证券研究报告行业投资策略煤炭行业行业评级强于大市（首次评级）2023年12月27日行稳致远，煤炭价值凸显——2024年度煤炭行业策略报告证券分析师：王保庆执业证书编号：S0210522090001请务必阅读报告末页的重要声明投资要点Ø供应总量整体宽松，增产已出现明显放缓。国产方面，2023年我国原煤产量增速迅速回落，截至11月原煤产量达42.39亿吨，同比增长3.53%。结合煤矿新批复的产能和各省资源规划来看，煤炭产能的增量比较有限。进口方面，伴随欧美煤炭需求下降、中国和印度等国家煤炭需求增长，全球煤炭需求向东转移。2023年我国经济恢复向好，资源进口力度加大，截至11月我国累计进口煤炭4.27亿吨，同比增长62.78%。另外据发改委公开征求意见的文件通知，到2027年，初步建立煤矿产能储备制度，供给弹性有望进一步提升。Ø经济复苏电力需求增长，动力煤供需紧平衡价格震荡。电力规划设计总院发布的《中国电力发展报告2023》预计，2024年全社会用电量将达到9.5-9.7万亿千瓦时，同比增长4.3%-5.2%。2025年将达到9.8-10.2万亿千瓦时，同比增长4%-4.8%。虽然新能源和清洁能源快速发展，但一定时间内我国仍以火力发电为主，2022年火力发电量达5.85万亿千瓦时，占总发电量的69.77%。根据我们计算，2024年动力煤供需紧平衡，在保供稳价政策支持下，预计2024年价格有支撑或保持震荡。Ø地产筑底基建发力，炼焦煤供需偏紧价格有空间。增产保供政策主要倾向于动力煤，炼焦煤产量变化不大。2022年我国炼焦煤产量达4.92亿吨，同比增长0.47%，截至2023年10月，炼焦煤产量累计同比增长0.48%，产量增长乏力。随着地产筑底基建发力，2023年下游粗钢产量维持增长，带动焦炭产量企稳增长。当前，炼焦煤库存处于历史较低水平。我们预测未来炼焦煤供需整体仍偏紧，国产供给增量有限，若进口不及预期，将加剧供需紧缺，叠加低库存，价格易涨难跌。Ø投资建议：建议关注低估值、高股息，业绩稳定的公司，如中国神华、陕西煤业、恒源煤电、兰花科创等。Ø风险提示：1、经济增速不及预期；2、产能建设不及预期；3、双碳目标实现进展超预期。2目n行情回顾n供应端：供应总量整体宽松，增产已出现明显放缓趋势n动力煤：经济复苏电力需求增长，供需紧平衡价格有支撑录n炼焦煤：地产筑底基建发力，供需偏紧价格有空间n投资建议n风险提示3行情回顾煤炭行业具有绝对收益（申万）动力煤领跑子行业（申万）40%10%8%30%6%4%20%2%0%10%4.58%-2%0%-4%-6%-10%-10.04%-8%-20%-10%-30%通传计电汽煤机家纺非公医建轻钢国银沪有食综交农基社建房商电信媒算子车炭械用织银用药筑工铁防行深色品合通林础会筑地贸力动力煤(申万)焦煤(申万)焦炭Ⅲ(申万)机设电服金事生装制军300金饮运牧化服材产零设备器饰融业物饰造工属料输渔工务料售备资料来源：Wind、华福证券研究所（2023/1/1-2023/12/1）资料来源：Wind、华福证券研究所（2023/1/1-2023/12/1）年内个股涨幅前十年内个股跌幅前十资料来源：Wind、华福证券研究所（2023/1/1-2023/12/1）资料来源：Wind、华福证券研究所（2023/1/1-2023/12/1）4目n行情回顾n供应端：供应总量整体宽松，增产已出现明显放缓趋势n动力煤：经济复苏电力需求增长，供需紧平衡价格有支撑录n炼焦煤：地产筑底基建发力，供需偏紧价格有空间n投资建议n风险提示5煤炭：保有储量减少、产量分布集中Ø储量分布：根据自然资源部数据显示，2022年我国煤炭总储量为2070.12亿吨，较去年减少8.73亿吨，其中煤炭储量最丰富的地区依次是山西（23.34%）、内蒙古（19.86%）、新疆（16.51%）、陕西（14.06%）、贵州（6.63%）。Ø产量集中：我国煤炭主要产地集中在山西、内蒙古、陕西、新疆四省（区），2022年晋陕蒙新四省（区）煤炭总产量36.83亿吨，占全国煤炭总产量的比重达到80.77%。Ø中煤协在《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》中指出，受季节性煤炭供需格局变化、水电出力不均衡、风电光伏不稳定等多重因素影响，全国煤炭产能总体宽松与区域性、品种性和时段性供应紧张的问题并存。2022年煤炭保有储量减少煤炭产量集中晋陕蒙新资料来源：中国自然资源部、华福证券研究所资料来源：Wind、华福证券研究所6煤炭：原煤产量增速回落，产能增量有限Ø原煤产量：2022年原煤产量增速高达10.49%。2023年我国原煤产量增速迅速回落，截至11月原煤产量达42.39亿吨，同比增长3.53%。Ø产能批复：煤矿从审批建设到投产一般需要3-5年，根据国家发改委和国家能源局公开信息显示，2020-2022年煤矿新批复的产能比较有限。Ø规划文件：根据山西省、内蒙古自治区和陕西省的矿产资源总体规划文件显示，到2025年，山西省煤炭煤炭年产量保持在14亿吨，內蒙古自治区煤炭年产量约10亿吨，陕西省煤炭产量将达到7.4亿吨。按照规划，晋陕蒙三省（区）的煤炭规划总产量31.4亿吨，较2022年略有下降。2023年原煤产量同比增速回落新批复产能增量有限资料来源：Wind、华福证券研究所5,00044604,00033903,00019202,0001,0000202020212022新批复产能（万吨）资料来源：国家发改委、国家能源局、华福证券研究所7煤炭：产能利用率或已触顶，产能储备增强供给弹性Ø产能利用率或已触顶：2023年第三季度，我国煤炭开采和洗选业产能利用率为73.8%，在环保安监政策影响下，煤矿开采的产能利用率或已触顶，预计上升空间有限。Ø煤矿产能储备制度征求意见：发改委发布关于《关于建立煤矿产能储备制度的实施意见（征求意见稿）》公开征求意见的通知。提出到2027年，初步建立煤矿产能储备制度，有序核准建设一批产能储备煤矿项目，形成一定规模的可调度煤炭产能储备。到2030年，产能储备制度更加健全，产能管理体系更加完善，力争形成3亿吨/年的可调度产能储备，全国煤炭供应保障能力显著增强，供给弹性和韧性持续提升。产能利用率或已触及天花板煤矿产能储备制度的相关文件通知80%75%70%65%60%55%2021-032022-032023-032020-03产能利用率（%）资料来源：Wind、华福证券研究所资料来源：国家发改委、华福证券研究所8煤炭：全球煤炭需求向东转移，煤炭进口力度加大Ø2023年全球煤炭需求向东转移：根据IEA预测，2023年中国、印度和印度尼西亚煤炭需求增长强劲，预计同比分别增长2.2亿吨、0.98亿吨和0.31亿吨，欧盟和美国煤炭需求降幅最大，预计同比分别减少1.07亿吨和0.95亿吨，2023年全球煤炭需求向东转移。Ø2023年我国煤炭进口力度加大：2022年我国煤炭进口2.93亿吨，出口0.04亿吨，净进口2.89亿吨；其中进口同比减少9.29%，出口同比增长53.85%。2023年，我国经济恢复向好，资源进口力度加大，截至11月我国累计进口煤炭4.27亿吨，同比增长62.78%。全球煤炭需求变化趋势（2023-2026年）2023年煤炭进口力度加大资料来源：IEA、华福证券研究所资料来源：Wind、华福证券研究所备注：单位Mt为百万吨9目n行情回顾n供应端：供应总量整体宽松，增产已出现明显放缓趋势n动力煤：经济复苏电力需求增长，供需紧平衡价格有支撑录n炼焦煤：地产筑底基建发力，供需偏紧价格有空间n投资建议n风险提示10动力煤：经济持续复苏，动力煤消费提速（1）截至2023年10月，我国动力煤累计产量为30.82亿吨，同比增长1.49%；累计消费量为32.82亿吨，同比增长7.39%，消费增速不仅较去年有了大幅提升，还明显高于产量增速。（2）动力煤的主要应用于电力、冶金、建材、供热、化工等行业，其中电力行业用量最高。2022年电力行业的动力煤消费量占总消费量的63.2%，供热、建材、化工、冶金分别占比为8%、7.84%、6.15%和4.57%。2023年动力煤消费提速产量降速2022年动力煤电力行业消费占比63.2%资料来源：Wind、华福证券研究所资料来源：Wind、华福证券研究所11动力煤：电力需求企稳增长，火力发电仍是主流Ø电力需求稳步增长：电力规划设计总院发布的《中国电力发展报告2023》预计，2024年全社会用电量将达到9.5-9.7万亿千瓦时，同比增长4.3%-5.2%。2025年将达到9.8-10.2万亿千瓦时，同比增长4%-4.8%。Ø仍以火力发电为主：2022年火力发电量达5.85万亿千瓦时，占总发电量的69.77%，但占比较去年下降1.36个百分点。新能源和清洁能源快速发展。2022年全国可再生能源装机规模达12.27亿千瓦，同比增长13.7%，连续两年装机容量增速在13%以上；2022年可再生能源装机容量占比达47.86%，较2020年的43.4%提升了4.46个百分点。全社会用电量累计同比增长6.48%（截至2023.11）2022年火力发电量占比下降至69.77%资料来源：Wind、华福证券研究所资料来源：Wind、华福证券研究所12动力煤：多重因素拉动动力煤进口数量反弹Ø恢复进口澳大利亚煤炭：截至2023年11月，澳动力煤已累计进口4299万吨，占动力煤进口总量的13.45%。Ø欧美煤电需求下降煤炭流出：2023年1-9月，经合组织欧洲累计净发电量同比下降4.6%，同时可再生能源发电量保持增长，煤电净发电量同比下降21.12%。2023年1-10月，美国累计净发电量同比下降1.15%，煤电净发电量同比下降19.13%。Ø2023年动力煤进口数量反弹：伴随欧美煤电消费下降以及国内煤电消费增长，叠加澳煤恢复进口等因素，2023年动力煤进口数量开始反弹。截至11月，动力煤累计进口已达到3.2亿吨，同比增长64%。2023年动力煤进口数量开始反弹经合组织欧洲发电量下降资料来源：同花顺iFinD、华福证券研究所资料来源：Wind、华福证券研究所13动力煤：2024年预计供需紧平衡Ø供给端：（1）国产方面：增产保供下，动力煤产量继续增长，但增产已明显放缓，预计后续煤炭增产空间有限，动力煤产量保持稳定。（2）进口方面：按照国务院关税税则委员会公告，2024年1月1日起，恢复煤炭进口关税。按照自贸协定，来自澳大利亚、东盟的进口煤继续实行0关税；来自其他国家的进口煤实行最惠国税率，无烟煤、炼焦煤、褐煤关税为3%，动力煤关税为6%。伴随欧美煤电消费下降以及国内煤电消费增长，叠加澳煤恢复进口等因素，2023年动力煤进口数量开始反弹，预计后续随煤炭进口关税恢复进口数量将有所回落。Ø需求端：在经济持续恢复向好的背景下，全社会发电量有望在2025年达到9.76万亿千瓦时，同时伴随着我国可再生能源发展，火力发电占比持续下降，按照2023/2024/2025年平均供电煤耗298/292/286克/千瓦时计算，电力行业煤炭消耗量分别达到26.54/26.82/26.9亿吨。Ø供需：我们预计2023-2024年的动力煤消费量分别为40.17和40.77亿吨，2023年动力煤供需存在过剩，2024年供需回到紧平衡。14动力煤：长协价格稳定，现货价格高位或延续震荡（1）2022年，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》引导煤炭价格在合理区间运行，秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格的合理区间为每吨570～770元；我国煤炭交易中心发布《关于做好2022年煤炭中长期合同监管支撑工作和履约数据报送的公告》，规定下水煤合同基准价按5500大卡动力煤675元/吨执行。（2）2022年，秦皇岛港5500大卡动力末煤平仓价均价1270元/吨，年内峰谷差924元/吨。2023年，上半年动力煤价格下行，下半年震荡上行，截至2023年12月1日，秦皇岛港5500大卡动力末煤平仓价为930元/吨。