，加快建设能源强国。1）产业政策发展&安全并举：优化产业政策实施方式，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节，在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势。2）产业体系自主可控：围绕制造业重点产业链，找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关，保证产业体系自主可控，确保国民经济循环畅通。加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，加快规划建设新型能源体系，提升国家战略物资储备保障能力。实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动。提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力，加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。3）绿色转型&减污降碳：要推动经济社会发展绿色转型，协同推进降碳、减污、扩绿、增长，建设美丽中国。1）发展绿色消费&支持节能减排降碳投资：大力发展数字消费、绿色消费、健康消费。要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以2023旧换新。发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳，培育发展新动能。2）推进生态文明建设和绿色低碳发展：建设美丽中国先行区，打造绿色低碳发展高地。积极稳妥推进碳达峰碳中和，加快打造绿色低碳供应链。持续深入打好蓝天、碧水、净土保卫战。完善生态产品价值实现机制。落实集体林权制度改革。加快建设新型能源体系，加强资源节约集约循环高效利用，提高能源资源安全保障能力。数据来源：政府官网，东吴证券研究所80国家碳达峰试点建设方案发布，减排措施全方位推进国家碳达峰试点方案发布，首批在15个省市展开2023年11月6日，发改委印发《国家碳达峰试点建设方案》，关注能源转型、节能改造、循环再生、生态碳汇与监测计量等。主要任务主要内容建议关注试点城市主要建设任务能源绿色低碳转型可再生能源资源丰富的地区，要加大可再生能源开发和利用力度，提升可再生能源生产和消费占比。可再生能可再生能源，绿电、绿源资源禀赋一般的地区，要进一步扩大绿电和绿证交易规模，同时充分挖掘本地区分布式可再生能源开发潜力，证交易为本地能源供给提供有效补充。提升能源资源利用效在能源开发、储存、加工转换、输送分配、终端使用等环节全面提升能源利用效率。加强工业、建筑、交通等重点领域节能管理，对区域重点用能单位开展节能诊断，挖掘节能潜力。构建废弃物循环利用体系，充分发挥再生资源率循环经济助力降碳作用产业结构偏重的城市和资源型城市，要推进产业结构优化，着力提高重点行业能效水平，推动企业开展清洁能推动重点行业碳达峰源替代、电气化改造、工业流程再造、二氧化碳捕集利用等节能降碳改造。产业结构较优的城市，要推动优势节能降碳改造、碳捕集、产业加速向高端化、智能化、绿色化转型，大力发展战略新兴产业，在完成碳达峰碳中和目标任务过程中锻造碳监测新的产业竞争优势。推动重点行业企业建立绿色用能监测与评价体系，引导企业提升绿色能源使用比例。加快城乡建设低碳转提高新建建筑节能标准，推进既有建筑节能改造，推广绿色低碳建材和绿色建造方式。因地制宜推进清洁供暖。严寒、寒冷地区城市要充分利用可再生能源和工业余热供暖，逐步降低化石能源供暖比例；夏热冬冷地区城市绿色建筑、余热利用型要推广各类高效热泵产品，扩大地热能、空气热能等可再生能源应用规模。加快推动交通运输工具装备低碳转型，大力推广新能源汽车，推动公共领域车辆全面电气化替代，淘汰老旧交促进交通运输绿色低通工具。优化大宗货物运输结构，加强铁路专用线建设和内河高等级航道建设，因地制宜推进铁水联运、公铁环卫电动化碳发展联运、海铁联运。加强交通绿色基础设施建设，完善充电桩、换电站等配套设施，推进交通枢纽场站绿色升级。发展智能交通，推动各类运输方式系统对接、数据共享，提升运输效率。试点园区主要建设任务加快提升能源清洁化推进节能降碳改造，推广高效节能设备。推动园区用能系统再造，开展一体化供用能方案设计，加快园区用能电气化改造，推广综合能源站、源网荷储一体化、新能源微网等绿色高效供用能模式，推动能源梯级高效利用。综合能源服务利用效率积极推广应用各类清洁能源替代技术产品，提升园区清洁能源利用水平。推动园区产业高质量以节能降碳为导向，推进园区存量产业绿色低碳转型升级，推动重点企业实施工艺流程绿色低碳再造。提升园节能改造发展区绿色制造水平，推动新一代信息技术与制造业深度融合，大力发展绿色低碳产业。提升基础设施绿色低提升园区建筑、交通、照明、供热等基础设施节能低碳水平，新建基础设施优先采用绿色设计、绿色建材和绿园区环境基础设施建设、色建造方式。完善园区污水处理设施、垃圾焚烧设施、危险废物处理设施等环境基础设施。加强园区能源、碳碳监测碳水平排放智慧监测管理设施建设，运用新一代信息技术提升绿色低碳管理水平。大力推动资源循环利开展园区物质流分析，加快提升资源产出率和循环利用率。优化园区空间布局，深挖产业关联性，深入开展园再生水、固危废资源化、区循环化改造，促进物料循环利用、废物综合利用、能量梯级利用、水资源再生利用，推进工业余压余热、废余热利用用气废液废渣资源化利用。提升减污降碳协同能深入分析园区污染物排放类型，探索开展大气污染物与二氧化碳排放协同控制和改造提升。支持污染治理技术和节能降碳技术在园区开展综合性示范应用，大力推动园区减污降碳协同增效。综合运用清洁生产审核、环境废气治理设备力污染第三方治理等方式，协同提高节能降碳减污水平。数据来源：生态环境部，东吴证券研究所81中美加强气候合作，重申能源转型&再生资源，强化甲烷减排中美加强合作应对气候危机，启动21世纪20年代强化气候行动工作组重申能源转型&节能减排&循环再生主线：重点关注CCUS和再生塑料机遇。深化和落实甲烷减排行动：在2021年11月发布的《联合宣言》中，中美对甲烷减排达成共识，中方计划制定一份全面、有力度的甲烷国家行动计划。2023年11月7日，我国生态环境部等11部门印发《甲烷排放控制行动方案》。图：中美应对气候变化相关文件数据来源：生态环境部，东吴证券研究所82中美加强气候合作，重申能源转型&再生资源，强化甲烷减排中方明确甲烷排放控制行动方案，双方聚焦落实与细化措施中方甲烷减排行动要求提升监测、核算能力，聚焦能源、农业、垃圾和污水处理领域甲烷排放。完善经济激励政策，甲烷减排项目方法学发布有望加速。图：《甲烷排放控制行动方案》重点内容重点方向主要目标建议关注逐步建立地面监测、无人机和卫星遥感等天空地一提升监测、核算能力体化的甲烷监测体系。推动煤矿、油气田、养殖场、甲烷监测设备【雪迪龙】【聚光科技】等垃圾填埋场以及污水处理厂等大型排放源定期报告甲烷排放数据。推进能源领域甲烷排到2025年，煤矿瓦斯年利用量达到60亿立方米；煤层气利用【新天然气】【蓝焰控股】等放控制到2030年，油田伴生气集气率达到国际先进水平。推进农业领域甲烷排到2025年，畜禽粪污综合利用率达到80%以上，2030年达到85%以上。控制肠道发酵、稻田甲烷【路德环境】酒糟生物发酵饲料，降低肠道排放放控制排放。有序推进厨余垃圾处理设施建设。加强生活垃圾填【百川畅银】填埋气发电龙头+横向开拓养殖粪污、加强垃圾和污水处理埋场综合整治，提高填埋气体回收利用水平。到餐厨垃圾、农业秸秆、工业有机物废气等领域的沼2025年，全国城市生活垃圾资源化利用率达到60%气资源化利用以及煤层瓦斯气发电项目开发甲烷排放控制左右。加强污水处理领域甲烷收集利用。到2025【维尔利】从事有机废弃物处理、沼气和生物天然年，城市污泥无害化处置率达到90%以上。气工程业务完善经济激励政策支持符合条件的甲烷利用和减排项目开展温室气体甲烷减排项目受益CCER的确定性增强，相关方法自愿减排交易。学发布有望加速数据来源：生态环境部，东吴证券研究所83建立产品碳足迹管理体系，碳约束向全产业链延伸加快建立产品碳足迹管理体系，计量监测为基，绿电&再生资源价值凸显五部门发文要求加快建立产品碳足迹管理体系。11月22日，国家发展改革委等五部门对外发布《关于加快建立产品碳足迹管理体系的意见》，要求制定产品碳足迹核算规则标准，加强碳足迹背景数据库建设，建立产品碳标识认证制度，丰富产品碳足迹应用场景，推动碳足迹国际衔接与互认。碳足迹核算以计量监测为基础，绿电&再生资源价值凸显。产品碳足迹属于碳排放核算的一种，一般指产品从原材料加工、运输、生产到出厂销售等流程所产生的碳排放量总和，是衡量生产企业和产品绿色低碳水平的重要指标。①碳足迹数据需要以计量监测为基础，《意见》指出要强化碳计量技术研究与应用，优先选用具有计量溯源性的数据，鼓励在碳足迹背景数据库建设中使用5G、大数据、区块链等技术，发挥工业互联网标识解析体系作用，提升数据监测、采集、存储、核算、校验的可靠性与即时性。②碳足迹需追溯原料生产中的碳排放，绿电、再生资源重要性提升。图：产品碳足迹涵盖环节84全国碳市场价格稳中有升，非电碳核查启动扩容在即全国碳市场：运行平稳有序，价格稳中有升全国碳市场运行平稳有序，价格稳中有升。2021年7月16日正式启动全国碳市场，第一个履约周期（2019-2020年）共纳入发电行业重点排放单位2162家，年覆盖温室气体排放量约45亿吨二氧化碳。