电力设备证券研究报告—行业深度2023年12月26日强于大市充电桩行业深度报告公司名称股票代码股价评级快充推动产业升级，未来市场空间广阔盛弘股份300693.SZ人民币28.49增持新能源汽车销量快速增长带动充电桩需求高增；头部整桩企业具备多重优通合科技300491.SZ人民币21.69增持势，有望优享海外市场增长红利；快充推动产业技术升级；模块环节快充和特锐德300001.SZ人民币18.91增持大功率是未来发展方向，头部企业技术领先；运营环节马太效应显著，随着经济性提升，头部企业盈利有望率先改善；维持行业强于大市评级。资料来源：Wind，中银证券以2023年12月22日当地货币收市价为标准支撑评级的要点新能源汽车销量高增长带动充电桩需求：随着新能源汽车销量的快速增相关研究报告《电力设备与新能源行业12月第4周周报》长，充电桩需求快速增长。根据中国充电联盟发布的数据，中国的充电20231224桩保有量从2016年的20.1万根增长至2022年的521万根，年均复合增《电力设备与新能源行业12月第3周周报》速达到72%，根据IEA数据，美国的公共和私人充电站数量由2016年的202312174.5万台增长至2022年的14.4万台，年均复合增速为21.3%，欧洲的充《快充系列报告之一》20231217电站数量则由7.7万台增长至47.9万台，年均复合增速为35.6%。目前我国车桩比呈现下降趋势，但仍存在较大缺口，欧美充电基础设施建设相中银国际证券股份有限公司对落后，发展空间较大。具备证券投资咨询业务资格整桩环节强者恒强，头部企业具备认证、成本、渠道优势：充电桩整桩电力设备环节作为产品集成与销售环节，技术门槛相对偏低，市场竞争较为激烈；其中具备规模优势、技术优势、或零部件自制能力的头部企业有望实现证券分析师：武佳雄较低的成本与较高的性价比，在竞争中维持相对较高的盈利能力。此外，jiaxiong.wu@bocichina.com由于全球充电桩设计与认证标准存在差异，同时充电桩销售对渠道与服证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001务的要求较高，头部企业有望凭借资金优势率先突破海外市场认证壁垒，通过全球化销售渠道布局逐步提升其在海外市场的渗透率，形成差证券分析师：李扬异化竞争。yang.li@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300523080002模块环节存在技术门槛，大功率与高效率是未来发展方向：充电模块作为充电桩核心零部件，技术壁垒高，竞争格局相对集中。伴随超级快充联系人：许怡然时代的到来，同尺寸充电模块的功率密度逐步升级，以英飞源、永联、yiran.xu@bocichina.com通合科技、优优绿能为代表的头部企业在大功率技术上相对领先。充电一般证券业务证书编号：S1300122030006模块作为零部件，主要采用2B模式，国内头部企业在全球市场开拓的情况明显快于整桩环节，大多数一线企业已经通过认证并进入到海外整桩企业的供应链，未来有望打破国内市场需求的局限，实现更高收入规模。运营环节经济性提升，头部企业盈利有望率先改善：运营环节壁垒较高，马太效应显著。受益于新能源汽车保有量和单车带电量提升，运营市场空间快速增长，我们预计2025年服务费市场空间有望突破百亿，2022-2025年年均复合增速约56%。根据我们测算，现阶段运营商已跨过盈亏平衡点，实现盈利，随着服务费趋向市场化以及汽车电动化大背景下充电桩利用率提升，运营商盈利有望持续改善。投资建议汽车电动化带动充电需求高增。整桩环节中具备规模优势、技术优势、或零部件自制能力的头部企业有望实现较低的成本与较高的性价比，优享海外市场增长红利；模块环节存在技术门槛，大功率与高效率是未来发展方向，头部企业在大功率技术上相对领先；运营环节马太效应显著，随着市场空间打开和经济性提升，头部企业有望率先受益。推荐英杰电气，盛弘股份、通合科技、特锐德，建议关注道通科技、绿能慧充、炬华科技、芯能科技等。评级面临的主要风险新能源汽车增速不达预期，新能源汽车产品力不达预期，充电桩需求不达预期，充电桩竞争超预期，国际贸易摩擦风险。目录新能源汽车销量高增长提升充电桩需求........................................................6全球新能源汽车销量持续保持高速增长.............................................................................................6新能源汽车带动充电桩高速增长，政策保驾护航.............................................................................8充电桩产品种类较多，高功率超充或成未来趋势.....................................13交流与直流充电桩各有优劣，各国充电桩标准存在差异...............................................................13产业链可分为三大环节，充电模块为设备核心组成部分...............................................................15直流桩或逐步成为公桩主流路线，快充成为未来发展方向...........................................................16大功率快充有望带动产业升级，相关环节有望受益.......................................................................17整桩、模块、运营商环节较优......................................................................19整桩环节：强者恒强，头部企业具备认证、成本、渠道优势.......................................................19模块环节：存在技术门槛，大功率与高效率是未来发展方向.......................................................20运营环节：运营经济性提升，头部企业盈利有望率先改善...........................................................21投资建议..........................................................................................................30风险提示..........................................................................................................31盛弘股份..............................................................................................................................................32通合科技..............................................................................................................................................43特锐德..................................................................................................................................................532023年12月26日充电桩行业深度报告2图表目录图表1.2013-2022年全球新能源汽车销量......................................................................6图表2.2015-2022年全球新能源汽车渗透率.................................................................6图表3.2015-2022年国内新能源汽车销量......................................................................6图表4.2015-2022年国内新能源汽车渗透率.................................................................6图表5.2015-2022年欧洲新能源销量..............................................................................7图表6.2015-2022年欧洲新能源渗透率..........................................................................7图表7.2015-2022年美国新能源汽车销量......................................................................7图表8.2015-2022年美国新能源汽车渗透率.................................................................7图表9.换电模式................................................................................................................8图表10.特斯拉充电桩......................................................................................................8图表11.2016-2022年中国充电桩保有量........................................................................8图表12.2016-2022年中国充电桩年度增量....................................................................8图表13.充电桩分类..........................................................................................................9图表14.2016-2022年中国充电桩保有量结构...............................................................9图表15.2016-2022年中国充电桩年度增量结构...........................................................9图表16.2016-2022年中国累计车桩比............................................................................9图表17.2016-2022年中国增量车桩比............................................................................9图表18.2016-2022年美国充电桩保有量增长情况.....................................................10图表19.2016-2022年欧洲充电桩保有量......................................................................10图表20.2016-2022年美国车桩比..................................................................................10图表21.2016-2022年欧洲车桩比..................................................................................10图表22.中国充电桩政策汇总（不完全统计）............................................................11图表23.欧美充电桩政策汇总（不完全统计）............................................................11图表24.2022-2025年全球新能源汽车销量及充电桩增长预测.................................12图表25.直流快充和交流慢充示意图............................................................................13图表26.直流快充与交流慢充特点对比........................................................................13图表27.充电桩接口海内外标准差异............................................................................14图表28.充电桩国内外认证标准....................................................................................14图表29.充电桩产业链示意图........................................................................................15图表30.充电桩产业链各环节企业（不完全整理）....................................................15图表31.充电桩结构示意图............................................................................................16图表32.2022年充电桩成本构成...................................................................................16图表33.充电模块示意图................................................................................................16图表34.2022年充电模块成本构成...............................................................................16图表35.2018-2022年全球公桩新增装机趋势.............................................................17图表36.800V快充技术布局（不完全统计）..............................................................182023年12月26日充电桩行业深度报告3图表37.国内充电桩企业认证获取情况（不完全统计）............................................19图表38.国内充电桩出海毛利测算................................................................................20图表39.2022年国内充电模块竞争格局.......................................................................20图表40.2022年国内第三方市场充电模块竞争格局...................................................20图表41.企业充电模块产品对比....................................................................................21图表42.企业充电模块产品认证情况及客户................................................................21图表43.运营商主要壁垒................................................................................................22图表44.充电桩运营商....................................................................................................22图表45.运营商主要壁垒................................................................................................23图表46.公共充电基础设施运营商市占率....................................................................23图表47.2022-2025年我国公共充电桩服务费市场空间测算.....................................24图表48.运营商典型商业模式........................................................................................24图表49.2023年充电桩运营成本和利润测算...............................................................25图表50.上海市电价和运营商基础电费比较................................................................25图表51.部分省（市、区）电动汽车充换电服务收费标准........................................26图表52.上海市星星充电、特来电、小桔充电电费和服务费比较............................27图表53.不同服务费下充电站运营利润和投资回报率................................................27图表54.不同利用率下充电站运营利润和投资回报率................................................28附录图表55.报告中提及上市公司估值表...................................................................29图表56.盛弘股份发展历程............................................................................................33图表57.股权结构图（截至2023年9月30日）........................................................33图表58.公司高管履历....................................................................................................34图表59.2017-2023Q3年公司营收及同比增速............................................................34图表60.2017-2023Q3年公司归母净利润及同比增速................................................34图表61.2017-2023Q3公司盈利能力............................................................................34图表62.2018-2022年公司各业务板块盈利能力.........................................................34图表63.2017-2023H1公司各类业务收入占比............................................................35图表64.公司充电桩产品简介........................................................................................35图表65.可比公司充电桩毛利率情况............................................................................36图表66.公司合作伙伴....................................................................................................36图表67.2011-2022年全球新型储能新增装机规模及增速..........................................37图表68.2023-2025年中美欧地区储能装机需求预测.................................................37图表69.与可比公司业务布局对比................................................................................37图表70.工业配套电源主要产品示意图........................................................................38图表71.2017-2023H1工业配套电源业务收入情况....................................................38图表72.电池化成与检测设备主要产品示意图............................................................39图表73.盛弘股份营业收入与毛利率预测....................................................................40图表74.盛弘股份可比上市公司估值比较....................................................................40图表75.通合科技发展历程............................................................................................442023年12月26日充电桩行业深度报告4图表76.通合科技股权结构图（截至2023年9月30日）........................................44图表77.公司高管履历....................................................................................................45图表78.2022年公司收入结构.......................................................................................45图表79.2017-2023Q3通合科技收入情况....................................................................46图表80.2017-2023Q3通合科技归母净利润情况........................................................46图表81.2017-2023Q3通合科技盈利能力....................................................................46图表82.2018-2022年通合科技各业务板块盈利能力.................................................46图表83.企业充电模块产品对比....................................................................................46图表84.2019-2023H1通合科技与友商模块毛利率对比............................................47图表85.2019-2022年优优绿能内外销毛利率对比.....................................................47图表86.智能电网主要产品及应用示意图....................................................................47图表87.主要电网企业“十四五”期间投资额变化趋势................................................48图表88.定制化电源业务主要产品及应用示意图........................................................48图表89.武器装备质量管理体系认证流程....................................................................49图表90.武器装备科研生产单位保密资格审查认证流程............................................49图表91.武器装备科研生产许可证申办工作流程........................................................49图表92.装备承制单位资格审查工作流程....................................................................49图表93.通合科技营业收入与毛利率预测....................................................................50图表94.通合科技可比上市公司估值比较....................................................................50图表95.特锐德发展历程................................................................................................54图表96.特锐德股权结构图............................................................................................54图表97.2023年上半年公司营收构成...........................................................................55图表98.2019-2023年前三季度公司营业收入及同比增长.........................................55图表99.2019-2023年前三季度公司毛利率和净利率.................................................55图表100.2019-2023年前三季度公司归母净利及同比增长.......................................55图表101.公共充电基础设施运营商市占率..................................................................56图表102.特锐德充电网四层架构..................................................................................57图表103.特来电充电场站分布......................................................................................57图表104.2022年底国内新能源汽车保有量热力图.....................................................57图表106.公司盈利预测..................................................................................................59图表107.可比上市公司估值比较..................................................................................592023年12月26日充电桩行业深度报告5新能源汽车销量高增长提升充电桩需求全球新能源汽车销量持续保持高速增长近几年全球新能源汽车销量持续保持高速增长，渗透率持续提升。全球新能源汽车近10年呈现出快速增长态势，根据Marklines数据，2013年，全球新能源汽车销量仅有约17万辆，到了2022年全球新能源汽车销量合计达到1000万辆以上，年均复合增速达到58%。从主要市场看，中国和欧洲仍是两大主要市场，但销量占比差异进一步扩大，2022年中国全球销量占比65.83%，同比增长10.06个百分点，欧洲销量占比同比下降9.99个百分点至23.95%。伴随着销量的增长，全球新能源汽车渗透率呈快速上升趋势，从2015年的不到1%提升到2022年的14%。图表1.2013-2022年全球新能源汽车销量图表2.2015-2022年全球新能源汽车渗透率(万辆)15%120010%10005%8000%60020152016201720182019202020212022全球新能源汽车渗透率400资料来源：观研报告网，中银证券20002013201420152016201720182019202020212022欧洲销量美国销量中国销量资料来源：Marklines，中银证券中国新能源汽车销量保持高速增长。中国新能源汽车在全球占有较高的市场份额，近几年在国家和地方政策的大力支持下新能源汽车销量实现了高速增长。根据中国汽车工业协会数据，中国的新能源汽车销量从2015年的33.1万辆提升至2022年的688.7万辆，年均复合增速达到54%，渗透率也从1.35%提升至25.64%。2023年，电池成本下降叠加主机厂规模化降本，新能源汽车增配降价有望加速替代燃油车，我们预计2023年全年国内新能源汽车销量有望达到900万辆，同比增长超过30%。政策保驾护航，未来高增长可期。为扩大新能源汽车消费、推动产业发展，新能源汽车免征车辆购置税政策自2014年9月起开始执行，此后在2017年、2020年、2022年政策三次展期，延长至2023年12月31日。2023年6月2日，国务院常务会议研究促进新能源汽车产业高质量发展的政策措施，为更大释放新能源汽车消费潜力，会议提出要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策。政策支持有利于国内新能源汽车销量继续保持高速增长。图表3.2015-2022年国内新能源汽车销量图表4.2015-2022年国内新能源汽车渗透率800200%30%150%700100%50%6000%2022-50%20%50040030010%200100020152016201720182019202020210%20162017201820192020202120222015销量（万辆）YoY资料来源：中汽协，中银证券渗透率资料来源：中汽协，中银证券2023年12月26日充电桩行业深度报告6欧洲新能源汽车销量保持增长，碳排放法规趋严带来中长期增长确定性：2021年7月欧盟通过《Fitfor55》法案，旨在增加欧盟经济产出的同时减少二氧化碳排放，以确保2030年温室气体排放比1990年减少55%。法案计划从2030年起将新车的平均排放降低至55%，从2035年起降低100%（基于2021年水平），即2035年起所有注册的新车都必须达到零排放。从销量增速和占比看，欧洲新能源汽车销量从2015年的6.57万辆增长至2022年的250.52万辆，渗透率也从不到1%提升至19.5%。长期来看，碳排放标准的大幅趋严将为欧洲新能源汽车销量和动力电池需求增长带来较高确定性。图表5.2015-2022年欧洲新能源销量图表6.2015-2022年欧洲新能源渗透率(万辆）250%20%30015%250200%10%200150%5%1500%2013201420152016201720182019202020212022100%欧洲新能源汽车渗透率100资料来源：Marklines，中银证券5050%020132014201520162017201820192020202120220%欧洲销量（左轴）同比增长率（右轴）资料来源：Marklines，中银证券美国新能源汽车增长潜力较大，IRA法案明确零排放汽车支持。作为全球第三大市场，美国新能源汽车尽管起步较早，但整体销量规模和渗透率仍处于低位。2022年美国新能源汽车累计销量98.46万辆，同比增长50.92%；累计渗透率7.10%，同比提升2.76个百分点。此外，美国政府正在计划制定严格的汽车污染限制措施，确保到2032年全电动汽车占美国销售的新乘用车的67%。图表7.2015-2022年美国新能源汽车销量图表8.2015-2022年美国新能源汽车渗透率120120%10%8%1006%80%4%2%800%201520162017201820192020202120226040%资料来源：Marklines，中银证券渗透率400%20020152016201720182019202020212022-40%销量（万辆）YoY资料来源：Marklines，中银证券全球新能源汽车销量预计到2025年达到约2,000万辆：美国时间3月31日，美国财政部发布《减少通胀法案》（IRA）有关电池关键矿产、电池组件税收抵免要求相关的拟议细则，增加了关键名词定义和关键比例计算的相关细节，拟议版本4月18日开始生效，但仍有60天的意见征集期。法案旨在引导锂电制造美国化、北美化，禁止含有来自FEOC的电池组件和关键矿物的电动车获得税收抵免，对电池组件和关键矿物的约束起始时间分别是2024年和2025年。FEOC的相关规则类似一票否决权，所以后续仍需要关注。在最新指南的推动下，美国本土的产业链有望加速形成，但是相关材料以及FEOC名单的延迟定义给中国材料企业带来了一定的北美市场本土化建设窗口期。2023年12月26日充电桩行业深度报告7新能源汽车带动充电桩高速增长，政策保驾护航充电是新能源汽车目前主流补能方式。新能源汽车的动力来源于可循环的锂离子电池，在锂离子电池满电的情况下驱动电机实现汽车行驶等功能，在亏电的情况下需要对锂离子电池进行补能。目前对于新能源汽车补能的方式主要有两种，一种是换电模式，即通过机械方式将亏电的电池更换为满电的电池来补能，这种方式对于电池包规格以及运营成本要求较高；另一种方式是采用充电桩对亏电的锂离子电池进行充电，也是目前市面上主流的补能方式。充电桩功能类似于加油站里面的加油机，一般安装于公共建筑和居民小区停车场或充电站内，可以根据不同的电压、功率等级为各种型号的电动汽车充电。图表9.换电模式图表10.特斯拉充电桩资料来源：创业邦，中银证券资料来源：搜狐网，中银证券国内充电桩近年来保有量和增量呈快速增长态势。随着近几年新能源汽车销量的快速增长，充电桩的总量也呈快速提升趋势。根据中国充电联盟发布的数据，中国的充电桩保有量从2016年的20.1万根增长至2022年的521万根，年均复合增速达到72%，增量则从2017年的24.4万根增长至2022年的259.29万根，增长幅度呈逐年扩大趋势，尤其是2022年，增长幅度较2021年提升了177%，这主要是由于中国新能源汽车销量在2022年快速增长，直接带动当年充电桩安装需求提升。图表11.2016-2022年中国充电桩保有量图表12.2016-2022年中国充电桩年度增量(万)300%（万）600300500250%250400200%200300150%150200100%10010050%500201720182019202020210%020182019202020212022201620222017公桩同比增速私桩保有量公桩保有量私桩同比增速私人充电桩增量公共充电桩增量资料来源：中国充电联盟，中银证券资料来源：中国充电联盟，中银证券充电桩根据不同的标准有多种分类。充电桩按照不同的使用场景、充电方式、功率等有以下不同的分类，1）按照安装方式可分为落地式充电桩和挂壁式充电桩；2）按照安装地点可分为公共充电桩和专用充电桩。公共充电桩是建设在公共停车场，为社会车辆提供公共充电服务的充电桩；专用充电桩是建设单位利用自有停车场，为单位人员使用的充电桩，以及建设在个人自有车位，为私人用户提供充电的充电桩；3）按照充电接口数可分为一桩一充和一桩多充；4）按照充电方式可分为：直流充电桩，交流充电桩和交直流一体充电桩；5）按照充电速度可分为慢充桩和快充桩。慢充一般在5-10个小时充满，快充可以在20-30分钟充满80%。2023年12月26日充电桩行业深度报告8图表13.充电桩分类分类落地式充电桩、挂壁式充电桩分类标准安装方式公共充电桩、专用充电桩安装地点一桩一充、一桩多充充电接口充电方式直流充电桩、交流充电桩、交直流一体充电桩充电速度慢充桩、快充桩资料来源：充电联盟，中银证券私人充电桩增速明显，占比逐步提升。充电桩结构近几年呈现较大变化，根据中国充电联盟公布的数据，在充电桩保有量中，私人充电桩从2016年的6万根增长至2022年的341万根，年均复合增速达到96.1%，在整体充电桩中的占比也从2016年的约29.8%增加至2022年的65.5%；公共充电桩保有量从2016年的14.1万根增长至2022年的179.7万根，年均复合增速达到52.8%，在充电桩中的占比从2016年的70.2%降低至2022年的34.5%。这种变化的主要原因是由于中国的新能源汽车消费逐步转向居民市场，带动了私人充电桩的高速增长。图表14.2016-2022年中国充电桩保有量结构图表15.2016-2022年中国充电桩年度增量结构100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%2017201820192020202120220%2018201920202021202220162017私桩占比私桩占比公桩占比公桩占比资料来源：中国充电联盟，中银证券资料来源：中国充电联盟，中银证券车桩比呈下降趋势，充电桩偏紧逐步缓解。新能源汽车保有量与充电桩保有量之间的比值称之为车桩比，即一个充电桩能够为多少量新能源汽车充电，该数值能够反映出充电基础设施的变化情况。根据历年新能源汽车销量数据和充电桩数据测算，存量车桩比从2016年的8.3下滑至2022年的3.6，显示出经过几年的发展，充电桩紧张的局面有所缓解。增量车桩比在2019年达到6.9后逐步下降至2022年的2.8，显示出近几年新增充电桩规模持续扩大。按照工信部“2025年实现车桩比2：1，2030年实现车桩比1:1”的计划，未来仍有较大增长空间。图表16.2016-2022年中国累计车桩比图表17.2016-2022年中国增量车桩比10878665443221020172018201920202021202202018201920202021202220162017累计车桩比增量车桩比资料来源：中国充电联盟，中银证券资料来源：中国充电联盟，中银证券2023年12月26日充电桩行业深度报告9海外充电桩保有量持续提升。海外新能源汽车销量带动了充电桩的增长，根据海外机构IEA公布的数据，美国的公共和私人充电站数量由2016年的4.5万台增长至2022年的14.4万台，年均复合增速为21.3%，欧洲的充电站数量则由7.7万台增长至47.9万台，年均复合增速为35.6%。图表18.2016-2022年美国充电桩保有量增长情况图表19.2016-2022年欧洲充电桩保有量1535%6080%30%5070%1225%60%94050%20%3040%615%30%10%20320%5%1010%020162017201820192020202120220%020162017201820192020202120220%保有量（万台）YoY保有量（万台）YoY资料来源：IEA，中银证券资料来源：IEA，中银证券海外车桩比呈上升趋势，充电桩或面临紧缺局面。海外新能源车的保有量呈快速增长趋势，但车桩比例呈上升趋势。根据IEA统计的数据，欧洲的新能源车和充电桩保有量占比从2016年的1.5攀升至2020年的5.7，显示出充电桩持续偏紧，2022年有所缓解，车桩比降至4.2；美国的车桩比例近几年一直呈上升趋势，从2016年的6.6增长至2022年的14.6，显示出美国充电桩市场缺口仍然较大。图表20.2016-2022年美国车桩比图表21.2016-2022年欧洲车桩比1661248240201720182019202020212022020172018201920202021202220162016车桩比车桩比资料来源：IEA，中银证券资料来源：IEA，中银证券政策加快推进充电桩建设。随着新能源汽车市场规模的逐步扩大，中国政府重视充电基础设施建设，从国家到地方政府层面都出台了充电桩相关政策。2023年6月20日，国务院办公厅发布《关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》，提出到2030年，基本建成覆盖广泛、规模适度、结构合理、功能完善的高质量充电基础设施体系，有力支撑新能源汽车产业发展，有效满足人民群众出行充电需求。2022年，国家发改委发布《关于进一步提升电动汽车充电基础服务保障能力的实施意见》，提出到“十四五”末，我国电动汽车充电保障能力进一步提升，形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系，能够满足超过2000万辆电动汽车充电需求。各地方政府也纷纷推出充电桩建设目标和补贴政策，例如，北京市提出到"十四五"时期末，力争全市充电桩总规模达到70万个，上海市提出到2025年，计划建成充电桩76万个，换电站300座，车桩比不高于2:1。国家和地方政府政策的出台有利于充电桩行业保持快速增长。2023年12月26日充电桩行业深度报告10图表22.中国充电桩政策汇总（不完全统计）发布机构发布时间文件主要内容发展改革委2023.05能源局2023.06《关于加快推进充电基础设施建设更加强公共充电基础设施布局建设；推进社区充电基础设施建国务院办公厅2023.07国家发改委等2022.06好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的设共享；加大充电网络建设运营支持力度；推广智能有序充国家发改委2022.01国家发改委实施意见》电等新模式；提升充电基础设施运维服务体验2022.08北京市《关于进一步构建高质量充电基础设2030年基本建成覆盖广泛、规模适度、结构合理、功能完善2022.09施体系的指导意见》的高质量充电基础设施体系，建设形成城市面状、公路线状、上海市2022.102022.11乡村点状布局的充电网络广东省2023.09江苏省2022.05《关于促进汽车消费的若干措施》加强新能源汽车配套设施建设。落实构建高质量充电基础设浙江省2022.05施体系、支持新能源汽车下乡等政策措施山东省《关于进一步提升电动汽车充电基础到“十四五”末，我国电动汽车充电保障能力进一步提升，服务保障能力的实施意见》形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系，能够满足超过2000万辆电动汽车充电需求。优化充电基础设施布局，全面推动车桩协同发展，推进电动《“十四五”现代能源体系规划》汽车与智能电网间的能量和信息双向互动，开展光、储、充、换相结合的新型充换电场站试点示范。到"十四五"时期末，力争全市充电桩总规模达到70万个，其《“十四五”时期北京市新能源汽车充中居住区自用和公用充电桩达到57万个，单位内部充电桩达换电设施发展规划》到5万个，社会公用充电桩达到6万个，业务专用充电桩达到2万个《上海市鼓励电动汽车充换电设施发直流充电或充放电设施千瓦补贴上限600元，交流设施千瓦展扶持办法》补贴上限300元。2022年建成并经认定的出租车充电示范站，给予充电设备金额30%的财政资金补贴。《上海市交通发展白皮书》到2025年，计划建成充电桩76万个，换电站300座，车桩比不高于2:1。《关于2022年度电动汽车充电基础设2021-2023年广东省充电设施补贴标准为：珠三角地区直流桩施奖补资金预分配方案的公示》不超过200元/千瓦、交流桩不超过40元/千瓦，粤东西北地区直流桩不超过300元/千瓦、交流桩不超过60元/千瓦，《关于进一步明确我省电动汽车充换提出对居民小区内的新能源汽车公共充换电设施用电实行居电设施用电价格有关事项的通知》民电价，对执行工商业电价的充换电设施用电实行峰谷分时电价。加快综合供能服务站、充电桩建设，到2025年，建成综合供《浙江省能源发展“十四五”规划》能服务站800座以上，公共领域充电桩8万个以上、车桩比不高于3∶1《山东省电动汽车充电基础设施“十四到2025年，山东省公共、专用充换电站保有量将达到8000座以上，充电基础设施达到15万台以上，个人充电基础设施五”发展规划》达到25万台以上。资料来源：各地政府网站，中银证券欧美推出多项政策推动充电桩配套设施建设：海外充电桩建设慢于新能源汽车增长速度，欧洲和美国推出多项政策推动充电桩配套设施建设。政策内容主要包括税收抵免、政府投资、个人补贴等。例如美国2022年提出，将投资75亿美元在美国建立一个全国性的电动汽车充电网络，德国到2030年将建成100万个公共充电桩。随着欧美地区充电桩设施的不断完善，有利于促进新能源汽车渗透率的进一步提升。图表23.欧美充电桩政策汇总（不完全统计）地区发布时间主要内容美国2022建立全国电动汽车充电器网络，将投资75亿美元在美国建立一个全国性的电动汽车充电器网络，建立一个由50美国2022万个充电桩组成的全国网络。拜登政府公布了一项计划将在五年内拨款近50亿美元建造数千座电动汽车充电站德国2019充电设备的联邦税收抵免已延长至2032年。对于个人/住宅用途，税收抵免保持不变为30%，最高可达1,000英国2022荷兰2022美元。对于商业用途，税收抵免为6%，每单位最高抵免额为100,000美元意大利2022发布了《电动基础设施总体规划》，到2030年，建成100万个公共充电桩。发布《电动汽车基础设施战略》，提出将投资至少16亿英镑以大幅扩大英国的电动汽车充电网络，到2030年将电动汽车充电站的数量增加10倍至30万个，2035年在英格兰高速公路上安装超过6000个超快充电桩明确2025年智能充电桩可以服务约70%左右的电动汽车在私人使用的停车位中购买和安装220kW的电动汽车充电站的总成本最高可退还50%（最高2000欧元）资料来源：各国政府网站，中银证券2023年12月26日充电桩行业深度报告11充电桩未来市场空间广阔。全球充电桩销量能够随新能源发展实现快速提升。根据我们测算，2022年全球充电桩销量达到276万台，预计到2023/2024/2025年充电桩年销量将增长至350/451/573万台，同比增速保持25%以上，快于新能源汽车增速。图表24.2022-2025年全球新能源汽车销量及充电桩增长预测全球新能源汽车销量（万辆）2022A2023E2024E2025E1,0821,3861,7251,980YoY(%)/2824159361,1651,280其中：中国688362852410YoY(%)/103133451491010其中：欧洲259512243133505040YoY(%)/274515733232927其中：美国9925418530182927YoY(%)/2021261724全球充电桩销量（万台）276811173003855YoY(%)/其中：中国259YoY(%)/其中：欧洲15YoY(%)/其中：美国2YoY(%)/资料来源：中汽协，EVTank，Marklines，乘联会，中银证券2023年12月26日充电桩行业深度报告12充电桩产品种类较多，高功率超充或成未来趋势交流与直流充电桩各有优劣，各国充电桩标准存在差异新能源汽车充电桩可为直流快充和交流慢充两种，分别适用于公用充电站与家庭车位应用场景：在电动汽车充电过程中，通常需要将来自电网的交流电转换为直流电；该直流电的电压范围应该与动力电池的电压范围保持一致，而电流大小则决定了充电速度快慢。按照供电方式不同，充电桩可划分为直流快充桩与交流慢充桩两大类型。其中，直流快充桩可通过充电桩内置的整流器将电网交流电转化为大电流的直流电，对电动车进行充电，具备充电速度快的优点，是公共充电站的主流技术路线；而交流慢充桩则是直接将交流电连接至电动车，再借助车载充电机将交流电转化为直流电，由于车载充电机体积与重量有限，无法配置过多充电模块提升功率，因此交流慢充桩输出功率通常低于10kW，充满电池所需时间也相对较长。但交流充电过程基本不会产生高温，对电池损害较小，因此这种充电方式更加适用于家庭停车位。图表25.直流快充和交流慢充示意图资料来源：优优绿能招股说明书，中银证券图表26.直流快充与交流慢充特点对比输出电流直流快充交流慢充车载充电机直流交流设备复杂度不需要需要高低成本高低体积大小功率充满所需时间30kW以上3.5kW、7kW为主1.5-3小时8-10小时电源插头七孔接口家用适用场景九孔接口长途旅行、充电站13资料来源：优优绿能招股说明书，有驾用车，中银证券2023年12月26日充电桩行业深度报告全球充电桩标准存在差异，目前形成以中日美欧为代表的多套主流充电标准：一般而言，充电标准主要包含外形结构以及通信协议两大内容，当前交流桩充电标准主要分为美标Type1、欧标Type2、国标GB/T三大类；而直流桩充电标准则主要分为国标GB/T、美标CCS1（Combo1）、欧标CCS2（Combo2）、日标CHAdeMO四大类。图表27.充电桩接口海内外标准差异标准适用国家/地区通信协议图片说明美标Type1美国、日本/电压不超过240V电流不超过80A交流桩欧标Type2欧洲/电压不超过480V电流不超过63A国标GB/T中国/电压不超过690V电流不超过250A美标CCS1美国电压不超过1000V电流不超过400APLC电压不超过1000V电欧标CCS2欧洲流不超过200A直流桩国标GB/T中国电压不超过1500V电流不超过1000ACAN电压不超过1500V电日标ClIAdoMO日本流不超过600A资料来源：中国国家标准化管理委员会，特斯拉官网，ZAKER，能链研究院，充电桩品类出海指南，科士达，中银证券由于产品标准不一，海外认证成为国内充电桩企业出海关键进入门槛：由于当前充电桩规格标准尚未全球统一，面向不同地区销售的充电桩产品也需要满足不同标准、取得不同认证。具体来说，欧盟法律规定欧标充电桩需要进行CE认证（英国脱欧后采用UKCA认证替代原先的CE认证），而美标产品需要通过UL认证。此外，由于直流充电桩出海认证问题，还需要将国标的CAN通信协议改为PLC通信协议，通过当地通信标准认证。由于上述认证周期通常在数月至半年之间，且单款产品认证费用较高，一定程度上构成了国内桩企在海外市场的进入壁垒，同时由于美国市场认证周期更长、认证费用更高，其进入难度相比欧盟市场更大。图表28.充电桩国内外认证标准标准地区介绍认证周期单款费用UL美国UL认证即美国保险商试验所认证，7个月100万以上CE欧盟由美国最有权威的独立、非营利机构出具。UKCA英国CE认证是欧盟法律对相关产品提出的一种强制性要求，3-6个月50-60万元为各国产品在欧洲市场进行贸易提供了统一的最低技术标准。英国脱欧后UKCA认证取代CE认证，数个月至半年2,500-8,000元成为适用于在英国销售的大多数工业制品和建筑产品的标准。资料来源：新能源汽车新闻NES，标检中心，中银证券2023年12月26日充电桩行业深度报告14产业链可分为三大环节，充电模块为设备核心组成部分充电桩产业链大致可以分为三个环节。充电桩产业链按照产业分工不同，大致可以分为上中下游三个环节。产业链上游是充电桩部件制造商，大多为标准化电气产品，例如充电模块、电机、芯片、接触器、断路器、外壳、插头插座、线缆材料等；产业链中游是充电桩集成制造和运营，负责充电桩和充电站的搭建和运营，提供充电桩服务，能够统筹上下游及满足客户需求，提供有效合理的整体运营方案。中游建设运营是重资产行业，前期需要大量的资金建设，资金依赖性较高。并且直接面对下游消费者，因此是产业链核心环节；下游是新能源车企，包括新能源乘用车和商用车制造企业。近几年随着行业快速发展，各个环节之间的边界也变得模糊，一些硬件制造商为了能提供多种功能和服务，也会涉及建桩运营业务，故产业链中上游角色会存在重合下游新能源车企和充电服务运营解决商等。图表29.充电桩产业链示意图资料来源：前瞻产业研究院，中银证券充电桩产业链企业众多。在充电桩核心部件制造领域、充电桩集成制造以及运营各个环节均有国内企业布局，产业链较为完备。随着近几年充电桩行业的快速发展，产业链企业通过往上游或往下游进行延伸，出现一家企业在几个环节均有布局的情况，例如盛弘股份、通合科技等，自制充电模块，也做充电桩的集成。企业通过产业链上下游布局，能够提升自身盈利能力，有利于保持行业竞争力。图表30.充电桩产业链各环节企业（不完全整理）产业链环节企业上游英飞源、优优绿能、永联科技、特来电、通合科技、华为、英可瑞、麦格米特、盛弘股充电模块中游份、凌康技术、科华数据等下游充电枪胜蓝科技、公牛集团、沃尔核材、永贵电器、中航光电、博拉图、联嘉祥等充电线缆连接器昆山沪光、壹连科技、天海集团、营口阿部、柳州双飞、金亭、鑫宏业等熔断器中航光电、力达、康尼、永贵、得润电子、巴斯巴等滤波设备电度表良信电器、北元电器、中熔电器、好利科技、巴斯曼、正泰电器、德力西等接触器国电南瑞、炬华科技、奥特迅、东方电子、森源电气、思源电气、盛弘股份外壳国电南瑞、炬华科技、奥特迅、东方电子等群英、二一三电气、松下电器等集成制造安拓普、普利特、万马高分子、金发科技、国恩股份、科信高分子等运营国电南瑞、许继电气、中恒电气、科陆电子、盛弘股份、易事特、通合科技、动力源、第三方平台科士达、奥特迅、特锐德、万马股份、中天科技、和顺电气、思源电气、英威腾、绿能车企慧充、金冠电气、炬华科技、香山股份、重庆惠程等星星充电、特来电、国家电网、云快充、南方电网、依威能源、汇充电、万马爱充等小桔充电、e充电等比亚迪、特斯拉、小鹏、蔚来等资料来源：万得，iFinD，行行查，新材料在线网，中银证券2023年12月26日充电桩行业深度报告15充电桩主要由五大部分组成。充电桩主要有五部分构成，分别是：外壳、充电枪、主控板、充电模块和其他配套元件。其中，充电桩外壳主要作用是固定/保护内部元器件；充电枪主要作用连接汽车充电接口给汽车充电；主控板是充电桩的大脑，控制整个充电桩的运营和数据；充电模块主要作用是将交流电转直流电，同时根据汽车BMS系统给汽车电池输送指定的电流和电压给电池充电。一个充电桩可以同时装多个充电模块，充电模块快是充电桩核心模块。2022年直流充电桩成本中，充电模块的占比较多，达到41%。其次分别为充电器(线)，外壳、主控板、接触器、继电器、电表，占比分别为21%、14%、7%、2%、2%、1%。图表31.充电桩结构示意图图表32.2022年充电桩成本构成接触器继电器电表其他主控板充电模块外壳充电器、线资料来源：四川蔚宇电气专利《一种直流充电桩的结构》，中银证券资料来源：充电桩管家，中银证券充电模块是充电桩核心模块。充电模块是充电桩中的核心部件，在充电桩中的成本占比较高。它主要由芯片、功率器件、电容、磁元件、PCB等半导体元器件组成。在充电模块的成本占比中，功率器件是占比最高的核心器件，它能够实现电能转换和电路控制，在电路中主要起着功率转换、功率放大、功率开关、线路保护、逆变和整流等作用。图表33.充电模块示意图图表34.2022年充电模块成本构成芯片PCB电容机箱风扇磁性元件功率器件资料来源：盛弘股份，中银证券资料来源：充电桩管家，中银证券直流桩或逐步成为公桩主流路线，快充成为未来发展方向直流快充或凭借效率优势，逐步提升其在公桩市场中的占比：根据国际能源署的数据，2018-2022年，全球公共充电桩建设规模持续上升，其保有量规模从2018年底的53.40万台快速增长至2022年底的267.90万台；其中，慢充桩仍然贡献大部分增量，但快充桩新增装机量四年CAGR达到75.23%，高于慢充桩64.80%的四年CAGR。我们认为，随着电动车对续航里程要求的不断提高，市场对补能速度提出更高的要求，快充占比提升趋势逐渐显现。2023年12月26日充电桩行业深度报告16图表35.2018-2022年全球公桩新增装机趋势(万台)(%)10030090250802007015060100505040030(50)20202210慢充桩同比增速02018201920202021快充桩新增量快充桩同比增速慢充桩新增量资料来源：IEA，中银证券高电压、大电流是未来发展趋势：对于相同容量的动力电池，充电桩充电速度快慢主要受到充电功率影响，而充电桩功率即为充电电流与电压的乘积，因此提高功率可以通过提升充电电压或者增大充电电流两条路径来实现。以特斯拉为代表的部分车企采用大电流快充方案，其V3超充桩充电电压为400V，但其峰值工作电流超过600A。但由于充电电流的提升会导致充电过程中较多的热量释放，因此这对充电设备的散热性能提出较高要求，通常需要配备成本更高的液冷方案；相较之下，热损耗更小的高电压方案或成为主流选择，目前部分高端车型已从400V电压平台升级至800V电压平台，但受到硅基功率半导体耐压能力限制以及电网容量不足等问题，当前新能源汽车厂商仍普遍采用400V电压平台架构。大功率快充有望带动产业升级，相关环节有望受益快充技术对于散热要求提升，液冷应用有望增长。根据焦耳定律，发热量是电流平方乘以电阻，当电流每提升1倍，发热量便会增大4倍。因此，采用大电流快充会带来较多的发热，也对散热提出了较高要求，需要更高效的散热机制。冷却技术主要有液冷和风冷两种，其中液冷技术是目前快速散热的有效解决方案，它是指在线缆和充电枪之间添加一个冷却液的通道，冷却液在循环进出的过程中把充电过程中产生的热量带出，起到散热效果。液冷技术有以下几个优点：1）液冷技术能够减少线缆重量。常规充电枪为了降低线缆发热必须增加导线截面积，造成枪线较重，液冷充电枪由于散热性能好，线缆的截面积要求较低，进而减少线缆重量。2）液冷技术的密封性更好。传统风冷由于通过空气进行热交换，会将空气中的灰尘等带入充电桩内部，会导致设备寿命减少；液冷充电桩的密封性更好，对于充电桩的防护也越好。3）液冷的噪声更小。常规充电桩采用风冷充电模块，需要风扇运转散热，噪声较大。液冷技术通过液体流动进行换热，运行噪声较小。基于以上优势，液冷技术已在部分快充桩中实现应用，例如特斯拉V3超级充电桩采用液冷技术、华为全液冷超充站已在川藏南线正式上线等。未来随着快充渗透率不断提升，液冷技术应用有望迎来增长。高电压较大电流技术具备优势。相比较大电流快充，高电压快充在散热方面具备以下优势：1）高电压能够降低系统能耗，在同等功率下，800V平台下的电流只需400V平台的一半，对应的发热量是400V平台的1/4，发热量更小，散热器件相对应也能减少；2）减少线束成本和重量；在同等功率下，800V平台的电流较400V减少一半，可以选用更小截面积的高压线束，能够降低成本和重量。3）提升整车续航里程。800V平台可以进一步压缩散热器件体积，节省出更多的空间，减轻整车重量，带来续航里程的提升。基于以上优势，国内很多车企，例如小鹏、埃安、长安等纷纷采用800V高压平台。SiC功率器件将在800V快充中获得应用。在800V电压平台下，原来400V平台适用的Si基IGBT不再适用高电压路线。这是由于电机控制器会在直流母线电压基础上产生电压浮动，在450V直流母线电压下，IGBT模块承受的最大电压在650V左右，若直流母线电压提升到800V，对应的功率器件耐压水平则需提高至1200V左右，需采用耐高压的SiC功率器件。此外，SiC能有效提高系统的整体效率，理想汽车表示，800V碳化硅技术可实现10分钟400公里的充电速度，与400V相比可节省15%左右的电量。2023年12月26日充电桩行业深度报告17各大企业纷纷布局超充技术。800V快充由于在充电速率、续航里程等方面具备优势，受到各大车企的关注，纷纷推出了800V高电压快充产品。2022年7月，搭载800V高压快充平台的极狐阿尔法SHI版量产车交付。2022年8月，搭载800V高压SiC平台的小鹏G9上市，能够实现充电5分钟，续航增加200公里以上。2023年6月理想宣布，通过自研800V高压纯电平台和5C电池，可以实现充电9分30秒，续航400公里。今年6月上市的小鹏G6，基于小鹏800V高压SiC平台打造，能实现充电5分钟续航增加200公里。华为与奇瑞合作推出的智界S7搭载全新华为“巨鲸”800V高压电池平台，可实现充电5分钟续航215km。在充电服务方面，实现全国覆盖超过340个城市、4500个高速充电站、70万个公共充电枪，预计2024年底布局超过10万个华为全液冷超快充。图表36.800V快充技术布局（不完全统计）车企车型发布时间充电性能长安阿维塔112023750V平台，15分钟从30%充至80%，10分钟增加200km的续航理想2023MEGA2023800V平台，充电12分钟，续航500km小鹏G62023800V平台，能实现充电5分钟续航增加200公里X92022奇瑞G92023800V，充电五分钟，续航200km2023800V平台，充电10%-80%仅需不到15分钟吉利星纪元ES上汽智界S72023800V，15分钟充电30%-80%广汽2023800V平台，充电5分钟续航215km，CLTC续航达855km保时捷极氪001FR2023赛力斯极氪0072019800V平台，15分钟电量从10%充至80%合创智己LS62023800V，充电5分钟，续航240kmHyperHT2023Tycan准900V平台，5分钟200km，10分钟350km，15分钟500km续航问界M915分钟续航增加450km，可承受最高900V峰值电压V09800V平台，电量从5%充至80%所需的时间最快不超过25分钟800V800V平台，峰值快充功率可达380kW，充电10分钟补能400公里资料来源：懂车帝，汽车之家，中银证券2023年12月26日充电桩行业深度报告18整桩、模块、运营商环节较优整桩环节：强者恒强，头部企业具备认证、成本、渠道优势整桩环节竞争相对激烈，出海市场具备一定准入门槛：充电桩整桩环节作为产品集成与销售环节，技术门槛相对偏低，因此行业内参与者众多，市场竞争较为激烈；其中具备规模优势、技术优势、或零部件自制能力的头部企业有望实现较低的成本与较高的性价比，在竞争中维持相对较高的盈利能力。此外，由于全球充电桩设计与认证标准存在差异，同时充电桩销售对渠道与服务的要求较高，因此在海外市场的竞争中，各充电桩企业的能力存在较大差异；头部企业有望凭借资金优势率先突破“海外市场认证”这一进入壁垒，并通过全球化销售渠道布局逐步提升其在海外市场的渗透率，形成差异化竞争。海外认证具备周期长、投入高的特性，形成较高市场准入壁垒：正如我们在报告前述部分提到，全球充电桩产品有四大类设计标准、不同地区市场所需认证标准也有差异。企业在产品进入海外市场之前，需要投入大量资金与时间成本进行产品认证。此外，在获取区域市场准入资格后，企业若想进入海外能源公司、电网公司等大型B端客户的供应链，仍需要通过独立的认证流程。流程涉及产品认证、场审等内容，其认证周期通常从6个月到1年不等，这进一步抬高了认证壁垒。面对较高的资金与时间投入要求，仅有部分销售体量较大、资金实力雄厚的龙头企业有能力在尚未取得订单前申请海外市场认证，因此这一准入门槛的存在或促使行业出现“强者恒强”的发展趋势。目前，国内头部充电设备制造企业正在积极申请欧洲CE认证和美国UL认证。由于欧洲CE认证相对更容易，道通科技、盛弘股份等头部企业的部分产品均已通过CE认证；相比之下，国内通过UL认证厂商数量较少，仅有英杰电气、道通科技等少数企业取得认证，主要是受到这一认证的资金投入更高、认证周期更长等因素限制。我们认为，当前在认证方面具备领先优势的企业有望先一步开拓对应地区的市场，并借此打开自身发展天花板。图表37.国内充电桩企业认证获取情况（不完全统计）企业名称美标/UL认证进展欧标/CE认证进展英杰电气√√道通科技√√盛弘股份√炬华科技√特锐德√绿能慧充√香山股份√资料来源：南方都市报，智通财经网，南早网，iFinD，中银证券相较于国外充电桩企业，国内充电桩企业在市场化竞争条件下具备成本优势：受益于我国制造业成本红利及充电桩行业先发优势，国内充电桩企业产业链逐渐完善，成本控制能力凸显。从充电桩售价来看，海外价格显著高于国内。根据RMI数据，我们测算海外交流充电桩单价约0.4-0.5元/W，直流桩单价约0.9-1.0元/W；而国内交直流充电桩价格显著低于海外市场，交流桩、直流桩单价分别约0.3元/W、0.50元/W，因此在市场化竞争的情况下，我们测算国内充电桩出口海外市场有望获得较大利润空间，因此我们预计，在欧洲等当前相对开放的市场中，国内充电桩企业有望凭借成本优势逐步提升市占率；但考虑到部分海外市场存在较高的关税成本以及本土化制造补贴，我们在35%关税税率叠加30%的本土化制造补贴假设下，测算发现国内交直流桩出海的成本优势可能被抵消，产品或不具备竞争力，因此在此类市场中，本土化建厂或成为更优的市场开拓手段。当前，以道通科技为代表的充电桩出海头部企业已经开始在美国的本土建厂布局。2023年12月26日充电桩行业深度报告19图表38.国内充电桩出海毛利测算0关税+0本土补贴假设35%关税+30%本土补贴假设交流直流交流直流国内厂商价格（元/W）0.300.500.300.50国内厂商毛利率(%)国内厂商成本（元/W）20252025国内厂商关税税率(%)国内厂商出海成本（元/W）0.240.370.240.37海外厂商价格（元/W）售后本土化补贴力度(%)003535海外厂商补贴后价格（元/W）国内厂商出口毛利率空间（未考虑运费）(%)0.240.370.370.580.440.930.440.930030300.440.930.310.6585150(16)14资料来源：淘宝网，联安新能源，FutureEnergy，RMI，OFweek，公司公告，中银证券充电桩对售前售后服务要求较高，伴随国内企业出海，全球服务网络构建或成为竞争关键点：考虑到充电桩的销售通常需要配套提供安装服务，同时在其较长的生命周期中仍需提供维修等售后服务，因此企业的海外销售及服务网络的布局情况、服务响应速度等因素或影响企业在海外市场的销售能力，未来或成为市场竞争中的又一关键软实力。模块环节：存在技术门槛，大功率与高效率是未来发展方向充电模块作为充电桩核心零部件，技术壁垒高，竞争格局相对集中：充电模块又称功率模块，是实现整流、逆变、滤波等功率变换的基本单元，负责将交流电转化为直流电，属于充电桩中为数不多的具备技术壁垒的环节。当前，具备充电模块生产能力的厂商主要分为自产自用的充电桩厂商，以及具备一定技术积累的充电模块供应商两大类。从市场竞争格局来看，充电模块市场集中度相对较高，根据车桩网的统计，2022年国内市场充电模块的CR5已经超过80%，英飞源、优优绿能、永联、特来电、通合科技排名靠前；而国内第三方市场充电模块的CR5已经超过90%；英飞源、永联、通合科技、优优绿能、英可瑞排名靠前。我们认为，当前无论是整体模块市场还是第三方市场，市占率前五的企业已占据市场绝大部分份额，产业集中度高，竞争格局日趋明朗。图表39.2022年国内充电模块竞争格局图表40.2022年国内第三方市场充电模块竞争格局19%9%31%8%7%9%49%13%12%18%13%13%英飞源永联通合科技优优绿能英可瑞其他英飞源优优绿能永联特来电通合科技其他资料来源：车桩网，中银证券注：第三方市场指充电模块总销量-企业自用量-企业股东采购量资料来源：车桩网，中银证券2023年12月26日充电桩行业深度报告20高效率、高可靠性为充电模块的发展趋势，企业之间存在技术差异：伴随超级快充时代的到来，同尺寸充电模块的功率密度逐步升级，其单台功率由原来的10kW逐步升级为20-30kW为主的市场应用格局，可有效提升充电桩的充电速度。目前，以英飞源、永联、通合科技、优优绿能为代表的头部企业在大功率技术上相对领先，已经可以供应40kW的充电模块。同时，随着充电模块功率的不断提高，模块散热技术成为影响其寿命与可靠性的关键因素之一。目前，充电模块的散热方式主要分为直通风风冷、独立风道风冷、液冷三大类。其中，直通风风冷模式为主流，但由于充电桩长期暴露于环境相对恶劣的室外空间，直通风带来的杂物容易导致充电模块发生故障。为解决该问题，头部厂商多数改用独立风道散热模式，使得电子元器件免于粉尘污染和腐蚀，提高了充电模块的可靠性和使用寿命。此外，相比风冷散热，液冷技术具备低噪音、高防护性的优点，但由于成本较高，尚未成为主流技术路线，未来可能在特殊的应用环境下成为风冷散热的重要补充手段，少量头部企业也已具备了领先布局。图表41.企业充电模块产品对比企业名称功率范围散热技术英飞源7kW、15kW、20kW、30kW、40kW风冷、液冷永联通合科技20kW、30kW、40kW风冷优优绿能10kW、20kW、30kW、40kW风冷英可瑞15kW、20kW、30kW、40kW风冷3.5kW、7.5kW、10kW、15kW、20kW、30kW风冷、液冷资料来源：公司官网，优优绿能招股说明书，中银证券头部模块企业主要采用2B的商业模式，国内头部模块企业在全球范围内的认可程度相对较高：相比具备2C属性的充电桩整桩环节，充电模块作为零部件，主要采用2B的商业模式，国内头部企业在全球市场开拓的情况明显快于整桩环节，大多数一线企业已经通过CE、UL认证，并进入到海外整桩企业的供应链。我们认为，当前充电模块头部企业全球认证与出口进展领先，未来有望打破国内市场需求的局限，通过对全球需求的供应打开发展天花板，实现更高的收入规模。图表42.企业充电模块产品认证情况及客户企业名称CEUL其他认证√KC英飞源√√正在推进TÜV、CB、CGC永联√√TÜV通合科技√优优绿能√资料来源：公司官网，公司年报，界面新闻，中银证券运营环节：运营经济性提升，头部企业盈利有望率先改善运营商处于充电桩产业链中下游，是公桩市场主要参与者。按产权性质和服务对象划分，充电桩主要划分为公桩和私桩。公共充电桩以快充为主，其建设运营主要是由各个大的充电服务运营商进行；私人充电桩以慢充为主，主要由新能源汽车厂家随车销售或赠送，不对外开放。运营商处于充电桩产业链中下游，是公共充电桩市场的主要参与者，负责运营大型充电站或提供充电桩充电服务等。运营商主导是目前充电桩行业主要运营模式。充电桩生产和运营方存在业务重合部分，运营模式较为多样，按资产和经营主体可主要分为资产型、第三方充电服务商与车企充电运营商三大类。资产型充电商的主要厂家有特来电、星星充电等，该类型运营商专注于自有资产运营，并会与第三方运营商开展合作。资产型运营商需要对场地、设施进行投入大量资金进行建设，营业收入基本来自充电服务费。第三方充电服务商的主要厂家有小桔充电、云快充等，通过连接多方优质资源，为充电设备制造商、运营商、主机厂及电动汽车用户提供“线上＋线下”充电解决方案及非电增值服务。第三方运营商不直接参与对充电桩设施的建设，营业收入主要来源于充电运营商分成服务费与增值服务费。车企充电运营商的主要厂家有特斯拉、蔚来等，为自有车主提供公共充电等服务。车企需要承担高额的充电桩建设与维护成本，部分车企与充电运营商合作，车企提供客户资源，充电运营商提供技术与能源。2023年12月26日充电桩行业深度报告21图表43.运营商主要壁垒运营商主导运营模式代表企业模式运营商主导模式由运营商自主完成充电桩业务的投资建设和运营维护，为用特来电，户提供充电服务的运营管理模式，是充电桩行业现阶段的主要运营模式。充国家电网，车企主导模式电运营商一般具备较雄厚的资本，前期对场地、充电桩等基础设施进行大量星星充电投资，采用充电运营商主导模式的充电桩大部分是公用充电桩和专用充电第三方充电服桩。采用运营商主导模式的充电桩一般为公用充电桩或专用充电桩。特斯拉，蔚来务平台主导车企为提供更优质的服务，将充电桩作为售后服务提供给车主，主要适用于模式较为成熟的电动汽车企业，对资金和用户数量有较高要求。采用车企主导模云快充，式的充电桩一般为公用充电桩或私用充电桩。小桔充电第三方充电平台一般不直接参与充电桩的投资建设，通过自身的资源整合能力将各大运营商的充电桩接入自家SaaS平台，以智能管理为依托提供商业价值。以平台为主导的运营模式可以打通不同运营商之间的互联互通，为用户提供更便捷的一站式服务体验。资料来源：易观分析，中银证券充电桩运营行业新周期开启，新进入者数量提升明显。2014年5月，国家电网公司在京召开“开放分布式电源并网工程、电动汽车充换电设施市场”新闻发布会，开始向社会资本开放分布式电源并网工程和电动汽车充换电设施两个领域，出台文件明确支持社会资本参与慢充、快充等各类充换电设施建设；2014年11月财政部等四部门联合发布《关于新能源汽车充电设施建设奖励的通知》，明确规定新能源汽车充电设施奖励标准，鼓励创新投入方式，采取公私合营等建设运营新能源汽车充电设施，吸引了大量社会资本参与充电桩建设运营。2018年开始充电桩行业开始进入洗牌期，富电绿能退市，容一电动亏损解散，据艾媒数据显示，2017年上半年国内充电桩企业已超1,000家，到2018年中旬剩余500多家，相比2017年上半年下降近一半。2019年后中国新能源汽车销量高速增长，保有量和充电需求随之攀升，运营商经济性有所好转，新进入者有所增加。根据国家能源局数据，2022年我国充电基础设施高速增长，充电基础设施年增长数量达到260万台左右，累计数量达到520万台左右，同比增长接近100%。其中公共充电基础设施增长约65万台，累计数量达到180万台左右；私人充电基础设施增长超过190万台，累计数量超过340万台。图表44.充电桩运营商资料来源：钛媒体，中银证券头部企业具有先发优势和竞争壁垒，马太效应显著。运营商主要存在资金、场地、电网容量和数据资源四大壁垒，新进入者增多导致长尾效应一定程度上降低了头部运营商的市占率，但先发优势和竞争壁垒的存在导致头部效应仍然显著。2023年12月26日充电桩行业深度报告22图表45.运营商主要壁垒资金充电站运营属于重资产行业，前期需要大量资金投入，成规模的充电场站建设金额在百万元场地以上，头部运营商规模大，融资渠道通畅电网容量充电场站建设受到场地等物理资源限制，具备天然排他属性，头部运营商前期建设铺开后新数据资源进入者难以替代充电场站建设对电网容量会形成冲击，一定区域内电网可容纳的功率存在上限，电网扩容需要大量资金投入和政府审批许可，头部先进入者往往具有较强的电网容量垄断性充电网是用户、车辆、能源的数据入口，头部运营商拥有较大体量以及高粘性的客户和数据资源，有望收益于数据资源带来的盈利模式创新资料来源：胡龙等《电动汽车充电设施盈利模式及经济效应分析》，德恒律师事务所，中银证券规模效应显著，运营商集中度较高。近三年行业CR5保持70%以上，CR10保持85%以上。根据中国充电联盟数据，截至2023年8月，全国充电运营企业所运营充电桩数量TOP15，分别为：特来电运营45.1万台、星星充电运营40.8万台、云快充运营37.9万台、国家电网运营19.6万台、小桔充电运营12.7万台、蔚景云运营11.0万台、深圳车电网运营8.2万台、南方电网运营7.3万台、依威能源运营7.3万台、汇充电运营6.1万台、万城万充运营5.2万台、蔚蓝快充运营4.4万台、万马爱充运营3.0万台、中国普天运营2.5万台、上汽安悦运营2.5万台。前15家运营商占总量的93.8%，其余的运营商占总量的6.2%。由于充电站建设和运营需要投入大量资金，回本周期长，其行业特性决定了企业需要具有资金、技术、资源等优势以及互联网思维和服务意识，具有较高的行业门槛，因此目前行业保持着较高的市场集中度。图表46.公共充电基础设施运营商市占率2020年2021年2022年2023年8月运营商份额(%)运营商份额(%)运营商份额(%)运营商份额(%)特来电25.7星星充电22.4特来电20.2特来电19.84星星充电25.4特来电22.0星星充电19.1星星充电17.95国家电网22.5国家电网17.1云快充14.4云快充16.67云快充7.1云快充12.7国家电网10.9国家电网8.65依威能源3.2南方电网3.6小桔充电5.2小桔充电5.60上汽安悦2.4依威能源3.1蔚景云4.1蔚景云4.85深圳车电网1.8汇充电2.3深圳车电网3.8深圳车电网3.59中国普天1.8深圳车电网2.2南方电网3.4南方电网3.20万马爱充1.6上汽安悦2.0万城万充2.7依威能源2.27云杉智慧1.1万马爱充1.7汇充电2.6汇充电2.69其他7.4其他10.9其他13.6其他14.69CR583.9CR577.8CR569.8CR568.71CR1092.6CR1089.1CR1086.4CR1085.31资料来源：中国充电联盟，中银证券受益于新能源汽车保有量和单车带电量提升，运营市场空间快速增长。2020年以前服务费上限由各地地方政府指定调整，后服务费逐步市场化，价格弹性增加，是运营商主要盈利来源。根据我们测算，2025年国内充电桩服务费市场空间有望突破百亿，2022-2025年年均复合增速约56%。2023年12月26日充电桩行业深度报告23图表47.2022-2025年我国公共充电桩服务费市场空间测算单位20222023E2024E2025E76.1117.1175.7263.5公共直流桩保有量万台/545050YoY%145150165160103.6160.1256.2409.9公共直流桩平均功率千瓦5560608.78.78.78.7公共交流桩保有量万台11,935.818,957.931,210.845,721.71,045.61,660.72,734.14,005.2YoY%5555公共交流桩平均功率千瓦0.40.40.40.420.933.254.780.1公共充电桩功率万千瓦/596546满负荷年充电量亿千瓦时综合利用率%服务费单价元/千瓦时服务费市场空间亿元YoY%资料来源：中国充电联盟，中银证券现阶段运营商商业模式较为单一，电费和服务费是主要收入来源。当前新能源汽车充电设施的收益大致可分为四个部分，即电费收入、充电服务费收入、停车费收入和其他收入。由于行业发展较晚，商业模式较为单一，2014年国家发改委发布《关于电动汽车用电价格政策有关问题的通知》，规定电动汽车充电设施企业可以向用户收取电费和服务费，这也是目前我国运营商收入主要来源。图表48.运营商典型商业模式资料来源：充电桩沙龙公众号，中银证券跨过盈亏平衡点，运营商盈利逐步改善。目前充电站建设投入主要包括设备投资、土建施工、配电测设备等，其中设备投资占据主要部分。补贴主要分为建站补贴或设备补贴，以及运营补贴两大部分。建设补贴中直流桩补贴从100元/千瓦到600元/千瓦不等，交流桩补贴从50元/千瓦到300元/千瓦不等，部分省市的补贴没有区分直流和交流，因此会拉高交流补贴的平均值，我们预计建设补贴占初始投入的20%。运营补贴在不同地区存在差异，大部分省市都有关于充电基础设施建设的政策，但是出台省级具体补贴政策的大多为经济发达地区，并且较经济欠发达地区而言经济发达地区的补贴政策要更加完备，我们预计平均度电运营补贴0.2元/kWh。根据我们假设和测算，充电站运营年净利润约1.32万元，跨过盈亏平衡点实现盈利。2023年12月26日充电桩行业深度报告24图表49.2023年充电桩运营成本和利润测算建站成本快充慢充核心假设充电桩类型数量（个）1461、快充桩功率60kW，慢充装功率7kW，价格来自南方功率（kW）电网2023Q2电网工程主要设备材料信息价；设备单价（万元/台）6072、充电桩年利用率6%，日有效工作时间1.44小时，年充电桩成本（万元）有效天数350天，年充电电量444,528kWh。土建、扩容成本（万元）3.660.57建站成本合计（万元）年运营收入=充电量×度电服务费收入513服务费（元/kWh）1、设备按直流充电桩、交流和交直流一体化充电桩、无运营收入（万元）50线充电设施，各地政策补贴从100元/千瓦—900元/千瓦补贴不等；设备补贴（万元）1052、运营补贴每度电0.1-0.2元不等。运营补贴（元/kWh）0.51、10年期折旧；31.122、运营维护费用为初始投资7%；费用3、用电效率90%；折旧（万元）20.934、土地租金占服务费30%。运营维护（万元）电损（万元）0.2土地租金（万元）经营利润10.47利润（万元）7.33年投资回报率（%）2.67年现金流净额（万元）9.34静态投资回收年限（年）1.321.611.797.10资料来源：胡龙等《电动汽车充电设施盈利模式及经济效应分析》，德恒律师事务所，中银证券电价实行扶持性政策，峰谷电价不产生收益。2014年7月国家发展改革委下发《关于电动汽车用电价格政策有关问题的通知》，提出对向电网经营企业直接报装接电的经营性集中式充换电设施用电，执行大工业用电价格；将电动汽车充换电设施配套电网改造成本纳入电网企业输配电价等优惠政策。由于大量瞬时用电需求会对电网造成压力，因此政策鼓励运用峰谷电价削峰填谷以平滑电网供电曲线。然而基础电费由国家定价，电网收取，运营商从电网或者物业采购电力基本平进平出，执行峰谷电价对运营商来讲并不获利，目前看分时电价的意义更多在于降低电费成本，从而降低整体充电费用以提升充电桩利用率。图表50.上海市电价和运营商基础电费比较（元/kWh）1.200.900.600.300.006-8点8-11点11-18点18-21点21-22点22-24点0-6点上海市非夏季峰谷电价星星充电特来电小桔充电资料来源：上海市人民政府，星星充电app，特来电app，小桔充电app，中银证券2023年12月26日充电桩行业深度报告25服务费趋向市场化，运营商盈利弹性增加。国家发展改革委于2014年发布的《关于电动汽车用电价格政策有关问题的通知》，要求2020年前对电动汽车充换电服务费实行政府指导价管理，此后充电服务费逐渐市场化，出现价格弹性空间。运营商市场竞争较为充分，服务费定价与时段、地段等因素相关。目前大部分城市服务费最高价仍由地方政策限制，以确保整体电动车使用成本低于燃油车，在充电桩运营发展初期，行业慢充桩建设过多、布局不理性，导致大部分运营商只能通过下调服务费的方式进行竞争。以上海市为例，根据上海市发改委发布的《关于本市电动汽车充电设施用电价格政策有关事项的通知》（沪发改价管〔2021〕43号）文件，上海市充电服务费实行政府指导价管理，上限为每千瓦时1.3元，星星充电、特来电和小桔充电等主流运营商服务费普遍在0.6-0.7元/kWh，市场竞争较为充分，且服务费和场站所在城市、地段成正相关，核心城市、商圈运营商建设运维成本以及充电需求较高，服务费收取相对较高；充电高峰期由于电费所占比重较高，服务费有所下降，以保持充电费用整体平稳。此外星星和特来电市占率较高，服务费收取普遍在0.6-0.7元/kWh，中小运营商需要通过低价让利获取一部分客户，服务费收取相对较低。图表51.部分省（市、区）电动汽车充换电服务收费标准地区收费标准收费文件（文号）定价部门天津市电动公交车充电服务费每千瓦时0.60元，电动津发改价管（2015）490号公交车交换电服务费每千瓦时0.80元，其他电价格主管部门动车充换电服务费每千瓦时1.0元。授权的设区市陕西省0.45元/千瓦时晋价商字（2014）366号等人民政府价管主管部门上海市充电服务费不高于1.3元/千瓦时沪发改价管（2021）43号价格主管部门重庆市电动汽车充电服务费最高不超过每度0.4元渝府办发（2018）184号甘发改价管〔2016〕259号、定授权的市（州）甘肃省各地按照定价权限制定电动汽车充换电服务费发改商价〔2017〕370号、武发人民政府标准0.50-0.70元/千瓦时（不含电费）。具体收改价格〔2022〕247号、兰发改费标准见各市（州）相关文件。收费〔2022〕384号）等授权的市（州）、宁发改价格〔2017〕383号、东县人民政府青海省上限标准为0.30-0.85元/千瓦时，具体收费标准发改价格〔2017〕541号、南发见各市（州）、县相关文件。改价格〔2018〕26号、晏发改授权的市、县人〔2017〕47号等民政府宁夏回族最高0.45—0.50元/千瓦时（不含电费）。具体自治区收费标准见各市、县相关文件。宁政规发（2021）7号授权的市、县人民政府海南省电动公交车充电服务费上限标准为0.60-0.9元/琼价价管〔2017〕749号千瓦时;其他电动汽车充电服务费上限标准为0.65-1.1元/千瓦时;充换电服务费上限标准为0.60元/公里(包括电费、电池租赁和充换电服务等费用)资料来源：发改委《政府定价的经营服务性收费目录清单（2023版）》，中银证券2023年12月26日充电桩行业深度报告26图表52.上海市星星充电、特来电、小桔充电电费和服务费比较时间段峰谷时段星星充电（元/kWh）电费（元/kWh）服务费（元/kWh）0:00-6:00谷1.050.33130.71876:00-8:00平1.250.63350.61658:00-11:00峰1.450.99610.453911:00-18:00平1.250.63350.616518:00-21:00峰1.450.99610.453921:00-22:00平1.250.63350.616522:00-23:59谷1.050.33130.7187时间段电费服务费0:00-6:00峰谷电价特来电0.33190.71816:00-8:00谷1.050.63350.66658:00-11:00平1.300.99610.603911:00-18:00峰1.600.63350.666518:00-21:00平1.300.99610.603921:00-22:00峰1.600.63350.666522:00-23:59平1.300.33190.7181时间段谷1.05电费服务费0:00-6:000.340.656:00-8:00峰谷电价小桔充电0.640.578:00-11:00谷0.9910.4411:00-18:00平1.210.640.5718:00-21:00峰1.4410.4421:00-22:00平1.210.640.5722:00-23:59峰1.440.340.65平1.21谷0.99注：根据充电站地段不同费用存在差异，以上充电费为2023年10月12日报价资料来源：星星充电app，特来电app，小桔充电app，中银证券提高服务费对盈利改善较为明显。在前述充电站运营模型的基础上，根据我们测算，运营商度电服务费每提升0.01元，可提升年利润约3000元，年投资回报率增长约0.37个百分点。图表53.不同服务费下充电站运营利润和投资回报率（万元）1825%161420%1215%10810%645%200%0.700.730.760.790.820.850.880.910.940.971.001.031.061.091.121.151.18(元/kWh)利润年投资回报率资料来源：胡龙等《电动汽车充电设施盈利模式及经济效应分析》，德恒律师事务所，上海市人民政府，中银证券提升利用率可显著提升运营利润和投资回报率。充电桩运营商盈利能力较弱已成为行业共识。公共充电桩的盈利能力取决于单桩利用率和充电服务费两大因素，目前运营商的收入绝大多数来源于服务费的收取，模式较为单一，激烈的竞争和用户对充电费用极为敏感导致服务费短时间内难以上升，因此单桩利用率成为目前运营商盈利的重中之重。基于图表49中模型，根据我们测算，充电桩利用率每提升1个百分点，充电站年利润提升约3万元，年投资回报率提升约3.80个百分点。2023年12月26日充电桩行业深度报告27图表54.不同利用率下充电站运营利润和投资回报率（万元）200%160150%140100%12050%1000%-50%806040200(20)(40)0%3%6%9%12%15%18%21%24%27%30%33%36%39%42%45%48%利润年投资回报率资料来源：胡龙等《电动汽车充电设施盈利模式及经济效应分析》，德恒律师事务所，上海市人民政府，中银证券2023年12月26日充电桩行业深度报告28附录图表55.报告中提及上市公司估值表公司代码公司简称评级股价市值每股收益(元/股)市盈率(x)最新每股净资产300820.SZ英杰电气买入(元)(亿元)2022A2023E2022A2023E(元/股)300693.SZ盛弘股份增持52.94116.621.572.3533.7222.538.97300491.SZ通合科技增持28.4988.120.721.1839.4224.184.32300001.SZ特锐德增持21.6937.750.250.5885.1537.086.19688208.SH道通科技未有评级18.91199.670.260.3873.3549.126.16600212.SH绿能慧充未有评级22.92103.570.230.8399.6527.726.90300360.SZ炬华科技未有评级6.8547.72(0.19)0.1068.500.90603105.SH芯能科技未有评级13.0466.410.941.12/11.666.7710.8654.300.380.4913.8722.373.7828.35资料来源：iFinD，中银证券注：股价截至2023年12月22日，未有评级公司盈利预测来自iFinD一致预期2023年12月26日充电桩行业深度报告29投资建议汽车电动化带动充电需求高增，充电桩行业能够直接受益。整桩环节中具备规模优势、技术优势、或零部件自制能力的头部企业有望实现较低的成本与较高的性价比，优享海外市场增长红利；模块环节存在技术门槛，大功率与高效率是未来发展方向，头部企业在大功率技术上相对领先；运营环节马太效应显著，随着市场空间打开和经济性提升，头部企业有望率先受益。推荐英杰电气，盛弘股份、通合科技、特锐德，建议关注道通科技、绿能慧充、炬华科技、芯能科技等。2023年12月26日充电桩行业深度报告30风险提示新能源汽车增速不达预期：新能源汽车销量和渗透率近几年处于高速增长态势，若增速放缓甚至不达预期将影响产业链增长。新能源汽车产品力不达预期：有产品力的新能源汽车是带动真实需求增长的重要因素，若主流车企电动化进程不及预期，推出的新车型产品力不及预期，可能延缓真实需求的爆发。充电桩需求不达预期：充电桩销量与新能源汽车销量相关性较大，若新能源汽车增速不达预期则会影响充电桩的需求。充电桩竞争超预期：由于行业处于成长期，竞争格局尚未稳定，价格竞争是重要手段，产业链呈现出价格不断下降的趋势；若产业链价格竞争超预期，价格下降幅度持续高于成本下降幅度，则产业链企业盈利能力可能不断下降。国际贸易摩擦风险：对海外市场的出口是锂电制造企业销售的重要组成部分，如后续国际贸易摩擦超预期升级，可能会相关企业的销售规模和业绩产生不利影响。2023年12月26日充电桩行业深度报告31电力设备证券研究报告—首次评级2023年12月26日300693.SZ盛弘股份增持充电桩+储能快速发展，携手驱动公司业绩增长市场价格:人民币28.49公司围绕电力电子技术，由电能质量业务逐步延伸布局充电桩、储能等市场。板块评级:强于大市充电桩具备产品质量与成本管控方面的优势，盈利能力长期领先，未来有望受益于海外市场渗透率提升，延续较快增长态势；此外，公司布局大储、工股价表现商业储能等赛道，未来伴随峰谷价差拉大与电价市场化，需求有望延续增长。首次覆盖给予增持评级。36%23%支撑评级的要点10%专注电力电子领域，充电桩+储能携手驱动公司业绩增长：盛弘股份立足(3%)(16%)于自身较强的电力电子技术储备，由电能质量业务逐步拓展至储能、充(29%)电桩、电池化成与检测等业务领域。受益于新能源行业的向好趋势，公司营业收入与归母净利润近年整体呈现出增长态势，2017-2022年，公司Dec-23归母净利润从0.46亿元增长至2.24亿元，年均复合增速为37.25%；2023Nov-23年前三季度实现归母净利润2.73亿元，同比增长108.44%。Oct-23Sep-23充电桩毛利率长期领先，产品质量与成本管控具备优势：公司深耕充电Aug-23桩领域十余年，具备直流桩、交流桩、充电模块等产品，在质量方面具Jul-23备优势、定位高端。此外，公司凭借在电力电子领域积累的经验进军充Jun-23电模块生产环节，现已具备15-40kW的充电模块自研自制能力，为公司May-23带来较大的降本空间。上述两方面优势保障了公司充电桩产品毛利率长Apr-23期领先。Feb-23Jan-23大储及工商业储能发展前景广阔：公司在储能领域积极布局逆变器、系Dec-22统集成、光储一体机等产品，并主要针对大储与工商业等细分应用场景。未来伴随峰谷价差拉大与电价市场化，大储与工商业储能均有望实现较盛弘股份深圳成指快发展，公司主要产品或直接受益于这一细分赛道的旺盛需求。(%)今年1312工业配套电源业务、电池化成与检测设备业务有望延续稳健增长：公司至今个月个月个月业务布局多元化，除储能与充电桩外，工业配套电源业务、电池化成与绝对检测设备属于其主营业务范畴。展望未来，可再生能源快速发展或加剧相对深圳成指(50.4)0.1(1.8)(40.8)电能质量问题，工业配套电源业务有望维持稳健增长；而新能源汽车行(33.4)6.67.6(25.6)业需求向上，也有望带动公司电池化成与检测设备板块业绩增长。发行股数(百万)309.29估值流通股(百万)247.55在当前股本下，我们预计公司2023-2025年实现每股收益1.18/1.49/2.22总市值(人民币百万)8,811.783个月日均交易额(人民币百万)320.37元，对应市盈率24.2/19.2/12.8倍；首次覆盖给予增持评级。主要股东方兴18.75评级面临的主要风险储能政策发展不及预期；新能源汽车产业政策不达预期；价格竞争超预资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2023年12月22日收市价为标准期；国际贸易摩擦风险；行业竞争格局恶化的风险。中银国际证券股份有限公司[投Ta资ble摘_Fi要nchinaSimple_index1]具备证券投资咨询业务资格电力设备：其他电源设备Ⅱ年结日：12月31日202120222023E2024E2025E主营收入(人民币百万)1,0211,5032,7283,6995,276证券分析师：武佳雄jiaxiong.wu@bocichina.com增长率(%)32.447.281.535.642.6证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001EBITDA(人民币百万)127253437562823归母净利润(人民币百万)113224364460686证券分析师：李扬6.997.063.026.349.1yang.li@bocichina.com增长率(%)0.370.721.181.492.22证券投资咨询业务证书编号：S1300523080002最新股本摊薄每股收益(人民币)77.739.424.219.212.8市盈率(倍)10.48.36.55.03.7联系人：许怡然市净率(倍)57.643.319.814.59.8yiran.xu@bocichina.comEV/EBITDA(倍)0.10.20.20.10.2一般证券业务证书编号：S1300122030006每股股息(人民币)0.30.40.80.50.8股息率(%)资料来源：公司公告，中银证券预测专注电力电子领域，充电桩+储能携手驱动公司增长国内领先电力电子变化与控制企业，逐步拓展充电桩与储能业务：深圳市盛弘电气股份有限公司（以下简称“盛弘股份”或“公司”）前身盛弘电气有限公司成立于2007年，公司于2008年推出国内第一款模块化APF，成为国内首家应用模块化技术建造电能质量产品的企业。公司早期专注于电能质量业务，2010年成立储能微网产品线，2011年进入电动汽车产品线及电池化与检测业务，2012年成立电动汽车产品线及电池化成与检测业务线，逐步确立了公司当前的四大支柱业务。2017年公司成功于创业板上市，并于2019年新增智能配电、工业电源等多项业务。截至2023年上半年，公司专注于电力电子技术在工业配套电源与新能源领域中的应用，为高端制造业、数据中心、能源及轨道交通等领域提供高效、安全的电能保障；为新能源领域中的储能微网系统、充换电运营、消费及动力电池制造企业提供核心设备及全面的解决方案。图表56.盛弘股份发展历程资料来源：公司招股说明书，公司官网，中银证券公司实际控制人为方兴，股权结构稳定集中，管理层经验丰富：截至2023年9月30日，公司实际控制人为董事长方兴，直接持有公司18.75%的股权，第二大股东和第三大股东分别为公司前任董事盛剑明、前任董事兼副总经理肖学礼，两人分别持有公司5.78%和4.76%的股份，三人合计持有公司29.29%的股权，其余股东持股比例均未超过3%，因此公司股权结构集中、控制权稳定。此外，公司管理团队经验丰富，具有产业和技术背景。公司董事长方兴曾任捷普电子总监，高管团队深耕电力电子技术及相关专业领域，对电力电子技术具有深刻的理解，并且具有丰富的管理经验。此外，根据公司2023年中报信息，盛弘股份下属有13家全资子公司，其中包含三家境外子公司，分别设立于美国、新加坡与澳大利亚。图表57.股权结构图（截至2023年9月30日）资料来源：iFinD，中银证券2023年12月26日盛弘股份33图表58.公司高管履历姓名职位履历方兴董事长、总经理先后就职于宝洁、捷普电子肖瑾曾供职于中国银行香港分行、深圳可立克电子有限公司副董事长曾任贝莱香料（深圳）有限公司财务经理、深圳市品极通达通信技杨柳董事、副总经理、财务总监术有限公司财务总监魏晓亮历任南车四方级车研发工程师、艾默生项目经理等范小波董事、副总经理研发产品线经理中级工程师职称，历任艾默生软件工程师等资料来源：iFinD，中银证券营业收入与归母净利润整体呈现增长趋势：2017-2022年公司营业收入稳健增长，从4.51亿元增长至15.03亿元，年均复合增速达到27.22%；2023年前三季度公司实现营业收入17.33亿元，同比增长85.42%。业绩方面，2017-2022年公司归母净利润从0.46亿元增长至2.24亿元，年均复合增速为37.25%；2023年前三季度实现归母净利润2.73亿元，同比增长108.44%。2021年，公司利润增速较低主要系储能业务受原材料紧缺及内销占比提升的影响，业绩下降较多，2022年公司业绩再度恢复高速增长。2023年，受益于充电桩、新能源等业务下游需求的旺盛，我们预计公司核心业务盈利能力有望保持向好态势。图表59.2017-2023Q3年公司营收及同比增速图表60.2017-2023Q3年公司归母净利润及同比增速（亿元）201820192020202190%（亿元）20192020202120222023Q3120%20营业总收入80%3100%1870%80%1660%260%1450%40%1240%120%1030%0%820%0-20%610%20172018-40%40%220222023Q30YOY2017归母净利润YOY资料来源：iFinD，中银证券资料来源：iFinD，中银证券图表61.2017-2023Q3公司盈利能力图表62.2018-2022年公司各业务板块盈利能力70%60%60%50%40%50%30%20%40%10%0%30%201720182019202020%销售毛利率10%资料来源：iFinD，中银证券0%20192020202120222018202120222023Q3新能源电能变换设备电动汽车充电桩销售净利率电池化成与检测设备工业配套电源资料来源：iFinD，中银证券2023年12月26日盛弘股份34公司业务结构多元化，充电桩收入占比相对较高：伴随新能源发电以及新能源汽车的快速发展，公司主要收入来源从早年的工业配套电源逐步切换为新能源电能变换设备与电动汽车充电桩，2023年上半年，上述两块业务分别为公司贡献了35.28%、34.84%的收入。图表63.2017-2023H1公司各类业务收入占比100%2017201820192020202120222023H190%工业配套电源80%70%60%50%40%30%20%10%0%电池化成与检测设备新能源电能变换设备电动汽车充电桩资料来源：Wind，中银证券充电桩毛利率长期领先，产品质量与成本管控具备优势深耕充电桩领域十余年：公司电动汽车充电桩产品主要包括直流桩和交流桩、一体式和分体式等多种产品类型；充电桩模块涵盖15kW、20kW、30kW、40kW等功率等级。适用场景包括城市公交、充电运营场站、停车场/商业区/住宅区等公共场所充电、工程重卡、城际公路等，为客户提供定制化服务。图表64.公司充电桩产品简介产品类型产品型号产品示意图产品特点模块内置交流接触器；模块峰值效率＞97%；模块直流一体机1000V80/120/160kW智能工作高效点；采用G3防尘网；自研CCU+MCU直流一体机系统架构，模块X电容预警机制。适用于社会运营，公交充电等大型停车场。1000V可识别车接口类型(并充/单充口)；功率灵活分配，240/320/400kW有效降低建站成本。自研MCU+CCU系统架构；模块化设计，柔性配置；多模块并联。适用于公交直流一体机站、工程机械等大型充电场站。采用模块化设计，支持WIFI组网，选配4G无线交流充电桩200V7kW通信，柔性配置。多种无感支付，支持云端管理，智能运营交流桩满足JJG1148计量强检要求、IP65超高防护等级。可为商场、写字楼、酒店等场景提供充电服务。智能柔性充电堆1000V/800kW采用自研40kW充电模块；最大支持单枪最大输出柔性充电堆功率600kW，充电3分钟，续航200km；模块内置交流接触器，采用全矩阵拓扑电路，动态调配，最直流充电模块1000V40kW大支持16枪。碳化硅充电模块业界首款使用SiCMOS的主流40kW充电模块，1000V30kW达到国际领先水平。内置交流接触器,待机0损耗，国网三统一充电模块降低运营成本。峰值效率>97%,平均效率提高1%。高功率密度、高效率的充电模块，满足未来车辆高压快充发展需求。高效拓扑应用，峰值效率>96%，待机功<10W，超高功率密58.36W/in³。资料来源：公司官网，中银证券2023年12月26日盛弘股份35充电桩产品毛利率领跑行业，产品质量与成本均具有优势：我们对比了2018-2022年公司与部分友商的充电桩业务毛利率，公司盈利能力常年稳定在较高水准，2022年公司充电桩业务毛利率达到35.29%，显著高于友商平均水平。我们认为，公司较高的毛利率主要来源于高端的产品定位与高自供率带来的成本优势：①在产品方面，公司竞争优势显著，依托其在工业配套电源领域积累的电力电子技术经验，公司较早地切入了充电桩赛道，其Interstellar交流桩也荣获2022德国IF设计奖。凭借可靠的产品质量，公司现已有部分产品通过CE认证，可销往盈利能力较高的欧洲市场；同时公司也已获得运营商、能源企业、车企、政企的广泛认可，进入国内多数头部企业的供应链，并与英国石油集团（BP）、壳牌（Shell）达成合作。上述可靠的产品设计与高端的产品定位一定程度上为公司产品带来溢价，进而对公司充电桩业务盈利能力有所提升。②在成本控制方面，公司凭借在电力电子领域积累的经验进军充电模块生产环节，现已具备15-40kW的充电模块自研自制能力，为公司带来较大的降本空间，提高竞争优势。图表65.可比公司充电桩毛利率情况45%201920202021202240%特锐德科士达英可瑞35%30%25%20%15%10%5%0%2018盛弘股份资料来源：iFinD，中银证券图表66.公司合作伙伴类型合作伙伴运营商国家电网、中国普天、小桔充电、云快充、蔚景云、e充网、e充电、中国南方电网等车企小鹏、宇通客车、未来、吉利汽车、广汽集团、金龙客车、比亚迪汽车、徐公集团等能源企业政企中石化、中石油、BP、壳牌等云南交投、成都交投、长沙城发、南宁交投等资料来源：公司官网，中银证券大储及工商业储能发展前景广阔新能源电能变换设备为公司另一支柱板块：公司新能源电能变换设备产品主要包括储能逆变器、储能系统电气集成、光储一体机等，主要解决储能电池和电网之间的双向电能变换及传输，可以广泛应用于分布式光伏系统、电力储能、微电网系统等。2023-2025年中美欧储能装机需求CAGR有望超过64%，公司电能变换业务有望随之快速增长：根据CNESA数据，截至2022年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模237.2GW，同比增长15%，其中新型储能累计装机规模达45.7GW，同比增长80%。展望未来，根据我们在深度报告《光储行业2023年中期投资策略：经济性带来成长力量，光储需求锋芒显现》中的分析与测算，美国大储需求稳健增长，IRA法案有望推动美国表前储能需求释放；欧洲贡献户储主要需求，亚非拉等新兴市场户储需求逐步释放。预计2023-2025年中国、美国和欧洲的储能装机需求总和将分别达到92.5GWh、163.6GWh、249.1GWh，CAGR有望超过64%。按照2022年中美欧储能需求占全球需求86%的假设进行预测，预计2023-2025年全球储能装机需求总和将分别达到107.5GWh、190.3GWh、289.7GWh，公司电能变换业务也有望受益于此，伴随行业需求快速增长。2023年12月26日盛弘股份36图表67.2011-2022年全球新型储能新增装机规模及增速图表68.2023-2025年中美欧地区储能装机需求预测50,000（MW）140%300（GWh）25045,000120%20040,00015010035,000100%5030,00080%02023E25,000美国20,00060%15,00040%10,0005,00020%02011201220132014201520162017201820192020202120220%装机规模年增长率2024E2025E中国欧洲资料来源：CNESA，中银证券资料来源：中银证券公司产品布局上更加侧重于大储与工商业储能，形成差异化竞争：目前行业内储能厂商擅长的产品类型与功率段存在一定差异，部分企业（例如阳光电源、上能电气、盛弘股份等）从大储向下延伸至工商业储能进行布局，也有部分企业（例如锦浪科技、固德威、德业股份等）从户储向上延伸布局工商业储能。但整体而言，高功率电力电子产品技术难度相对更高，其产品开发与市场拓展仍需要一定时间，而公司已经较早进入大储与工商业储能领域，并在国内外具备丰富的历史业绩，在相应细分领域具备更强的竞争优势。未来伴随峰谷价差拉大与电价市场化，大储与工商业储能均有望实现较快发展，公司主要产品或直接受益于这一细分赛道的旺盛需求。图表69.与可比公司业务布局对比类型功率段（kW）大储工商储户储阳光电源6-5175√√√上能电气8-4000√√√盛弘股份125-1725√√锦浪科技36-230√√3-320√√固德威3-110√√德业股份资料来源：公司官网，中银证券工业配套电源业务、电池化成与检测设备业务有望延续稳健增长工业配套电源业务下游应用场景广泛：公司工业配套电源业务由电能质量业务与工业电源业务共同组成，产品主要包括有源滤波器（APF）、静止无功发生器（SVG）、三相不平衡调节装置（SPC）、动态电压调节器（AVC）、低压线路调压器（LVR）等，主要用于解决用户在用电过程中遇到的工业配套电源问题。公司的工业配套电源可以广泛应用于高端装备制造、石油矿采、轨道交通、IDC数据中心、通信、冶金化工、汽车制造工业、公共设施、银行、医院、剧院、广电、主题公园、电力系统等三十多个行业。2023年12月26日盛弘股份37图表70.工业配套电源主要产品示意图资料来源：公司年报，中银证券可再生能源快速发展加剧电能质量问题，工业配套电源业务有望维持稳健增长：伴随“十四五”时期我国风电、光伏等可再生能源发电的快速发展，电气化铁路、城市轨道交通建设的加速，新能源汽车充电桩的大规模使用和各种“高精尖”电子设备的出现，电能质量新问题不断产生、老问题亦持续加剧。我们认为电能质量的好坏直接关系到高端制造业生产效率及产品品质的好坏，因此高端制造等行业对电能的需求逐渐从保量过度到保质。2017-2022年，公司工业配套电源业务年均复合增长率达到18.64%，未来伴随国内经济的增长以及高端制造业的发展，其需求增速有望维持稳健。图表71.2017-2023H1工业配套电源业务收入情况(百万元)6005004003002001000201820192020202120222023H12017工业配套电源资料来源：公司年报，中银证券电池化成是锂电池生产重要环节，检测业务覆盖面广：电池化成，是电池生产过程中将电池“激活”的重要环节，通过多次充放电使电池中的化学物质发生电化学反应，从而使电池具备储存和释放电能的能力，成为成品电池。目前公司的测试设备产品基本覆盖了产线和实验室领域所有型号，涵盖了电动两轮、乘用车、商用车、储能领域的电池测试设备要求。电芯类测试设备从5V6A到5V1000A；模组测试设备电压从60V到200V，电流从20A到1200A；PACK测试设备方面，随着2020年底针对储能领域1000V系列测试设备的发布，实现了电压从200V到1000V，电流从100A到1000A的覆盖。主要产品有锂电池系列、铅酸电池系列电池化成与检测设备，主要适用于电池研发及制造过程中的充放电检测及电池化成和分容等工序。产品直接客户多为锂电池、铅酸电池生产商，电动汽车生产商。2023年12月26日盛弘股份38图表72.电池化成与检测设备主要产品示意图资料来源：公司年报，中银证券新能源汽车行业需求向上带动公司电池化成与检测设备板块业绩增长：随着全球新能源汽车渗透率的持续提升以及双碳目标逐步推进，根据我们在深度报告《新能源汽车行业2023年投资策略：电动浪潮不止，技术创新不息》中的分析与测算新能源车需求景气度有望持续向上，我们预计2023年中国、海外新能源汽车销量分别为32.5%、25.0%；全球新能源汽车销量约1350万辆，同比增长29.8%。锂电在一段时间内是主流应用技术，根据EVTank预测，未来五年全球锂电池出货量复合增长率仍将保持在25%以上，因此预计全球锂电池检测及化成分容设备市场规模也将保持类似的增速续长。公司在行业内树立了良好口碑，目前客户包括CATL、亿纬锂能、ATL、比亚迪、小鹏汽车、国轩高科、长城汽车、远景能源等，进一步稳固了公司在行业内的领跑地位，未来业绩有望随锂电池设备市场发展趋势稳步增长。盈利预测与估值关键假设：1）受益于新能源车需求稳健增长，以及车桩比的缩减，充电桩需求有望保持高速增长；同时新能源装机规模扩大及储能配比的提升有望带动储能需求的上行。预计公司2023-2025年新能源行业收入持续较快增长，同时考虑到2025年海外市场或有放量，公司收入增速或高于2024年增速。此外，由于行业竞争的存在，毛利率或稳中略降。2）考虑公司产能规划及新能源车行业发展趋势，2023-2025年公司电池化成与检测设备业务收入保持稳定增长，毛利率平稳。3）受益于新高端制造业对电能质量有较高要求，电能质量需求持续提升，预计公司2023-2025年工业配套电源业务收入保持高速增长，同时考虑到行业竞争日趋激烈，毛利率将呈现下降趋势。2023年12月26日盛弘股份39图表73.盛弘股份营业收入与毛利率预测新能源行业2023E2024E2025E收入（百万元）同比增长(%)1,660.562,398.583,690.13毛利率(%)143.5944.4453.85电池化成与检测设备37.5037.0036.00收入（百万元）同比增长(%)309.67356.12409.54毛利率(%)20.0015.0015.00工业配套电源40.0040.0040.00收入（百万元）同比增长(%)696.61870.771,088.46毛利率(%)35.9725.0025.00其他54.0053.5053.00收入（百万元）同比增长(%)61.2173.4588.14毛利率(%)20.0020.0020.00营业收入合计（百万元）45.0045.0045.00同比增长(%)2,728.053,698.925,276.26综合毛利率(%)81.4935.5942.6442.1741.3339.97资料来源：公司公告，iFinD，中银证券盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现营业收入27.28亿元、36.99亿元、52.76亿元，分别同比增长81.5%、35.6%、42.6%；归属于上市公司股东的净利润分别为3.64亿元、4.60亿元、6.86亿元，分别同比增长63.0%、26.3%、49.1%；在当前股本下，每股收益分别为1.18元、1.49元、2.22元。相对估值：由于公司业务多元化，我们选取储能标的阳光电源、电力设备标的思源电气以及充电桩标的特锐德、道通科技作为可比公司进行估值比较，根据2023年12月22日收盘价计算，公司2022-2024年对应市盈率分别为39.4、24.2、19.2倍，2022-2024年估值低于行业平均水平，仍有向上提升空间。图表74.盛弘股份可比上市公司估值比较证券简称证券代码最新股价流通市值总市值每股收益（元）市盈率（倍）市净率评级（元）（亿元）（亿元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E（倍）阳光电源300274.SZ83.011,232.822.426.187.8034.3013.4310.64增持特锐德300001.SZ18.91934.890.260.380.6873.3549.1227.876.11增持思源电气002028.SZ49.98194.38199.671.592.182.7131.4322.9318.473.16未有评级道通科技688208.SH22.92300.39386.470.230.831.2099.6527.7219.074.11未有评级行业平均值103.57103.5759.6928.3019.013.45盛弘股份300693.SZ28.490.721.181.4939.4224.1819.154.21增持70.5388.127.59资料来源：iFinD，中银证券注1：股价与市值截至2023年12月22日，未有评级公司盈利预测来自iFinD一致预期注2：市净率均由上市公司最新一期净资产计算得出投资建议：公司围绕电力电子技术，由电能质量业务逐步延伸布局充电桩、储能等市场，携手驱动公司未来成长。充电桩方面，凭借其产品质量与成本管控方面的优势，公司产品盈利能力长期领先，未来有望受益于海外市场渗透率提升，延续较快增长态势；储能方面，公司布局于大储、工商业储能等应用场景，未来伴随峰谷价差拉大与电价市场化，大储与工商业储能均有望实现较快发展，公司主要产品也有望直接受益于这一细分赛道的旺盛需求。首次覆盖给予增持评级。2023年12月26日盛弘股份40风险提示储能政策发展不及预期：目前我国大储项目短期受政策驱动，如政策方面出现不利变动，可能影响行业整体需求，从而对制造产业链整体盈利能力造成压力。新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求，对公司产品渗透率提升或有不利影响。价格竞争超预期：公司所处环节存在价格竞争超预期的风险，或对其盈利能力造成不利影响。国际贸易摩擦风险：对海外市场的出口是充电桩及储能制造企业销售的重要组成部分，如后续国际贸易摩擦超预期升级，或对相关企业的销售规模和业绩产生不利影响。行业竞争格局恶化的风险：充电桩、储能行业竞争激烈，新进入者众多，若行业竞争格局持续恶化，或对公司盈利能力和市场分额造成不利影响。2023年12月26日盛弘股份41[利Tab润le_F表inc(h人inaD民eta币il_ind百ex1万])现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日202120222023E2024E2025E年结日：12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入1,0211,5032,7283,6995,276224364460686营业收入1,0211,5032,7283,6995,276净利润113456984100营业成本1,5782,1703,167(39)20营业税金及附加577844折旧摊销25(27)(269)5(406)销售费用79162232202756911管理费用382518686营运资金变动(39)(143)研发费用14720995129158(115)171(120)391财务费用5459259351475其他7(120)0(170)其他收益113148141622资产减值损失(2)93540经营活动现金流106(257)00信用减值损失83335(15)(20)2(118)2资产处置收益26(12)(15)(15)(15)资本支出(139)142(118)(98)(168)公允价值变动收益(11)(14)(15)(26)510(46)334投资收益(10)00投资变动138(4)(72)(16)(69)汇兑收益0055112(6)(159)(16)营业利润04522其他(2)4322912505220058486473(2)00506754投资活动现金流(3)024840012422银行借款(10)1222股权融资(70)225067542464004668其他312336460686224364筹资活动现金流(49)0000460686净现金流542243645628232534371.492.22资料来源：公司公告，中银证券预测0.721.18营业外收入12024E2025E财务指标20222023E3,8346,386营业外支出01,7233,4271,1101,583年结日：12月31日202120222023E2024E2025E1,1532,115利润总额125333818成长能力5511,138184345所得税11871,0121,818营业收入增长率(%)32.447.281.535.642.648318799.761.726.349.1净利润113129272651营业利润增长率(%)2.397.063.026.349.1332776151102.577.030.151.3少数股东损益022580273322归属于母公司净利润增长率(%)6.998.872.728.746.653725062269097.063.026.349.1归母净利润113583息税前利润增长率(%)1.5666EBITDA1271806471562息税折旧前利润增长率(%)14.8823835339EPS(最新股本摊薄，元)0.37269689283EPS(最新股本摊薄)增长率(%)6.92,2611274,4557,076资料来源：公司公告，中银证券预测1,0974,0102,6554,645获利能力1002,5295859065195891,1242,111息税前利润率(%)10.013.813.512.913.74781,0939471,628资产负债表(人民币百万)1018483145营业利润率(%)12.116.514.713.714.37212613年结日：12月31日20213093032毛利率(%)43.543.942.241.340.01,19833314,69014.913.412.413.0流动资产1,0832052,6562,687309归母净利润率(%)11.121.026.926.028.730930922.128.139.041.1货币资金25700ROE(%)13.41,062002,386应收账款3792,2611,3551,7697,076ROIC(%)14.64,0104,455应收票据64偿债能力存货272资产负债率0.40.50.70.60.7预付账款9净负债权益比(0.2)(0.1)(0.1)(0.3)(0.3)合同资产27流动比率1.71.61.41.41.4其他流动资产75营运能力非流动资产426总资产周转率0.70.80.90.90.9长期投资13应收账款周转率2.73.23.23.23.2固定资产176应付账款周转率3.43.53.43.33.3无形资产86费用率其他长期资产151销售费用率(%)14.413.914.014.013.0资产合计1,508管理费用率(%)5.33.93.53.53.0流动负债626研发费用率(%)11.19.89.59.59.0短期借款30财务费用率(%)0.7(0.1)0.30.40.3应付账款343每股指标(元)其他流动负债253每股收益(最新摊薄)0.40.71.21.52.2非流动负债36每股经营现金流(最新摊薄)0.30.70.61.81.3长期借款0每股净资产(最新摊薄)2.73.44.45.77.7其他长期负债36每股股息0.10.20.20.10.2负债合计662估值比率股本205P/E(最新摊薄)77.739.424.219.212.8少数股东权益0P/B(最新摊薄)10.48.36.55.03.7归属母公司股东权益846EV/EBITDA57.643.319.814.59.8负债和股东权益合计1,508价格/现金流(倍)82.843.651.415.522.5资料来源：公司公告，中银证券预测资料来源：公司公告，中银证券预测2023年12月26日盛弘股份42电力设备证券研究报告—首次评级2023年12月26日300491.SZ通合科技增持充电模块龙头，产品出海打开向上空间市场价格:人民币21.69通合科技立足电力电子技术，面向智能电网、新能源车、军工等下游应用领板块评级:强于大市域，提供电源与充电模块等电力电子产品。公司未来或逐步开拓高盈利能力的海外市场，同时伴随其收入增长，规模化效应有望助力其实现成本摊薄，股价表现带来板块盈利能力的提升。此外，公司智能电网业务与定制化电源业务表现稳健，行业需求持续向好，或带动公司对应业务板块业绩持续稳健增长；首154%次覆盖给予增持评级。120%86%支撑评级的要点52%充电模块龙头制造商，电网与定制化电源稳健发展：通合科技成立于199818%(17%)年，自成立以来深耕于电力电子领域，主要面向电网、新能源车等下游应用场景提供电源与充电模块等电力电子产品。公司近年业绩增长较快，Dec-232017-2022年归母净利润从1,072万元增长至4,434万元，CAGR达到Nov-2332.84%；2023前三季度公司实现归母净利润0.66亿元，同比增长Oct-23233.62%。Sep-23Aug-23充电模块技术领先，海外市场扩张打开盈利向上空间：充电模块业务为Jul-23公司主要收入来源，公司在这一领域具备较强技术储备，产品功率范围Jun-23覆盖10-40kW，在产品研发与技术储备方面属于头部梯队。展望板块未May-23来发展，公司现已取得欧盟CE认证，未来伴随海外高毛利率市场的拓Apr-23展，我们预计公司充电模块环节有望迎来量利齐升。Feb-23Jan-23智能电网业务跟随行业趋势持续增长：公司在智能电网板块布局了电力Dec-22操作电源、电力用UPS/逆变电源、配网自动化电源三大类产品，伴随“十四五”期间电网投资建设力度加大，公司产品需求有望受益。通合科技深圳成指军工行业具备高壁垒特性，格局与盈利能力相对稳定：公司定制化电源(%)今年1312产品及检测服务主要由子公司霍威电源提供，其现有产品包含通用型模至今个月个月个月块、组件电源、智能机箱电源、大功率电源等，产品广泛应用于弹载、绝对车载、雷达、舰船、机载、铁路、地面系统等领域。近年来，国防支出相对深圳成指53.2(13.0)(5.4)64.9预算稳定增长，支撑行业市场空间稳健增长；叠加军工行业存在高进入70.2(6.5)4.080.2壁垒，公司军工业务有望维持稳中向好态势。发行股数(百万)174.04估值流通股(百万)154.41在当前股本下，我们预计公司2023-2025年实现每股收益0.58/0.98/1.49总市值(人民币百万)3,774.953个月日均交易额(人民币百万)93.12元，对应市盈率37.1/22.1/14.6倍；首次覆盖给予增持评级。主要股东贾彤颖15.3评级面临的主要风险新能源汽车产业政策不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2023年12月22日收市价为标准行业竞争格局恶化的风险；国防投资不及预期；电网投资不及预期。中银国际证券股份有限公司[投Ta资ble摘_Fi要nchinaSimple_index2]具备证券投资咨询业务资格电力设备：其他电源设备Ⅱ年结日：12月31日202120222023E2024E2025E主营收入(人民币百万)4216391,0511,7012,678证券分析师：武佳雄31.351.8jiaxiong.wu@bocichina.com增长率(%)64.461.957.4证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001EBITDA(人民币百万)4154130220320归母净利润(人民币百万)3344102171259证券分析师：李扬(21.6)36.4129.668.151.5yang.li@bocichina.com增长率(%)0.190.250.580.981.49证券投资咨询业务证书编号：S1300523080002最新股本摊薄每股收益(人民币)116.185.137.122.114.6市盈率(倍)3.93.73.53.02.6联系人：许怡然市净率(倍)72.937.926.415.811.2yiran.xu@bocichina.comEV/EBITDA(倍)0.00.10.10.10.2一般证券业务证书编号：S1300122030006每股股息(人民币)0.20.40.50.71.0股息率(%)资料来源：公司公告，中银证券预测充电模块龙头制造商，电网与定制化电源稳健发展立足电力电子技术，先后开拓智能电网、新能源车、军工等下游应用领域：石家庄通合电子科技股份有限公司（以下简称“通合科技”或“公司”）前身为石家庄通合电子有限公司，成立于1998年。公司自成立以来深耕于电力电子领域，主要面向电网、新能源车等领域提供电源与充电模块等电力电子产品，其充电模块生产技术相对领先，曾率先推出20kW充电模块、符合国网“六统一”标准的20KW宽范围恒功率模块等。2015年，公司于深交所创业板上市。2019年，公司完成霍威电源100%的股权收购，增强其在军工电源方面的竞争力，最终形成了智能电网、新能源汽车、军工装备三足鼎立的业务布局。图表75.通合科技发展历程资料来源：公司公告，中银证券公司实际控制人为贾彤颖与马晓峰，股权结构稳定清晰：截至2023年9月30日，公司实际控制人为董事长兼总经理马晓峰先生、公司创始人贾彤颖女士，两人分别直接持有公司13.79%和15.30%的股权，两人合计持有公司29.09%的股份，其余股东股权占比均小于5%，公司股权结构相对稳定。同时，公司核心管理层技术及管理经验丰富，贾彤颖女士毕业于中国科技大学无线电技术专业，科研经验丰富，深耕电子领域十余年；马晓峰先生曾先后任职于科华通信技术研发部与通合电子生产部，有近20年技术研发和一线生产经验。此外，公司于2022年6月10日实施股权激励计划，员工持股计划不断推进。图表76.通合科技股权结构图（截至2023年9月30日）资料来源：公司公告，中银证券2023年12月26日通合科技44图表77.公司高管履历姓名职位履历马晓峰总经理曾任职于北京燕山石化动力厂、河北科华通信设备制造有限公司，从事技术研发工作冯智勇副总经理高级会计师职称；2012年至今先后任通合科技证券事务代表、资本市场总监兼董秘办刘卿董秘公室主任、副总经理、资本市场总监兼董秘办公室主任徐卫东副总经理财务总监曾任河北格瑞特房地产公司行政事务部经理副总经理2003年至今先后任通合科技研发部经理、监事会主席、总工程师、副总经理资料来源：中银证券，iFinD充电桩模块为公司业绩提供重要支撑：拆分2022年公司收入结构来看，充电模块相关业务贡献公司主要收入，充换电站充电电源产品占到公司总收入的48.56%；电力操作电源及其他业务贡献公司收入的28.47%；定制类电源及检测业务贡献公司收入的22.97%。图表78.2022年公司收入结构8%23%49%20%充换电站充电电源电力操作电源定制类电源及检测业务其他资料来源：公司公告，中银证券营业收入整体增长稳健：2017-2022年，公司整体营业收入从2.17亿元增长至6.39亿元，年均复合增速达到24.11%；2023前三季度公司实现营业收入6.01亿元，同比增长49.60%。2017-2018年，公司新能源汽车相关业务承压，收入与业绩均出现负增长，但2019年公司成功收购霍威电源并拓展军工电源业务，带动公司整体业绩扭亏为盈，后续伴随新能源汽车向好，公司收入规模基本维持稳定增长态势。同时，公司2017-2022年的归母净利润则从1,072万元增长至4,434万元，年均复合增速为32.84%；2023前三季度公司实现归母净利润0.66亿元，同比增长233.62%。2019-2022年，受到疫情与原材料上涨影响，叠加盈利能力较差的充换电站充电电源收入占比提升，公司毛利率均呈现下滑趋势，一定程度上也对公司业绩增速产生影响。2023年初-2023Q3公司业绩持续增长，未来，伴随公司充电模块业务出海、规模效应凸显，我们预计公司整体盈利能力仍有提升空间。2023年12月26日通合科技45图表79.2017-2023Q3通合科技收入情况图表80.2017-2023Q3通合科技归母净利润情况（亿元）2019202180%（百万元）20192021400%7营业总收入60%80归母净利润300%640%70200%520%60100%40%500%3-20%40-100%2-40%30-200%12023Q320-300%0YOY102023Q30YOY2017(10)(20)2017资料来源：公司年报，公司季报，中银证券资料来源：公司年报，公司季报，中银证券图表81.2017-2023Q3通合科技盈利能力图表82.2018-2022年通合科技各业务板块盈利能力80%50%40%60%30%20%40%10%0%20%-10%-20%0%2017201820192020202120222023Q3201820192020202120222023H1充换电站充电电源销售毛利率销售净利率电力操作电源资料来源：公司年报，公司季报，中银证券资料来源：公司年报，公司季报，中银证券充电模块技术领先，产能提升+海外市场扩张打开盈利能力向上空间技术方面，公司技术储备属于头部梯队：我们认为，公司在技术储备方面属于头部梯队，充电模块功率范围覆盖10-40kW，在高功率模块方面布局相对领先，后续有望凭借持续的研发投入保有其技术布局上的竞争优势。图表83.企业充电模块产品对比企业名称功率范围散热技术英飞源7kW、15kW、20kW、30kW、40kW风冷、液冷永联通合科技20kW、30kW、40kW风冷优优绿能10kW、20kW、30kW、40kW风冷英可瑞15kW、20kW、30kW、40kW风冷3.5kW、7.5kW、10kW、15kW、20kW、30kW风冷、液冷资料来源：公司官网，优优绿能招股说明书，中银证券公司逐步取得海外认证，盈利能力仍有提升空间：公司目前充电模块已经通过欧盟CE认证，有望逐步打开海外市场。我们对比2019-2023H1公司与友商优优绿能的充电模块毛利率，发现2019-2022年公司模块盈利能力相比友商还有较大提升空间。而我们进一步拆分优优绿能的内外销产品毛利率，可以发现外销毛利率远高于内销毛利率，因此我们认为，若公司能够逐步提升模块业务的海外收入占比，其盈利能力预计还有一定向上空间。从2023H1来看，公司模块业务毛利率已经提升至25.45%。2023年12月26日通合科技46图表84.2019-2023H1通合科技与友商模块毛利率对比图表85.2019-2022年优优绿能内外销毛利率对比40%60%35%30%50%25%20%40%15%10%30%5%0%20%201910%2020202120222023H10%2020202120222019通合科技优优绿能外销毛利率内销毛利率资料来源：公司年报，公司季报，iFinD，中银证券资料来源：公司年报，iFinD，中银证券智能电网业务跟随行业趋势持续增长智能电网三类产品业务积极响应时代需求：公司在智能电网板块布局了电力操作电源、电力用UPS/逆变电源、配网自动化电源三大类产品。其中，电力操作电源模块包括电力操作电源模块及配套的监控系统、直流电源系统和智能交直流一体化电源系统，主要应用于国家电网、南方电网等电力企业以及钢铁冶金、石化等非电力行业，是公司的核心产品；电力用UPS/逆变电源产品主要应用于直流电源系统、变电站用智能交直流一体化电源系统；配网自动化电源则是响应智能配电网需求，基于一二次设备融合趋势开发的新产品，主要应用于电力系统配网自动化终端的FTU、DTU等供电控制系统。图表86.智能电网主要产品及应用示意图资料来源：公司年报，中银证券电网投资建设力度加大，公司产品需求有望受益：“十四五”期间，国家电网与南方电网持续加大投资力度，以推动数字电网和现代化电网建设；其中南方电网规划投资约6,700亿元，相比“十三五”期间的投资额提升约121%，国家电网计划投入3,500亿美元，与“十三五”期间的投资额基本持平。我们认为，电网投资额的提升将带动发、输、配、送电线路的加速建设，公司智能电网产品的需求有望随之释放，与行业整体需求趋势呈现同向变动。2023年12月26日通合科技47图表87.主要电网企业“十四五”期间投资额变化趋势南方电网项目“十四五”期间同比变化幅度国家电网电网建设规划投资6,700亿元人民币增长36%固定资产投资、股权投资29,056亿元人民币增长8.3%资料来源：宏盛华源招股说明书，中银证券军工行业具备高壁垒特性，格局与盈利能力相对稳定子公司霍威电源已成为航天、航空、船舶及兵器等领域的主要电源供应商：公司定制化电源产品及检测服务主要由子公司霍威电源提供，其现有产品包含通用型模块、组件电源、智能机箱电源、大功率电源等，产品广泛应用于弹载、车载、雷达、舰船、机载、铁路、地面系统等领域。公司通过推进霍威电源的低功率DC-DC电源模块、大功率DC-DC电源模块、三相功率因数校正模块以及多功能国产化军工电源的研制与产业化，拓展延伸公司的业务覆盖面并强化渗透力度，同时积极开展军工装备检测服务，为军工客户提供更为丰富的产品、服务以及整体解决方案，进一步巩固和提升公司在军工装备领域的市场竞争力，实现军工装备领域增厚公司利润、引领盈利提升的战略作用。图表88.定制化电源业务主要产品及应用示意图资料来源：公司年报，中银证券国防支出预算稳定增长，叠加军工行业存在高进入壁垒，公司军工业务有望稳中向好：“十四五”规划强调加快武器装备现代化、加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，为中长期军工需求的稳健增长提供了重要支撑。此外，从定量角度来看，根据国防部消息，2023年中国的国防预算为1.58万亿元，同比增长7.2%，至此我国已连续八年在国防预算上保持个位数的稳健增长，我们认为，这将为对应的定制化电源行业提供稳定的市场空间。此外，由于进入军工产品的生产领域需要通过复杂的质量管理体系认证、武器装备保密认证、武器装备许可证、武器装备承制证的“四证”认证，满足军工行业对其产品质量、技术力量、设备设施、保密制度和经济实力等的要求，因此行业具有较高的资质壁垒，新进入者进入军品领域市场存在诸多障碍，这保障了军工市场上已有资质企业的竞争格局和盈利能力均相对稳定。2023年12月26日通合科技48图表89.武器装备质量管理体系认证流程图表90.武器装备科研生产单位保密资格审查认证流程资料来源：信安保密，中银证券资料来源：信安保密，中银证券图表91.武器装备科研生产许可证申办工作流程图表92.装备承制单位资格审查工作流程资料来源：信安保密，中银证券资料来源：信安保密，中银证券盈利预测与估值关键假设：1）考虑持续拓展海内外市场，并有望在通过海外市场认证后进入高盈利能力市场，预计2023-2025年公司新能源汽车行业电源收入与毛利率均呈现出增长态势。2）考虑到电力行业需求相对平稳，同时行业竞争者较多，预计2023-2025年公司电力行业电源收入有望持续小幅增长，盈利能力略有下行。3）考虑公司定制化产品主要供应军工市场，行业进入壁垒较高，竞争格局与盈利能力有望维持稳定，因此预计2023-2025年公司该板块业务收入有望平稳增长，盈利能力基本持平。2023年12月26日通合科技49图表93.通合科技营业收入与毛利率预测新能源汽车行业电源2023E2024E2025E收入（百万元）同比增长(%)741.111,364.322,319.35毛利率(%)111.9884.0970.00电力行业电源26.5027.0027.50收入（百万元）同比增长(%)134.80136.48138.00毛利率(%)4.461.251.11定制化电源40.0039.5039.00收入（百万元）同比增长(%)160.06184.07202.48毛利率(%)9.0315.0010.00其他行业电源45.0045.0045.00收入（百万元）同比增长(%)8.128.939.82毛利率(%)8.5010.0010.00其他48.0048.0047.00收入（百万元）同比增长(%)6.847.538.28毛利率(%)10.0010.0010.0038.0038.0038.00营业收入合计（百万元）1,050.931,701.332,677.93同比增长(%)64.4261.8957.40综合毛利率(%)31.2930.1129.52资料来源：公司公告，iFinD，中银证券盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现营业收入10.51亿元、17.01亿元、26.78亿元，分别同比增长64.4%、61.9%、57.4%；归属于上市公司股东的净利润分别为1.02亿元、1.71亿元、2.59亿元，分别同比增长129.6%、68.1%、51.5%；在当前股本下，每股收益分别为0.58元、0.98元、1.49元。相对估值：我们选取充电桩行业标的特锐德、绿能慧充、道通科技作为可比公司进行估值比较，根据2023年12月22日收盘价计算，公司2022-2024年对应市盈率分别为85.15、37.08、22.06倍，低于行业平均水平，仍有向上空间。图表94.通合科技可比上市公司估值比较证券简称证券代码最新股价流通市值总市值每股收益（元）市盈率（倍）市净率评级（元）（亿元）（亿元）2022A2023E2024E（倍）增持18.910.260.380.682022A2023E2024E未有评级6.85194.38199.67(0.19)0.100.283.16未有评级特锐德300001.SZ22.9235.0547.720.230.831.2073.3549.1227.8734.92绿能慧充600212.SH103.57103.573.45增持道通科技688208.SH21.690.250.580.98/68.5024.4613.84行业平均值3.67通合科技300491.SZ99.6527.7219.0786.5048.4523.8033.4937.7585.1537.0822.06资料来源：iFinD，中银证券注1：股价与市值截至2023年12月22日，未有评级公司盈利预测来自iFinD一致预期注2：市净率均由上市公司最新一期净资产计算得出投资建议：通合科技立足电力电子技术，面向智能电网、新能源车、军工等下游应用领域，提供电源与充电模块等电力电子产品。模块方面，通合科技的技术储备属于业内头部梯队，已取得欧盟CE认证，未来公司或逐步开拓高盈利能力的海外市场，同时伴随其产能扩张，规模化效应有望助力其实现成本摊薄，我们预计其充电模块业务的盈利能力也有望随之提升。此外，公司智能电网业务与定制化电源业务表现相对稳健，行业需求持续向好，或带动公司对应业务板块业绩持续稳健增长；首次覆盖给予增持评级。2023年12月26日通合科技50风险提示新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求，对公司产品渗透率提升或有不利影响。价格竞争超预期：公司所处环节存在价格竞争超预期的风险，或对其盈利能力造成不利影响。国际贸易摩擦风险：对海外市场的出口是充电桩制造企业销售的重要组成部分，如后续国际贸易摩擦超预期升级，或对相关企业的销售规模和业绩产生不利影响。行业竞争格局恶化的风险：充电桩行业竞争激烈，新进入者众多，若行业竞争格局持续恶化，或对公司盈利能力和市场分额造成不利影响。国防投资不及预期：公司定制化电源业务受到国防投资影响较大，若相关投资支出不及预期，可能对行业需求产生不利影响。电网投资不及预期：公司智能电网业务受到电网投资影响较大，若相关投资支出不及预期，可能对行业需求产生不利影响。2023年12月26日通合科技51[利Tab润le_F表inc(h人inaD民eta币il_ind百ex2万])现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日202120222023E2024E2025E年结日：12月31日202120222023E2024E2025E6391,0511,7012,678102171259营业总收入4216391,0511,7012,678净利润32443838324421,1891,887(97)营业收入421722折旧摊销2433(3)(161)(261)4691539112营业成本2645185129营运资金变动(44)(67)(40)43516394134049营业税金及附加45968128201其他(11)(16)2(40)(70)8413(38)0销售费用400(4)525经营活动现金流2(6)2402202020(10)(19)2管理费用41(5)(5)(5)(15)资本支出(21)(61)6(38)(68)(7)(10)(10)10215370研发费用480投资变动6012(26)(39)0000(6)(12)财务费用30002其他012023E1843181220195293其他收益17000302投资活动现金流(15)(60)64.442118199179.72024E2025E资产减值损失(2)0银行借款2423129.6000352.561.957.4信用减值损失(6)0股权融资233(9)141.768.151.5000302129.668.151.5资产处置收益04211819942其他5(1)96.158.3(2)17282598.868.745.7公允价值变动收益044102171筹资活动现金流2621311.368.151.5031.3投资收益0000259净现金流249(53)9.710.710.7441021713209.311.711.3汇兑收益0541302201.49资料来源：公司公告，中银证券预测10.530.129.50.250.580.9810.19.7营业利润312025E0.413.817.820222023E2024E3,495(0.2)16.619.5营业外收入01,1361,4462,332财务指标8031.90.60.6营业外支出03043155101,473年结日：12月31日20212022(0.1)(0.1)441610997成长能力0.6利润总额3112658131137营业收入增长率(%)2.01.61.4227334558806营业利润增长率(%)2.4所得税(1)18264770归属于母公司净利润增长率(%)31.351.80.70.81718息税前利润增长率(%)(35.4)35.66.02.12.2净利润328573189息税折旧前利润增长率(%)(21.6)36.46.52.22.11196424462EPS(最新股本摊薄)增长率(%)8.0少数股东损益0421422获利能力36.519.4(0.4)5.04.8000息税前利润率(%)27.230.35.55.0归母净利润331640219256(21.6)36.40.67.57.5312000.20.30.5EBITDA4122617306.31,5562052022050.11.01.5EPS(最新股本摊薄，元)0.195291,8672,7573,9570.30.21087541,4812,42837.17.18.4资料来源：公司公告，中银证券预测3471303276653.50.10.2755369831,53315881702304.13.226.422.114.6019366995.93.02.6资产负债表(人民币百万)151951营业利润率(%)7.46.611.25451171715.8年结日：12月31日2021173181,5172,497毛利率(%)37.330.876.688.617731741746.9流动资产8911,011174归母净利润率(%)7.74.41,556113.2货币资金34011,2391,459ROE(%)3.41,0932,7573,9570.3应收账款3441,867ROIC(%)3.1(0.2)应收票据12偿债能力2.1存货133资产负债率0.20.51.6预付账款9净负债权益比(0.3)2.4合同资产0流动比率3.18.07.9其他流动资产54营运能力9.20.0非流动资产388总资产周转率0.40.3长期投资0应收账款周转率1.30.05.8固定资产154应付账款周转率2.70.1无形资产34费用率85.13.7其他长期资产199销售费用率(%)9.537.9资产合计1,279管理费用率(%)9.6(670.1)流动负债284研发费用率(%)11.3短期借款79财务费用率(%)0.7应付账款178每股指标(元)其他流动负债26每股收益(最新摊薄)0.2非流动负债26每股经营现金流(最新摊薄)0.0长期借款5每股净资产(最新摊薄)5.6其他长期负债21每股股息0.0负债合计310估值比率股本173P/E(最新摊薄)116.1少数股东权益1P/B(最新摊薄)3.9归属母公司股东权益968EV/EBITDA72.9负债和股东权益合计1,279价格/现金流(倍)1,942.8资料来源：公司公告，中银证券预测资料来源：公司公告，中银证券预测2023年12月26日通合科技52电力设备证券研究报告—首次评级2023年12月26日300001.SZ特锐德增持充电桩运营龙头企业，先发优势显著市场价格:人民币18.91伴随新能源汽车保有量以及单车带电量的不断提升，充电运营行业未来市场板块评级:强于大市空间广阔。公司作为行业龙头先发优势显著，叠加充电桩时间利用率的不断提升，公司充电网业务已迎来盈利拐点，未来增长潜力较大；首次覆盖给予股价表现增持评级。49%支撑评级的要点36%运营研发双核心，打造充电行业领先地位：公司在充电网技术领域建立23%9%了强大的创新研发能力，拥有超过1000项知识产权，承担或参与了多项(4%)国家级重大科研项目，已经成为充电行业标准的引领者和制定者，牵头(17%)或参与制定了多项国家及行业标准。公司搭建的四层网络架构和“两层防护”体系可实现充电设备、汽车、用户、能源高效协同，提升充电安Dec-23全性。Nov-23Oct-23充电网规模和区位优势显著，充电量排名全国第一：由于充电资产的建Sep-23设受到场地、区域电网容量的限制，在特定区域内能够建设、运营的充Aug-23电资产数量有限，存在物理位置资源限制；同时，抢占充电行业布局先Jul-23机需要巨大、持久的资金投入，进入壁垒较高。根据充电联盟统计，截Jun-23至2023年6月底，在公共充电领域，公司运营公共充电终端42.8万台，May-23其中直流充电终端25.65万台，市场份额约为28%，排名全国第一；公司Apr-232023年上半年充电量达到41亿度，市场份额约26%，排名全国第一。Feb-23Jan-23智能箱变及户外电力设备经验积累深厚：公司自2004年成立至今，高度Dec-22专注于智能箱变产品的集成设计与研发生产，拥有世界首创的220kV及以下模块化智能预制舱式变电站的完整技术体系和知识产权，自主研发特锐德深圳成指的城市轨道交通智能箱式变电站和一体化光伏箱变等产品也开辟了行业创新的先河。公司拥有丰富的户外产品设计和生产经验，是国内唯一能(%)今年1312够同时设计生产高寒（-45°C）、高热（45°C）、高海拔（5000m）箱至今个月个月个月变产品的企业，与同类产品相比在质量、安全性、经济性、灵活性以及绝对后续运维的便捷性方面具有显著优势。相对深圳成指22.01.04.325.639.17.413.740.9估值在当前股本下，我们预计公司2023-2025年实现每股收益0.38/0.68/1.07发行股数(百万)1,055.90流通股(百万)1,027.95元，对应市盈率49.1/27.9/17.7倍；首次覆盖给予增持评级。总市值(人民币百万)19,967.033个月日均交易额(人民币百万)评级面临的主要风险主要股东169.43新能源汽车产业政策不达预期、新能源汽车产品力不达预期、产业链需青岛德锐投资有限公司31.56求不达预期、充电运营行业竞争加剧。资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2023年12月22日收市价为标准中银国际证券股份有限公司[投Ta资ble摘_Fi要nchinaSimple_index3]202120222023E2024E2025E具备证券投资咨询业务资格9,44111,63014,87019,18524,980电力设备：电网设备年结日：12月31日主营收入(人民币百万)26.523.227.929.030.2证券分析师：武佳雄6948598471,3421,948jiaxiong.wu@bocichina.com增长率(%)1872724071,128证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001EBITDA(人民币百万)(8.4)45.449.3717归母净利润(人民币百万)0.180.260.3876.357.5证券分析师：李扬106.773.449.10.681.07yang.li@bocichina.com增长率(%)3.33.23.027.917.7证券投资咨询业务证书编号：S1300523080002最新股本摊薄每股收益(人民币)33.427.429.92.82.5市盈率(倍)0.00.10.119.714.3联系人：许怡然市净率(倍)0.10.30.40.10.2yiran.xu@bocichina.comEV/EBITDA(倍)0.71.1一般证券业务证书编号：S1300122030006每股股息(人民币)股息率(%)资料来源：公司公告，中银证券预测充电运营龙头企业，专注户外箱式电力设备公司致力于成为中国最大的箱变研发生产企业和最大的户外箱式电力产品系统集成商，新型业务模式于行业内遥遥领先。特锐德成立于2004年，并于2009年10月在深交所创业板挂牌上市，开展以户外箱式电力设备为主、户内开关柜为辅的成套变配电产品的业务。2014年公司创立子公司特来电，致力于构建充电网-微电网-储能网-数据网深度融合的“新工业互联网”。图表95.特锐德发展历程特锐德发展历程[CELLRANGE]公司研发的160kW系列欧标单桩获得CE认证，具备欧洲[CELLRANGE][CELLRANGE]市场准入标准。20022004200620082010201220142016201820202022[CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE]资料来源：公司招股说明书，公司年报，中银证券于德翔为公司实际控制人：截至2023年第三季度，公司第一大股东为青岛德锐投资有限公司，持股比例31.56%。中泰证券和香港中央结算公司为公司第二、第三大股东，分别持股5.04%和1.46%。公司董事长于德翔通过青岛德锐投资间接和直接持有特锐德合计18.06%股份，为公司实际控制人。特锐德主要子公司包括特锐德高压（合并）子公司，特来电（合并）子公司，中铁建金融参股子公司。其中，特锐德高压主要业务为制造业，特来电主要业务为充电网建设运营、充电网解决方案，中铁建金融主要业务为融资租赁业。图表96.特锐德股权结构图[CELLRANGE]特锐德发展历程[CELLRANGE]公司研发的160kW系列欧标单桩获得CE认证，具备欧[CELLRANGE]洲市场准入标准。20022004200620082010201220142016201820202022[CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE]注：持股比例截至2023年三季报资料来源：iFinD，中银证券2023年12月26日特锐德54智能制造及充电两大业务驱动营收增长：公司主营“智能制造+系统集成”与电动汽车充电网。智能制造业务主要产品有220kV模块化智能预制舱式变电站、35kV智能箱式变电站等。其中，220kV预制舱式模块化变电站为行业首创，大幅提升了变电站建设效率与建设质量。电动汽车充电网业务主要包括充电设备的研发、生产、销售以及充电网的建设与运营。公司针对不同场景与服务对象，研发制造了多种类型的充电产品，以满足客户的多样化需求。2022年公司实现营收116.30亿元，同比增长23.18%，其中新能源汽车及充电业务营收占比超过40%。随着公司在户外箱式电力设备和充电网业务领域的不断开拓，公司营收规模保持较快增长，2023年前三季度公司实现营收94.03亿元，同比增长36.59%。图表97.2023年上半年公司营收构成图表98.2019-2023年前三季度公司营业收入及同比增长(亿元)14050%箱式设备系统集成业务12016%29%40%1008030%6020%新能源汽车成套开关设备40及充电业务16%10%39%20资料来源：iFinD，中银证券02020202120220%20192023Q1-3营业收入（左轴）同比增长（右轴）资料来源：iFinD，中银证券盈利有望逐步修复：2019至2023年前三季度公司整体毛利率分别为26.33%/22.52%/21.49%/22.13%/19.39%，净利率分别为2.96%/2.47%/1.88%/2.14%/2.10%。2020年以来受疫情、原料价格波动等因素影响，公司特来电充电业务持续亏损且箱变行业盈利能力下滑，导致毛利率、净利率和归母净利润有所下滑。2022年得益于箱变业务盈利修复和特来电充电业务减亏，公司实现归母净利润2.72亿元，同比增长45.43%。根据公司2023年三季报，前三季度公司实现归母净利润2.22亿元，同比增长111.27%，随着疫情等外部不利因素消除以及公司充电业务规模优势显现，预计后续盈利能力有望逐步修复。图表99.2019-2023年前三季度公司毛利率和净利率图表100.2019-2023年前三季度公司归母净利及同比增长30.0%5.0%(亿元)150%3.520.0%4.0%3.03.0%110%2.52.070%2.0%1.530%1.0%10.0%1.0-10%0.50.0%0.0%0.02020202120222023Q1-3-50%201920192020202120222023Q1-3销售净利率（右轴）销售毛利率（左轴）归母净利润（左轴）同比增长（右轴）资料来源：iFinD，中银证券资料来源：iFinD，中银证券2023年12月26日特锐德55运营研发双核心，打造充电行业领先地位充电桩运营行业新周期开启，新进入者数量提升明显。2014年5月，国家电网公司在京召开“开放分布式电源并网工程、电动汽车充换电设施市场”新闻发布会，开始向社会资本开放分布式电源并网工程和电动汽车充换电设施两个领域，出台文件明确支持社会资本参与慢充、快充等各类充换电设施建设；2014年11月财政部等四部门联合发布《关于新能源汽车充电设施建设奖励的通知》，明确规定新能源汽车充电设施奖励标准，鼓励创新投入方式，采取公私合营等建设运营新能源汽车充电设施，吸引了大量社会资本参与充电桩建设运营。2018年开始充电桩行业开始进入洗牌期，富电绿能退市，容一电动亏损解散，据艾媒数据显示，2017年上半年国内充电桩企业已超1000家，到2018年中旬剩余500多家，相比2017年上半年下降近一半。2019年后中国新能源汽车销量高速增长，保有量和充电需求随之攀升，运营商经济性有所好转，新进入者有所增加。根据国家能源局数据，2022年我国充电基础设施高速增长，充电基础设施年增长数量达到260万台左右，累计数量达到520万台左右，同比增长接近100%。其中公共充电基础设施增长约65万台，累计数量达到180万台左右；私人充电基础设施增长超过190万台，累计数量超过340万台。行业高壁垒特性突出，头部企业先发优势明显。充电资产的建设受物理限制，先发企业优先占据核心地段与流量高的地段。而且，充电运营属于重资产行业，初始投资额大，投资回收期长，对企业资金筹集和管理能力有较高要求。此外，充电设备建设项目客户多为政府或国有企业，其定价方式多为成本加成模式，盈利空间大幅压缩，若无法合理控制成本，将导致亏损。此外，行业技术突破方向清晰，充电速度的提高与充电效率的提升是大势所趋。最后，先发企业在规模和发展上处于领先地位，优先得到国家政策的扶持，合作方网络搭建完成，后进企业可获得的订单受到限制，导致行业马太效应愈发显著。充电桩运营商市场集中度较高。中国充电联盟统计数据显示，截至2023年9月联盟内成员单位总计上报公共充电桩246.2万台，其中直流充电桩106.1万台、交流充电桩140.0万台。整体充电桩数量呈高度集中态势，2022-2023年9月CR5市占率为69.0%与65.6%，CR10市占率为85.1%与83.6%，CR15市占率为92.9%与92.4%。CR5市占率虽有下降，但仍呈现高度集中之势，市场上绝大多数的公用充电桩仍由CR10提供。图表101.公共充电基础设施运营商市占率2020年2021年2022年2023年8月运营商份额(%)运营商份额(%)运营商份额(%)运营商份额(%)特来电25.7星星充电22.4特来电20.2特来电19.84星星充电25.4特来电22.0星星充电19.1星星充电17.95国家电网22.5国家电网17.1云快充14.4云快充16.67云快充7.1云快充12.7国家电网10.9国家电网8.65依威能源3.2南方电网3.6小桔充电5.2小桔充电5.60上汽安悦2.4依威能源3.1蔚景云4.1蔚景云4.85深圳车电网1.8汇充电2.3深圳车电网3.8深圳车电网3.59中国普天1.8深圳车电网2.2南方电网3.4南方电网3.20万马爱充1.6上汽安悦2.0万城万充2.7依威能源2.27云杉智慧1.1万马爱充1.7汇充电2.6汇充电2.69其他7.4其他10.9其他13.6其他14.69CR583.9CR577.8CR569.8CR568.71CR1092.6CR1089.1CR1086.4CR1085.31资料来源：中国充电联盟，中银证券公司充电网技术创新研发能力行业领先。充电网是跨行业、跨专业的综合性学科，公司引进和培养了来自各技术领域的顶尖人才，围绕充电领域核心技术搭建了系统集成、电力电子、智能调控、云平台、大数据、安全防护、自动充电、智能运维、微电网、储能技术等十大研发中心。公司在充电网技术领域建立了强大的创新研发能力，拥有超过1000项知识产权，承担或参与了多项国家级重大科研项目，已经成为充电行业标准的引领者和制定者，牵头或参与制定了多项国家及行业标准。搭建四层网络架构体系实现充电设备、汽车、用户、能源高效协同。公司创新性地搭建了四层网络架构的充电网技术体系，是由功率可灵活调节的充电设备、工业互联网控制单元、能源调度系统、大数据云平台组成的有机系统，从变电、配电到充放电实现统一调度，通过数据信息与调度控制打通设备网、物联网、能源网以及数据网，在提高充电安全的同时，实现充电设备、汽车、用户、能源的高效协同。2023年12月26日特锐德56图表102.特锐德充电网四层架构资料来源：公司年报，中银证券“两层防护”体系多维度提升充电安全性：公司在电动汽车充电安全方面，利用充电网技术架构，设计了针对汽车充电安全的“两层防护”体系，将大数据技术、电池技术和充电技术进行深度融合，多维度、多视角的监控分析汽车充电安全隐患，降低了充电事故出现频率。第一层充电管理系统（CMS）主动防护，设置了12项安全模型，对充电过程进行实时监控和安全评估，实现了车辆电池管理系统（BMS）故障的冗余保护及充电过程中针对电池数据的实时保护，使得汽车安全在充电侧变得可监测和可控制；第二层大数据防护层，设置了24个安全防护及预警模型，通过大数据为车辆/车型建立全寿命周期的档案库，从车辆历史数据库进行故障溯源，对不同车型在不同区域不同季节的充电过程进行差异化预警和保护。充电网规模和区位优势显著，充电量排名全国第一。公司快速布局充电网形成的规模优势是公司业务发展的重要竞争壁垒。由于充电资产的建设受到场地、区域电网容量的限制，在特定区域内能够建设、运营的充电资产数量有限，存在物理位置资源限制；同时，抢占充电行业布局先机需要巨大、持久的资金投入，进入壁垒较高。未来，充电网将成为大规模用户、车辆、能源等数据和信息的入口，充电网的规模优势将带来极具价值的数据资源。根据充电联盟的统计，截至2023年6月底，在公共充电领域，公司运营公共充电终端42.8万台，其中直流充电终端25.65万台，市场份额约为28%，排名全国第一；公司2023年1-6月充电量达到41亿度，市场份额约为26%，排名全国第一。图表103.特来电充电场站分布图表104.2022年底国内新能源汽车保有量热力图资料来源：iFinD，中银证券资料来源：电驱动benchmarker微信公众号，高德地图，中银证券2023年12月26日特锐德57多个细分领域市占率均处于前列。充电桩按照服务对象不同，可分为公用、专用充电桩，按照充电方式不同可分为直流、交流充电桩，按照充电细节来分，可分为充电总功率与充电电量。在细分领域，TOP5充电运营商占比均超过60%，特来电在6个细分领域中市占率均处于前列。图表105.细分类型下充电桩竞争格局项目类型2023年9月TOP5充电运营商CR5合计(%)公用充电桩61.80专用充电桩云快充星星充电特来电小桔充电蔚景云87.50特来电云快充75.70直流桩特来电国家电网星星充电深圳车电网国家电网62.70交流桩星星充电深圳车电网73.10充电总功率特来电云快充星星充电小桔充电达克云80.90充电电量特来电达克云云快充特来电国家电网云快充星星充电小桔充电星星充电小桔充电云快充资料来源：中国充电联盟，中银证券加大充电网生态合作，持续扩大产业协同。根据公司2023年度半年报，截至2023年6月底，公司在全国范围内已成立独资/合资公司超过200家，其中，合资方为政府投资平台、公交集团等国有企业的超过100家，打造了覆盖全国的电动汽车充电网。公司已与比亚迪、宝马、保时捷、奥迪中国、奔驰、凯迪拉克、路特斯、高合、蔚来、小鹏、理想等70多家车企达成充电权益、共建品牌站等多样化的合作形式。由公司为品牌车主提供充电服务，为车企建立专属的品牌形象站或者在充电场站内为车企预留专属的品牌充电桩。此外，公司立足于电车用户全生命周期，深度挖掘“充电+X”的多样化场景，打造了丰富多样的创新产品和服务，充电服务产业生态蓬勃发展。在快消品领域，公司与城市龙头企业合作，联袂打造品牌充电站；在车后服务领域，公司积极携手城市头部洗/养/修车服务商、二手车检测平台以及线下车辆检测服务商，整合各方优势，为电车车后服务打造差异化体验；在金融领域，公司积极与银行、第三方支付机构合作，打造生态联合会员、新能源车主权益卡等；在新能源保险方面，公司凭借独具特色的两层安全防护产品，携手保险行业的龙头企业，打造电池衰减保障服务。智能箱变及户外电力设备经验积累深厚，业务稳步增长公司自2004年成立至今，高度专注于智能箱变产品的集成设计与研发生产，拥有世界首创的220kV及以下模块化智能预制舱式变电站的完整技术体系和知识产权，自主研发的城市轨道交通智能箱式变电站和一体化光伏箱变等产品也开辟了行业创新的先河。凭借领先的创新能力和技术基础及强大的综合实力，公司拥有丰富的户外产品设计和生产经验，是国内唯一能够同时设计生产高寒（-45°C）、高热（45°C）、高海拔（5000m）箱变产品的企业，与同类产品相比在质量、安全性、经济性、灵活性以及后续运维的便捷性方面具有显著优势。公司成功为全球海拔最高的水光互补电站雅砻江两河口水电站水光互补一期项目提供户外电力设备；为中国高铁首个全系统、全要素、全产业链在海外建设的项目——雅万高铁，提供全线铁路电力远动箱式变电站，涵盖区间信号、车站等重要负荷场所。盈利预测关键假设：1）公司针对新能源发电客户的建设需求，开发新一代数字化全预制式模块化变电站集成解决方案，通过对变电站一、二次设备及土建工程的全面预制化，极大提升了新能源发电站的建设效率。随着以光伏和风电为代表的新能源发电项目快速建设，预计公司2023-2025年新能源发电业务营收保持较高增速，毛利率基本平稳。2）伴随分布式、碎片化的新能源接入电网，各电压等级变电站需要更快的建设速度以适应负荷的激增，公司采用预制舱式变电站全工厂化的生产服务电网客户，预计2023-2025年电网业务稳定增长，毛利率相对稳定。3）在负荷侧，以新材料、锂电池、芯片制造、数据中心等为代表的战略新兴产业快速发展，公司围绕负荷侧用能的需求和变化，为比亚迪、阿里巴巴、中国移动等各行业头部企业客户提供变电站建设整体解决方案，预计2023-2025年公司战略新兴产业业务同比保持较高增速，盈利能力相对平稳。4）伴随新能车保有量提升，公司存量电站充电量及运营效率有望持续提高。目前国内公共桩缺口大，政策支持下充电基础设施建设提速，公司积极扩建充电运营站点，预计2023-2025年公司电动汽车充电业务保持较高增速，盈利能力逐步提升。2023年12月26日特锐德58图表106.公司盈利预测2023E2024E2025E新能源发电2,507.123,031.113,664.61营业收入（百万元）20.9020.9020.90同比增长(%)20.7020.2719.85毛利率(%)电网1,473.471,565.121,662.47营业收入（百万元）6.226.226.22同比增长(%)21.3420.9220.50毛利率(%)战略新兴产业4,949.496,867.429,614.39营业收入（百万元）37.5038.7540.00同比增长(%)25.6925.6925.69毛利率(%)电动汽车充电5,939.847,721.7910,038.33营业收入（百万元）30.0030.0030.00同比增长(%)18.7719.0819.71毛利率(%)合计14,869.9219,185.4424,979.80营业收入（百万元）27.8629.0230.20同比增长(%)21.6521.7922.08综合毛利率(%)资料来源：iFinD，中银证券盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现营业收入148.70亿元、191.85亿元、249.80亿元，分别同比增长27.9%、29.0%、30.2%；归属于上市公司股东的净利润分别为4.07亿元、7.17亿元、11.28亿元，同比增长49.3%、76.3%、57.5%；在当前股本下，每股收益分别为0.38元、0.68元、1.07元。相对估值：我们选取绿能慧充、通合科技、盛弘股份作为可比公司进行估值比较，根据2023年12月22日收盘价，公司2022-2024年对应市盈率分别为73.4、49.1、27.9倍，略高于行业平均，考虑到公司作为充电桩运营龙头企业，先发优势显著，未来充电桩业务盈利弹性空间较大，故给予高于行业平均的估值中枢。图表107.可比上市公司估值比较证券简称证券代码最新股价流通市值总市值（亿每股收益（元）市盈率（倍）市净率评级300491.SZ（元）（倍）通合科技300693.SZ21.69（亿元）元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E盛弘股份600212.SH28.49绿能慧充33.4937.750.250.580.9885.1537.0822.063.67增持行业平均值300001.SZ6.85特锐德70.5388.120.721.181.4939.4224.1819.157.59增持18.9135.0547.72(0.19)0.100.28/68.5024.4634.92未有评级62.2843.2621.8915.39194.38199.670.260.380.6873.3549.1227.873.16增持资料来源：iFinD，中银证券注1：股价与市值截至2023年12月22日，未有评级公司盈利预测来自iFinD一致预期注2：市净率均由上市公司最新一期净资产计算得出投资建议：公司从传统箱变电力设备起家，2014年成立特来电进军新能源汽车充电领域，大力建设全国性的充电网络，目前已经成为国内充电运营商龙头；伴随新能源汽车保有量以及单车带电量的不断提升，充电运营行业未来市场空间广阔。充电运营行业存在显著的资金、场地、电网容量和数字资源壁垒，公司作为行业龙头先发优势显著，叠加充电桩时间利用率的不断提升，公司充电网业务已迎来盈利拐点，未来增长潜力较大。首次覆盖给予增持评级。风险提示新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求。2023年12月26日特锐德59新能源汽车产品力不达预期：有产品力的新能源汽车是带动真实需求增长的重要因素，若主流车企电动化进程不及预期，推出的新车型产品力不及预期，可能延缓真实需求的爆发。价格竞争超预期：新能源汽车相关制造产业链普遍有产能过剩的隐忧，电力供需形势整体亦属宽松，动力电池中游产品价格、新能源电站的电价、光伏风电产业链中游产品价格、电力设备招标价格，均存在竞争超预期的风险。产业链需求不达预期：若产业政策不达预期叠加主流车企电动化进程不达预期，则新能源汽车下游需求可能不达预期，从而导致产业链需求低于预期。充电运营行业竞争加剧：充电运营行业存在显著的资金、场地、电网容量等壁垒，公司先发优势明显，但充电运营行业市场空间广阔，若未来新进入者增多或已有竞争对手针对充电服务费进行恶性竞争，可能对公司充电业务的盈利产生不利影响。充电运营新型商业模式开拓不及预期：未来充电运营商有望成为能源资源聚合商，利用前期积累的车、用户、电网等资源，开拓新的商业模式，如参与电力市场辅助服务获取额外收益。但目前新型商业模式开拓仍处于前期阶段，后续发展存在一定的不确定性，可能出现不及预期的情况。2023年12月26日特锐德60[利Tab润le_F表inc(h人inaD民eta币il_ind百ex3万])现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日202120222023E2024E2025E年结日：12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入9,44111,63014,87019,18524,9802493957311,151营业收入9,44111,63014,87019,18524,980净利润178645446475营业成本7,4129,05611,65015,00619,464127516营业税金及附加折旧摊销522195(784)(784)(1,367)销售费用5066821061371,216169217管理费用5736658921,1511,499营运资金变动(381)(754)226639312研发费用6096968181,0361,349(200)613财务费用412442558其他(22)954(600)(600)(550)其他收益244238254700899(15)(15)(15)资产减值损失138190200332412经营活动现金流2970120120120信用减值损失(60)(214)(200)180160(124)(495)(495)(445)资产处置收益(153)(278)(270)(160)(100)资本支出(951)2,1031,5852,229公允价值变动收益152020(160)(100)123(63)(143)(226)投资收益(16)(15)2020投资变动(100)1(336)(291)(433)汇兑收益9105100(15)(15)01,7051,1511,570营业利润89100100其他1,0511,4361,2951,738001,216027445200投资活动现金流01808201,285915银行借款16715101940股权融资(659)264427455015327901,245其他49224939559(23)(12)73193筹资活动现金流0272407151,151859847717净现金流2970.260.381,342230.681,128资料来源：公司公告，中银证券预测20222023E1,948营业外收入1214,19519,3942024E1.07财务指标3,0254,46124,175营业外支出286,6978,6855,7562025E年结日：12月31日202120222023E2024E2025E11,16132,134成长能力利润总额1645358007,494营业收入增长率(%)26.51,4042,02092314,679营业利润增长率(%)0.6所得税(14)2,3901,321归属于母公司净利润增长率(%)23.227.929.030.22714433,330息税前利润增长率(%)(8.4)52.664.881.656.6净利润1789681,439477息税折旧前利润增长率(%)57.045.449.376.357.51,2941,5451,662716EPS(最新股本摊薄)增长率(%)18.624.387.3116.465.2少数股东损益(10)7,8087,9441,8072,360获利能力(8.4)23.7(1.4)58.545.11,5841,5848,0782,234息税前利润率(%)45.449.376.357.5归母净利润1873,2163,3601,5848,1071.88633,5111,584EBITDA6942,1468283,64122,0032,173794EPS(最新股本摊薄，元)0.1811,99427,3382,1897592,70616,05432,2532,124资料来源：公司公告，中银证券预测4,8903,78719,65040,2424,3986,5044,68125,7912,7695,7648,1725,9671.82.74.55.71,4343,7126,79810,864资产负债表(人民币百万)1,3352,4574,4428,960营业利润率(%)1.92.43.04.35.114,7631,2553,1475,364年结日：12月31日20211,04119,7651,2954,089毛利率(%)21.522.121.721.822.19451,05624,0921,275流动资产12,9306,2961,05631,155归母净利润率(%)2.02.32.73.74.522,0039331,056货币资金3,1036,640948ROE(%)3.14.36.19.913.927,3387,213971应收账款5,33332,2538,116ROIC(%)1.81.82.95.57.840,242应收票据509偿债能力存货1,258资产负债率0.70.70.70.70.8预付账款284净负债权益比0.30.30.40.40.4合同资产903流动比率1.21.21.21.21.2其他流动资产1,540营运能力非流动资产7,271总资产周转率0.50.60.60.60.7长期投资1,447应收账款周转率1.91.91.91.91.9固定资产2,998应付账款周转率2.62.62.62.62.6无形资产881费用率其他长期资产1,945销售费用率(%)6.15.76.06.06.0资产合计20,200管理费用率(%)6.56.05.55.45.4流动负债10,748研发费用率(%)4.43.83.83.73.6短期借款2,953财务费用率(%)2.62.01.71.71.6应付账款3,966每股指标(元)其他流动负债3,828每股收益(最新摊薄)0.20.30.40.71.1非流动负债2,486每股经营现金流(最新摊薄)0.31.20.20.60.6长期借款1,311每股净资产(最新摊薄)5.76.06.36.87.7其他长期负债1,175每股股息0.00.10.10.10.2负债合计13,233估值比率股本1,041P/E(最新摊薄)106.773.449.127.917.7少数股东权益951P/B(最新摊薄)3.33.23.02.82.5归属母公司股东权益6,016EV/EBITDA33.427.429.919.714.3负债和股东权益合计20,200价格/现金流(倍)67.216.488.431.332.6资料来源：公司公告，中银证券预测资料来源：公司公告，中银证券预测2023年12月26日特锐德61披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%；中性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。2023年12月26日充电桩行业深度报告62风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。中国上海浦东银城中路200号本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有邮编200121限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券电话:(8621)68604866投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接传真:(8621)58883554受其证券投资顾问服务的客户。相关关联机构：中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接中银国际研究有限公司依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。香港花园道一号中银大厦二十楼本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复电话:(852)39886333制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如致电香港免费电话:发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追中国网通10省市客户请拨打：108008521065究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券中国电信21省市客户请拨打：108001521065股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标新加坡客户请拨打：8008523392或注册服务标记。传真:(852)21479513本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的中银国际证券有限公司投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报香港花园道一号告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下中银大厦二十楼不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何电话:(852)39886333报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况传真:(852)21479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际控股有限公司北京代表处尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、中国北京市西城区高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律西单北大街110号8层或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失邮编:100032负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任电话:(8610)83262000何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反传真:(8610)83262291映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为中银国际(英国)有限公司免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。2/F,1Lothbury本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站LondonEC2R7DB以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超UnitedKingdom级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及电话:(4420)36518888参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。传真:(4420)36518877本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。中银国际(美国)有限公司本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗NY10018示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，电话:(1)2122590888可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。传真:(1)2122590889部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际(新加坡)有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)66926829/65345587传真:(65)65343996/65323371