证券研究报告·公司深度研究·风电设备2023年12月26日禾望电气（603063）证券分析师曾朵红风光储全面布局，电气传动厚积薄发执业证书：S0600516080001买入（首次）021-60199793[盈Ta利bl预e_测EP与S]估值2022A2023E2024E2025Ezengdh@dwzq.com.cn营业总收入（百万元）2,8093,7704,8015,862证券分析师谢哲栋34%27%22%同比34%503629803执业证书：S060052306000189%25%28%归属母公司净利润（百万元）2671.131.421.81xiezd@dwzq.com.cn21.2616.9913.32同比-5%研究助理许钧赫每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.60执业证书：S0600123070121P/E（现价&最新股本摊薄）40.09xujunhe@dwzq.com.cn[关Ta键bl词e_：Ta#g新]产品、新技术、新客户股价走势[投Ta资bl要e_点Summary]禾望电气沪深300◼风光储共振向好，电气传动厚积薄发。公司风电变流器起家，主营新能14%源和电气传动产品，业务遍布亚/欧/非/南美/北美洲。公司风光储业务优10%势显著，其中光伏逆变器/储能PCS22年国内出货量分别位居7/8位，6%同时传动技术国际领先，变频器定位高端应用广泛。2018-2022年营收/2%归母净利润CAGR分别为24.18%/49.29%，业绩稳定增长。-2%-6%◼海上风电持续突破，光伏储能联合发力。1）风电：2020-2022年风电招-10%2023/4/262023/8/252023/12/24标量CAGR为78.7%，公司双馈/全功率变流器分别覆盖1.5-12.0MW/1.0--14%24.0MW功率段，且拥有主控、变流、变桨和监控全系列系统。公司在-18%海上风电项目已有技术降本实现平价的突破，随着国内海风资源逐步开-22%发，带动业绩高增。2）光伏：2022年国内分布式/集中式光伏新增装机2022/12/26量同比+74%/+42%，公司首创集散式逆变器，且组串式/集中式逆变器分别覆盖5-350kW/500-3125kW功率段。同时，公司布局光伏全产业链，市场数据24.13入股清纯半导体，规模效应叠加碳化硅器件研发有望带来降本增效。3）21.61/33.13储能：公司储能产品包括PCS、EMS、一体机、成套系统，另针对风电收盘价(元)场景推出风储一体变流器，我们预计2022-2025年储能装机量CAGR为一年最低/最高价2.7971%，公司下游应用广泛，项目涵盖发电侧、电网侧、用户侧和微电网，市净率(倍)预计将充分受益行业需求增长。流通A股市值(百10,695.07万元)总市值(百万元)10,695.07◼电气传动：国产替代持续推进，聚焦高端经验丰富。1）市场稳增，国基础数据8.66产替代：2020-2022年我国中高压变频器/下游项目型市场规模CAGR分41.59别为13%/8%，稳定增长。内资变频器的技术性能与日系、台系相近，每股净资产(元,LF)443.23且供应能力强，推动行业加速国产替代。2）业绩高增，应用广泛：23H1资产负债率(%,LF)443.23公司传动业务营收同比+152%，产品定位中高端工业市场，提供传动成总股本(百万股)套解决方案，广泛应用于钢铁冶金、石油化工、矿用机械等领域，已成流通A股(百万股)为公司业绩增长的第二曲线。相关研究◼盈利预测与投资评级：公司全面布局“风光储+电气传动”业务，技术国际领先，产品种类齐全，行业景气度高，成长空间较大。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.03/6.29/8.03亿元，同比分别+89%/+25%/+28%，对应PE分别为21/17/13倍。考虑到公司业务布局全面同时技术壁垒深厚，给予24年25倍PE，目标价35.5元，首次覆盖给予“买入”评级。◼风险提示：下游装机需求不及预期、价格竞争超预期的风险、下游客户相对集中的风险请务必阅读正文之后的免责声明部分1/35东吴证券研究所公司深度研究内容目录1.风光储变流器全面布局，工控国产替代进行时..............................................................................51.1.风电变流器起家，产品覆盖风光储及电气传动.....................................................................51.2.股权结构稳定，管理层出自艾默生系.....................................................................................51.3.财务情况.....................................................................................................................................62.风电变流器：龙头持续领航，陆海风深入布局..............................................................................82.1.风电变流器是风机并入电网的核心部件.................................................................................82.2.风电平价需求仍存，十四五规划助力发展...........................................................................102.3.风电大型化进程再提速，海风资源逐步放量.......................................................................132.4.主机厂自供与第三方并存，变流器国产化率较高...............................................................142.5.禾望风电变流器：全功率段布局，深度绑定整机客户.......................................................163.光伏逆变器：充分受益下游需求高增，后起之秀跻身行业前十................................................183.1.光伏逆变器分为集中式和组串式...........................................................................................183.2.“十四五”力推新能源发展，光伏建设如火如荼....................................................................193.3.分布式光伏急速增长，组串式逆变器星辰浩瀚...................................................................203.4．全产品图谱拓宽业务广度，逆变器产销量增长迅猛..........................................................214.储能PCS：需求火热引领装机高增，出货前十跟随行业向上....................................................234.1.下游需求引领行业高增，经济性显现利好工商储...............................................................234.2.禾望储能PCS：产品多样、场景全面、经验丰富..............................................................265.电气传动：国产替代进行时，静待行业拐点向上........................................................................285.1.变频器市场稳中有增，项目型市场格局稳定.......................................................................285.2.国产化替代来势迅猛，行业拐点随经济复苏将至...............................................................295.3.业务整体占比与收入双增，产品聚焦高端经验丰富...........................................................306.盈利预测与投资建议........................................................................................................................327.风险提示............................................................................................................................................33请务必阅读正文之后的免责声明部分2/35东吴证券研究所公司深度研究图表目录图1：公司发展历史...............................................................................................................................5图2：公司股权结构（截至2023年9月30日）...............................................................................5图3：公司管理层背景...........................................................................................................................6图4：营业收入（亿元）及增速（%）...............................................................................................7图5：归母净利润（亿元）及增速（%）...........................................................................................7图6：分产品营收情况（亿元）...........................................................................................................7图7：分产品毛利率情况（%）...........................................................................................................7图8：费用率情况（%）.......................................................................................................................8图9：利润率情况（%）.......................................................................................................................8图10：典型风力发电系统结构示意图.................................................................................................9图11：2020年风电变流器功率模块成本占比29.5%........................................................................9图12：双馈风力发电系统拓扑图.........................................................................................................9图13：直驱/半直驱/高速异步风力发电系统拓扑图..........................................................................9图14：双馈变流器与全功率对比.......................................................................................................10图15：海风/陆风新增装机量（GW）...............................................................................................11图16：风电招标量逐年增加...............................................................................................................11图17：各省市十四五规划风光建设量（GW）................................................................................12图18：十四五风电装机预测（GW）................................................................................................13图19：我国历年新增海陆装机平均单机容量（MW）...................................................................13图20：我国历年海陆风电度电成本（元/KWh）.............................................................................13图21：全功率变流器单兆瓦时售价更高...........................................................................................14图22：风电变流器市场参与者分为主机厂自供和第三方供应商...................................................15图23：风电变流器国产化率达75%（截至2022年）....................................................................16图24：风电变流器种类齐全...............................................................................................................16图25：同行业公司业务布局对比.......................................................................................................17图26：参与建设风电项目丰富...........................................................................................................17图27：风电变流器产销量大，具有规模优势（单位：台）...........................................................18图28：禾望电气逆变器.......................................................................................................................19图29：逆变器原理图...........................................................................................................................19图30：国内新增分布式装机量...........................................................................................................19图31：国内新增地面光伏电站装机量...............................................................................................19图32：2022年国内五大四小光伏装机招标项目梳理......................................................................20图33：2016-2023E国内光伏新增装机量及增长率..........................................................................20图34：2017-2022中国各类逆变器比例............................................................................................20图35：禾望电气光伏产品图录...........................................................................................................21图36：集散式光伏逆变器...................................................................................