1）从成交量来看，交易集中在履约期期末，2023年12月31日为第二个履约周期配额清缴节点，2023年下半年交易量显著提升。2）从价格来看，全国碳市场2022年首个交易日以59.64元/吨开盘，全年收盘价在55元/吨至62元/吨之间小幅波动，年度成交均价为55.30元/吨。2023年下半年交易价格上行，2023/12/28日涨至79.34元/吨。图：全国碳市场碳配额交易量价第二个履约周期配额清缴截止日第一个履约周期配额清缴截止日8525008075200070150065601000555050045400右轴：全国碳市场碳排放配额(CEA):成交量（万吨）左轴：全国碳市场碳排放配额(CEA):最新价（元/吨）数据来源：Wind，《中国碳市场回顾与最优行业纳入顺序展望（2023）》，东吴证券研究所（更新日期：2023/12/30）85全国碳市场价格稳中有升，非电碳核查启动扩容在即全国碳市场：第一个履约周期履约率99.5%，市场交易量与缺口额接近全国碳市场第一个履约周期：•覆盖范围：纳入的重点排放单位为发电行业2013～2019年任一年排放达到2.6万吨二氧化碳当量及以上的企业或者其他经济组织，共2162家重点排放单位，年度覆盖二氧化碳排放量约45亿吨。•配额缺口：共有847家重点排放单位存在配额缺口，缺口总量约为1.88亿吨。•配额履约：截至2021年12月31日，全国碳市场总体配额履约率为99.5%，共有1833家重点排放单位按时足额完成配额清缴，178家重点排放单位部分完成配额清缴。第一个履约周期累计使用国家核证自愿减排量（CCER）约3273万吨用于配额清缴抵销。•市场交易量：全国碳市场第一个履约周期碳排放配额累计成交量1.79亿吨，累计成交额76.61亿元，市场交易量与重点排放单位配额缺口较为接近，交易主体以完成履约为主要目的，成交量基本能够满足重点排放单位履约需求。86全国碳市场价格稳中有升，非电碳核查启动扩容在即碳配额：全国碳市场配额总量合理收紧，且量化可预期2023年3月，生态环境部发布《2021、2022年度全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》，变化如下：1.基准值比2019-2020全部下调，2021年基准值下降范围从5.08%到18.41%不等，考虑到电力企业对元素碳的监测已经从缺省值调整为实测值，企业实际排放会有较显著下降，现有配额降幅对其履约难度影响不大。2.以2021年核查数据作为基准值基础，基准值和实际更贴近。3.新增盈亏平衡值，即各类机组配额完全平衡时对应的基准值。2021年基准值和平衡值比缺口在0.3%-3.0%，可视为配额总体缺口比例。4.提及2019-2020配额结转，但相关规定将另行公布。表：2021~2022年各类别机组碳排放基准值机组类别机组类别范围供电（tC02/MWh）供热（tC02/MWh）2021年平衡值2021年基准值2022年基准值2021年平衡值2021年基准值2022年基准值1300MW等级以上常规燃0.82100.82180.8177煤机组2300MW等级以下常规燃0.89200.87730.87290.11100.11110.1105煤机组燃煤矸石、水煤浆等非3常规燃煤机组（含燃煤0.96270.9350.9303循环流化床机组）4燃气机组0.3930.3920.39010.0560.0560.0557注：2021年平衡值基于目前已掌握的2021年已核查碳排放相关数据，综合考虑履约政策、负荷系数的影响测算得到数据来源：生态环境部、东吴证券研究所87全国碳市场价格稳中有升，非电碳核查启动扩容在即碳市场扩容工作持续推进，钢铁、石化、建材有望率先纳入碳市场扩容工作有序开展，碳中和从电力向高能耗非电全面铺开。2021年5月至6月，生态环境部应对气候变化司分别委托各行业协会开展建材、钢铁、有色、石化和化工行业纳入全国碳市场相关工作。2021年12月，工信部表示已联合有关部门，编制完成了钢铁、有色金属、石化化工、建材等工业领域重点行业的碳达峰实施方案。2023年以来钢铁、石化、建材行业纳入碳市场工作加速。图：碳市场从电力向高能耗非电全面铺开图：碳市场扩容工作持续推进数据来源：发改委、生态环境部、东吴证券研究所数据来源：生态中国网、东吴证券研究所88全国碳市场价格稳中有升，非电碳核查启动扩容在即碳核算：非电行业碳核查启动，奠定碳市场扩容基础全国非电力行业碳核查启动，细化水泥、电解铝和钢铁核算标准。2023年10月18日，生态环境部正式发布《关于做好2023—2025年部分重点行业企业温室气体排放报告与核查工作的通知》：1）覆盖范围：石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、民航等重点行业，年度温室气体排放量达2.6万吨二氧化碳当量（综合能源消费量约1万吨标准煤）及以上的重点企业。2）核算标准：水泥、电解铝和钢铁行业按照生态环境部最新下发的技术文件核算，其他重点行业按此前指南及补充数据表核算。非并网及自发自用清洁电力碳排按0计算，绿电需单独报告暂按电网平均排放因子计算。2022年度全国电网平均碳排放因子为0.5703tCO2/MWh，较2021年的0.5810tCO2/MWh下降1.84%。表：全国电网平均排放因子逐年下行0.620.610.59010.61010.58100.600.590.580.570.57030.560.552019202120222015全国电网平均排放因子（tCO2/MWh）数据来源：生态环境部、东吴证券研究所89CCER新版管理办法发布，新增节能增效&强化供给侧约束CCER新版管理办法发布，新增节能增效&设置时间限制2023年10月19日，生态环境部发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》。•项目要求：来自于可再生能源、林业碳汇、甲烷减排、节能增效等有利于减碳增汇的领域，能够避免、减少温室气体排放，或者实现温室气体的清除。相较于暂停前的项目类型新增节能增效，具体支持领域将通过发布的温室气体自愿减排项目方法学确定。•时间要求：申请登记的温室气体自愿减排项目应于2012年6月13日之后开工建设，减排量的产生时间应在2020年9月22日之后，并且在项目申请登记之日前5年以内。表：CCER管理办法新旧对比发布时间《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》申请和交易主体2023年10月19日2012年6月13日项目及减排量备案：中国境内注册的企业法人项目和减排量的登记：中华人民共和国境内登记的法人和其他组织减排量交易：国内外机构、企业、团体和个人均减排量交易：符合国家有关规定的法人、其他组织和个人生态环境部（建设全国温室气体自愿减排交易市场、制定技术规范、主管部门国家发展改革委监督管理和指导）；省级、市级生态环境主管部门市场监督管理部门、生态环境部（对审定与核查机构及其活动进行监项目范围申请备案的自愿减排项目应于2005年2月16日之后开工建设，且督管理）属于以下任一类别：（一）采用经国家主管部门备案的方法学开发的自愿减排项目；项目应当自温室气体自愿减排交易机制实施（2012年6月13日）之后（二）获得国家发展改革委批准作为清洁发展机制项目，但未在开工建设，项目应当来自于可再生能源、林业碳汇、甲烷减排、节能联合国清洁发展机制执行理事会注册的项目；增效等有利于减碳增汇的领域。（三）获得国家发展改革委批准作为清洁发展机制项目且在联合符合下列条件之一的，不得申请温室气体自愿减排项目登记：国清洁发展机制执行理事会注册前就已经产生减排量的项目；(一)属于法律法规、国家政策规定有温室气体减排义务的项目；（四）在联合国清洁发展机制执行理事会注册但减排量未获得签(二)纳入国家或者地方碳排放权交易市场配额管理的项目；发的项目。(三)不具唯一性的项目。减排量范围/申请登记的项目减排量应当产生于我国提出碳达峰碳中和目标（2020年9月22日）之后，并且在项目申请登记之日5年以内温室气体界定二氧化碳（CO2）、甲烷（CH4）、氧化亚氮（N2O）、氢氟碳既有减排量处理：2017年3月14日前已经获得备案的减排量，由注册化物（HFCs）、全氟化碳（PFCs）和六氟化硫（SF6）等六种登记机构在注册登记系统中继续予以登记，并可以依照国家有关规定温室气体使用指人为排放的二氧化碳(CO2)、甲烷(CH4)、氧化亚氮(N2O)、氢氟碳化物(HFCs)、全氟化碳(PFCs)、六氟化硫(SF6)和三氟化氮(NF3)等数据来源：生态环境部、东吴证券研究所90CCER新版管理办法发布，新增节能增效&强化供给侧约束方法学由申请备案变为统一征集遴选，首批发布4个方法学，强化供给侧约束方法学由申请备案变为统一征集遴选，动态更新&择优发布。2023年10月24日，生态环境部发布首批4项温室气体自愿减排项目方法学：造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电、红树林营造。除其他造林项目以外，均免予额外性论证。