交运行业2024年投资策略造船行业景气依旧，跨境电商需求释放西南证券研究发展中心交通运输研究团队2023年12月核心观点回顾2023年全年(截止20231219)，中信交通运输指数下跌12.86%，跑赢沪深300指数1.03%。2023年全年疫情后复苏出行产业链表现亮眼，这与我们2023年投资交运策略【油运景气依旧，出行复苏在即】中出行复苏的判断一致。展望2024年，我们判断，交运板块仍有结构性机会。海运和造船：干散货运、油运船队运力供给未来2-3年确定性放缓下，需求释放将推升运价上涨，建议持续观察全球经济复苏进程。海运突发事件将对供应链效率产生一定影响，建议持续关注巴以冲突相关事件。相关标的：招商轮船、招商南油、中远海能。不同航运子板块景气轮动，船东资本开支能力得到大幅改善，有限产能下航运业的环保追求促进船舶更新换代将进一步推升新船价格，建议持续跟踪IMO环保政策，绿色燃料生产进程，重点推荐：中船防务。跨境电商：疫情后随着全球消费习惯改变，跨境电商海外市场空间大，其中美国市场平稳增长，东南亚市场快速崛起，建议持续跟踪跨境物流中的头程物流、国内仓储、货代等相关标的。航空和快递：2024年国际市场恢复将成为航司盈利修复的关键。建议关注国际线运力有序恢复，把握短期波段布局机会。推荐关注中国国航/南方航空。在经济弱复苏的大背景下，中小航司业绩修复将更具确定性，持续推荐春秋航空/吉祥航空。未来建议关注快递企业数字化发展降本增效的成果以及快递出海领域具备国际化竞争优势的企业。重点推荐：顺丰控股、圆通速递。风险提示：疫情防控不及预期，宏观经济承压，国际油价大幅攀升，人民币快速贬值，快递价格竞争超预期，板块政策发生重大变化，地缘政治影响的不确定性等。12023年交运行业回顾截至2023年12月19日，沪深300报收3334.04，比年初跌13.89%，中信交运指数跑赢沪深300，报收1739.67，比年初跌12.86%，涨跌幅居于全行业23/30。交通运输（中信）相对沪深300走势2023年中信一级指数涨跌幅交通运输(中信)沪深30010.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%22-1223-0123-0223-0323-0323-0423-0523-0523-0623-0723-0723-0823-0923-0923-1023-1123-12数据来源：Choice，西南证券整理22023年交运行业回顾2023年交运各子板块分化。其中，公路子板块领涨，涨幅22.70%；其次是航运子板块涨幅6.19%；机场子板块跌幅最大，为-39.27%。2023年交运板块涨幅最大的个股为皖通高速（+60.0%）、东方嘉盛（+58.4%）、长久物流（+48.8%）；跌幅最大的为密尔克卫（-56.9%）、韵达股份（-45.6%）、华夏航空（-44.5%）。2023年各子板块涨跌幅交通运输行业涨跌幅前十个股30%80%20%60%10%40%20%0%0%-10%-20%-20%-40%-30%-60%-40%-80%-50%皖东长中唐龙龙重宁山德永恒白兴圆上华韵密公航港铁公物航机通方久国山洲江庆沪东邦泰通云通通海夏达尔路运口路交流空场高嘉物外港股交路高高股运股机股速机航股克速盛流运份通桥速速份份场份递场空份卫综合数据来源：Choice，西南证券整理32023Q3交运子行业主动型基金持仓占比一览2023Q3交运持仓变化情况：主动型基金交运行业重仓市值占比1.4%，环比+0.0pp；申万交运板块市值占比为3.2%，环比+0.0pp。23年Q3交运股持仓情况一览数据来源：Choice，持仓市值数据截至2023.09.30，西南证券整理4交运子行业主动型基金持仓占比一览2023Q3主动型基金交运行业重仓市值占比变化情况：环比增幅前三：航运占比0.376%，环比+0.240pp；铁路运输占比0.236%，环比+0.083pp；高速公路占比0.028%，环比+0.074pp；环比增幅后三：物流占比0.829%，环比-0.252pp；航空运输占比1.203%，环比-0.242pp；机场占比0.136%，环比-0.103pp。23Q3主动型基金交运行业重仓市值占比概况子版块交运子板块持仓占比子板块持股总市值子板块总市交运子持仓环（亿元）值（亿元）板块市港口0.160%比变化值占比高速公路0.028%（PP）29.74492.00.000%0.01017.73091.415.5%公交1.203%0.0740.4475.510.6%航空运输0.376%0.002167.65044.91.6%0.136%-0.242107.53825.917.4%航运0.236%0.2405.81401.713.2%机场0.829%-0.10355.74200.84.8%铁路运输0.083100.66495.814.5%物流-0.25222.4%数据来源：Choice，持仓市值数据截至2023.09.30，西南证券整理5交运公司按持股基金数量分析23年Q3全部持股基金数量TOP20数据来源：Choice，持仓市值数据截至2023.12.20，西南证券整理6交运公司按持股市值分析23年Q3全部持股基金持股市值TOP20代码名称持股基金数量持股总市值（万元）流通股股本占比总股本占比季度涨跌幅最新季度变化最新季度变化最新季度变化最新季度变化13.1%8.4%-6.5%6.7%1.4%2.0%600026.SH中远海能200113502,580203,57618.0%11.5%10.3%-2.4%5.0%601111.SH中国国航4.3%-0.4%10.5%601021.SH春秋航空224113459,824-33,9209.8%1.2%16.0%3.4%7.9%002352.SZ顺丰控股1.1%-0.1%1.9%603885.SH吉祥航空10421435,853-124,65210.3%-2.4%3.3%0.7%8.2%601006.SH大秦铁路3.8%1.5%-10.0%600115.SH中国东航18567419,420-287,4274.4%-0.4%0.5%-0.8%2.5%601872.SH招商轮船3.8%0.4%-1.5%601816.SH京沪高铁12933325,398-148,25316.0%3.4%3.0%0.7%-4.2%600029.SH南方航空4.2%0.2%-4.3%601919.SH中远海控14468294,706114,0061.1%-0.1%0.8%0.4%1.9%601000.SH6.3%-2.5%10.0%600018.SH唐山港5624236,415-13,1625.4%0.3%3.3%-1.1%-3.1%600153.SH上港集团4.5%-2.2%-13.3%600233.SH建发股份11066229,475142,5003.8%1.5%1.6%-0.5%-11.0%601975.SH圆通速递7.7%-0.8%-3.0%600350.SH招商南油15733190,26925,8830.5%-0.8%0.3%-1.2%0.0%002120.SZ山东高速9.0%7.9%10.0%603056.SH韵达股份7947176,784-30,9465.5%0.5%603565.SH德邦股份中谷物流5825173,569-4,5073.8%0.8%5932153,96920,9054.2%0.2%159130,08426,9380.8%0.4%7342108,757-49,4386.6%-2.6%29298,988-8,0223.3%-1.1%615295,79585,3714.5%-2.2%413483,94582,1111.6%-0.5%311667,155-55,2918.0%-0.8%332965,63951,5270.3%-1.3%291163,561-14,0599.0%5.5%数据来源：Choice，持仓市值数据截至2023.12.20，西南证券整理7航运：船舶有效运力供给和需求的双重作用影响市场运价对于航运公司而言，运价决定了公司的经营效益。船舶有效运力供给和需求的双重作用影响市场运价，从而影响航运企业收益。市场上的船舶增长来自于船舶建造商造新船，退出则是老旧船的报废、拆解。有效运力不仅受船舶数量、总载重吨影响，还受船舶船速、闲置比例影响；运输需求主要是由贸易双方地理位置以及供需结构来决定，需求与有效运力的错配将决定运价走势以及市场景气度，从而影响航运企业收益。航运投资框架数据来源：西南证券8航运：船舶有效运力供给和需求的双重作用影响市场运价航运贸易在2023年恢复了增长。2022年俄乌战争爆发，改变全球航运格局，尤其是油轮以及干散货的贸易流向，石油以及谷物等商品的运输距离拉长。2023年中国疫情管控放开，航运业保持韧性，据贸发会议预计2023年的航运贸易量将增长2.4%。全球船队增长缓慢，船舶老化问题加剧。自2007-2008年金融危机以来，造船厂不断淘汰、整合，全球总造船产能下降，全球船队供给2011年至2023年期间的平均增长率放缓至4.9%。全球船队也在老化。2023年初，商船的平均船龄为22.2年，与十年前相比，全球船队平均老化了两年。航运贸易增长情况(以吨和吨英里统计)世界船队以及变化情况%%注：贸发会议秘书处，根据克拉克森研究公司航运信息网的时间序列(截至注：贸发会议秘书处根据克拉克森研究公司的数据计算。100吨及以上的动2023年7月)。2023年的数据为估算，2024年的数据为预测。力型远洋商船，截至2023年1月1日。一些个别船舶的载重吨是估算值。数据来源：《2023年海运述评》，西南证券整理9集运：供应链危机缓解，新船开始释放，运价回归供应链危机缓解，新船开始释放中国出口集装箱运价指数（综合航线以及部分航线），运价回归。2022年初，集装箱即期运价飙升至创纪录水平，反映了与疫情大流行相关的反弹和全球供应链危机。CCFI在2022年2月达到3587.9点，2022年下半年，主要航线的运价开始下降，22年底CCFI报收1271.3点，较峰值下降64.6%。2023年新集装箱船运力的涌入，使得集运市场进一步下滑，截至到12月1日，CCFI报收857.7点，未来更多的集装箱船将在2024年、2025年下水，新船开始释放后，运价进一步承压。数据来源：wind，西南证券整理10油运：俄乌冲突重塑贸易结构，运价强劲复苏石油贸易结构性变化中，俄乌冲突带来运距Aframax运价（美元/天）大幅提升，促进油运需求复苏。2022年“俄乌冲突”引发欧美等国家对俄罗斯采取石油产品禁令，俄罗斯石油供应转向亚洲等地区降低制裁影响，而欧洲则转向进口美国、中东、亚洲等地区进口石油，导致石油海运贸易运输距离大幅拉长，而油轮订单供给放缓，运价中枢上移。VLCC运价（美元/天）成品油轮运价（美元/天）数据来源：波交所，西南证券整理11油运投资框架：油价、价差与运价关系供需结构、地理位置决定跨区价差中枢。两个原油期货之间的价差反映了两个地区之间原油供需平衡，地区之间原油供需平衡打破，价差开始偏离中枢值，区域间套利运输行为出现，运价随之变化，最后运输行为可以通过地区间的进出口量变化来验证。价差与运价的模型供需结构、地理位置决定跨区价差中枢单个原油不同原油运价进出口量期货价格期货价差地区之间原油供需平最后运输行为可以最终的价格综合反两个原油期货之间的衡打破，价差开始偏通过地区间的进出映了不同事件对某价差反映了两个地区离中枢值，区域间套口量变化来验证一个地区原油需求之间原油供需平衡利运输行为出现，运价差在某一个中枢值供给的影响（由地理位置决定）价随之变化上下波动价差变动影响边际运价数据来源：西南证券整理12油运：Brent/WTI价差中枢变化，反映石油贸易重心Brent/WTI价差中枢变化，反映贸易重心的转移。2022年俄乌冲突下，原油期货价差拉大，美湾到欧洲的运费大幅上涨，2023年初俄乌冲突影响减弱，贸易中心转向中国，价差持续收窄，截至10月6日，Brent/WTI收于1.62美元/桶，较年初下降3.63美元/桶，而后价差回升，大西洋区域航线迎来旺季。Brent、WTI原油期货以及价差走势（美元/桶）14014120121010088066044022000-2ICE布油(收)NYMEXWTI原油(收)价差(右轴)数据来源：wind，西南证券整理13油运：区域间运输行为出现，运价随之变化价差与相关航线的运价走势高度相关。作为原油进口国的供需结构对价差我国而言，美国原油到港价格为原油的价格加上相关的运SC/WTI与TD22航线运价走势费，因此在不考虑品差的问题，简单来看有：中国原油期货价格=美国原油期货价格+运费，因此两地的原油期货价差为中美之间的海运运费，当中国的需求持续恢复，将会增加相关的进口量，表现为SC/WTI价差受持续上涨的SC价格影响将不断上升，同样的运费也将上涨。Brent/WTI与TD25航线运价走势数据来源：wind，波交所，西南证券整理14干散货运：四季度需求回升，运力供给受限，运价大涨四季度需求回升，运力供给受限，运价大涨。2023年，欧美央行持续大幅加息，流动性收紧，大宗商品市场承压下行，同时港口压港逐步缓解，船舶周转效率提升，2023年前三季度，干散货运市场表现较去年同期下滑明显。9月初以来BDI开始回升，就不同船型拆分来看，主要是由好望角船型带动，截至到12月1日，BDI收于3192点，其中BCI、BPI、BSI分别收于6237、2341、1489点，较9月初+504.4%、+58.4%、+51.9%。波罗的海干散货指数以及分船型指数数据来源：wind，西南证券整理15干散货运：新一轮行情随库存周期变化开启干散货新一轮行情开启需要判断大宗大宗商品库存周期商品库存周期所处阶段。我们认为库存周期大致分为四个阶段：主动补库进口增加被动主动、被动补库、主动去库、被动去库。补库去库主动散货市场的扩张往往来自于贸易商主补库被动进口减少动补库阶段，此时贸易商对未来消费去库需求的预期较好，进口增加，于被动补库阶段达到峰值；随着消费需求释放，主动去库阶段进口量开始收缩，被动去库阶段进口量探底，而后再开始新一轮周期。我们认为好望角船型的运价周期在很大程度上关联于铁矿石库存。数据来源：西南证券16干散货运：新一轮库存周期的开始将带动运价进一步上涨我们判断目前库存周期处于被动去库期。PPI作为判断库存的先行指标，目前已经见底回弹，我们认为随着被动补库进入尾声，新一轮库存周期的开始将带动运价进一步上涨。一般的库存周期为3-4年。铁矿石库存周期数据来源：wind，西南证券整理17干散货运：新一轮库存周期的开始将带动运价进一步上涨我们判断目前库存周期处于被动去库期。铁矿石库存要匹配当前的经济需求的，从铁矿石平均库存可用天数来看，截止到11月29日，我国大中型钢厂进口铁矿石库存可用天数为22天，较上一轮库存高点39.3天下降17.3天。大中型钢厂进口铁矿石平均库存可用天数数据来源：wind，西南证券整理18干散货运：商品属性支撑运价回升，金融属性放大波动现货市场运价与远期运费协议息息相关。远期运费协议（FFA）作为金融工具，具有套期保值和杠杆效应，FFA在一定程度上反应了交易双方对未来货盘以及船舶供给的预期。而现货市场的船东在定价时会参考相关期货价格。未来FFA有望拓宽场景，美联储加息末期助涨BDI。美联储持续缩表对美元流动性仍是施压过程，美联储加息增加资金成本，美联储缩表减弱美元流动性，从2022年6月缩表开始，至今美联储缩表1万亿美元，目前BDI指数的金融属性被压制。随着商品属性基本面持续改善，运价回升，金融属性释放有望进一步放大运价的波动。美联储资产规模（亿美元）美联储现仍处于缩表阶段（亿美元）数据来源：wind，西南证券整理19造船：航运贸易复苏，点燃全球造船企业争夺订单热情从2020年7月到2022年7月，新冠疫情带来的集运繁荣大约持续了两年。期间为避免集装箱运输货物的高昂成本，租家选择租用散货船，支撑了干散货运。2022年2月，俄乌战争爆发，引发的原油贸易流向迅速改变，导致阿芙拉型和苏伊士型油轮运价大幅上涨。紧随其后的是成品油轮，9月VLCC市场即期运价逐渐向其他细分市场靠拢。2023年9月，冬储行情带来干散货运市场再次活跃。航运细分板块轮动航运细分板块走势2020年中，集运、干散货运启动2022年，原油运输、成品油运输先后启动2023年末，干散货运市场再次活跃数据来源：wind，西南证券整理20造船：航运贸易复苏，点燃全球造船企业争夺订单热情随着航运市场的复苏，船东公司经营情况大大改善，出于老旧船、非环保船的更新需求，开始下新造船订单。集运市场的超景气使得集运船东盈利增加，资产负债表进一步优化，而集运船舶老化情况严重，因此21年爆发大量的集装箱船订单。22年，集装箱船新签订单开始回落，但仍处于历史高位水平，同时LNG船舶订单增加。不同细分板块景气度不同，新船市场船型轮动趋势明显。全球新接船舶订单情况（艘）数据来源：wind，西南证券整理21造船：航运贸易复苏，点燃全球造船企业争夺订单热情新船价格保持高位，各船型分化明显。新船价格自21年以来开始加速上涨，2022年，新造船价格保持上涨趋势，2023年以来船板等原材料价格有所回落，但船厂手持订单充足，新造船市场仍处于卖方市场，新造船价格走势趋于平稳但仍处于高位。从主力船型看，截至2023年10月，散货船、油船和集装箱船新船价格指数同比分别上涨0.6%、7.8%、1.9%。全球新造船价格指数数据来源：wind，西南证券整理22造船：活跃船厂数量不断下降，船厂产能增长受限全球运营的造船厂有300家，约占2007年的高峰700家的40%，船厂产能增长受限。尽管下游航运业逐步复苏，但全球活跃船厂数量不断下降，据BRS集团数据显示，截至2022年末，全球船厂数量仅为301家，同比减少8家，约占2007年的高峰700家的40%。中国的年度交付量从4,080万dwt下滑至3,670万dwt（占比为45.8%）。韩国的年度交付量从2,410万的年度交付量从1,680万dwt下滑至1,560万dwt（占比为29.6%）。日本的年度交付量从1,680万dwt下滑至1,560万dwt（占比为19.5%），三国合计占比为94.9%。全球造船完工量2022年各地区造船交付情况数据来源：BRS,西南证券整理23造船：进击的中国船厂，稳坐全球造船业第一把交椅2023年我国造船市场份额继续保持全球领先，造船三大指标全面增长。根据中国船舶工业行业协会数据，前三季度我国累计交付船舶订单3456万载重吨，占比为49.7%；新接船舶订单6106万载重吨，占比为67.0%；截至2023年10月底，手持订单规模为13382万载重吨，占比为54.4%，超过50%。2023年1-10月世界造船三大指标市场份额指标/国家世界韩国日本中国6959191812943456造船完工量万载重吨/占比100.0%27.6%18.6%49.7%万修正总吨/占比27537404081311100.0%26.9%14.8%47.6%新接订单量万载重吨/占比9112169110736106万修正总吨/占比100.0%18.6%11.8%67.0%37458933652285手持订单量万载重吨/占比100.0%23.8%9.7%61.0%万修正总吨/占比245896635358713382100.0%27.0%14.6%54.4%11606387812245740100.0%33.4%10.6%49.5%数据来源：中国船舶工业协会,西南证券整理24造船：中国船舶产业链集中度进一步提高2023年前10月，造船产业集中度保持在较高水平，造船完工量前10家企业占全国63.1%，新承接订单量前10家企业占全国61.8%。产业集中度造船完工量前10家新接订单量前10家1、江苏扬子江船业集团公司1、江苏扬子江船业集团公司2、江苏新时代造船有限公司2、江苏新时代造船有限公司3、上海外高桥造船有限公司3、大连船重工集团有限公司4、大连船舶重工集团有限公司4、青岛北海造船有限公司5、青岛北海造船有限公司5、上海外高桥造船有限公司6、江南造船(集团)有限责任公司6、舟山长宏国际船舶修造有限公司7、扬州中远海运重工有限公司7、江苏新韩通船重工有限公司8、扬州中远海运重工有限公司8、广船国际有限公司9、恒力造船(大连)有限公司9、沪东中华造船(集团)有限公司10、中船澄西船舶修造有限公司10.南通中远海运川崎船舶工程有限公司前10家集中度61.8%前10家集中度63.1%数据来源：中国船舶工业协会,西南证券整理25造船：航运业的环保追求，促进船舶更新换代尽管目前《巴黎协定》没有涵盖国际航运的排放，但若把国际航运视为一个国家，其二氧化碳排放量将位居世界第六。鉴于各国在《巴黎协定》下对减少温室气体排放的承诺，以及全球航运业的温室气体排放量如果在各国之间进行排名，将位居世界第六位，因此，为了实现《巴黎协定》1.5℃的目标，全球航运业同样做出了相应的碳排放、温室气体排放目标。国际上，IMO有关测量和提高现有船舶效率的两项法规已于2023年初生效，2024年起航运业纳入欧盟排放交易体系(EU-ETS），欧盟海运燃料条例（FuelEUMaritime）预计将在2025年1月1日实施。船舶涉及碳排放相关规范及要求制定方规则名称覆盖阶段主要要求与特点IMOEEDI/EEXI仅船端指定特殊工况；碳排放指数要求。IMOCII仅船端基线逐实年际递营减运2工%况+；；评M级CO为23/(DD或W1TEn，m影ile响)，使用。EUETS仅船端CO2税；欧洲10节0能%收有税用，。外部航程50%；EUFuelEU全生命周期gCO2/MJ；后节期能力意度义大降于低E，TS燃。料低碳化；数据来源：《绿色低碳船舶发展趋势及未来展望》，西南证券整理26造船：航运业的环保追求，促进船舶更新换代——IMO的减排措施一次性认证IMO的减排措施时间线EEDI：新造船舶的设计能效水平以船舶能效设计指数（EEDI）表征，表示船舶在航行期间，在特定的装载状况、航行条件和外界环境条件下，用于推进所消耗燃料产生的二氧化碳排放量与对应的运输周转量的比值。新造船舶所达到的EEDI值越低，表示其设计能效水平越高。于2013年1月1日生效实施。EEDI旨在增加该行业对更节能设备和发动机的采用，要求新船坚持最低能效水平。该规定将每五年加强一次，并根据船舶类型和尺寸进行调整。EEXI：现有船舶能效指数(EEXI)是一项技术措施，其通过追溯实施相当于新船能效设计指数（EEDI）的能效要求来解决现有船舶的设计问题。是以每艘现有船舶的设计参数衡量其能源效率，并对比基准值得出其能源效率表现。EEXI值越低，船舶能效越高。EEXI的认证于2023年1月1日开始，在《国际防止空气污染证书》（IAPP）的首次年检、中期检验或换证检验中进行。持续性评级CII：确定了在特定评级水平内确保船舶运行碳强度持续改善所需的年度减少因子。实际达到的年度运营CII将与要求的年度运营CII进行核对。这样就可以确定业务碳强度等级。该等级将根据性能等级进行评分，该性能等级将被记录在船舶SEEMP中。数据来源：IMO，NRDC，BRS，西南证券整理27造船：航运业的环保追求，促进船舶更新换代——EU-ETS欧盟排放交易计划（EU-ETS）是世界上唯一正式EUETS配额成本计算示例决定将航运业的碳排放纳入其计划的碳市场。自2024年起船舶将被纳入欧盟排放交易计划，届时，它们必须购买欧盟碳配额（EUA），并向欧盟返还（清缴）。大于5000Gt的大型海工船自2025年起需要遵循监测要求，且2027年也将被纳入ETS。为确保航运业顺利纳入欧盟排放交易体系，航运公司按核定排放量清缴的配额将逐步增加，且必须按照以下时间表清缴配额：2024年为报告的核定排放量的40%；2025年报告的核定排放量的70%；2026年及以后为报告的核定排放量的100%。虽然这涵盖了欧盟区域内航程100%的碳排放，但欧盟以外的碳排放仅涵盖50%。数据来源：BRS，西南证券整理28造船：航运业的环保追求，促进船舶更新换代——EU-ETS随着环保相关法规进一步强化，2021年以来EUA价格不断上涨。2021年，由于欧盟工业活动急剧反弹、金融和能源市场暴涨、排放相关法规进一步强化以及投机者兴趣增加等原因，欧盟配额（EUA）从2021年1月初的30左右欧元/吨的低位开始飙升，此后在80左右欧元/吨价位震荡。2022年受俄乌冲突影响，EUA暴跌，随后开始回弹，2022年8月，EUA达到了当年的高点。上涨的EUA价格一方面代表企业环保意识加强，一方面对于企业而言非环保的成本也在不断增加，有助于企业向新能源转型。2005年以来EUA期货结算价数据来源：choice，西南证券整理29造船：航运业的环保追求，促进船舶更新换代——FuelEUMaritime2021年7月，欧盟委员会在其Fitfor55一揽子计划中提出FuelEUMaritime。FuelEUMaritime是一个从技术层面直接对航运公司温室气体排放进行限定的法规，该法规要求碳强度到2025年下降2%（相较于2020年），到2030年达到6%，到2035年达到14.5%，到2040年达到31%，到2045年达到62%，到2050年达到80%。FuelEUMaritime于2025年开始执行。环保压力增加，航运公司需要采取相应的措施来减少相应的罚款成本。2024年、2025年EUETS、FuelEUMaritime分别开始执行，对于航运企业而言使用传统化石能源的成本将大幅上涨，尤其是对于来往于欧盟港口较多的航运公司而言，随着环保政策进一步落实，航运公司需要采取相应的措施来减少相应的罚款成本。船上能源温室气体降低强度数据来源：中国船舶报，欧盟理事会，西南证券整理30造船：航运公司需要采取相应的措施来应对环保政策为应对日趋严格的碳排放要求，航运公司需要采取相应的措施来应对环保政策。对于船东而言减少温室气体的排放有相当的措施，使用新能源等替代燃料、采用减少船舶阻力和燃料消耗的船舶设计措施、减少主机动力需求的动力辅助措施、提高发动机/容器效率的发动机技术、碳捕获，减少废气排放二氧化碳、航次优化措施，减少燃料消耗等。从IMO发布的温室气体减排方式及效果预估图来看，采用替代燃料对于温室气体减排效果最佳。温室气体减排方式及效果预估数据来源：IMO，西南证券整理31造船：全球航运业向零排放能源转型势在必行全球航运业向零排放能源转型势在必行。对于全球航运而言，实现真正的温室气体零排放，改变船舶使用燃料是必须。氨、氢、甲醇、天然气等燃料是当前获得最多关注的船用替代能源载体。主要主要船用燃料可用性及技术成熟度对比注：绿色表示更容易，红色表示更难而改变船舶燃料有两个基本选择，一是船舶整个燃料动力系统改造，另一个就是新造船。数据来源：《绿色低碳船舶发展趋势及未来展望》，西南证券整理32造船：有限产能下，船价转为需求定价而非供给定价船厂在手订单趋于饱和，船舶交付周期变船厂生产保障系数（年）长。随着船厂在手订单趋于饱和，在船厂有限的产能下，船东新下的订单需要等待空余产能，因此交付时间相较于之前变长，从全球以及中国船厂生产保障系数（在手订单/平均三年交付）来看，目前全球船厂的生产保障系数为2.89年，较22年上涨0.34年，而中国船厂的生产保障系数为3.46年，较22年上涨0.73年，也就是意味着中国的船厂目前产能利用率更高。我们认为船舶老龄化严重，刚性船舶替换需求将进一步支撑船舶制造需求，同时全球船厂产能收紧，小于需求，有限产能下，船价转为需求定价而非供给定价，看好中国船厂在新的一轮造船周期中的盈利弹性。船舶全产业链标的：中国船舶、中国重工、中船防务、苏美达、中国动力、亚星锚链、中国海防。数据来源：wind，西南证券整理33中国电商海外新变局截至2023年10月，Temu和SHEIN这两款中国电商平台合计用户总量增至约1.1亿，一年内增长2.6倍，逼近亚马逊用户数的90%；从美国用户占全球的比例来看，Temu为41%，SHEIN为18%，均超亚马逊的15%，两款应用在美国的新增下载量目前达到亚马逊的近5倍；拼多多2023年第三季度营收688亿，同比增长94%，比市场预期高出100多亿元，净利润也是大幅增长了4成左右。Temu成为拼多多业绩增长的第二引擎。随后几个交易日，拼多多市值实现对阿里巴巴的超越。数据来源：Reuters，Wind，西南证券整理34跨境电商本质：一个长期的渠道革命传统模式DTC模式DTC就是强化与消费者之间的联系，直面终端消费者需求，品牌品牌通过关注和收集顾客的消费行批发商为和偏好数据，有针对性地提分销商官网供更适合的产品与服务，从而门店/APP/提升盈利能力；消费者小程序新冠疫情给全球社会带来了永消费者久性的改变，用户消费习惯使得线上消费渗透率大幅提升。而其他国家的电商集中度远远不及我们，第三方平台无法形成垄断。数据来源：西南证券35跨境出口电商：从“新业态”到“新常态”跨境电商是指分属不同关境的交易主体通过电子商务的手段将传统进出口贸易中的展示洽谈、成交等环节电子化，并通过跨境电商物流送达商品、完成交易的一种国际商业活动，主要包括B2B和B2C两种模式，对其中某个国家而言可以分为进口和出口两种贸易方向；从中国跨境电商市场的组成结构看，出口业务在整体市场中占据主体份额。据沙利文预测，得益于中国制造业日益强劲的出口竞争力、完备的产业链，及国际市场的强劲需求，出口业务市场规模预计将在2026年达到20.2万亿元。中国跨境电商市场规模（万亿元人民币）数据来源：沙利文，西南证券整理36需求端：国外电商渗透率提升空间大消费者选择跨境电商的原因疫情创造了新的消费场景，改变了欧美消费者的消费习惯，使其线下的消费行为转移到线上；来自海外的高质量、价格公道的产品逐渐俘获人心，加速跨境电商的进一步渗透。全球互联网渗透率及用户数量数据来源：中国跨境出口电商行业蓝皮书，西南证券整理37供给端：技术进步为跨境电商发展提供基础大数据云计算AI区块链物流行业不断引进先进技术有助于提高电子商务物流的效率；数据挖掘SaaS平台服务智能物流监测数据门户数字化运营风险控制可追溯性物流效率提高使得部分原本不适降低成本合远途运输的货物的跨境运输成为可能；典型应用场景物流技术的发展还降低了物流成物流和在线生产和营销本，进一步为跨境电商发展提供可能。仓储支付运营服务数据来源：中国跨境出口电商行业蓝皮书，西南证券整理38供给端：供应链管理能力迭不断发展强大的生产制造能力、高效的供应链、完备的物流体系推动集约型增长、降低采购及运输成本，成就国产商品高性价比优势，推动了跨境出口电商的发展。数据来源：中国跨境出口电商行业蓝皮书，西南证券整理39政策端：鼓励支持行业高质量健康发展跨境电商政策和规范的建立以及开放程度的规定是跨境电商发展的重要基础。近年来，我国对跨境电商重视程度日益提高，国家政策支持力度不断加大。国务院政府工作报告多次提出要改革完善跨境电商等新业态扶持政策、加快跨境电商等新业态发展。时间政策2014年3月“两会”政府工作报告，首次提出“跨境电子商务”一词以来，“跨境电商”已经连续十年被2022年3月写入政府工作报告。2023年2月2023年3月政府工作报告指出：“充分发挥跨境电商作用，支持建设一批海外仓”、“积极扩大优质产品2023年3月和服务出口”、“深化通关便利化改革，加快国际物流体系建设，助力外贸降成本、提效率。”成都印发《成都市推动跨境电商高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，提出要“推进跨境高质量发展”强化跨境电商主体引培，推动跨境电商集群成势。湖南省出台首个跨境电商专项政策《关于促进跨境电商高质量发展的若干措施》，在加强产业发展、促进集聚发展、完善要素保障、便利跨境贸易等4个方面提出13条支持措施。海关总署：支持跨境电商企业电子缴税；推广出口拼箱货物“先查验后装用”，提升物流效率，降低企业成本；优化海外仓申报流程，服务企业进一步扩大出口；持续完善进出口退货措施。数据来源：国务院，成都市商务局，湖南省人民政府，海关总署，西南证券整理40美国仍为中国跨境卖家主要目标，东南亚市场快速崛起中国跨境出口电商出口额排名前十的国家据海关数据，2022年中国跨境电商出口目的地中，美国市场占比最大，为序号20222021202034.3%；1美国美国马来西亚随着RCEP的落地实施，东南亚市场逐步成为跨境卖家新一轮的“掘金点”2马来西亚马来西亚美国。2022年东南亚电商销售额及渗透率3新加坡↑英国新加坡4澳大利亚↑韩国英国5越南↑日本菲律宾6韩国加拿大荷兰7泰国↑新加坡法国8菲律宾↑荷兰韩国9印度↑菲律宾中国香港10日本澳大利亚沙特阿拉伯数据来源：中国跨境出口电商行业蓝皮书，金融时报，西南证券整理41热销品类以轻小件为主，享受美国“最低限度条款”2021年中国跨境出口电商出口额分品类占比中国跨境电商行业所涉及产品以轻小件为主，品类丰富度高，包括鞋服配饰、3C数码等；2016年美国将关税最低限制监管提高到800美元，低于该金额的商品无需缴税即可入境；Temu上的出口商品以百货标品为主，大部分单价在50美元以下。今年9月Temu平均每天发出的包裹有160万个，大部分运往美国；今年6月，美国国会众议院一个特设委员会提出质疑，认为Temu存在逃税问题，并且考虑更改“最低限度条款”。如果更改，Temu的物流成本无疑将大幅增加。数据来源：中国跨境出口电商行业蓝皮书，西南证券整理42“deminimis”800美元免税额规则2018年到2021年以deminimis$800免税政策根据H.R.644-TradeFacilitationandTrade寄入美国的包裹的数量(按寄件人地址计算)EnforcementActof2015，每位美国境内的个人，每天通常可以免税进口800美元的商品；这一法律帮助中式电商企业躲过了过去五年的特朗普关税——甚至乎因为高关税对他们的竞争对手（例如传统的服装品牌和Amazon等电商平台）的影响，反而成为了高关税政策的受益者；“曲线救国”的办法：在加拿大或者墨西哥准备仓库，将数以千计乃至万计的商品打包成一个大箱子，通过空运或者海运寄到这些国家。之后，将商品“化整为零”，再通过邮政或物流公司寄出，实现“直邮进口”的效果。数据来源：阿里研究院，西南证券整理43跨境出口电商行业价值链在跨境出口电商服务行业价值链中，商家主要通过独立站或第三方电商平台渠道触达下游消费者；此外，其他服务商也将提供多样化的支持服务，降低商家的出海门槛。上游货架电商中游独立站下游商家货架电商消费者数据来源：各公司官网、西南证券整理跨境电商出口服务44主流电商出海渠道对比中小企业在借助亚马逊等海外平台出海的过程中容易遭遇开店难、运营难等痛点，时间、人力和运营成本较高；跨境出口电商平台可以减少中小企业出海的成本要求，降低出海运营难度，帮助中小型商家更容易地将商品卖到海外。运营难度独立站货架电商平台兴趣电商平台商家需要从头自主搭建设计网站、购成熟电商平台已形成一套自有的运营模式电商平台发展历程相对较短但已买域名、构建支付系统经初步形成了体系化的运营模式需要商家资质证明，部分销售模式下需要商家资质要求对商家的资质、库存无任何限制商家储备部分存货需要商家资质证明，部分销售模式下需要商家储备部分存货数据可得性掌握在商家手中，可针对品牌挣性进主要掌握在平台手中，仅向商家提供部分行"再营铺-引导客户二次下单数据，商家矩阵越丰富客户数据越多，能主要掌握在平台手中，仅向商家够通过分析海量数据帮助客户进行个性化提供部分数据，商家矩阵越丰富，流量获取途径品牌借助Facebook、Google等媒体推荐，提高留存客户数据越多，能够通过分析海资源方的外部流量对自身网站和商品量数据帮助客户进行个性化推荐，进行宣传、推广提供站内营销工具，帮助商家在站内流量提高留存中进行宣传、推广;少量商家会使用外部媒体资源进行宣传，同时帮平台实现引流通过短视频等方式帮助商家投放用户感兴趣的内容从而吸引顾客进入选购，帮助商家在站内流量中进行宣传、推广典型案例数据来源：中国跨境出口电商行业蓝皮书，西南证券整理45全托管及半托管模式降低商家入驻门槛全托管模式下，商家只负责产品的供给，上架、流量、发货、售后等工作都交由平台来负责的运营模式；半托管模式下，商家自主定价、销售，平台提供物流仓配、专属营销活动、逆向退货等运营支持方案的运营模式。商家自主运营模式半托管模式全托管模式店铺经营商家商家平台商品定价商家商家与平台协商定价平台定价物流履约商家退货服务商家平台对物流服务费定价，商家无物流费用，商品品类全品类平台负责仓配物流平台负责仓配物流涉及平台阿里速卖通、TikTok等平台负责平台负责全品类主要是性价比产品:时尚配件、电子数码、家居用品、服饰鞋帽等阿里速卖通Temu、阿里速卖通、TikTok等数据来源：中国跨境出口电商行业蓝皮书，西南证券整理46泛品模式vs精品模式泛品模式采用多品类布局，更大范围地满足消费者需求，具有更灵活的经营策略精品模式专注于一个或几个商品品类，追求品类深度，重视品牌打造泛品模式精品模式小商品SKU庞大同质化大单品SKU较少注重品质产品特征泛品模式采用多品类布局。产品以日用品、服饰鞋精品模式专注于一个我几个品类，追求品类深度，重视品牌打造。履等小商品为主，更大范围地满足消费者需求，经因此产品以少数的战喀大单品为主，注重产品品质带来的品牌壁垒营策略灵活，抗风险能力更强。建构。核心能力运营管理能力供应逃管理能力精准定位市场需求前期精确选品优势产品研发设计劣势库存管理能力品牌营销能力典型品牌灵活的经营策略品牌效应强，客户复购率高紧跟市场需求，流量转化率高品牌滥价高，提升利润空间规模化经营，抗风险能力强研发、营销等成本投入大库存风险更高选品、市场分析等技术门槛高品牌壁垒低数据来源：中国跨境出口电商行业蓝皮书，西南证券整理47中国跨境卖家出海历程外贸工厂期(1992-2003)产品导向期(2004-2012)品牌建设期(2013-2018)品牌精耕期(2019-至今)品牌商特征中国制造业红利期,品牌商多为外贸B2C品牌商涌现,品牌商更关注高性基于自研产品开启自有品牌建设,部品牌商逐步筑高品牌壁垒,提升全链工主厂要从,即事业T务oB模贸式易为工贸一体化形式,价品比卖产家品居多,多以代销模式进行运营,泛分泛品卖家开始转向精品模式路数字化能力,不断优化并迭代产品设计,为消费者提供全方位服务公进司货成后立贴牌,从销代售工厂自超主薄研移发动的电第源一上款市布品局研智发能硬件等产获多个设计奖项，挖出掘创消新费产者品需求,推公模司式成获立取最,以初铺客货群型确的立战深略耕品牌服装自链研系服统装柔性供应全链路数字化,供应链整合，品牌运营典型跨境品牌商公司前身创立，主公司成立,进入市场组建产品研发设计创立风格家具品牌获德国红点机构"当公司拟建设研发设出海历程要从事ToB贸易前景广阔的线上家团队，自研开发与宠物家居品牌代好设计奖"关键节点居赛道计中心公单司加成工立与，出从口事贸简易转型人体工学产品,线自上主销品售牌实现境内开研启发全线球性化驱布动局技，术公站司上自线有品牌F独立自化有品品牌牌50F强exispot入选BrandZ中国全球数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理48B2B与B2C品牌商价值链拆解核心成品本牌费商用占比B2B（%）B2C（%）商品成本占比:B2B>B2C中国跨境出口电商B2C品牌商税前净利率明显商品成本50-6025-50高于B2B品牌商；平台服务费5-88-15平台服务费占比:B2B<B2C营销推广费8-1210-18B2B商品客单价较高，抽佣比例低，且随交易运输及仓储费8-1020-28规模上升呈现阶梯式递减；税前净利率25-30营销推广费占比:B2B<B2C15-20B2C平台竞争激烈，站内流量成本高，且独立站需更高引流成本进行获客；运输及仓储费占比:B2B<B2C部分B2C商品采用空运形式，且B2C品牌商会涉及目的国仓储费与尾程配送费等。数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理49跨境出口电商物流不同模式跨境出口电商物流服务模式主要有直邮模式和海外仓模式两种路径价格时效稳定性模式国际干线适用产品空运首公里海运目的国配送程度从1到8依次递增邮政小包国内邮政国际商业境外邮政221商业快递快递国际专线国内揽收分拨轻型、小型、分拨国际专线海外末端直邮高价值、耐业务国内揽收服务模式分拨分拨877用和个性化海外末端服务产品，如珠宝、化妆品、467奢侈品等。海外仓业务模式国内揽收空运海外仓重型、大型、海外末端国内仓海运低价值和易服务388服碎装产、品写，字如、玩具、家居用品等。数据来源：中国跨境出口电商行业蓝皮书，西南证券整理50B2C物流市场规模近3600亿且分散竞争据运联智库测算，2022年，我国跨境电商出口物流市场规模为6831亿元。其中，B2C物流市场规模为3592亿元，占比52.6%。在B2C市场，直邮模式占比36.3%，市场规模达2436亿，海外仓（仓发）模式占比63.7%，拥有4143亿的巨大市场。2022年2C市场细分(亿元)近五年跨境电商物流市场规模(亿元)直邮(亿元)海外仓(亿元)数据来源：运联智库，西南证券整理51缺乏网络效应是行业分散竞争的根因造成跨境电商物流行业散、小特征的根本原因，在于行业不具备以规模效应为核心表征的网络效应。企业间的竞争，更多的是基于货量增量获取能力，而非资产的使用效率。国内段资源相对分散国际干线段规模效应有限目的国段布局空间趋同国际干线运力供应货物流向：单向喇叭口模型模式卖家—分拨/集货仓—外发口岸船司、航司通过减并航线、多港从目的国口岸开始，货物开始遵循靠近卖家集群/产业集群的原则挂靠等手段保障规模效应释放不同程度走向分散特点兼顾与出货口岸的距离及交通便利性物流前端、后端的参与主体足够末端派送账号折扣主导权在供分散，产业链呈现哑铃状应商手中且空间有限可能存在集货仓/分拨间的调拨、对流跨境电模商效物应流空企间业较能为够有享限受的规仓间、网点间无法形成密集的横向货物流动现状但几乎不可格能局存和在路轴由辐规式划网络的基本规模效应降本的大头掌握在航司、货物的纵向下沉/交付过程往往船司手里无法主动掌握数据来源：运联智库，西南证券整理52关键物流节点：国内仓、港口、海外仓国内仓的业务模式更适用于拥有更广范围SKU的商家，方便其在境内进行库存管理，降低资金周转压力；海外仓模式订单配送时效性更强，能够保障消费者购物体验，对商家品牌建立过程更为有利；若新法案通过，在同等的税务条件下，大宗运输相比直邮小包能有效的降低运输成本。如果直邮小包从成本和时效上都不再有优势了，海外仓成更多人的必然选择。卖家痛点海外仓优势提升货物交付时效预约送仓时间不确定避免旺季物流拥堵旺季仓库收货能力紧张货物全程追踪物流不透明售后/退换货便利退换货麻烦节约全链路物流成本超期用箱、超期堆存费各类额外费用不可控自营海外仓，促进卖家品牌多平台布局没有品牌效应缺乏品牌信任度数据来源：西南证券53跨境电商&物流相关标的大卖：多平台铺货王【三态股份】等。品牌：消费电子出海龙头【安克创新】、亚马逊时尚头部卖家【赛维时代】等。代工：【瀛通通讯】、【朝阳科技】、【佳禾智能】等。工贸一体：工具【巨星科技】、文具家居【创源股份】等。头程物流：以【顺丰控股】为例，Temu的JIT模式&拼多多跨境卖家中心规则使得商家几乎只能选择“顺丰加急”配送。国内仓储：以【嘉诚国际】为例，Temu的国内仓目前几乎都在广东区域，公司南沙嘉诚国际港与拼多多展开合作。货代：以【华贸物流】为例：Temu分段物流不是直接跟航空公司，而是直接跟代理谈。Temu当前的泡货和填仓模式会选择跟有重货的货代如华贸物流合作。其他：明年大件货和航空九类危险品等或走海运快船，相关标的【盐田港】。54航空：国内航空市场有望迈入新一轮的常态化增长周期2023年，全球航空市场国内线恢复率领先于国际线。2023年以来，全球航空市场国内线RPK已恢复至2019年同期水平，但国际线RPK截至2023年9月仅恢复至2019年同期的93%。中国国内旅客周转量超过2019年同期：2023年10月，中国国内旅客周转量恢复至2019年同期的110%。2023年1-10月，国内累计旅客周转量恢复至2019年同期的108%。进入2024年，国内航空市场有望迈入新一轮的常态化增长周期。全球航空市场国内/国际RPK恢复率比较全球各地区航空市场国内RPK恢复率比较数据来源：IATA，西南证券整理55航空：国际市场恢复催化航司业绩进一步修复亚太地区国际线市场恢复滞后于其他地区。截至2023年9月，欧洲始发和到达的国际航线，包括欧洲洲内航线、欧洲-美洲、欧洲-中东，旅客周转量率先恢复到2019年同期水平。对比来看，亚太地区主要航线恢复率仅为70-80%。中国国际线市场恢复滞后于亚太地区平均水平：2023年10月，中国航司国际及地区旅客周转量恢复至2019年同期的55%。2023年1-10月，国际及地区累计旅客周转量恢复至2019年同期的36%。进入2024年，国际线市场恢复将催化中国航司业绩进一步修复。全球主要国际航线RPK恢复率比较全球各地区航空市场国际RPK恢复率比较数据来源：IATA，西南证券整理56航空：国际市场恢复催化航司业绩进一步修复日韩、东南亚和欧洲是中国航司国际航班的主要目的地：截至2023年12月3日，周航班量恢复率最高的国际航线目的地为阿联酋、英国、中国香港和澳大利亚，分别恢复至2019年同期的95.1%、91.1%、88.7%、84.8%。中美航线：美国时间2023年10月27日，美国交通部发布新指令，允许中方航司自11月9日起每周可执行最多35对中美直航航班，若美方航司对等增加航班，则中美航班每周将有望增至70班。美国交通部同时表示希望在2024年北半球夏季时，可以进一步正常化中美航班。截至12月3日，中美航线的周航班量为63班，恢复至2019年同期的21.8%。2023年48周主要国家/地区/区域航班量及其恢复率数据来源：航班管家，西南证券整理57航空：2023年假期国内旅客量恢复均超2019年同期2023年“五一”假期全民航旅客运输量为941.2万人次，同比2019年提升4.2%。2023年“五一“假期中国民航共执行客运航班量超7.2万班次，日均航班量超1.4万班次，同比2019年提升1.2%。其中，国内日均客运航班量1.3万班，比2019年同期增长16.8%。2023年”十一“假期全民航旅客运输量1708.2万人次，同比2019年提升12.6%。2023年中秋国庆假期期间，全民航共执行客运航班量为12.3万班，日均航班量为1.5万班次，同比2019年提升4.9%。其中，国内日均客运航班量1.4万班，比2019年同期增长15%。2023年假期国内日均航班量vs.2019同期假期日均民航旅客运输量（万人次）18.0%22016.0%200189.7213.5180188.214.0%180.712.0%16010.0%140173.28.0%1206.0%10020194.0%2.0%0.0%132.7-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%20212023春运五一端午暑运中秋国庆五一十一数据来源：民航局，航班管家，西南证券整理58航空：2024年国内市场旺季弹性或将持续2023年暑运国内旅客量同比2019年增长10.3%。2023年暑运，全民航运输旅客量约1.3亿人次，同比2019年暑运增长5.0%；其中，国内旅客运输量1.2亿人，同比2019增长10.3%。旺季“量价齐升”。根据航旅纵横的发布的数据显示，2023年暑运经济舱平均票价（不含税）比2019年同期增长14%。出入境机票平均票价（不含税）比2019年同期涨超35%。2023年暑运民航旅客运输量（万人）2023年暑运部分热门航线经济舱平均票价14,00012054.212661.210694.111792.1航线票价（不含税，元）12,000+5.0%+10.3%北京-成都96910,000北京-广州广州-上海1364.28,000深圳-上海918.9上海-乌鲁木齐1059.26,000北京-乌鲁木齐2872.2上海-昆明2337.24,0001360.1-37.7%南京-丽江1575.72,000847.1广州-昆明1462.1广州-西安897.101257.32019年暑运2023年暑运2019年暑运2023暑运2019年暑运2023暑运全民航旅客量国内航旅客量地区及国际航旅客量数据来源：航班管家，民航局，西南证券整理59数据来源：Wind，西南证券整理2019-01-02布伦特原油期货结算价（美元/桶）航空：油价及汇率均边际向好2019-04-022019-07-02140.00预期2024年，在经济回暖，国内外航空出行需求恢复阶段，油价边际改善有利于航司降低燃油成本2019-10-02120.00，进一步释放业绩。2020-01-02100.002020-04-02汇率方面，11月以来，在国内政策释放叠加美元指数下行的双重因素影响下，人民币汇率开启反弹2020-07-0280.00行情。2024年，市场预期随着美联储停止加息周期，叠加国内经济复苏动能增强，国内外有利因素2020-10-0260.00将有望支撑人民币汇率延续回升态势。2021-01-0240.002021-04-0220.002021-07-022021-10-020.002022-01-022022-04-02美元兑人民币即期汇率2022-07-022022-10-027.602023-01-027.402023-04-027.202023-07-027.002023-10-026.806.602019-01-026.402019-04-026.202019-07-026.002019-10-025.802020-01-025.602020-04-02602020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-022023-01-022023-04-022023-07-022023-10-02航空：供给侧收紧，供需差逐步显现机队引进增速放缓。十四五期间航司机队引进的年均增速低于规划旅客量增速，供给侧增速放缓。受飞机质量问题及供应链瓶颈问题的影响，航司飞机引进或将再低于预期。供需差逐步显现：2023年冬航季航班计划量增速高于行业机队引进增速。航司机队2019-2025年均增速民航供给和需求的增速（与2019年同期相比）9.0%7.9%118%116%8.0%7.0%114%112%7.0%6.1%5.9%110%4.2%108%6.0%106%104%5.0%3.4%4%102%4.0%100%2.3%3.0%98%96%2.0%1.0%0.0%机队引进（2023年底）航班量（2023年10月）23年冬航季航班计划数据来源：公司公告，民航局，西南证券整理61航空：供给侧收紧，供需差逐步显现租赁商飞机出租率高，短时间爆发需求难以通过租赁弥补。海外航空需求率先恢复，租赁商飞机出租率高，剩余租期长。飞机租赁商机队出租率较高，剩余租期较长。同时受全球飞机供应链瓶颈影响，飞机租赁商订单交付延迟，推测未来短期内全球航空市场快速恢复的航空需求难以通过租赁弥补。租赁商飞机出租情况97.58.0100%95.2%99.0%99%8国银金租98%6.9中银航空租赁97%96%795%94%693%92%596.0%43210渤海租赁平均剩余租期（年）利用率数据来源：公司公告，西南证券整理62航空：供给侧收紧，供需差逐步显现疫情导致我国民航飞行员结构性短缺副驾驶CAGR2011-2015年2016-2020年2021-至今机长CAGR13.6%9.8%8.2%12.1%8.8%0.8%数据来源：民航局，西南证券整理63航空：供给侧收紧，供需差逐步显现R5修订降低总飞行时间，有效运力供给降低R5版CCAR-121对机组保障提出更高要求。2017年8月29日，《大型飞机公共航空运输承运人运行合格审定规则》（CCAR-121-R5）做了第五次修订。其中，飞行机组成员的总飞行时间由R4的不超过1000小时/年变成900小时/年；客舱乘务员累计飞行小时由不得超过1200小时/年变成1100小时/年等，机组人员有效供给降低。R4和R5机组保障相关条目对比条目R4R5第121.487条总飞行时间遵守：飞行时间不得超出限制：（飞行机组）(a)任何7个连续日历日内不得超过40小时(1)任一日历月，100小时的飞行时间(b)任一日历月飞行时间不超过100小时，任何(2)任一日历年，900小时的飞行时间连续三个日历月内的总飞行时间不得超过270飞行值勤期不得超出限制：小时(c)任一日历年内不得超过1000小时(1)任何连续7个日历日，60小时的飞行值勤期(2)任一日历月，210小时的飞行值勤期第121.493条总飞行时间遵守：飞行时间不得超出限制：（客舱乘务员）(1)任一日历月，100小时的飞行时间(a)任何7个连续日历日内不得超过40小时(2)任一日历年，1100小时的飞行时间(b)任一日历月飞行时间不超过110小时飞行值勤期不得超出限制：(c)任一日历年内不得超过1200小时(1)任何连续7个日历日，70小时的飞行值勤期(2)任一日历月，230小时的飞行值勤期数据来源：民航局，西南证券整理64航空板块投资建议投资建议：•我们相信中国航司从2023年第三季度开始已经进入盈利兑现的周期。2024年上半年，建议关注国际线运力有序恢复、春运及”五一“期间旺季需求弹性，叠加油/汇边际改善，把握短期波段布局机会。推荐关注中国国航/南方航空。•同时，我们相信在经济弱复苏的大背景下，中小航司业绩修复将更具确定性，持续推荐春秋航空/吉祥航空。各公司相对指数表现30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%22-1222-1223-0123-0123-0223-0223-0323-0323-0323-0423-0423-0523-0523-0623-0623-0723-0723-0823-0823-0823-0923-0923-1023-1023-1123-1123-12沪深300中国国航春秋航空南方航空吉祥航空数据来源：Wind，西南证券整理65行业需求修复，快递小件化支撑业务件量2023年快递需求恢复较快增长。2023年1-10月，快递业务量累计完成1051.7亿件，同比增长17.0%。同城快递业务量累计完成108.3亿件，同比增长2.7%；异地快递业务量累计完成919.2亿件，同比增长18.2%；国际/港澳台快递业务量累计完成24.2亿件，同比增长55.1%。物流业景气指数回暖：2023年以来，国内物流业景气指数同比回升。1-11月平均业务量指数为51.7%，新订单指数为51.5%，业务活动预期指数为56.4%。下半年业务总量指数和新订单指数明显回升，业务活动预期指数继续处于较高景气区间，表明物流市场需求持续恢复，行业活力增强。我国快递服务企业业务量（亿件）80%70.00行业快递业务量（亿件）150060%60.00中国物流业景气指数(LPI):业务总量中国物流业景气指数(LPI):新订单100050.00中国物流业景气指数(LPI):业务活动预期40%5006640.00020%30.00中国:规模以上快递业务量:国际及港澳台快递0%20.00中国:规模以上快递业务量:异地快递中国:规模以上快递业务量:同城快递2019-01总体业务量增速（右轴）2019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10数据来源：国家邮政局，国家统计局，西南证券整理行业需求修复，快递小件化支撑业务件量国内商品消费需求有待提振，但网购渗透率进一步提升。截至2023年6月，我国网络购物用户规模达8.8亿，占网民整体规模的82%。商品线上渗透率也在持续提升，2023年1-10月实物网上零售额为10万亿，占社会零售总额比例提升至26.7%，较2022年同期增长0.5pp。中国网购用户规模实物网上零售额1090%1429%27%980%1225%23%821%19%770%1017%15%660%8实物商品网上零售额（万亿元）5占社会消费品零售总额的比重（右轴）450%667340%42130%2020%0网购用户规模（亿人）渗透率（右轴）2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08数据来源：中国互联网络信息中心，国家统计局，西南证券整理行业需求修复，快递小件化支撑业务件量伴随消费结构升级转型，二类电商、直播电商等新型电商形态兴起，刺激网络消费进一步增长。截至2023年6月，电商直播用户规模已达5.3亿，占网民整体的48.8%，电商与直播的结合，已经成为刺激网络消费增长的新动能，电商直播具备较大发展空间，贡献了大批增量快递寄递需求。网络直播及电商直播用户980%870%760%650%540%430%3220%110%02017201820192020202120220%20161H23网络直播用户（亿人）电商直播用户（亿人）直播用户占比（右轴）电商直播用户占比（右轴）数据来源：中国互联网络信息中心，西南证券整理68行业需求修复，快递小件化支撑业务件量农村互联网普及度进一步提升。截至2023年上半年，我国农村网民规模达3.0亿，占网民整体的27.9%；城镇网民规模达7.77亿，占网民整体的72.1%。基础设施建设加快，助力“快递进村“。2023年，中央在加快发展现代乡村服务业方面，对快递推动乡村振兴提出相关要求。随着“快递进村”工程持续进行以及电商平台不断向下沉市场转移，快递服务网络不断向中西部和农村消费市场深度拓展，下沉市场的潜力持续释放，将成为行业维持稳定快速增长的强劲动力。分区域快递业务量同比增速中国电商物流：农村业务量指数60%135.0050%130.0040%125.0030%120.0020%115.0010%110.000%105.00-10%100.00-20%-30%中国:西部:规模以上快递业务量中国:中部:规模以上快递业务量中国:东部:规模以上快递业务量2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11数据来源：国家邮政局，中国物流与采购联合会，西南证券整理69头部企业优势明显，腰部企业竞争激烈从业务量情况来看，“三通一达”、顺丰、极兔是行业内领先的企业。2023年上半年，6家上市公司合计完成业务量为522件，合计市占率为87.7%。其中中通快递市场份额最高，占比为23.5%，其次是圆通和韵达，市占率分别为16.4%和14.1%。快递公司历年业务件量（亿件）1H23上市快递企业市场份额300其他中通25012.3%23.5%200150极兔10010.8%50顺丰圆通09.8%16.4%20162017201820192020202120229M23中通圆通韵达申通顺丰申通韵达13.0%14.1%数据来源：公司公告，西南证券整理70快递价格战或将持续，行业进入加速分化期市场价格竞争加剧，腰部企业现金流承压。数字化的运营能力和服务品质将是未来几年快递企业维持市场竞争力的关键。快递企业的资本开支一般围绕转运中心建设、布局自动化分拣设备、投入干线运输车辆、优化信息技术平台等方面。目前大部分头部企业的产能储备充足，未来预计资本开支规模将逐步收窄，2022年，头部企业资本开支合计为192.7亿元，同比下降26%。上市快递企业经营性现金流情况（百万元）头部企业资本开支情况（亿元）1400030012000250100002008000150600010040002000500020162017201820192020202120221H2320162017201820192020202120221H23中通圆通韵达申通中通圆通韵达申通数据来源：公司公告，西南证券整理71跨境电商领域巨大的市场机遇跨境电商市场的增长潜力：中国跨境电商物流市场是全球跨境电商物流市场中最大的组成部分和主要增长动力的来源，2022年，中国跨境电商物流市场在全球跨境电商物流市场中的规模占比接近63%。灼识咨询预计从2023年到2027年中国跨境电商物流市场将以18.5%的年均复合增长率增长至1.4万亿元人民币。中国快递“出海”：伴随着全球电商物流渗透率的不断提升，已经具备成熟和先进服务经验的众多中国物流企业迎来了“快递出海”的重要机遇。全球跨境电商物流市场规模中国跨境电商物流进/出口市场规模250064%16002000150062%14001000人民币（十亿）60%1200500人民币（十亿）058%100080056%60054%40052%20050%02027E2026E2025E2024E2023E202220212020201920182027E2026E2025E2024E2023E20222021202020192018中国跨境他国跨境中国跨境电商在全球的市场份额出口进口数据来源：公司公告，西南证券整理72春秋航空(601021)：进可攻退可守，持续受益于低成本的竞争优势投资逻辑：2023年，在经济弱复苏的大背景下，春秋航空在国内市场供需恢复领先同行，且在第三季度超预期创下历史佳绩，显示出春秋在行业单位收益普遍改善的的趋势下领先的业绩弹性。进入2024年，伴随着公司飞行员缺口进一步缩小直至消失、公司飞机利用率的提升、国际市场的进一步恢复，我们预期春秋航空将继续受益于低成本的竞争优势。盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为2.06元、3.25元、4.50元，对应动态PE分别为24.6倍、15.6倍、11.3倍，维持“买入”评级。风险提示：受宏观经济影响航空出行需求恢复不及预期、原油价格及汇率波动等风险。业绩预测和估值指标股价表现指标/年度春秋航空沪深3002022A2023E2024E2025E10.00%28353.935.00%营业收入（百万元）8368.9719627.5324338.1316.50%0.00%4402.68-5.00%增长率-22.92%134.53%24.00%38.30%-10.00%归属母公司净利润（百万元）-3035.822013.633183.414.50-15.00%11.26-20.00%增长率-7861.89%166.33%58.09%-25.00%-30.00%每股收益EPS（元）-3.102.063.25PE-16.3324.6115.5722-1223-0123-0123-0223-0323-0423-0423-0523-0623-0623-0723-0823-0823-0923-1023-1023-1123-12注：股价截至2023年12月15日。数据来源：Wind，西南证券73吉祥航空(603885)：差异化竞争下盈利修复更具确定性投资逻辑：公司2023年国际线供需恢复领先同行。进入2024年，我们预期公司的宽体机队利用率提升将带来盈利的进一步修复。公司成本管控能力优越，在全服务航空领域具备一定的价格竞争优势，同时公司也通过九元布局低成本航空市场，提供多层次的服务，在经济弱复苏的大背景下，盈利修复更具确定性。盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.52元、0.98元、1.37元，对应动态PE分别为23.9倍、12.7倍、9.1倍，维持“买入”评级。风险提示：受宏观经济影响航空出行需求恢复不及预期、原油价格及汇率波动等风险。业绩预测和估值指标股价表现指标/年度2022A2023E2024E2025E吉祥航空沪深30024192.71营业收入（百万元）8210.3520776.9623323.4620.00%3.73%15.00%增长率-30.23%153.06%12.26%3040.2210.00%39.89%归属母公司净利润（百万元）-4147.881152.962173.335.00%1.370.00%增长率-733.55%127.80%88.50%9.05-5.00%-10.00%每股收益EPS（元）-1.870.520.98-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%PE-6.6223.8512.6522-1223-0123-0123-0223-0323-0423-0423-0523-0623-0623-0723-0823-0823-0923-1023-1023-1123-12注：股价截至2023年12月15日。数据来源：Wind，西南证券74中国国航(601111)：长期受益于航线网络和时刻资源优势投资逻辑：公司长期受益于以北京为主基地的航线网络优势，同时掌握优质的时刻资源，具备锁定国内外高品质消费能力的公商务旅客的基础和条件。2023年，受益于欧洲航线的快速恢复，公司整体国际运力恢复符合预期，第三季度在国内市场“量价齐升”的大背景下也交出单季度历史前三的的优异成绩。预期进入2024年，伴随着中美航线的稳步恢复，公司有望迎来进一步的业绩修复。盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.04元、0.82元、1.08元，对应动态PE分别为190.0倍、9.3倍、7.0倍，维持“买入”评级。风险提示：受宏观经济影响航空出行需求恢复不及预期、原油价格及汇率波动等风险。业绩预测和估值指标股价表现指标/年度2022A2023E2024E2025E中国国航沪深300营业收入（百万元）154737.50193181.11209210.62154737.5015.00%10.00%增长率192.52%24.84%8.30%192.52%5.00%归属母公司净利润（百万元）629.3413266.5817560.02629.340.00%-5.00%增长率101.63%2008.02%32.36%101.63%-10.00%-15.00%每股收益EPS（元）-2.380.040.821.08-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%-40.00%PE-3.19190.09.297.0222-1223-0123-0223-0323-0323-0423-0523-0523-0623-0723-0723-0823-0923-0923-1023-1123-12注：股价截至2023年12月15日。数据来源：Wind，西南证券75南方航空(600029)：南北双枢纽齐发力，规模效应有望进一步巩固投资逻辑：2023年，公司凭借在国内市场较高的市占率、在东南亚航线上的布局优势，以及良好的成本管控能力，取得了领先三大航的业绩表现。疫情前公司是国内市场运力投放量最多的航司，疫情后公司凭借广州白云和北京大兴南北两大基地，有望进一步巩固其在国内市场的规模效应，同时有望凭借大兴机场的区位优势增加对欧美航线的布局，优化国际线运力结构，改善国际线收益能力，释放更强的业绩弹性。盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.10元、0.44元、0.77元，对应动态PE分别为58.7倍、13.3倍、7.6倍，维持“买入”评级。风险提示：受宏观经济影响航空出行需求恢复不及预期、原油价格及汇率波动等风险。业绩预测和估值指标股价表现指标/年度2022A2023E2024E2025E南方航空沪深300营业收入（百万元）87059.00161175.31196032.99199921.1015.00%10.00%增长率-14.35%85.13%21.63%1.98%5.00%归属母公司净利润（百万元）-32682.001887.538047.0613959.350.00%-5.00%增长率-170.03%105.78%326.33%73.47%-10.00%-15.00%每股收益EPS（元）-1.800.100.440.77-20.00%-25.00%-30.00%PE-3.2658.713.37.622-1223-0123-0223-0323-0323-0423-0523-0523-0623-0723-0723-0823-0923-0923-1023-1123-12注：股价截至2023年12月15日。数据来源：Wind，西南证券76顺丰控股(002352)：回归直营业务，期待盈利能力进一步改善投资逻辑：公司剥离丰网，回归直营业务，盈利能力有望修复。同时鄂州机场投运，短期虽存在一定的折旧成本压力，但航空网络的搭建将带来更多国内外的业务增量，成本的规模效应显现将有望进一步打开盈利空间。中长期看好公司与嘉里物流在海外业务上的协同效应，包括在“快递出海”和“制造业出海”的大背景下，公司跨境电商物流业务和国际供应链业务的增长潜力。盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为1.78元、2.24元、2.85元，对应动态PE分别为22.5倍、17.9倍、14.1倍，维持“买入”评级。风险提示：时效件需求不及预期、快递行业价格竞争加剧等风险。业绩预测和估值指标股价表现指标/年度2022A2023E2024E2025E顺丰控股沪深300营业收入（百万元）267490.41257503.62279047.06304518.6020.00%10.00%增长率29.11%-3.73%8.37%9.13%0.00%归属母公司净利润（百万元）6173.768724.7410978.7313952.32-10.00%-20.00%增长率44.62%41.32%25.83%27.09%-30.00%-40.00%每股收益EPS（元）1.261.782.242.85PE31.822.517.914.122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11注：股价截至2023年12月15日。数据来源：Wind，西南证券77圆通速递(600233)：以稳健经营为主线，依托全面数字化提质增效投资逻辑：公司关注自身成长，致力于打造差异化的品牌效应，同时持续推进全面数字化转型，深化落实服务质量战略。2023年，公司全面推进“一号工程”，通过由总部派驻执行小组的方式，对加盟商全方位赋能，助力加盟商降低各环节成本，增加效益，从而进一步增强公司快递服务网络的稳定性。中长期看，公司对航空网络的搭建有利于公司产品结构升级，同时为公司布局国际快递业务、拓展海外市场提供重要的基础。盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为1.23元、1.48元、1.63元，对应动态PE分别为9.8倍、8.2倍、7.4倍。公司经营稳健，全面数字化提质增效成效明显，看好未来1-3年业绩弹性，维持“买入”评级。风险提示：受宏观经济形势影响网购消费增速下滑导致快递行业件量增速或不及预期、快递行业价格竞争加剧风险。业绩预测和估值指标股价表现指标/年度2022A2023E2024E2025E圆通速递沪深300营业收入（百万元）53539.3158213.2264098.3769584.4920.00%10.00%增长率18.57%8.73%10.11%8.56%0.00%归属母公司净利润（百万元）3919.674236.765102.455611.01-10.00%-20.00%增长率86.35%8.09%20.43%9.97%-30.00%-40.00%每股收益EPS（元）1.141.231.481.63-50.00%PE10.619.828.157.4122-1223-0123-0123-0223-0323-0423-0423-0523-0623-0623-0723-0823-0823-0923-1023-1023-1123-12注：股价截至2023年12月15日。数据来源：Wind，西南证券78中船防务（600685）：新造船市场稳定向好，公司盈利能力有望提升投资逻辑：1）刚性船舶替换需求将进一步支撑船舶制造需求。油轮、干散货船老龄化问题加剧，同时海运市场环保政策趋严，环保不达标船改造，更新同样将对造船市场产生重要影响。2）船厂在手订单趋于饱和，船舶交付周期变长。目前全球船厂的生产保障系数为2.89年，较22年上涨0.34年，而中国船厂的生产保障系数为3.46年，较22年上涨0.73年。3）有限产能下，船价转为需求定价而非供给定价。随着钢价下降，新造船价仍处于高位，并没有受影响下跌，我们认为这是由于全球船厂产能收紧，小于需求，使得现在的船价主要由需求主导而非供给原料钢板主导。盈利预测与投资建议：我们认为公司持续打造核心竞争力，开拓新的增长点，盈利能力有望进一步提升，预计公司2023-2025年营业收入分别为149.8亿元、184.8亿元和215亿元，归母净利润分别为9.9亿元、19.4亿元、23.9亿元，EPS分别为0.70元、1.37元、1.69元。给予“买入”评级。风险提示：汇率波动风险、造船需求不及预期风险、原材料价格人工成本波动风险。业绩预测和估值指标股价表现指标/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）12795.1214978.3518476.3121504.33增长率9.63%17.06%23.35%16.39%归属母公司净利润（百万元）688.39993.891938.902391.40增长率767.13%44.38%95.08%23.34%每股收益EPS（元）0.490.701.371.69PE50.135.117.914.5数据来源：Wind，西南证券79重点推荐标的汇总股票代码公司名称收盘价格投资评级EPS（元）PE春秋航空（元/股）2023E2024E2025E2024E601021.SH2023E2025E603885.SH50.65买入2.063.254.5024.615.611.3601111.SH12.79.1600029.SH吉祥航空12.40买入0.520.981.3723.89.37.0002352.SZ13.37.6600233.SH中国国航7.61买入0.040.821.08190.017.914.1600685.SH8.27.4南方航空5.87买入0.100.440.7758.717.914.5顺丰控股40.11买入1.782.242.8522.5圆通速递12.08买入1.231.481.639.8中船防务24.56买入0.701.371.6935.1注：股价截至2023年12月15日。数据来源：Wind，西南证券80分析师：胡光怿执业证号：S1250522070002电话：021-58352190邮箱：hgyyf@swsc.com.cn西南证券研究发展中心西南证券投资评级说明买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业公司持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日评级中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让行业强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国评级跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下分析师承诺报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。重要声明西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼上海邮编：518038地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼重庆邮编：200120地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼北京邮编：400025地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033西南证券机构销售团队区域姓名职务手机邮箱姓名职务手机邮箱上海蒋诗烽总经理助理/销售总监18621310081jsf@swsc.com.cn李煜销售经理18801732511yfliyu@swsc.com.cn崔露文15642960315clw@swsc.com.cn卞黎旸销售经理13262983309北京谭世泽销售经理13122900886tsz@swsc.com.cn龙思宇销售经理18062608256bly@swsc.com.cn广深薛世宇销售经理18502146429xsy@swsc.com.cn田婧雯销售经理18817337408lsyu@swsc.com.cn岑宇婷销售经理18616243268cyryf@swsc.com.cn阚钰销售经理17275202601tjw@swsc.com.cn销售经理13127920536wyyf@swsc.com.cn魏晓阳销售经理15026480118kyu@swsc.com.cn汪艺销售经理18957157330zymyf@swsc.com.cnwxyang@swsc.com.cn张玉梅销售经理18601139362yfly@swsc.com.cn销售总监18601241803zhanglan@swsc.com.cn胡青璇销售经理18800123955hqx@swsc.com.cn李杨销售副总监15652285702yangwei@swsc.com.cn张鑫销售经理15981953220zhxin@swsc.com.cn张岚高级销售经理18040060359wyf@swsc.com.cn王宇飞销售经理18500981866wangyuf@swsc.com杨薇销售经理15652026677yhang@swsc.com.cn路漫天销售经理18610741553lmtyf@swsc.com.cn王一菲销售经理18825189744zhengyan@swsc.com.cn马冰竹销售经理13126590325mbz@swsc.com.cn姚航广深销售负责人17628609919yxy@swsc.com.cn张文锋销售经理13642639789zwf@swsc.com.cn郑龑销售经理15808001926gongzh@swsc.com.cn陈紫琳销售经理13266723634chzlyf@swsc.com.cn杨新意销售经理15559989681dingfyf@swsc.com.cn陈韵然销售经理18208801355cyryf@swsc.com.cn龚之涵销售经理丁凡