证券研究报告·行业研究·电力设备与新能源行业青山缭绕疑无路，忽见千帆隐映来--电动车2024年策略首席证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn联系电话：021-601997982023年12月27日1摘要◆24年全球电动车同比增长20%，锂电需求同比增长25-30%，国内仍为最确定市场，25年海外需求有望略微提速。我们预期23年全球电动车销1325万辆，同增31%，符合年初预期；24年同增20%至近1600万辆，25年略微提速至23%，销近2000万辆。分区域看，23年中国（含出口）销量将超930万辆，同增36%，好于年初预期，预计增25%至1158万辆；欧洲24年受补贴退坡影响，预计同比微增8%至316万辆，25年新车周期+碳排考核趋严，同比增速有望回升至30%+；美国短期仍受利率高影响，且本土车企新车延后，24年增速下修至近25%，销180万辆+，未来引入中国供应链，有望提速。我们测算，对应23-24年动储电池需求分为为1000/1250gwh，同增26%/26%。◆智能化的上半场，电动化的后半场，电动化降本依然为核心，关注新技术放量。24年智能化年底智能化率先落地20万+车型，是后续中高端车型重要竞争要素，或带来车企竞争格局变化。目前小鹏、华为系已领先，新车订单定超预期，且自动驾驶选装率超60%。后续无图无激光雷达后，可下沉至10-20万车型，进一步提升电动化率。车企延续23年降价趋势，新车定价整体偏低。24年需求增速放缓后，预计价格竞争依然激烈。因此产业链核心仍为性价比，预计24H1快充放量，份额快速提升，锰铁锂、复合集流体等24H2逐步放量。◆主产业链资本开支开始缩减，盈利水平基本24年中见底，24年核心为去产能，25年供需格局改善，产业链重拾成长性。Q2起产业链资本开支已收紧，虽在建工程规模在高位，但新增已趋缓，24年供需格局仍恶化，但25年将明显改善。从盈利角度看，目前基本跌破二线厂商合理盈利水平，但由于23Q4及24Q1行业需求平淡，产业链仍有一波降价，预计1H24底部将出现，2H24磨底，预计25年部分格局较好环节将率先走出，如电池、结构件、电解液等，且产业链将延续强者恒强，小厂逐步退出。◆投资建议：我们预计24H1行业盈利见底，加速产能出清，25年供需格局改善，板块重拾成长性。主产业我们仍首推电池环节，推荐宁德时代、亿纬锂能、比亚迪；材料环节我们看好科达利、天赐材料、璞泰来、恩捷股份、星源材质、新宙邦、湖南裕能、德方纳米、容百科技、当升科技、华友钴业、中伟股份等；以及看好新技术高压快充、复合集流体方向，标的中熔电器（关注）、威迈斯（关注）、曼恩斯特、信德新材、天奈科技等；同时建议关注价格即将见底的碳酸锂环节，标的天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、永兴新材、盛新锂能等。◆风险提示：电动车销量不及预期，竞争加剧2目录需求：智能化的上半场，电动化的后半场，24年预计20%增速电池及新技术：龙头全方位强化竞争力，快充率先放量上游资源及材料：价格H1见底，加速去产能，长期强者恒强投资建议与风险提示3Part1智能化的上半场，电动化的后半场，24年预计20%增速4国内：23年销量超900万辆，好于年初预期◆23年预计销量近933万辆，增36%，好于预期，其中本土市场纯电份额下滑6pct至70%。23年1-11月电动车销830万辆，同增36.7%，渗透率30.8%，较22年提升5pct，23全年预计近933万辆，同增36%。乘联会，1-11月电动车乘用车销776万辆，同比+35%，渗透率34%，其中纯电537万辆，同比+21%，份额69%，较22年全年下滑8pct；插电销量239万辆，同比增84%。若扣除出口，国内本土乘用车销683万辆,，同增31%，其中纯电450万辆，同比增14%，份额66%，下滑10pct。◆出口增长继续亮眼，全年预计增长80%左右至120万辆。23年1-11月电动车出口109.1万辆，同比+83.5%，乘用车93.8万辆，预计23全年销120万辆，增长80%。图：国内月度销量及同比变化（万辆）图：国内年度纯电插电销量及占比（右轴）120120.0%PHEV销量（辆）EV销量（辆）PHEV占比（%）EV占比（%）100100.0%6000000100%500000090%80.0%400000080%80300000070%200000060%60.0%100000050%6040%030%40.0%20%10%400%20.0%200.0%0-20.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年1-11月22年23年同比5数据来源：中汽协，东吴证券研究所国内：纯电车型结构优化，10-15万价格带空间大◆纯电23年份额虽下降，但结构优化明显。前11月A00级同比-53%，占比下降13pct至7%；而A0级和B级提升明显，其中A0级同比增107%，份额提升5pct至14%；B级同比提升53%，份额提升3pct至26%。◆电动车销量集中于15-20万价格带，而空间广阔的10-15万渗透率偏低。15-20万价格带车型前11月销近251.4万辆，占比32%，同比增55%。23年累计渗透率来看，20万以上车型为43.2%，10万以内车型累计渗透率为26.1%，而10-15万价格带为燃油车主力车型，23年累计渗透率为15.7%，后续提升空间大。图：不同价格带电动车销量及增速及渗透率（万辆）图：纯电不同份额电动车占比变化（年度，万辆）300120%350310.6120%100%107%100%25030080%53%80%72%20060%25060%15040%20048%202.540%20%20%1000%150110.5100.70%-20%50-20%10055.4-40%0-40%50-53%-60%0-80%A00级A0级A级B级C级23年1-11月销量同比增速渗透率2022年1-11月销量2023年1-11月销量同增6数据来源：中汽协，东吴证券研究所国内：23年自主品牌销量亮眼，24年华为系可期◆自主品牌销量亮眼，比亚迪、广汽、吉利、长安销量领先，其中23年前11月比亚迪份额较22年提升18pct至45%；新势力分化，仅理想销量高增。特斯拉、合资车增速均放缓。图：国内分车企电动车销量（万辆）自主品牌车企23年1-11月同比23年E同比占比较22年pct24年E同比占比合资车比亚迪267210%30062%34%737625%34%新势力上汽通用五菱3335%40-34%5%-44615%4%广汽埃安44126%4878%5%16025%5%奇瑞汽车10127%12-46%1%-31635%1%吉利汽车43299%5052%6%26735%6%上汽乘用车2834%3136%4%0335%3%长城汽车23-3%27103%3%03220%3%长安汽车38210%4275%5%35325%5%赛力斯811951%1%143300%4%智己汽车373%4694%0%0530%0%1132%1336%2%0上汽大众9260%1063%1%01730%2%651%6-39%1%-1华晨宝马882%9-11%1%01330%1%东风易捷特8169%1099%1%03-50%0%一汽大众347%4-4%0%08-10%1%上汽通用8524%9432%11%-31220%1%北京奔驰1247%1521%2%-23-30%0%特斯拉中国3334%37178%4%1962%9%小鹏汽车141630%2%-12460%2%理想汽车118%6575%6%蔚来汽车12148%14-10%2%01815%2%1397%1531%2%150%小米592122%88136%100%0140%1%哪吒汽车41281%62039%70%7150%1%零跑汽车4554%6714%8%-11,1015%100%乘用车合计6547%10036%11%-478925%72%-自主品牌70-24%9432%12%-27127%-合资品牌2149%3-33%-1455%6%-新造车势力2097%3046%--9645%-特斯拉61491536%--32%13%客车-415%专用车1,14535%9%合计25%---7数据来源：中汽协，东吴证券研究所国内：24年20万以上新车型更亮眼，竞争依然激烈◆24年新车型中，20万以上车型占比更高，新车型中PHEV仍较多。24年自主品牌中，长安启源主推10-20万价格带车型，而比亚迪、广汽等基本无经济型新车型。主流新势力及华为系主打中高端车型。◆24年整体车企价格竞争依然激烈，降本依然是主旋律。延续23年降价趋势，新车定价整体偏低。24年需求增速放缓后，预计车企价格竞争依然激烈。图：主流车企新车型情况（1）类型车企品牌车型动力形式种类级别售价（万元）上市时间快充智能化新势力理想800V通勤NOA理想MEGAEVMPV-50+202312800VXNGP智能辅助驾驶系统小鹏L6REEVSUVB+25-302024800V蔚来小鹏40+2024支持城市/高速NAP领航，并通过OTA升级扩展至L3级智驾能力零跑滴滴代号W02EVMPV-2024800V阿尔卑斯待定EVSUVD-800V零跑X9EVMPV--2023Q4G7EVSUVB+20-302024Q3800V待定EVCAR--EVCARA-2024代号F59EVCAR-20-302024待定EV/REEVSUVC10-152024H2C10202403三款车型待定2024合创哪吒XEVSUVA12.68-14.68202310标配高通骁龙8155高性能车规级芯片，搭载L2+级驾驶辅助系统创维创维代号EA8EVSUVC20-302024-2024小米-待定---20230925-33202312赛力斯问界M7EVSUVB50-60202311HUAWEIADS2.0高阶辅助驾驶系统EVSUVD2024HUAWEIADS2.0高阶辅助驾驶系统+鸿蒙座舱4.0M9302024H2800V-202312HarmonyOS4.0与华为高阶智能驾驶系统ADS2.0奇瑞智界S7EVCARC2024302024华为系待定-SUV---江淮待定待定E12EV/REEVCARB长安阿维塔待定EV/REEV--待定EV/REEV--8数据来源：中汽协，东吴证券研究所国内：24年20万以上新车型更亮眼，竞争依然激烈图：主流车企新车型情况（2）类型车企品牌车型动力形式种类级别售价（万元）上市时间快充智能化比亚迪宋L22+202311DiLink智能网联系统+DiPilot智能驾驶辅助系统比亚迪方程豹豹5EVSUVB30-38202311800V豹3-仰望Pilot长安仰望豹8PHEVSUVC-2024神行自主研发高阶驾驶辅助系统的基础平台腾势U8109.82024神行自主车N8PHEVSUV-202310800V英伟达OrinX芯片+激光雷达传感器+自研自动驾驶解决方案企深蓝N931.98-32.68202309800VROBODriveMax，年底北上深开放城市高阶智驾吉利待定PHEVSUV--2024启源代号C318-202423年底城市NOA公测，2024春节前陆续推送上汽待定EVSUVD2024北汽极氪待定15-222024大卓智驾系统，支持城市NOA、高速NOA与远程召唤泊车等奇瑞极越A07EV/PHEVSUVB-2024大卓智驾系统，支持城市NOA、高速NOA与远程召唤泊车等广汽埃银河A06-202309大卓智驾系统，支持城市NOA、高速NOA与远程召唤泊车等几何A05EV/PHEVSUVC2023Q4安智己Q0515.59-17.692023Q4“高速+城市”NDA智能领航辅助系统飞凡EV/PHEVCAR-10-152023Q4极狐代号CS1E10-152024数据来源：中汽协，东吴证券研究所星纪元REEVSUVA+10-152023Q4012024风云E8-CARA20-25202311E62023Q4昊铂E7-SUVD24.99-33.992024Q3L5202024Q2EV/REEVCARA-2024Q2LS6-2024代号DPHEVCARA-202310待定2024阿尔法T5PHEVCARA22.99-29.192024-2023Q4ESPHEVSUVA-202311ET-2024H1待定五款新车待定2024A926-362023Q4A8EVCARA+-2023Q4T11-2024HT两款新车待定-2023Q4SSR-EVSUVC-2023Q4EVCARC22+128.6-168.6EVCAR-EVSUV-PHEVSUV-改款为主EVSUVCEVCAR----EVSUV-EV/REEVCARCEV/REEVSUVCEV/REEVSUVCPHEVSUVB+PHEVCARB+PHEVSUVC+EVSUVCEVCAR-9国内：24年城市领航落地，智能化进一步推动电动化◆年底智能化率先落地20万+车型，是后续中高端车型重要竞争要素。目前小鹏、华为系已领先，订单定超预期，且自动驾驶选装率超60%。后续无图无激光雷达后，可下沉至10-20万车型，进一步提升电动化率。图：国内车企城市领航功能车型及进度梳理车企智能化进度无图多城城市领航时间智能驾驶售价搭载车型最低售价问界2023年8月M5OTA后可在上、深、广、杭、重庆有图城市领航。23年底全国可实现硬件价格高1~2.5万元；新款M5智驾后驱27.98万元；23Q4新款问界M7搭载adas2.0，23年底可实现全国所有城市无图软件价格1.8万元，包年订阅新款M7max五座智驾30.98领航（1颗激光雷达）7200元，包月订阅720元万元阿维塔2023年9月阿维塔11鸿蒙版上市，搭载adas2.0（3颗激光雷达）；23年底全国可实现永久订阅1.8万元，包年订阅阿维塔11鸿蒙版售价30万元阿维塔12预计10月底上市，搭载adas2.0（3颗激光雷达）6400元，包月订阅640元+；江淮智界首搭款载车鸿型蒙s47.0计划2023年11月上市，搭载华为adas2.0智驾，座舱23年底全国可实现2023年6月新款G6上市，搭载第二代XNPG，可在北、上、广、深、23年11月15城，年底开G6580续航max售价22.99佛开放有图城市领航。通50个城市，2024年拓G6max较pro高2万元；万元；小鹏新款G9i起售价26.39万元+；理想年底将在50个城市推出城市无图领航，且向所有XNGP车主推出AI展至200个城市新款G9i全系标配XNPGL7max售价37.98万元；蔚来代驾（城市通勤领航）L8max售价39.98万元；上汽智己L9max售价45.98万元；不走有图过渡至无图路线，直接开发无图路线。23年6月在北京、目标23年底市覆盖100个城L9max较pro高3万元上海开始无图城市领航内测。ET5touring75kw售价29.8年底城市领航和通勤领航推广至百城。23Q4将累计开通城区领万元+2航4路Q1线开里通程260万万kkmm；；380元/月2023年7月蔚来城市领航上线北京、上海；24Q2开通40万kmLS6售价21.49万元+9月蔚来正式宣布城市无图领航NOP+将从高速进入城区，根据用户领航路线心愿单，进行验证和运营（即城市通勤领航）N7630max版本售价34.98万元23年9月，去高精地图NOA公测；23年10月，城市NOA公测；2423年10月开启城市NOALs6全系标配城市NOA；年，通勤模式百城齐开；25年，全场景通勤，适用于绝大多数场公测；24年，百城开放通可免费享受价值3.68万元的景勤模式；25年全场景通勤IMAD使用权利腾势N7的智驾功能将会在2023年10月进行高速NOA内测，12高快NOA选配价格1.5万元比亚迪腾势月完成高速NOA推送，并在2024年的第一季度推送城市NOA，有图无图均有布局长城28000203年元1，0支月持长选城配豪1末颗发激布光H雷P5达7。0，24支Q持1将城上市线无搭图载NO魏A牌，蓝售山价24Q1亮相10数据来源：中汽协，东吴证券研究所国内：24年出口自主品牌为主力，东南亚南美为增量◆23年比亚迪、上汽、长城出口放量明显，24年受限于产能特斯拉出口增速将放缓。23年前11个月乘用车出口93.8万辆，同增75%，其中纯电占比93%，同比提升2pct。23年前11个月特斯拉出口32.6万辆，同增27%，占比下滑8pct至35%；非特斯拉23年前11个月出口61.2万辆，同增120%，其中上汽出口20万辆，同增77%，占比22%；比亚迪同增367%至20.7万辆，占比22%，单月出口已至3.1万辆。◆欧洲、东南亚、中东、南美为主要出口承接地，24年东南亚及南美将为增量，我们预计出口170万辆，同增40%。欧洲仍是我们出口第一大目的地，特斯拉、名爵、易捷特spring、领克占大头，但东南亚与中东、南美开始起量，欧洲有反补贴风险、中东战争影响，预计东南亚及南美为明年主要增来量市场。图：23年前11月主流车企出口销量（万辆）及同比增速（右轴）图：23年1月-10月累计月中国电动车出口国份额构成（扣除特斯拉）3500003000%巴西印度土耳其马来西亚300000澳大利亚2%2%1%1%250000其他4%2000002550%2500%1500001000005%500002000%01500%以色列7%1000%818%500%27%367%-6%301%167%1420%%77%-8%-500%泰国欧洲15%63%2023年前11月增长11数据来源：中汽协，东吴证券研究所国内：预计24年整体仍维持20%+增长，出口40%+◆预计24年国内电动车销1158万辆，增24%，电动化率超38%，插电再提升。其中，本土市场销售989万辆，同增24%，其中乘用车中纯电增长10%，插电增速仍较高，预计同增40%，占比提升7pct至40%；出口170万辆，同增40%，依然以纯电为主。图：中国24年销量月度预测（万辆）2022年销量1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月合计同比43.133.448.629.944.659.659.366.670.871.478.681.4687.3141%204%115%45%106%133%119%107%98%86%75%53%96%2023年销量40.852.565.363.671.780.678.084.690.495.6102.6107.7933.4（中性）同比-5%57%34%113%61%35%32%27%28%34%31%32%36%2024年销量83.049.899.5101.5106.6117.3107.9110.0115.5121.3127.4133.81,273.6（乐观）同比103%-5%52%60%49%45%38%30%28%27%24%24%36%2024年销量75.445.290.592.396.9106.698.1100.0105.0110.3115.8121.61,157.9（中性）同比85%-14%39%45%35%32%26%18%16%15%13%13%24%2024年销量67.940.781.483.187.295.988.390.094.599.3104.2109.41,042.1（悲观）同比66%-22%25%31%22%19%13%6%5%4%2%2%12%2022年销量Q1Q2Q3Q4合计同比125.1134.1196.7231.4687.32023年销量143%97%107%70%96%（中性）同比158.6215.9253.0305.9933.42024年销量27%61%29%32%36%（乐观）同比232.3325.4333.5382.51,273.62024年销量46%51%32%22%36%（中性）同比211.2295.8303.2347.71,157.92024年销量33%37%20%14%24%（悲观）同比190.0266.2272.9312.91,042.120%23%12%8%4%12数据来源：中汽协，东吴证券研究所欧洲：23年整体销量增17%，符合预期◆欧洲前11个月销量+22%符合预期，纯电占比提升8.53pct至69.38%，符合预期。23年前11个月欧洲电动车销量257万辆，同比+21.54%，电动化率18.86%，同比提升0.88pct，其中纯电178万辆，同比+38.57%，占比69.38%，较22年提升8.53pct；插电式78.6万辆，同比-4.94%。◆2023年销量17%增长至293万辆+。22Q2-3基数较低，23Q2-3增速亮眼，Q4放缓，全年预期销量293万两+，同比增17%。图：欧洲月度销量及同比变化图：欧洲年度纯电插电销量及占比变化2022（万辆）2023（万辆）同比增速(%)EV（万辆）PHEV（万辆）EV占比（%）4570%20080%4060%18070%3550%16060%3040%14030%12050%252020%10040%10%8030%150%106020%-10%405-20%10%0-30%201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月00%2018年2019年2020年2021年2022年2023年1-11月13数据来源：Marklines，东吴证券研究所欧洲：特斯拉贡献主要增量，其次为中国出口◆特斯拉贡献主要增量，其次为中国出口，本土车企相对平淡。23年前11月特斯拉在欧销售31.6万辆，同比提升80%，前11月份额同增4pct至12%，贡献欧洲31%增量；其次，大众前11月销55.5万辆，同比增28%，份额稳定在22%；第三，中国出口（扣除上海特斯拉）32万辆，同增46%，吉利、上汽、比亚迪、长城等贡献增量。图：2023年前11个月欧洲电动车市占率（%）图：2023年前11个月欧洲电动车增量贡献比例（%）上汽其他大众集团宝马丰田马自达其他Tesla5%8%22%4%4%2%6%29%雷诺-日产梅赛德斯-奔6%驰吉利5%7%StellantisStellantis6%14%现代-起亚吉利8%7%梅赛德斯-奔驰宝马Tesla上汽大众12%9%9%11%26%图：2023年前11月欧洲分车企销量（万辆）及同比增速（右轴）图：2023年前11月中国出口至欧洲电动车测算（万辆）60100%5080%84%80%5000004000004060%300000同比增46%2000003028%40%29%20%208%10%12%22%0%10-8%0%-20%01000000中国出口欧洲-非特斯拉中国出口欧洲合计23年前11月销量增速2022前11月2023前11月14数据来源：Marklines，东吴证券研究所欧洲：汽车大国电动化率仅20%，仍有较大空间◆德国增速放缓，英法及北欧国家持续高增。23年前11月德国、瑞典、意大利、挪威增速放缓，其中瑞典同增15%，意大利/挪威/德国同比下滑；英法、比利时、西班牙、葡萄牙等贡献主要增量。◆欧洲主流汽车大国电动化率不高，仍有较大空间。23年前11月欧洲电动化率18.86%，同增0.88pct，其中英、德、法电动化率20%左右，意大利不足10%，电动化率较低，后续提升空间大；北欧国家，挪威、瑞典、荷兰、芬兰电动化率较高，基本40%+。图：欧洲主流国家23年前11月电动车销量增速（%）图：欧洲主流国家23年前11月电动车渗透率（%）70100%80%91%6080%80%70%5060%60%60%4046%47%57%32%50%3040%40%35%30%2022%20%30%15%增速20%渗透率-1%20%10-3%-12%20%0%10%0-20%0%销量增速2022年11月累计2023年11月累计15数据来源：Marklines，东吴证券研究所欧洲：部分国家补贴仍处于退坡中，影响销量节奏◆德、法、荷兰等2024年仍需退坡，德国完全取消，其他国家幅度10-30%不等。德国24年toc端补贴取消，tob端补贴23年8月底已完全取消；法国引入碳排放考核，补贴金额不变，但补贴车型减少；荷兰补贴微降13%至0.255万欧元。图：欧洲电动车补贴政策变化2023年2024年要求补贴金额国家车辆类型要求补贴金额变动幅度车辆类型变动幅度BEV（万欧元）BEV（万欧元）下降PHEV下降0.225-0.3PHEV下降<4万欧元0.675万欧元，9月1日-个人BEV起tob补贴取消，个人BEV取消德国直接补贴4-6.5万欧元0.45法国直接补贴toc不变-<4万欧元取消4-6.5万欧元取消<4.7万欧元0.7（低0.收5入）/下降0.1万欧元考察生产过程中0.5-0.7的碳排放，65%车型可补贴荷兰直接补贴个人新BEV1.2-4.5万欧元0.295下降0.04万欧元个人新BEV1.2-4.5万欧元0.255下降0.04万欧元，0.22025年取消意大利直接补贴个人二手BEV0.2不变个人二手BEV0.3英国置换补贴0.30.2不变，2025年取瑞典直接补贴BEV<6.1万欧元0.2不变（至2024年）BEV<6.1万欧元0.2消西班牙直接补贴PHEV<6.1万欧元0.2PHEV<6.1万欧元0.2直接补贴BEV0.2BEV不变置换补贴PHEV-取消PHEV0.45小型/大型BEV箱-0.25-式货车-取消--0.45不变EVEVPHEV0.25不变（待定）<60gCO2/km取消PHEV（最高取消60gCO2/km）EV/续航大于<4.5万欧元不变零排范围＞30公<4.5万欧元90km的里BEV/PHEV100%EV/PHEV挪威直接补贴个人新BEV阶梯式征税收购置下降个人新BEV阶梯式税征收购置不变16数据来源：Marklines，东吴证券研究所欧洲：24年新车型平淡，25-26年为车型新周期◆24年欧洲电动车增量贡献或继续来自特斯拉、Stelantis等本土车企。特斯拉My23年前9月销19万辆，全年预估25万辆+，德国工厂产能已达到37.5万辆，仍可为欧洲贡献增量需求。另外，欧洲车型新平台将于25年密集投放，24年stelantis的经济型新车较大，有望拉动销量回升。大众新车中高端有Q6，经济型有Elroq，产品较为丰富，预计仍可平稳增长。图：欧洲主要车企电动化战略及新车型车企战略规划24年重磅新车型stelantis标致3008：小型跨界SUV，今年年底推出，定价3.2万欧元。共规划4个全新电动化平台STLASmall、Medium标致5008：中型SUV，明年发布，定价预估5万欧元+。、Large和Frame，未来所有电动车生产转移至雪铁龙e-C3：小型电动车，24年初发布，售价低于2.5万欧元，与雷诺这个四个平台。23年7月发布“STLAMedium”spring竞争平台，首款基于STLAMedium平台发布的车型菲亚特e600：24年初交付，售价3.3万欧元将是下一代标致3008，这是一款小型跨界SUV菲亚特Topolino：微型电动车，带电量5.4kwh，售价7.5k欧，将于年底推出。菲亚特pandaEV：小型电动车，售价低于2.5万欧，24年7月上市，与雷诺spring、元竞争大众集团大在2024年推出第二个电动车模块化平台PPE，奥迪Q6e-tron：中型SUV，基于PPE平台，搭载800v，23年9月发布，奥迪Q6e-tron将是这个平台的首发车型。从24年上市2025年开始增强版的MEB+平台将会问世。奥迪A6e-tron：中型轿车，基于PPE平台，有望24年发布大众ID7：中型轿车，预计2024年欧洲上市斯柯达Elroq：小型轿车，预计价格1.9万欧，24年亮相（不确定交付）现代起亚起亚计划到2027年底，将在全球市场推出15款电动新车，包括EV1到EV9的9款车型。大型电动车E车VE6V已5在、欧EV洲3、上E市V24年将，于E2V4-92年5底年欧上洲司上，市其。中小EV型5CasperEV：小型轿车，售价低于2万美金，24年欧洲上市将于24年中国和韩国上市，3-4将于25年在欧洲上市。17数据来源：Marklines，东吴证券研究所欧洲：25年欧盟碳排标准提高，电动车销量有望提速◆25年碳排放标准大幅提升。2019年4月欧盟正式通过新标，2030年欧盟境内新车平均碳排放量比2021年水平减少37.5%，货车同期减少31%。同时提出“2025年欧盟境内新型汽车碳排放量比2021年减少15%，货车同期减少15%”的临时目标。◆最极端情况下25年电动化率要求提升至35%，销量增50%。假设24年欧盟电动化率23%（对应销量增15%），且综合碳排放正好满足95g/kg，若需达到2025年80.8g/km，则电动车渗透率需达到35%，对应25年增速50%。图：欧洲碳排放标准考核2012-15年为过渡期：2020-21年为过渡期：1、12年65%车辆要满足要求，13年1、2020年95%车辆计算平均满足>160g/km75%，14年80%，2015-19年100%。95g/km的要求，2021年100%的车需满足。2、核准计算时，2020年计为2辆，21年计为1.67辆，22年计1.33辆，23年计1辆碳。排放量130g/km目95g/km标80.8g/km第一轮第二轮第三轮59.4g/km2008201220152020202120252030年份18数据来源：Marklines，东吴证券研究所欧洲：启动反补贴调查，具体影响仍需看后续细则◆特斯拉、上汽名爵、东风易捷特为出口欧洲的主要车企，比亚迪、长城等增量趋势明显。我们测算23年前9月中国出口欧洲电动车31万辆，同比增46%，其中特斯拉预估14万辆，同增14%；非特斯拉车企贡献17万辆，同比增90%，其中上汽名爵9.2万辆，同比增119%，东风易捷特4.2万辆，同比增37%，吉利领克2万辆，同比增56%，比亚迪0.9万辆，增长510%，其中8月当月开始贡献0.28万辆。◆反补贴具体影响仍需后续细则，车企或将产能转移至欧洲本土。特斯拉在德国已拥有产能37.5万辆产能，且有扩建计划；名爵已计划再次在欧洲建厂，领克可共用沃尔沃欧洲产能，故而中长期看，本土化生产后，对这些车企影响有限。图：中国出口欧洲电动车测算（万辆）车企车型2023012023022023032023042023052023062023072023082023092022年2023年1-9同比月合计8,34313,10132,43710,91614,70822,1489,15117,14013,333195,43914%1,4384,55813,3512,7366,12013,8845,60911,8073,56390,709141,27614%特斯拉Model36,9058,54319,0868,1808,5888,2643,5425,3339,770104,73063,06615%5,8074,96813,9867,90312,23714,8709,7619,98012,77971,80578,210119%ModelY4,2114,2925,5414,1563,5764,8015,4645,7204,45847,95592,29137%2,6292,6332,9952,7413,2102,7701,78964719,56442,21956%上汽集团名爵1893174317461,8528831,4624,05720,297510%4301382029013212,7746389,102东风易捷特Daciaspring23383731241302631002,3611692164,357118%18552572545151,2041,622-16%吉利领克80112804165374313695-54%4418202826313425108698458-42%比亚迪1010831268433,60774523946%21,34525,53456,12926,48634,903328,64139,48220,274342,37834390%长城欧拉13,00212,43323,69215,57020,19546,07819,49022,34278,362146,939312,204108%75,09778,79069,63691,02697,35023,93088,86978,36143%608,977170,928蔚来汽车28%32%81%29%36%70,30932%50%56%727,80043%爱驰汽车66%塞力斯小鹏汽车中国出口欧洲合计中国出口欧洲-非特斯拉中国电动乘用车出口总口径欧洲占比19数据来源：Marklines，东吴证券研究所欧洲：中性假设下，预计24年销量增8%◆综合考虑车型周期、政策变化，我们预计欧洲2024年中性销量316万辆，同比增8%；乐观下有望达到348万辆，同比增18%。若反补贴调查政策落地，且对中国车企不利，或在短期影响欧洲销量增速。但25年增速有望恢复至30%+。图：欧洲24年销量月度预测（万辆）2022年销量1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月合计同比2023年销量141624141721151524212739250（中性）同比33%39%12%0%3%-7%-1%6%12%20%29%55%17%2024年销量151731192430222527242733294（乐观）同比3%13%27%26%39%40%44%65%11%13%-3%-15%17%2024年销量222332232634252535293242348（中性）同比48%32%5%19%7%13%15%0%31%23%20%25%18%2024年销量202129212431232332262938316（悲观）同比34%20%-5%8%-2%3%5%-9%19%12%9%14%8%18192618212821212924263428521%8%-14%-3%-12%-7%-6%-18%7%1%-2%2%-3%2022年万辆Q1Q2Q3Q4合计销量545455882502023年同比24%-2%6%37%17%（中性）销量637374832942024年同比16%36%35%-5%17%（乐观）销量7782861033482024年同比22%13%16%23%18%（中性）销量707578933162024年同比11%3%5%12%8%（悲观）销量63677084285同比0%-8%-5%1%-3%20数据来源：Marklines，东吴证券研究所美国：23年销量增50%+，基本符合预期◆美国前11个月销量同比增51.86%，23年1月-11月累计纯电占比80%+，23年1月-11月整体电动化率9.4%。23年前11个月美国电动车累计销量134万辆，同比增52%，电动化率9.4%，同比提升2.43pct；其中纯电108.7万辆，同比增52%，占比81.3%，持平微降；插电销量25.1万辆，同比增53%。◆23年销量预期145-150万辆，同比增48%。从6月起，利率上行影响美国电动车销量环比爬坡，我们预计全年销量145-150万辆，同比增48%。图：美国月度销量（万辆）及同比变化（右轴）图：美国年度纯电插电销量（万辆）及占比变化（右轴）1680%120000090%80%1470%100000070%60%1260%80000050%40%1050%60000030%20%840%40000010%0%630%200000420%210%000%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022（万辆）2023（万辆）同比增速(%)EVPHEVEV占比（%）21数据来源：Marklines，东吴证券研究所美国：23年欧系车企在美销量贡献明显◆欧系车企在美销量大幅提升，特斯拉、福特份额下降。23年前11月，特斯拉在美销62万辆，同比增29%，主要受益于1月恢复7500美金补贴，但前11月市占率46%，较22年下降8pct。23年前11月福特销7.2万辆，同比增11%，份额较22年减1pct至6%。而欧系的stellantis、宝马、戴姆勒增长明显，份额提升，同时梅赛德斯-奔驰增速亦亮眼。图：22年美国电动车市占率（%）图：23年前11个月美国电动车市占率（%）其他吉利丰田戴姆勒梅赛德斯-奔吉利其他车企通用4%4%4%1%4%驰丰田3%7%Tesla宝马53%3%4%4%宝马大众5%Tesla5%大众46%Stellantis5%通用7%5%现代起亚福特7%福特6%Stellantis现代-起亚7%8%8%图：2023年前11月美国分车企销量（万辆）及增速（右轴）图：前11个月美国电动车增量贡献比例（%）其他车企70600%吉利15%Tesla2%30%604945%00%50400%丰田40300%30200%大众4%206%10029%93%60%11%114%64%88%60%33%010%0%宝马销量增速7%通用Stellantis梅赛德斯-12%奔驰现代-起亚7%8%9%22数据来源：Marklines，东吴证券研究所美国：24年本土车企平稳增长，欧系车企仍可发力◆美国短期需求增速明显放缓：受高利率影响，需求放缓，非特斯拉电动车库存超过90天（22年年中不足40天）。◆本土老牌车削减电动车支出，新车型延期。罢工导致员工成本上升，福特、通用均缩减电动车相关支出，其中通用将新车型延期。明年美国增量预计来自特斯拉皮卡、通用新车、rivinan皮卡，以及欧系车企。图：美国新车型车企品牌车型上市时间定位类型预计价格续航销量预期LucidLucidSUV-EGravity2024H2EV最低1元0万美830km销量低于预期，Q3产销1量0不万足辆1目5标00辆，仍定下未来年皮卡特斯拉Cybertruck20233年011月轿跑-EEV（9.三9万电美机元）480-900km增量来自：1）皮卡交付，预计24年贡献5-10万辆Roadster推迟至2024N/A-C特斯拉特斯拉SUV-CEV订金5万美金1000km增量；2）新款M3和MY拉动需求，且德州工厂有新福特SUV-D通用特斯拉ModelQ预计2025年EV初定美2金5000产能SUV-D林肯Corsair-E2025年皮卡EV推迟18个月林肯AviatorEVSUV-CEV由于23Q3电动车仍亏损，福特正在审查其电动汽车至2025三厢-C林肯ExplorerEV推迟18个月三厢-D投资组合，将缩减某些车型的生产线、暂停与SKSUV-C福特电动皮卡至2025EVOn的合资电池工厂项目等凯迪拉克Optiq2025年SUV凯迪拉克CT4EV皮卡EV凯迪拉克CT5EV2024年SUV-D皮卡EV608km别克2026年三厢-E雪佛兰2026年EV通用汽车正在重新制定其新能源汽车战略，放弃挑雪佛兰EV雪佛兰EV战车特近斯期拉销在售美目国标电，将动新汽型车电领动域汽的车地的位批，量并生取产消将电推动EncoreGXEV2026年GMC凯迪拉克EquinoxEV2023年秋EV30000美元483km迟“几个月”，包括雪佛兰EquinoxEV、雪佛兰SilveradoEV2023年秋EV4万美金起售640kmSilveradoEV和GMCSierraDenaliEV等车型。BlazerEV推迟至23Q4EV4499起5美元515km并且原计划与本田合作取的消3万。美金以下的新车型项目SierraEV推迟至2025EV10.7万美元600kmCelestiq2024Q1EV超30万美金483kmRivianRivian未确定2026年SUVRivian电动皮卡和suv销量亮眼，Q3交付超1.5万辆，EV2630年%目+标，5且.22万4年辆有，望24推年出计R划1T生电产动8卡.5车万和辆R，1同S电比动增SUV的顶级“登峰”版。23数据来源：Marklines，东吴证券研究所美国：IRA给与本土产能补贴，短期利好日韩厂商◆本土正负极及电池产能，可获得大额补贴，尤其电池可覆盖约1/3成本。23年1月美国IRA落地后本土制造税收补贴细则正式生效，电池/电池材料厂商可从先进制造业产能税收抵免PTC(45X)中获益：补贴适用于电极活性材料，电池和模组的本土制造商。在美国本土产销电极材料（正极、负极、溶剂和添加剂等）可获得生产成本10%的税收抵免额度；电芯可获得35美元/kWh；容量大于7kWh的Pack可获得10美元/kWh，税收抵免额度无上限。◆短期利好日韩厂商。日韩电池厂在美建厂早，23年已获得巨额补贴（补贴一般和车企共享）。而中国厂商产能尚未投产，若投产产能满足要求，预计也将获得补贴。图：48C对美国电池产能资本开支的影响图：48C对美国正极产能资本开支的影图：48C对美国负极产能资本开支的影响测测算（百万美元/GWh)响测算（百万美元/万吨）算（百万美元/万吨）数据来源：BenchmarkMineralIntellegence，东吴证券研究所美国：FOEC细则落地，无政治背景海外产能符合IRA◆能源部发布FEOC定义指引，若使用FEOC产品，则无法获得整车端相关补贴。23年12月1日能源部发布FEOC细则，自24年1月，含有海外敏感实体（中国、伊朗、朝鲜、俄罗斯）的电池或材料，无论比例，均不享受整车补贴；25年1月起，针对在采选、冶炼、制造、回收任意环节含有海外敏感实体的关键矿物（铝锰钴镍锂石墨等共50种元素），无论比例，均不享受整车补贴。图FEOC定义图主流厂商海外产能规划海外敏感实体定义：中国政府持有、或控制、或管辖权范围内的企业是F否EO视C为公司基地2023有效2024有效2025有效2026有效德国34管辖权范围：中国境内的产能是宁德时代匈牙利4444（单位：GWh）总产能433.6539.6633.6709持有、控制：政府直接或间接持有董例事大会于席2位5%、或投票权、或股权比是海外产能38政府授权：中国政府授权进行采电矿池、组冶件炼的、公回司收、制造关键矿物或是亿纬锂能海外占比444（单位：GWh）匈牙利0.92%0.74%0.63%5.36%民企海外子公司否总产能10国轩高科海外占比80120170280政府持有董事会席位、或投票权、或股权25%-50%的否（单位：GWh）德国0.00%0.00%0.00%公司，设立股权比例低于50%的海外子公司美国3.57%FEOC的子公恩捷股份总产能91106.41616（单位：亿平）海外产能0016司：政府持有司董，事设会立席股位权、比或例投低票于权25、%或的股海权外大子于公5司0%的公否海外占比0.00%141.2216天赐材料匈牙利0.50.00%1632中国民营企业技术授权，或FEOC进行符合条件的技术（单位：万吨）美国5授权（被授权方拥有采购权、销售权、运营权等），被否总产能72.311.33%14.81%海外产能0.590.888授权方海外占比0.69%548德国1摩洛哥5.51%113.8121.8美国4111216出货预期1海外产能2.44%5710.54%13.14%海外占比1111.75%15802011.25%1043634.62%25数据来源：公司公告，东吴证券研究所美国：短期美国供应链出口受影响，长期纬度超预期◆FEOC影响：短空长多。短期，中国产能均为FEOC，故而部分出口至美国会受影响，但影响幅度不大。如电池端，我们测算宁德23年出口美国15-20gwh，其中8-10gwh给特斯拉是可获得补贴的，这部分24年或减少，占宁德出货量2-3%，整体有限；而另外8-10gwh主要配套非美系车企，原本无补贴，不受影响；材料端，出口美国在各环节龙头出货量占比3-5%，仅部分三元材料厂商影响略大。◆而长期看，中国企业（不受中国政府控制，包括控股股东无政治背景）在美国全资子公司不被定义为FOEC，可实现本土化生产，份额有望提升。图24年美国市场出货预期公司24年预计收入/出货单位主要客户2024年预计占比量美国市场出货预期3%电池宁德时代GWh特斯拉、现代、福特8%中伟股份480万吨LG、SK、特斯拉15.05%正极华友钴业30万吨LG2.39%容百科技20万吨SK、特斯拉0.922%负极当升科技12.5万吨LG、SK、特斯拉1.11%隔膜湖南裕能9万吨宁德时代2.03%电解液70万吨LG0.52%结构件璞泰来22万吨SK0.74%中科电气18万吨松下、SK0.35%2650亿平松下、LG、特斯拉2.14%贝特瑞70亿平LG3.84%恩捷股份35万吨松下、LG、SK1.44%星源材质18万吨LG、SK、特斯拉0.83%50亿元松下、LG、特斯拉2.1新宙邦1404.7天赐材料科达利数据来源：公司公告，东吴证券研究所美国：中性预期24年美国电动车24%增长◆综合考虑美国短期需求放缓、新车型延期，我们中性预期2024年美国销量180.1万辆，同比增24%；乐观下有望达到198.2万辆，同比增36%。但美国市场电动化率低，且未来中国供应链占比提升，有助于成本下行，渗透率进一步提升。图：美国2024年销量月度预测（万辆）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月合计8.18.18.78.910.498.52022年销量6.16.78.28.38.166%8.58.346%29%22%36%51%13.113.111.811.512.7145.6同比60%72%64%101%41%62%46%70%62%35%30%22%48%16.718.518.519.020.0198.22023年销量10.311.011.711.512.227%13.113.541%56%65%58%36%15.216.816.817.318.1180.1（中性）同比68%64%43%39%50%16%55%63%28%42%50%43%24%13.715.115.115.616.3162.12024年销量12.513.114.514.815.54%17.417.715%28%35%29%11%（乐观）同比22%19%23%28%27%Q433%32%28.02024年销量11.412.013.113.414.129%15.816.136.0（中性）同比10%8%12%17%15%29%21%20%57.42024年销量10.210.811.812.112.760%14.214.552.2（悲观）同比-1%-2%1%5%4%45%9%8%47.02022年销量Q1Q2Q331%合计（中性）同比21.124.624.998.52023年销量69%66%53%51%（中性）同比33.136.939.7145.62024年销量57%50%60%48%（乐观）同比40.147.053.6198.22024年销量21%27%35%36%（中性）同比36.542.748.7180.12024年销量10%16%23%24%（悲观）同比32.838.443.9162.1-1%4%10%11%27数据来源：Marklines，东吴证券研究所其他地区：23年销量增70%+，基本符合预期◆其他地区前11月销量同增71.4%，整体电动化率同增1.15pct至3.05%。其他地区23年前11月电动车累计销量66.5万辆，同增71.4%，电动化率3.05%，同增1.15pct；其中纯电58.4万辆，同增78.4%，占比87.8%，同增3.4pct；插电销量8.1万辆，同增33.7%。◆23年销量预期70-75万辆，同增70%+。近3个月其他地区电动车销量增速略有放缓，但全年仍有望完成73.8万辆，同增70%+。图：其他地区月度销量（万辆）及同比增速图：其他地区年度纯电插电销量（万辆）及占比（右轴）变化（右轴）8140%700000100%60000090%7120%50000080%40000070%6100%30000060%20000050%510000040%80%30%020%410%60%0%3240%120%00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20222023同比增速(%)EVPHEVEV占比（%）28数据来源：Marklines，东吴证券研究所其他地区：东南亚、中东、澳贡献明显增量◆日韩增速放缓，东南亚中东爆发式增长，澳、加增长亮眼，南美开始起量。23年前11月日韩分别占其他地区19%、20%份额，其中韩国前11月持平，日本同比增长61%至13万辆；澳大利亚和泰国今年补贴提升后，分别大幅增长201%至7.1万辆和310%至7.8万辆，东南亚印度、印尼、马来等均高增；以色列和土耳其增长亦亮眼。此外南美巴西2H开始逐步放量，渗透率达到1%，空间广阔。◆中国车企出海为东南亚、中东、南美贡献主要增量。23年前11月泰国、以色列、巴西等地区比亚迪占比均为第一，此前新势力哪吒等在东南亚份额较高。图：23年前11个月其他市场电动车分区域销量占比（%）图：2023年前11月其他市场分国家销量（万辆）及增速（右轴）其他韩国土耳其7%20%140000900%7%120000800%印度100000700%600%2%80000500%60000400%以色列40000300%20000200%6%100%00%泰国日本-100%12%19%澳大利亚加拿大11%16%销量YOY渗透率29数据来源：Marklines，东吴证券研究所其他地区：预计24年增量来自于东南亚和南美◆补贴来看，23年其他国家补贴政策基本维持，但24年呈大幅下降趋势：日本/印度/加拿大预计现金补贴将取消，以色列/巴西税收优惠政策进一步收窄，泰国补贴金额下降。◆东南亚和南美空间广阔，且汽车工业薄弱，国内车企出口大有可为。南美巴西燃油车需求200万辆，23年电动化率不足1%，明年增长潜力大。中东以色列由于战争，明年增速或受影响，且土耳其向中国产电动车加征40%关税，出口影响较大。日韩24年本土车企新车型较少，且补贴下降幅度大，预计增速继续放缓。图：其他国家直接补贴变化情况图：其他国家税收优惠变化情况国家车辆类型2023年变化幅度2024年变化幅国家车型辆类2023年变化幅2024年变化幅日本补贴/政策趋势补贴/政策趋势度补贴/政策趋势度补贴/政策趋势度韩国加拿大EV65万日元（约3.15万元RMB）补贴金额计划2024年4月终止，日本EV-2024年4月起实施税收抵免上升PHEV45万日元（约2.18万元RMB）不变2024年4月起改为税收抵免额下降额度氢燃料电230万日元（约11.1万元RMB）度减免进口关税最高40%至23年，中国进口零关税整车进口税收优惠取消，池汽车EV（燃油车一致）；消费税2%（车价200万泰铢以CKD模式零部件进口关税优EV700韩/3元50）万（韩约元3（.9车1/价1.低95于万5元70R0M/8B5）00万下）（约40万元RMB）；消费税8%降至2%惠延续至25年，中国整车及泰国减免进口关税最高20%，中国进口零关税（燃油不变零部件进口零关税（燃油车下降小型电动下降2024年补贴计划暂无下降PHEV车一致）；消费税2%（车价200-700万泰铢）一致）；整车消费税恢复8%，卡车最高1400万韩元（约7.81万元RMB）（约40-140万元RMB）；；消费税8%降至2%CKD车辆延续2%优惠税率EV/氢燃料5000加元（车价低于4.5万加元，约23.9减免5%进口关税，部分中国进口零关税（燃油车8.6万澳元（约40.5万元RMB）万元RMB）上升以缴下纳的附公加司福用利电税动(F汽BT车）免，于不变汽车新能源为5%）不变补贴计划于2024年3月终止下降澳大利亚2025年起PHEV不再享受车新增8.5万澳元（约40万元RMB）以下的公司用电2500加元（车价低于4.5万加元，约23.9PHEV万元RMB）动汽车免于缴纳附加福利税(FBT）200万泰铢（约40万元RMB）以色列EV购置税升至20%（燃油车为83%）下降购置税升至35%（燃油车为下降不变83%）不变以下车价格，50kwh以上带电土耳其EV功率≤160kW，消费税为10%不变不变下降巴西7/15万泰铢直接补贴（电池小于/大于量，补贴5-10万泰铢（约1-2印尼EV/PHE关税0%，但计划未来3年提升至35%（燃油车关关税预计提升泰国EV售价301k5W万h泰）铢（（约31万.4元-3R.1M万B元）R以M下B）的；电动不变120万泰铢万（元约RM25B万）元RMB）下降印度V税35%）摩托车补贴1.8万泰铢（约0.4万元RMB）以下车价格，50kwh以下带电马来西亚EV/PHE豁免EV地方车辆税及车辆所有权转让费上升延续2023年政策不变V量，补贴2-5万泰铢（约0.4-1EV消费税5%；万元RMB）锂离子电池进口关税5%，延至24年；购置印尼产纯电最高补贴5130美金（约新能源EVSKD进口关EV税零升部至件3进5%口（免与关燃税油；车一致），EV下降延续2023年政策不变3.7万元RMB）车＜4万美元整车进口关税升至70%，≥4万美元进口印尼EV/PHEV上升延续2023年政策不变购置印尼产混电最高补贴2565美金（约关税100%（与燃油车一致）；1.9万元RMB）首次购买所得税退税15万卢比，延至25年EV整车进口税全免（燃油车100%），消费税、道EVEV补最贴高11万5卢万比卢/比kw（h约（1约.38万7元0元RMRMB）B），不变补贴计划于2024年4月终止下降EV/PHE路税全免，并延长零部件免税优惠不变延长EV税收优惠至2025年底不变印度VPHEV合格整车22年前免进口关税，23-25年免75%，26-30免50%30数据来源：Marklines，东吴证券研究所其他地区：中性预期24年电动车45%增长◆综合考虑其他国家电动化率低、国内车企出口优势明显，我们中性预期2024年其他国家销量近106.8万辆，同比增45%；乐观下有望近117.5万辆，同比增59%。东南亚及南美市场24年继续维持高增长。图：其他国家2024年销量月度预测（万辆）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月合计1.63.24.14.43.742.4销量60%2.83.72.82.943%3.84.15.597%121%90%107%2022年3.67.16.56.87.273.8130%142%111%130%93%125%117%100%159%58%56%95%74%同比5.511.211.012.111.5117.554%5.25.757%5.969%77%60%59%2023年销量5.05.56.810.26.27.210.011.010.5106.840%89%96%43%58%54%61%46%45%（中性）同比4.395%82%8.753%31%8.59.48.990.819%7.68.321%9.431%37%24%23%2024年销量7.510.110.413.0销量45%46%59%（乐观）同比同比35%49%66%79%销量6.97.68.62024年销量同比6.89.29.411.8销量32%33%44%（中性）同比同比23%35%51%63%销量5.86.47.32024年销量同比5.87.88.010.0销量12%13%23%（悲观）同比同比5%15%29%39%Q2Q3Q42022年Q18.813.412.2合计（中性）8.179%126%103%42.42023年123%18.019.420.5107%（中性）15.9104%45%69%73.82024年96%27.132.734.674%（乐观）23.150%69%69%117.52024年45%24.629.831.559%（中性）21.037%53%53%106.82024年32%20.925.326.845%（悲观）17.816%30%30%90.812%23%31数据来源：Marklines，东吴证券研究所总结：全球24年电动车的销量预计同增20%◆23年全球电动车销量1325万辆，同增31%，全球电动化化率16.6%；预计24年接近1600万辆，同增20%，25年增速有望提升，销量近2000万辆，同比增23%，电动化率达到23%。图：全球电动车销量预测202220232024202520262027202820292030海外：新能源乘用车销量（万辆）391.4513.3603.2812.51031.01256.31481.71752.11995.5YoY31%31%18%35%26.9%21.9%17.9%18.3%13.9%-海外电动化率8.0%9.3%10.7%13.9%17.2%20.3%23.3%26.7%29.5%-欧洲新能源车销量（万辆）251.0295.0318.6414.2488.7562.0618.2680.1748.1-YoY17%18%8%30%18.0%15.0%10.0%10.0%10.0%-欧洲电动化率19.5%19.4%20.4%25.7%29.4%32.9%35.1%37.5%40.0%-美国98.0145.0178.4249.7349.6454.4568.0681.7749.8-YoY50%48%23%40%40.0%30.0%25.0%20.0%10.0%-美国电动化率7.1%9.3%11.0%15.0%20.4%25.8%31.3%36.4%38.9%-其他国家42.473.3106.2148.6192.7239.9295.4390.4497.6-YoY107%73%45%40%29.7%24.5%23.1%32.2%27.5%-其他国家电动化率1.9%3.0%4.3%5.8%7.3%8.9%10.6%13.6%16.8%国内：新能源车合计销量（万辆，本土销量）6198129891,1431,2921,4231,5611,6941,840YoY91%31%22%16%13.1%10.1%9.7%8.6%8.6%国内新能源车出口销量（万辆）68120168218YoY137.6%76.7%40.0%30.0%284341392431474国内新能源车销量合计（含出口，万辆）6879321,1571,36130.0%20.0%15.0%10.0%10.0%YoY95.1%35.6%24.2%17.6%1,5761,7641,9522,1252,315-国内电动化率25.6%31.5%38.4%44.3%15.8%11.9%10.7%8.8%8.9%全球新能源车销量（万辆）1,0111,3251,5921,95549.8%54.1%58.1%61.4%64.9%YoY62%31%20%23%2,3232,6793,0423,4463,836-全球电动化率13.9%16.6%19.4%23.2%18.8%15.3%13.5%13.3%11.3%26.8%30.0%33.1%36.4%39.3%32数据来源：Marklines，东吴证券研究所储能：23年下修至185gwh，24年预期40%增长◆23年全球储能出货量预计185gwh，同增45%，美国和欧洲下修明显。美国下修至62gwh，同增38%，因利率高、并网时间长影响；欧洲下修至22gwh，同比下滑11%，主要受欧洲户储去库影响；中国出货68gwh，同比增74%，略有下修。◆24年预期全球增长40%至258gwh，其中欧美增速较高，中国放缓至32%。图：储能电池需求测算20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E61.9111.3163.4234.2315.1418.4550.6718.4936.0全球市场46%80%47%43%35%33%32%30%30%全球储能装机需求（Gwh）206%166%158%155%148%145%142%142%142%-储能装机同比增速1271852583624676057801,0181,328-放大比例105%45%40%40%29%29%29%31%30%全球储能出货量（Gwh）-储能出货同比增速456285126160205253333441其中储能出货量：分区域99%38%37%47%27%28%24%32%32%美国（Gwh)35%34%33%35%34%34%32%33%33%-同比增速38.9367.7189.67115.72139.37168.15200.65237.44279.51-占比112%74%32%29%20%21%19%18%18%中国（Gwh)31%37%35%32%30%28%26%23%21%-同比增速24.5921.9332.2644.0360.1680.93106.84138.67179.80-占比128%-11%47%36%37%35%32%30%30%欧洲（Gwh)19%12%12%12%13%13%14%14%14%-同比增速18.6233.0350.7776.63107.99151.45219.22308.70428.13-占比84%77%54%51%41%40%45%41%39%其他地区（Gwh)15%18%20%21%23%25%28%30%32%-同比增速-占比数据来源：Marklines，东吴证券研究所33总体锂电需求：24年行业25%左右增长◆23年动储需求991gwh，同增28%，24年预计1250gwh，同增26%。其中，23年全球动力电池装机651gwh，考虑去库，实际需求794gwh，同增23%，24年预计实际需求979gwh，同增23%，略高于装机需求。图：动力及储能需求增速预期202220232024202520262027202820292030海外：动力电池装机需求（Gwh）191.7270.4332.7485.1641.3805.4972.71175.21362.3-海外平均单车带电量（kwh）49.052.755.259.762.264.165.667.168.3国内：动力电池装机需求（Gwh）2893814635546417278219151,021-国内平均单车带电量（kwh）42.040.940.040.740.741.242.043.044.1全球动力电池装机需求（gwh）4806517961,0391,2831,5331,7932,0902,383YoY74%36%22%31%23.5%19.5%17.0%16.5%14.0%全球动力电池实际需求（gwh）6487949791,2781,5781,8852,2062,5712,931YoY80%23%23%31%23.5%19.5%17.0%16.5%14.0%-放大系数135%122%123%123%123%123%123%123%123%全球储能电池合计（gwh）1271852583624676057801,0181,328YoY105%45%38%35%30.0%30.0%30.0%25.0%25.0%国内储能电池（gwh）396890116139168201237280海外储能电池（gwh）881171692463284375797811,049全（球gw动h力）+储能电池实际需求合计7769791,2371,6402,0452,4902,9863,5894,259YoY84%26%26%33%24.7%21.8%19.9%20.2%18.7%全球锂电池合计（gwh）8941,1101,3811,7982,2192,6823,1963,8214,514YoY66%24%24%30%23.4%20.8%19.2%19.5%18.1%34数据来源：Marklines，东吴证券研究所Part2电池及新技术：龙头全方位强化竞争力，快充率先放量35电池：去库导致产量增速低于装机，24年增速预计恢复◆23年碳酸锂下跌推动全行业去库，电池产量增速低于装机增速。全球来看，1-10月全球动力电池产量/装机量达737/552GWh，同比增加20%/44%(产量低24pct)，1-11月国内动力电池产量/装机量达543/340GWh，同比增加19%/31%(产量低12pct)，产量明显低于出货增速，导致上游增速放缓。◆目前电池库存降至1.5-2个月左右，满足正常生产周转，24年产量增速预计可与需求匹配。22年Q4龙头厂商开始去库，23年4月二线厂商开始去库，Q3库存达1.5月左右，Q4恢复至2个月左右，为年底冲量准备，但也仅满足正常周转，库存水平降至低位。24年全球动力装机预计830GWh，同增25%，产量增速预计可与需求增速匹配，增速较23年明显恢复。图：23年动力电池装机&产量结构（GWh，%）图：全球动力当月新增库存&当年累计库存（GWh）海外装机量（gwh）国内装机量（gwh）国内占比（右轴）海外占比（右轴）全球动力当月新增库存（gwh）环比增速807070%40250%60200%5060%35150%40100%3050%3050%200%1025-50%40%-100%02030%1520%1010%50%022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10海外产量（gwh）国内产量（gwh）国内占比（右轴）海外占比（右轴）全球动力当年累计库存（gwh）同比增速908080%300200%70150%6070%250100%5050%4060%0%30200-50%201050%040%15030%10020%5010%00%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1122-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1036数据来源：汽车动力电池产业联盟，东吴证券研究所电池供给：23年有效产能1.4TWh，新增产能投产进度放缓◆23年全球电池有效产能预计1.4TWh，同比增加60%，24-25年预计增速降至25-30%。电池企业已开始根据行业需求情况调整产能释放节奏，新增产能投产进度放缓，厂商盈利分化明显，宁德、比亚迪、三星、lg为盈利第一梯队，头部厂商产能利用率显著高于二线企业，落后产能预计逐步出清，24H2-25年行业新增产能较预期减少，行业供需将有所改善。图：主流电池企业产能、产能利用率、盈利情况产能（gwh）出货量（gwh）盈利情况20222023E2024E2025E2023E同比产能Q3扣非盈利水平：有效有效有效有效出货量利用率元/wh，营业利净利润（亿元）润率%宁德时代31650362972838027%76%940.085LG新能源6%12717222529113018%76%27-比亚迪-中创新航12120026130117590%88%971%8%松下307311016045120%76%-三星SDI0.040亿纬锂能495968955020%85%10.000国轩高科-9%314251653025%71%21-0.050SKI欣旺达54801201705583%69%9-蜂巢能源-0.100孚能科技65911361974343%47%0.2主流厂商合计3581811124017%49%-153717406066134%31%2153050658-11%27%-153050651755%57%-78751,4001,8412,31499639%71%电池供需：24年产能利用率维持低位，25年改进◆全行业供需看，23年全球有效供给近1500gwh，需求近1000gwh，产能利用率67%，24年有效供给近1900gwh，需求近1250gwh，产能利用率66%，25年产能利用率或提升至70%+。若按照盈利厂商产能看，24-25年供给分别为1570gwh、1950gwh，产能利用率可达到80%+。◆产能出清角度看，二线盈利压力均加大，但上市公司中或有现金牛业务，或背后股东强，出清慢。非上市中，蜂巢、海辰、瑞浦等相对压力大。图：电池全行业供需平衡表2022年2023年E2024年E2025年E962148118832362全行业有效供给（gwh）77697912371640需求（动力+储能，gwh）18650264672281%66%66%69%过剩（gwh）产能利用率2022年2023年E2024年E2025年E792121915701950图：电池盈利产能供需平衡表7769791237164017240333310盈利厂商供给（gwh）98%80%79%84%需求（动力+储能，gwh）数据来源：公司公告，东吴证券研究所过剩（gwh）产能利用率38电池：23年全球龙头地位稳固，海外市占率快速提升◆宁德时代龙头地位稳固，全球市占率近37%，海外份额快速提升。23年1-10月宁德时代全球份额36.9%，同比上升1.7pct，海外方面，23年1-10月宁德时代份额27.6%，同比上升4.9pct，份额快速提升，其中欧洲份额34.9%，同比上升6.6pct，美国份额15.7%，同比上升1.5pct，其他地区份额27.9%，同比上升8.0pct。图：21-23年动力电池全球分地区格局变化（GWh，%）全球（份额）2021年2022年23年累计同比变化(PCT)宁德时代32.9%36.2%36.9%0.69比亚迪8.8%13.9%15.3%1.42LG新能源20.0%14.1%13.8%(0.28)松下12.0%7.0%6.8%(0.24)SKOn5.7%5.9%5.1%(0.85)2021年2022年国内（份额）55.6%49.5%23年累计同比变化(PCT)宁德时代14.2%25.9%43.9%(5.58)比亚迪5.9%5.1%22.7%(3.17)中创新航1.3%3.5%7.2%2.10亿纬锂能5.4%3.6%4.6%1.05国轩高科2021年2022年4.7%1.0713.9%22.8%海外（份额）35.6%29.9%23年累计同比变化(PCT)CATL23.4%15.8%27.6%4.85LGES11.0%13.4%27.7%(2.20)9.5%10.6%14.6%(1.22)panasonic2021年2022年10.9%(2.49)SK17.0%28.3%9.8%(0.78)SDI46.1%39.8%12.0%11.2%23年累计同比变化(PCT)欧洲（份额）13.1%12.8%34.9%6.62CATL2021年2022年38.6%(1.16)LGES6.2%14.2%9.2%(1.99)SK20.7%16.5%8.5%(4.35)SDI62.8%46.4%3.7%9.5%23年累计同比变化(PCT)美国（份额）2021年2022年15.7%1.52CATL15.1%19.9%18.1%1.58LGES16.8%21.2%40.0%(6.34)23.5%10.9%12.9%3.38panasonic25.6%26.2%SDI23年累计同比变化(PCT)27.9%8.02其他地区（份额）18.8%(2.43)CATL7.1%(3.80)LGES17.2%(8.96)panasonic数据来源：SNE，东吴证券研究所SK39注：海外同比使用23年1-8月比较22年全年数据计算电池：23年国内竞争加剧，价格竞争扩散至头部厂商◆受比亚迪和二线价格战影响，23年11月宁德时代国内份额回落至44%，预计24年将采取更积极的竞争策略稳固份额。23年宁德时代Q1/Q2/Q3国内装机份额44.4%/42.6%/41.8%，季度持续下行，主要系比亚迪销量占比快速提升，叠加部分二线电池厂降价提升份额的影响，中航新航、亿纬锂能、欣旺达等同比实现高增长。预计宁德时代明年将采取更积极的策略，如返利锁量、推广更有性价比的产品，以此提升国内市场份额，9-11月宁德时代国内份额已开始恢复。图：宁德时代全球分地区市占率（%）全球海外欧洲美国其他地区中国60.00%50.00%52.14%40.00%48.21%43.76%44.96%40.81%41.32%45.14%41.78%44.29%39.42%42.81%43.88%30.00%32.87%3343..1458%%36.84%35.6947%37.10%37.83%3356..5028%%37.45%39.87%39.46%37.07%2266..0750%%3332..4885%%32.26%35.03%34.03%29.05%35.60%36.65%37.72%20.00%17.00%17.60%25.08%27.40%27.17%28.65%29.68%26.68%30.12%32.19%2289..9983%%10.00%1135..0887%%28.27%21.38%24.71%24.82%27.05%27.75%27.75%29.35%22.78%17.32%12.46%15.50%6.17%19.85%17.81%17.23%16.15%14.99%13.78%15.53%14.18%0.00%2021年2022年2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月40数据来源：SNE，东吴证券研究所电池：23年国内竞争加剧，电池厂通过降价抢夺份额◆具体看，23年1-9月宁德时代在特斯拉份额稳定于81%，在广汽份额降至35.7%（同比-7.4pct），吉利份额69.8%（同比-12.2pct），蔚来份额降至88.3%（同比-11.7pct），小鹏份额降至16.9%（同比-5.5pct），预计24年在部分自主品牌中，宁德凭借产品性价比，份额有望回升。图：23年1-9月国内主流电池与车企配套关系宁德时代比亚迪中航锂电国轩高科亿纬锂能LG化学蜂巢能源欣旺达孚能科技塔菲尔瑞浦能源多氟多天津捷威北电爱思特盟固利其他108.5gwh70.5gwh19.7gwh10.3gwh6.7gwh5.2gwh4.6gwh4.2gwh3.3gwh2.2gwh1.9gwh1.1gwh0.5gwh0.5gwh0.4gwh3.0gwh100.0%19.0%1.乘用车（224.2gwh)81.0%45.5%7.2%11.3%0.9%9.7%5.9%0.8%3.4%12.4%10.9%3.7%45.2%10.6%1.3%特斯拉特斯拉（27.2gwh)35.7%24.2%34.5%0.9%0.6%23.9%7.7%19.5%0.0%69.8%46.5%5.3%27.2%21.7%2.2%0.1%6.6%4.3%0.8%0.0%比亚迪（67.0gwh）61.5%5.7%39.9%1.9%12.8%1.3%25.0%0.9%10.7%0.1%2.9%2.6%0.2%37.2%73.8%3.5%0.0%广汽乘用车（21.6gwh）27.6%0.4%11.7%43.2%7.8%1.1%0.1%0.0%99.7%46.7%14.8%1.7%0.1%5.8%吉利汽车（15.9gwh）34.0%1.6%27.0%7.8%5.2%0.4%1.4%0.9%0.0%47.2%26.9%5.9%2.1%3.9%1.9%0.3%长安汽车（6.7gwh）99.9%1.2%49.7%0.0%21.6%12.9%1.6%0.1%4.2%自主上汽长通城用汽五车菱（（4.66g.0wghw）h）100.0%1.7%0.2%22.7%9.0%0.0%（140.3gwh)上海汽车（3.9gwh）88.3%3.3%0.6%25.0%5.9%4.3%16.9%1.4%0.6%0.2%2.8%0.0%中国一汽（3.4gwh）0.3%29.0%5.8%7.4%0.0%34.5%59.2%0.0%东风汽车（3.1gwh）21.9%13.6%8.3%7.7%0.3%0.0%99.8%3.2%4.2%9.5%6.9%金康汽车（1.9gwh）100.0%8.1%14.3%100.0%0.0%其他（6.3gwh）94.8%1.2%4.2%0.0%5.8%0.0%理想汽车（10.1gwh）56.1%0.0%20.4%蔚来汽车（9.7gwh）99.6%4.0%97.8%新势力小鹏汽车（5.8gwh）85.2%61.7%（35.3gwh)零跑汽车（5.1gwh）99.4%2.8%74.5%33.7%合众新能源（4.2gwh）8.8%62.4%18.2%其他（0.4gwh）50.0%97.9%华晨宝马（5.0gwh)84.9%27.2%一汽大众（4.2gwh）69.0%44.7%合资上汽大众（3.9gwh）（21.4gwh)上汽通用（2.1gwh）北京奔驰（2.0gwh）其他（4.2gwh）11.3%2.客车（3.9gwh)宇通客车（0.6gwh）0.4%0.0%0.6%厦门金龙（0.5gwh）1.5%7.3%0.0%0.3%31.0%客车吉利商用车（0.3gwh）0.0%4.9%（3.9gwh)福田欧辉（0.3gwh）苏州金龙（0.3gwh）其他（1.9gwh）3.专用车（14.7gwh)吉利商用车（2.0gwh）0.1%2.8%三一汽车（1.1gwh）0.1%专用车徐工汽车（1.1gwh）0.1%1.9%（14.7gwh)北汽福田（0.9gwh）0.1%4.1%0.1%0.8%奇瑞汽车（0.8gwh）0.0%其他（8.9gwh）1.2%9.3%所有车型总计（242.8gwh)0.5%0.2%0.2%0.2%1.2%41数据来源：GGII，东吴证券研究所电池：价格已回落近50%，24年仍有下行空间◆电芯价格跟随碳酸锂+中游材料已回落近50%，24年仍有下行空间。23年碳酸锂价格回落（高点57万元/42吨跌至17万元/吨），叠加中游材料降价，动力电池23Q4价格与23年初高点已下降0.5元/Wh左右，降幅45-50%。电池厂开启价格战，23年12月方形523电芯报价0.57元/Wh，铁锂电芯报价0.52元/wh，Pack端价格我们预计在0.8-0.9元/wh左右，24年若锂价跌至8万元/吨，我们预计Pack端价格回落至0.6-0.7元/wh左右。图：动力电池价格走势（元/Wh）图：动力电池成本测算（元/Wh）523方形（元/wh）523软包（元/wh）2022Q4：NCM5322023Q4：NCM532方形铁锂（元/wh）18650圆柱2500mAh（元/支，右轴）三元NCM523单位用量单位单位价格单（位元成/w本h单位成本单位用量单位单位价格单位成本单位成本21/0521/0922/011.1电芯原材料成本t占比t（万）（元）/wh占比1.21218.80.2634%1.022/0923/0123/0523/0911正极材料1,600（万）0.810）0.690.4835.90.5167%1,5690.20.50.07负极活性物质（石墨）941t4.280.045%885t2.810.023%621/015电解液912t6.600.057%877t3.320.033%4隔膜（湿法涂覆）1,576万m22.200.034%1,423万m22.000.033%电芯材料成本合计(元/wh)0.76105%0.4562%碳酸锂（正极+电解液含量）710t53.000.3344%710t17.000.1114%成本合计(元/wh)0.98100%0.67100%成本合计（元/wh），不含税）1.020.70价格（元/wh），含税）1.331.00毛利率13.6%21.2%单w毛利（元/wh）0.160.192022Q4：铁锂2023Q4：铁锂磷酸铁锂单位用量单位单位价格单位成本单位成本单位用量单位单位价格单位成本单位成本电芯原材料成本t（万）（元/wh（/gwht（万）（元）/wh占比正极材料（/gwh）占比））15.20.2746%1,9805.80.1017%1,980负极活性物质（石墨）1,000t3.760.036%1,000t2.470.024%电解液1,383t5.610.0712%1,328t2.820.036%隔膜（湿法涂覆）1,844万m22.00.036%1,771万m22.00.035%电芯材料成本合计(元/wh)0.55100%0.3158%碳酸锂（正极+电解液含量）520t53.000.2847%520t17.000.0915%成本合计(元/wh)0.760.53成本合计（元/wh），不含税）0.780.55价格（元/wh），含税）1.150.78毛利率23.3%20.9%22/05单w毛利（元/wh）0.240.14数据来源：SMM，东吴证券研究所电池成本：龙头较二线成本优势依然遥遥领先◆龙头铁锂电芯成本预计0.32元/wh，较二线低0.05元/wh，较二线现金成本低0.003元/wh。按照碳酸锂8万价格测算，考虑龙头厂商与二三线电池厂采购成本、产能利用率、良率差异，我们测算龙头铁锂电芯成本预计0.32元/wh左右（不含税），较二线成本低0.05元/wh左右，较二线现金成本低0.003元/wh左右。◆考虑行业三线电池厂目前产能利用率预计仅有30-40%，且良品率较低，B品较多，预计成本超0.4元/wh，目前已亏现金成本，产能逐步出清。图：铁锂电池龙头厂商与二三线电池成本对比龙头厂商二线厂商磷酸铁锂单位用量单位单（位万价）格单位成本单位成本单位用量单位单（位万价）格单位成本单位成本电芯原材料成本（/gwh）（元/wh）占比（/gwh）（元/wh）占比正极材料t4.022%t4.321%正极导电剂（炭黑）20000.071%20000.081%正极黏贴剂（PVDF）50t5.50.002%50t6.50.002%正极集体流（铝箔）600.013%600.013%负极活性物质（石墨）360t13.50.015%360t13.50.016%负极粘结剂1(SBR)0.022%0.021%负极集流体（铜箔）1000t3.20.0118%1000t3.30.0117%电解液400.069%400.069%隔膜（干法）750t2.00.033%750t2.50.033%电芯材料成本合计(元/wh)0.010%0.010%碳酸锂（正极+电解液含量）1500t15.013%1500t15.011%六氟磷酸锂20000.043%20000.043%折旧(元/wh)t9.10.010%t9.30.010%电费、人工费等(元/wh)5200%5200%成本合计(元/wh)180t2.2180t2.4合格率成本合计（元/wh），不含税）万m20.5万m20.6现金成本合计（元/wh），不含税）0.210.23t8.00t8.00t7.0t7.50.040.040.060.080.320.3597.0%94.0%0.320.370.280.3343数据来源：SMM，东吴证券研究所电池成本：龙头较二线成本优势依然遥遥领先◆龙头三元电芯成本预计0.45元/wh，较二线低0.05元/wh，较二线现金成本低0.009元/wh。按照碳酸锂8万、镍◆12万、钴20万价格测算，考虑龙头厂商与二三线电池厂采购成本、产能利用率、良率差异，我们测算龙头三元523电芯成本预计0.45元/wh左右（不含税），较二线成本低0.05元/wh左右，现金成本低0.009元/wh左右。44考虑行业三线电池厂目前产能利用率预计仅有30-40%，且良品率较低，B品较多，预计成本超0.6元/wh，目前已亏现金成本，产能逐步出清。图：三元电池龙头厂商与二三线电池成本对比当前龙头厂商二线电池三元电池电芯原材料成本单位用量单位单位价格单位成本单位成本单位用量单位单位价格单位成本单位成本正极材料（/gwh）（万）（元/wh）占比（/gwh）（万）（元/wh）占比正极导电剂（CNT）39%36%正极黏贴剂（PVDF）1700t11.70.183%1700t12.00.183%正极集体流（铝箔）500t3.00.011%500t3.00.011%负极活性物质（石墨）23t210.002%23t210.002%负极粘结剂1(SBR)350t3.20.017%330t3.30.015%负极集流体（铜箔）970t3.50.031%970t30.031%电解液29t10.00.0012%29t100.0011%隔膜（湿法涂覆）700t8.70.054%700t8.90.064%壳体&辊压膜及其他850t2.50.024%850t2.90.025%电芯材料成本合计(元/wh)1500万m21.50.028%1500万m220.037%折旧(元/wh)套0.040.0472%套0.040.0366%电费、人工费等(元/wh)10.3210%10.338%合格率0.0413%0.0416%成本合计（wh/元，不含税）2120.060.08现金成本合计（元/wh），不含税）71095.0%90.0%其中，钴锂成本占比1020.450.50钴（从金属含量口径）5170.400.46碳酸锂（正极+电解液含量）六氟磷酸铁锂t20.00.0413%212t20.000.0413%镍t8.00.0618%710t8.000.0617%t7.00.012%102t7.50.012%t12.00.0619%517t12.000.0619%数据来源：SMM，东吴证券研究所成本、盈利：行业成本曲线及电池厂盈亏平衡点测算◆铁锂电池：假设8万碳酸锂价格，铁锂电芯二线龙头电池厂盈亏平衡点价格预计0.45-0.5元/wh（含税，对应pack售价0.6-0.7元/wh），按照龙头价格5%溢价测算，对应龙头单wh利润0.06元/wh。◆三元电池：假设碳酸锂价格8万、镍12万、钴20万/吨，三元电芯二线电池厂盈亏平衡点价格预计0.6-0.65（含税，对应pack为0.8-0.9元/wh），考虑龙头5-10%溢价，龙头盈利0.07-0.08元/wh。◆因此一方面由于原材料降价，另一方面由于竞争加剧（二线龙头盈亏平衡），预计24年价格相较于23Q4有12%下降空间，龙头盈利下降0.01-0.02元/wh。图：铁锂电池成本曲线（元/Wh，不含税）图：三元电池成本曲线（元/Wh，不含税）0.44行业需求0.65国内行业需求（考虑80%产能利用率）（考虑80%产能利用率）0.60盈亏平衡线0.420.400.550.38盈亏平衡线0.50现金成本线0.360.450.34现金成本线0.40宁德0.32出口0.350.300.300511021532042553063574084595105616126637147658168679189691020107111221173122403570105140175210245280315350385420455490525560595630665700735770805840875910945宁德时代比亚迪二线电池厂三线电池厂宁德时代二线电池厂三线电池厂宁德时代-出口海外电池厂45数据来源：SMM，东吴证券研究所宁德时代：24年新技术逐步放量，强化竞争力◆宁德时代技术+成本全面领先，24年全球份额维持35%+。宁德时代年底量产神行电池，成本基本稳定，此外麒麟电池、M3P、复合集流体24年开启放量，技术布局全面领先，此外公司具备卓越的技术和工艺水平，叠加规模效应带来的议价能力，打造成本优势长期维持。23年出货预计380GWh，全球市占率37%，海外市占率提升至30%，24年宁德时代全球份额可接近40%，出货预计仍可达480GWh左右，同增26%，欧洲市占率有望提升至40%+，美国市占率15%左右，后续全球份额预计可达35-40%。◆电池盈利逆势稳定、与二线电池厂差距维持、单wh利润预计保持平稳。公司Q1-3已逐季反应降价，其中Q3对核心车企计提返利，锁定大客户份额，在价格策略激进情况下，Q3盈利仍达0.085元/wh，加回汇兑后维持稳定，明年碳酸锂假设10万左右，且考虑对车企让利，预计电池单价降至0.7-0.8元/wh（不含税），若净利率维持10-12%，对应电池单wh利润0.07-0.08元/wh，整体平稳，此外公司技术授权、废料回收、材料业务等均稳定增长，预计贡献90-100亿利润，占净利30%左右，亦可增厚利润。◆盈利预测：预计23-25年利润预测为432/524/651亿元，同增41%/21%/24%，给于24年25x，目标价298元，“买入”评级。◆风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期表：宁德时代业务拆分及预测2021年2022年2023年E2024年E2025年E动力电池系统收入（亿元）915284532593940-增长132%236620%15%21%117159%315408519销量（gwh）163%24230%30%27%-增长0.89107%1.020.900.8622%1.1021%22%22%均价（含税，元/wh）0.0817%0.090.080.08毛利率0.0727634643888168单位净利（元/wh）储能系统6217831079净利润（亿元）13645038%26%38%601%230%70.5102.2148.2收入（亿元）16.750%45%45%-增长599%470.990.870.820.92181%21%21%21%销量（GWh）29%1.080.080.070.07-增长0.1317%58761050.07均价（含税，元/wh）21281311384毛利率318%11%24%155锂电材料141925单位净利（元/wh）351%净利润（亿元）26053921061968%18%73%15%收入（亿元）28-增长21电池矿产资源22145净利润（亿元）4116%39484623572320%17%24%收入（亿元）1304122%23%23%-增长159%合计43252465126%41%21%24%净利润（亿元）1593286185%152%收入（亿元）20%-增长307毛利率93%归母利润（亿元）yoy46数据来源：公司公告，东吴证券研究所新技术：24年电池新技术进度加快，聚焦提高产品性价比◆24年宁德时代主推神行电池，快充确定性强。神行电池支持铁锂4C快充，成本与传统铁锂产品接近，后续有望推出低温版和长续航版神行电池，2023年底量产，2024年Q1上市，驱动平价快充大规模落地，目前已官宣已在北汽、奇瑞、阿维塔、哪吒等车企，国内主流车商均在积极研发跟进。◆24年电池新技术进度加快，锰铁锂、复合集流体和大圆柱放量，聚焦提高产品性价比。1）锰铁锂24年预计规模放量，行业内预计仍以混用方式为主；2）复合铝箔开始上车，搭载问界M9、极氪009车型，复合铜箔性能不断优化，但经济性亟待改善；3）大圆柱：Tesla二代4680能量密度升至252Wh/kg(提升10%)，目标年底开始生产，后续预计在Cybertruck上装车。图：24年动力电池新技术进展总览新技术进展24年规模25年规模及占比主要厂商锰铁锂混用已实现装车，纯用已完成装车5-10万吨正极，30-50gwh电占铁锂比重10-15%，对应宁德、德方、容百、裕能等130gwh电池，20万吨正极测试，24年上半年放量池复合集流体铝箔已量2产4年装H车1，开铜始箔量测产试通过，1%渗透率，1平5-20gwh，2亿10%渗透率，2亿5平0-300gwh，30宁德时东代威、科金技美、新宝材明料科、技璞等泰来、快充宁德底时开代始发量布产4C，铁2锂4年电Q池1，上2市3年年占宁德出货量505g-1w0h%，对应25-占宁德出货3量003g0w%h，对应250-宁德时代、信元德力新股材份、黑猫股份、钠电池经济性有待提升，24年有望接近铁5-10gwh占比不足5%，100gwh左右，两宁德时代、中科海钠、众钠能源、锂，26年预计规模放量轮车、低端动力、储能领域应用振华新材、元力股份等大圆柱特斯拉产能爬坡中，亿纬等性能不5-10gwh电池占5%，对应100gwh电池特斯拉、亿纬锂能、松下、LGES、断优化，24年开始放量科达利、东方电容等47数据来源：公司公告，东吴证券研究所快充：24年快充车型加速落地，大规模推广拐点已至◆快充新车型大量推出，价格带下探至20万，大规模推广拐点已至。23年800V新车大量推出，价格带下探至20万区间，相关订单表现亮眼。高压快充大势所趋，国内小鹏、理想、问界、极氪等车企高压平台车型加速量产落地，此外宁德时代发布4C铁锂电池降低快充成本门槛，华为推出全液冷超充桩，电车电池电桩形成三位一体，快充大规模推广拐点已至。表：全球高电压平台车型梳理（部分）企业车型发布时间充电平台（V）快充时间续航（km）保时捷Taycan20198004min100km500现代IONIQ520218005min100km500北汽极狐、华为阿尔法SHi版202175010min197km708长城沙龙-机甲龙202180010min401km802广汽埃安AIONV20228805min207km1000长安、华为、宁德阿雅塔11202275010min200km600小鹏小鹏G920228005min200km650路特斯TYPE132202288020min400km600通用凯迪拉克LYRIQ202280010min160km650东风岚图202280010min400km-特斯拉-2023800805理想Cybertruck2023800--理想2023800--小鹏MEGA202380010min400km755赛力斯、华为-202380010min250km600吉利2023800500合创小鹏G62023800-750零跑问界M920238005min200km580大众极氪CS1E20238005min200km700大众合创V09202380010min300km600蔚来零跑B112024800-奔驰奥迪A6etron-800--奥迪Q6etron----48数据来源：Wind，东吴证券研究所预测快充：预计24年快充车型爆发，销量70万辆+◆分车型看，预计24-25年800V新车大量推出，带动销量高增长。预计24-25年小鹏、理想、蔚来、问界等车企新车型800V搭载率高，贡献主要增量，预计24年销量70万辆+，25年销量130万辆+，同比增长81%。表：分车型快充销量测算（万辆）比亚迪2023E2024E2025E吉利2023E2024E2025E仰望U9000极氪007013256.300极氪新车55小鹏5极氪新车0.515G61.310.516.5银河E60.53G988银河E712G701.51.5银河E8013新车12银河新车55理想05广汽埃安0.52MEGA0818埃安Vplus超级快充版0.54.58.5纯电新车MPV055昊铂HT0.30.50.5纯电新车SUV12昊铂新车0.344纯电新车2.22814蔚来2.23奇瑞0.51118阿尔卑斯新车15智界S71355小米汽车1.215智界新车3小米SU71.21.56星纪元ES44赛力斯1.56星纪元ET24问界M9EV版612星纪元新车SUV2问界新车EV版6657长安6上汽55阿维塔11610智己LS62阿维塔1222智己新车0.30.3阿维塔新车330.30.3阿维塔新车13岚图24北汽2追光11极狐αS1.51.5内资其他711331.51.5外资合计49数据来源：中汽协，东吴证券研究所测算快充：产业链弹性碳化硅>零部件>电池材料>充电桩◆全产业链看，零部件弹性＞电池弹性＞充电桩弹性，其中碳化硅、车载电源、熔断器、金属软磁粉芯、负极造粒包覆、导电剂、液冷环节弹性较大，建议关注对应标的。图：产业链重点公司弹性测算汇总（元）50注：盈利水平为归母净利率，盈利水平、市占率时间为2023年，快充利润来自东吴测算数据来源：Wind，东吴证券研究所预测复合集流体：30年对应需求超100亿平，渗透率提升至30%◆24年开始产业化，渗透率快速提升，复合铜箔行业迎来爆发增长。我们测算，复合铜箔24年开始产业化，预计行业产量有望达到1亿平，对应5-10GWh电池需求，25年有望达到6亿平，材料空间达25亿元，设备空间39亿元，渗透率提升到3.2%。远期来看，2030年复合铜箔的渗透率有望提升至30%，需求达100-150亿平，市场空间达到350-400亿元，设备空间达到100-150亿元。图：复合铜箔未来市场空间测算（设备提前半年）单位2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EGWh774全球动力+储能锂电池需求元/平10.01,0111,2871,7122,1482,6313,1713,8274,556复合铜箔价格元/平5.07.05.04.2传统铜箔价格4.74.54.43.93.63.33.02.8复合铜箔溢价%100.0%%0.0%48.9%12.0%-5.0%4.34.24.14.04.0复合铜箔渗透率GWh00.0%0.7%3.2%使用复合铜箔的电池亿平0.00.0-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%%0.085511.1%22.0%25.5%28.0%30.0%复合铜箔需求亿平0.0-88%1.06.0yoy亿元0803260%522%2385798091,0721,367%1.510.017.3复合铜箔产能元/平0.14052525.057.980.9107.2136.7复合铜箔市场空间亿元0.0-92%573729%417%317%132%40%33%28%台/GWh2.00.140.140.14yoy台30.00.10.845.572.696.1121.9150.4单位面积基膜成本万元/台1,2001.51.21.1亿元0261159096207266324378基膜市场空间%2,0001,9001,805单GWh磁控溅射设备需求台/GWh3.552216287%114%29%22%17%台41644%317%-26%磁控溅射设备需求万元/台1,20032.52.20.130.130.130.130.13磁控溅射设备价格亿元152240174磁控溅射设备市场空间%1,2001,2001,1763.47.710.714.017.7亿元50062920yoy亿元0.01096%358%-29%1.11.11.01.01.0水电镀设备需求%450428406水电镀设备需求量亿元10.00.62.6357349294312334水电镀设备价格%-383%-98258%307%水电镀设备市场空间1251391,7871,7511,7161,6821,6481295%345%-23%yoy6461505255单GWh超声焊设备价值量292%-4%-17%4%5%超声焊设备市场空间yoy2.22.12.02.01.9复合铜箔设备市场空间696680573609651yoy1,1521,1181,0841,0521,020518076626466292%-5%-18%3%4%3863673483313149.215.09.610.411.1251%63%-36%9%7%153152122127133289%-1%-20%4%4%数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算复合集流体：头部电池厂缩窄接受样品范围，经济性成量产最大瓶颈◆头部电池厂缩窄接受样品范围，经济性成量产最大瓶颈。复合集流体产业化确定性较强，已迎来密集催化阶段，行业有几点变化值得关注：①传统铜箔厂商加速布局，均选用一步法制备复合集流体；②部分材料厂小卷测试进展顺利，但量产大卷性能仍有待认证；③头部电池厂缩窄接受样品范围，开始选择特定量产合作客户；④复合铜箔性能不断优化，但经济性亟待改善，或成为量产最大瓶颈。图材料厂测试进展部分材料厂PP铜箔测试进度（循环测试中，1800圈+）STEP1STEP2STEP3STEP4最快明年年中物性测试加工性能测试循环测试路试➢周期：1周➢周期：25天➢周期：6-7个月➢周期：4-6个月12-13个月认证第二轮测试进行中第一轮测试结果（22年7月开始）数据来源：公司公告，东吴证券研究所52复合集流体：23年H2进展符合预期，24年H1预计开启量产◆复合集流体技术瓶颈陆续被打破，23年下半年产业化加速，预计24年开启量产。随着复合集流体技术不断成熟，PET铜箔产品常温、高温循环次数不断提升，此外制造厂进一步开始突破PP铜箔，其高温循环寿命更优，已临近量产前夕。我们看好PP铜箔产业链前景，预计金美24年Q1率先放量，非金美外厂商最早明年年中开始放量，我们推荐三条主线：1）量产在即的制造厂商，推荐璞泰来，关注宝明科技、英联股份、东材科技、铜峰电子；2）订单先行的设备厂商，推荐东威科技、骄成超声，关注三孚新科、道森股份；3）看好终端性能提升的电池厂商，推荐宁德时代、比亚迪。表复合集流体厂商进展厂商当前进展重庆金美22年11月宣布8微米复合铝箔量产;23年5月宣布55亿元12亿平米项目，三期满产后将达到12亿㎡/年宝明科技22年7月60亿元建设赣州锂电池复合铜箔生产基地，其中一期拟投资11.5亿元，二期48.5亿元；23年1月建设马鞍山62亿元复合铜箔项目;23Q2赣州双星新材一期量产后若满产产能1.5亿平；PP复合铜箔已送样多家客户江阴纳力与东威签5亿“双边夹卷式水平镀膜设备”框架协议;12月中旬进行了二次送样;复合铜箔首条线已完成安装调试，一期设备合同已落实签订，计划从2023年5月底陆续进场安装调试，下半年产能可达5000万平。二期总投资约112亿，达产后预计形成年产50亿㎡原子沉积铝、原子沉积铜、纳米涂覆集流体产品。一期项目已部分生产，预计23年一期可年产5亿㎡复合集流体，二期达产后可年产50亿㎡复合集流体。胜利精密公司第一条全制程生产线（1台磁控溅射+1条水电镀）已安装调试完成，目前第二条水电镀产线正在与东威相关人员进行技术改造升级中。英联股份5月14日宣布总投资30.89亿，建设100条复合铜箔生产线和10条复合铝箔生产线，达产后产能可达复合铜箔5亿m²、复合铝箔1亿m²；其中2023年计划投入10条复合铜箔和1条复合铝箔生产线，投产后产能复合铜箔5000万㎡、复合铝箔1000万㎡。元琛科技2022年12月首条复合铜箔生产线达产，正在向电池厂商送样检测与迭代送样中。隆扬电子拟投资19.2亿元建设复合铜箔生产基地，首批5套产线拟于2023年完成建设、并自2024年起达产，全部产线将于2027年完成建设，完全达产后年产复合铜箔2.38亿㎡诺德股份下游客户正进行小批量试用与检测中一科技武汉子公司先期计划建设年产500万平方米生产线，进行工艺、技术、设备的验证优化和市场应用推广等嘉元科技新建PET复合铜箔试验车间并购置PET复合铜箔中试设备，积极开展PET、PP、PI等复合铜箔研发、验证工作厦门海辰谋划布局相关专利同时进行复合铜箔产线研发建设，合计持有复合集流体相关专利34项，规划产线8条。万顺新材PET、PP等复合铜膜样品已送下游电池企业进行验证。璞泰来23年4月拟投资20亿元建设复合集流体研发生产基地一期产1.6万吨复合铜箔项目，6-12个月建成投产53数据来源：公司公告，东吴证券研究所Part3上游资源及材料：价格H1见底，加速去产能，强者恒强54碳酸锂：24年预计供给过剩进一步拉大◆24年碳酸锂新增供给37万吨左右，当前锂盐厂及贸易商行业库存5-10万吨。我们预计2023/2024年全球碳酸锂实际供给量达到95/131万吨，同比+32%/37%，24年增量主要来自非洲矿、澳矿、南美盐湖。今年冬季盐湖端减产预期较小，且近期江西地区减停产企业陆续恢复，Q4现货供应较为充足。◆24年碳酸锂总需求预计108万吨，对应新增需求21万吨，目前下游库存较低。考虑库存因素，2023/2024年碳酸锂需求达到87/108万吨，预计24年碳酸锂供给过剩23万吨左右。目前下游多实行现买现采，且对碳酸锂压价情绪持续。图：碳酸锂产量测算2020年2021年2022年2023E2024E2025E5.36.38.59.811.519.6产量（万吨LCE）0.91.11.51.82.36.3国内盐湖4.15.05.37.011.117.013.817.724.930.136.348.3国内矿山（含黏土）16.924.630.037.743.954.0国内云母0.10.20.64.818.128.8海外盐湖1.11.11.54.17.510.5澳矿0.00.00.00.00.22.0非矿18.125.932.046.669.795.3美洲矿42.256.072.295.2130.8186.5欧洲矿20212022海外矿山（含黏土、透锂长石）合计56.072.253.373.0图：碳酸锂供需情况（实际供需将随价格调整）2.7-0.8有效供给（折合碳酸锂，万吨）20202023E2024E2025E需求（折合碳酸锂，万吨）过剩（折合碳酸锂，万吨）42.295.3130.8186.437.986.6107.6137.54.28.723.348.955数据来源：公司公告，东吴证券研究所碳酸锂：价格趋势性下跌，24年低点可能在7-8万元/吨◆非洲锂矿及国内锂云母成本处于高位，现金成本基本在7万元/吨LCE以上。2024年高成本产能主要为非洲锂矿产能，供给占比约10-15%，除Goulamina外其余矿山现金成本均在7万元以上。中国自有矿石、澳洲锂辉石、美洲锂辉石成本则相对非洲矿石低，现金成本在4.8-7万元/吨LCE。国内云母0.2%品位原矿全成本在10-12万元/吨LCE，0.3%品位在8-9万元/吨LCE，0.35-0.4%品位在7万元/吨LCE左右。◆短期锂价由进口澳矿价格支撑，随着定价模式调整以及锂矿增量释放，预计24年跌至非洲锂矿及锂云母的成本线。随着澳矿定价模式调整为M+2、M+3，在远期矿端放量的预期下，矿价开始加速下滑，目前到岸价跌至1400美元左右，带动碳酸锂成本曲线持续下移，对锂价支撑削弱。24年碳酸锂需求对应现金成本在7万以上，我们预期24年锂价低点可能在7-8万元。图：24年碳酸锂现金成本曲线（元/吨）图：锂辉石进口价格（美元）1400006000锂辉石精矿（CIF中国）美元/吨1200005000100000400080000锂价低点60000300040000200020000100000171319253137434955616773798591971031091151211271332021/1/42021/2/222021/4/62021/5/212021/7/52021/8/162021/9/292021/11/172021/12/292022/2/172022/3/312022/5/192022/7/12022/8/122022/9/262022/11/142022/12/262023/2/142023/3/282023/5/152023/6/282023-08-092023-09-202023-11-09国内盐湖南美盐湖国内锂辉石矿澳洲锂辉石矿美洲锂辉石矿非洲锂辉石矿国内云母矿56数据来源：百川，公司公告，东吴证券研究所中游：2H23起资本开支缩减，25年格局将优化◆电池、三元、电解液、结构件最近2季度资本开支已放缓，对应2H24起，新增有效产能将减少。而隔膜、铁锂、负极资本开支仍较高。◆新增在建工程增速放缓，但整体规模仍在高位，其中电池、隔膜、负极Q3在建工程规模有所提升，六氟、结构件、正极、前驱体在建工程已开始下降。图：各环节20Q4-23Q3资本开支变化图：各环节20Q4-23Q3在建工程变化3001,000250900200800150700100600500504000300200100057数据来源：中汽协，东吴证券研究所中游：24年中普遍盈利底部可期，已有部分环节见底◆中游大部分Q3基本跌破合理盈利水平（5年回本，含1年建设期）。成本曲线陡峭的电池、电解液龙头有超额利润，结构件、导电剂铝箔基本为合理盈利，其余负极、铁锂正极、铜箔均跌破合理盈利水平。◆但考虑24年产能利用率进一步降低，Q4及1H24盈利仍有下降空间，基本24年中各环节盈利可见底。图：各环节资本开支及合理盈利水平资本开支盈利子板块龙头格局及趋势盈利见底投入单位合理水平Q3龙头Q3龙二单位电池稳定，但二线起量快2.5亿/Gwh0.060.090.04元/wh1H24电解液稳定，但新进入产能开始释放1亿/万吨2,5004,0001,200元/吨1H24隔膜龙头份额高，但格局明显恶化1.5亿/万吨0.380.500.35元/平2H24铁锂正极龙头份额高，但格局明显恶化1.5亿/万吨3,8002,000元/吨1H24三元正极3.5亿/万吨9,00030,0000元/吨1H24负极格局分散1.6亿/万吨4,0002,00010,000元/吨2H24结构件格局分散4,000铝箔稳定，龙头份额高铜箔龙头份额高，但二线起量2.5亿/亿产值10%10%1%净利率%见底碳管导电剂格局分散稳定，龙头份额高1.5亿/万吨3,8003,8001,000元/吨4Q235亿/万吨12,5001,000亏损元/吨见底2亿/万吨4,0004,000亏损元/吨见底58数据来源：中汽协，东吴证券研究所结构件59结构件：竞争格局稳定，24年有望维持◆结构件行业竞争格局依然稳定，24年龙头全球市占率稳中有升。科达利23年国内份额约50%，全球份额30%左右。国内市场，宁德时代对科达利采购份额维持至40%+，同时科达利在亿纬、中航、欣旺达等二线厂商中均位于独供/主供地位，我们预计24年国内竞争格局维持稳定。海外市场，科达利绑定特斯拉，同时欧洲基地产能率先落地，配套三星、NV、法国ACC等并占主要份额，随着海外市场逐步放量，我们预计科达利全球份额有望进一步提升。图：动力电池结构件采购结构图2023年科达利与震裕科技结构件市场份额（国内范围）电池形状结构件供应商宁德时代方形40%以上科达利其他,26.25%比亚迪方形刀片电池基本自供国轩高科方形合肥结构件厂、瑞德丰力神方形/圆柱供应商分散科达利,50.00%亿纬锂能方形/圆柱科达利、无锡金杨金杨股份,4.20%中航锂电方形科达利、瑞德丰震裕科技,蜂巢能源方形科达利19.55%欣旺达方形科达利60数据来源：GGII，东吴证券研究所测算结构件：行业内厂商盈利差异大，龙头成本优势显著◆行业内厂商盈利差异维持，龙头盈利优势显著。2023H1科达利/震裕科技/斯莱克结构件业务毛利率分别为23%/10%/5%，科达利与震裕净利率相差约9pct，龙头与二线厂商盈利差异大。◆设备布局及工艺造就生产效率、良率差异，行业成本曲线陡峭，龙头成本优势显著。生产效率及良率会带来成本端的差距，龙头锁定日本旭精机、日本山田精密高速冲床等进口设备，其生产效率及自动化程度显著高于国产设备，22年人均产出约92万元/人，高于震裕科技89万元/人；工艺层面，科达利普遍领先同行5年左右。目前，科达利老产品良率高达98-99%，领先竞争对手3-4%，高生产效率及良率共筑龙头成本优势，竞争对手短期难以追赶。图各厂商结构件业务毛利率对比图各厂商结构件业务毛利率对比科达利震裕科技金杨股份斯莱克科达利震裕科技金杨股份2023H135%16%30%14%25%12%20%10%8%15%6%10%4%5%2%0%0%2020202120222023H120202021202261数据来源：Wind，东吴证券研究所结构件：24年或小幅降价，龙头降本增效内部消化◆考虑下游客户成本压力大、及行业整体产能利用率70%+，24年价格或有小幅下降可能。由于需求偏弱，结构件头部厂商产能利用率70%+，虽龙二盈亏平衡，但不排产下游客户仍有小幅压价诉求。因为预计1H24结构件价格或有5-10%小幅降价可能。◆龙头依靠降本可内部消化，整体盈利水平仍可维持相对稳定。原材料方面24年也有2-5%的降价可能，同时龙头根据行业需求，新增产能建设已放缓，未来产能利用率预计有所回升，因此我们预计龙头仍可维持10%左右的盈利水平。表：结构件厂商主流厂商产能（亿元）图铝价走势（万元/吨）有效产能2022年2023年2024年2025年35惠州一期353535铝价（万元/吨）惠州二期20惠州三期155铝价（万元/吨）7溧阳一、二期1052820溧阳三期102828153大连基地572.5宁德一期814147宁德二期202四川宜宾1101515201.5湖北荆门5010277101南昌36750.5深圳778西安0上海2020102020/1/210山东枣庄一期62006科达利江门10104厦门1震裕科技匈牙利55220金杨股份瑞典150总体产能德国8810合计7326226157180851202021/1/22022/1/22023/1/236523598数据来源：Wind，东吴证券研究所电解液63电解液：六氟产能出清仍需时间，25年将明显改善◆24年六氟产能利用率仍偏低，但扩产已放缓，25年产能利用率将明显回升。我们预计23年行业有效供给20.1万吨，需求14.2万吨，产能利用率71%；23年H2天赐/石大胜华/永太科技等仍有新增产能释放，24年预计有效供给27.6万吨，需求19.5万吨，产能利用率71%，其中主要新增产能集中于天赐，多氟多、天际预计1-2万吨新产能，其余放缓，且不排除产能出清。因此预计25年行业有效供给31.4万吨，需求25.8万吨，产能利用率82%，产能利用率有望恢复至22年H2水平。表：六氟磷酸锂行业产能（吨）2022年底2023年底2024年底2025年底6,0006,0006,0006,000公司7,0007,0007,4807,480韩国厚成4,5004,5004,5004,500森田张家港2,1002,1002,1002,100关东电化55,00065,00075,00095,000瑞星化工62,000多氟多1,500110,000110,000110,000天赐材料13,5001,5001,5001,500金牛化工6,00022,00037,00052,000江苏新泰材料2,0006,0006,0006,000九九久4,00032,00032,00032,000石大胜华8,0004,0004,0004,000赣州石磊8,00017,90017,90041,000永太科技2,0008,0008,0008,000湖北宏源1,0002,0002,0002,000东莞杉杉6,0001,0001,0001,000滨化股份17,5008,0008,0008,00017,50017,98017,980其他164,000外资产能合计（吨）181,500272,400297,400355,500国内自主合计（吨）289,900315,380373,4802022合计145,0702023E2024E2025E121,226201,420275,630314,290全球23,844142,177194,986257,756全行业有效供给（吨）59,24380,64456,53484%需求（吨）71%71%82%过剩产能利用率64数据来源：公司公告，东吴证券研究所六氟：价格仍有下降空间，但龙头成本优势明显◆六氟价格已跌至底部区间，当前三线厂商已亏损。当前碳酸锂价格10万元/吨，六氟公开报价已下降至7.3万/吨，实际小厂成交价更低，已接近上轮低点价。而10万碳酸锂，我们测算三线厂商成本约6.9万元/吨，实际已经亏损，而龙一预计有近1.5万元单吨利润、龙二近0.5万元单吨利润（均假设满产，目前实际产能利用率低）。◆考虑三线厂商或亏现金成本，六氟价格1H24仍下降，并随碳酸锂价格见底而见底。若碳酸锂价格1H24见底至8万/吨，对应三线厂商现金成本约5.6万元/吨，现金成本盈亏平衡点价格为6-6.5万/吨，对应龙一单吨利润下降至1万元/吨（对电解液贡献0.13万元/吨），龙头盈亏平衡，仍大幅领先竞争对手。图：电解液及6F价格变化趋势（万元/吨）图：六氟厂商现金保本曲线磷酸铁锂三元动力百川六氟磷酸锂（万元/吨，右轴）765432102024年有效产能（万吨）天赐材料多氟多传统固体厂商新进入者数据来源：GGII，东吴证券研究所1470六氟成本（万元/吨，不含税）12600.1110501.98402.83.76304.65.54206.47.32108.29.11010.911.812.713.614.515.416.317.218.11919.920.821.722.623.524.425.30019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0765电解液：龙头份额稳固，一体化及添加剂提供差异◆23年龙头份额稳固，预计24年份额稳中略升。23年前11月天赐份额36%，较22全年微降2pct，龙头地位稳固，比亚迪/新宙邦稳居前三，其中比亚迪受益于全产业链，份额较22年增4pct至16%，提升明显。天赐24年将独供比亚迪六氟和LIFSI，我们预计24年天赐份额稳中有升。◆一体化及添加剂提供差异，龙头盈利好于竞争对手。23年电解液产能开始过剩，电解液、六氟跌价至二线盈亏平衡线，预计全行业盈利触底，天赐受益于液体六氟100%自供，单吨2万成本优势长期维持，且新型锂盐LIFSI领先布局增厚利润，23Q3单吨净利0.3-0.4万元/吨，好于竞争对手。伴随碳酸锂一体化及添加剂DTD、ODFP等新增产能落地，我们预计24年天赐仍可维持0.3万元左右盈利优势。图：电解液2022年&2023年前11月产量份额及变化（%）图：电解液厂商单位盈利差异（万元/吨）中化东莞杉法恩东莞杉电解液1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E法恩蓝天,杉,2%莱特,中化蓝杉,2%天赐材料1.851.801.271.050.750.600.380.30莱特,3%天,3%4%5%其他,新宙邦1.651.500.850.400.200.120.120.05其他,珠海9%赛纬,珠海8%天赐材4%天赐材料,料,赛纬,38%36%4%香河新宙邦,香河新宙邦,比亚迪,昆仑,13%昆仑,13%16%4%5%比亚迪,国泰华12%国泰华荣,荣,8%10%66数据来源：GGII，东吴证券研究所隔膜67隔膜：23年格局已恶化，24年加速洗牌◆随着铁锂成为主流，干法隔膜份额提升明显。23年前11月干法份额较22年全年提升6pct至29%，主要系储能电池持续放量叠加比亚迪动力电池逐渐加大干法隔膜使用量；我们预计24年干法份额稳中略升。◆龙头份额下滑，二线崛起，小厂放量。看湿法，23年前11月恩捷份额较22全年微降0.2pct至47.6%，中材、金力等二三线厂放量明显；看总体，23年前11月恩捷份额较22全年降2.8pct至33.9%，下滑明显，星源、中材等二线份额进一步提升，中兴、金力、惠强等小厂快速放量。图：22年&23年前11月干湿法份额变化（%）图：22年&23年前11月分企业湿法份额变化（%）隔膜产量（干法）隔膜产量（湿法）沧州明其他,上海恩沧州明珠,其他,23%29%珠,1.7%24.3%捷,1.8%15.0%100%星源材47.8%星源材质,上海恩捷,90%质,9.8%47.6%80%中材锂膜,5.9%70%10.3%河北金力,11.5%河北金力,9.8%中材锂膜,14.3%60%图：22年&23年前11月分企业隔膜总份额变化（%）50%40%沧州明珠,30%20%77%71%沧州明珠,其他,上海恩捷,1.8%其他,上海恩捷,10%2022年占比2023年1-11月占比2.0%23.5%36.7%17.3%33.9%惠强新能0%惠强新能星源材质,源,5.7%源,5.1%13.3%河北金力,中材锂膜,4.5%河北金8.2%星源材质,力,中兴新材,中兴新材,14.4%8.5%7.5%7.4%中材锂膜,10.2%68数据来源：SMM，公司公告，东吴证券研究所隔膜：24年小厂产能释放，产能利用率有下降空间◆二线厂商崛起明显，24年产能释放，增提产能利用率仍将下降，但小厂资金压力大，后续扩产或将放缓。供需来看，23年湿法隔膜如中材科技，蓝科涂，璞泰来等二三线厂商新增产能集中释放，隔膜供给开始过剩。我们测算23年隔膜行业供给256亿平，需求201亿平，对应产能利用率78%，较22年下滑10pct。看24年，隔膜过剩将进一步加剧，我们测算24年行业供给343亿平，需求252亿平，产能过剩达91亿平，对应产能利用率进一步下滑5pct至73%。图：隔膜行业供需格局2022有效产能2023有效产能（2024有效产能2025有效产能（基膜成品）基膜成品）（基膜成品）（基膜成品）国内企业（亿平）72.355.833.890.8113.8上海恩捷16.920.853.574.8星源材质14.83.334.849.8中材科技2.83.04.35.3沧州明珠1.22.510.020.0璞泰来2.510.03.55.5鸿图隔膜6.00.415.020.0河北金力0.420.00.40.4东航光科10.71.025.030.0中兴新材0.13.53.5美联新材1.53.05.010.0康辉新材5.010.08.015.0中科华联6.010.015.0厚生新能源6.010.09.412.4博盛新材30.358.615.020.0武汉惠强101.6145.480.7109.0131.9201.3259.3产能合计204.02022282.0368.3全行业有效供给（亿平）176.5需求（亿平）154.72023E2024E2025E过剩（亿平）21.8256.3342.7444.6产能利用率88%200.9251.7321.555.491.0123.06978%73%72%数据来源：SMM，公司公告，东吴证券研究所隔膜：厂商盈利差异缩小，24年仍有降价空间◆2H23龙头价格策略更为激进，价格逐季下降，预计1H24仍有降价空间。国内干法基膜23H1降价0.1元至0.5元/平，进入底部区间。湿法隔膜龙头2H价格更为激进，涂覆膜降价10%+，基膜降价5%+，达到1元/平左右。看24年，行业新进入者产能释放，龙头厂商以保产能利用率为主，预计24年价格逐步磨底。◆设备瓶颈突破，二三线厂商效率提升，成本曲线变平缓，短期磨底时间或延长。目前干法设备基本国产，湿法设备部分厂商可达到70%的国产化率，且二线厂商效率提升明显，星源最新一代设备单线产能可达2.5亿平，提升0.5-1亿平，成本下降明显，因此龙一与二三线厂商盈利差异缩小至0.1-0.2元/平（20-21年高达0.8-1元/平），短期磨底时间或延长。图：隔膜价格变化趋势（万元/吨）表主流厂商隔膜厂商单平盈利对比（元/平）3.532.51Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E2恩捷股份0.770.900.900.700.600.600.500.451.51星源材质0.480.550.460.430.400.330.330.300.50璞泰来0.400.300.200.2020/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/10湿法5um湿法7um湿法9um干法16um70数据来源：SMM，公司公告，东吴证券研究所隔膜：龙头依靠涂覆、海外客户，仍有一定优势◆龙头厂商在线涂覆比例不断提升，降本增效。涂覆膜因个性化定制模式产品多样，配方和专利决定壁垒。目前国际涂覆专利主要由帝人、LG等日韩厂商掌握，国内厂商主要通过专利转让或授权等方式布局，其中星源使用LG的油涂专利，恩捷拿到帝人芳纶涂覆专利授权。◆恩捷股份：涂覆比例23年提升至50%看，在线涂覆占比70%。公司独家开发在线涂覆设备，减少基膜损耗，我们测算可达15%左右的基膜+涂覆降本空间。公司23年涂覆占比提升10pct至50%，其中在线涂覆新增30+条线，我们测算对应出货近20亿平，在线涂覆占涂覆比例达70%，进一步增厚利润。◆泰和新材自研对位+间位芳纶，有望推动芳纶涂覆盖国产化：公司对位芳纶产能已达万吨，23H2烟台和宁夏双基地扩产计划已实施；间位已有1.7万吨产能，2万吨高效智造间位芳纶23年底开工。图：隔膜涂覆发展方向表：在线涂覆降本空间测算陶勃瓷姆涂石覆）（水涂，氧化铝/PVDF涂覆（油涂）芳纶涂覆单产线投资额（亿元）离线涂覆在线涂覆单产线年折旧额（亿元）2.592.19目前应用广泛最适宜配套动力电池可提高电池能量密度产线车速（m/min)0.260.22幅宽（m）11060基膜涂覆提高隔膜的耐高温、耐热低内阻、高均一性，化学与兼备闭孔特性和耐热性能；加入A品率1.204.50收缩性能和穿刺强度，提电化学稳定性好，增加电池填充物后可提高抗氧化性，实现年A品产量（万平）75%85%高安全性；吸液保液能力的大倍率放电性能，适用于高电位化，提高能量密度，主要单平对应折旧（元）104989914强，大幅提高电池使用寿高端储能和动力电池是松下供特斯拉电池在使用单平对应原料成本（元）0.250.22命单平对应水电燃气费（元）0.770.67窄缝挤压涂单平对应人工成本（元）0.200.16凹版辊涂、浸涂光固化法单平生产成本（元）0.100.08售价（元/平）1.321.12涂布工艺目前最常用，工艺简单，未来技术方向可涂覆薄层单平毛利润2.402.30成本低毛利率1.081.18固化速度快、生产效率高，加工速度快，适用粘度范围广，加工速度和均度较高，工涂层耐高温耐溶剂耐酸碱，产品精度好，可涂覆薄层45.0%51.3%艺简单，易操作易控制，设备投资成本低成本较低新型基材PETPIPMIA安全性能优异性能优异但成本偏高最有潜力的隔膜基材耐高温，安全性高；三维孔结构，三维孔结构，可有效避免孔隙率高、热稳定性好，纤孔隙率高，吸液率高因针刺造成的短路现象；维极性强，吸液率和透气率耐热性能优异，安全性高好71数据来源：GGII，东吴证券研究所负极72负极：头部份额基本稳定，二线分化，三线起量◆负极格局有所恶化，头部份额稳定，二线分化，三线起量。23年前11月贝特瑞份额23%，较22全年微降2.4pct，仍居第一；二线厂商分化较明显，璞泰来、东莞凯金、翔丰华份额下降1-2pct，杉杉份额提升2pct，尚太、中科相对稳定；三线厂商开始放量，东岛、坤天、金汇能等快速起量。图：负极总体产量变化（万吨）及同比增速（右轴，%）图：22年&23年前11月负极产量份额占比及变化（%）负极产量-同比2021年160120%140120100%翔丰华,其他,深圳贝特其他,深圳贝特瑞,10080%6.3%13.7%瑞,26.6%20.6%23.0%80广东凯翔丰华,6060%金,4.5%402040%9.8%上海杉杉,广东凯上海杉杉,14.5%金,7.7%16.5%02019年20%中科星中科星尚太科技,江西紫宸,城,城,8.9%9.1%9.6%0%2023年1-11月9.6%尚太科技,8.9%江西紫宸,10.6%73数据来源：SMM，公司公告，东吴证券研究所负极：24年行业仍过剩，行业竞争依然激烈◆一体化布局成趋势，石墨化及负极加工产能均过剩，小厂放量加剧过剩。头部厂商贝特瑞、璞泰来、尚太科技等24年新产能释放，且新进入者坤天、东岛、金汇能等贡献边际增量，且基本为一体化布局（贝特瑞一体化占比少），因此24年负极及石墨化产能均过剩。我们测算23年负极全球有效供给超180万吨，而需求近130万吨，产能利用率不足70%；24年供给超230万吨，增26%，需求不足160万吨，行业产能利用率较23年微降至67%，竞争依然激烈。表：负极主流厂商及全行业产能梳理（万吨）企业名称2022年底2023年底2024年底2023有效产能2024有效产能2025有效产能15.025.0璞泰来33.033.035.020.025.030.0杉杉股份40.550.043.027.032.042.018.528.578.039.046.872.8贝特瑞22.525.728.515.521.528.5东莞凯金6.06.033.017.425.734.2中科电气2.42.46.06.08.010.03.53.52.42.42.42.4翔丰华13.024.03.53.03.03.0江西正拓5.05.034.022.022.032.0深圳斯诺2.55.05.010.015.0尚太科技182.9247.65.01.55.07.5坤天新能源325.4213.8272.4348.4索通发展2022年行业产能合计111.1表：负极供需测算103.22023年2024年2025年7.9全行业有效供给（万吨）185.4233.9288.3需求（万吨）93%过剩（万吨）127.9157.0200.2产能利用率57.576.988.169%67%69%74数据来源：SMM，公司公告，东吴证券研究所负极：23年价格已降至底部，24仍有小幅下降空间◆石墨化价格已跌至底部，下降空间不大。22Q2石墨化价格高点2.8万元/吨，23Q2起跌至1-1.1万元/吨，23Q4部分已经跌破1万元/吨。目前新增石墨化产能成本也多集中于0.9-1万/吨左右区间，价格下降空间有限。◆负极中低端价格已突破上轮周期低点，但竞争加剧，1H24仍有小幅下降空间。价格端，23年负极改为季度招标，价格逐季度下降，Q1负极降价20%-30%，Q2-Q3伴随石墨化价格下跌，进一步下行10%-20%，一次造粒负极价格2万/吨以内，二次造粒负极价格3万以内，较高点均夭折。23Q3二线厂有0.1-0.2万元/吨盈利，由于竞争激烈，预计24年预计价格仍有下降空间，以加速产能出清。图：负极价格变化趋势（万元/吨）图：石墨化价格变化趋势（万元/吨）73石墨化6352423121121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/09021/01天然石墨(中端)人造负极-百川22/0122/0522/0923/0123/0523/09石墨化75数据来源：百川，东吴证券研究所负极：短期中低端产品趋同，厂商盈利差异缩小◆负极中低端产品趋同，且一体化优势缩小，厂商盈利差异缩窄，短期磨底时间或延长。由于石墨化大幅降价，自产与外协成本差异缩小；同时，国内动力铁锂及储能需求放量，中低端负极份额提升，厂商差异有所缩小。22年龙头与二线盈利差异0.7-1万/吨，目前已缩小至0.1-0.2万/吨，其中龙头璞泰来Q3计提高价库存减值，负极板块出现亏损。◆持续一体化降本及产品升级，可贡献一定盈利差异，长期龙头优势仍领先。石墨化技术仍在不段改进，包括单位产能提升、电耗降低，龙头璞泰来四川新基地成本有望降低4000元/吨。同时负极短期技术往高比容量、高倍率迭代，长期硅基负极仍是大方向，技术积淀深厚的龙头仍可领先市场。此外，海外客户要求高、盈利好，龙头已开始海外产能布局，也将受益于客户结构优化。表：负极主流企业单位盈利对比（万元/吨）图：石墨化主流成本拆分测算1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23尚太科技主流产能0.90.35-0.55璞泰来1.271.31.30.9单吨用单价单吨成单吨用单价单吨本成本量(元)(元/吨)量0.505,00010,00(元)(元/吨)03,500尚太科技1.41.41.20.950.950.60.38电力（kWh）6,0000.503,000电力（kWh）中科电气0.590.470.47-0.2-0.50.070.2石墨坩埚和电阻1,800石墨坩埚和电阻料（元/吨）料（元/吨）单位折旧（元/吨）700单位折旧（元/吨）800杉杉股份0.550.690.650.60.40.20.2单（位元员/吨工）费用300单（位元员/吨工）费用400贝特瑞0.60.50.40.350.30.40.45石墨化成本合计5,800石墨化成本合计9,700（元/吨）（元/吨）76数据来源：GGII，东吴证券研究所负极包覆：快充推动24年需求高增，龙头受益◆宁德神行电池驱动平价快充落地，24年预计负极包覆材料添加比例提升至15%+。24年Q1宁德神行电池开始装车，驱动平价快充落地，我们预计对包覆材料的添加比例将进一步提升至15%以上，带动负极包覆材料需求增速快于负极行业增速。◆信德新材：公司低成本产能释放抢占份额，叠加副产品盈利改善，预计24年盈利稳中有升。看产品，23年Q1-3中高温产品占比50%左右，中低温产品有所放量，预计24年基本维持。看产能，信德Q3昱泰技改完成，已有产能7万吨，开始放量抢占低温市场，预计24年出货6-7万吨，同比翻番。看盈利，中低温产品Q3已降价至底部，23Q3中高温产品盈利稳定0.4-0.5万元/吨，中低温产品盈利近0.1万元/吨。24年昱泰低成本产能验证后起量，成本较北方基地低0.2-0.3万元，中低温产品盈利有望显著改善，且原材料乙烯焦油需求偏弱，预计价格维持底部，副产品裂解萘馏分和橡胶增塑剂有望维持正毛利，24年单位净利有望进一步提升。图：包覆材料需求测算图：信德新材包覆材料出货（万吨）及增速（右轴，%）20222023E2024E2025E2026E2027E销量（万吨）-销量增速（%）不同快充类型负极包覆技添加比例850%745%1C添加比例5%5%5%5%5%5%640%535%2C添加比例9%9%9%9%9%9%430%325%4C添加比例13%13%13%14%14%14%220%115%包覆材料需求测算010%5%国内需求（万吨）4.125.577.059.8111.8113.9620210%海外需求（万吨）3.434.646.079.6813.0917.02合计需求（万吨）7.510.213.119.524.931.0添加比例8%9%9%10%11%11%20222023E2024E2025E77数据来源：GGII，东吴证券研究所正极78正极：铁锂份额提升明显，24年国内铁锂仍强于三元◆23年国内三元正极需求下滑，铁锂仍维持40%+高增长，预估24年铁锂增速仍好于三元。根据鑫椤统计，23年国内正极产量超190万吨，同比增27%，其中铁锂产量138万吨，同比增44%，份额72%，较22年提升8pct；而三元产量54万吨，同比-2%。趋势看，24年国内铁锂增速仍好于三元，一是储能（铁锂）需求增速高于动力，二是动力中铁锂仍为主流。图：铁锂三元正极占比及变化图：铁锂三元正极产量（万吨）及增速对比正极-磷酸铁锂（万吨）正极-三元材料（万吨）正极-磷酸铁锂正极-三元材料正极-磷酸铁锂同比正极-三元材料同比100%250250%90%80%200200%70%60%150%50%15040%30%100%20%10%1000%50%500%0-50%79数据来源：鑫椤资讯，东吴证券研究所正极：三元原材料下降明显，与铁锂差异有所缩小◆镍、钴、锂成本下行，三元与铁锂成本差异缩小40%至近0.1元/wh，但车企为降本，铁锂仍为中低端车型主流。22Q2钴、镍、锂价格高峰期，三元622成本较铁锂高近0.2元/wh，高20%+，24年预计碳酸锂价格回落至8万/吨、镍回落至12万/吨、钴回落至20万/吨，对应三元铁锂成本差将缩小至0.1元/wh，高17%，因此中低端车型未降本，依然采用铁锂。但长期而言，高镍三元能量密度高、低温性能好，高端领域为主流。图：铁锂电芯和三元电芯成本趋势601.2501金属价格（万元）400.8成本（元/wh），不含税）300.6200.4100.202022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q302022Q12023Q4碳酸锂(电池级）镍电解钴NCM532电芯NCM811电芯铁锂电芯80数据来源：SMM，东吴证券研究所正极：原材料价格加速见底，正极盈利1H24趋稳◆资源价格波动，放大正极盈利波动，1H24原材料价格趋稳，正极盈利将由加工费决定。21-22年碳酸锂价格暴涨，三元及铁锂正极厂商均受益于库存收益，单吨利润大幅提升。23年Q1开始碳酸锂价格下行，正极厂商一方面由于大幅计提存货减值，另一方面由于客户定价方式（金属系数折扣、m定价方式），加剧了盈利下降，造成二三线正极厂亏损。但目前钴、镍、锂价格已接近底部，预计1H24将见底，分别回落至20万、12万、8万/吨，后续资源波动影响减弱。图：主流正极公司盈利情况碳酸锂价格快速下行，600000碳酸锂价格上涨，正极厂商受益于库存收益正极厂商受存货减值影5.00响，23Q1-2盈利触底5000004.003.00400000碳酸锂价格（元）2.00单吨利润（万元）3000001.002000000.00100000-1.00-2.000-3.002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3碳酸锂(电池级）德方纳米湖南裕能容百科技当升科技振华新材81数据来源：SMM，公司公告，东吴证券研究所铁锂正极：龙一份额提升，小厂上量冲击二线份额◆龙一裕能份额进一步提升，龙头地位稳固，二线厂商份额受小厂冲击。23年1-11月龙头湖南裕能份额31%，（较22年，下同）提升3pct，受益于绑定宁德、比亚迪，大客户订单稳定；德方份额14%，下降1pct。二线厂商中，龙蟠/富临/融通/安达份额分别下降0.4/1.3/1.9/0.1pct，仅万润份额提升2pct。二线厂商份额下滑主要由于新厂商圣钒科技（华友控股）、金坛时代迅速上量，其中华友控股份额显著提升3pct。图：2022年磷酸铁锂正极竞争格局图：2023年1-11月磷酸铁锂正极竞争格局江西升华,3%其他,9%金堂时代,4%其他,21%湖南裕能,28%安达科技,4%湖南裕能,31%德方纳米,15%国轩高科,5%圣钒科技,3%富临精工,4%华友控股（圣贵州安达,4%钒）,6%融通高科,8%湖北万龙蟠科融通高科,6%常州锂德方纳米,14%润,8%技,8%源,8%湖北万润,10%82数据来源：公司公告，东吴证券研究所铁锂正极：24年过剩将加剧，25年有所改善◆24年过剩将加剧，但新增资本开支放缓，预计25年供需格局有所改善。预计24年铁锂新增产能约70万吨，24年新增德方锰铁锂11万吨、万润山东二期12万吨、裕能云南根据需求情况扩产、富临精工江西一期7万吨，总体有效供给为300万吨，产能利用率进一步下降至62%。但行业新增扩产已放缓，特别是未上市三线公司以及磷化工企业，因此预计25年供需有所改善。图：铁锂正极产能规划（万吨）图：铁锂全球供需测算规划产能2022年底2023年底E2024年底E2025年底E2022年2023年E2024年E2025年77.5125.4210.5301.3361.2德方纳米39.237.545.556.565.596.3138.2185.4247.4龙蟠科技29.072.2115.9113.8北大先行89.315.230.233.239.2供给（万吨）77%66%62%68%比亚迪96.8需求（万吨）国轩高科8.08.08.08.0过剩（万吨）万润新能29.0产能利用率湖南裕能20.04.04.04.04.0贵州安达斯特兰20.012.017.017.017.0富临精工6.0中核钛白10.024.036.048.048.0重庆特瑞20.0厦钨新能5.040.355.370.380.3中伟与当升长远锂科53.59.015.017.017.0天原股份5.0泰和科技1.01.01.01.0川发龙蟒新洋丰15.015.022.022.0图：铁锂正极产量预测（万吨）光华科技丰元股份7.010.010.010.02023年E同比2024年E同比2025年E同比邦盛集团23.028%32.039%50.056%司尔特2.02.02.0德方53.063%70.032%100.043%圣钒科技裕能7.818%10.028%16.060%融通高科5.05.05.0安达4.014%4.00%4.00%万华化学比亚迪9.038%11.022%15.036%6.06.06.0国轩4.5-6%5.011%5.00%合计富临精工12.020%16.033%25.056%5.0龙蟠科技6.08.033%12.050%金堂时代9.0154%12.033%15.025%1.01.01.0华友控股2.793%4.048%6.050%山东丰元12.020%15.025%18.020%2.02.0融通高科1.41.41.41.43.58.58.58.51.02.02.02.0万润17.055%24.041%32.033%7.510.014.014.010.030.530.530.5主流厂商合计160.048%211.032%298.041%220.4339.4407.4437.483数据来源：公司公告，东吴证券研究所铁锂正极：加工费已降至底部区间，1H24将触底◆2H23铁锂加工费已跌至上轮周期底部，但后续加工费仍有小幅下行空间。目前10-11万元/吨碳酸锂情况下，铁锂正极报价跌至4-4.5万/吨，对应铁锂加工费1.8万元/吨（其中磷酸铁1.1万元/吨）。24年碳酸锂价格回落至8万元/吨，且加工费再降0.2-0.3万元/吨，预计铁锂价格将回落至3.5-3.8万元/吨。◆铁锂正极头部厂商单吨利润0.2-0.3万元/吨，预计24年持平微降，三线厂商将持续亏损。铁锂正极龙头较二三线厂商单吨成本可低0.2-0.5万元，24年预计龙头单吨利润降至0.2万元/吨左右，三线厂商基本亏现金成本，行业将逐步出清。图铁锂正极加工费及价格走势图图：铁锂正极厂商现金保本曲线（万元/吨）磷酸铁磷酸锂铁锂3.302022Q1加工费1.6w元，后逐季下行23Q123Q223Q33.20188-9k元8000元7000元3.10161-2k，22Q4约1万元3.00142.9012May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-232.8032609112115218221324427430510816420Jan-21德方纳米湖南裕能万润新能龙蟠科技三线厂商备注：按照碳酸锂价格8万元计算2Q233Q23图磷酸铁锂正极单位盈利对比（万元/吨，不考虑资产减值损失）-0.840.151Q222Q223Q224Q221Q230.820.31-1.380.08德方纳米2.171.611.321.97-0.05湖南裕能2.101.250.561.030.40万润新能2.331.461.071.610.5084数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算磷酸锰铁锂：进度略低预期，预计24年开始量产◆下游车型验证尚需时间，锰铁锂进度略低预期。受下游需求影响，锰铁锂产业化进度略低预期，2H23特斯拉Model3改款有望搭载宁德时代M3P上市，将成为锰铁锂催化剂，预计24年锰铁锂实现产业化开始量产，我们预计24年锰铁锂正极出货量约8万吨。◆德方锰铁锂进展行业内领先，预计24年开始大规模量产。德方锰铁锂产业化进展顺利，单wh成本优势明显；公司的磷酸锰铁锂已通过下游客户认证并通过部分车企批量认证，现有有效产能11万吨，8万吨设备调试中，当前已小批量出货，预计24年大批量生产。图电池及材料厂商锰铁锂布局进展图国内磷酸锰铁锂正极出货预测公司名称产品进展出货量（万吨）300宁德时代具备量产条件，M3P电池有望搭载在TeslaModel3新款车型上市。250200比亚迪曾将LMFP作为主要研究方向，目前已处于B样测试阶段，有望在24Q上半年装车发布150100亿纬锂能处于送样阶段，子公司金泉新材料铁锂车间23年3月投产，内设1条0.5万吨/年的锰铁锂生产线。500电池厂中创新航首创OS高锰铁锂电池，电池性能优异。2023E2024E2025E2026E2027E2028E国轩高科发布L600启晨电池，电芯能量密度240Wh/kg，常温循环4000次，计划2024年量产星恒电源携手珩创纳米、龙蟠科技共同研发LMFP，先发超锂S7Pro电池，综合性能优异天能股份推出二代锰铁锂电池TP-MAX，产品已经应用在小牛电动两轮车中德方纳米进度领先，已规划44万吨LMFP产能，曲靖11万吨产能已投产，剩余33万吨产能稳步推进。容百科技复合/纯用产品双线并行，万吨生产线已投产，预计23年底大规模装车；布局海外市场规划24年韩国建成2万吨产线湖南裕能目前处于中试阶段，已送样给下游客户，正定增筹资建设32万吨产能，并计划于24年在云南投产第一期产线天奈科技一期年产2万吨碳纳米管结合锰铁锂正极项目已开工建设，预计23年底建成正极材料厂当升科技目前中试工艺定型，正在送样测试中，规划有30万吨锰铁锂产能预计28年底建成万润新能处于客户验证阶段，锰铁锂制备可与磷酸铁锂产线共用珩创纳米一期年产5000吨磷酸锰铁锂正极材料产线将于22年12月底正式投产，未来年产能将达到1.5万吨。力泰锂能现有年产2000吨LMFP生产线，计划22年新建年产3000吨LMFP产线。创普斯规划有18万吨锰铁锂产线，23年7月首期6条烧结窑炉已点火投产2029E2030E锰源湘潭电化目前电解二氧化锰年产能12.2万吨。红星发展目前高纯硫酸锰现阶段产能为3万吨。85数据来源：GGII，各公司公告，东吴证券研究所三元前驱体：行业大幅过剩，扩产放缓◆24年产能利用率仍维持低位，但扩产有所放缓。23年前驱体产能释放加速，导致行业竞争加剧，24年新增供给20万吨+，新增需求约14万吨，产能利用率仍维持低位55%。24年产能扩建放缓，25年供需格局或有改善。◆23年华友和邦普份额提升明显，中伟份额稳定。23年1-11月华友产量占比15%，同比提升3pct，邦普占比16%，同比提升3pct，中伟份额维持26%左右。图：前驱体厂商产能规划（万吨）图：前驱体厂商份额及变化（按产量）2022有效产能2023有效产能2024有效产能2025有效产能2022年2023年1-11月中伟股份30.040.040.044.027%27%26%26%格林美19.026.026.026.011.827.037.050.05%16%4%13%华友钴业8.015.020.030.013%16%15%邦普4.06.08.010.01.62.54.35.012%芳源股份3.04.06.08.0帕瓦股份3.05.06.06.0长远锂科0.50.50.50.55.06.06.06.0容百5.05.07.010.0当升科技4.06.08.010.0长信优美科6.010.010.010.0金川集团15.020.020.020.0中冶瑞木115.9173.0198.8235.5道氏技术2022年其他104.3合计78.326.0图：全球前驱体供需平衡测算75%2021年2023年2024年2025年65.7155.7供给（万吨）61.483.4178.9212.0需求（万吨）4.372.3过剩（万吨）93%54%97.7130.0产能利用率81.282.055%61%86数据来源：鑫椤，公司公告，东吴证券研究所三元前驱体：镍冶炼产能释放，一体化比例提升◆龙头厂商镍冶炼产能逐步释放，一体化比例提升。华友钴业华越6万吨满产，华科4.5万吨23Q1末达产，华飞12万吨23年5-8月陆续投料，我们预计23年镍冶炼出货有望达12-14万金吨（权益8万金吨左右），年底自供率达到近70%；中伟股份当前硫酸镍自供比例达90%，23H2翡翠湾项目开始放量，全年镍冶炼出货量1.5万吨+（权益0.75万吨+），年底镍铁自供率达到15%左右，24年富氧侧吹项目有望投产贡献增量；格林美23年镍出货预计2.5万吨，并且启动二期，规划从2万吨增长至4.3万吨，明年年中建成投产。图：前驱体公司镍资源布局情况（镍金属量，万吨）公司项目股权技术设计产能权益产能22年能有效产23年能有E效产24年能有E效产22年能权益产23年能权E益产24年权益产能E投产时间华越湿法63.422年上半年已达产华飞华友57%，青山湿法3.43661.73.46.123年5-8月陆续投料10%126.1-3.512-1.8华友51%，亿纬17%华科华友7300%%，青山火法4.53.2144.50.72.83.22镍2年，1213月Q开1末始基产本出达高产冰华钴友业华山华友6382%%，青山湿法128.2------待定Pomalaa淡水河华谷友、福特、湿法12-------待定Sorowako淡水河谷、华友湿法6-------待定待定大众、华山友、青湿法12-------待定12.7合计64.520.9413.522.52.48.02.123年实现2万吨投产，预计24年建成共6万吨中青新能源中伟7300%%，青山火法64.2--3---2.8待定中伟兴全、兴球、中伟70%，青山火法128.4-----4.92023年1、2、3月三个股份兴新31%5.5阶段投产德邦和翡翠湾中伟50.1%火法5.52.8-25.5-1.00.2322年Q3投产3万吨，24合计1812.6-28.5-1.0-年中全部投产格林美72%，邦-24年投产待定青美邦1普0%10（%资，源IM都IP给湿法7.37.312.55.512.5待定格林美）格林伟明5万吨格林美23%火法51.15--1--美伟明2万吨格林美51%湿法21.02-----格林美、EcoPro、3万吨项目Skon（资源都给湿法33-----格林美）合计17.312.4712.56.512.55.7387数据来源：公司公告，东吴证券研究所三元前驱体：镍中间品供给旺盛，预期24年供给过剩◆镍中间品产能增量充沛，24年供给进一步过剩。镍需求主要分为三个层次：镍铁-不锈钢、中间品-硫酸镍-三元前驱体-电池、精炼镍-镍基合金。未来中间品产能增量充沛，我们预计24年镍中间品供给增加30万吨，产能利用率降至60%以下。图：镍中间品（MHP/高冰镍/低冰镍）供给（镍金属量，万吨）项目名称主要权益人工艺产品规划年产能项目地22年有效产23年有效产24年有效产25年有效产（万吨镍金属）能E能E华越湿法镍华友钴业(57%)湿法(HPAL)MHPMorowali能能E66华科高冰镍华友钴业(70%)火法(RKEF)高冰镍6WedaBay4.54.5华飞湿法镍华友钴业(51%)湿法(HPAL)MHP4.5WedaBay361212中青高冰镍中伟股份(70%)、Rigqueza(30%)火法(富氧侧吹)高冰镍12Morowali36中伟低冰镍中伟股份(50.1%)、DNPL(49.9%)火法(富氧侧吹)低冰镍6WedaBay145.5中伟香港高冰镍中伟股份(70%)火法(富氧侧吹)高冰镍WedaBay5.5格林美(63%)湿法(HPAL)MHP5.5Morowali3.55.56青美邦127.37.3212.5嘉曼高冰镍伟明环保(70%)火法(富氧侧吹)高冰镍4WedaBay1.54高冰镍嘉曼达高冰镍伟明环保(60%)火法(富氧侧吹)高冰镍4WedaBay2嘉曼美高冰镍伟明香港(51%)火法(富氧侧吹)高冰镍1高冰镍5WedaBay高冰镍友山高冰镍盛屯矿业(华35友.8控%股)、（青2山9.2集%团）（35%）、火法(RKEF)3.4WedaBay3.43.43.43.4MHP盛迈高冰镍盛屯矿业(51%)火法(RKEF)4WedaBay24青山高冰镍青山实业火法(RKEF)高冰镍12青山工业园17.51212力勤HPAL项目（一、二）-力勤矿业(55%)、HaritaGroup(45%)湿法(HPAL)5.5Obi岛5.55.55.55.5HPL6.546.56.5力勤HPAL项目（三）-HPLPT.ValeIndonesiaTbk97899总计21.946.476.494.7图：镍中间品供需情况供给（镍金属量，万吨）2022年2023年2024年2025年需求（镍金属量，万吨）21.946.476.494.7过剩（镍金属量，万吨）31.338.143.848.4-9.48.332.646.3产能利用率143%82%57%51%88数据来源：公司公告，东吴证券研究所三元前驱体：镍冶炼贡献利润增量，24年单位盈利有望维持◆龙头23年镍冶炼开始贡献利润增量，24年自供比例预计进一步提升，利润弹性明显。中伟股份镍冶炼Q3贡献权益0.3万吨左右产量，单吨净利可达0.2-0.3万美金。华友钴业镍冶炼Q3权益出货预计2万吨+，其中电解镍销售1.25万吨，贡献2亿+利润。24年中伟大K岛逐步投产，华友华飞项目达产，预计均可实现满产销售，我们测算中伟24年镍冶炼贡献利润4亿元左右，华友镍冶炼利润预计10亿元+，利润弹性明显。◆24年前驱体加工费仍有下行空间，龙头镍冶炼放量单位盈利有望维持。我们预计24年前驱体加工费进一步下行，龙头镍冶炼放量增厚前驱体单位盈利，折算至前驱体，我们预计24年中伟镍冶炼提升前驱体单吨利润1000元+，前驱体利润维持0.6万元左右，华友镍冶炼提升前驱体单吨利润3500元左右，前驱体利润达0.8万元左右。图：主流公司镍冶炼利润增量测算中伟股份华友钴业镍价（万美金/金吨）火法（RKEF）火法（富氧侧吹）湿法火法硫酸镍价格（万元/吨）1.71.7镍矿到MHP/高冰镍成本（万美金/金吨）1.71.73.13.1硫酸镍加工成本（万美金/金吨）1.21.35全成本（万美金/金吨）3.13.10.30.3镍冶炼单吨利润（万美金/金吨）1.51.6524年出货量（万金吨）1.251.20.20.05186股权0.30.351%70%24年利润增量贡献（税前，亿元）12.91.51.551.515%15%所得税率1.17(0.06)所得税（亿元）0.150.211.71.524年利润增量贡献（税后，亿元）5.518951%70%2.91.015%15%(0.04)(0.01)3.01.0数据来源：公司公告，东吴证券研究所三元正极：24年供给过剩持续，加工费稳定年降◆产能利用率依然低位，后续增量主要落地欧洲，加工费预计持续年降。三元正极厂商扩产节奏分化，其中容百24年有效产能达25万吨，当升科技扩产相对稳健，24年有效产能11万吨。24年行业新增供给28万吨，且后续行业扩产主要集中在欧洲，行业产能利用率小幅下降至57%，目前中镍加工费2万左右，高镍加工费2.5万左右，预计24年加工费稳定年降1-3k/吨。图：三元正极厂商产能规划（万吨）图：三元正极份额及变化（按产量）2022有效产能2023有效产能2024有效产能2025有效产能杉杉股份5.07.010.012.02022全年2023年1-11月长远锂科8.010.012.014.0天津巴莫8.012.016.020.041%16%42%17%厦门钨业5.06.58.010.014%14%当升科技4.86.810.811.815.025.025.029.012%11%容百1.11.11.11.17%10%6%10%格林美5.06.68.212.4振华新能源4.06.06.06.0贝特瑞1.11.11.11.1桑顿新能源2.02.02.02.0新乡天力4.04.04.04.0南通瑞翔5.05.010.015.0广东邦普0.50.50.50.5青岛乾运1.11.11.11.1科恒股份合计69.492.5115.6139.8图：全球三元正极供需平衡测算供给（万吨）2021年2022年2023年2024年2025年需求（万吨）69.3103.2141.6170.1199.7过剩（万吨）61.478.383.497.7130.0产能利用率7.924.858.272.469.789%76%59%57%65%90数据来源：鑫椤，公司公告，东吴证券研究所三元正极：Q3单吨盈利恢复正常，海外盈利远高于国内◆Q3起碳酸锂影响减弱，单位盈利恢复正常水平，经营性盈利降至历史低位。23H1行业受碳酸锂波动影响较大，部分厂商出现亏损，Q3起碳酸锂影响减弱，容百、振华、厦钨Q3单吨净利在0.7-0.9万元左右，目前经营性盈利已降至历史低位。后续碳酸锂波动影响较小，24年预计单吨盈利维持0.7-1万元水平。◆海外盈利水平明显高于国内，龙头加速海外布局。海外市场加工费高，且基本稳定，当升科技由于海外销量占比达到70%以上，加工费较稳定，海内外碳酸锂金属价差有正向贡献，单位盈利远好于市场平均水平。容百23年海外销量占比10%左右，随着韩厂逐步放量，预计24年海外销量占比明显提升。图：主流公司历史盈利趋势（万元/吨）201920201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23容百科技1.290.601.031.371.371.921.602.450.781.401.200.360.88当升科技1.930.731.251.551.601.992.303.903.923.522.983.953.30振华新材0.19-1.881.693.113.242.362.741.09-1.770.72厦钨新能0.380.510.670.730.850.620.821.381.351.250.920.750.70长远锂科1.030.651.101.931.541.741.852.971.852.08-0.300.34-0.0391数据来源：公司公告，东吴证券研究所辅材环节92导电剂：龙头产品结构优化，盈利有望进一步改善◆低端产品价格竞争进入尾声，Q3起龙头产品结构优化带动盈利改善，后续盈利有望维持。公司Q3单吨价格2.9万元(含税)，环比微增，单吨扣非净利0.4万元左右，环比增长30%+，一代产品占比从Q2的50%降低至Q3的40%，产品结构优化带动盈利水平提升明显；随着二三代产品占比逐步恢复，且三代更多去替代二代份额，后续单吨盈利有望维持。◆天奈科技加码单壁碳纳米管，形成技术代差，预计25年开始贡献增量。第五代单壁碳纳米管只需少量添加即可显著增强材料性能，22年6月公司公告新增450吨单壁碳纳米管，每期150吨。目前10吨产能基本建成，在扫尾工作，有望明年下半年供货日本客户。图：天奈科技季度价格和单吨利润（万元/吨）天奈科技1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23均价（含税）5.074.734.423.472.862.732.86单吨利润0.900.880.900.670.300.300.40图：主要导电剂厂商产能规划（万吨）图：导电剂供需平衡测算天奈科技2022有效2023有效2024有效2025有效2022年2023年2024年2025年LG化学5.28.0全行（业万有吨效）供给19334859卡博特2.24.69.011.0道氏技术1.31.35.88.8需求（万吨）18253141莱尔科技3.04.03.86.3黑猫股份5.06.0过剩（万吨）181718集越纳米1.22.51.01.8无锡东恒0.61.56.010.0产能利用率97%76%65%69%捷邦科技1.00.82.02.0曲靖飞墨1.32.01.01.0NanocylSA1.01.33.63.60CSiAl0.21.01.31.3主流厂商合计17.00.21.01.027.20.30.439.853.293数据来源：公司公告，东吴证券研究所铝箔：23H2加工费稳定，24年供给过剩加工费下降◆23H1电池箔加工费下降0.2万/吨，H2加工费保持稳定，盈利基本稳定。23年上半年电池箔单吨加工费从1.6万元降至1.4万元，导致行业单位盈利下行，目前23H2加工费保持稳定。鼎胜新材Q3单吨扣非利润0.35万元左右，环比下滑10%，公司费用摊薄影响单位盈利水平，Q4单吨利润预计环比持平微降。◆24年供给过剩加剧，预计加工费仍有下降空间。我们测算24年行业新增供给约33万吨，高于新增需求量，产能利用率下滑至62%，行业竞争加剧，预计24年加工费仍有下降空间。图：电池铝箔厂商产能规划（万吨）及供需平衡测算鼎胜新材21年有效产能22年有效产能23年有效产能24年有效产能25年有效产能华北铝业5.512282828南山铝业33.5555万顺新材2.12.12.12.1天山铝业11.531217神火股份14.51922永杰新材5.55.51011.5厦门厦顺111115.162222东阳光16.71.236.28国内其他2444海外其他5.546.057.7036.364.297.010.50合计111.1全球供给（万吨）2021年2022年2023年E2024年E2025年E全球需求（万吨）16.736.364.297.0111.1过剩（万吨）19.133.246.360.181.6-2.53.217.936.929.5产能利用率115%91%72%62%73%图：鼎胜新材电池箔盈利鼎胜新材1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23电池箔单吨利润（万/吨）0.600.650.650.650.500.400.350.3594数据来源：公司公告，东吴证券研究所铜箔：24年行业磨底，产能出清尚需时间◆铜箔价格调整时间已近2年，但产能出清仍需时间，24年行业仍磨底。2024年诺德新增2万吨投产、龙电华鑫扩建2.8万吨、德福科技新增2.5万吨、嘉元新增2.5万吨，行业名义产能新增约10万吨，全球有效供给预计140万吨+，对应产能利用率78%，竞争依然激烈。◆铜箔加工费已跌至龙头盈亏平衡，其余厂商亏损，将底部盘整。目前8um加工费2万元以内，6um加工费2.2万/吨左右，而铜箔单万吨投资4-5.5亿元，单位折旧约0.6-0.7亿元/万吨，二三线厂商已亏现金成本。预计后续加工费底部盘整，逐步出清尾部产能。图8um铜箔加工费、6um铜箔加工费下降图：铜箔全球供需测算2022年2023年E2024年E2025年E90.8118.5151.860国内供给（万吨）58.851.963.476.838.855.175.0国内需求（万吨）39.8112.0143.7181.888.4111.9151.150过剩（万吨）19.023.631.831.779%78%83%全球供给（万吨）80.340全球需求（万吨）67.7过剩（万吨）12.530产能利用率84%22表铜箔厂商分季度单吨盈利（万元/吨）2010公司1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23021/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/09嘉科元技1.831.101.040.550.30-0.200.0221/016um加工费(元/kg)诺股德份1.231.000.500.800.480.36-0.4095数据来源：公司公告，东吴证券研究所Part4投资建议与风险提示96主流公司PB跌至历史低点，估值、持仓、预期三重底部◆锂电市值普遍重回启动前位置，PB回落至2-5倍，跌至历史低点。经过2年的调整，各龙头市值较高点回落50-70%，PB回落到2-5倍，且业绩做充分下修后对应25年仅12x+估值。同时Q3电动车基金持仓/总市值占比降至5.3%，处于20Q2板块行情刚刚启动的水平，较21Q3高点已下降40%。排产、需求市场已有充分预期，当前为估值、持仓、预期三重底部。图：主流公司PB已跌至历史低点（截至23年12月22日）图：主流公司市值走势（亿元，截至23年12月22日）PB22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3当前分位数PE当前市值市值高点顶部市值回落YTD24年PE宁德时代16.314.67.16.46.05.55.23.81%宁德时代6,87516,776-59%-28%14亿纬锂能9.010.18.56.24.93.92.82.40%亿纬锂能8083,115-74%-55%16德方纳米16.610.06.34.83.73.82.82.11%德方纳米160-78%-60%16湖南裕能0.00.00.00.03.53.32.52.24%湖南裕能252741-48%-37%13当升科技4.04.83.32.72.52.21.81.50%当升科技187488-68%-34%12容百科技10.710.36.14.84.43.42.42.11%容百科技185587-77%-44%14尚太科技0.00.00.03.13.62.82.31.82%尚太科技99810-60%-35%12璞泰来9.310.86.65.75.25.64.02.50%430247-71%-43%14恩捷股份15.315.510.07.05.73.62.21.90%璞泰来5201,462-83%-59%17星源材质6.87.63.23.33.02.61.92.01%恩捷股份1963,098-64%-31%20天赐材料12.614.69.17.86.66.74.13.312%星源材质431545-73%-48%20新宙邦5.05.64.14.14.54.83.94.144%天赐材料3561,609-45%11%24鼎胜新材3.94.35.13.43.42.82.11.722%109653-69%-45%15诺德股份3.33.22.42.22.22.01.71.50%新宙邦94350-79%-31%72嘉元科技6.35.83.41.91.91.61.31.20%鼎胜新材82438-85%-39%41科达利7.67.94.65.45.95.42.72.213%诺德股份217543-58%-32%16中伟股份7.37.44.92.93.12.41.91.61%嘉元科技301519-79%-31%13华友钴业6.67.54.73.83.82.92.01.60%5271,430-73%-44%11天奈科技17.018.812.27.76.84.53.73.73%科达利921,972-79%-49%26信德新材0.00.02.92.72.21.91.61.611%中伟股份45427-63%-39%20华友钴业121天奈科技信德新材97数据来源：Wind，东吴证券研究所投资建议◆各环节盈利已进入底部区间，24Q2底部确立，展望25年版块将恢复成长性。Q3的旺季不旺进使得市场预期很低，实际上，产业链各环节价格已进入底部区间，部分公司Q3盈利超预期，24年3-4月排产将回升，需求恢复，盈利触底，版块底部确立，而展望25年量增利稳，仍具备成长性。◆选股方向：智能化、新技术以及超跌环节。看好三条主线，1）智能化进入前半场，价格带下探到20万左右，预计带动渗透率快速提升，2）新技术24年为大规模放量元年，快充确定性高，3）超跌板块安全边际强，市场预期地位，看好估值修复。表主流公司单位盈利趋势环节代表公司单位2018A2019A2020A2021A2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3宁德时代元/Wh0.190.120.100.080.000.070.070.110.070.080.08电池亿纬锂能元/Wh-0.060.030.050.030.000.020.040.060.030.020.04国轩高科元/Wh0.020.000.000.000.01-0.020.000.000.00三元前驱体孚能科技元/Wh0.190.29-0.27-0.03-0.200.01-0.01-0.22-0.10-0.12-0.15派能科技元/Wh0.590.360.380.210.250.310.420.510.510.65-0.01三元正极中伟股份万元/吨2.061.930.390.520.410.530.520.600.450.550.70当升科技万元/吨1.821.290.731.432.303.903.923.522.903.953.00磷酸铁锂容百科技万元/吨0.440.190.601.651.602.450.731.401.200.360.80振华新材万元/吨-1.881.213.003.002.301.801.00-1.350.70负极（包括石墨厦钨新能万元/吨0.430.210.710.821.381.351.250.920.750.70化）德方纳米万元/吨0.44-0.070.912.151.501.101.15-2.11-0.760.07隔膜湖南裕能万元/吨1.42-0.540.120.982.011.120.440.810.280.830.20万润新能万元/吨0.540.98-0.270.852.281.540.930.50-0.14-1.96-0.22电解液璞泰来万元/吨0.851.021.141.271.301.300.900.850.35-0.55铜箔中科电气万元/吨1.330.580.620.530.590.470.51-0.20-0.500.070.20铝箔尚太科技万元/吨0.411.040.620.811.401.401.200.950.950.600.38恩捷股份元/平0.200.220.750.850.770.900.900.700.600.600.50导电剂星源材质元/平0.250.300.130.280.480.550.470.430.400.300.33勃姆石天赐材料万元/吨2.230.230.531.441.851.801.271.050.750.650.40结构件新宙邦万元/吨0.182.920.350.971.651.500.850.400.200.120.10包覆材料嘉元科技万元/吨0.45-0.051.912.981.831.101.040.550.30-0.200.05诺德股份万元/吨0.820.46-0.121.131.231.000.500.800.15-0.20-0.4698鼎胜新材万元/吨0.490.990.450.620.600.650.650.650.500.400.35天奈科技万元/吨4%0.540.520.790.900.880.900.800.300.300.40壹石通万元/吨0.8710%0.420.50-0.200.550.400.300.000.000.10科达利净利率0.859%12%11%10%10%11%11%10%10%信德新材万元/吨0.810.670.530.500.500.500.30-0.10.2数据来源：中汽协，东吴证券研究所投资建议：悲观预期已充分反应，看好板块酝酿反转◆投资建议：我们预计24H1行业盈利见底，加速产能出清，25年供需格局改善，板块重拾成长性。主产业我们仍首推电池环节，推荐宁德时代、亿纬锂能、比亚迪，材料环节我们看好科达利、天赐材料、璞泰来、恩捷股份、星源材质、新宙邦、湖南裕能、德方纳米、容百科技、当升科技等，以及看好高压快充、复合集流体方向，建议关注中熔电器、威迈斯、曼恩斯特、天奈科技、信德新材等。表相关公司估值表（截至2023年12月22日股价）名称总市值股价归母净利润（亿元）PEPB现值评级（亿元）宁德时代2023E2024E2025E2023E2024E2025E3.8买入比亚迪6,8754.3买入亿纬锂能5,5071564325246511613112.4买入欣旺达8081713101.2未评级蔚蓝锂芯2661923344425401813101.5买入派能科技2416121.9买入鹏辉能源95394460803320142.4买入科达利1802530212.2买入电池天赐材料134141116233723163.3买入新宙邦2172014104.1买入结构件璞泰来43183571916112.5买入电解液尚太科技3563224171.8买入负极信德新材430103769191291.6买入隔膜恩捷股份99131291.9买入星源材质45274684326202.0买入正极壹石通5201713102.6增持华友钴业196811115212116111.6买入导电剂中伟股份5722954411.6买入铜箔德方纳米5272222263913972.1买入铝箔万润新能301151181.0买入设备容百科技16048111521-201492.1买入振华新材75-81682.3买入当升科技185202336492014111.5买入厦钨新能876316121.9未评级湖南裕能1873878119862.2买入长远锂科1602316121.8未评级天奈科技25244122131193.7买入嘉元科技1363315111.2买入诺德股份92533139504325181.5买入鼎胜新材829641.7买入曼恩斯特9415101217141173.0买入骄成超声1091814115.0买入88290112214989866340314257764520283757-8121960-105938913182015737212529387101333202228749122724519101320579141268107446977112注：未评级公司的盈利预测来自Wind一致预期99数据来源：Wind，东吴证券研究所预测风险提示◆价格竞争超市场预期：新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，吸引众多投资者通过产业转型、收购兼并等方式参与市场竞争，各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩了公司的盈利水平。◆原材料价格不稳定，影响利润空间：原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动将会直接影响各板块的毛利水平。◆投资增速下滑：各板块投资开始逐渐放缓，对行业发展和核心技术的突破有直接影响。◆疫情影响：疫情影响海外需求不稳定因素。100免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn东吴证券财富家园