（3）展望2024年，动力煤供需或回到紧平衡，在保供稳价政策支持下，预计2024年价格有支撑或延续震荡。近年动力煤价格趋势2023年动力煤价格走势资料来源：Wind、华福证券研究所资料来源：Wind、华福证券研究所15目n行情回顾n供应端：供应总量整体宽松，增产已出现明显放缓趋势n动力煤：经济复苏电力需求增长，供需紧平衡价格有支撑录n炼焦煤：地产筑底基建发力，供需偏紧价格有空间n投资建议n风险提示16炼焦煤：供给增长乏力，进口扩大炼焦煤的主要用途是炼焦炭，焦炭由焦煤或混合煤高温冶炼而成。一般1.4吨左右的焦煤才能炼一吨焦炭。Ø产量增长乏力。增产保供政策主要倾向于动力煤，炼焦煤产量变化不大。2022年我国炼焦煤产量达4.92亿吨，同比增长0.47%，截至2023年10月，炼焦煤累计产量为4.11亿吨，累计同比增长0.48%。Ø消费实现增长。在下游粗钢产量企稳增长的带动下，炼焦煤消费实现增长。截至2023年10月，炼焦煤累计消费量为4.92亿吨，累计同比增长6.13%。Ø进口扩大满足消费。截至2023年11月，累计净进口9010.02万吨，累计同比增长57.65%。炼焦煤产量增长乏力炼焦煤净进口扩大资料来源：Wind、华福证券研究所资料来源：Wind、华福证券研究所17炼焦煤：下游粗钢产量维持增长煤焦化产品中，80%为焦炭，20%为煤焦油、焦炉煤气等其他化产品。下游钢铁行业占焦炭用量的87%。Ø粗钢产量维持高位。粗钢产量自2020年达到峰值10.65亿吨，之后产量进入平台期，截至2023年11月，粗钢累计产量达9.52亿吨，较去年同期增长1.82%。Ø粗钢带动焦炭产量企稳增长。2022年，我国焦炭产量达到4.73亿吨，同比增长1.93%；截至2023年11月，焦炭累计产量达4.5亿吨，较去年同期增长3.69%。粗钢产量维持高位粗钢带动焦炭产量企稳增长资料来源：Wind、华福证券研究所资料来源：Wind、华福证券研究所18炼焦煤：终端地产筑底基建发力，需求仍有弹性Ø建筑业：地产拖累减轻，基建预期强（1）房地产行业或处于筑底阶段，政策正在加大引导力度，预计地产对钢需拖累逐步减轻。（2）基建投资保持稳定增速，增发万亿国债+提前下达24年部分地方债限额，政策支持重建推动投资增长，基建需求预期强。Ø制造业：消费升级，制造业星辰大海（1）船舶业：1-11月，中国造船完工量、新接订单量、手持订单量分别占世界市场份额50.1%、65.9%和53.4%。（2）汽车：新能源汽车生产保持稳定较强增长，政策刺激汽车、家电消费力度加大。基建、制造业投资保持稳定增长船舶生产制造再上新台阶资料来源：Wind、华福证券研究所资料来源：Wind、华福证券研究所19炼焦煤：库存低，供需紧Ø库存处于历史较低水平。2023年炼焦煤合计库存（六港口+钢厂+焦化厂）整体处于历史较低水平，但伴随下半年补库的持续进行，11月份库存已赶上去年同期水平。从历史数据来看，炼焦煤在年初会进入传统补库阶段，库存水平明显上升。Ø供需近年来保持紧平衡。根据我们计算，炼焦煤市场近年来处于供需紧平衡的状态，2018年炼焦煤缺口较大为1,249万吨，2019年至今炼焦煤缺口绝对值较小。2023年国内经济预期向好，生铁、粗钢产量实现增长，带动炼焦煤消费提振，但由于炼焦煤进口数量大幅高于去年，炼焦煤市场供需在10月表现为小幅过剩18万吨。炼焦煤库存（钢厂+焦化厂+六港口；万吨）炼焦煤供需维持紧平衡资料来源：Wind、华福证券研究所资料来源：Wind、华福证券研究所20炼焦煤：24年预计供需仍偏紧Ø供给端：（1）国产方面：增产保供下，主要是提升动力煤产量，炼焦煤产量增长有限，预计后续煤炭增产空间有限，炼焦煤产量保持稳定。（2）进口方面：随着内蒙古、俄罗斯炼焦煤进口通关顺畅，蒙煤和俄煤进口占比提高，叠加进口煤性价比优势，2023年进口扩大满足国内消费，预计未来随着钢铁行业耗煤回落，带动净进口量逐步回落到7000万吨左右的规模。