................................21图37：22年全球光伏逆变器供应商出货排名（分场景）..............................................................22图38：22年全球光伏逆变器供应商出货排名（分地区）..............................................................22图39：公司产销量增长迅猛，渐有规模优势...................................................................................22图40：禾望电气境内外收入情况.......................................................................................................23图41：2021-2023清纯半导体在SiC领域关键突破........................................................................23图42：储能变流器系统拓扑...............................................................................................................24请务必阅读正文之后的免责声明部分3/35东吴证券研究所公司深度研究图43：2010-2022我国新型储能装机情况........................................................................................24图44：2022Q1-2023Q2我国新型储能装机情况..............................................................................24图45：国内月度峰谷价差（元/KWh）.............................................................................................25图46：中国储能需求测算...................................................................................................................26图47：公司储能产品概览...................................................................................................................27图48：2017年来公司储能应用项目汇总..........................................................................................27图49：2022年度国内市场储能PCS出货量排行，禾望电气PCS出货量位居前十...................28图50：我国中高压变频器市场规模（百万元）...............................................................................29图51：我国项目型市场类别拆分（按收入）...................................................................................29图52：2017-2023H1低压变频器市场份额.......................................................................................29图53：工控行业分下游同比增速情况...............................................................................................30图54：2021-2023H1禾望电气传动系统业务收入（亿元）...........................................................30图55：2021-2023H1禾望电气传动系统业务占比提升...................................................................30图56：公司部分电气传动产品...........................................................................................................31图57：公司产品在各行业成功应用案例...........................................................................................31表1：禾望电气盈利预测拆分.............................................................................................................32表2：可比公司估值（截至2023年12月26日）...........................................................................33请务必阅读正文之后的免责声明部分4/35东吴证券研究所公司深度研究1.风光储变流器全面布局，工控国产替代进行时1.1.风电变流器起家，产品覆盖风光储及电气传动禾望电气是一家专注于新能源和电气传动产品研发、生产、销售和服务的国家高新技术企业，主营产品有风力/光伏/储能变流器相关产品、SVG、电气传动产品等。公司成立于2007年，并于2017年在上交所主板上市，目前已经建立起一套完整的大功率电力电子装置及监控系统的研发&测试平台。图1：公司发展历史数据来源：公司官网，东吴证券研究所1.2.股权结构稳定，管理层出自艾默生系董事长韩玉通过平启科技间接持有公司19.63%的股份，为公司实际控制人。截至2023年9月30日，平启科技（系韩玉一人有限公司）持有公司8701.94万股，占总股本比例19.63%，股权结构较为稳定。图2：公司股权结构（截至2023年9月30日）数据来源：公司公告，东吴证券研究所5/35请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究管理层出身艾默生系，技术背景强大，管理经验丰富。董事长韩玉曾任艾默生网络能源预研部经理、产品线副总监，其他多位高管也曾任艾默生网络能源工程师，团队技术背景雄厚。图3：公司管理层背景数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.3.财务情况剥离电站系统集成业务，专注新能源和电气传动产品。2022年公司实现营收28.09亿元，同比+34%，2018-2022年CAGR达24.18%。由于子公司孚尧能源经营不善，公司于21年剥离该业务。22年始，受益于行业需求回暖，营收增速修复，23Q1-3实现营收26.15亿元，同比+49.04%。行业整顿修复利润水平，短期因素利润承压。2022年公司实现归母净利润2.67亿元，同比-5%，2018-2022年CAGR达49.29%。18-19年受风电行业部分客户产生坏账导致公司利润处于低位，并于20年修复。22年原材料涨价等因素导致利润小幅下滑，23Q1-3产品价格企稳同时费用管控良好，实现归母净利润4.01亿元，同比+135.92%。请务必阅读正文之后的免责声明部分6/35东吴证券研究所公司深度研究图4：营业收入（亿元）及增速（%）60%图5：归母净利润（亿元）及增速（%）350%50%300%3040%4.5250%2530%4200%2020%150%1510%3.5100%100%350%-10%0%5-20%2.5-50%02-100%1.510.50营业收入YoY归属于母公司所有者的净利润YoY数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所公司拥有两大业务板块：新能源电控和传动业务，2022年分别实现营收22.07/3.71亿元，分别占比78.56%/13.21%。新能源电控业务发展迅速，2018-2022年CAGR达到32.43%，占比维持在60%以上。“结构优化+稳价降本”推动毛利率水平修复。2020-2023Q1-3年公司整体毛利率35.9%/35.4%/30.3%/34.4%，同比-0.5/-0.5/-5.1/+4.9pct，主要系风电变流器行业竞争加剧，IGBT等原材料价格上涨压缩毛利率，但随着高毛利的传动业务收入占比提升，风电变流器产品价格竞争基本趋缓、原材料价格同比下降，故毛利率逐渐修复。图6：分产品营收情况（亿元）图7：分产品毛利率情况（%）302560%50%2040%30%1520%10%100%52018201920202021202202019202020212022新能源电控业务2018传动系统电站系统集成(不含自制产品)新能源电控业务传动系统电站系统集成(不含自制产品)整体数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所公司近年费用率实现稳定下降。2018-2023Q1-3年公司期间费用率从28.30%下降至20.94%，2019年期间费用率较高，主要系支付股份导致管理费用率达到9.4%。公司注请务必阅读正文之后的免责声明部分7/35东吴证券研究所公司深度研究重产品的创新性和持续竞争力，研发费用率持续维持较高水平，2023Q1-3年公司研发费用达到2.05亿元，研发费用率达7.85%。净利率稳定提升。2018-2023Q1-3年销售净利率由8.89%提升至15.47%，得益于公司对费用把控得当。未来随着公司规模扩大、管理结构优化、产品持续创新研发、以及原材料价格趋于稳定，盈利能力有望进一步提升。图8：费用率情况（%）图9：利润率情况（%）35%201820192020202120222023Q1-350%30%研发费用率45%25%40%20%35%15%30%10%25%20%5%15%0%10%-5%5%0%销售费用率管理费用率201820192020202120222023Q1-3财务费用率期间费用率销售毛利率(%)销售净利率(%)数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所2.风电变流器：龙头持续领航，陆海风深入布局2.1.风电变流器是风机并入电网的核心部件风电变流器保证发电恒频输出，匹配电网并网要求。风速波动性大，风电变流器根据风速大小适应发电机转速，捕获最佳风能，将风机在自然风作用下发出的电压频率/幅值不稳定的电能，通过AC（交流）-DC（直流）-AC（交流）方式转换为频率/幅值稳定、符合电网要求的50Hz交流电并入电网。功率模块是风电变流器的重要组件，成本占比近30%。风电变流器一般由控制电路板、功率模块、断路器、接触器、滤波器、电抗器、变压器及机柜等组成。因风电变流器涉及交直流电能变换，故功率模块IGBT/IGCT是变流器的重要组成部分。请务必阅读正文之后的免责声明部分8/35东吴证券研究所公司深度研究图11：2020年风电变流器功率模块成本占比29.5%图10：典型风力发电系统结构示意图电磁电容电阻器件结构件功率模块组电气部件其他11.65%8.47%15.69%34.69%29.51%数据来源：《海上风电变流器研究现状与展望》蔡旭数据来源：日风电气招股说明书，东吴证券研究所等，东吴证券研究所风电变流器依据电能变换的原理不同，可以分为双馈变流器与全功率变流器：双馈变流器，通过对双馈异步风力发电机的转子进行励磁，使得双馈发电机的定子侧输出电压的幅值、频率和相位与电网相同，主要配套双馈发电机使用。全功率变流器，可直接将发电机定子输出的电能，经过变流器馈入电网，且仅有定子回路一条功率通道，主要配套直驱、半直驱发电机使用。图12：双馈风力发电系统拓扑图图13：直驱/半直驱/高速异步风力发电系统拓扑图数据来源：招股说明书，东吴证券研究所数据来源：招股说明书，东吴证券研究所双馈变流器容量小成本低，但故障多，后期维护工作大。双馈变流器的变频器功率为风机功率的1/3，转速调节范围大，因此目前大部分风电机组为双馈型。但双馈型变流器对电网波动敏感，且齿轮箱造价昂贵、机械故障多、后期维护成本大。请务必阅读正文之后的免责声明部分9/35东吴证券研究所公司深度研究图14：双馈变流器与全功率对比齿轮箱设计难度双馈机组直驱机组半直驱机组发电机转速高/中等高低中等发电机不稳定性高低中等变流器技术难度低高高小大中等重量、体积高低低运维难度低高中等安装难度数据来源：CWEA，WindpowerMonthly，东吴证券研究所2.2.风电平价需求仍存，十四五规划助力发展国补退坡抢装爆发，风电由周期迈向成长。风电行业经过近20年的发展，在政策驱动下经历了三大周期和三次抢装。第一阶段：2006-2010年在政策补贴下行业快速起步，新增装机CAGR达94%。第二阶段：2011-2015年国家收紧风电项目审批，弃风率改善，行业规范初步建立，2015年下调陆风上网电价导致第一次陆风抢装。第三阶段：2016-2021年消纳持续改善，2020和2021年分别是陆风和海风国补的最后一年，抢装爆发，2020年风电新增装机量达到历史高位，而后下降。2022年陆风已经平价，海风预计2024-2025年实现全面平价，成本小于电费价格，盈利空间保证市场主体的参与积极性。在抢装结束后，2022年陆风和海风新增装机分别为33GW和4.1GW，相比国补退坡前（2019年及以前）数量仍处高位，维持增长态势。请务必阅读正文之后的免责声明部分10/35东吴证券研究所公司深度研究图15：海风/陆风新增装机量（GW）8018%7016%6014%12%5010%408%306%204%102%00%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022陆上海上弃风率数据来源：每日风电，发改委网站，东吴证券研究所风电招标量连续三年提升，维持高位。虽然补贴政策已取消，但从2020-2022年的招标量来看，国家风电项目的需求连年增加，招标量CAGR为78.7%，我们预计未来风电成长性依旧较好。图16：风电招标量逐年增加招标量（左轴，GW）吊装量（左轴，GW）3000120并网量（左轴，GW）风电投资完成额（右轴，亿元）25002000100150010008050006020224020020142015201620172018201920202021数据来源：CWEA，东吴证券研究所十四五风电规划充足，五年新增装机量达281GW。现有各省市十四五规划中风光新增装机量合计达752GW，其中风电装机281GW，占比37%。据国家能源局统计，21-请务必阅读正文之后的免责声明部分11/35东吴证券研究所公司深度研究22年新增并网装机风电85GW，剩余规划量平均分配，则23-25年年均至少65GW的风电装机量。图17：各省市十四五规划风光建设量（GW）数据来源：各政府官网，东吴证券研究所22年受抢装影响装机略有下滑，23-25年有望持续提升。受制于疫情及21年海风抢装等因素，22年风电装机量同比下滑21%，但陆风招标约90GW，创历史新高，为23年风电新增装机量奠定基础。同时25年前可并网的项目达43GW，我们预计23-25年我国年度风电并网量可达67/85/96GW。请务必阅读正文之后的免责声明部分12/35东吴证券研究所公司深度研究图18：十四五风电装机预测（GW）陆风新增装机（左轴，GW）海风新增装机（左轴，GW）风电整体新增装机增速（右轴）80100%7080%6060%5040%4020%300%20-20%10-40%020222023E2024E2025E2021数据来源：CWEA，东吴证券研究所2.3.风电大型化进程再提速，海风资源逐步放量“国补退坡+整机厂竞争加剧+招标容量要求提高”推动风机大型化发展。2022年中国新增陆风/海风平均单机容量达到4.3/7.4MW，较10年前分别扩大2.7/2.6倍，增速较快。度电成本持续下降，陆风已实现平价。风电机组占风电场建设成本约40-60%，大型化能减少机组数量、节约费用，同时大兆瓦风机更高、叶片扫风面积更大，可提高机组发电量，摊薄更多材料成本。据CWEA，22年海风/陆风平均度电成本接近0.33/0.20元/kwh，较2012年分别下降72.5%/67%，其中陆风已实现平价。图19：我国历年新增海陆装机平均单机容量（MW）图20：我国历年海陆风电度电成本（元/KWh）陆上（MW)海上（MW）陆上风电（元/kwh）海上风电（元/kwh）81.471.261.050.840.630.420.210.002012201320142015201620172018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022数据来源：CWEA，东吴证券研究所数据来源：每日风电，风芒能源，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分13/35东吴证券研究所公司深度研究海风资源存量丰富，双馈逐步退出海风市场。我国海上风能资源丰富，拥有1.8万公里的海岸线，近海水深5—50米范围内，风能资源技术开发量为5亿千瓦，而深远海风能可开发量则是近海的三到四倍以上。根据WindpowerMonthly公布的年度十大最佳风电机榜单，双馈型变流器在海上的应用从2018年的2例到2022年的0例，已退出海风主流舞台。海风发电对转速要求高，双馈型变流器在齿轮箱上有技术难度，且齿轮箱易出故障，后期海上运维费用大，我们预计未来全功率变流器的总需求有待随着海上风能的开发逐步放量。全功率变流器售价高于双馈式，结构变化推动变流器成为“大型化+价格降低”趋势下的增量环节。风机大型化和整机厂家的竞争加剧带来整机成本和价格同步下降，随着全功率变流器的需求增加、占比提升，结构性变化拉动变流器均价上升。图21：全功率变流器单兆瓦时售价更高全功率变流器平均价格（万元）双馈变流器平均价格（万元）302520151050201420152016数据来源：招股说明书，东吴证券研究所2.4.主机厂自供与第三方并存，变流器国产化率较高主机厂自供和第三方供应商并存，我国风电变流器目前主要有两类参与主体：1）主机厂自供，以龙头企业金风科技、远景能源等为代表，变流器作为整机产品的配套，主要用于自供，较少单独出售。2）第三方独立供应商，国内以禾望电气、阳光电源、日风电气等为代表，外资企业包含ABB等，主要以招标方式与整机厂合作。请务必阅读正文之后的免责声明部分14/35东吴证券研究所公司深度研究图22：风电变流器市场参与者分为主机厂自供和第三方供应商数据来源：各公司官网，东吴证券研究所风机零部件国产替代基本完成，变流器国产化率达75%。风机零部件从一开始依赖进口，到2022年大部分零部件国产化率超过80%，国产替代基本完成。其中，风电变流器2022年国产化率高达75%，参考其他零部件，我们预计未来该比率将进一步提升直至完全国产化。请务必阅读正文之后的免责声明部分15/35东吴证券研究所公司深度研究图23：风电变流器国产化率达75%（截至2022年）100%100%100%100%93%75%90%80%80%80%70%60%50%50%50%40%30%30%20%10%1%0%叶塔发齿主变偏机法变齿桨航片筒电轮轴舱兰流轮轴变机箱承承桨器箱轴承数据来源：可再生能源观察，东吴证券研究所2.5.禾望风电变流器：全功率段布局，深度绑定整机客户产品丰富型号齐全，精耕细作实现稳定发展。公司提供双馈和全功率两种变流器，其中双馈变流器（1.5MW-12.0MW）有风冷和水冷两种冷却方式，全功率变流器（1.0MW-24.0MW）仅有水冷型。同时公司技术先进，拥有主控、变流、变桨和监控全系列，提升解决方案能力。图24：风电变流器种类齐全数据来源：公司官网，东吴证券研究所16/35请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究图25：同行业公司业务布局对比数据来源：公司官网，东吴证券研究所建设项目经验丰富，海风布局进展顺利。公司通过创新技术转化为实践案例，如2022年山东省首个平价海上风电项目、国内首个国产中压变流器规模化应用项目、我国首个单体百万千瓦级陆上风电项目等。现已在陆上风电、海上风电、风电改造三个板块实现项目落地，单个项目装机容量上百MW。22年10月在渤中海上风电项目通过技术实现降本平价，我们预计公司有望在海上风电项目实现高增。图26：参与建设风电项目丰富数据来源：公司官网，东吴证券研究所整机厂商客户粘性高，新增客户助力市占率提升。公司2009年开始实现风电变流请务必阅读正文之后的免责声明部分17/35东吴证券研究所公司深度研究器批量发货，广泛应用于东北、西北、华北、西南等风力资源较为集中区域的风电场，已与国内10多家整机厂商形成稳定的合作关系。得益于相对稳定的客户结构、重要客户的行业地位以及对优质客户的开拓，公司风电变流器产品市场占有率相对较高。良好的历史业绩表现叠加客户认可度提升，预计公司将持续开拓新客户及业务机会。公司销量维持高位，规模效益逐步释放。公司2020-2022年风电变流器的销售量为4175/3484/3439台，虽受风机大型化影响需求稳中略降，但整体仍处高位。随着海上风电发展加快，叠加规模效应，公司竞争优势将进一步扩大。图27：风电变流器产销量大，具有规模优势（单位：台）产量销量库存产销率20225000120%4500100%400080%350060%300040%250020%20000%1500100050002018201920202021数据来源：招股说明书，东吴证券研究所3.光伏逆变器：充分受益下游需求高增，后起之秀跻身行业前十3.1.光伏逆变器分为集中式和组串式逆变器是光伏发电系统的核心设备，其作用是将光伏组件产生的可变直流电压转换为市电频率交流电，根据技术路线的不同分为集中式与组串式。集中式逆变器多用于大型光伏电站，只有一个或几个MPPT控制器，只能对整个并联光伏阵列进行最大功率点追踪，因此成本较低，但某些模块受污垢影响会降低整个系统效率。组串式逆变器多用于小型和中型光伏系统，每个组串式逆变器的MPPT控制器可以对每个模块或组串进行独立的最大功率点追踪，因此某些模块功率受影响不会影响其他模块，目前由于成本降低，也在逐步应用于大型光伏电站。请务必阅读正文之后的免责声明部分18/35东吴证券研究所公司深度研究图29：逆变器原理图图28：禾望电气逆变器数据来源：公司官网，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所3.2.“十四五”力推新能源发展，光伏建设如火如荼分布式装机量高速增长，集中式装机增速有望进一步增长。分布式光伏开发成本低，收益率高，单个规模相对较小，2019-2022年国内分布式光伏新增装机量分别为8.19GW/15.00GW/29.41GW/51.12GW，同比增长312%/83%/96%/74%，增长迅猛；集中式光伏占地面积大、规模效应强，2019-2022年国内集中式光伏新增装机量分别为21.91GW/33.2GW/25.49GW/36.3GW，同比增长-48%/52%/-23%/42%。图30：国内新增分布式装机量图31：国内新增地面光伏电站装机量数据来源：能源局、发改委、东吴证券研究所数据来源：能源局、发改委、东吴证券研究所“十四五”规划充足，推新能源发展。2022年14家央企发布十四五新能源装机规划，总新增装机容量超600GW，五大发电集团目标为70-80GW，预计2023年新增国内分布式装机和集中式装机均将达80GW，同比增长56%/120%。请务必阅读正文之后的免责声明部分19/35东吴证券研究所公司深度研究图32：2022年国内五大四小光伏装机招标项目梳理企业名称光伏装机（GW）国家能源投资集团中国华能集团1.62中国华电集团9.8615国家电力投资集团22.99中国大唐集团5.55三峡集团3.95中广核9.05华润电力国投电力6未公布数据来源：能源局、solarzoom，东吴证券研究所3.3.分布式光伏急速增长，组串式逆变器星辰浩瀚分布式光伏装机量急速增长力推组串式逆变器占比提升。组串式逆变器多用于分布式光伏，2017-2022年国内分布式新增装机量CAGR达91.2%，推动组串式市场占比由2017年的32%迅速提升为2022年的65.3%，成为当前主流装机类型。组串式逆变器成本迅速降低，拉动占比提升。据中国光伏行业协会统计，集中式逆变器价格从2014年的0.28元/W降至2021年的0.11元/W左右，组串式逆变器价格降幅更大，从2014年的0.54元/W降至0.17元/W，降幅达68.5%，集中式逆变器的低价优势正在逐渐失去，组串式光伏凭借多MPPT带来的高效率开始挤压集中式光伏市场。图33：2016-2023E国内光伏新增装机量及增长率图34：2017-2022中国各类逆变器比例新增国内分布式装机（GW）新增地面电站装机（GW）100%集散式组串式集中式分布式装机同比(%)地面电站装机同比(%)90%201820192020202180%90500%70%60%800%50%40%7030%20%60-500%10%0%50201740-1000%30-1500%2010-2000%0-1020162017201820192020202120222023E-2500%2022数据来源：能源局，发改委，东吴证券研究所数据来源：能源局、发改委、东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分20/35东吴证券研究所公司深度研究3.4．全产品图谱拓宽业务广度，逆变器产销量增长迅猛全产品图谱带来宽业务广度，禾望电气在组串式逆变器覆盖5kW-350kW功率段，充分涵盖商用与户用，集中式逆变器覆盖500kW-3125kW并网逆变器，以及箱变一体机，涵盖多类电压多种功率，业务范围广阔，可为客户提供完整解决方案。集散式逆变器技术首创，细分市场业内领先。公司首创集散式逆变器技术，该方案将传统集中式逆变器单路MPPT（最大功率点跟踪）分散至其前端的光伏控制器，较传统的集中式逆变器方案进一步提升了发电效率，2014年开始批量供货，10年深耕铸就细分市场龙头企业。图35：禾望电气光伏产品图录图36：集散式光伏逆变器数据来源：公司官网、东吴证券研究所数据来源：公司官网、东吴证券研究所国内光伏逆变器出货第七，全球商用逆变器出货前十。禾望电气2018年首发组串式光伏逆变器产品，短短4年已跻身全球商用光伏逆变器前十，中国光伏逆变器第七，其中2022年光伏逆变器出货17.2万台。同时，公司荣获“2022分布式光伏十大最具创新逆变器企业”“2022分布式光伏最具品牌影响力企业”等奖项，品牌影响力与业内认可度迅速提升。请务必阅读正文之后的免责声明部分21/35东吴证券研究所公司深度研究图37：22年全球光伏逆变器供应商出货排名（分场景）图38：22年全球光伏逆变器供应商出货排名（分地区）数据来源：能源一号、东吴证券研究所数据来源：能源一号、东吴证券研究所产销量迅速攀升，规模优势渐显。禾望电气2018-2022年光伏逆变器产量分别为0.1/0.4/1.1/5.0/17.2万台，销量则分别为0.1/0.4/0.8/4.6/13.5万台，产量/销量CAGR分别为258%/239%，规模效应显现。图39：公司产销量增长迅猛，渐有规模优势数据来源：招股说明书，东吴证券研究所深耕国内市场，销售收入持续高增。2020-2022年，禾望电气光伏逆变器境内市场销售收入分别为1.4/3.1/8.8亿元，CAGR达150.7%。我们预计禾望未来持续深耕国内光伏市场，乘行业之风，保持高速增长。请务必阅读正文之后的免责声明部分22/35东吴证券研究所公司深度研究图40：禾望电气境内外收入情况境外销售收入（亿元）产销率100%销售毛利率（境外）202290%境内销售收入（亿元）80%销售毛利率（境内）202170%1060%950%840%730%620%510%40%32102020数据来源：公司公告、东吴证券研究所入股清纯半导体，积极布局碳化硅研发构建全光伏产业链。2021年12月，公司全资子公司禾望投资收购清纯半导体9.19%的股权。清纯半导体拥有国际领先水平SiC器件设计及工艺研发团队，团队核心从事SiC半导体技术20余年，研发和产业化多代SiC功率器件，包括SiC二极管和MOSFET，并先后通过工业级及车规级测试，设计和量产的1200VSiC二极管和MOSFET性能已经处于国际领先水平，广泛应用于新能源、电动汽车、智能电网、轨道交通、工业控制等领域。碳化硅为变流器核心元器件，公司此次入股增强了自身光伏全产业链能力和研发能力，布局深远利好长期发展。图41：2021-2023清纯半导体在SiC领域关键突破2021-2023清纯新能源在SiC领域关键突破融资完成数亿元A+轮融资，蔚来资本、士兰、银杏谷、华登联合领投，老股东高瓴创投（GLVentures）持续加注技术推出了首款国内量产的15V驱动SiCMOSFET系列产品填补国内空白，各项性能指标均达到或超过国际同类产品光储产品量产能力实现SiCMOSFET芯片出货近百万颗1200VSiCMOSFET平台技术成熟，多规格产品实现量产，并通过芯片及车企领域认证AEC-Q101车规级认证和960V-H3TRB可靠性验证，推出了国内最低导通电阻的1200V14mΩSiCMOSFET,通过Tier1厂商验证，性能对标国际主流主驱芯片，目前正在多家车企验证数据来源：公司官网、东吴证券研究所4.储能PCS：需求火热引领装机高增，出货前十跟随行业向上4.1.下游需求引领行业高增，经济性显现利好工商储储能变流器是储能系统中的核心设备。储能变流器（PCS）是由DC/AC双向变流请务必阅读正文之后的免责声明部分23/35东吴证券研究所公司深度研究器、控制单元等构成，可控制蓄电池的充电和放电过程，进行交直流的变换，在无网情况下可以直接为交流负荷供电。图42：储能变流器系统拓扑数据来源：北极星储能网，东吴证券研究所强制配储带动国内储能高速增长，大储在国内储能装机中占据主导地位。2022年国内新增投运新型储能项目装机规模达6.9GW/15.3GWh，超过了过去十年累计的装机量，2017-2022年间国内新增新型储能装机CAGR达到114.49%。分季度看，2022Q4储能装机剧增，2023Q2保持增长态势。从中国新增新型储能装机看，2022年新增储能装机6.9GW/15.3GWh，其中Q4装机增速迅猛，环比增速在2000%左右，2023Q2保持增长态势，同比增长约1100%。图43：2010-2022我国新型储能装机情况400%图44：2022Q1-2023Q2我国新型储能装机情况20,000300%15,000200%1500010,000100%100005,0000%--100%5000020102022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22011新增新型储能装机功率（MW）2012新增新型储能装机容量（MWh）20132014数据来源：CNESA，东吴证券研究所20152016201720182019202020212022新增装机功率（MW）新增装机容量（MWh）新增功率YOY新增容量YOY数据来源：CNESA，东吴证券研究所峰谷价差拉大+新输配电价出台，利好国内工商储能增长。2021年10月国家发改委取消工商业目录电价推动工商业用户都进入市场。2023年来各地峰谷价差不断拉大，请务必阅读正文之后的免责声明部分24/35东吴证券研究所公司深度研究6月各地平均峰谷价差达0.82元/KWh，而峰谷价差高于0.7元即基本具备经济性，目前绝大部分省份工商业储均有经济性。同时第三监管周期输配电价出台，鼓励企业平滑用电需求，降低容量电费，充分利好工商业储能发展。图45：国内月度峰谷价差（元/KWh）省市23年1月23年2月23年3月23年4月23年5月23年6月省市23年1月23年2月23年3月23年4月23年5月23年6月海南0.9371.0201.3521.281蒙东0.6960.6860.6780.6870.6890.840广东1.3861.0521.0721.0721.0801.428陕西0.8390.6510.6380.6900.6710.668湖北0.8401.044河北0.6340.6341.1411.1411.141浙江0.9810.9491.0501.0591.2741.382贵州0.6190.6280.6280.8450.810四川0.8931.0730.972广西0.9590.7010.6230.9310.9310.641山东0.9260.9291.0201.0200.9210.870福建0.6090.6300.6180.9190.6330.635重庆1.2380.9620.8340.804山西0.6210.6060.8240.7730.614辽宁0.9080.9150.9701.2810.9000.909新疆0.7040.5590.5670.7270.7390.514湖南1.3171.0200.8870.863北京0.5980.5570.5470.8780.8670.906河南0.8790.9501.1960.8470.798上海0.5640.5380.5271.2491.2401.083江苏0.8770.8950.8990.916青海0.4460.4490.4990.4850.4760.437安徽0.9360.8670.9330.9190.8670.900云南0.3890.4920.4920.8670.6220.485吉林0.9950.7520.7510.991冀北0.5700.3720.3720.8550.8480.847黑龙江0.9680.7450.9190.8440.7450.730宁夏0.2720.3000.2920.2950.2930.292天津0.7351.0260.979蒙西0.2230.2230.2180.2160.395江西0.8790.6840.9180.9230.6860.674甘肃0.7580.2210.1660.1440.1400.1520.7060.7000.8420.8310.8200.9030.8560.8840.8830.8760.8950.8670.8670.7590.7500.7450.7450.7240.9440.7120.693总体平均值数据来源：北极星储能网，东吴证券研究所2023年中国储能装机41GWh，22-25年装机CAGR=71%。硅料降价带动地面光伏需求爆发，配储将为重要拉动力，预计中国大储市场2023年持续高增，新增储能需求达34GWh，同比提升167%。同时，共享储能推动规模化降本，电力现货市场建设、电价峰谷价差、容量补偿等推动分布式经济性提升，工商业及户储市场将持续打开，预计2023年中国工商业/户储新增装机将达到3.63/0.44GWh，同比提升300%/136%。综上，我们预计2023年中国储能市场总需求为41GWh，对应出货量为55GWh，装机/出货同增168%/119%，到2025年装机/出货需求为76GWh/97GWh，2022-2025年装机/出货CAGR分别为71%/57%。请务必阅读正文之后的免责声明部分25/35东吴证券研究所公司深度研究图46：中国储能需求测算中国202120222023E2024E2025E1.光伏合计1）光伏大电站2636.2998.00102.90104.96新增光伏装机（Gw）63.8%85.0%85.0%87.0%88.0%-新增配储渗透率（%)11%17%18%19%21%-功率配比（%）-储能时长（h）1.92.12.12.32.4新增光伏装机配储能（Gw）1.85.215.017.019.4新增光伏装机配储能（Gwh）3.411.031.539.347.0存量光伏装机新增配储能（Gw）0.10.81.22.64.5存量光伏装机新增配储能（Gwh）0.21.72.56.011.0合计当年新增储能（Gw）1.76.016.219.623.9合计当年新增储能（Gwh）3.6212.7133.9645.3358.07-增速106%251%167%33%28%2）工商业电站新增光伏装机（Gw）825.8745.0051.7556.93合计当年新增储能（Gw）0.00.411.42.53.7合计当年新增储能（Gwh）0.030.9083.637.18-增速48%2698%98%11.043）住宅300%54%新增光伏装机（Gw）2225.2552.80合计当年新增储能（Gw）0.10.148.000.358.08合计当年新增储能（Gwh）0.130.190.20.630.4-增速258%48%0.4442%0.852.风电35%新增风电装机（Gw）5649.83136%70.00新增装机配储能（Gw）0.10.30.680.00合计当年新增储能（Gwh）0.130.7860.001.821.0-增速15%0.467%2.823.新能源配储+电网侧需求491%1.0955%合计当年新增新能源储能（Gw）1.939%23.3合计当年新增新能源储能（Gwh）3.96.955.029.4当年新增电网侧储能（Gw）0.614.618.32.072.8当年新增电网侧储能（Gwh）0.70.539.12.42.8总计需求0.61.23.3合计当年新增储能（Gw）2.51.423.3合计当年新增储能装机（Gwh）4.616.957.3429.4-增速86%15.1418.341%76.11对应出货量（gwh）6.0229%40.5374.533%25.0168%97.454.7数据来源：CNESA、CPIA、BNEF，东吴证券研究所4.2.禾望储能PCS：产品多样、场景全面、经验丰富公司储能产品丰富，适用场景全面。在储能变流器领域，公司提供具有竞争力的共交流或共直流储能系统整体解决方案，具体产品包括储能变流器（PCS）、能量管理系统（EMS）、户外储能一体机、成套储能系统等产品，应用在电网中可以起到削峰填谷、调频调峰，平滑发电侧和用户侧能量，改善电网的作用。其中，储能变流器涵盖50kW-3450kW功率段，PCS一体机涵盖6kV-35kV电压等级，品类丰富、产品齐全。请务必阅读正文之后的免责声明部分26/35东吴证券研究所公司深度研究图47：公司储能产品概览产品类别概况具体产品储能变流器禾望电气提供适用于1000V系统的50kW、60kW、80kW、500kWPCS一体机、630kW储能变流器和1500V系统的2400kW、2750kW、3150kW户外储能一体机、3450kW储能变流器，满足直流侧低压和高压场合应用，支持交直流双重软启功能，内部辅助供电采用交直流侧取电设计，产品可靠性高禾望电气提供6kV~35kV的PCS一体机解决方案，含多种产品类型（美变、欧变、华变）、多种高压配置方案（组合电气、断路器）、不同能效要求变压器等的定制化设计，辅助用电可采用双电源冗余设计，保证辅助供电的可靠性，产品可用于电源侧、电网侧、用户侧多种应用场景禾望电气开发的标准储能系统产品hopeQESS户外储能一体机，可配置4G无线模块，配合云平台可做到远程数据查看和运行控制，依托智慧互联网，打造智慧能源系统，降低项目人工与运维等投入成本，提升后期收益数据来源：公司官网，东吴证券研究所项目建设经验丰富，主流3.45MW设备出货为主。公司项目涵盖发电侧、电网侧、用户侧和微电网领域，供应设备功率逐年提升，其中2022年以3.45MWPCS设备为主。另外针对风电特殊场景推出风储一体变流器，提高风电场并网接入能力及风电消纳能力，凭借公司丰富项目经验叠加风电行业景气度向上，公司储能产品市占率有望提升。图48：2017年来公司储能应用项目汇总时间项目名称提供设备规模2017江苏丹阳某造纸厂用户侧储能项目PCS设备5MW/50MWh2018PCS产品24MW/48MWH2018河南电网侧储能项目PCS、逆变器、旁路开关、变压器等2018全套电气设备-2018江苏储能+UPS结合项目PCS设备20MW/200MWH201815台600kWPCS9MW/4.5MWH2019江苏用户侧储能项目500kWPCS及PCS离网并联控制器晋能热电厂火储联合调频项目提供500kW、800kW、1000kW等多种6MW/48MWh2019江苏江南化工分布式储能电站数十MW2019机型2019韩国多地新能源配储能项目包含4台200kWPCS、1台800kW的STS--2020浙江超级电容储能项目及整套电气设备集成500KW/1MWH储能PCS、充电桩、光伏逆变器2021云南光储充微电网项目整套储能系统及数十台组串式逆变器15MW/7.5MWH2021北京某机场光储项目5台PCS一体机（1.2倍长期过载机2021型），包含PCS、箱变、高低压柜等10MW/5MWH武乡西山发电厂火储联合调频项目-2021设备2021内蒙古金山热电厂储能项目630kWPCS1.2MW2022广东惠州博罗973国家重大项目2022蔚来汽车换电站充电柜老化配套项500kWPCS25MW/50MWH202262.5kW/186kWh2022目定制化PCS设备40MW/80MWH1.5MW/3MWh海南乐东储能项目6台2.5MW升压变流舱（含6台3450kW13MW/26MWh储能变流器）6.25MW/12.5MWH河北沧州配网侧储能项目甘肃酒泉阿克塞发电侧项目户外储能一体机浙江长兴吉利用户侧储能项目12台3.45MWPCS广东广州南方电网削峰填谷项目1台1.5MWPCS一体机设备26台500kWPCS广东广州赤沙储能项目配套3.45MWPCS设备数据来源：公司官网，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分27/35东吴证券研究所公司深度研究公司储能PCS国内出货量跻身前十，行业地位逐步提升。根据CNESA统计，禾望电气2022年度中国市场储能PCS出货量排名第八，首次跻身前十。同时公司在2022年举办的“一届二次工作会议暨储能年度峰会”上以强劲实力荣获“2022中国储能行业十佳PCS供应商”奖项，在“第九届中国国际光储充大会”上荣获“2022年度最佳储能大功率双向变流器供应商奖”和2022年度最佳储能示范奖项“两大奖项，充分代表了行业对公司储能产品和项目的充分肯定，体现了公司在储能PCS领域行业地位的逐渐提升，未来随着公司大力研发，推出更大容量、更高功率的储能产品，不断拓展国内外市场，市占率有望实现进一步突破。图49：2022年度国内市场储能PCS出货量排行，禾望电气PCS出货量位居前十GW43.13.121.71.71.61.41.11.00.90.80上能电气科华数能索英电气阳光电源汇川技术南瑞继保盛弘股份禾望电气智光储能平高数据来源：CNESA，东吴证券研究所5.电气传动：国产替代进行时，静待行业拐点向上5.1.变频器市场稳中有增，项目型市场格局稳定变频器是应用电力电子技术及变频调速技术，调整电机转速和转矩的高精度器件，广泛应用于电梯、空压机、起重、纺织以及各类涉及流量控制的流程自动化场景和机床、锂电、电子半导体等离散自动化场景。根据输入电压的不同，低于690V为低压变频器，高于690V为中高压变频器。中高压变频器市场稳定增长。2020-2022年，我国中高压变频器市场规模分别为46.60/54.59/59.01亿元，同比增长10%/17%/8%，CAGR达13%。项目型市场以原材料相关的重工行业为主、下游较为集中。项目型市场可分为冶金、石化、电力、采矿、市政等多种类别，2020-2022年CAGR达8%。请务必阅读正文之后的免责声明部分28/35东吴证券研究所公司深度研究图50：我国中高压变频器市场规模（百万元）图51：我国项目型市场类别拆分（按收入）700020%100%600015%90%500010%80%40005%70%30000%60%2000-5%50%10002017201820192020202120222023E2024E2025E40%30%020%10%0%2017201820192020202120222023E2024E2025E中高压变频器销售额YoY冶金石化电力采矿市政及公共设施建材其他数据来源：MIR，东吴证券研究所数据来源：MIR，东吴证券研究所5.2.国产化替代来势迅猛，行业拐点随经济复苏将至国产化替代趋势显著，内资变频器未来可期。2020-2022年，低压变频器市场国产化替代如火如荼，主要为对日系台系份额的蚕食，主要系：1）内资产品技术、性能与日系接近。2）20年疫情+22Q2上海疫情、21年芯片紧缺导致外资供货周期延长，赋予内资充足替代时间窗口；3）因外资厂货期拉长、份额下降，诸多外资经销商转而代理内资产品。4）冶金、电力、石化等涉及国家安全领域国产化诉求较强。综上，我们预计国产化替代仍为变频器市场主要趋势，内资变频器未来可期。图52：2017-2023H1低压变频器市场份额100%30.45%29.00%30.29%29.50%28.40%26.57%24.26%90%13.32%15.09%15.50%15.35%17.06%19.30%22.10%80%14.94%14.28%12.24%12.01%12.37%10.67%9.48%70%41.98%42.17%43.46%44.16%60%41.29%41.62%43.14%50%2019202120222023H140%20172018202030%20%10%0%欧美（西门子+ABB+施耐德+罗克韦尔+丹佛斯）日本+中国台湾（安川+三菱+富士电机+欧姆龙+台达）大陆（汇川+英威腾）其他数据来源：MIR，东吴证券研究所23Q2行业增长相对疲弱，但我们认为对经济复苏的预期正在趋于理性，年底到明请务必阅读正文之后的免责声明部分29/35东吴证券研究所公司深度研究年年初进入主动补库。23Q2行业整体增速-3.1%，项目型/OEM市场分别同比+2.1%/-10.7%，22Q4对23年需求预期乐观，故备库存较多，23H1需求复苏不及预期导致目前仍处被动去库阶段，预计年底到明年年初进入主动补库。图53：工控行业分下游同比增速情况数据来源：MIR，东吴证券研究所5.3.业务整体占比与收入双增，产品聚焦高端经验丰富传动系统业务高速增长，占比稳步抬升。2021/2022/23H1年，公司传动系统业务营业收入分别为2.01/3.71/2.14亿元，同比增长93%/85%/152%。传动系统业务收入在总业务中占比由2021年的10%抬升至2022年的13%。图54：2021-2023H1禾望电气传动系统业务收入（亿元）图55：2021-2023H1禾望电气传动系统业务占比提升4.0200%100%3.0150%80%2.0100%60%1.050%40%0.00%20%0%2021202223H12021202223H1传动系统YoY传动业务占比其他业务占比数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分30/35东吴证券研究所公司深度研究电气传动产品定位高端，品类齐全，技术壁垒高，适用领域广泛。公司自主研发了HD8000中压工程型、HD2000低压工程型变频器，具备模块化硬件和工程化软件，适用于多种复杂工况；另针对中高端工业单传应用，在HD2000基础上开发HV500系列高性能变频器，最新又推出了“小而美”的HV350通用型变频器。公司整体产品自研能力强，技术壁垒较高，聚焦高端市场。图56：公司部分电气传动产品电气传动产品HD8000中压工程型变频器该产品是自主研发的大功率驱动系统，包括AC-DC-AC交直交变频器HD2000低压工程型变频器和DC-AC共直流母线多轴电机驱动单元，单机最大功率可达58MVA，并机系统最大功率可达136MVA，具备各种复杂工况的驱动能力。HV500高性能变频器HV350通用型变频器该产品是自主研发的多轴和单轴工程型驱动系统，具备模块化的硬件HV300通用型变频器和工程化软件设计理念使其具备各种复杂工况的驱动能力，并可提供单元柜型产品。该产品是针对中高端工业单传应用而倾心推出的具有“通用”、“易用”和“耐用”三大产品理念的高性能变频器。可广泛应用于冶金、起重设备、造纸业、化工、矿业、纺织业、岸电和储能等工业场合。该产品是最新开发的通用型矢量变频器，采用全新开环矢量和闭环矢量控制技术，支持异步电机驱动控制；在丰富软件功能、提高整机性能和可靠性的设计前提下，实现体积更小、扩展性更强、使用便捷该产品是一款高可靠性、高功率密度、高适用性的变频器，支持V/F控制和开环矢量控制，可以轻松驱动和控制异步电机。具备灵活的参数配置、完善的报警保护、用户可编程功能、通讯总线功能。数据来源：公司官网，东吴证券研究所应用横跨多个领域，提供成套解决方案，具备丰富成功案例。公司产品可应用于钢铁冶金、石油化工、矿用机械等多个领域，为各地大型企业提供成套解决方案，产品在钢铁集团提产改造、万米科探井、磁悬浮、120T矿山自卸车变频控制系统均有丰富成功案例，行业声誉较好。图57：公司产品在各行业成功应用案例数据来源：公司官网，东吴证券研究所31/35请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究6.盈利预测与投资建议关键假设：1）2023-2025年“新能源电控业务”中，风电变流器充分受益海风高景气发展，光伏逆变器在大基地建设中中标顺利，储能PCS价格竞争没有明显加剧，新能源电控业务营收同比+37.46%/+26.10%/+19.51%，毛利率分别为30.42%/30.53%/30.95%。2）2023-2025年传动系统业务持续国产替代，营收同比+40.00%/+45.00%/+40.00%，中高端产品进展顺利，毛利率分别为45.00%/45.00%/45.00%。3）2023-2025年其他主营业务营收同比-10.00%/+0.00%/+5.00%，其他业务保持营收10%稳定增长。我们预计公司2023-2025年总体营收为37.70/48.01/58.62亿元，其中新能源电控业务营收30.34/38.25/45.71亿元，传动系统业务营收5.20/7.53/10.55亿元，2023-2025年毛利率分别为33.71%/33.84%/34.36%。表1：禾望电气盈利预测拆分（单位：亿元）2022A2023E2024E2025E新能源电控业务收入22.0730.3438.2545.71YOY27.47%37.46%26.10%19.51%毛利率25.73%30.42%30.53%30.95%传动系统收入3.715.207.5310.55YOY84.99%40.00%45.00%40.00%毛利率44.59%45.00%45.00%45.00%其他主营业务收入1.851.671.671.75YOY43.17%-10.00%0.00%5.00%毛利率41.58%41.00%40.50%40.00%其他业务收入0.460.510.560.61YOY7.75%10.00%10.00%10.00%毛利率88.41%91.00%90.00%89.00%总计收入28.0937.7048.0158.62YOY33.52%34.21%27.33%22.11%毛利8.5112.7116.2420.14毛利率30.30%33.71%33.84%34.36%数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分32/35东吴证券研究所公司深度研究盈利预测与投资建议：公司全面布局“风光储+电气传动”业务，技术国际领先，产品种类齐全，行业景气度高，成长空间较大。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.03/6.29/8.03亿元，同比分别+89%/+25%/+28%，对应PE分别为21/17/13倍。公司业务涵盖风电、光伏、储能、电气传动领域，目前没有业务结构完全一致的上市公司，故可比公司选取在风电光伏储能领域业务相似的阳光电源、锦浪科技，电气传动领域业务相似的汇川技术，可比公司2023/2024年PE均值为23/17倍，考虑到公司在风电领域基础深厚、光伏领域聚焦于增速较快的组串式领域、电气传动领域聚焦项目型市场，后续有望实现业绩持续快速增长，给予24年25倍PE，目标价35.5元，首次覆盖给予“买入”评级。表2：可比公司估值（截至2023年12月26日）股票代码股票简称股价总股本总市值EPS（元）PE投资评级（元）（亿股）（亿元）2023E买入2022A2023E2024E2022A2024E买入341310买入300274.SZ阳光电源82.9314.851,2322.426.298.08373123262717买入300124.SZ汇川技术59.9326.7716041.621.952.59322317402117300763.SZ锦浪科技67.994.012732.642.563.89平均值603063.SH禾望电气24.134.431070.61.131.42数据来源：Wind，东吴证券研究所内部预测7.风险提示1）下游装机需求不及预期。公司的主营产品应用于光伏、风电、储能行业，若相关新能源领域的装机需求下滑，将对公司业绩产生不利影响。2）价格竞争超预期的风险。公司光伏逆变器和储能PCS产品行业竞争激烈，随着技术的不断成熟与竞争对手数量不断增多，产品的平均价格呈下降趋势。若公司不能根据市场变化及时推出毛利率较高的新产品，将对公司盈利能力造成不利影响。3）下游客户相对集中的风险。公司主要客户为我国排名靠前的光伏、风电、储能相关的企业，若未来下游客户销售情况出现较大下滑，将对公司销售造成不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分33/35东吴证券研究所公司深度研究禾望电气三大财务预测表2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E4,0975,2906,4987,953营业总收入2,8093,7704,8015,862[资Ta产bl负e_F债in表an（ce百]万元）1,1221,7691,9582,4993,1763,8489549593,2503,669营业成本(含金融类)流动资产1,9132,6151,8402,166税金及附加12192429货币资金及交易性金融资产1,1011,388销售费用282339384457经营性应收款项8299管理费用106155187223存货3382204249研发费用211302379463合同资产942452,3072,508财务费用171216其他流动资产1,7722,061319350加:其他收益62686882502881,4471,606投资净收益1483非流动资产9781,2315342公允价值变动21(3)56长期股权投资10976109119减值损失(23)701015固定资产及使用权资产88100资产处置收益(25)(30)(35)在建工程000营业利润0(2)01无形资产901314营业外净收支297574710900商誉33812365376利润总额(1)000长期待摊费用5,8693558,80510,461减:所得税296574710900其他非流动资产1,9257,3513,4794,249净利润28697895742,756191261减:少数股东损益268505632806资产总计1,5521312,8083,393归属母公司净利润223流动负债1172,2271501951503629803183103330400每股收益-最新股本摊薄(元)267短期借款及一年内到期的非流动负债5222967468261.131.421.81经营性应付款项416646636716EBIT0.60合同负债053600EBITDA579722916其他流动负债23023232826938591,064非流动负债82238686毛利率(%)366长期借款2,446864,2255,075归母净利率(%)33.7133.8434.36应付债券3,4183,4024,5725,37530.3013.3413.1113.69租赁负债43,942811收入增长率(%)9.50其他非流动负债3,42264,5805,386归母净利润增长率(%)34.2127.3322.11负债合计5,8693,9498,80510,46133.5288.5425.1127.55归属母公司股东权益7,351(4.69)少数股东权益所有者权益合计负债和股东权益现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E8.8910.3112.13经营活动现金流409198394854每股净资产(元)7.7444311.89443443投资活动现金流(261)(450)(397)(363)最新发行在外股份（百万股）44312.7612.7613.8746.2813.7714.94筹资活动现金流4164136121ROIC(%)6.7021.2647.9848.512.7116.9913.32现金净增加额155(85)133612ROE-摊薄(%)7.812.341.99折旧和摊销84113137148资产负债率(%)41.69资本开支(264)(346)(339)(306)P/E（现价&最新股本摊薄）40.09营运资本变动(8)(430)(412)(143)P/B（现价）3.12数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。请务必阅读正文之后的免责声明部分34/35东吴证券研究所免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn