新能源汽车行业否极泰来，莫让浮云遮望眼分析师：文正平登记编号：S05005210400012023年12月28日目录一、行情表现与估值变化二、新能源汽车市场欣欣向荣，销量高增长三、新能源汽车产业链陷入产能过剩困局，雾里探花投资建议与风险提示2一、行情表现与估值变化3YWDWzQqNsRqRsMnOtOoRpO9P8Q8OmOrRoMoNiNnMpNfQnPvN7NpPwPvPrRrRvPtPpQ1行情表现与估值变化2023年以来中证新能源汽车指数下跌34.9%，跑输沪深300指数20.1个百分点，新能源汽车板块行情表现黯淡。年初时投资者对于2023年中国新能源汽车销量没有把握，缺乏信心；其后随着销量逐月攀升，如今来看全年销量仍然会是高增长，但是车企以价换量竞争尤为激烈，降价对产业链利润造成负面影响，同时投资者还担忧新能源汽车产业链产能过剩，这些症结持续抑制行情表现。此外，也应该考虑证券市场资金流动性因素，前期资金对于新能源汽车板块介入太深，而后资金不宽裕，新兴热点板块分流了资金。图12023年以来中证新能源汽车指数涨跌幅表现，截至2023/12/2020%10%0%-10%-20%-30%-40%沪深300中证新能源汽车指数资料来源：Wind、湘财证券研究所湘财研究所www.xc4sc.com1行情表现与估值变化我们选取中证新能源汽车指数作为新能源汽车板块参照。现有近十家基金公司以中证新能源汽车指数为标的发行指数基金，其中华夏基金、富国基金的产品规模达百亿。是故，我们认为中证新能源汽车指数可以贴切地反映新能源汽车板块整体表现，唯一缺点是前十大权重股占比过半，宁德时代、比亚迪等个别权重股会对中证新能源汽车指数产生较大影响。2023年以来证券市场投资风格发生变化，转而青睐小市值股票，部分权重股跌跌不休对于中证新能源汽车指数造成拖累。表1分类指数阶段涨跌幅统计，截至2023/12/20资料来源：Wind、湘财证券研究所湘财研究所www.xc5sc.com1行情表现与估值变化2023年以来中证新能源汽车指数估值（滚动市盈率=成分股总市值/成分股净利润加总）下降41.7%至15.7倍。然而，由于中国新能源汽车市场竞争激烈，车企降价对产业链利润造成负面影响，致使半年报、三季报发布后PE-Bands有所下移，预期盈利状况最早有望在2024Q2企稳回升。我们认为，新能源汽车板块跌幅巨大，已经很大程度上反映了悲观预期，证券市场凡事危机相生，否极泰来，后市存在超跌反弹机会。图22023年以来中证新能源汽车指数滚动市盈率，截至2023/12/20图32023年以来中证新能源汽车指数PE-Bands，截至2023/12/203580,0003070,0002560,0002050,0001540,0001030,00020,000资料来源：Wind、湘财证券研究所10,0000成分股总市值（亿元）10X20X30X40X资料来源：Wind、湘财证券研究所湘财研究所www.xc6sc.com二、新能源汽车市场欣欣向荣，销量高增长72.1中国市场进入减速提质新阶段2021年中国新能源汽车销量352万辆（+158%），2021年中国新能源汽车市场在沉寂多年后一鸣惊人，销量突飞猛进，为中国新能源汽车发展掀开新篇章；2022年中国新能源汽车销量689万辆（+96%），2022年中国新能源汽车市场经受疫情冲击，跌宕起伏，一波三折，然而最终销量近乎翻倍，表现强劲。2023年1-11月累计销量830万辆图4中国新能源汽车销量年度数据（万辆）（+37%），累计销量对应新能源汽车渗透率30.8%。2023年中国新能源汽车销量900830.440%增速放缓，但是销量增速仍然较快。80035%700688.730%60025%50020%400352.115%30020010%125.6120.6136.710033.150.777.75%0.50.81.31.87.5-0%新能源汽车销量渗透率湘财研究所www.xc8sc.com资料来源：Wind、中汽协、湘财证券研究所2.1中国市场进入减速提质新阶段由于2023年起新能源汽车购置补贴完全退出，开年后新能源汽车销售骤冷，以至于年初时投资者对于2023年中国新能源汽车销量没有把握，缺乏信心。其后中国新能源汽车销量逐月攀升，渐入佳境，金九银十更是再现销售火爆，十一月单月销量突破百万。年初时中汽协预计2023年中国新能源汽车图5中国新能源汽车销量月度数据（万辆）销量超900万辆，增长超30%，目前来看势必超额完成原定目标。然而，今年新能120源汽车市场也确实透露着一丝寒意，表现在车企以价换量竞争尤为激烈。102.610095.690.480.678.084.68071.765.363.66052.540.8402002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月202320182019202020212022资料来源：Wind、中汽协、湘财证券研究所湘财研究所www.xc9sc.com2.1中国市场进入减速提质新阶段图6中国新能源汽车发展反思随着中国市场发展壮大，政策逐步退出，未来中国新能源汽车销量增速放缓是可以想见的。前两年中国市场扩张过于迅猛，遗留下来的弊病也会显现出来，中国市场进入减速提质新阶段。2023/06/02李强总理主持召开国务院常务会议研究促进新能源汽车产业高质量发展政策措施。此次国常会标志着下一阶段政策发力重心转向促进新能源汽车产业高质量发展。中国新能源汽车高质量发展需要时间积淀，未来中国新能源汽车销量仍将保持增长，同时一些历史遗留问题亟需妥善解决。资料来源：湘财证券研究所制作湘财研究所www.xc1s0c.com2.1中国市场进入减速提质新阶段年度盘点与未来展望：1）新能源汽车产销季节性波动剧烈，政策转向促进新能源汽车产业行稳致远新能源汽车产销具有季节性特征，在全年中呈现为前低后高，这很大程度上是由于政策通常按年为周期且每年变化大。2023年新能源汽车产销季节性波动尤为剧烈，由于2023年起新能源汽车购置补贴退出，影响金额可观，提前集中抢购透支需求，开年后新能源汽车产销骤冷，对于新能源汽车产业造成巨大冲击。有鉴于此，如今政策制定更加注重维护市场平稳运行。2023/06/21财政部、税务总局、工信部发布关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告。我们认为，考虑到当前中国新能源汽车销量规模已经很是庞大，此次购置税减免政策延续力度之大，远超预期，表现出中国巩固和扩大新能源汽车发展优势的决心。不同于此前政策一年一定，此次政策明确未来四年，逐步退出，有利于稳定市场预期，促进新能源汽车产业行稳致远。历来新能源汽车市场受政策影响景气波动剧烈，鉴于当前新能源汽车购置补贴已经完全退出，后续政策基调趋向稳定长效，预计2024年新能源汽车产销季节性波动会趋于平缓，有利于新能源汽车产业合理安排生产，有效利用产能。表2中国新能源汽车车辆购置税减免政策延续购置日期车辆购置税征收方式2024年起至2025年终免征2026年起至2027年终每辆新能源乘用车免税额不超过3万元减半征收每辆新能源乘用车免税额不超过1.5万元资料来源：工信部网站、湘财证券研究所湘财研究所www.xc1s1c.com2.1中国市场进入减速提质新阶段年度盘点与未来展望：2）插电混动汽车掀起浪潮近年来插电混动汽车销量增速快，主要是插电混动汽车受补贴退坡影响较小。插电混动汽车拥有电动汽车提速快、能量回收等优点，同时也保留有燃油汽车高速时动力澎湃、补能便捷等优点，更容易被广大燃油汽车车主接受。我们认为，新能源汽车发展不意味着全面图7中国新能源汽车销量（万辆）：新能源乘用车按技术路线划分纯电化，不应该把插电混动汽车视为过渡产品。插电混动汽车有其适应的客群，在60036%未来很长时间里有存在必要。50030%40024%30018%20012%1006%02017201820192020202120220%20162023,1-10纯电动乘用车插电混动乘用车插电混动乘用车占比资料来源：Wind、中汽协、湘财证券研究所湘财研究所www.xc1s2c.com2.1中国市场进入减速提质新阶段年度盘点与未来展望：2）插电混动汽车掀起浪潮比亚迪、理想的成功很大程度上要归功于充分享受插电混动汽车红利。2023年车企纷纷推出插电混动汽车车型，可选车型日渐丰富，插电混动汽车迎来新一波热潮。图82023年插电混动汽车重磅车型资料来源：新闻报道、湘财证券研究所湘财研究所www.xc1s3c.com2.1中国市场进入减速提质新阶段年度盘点与未来展望：3）传统车企大象转身，造车新势力面对巨大挑战2023年前十大车企市场份额明显提升，市场趋于集中，激烈竞争中车企大洗牌在所难免。我们认为，部分传统车企在电动化转型道路上展现出坚定决心，传统车企实力雄厚，具有精打细算的成本管控能力，产品实用质优价廉适应大众市场，更有可能在激烈竞争中生存。造车新势力车型定位偏向个性化，有其特定客群，但是造车新势力不具有自我造血能力，依赖外部融资铺张烧钱拼市场难以为继，经受不住风浪，如今面临巨大挑战。表3中国新能源乘用车零售销量排名（辆）：按车企排2022年2023年1-11月2023年11月名车企销量份额同比车企销量份额同比车企销量份额1比亚迪1,799,94731.7%208%比亚迪2,405,86035.3%53%比亚迪263,06631.3%2上通五菱442,1187.8%3%特斯拉527,8597.8%33%特斯拉65,5047.8%3特斯拉439,7707.8%37%广汽埃安439,6336.5%80%吉利63,4627.6%4吉利304,9115.4%278%吉利409,9266.0%54%上通五菱54,3006.5%5广汽埃安273,7574.8%116%上通五菱390,6795.7%-3%长安44,6455.3%6奇瑞221,1573.9%127%长安342,6695.0%93%理想41,0304.9%7长安212,2773.7%178%理想325,6774.8%191%广汽埃安40,8154.9%8哪吒148,6612.6%113%长城208,9323.1%82%长城28,9413.4%9理想133,2462.3%47%蔚来142,0262.1%33%赛力斯20,1442.4%10长城123,9202.2%-8%零跑125,5371.8%22%小鹏20,0412.4%-合计4,099,76472.3%-合计5,318,79878.1%-合计641,94876.5%资料来源：乘联会、湘财证券研究所湘财研究所www.xc1s4c.com2.1中国市场进入减速提质新阶段年度盘点与未来展望：4）外国车企首战失利，中国车企转而对外开启技术输出中国新能源汽车市场基本是以中国车企为主导，特斯拉的号召力远不及当年，其他外国车企更是迟迟未能在中国市场上站稳脚跟。究其原因，大多数外国车企新品开发周期长，跟不上中国市场新车潮流，也不愿意放下身段参与低价竞争，导致销量不济，新车无人问津。不同于内燃机时代中外合作模式是中方以市场换技术，电动时代中国车企占据领先地位，获得老牌外国车企的重视和认可，转而开启技术输出。图9Volkswagen集团参股小鹏汽车，Stellantis集团参股零跑汽车成为2023年度业界重磅新闻资料来源：VOLKSWAGEN集团中国官网、STELLANTIS集团官网、零跑汽车官方公众号、湘湘财财证研券研究究所所www.xc1s5c.com2.1中国市场进入减速提质新阶段年度盘点与未来展望：5）新款问界M7热销引发市场对于华为合作车企的关注年初以来问界汽车销量平淡，孤注一掷押宝新款问界M7，市场反响热烈，销售火爆。我们认为，新款问界M7热销的主要原因还是价格实在令人难以拒绝。华为下属智能汽车事业部整体转变为子公司形式运营，独立核算，自负盈亏，可以充分调动和激发员工积极性。华为号召现有战略合作伙伴入股目标公司，一则是筹集资金、二则是谋求以股权关系为纽带建立利益共同体，三则是集结多方壮大声势。