Ø需求端：2023年粗钢产量增长，我们预计随着供给侧改革深入，控产政策将收紧，预计2023年/2024年粗钢产量分别为10.36亿吨和10.21亿吨。Ø供需：我们预计2023-2024年的炼焦煤消费量为5.9和5.73亿吨，消费量伴随粗钢产量收紧而下滑，预计未来供需仍然偏紧。21炼焦煤：生产扰动，价格波动（1）年内双焦价格波动较大，上半年焦煤供给在进口增量下转松，价格一路下行，下半年随着焦企利润承压焦炭提涨的落地，以及供给侧部分煤矿减产、停产或有发生，造成生产端扰动，价格中枢开始上移。（2）预测未来炼焦煤供需仍偏紧，国产供给增量有限，若进口不及预期，将加剧供需紧缺，叠加低库存，价格易涨难跌。焦煤期现价格走势焦炭期现价格走势资料来源：Wind、华福证券研究所资料来源：Wind、华福证券研究所22目n行情回顾n供应端：供应总量整体宽松，增产已出现明显放缓趋势n动力煤：经济复苏电力需求增长，供需紧平衡价格有支撑录n炼焦煤：地产筑底基建发力，供需偏紧价格有空间n投资建议n风险提示23投资建议：建议关注低估值、高股息，业绩（量价）稳定的个股煤炭行业重点上市公司在增产保供政策基调下，长协机制提高煤炭板块业绩稳定性。建议关注：（1）板块龙头：中国神华、陕西煤业等。（2）板块高分红，股息较高的有：兖矿能源（14.98%）、冀中能源（13.93%）以及右表列举的共8只股票股息率高于10%。（3）市净率低于1倍，预测市盈率较低的有：中煤能源、恒源煤电、昊华能源、兰花科创、上海能源等。资料来源：Wind、华福证券研究所备注：市盈率数据采用Wind一致预期，数据时间截至2023/12/26，股息率按照2022年度目n行情回顾n供应端：供应总量整体宽松，增产已出现明显放缓趋势n动力煤：经济复苏电力需求增长，供需紧平衡价格有支撑录n炼焦煤：地产筑底基建发力，供需偏紧价格有空间n投资建议n风险提示25风险提示Ø经济增速不及预期。经济增速不及预期将导致下游耗煤需求减少，煤炭消费量下降，压制煤炭价格。Ø产能建设不及预期。煤矿开采涉及环保问题，新建煤矿项目在建设周期中可能面临政策变化，限制部分矿山产能投放进度，使得新建产能投产不及预期。Ø双碳目标实现进展超预期。为实现碳达峰碳中和，可再生能源发展可能超出预期，能源结构优化进程加快，将减少煤炭消费，压制煤炭价格。26分析师声明及一般声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。27特别声明及投资声明评级特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明类别评级评级说明公司评级买入未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上行业评级持有未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间中性未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间回避未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下强于大市未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上跟随大市未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间弱于大市未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。28诚信专业发现价值联系方式华福证券研究所上海公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20楼邮编：200120邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn