证券研究报告2023年12月25日湘财证券研究所行业研究新能源汽车行业2024年度策略否极泰来，莫让浮云遮望眼相关研究：核心要点：1《.电池结构件——传统制造焕发生机，新趋势促变革》2023.09.27行情回顾2.《新能源汽车月报：问界热销引发市场对于华为合作车企的关2023年以来中证新能源汽车指数下跌34.9%，行情表现黯淡。年初时投资注》2023.12.06者对于2023年中国新能源汽车销量没有把握，缺乏信心；其后随着销量逐月攀升，如今来看全年销量仍然会是高增长，但是车企以价换量竞争尤为行业评级：增持激烈，降价对产业链利润造成负面影响，同时投资者还担忧新能源汽车产业链产能过剩，这些症结持续抑制行情表现。近十二个月行业表现此外，也应该考虑证券市场资金流动性因素，前期资金对于新能源汽车板%1个月3个月12个月块介入太深，而后资金不宽裕，新兴热点板块分流了资金。再则，2023年证券市场投资风格发生变化，转而青睐小市值股票，部分权重股跌跌不休相对收益-3.0-2.4-21.8对于中证新能源汽车指数造成拖累。绝对收益-9.8-11.6-34.7新能源汽车市场欣欣向荣，销量高增长注：相对收益与沪深300相比我们预计2023年全球新能源汽车销量约1400万辆（+37%），中国新能源汽车销量约940万辆（+36%），仍然是高增长；欧洲新能源汽车销量约300分析师：文正平万辆（+16%），基本符合预期，美国新能源汽车销量约140万辆（+53%），证书编号：S0500521040001美国市场略低于预期，主要是《通胀削减法》条件过于苛刻导致。Tel：(8621)50295369Email：wenzp@xcsc.com展望未来，我们认为2024年中国新能源汽车销量增速还会进一步放缓，主要是考虑到当前中国市场上新能源汽车价格已经很是便宜，2024年车价降地址：上海市浦东新区银城路88号无可降，2023年惯用以价换量降价之促销路径不再可行。实际上，当前投中国人寿金融中心10楼资者对于销量增速的关注也有所淡化，更为期待新能源汽车产业链可以早日摆脱产能过剩困局，2024年适当时机盈利状况企稳回升。中国新能源汽车市场进入减速提质新阶段随着中国市场发展壮大，政策逐步退出，未来中国新能源汽车销量增速放缓是可以想见的。前两年中国市场扩张过于迅猛，遗留下来的弊病也会显现出来，中国市场进入减速提质新阶段。中国新能源汽车高质量发展需要时间积淀，未来中国新能源汽车销量仍将保持增长，同时一些历史遗留问题亟需妥善解决。新能源汽车产业链陷入产能过剩困局，雾里探花2020年下半年以来全球新能源汽车销售火爆带动需求激增，随即新能源汽车产业链开启新一轮大规模产能扩张。2023年新能源汽车销量增速放缓，同时过往两年间投资建设的产能陆续释放，产业链上各环节普遍产能利用不充分，降价竞争以价换量对盈利造成负面影响。新能源汽车产业链陷入产能过剩困局，景气低迷。景气向上亟需等待需求起量与供给出清。需求方面，全球新能源汽车发展仍有广阔空间，销量高增长延续，然而即将到来的一季度车市传统淡季对于产业链又会是一次严峻考验，通常车市会在二季度回归正轨，届时对于2024年销量才会形成更加清晰的预期；供给方面，供给出清向来会是一个痛苦而缓慢的过程，伴随着行业洗牌。我们认为，需求起量与供给出清还需要一段时间，景气向上拐点尚未可知。但是考虑到前期股价跌幅巨大，已经很大程度上反映了悲观预期，后市存在超跌反弹机会，当前新能源汽车板块具有左侧配置价敬请阅读末页之重要声明敬请阅读末页之重要声明年度策略报告值。新能源汽车产业链各环节中建议优先关注：（1）动力电池；（2）锂电隔膜；（3）电池结构件，从中寻找机会。动力电池是产业链上核心赛道动力电池生产工艺流程复杂，专业门槛高，动力电池企业对于整车企业往往具有较强议价能力。动力电池行业产能扩张激进，然而，当前动力电池行业正处于技术进步日新月异之高速发展阶段，其特点就是先进产能密集投建，而落后产能将会很快被淘汰。动力电池行业充满机遇与挑战，动力电池企业大有可为，优秀的动力电池企业可以通过持续的技术创新、降本增效保证产品具有市场竞争力，脱颖而出。由于锂等锂电材料价格大幅回调，而动力电池调价有一定滞后，动力电池成为产业链中少见的盈利状况明显改善环节。锂电隔膜行业竞争格局优异锂电企业对于锂电隔膜的性能要求严苛。通常认为，锂电四大主材中，锂电隔膜的工艺技术壁垒最高。锂电隔膜的生产工艺、材料配方、设备水平与设备调控等都会对锂电隔膜的性能产生重大影响，这就对于锂电隔膜企业的技术与经验提出高要求。锂电隔膜行业竞争格局优异，行业壁垒高，产能扩张有节制，在新能源汽车产业链上供需状况相对良好。电池结构件行业——传统制造焕发生机早期电池结构件行业门槛较低，行业格局散乱。新能源汽车产销放量带动电池结构件市场规模倍增。同时新能源汽车对于电池结构件在生产效率、产品一致性、轻量化等多方面提出高标准严要求，部分有实力的电池结构件企业抓住契机，迅速发展壮大。而今领先的电池结构件企业绑定优质客户，生产规模扩大，竞争优势日益显著，市场集中度趋于提高。电池结构件是高度定制化的产品，是故电池结构件企业的客户粘性强。电池结构件企业有能力通过持续的新品开发提高产品附加值，对冲降价影响，财务数据显示盈利状况保持稳定。投资建议新能源汽车产业景气向上亟需等待需求起量与供给出清，拐点尚未可知。但是考虑到新能源汽车板块前期股价跌幅巨大，已经很大程度上反映了悲观预期，后市存在超跌反弹机会，具有左侧配置价值。行业洗牌阶段建议逢低配置各环节龙头公司，其竞争优势可以保障在激烈竞争中生存，并且许多龙头公司已经进入国际供应链体系，可以跳脱国内红海，受益于海外新能源汽车放量。同时也建议深度挖掘一些具有潜质的中小公司，但是需要把财务状况稳健放在首位，可以从新上市公司中寻找机会，新上市公司在手资金充裕，掌握主动权有能力逆势开展投资，有望后发制人。新能源汽车产业链各环节中建议优先关注：（1）动力电池；（2）锂电隔膜；（3）电池结构件，从中寻找机会。这些环节产品差异度大，优秀的公司可以凭借产品差异化竞争取胜，而不至于深陷价格战。维持新能源汽车行业“增持”评级。风险提示新能源汽车行业受政策影响景气波动剧烈；新能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧；市场投资风格变化，科技股估值大幅波动风险。2年度策略报告正文目录1行情表现与估值变化..................................................................................................................................................32新能源汽车市场欣欣向荣，销量高增长...................................................................................................................62.1中国市场进入减速提质新阶段........................................................................................................................72.2欧洲市场稳步前行，可选车型日益丰富......................................................................................................152.3美国市场处在起步阶段，政策加码，开启高增长......................................................................................182.4总结与展望.....................................................................................................................................................203新能源汽车产业链陷入产能过剩困局，雾里探花.................................................................................................213.1动力电池是产业链上核心赛道......................................................................................................................273.2锂电隔膜行业竞争格局优异..........................................................................................................................293.3电池结构件行业——传统制造焕发生机......................................................................................................324投资建议....................................................................................................................................................................345风险提示....................................................................................................................................................................34图表目录图12023年以来中证新能源汽车指数涨跌幅表现..............................................................................................3图22020年以来中证新能源汽车指数涨跌幅表现..............................................................................................3图32023年以来中证新能源汽车指数滚动市盈率..............................................................................................4图42023年以来中证新能源汽车指数PE-Bands.................................................................................................5图5全球电动汽车销量.........................................................................................................................................6图6更多财政开支用于促进电动汽车发展：财政开支包括直接补贴与税收抵免，不包括充电桩投资......6图7全球电动汽车可选车型愈发丰富：仅统计当年实现销售的车型..............................................................7图8中国新能源汽车销量年度数据......................................................................................................................8图9中国新能源汽车销量月度数据......................................................................................................................8图10中国新能源汽车发展反思............................................................................................................................9图11中国新能源汽车销量年度数据：新能源乘用车按技术路线划分..........................................................11图122023年插电混动汽车重磅车型..................................................................................................................11图13Volkswagen集团参股小鹏汽车，Stellantis集团参股零跑汽车成为2023年度业界重磅新闻.............13图14极越品牌发布.............................................................................................................................................14图15华为汽车智能系统解决方案业务范围......................................................................................................15图16华为汽车智能系统解决方案业务商业模式..............................................................................................15图17欧洲新能源汽车销量年度数据..................................................................................................................16图18欧洲碳中和政策梳理.................................................................................................................................16图19美国新能源汽车销量年度数据..................................................................................................................18图20中国、欧洲、美国新能源汽车销量年度数据..........................................................................................20图21新能源汽车（电动汽车）产业链..............................................................................................................21图22新能源汽车产业链资本开支......................................................................................................................22图23正极材料开工率.........................................................................................................................................22图24负极材料及石墨化开工率..........................................................................................................................22敬请阅读末页之重要声明1年度策略报告图25电解液及六氟磷酸锂开工率......................................................................................................................22图26宁德时代有效产能利用率..........................................................................................................................23图27国内市场锂价表现.....................................................................................................................................23图28人造石墨负极材料价格及石墨化加工费..................................................................................................24图29湿法隔膜价格.............................................................................................................................................24图30新能源汽车产业链景气向上亟需等待需求起量与供给出清..................................................................25图31中证新能源汽车成分股融资收缩：筹资活动现金流量净额..................................................................25图32中证新能源汽车成分股融资收缩：增发募集资金..................................................................................26图33新能源汽车（电动汽车）产业链核心环节2024年度策略观点............................................................26图34动力电池技术进步日新月异......................................................................................................................27图35代表性动力电池企业单季毛利率..............................................................................................................28图36中国聚乙烯电池隔膜进出口金额..............................................................................................................29图37中国聚乙烯电池隔膜进出口单价..............................................................................................................30图38中国锂电隔膜出货量CR3/CR6.................................................................................................................30图392022年中国新能源汽车产业链（锂电池及四大主材）新签投资项目数量..........................................31图40电池结构件产品图例.................................................................................................................................32图41代表性电池结构件企业毛利率..................................................................................................................33图42电池结构件发展趋势.................................................................................................................................34表1分类指数阶段涨跌幅统计..............................................................................................................................4表22023年起中国新能源汽车购置补贴（国家补贴）完全退出....................................................................10表3中国新能源汽车车辆购置税减免政策延续................................................................................................10表4中国新能源乘用车零售销量排名（辆）：按车企......................................................................................12表5欧洲市场电动汽车热销车型榜单................................................................................................................17表6《通胀削减法》为新能源汽车新车税收抵免增设“美国制造”要求........................................................19表7美国电动汽车税收抵免车型白名单（仅列示2023年可售车型）..........................................................19表8全球新能源汽车销量预测............................................................................................................................20表9动力电池企业竞争优势梳理........................................................................................................................28表10锂电隔膜性能指标.....................................................................................................................................29表11中国锂电隔膜企业简介..............................................................................................................................30表12中国电池结构件企业特点介绍..................................................................................................................33敬请阅读末页之重要声明2年度策略报告1行情表现与估值变化2023年以来中证新能源汽车指数下跌34.9%，跑输沪深300指数20.1个百分点，新能源汽车板块行情表现黯淡。年初时投资者对于2023年中国新能源汽车销量没有把握，缺乏信心；其后随着销量逐月攀升，如今来看全年销量仍然会是高增长，但是车企以价换量竞争尤为激烈，降价对产业链利润造成负面影响，同时投资者还担忧新能源汽车产业链产能过剩，这些症结持续抑制行情表现。此外，也应该考虑证券市场资金流动性因素，前期资金对于新能源汽车板块介入太深，而后资金不宽裕，新兴热点板块分流了资金。图12023年以来中证新能源汽车指数涨跌幅表现，截至2023/12/2020%10%0%-10%-20%-30%-40%沪深300中证新能源汽车指数资料来源：Wind、湘财证券研究所图22020年以来中证新能源汽车指数涨跌幅表现，截至2023/12/20250%200%150%100%50%0%-50%沪深300中证新能源汽车指数资料来源：Wind、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明3年度策略报告我们选取中证新能源汽车指数作为新能源汽车板块参照，中证新能源汽车指数（399976）发布于2014年，包含50只成分股，成分股每年六月、十二月定期调整。现有近十家基金公司以中证新能源汽车指数为标的发行指数基金，其中华夏基金、富国基金的产品规模达百亿。是故，我们认为中证新能源汽车指数可以贴切地反映新能源汽车板块整体表现，唯一缺点是前十大权重股占比过半，宁德时代、比亚迪等个别权重股会对中证新能源汽车指数产生较大影响。2023年以来证券市场投资风格发生变化，转而青睐小市值股票，部分权重股跌跌不休对于中证新能源汽车指数造成拖累。表1分类指数阶段涨跌幅统计，截至2023/12/20指数阶段涨跌幅(%)2023年以来2022年2021年2020年2020年以来滚动市盈率新能源汽车-34.9-29.142.0101.832.415.7-34.2-28.844.9中证新能源汽车产业-14.8-21.6-5.2109.242.116.6-23.042.7沪深300-9.3-10.913.027.2-19.510.512.4-31.880.3新能源汽车-38.0-25.293.763.362.818.8-37.2-30.199.1整车-36.2-26.650.161.482.725.0-11.6-37.7104.2动力电池-33.0-21.0206.9123.970.617.3-32.6-30.939.5正极-21.3-20.959.647.634.323.5-19.8-17.536.3负极49.432.717.31.4万得隔膜43.639.816.7电解液113.882.216.6锂93.6216.48.1钴37.64.415.0电池回收48.450.314.8特斯拉33.952.618.1资料来源：Wind、湘财证券研究所2023年以来中证新能源汽车指数估值（滚动市盈率=成分股总市值/成分股净利润加总）下降41.7%至15.7倍。图32023年以来中证新能源汽车指数滚动市盈率，截至2023/12/20353025201510资料来源：Wind、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明4年度策略报告然而，由于中国新能源汽车市场竞争激烈，车企降价对产业链利润造成负面影响，致使半年报、三季报发布后PE-Bands有所下移，预期盈利状况最早有望在2024Q2企稳回升。图42023年以来中证新能源汽车指数PE-Bands，截至2023/12/2080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000成分股总市值（亿元）10X20X30X40X资料来源：Wind、湘财证券研究所我们认为，新能源汽车板块跌幅巨大，已经很大程度上反映了悲观预期，证券市场凡事危机相生，否极泰来，后市存在超跌反弹机会。我们相信，新能源汽车市场欣欣向荣，销量高增长，新能源汽车仍会是备受投资者瞩目的人气赛道。建议保持关注。敬请阅读末页之重要声明52新能源汽车市场欣欣向荣，销量高增长年度策略报告根据国际能源署（IEA）《全球电动汽车展望2023》，2022年全球电动汽车销量约1020万辆（+57%），中国、欧洲、美国是最主要的三大市场。国际能源署预计2023年全球电动汽车销量约1400万辆（+37%），2025年全球电动汽车销量约2050万辆。图5全球电动汽车销量（万辆）1,2001,000800600400200-2010201120122013201420152016201720182019202020212022中国欧洲美国其他资料来源：IEAanalysisbasedonEVVolumes、湘财证券研究所近年全球新能源汽车销量高增长，两大因素促成新能源汽车市场欣欣向荣，其一是政策驱动，其二是产品驱动：政策方面，越来越多国家/地区立法制定了全面电动化时间表或颁布了燃油汽车禁令。各国纷纷加大财政开支用于促进电动汽车发展。图6更多财政开支用于促进电动汽车发展：财政开支包括直接补贴与税收抵免，不包括充电桩投资资料来源：IEA“GlobalEVOutlook2023”、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明6敬请阅读末页之重要声明年度策略报告产品方面，传统汽车巨头密集宣布电动化战略，几乎所有传统汽车巨头都开始电动化转型，加紧推出电动汽车车型。近年来电动汽车车型愈发丰富，2022年全球电动汽车可选车型已经接近500款。其中，中国市场上电动汽车可选车型292款，最为丰富；欧洲市场上主要国家电动汽车可选车型在150款左右；美国市场上电动汽车可选车型缺乏，未来产品阵列扩充潜力巨大。图7全球电动汽车可选车型愈发丰富：仅统计当年实现销售的车型350300250200150100500中国挪威荷兰德国瑞典法国英国美国加拿大日本韩国20182022资料来源：IEAanalysisbasedonMarklines、湘财证券研究所具体而言，中国、欧洲、美国三大市场背后的驱动因素不尽相同。中国市场已经实现从政策驱动向产品驱动切换，随着中国市场发展壮大，政策逐步退出，中国市场进入减速提质新阶段；欧洲市场主要是政策驱动，且随着欧洲市场上可选车型日益丰富，消费者的购车热情会被激发出来，欧洲市场会从政策驱动转向政策、产品双轮驱动，销量增长有后劲；美国市场新能源汽车渗透率低，发展滞后，处在起步阶段，拜登当选总统后政策加码，开启高增长。2.1中国市场进入减速提质新阶段根据中汽协数据，2021年中国新能源汽车销量352万辆（+158%），对应新能源汽车渗透率13.4%；2022年中国新能源汽车销量689万辆（+96%），对应新能源汽车渗透率25.6%；2023年1-11月累计销量830万辆（+37%），累计销量对应新能源汽车渗透率30.8%。2021年中国新能源汽车市场在沉寂多年后一鸣惊人，销量突飞猛进，为中国新能源汽车发展掀开新篇章。2022年中国新能源汽车市场经受疫情冲击，7年度策略报告跌宕起伏，一波三折，然而最终销量近乎翻倍，表现强劲。2023年中国新能源汽车销量增速放缓，但是销量增速仍然较快。图8中国新能源汽车销量年度数据（万辆）900830.440%800688.735%70030%60025%50020%400352.130015%200125.6120.6136.710%1000.50.81.31.87.533.150.777.75%-0%新能源汽车销量渗透率资料来源：Wind、中汽协、湘财证券研究所由于2023年起新能源汽车购置补贴完全退出，开年后新能源汽车销售骤冷，以至于年初时投资者对于2023年中国新能源汽车销量没有把握，缺乏信心。其后中国新能源汽车销量逐月攀升，渐入佳境，金九银十更是再现销售火爆，十一月单月销量突破百万。年初时中汽协预计2023年中国新能源汽车销量超900万辆，增长超30%，目前来看势必超额完成原定目标。然而，今年新能源汽车市场也确实透露着一丝寒意，表现在车企以价换量竞争尤为激烈。图9中国新能源汽车销量月度数据（万辆）120102.610090.495.680.678.084.68065.363.671.76052.540.8402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023资料来源：Wind、中汽协、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明8年度策略报告中国市场已经从早期的政策驱动切换为产品驱动。中国市场上可选车型丰富，诸多产品颇具吸引力，且新款车型层出不穷。消费者置身其中，选择余地大，购买意愿强。随着中国市场发展壮大，政策逐步退出，未来中国新能源汽车销量增速放缓是可以想见的。前两年中国市场扩张过于迅猛，遗留下来的弊病也会显现出来，中国市场进入减速提质新阶段。2023/06/02李强总理主持召开国务院常务会议研究促进新能源汽车产业高质量发展政策措施。会议指出“要巩固和扩大新能源汽车发展优势……延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力”。此次国常会标志着下一阶段政策发力重心转向促进新能源汽车产业高质量发展。中国新能源汽车高质量发展需要时间积淀，未来中国新能源汽车销量仍将保持增长，同时一些历史遗留问题亟需妥善解决。图10中国新能源汽车发展反思资料来源：湘财证券研究所制作敬请阅读末页之重要声明9年度策略报告年度盘点与未来展望：1）2023年新能源汽车产销季节性波动尤为剧烈，政策转向促进新能源汽车产业行稳致远新能源汽车产销具有季节性特征，在全年中呈现为前低后高，这很大程度上是由于政策通常按年为周期且每年变化大。2023年新能源汽车产销季节性波动尤为剧烈，由于2023年起新能源汽车购置补贴退出，影响金额可观，提前集中抢购透支需求，开年后新能源汽车产销骤冷，对于新能源汽车产业造成巨大冲击。有鉴于此，如今政策制定更加注重维护市场平稳运行。表22023年起中国新能源汽车购置补贴（国家补贴）完全退出中国新能源汽车购置补贴政策影响金额2022年起补贴退坡30%纯电动乘用车（续航里程≥400km）补贴标准减少5400元；2023年起补贴完全退出插电混动乘用车补贴标准减少2000元；纯电动乘用车（续航里程≥400km）补贴标准减少12600元；插电混动乘用车补贴标准减少4800元；资料来源：新闻报道、湘财证券研究所2023/06/21财政部、税务总局、工信部发布关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告，明确未来四年新能源汽车车辆购置税减免政策。我们认为，考虑到当前中国新能源汽车销量规模已经很是庞大，此次购置税减免政策延续力度之大，远超预期，表现出中国巩固和扩大新能源汽车发展优势的决心。增设新能源乘用车免税额上限针对高价车型，不影响30万元以下主流车型。不同于此前政策一年一定，此次政策明确未来四年，逐步退出，有利于稳定市场预期，促进新能源汽车产业行稳致远。表3中国新能源汽车车辆购置税减免政策延续车辆购置税征收方式购置日期免征2024年起至2025年终每辆新能源乘用车免税额不超过3万元减半征收2026年起至2027年终每辆新能源乘用车免税额不超过1.5万元资料来源：工信部网站、湘财证券研究所历来新能源汽车市场受政策影响景气波动剧烈，鉴于当前新能源汽车购置补贴已经完全退出，后续政策基调趋向稳定长效，预计2024年新能源汽车产销季节性波动会趋于平缓，有利于新能源汽车产业合理安排生产，有效利用产能。敬请阅读末页之重要声明10年度策略报告2）插电混动汽车掀起浪潮近年来插电混动汽车销量增速快，主要是插电混动汽车受补贴退坡影响较小。2023年起中国新能源汽车购置补贴（国家补贴）完全退出，而插电混动汽车不依赖补贴，补贴退出后插电混动汽车相比纯电动汽车价格优势凸显。插电混动汽车拥有电动汽车提速快、能量回收等优点，同时也保留有燃油汽车高速时动力澎湃、补能便捷等优点，更容易被广大燃油汽车车主接受。我们认为，新能源汽车发展不意味着全面纯电化，不应该把插电混动汽车视为过渡产品。插电混动汽车有其适应的客群，在未来很长时间里有存在必要。图11中国新能源汽车销量年度数据（万辆）：新能源乘用车按技术路线划分60036%50030%40024%30018%20012%1006%00%20162017201820192020202120222023,1-10纯电动乘用车插电混动乘用车插电混动乘用车占比资料来源：Wind、中汽协、湘财证券研究所比亚迪、理想的成功很大程度上要归功于充分享受插电混动汽车红利。相反，部分车企好高骛远，希望一步到位，错失发展良机。2023年车企纷纷推出插电混动汽车车型，可选车型日渐丰富，插电混动汽车迎来新一波热潮。图122023年插电混动汽车重磅车型吉利银河L7/L6•2023年2月吉利银河车型系列发布，定位15-30万元中高端纯电动汽车与插电混动汽车，插电混动SUV吉利银河L7作为首发车型亮相发布会。吉利银河系列车型沿用吉利品牌“六块腹肌”盾形品牌标识，寄托着做强吉利品牌的诉求和愿望。首发新品选择插电混动SUV吉利银河L7反映吉利汽车对于插电混动市场的认可，其后第二款新品插电混动轿车吉利银河L6也在当年晚些时候正式上市。比亚迪海豹DM-i•2023年9月比亚迪海豹DM-i正式上市，以海豚、海豹、海鸥为代表的比亚迪海洋生物系列车型设计初衷是纯电车型，此次比亚迪增设海豹DM-i插电混动版本被认为是比亚迪为迎合消费者偏好而做出的战略调整，也反映出当前插电混动汽车有着不容忽视的庞大客群，深受消费者喜爱。资料来源：新闻报道、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明11年度策略报告3）传统车企大象转身，造车新势力面对巨大挑战分车企来看，当前比亚迪风头最盛，销量数据十分靓丽，吉利、长安也在发力；2023年造车新势力出现明显分化，理想一枝独秀，其他造车新势力处境艰难。2023年前十大车企市场份额明显提升，市场趋于集中，激烈竞争中车企大洗牌在所难免。我们认为，部分传统车企在电动化转型道路上展现出坚定决心，传统车企实力雄厚，具有精打细算的成本管控能力，产品实用质优价廉适应大众市场，更有可能在激烈竞争中生存。造车新势力车型定位偏向个性化，有其特定客群，但是造车新势力不具有自我造血能力，依赖外部融资铺张烧钱拼市场难以为继，经受不住风浪，如今面临巨大挑战。表4中国新能源乘用车零售销量排名（辆）：按车企排2022年2023年1-11月2023年11月名车企销量份额同比车企销量份额同比车企销量份额1比亚迪1,799,94731.7%208%比亚迪2,405,86035.3%53%比亚迪263,06631.3%33%7.8%2上通五菱442,1187.8%3%特斯拉527,8597.8%80%特斯拉65,5047.6%54%6.5%3特斯拉439,7707.8%37%广汽埃安439,6336.5%-3%吉利63,4625.3%93%4.9%4吉利304,9115.4%278%吉利409,9266.0%191%上通五菱54,3004.9%82%3.4%5广汽埃安273,7574.8%116%上通五菱390,6795.7%33%长安44,6452.4%22%2.4%6奇瑞221,1573.9%127%长安342,6695.0%理想41,030-76.5%7长安212,2773.7%178%理想325,6774.8%广汽埃安40,8158哪吒148,6612.6%113%长城208,9323.1%长城28,9419理想133,2462.3%47%蔚来142,0262.1%赛力斯20,14410长城123,9202.2%-8%零跑125,5371.8%小鹏20,041-合计4,099,76472.3%-合计5,318,79878.1%合计641,948资料来源：乘联会、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明4）外国车企首战失利，中国车企转而对外开启技术输出中国新能源汽车市场基本是以中国车企为主导，特斯拉的号召力远不及当年，其他外国车企更是迟迟未能在中国市场上站稳脚跟。VolkswagenID.畅销欧洲并且很早就进入中国市场，但是在中国市场上始终不温不火，又如FordMustangMach-E、CadillacLYQIA、BenzEQ、ToyotabZ、LexusRZ、NissanAriya等新车被寄予厚望却出师不利，未能在中国市场上掀起波澜，仅今年上市的BuickElectra以性价比取胜，销量表现值得称道。究其原因，大多数外国车企新品开发周期长，跟不上中国市场新车潮流，也不愿意放下身段参与低价竞争，导致销量不济，新车无人问津。Volkswagen集团参股小鹏汽车，Stellantis集团参股零跑汽车成为本年12年度策略报告度业界重磅新闻。不同于内燃机时代中外合作模式是中方以市场换技术，电动时代中国车企占据领先地位，获得老牌外国车企的重视和认可，转而开启技术输出，反映当前中国在新能源汽车领域遥遥领先。另方面，这些造车新势力急于寻求资金实力雄厚的老牌外国车企作为战略合作伙伴也反映出其迫切的融资需求。图13Volkswagen集团参股小鹏汽车，Stellantis集团参股零跑汽车成为2023年度业界重磅新闻Volkswagen集团参股小鹏汽车•2023年7月，大众汽车与小鹏汽车达成战略合作，双方将基于各自的核心竞争力共同开发两款B级电动汽车车型，以大众汽车品牌在中国市场销售，相关车型预计2026年投产。同时大众集团与小鹏汽车签订股份购买协议，大众集团出资7亿美元认购小鹏汽车发行的美国存托股票（ADS），交易完成后大众集团将持有小鹏汽车股份4.99%。新近成立的大众汽车（中国）科技有限公司（注册地在安徽合肥）将负责对接小鹏汽车，该公司将成为大众集团沃尔夫斯堡之外最大的研发基地，未来将有超2000名研发和采购专家在此开展全新智能电动汽车车型的相关工作。Stellantis集团参股零跑汽车•2023年10月，Stellantis集团与零跑汽车在杭州签订战略合作协议，Stellantis集团拟投资15亿欧元成为零跑汽车战略投资股东，持股20%。Stellantis集团将借助零跑汽车的技术实力，实现其电动化转型战略“DareForward2030”；零跑汽车将借助Stellantis集团的全球销售渠道拓展海外市场，双方将成立合资公司（由Stellantis集团持股51%），合资公司拥有零跑汽车在大中华地区以外出口、销售、制造专有权。资料来源：Volkswagen集团中国官网、Stellantis集团官网、零跑汽车官方公众号、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明5）极越、小米等最后一批造车新势力姗姗来迟2022年初工信部《关于开展新能源汽车委托生产试点工作的通知》严管汽车代工模式，此前只要求代工方具有造车资质，现在要求委托方同样具有造车资质，对于新近入场的造车新势力构成制约。2023/08/14吉利控股集团旗下高端智能汽车机器人品牌“极越”发布，早前百度集团旗下集度汽车因资质问题难产，此次极越汽车直接延用集度汽车品牌标示，且极越汽车首款车型极越01与集度汽车首款车型集度ROBO-01外观上也是极为相似，被认为是集度汽车转借极越汽车上市。不同于早先集度汽车是由百度集团持股55%，吉利控股集团持股45%，极越汽车是由吉利控股集团持股65%，百度集团持股35%，新政下百度集团只能放弃股权控制。极越汽车的上市标志着新近入场的造车新势力虽然遭受挫折，姗姗来迟，最终还是没有缺席。相似的还有小米汽车，石头科技创始人昌敬创办的极石汽车，这些玩家很有可能会是最后一批造车新势力，试以互联网科技思维重13年度策略报告塑传统汽车行业，其造车成果即将接受市场检验。图14极越品牌发布极越品牌代表着吉利控股集团对未来汽车机器人的畅想与思考，致力于为用户创造标杆级智能科技出行体验。极越品牌由吉利控股集团与百度集团联手打造，车型基于吉利SEA浩瀚架构，吉利控股集团会充分发挥在生产运营、供应链管理方面的竞争优势，百度集团则会在智能座舱、智能驾驶、人工智能等方面赋能极越品牌。资料来源：吉利控股集团公众号、极越汽车官网、湘财证券研究所6）新款问界M7热销引发市场对于华为合作车企的关注2023/09/12新款问界M7正式上市，起售价24.98万元，9/12-10/31首次销售期间50天累计大定超八万辆。年初以来问界汽车销量平淡，孤注一掷押宝新款问界M7，市场反响热烈，销售火爆。新款问界M7主要改变之一是效仿理想推出大五座版本，将座椅由三排减至两排，带来极为宽敞舒适的乘坐体验。新款问界M7热销的主要原因还是价格实在令人难以拒绝，起售价24.98万元，相较老款直降4万元，相较理想L7便宜7万元，首次销售期间还可以享受多重优惠。新款问界M7很大程度上分流了理想的客群，对理想发起挑战，甚至由于新款问界M7定价追平问界M5，也令自身问界M5陷入尴尬境地。11/25华为与长安汽车签署《投资合作备忘录》，华为拟设立一家子公司（目标公司）专门从事汽车智能系统解决方案（具体业务范围参见下图），华为原则上不再从事上述业务，并将相关技术、资产、人员注入目标公司。长安汽车拟参股目标公司并展开战略合作，目标公司将对华为现有战略合作伙伴车企及有战略价值的车企等投资者逐步开放股权。敬请阅读末页之重要声明14年度策略报告图15华为汽车智能系统解决方案业务范围智能驾驶智能车灯智能座舱智能系统ARHUD操作系统资料来源：长安汽车公告、湘财证券研究所图16华为汽车智能系统解决方案业务商业模式华为仅作为零部件供应商HuaweiInside华为智选华为提供全套汽车智能系统解决华为深度参与车型开发，合作车方案，合作车型加注"HI"标识：型借由华为的营销渠道推广：目前只有长安阿维塔（广汽埃例如，赛力斯问界、奇瑞智界。安、北汽极狐均已退出）另有北汽、江淮的合作项目也在推进中资料来源：新闻报道、湘财证券研究所此次《投资合作备忘录》意味着华为下属智能汽车事业部整体转变为子公司形式运营，独立核算，自负盈亏，可以充分调动和激发员工积极性。华为号召现有战略合作伙伴入股目标公司，一则是筹集资金、二则是谋求以股权关系为纽带建立利益共同体，三则是集结多方壮大声势。车企与供应商的合作中，通常都是车企主导，像是华为这样以供应商主导号召多家车企加入的合作模式不同寻常，如何平衡各家车企之间的利益冲突成为关键难点。敬请阅读末页之重要声明2.2欧洲市场稳步前行，可选车型日益丰富根据欧洲汽车制造商协会（ACEA）新车注册数据，欧洲（EU+EFTA+UK）2022年电动汽车销量259万辆（+15%），全年销量对应电动汽车渗透率21.5%；15年度策略报告2023年1-11月电动汽车累计销量271万辆（+25%），累计销量对应电动汽车渗透率23.0%。图17欧洲新能源汽车销量年度数据（万辆）30025927125022620015013710050-资料来源：ACEA、湘财证券研究所图18欧洲碳中和政策梳理资料来源：CounciloftheEuropeanUnion、新闻报道、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明16年度策略报告欧洲市场主要是政策驱动。欧洲是碳中和领军者，汽车减排作为碳中和的重要组成部分，欧洲实施全球最严苛汽车排放标准，如今燃油汽车节能减排技术难有突破，政策高压下转型新能源汽车是欧洲车企筹谋破局的必然选择。根据最新政策《2035年新车零排放协议》，现行汽车排放标准势必进一步收紧以适应新的目标。此外，2020年疫情爆发后欧洲把发展电动汽车作为经济刺激手段，欧洲多国加大电动汽车购置补贴力度对欧洲市场促进作用大。根据欧洲市场电动汽车热销车型榜单，我们可以发现，欧洲市场上电动汽车车型更替，例如雷诺Zoe、日产Leaf这样畅销十余载的老将逐步退位让贤，更具产品竞争力的新款车型上榜，展现出令人欣喜的积极变化。表5欧洲市场电动汽车热销车型榜单排2021年销量（辆）2022年销量（辆）2023年1-10月销量（辆）名1特斯拉Model3142,905特斯拉ModelY138,373特斯拉ModelY220,3102雷诺Zoe72,562特斯拉Model391,257特斯拉Model373,3853大众ID.369,567大众ID.468,409大众ID.469,8334大众ID.455,006菲亚特500e66,732沃尔沃XC40（BEV+PHEV）64,2705起亚Niro46,705福特Kuga（PHEV）55,018斯柯达Enyaq61,4736福特Kuga（PHEV）46,448大众ID.353,287MG458,9837菲亚特500e44,492斯柯达Enyaq52,635奥迪Q4e-tron56,8928斯柯达Enyaq44,402DaciaSpring48,948大众ID.354,6229现代Kona43,415标志20846,834菲亚特500e54,42510标志20842,605奥迪Q4e-tron42,540DaciaSpring49,95411沃尔沃XC40（PHEV）42,492现代Kona41,880福特Kuga（PHEV）44,51712标志3008（PHEV）40,990起亚Niro38,633标志20842,27613大众e-up!40,835现代Ioniq538,080起亚Niro（BEV+PHEV）39,36114奔驰GLC300e（PHEV）37,802雷诺Zoe37,313雷诺梅甘娜38,55815宝马330e（PHEV）36,567MiniCooperEV34,828宝马i435,43216日产Leaf35,790奥迪e-tron34,547CupraBorn34,64517沃尔沃XC60（PHEV）33,739宝马3系（PHEV）34,520沃尔沃XC60（PHEV）33,53318奥迪e-tron31,705雷诺梅甘娜33,187宝马iX132,64019奔驰A250e29,892CupraBorn32,615奔驰EQA32,14520MiniCooperEV29,744极星232,143现代KonaEV30,905-TOP20合计967,663TOP20合计1,021,779TOP20合计1,128,159资料来源：CleanTechnica,EVVolumes、湘财证券研究所特斯拉柏林工厂从2022年3月开始正式投入生产，随着产能爬坡供给端约束解除，ModelY稳居销量榜首，在欧洲市场上展现出统治力。此外，欧洲市场对于小车的接受程度高，2022年以来菲亚特500e以其时尚多变的造型风靡欧洲。其他像是雷诺梅甘娜、MG4等新款车型备受期待，上市后快速登榜，也为欧洲市场注入活力。敬请阅读末页之重要声明17年度策略报告我们认为，欧洲市场上可选车型日益丰富，随之消费者的购车热情会被激发出来，欧洲市场会从政策驱动转向政策、产品双轮驱动，销量增长有后劲。2.3美国市场处在起步阶段，政策加码，开启高增长根据美国研究机构Argonne数据，2022年美国电动汽车销量92万辆（+51%）；2023年1-11月美国电动汽车累计销量126万辆。美国市场上电动汽车发端于2010年末，彼时日产聆风与通用雪佛兰Volt上市，成为美国市场上第一款纯电动汽车与第一款插电混动汽车。尽管发端较早，然而，美国十年来电动汽车发展缓慢，至今电动汽车普及程度仍然不高，2023年11月电动汽车渗透率仅9.2%（电动汽车销量/轻型汽车销量），对标拜登行政命令要求2030年渗透率达50%，未来提升空间巨大。图19美国新能源汽车销量年度数据（万辆）140126.312010091.88060.8604033.132.030.6200敬请阅读末页之重要声明资料来源：Argonne、湘财证券研究所2020年11月，拜登当选总统，拜登对于新能源的态度，相比前任可谓翻天覆地，拜登就职后立即落实美国重返《巴黎气候协定》，并且宣布“2050碳中和”，美国新能源汽车市场也迎来久违的政策红利：2021/8拜登签署行政命令，设定目标2030年美国新车销售中新能源汽车占比达50%。2022/8拜登签署《通胀削减法》（InflationReductionAct,IRA），法案正式生效，签署仪式上拜登表示《通胀削减法》是“美国历史上最重要的法律之一”。关于新能源汽车，《通胀削减法》提出继续为新车提供7500美元税收抵免，但是增设“美国制造”要求，取消车企20万辆补贴规模上限，为二手18年度策略报告车提供最高4000美元税收抵免（仅限一次），有效期持续至2032年底。表6《通胀削减法》为新能源汽车新车税收抵免增设“美国制造”要求动力电池组件比例要求关键矿物原料比例要求满足条件可获3750美元税收抵免满足条件可获3750美元税收抵免2023年50%2023年40%2024年60%2024年50%2025年60%2025年60%2026年70%2026年70%2027年80%2027年及以后80%2028年90%--2029年及以后100%--2024年起动力电池组件不得来自外国敏感实体，2025年起关键矿物原料不得来自外国敏感实体资料来源：《通胀削减法》全文载于美国国会网站、湘财证券研究所我们认为，《通胀削减法》中新能源汽车相关政策力度不及市场预期，但是，政策不设补贴规模上限且明确补贴覆盖未来十年，时间跨度特别久，政策延续性强，为美国新能源汽车长远发展指明方向。2023/04/18美国电动汽车新政正式实施，美国国税局定期更新发布可以享受税收抵免车型白名单。由于增设“美国制造”要求，当前白名单内几乎全部是美国车企，外国车企被判出局。当前，美国市场上电动汽车可选车型缺乏，特斯拉一家独大。美国电动汽车新政使欧系、韩系、日系电动汽车在美国市场上竞争力丧失，不利于美国车市场上电动汽车可选车型丰富，百花齐放。然而，特斯拉、福特、通用、Stellantis（FCAUSLLC）等美国车企充分享受政策红利，销售放量在即，将会带领美国市场开启高增长。表7美国电动汽车税收抵免车型白名单（仅列示2023年可售车型），2023/6/14查阅汽车品牌7500美元税收抵免车型系列3750美元税收抵免车型系列Cadillac（凯迪拉克）LYRIQ-Chevrolet（雪佛兰）Bolt-Chrysler（克莱斯勒）PacificaPHEV-E-TransitFord（福特）F-150LightningEscapePHEVMustangMach-EJeep（吉普）-GrandCherokeePHEVWranglerPHEVLincoln（林肯）AviatorGrandTouringPHEVCorsairGrandTouringPHEVRivian-R1S/R1TTesla（特斯拉）Model3/Y-Volkswagen（大众）ID.4-资料来源：美国国税局（InternalRevenueService）、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明19年度策略报告2.4总结与展望我们预计2023年全球新能源汽车销量约1400万辆（+37%），中国新能源汽车销量约940万辆（+36%）；欧洲新能源汽车销量约300万辆（+16%），基本符合预期，美国新能源汽车销量约140万辆（+53%），美国市场略低于预期，主要是《通胀削减法》条件过于苛刻导致，车企劳资谈判导致的罢工事件对产销量也有一定影响。展望未来，我们认为2024年中国新能源汽车销量增速还会进一步放缓，主要是考虑到当前中国市场上新能源汽车价格已经很是便宜，2024年车价降无可降，2023年惯用以价换量降价之促销路径不再可行。实际上，当前投资者对于销量增速的关注也有所淡化，更为期待新能源汽车产业链可以早日摆脱产能过剩困局，2024年适当时机盈利状况企稳回升。图20中国、欧洲、美国新能源汽车销量年度数据（万辆）020040060080010001200中国137689(+96%)352(+158%)940(+36%)欧洲137美国226(+65%)259(+15%)300(+16%)3161(+99%)92(+51%)140(+53%)2020202120222023E资料来源：中汽协、ACEA、Argonne、湘财证券研究所表8全球新能源汽车销量预测（销量：万辆）2020202120222023E2023E/20222024E2024E/2023E297650全球1373521020140037%175025%中国137226欧洲316168994036%115022%美国25930016%36020%9214053%21050%注：中国新能源汽车销量惯用中汽协数据，其数据口径包括商用车及汽车出口资料来源：IEAanalysisbasedonEVVolumes、中汽协、ACEA、Argonne、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明20年度策略报告3新能源汽车产业链陷入产能过剩困局，雾里探花新能源汽车（电动汽车）产业链主要环节如图所示，三电系统“电池、电驱、电控”是电动汽车的核心部件，为电动汽车提供动力，也是电动汽车区别于燃油汽车之处；充电桩/换电站是必须的配套设施，为电动汽车补充能量；电动汽车也带来汽车电气架构的彻底改变，带动汽车电子升级。中国在新能源汽车发展全球领先，拥有最完备的新能源汽车产业链。对于产业链上中国企业而言，其经营状况首要还是取决于中国市场。图21新能源汽车（电动汽车）产业链敬请阅读末页之重要声明资料来源：湘财证券研究所制作2020年下半年以来全球新能源汽车销售火爆带动需求激增，随即新能源汽车产业链开启新一轮大规模产能扩张。对比前两年，2021年新能源汽车销量突飞猛进惠及产业链上各环节，特别是部分环节供不应求，催生“价涨量增”之投资机会，甚是难得；2022年新能源汽车销量高增长延续，产业链上各环节有所分化，许多环节仍然保持景气高涨；2023年新能源汽车销量增速放缓，同时过往两年间投资建设的产能陆续释放，产业链上各环节普遍产能利用不充分，降价竞争以价换量对盈利造成负面影响。21年度策略报告图22新能源汽车产业链资本开支（统计样本为中证新能源汽车成分股）3,0002,5002,0001,5001,0005000购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）资料来源：Wind、湘财证券研究所制作图23正极材料开工率100%20212022202380%三元正极材料三元前驱体磷酸铁锂60%40%20%0%2020资料来源：Wind、百川盈孚，湘财证券研究所制作图24负极材料及石墨化开工率图25电解液及六氟磷酸锂开工率100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%2021202220230%20212022202320202020电解液负极材料石墨化六氟磷酸锂资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明22年度策略报告当前新能源汽车产业链上产能利用不充分是普遍现象。即使是龙头公司也难以幸免，宁德时代2023H1有效产能利用率只有61%，同比减少20个百分点，过往两年间宁德时代都会加班赶工，假期不停工保障生产，如今生产节奏明显放缓。图26宁德时代有效产能利用率100%92%95%80%89%83%81%75%60%61%53%40%20%20192020H120202021H120212022H120222023H1资料来源：宁德时代公告、湘财证券研究所锂资源由于扩产周期长，锂价高涨持续有两年时间，最终锂价还是在今年崩跌。十一月锂价再次暴跌考虑是年末清库存导致集中抛售，价格恐慌性杀跌。未来锂价或进入漫长的周期调整磨底阶段，等待供给出清。正极材料及前驱体价格与锂价直接挂钩，受锂价暴跌影响，正极材料及前驱体企业存在存货减值风险。图27国内市场锂价表现（万元/吨），截至2023/12/15602022202350电池级碳酸锂氢氧化锂（单水）4030201002021资料来源：Wind、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明23年度策略报告负极材料环节，石墨化约束解除使人造石墨负极材料供给释放，价格大跌，仅高端人造石墨负极材料价格较为坚挺。图28人造石墨负极材料价格及石墨化加工费（元/吨），截至2023/12/15800007000060000500004000030000200001000002021202220232020人造石墨负极材料价格-高端中端低端负极材料石墨化加工费-高端低端资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所锂电隔膜被认为是新能源汽车产业链上供需状况相对良好的环节，价格也有所松动，降价幅度约在10-20%不等。图29湿法隔膜价格（元/平米），截至2023/12/153.02021202220232.5湿法隔膜陶瓷涂覆9+3um2.01.51.00.50.02020湿法隔膜7μm湿法隔膜陶瓷涂覆7+2um湿法隔膜9μm资料来源：百川盈孚、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明24年度策略报告如前所述，新能源汽车产业链陷入产能过剩困局，景气低迷。景气向上亟需等待需求起量与供给出清。需求方面，全球新能源汽车发展仍有广阔空间，销量高增长延续，然而即将到来的一季度车市传统淡季对于产业链又会是一次严峻考验，通常车市会在二季度回归正轨，届时对于2024年销量才会形成更加清晰的预期；供给方面，供给出清向来会是一个痛苦而缓慢的过程，伴随着行业洗牌。图30新能源汽车产业链景气向上亟需等待需求起量与供给出清需求起量新能源汽车销量高增长，前景广阔供给出清首发上市与再融资收紧在建项目延后落后产能淘汰行业洗牌、兼并重组资料来源：湘财证券研究所制作2023年新能源汽车产业链融资大幅收缩，反映投资意愿减弱，融资收紧。筹资活动通常是投资活动的先行指标，预示往后新能源汽车产业链资本开支也会有大幅收缩，产能扩张步伐停滞。图31中证新能源汽车成分股融资收缩：筹资活动现金流量净额（亿元）3,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：Wind、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明25年度策略报告图32中证新能源汽车成分股融资收缩：增发募集资金（亿元）1,00080060040020002021202220232020资料来源：Wind、湘财证券研究所我们认为，需求起量与供给出清还需要一段时间，景气向上拐点尚未可知。但是考虑到前期股价跌幅巨大，已经很大程度上反映了悲观预期，股价对于利空落地表现麻木，后市存在超跌反弹机会，当前新能源汽车板块具有左侧配置价值。图33新能源汽车（电动汽车）产业链核心环节2024年度策略观点正极材料及前驱体锂产能过剩、竞争激烈开启周期调整负极材料钴石墨化约束解除使供给释放周期调整延续整车动力电池电解液竞争激烈，盈利空间挤压技术创新与降本增效持续推进周期调整延续锂电材料价格回调促盈利改善锂电隔膜竞争格局优异，供需状况良好电池结构件盈利状况保持稳定资料来源：湘财证券研究所制作行业洗牌阶段建议逢低配置各环节龙头公司，其竞争优势可以保障在激敬请阅读末页之重要声明烈竞争中生存，并且许多龙头公司已经进入国际供应链体系，可以跳脱国内红海，受益于海外新能源汽车放量。同时也建议深度挖掘一些具有潜质的中26年度策略报告小公司，但是需要把财务状况稳健放在首位，可以从新上市公司中寻找机会，新上市公司在手资金充裕，掌握主动权有能力逆势开展投资，有望后发制人。新能源汽车产业链各环节中建议优先关注：（1）动力电池；（2）锂电隔膜；（3）电池结构件，从中寻找机会。这些环节产品差异度大，优秀的公司可以凭借产品差异化竞争取胜，而不至于深陷价格战。3.1动力电池是产业链上核心赛道动力电池直接关系着整车性能，重要性不言而喻。当前消费者对于新能源汽车最大的担忧还是里程焦虑，新能源汽车的推广应用有赖于动力电池性能的持续提升。动力电池生产工艺流程复杂，首先是大批量生产电池单体（电芯），且动力电池对于电池单体一致性要求严苛；后续还要将数量庞大（成百上千颗）电池单体组合成在一起，这是一项复杂的系统工程。正是由于动力电池生产专业门槛高，动力电池企业对于整车企业往往具有较强议价能力。动力电池行业产能扩张激进，然而，当前动力电池行业正处于技术进步日新月异之高速发展阶段，其特点就是先进产能密集投建，而落后产能将会很快被淘汰。图34动力电池技术进步日新月异动力电池•电池系统结构创新：比亚迪刀片电池、特斯拉4680大圆柱电池、宁德时代麒麟电池、蜂巢能源龙鳞甲电池/短刀电池、六边形电池……•CTP•CTB/CTC•AB电池组（铁锂+三元）•固态/半固态电池（蜂巢能源果冻电池、宁德时代凝聚态电池）•蜂巢能源“飞叠”高速叠片技术、奥特能平台无线通讯技术锂电材料•正极：单晶、高压、碳纳米管、高镍化、无钴化、镍钴锰铝（NCMA）、M3P•负极：硅碳负极、掺硅补锂、金属锂负极•隔膜：PVDF涂覆、三层共挤隔膜•电解液：新型锂盐（LiFSI）•电池结构件：底出防爆刻线、极简顶盖资料来源：公司官网、新闻报道、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明作为产业链上核心赛道，动力电池行业充满机遇与挑战，动力电池企业大有可为，优秀的动力电池企业可以通过持续的技术创新、降本增效保证产27年度策略报告品具有市场竞争力，脱颖而出。表9动力电池企业竞争优势梳理动力电池企业规模效应技术研发产业链一体化稳定优质客户√√（国内/国际）√√宁德时代√√√√√√比亚迪√√√√中创新航√√√√亿纬锂能√√√国轩高科√√√√蜂巢能源√√孚能科技√√瑞浦兰均AESC√√LGES√√√SKon√√√SamsungSDI√Panasonic√NorthvoltACC资料来源：湘财证券研究所制作2022年是动力电池行业特别困难的一年，由于年初时锂价飞涨，动力电池行业盈利空间被压缩。如图所示，宁德时代2022年第一季度毛利率大幅降低，而后宁德时代上调动力电池价格，盈利状况有所改善，但是毛利率仍然低于过往两年水平。图35代表性动力电池企业单季毛利率40%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q335%30%202020212022202325%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%宁德时代国轩高科孚能科技亿纬锂能资料来源：Wind、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明28年度策略报告2023年锂等锂电材料价格大幅回调，随之动力电池成本压力纾解，而动力电池调价通常是滞后的，动力电池企业盈利状况有明显改善。特别的，现阶段大多数动力电池企业都是微利经营，业绩弹性大，建议关注其盈利状况改善。3.2锂电隔膜行业竞争格局优异锂电隔膜的性能直接影响锂电池的容量、循环、安全等特性，所以下游锂电企业对于锂电隔膜的性能要求严苛。锂电隔膜的生产工艺、材料配方、设备水平与设备调控等都会对锂电隔膜的性能产生重大影响，这就对于锂电隔膜企业的技术与经验提出高要求。表10锂电隔膜性能指标锂电隔膜性能技术指标理化性能厚度、孔径大小、孔径分布、孔隙率、透气性、浸润性、一致性等电化学性能电化学阻抗谱、循环性能、离子导电率力学性能穿刺强度、拉伸强度热稳定性能闭孔温度、破裂温度、热收缩率资料来源：金力股份招股说明书、湘财证券研究所通常认为，锂电四大主材中，锂电隔膜的工艺技术壁垒最高，国产化最晚。锂电隔膜发端于美国，成长于日韩，美日韩锂电隔膜企业长期占据工艺技术制高点，然而，随着中国锂电产业发展，中国也涌现出一批锂电隔膜企业。如今锂电隔膜已经很大程度上实现进口替代并出口海外，出口单价上升反映国产锂电隔膜技术水平提高。图36中国聚乙烯电池隔膜进出口金额（万美元）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002017201820192020202120222023,1-10出口金额进口金额资料来源：Wind、海关总署、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明29图37中国聚乙烯电池隔膜进出口单价（美元/千克）年度策略报告2023802018201920202021202270进口单价60504030201002017出口单价资料来源：Wind、海关总署、湘财证券研究所锂电隔膜行业已经形成寡头垄断竞争格局，前三大企业市场份额超六成，前六大企业市场份额超八成，市场集中度高。图38中国锂电隔膜出货量CR3/CR690%80.3%81%85%61.7%64%64%80%72.1%202270%60%53.5%50%40%30%20%10%0%202020212019CR3CR6资料来源：高工锂电、湘财证券研究所表11中国锂电隔膜企业简介锂电隔膜企业优势领域生产基地布局简介第湿法隔膜上海上海恩捷成立于2010年，由创新股份实控人李晓明、李晓一湿法+干法华创办，2018年创新股份收购上海恩捷并更名恩捷股份。梯恩捷股份广东珠海恩捷股份在业内拥有最广泛的生产基地布局，总部位于上队（上海恩捷）江苏无锡海，在国内多地、匈牙利、美国设有生产基地，恩捷股份还分别与宁德时代、亿纬锂能合资共建生产基地，深度绑定优/重庆质客户。一匈牙利星源材质成立于2003年，2008年星源材质建成中国首条超……干法单拉产线，2013年星源材质开始向LG化学批量出口两星源材质广东深圳安徽合肥敬请阅读末页之重要声明30年度策略报告强湿法+干法江苏常州/南通锂电隔膜，成就中国锂电隔膜首次迈出国门批量出口海外瑞典市场。中材科技湿法隔膜中材锂膜成立于2016年，隶属于中材科技-中国建材集团，（中材锂膜）干法隔膜江苏南京中材科技拥有风电叶片、玻璃纤维、锂电隔膜三大核心业干法隔膜山东滕州务。2019年中材科技收购湖南中锂；2021年中材科技完金力股份湖南常德/宁乡成中材锂膜与湖南中锂的资产整合，湖南中锂成为中材锂第内蒙呼和浩特膜的全资子公司，统一决策管理。二梯中兴新材河北邯郸金力股份成立于2010年，目前主要客户是比亚迪（比亚队安徽马鞍山迪也已经战略入股金力股份），其他客户包括宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、瑞浦兰均等。惠强新材湖北宜昌天津中兴新材成立于2012年，隶属于中兴新通讯，中兴系上市公司包括中兴通讯、派能科技。广东深圳惠强新材成立于2011年，目前主要客户是比亚迪，惠强湖北武汉新材自主研发三层共挤隔膜供货比亚迪刀片电池。河北驻马店湖北武汉/襄阳资料来源：公司年报、公司官网、新闻报道、湘财证券研究所根据高工锂电不完全统计，2022年中国锂电产业链新签投资项目多达268个，规划投资金额超1.4万亿元，但是，不同于其他领域投资项目一哄而上，锂电隔膜投资项目仅11个。受制于设备端约束，锂电隔膜产能扩张有节制，锂电隔膜在新能源汽车产业链上供需状况相对良好。图392022年中国新能源汽车产业链（锂电池及四大主材）新签投资项目数量锂电隔膜,11,4%电解液,33,12%锂电池,113,42%负极材料,55,21%正极材料,57,21%资料来源：高工锂电、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明31年度策略报告3.3电池结构件行业——传统制造焕发生机电池结构件是指用于电池封装的壳体与顶盖，电池封装起到安全防护、固定支撑等作用，被认为是继正极材料、负极材料、电解液、锂电隔膜之后的“第五大主材”。图40电池结构件产品图例圆柱壳体盖帽方形壳体盖板资料来源：金杨股份官网、科达利官网、湘财证券研究所早期电池结构件行业门槛较低，行业格局散乱。新能源汽车产销放量带动电池结构件市场规模倍增。同时新能源汽车对于电池结构件在生产效率、产品一致性、轻量化等多方面提出高标准严要求，随之电池结构件企业也出现明显分化，部分有实力的电池结构件企业抓住契机，开始生产汽车用锂电池结构件，充分享受时代红利，迅速发展壮大。而今领先的电池结构件企业绑定优质客户，生产规模扩大，竞争优势日益显著，电池结构件行业市场集中度趋于提高。敬请阅读末页之重要声明32年度策略报告表12中国电池结构件企业特点介绍技术路线主营业务生产基地核心客户科达利方形为主（1）方壳与顶盖广东惠州宁德时代、中创新航、亿纬锂能、LG新能源、（2）汽车结构件江苏溧阳松下、特斯拉、Northvolt、ACC等国内外绝大山东大连多数主流动力电池企业震裕科技方形（1）方壳与顶盖福建宁德瑞德丰方形（2）电机铁芯宁德时代、亿纬锂能等……（1）方壳与顶盖欧洲三地宁德时代、中创新航等浙江宁波力神电池、亿纬锂能等金杨股份圆柱为主（1）圆壳与盖帽福建宁德金杨股份与亿纬锂能在湖北荆门设有合资生产（2）镍基导体材料江苏常州基地（金杨股份持股60%，亿纬锂能持股40%）中瑞电子圆柱（1）盖帽……LG新能源斯莱克圆柱/方形（1）易拉罐/盖生产线（2）圆柱壳体/方形壳江苏无锡宁德时代、赣锋锂业等体湖北荆门江苏常州江苏常州……资料来源：公司公告、湘财证券研究所电池结构件是高度定制化的产品，动力电池企业根据自身需要，经常会要求电池结构件企业合作开发新品。是故电池结构件企业的客户粘性强，对动力电池企业具有一定议价能力。2023年以来电池结构件产品也有降价，不过降价幅度不大，降价主要是集中在老旧型号的传统产品以及毛利率较高的顶盖产品，影响有限。电池结构件企业有能力通过持续的新品开发提高产品附加值，对冲降价影响，财务数据显示盈利状况保持稳定。图41代表性电池结构件企业毛利率45%23.3%40%16.1%35%13.0%30%25%20192020202120222023,1-920%金杨股份15%10%5%0%2018科达利震裕科技中瑞电子资料来源：Wind、湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明33年度策略报告大圆柱电池应用推广给电池结构件企业创造发展契机，部分电池结构件企业有望借大圆柱电池红利实现蜕变。图42电池结构件发展趋势规模化DWI工艺大圆柱发展趋势底出全极耳防爆阀资料来源：湘财证券研究所制作敬请阅读末页之重要声明4投资建议新能源汽车产业景气向上亟需等待需求起量与供给出清，拐点尚未可知。但是考虑到新能源汽车板块前期股价跌幅巨大，已经很大程度上反映了悲观预期，后市存在超跌反弹机会，具有左侧配置价值。行业洗牌阶段建议逢低配置各环节龙头公司，其竞争优势可以保障在激烈竞争中生存，并且许多龙头公司已经进入国际供应链体系，可以跳脱国内红海，受益于海外新能源汽车放量。同时也建议深度挖掘一些具有潜质的中小公司，但是需要把财务状况稳健放在首位，可以从新上市公司中寻找机会，新上市公司在手资金充裕，掌握主动权有能力逆势开展投资，有望后发制人。新能源汽车产业链各环节中建议优先关注：（1）动力电池；（2）锂电隔膜；（3）电池结构件，从中寻找机会。这些环节产品差异度大，优秀的公司可以凭借产品差异化竞争取胜，而不至于深陷价格战。维持新能源汽车行业“增持”评级。5风险提示新能源汽车行业受政策影响景气波动剧烈；新能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧；市场投资风格变化，科技股估值大幅波动风险。34分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深300指数）买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上；卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。重要声明湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。敬请阅读末页之重要声明