表：CCER管理办法新旧对比方法学《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》审定与核查机构交易机构【变化】方法学由生态环境部统一征集遂选后发布，不再由各方法学开发者申请备案项目和减排量登记【变化】不再通过备案方式确定第三方审定与核查机构，而是由市场监督管理总局会同生态环境部按照《认证认可条例》规定，对审定与核查机构进行市场准入的行政审批领域【变化】不再通过备案形式确定多家交易机构分散交易，而是组建全国统一的交易机构，开展集中统一交易造林碳汇【变化】由原来的项目和减排量备案改为由项目业主和第三方审定与核查机构对相关项目和减排量材料真实性、合规性“双承诺”，政府进行监督检查并网光热发电表：CCER重启后第一批方法学适用条件计入期基准线额外性适用于乔木、竹子和灌木造林，包括防护林、特种用途项目寿命期限范围之内，维持造林项目开始前的土地利用与对项目额外性进行一般论林、用材林等造林从减排量登记起，20-40管理方式证，其中符合条件的公益年内性造林项目免于论证适用于独立的并网光热发电项目寿命期限范围之内，并网光热发电项目的上网电量由项符合本文件适用条件的项项目，或者“光热+”一体化从减排量登记起，不超目所在区域电网的其他并网发电厂目，免予论证项目中的并网光热发电部分过10年进行替代生产的情景适用于离岸30公里以外，或项目寿命期限范围之内，并网海上风力发电项目的上网电量符合本文件适用条件的项并网海上风力发电者水深大于30米的并网海上从减排量登记起，不超由项目所在区域电网的其他并网发目，免予论证过10年电厂进行替代生产的情景风力发电项目红树林营造连续面积不小于400平米，符项目寿命期限范围之内，在实施红树林营造项目前，项目边符合本文件适用条件的项合条件的人工种植构建红树从减排量登记起，20-40界内的海域或者土地资源开发利用目，免予论证林植被的项目年内方式为无植被滩或退养的养殖塘数据来源：生态环境部、东吴证券研究所91CCER新版管理办法发布，新增节能增效&强化供给侧约束CCER市场供求紧张价格上行根据可跟踪到的北京碳试点CCER挂牌交易价格来看：2020年7月-2021年6月期间，CCER交易均价为23元/吨；2021年7月-2022年6月期间，CCER交易均价为35元/吨；2022年下半年CCER交易价格大幅上行此后维持高位，截至2023年12月13日，CCER交易价格为72元/吨。市场供求紧张推动CCER价格高涨。①需求端：临近履约时间（2022/10/31），对CCER和碳配额需求旺盛，CCER随着北京试点碳配额价格上涨而上涨；②供给端：存量CCER约5000万吨，全国碳市场第一个履约周期中约3300万吨CCER被履约抵消，剩余CCER有限。图：2015年至今北京CCER交易价格走势图图：2021-2023年北京试点碳配额（BEA）交易量价图12016016020140140120181001008016120608040142010012060802020/6/1210608406402042020002023/6/122015/6/22016/6/22017/6/22018/6/22019/6/22020/6/22021/6/22022/6/22023/6/22021/6/122022/6/12右轴：成交量(万吨)左轴：北京碳交所CCER成交均价(元/吨)右轴：成交量（万吨）左轴：成交均价(元/吨)数据来源：北京市碳排放权电子交易平台，东吴证券研究所（更新日期：2023/12/30）92CCER重启在即，需求提升利好可再生能源、林业碳汇、甲烷利用可再生能源、甲烷利用及林业碳汇三类项目减碳量及经济效益测算（根据重启前项目参数）填埋气资源化减排及经济效益最为突出。中性情景假设下，预计CCER碳价为30元/tCO2，填埋气资源化度电减碳量可达0.00578吨，度电增收0.17元，利润弹性102%。风电减碳量0.00083吨，度电增收0.025元，利润弹性27%。同时，光伏度电减碳量0.00084吨，度电增收0.025元，利润弹性21%。表：CCER项目碳减排量及经济敏感性测算表项目类型减碳量CCER价格（元/tCO2）经济效益测算60100填埋气资源化30度电减碳度电增收（元）0.350.58林业碳汇0.00578tCO2收入端弹性0.1754.36%90.59%利润端弹性27.18%203.54%339.23%风电每亩储碳量101.77%54.0090.00生物质利用0.90tCO2e每亩林增收（元）27.0030.79%51.31%收入端弹性15.39%133.46%222.43%光伏度电减碳利润端弹性66.73%0.04980.083餐厨处置0.00083tCO20.024910.00%16.67%垃圾焚烧度电增收（元）5.00%53.23%88.72%度电减碳收入端弹性26.62%0.00067tCO2利润端弹性0.040.070.025.36%8.93%度电减碳度电增收（元）2.68%42.99%71.65%0.00084tCO2收入端弹性21.49%0.05040.084利润端弹性0.02526.82%11.37%单吨垃圾减碳3.41%42.00%70.00%0.58tCO2度电增收（元）21.00%37.8收入端弹性18.910.06%63度电减碳利润端弹性5.03%37.50%16.77%0.00132tCO218.75%0.07962.50%单吨垃圾增收（元）0.0398.95%0.132收入端弹性4.48%24.02%14.92%利润端弹性12.01%34.84%度电增收（元）收入端弹性利润端弹性数据来源：中国自愿减排交易信息平台、东吴证券研究所93欧盟减排目标加码，配额递减加速碳价高涨欧盟碳市场：四大阶段演绎、总量控制&市场稳定储备（MSR）平衡供需，减排目标加码碳价高涨2005-2007年第一阶段：以免费发放的形式分配，配额供给过剩，碳价一度跌至0欧元；2008-2012年第二阶段：免费配额发放比例削减至90%，碳价仍处于较为低迷的阶段；2013-2020年第三阶段：采取总量控制的形式，排放上限从2013年的20.84亿吨，每年以1.74%线性方式递减。同时2019年正式启动市场稳定储备（MSR）平衡市场供需。2021-2030年为第四阶段：仍采取总量控制的分配方式，配额总量发放上限将从逐年减少1.74%变为2.2%，碳价快速上行至2021年5月突破50欧元，欧盟碳市场逐步进入稳定运行期。2021.7欧盟公布“减碳55”新政，递减系数上升至4.2%，一次性减少总量配额1.17亿吨，到2030年排放量与2005年相比预计将减少43%目标更为激进，EUA期货结算价跃升2022年8月19日达97.67欧元/吨创新高。2022.12欧委会与欧洲议会和理事会达成临时协议，以加强欧盟碳排放交易系统（ETS）。与2005年相比，协议将在2030年将欧盟排放交易系统部门的排放量减少62%，与现行立法规定的43%相比大幅增加19pct。年减排速度也将加快，从现行制度下的每年2.2%提高到2024-2027年的4.3%和2028-2030年的4.4%。图：2005-2023年欧盟碳排放配额期货结算价分布（单位：欧元/吨）数据来源：Wind、东吴证券研究所更新日期：2023/11/1394欧盟碳关税进入过渡期，将于2026年正式开征欧盟碳关税2026年正式开征起征时间：从2023年10月1日进入过渡期，于2026年正式开始征收。覆盖范围：①适用行业为水泥、电力、化肥、钢铁、铝和氢。②征收边界为直接排放以及特定条件下的间接排放，其中钢铁、铝和氢仅考虑直接排放，水泥、电力和化肥既对直接排放收费，也对间接排放收费。免费配额：保持EU-ETS与CBAM的一致性，为避免双重保护，过渡期免费配额100%，从2026年开始退坡，到2034年减至0%，比欧委会立法草案中免费配额完全退出时间提前1年，相较于欧洲议会修正方案推迟2年。碳关税为欧盟碳成本与中国碳成本之差：进口商应缴碳关税=（进口产品的碳排放﹣欧盟同类产品的免费配额）x（欧盟碳交易价格﹣出口国已经支付的产品的碳价格），截至2023/11/30EUA期货结算价为70.81欧元/t，CEA最新价为70.45元/t，差异较大。表：碳关税政策的变化关键内容2021年7月-欧委会立法2022年5月-欧洲议会环境2022年6月-欧洲议会修正2022年12月-欧洲议会与理事过渡期草案委员会（ENVI）方案意见会协议方案2023-2024年正式实施2023-2025年2023-2026年2023/10/1-2025/12/312026年，并于2035年纳2025年，并于2030年纳入2027年行业范围所有行业2026年入所有行业水泥、电力、化肥、钢铁、排放范围水泥、电力、化肥、钢铁、铝、有机化工、塑料、氢和水泥、电力、化肥、钢铁、铝、执行机构水泥、电力、化肥、钢铝、有机化工、塑料、氢氢（在过渡期结束前欧委会评铁、铝氨估是否将范围扩大到其他有碳免费配额和氨泄漏风险的商品，包括有机化直接排放直接排放+间接排放直接排放+间接排放学品和塑料等）各成员国CBAM主管机欧盟设立统一的CBAM机构直接排放+特定条件下的间接关欧盟设立统一的CBAM机构过渡期100%，2027-2031年排放过渡期内CBAM所覆盖免费配额比例分别为93%、的欧盟产业将获得100%过渡期100%，免费配额在84%、69%、50%、25%，欧盟设立统一的CBAM机构的免费配额。2026年开2025-2029年分别降至90%、80%、70%、50%、25%，2032年降为0%过渡期100%，2026-2033年免始免费配额逐年递减费配额比例分别为97.5%、10%，至2035年减至0%2030年降至0%95%、90%、77.5%、51.5%、39%、26.5%、14%，2034年降为0%数据来源：EuropeanParliament(europa.eu)，奇点能源，气候变化与贸易规则，东吴证券研究所95碳关税短期对中欧贸易影响有限，对企业个体出口影响显著欧盟CBAM覆盖产品对欧盟出口依赖度小碳关税短期内对中欧贸易的整体影响有限，且CBAM覆盖产品对欧盟出口依赖度小。CBAM初期仅纳入初级原材料产品及其直接衍生品，从中欧贸易角度来看，CBAM涉及的产品贸易额占较小，中国与欧盟之间无电力贸易，氢出口较小，2022年欧盟自中国进口钢铁、铝、化肥、水泥的总额为200亿欧元，占欧盟对中国总进口额的比例为3.19%。其中钢铁、铝对欧盟出口额占本行业总产值比例为1.23%、1.39%，化肥、水泥对欧盟出口占比不及1%，表明中国对欧出口的主力并非CBAM所覆盖的初级原材料产品及其直接衍生品。表：2022年CBAM覆盖行业欧盟自中国进口额及占比欧盟总从额中：国亿进欧口元产品欧盟总从量中：国万进吨口产品占欧盟额自比中例国进口总占该行业总产值比例钢铁151.18646.712.41%1.23%铝44.9883.230.72%1.39%化肥3.6263.900.06%0.85%水泥0.112.150.002%0.01%四大行业总计199.90795.993.19%数据来源：欧盟统计局，IEA，国家统计局，东吴证券研究所欧元兑人民币使用2022年即期汇率均值7.082296碳关税短期对中欧贸易影响有限，对企业个体出口影响显著敏感性测算：中国对欧盟出口产品碳排成本随欧盟碳价上行影响较大考虑碳关税完全实施时（即2034年免费配额比例降为0%之后），在欧盟碳价在20-120欧元/吨的情况下，四大行业直接碳排成本占出口总额比例区间在1.39%~8.36%之间波动，直接+间接碳排成本占出口总额比例区间在2.39%~14.35%之间波动。钢铁、铝出口碳排较高，其中钢铁的直接排放占比大，铝的间接排放占比大，由于CBAM对钢铁、铝和氢不计间接排放，所以铝行业所受影响有限。以钢铁行业为例，2022年27家上市钢铁企业平均销售净利率为1.22%，即使碳价为20欧元/吨情况下，产品碳成本/欧盟进口额仍超过中国钢铁企业净利率水平，对出口型钢铁企业盈利构成压力。表：2022年欧盟从中国进口产品碳排成本占进口总额的比例测算碳排放量：万吨不同碳价下（欧元/吨）碳排成本占欧盟进口总额比例（直接排放）钢铁991.93205080100120铝149.811.31%3.28%5.25%6.56%7.87%化肥249.87水泥1.220.67%1.67%2.66%3.33%4.00%四大行业总计1392.8413.81%34.52%55.23%69.03%82.84%2.14%5.34%8.55%10.68%12.82%1.39%3.48%5.57%6.97%8.36%碳排放量：万吨不同碳价下（欧元/吨）碳排成本占欧盟进口总额比例（直接+间接排放）钢铁205080100120铝1163.831.54%3.85%6.16%7.70%9.24%化肥942.72水泥282.494.19%10.48%16.77%20.96%25.15%四大行业总计1.292390.3315.61%39.02%62.44%78.05%93.66%2.25%5.64%9.02%11.27%13.53%2.39%5.98%9.57%11.96%14.35%注：钢铁、铝、化肥的隐含碳排放量分别按粗钢、电解铝、合成氨估算；钢铁征收范围中包含部分钢铁制品，深加工环节单位碳排较冶炼环节小，暂未考虑，同时深加工后的产成品附加值提升，对成本测算产生影响。数据来源：海关总署，UNComtrade，东吴证券研究所测算97欧盟绿色贸易工具日益丰富，关注碳约束扩大的潜在影响CEAP和碳足迹进一步拔高绿色门槛，长期关注碳约束扩大情境下减碳资产价值空间大欧盟绿色贸易工具逐步扩大，CEAP限制进一步拔高绿色门槛。欧盟的CEAP和CBAM是互为补充的政策手段。对于高耗能、高排放的初级产品，欧盟是以碳关税为工具。而针对其他“非碳关税覆盖行业”，如光伏、纺织、电池等加工产品，欧盟则是在“循环经济行动计划”（CEAP）政策框架下制定“绿色”规则网加以限制。如针对纺织品，欧委会正式发布了“欧盟可持续和循环纺织品战略”。欧盟新电池法强制要求披露碳足迹，关注碳标准向产业链上下游延伸的潜在影响。未来碳足迹要求可能向其他行业延伸，碳足迹限制将加强企业对原材料、用电等隐含碳排的关注，有利于提升对低碳的再生料和绿色电力的需求。表：碳足迹时间节点碳足迹声明碳足迹性能等级设定强制性阈值电动汽车电池2025年2月18日2026年8月18日2028年2月18日可充电工业电池（除外储存）2026年2月18日2027年8月18日2029年2月18日LMT电池2027年8月18日2030年2月18日2031年8月18日带外储存可充电工业电池2030年8月18日2032年2月18日2033年8月18日数据来源：《欧盟电池与废电池法规》，东吴证券研究所98目录复盘：环保板块成长向上，质量提升从账面利润到真实现金流价值三要素：步入成熟运营期+行业出清+价格改革&化债保障水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启固废：建造高峰已过，行业出清，垃圾收费促商业模式理顺高技术壁垒的龙头彰显成长性半导体产业链：景气回升，国产替代，关注半导体洁净室&电子特气压滤机：龙头份额40%+，配套设备&出海新成长环卫电动化：渗透率持续提升，试点&空气质量改善政策加码重金属污染治理：新技术铸就壁垒，紫金助力&进军海外市场全球碳减排推进，关注碳中和投资机遇国内碳政策密集落地，CCER重启确定，欧盟CBAM进入过渡期碳中和投资框架：关注清洁能源、再生资源、节能减排、计量监测投资建议与风险提示99碳中和投资框架：核算为基，前端能源替代、中端节能减排、后端循环利用数据来源：东吴证券研究所绘制100绿电：核心是消纳，分布式模式优异双碳推动矿业能源结构转型，绿电消纳需求旺盛双碳推动高耗能行业能源结构转型。非电力高耗能行业逐步纳入全国碳市场，欧洲CBAM2026年正式实施，碳排放管控倒逼相关行业加速制定企业碳达峰、碳中和目标，能源结构转型是实现双碳目标的重要路径。绿电消纳需求旺盛。分行业用电结构中，工业用电为主要贡献，占比可达76%左右。工业用电中，制造业用电占比高，尤其关注四大高耗能行业（化工、建材、黑色、有色）。四大高耗能行业逐步纳入碳市场接受管控，能源结构转型释放旺盛绿电消纳需求。图：四大高耗能行业用电量占比图：四大高耗能行业绿电消纳需求2022年用电量（亿千瓦时）化学原料及化学制品制造业5467用电量占比工业用电/制造业用电/四大高耗能用电/非金属矿物制品业4025总用电工业用电制造业用电2018A78%75%55%黑色金属冶炼及压延加工业61042019A76%74%54%2020A74%77%57%有色金属冶炼及压延加工业73402021A76%75%56%2022A76%76%56%绿电消纳假设2023M1-1077%76%56%绿电消纳占比50%绿电利用小时数1500装机需求（GW）化学原料及化学制品制造业182非金属矿物制品业134黑色金属冶炼及压延加工业203有色金属冶炼及压延加工业245数据来源：Wind，东吴证券研究所101绿电：核心是消纳，分布式模式优异有色矿业龙头加速清洁能源转型，分布式绿电解决核心消纳问题紫金矿业引领行业清洁转型。紫金矿业目标在2029年实现碳达峰，并将能源结构转型作为实现碳达峰、碳中和目标的重要路径，提出2030年可再生能源占比不低于30%目标。持续提升的可再生能源占比释放绿电装机需求。我们测算2030年紫金矿业新能源需求量可达7431GWh，按照1500利用小时/年，自发自用比例70%进行估算，新能源装机量需求约为7GW。图：2020-2022紫金矿业能耗强度图：2022-2025年紫金矿业产能计划17,0004.325公司产品产量规划单位201920222023E2025E2019-2022年产量复合增长率2022-2025年产量复合增长率矿产铜万吨37889511733.4%10.0%3.754矿产金吨3956729022.5%17.1%万吨374445486.5%2.9%16,0003.25矿产品矿产锌/铅吨26538739045013.7%5.2%矿产银万吨0.312//3碳酸锂万吨//0.61.6/58.7%15,000矿产钼万吨/0.48510519.3%15.0%冶炼铜万吨5069314910.7%15.3%2吨23322727/1.3%冶炼产品冶炼锌万吨/26320447/11.7%14,00014271152371冶炼副产金/32113,0002020202116295硫酸02022能源消耗总量（GWH）能源消耗强度（MWH/万元工业增加值）图：紫金矿业可再生能源占比目标图：紫金矿业新能源装机需求测算35%30%20192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2030E11377142711523716295172721830919407203772139622466235892476930%能源消耗总量（GWh）25.4%6.8%6.9%6%6%6%5%5%5%yoy264130983599414947085%59655%743125%17.3%16.2%15.3%13.5%531212.3%667011.4%可再生能源（GWh）16.2%17.9%19.7%21.4%23.1%12.8%26.6%11.8%30.0%20%16.21%可再生能源yoy1500150015001500150024.8%150028.3%1500可再生能源占总能耗比（%）70%70%70%70%70%150070%150070%15%可利用小时数（小时/年）2.522.953.433.954.4870%5.6870%7.08自发自用比例（%）5.066.3510%新能源装机量（GW）5%0%202220222030E数据来源：紫金矿业公司公告，Wind，东吴证券研究所102绿电：核心是消纳，分布式模式优异分布式绿电商业模式优异，运营商盈利突出&业主方降本分布式绿电，自发自用比例高收益率良好。我们测算光伏电站全投资IRR/资本金IRR在8%/9%左右水平；风电项目全投资IRR/资本金IRR在7%/8%左右水平。随着自发自用比例提升，项目收益显著提高。自发自用部分按照工商业电价90%消纳，业主方实现降本。测算过程中，我们认为自发自用比例70%比较合理，自发自用电价按照工商业电价的90%。分布式绿电项目把握消纳，项目获得较好效益同时，业主方实现降本。图：矿山分布式绿电项目收益率测算指标0%10%20%30%矿山光伏项目70%80%90%100%7.61%8.22%8.82%9.41%消纳比例11.74%12.31%12.87%13.44%全投资IRR10.469.919.428.977.517.216.936.66全投资投资回收期9.04%10.14%11.27%12.43%40%50%60%17.41%18.76%20.14%21.56%13.1812.5011.8811.3110.00%10.58%11.16%7.416.235.504.94资本金IRR1.311.461.611.758.568.187.832.352.492.642.79资本金投资回收期13.62%14.85%16.11%单位净利润（亿元/GW）0%10%20%30%10.7910.309.1870%80%90%100%6.85%7.55%8.25%8.94%1.902.052.2011.64%12.30%12.96%13.62%指标9.248.778.347.946.646.386.125.908.07%9.50%10.97%12.49%矿山风电项目19.15%20.95%22.80%24.68%全投资IRR0.0010.9910.469.79消纳比例4.954.464.063.72全投资投资回收期2.052.282.512.733.643.864.094.3240%50%60%资本金IRR9.62%10.30%10.97%资本金投资回收期7.587.246.93单位净利润（亿元/GW）14.08%15.71%17.41%7.736.385.542.963.183.41数据来源：东吴证券研究所测算103绿电：核心是消纳，分布式模式优异龙净环保：紫金矿业的绿电运营商，全产业链布局的储能新星紫金矿业的绿电运营商，全产业链布局的储能新星。1）矿山绿电空间广阔，紫金自用盈利优异。紫金矿业全面拥抱新能源，背靠紫金项目快速扩张，高自发自用比例盈利优异。2）储能新星升起，协同紫金全产业链布局。结合紫金上游锂资源及锂电材料布局以及龙净中游储能电池与下游销售渠道优势，储能成为紫金与龙净协同发展的最佳契合点。龙净铁锂储能电芯、PACK、系统集成项目即将投运，贡献新成长。绿电建设加速推进。根据公司2023年中报和2023年三季报，公司加快风电光伏项目建设进度，加紧建设新疆克州乌恰县一期300MW光伏、黑龙江多铜一期200MW风光、塞尔维亚光伏、圭亚那光伏等项目，并有多个项目计划开建。截至2023年前三季度，公司风光项目完成指标备案约2GW，近1GW项目处于推进建设中。储能订单实现突破。根据公司2023年三季报，龙净蜂巢储能电池PACK与系统集成项目已于2023年8月28日竣工投产，新增储能合同已达12.35亿元。截至2023年第三季度，上杭县5GWH磷酸铁锂储能电芯项目厂房已经封顶，即将进入设备安装阶段。盈利预测：我们预计2023-2025年公司归母净利润，10.5/15.6/22.8亿元，同比增速31%/48%/46%，当前市值考虑转债余额全部转股，对应2023-2025年PE13/9/6x，维持“买入”评级（估值日期：2023/12/30）。风险提示：紫金矿业可再生能源转型节奏不及预期，紫金矿业矿山扩产进度不及预期，电化学储能竞争加剧。数据来源：公司公告，东吴证券研究所104固危废资源化：实现双碳的重要途径，工业复苏需求回升再生资源是双碳目标实现的重要途径再生资源是双碳目标实现的重要途径。双碳实现配套政策在2021年逐步落地，《2030年前碳达峰行动方案》顶层设计十大重点任务中，循环经济助力降碳行动被重点提及，要求推动大宗固废综合利用，并对废纸、废钢、再生有色金属量提出明确要求。有色金属有望纳入全国碳排放交易市场，强调金属资源化减碳价值。2022年11月的《有色金属行业碳达峰实施方案》明确提出，研究将有色金属行业重点品种纳入全国碳排放权交易市场。资源化实现市场化减碳。资源化本质上是对工业废物（包括无机和有机）的再生利用。产废企业将工业废物打折计价卖给资源化企业，废物作为资源化企业生产原材料，从中提炼/还原出金属或化合物，出售价格比照新料，市场化形式实现商业模式闭环。资源化实现相关产品原材料供应同时，实现节能减碳。表：再生金属节能减碳效果梳理金属能耗（千克煤/吨）水耗（立方米/吨）固废排放减SO2排放减CO2排放减名称少量（吨）少量（吨）少量（吨）原生金再生金节能量原生金再生金节能量铜属能耗属能耗属水耗属水耗铝锌1444390105439723953800.1373.5铅3916150376622.70.522.220--1223--78--520.062-844185659235.50.52351280.03-数据来源：浙富控股年报，有色金属协会和再生金属分会，东吴证券研究所105固危废资源化：实现双碳的重要途径，工业复苏需求回升经济工业恢复，产废量逐步回升固危废资源化板块逐步恢复。资源化板块ToB赛道，上游原材料主要来自工业企业生产过程中的工业固危废，整体工业景气度影响行业需求。随着经济、工业的逐步恢复，废料产生量回升，板块迎来恢复。图：2020-2023年规模以上工业增加值累计同比（%）图：2020-2023年规模以上工业增加值当月同比（%）60605050404030302020101000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12(10)(10)(20)(20)(30)(30)20202021202220232020202120222023图：2020-2023年固危废资源化公司半年度业绩梳理（单位：亿元）1510.8108.87.68.82.62.83.83.14.22.44.35.85.152.23.53.93.21.70.71.00.71.51.21.10.50飞南资源浙富控股东江环(保0.0)高能环境(2.1)(5)(5.4)20H120H221H121H222H122H223H1(10)106数据来源：ICInsights，东吴证券研究所固危废资源化：实现双碳的重要途径，工业复苏需求回升布局深度资源化，龙头强者恒强份额提升市场化赛道市场化定价，龙头优势持续凸显供给出清。资源化赛道市场化程度高，关注制造成本与再生价值。龙头公司技术、资金、渠道优势突出，有望实现行业整合份额提升。布局深度资源化，强者恒强。资源化可分为前端初步资源化和后端深度资源化两个环节，深度资源化对于技术、资金等要求更高。深度资源化可有效增加产品种类，提高产品折价系数盈利能力提升，扩大收料范围增强收料能力。头部公司逐步布局深度资源化，优势持续体现。图：深度资源化商业模式梳理图：头部资源化公司深度资源化项目布局梳理公司前端资源化后端深度资源化高能环境阳新鹏富、重庆耀辉、江西鑫科、靖远宏靖远宏达、高能中色、浙富控股金昌高能、正宇高能、达二期飞南资源江西鑫科等江西自立江西自立、泰兴申联、江西巴顿、江西飞兰溪自立、安徽杭富、南申能环保江西兴南、江西巴顿、广东飞南、广西飞南等数据来源：高能环境、浙富控股、飞南资源公司公告，长江有色，东吴证券研究所107固危废资源化：实现双碳的重要途径，工业复苏需求回升高能环境：深度资源化项目蓄势，成长强劲固危废资源化横纵布局，多品类多区域。公司现已通过重点区域项目布局，废料回收已形成全国影响力，同时布局多金属品类回收，实现深度资源化，产能已涵盖金属（铜、镍、铅、锌、锡等以及稀贵金属）、塑料玻璃、轮胎橡胶。平台将有效激发项目间协同效应，为废料回收范围扩大，运营效率提高带来保障。核心项目蓄势，成长强劲。江西鑫科作为深度资源化核心项目，项目投运一方面可实现可观利润贡献，一方面进一步赋能资源化板块实现项目间协同。1）资产负债表角度，截至2023/09/30，公司固定资产28.13亿元，较2022年末增长41.95%，主要是江西鑫科生产线投产转入固定资产，公司存货44.92亿元，较2022年末增长70.29%，主要是江西鑫科及金昌公司为满足正常生产需要采购的原材料及生产的成品尚未完全出售。2）现金流量表角度，2023年前三季度，公司经营活动净现金流-11.98亿元，主要是为保障江西鑫科及金昌高能正常生产运营支付原材料采购款，项目投产运营后有部分产品售出回款，但大部分原材料尚未加工售出。新项目投运蓄势待发，利润逐步释放成长加速。盈利预测：江西鑫科、靖远二期深度资源化成功投运，贡献利润同时赋能前端资源化项目实现协同。考虑项目投运节奏，我们预测2023-2025年归母净利润9.4/11.8/14.4亿元，对应2023-2025年PE为11/9/7x，维持“买入”评级（估值日期：2023/12/30）。风险提示：危废产能建设不及预期，产能利用率不及预期，竞争加剧数据来源：高能环境公司公告，东吴证券研究所108电池回收：欧盟电池法案重申回收再生重要性，长期盈利稳定欧盟电池法案重申锂电回收重要性欧盟电池法案明确电池回收量化目标。2023年7月28日，欧盟官方公报正式颁布了关于电池和废旧电池的法规(EU)2023/1542，修订指令2008/98/EC和欧盟法规2019/1020，同时取代指令2006/66/EC。新法规2023年8月17日正式生效。欧盟电池法案中，对于欧盟电池回收比例、资源回收率、电池制造再生资源使用比例提出明确的量化目标。新规对于电池生产、出口提出更高的门槛要求，重申回收再生重要性。图：欧盟电池法案对于回收再生的要求项目量化目标废弃便携式废电池回收轻型交通工具废电池2027年底63%2030年底73%回收率锂2028年底51%2031年底61%再生资源使钴、铜、铅、镍用比例2027年50%2031年80%工业电池、SLI电池和电回收效率动汽车电池2027年90%2031年95%镍镉电池钴16%其他电池铅85%锂6%镍6%2025年80%（以质量计）2025年50%（以质量计）数据来源：SMM，东吴证券研究所109电池回收：欧盟电池法案重申回收再生重要性，长期盈利稳定回收量逐步提升，退役高峰前夜图：2022-2023年回收量（含电池、极片、黑粉形态的回收废料，单位：万吨）电池回收量即将爆发。电池回收行业数据口径较多。2023年3月，GGII数据指出2021和2022年中国废旧电池处理量5.55.025.20约为30/41万吨，与我们此前测算结果接近，按照同一假设，我们预计2025/2030/2035年中国废电池回收量可达5.04.684.434.6390/260/773万吨，成长空间可观。4.334.54.164.084.03锂电回收规模增长逐步加速。2023年前10月，中国锂电废料回收量同比增长74%。根据SMM数据，2023M1-10中4.0国锂电废料（包括电池、极片、黑粉等形态）回收总量达3.53.21到43万吨，同比增长74%。3.0图：2021-2035年锂电回收量测算2.52.902.983.042.812.782.872.02.422.411.51.921.941.801.01.370.50.0M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1220222023项目2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E回收质量（万吨）5267881181561862342773454175086277688991055YOY40%29%32%34%32%19%26%18%25%21%22%23%23%17%17%东吴测算其中：电池（万吨）303750699010714216721426033242954564877322%23%35%38%31%19%32%18%28%21%27%29%27%19%19%YOY22303849667992110131157176198222250282电池厂废料（万吨）74%39%29%28%34%20%17%19%19%20%12%12%12%13%13%YOY3041GGII废旧电池处理量（万吨）数据来源：SMM、GGII，东吴证券研究所110电池回收：欧盟电池法案重申回收再生重要性，长期盈利稳定第五批白名单公示，白名单内企业已达156家白名单促行业规范，技术水平提升。2023年11月20日，工信部针对第五批电池回收白名单征求意见。5批白名单公司已达156家，其中再生利用55家，梯次利用93家，再生/梯次8家。按照《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》要求，汽车生产企业承担动力蓄电池回收的主体责任，相关企业（电池生产企业、报废汽车回收拆解企业、综合利用企业）在回收利用各环节履行相应责任，其中综合利用企业即为白名单内的再生利用和梯次利用企业。白名单将进一步促进电池回收行业规范程度、技术水平提升。表：前五批电池回收白名单企业梳理类型第一批第二批第三批第四批第五批再生利用4891420梯次利用01392645再生/梯次11213522204168合计表：电池回收白名单审核评审要求六个方面具体要求项目布局与建设符合国家、地区、环保规划规模、装备和工艺选择节能环保清洁高效的新技术、新工艺回收率钴镍锰不低于98%，锂不低于85%，隔膜、电解资源综合利用及能耗液等其他零部件和材料得到合理回收与处理环境保护要求符合环保要求产品质量和职业教育产品质量符合要求，废电池来源可追溯安全生产、职业健康和社会责任符合国家要求数据来源：SMM，工信部，东吴证券研究所111电池回收：欧盟电池法案重申回收再生重要性，长期盈利稳定盈利短期承压，长期再生盈利有望趋于稳定碳酸锂价格快速回落，折扣系数相对稳定。2023年以来，碳酸锂价格大幅回落，碳酸锂价格回落过程中带动三元废料价格下跌。此后三元废料价格企稳，短期电池回收再生碳酸锂项目盈利承压。回收再生刚需+制造成本优势，再生项目长期盈利稳定。电池退役高峰前夜，市场即将释放，欧盟电池法案电池生产、出口提出更高的门槛要求，要求更高的再生比例和更高的再生金属使用比例，电池回收市场长期释放确定性强。从退役电池中再生金属的成本有优势，短期废料采购价格波动影响项目盈利，长期随着渠道进一步规范叠加技术持续提升，项目盈利稳定可期。图：2023年以来碳酸锂价格与极片废料折扣系数情况图：2023年以来电池回收再生碳酸锂项目盈利测算9050.0454.08045.0402.07040.0350.06035.0305030.025-2.04025.020-4.0301250..001150-6.02010.05-8.0105.00-10.000.0左轴—三元极片粉锂系数左轴—三元极片粉钴系数碳酸锂单价（万元/吨）左轴—三元极片粉镍系数右轴—碳酸锂价格（万元/吨）废碳酸锂采购成本（万元/吨）右轴—再生碳酸锂毛利（万元/吨）数据来源：SMM，东吴证券研究所112生物油：UCOME减排效应突出，受政策青睐UCOME减排效应突出，受政策青睐UCO制生物柴油较传统石化柴油减碳比例最高达98%，政策偏好性明显。生物柴油享强制添加政策支持，欧盟各国政策规定，化石柴油中要强制添加一定比例的生物柴油，比例在8%-20%不等。传统植物油制成的生物柴油减碳比例达不到欧盟REDII保守政策目标中规定的2021年后交通领域生物燃料温室气体减排65%的要求，而2020年欧盟发布的《可持续及智能交通战略》将2050年交通领域温室气体减排目标提高至90%，需要更多UCOME的支撑，因此以UCO为基础原料的生物柴油市场潜力较大。生物柴油具备减碳效应，可大幅节约碳成本。1吨生物柴油可实现约2.83吨碳减排。按欧盟碳配额23年11月均价82.76美元/吨计算，生物柴油的减碳经济效益为234美元/吨，接近UCOME与柴油价差。图：不同原材料制成的生物柴油的碳减排量图：UCOME与柴油价差及碳价值比较100%2,00080%1,80060%1,60040%1,40020%1,2000%1,00080060040020002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11温室气体减排典型价值UCOME出口月度均价（美元/吨）欧洲柴油月度均价（美元/吨）RED规定2021年后减排要求UCOME与柴油价差（美元/吨）UCOME碳价值（美元/吨）“减碳55”计划2050年交通领域减排要求113生物油：欧盟调查持续，国内试点开启欧盟反规避调查持续，反倾销调查开启，海外采购谨慎，期待调查落地后量价修复海外需求跟踪：①欧盟ISCC&反规避调查下，海外采购方持谨慎态度。2023年4月以来欧盟ISCC持续加强原材料监管，已撤销8家证书，2023年8月17日欧委会提出反规避调查，主要针对印尼经由中国和英国出口到欧洲的生物柴油，预计持续9个月，海外采购谨慎，2023M1-11生物柴油出口量182万吨（+11%），出口增速放缓，出口均价1230美元/吨（-28%），期待调查结束后海外需求修复。②开启反倾销调查加剧不确定性。欧盟委员会于2023年12月20日立案对中国生柴进行反倾销调查，预计于立案后13-14个月作出终裁。图：2017-2023M11生物柴油出口量及增速图：2017-2023M10生物柴油出口均价及增速200110.57%120%31%2,00040%84.67%100%19%21%30%15080%1,50020%4%-2%10%10037.63%41.95%38.73%60%1,0000%40%-10%5011.39%20%500-28%-20%-30%00%0-40%2017201820192020202120222023M1-112017201820192020202120222023M1-11生柴出口量（万吨）同比生产出口均价（美元/吨）同比图：2022-2023M11生物柴油月度出口量及增速图：2022-2023M11生物柴油月度出口均价及增速30149%200%2,00080%1,80060%25117%112%150%1,60040%95%87%1,40020%2035%43%68%68%69%55%100%1,2000%1,000-20%1530%34%50%-40%13%800-60%-5%-4%-7%600-11%-17%-13%-20%40020010-43%-45%0%05-50%0-100%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11生柴出口量（万吨）出口量yoy生柴出口均价（美元/吨）出口价yoy数据来源：Wind，东吴证券研究所114生物油：欧盟调查持续，国内试点开启国内试点开启带来需求增量，推进纳入CCER增厚收益国内需求跟踪：试点开启&有望纳入CCER增厚收益。2023年11月，国家能源局开展生物柴油试点示范工作，聚焦车用、船用等领域，并推动纳入CCER机制。价差跟踪：2022年下半年以来生物柴油价格下行，单吨盈利承压。2023/12/15-2023/12/21生柴均价6800元/吨(环比上周-1.1%)，地沟油均价5088元/吨(环比上周持平)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利为66元/吨（环比上周-70.3%）。长期建议关注【卓越新能】生物柴油龙头，上下游渠道布局完备&盈利稳定性优于同业。图：国内生物柴油和地沟油价格走势图：生物柴油单吨盈利测算14,00030002022/6/212,00025002022/7/210,00020002022/8/28,00015002022/9/26,00010002022/10/24,0005002022/11/22,0002022/12/202023/1/20-5002023/2/2-10002023/3/2-15002023/4/2-20002023/5/22023/6/22023/7/22023/8/22023/9/22023/10/22023/11/22023/12/2生柴均价（元/吨）地沟油均价（元/吨）单吨盈利测算（生柴价格-地沟油价格/0.88-1000）元/吨考虑1个月库存周期数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所115再生塑料：再生料减碳50%，双碳目标下打开资源化蓝海市场塑料再生利用减碳效应显著，欧盟强制立法提升瓶级rPET添加比例塑料再生利用减碳效应显著，驱动产业链向后端调整。加工制造及再生环节碳排放占比低，再生资源&高附加值助力提升产品利用效率减碳效应明显。根据中国再生资源回收利用协会发表的《再生资源回收利用与碳减排的定量分析研究》，废塑料回收利用温室气体减排效率为0.36tCO2e/t废塑料。根据法国环保集团威立雅发布的报告，相比生产原生塑料，回收再生塑料可减少30％~80％的碳排放。欧盟强制立法要求提升瓶级再生PET添加比例，再生食品级PET准入门槛较高。1）技术标准高；2）投资大：高端再生PET产线单吨投资约0.5~1万元/吨，低端再生PET产线单吨投资约1000元/吨。3）产能稀缺，有资质壁垒。图：废塑料回收利用减排效率图：再生PET最低含量标准35%30%30%30%25%25%20%15%15%10%5%20222025E2030E0%欧洲美国加州英国数据来源：中国冶金报，中国再生资源回收利用协会、东吴证券研究所116再生塑料：双碳驱动&欧盟强制立法，再生PET需求加速释放英科再生——再生塑料全产业链&全球布局，新产品开发&新渠道挖掘下业绩持续修复，rPET项目降本可期塑料回收利用全产业链运营商，上下游一体化优势明显。公司主营可再生塑料回收、再生与利用，覆盖PS塑料循环利用完整纵向产业链，切入再生PET赛道，纵横拓展扩充品类。•新产品开发&新渠道挖掘持续推进，单季度业绩持续修复。在全球经济增速下行、消费疲软影响下，公司业绩2022Q4和2023Q1底部承压，2023Q2以来显著回暖。剔除汇兑损益影响后，2023Q1、Q2、Q3归母净利润分别为0.26、0.34、0.52亿元。公司营收业绩修复得益于持续推进新产品开发和新渠道挖掘，传统三框产品从再生PS横向拓展多材质，建材产品从线条拓展至墙面等多场景，2023Q3装饰建材产品增速显著。•rPET收入占比超10%，持续降本盈利逐步显现。马来西亚基地实施的“5万吨/年PET回收再生项目”于2022Q2顺利投建，截至2023Q3，产能利用率已爬坡至约60%。产品销售以食品级再生粒子、片材、高端纤维级再生粒子为主。随着公司产线优化升级，成本得到进一步控制，产品的盈利能力将逐步显现。此外，在PET回收再利用领域，公司规划投资建设的10万吨/年多品类塑料瓶高质化再生项目，占据行业先机。•风险提示：产能投产不达预期，汇率风险。图：公司收入结构（单位：亿元）图：PET项目逐步爬坡（单位：亿元）250.912.34%14%2023Q212%0.89.56%10%200.5900..86010.78%3.483.626%4.625.250.409.05%4%1.890.62023Q12%2.3911.2110.280%152.272.860.52023Q33.43202120220.428.90102.905.040.420203.510.33.87%2022年58.060.25.890.102023Q1-30.02019成品框产品装饰建材产品再生粒子PET产品设备及其他PET产品收入PET收入占比数据来源：公司公告、东吴证券研究所117酒糟资源化：龙头快速扩产，长协保障来料路德环境——酒糟资源化龙头快速扩产，技术&渠道&产品优势巩固地位•公司产能：新项目持续落地，酒糟处置品类多元化。已规划52万吨酒糟饲料产能，对应136万吨酒糟年处理量，其中已投产17万吨。2023年新签洋河、酒鬼酒项目，合计82万吨酒糟处置量，从酱香型拓展至浓香和馥郁香型。•市场开拓：公司积极推进大客户开发，在反刍类基础上，大力开发水产、畜禽类客户，提升直销占比。2023H1玉米豆粕价格下行，饲料价格承压，酒糟饲料产品价格维持稳定，营养&功能性价值支撑产品定价。图：路德环境酒糟饲料产能规划项目位置酒糟香型产能规划酒糟处理量项目状态（万吨/年）（万吨/年）古蔺路德四川省泸州市酱香型已投产金沙路德贵州省毕节市酱香型717.5一期产能10万吨/年已投产遵义路德贵州省遵义市酱香型1537.5亳州路德安徽省亳州市浓香型820建设中永乐路德四川省泸州市酱香型1236建设中洋河项目江苏省宿迁市浓香型1025建设中酒鬼酒项目湖南省吉首市馥郁香型38筹建5244筹建合计//218/图：2017年至今玉米、豆粕市场价格变化（元/kg）图：2017年至今生猪饲料价格变化（元/kg）64.554.043.533.022.512.001.51.00.50.0中国:平均价:玉米中国:平均价:豆粕玉米&豆粕酒糟饲料平均价:生猪饲料数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所（价格数据更新截至2023/11/30）118酒糟资源化：龙头快速扩产，长协保障来料•古蔺项目（产能7万吨/年）：产销旺盛，盈利能力持续提升。2023Q1-3古蔺项目销量5.22万吨，同比+4.7%，单价2160元/吨，同比+2.5%，单吨净利513元/吨，同比+22.7%。•金沙一期（产能10万吨/年）：产能逐步释放。2023Q3销量1.12万吨，环比+324%，单价1981元/吨，环比+4%，期待满产满销后盈利水平提升。盈利预测：预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.74/1.49/2.42亿元，同增186%/101%/62%，对应33、16、10倍PE（估值日期2023/12/30），维持“买入”评级。风险提示：河湖淤泥新签订单不及预期，原材料价格波动风险，市场价格波动风险，行业竞争加剧图：古蔺项目销量和单价同比持续提升图：2023Q1-3古蔺项目单吨净利超500元/吨821682160220060%5136002100442418210830.61%33.64%40040%26.81%232.5536%293.4832%29.52%61978192020004188120%200190019.84%23.76%19.29%20.40%213.19%018000%2022Q1-32023Q1-301700201920202021202220192020202120222022Q1-32023Q1-3-20%-8.42%(200)-158销量（万吨）单价（元/吨）单吨净利（元/吨）毛利率净利率图：金沙项目产能快速爬坡图：2023Q3金沙项目盈利环比快速提升1.21981200030%19.91%1.0198020%196010%1.68%0%2023Q30.81940-10%-4.34%2023Q20.6189619200.419001880-20%-30.51%-30%0.218600.01840-40%2023Q22023Q3销量（万吨）单价（元/吨）毛利率净利率数据来源：公司公告，东吴证券研究所119再生水：污废水资源化减污&降碳协同，新水岛应用加速水深度处理及资源化专家，数字化产品升级，切入高端制造再生水迎新机遇水资源化专家，发布新水岛&切入高端制造业再生水蓝海。公司深耕水深度处理及资源化，数字化&产品化应用升级，发布“新水岛”产品，占地节约80%，建造周期1-2月，智慧生产，无人值守，全成本低，期待新水岛推广加速。取水&排污约束叠加降本驱动，PCB、光伏等新兴产业以及高耗水、高污染民生产业再生水需求迫切。以光伏行业50%再生水渗透率测算，25年光伏再生水运营+建造空间为公司22年收入体量的16倍，公司引领光伏再生水发展，首个项目通水后有望快速渗透。2023Q3业绩高增697%，2023Q4再生水订单加速。2023Q3营收1.43亿元，同增51.55%，归母净利润0.19亿元，同增697.29%，大超预期，销售毛利率35.47%，同增4.89pct，销售净利率12.30%，同增7.36pct。截至2023年9月底，在手订单6.93亿元，同降3.67%。按业务类型划分，装备及技术解决方案、污废水资源化产品、运维技术服务业务在手订单分别为3.82、2.09、1.02亿元。图：金科环境新水岛解决方案数据来源：E20，东吴证券研究所120水泥固碳：最具经济价值水泥、钢铁碳中和路径仕净科技：全国首条钢渣资源化固碳投产，减污降碳+全产业链经济利益共赢打开广阔天地首个水泥固碳及钢渣资源化项目投产。仕净科技首个年减排万吨级CO2和钢渣资源化利用项目已于2022年11月在河南省济源中联水泥有限公司竣工投产。计划投资7800万元，一期依托济源中联水泥线建设1条捕碳钢渣生产线和1条高活性复合矿粉生产线，全部投产后每年生产复合掺合料60万吨。项目利用钢渣等非碳原料低成本原位捕集烟气CO2，捕碳后的钢渣可作为优质水泥混合材，制备低碳水泥；也可与矿粉、粉煤灰等材料混合制备超细高活性优质复合矿粉，应用于水泥、混凝土等产业。排他协议，水泥生产方包销公司低碳建材产品。1）运行模式：公司采购钢渣，捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合粉，将其销售给水泥公司作为水泥生产的原材料。2）排他协议+包销模式：项目产品已与水泥生产方签署包销协议，且合同有效期内该合作具有排他性。图：公司钢渣捕碳与低碳水泥技术路径示意图数据来源：公司公告，东吴证券研究所121水泥固碳：最具经济价值水泥、钢铁碳中和路径共赢而非成本，水泥&钢铁企业经济+排放解决双受益低成本捕碳&碳价值弹性92%，产品替代水泥熟料&矿粉节约水泥企业成本。预计年60万吨捕碳钢渣可直接减排3.2万吨，综合减碳25万吨，按碳价58元/吨计算，则固碳项目直接减碳价值为186万元/年，综合减碳价值为1450万元/年，综合减碳价值对应当年固碳项目净利润1575万元弹性达92%。表：仕净科技固碳项目技术与其他碳捕集技术比较项目仕净科技固碳项目技术钢渣碳捕集与利用技术常规碳捕集利用技术（CCUS）（某环保科技）采用化学试剂吸附再脱附CO2工艺干法。原位一体式捕集利用CO2，溶液化学反应，工艺过程复杂CO2压缩气体，注入地下或小规模工艺简单利用高纯度CO2；用于干冰、食品等，CO2储存方式形储成存稳利定用的一碳体酸化盐固体，永久固化，形成稳定的碳酸盐固体，永久固化但应用规模小终端产品活性掺合料、骨料、建材制品等，碳酸钙、氧化硅、氧化镁等产品，用用于水泥及混凝土工业于化工行业表：60万吨S95复合矿粉项目内部收益率及碳减排价值测算项目投资（亿元）0.75单吨投资（元/吨）125税后内部收益率26.59%对应碳配额价值（万元）186预计CO2设计捕集量（万吨/年）3.2碳价（元/吨）58对应碳配额价值（万元）1450预计综合减碳量（万吨/年）25碳价（元/吨）58注：碳价选取全国碳市场2021/7/16-2023/11/30期间CEA均价数据来源：公司公告，东吴证券研究所122监测计量：碳减排监管基石，随市场扩容&政策完善需求释放碳监测试点向火电、钢铁行业扩大，关注碳监测设备需求释放碳核算主要有三种方式：排放因子法、质量平衡法、实测法。目前排放因子法为主流，实测法逐步推广。国家实行碳监测试点，稳步向火电、钢铁等行业扩大。2021年9月生态环境部发布《碳监测评估试点工作方案》，聚焦重点行业、城市和区域开展碳监测评估试点，探索推动建立碳监测评估技术方法体系。下一步将加强统筹协调，抓紧启动第二阶段试点，稳步扩大火电、钢铁等行业试点。建议关注：【雪迪龙】环境监测仪器龙头，碳监测打开新成长空间。公司积极参与碳监测试点工作，公司自主开发的二氧化碳监测产品已成功应用于电力、钢铁、水泥、船舶等行业累计近百个碳排放监测试点应用案例，其中包括部分生态环境部的碳监测试点。随着碳监测第二阶段试点启动，碳监测有望迎来更好的发展趋势。表：三种碳核算方法比较碳核算方法计算公式优点缺点适用尺度适用对象应用现状简单明确易于理解；社会经济排放源变温室气体（GHG）排放=有成熟的核算公式对排放系统自身发生变宏观、中化较稳定，自然排广为应用；方法排放因子法活动数据（AD）×排放和活动数据、排放化时的处理能力较质量观、微观放源不是很复杂或论的认识统计；因子（EF）因子数据库；有大平衡法要差忽略其内部复杂性结论权威量应用实例参考的情况二氧化碳（CO2）排放=需要纳入考虑范围内的社会经济发展迅速、刚兴起；方法论（原料投入量×原料含碳明确区分各类设施排放中间过程较多，容质量平衡法量-产品产出量×产品含设备和自然排放源易出现系统误差，数据宏观、中排放设备更换频繁，认识尚不统一；碳量-废物输出量×废物之间的差异获取困难且不具权威性含碳量）×44/12观自然排放源复杂的具体操作方法众情况多；结论需讨论实测法/中间环节少；结果数据获取相对困难，投小区域、简单生产应用历史较长；准确入较大受到样品采集与微观排链的排放源、或方法缺陷最小但处理流程的样品代表性、小区域、有能力获数据获取最难；测定精度等因素干扰取一手监测数据的应用范围窄自然排放源。数据来源：公开资料，东吴证券研究所123目录复盘：环保板块成长向上，质量提升从账面利润到真实现金流价值三要素：步入成熟运营期+行业出清+价格改革&化债保障水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启固废：建造高峰已过，行业出清，垃圾收费促商业模式理顺高技术壁垒的龙头彰显成长性半导体产业链：景气回升，国产替代，关注半导体洁净室&电子特气压滤机：龙头份额40%+，配套设备&出海新成长环卫电动化：渗透率持续提升，试点&空气质量改善政策加码重金属污染治理：新技术铸就壁垒，紫金助力&进军海外市场全球碳减排推进，关注碳中和投资机遇国内碳政策密集落地，CCER重启确定，欧盟CBAM进入过渡期碳中和投资框架：关注清洁能源、再生资源、节能减排、计量监测投资建议与风险提示124投资建议与风险提示表：相关标的估值表（估值日期：2023/12/30）所属领域细分赛道代码公司名称市值归母净利润（亿元）/yoy2023EPE2025E（亿元）2023E2024E2025E102024E898600461.SH洪城环境99.9410.4711.9012.711681310.7%13.7%6.8%383121411水务水务运营000598.SZ兴蓉环境（建议关注）169.8817.9320.1021.573031610.8%12.1%7.3%37122212217现金流资产601158.SH重庆水务（建议关注）272.1617.5419.3321.00202914-8.1%10.2%8.7%3991813176固废垃圾焚烧0257.HK光大环境156.0346.0746.6949.14152510301109.SZ军信股份（建议关注）64.780.1%1.3%5.3%169105.285.566.1733121013.3%5.3%11.0%31121211167半导体产业链洁净室688376.SH美埃科技51.061.722.493.2125165工业气体688106.SH金宏气体117.3039.8%44.8%28.9%199123.204.105.28739.7%28.1%28.8%14125优质技术压滤机603279.SH景津装备127.5010.7213.6717.09环卫电动化600817.SH宇通重工51.9828.5%27.5%25.0%环保设备2.573.113.66-33.3%21.0%17.6%重金属防治重金属防治688480.SH赛恩斯36.720.951.482.02清洁能源矿山绿电600388.SH龙净环保138.2743.4%55.8%36.5%10.5015.5822.7630.6%48.4%46.1%再生塑料688087.SH英科再生45.212.993.764.57300384.SZ三联虹普50.9129.6%25.8%21.5%3.204.155.3233.2%29.7%28.2%再生资源酒糟资源化688156.SH路德环境24.190.741.492.42锂电回收002009.SZ天奇股份61.53185.4%101.4%62.4%双碳驱动5.322.003.7741.1%0.8%88.5%危废资源化603588.SH高能环境100.549.4311.8114.3636.2%25.2%21.6%节能减排光伏治理&水泥固碳301030.SZ仕净科技59.902.409.0412.51147.4%276.7%38.4%计量监测碳监测设备002658.SZ雪迪龙（建议关注）51.052.723.544.31-4.0%29.8%21.9%备注：兴蓉环境、重庆水务、军信股份、宇通重工、雪迪龙盈利预测来自wind，其余均来自东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所投资建议与风险提示政策推广不及预期：政策推广执行过程中面临不确定的风险，可能导致政策执行效果不及预期。财政支出低于预期：财政支出受国家宏观调控影响，存在变化的可能，且不同地方政府财政情况不同，可能导致财政支出实际执行效果不及预期行业竞争加剧：环保燃气行业市场参与者众多，竞争激烈。且随着行业模式、竞争格局以及国企央企入主等的变化，企业实力增强，行业竞争加剧126免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn127东吴证券财富家园