车企与供应商的合作中，通常都是车企主导，像是华为这样以供应商主导号召多家车企加入的合作模式不同寻常，如何平衡各家车企之间的利益冲突成为关键难点。图10华为汽车智能系统解决方案业务范围图11华为汽车智能系统解决方案业务商业模式资料来源：新闻报道、湘财证券研究所资料来源：长安汽车公告、湘财证券研究所湘财研究所www.xc1s6c.com2.1中国市场进入减速提质新阶段年度盘点与未来展望：6）极越、小米等最后一批造车新势力姗姗来迟2022年初工信部《关于开展新能源汽车委托生产试点工作的通知》严管汽车代工模式，对于新近入场的造车新势力构成制约。2023/08/14吉利控股集团旗下高端智能汽车机器人品牌“极越”发布，被认为是早前因资质问题难产的百度造车转借极越汽车上市。新近入场的造车新势力虽然遭受挫图12极越品牌发布折，姗姗来迟，最终还是没有缺席。相似的还有小米汽车，石头科技创始人昌敬创办的极石汽车，这些玩家很有可能会是最后一批造车新势力，试以互联网科技思维重塑传统汽车行业，其造车成果即将接受市场检验。资料来源：吉利控股集团公众号、极越汽车官网、湘财证券研究所湘财研究所www.xc1s7c.com2.2全球新能源汽车市场我们预计2023年全球新能源汽车销量约1400万辆（+37%），中国新能源汽车销量约940万辆（+36%）；欧洲新能源汽车销量约300万辆（+16%），欧洲市场稳步前行，可选车型日益丰富，2023年欧洲销量基本符合预期；美国新能源汽车销量约140万辆（+53%），美国市场处在起步阶段，政策加码，开启高增长，2023年美国销量略低于预期，主要是《通胀削减法》条件过于苛刻导致，车企劳资谈判导致的罢工事件对产销量也有一定影响。图13中国、欧洲、美国新能源汽车销量年度数据（万辆）020040060080010001200137中国352(+158%)689(+96%)940(+36%)欧洲137226(+65%)259(+15%)300(+16%)美国3161(+99%)92(+51%)140(+53%)2020202120222023E湘财研究所www.xc1s8c.com资料来源：中汽协、ACEA、Argonne、湘财证券研究所2.2全球新能源汽车市场展望未来，我们认为2024年中国新能源汽车销量增速还会进一步放缓，主要是考虑到当前中国市场上新能源汽车价格已经很是便宜，2024年车价降无可降，2023年惯用以价换量降价之促销路径不再可行。实际上，当前投资者对于销量增速的关注也有所淡化，更为期待新能源汽车产业链可以早日摆脱产能过剩困局，2024年适当时机盈利状况企稳回升。表4全球新能源汽车销量预测（销量：万辆）2020202120222023E2023E/20222024E2024E/2023E297650全球1373521020140037%175025%中国137226欧洲316168994036%115022%美国25930016%36020%9214053%21050%注：中国新能源汽车销量惯用中汽协数据，其数据口径包括商用车及汽车出口资料来源：IEAanalysisbasedonEVVolumes、中汽协、ACEA、Argonne、湘财证券研究所湘财研究所www.xc1s9c.com三、新能源汽车产业链陷入产能过剩困局，雾里探花203新能源汽车产业链陷入产能过剩困局，雾里探花2020年下半年以来全球新能源汽车销售火爆带动需求激增，随即新能源汽车产业链开启新一轮大规模产能扩张。对比前两年，2021年新能源汽车销量突飞猛进惠及产业链上各环节，特别是部分环节供不应求，催生“价涨量增”之投资机会，甚是难得；2022年新能源汽车销量高增长延续，产业链上各环节有所分化，许多环节仍然保持景气高涨；2023年新能源汽车销量增速放缓，同时过往两年间投资建设的产能陆续释放，产业链上各环节普遍产能利用不充分，降价竞争以价换量对盈利造成负面影响。图14新能源汽车产业链资本开支（统计样本为中证新能源汽车成分股）3,0002,5002,0001,5001,00050002017201820192020202120222023Q1-Q32016购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）资料来源：Wind、湘财证券研究所湘财研究所www.xc2s1c.com3新能源汽车产业链陷入产能过剩困局，雾里探花图15正极材料开工率资料来源：Wind、百川盈孚，湘财证券研究所制作图16负极材料及石墨化开工率图17电解液及六氟磷酸锂开工率资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所资料来源：百川盈孚、湘财证湘券财研研究所究所www.xc2s2c.com3新能源汽车产业链陷入产能过剩困局，雾里探花当前新能源汽车产业链上产能利用不充分是普遍现象。即使是龙头公司也难以幸免，宁德时代2023H1有效产能利用率只有61%，同比减少20个百分点，过往两年间宁德时代都会加班赶工，假期不停工保障生产，如今生产节奏明显放缓。图18宁德时代有效产能利用率100%89%95%80%92%81%83%75%60%61%53%40%20%2020H120202021H120212022H120222023H12019资料来源：宁德时代公告、湘财证券研究所湘财研究所www.xc2s3c.com3新能源汽车产业链陷入产能过剩困局，雾里探花锂资源由于扩产周期长，锂价高涨持续有两年时间，最终锂价还是在今年崩跌。十一月锂价再次暴跌考虑是年末清库存导致集中抛售，价格恐慌性杀跌。未来锂价或进入漫长的周期调整磨底阶段，等待供给出清。正极材料及前驱体价格与锂价直接挂钩，受锂价暴跌影响，正极材料及前驱体企业存在存货减值风险。图19国内市场锂价表现（万元/吨），截至2023/12/156050403020100202220232021电池级碳酸锂氢氧化锂（单水）资料来源：Wind、湘财证券研究所湘财研究所www.xc2s4c.com3新能源汽车产业链陷入产能过剩困局，雾里探花图20人造石墨负极材料价格及石墨化加工费（元/吨），截至2023/12/15资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所图21湿法隔膜价格（元/平米），截至2023/12/15资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所湘财研究所www.xc2s5c.com3新能源汽车产业链陷入产能过剩困局，雾里探花如前所述，新能源汽车产业链陷入产能过剩困局，景气低迷。景气向上亟需等待需求起量与供给出清。需求方面，全球新能源汽车发展仍有广阔空间，销量高增长延续，然而即将到来的一季度车市传统淡季对于产业链又会是一次严峻考验，通常车市会在二季度回归正轨，届时对于2024年销量才会形成更加清晰的预期；供给方面，供给出清向来会是一个痛苦而缓慢的过程，伴随着行业洗牌。图22新能源汽车产业链景气向上亟需等待需求起量与供给出清资料来源：湘财证券研究所制作湘财研究所www.xc2s6c.com3新能源汽车产业链陷入产能过剩困局，雾里探花2023年新能源汽车产业链融资大幅收缩，反映投资意愿减弱，融资收紧。筹资活动通常是投资活动的先行指标，预示往后新能源汽车产业链资本开支也会有大幅收缩，产能扩张步伐停滞。图23中证新能源汽车成分股融资收缩：筹资活动现金流量净额（亿元）图24中证新能源汽车成分股融资收缩：增发募集资金（亿元）3,0001,0002,5008002,0006001,5004001,0005002000020162017201820192020202120222023Q1-Q32020202120222023资料来源：Wind、湘财证券研究所资料来源：Wind、湘财证券研究所湘财研究所www.xc2s7c.com3新能源汽车产业链陷入产能过剩困局，雾里探花我们认为，需求起量与供给出清还需要一段时间，景气向上拐点尚未可知。但是考虑到前期股价跌幅巨大，已经很大程度上反映了悲观预期，股价对于利空落地表现麻木，后市存在超跌反弹机会，当前新能源汽车板块具有左侧配置价值。新能源汽车产业链各环节中建议优先图25新能源汽车（电动汽车）产业链核心环节2024年度策略观点关注：（1）动力电池；（2）锂电隔膜；（3）电池结构件，从中寻找机会。这些环节产品差异度大，优秀的公司可以凭借产品差异化竞争取胜，而不至于深陷价格战。资料来源：湘财证券研究所制作湘财研究所www.xc2s8c.com3.1动力电池是产业链上核心赛道动力电池直接关系着整车性能，重要性不言而喻。动力电池生产工艺流程复杂，专业门槛高，动力电池企业对于整车企业往往具有较强议价能力。动力电池行业产能扩张激进，然而，当前动力电池行业正处于技术进步日新月异之高速发展阶段，其特点就是先进产能密集投建，而落后产能将会很快被淘汰。图26动力电池技术进步日新月异资料来源：公司官网、新闻报道、湘财证券研究所湘财研究所www.xc2s9c.com3.1动力电池是产业链上核心赛道作为产业链上核心赛道，动力电池行业充满机遇与挑战，动力电池企业大有可为，优秀的动力电池企业可以通过持续的技术创新、降本增效保证产品具有市场竞争力，脱颖而出。表5动力电池企业竞争优势梳理动力电池企业规模效应技术研发产业链一体化稳定优质客户√√（国内/国际）√√宁德时代√√√√√√比亚迪√√√√中创新航√√√√亿纬锂能√√√国轩高科√√√√蜂巢能源√√孚能科技√√瑞浦兰均AESC√√LGES√√√SKon√√√SamsungSDI√Panasonic√湘财研究所www.xc3s0c.comNorthvoltACC资料来源：湘财证券研究所制作3.1动力电池是产业链上核心赛道2022年是动力电池行业特别困难的一年，由于年初时锂价飞涨，动力电池行业盈利空间被压缩。如图所示，宁德时代2022年第一季度毛利率大幅降低，而后宁德时代上调动力电池价格，盈利状况有所改善，但是毛利率仍然低于过往两年水平。2023年锂等锂电材料价格大幅回调，随之动力电池成本压力纾解，而动力电池调价通常是滞后的，动力电池企业盈利状况有明显改善。特别的，现阶段大多数动力电池企业都是微利经营，业绩弹性大，建议关注其盈利状况改善。图27代表性动力电池企业单季毛利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3-5%2020202120222023-10%-15%宁德时代国轩高科孚能科技亿纬锂能资料来源：Wind、湘财证券研究所湘财研究所www.xc3s1c.com3.2锂电隔膜行业竞争格局优异锂电隔膜的性能直接影响锂电池的容量、循环、安全等特性，所以下游锂电企业对于锂电隔膜的性能要求严苛。锂电隔膜的生产工艺、材料配方、设备水平与设备调控等都会对锂电隔膜的性能产生重大影响，这就对于锂电隔膜企业的技术与经验提出高要求。表6锂电隔膜性能指标锂电隔膜性能技术指标理化性能厚度、孔径大小、孔径分布、孔隙率、透气性、浸润性、一致性等电化学性能力学性能电化学阻抗谱、循环性能、离子导电率热稳定性能穿刺强度、拉伸强度闭孔温度、破裂温度、热收缩率资料来源：金力股份招股说明书、湘财证券研究所湘财研究所www.xc3s2c.com3.2锂电隔膜行业竞争格局优异通常认为，锂电四大主材中，锂电隔膜的工艺技术壁垒最高，国产化最晚。锂电隔膜发端于美国，成长于日韩，美日韩锂电隔膜企业长期占据工艺技术制高点，然而，随着中国锂电产业发展，中国也涌现出一批锂电隔膜企业。如今锂电隔膜已经很大程度上实现进口替代并出口海外，出口单价上升反映国产锂电隔膜技术水平提高。图28中国聚乙烯电池隔膜进出口金额（万美元）图29中国聚乙烯电池隔膜进出口单价（美元/千克）80,0008070,0007060,0006050,0005040,0004030,0003020,0002010,000100201820192020202120222023,1-10020182019202020212022202320172017出口单价进口单价出口金额进口金额资料来源：Wind、海关总署、湘财证券研究所资料来源：Wind、海关总署，湘财证券研究所湘财研究所www.xc3s3c.com3.2锂电隔膜行业竞争格局优异锂电隔膜行业已经形成寡头垄断竞争格局，前三大表7中国锂电隔膜企业简介企业市场份额超六成，前六大企业市场份额超八成，市场集中度高。锂电隔膜企业优势领域生产基地布局简介湿法隔膜上海恩捷成立于2010年，由创新股份实控人李晓明、李图30中国锂电隔膜出货量CR3/CR6恩捷股份上海晓华创办，2018年创新股份收购上海恩捷并更名恩捷股（上海恩捷）湿法+干法广东珠海份。90%85%第湿法+干法江苏无锡恩捷股份在业内拥有最广泛的生产基地布局，总部位于上64%一湿法隔膜海，在国内多地、匈牙利、美国设有生产基地，恩捷股份80%80.3%81%梯干法隔膜重庆还分别与宁德时代、亿纬锂能合资共建生产基地，深度绑72.1%61.7%64%2022队干法隔膜匈牙利定优质客户。/……70%一星源材质星源材质成立于2003年，2008年星源材质建成中国首超广东深圳条干法单拉产线，2013年星源材质开始向LG化学批60%53.5%两安徽合肥量出口锂电隔膜，成就中国锂电隔膜首次迈出国门批量强江苏常州/南出口海外市场。50%中材科技通中材锂膜成立于2016年，隶属于中材科技-中国建材集40%（中材锂膜）瑞典团，中材科技拥有风电叶片、玻璃纤维、锂电隔膜三大江苏南京核心业务。2019年中材科技收购湖南中锂；2021年中30%金力股份山东滕州材科技完成中材锂膜与湖南中锂的资产整合，湖南中锂第湖南常德/宁成为中材锂膜的全资子公司，统一决策管理。20%二梯中兴新材乡金力股份成立于2010年，目前主要客户是比亚迪（比10%队内蒙呼和浩特亚迪也已经战略入股金力股份），其他客户包括宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、瑞浦兰均等。0%2020CR3CR62021惠强新材河北邯郸2019安徽马鞍山中兴新材成立于2012年，隶属于中兴新通讯，中兴系上市公司包括中兴通讯、派能科技。湖北宜昌天津惠强新材成立于2011年，目前主要客户是比亚迪，惠强新材自主研发三层共挤隔膜供货比亚迪刀片电池。广东深圳湖北武汉河北驻马店湖北武汉/襄阳资料来源：高工锂电、湘财证券研究所资料来源：公司年报、公司官网、新闻报道、湘财证券研究所湘财研究所www.xc3s4c.com3.2锂电隔膜行业竞争格局优异根据高工锂电不完全统计，2022年中国锂电产业链新签投资项目多达268个，规划投资金额超1.4万亿元，但是，不同于其他领域投资项目一哄而上，锂电隔膜投资项目仅11个。受制于设备端约束，锂电隔膜产能扩张有节制，锂电隔膜在新能源汽车产业链上供需状况相对良好。图312022年中国锂电产业链（锂电池及四大主材）新签投资项目数量锂电隔膜,11,4%电解液,33,12%锂电池,113,42%负极材料,55,21%正极材料,57,21%湘财研究所www.xc3s5c.com资料来源：高工锂电、湘财证券研究所3.3电池结构件——传统制造焕发生机电池结构件是指用于电池封装的壳体与顶盖，电池封装起到安全防护、固定支撑等作用，被认为是继正极材料、负极材料、电解液、锂电隔膜之后的“第五大主材”。图32电池结构件产品图例资料来源：金杨股份官网、科达利官网、湘财证券研究所湘财研究所www.xc3s6c.com3.3电池结构件——传统制造焕发生机早期电池结构件行业门槛较低，行表8中国电池结构件企业特点介绍业格局散乱。新能源汽车产销放量带动电池结构件市场规模倍增。同技术路线主营业务生产基地核心客户时新能源汽车对于电池结构件在生产效率、产品一致性、轻量化等多科达利方形为主（1）方壳与顶盖广东惠州宁德时代、中创新航、亿纬锂能、LG新能方面提出高标准严要求，随之电池（2）汽车结构件江苏溧阳源、松下、特斯拉、Northvolt、ACC等国内结构件企业也出现明显分化，部分山东大连外绝大多数主流动力电池企业有实力的电池结构件企业抓住契震裕科技方形（1）方壳与顶盖福建宁德机，开始生产汽车用锂电池结构瑞德丰方形（2）电机铁芯宁德时代、亿纬锂能等件，充分享受时代红利，迅速发展……壮大。（1）方壳与顶盖欧洲三地宁德时代、中创新航等浙江宁波力神电池、亿纬锂能等而今领先的电池结构件企业绑定优金杨股份圆柱为主（1）圆壳与盖帽福建宁德金杨股份与亿纬锂能在湖北荆门设有合资生质客户，生产规模扩大，竞争优势（2）镍基导体材料江苏常州产基地（金杨股份持股60%，亿纬锂能持股日益显著，电池结构件行业市场集中度趋于提高。中瑞电子圆柱（1）盖帽……40%）斯莱克圆柱/方形（1）易拉罐/盖生产LG新能源线江苏无锡（2）圆柱壳体/方形湖北荆门壳体江苏常州江苏常州宁德时代、赣锋锂业等……资料来源：公司公告、湘财证券研究所湘财研究所www.xc3s7c.com3.3电池结构件——传统制造焕发生机电池结构件是高度定制化的产品，动力电池企业根据自身需要，经常会要求电池结构件企业合作开发新品。是故电池结构件企业的客户粘性强，对动力电池企业具有一定议价能力。2023年以来电池结构件产品也有降价，不过降价幅度不大，降价主要是集中在老旧型号的传统产品以及毛利率较高的顶盖产品，影响有限。电池结构件企业有能力通过持续的新品开发提高产品附加值，对冲降价影响，财务数据显示盈利状况保持稳定。图33代表性电池结构件企业毛利率45%40%35%30%25%23.3%20%15%16.1%13.0%10%5%0%20192020202120222023,1-92018科达利震裕科技金杨股份中瑞电子资料来源：Wind、湘财证券研究所湘财研究所www.xc3s8c.com3.3电池结构件——传统制造焕发生机大圆柱电池应用推广给电池结构件企业创造发展契机，部分电池结构件企业有望借大圆柱电池红利实现蜕变。图34电池结构件发展趋势资料来源：湘财证券研究所制作湘财研究所www.xc3s9c.com投资建议与风险提示40投资建议与风险提示投资建议新能源汽车产业景气向上亟需等待需求起量与供给出清，拐点尚未可知。但是考虑到新能源汽车板块前期股价跌幅巨大，已经很大程度上反映了悲观预期，后市存在超跌反弹机会，具有左侧配置价值。行业洗牌阶段建议逢低配置各环节龙头公司，其竞争优势可以保障在激烈竞争中生存，并且许多龙头公司已经进入国际供应链体系，可以跳脱国内红海，受益于海外新能源汽车放量。同时也建议深度挖掘一些具有潜质的中小公司，但是需要把财务状况稳健放在首位，可以从新上市公司中寻找机会，新上市公司在手资金充裕，掌握主动权有能力逆势开展投资，有望后发制人。新能源汽车产业链各环节中建议优先关注：（1）动力电池；（2）锂电隔膜；（3）电池结构件，从中寻找机会。这些环节产品差异度大，优秀的公司可以凭借产品差异化竞争取胜，而不至于深陷价格战。维持新能源汽车行业“增持”评级。风险提示新能源汽车行业受政策影响景气波动剧烈；新能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧；市场投资风格变化，科技股估值大幅波动风险。41谢谢收看42分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深300指数）买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上；卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。重要声明湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。本材料基于2023年12月25日已发布的证券研究报告《否极泰来，莫让浮云遮望眼》基础上撰写完成