策略&公用环保&交运&石化2023年12月17日联合报告买入（维持评级）行业年度报告证券研究报告国金证券研究所分析师：许隽逸（执业S1130519040001）分析师：张弛（执业S1130523070003）分析师：郑树明（执业S1130521040001）zhengshuming＠gjzq.com.cnxujunyi＠gjzq.com.cnzhangchi1＠gjzq.com.cn2024年高股息年度策略：选择哪些标的进入“避风港”？2024年高股息策略引言：在国内经济弱周期背景下，煤炭、公用环保、交运及石化等高股息资产仍将具备较高的配置价值。高股息策略在市场走弱或经济“增速放缓期”往往明显占优，期间其具备较高的相对收益及低波动率等特征，成为权益资产投资的重要“避风港”。2024年国内宏观经济及市场驱动力或总体偏弱，尤其二季度国内经济或进入“增速放缓期”，对应国债利率下行及有效流动性收紧，利好高股息策略。煤炭、公用环保、交运及石化等价值风格，具备现金流充裕、低估值、低波动率等防御特征，成为高股息策略的重要组成。我们根据股息率、分红确定性与成长性等特征将上述三大板块的主要高股息标的分为三类进行讨论：1、当前股息率＜5%，但商业模式赋予高分红确定性或潜力的资产，以水电、核电、环保板块为代表。①水电：水电边际成本低、现金流充沛的特点决定了其分红能力较强；龙头企业长江电力承诺分红率高达70%，且市场化电量占比较少、六库联调带来业绩的较强稳定性，电站注入后的业绩增量潜力也使每股股利具备内生增长动力。②核电：类比水电，核电折旧完全后度电利润可观，成本结构稳定，具备高分红潜力；且核电装机/电量成长更确定，未来提升的空间和确定性较强，使得龙头核电企业中广核、中国核电未来分红具有较高的成长预期。③环保：环保板块盈利能力、自由现金流转好，化债预期上升，盈利质量有望边际提升。从具体标的来看，板块中盈利能力优秀的重庆水务、玉禾田、军信股份收现能力强、资产优势突出，未来分红能力有望持续提升。2、当前股息率≥5%，且业绩稳定带来高分红较强确定性的资产，以煤炭、交运基础设施、石化板块为代表。①煤炭：股东分红诉求、丰沛现金流驱动高分红意愿和能力，且低估值赋予安全边际；中国神华、陕西煤业有60%高分红承诺，且分别因多业务协同及长协高占比、资产优质而具备业绩稳定性，山西焦煤稳定性则来源于焦煤量价双稳。②交运：板块营收多为即期收取、付现成本较少，现金流充沛提供较强分红能力；山东高速、唐山港、大秦铁路、宁沪高速、粤高速在具备高水平分红历史或分红承诺的同时，主业均有稳健增长预期，未来高水平分红具备较强支撑。③石化：油气边际增量受限、下游需求持续修复下，油价预计维持中高位震荡，为企业业绩稳健增长和高分红奠定基础；预计2024-2025年“三桶油”抗风险能力持续提升，对应A股股息率维持在6-8%、H股股息率维持在在9-14%。3、当前股息率≥5%，且业绩成长性有望带来分红提升潜力的资产，以煤炭、交运基础设施、城燃板块为代表。①煤炭：行业产能释放受限下，在建矿或收并购规划有优势的公司具备稀缺的成长性；其中，兖矿能源在承诺60%高水平分红的同时、“内生外延”推进产能扩张落地，广汇能源在建马朗煤矿也有望于“十四五”后半程贡献重要增量。②交运：行业盈利内生增速稳健，但可通过收并购资产实现业绩的快速成长；如招商公路控股路产里程中87%来源于收购，未来有望继续通过收购获得成长性；皖通高速拟收购标的业绩承诺也有望显著增厚公司业绩。③城燃：板块回款能力较强奠定分红基础，下游需求企稳回升、行业集中度提升驱动龙头业绩增长；区域龙头蓝天燃气在70%的分红率承诺基础上，量（募投项目扩产）、利（气价下行、顺价机制改善）齐升赋予未来分红提升潜力。考虑各类资产的业绩、分红及估值情况，我们认为在公用事业&能源领域的优质高股息（高分红）资产中，电力板块推荐关注长江电力、中广核，环保板块推荐关注重庆水务，煤炭板块推荐关注中国神华、陕西煤业，交运板块推荐关注山东高速、招商公路，石化板块推荐关注中国石油、中国石化、中国海油，城燃板块推荐关注蓝天燃气。电力新增装机容量不及预期、用电需求不及预期等；环境治理政策释放不及预期等；煤企产能扩张不及预期、煤价大幅下行风险等；油气田投产进度不及预期、成品油价格放开风险等；高速公路产收购失败风险等；居民气顺价政策不及预期、下游需求不及预期风险等。敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务行业年度报告内容目录2024年高股息策略引言..........................................................................81、股息率＜5%，但商业模式赋予高分红确定性或潜力的资产.........................................101.1、水电：业绩稳定性高、高分红确定性强，稀缺资产价值凸显.................................101.1.1行业盈利模式具备利润转化率高、现金流持续稳定的特点..............................101.1.2板块高分红选股——推荐关注高分红保障性较强的水电龙头长江电力....................141.2、核电：模式可类比水电，增长稳定、预期充足.............................................161.3、环保：低估值高分红特征明确，盈利/现金流持续转好......................................191.3.1典型的政策驱动型行业，边际改善利好分红水平提升..................................191.3.2板块高股息选股——推荐关注具备盈利能力优势的重庆水务、玉禾田、军信股份..........232、股息率≥5%，且业绩稳定带来高分红较强确定性的资产............................................262.1、煤炭：强现金流、低估值的典型传统能源板块，高股息优势凸显.............................262.1.1股东强诉求、丰沛现金流驱动高分红意愿和能力，低估值赋予较强安全边际..............262.1.2从高分红确定性角度选股——推荐关注中国神华、陕西煤业、山西焦煤..................282.2、交运基础设施：商业模式持续赋能，业绩稳定支撑企业高分红...............................322.2.1商业模式赋予强现金流及业绩稳定性，资本开支减少带来分红提升......................322.2.2从分红稳定性角度选股——推荐关注山东高速、唐山港、大秦铁路、宁沪高速、粤高速A...342.3、石化：三桶油业绩持续稳健，股息回报丰厚...............................................392.3.1产量持续稳定、油价中高位震荡，赋予板块业绩确定性................................392.3.2三桶油持续维持高股息政策，股东投资回报丰厚......................................453、股息率≥5%，且业绩成长性有望带来分红提升潜力的资产..........................................463.1、煤炭：行业增长受限下，部分资产“内生外延”可铸就稀缺成长性..............................473.2、交运基础设施：收并购资产带来业绩成长性，分红率提升回馈股东...........................483.3、城燃：需求提升+顺价机制转好，优质龙头资产有望量利双升................................503.3.1回款能力强+下游需求企稳回升+兼并重组趋势+顺价机制改善，龙头城燃企业盈利能力持续提升......................................................................................503.3.2从高分红成长性角度选股——推荐关注区域城燃龙头蓝天燃气..........................534、投资建议...................................................................................555、风险提示...................................................................................56图表目录图表1：高股息代表性指数（中证红利）在市场下行期往往占优......................................8图表2：高股息策略在“增速放缓期”表现最佳.......................................................9图表3：公用能源板块重点标的PE-分红率分布图..................................................10敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务行业年度报告图表4：目前我国常规水电开发率已过半.........................................................11图表5：水力发电具备显著的规模经济效益.......................................................11图表6：中国十三大水电基地规划情况...........................................................11图表7：以云南和浙江为例，居民生活和农业生产用电价格显著低于工商业电价........................12图表8：居民生活和农业生产等保障性用电需求有望持续增长.......................................12图表9：2013~2022年长江电力折旧费占营业成本的比重基本维持在50%以上..........................13图表10：2018年以来华能水电折旧费用和财务费用占公司总成本的60%以上..........................13图表11：2018年以来，A股主要上市水电企业净现比维持在1以上..................................13图表12：2020年，华能水电提高分红比例延续每股股利数值的增长趋势..............................13图表13：2022年，长江电力提高分红比例延续每股股利数值的增长趋势..............................13图表14：水电上网电价的四种定价机制..........................................................14图表15：2019~2022年长江电力与可比公司市场化电量占比.........................................14图表16：2019~2022年长江电力与可比公司水电平均上网电价（元/kWh）.............................14图表17：长江电力调节库容占纳入长江流域联合调度范围的水库总调节库容的近4成...................15图表18：长江电力每股企业自由现金流绝大部分时间高于可比公司（元）............................15图表19：长江电力承诺2016~2020年按每股不低于0.65元现金分红.................................15图表20：长江电力承诺2021~2025年按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红.....................15图表21：2023年初，乌东德、白鹤滩水电站注入完成后公司装机容量厚增57.6%.......................16图表22：23年来水偏枯导致长江电力的装机增量未能转化为业绩增量................................16图表23：2023年秋季三峡水库水位显著高于去年同期，对来年春季发电量有积极影响..................16图表24：业务+模式差异下，中广核自由现金流更宽松（亿元）.....................................17图表25：中广核近几年分红比例逐步提升........................................................17图表26：中广核股息率已超部分水电企业........................................................17图表27：成本结构决定核电经营稳定性..........................................................17图表28：中国核电分电站度电净利润情况（元/KWh）..............................................18图表29：中广核分电站度电净利润情况（元/KWh）................................................18图表30：24~26年装机容量平均年增速约5.1%....................................................18图表31：24~26年装机容量平均年增速约4.9%....................................................18图表32：中国核电分电站电价折/溢价情况.......................................................19图表33：中广核分电站电价折/溢价情况.........................................................19图表34：中国核电/中广核市场化电量占比均已超40%..............................................19图表35：1~3Q23进市场电站市场化电量比例情况..................................................19图表36：节能环保领域公共财政支出阶段性回落..................................................20图表37：存量城镇污水处理设施接近全覆盖......................................................20图表38：“十三五”大气治理成效显著（浓度指标见左轴）........................................20敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务行业年度报告图表39：存量生活垃圾无害化处理设施接近全覆盖................................................20图表40：焚烧类设施占比已超7成..............................................................20图表41：环保3.0时代，部分商业模式转向ToB/ToC...............................................21图表42：供水/污水处理/垃圾焚烧/环卫运营细分板块满足稳定经营的要素...........................21图表43：板块PE估值处于底部.................................................................22图表44：板块PB估值处于底部.................................................................22图表45：水务/焚烧+环卫板块股息率靠前标的....................................................22图表46：焚烧+环卫板块毛利率均逐步修复.......................................................23图表47：水务板块净利率1~3Q23显著修复.......................................................23图表48：板块自由现金流好转（亿元）..........................................................23图表49：水务板块分红比例总体高于焚烧+环卫板块...............................................23图表50：近两月各地特殊再融资债券发行规模已近1.4万亿........................................23图表51：2019至1~3Q23营业收入及增速情况.....................................................24图表52：2019至1~3Q23归母净利润及增速情况...................................................24图表53：公司毛利率处于行业领先..............................................................24图表54：公司应收账款周转天数处于行业领先（天）..............................................24图表55：2019至1~3Q23营业收入及增速情况.....................................................25图表56：2019至1~3Q23归母净利润及增速情况...................................................25图表57：公司环卫业务毛利率具备优势..........................................................25图表58：华南/华东是公司开展业务的优势区域...................................................25图表59：2019至1~3Q23营业收入及增速情况.....................................................26图表60：2019至1~3Q23归母净利润及增速情况...................................................26图表61：公司毛利率水平同行领先..............................................................26图表62：1~3Q23公司自由现金流首次大幅回正....................................................26图表63：行业上市公司资产负债率普遍低于集团公司..............................................27图表64：行业在建工程目前为2014年巅峰时期的1/2..............................................27图表65：近年来煤炭行业经营性现金流占营收的比重处于各行业前列................................27图表66：我国前十大煤炭企业产量集中度呈上行趋势..............................................27图表67：长协煤价较市场煤价稳定性更强........................................................27图表68：煤炭行业PB估值目前处于历史低位.....................................................28图表69：2015年以来煤炭板块PB修复速度较ROE更慢.............................................28图表70：各行业对比来看，煤炭板块PB估值处于较低水平.........................................28图表71：中国神华长协比例超80%...............................................................29图表72：中国神华综合售煤价格较为稳定........................................................29图表73：中国神华业务涵盖煤电产业链上中下游..................................................29敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务行业年度报告图表74：中国神华煤炭、燃煤发电业务毛利率基本呈反向波动......................................29图表75：经测算，长协高占比、煤电联营有利于中国神华毛利润维稳................................29图表76：陕西煤业自产煤吨煤生产成本较低（元/吨）.............................................30图表77：陕西煤业运输费较低（元/吨）.........................................................30图表78：陕西煤业煤炭业务毛利率稳定领先......................................................30图表79：陕西煤业围绕“六线四区域”展开销售.....................................................31图表80：浩吉铁路助理陕煤拓展“两湖一江”市场...................................................31图表81：我国炼焦煤供需缺口及预测（万吨）....................................................32图表82：全国机动车保有量持续增加............................................................32图表83：社会物流总量稳定增长................................................................32图表84：除疫情影响外，高速板块业绩受GDP影响更小............................................33图表85：公路行业折旧摊销占比在50%以上，付现成本较少.........................................33图表86：近年来交运基础设施行业经营性现金流占营收的比重远超A股平均..........................33图表87：高速公路新增里程增速下滑............................................................34图表88：沿海港口泊位新增个数减少............................................................34图表89：近年来部分交运基础设施企业分红提升..................................................34图表90：公路行业估值有望提升................................................................34图表91：港口及铁路行业估值有望提升..........................................................34图表92：公司京台高速齐济段以及济菏高速正在进行改扩建........................................35图表93：改扩建完成后收费费率可提升..........................................................35图表94：公司承诺2020-2024年分红比例不低于60%...............................................35图表95：2023Q1-Q3公司吞吐量同比增长13%.....................................................36图表96：港口整合后看好公司费率短期内提升....................................................36图表97：控股股东唐山实业总有息负债连续增长..................................................36图表98：控股股东唐山实业拥有亏损子公司......................................................36图表99：电力行业用煤量呈现上升趋势..........................................................37图表100：山西、陕西、内蒙古地区煤炭产量占比提升.............................................37图表101：大秦铁路连续5年每股股利达到0.48元................................................37图表102：五峰山大桥连接京沪及沪宁高速.......................................................38图表103：1H2023五峰山大桥车流量同比增长160.6%..............................................38图表104：江苏省高速公路客车新收费费率较原有费率提升.........................................38图表105：宁沪高速连续5年每股股利为0.46元..................................................38图表106：2023Q1-Q3公司归母净利润同比+14%....................................................39图表107：公司连续7年分红比例维持在70%......................................................39图表108：三桶油勘探开发资本支出持续维持较高水平.............................................39敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务行业年度报告图表109：三桶油合计已探明原油储量触底回升...................................................40图表110：三桶油合计已探明天然气储量维持较高水平.............................................40图表111：三桶油合计原油产量持续稳定.........................................................40图表112：三桶油合计天然气产量稳中有升.......................................................40图表113：三桶油归母净利润增速高于布伦特原油价格增速.........................................40图表114：美国原油库存与原油价格呈反向变动关系...............................................41图表115：2023年3-5月金融风险带来悲观预期，带动原油跌价.....................................41图表116：美国Permian产区油气井数量出现一定回落.............................................42图表117：Midland绝对与标准油井生产率边际下滑................................................42图表118：特拉华州绝对与标准油井生产率边际下滑...............................................42图表119：样本页岩油企业仍存在着不小的资本开支增量...........................................42图表120：2023年以来美国原油出口量未出现明显增量（百万桶/天）................................43图表121：OPEC原油对外出口量基本恢复至2019年疫情前水平（百万桶/天）.........................43图表122：俄罗斯原油供应自2022年开始逐步增加对亚洲供应量（百万桶/天）........................44图表123：北美出行指数有所复苏...............................................................44图表124：欧洲出行指数维持2021-2022年同期水平..............................................44图表125：亚洲出行指数已接近2019年疫情前水平................................................44图表126：中国出行指数已接近2019年疫情前水平................................................44图表127：南美出行指数已恢复至疫情前水平.....................................................45图表128：非洲出行指数已恢复至疫情前水平.....................................................45图表129：三桶油分红率相对传统油企更高.......................................................45图表130：三桶油分红率相对页岩油企更高.......................................................45图表131：三桶油分红率相对传统油企更高(含H股)...............................................45图表132：三桶油分红率相对页岩油企更高(含H股)...............................................45图表133：三桶油2023-2025年股息率预测-以2023年12月14日收盘价计算........................46图表134：新晋产煤大省新疆近年产能增速领先...................................................48图表135：招商公路权益里程持续增加...........................................................49图表136：招商公路承诺提高分红比例...........................................................49图表137：皖通高速承诺2023-2025年分红比例提升至75%..........................................49图表138：城燃公司处于天然气产业链下游.......................................................50图表139：城燃行业应收账款周转率在公用事业板块中处于领先地位.................................50图表140：气源供给和管输基建为影响我国天然气市场规模发展的关键因素...........................51图表141：2022年天然气价格触达历史高位（美元/百万英热、美元/桶）.............................51图表142：多地陆续上调居民用气首档价格.......................................................52图表143：多地已出台政策支持燃气等行业兼并重组...............................................53敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务行业年度报告图表144：气价高企时期，管道天然气价差扩大...................................................53图表145：公司营收主要由管道销售/城燃贡献....................................................54图表146：公司可持续毛利增量主要由城燃贡献...................................................54图表147：公司募投项目投产后将带来可观营收增量...............................................54敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务行业年度报告◼我们在2023年10月31日发布的策略&公用事业联合专题报告《不确定性中的一缕光，煤炭板块高股息资产价值凸显》中，已经从策略择股视角分析了为何当下推荐关注高股息策略，以及从板块聚焦视角分析了煤炭板块的高股息资产。展望2024年，宏观经济和A股可能再次走弱，无风险利率下行且有效流动性（M1同比-短融同比）难以明显改善的背景下，高股息资产有望获得超额收益并提供较高的股息回报，配置价值凸显。◼高股息策略在市场走弱或经济“增速放缓期”往往明显占优，期间其具备较高的相对收益及低波动率等特征，成为权益资产投资的重要“避风港”。✓高股息相关指数在市场下行期明显跑赢中证A股指数。2005年至今，A股市场共有8段时间较长且跌幅较为明显的下跌时期，高股息相关指数均明显跑赢中证A股指数，显示了高股息策略通常具有明显的抗跌属性。✓高股息策略在“增速放缓期”，即经济放缓和有效流动性收紧的环境中尤为受益。在2005年至今的6段“增速放缓期”中，中证红利相对中证A股均具有明显的超额收益，再次彰显出其出色的避险属性。✓究其原因在于，股票投资收益包括股价波动带来的资本利得和公司分红带来的股利，即股票投资收益=资本利得+股利。当市场走弱和经济处于“增速放缓期”时，资本利得给投资者带来的回报会大幅缩水，多数公司盈利增速下降，而高股息标的大多集中在成熟型行业或资源型行业，多为经营稳健的成熟型公司，业绩增速相对较低但较为稳定，现金流充沛，分红率较高，可带来较为确定的股利回报，且通常具有低估值的抗跌特征，因此高股息策略在上述时期表现较优。◼基于国金策略组《2024年A股投资策略报告》，我们认为2024年国内宏观经济及市场驱动力或总体偏弱，尤其二季度，国内经济或进入“增速放缓期”，对应国债利率下行及有效流动性收紧，尤其利好高股息策略。2023年疫后复苏开启以来经济整体呈现弱复苏特征，年末A股市场整体走势也依然较弱、参与主体避险情绪较浓。展望2024年，我国经济复苏还将受到房地产、居民和私营企业部门信心问题、土地财政、城投融资等方面的问题挑战；若后续政策激励强度不及预期、或政策效果不及预期，则经济仍将保持弱复苏态势，市场也将继续呈现弱势震荡格局，这时高股息策略有望凭借较强的“防御”属性而带来确定性更强的收益。图表1：高股息代表性指数（中证红利）在市场下行期往往占优来源：Wind、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务行业年度报告图表2：高股息策略在“增速放缓期”表现最佳来源：Wind、国金证券研究所◼当我们把视角放宽来看，其实公用事业&能源大类领域中具备高股息投资价值的资产不仅局限于煤炭板块，根据图表3可以发现，交运基础设施、环保水务、城市燃气、石油石化等领域也包含极具代表性的高股息资产。我们之所以选择将视角放宽并聚焦于公用事业&能源大类进行研究，主要因为该领域涵盖了符合高分红、高股息特征的两类重要资产：✓公用事业属性资产——以电力、环保、交运、城燃为代表。公用事业属性资产的一个最显著的特点便是稳定性和防御性，因为无论经济好坏，人们都需要电力、水源、天然气、交通运输等基本服务，这使得公用事业板块资产在多数情况下盈利较为稳定，且即使在经济下行时期也能保持较稳定的现金流，这也是其提供稳定分红的重要基础。此外，由于具有公共属性，公用事业产品价格的上涨通常也会受到政府控制，因而板块因盈利波动性小、超预期的概率较低，使多数资产估值不会很高，为其符合高股息特征提供了重要条件。✓传统能源类周期板块资产——以煤炭、石化为代表。传统能源板块作为成熟行业，基本已经过了高速成长期、正处于稳定发展阶段，因此业绩通常较为稳定，且用于扩产的资本开支通常处于低位或不会再有明显的提升，使其有较为充裕且稳定的现金流用于分红。此外，周期类板块的波动性使其在成长性和未来业绩确定性上不具备竞争优势，因而通常被给予较低的估值，叠加高分红特点后使其能够拥有较高的股息率。◼针对公用事业&能源大类中的高分红/高股息资产，我们可以进一步做如下思考：✓这些高股息资产的高分红能力分别具体是如何受到各自行业的特征或商业模式（β）以及公司自身的经营特点（α）影响的？✓2024年各板块优选的高股息标的值得关注的焦点其实不尽相同，细分来看，未来哪些高股息板块应关注其高分红的稳定性？哪些板块值得关注高分红提升的潜力？哪些板块虽然当前股息率数值不够具备吸引力，但仍可以关注其业务模式决定的高分红确定性或高分红潜力？◼基于以上问题的思考，我们将高股息资产进行再次分类，从行业模式到公司经营角度分析高分红、高股息的内在驱动力，共同发掘公用事业及能源板块2024年值得关注的高股息资产。敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务行业年度报告图表3：公用能源板块重点标的PE-分红率分布图来源：Wind、国金证券研究所（斜率代表股息率TTM，截至12月14日）1.1.1行业盈利模式具备利润转化率高、现金流持续稳定的特点◼水电具备资源供应量有限、沉没成本高、规模经济效益显著等典型的自然垄断行业特征。✓中国水能资源经济可开发空间有限，目前水电开发率已过半。截至23年10月，我国常规水电装机规模已达约3.7亿千瓦，占技术可开发容量（约6.9亿千瓦）的53.8%。剩余技术可开发水电资源主要集中在我国西部地区，尤其是青藏高原及其周边地区；而高海拔地区水电工程普遍面临地质条件复杂、施工条件恶劣、生态环境脆弱等制约性问题，常规开发模式借鉴价值有限，还需针对重点问题寻求水能发电方面的技术突破，使其满足经济性要求。✓水电站前期投资成本高、具有显著的规模经济效应。一方面，单个项目投资额高，符合“沉没成本高”的特征。另外，水电还具备“规模经济效益显著”的特征。以长江电力的溪洛渡水电站和公司的糯扎渡水电站为例，溪洛渡水电站设计装机规模1260万千瓦、多年平均年发电量571.2~640.6亿千瓦时，工程总投资792亿元；糯扎渡水电站设计装机规模585万千瓦、多年平均发电量239.1亿千瓦时，工程总投资611亿元。基于总投资成本中约20%为机电设备购置和安装费，以18年为基准计提折旧；剩余80%包括永久性建筑工程、临时建筑工程和库区移民费等其他费用均计入挡水建筑物，以45年为基准计提折旧，计算得出溪洛渡水电站度电分摊的折旧成本较糯扎渡水电站低约48.8%。敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务行业年度报告图表4：目前我国常规水电开发率已过半图表5：水力发电具备显著的规模经济效益常规水电装机规模（万千瓦）剩余可开发空间（万千瓦）溪洛渡水电站糯扎水电站38000设计多年平均发电量（亿度）36000装机容量571.2-640.6239.12126058534000（万千瓦）792611总投资额0.040.0732000（亿元）30000度电折旧成本（元/度）28000201920202021202210M23来源：中国电力报、中电联、国金证券研究所来源：中国政府网、《水力发电设备和主要建筑物腐蚀成本及费用》、国金证券研究所◼结果上看，中国大型水电基地开发权集中度较高。✓《政府核准的投资项目目录（2016年本）》中明确了在跨界河流、跨省（区、市）河流上建设的单站总装机容量50万千瓦及以上项目由国务院投资主管部门核准，其中单站总装机容量300万千瓦及以上或者涉及移民1万人及以上的项目由国务院核准。其余项目由地方政府核准。✓中国十三大水电基地开发主体主要为五大发电集团和国投集团、三峡集团，仅部分流域上的个别电站控股股东为民企。其中，怒江、金沙江上游、黄河中游尚待开发，东北、湘西、浙赣闽水系相对分散，大渡河中游、金沙江中游开发主体相对复杂，具有流域整体独家开发权的上市公司实际仅有长江电力、国投电力与川投能源、华能水电。◼全流域一体化开发的大水电具备梯级水库联合调度能力，增发效应和稳定能力显著。以长江电力和国投电力为例，在乌东德、白鹤滩电站注入前，长江电力既有的“四库联调”每年可增发电量100亿千瓦时；乌白注入后“六库联调”局面形成，有望在原基础上每年进一步增发60~70亿千瓦时。此外，国投电力控股的雅砻江水电公司所属两河口水电站是具备多年调节能力的龙头水库，投产后可为雅砻江中下游、金沙江下游和长江干流电站增加枯水期年发电量342亿千瓦时。图表6：中国十三大水电基地规划情况序号水电基地名称开发主体规划装机容量华电集团898上游汉能控股、华能水电、华电集团、大唐集团、云2096南能投42151金沙江水电基地中游长江电力3211长江电力、湖北能源2971下游国投电力、川投能源2582华能水电、国投电力（华能水电持有国投云南大2长江上游水电基地朝山水电有限公司10%股权）2552国能大渡河（国电电力）、中国电建3雅砻江水电基地大唐国际、华电国际、华能集团、中旭投资2132国能大渡河（国电电力）、中国电建15554澜沧江水电基地云南华电怒江水电开发有限公司（华电集团）1417国家电投（黄河公司）1208上游华电福新（华电国际）、闽东电力等1132南方电网、桂冠电力14065大渡河水电基地中游/下游贵州乌江水电开发有限责任公司（华电集团）6怒江水电基地（尚无核准）7黄河上游水电基地8闽浙赣水电基地9南盘江、红水河水电基地10东北水电基地11乌江水电基地贵州段敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务行业年度报告序号水电基地名称重庆段开发主体规划装机容量大唐国际12湘西水电基地五凌电力（中国电力）、韶能股份、粤水电等66113黄河中游水电基地597/来源：北极星电力网、黄河公司官网、国家能源招标网、贵州日报、国家能源局大坝安全监察中心、桂冠电力公司公告、国金证券研究所◼与其他自然垄断行业类似，水电售价受到一定限制，但也带来了电价的稳定性。✓基于电力的公益属性，我国电价中存在交叉补贴。为了兼顾社会公平、实现电力普惠，政府价格主管部门会在地区之间、电压等级之间、用户之间调剂电价，从而降低欠发达地区、居民生活和农业生产用电价格。截至目前，我国电价体系仍实行“双轨制”：推动工商业用户全部进入电力市场，但居民和农业用电继续执行目录销售电价。✓我国居民人均用电量相比发达经济体仍有较大增长空间，居民生活水平改善、电气化水平持续提高下，居民和农业用电需求有望刚性增长。常规水电在所有电源中平均度电成本最低，适合用来满足此类保障性需求。图表7：以云南和浙江为例，居民生活和农业生产用电价图表8：居民生活和农业生产等保障性用电需求有望持续格显著低于工商业电价增长居民生活用电（一户一表、第一档）城乡居民用电量（亿千瓦时，左轴）第一产业用电量（亿千瓦时，左轴）农业生产用电（不满1kv）YOY-居民（右轴）1单一制工商业用电（11M23电网代理购电电价、不满1kv）20%YOY-一产（右轴）100015%0.810%8005%0.66000%0.44000.22000浙江省0-5%云南省5M195M205M215M225M23来源：北极星、云南/浙江省发改委、国金证券研究所来源：各公司22年年报/23年半年报、国金证券研究所。注：度电成本=营业成本/发电量。除华能水电和长江电力采用2022年年报数据外，其余度电成本计算均采用23年半年报数据。◼在盈利能力强而稳定的基础之上，水电站运营期内以非付现成本为主，可用于分红的现金流充沛。✓水电站固定资产投资成本高，成本以折旧费用和财务费用为主。例如，2013~2022年长江电力折旧费占营业成本的比重基本维持在50%以上，华能水电2018年以来折旧费用和财务费用占公司总成本的60%以上。✓水电发电的特征决定了其运营期内唯一的变动成本是0.008元/千瓦时的水资源费，作为主要成本的折旧费用为非付现成本，因此水电站可源源不断地创造充沛而稳定的现金流，水电企业净现比普遍大于1。稳定而充足的现金流不仅可以使水电企业维持较高的分红比例，还能使其自然条件不利导致业绩下滑的情况下，通过适度提高分红比例来兑现分红承诺，保持良好的分红信誉。敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务行业年度报告图表9：2013~2022年长江电力折旧费占营业成本的比重图表10：2018年以来华能水电折旧费用和财务费用占公基本维持在50%以上司总成本的60%以上营业成本（亿元，左轴）固定资产、油气资产、生产性物资折旧财务费用其他费用16000固定资产折旧（亿元，左轴）250折旧费用占比（右轴）70%1400060%120002001000050%15040%800031%33%28%25%10030%600033%22%20%400050200042%41%40%43%41%40%10%00%02013201420152016201720182019202020212022201820192020202120221H23来源：iFind、国金证券研究所来源：iFind、国金证券研究所图表11：2018年以来，A股主要上市水电企业净现比维持在1以上公司国投电力长江电力3.02019A2020A2021A2022A1~3Q232.82.62.42.22.01.81.61.41.21.02018A来源：iFind、国金证券研究所图表12：2020年，华能水电提高分红比例延续每股股利图表13：2022年，长江电力提高分红比例延续每股股利数值的增长趋势数值的增长趋势每股股利（元，左轴）EPS（元，左轴）每股股利（元，左轴）EPS（元，左轴）股利支付率（右轴）股利支付率（右轴）0.4070%1.4100%0.3560%0.3050%1.280%0.2540%0.2030%10.1520%0.1010%0.860%0.050%0.002022A0.640%2018A0.40.220%00%2019A2020A2021A20182019202020212022来源：iFind、国金证券研究所来源：iFind、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务行业年度报告1.1.2板块高分红选股——推荐关注高分红保障性较强的水电龙头长江电力◼水电的规模经济效益还体现在电量的消纳方式上。✓目前我国水电共有4种定价机制。考虑到水能资源主要分布在我国西南地区，而负荷中心主要位于东南沿海地区，因此需要建设外送通道实现电力的跨省跨区输送。然而，一条输电能力800万千瓦的特高压直流投资成本约达250亿，若直流特高压送端匹配的电源组规模过小或过于分散致使通道利用率过低，推高度电分摊的输配电成本、损害投资效率。✓长江电力因电站单体规模大（全球装机规模前五大水电站中占据三席），因此所有电站均为“西电东送”骨干电源、配套特高压外送通道完备，电量以合同售电和保障性收购为主、且受电省市均为负荷与经济中心，价格承受能力高于云川本地，因此拥有同业可比公司中最低的市场化电量占比和最高的平均上网电价。图表14：水电上网电价的四种定价机制电价机制适用范围定价方法成本加成2014年2月以前投产的水电站,上网电价由政府部门根据发电项目经营期核定。执行“一厂一价"的定价机制。上网电价=成本+利润+税费。落地省区2014年2月以后投产的跨省跨以受电省市电厂同期平均上网电价水平确定落地电价倒推区域送电水电站电价。上网电价=落地电价-输电电价-线损。标杆电价2014年2月以后投产的省内调按投产省份水电标杆电价执行,水电大省可在标度水电站杆电价基础上实行丰枯分时电价或者分类标杆电价。市场化电价部分地区鼓励以竞价方式确定上网电量参与各地市场化竞争，由市场供需关系水电价格形成电价。来源：北极星，国金证券研究所图表15：2019~2022年长江电力与可比公司市场化电量图表16：2019~2022年长江电力与可比公司水电平均上占比网电价（元/kWh）80%长江电力华能水电国投电力0.29长江电力华能水电国投电力0.2770%0.250.2360%0.210.1950%0.170.1540%201930%20%10%0%2020202120222019202020212022来源：各公司年报、国金证券研究所来源：各公司年报、国金证券研究所◼长江电力调节库容占纳入长江流域联合调度范围的水库总调节库容的近4成。根据《2021年长江流域水工程联合调度运用计划》，三峡集团共有7座水库纳入长江流域◼联合调度体系、总调节库容473亿立方米，占23年长江流域联合调度水库总调节容量的40%；其中，长江电力5座水库总调节库容约427亿立方米，占总调节容量的约37%。此外，公司计划于10月20日完成2023年年度蓄水计划，总可用水量达410亿立方米，蓄能338亿千瓦时。据测算，计划完成后六座梯级水库蓄能将同比增加超过90亿千瓦时，展现除骨干电源的强大调节能力。装机规模扩张依靠母集团资产注入，每股自由现金流高于可比公司。拥有全流域一体敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务行业年度报告化水电基地开发权的三家上市水电企业中，长江电力装机规模扩张采用母集团代为开发、投产后注入公司的模式，而华能水电和国投电力均采用自体开发的模式。考虑到水电站建设周期长，且建设过程中不产生营业收入但资本开支大，因此在自体开发的模式下，企业自由现金流将持续受到大额投资性现金支出的影响。而长江电力通过母集团代为开发、投产后收购资产的模式，使公司企业自由现金流在水电站建设期免受大额资本开支影响，而通过股权融资的方式筹措收购母集团资产所需的现金也起到稳定企业自由现金流的作用，为公司维持稳定分红提供现实基础。图表17：长江电力调节库容占纳入长江流域联合调度范图表18：长江电力每股企业自由现金流绝大部分时间高围的水库总调节库容的近4成于可比公司（元）华能水电国投电力长江电力537%43长江电力其他2163%02017201820192020202120221~3Q23-1-2来源：新华网、国务院国有资产监督管理委员会、国金证券研究所来源：iFind、国金证券研究所◼2016年溪向注入时公司对未来十年的分红政策作出承诺并写入《公司章程》，高比例分红有保障且可持续。2015~2016年公司筹措溪洛渡、向家坝电站注入相关的重大资产重组期间，充分考虑交易各方、市场及投资者的核心诉求，作出2016~2020年按每股不低于0.65元现金分红、2021~2025年按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红的承诺，彰显公司“创造价值、分享价值”的能力和信心。此外，从实际执行情况来看，公司分红信誉良好。2022年在来水偏枯导致净利润同比下降18.3%的背景下，公司提高股利支付率至94.3%，每股股利0.85元，较2021年提升0.03元、增幅3.7%。图表19：长江电力承诺2016~2020年按每股不低于0.65图表20：长江电力承诺2021~2025年按不低于当年实现元现金分红净利润的70%进行现金分红每股股利（元）股利支付率0.9100%94.3%0.80.710.680.680.680.790%0.780%0.670%70.6%0.50.460%0.350%0.240%20132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022来源：iFind、国金证券研究所来源：iFind、国金证券研究所◼乌白注入后公司装机容量厚增57.6%，而23年来水偏枯致其未能转化为业绩增量。2014~2015年公司股价上涨，溪向电站资产注入的预期是一大重要驱动力：溪向注入完成后，2016年公司水电装机规模增加2026万千瓦、增幅80.3%；同年公司归母净利润相应同比增长80.4%，与装机规模基本一致。反观本次乌白注入后，2023年公司装机规模增加2620万千瓦、增幅57.6%。而1H23乌东德和三峡水库来水总量分别同比偏枯22.9%、30.3%造成公司电量减发，尤其2Q23在新增乌白并表的情况下总发电量同比下降22%。来水偏枯严重拖累业绩转化，使得公司股价自4Q22起震荡下行，当前股价为22年最高水平的约90%。敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务行业年度报告图表21：2023年初，乌东德、白鹤滩水电站注入完成后图表22：23年来水偏枯导致长江电力的装机增量未能转公司装机容量厚增57.6%化为业绩增量8000装机容量（万千瓦）归母净利（亿元，左轴）YOY（右轴）700030080.4%100%80%6000+57.6%25060%40%5000200132.06%%0%4000+80.3%150-20%-40%3000200010010005000来源：长江电力公告、国金证券研究所来源：iFind、国金证券研究所◼23年秋季蓄水量同比显著增长+来水有望修复，1H24低基数下业绩增速可期。2022年入汛后来水情况急转直下，由上半年的偏丰转为极端偏枯且一直延续至4Q22，导致水库普遍蓄水不足。龙头水库调节能力受限以及23年来水改善后的补库需求，均对1H23枯水期发电量造成了负面影响。据水利部网站报道，截至10月20日，长江流域纳入联合调度的53座控制性水库死水位以上蓄水量达1069亿立方米，较去年同期偏多364亿立方米。另考虑2Q24来水仍然极端偏枯的可能性较小，公司23年装机规模的增长有望在1H24转化为业绩增长并集中释放，每股股利具有内生增长驱动力。图表23：2023年秋季三峡水库水位显著高于去年同期，对来年春季发电量有积极影响201920202021202220231802/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/11751701651601551501451401/1来源：Wind、国金证券研究所◼核电板块的商业模式可与水电类比，且因进入壁垒较高、典型上市公司也较少，因此我们直接针对分红率（股息率）稳定提升中广核、中国核电进行行业和推荐标的分析：◼中广核股息率逐步提升，已可比肩部分水电公司。19~22年间作为核电运营双寡头之一的中广核，股息率已有2.1%提升至3.2%，超过了华能水电、国投电力等水电公司。中广核上市公司体内主要为核电运营资产（VS中国核电上市公司体内有新能源开发平台），且有集团注入的开发模式，因此相比中国核电，更早体现出分红能力。敬请参阅最后一页特别声明16扫码获取更多服务行业年度报告图表24：业务+模式差异下，中广核自由现金流更宽松图表25：中广核近几年分红比例逐步提升（亿元）中国广核中国核电中国广核中国核电46%25044%20042%15040%10038%36%5034%032%30%-50-10015A16A17A18A19A20A21A22A-150-200来源：中广核公司公告、国金证券研究所-25015A16A17A18A19A20A21A22A来源：中国核电公司公告、国金证券研究所图表26：中广核股息率已超部分水电企业长江电力华能水电中国广核国投电力中国核电6%5%4%3%2%1%0%2019A2020A2021A2022A2018A来源：Wind、国金证券研究所✓长期看：类比水电，核电折旧完全后度电利润可观，成本结构稳定，具备高分红潜力。核电度电成本中折旧占比近40%，目前大亚湾电站折旧完全，加之对港售电，度电净利润水平接近于其他广东省内核电站的2倍。而由于核燃料成本占比15%，使得市场将核电与水电资产对标时有所担忧。而考虑到两家运营商均是通过向集团内其他子公司采购，预计签订天然铀长协价+购买组件能够平抑运营端的成本波动。图表27：成本结构决定核电经营稳定性14%度电固定资产折旧成12%本39%度电燃料成本14%21%度电运行维护成本来源：中国核电公司公告、国金证券研究所度电人员成本度电其他成本敬请参阅最后一页特别声明17扫码获取更多服务行业年度报告图表28：中国核电分电站度电净利润情况（元/KWh）图表29：中广核分电站度电净利润情况（元/KWh）秦山一核秦山二核秦山三核大亚湾核电站岭澳核电站江苏核电三门核电福清核电岭东核电站宁德核电站海南核电阳江核电站防城港核电站台山核电站0.200.350.150.100.300.050.000.25-0.05-0.100.20-0.150.1519A20A21A22A1H230.100.050.0019A20A21A22A1H23来源：中国核电公司公告、国金证券研究所来源：中广核公司公告、国金证券研究所◼相比水电，核电装机/电量成长更确定，因此虽然核电龙头企业目前分红水平不够高（分红率仅30%-45%），但未来提升的空间和确定性较强。✓连续投产的序幕拉开，24~26年均装机/电量增速约5%。自19年核准重启以来，19~20年年核准新机组4台，21年《政府工作报告》提出“积极有序发展核电”，同年核准5台机组；22年两批次共核准10台机组，超出预期，核电机组审批和开工的节奏明显加快。仅中国核电与中广核（含控股股东委托管理公司）两家，当前在建三代机组容量合计已达18.3GW，平稳投运、24~26年装机容量年均增速约5%（考虑惠州1/2号机组如期并入上市公司体内）。短期看，24年中核漳州1号与中广核防城港4号均有并网计划，有望带来业绩增量贡献。图表30：24~26年装机容量平均年增速约5.1%图表31：24~26年装机容量平均年增速约4.9%装机容量-中国核电（左轴，万千瓦）装机容量-中国广核（左轴，万千瓦）YOY-中国核电（右轴）YOY-中国广核（右轴）400025%40008%350035007%300020%30006%250015%25005%200020004%150010%15003%10005%10002%5005001%00%00%2022A2023E2024E2025E2026E2027E2022A2023E2024E2025E2026E2027E来源：中国核电公司公告、国金证券研究所来源：中广核公司公告、国金证券研究所◼相比水电，核电市场化改革更激进，但对电价影响有限。核电将长期定位为稳定的基荷电源，作为相比于水风光更可靠的低成本电源（优先发电电源），来匹配低价购电用户需求（优先购电用户）。根据早年间发改委、能源局发布的《关于规范优先发电优先购电计划管理的通知》（下称“144号文”），要求确保核电按基荷满发、基荷容量之外的核电按保障核电安全消纳的有关规定安排计划。因此，即使核电市场化逐步推行，“电量/电价双稳”的定位预计不会改变。敬请参阅最后一页特别声明18扫码获取更多服务行业年度报告图表32：中国核电分电站电价折/溢价情况图表33：中广核分电站电价折/溢价情况秦山一核秦山二核秦山三核江苏核电大亚湾核电站岭澳核电站岭东核电站宁德核电站三门核电福清核电海南核电阳江核电站防城港核电站台山核电站15%50%10%40%5%0%30%-5%-10%20%10%0%-10%-20%19A20A21A22A1H2319A20A21A22A1H23来源：中国核电公司公告、国金证券研究所来源：中广核公司公告、国金证券研究所✓核电市场化比例相较火电仍然较低。1~3Q23中国核电/中广核市场化电量占比分别约为45%/56%，市场化率进一步提升的幅度有所降低。分地区看，福建、广西核电市场化比例较高（福清核电市场化电量占比低于宁德核电，主因福清5/6号机组采取华龙一号堆型，暂不参与市场交易），而前述分地区有效容量分析结果显示这两个省份供需存在趋紧的态势，市场价格风险有限。✓另一方面，广东/广西针对溢价部分开展了回收机制。其中，广东省近日更新的《关于2024年电力市场交易有关事项的通知》继续明确了成交均价与市场参考价之差85%回收的机制；中广核公开业绩交流会中也提及了今年广西同样存在电价回收机制。图表34：中国核电/中广核市场化电量占比均已超40%图表35：1~3Q23进市场电站市场化电量比例情况核电市场化电量占比-中国核电100%核电市场化电量占比-中国广核90%80%60%70%55%60%50%50%45%40%40%30%35%20%30%10%0%19A20A21A22A1~3Q23来源：中国核电/中广核公司公告、国金证券研究所来源：中国核电/中广核公司公告、国金证券研究所1.3.1典型的政策驱动型行业，边际改善利好分红水平提升◼“十三五”以来环境治理布局趋于完善。环保产业是典型的政策驱动型，三废末端治理与生产/生活环境密切相关，17年起蓝天/碧水/净土保卫战陆续开展。当前，节能环保财政支出阶段性回落。敬请参阅最后一页特别声明19扫码获取更多服务行业年度报告图表36：节能环保领域公共财政支出阶段性回落来源：IRENA、Wind、国金证券研究所✓从治理效果来看：“十三五”提出2020年底城市污水处理率要达到95%的目标，至22年底该指标已达98.1%；“十三五”以来大气重污染天数大幅减少、至22年已实现“六连降”；生活垃圾无害化处理率接近100%，18年以后焚烧占比已超过填埋，当前占比超7成。图表37：存量城镇污水处理设施接近全覆盖图表38：“十三五”大气治理成效显著（浓度指标见左轴）污水处理厂座数（左轴，座）污水处理率（右轴）PM2.5平均浓度（μg/m3）PM10平均浓度（μg/m3）3,500100%SO2平均浓度（μg/m3）3,000NO2平均浓度（μg/m3）2,50095%100空气质量优良天数比例（右轴）2,0001,50090%8090%1,00085%6085%500080%4080%2075%75%070%2018A2019A2020A2021A2022A来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所图表39：存量生活垃圾无害化处理设施接近全覆盖图表40：焚烧类设施占比已超7成无害化处理能力（左轴，吨/日）占比-填埋能力占比-焚烧能力生活垃圾无害化处理率（右轴）占比-其他1,200,000100%80%1,000,00095%70%90%60%800,00085%50%600,00080%40%400,00075%30%200,00020%10%00%201120122013201420152016201720182019202020212022来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20扫码获取更多服务行业年度报告◼成长性VS高股息，环保板块现存两大投资主线。✓主线一：产业价值延申，ToB/ToC商业模式涌现，从成长性中寻找机会。这些企业通过提供能源、资源、热能、服务、产品等多种价值打开成长空间，主要涉及各细分行业的资源再生利用等。图表41：环保3.0时代，部分商业模式转向ToB/ToC1.0时代2.0时代3.0时代服务对象政府、排污企业政府、排污企业政府、各类企业、终端消费者服务内容事后污染治理事前污染消除提供能源、资源、热能、服务、产品等多种价值商业模式政府购买、企业付费政府购买、企业付费政府购买、企业付费、ToB/ToC电商、一体化深加工现金流一般一般较好来源：E20环境平台研究院、国金证券研究所✓主线二：优质资产价值重估，从高股息稳健运营中寻找机会。以水务运营、焚烧、环卫运营为代表的传统环保企业解决城镇供水、污水处理、垃圾清扫、处理等刚性需求，具备运营稳定性。从项目存续性、量价机制、付费主体三维度具体分析其稳定性：（1）存续性：除环卫项目平均5~10年服务周期外（存量项目续签比例高），其余项目均以政府特许经营模式开展，存续期30年。（2）量价机制：除垃圾焚烧项目以电价+处理费双路径获益以外，其余均有明确核定价格/服务中标价格，合约内含调节机制。目前焚烧发电项目电价补贴进入退坡期存在一定风险，供水价格/污水处理价格/环卫项目价格均较为稳定，并由于新增项目成本上升/服务要求提高而存在涨价预期。（3）付费主体：供水项目直接向B/C端收费，焚烧发电上网电价由电网代付，其余多为政府付费。往后看，垃圾产生者责任制已在研究中，有望接替可再生能源补贴基金、成为垃圾焚烧项目成本疏导途径补充。图表42：供水/污水处理/垃圾焚烧/环卫运营细分板块满足稳定经营的要素项目存续性量价机制付费主体供水政府特许经营，30核定价格，据2021年发布的《城镇供水定价成本（1）居民用户；年监管办法》调价周期原则上确定为3年（2）非居民用户：包括工业用户、商业用户、行政事业单位用户；（3）特种行业用户：包括桑拿、浴（足）室、美容、美发、歌舞厅、保龄球馆、烟草加工、洗车、汽车美容等行业以及酿酒、饮料、饮水制造行业用户（1）核定价格，据成本监审结果调价，重庆调价污水处理政府特许经营，30周期设为3年地方政府年（2）约定在运营期按污水处理基本数量结算，若实际污水处理量超过基本水量，则据实结算；或者约定分段式污水处理服务单价，单价随污水处理负荷率提高而降低垃圾焚烧政府特许经营，30项目批复电价+垃圾处理单价，其中：（1）电网企业；年电价：（1）2012年发布《国家发展改革委关于完（2）地方政府；善垃圾焚烧发电价格政策的通知》确定了0.65元（3）垃圾产生者付费机制研究中/KWh带补贴电价（吨发电280KWh以内）；（2）2020年发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》提出国补退坡垃圾处理费：核定价格，有调价机制敬请参阅最后一页特别声明21扫码获取更多服务行业年度报告市政环卫运签订服务合同，中标价格，有调价机制地方政府营5~10年来源：龙头企业公司公告、国金证券研究所◼低估值高分红，符合高股息投资策略。自15年以来水务/焚烧+环卫板块估值下行，加之疫情防控影响污染处理需求，对行业基本面带来扰动，在22年加剧了下行幅度。而在此背景下，部分企业仍实现了50%以上的分红比例，达到5%以上的股息率，资产价值存在重估空间。图表43：板块PE估值处于底部图表44：板块PB估值处于底部水务板块焚烧+环卫板块水务板块焚烧+环卫板块353.5303.0252.5202.0151.5101.00.550.0015A16A17A18A19A20A21A22A15A16A17A18A19A20A21A22A来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所图表45：水务/焚烧+环卫板块股息率靠前标的PE-TTM（11/22股价）22年分红比例股息率-22年分红对应11/22日股价军信股份1279.2%5.5%洪城环境950.2%5.0%首创环保1730.3%4.8%重庆水务1667.9%4.8%玉禾田1051.7%3.8%旺能环境929.8%3.3%中山公用930.1%3.0%三峰环境1032.7%3.0%鹏鹞环保1851.0%2.7%创业环保1130.1%2.5%中原环保1134.1%2.1%兴蓉环境1020.7%2.0%来源：国金证券研究所◼环保板块分红能力有望边际提升。✓视角1：盈利能力、自由现金流转好。疫后复苏带来污染处理需求修复，加之进入存量资产运营阶段各家提升了精细化运营管理目标，毛利率/净利率指标显示1~3Q23水务/焚烧+环卫板块均看到修复态势。同时，伴随21年以来资本开支增速下降，水务板块自由现金流已转正，焚烧+环卫板块自由现金流趋于回正。敬请参阅最后一页特别声明22扫码获取更多服务行业年度报告图表46：焚烧+环卫板块毛利率均逐步修复图表47：水务板块净利率1~3Q23显著修复水务板块焚烧+环卫板块水务板块焚烧+环卫板块43%30%41%25%39%20%37%15%35%10%33%31%5%29%0%27%25%来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所图表48：板块自由现金流好转（亿元）图表49：水务板块分红比例总体高于焚烧+环卫板块水务板块焚烧+环卫板块水务板块焚烧+环卫板块5045%040%35%-5030%-10025%-15020%-20015%10%15A16A17A18A19A20A21A22A5%0%15A16A17A18A19A20A21A22A来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所✓视角2：环保化债预期上升。水务/焚烧+固废板块业务模式均以ToG为主，重资产投入依靠运营阶段持续的政府购买获得现金流回收，因此地方化债水平将直接影响到环保高股息标的分红能力。本轮特殊再融资债券发行或超1.5万亿，截至11/28日完成1.37亿元（进度已超90%），地区结构上看偿债压力较大的区域发行规模较大，利好相关区域性环保公司边际改善。图表50：近两月各地特殊再融资债券发行规模已近1.4万亿10月11月25002000150010005000贵州天津云南湖南内蒙古辽宁吉林重庆广西安徽河南黑龙江福建山东四川河北江苏甘肃江西陕西青海湖北宁夏浙江新疆山西海南来源：澎湃网、各省发行特殊再融资债券文件、国金证券研究所1.3.2板块高股息选股——推荐关注具备盈利能力优势的重庆水务、玉禾田、军信股份◼重庆水务：扎根重庆，开拓省外。公司19~22年营收CAGR为11.3%；归母净利润CAGR敬请参阅最后一页特别声明23扫码获取更多服务行业年度报告为4.4%（1~3Q23利润端下滑主因折旧摊销费用上升）。2007年重庆市政府授予重庆水务排水特许经营权及主城区城市范围供水特许经营权，期限30年。公司及其联营企业占有重庆中心城区自来水与污水处理市场份额的90%和95%，带来稳定的获现能力：公司22年股利支付率67.9%、股息率4.6%。✓承诺现金分红。公司在未来三年(2023年-2025年)股东回报规划中提出“在符合公司利润分配原则的前提下，公司每年以现金方式分配的股利应当不少于当年实现的可供股东分配利润额的60%；将坚持以现金分红为主”，确保了公司利润分配政策的连续性和稳定性。图表51：2019至1~3Q23营业收入及增速情况图表52：2019至1~3Q23归母净利润及增速情况营业收入（左轴，百万元）YOY（右轴）扣非归母净利润（左轴，百万元）YOY（右轴）9,00016%2,00010%8,00014%1,8007,00012%1,6005%6,00010%1,4005,0008%1,2000%4,0006%1,0003,0004%-5%2,0002%8001,0000%600-10%2019A2020A2021A2022A1~3Q234000200-15%0-20%2019A2020A2021A2022A1~3Q23来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所✓与可比公司对比，盈利能力及应收账款周转天数均处于领先。公司售水及污水处理单价较高，且目前毛利率近40%的污水处理业务营收占比近60%，拉高综合毛利率水平。同时，公司目前应收账款周转天数降至50天以下，体现出较优的回款能力。图表53：公司毛利率处于行业领先图表54：公司应收账款周转天数处于行业领先（天）重庆水务洪城环境重庆水务洪城环境中原环保节能国祯中原环保节能国祯50%25045%20040%35%15030%10025%5020%15%02018A2019A2020A2021A2022A1~3Q232018A2019A2020A2021A2022A1~3Q23来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所✓公司斥资39.5亿元收购昆明滇投持有的7座净水资产，彰显跨区域发展决心，具备一定的成长性（5M23公告发行20亿可转债用于支持改收购项目及新德感水厂扩建工程）。◼玉禾田：商业模式决定业绩稳健。公司19~22年营收CAGR为24.2%；归母净利润CAGR为26.1%。由于市政环卫、物业管理项目均以签订多年合同、每年赚取固定服务费的形式运作，因此存量项目不断积累带来业绩持续增长（从服务年限看，包括3年及以下合同及部分3~10年长期合同），同时带来稳定的现金分红能力：公司22年股利支付率38.3%、股息率3.14%。近两年，融合多个服务项目的“城市大管家”项目增多、环卫数智化升级等趋势下公司业绩增速稳中有升。敬请参阅最后一页特别声明24扫码获取更多服务行业年度报告图表55：2019至1~3Q23营业收入及增速情况图表56：2019至1~3Q23归母净利润及增速情况营业收入（左轴，百万元）YOY（右轴）扣非归母净利润（左轴，百万元）YOY（右轴）6,00025%700120%5,00020%4,00015%600100%3,00010%2,0005%50080%1,0000%2019A2020A2021A2022A1~3Q2360%040040%30020%2000%100-20%0-40%2019A2020A2021A2022A1~3Q23来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所✓与可比公司对比，公司具备盈利能力优势。横向与可比公司的相关业务比较，公司在盈利能力上始终处于行业最高水平，可见公司对优质项目的选取与获得、运营过程中的精细化管理均取得较高的成效。随着“城市大管家”项目增多，有望拉低平均人工成本、赚资源整合与协同的钱，进一步增厚盈利。✓优势地区位于华南/华东，回款情况较好。公司业务主要于华南/华东沿海地区布局，合计营收占比约70%且保持稳定。此外，疫情期间出于谨慎性考虑公司优选项目，控制项目回款风险。图表57：公司环卫业务毛利率具备优势图表58：华南/华东是公司开展业务的优势区域玉禾田-城市运营管理平台侨银股份-城乡环卫保洁华南华东东北华北西北西南华中盈峰环境-环卫服务福龙马-环卫产业服务40%100%90%35%80%70%30%60%50%25%40%30%20%20%10%15%0%10%1H232019A2020A2021A2022A1H232018A2019A2020A2021A2022A来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所✓进军环卫机器人领域，注入成长性。公司与坎德拉科技签署《关于坎德拉（深圳）智能科技有限公司之股权转让协议》，首期投资拟以自有资金8000万元受让坎德拉科技，持有其34.65%的股权。同时，公司将向坎德拉进行战略采购，一期采购金额为3000万元。当前环卫运营CR10合计市占率仅约22%，仍大量存在地方市政公司长期占据本地市场的情况。而环卫机械化趋势为民营企业打开了装备市场空间，入局上游装备市场既可与运营主业协同、进一步降本增效；也可开启第二市场。相比于新能源环卫车，环卫机器人仍处于“0”到“1”阶段，公司在行业初期入局，有望在新起点上获得先发优势。◼军信股份：区域性龙头，手握高质量资产。公司19~22年营收CAGR为16.4%；归母净利润CAGR为10.8%。公司项目集中于长沙市，管理效率高且易于降本增效。垃圾焚烧项目具有存续时间长的特点，存量项目为公司带来稳定现金流，加强现金分红能力：公司22年股利支付率79.2%，执行高分红政策。敬请参阅最后一页特别声明25扫码获取更多服务行业年度报告图表59：2019至1~3Q23营业收入及增速情况图表60：2019至1~3Q23归母净利润及增速情况营业收入（左轴，百万元）YOY（右轴）扣非归母净利润（左轴，百万元）YOY（右轴）2,500100%50040%2,00080%1,50060%45035%1,00040%20%40030%5000%0-20%35025%-40%30020%25020015%15010%1005%500%0-5%2019A2020A2021A2022A1~3Q232019A2020A2021A2022A1~3Q23来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所✓地处垃圾高热值地区+省内高市占率，资产质量较高。盈利端看公司1~3Q23毛利率水平约53%，领先同行主因湖南地区垃圾热值较高对应吨发电量较高、覆盖省内垃圾处理需求50%带来较高的吨处理费议价能力。近年公司一/二期垃圾焚烧产能逐步兑现（在运产能约1万吨/日），仅剩两条合计1800吨/日的产线在建，资金压力较小，因此今年以来自由现金流也首次出现了大幅回正。图表61：公司毛利率水平同行领先图表62：1~3Q23公司自由现金流首次大幅回正军信股份瀚蓝环境军信股份自由现金流情况（亿元）绿色动力三峰环境75%565%055%-545%-1035%25%-1515%2018A2019A2020A2021A2022A1~3Q23-20来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所2.1.1股东强诉求、丰沛现金流驱动高分红意愿和能力，低估值赋予较强安全边际◼煤企普遍所属股东偿债压力大、行业现金流充裕且投资扩产需求低，叠加龙头煤企集中度和业绩稳定性提升，行业高分红驱动力及能力较强。✓多数煤企控股股东为非上市发债主体，历史负担较重、成本较高导致整体财务压力较大，平均资产负债率在65%左右（高于煤企上市公司约15pct），普遍偿债压力较大，因而对上市煤企的现金分红普遍有较高诉求，驱使上市煤企具备较强的分红动机。✓上市煤企经营性现金流创造能力在行业中处于领先，同时煤炭作为成熟行业无需大量再投资，使得创造的经营性现金流中剔除投资性现金流后所剩的自由现金流较为充裕，这也是用于分红的重要现金流来源。敬请参阅最后一页特别声明26扫码获取更多服务行业年度报告图表63：行业上市公司资产负债率普遍低于集团公司图表64：行业在建工程目前为2014年巅峰时期的1/2100%上市公司集团公司3000SW煤炭开采在建工程合计（亿元，左轴）80%YoY-在建工程（右轴）80%250060%60%200040%40%150020%20%10000%0%500-20%0-40%来源：wind、相关公司公告、国金证券研究所（淮北矿业采用23年一季报数据，来源：Wind、国金证券研究所盘江股份采用22年三季报数据，其余均采用23年半年报数据；山煤国际与美锦能源所属集团公司数据缺失）图表65：近年来煤炭行业经营性现金流占营收的比重处于各行业前列70%20-22年平均18-22年平均60%50%40%30%20%10%0%来源：Wind、国金证券研究所✓龙头煤企业绩稳定性走强主要来自于行业集中度的提升和售价的企稳。一方面，在我国煤炭需求具备刚性的基础上，行业产能也持续向优质资源区和龙头企业汇聚，进一步为头部上市煤企提供业绩确定性。另一方面，19-23年市场长协煤占比逐步提升后，煤企售煤综合价格企稳，面对煤价波动时业绩韧性更强，有利于利润维稳，进而为分红提供支撑；虽然发改委11月6日最新发布的《关于做好2024年电煤中长期合同签订履约工作的通知》对中长协需求端的签监管略有放松，但考虑2024年+3-5%的火电发电耗煤量，实际2024年电煤中长期合同执行量预计基本稳定在较高水平。图表66：我国前十大煤炭企业产量集中度呈上行趋势图表67：长协煤价较市场煤价稳定性更强原煤产量：前十大企业之和（亿吨，左轴）长协价:秦皇岛动力煤(5500)(元/吨，左轴)50原煤产量（亿吨，左轴）60%1400市场价:秦皇岛动力煤(5500)(元/吨，左轴)CR10占比（%，右轴）4050%120040%10003080030%2060020%4001010%200000%来源：Wind、各公司公告、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明27扫码获取更多服务行业年度报告◼此外煤炭板块估值具备安全边际和提升驱动，有望在震荡市中体现抗跌和稳定资本利得的作用。纵向对比来看，煤炭板块估值仍处在自身历史估值水平的底部区间，且从煤炭板块PB与ROE的关联度来看，近年煤炭板块PB修复程度偏弱；横向对比来看，煤炭行业近年估值稳定处在各行业估值水平的下游。从中长期看，未来煤炭资源稀缺性提升、龙头企业盈利稳定性提升及能源转型逻辑将为板块估值提供新支撑。图表68：煤炭行业PB估值目前处于历史低位图表69：2015年以来煤炭板块PB修复速度较ROE更慢12市净率中位数40%ROE（左轴）12标准差(+1)PB（右轴）标准差(-1)平均值75%分位数25%分位数1035%1030%825%86620%415%210%405%20%1Q044Q043Q052Q061Q074Q073Q082Q091Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q224Q22-5%0来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所图表70：各行业对比来看，煤炭板块PB估值处于较低水平182020-20222023/11/201614121086420SW医药生物SW石油石化SW综合SW电子SW通信SW国防军工SW计算机SW社会服务SW美容护理SW纺织服饰SW传媒SW食品饮料SW机械设备SW汽车SW农林牧渔SW商贸零售SW有色金属SW基础化工SW建筑装饰SW环保SW家用电器SW电力设备SW轻工制造SW非银金融SW建筑材料SW公用事业SW交通运输SW煤炭SW钢铁SW房地产SW银行来源：Wind、国金证券研究所2.1.2从高分红确定性角度选股——推荐关注中国神华、陕西煤业、山西焦煤◼推荐关注动力煤龙头中国神华：具备高水平分红历史和高分红率承诺，且高长协占比、多业务协同带来业绩稳定性保障。✓中国神华长协占比超过80%、处于行业领先水平，可有效平抑市场煤价波动对公司业绩的扰动。2022年公司年度长协煤销售量占比55%，较2021年提升12.2pct，1H23进一步提升为57%；将年度长协与月度长协销售合计来看，公司长协销售占比近五年均保持在80%以上，且2022、1H23长协煤销售量占比分别达到89%、86%，在上市煤企中占比处于领先低位。受益于长协煤的高占比，公司近年来煤炭综合销售价格波动幅度小于可比公司，2022年公司煤炭平均价格644元/吨、同比上升9.5%，1H23市场煤价大幅下行30%时，公司煤炭综合售价也仅回落5.1%至601元/吨，降幅分别较兖矿能源、中煤能源低8.1pct、10.1pct。敬请参阅最后一页特别声明28扫码获取更多服务行业年度报告图表71：中国神华长协比例超80%图表72：中国神华综合售煤价格较为稳定月度长协年度长协现货YoY-中国神华吨煤售价YoY-陕西煤业吨煤售价100%YoY-兖矿能源吨煤售价YoY-中煤能源吨煤售价100%YoY-山煤国际吨煤售价80%90%80%70%60%60%50%40%40%30%20%20%0%10%0%-20%20182019202020212022来源：公司公告、国金证券研究所-40%来源：各公司公告、国金证券研究所✓中国神华具备“煤电联营”的业务协同体系，由于煤炭、火电为互相分割产业链利润的上下游关系，因而可对公司业绩起到平滑作用。公司深耕煤炭全产业链，以煤炭生产与销售业务为基础形成了“煤炭、铁路、港口、航运、电力、煤化工”的一体化运营方式。2021年市场煤价上行时煤炭业务因售煤价格提升而毛利率同比上升1.6pct、火电业务因用煤成本提升而毛利率同比下滑22pct，但1H23市场煤价大幅下行时，煤炭业务、火电业务毛利率则分别同比-4.5pct、+3.7pct，可见二者变动幅度呈现一定反向关系可对利润起到平滑作用。图表73：中国神华业务涵盖煤电产业链上中下游图表74：中国神华煤炭、燃煤发电业务毛利率基本呈反向波动40%煤炭燃煤发电35%30%25%20%15%10%5%0%来源：公司公告、国金证券研究所来源：公司公告、国金证券研究所✓结合长协占比和煤电联营两方面来看，我们对2024年公司业务毛利润对于市场煤的价波动进行了敏感型测算，可见若假设公司无长协煤销售，则市场煤价下行5%、10%时，公司毛利润降幅可分别达到-15%、-29%，若考虑80%的长协煤占比则可将降幅收窄至-9%、-15%，若再考虑煤电联营的协同效应则可进一步将降幅收窄至-4%、-7%。可见长协高占比、多业务协同可增强公司的抗风险能力。图表75：经测算，长协高占比、煤电联营有利于中国神华毛利润维稳2024年毛利润2024年市场煤价波动幅度变动幅度10%5%-5%-10%-15%-20%全现货-仅考虑29.4%14.7%-14.7%-29.4%-44.1%-58.8%煤炭业务有80%长协-仅12.9%4.8%-9.2%-15.0%-24.5%-35.3%考虑煤炭业务敬请参阅最后一页特别声明29扫码获取更多服务行业年度报告2024年毛利润2024年市场煤价波动幅度变动幅度10%5%-5%-10%-15%-20%有80%长协-考8.7%3.9%-3.9%-6.6%-12.7%-20.0%虑煤电联营来源：公司公告、国金证券研究所（假设电价波动幅度为煤价波动幅度的1/5，假设2024年售煤量、发电量、吨煤成本不变，仅考虑煤价波动带来的利润影响）✓在利润维稳的基础上，公司19-21年的承诺分红率为50%，且于2022年披露的股东回报规划中，提出22-24年承诺分红率提升至60%。此外，从历年分红情况来看，公司20-22年分红率分别高达92%、101%、73%，均实现大幅超额兑现，预计未来仍将保持良好的分红信用和较高的分红水平。◼推荐关注动力煤龙头陕西煤业：高分红率承诺作保障，且煤炭业务稳定性来源于优质核心自产所带来的成本和销量的稳定性。✓资源禀赋决定其较强的成本竞争力和利润控制力。煤炭生产成本很大程度由各家煤企矿产的资源禀赋决定，各家差距较大，因此成为煤企最为重要的竞争力之一。与可比公司对比来看，陕西煤业的吨煤生产成本竞争力凸显，主要有两方面原因：一方面，公司煤矿（特别是陕北地区）具有煤炭赋存条件好、埋藏浅、开采技术条件优越等特性，因此自产煤的吨煤生产成本（不包括运输费用）维216元、在同行业中处于较低水平；另一方面，公司区位优势凸显，雄踞关中而联动四方（东临晋、豫，南面川、鄂，西扼宁、甘，北接内蒙古），在我国西部地区距离煤炭主要消费地最近的省份，因此吨煤运输成本仅36元，与同行相比具备明显优势。由于煤价有涨有跌、可控性差，但成本优势可以使得在煤价波动的各阶段保证可观利润率。图表76：陕西煤业自产煤吨煤生产成本较低（元/吨）图表77：陕西煤业运输费较低（元/吨）350中国神华陕西煤业其他折旧摊销中煤能源兖矿能源修理费人工成本300400原材料、燃料及动力成本运输费250350300200250150200150100100158.535036.3840.6581.205000来源：各公司公告、国金证券研究所来源：各公司公告、国金证券研究所图表78：陕西煤业煤炭业务毛利率稳定领先80%中国神华陕西煤业中煤能源70%兖矿能源60%50%40%30%20%10%0%来源：Wind、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明30扫码获取更多服务行业年度报告✓核心资产和销售网络优势有望保障销量稳健。一方面，公司煤炭资源优质，公司产煤区90%以上的煤炭储量都是特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤，由于优质煤炭为稀缺资源，即便我国煤炭需求增长乏力甚至后期转为下滑，优质煤炭的需求量预计仍将保持基本稳定。另一方面，公司不仅具备临近煤炭消费地的区位优势，还围绕“六线四区域”形成了市场销售网络，在沿包西线继续巩固省内市场的同时，沿“北煤南运”煤运大通道浩吉铁路深入“两湖一江”市场，从而涵盖了能源化工“金三角”（蒙西、陕北、宁东）和长江经济带两大潜力市场，在保障优质煤炭产品顺利销售的同时，还有望为产品需求提供一定增长潜力和可持续性。图表79：陕西煤业围绕“六线四区域”展开销售图表80：浩吉铁路助理陕煤拓展“两湖一江”市场来源：公司招股书、国金证券研究所（途中显示规划中的运煤通道现为浩吉铁路）来源：央视新闻、国金证券研究所✓在公司因成本、销量把控能力而带来业绩稳定性的同时，公司最新承诺22-24年分红率达60%、较原承诺提高了20pct，结合21-22年61.9%、60.2%的分红率来看，公司分红兑现情况较好，未来分红水平稳定性较强。◼推荐关注焦煤龙头山西焦煤：分红率承诺值较低、但近年均大幅超额兑现，且焦煤行业量价企稳利好公司稀有焦煤产品盈利的稳定。✓炼焦煤下游需求结构逐步优化，支撑未来需求量企稳提升。炼焦煤消费量占煤炭总消费的比重约为10%、为需求量第二大的煤种，主要用途为生产焦炭以用于炼钢，其需求量在我国“稳字当头、稳中有进”的战略要求下仍将保持较为稳定的态势；特别是目前钢材消费结构持续优化，虽然房地产、建筑钢材需求承压，有待政策持续刺激和修复，但政策鼓励大力发展的高端制造业，如新能源汽车、装备制造、光伏产业等未来将成为钢材需求增长的重要驱动力。✓炼焦煤供需格局较动力煤更紧，对焦煤价格起到有利支撑。一方面，主产区近年来安监趋严且逐步常态化，存量产能释放受限，焦煤产量占比合计超50%的山东、山西两省自21年以来已陆续出台多项安全检查、生产管控相关政策；另一方面，炼焦煤矿新增产能有限、埋藏深且更易发生矿难，存量煤矿的开采成本也在持续上升、抑制扩产意愿；此外，炼焦煤进口依存度（约10%）高于动力煤（约5%），在24年进口煤增量有限的情况下也难以贡献可观新增长。不同于动力煤，炼焦煤价格受到政策影响较小，基本由供需决定，因此可以实现较好的供需驱动和成本传导，在供需格局趋紧下炼焦煤价格有望保持坚挺。敬请参阅最后一页特别声明31扫码获取更多服务行业年度报告图表81：我国炼焦煤供需缺口及预测（万吨）1000201920202021800202220232023E6004002000-200-400-600-800-1000来源：Wind、国金证券研究所✓山西焦煤是国内炼焦煤规模最大、品种最全的龙头企业，所属矿区资源储量丰富（占全国煤炭储量的约25%）、煤层赋存稳定，属近水平煤层、地质构造简单、开采成本较低，且所产煤具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，业绩稳定性和可持续性较强。虽然公司分红承诺仅10%，但由于业绩稳定、现金流充足，21-22年分红率分别达到64%、65%，均实现大幅超额兑现。我们预计在焦煤市场供需偏紧的格局下，公司未来利润将持续企稳，有望至少维持当前的较高分红水平。2.2.1商业模式赋予强现金流及业绩稳定性，资本开支减少带来分红提升◼出行和货运持续增长确保交运基础设施业绩稳定。同时，交运基础设施营收多为即期收取，且付现成本较少，现金流非常充沛；叠加当前上市公司基础设施建设放缓，支持行业维持较高分红。✓交运基础设施行业业绩的稳定性主要来自于出行和货运的稳定增长。以高速公路行业为例，车辆保有量的持续增加推动客车流量稳定增长；伴随经济发展，社会物流总量的增长是货车流量增加的主要驱动力。同样的，港口货物吞吐量、铁路货物运输量也受到社会物流总量增长的驱动。因此，交运基础设施行业业绩较为稳定，受GDP影响较小，业绩呈现出防御性。图表82：全国机动车保有量持续增加图表83：社会物流总量稳定增长全国机动车保有量（亿辆）同比增速（%）社会物流总额（万亿元）同比增速（%）3.53.03.23.314%40015%3.02.812%3503352.62.428329830030210%2532.52.210%3002.01.51.71.98%2501982142192305%1.51.46%2001770%1.04%150-5%0.52%10050-10%0.00%0-15%来源：ifind，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明32扫码获取更多服务行业年度报告图表84：除疫情影响外，高速板块业绩受GDP影响更小GDP增速（%，右轴）16%高速板块净利润增速（%）上证净利润增速（%）14%12%200%10%8%150%6%4%100%2%0%50%0%-50%来源：ifind，国金证券研究所✓营收多即期收取，付现成本少。以高速公路行业为例，其营收主要来源是通行费收入，当车辆在高速公路通行一般会即时收取通行费，因此不存在商品积压、赊销等问题。同时，高速行业成本中折旧摊销成本占比一般在50%以上，这部分无需现金支付，因此高速企业付现成本较少，企业现金流非常充沛。✓以经营性现金流占营收比重来衡量，高速公路行业18-22年平均占比为43%，在行业排名中仅次于银行业，超过A股平均29pct。港口、铁路行业经营性现金流占营收比重分别为25%、22%，分别超过A股平均11pct、8pct。图表85：公路行业折旧摊销占比在50%以上，付现成本图表86：近年来交运基础设施行业经营性现金流占营收较少的比重远超A股平均2022年山东高速收费公路成本占比18-22年平均20-22年平均养护成本,其他成本,2%50%15%45%40%人工薪酬,35%19%30%25%折旧摊销,20%64%15%10%5%0%高速公路港口铁路A股平均来源：公司公告，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所✓上市公司基础设施建设放缓，行业分红比例提升。核心区域路产逐步饱和，新建路产位置相对偏远且建设成本较高，高速公路企业再投资意愿不强，高速公路新增路产里程增速下滑。而港口经历过往产能过剩、同行业竞争激烈的阶段后，产能建设趋于理性，且新建泊位审批难度加大。整体来看，上市公司基础设施建设增速放缓。同时，交运基础设施行业已处于成熟阶段，盈利稳定增长，现金流充裕。在谨慎的再投资风格下，行业分红比例持续提升。敬请参阅最后一页特别声明33扫码获取更多服务行业年度报告图表87：高速公路新增里程增速下滑图表88：沿海港口泊位新增个数减少高速公路里程同比增速（%）沿海港口泊位数（个）同比增速（%）1280..0016.116.917.712%660064266447638663975%640016.013.614.315.010%620061156096620961504%14.011.212.413.18%3%12.09.610.4600059232%10.06%5800571557611%8.04%6.056000%4.02%5400-1%2.00.00%5200-2%来源：ifind，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所图表89：近年来部分交运基础设施企业分红提升2018201920202021202290%63%68%山东高速36%60%42%60%63%36%18%40%皖通高速37%35%64%99%70%65%59%65%四川成渝36%31%49%43%53%唐山港26%30%大秦铁路49%52%招商公路40%40%来源：ifind，国金证券研究所◼我们看好交运基础设施板块估值提升，主要基于：1）明年宏观波动仍存在较大不确定性，交运基础设施行业业绩及现金流稳定，可以享受确定性溢价，带来估值的提升。2）我们判断明年稳增长加码延续，且基本面尚处于修复通道，流动性环境或维持平稳宽松。无风险利率下行环境下，投资者对股息率的要求或将降低，从而带来估值提升。图表90：公路行业估值有望提升图表91：港口及铁路行业估值有望提升公路PETTM均值港口PE铁路PE100+1倍标准差-1倍标准差801008060604040200200来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所2.2.2从分红稳定性角度选股——推荐关注山东高速、唐山港、大秦铁路、宁沪高速、粤高速A◼推荐关注山东高速：公路主业稳健增长，具备高水平分红历史和高分红率承诺。✓核心路产改扩建，施工完成后车流量可增加。道路通行能力不够是阻碍高速公路车流量增长的瓶颈，可以通过扩建加宽道路提升车流量。改扩建通常需要3-5年，完成后车流量会较改扩建之前大幅提升。公司核心路产京台高速2019年开始分批改扩建，其中两段道路已经改扩建完成，剩余一段或能在2024年底改扩建完成。公司济菏高速预计于2024年底改扩建完成。届时路产车流量将有较大增长。敬请参阅最后一页特别声明34扫码获取更多服务行业年度报告图表92：公司京台高速齐济段以及济菏高速正在进行改扩建扩建路段京台高速齐河至济南段济菏高速152.7线路长度（公里）23.999双向四车道改为双向八车道扩建标准双向六车道改为双向十二车道186预估投资总金额（亿元）86.0736个月2021/12/30计划工期48个月2024/12/30开工时间2023/1/16中标计划通车时间预计提前通车来源：公司公告，国金证券研究所✓改扩建后收费费率可提升。根据山东省交通运输厅公布的《山东省高速公路车辆通行费收费标准》，2018年以后新建和改扩建的高速公路实行新的收费标准，新标准于2020年开始实施。新收费标准下对1-4类客车分别提价25%、30%、30%、31%；对1-2类货车分别提价25%、20%，对3轴以上货车提价25%以上。京台高速齐济段以及济菏高速改扩建完成后收费费率可以提升。图表93：改扩建完成后收费费率可提升收费标准提价幅度类别车型及规格2018年以前开通2018年以后新建和改扩25%的高速公路建的高速公路30%30%1类客车车长＜6000mm且核定0.40.531%载人数≤9人2类客车车长＜6000mm且核定0.50.65载人数（10-19）人3类客车车长≥6000mm且核定0.60.78载人数≤39人4类客车车长≥6000mm且核定0.750.98载人数≥40人来源：公司公告，国金证券研究所✓五年高比例分红承诺，连续三年兑现。2020年7月公司发布《山东高速股份有限公司未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，在符合现金分红条件的情况下，2020-2024年五年期间公司以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。2020-2022年公司现金分红比例分别为89.7%、63.1%、67.6%，公司已经连续三年兑现分红承诺。我们预计2023-2024年公司分红比例仍会维持在60%以上。图表94：公司承诺2020-2024年分红比例不低于60%来源：ifind，国金证券研究所◼推荐关注唐山港：港口主业稳健增长，驱动维持高分红策略。敬请参阅最后一页特别声明35扫码获取更多服务行业年度报告✓公司经营主要货种为铁矿石、钢材及煤炭，吞吐量有望提升。矿石和钢材货种主要看腹地内钢铁产量，公司的核心竞争力在于唐山市65%以上的钢铁产能是公司的优势货源腹地。今年以来唐山市钢企开工率处于高位，1万亿特别国债发行主要用于支撑灾后重建等基建工程，基建投资的同比增加或可支撑国内钢铁需求。我们看好唐山市钢铁产量增长带动公司矿石、钢材货种吞吐量增长。公司煤炭吞吐主要依赖于“北煤南运”的大秦铁路，秦皇岛港是公司在环渤海港区煤炭货种的主要竞争者。在秦皇岛港战略转型带来竞争格局优化以及陕西、山西、内蒙煤炭运输量增长下，预计公司煤炭吞吐量迎来增长。✓港口整合推动装卸价格提升。港口整合旨在消除以往同区域内港口激烈竞争，从过往案例来看，港口整合对区域内港口企业毛利率和装卸费率有显著提升作用，营口港整合后第一年单吨收入同比提升60%。2022年河北省完成港口整合，同区域内竞争格局改善，我们看好整合后公司装卸费率短期内可上升。中长期来看，随着环保要求更加严格，公司在环保方面支出将增加，成本上升推动装卸费率提升。图表95：2023Q1-Q3公司吞吐量同比增长13%图表96：港口整合后看好公司费率短期内提升吞吐量（亿吨）同比增速（%）唐山港各货种港口费率（元）2.52.192.122.172.182.052.0715%矿石煤炭钢材282.01.7510%26241.55%221.00%200.5-5%18160.0-10%1412来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所✓我们认为公司后续高分红有支撑，主要来自控股股东资金压力。公司2020-2022年现金分红比例分别为64%/99%/70%，2021年分红大幅提升主要源于控股股东的偿债资金需求。我们公司后续分红仍有望提升：1）2020-2022年公司控股股东唐山实业有息负债规模从27.59亿元上升至149.24亿元，整体债务压力有所抬升。2）控股股东唐山实业2020-2021年吸收了公司亏损的船运及集装箱业务，其子公司唐曹铁路在2022年亦有亏损。控股股东子公司亏损增加是其资金压力的另一大来源。图表97：控股股东唐山实业总有息负债连续增长图表98：控股股东唐山实业拥有亏损子公司总有息负债（亿元）2018.11唐山实业重要子公司2022年净利润（亿元）160149.24140115.22159.751201010050.2980060-5-3.184027.59-10-4.31200202120222020来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所◼推荐关注大秦铁路：未来运量仍有增长空间，高比例分红稳定性较强。✓看好大秦铁路未来货运量提升。大秦铁路是乘载“北煤南运”的重要煤炭运输线路，货源主要来自于山西、陕西、内蒙西部地区。一方面，根据中国煤炭工业协会《2023中国煤炭工业发展报告》，预计未来一段时间内我国煤炭消费总量将有小幅增长，峰值可达到45亿吨，较2022年的43亿吨有一定的增长空间。另一方面，在煤炭去产能推动下，煤炭生产中心向资源禀赋好、开采条件好的晋陕蒙新地区集中，山西、陕敬请参阅最后一页特别声明36扫码获取更多服务行业年度报告西、内蒙古三地煤炭产量占比持续提升，2023年9月占比为72%。而作为承接山西、陕西、内蒙古煤炭运输的大秦铁路，其货运量可提升。图表99：电力行业用煤量呈现上升趋势图表100：山西、陕西、内蒙古地区煤炭产量占比提升中国:消费量:动力煤:电力行业:当月值万吨晋陕蒙合计占比山西占比陕西占比内蒙占比26,00090%24,00080%22,00070%20,00060%18,00050%16,00040%14,00030%12,00020%10,00010%0%来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所✓公司运力供给端无忧。公司的运力供给可以根据运量灵活调整，通过缩短发车间隔以及增加单车载重吨。发车间隔是前后两次列车发车时间的最小间隔，缩短列车间隔可以使单位时间内（每日）发运量更多。目前大秦线上开行的货列可以分为2万载重吨、1.5万载重吨、1万载重吨三种类型。公司不断增加重载列车开行对数，2万吨日均发车列次由2006年的6.3列增长到2022年的53.3列，占比由8.75%上升至70.7%。因此需求端的货量上升足以支撑公司货运量增加。✓公司上市以来一直保持较高的分红比例，只有2011和2018年分红比例略低于50%，分别为49.6%和49.1%。公司2018-2022年连续5年每股股利为0.48元，按照11月24日股价计算的股息率为6.7%，公司分红较高且比较稳定。预计未来公司仍会保持稳定的高分红。图表101：大秦铁路连续5年每股股利达到0.48元每股股利（元）现金分红比例（%）0.60100%90%0.5080%0.4070%60%0.3050%40%0.2030%0.1020%10%0.000%来源：Wind，国金证券研究所◼推荐关注宁沪高速：公路主业稳健增长，分红稳定性强。✓联通路产通车，公司部分路段车流量增速加快。1）锡宜高速、环太湖高速与苏锡常高速南部通道相连接，苏锡常南部通道于2021年12月底开通运行。南部通道车流仍在培育，其车流增长可带动锡宜及环太湖车流量增长，预计这两条路产后续车流量增速会快于以往。2）五峰山大桥于2021年6月建成，区位优势显著。2023年6月，京沪高速新沂至江都段改扩建提前完成，五峰山大桥8月日均车流较上半年日均车流量增长27.5%，预计联通路段的通车可支撑五峰山大桥车流量快速增长。敬请参阅最后一页特别声明37扫码获取更多服务行业年度报告图表102：五峰山大桥连接京沪及沪宁高速图表103：1H2023五峰山大桥车流量同比增长160.6%来源：公司官网，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所✓2020年起客车收费标准提高。根据江苏省交通运输厅，2020年起江苏执行新高速公路收费标准。新标准根据路产单位投资额划分为3类：以一型客车为例，单位投资6000万元以下执行0.45元/车公里，单位投资6000-8000万元执行0.5元/车公里，单位投资8000万元以上执行0.55元/车公里。费率2较原有收费标准提升11.1%，费率3较原有收费标准提升22.2%。在高速路产建造成本日益升高背景下，公司近几年的新建路产可以享受更高费率标准，相较疫情前单车收入提升。图表104：江苏省高速公路客车新收费费率较原有费率提升客车类别旧收费标准（元/车公里）新收费标准（元/车公里）客车收费费率最低收费（元）客车核定载人数费率1费率2费率30.55第一类≤7座0.455≤9人0.450.50.8251.1第二类8-19座0.6751010-19人0.6750.751.1第三类20-39座0.92020-39人0.91第四类≥40座0.910≥40人0.91来源：公司公告，江苏省交通运输厅，国金证券研究所✓维持每股股利增长或持平，分红比例在50%以上。回顾公司过往10年每股股利，每股股利维持不下降，即使在2020年公司业绩大幅下滑时期，公司每股股利仍为0.46元，当年公司现金分红比例增长至94%。我们认为公司近几年维持每股股利不变的主要原因是疫情影响公司业绩释放，以及新建路产资本开支较大。过往10年公司现金分红比例在50%以上，2022年公司现金分红比例为62.2%，位居行业第四。图表105：宁沪高速连续5年每股股利为0.46元每股股利（元，左轴）现金分红比例（%，右轴）0.48100%0.4690%0.4480%0.4270%60%0.450%0.3840%0.3630%0.3420%0.3210%0.30%20122013201420152016201720182019202020212022来源：wind，国金证券研究所◼推荐关注粤高速：分红比例稳定，业绩修复下股利可提升敬请参阅最后一页特别声明38扫码获取更多服务行业年度报告✓连续7年分红比例为70%。2016年，公司现金分红比例提升至70%。自此之后，公司分红比例连续7年稳定在70%，是公路板块分红比例最高的公司。2022年公司每股股利为0.43，同比下降25%，业绩的波动是影响公司每股股利以及股息率的主要原因。✓业绩修复下股利可提升。2023Q1-Q3公司实现归母净利润13.6亿元，已超过2022年全年归母净利润总和，同比增速为14%。若根据wind一致预期，公司每股股利在2023年可达到0.55，以当前股价计算，对应的股息率可达到6.8%。考虑公司以往股息率，假设投资者要求5%的股息率，则公司股价上升空间可达35%。图表106：2023Q1-Q3公司归母净利润同比+14%图表107：公司连续7年分红比例维持在70%归母净利润（亿元）同比增速（%）每股股利（元）现金分红比例（%）12.7713.561816.7717120%0.600.560.5780%100%1680%0.5170%60%1412.5940%0.500.420.4360%20%128.680%0.400.34-20%10-40%50%-60%0.2980.3040%630%20%40.200.1510%0.10200.000%20152016201720182019202020212022来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所2.3.1产量持续稳定、油价中高位震荡，赋予板块业绩确定性◼石化行业资源壁垒较高且行业集中度高，典型龙头上市公司中石油、中石化、中海油市占率超过55%、基本可以代表行业现状和趋势，因此我们直接针对高分红率（高股息率）的“三桶油”进行行业和推荐标的分析：◼资本开支维持较高水平，上游油气勘探开发稳定。✓为响应国家增储上产号召，保障国家能源安全，三桶油持续维持较高的勘探开发资本开支水平，2023年10月中国海油发布业绩公告，称为加速建设油气田以提升公司储量和产量调整全年资本开支预算为1200-1300亿元，在调整后三桶油2023年勘探开发资本开支指引合计约为3949亿元，同比减少2.55%，持续维持在较高水平，三桶油上游油气勘探开发业绩有望维持稳健。图表108：三桶油勘探开发资本支出持续维持较高水平三桶油勘探开发资本支出（亿元）同比增速（右轴）450030%400025%350020%300015%250010%20005%15000%1000-5%-10%500-15%0-20%201820192020202120222023E来源：公司公告，国金证券研究所✓三桶油合计原油储量自2020年底部回升，整体维持在较高水平。2022年三桶油合计原油储量达到127.13亿桶，同比上升8.32%；三桶油合计天然气储量持续维持较高水平，2022年三桶油合计天然气储量为91.22兆立方英尺，同比下降0.54%。敬请参阅最后一页特别声明39扫码获取更多服务行业年度报告图表109：三桶油合计已探明原油储量触底回升图表110：三桶油合计已探明天然气储量维持较高水平三桶油合计已探明原油储量（亿桶）同比增速（右轴）三桶油合计已探明天然气储量（亿桶）同比增速（右轴）2%1400015%940001300010%120005%920002%110000%10000-5%900001%-10%9000-15%880001%8000-20%7000860000%6000500084000-1%400082000-1%80000-2%2022201820192020202120222018201920202021来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所✓三桶油合计原油产量持续维持稳定，2023年前三季度合计原油产量达到13.06亿桶，同比增加4.48%。三桶油合计天然气产量维持稳中有升，2023年前三季度合计天然气产量达到5.3兆立方英尺，同比上升7.19%。三桶油上游资产开发稳定为未来业绩增长和公司高股息回报奠定了坚实基础。图表111：三桶油合计原油产量持续稳定图表112：三桶油合计天然气产量稳中有升三桶油合计原油产量（百万桶）同比增速（右轴）三桶油合计天然气产量（百万桶）同比增速（右轴）5%180080009%16004%70008%140060007%12003%50006%100040005%2%30004%80020003%6001%10002%4001%2000%00%2023前三季度0-1%2023前三季度2018201920202021202220182019202020212022来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所✓近年来三桶油上下游一体化程度不断加深，抵御风险的能力或将提升，业绩与油价波动相关性逐步减弱。自2017年以来，除2020年疫情影响终端消费需求油价暴跌外，均实现业绩增速高于原油价格增速，2023年前三季度更是在原油价格同比下降20.04%的情况下，三桶油合计归母净利润仅下降1.20%，下降幅度远低于历史油价下跌年份，三桶油即使在油价下行周期业绩仍然持续维持稳健，公司防御属性强。图表113：三桶油归母净利润增速高于布伦特原油价格增速布伦特原油价格同比增速三桶油归母净利润同比增速250%200%150%100%50%0%-50%-100%来源：Wind，公司公告，国金证券研究所◼重点产油国原油供应边际增量有限，原油价格预计维持中高位震荡。✓2022年全年，美国原油持续维持去库存状态，美国持续释放战略库存以提高原油供敬请参阅最后一页特别声明40扫码获取更多服务行业年度报告应抑制油价，美国原油战略库存跌至近39年最低点（1983年12月至今），但原油价格在2022年下半年开始由于市场对于需求衰退的悲观预期，导致原油价格持续下滑，2022年底至2023年初，由于供需基本面多空交错，原油价格持续震荡，3月-5月受SVB破产影响，金融风险带来悲观预期带动原油跌价，但伴随OPEC+重点国家持续减产顶价、美国原油战略库存开始补库以及中国成品油需求持续复苏，2023年下半年原油价格相较于上半年环比修复并维持中高位震荡。图表114：美国原油库存与原油价格呈反向变动关系美国原油库存与原油价格140布伦特原油期货价（美元/桶,左轴）原油周度库存监测（含战略储备）（千桶，右轴）13500001201250000100115000080105000060950000402085000007500002012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10来源：Wind，EIA，国金证券研究所图表115：2023年3-5月金融风险带来悲观预期，带动原油跌价来源：RystadEnergy，国金证券研究所✓美国核心页岩油产区Permian新增钻井数与完井数量均出现一定回落，但完井数相对下降更为明显，库存井数去库速度减缓，开采强度整体回落，但或许说明美国完井阶段或许存在产能瓶颈或意愿不足。此外，油价维持中高位水平但单位长度的页岩油气井产量衰减叠加页岩油开采活跃度回落，美国原油产量边际增量或较小。敬请参阅最后一页特别声明41扫码获取更多服务行业年度报告图表116：美国Permian产区油气井数量出现一定回落来源：EIA、数字未来Lab、国金证券研究所图表117：Midland绝对与标准油井生产率边际下滑图表118：特拉华州绝对与标准油井生产率边际下滑Midland绝对与标准油井生产率特拉华州绝对与标准油井生产率180-dayrecovery（左轴）180-dayrecoveryperfoot（右轴）180-dayrecovery（左轴）180-dayrecoveryperfoot（右轴）1201214016100101201410012808108060684046064042022020000201220132014201520162017201820192020202120222023201220132014201520162017201820192020202120222023来源：RystadEnergy，国金证券研究所来源：RystadEnergy，国金证券研究所✓我们统计了23家页岩油企业2023资本开支预算以及产量指引，发现较为明显的趋势是伴随2022-2023年疫情结束全球经济复苏，叠加地缘局势紧张和高油价引发的能源安全问题，样本页岩油企业仍存在着不小的资本开支增量，2022、2023年样本页岩油企业资本开支分别有27%、23%的增量；但与此同时，2022、2023年样本页岩油企业产量增速仅有4%、4%。上游开发成本通胀严重或冲抵实物工作量，导致页岩油气企业产量增速不及预期。此外，10月美国原油出口量为379万桶/天，环比减少9.76%，2023年以来美国原油出口量未出现明显增量。图表119：样本页岩油企业仍存在着不小的资本开支增量样本页岩油气企业产量与资本开支增速23家样本页岩油气企业原油产量同比（%）23家样本页岩油气企业资本开支同比（%）6040200-20-40-6020132014201520162017201820192020202120222023E2012来源：各公司公告，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明42扫码获取更多服务行业年度报告图表120：2023年以来美国原油出口量未出现明显增量（百万桶/天）来源：Refinitiv，数字未来Lab，国金证券研究所✓在美国页岩油产量增长无力的背景下，OPEC+已经事实上成为原油边际定价商，2023年4月，OPEC宣布自5月起自愿原油减产约115万桶/天。2023年6月，OPEC+部长级会议又将共计约165万桶/天的自愿减产延续至2024年底，并于2024年1月起设立新的基准生产配额，部分非洲成员国生产配额受到压缩。此外，沙特还在2023年7月进行独立于OPEC+自愿减产外的额外100万桶/天的减产，目前已延长至2023年底。2023年11月30日，OPEC+宣布于2024年第一季度进行220万桶/天的自愿减产。✓2023年2月，俄罗斯宣布自3月份起自愿原油减产50万桶/天维持到2024年底。此外，俄罗斯将在现有减产的基础上于2023年8月进行额外50万桶/天的减产以及2023年9月-12月削减30万桶/天的原油出口。✓2023年10月OPEC原油产量为2745万桶，环比增加0.35%，原油出口量为2076万桶，环比增加5.01%。OPEC原油对外出口量基本恢复至2019年疫情前水平，考虑到OPEC目前决定维持200万桶/天的减产执行计划至2023年底、维持115万桶/天的额外自愿减产至2024年底、沙特将在2023年7-12月实施独立于OPEC+的额外减产100万桶/天，以及OPEC+于2024年第一季度进行220万桶/天的自愿减产，OPEC后续原油边际供应增量或较为有限。图表121：OPEC原油对外出口量基本恢复至2019年疫情前水平（百万桶/天）来源：Refinitiv，数字未来Lab，国金证券研究所✓2023年10月俄罗斯原油产量为951万桶，环比减少0.84%，10月原油出口量为462万桶，环比增加3.13%。俄罗斯原油供应自2022年开始逐步增加对亚洲供应量，而减少欧洲供应量，实际对外原油供应并未出现显著下滑，基本维持在历史中高位水平，但考虑到俄罗斯宣布3月起减产50万桶/天，并维持到2024年底，同时将在2023年8月额外减产50万桶/天，在2023年9-12月减少出口30万桶/天，后续俄罗斯原油对外供应量或出现边际减少。敬请参阅最后一页特别声明43扫码获取更多服务行业年度报告图表122：俄罗斯原油供应自2022年开始逐步增加对亚洲供应量（百万桶/天）来源：Refinitiv，数字未来Lab，国金证券研究所◼出行逐步复苏为油气下游需求提供支撑。✓整体海外出行强度持续维持复苏趋势，2023年欧美出行指数基本维持2021-2022年同期水平，法国出行强度甚至超过了疫情前同期水平。伴随美联储加息结束，需求预期回暖，海外油品需求或将持续维持较为稳健的态势。图表123：北美出行指数有所复苏图表124：欧洲出行指数维持2021-2022年同期水平来源：RystadEnergy，国金数字Lab，国金证券研究所来源：RystadEnergy，国金数字Lab，国金证券研究所✓东南亚、南美、非洲等亚太地区出行强度持续维持强劲的恢复态势，当前恢复状况已接近2019年疫情前水平，出行强度恢复持续强劲或将推动亚太地区各类油品边际需求持续增加。图表125：亚洲出行指数已接近2019年疫情前水平图表126：中国出行指数已接近2019年疫情前水平来源：RystadEnergy，国金数字Lab，国金证券研究所来源：RystadEnergy，国金数字Lab，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明44扫码获取更多服务行业年度报告图表127：南美出行指数已恢复至疫情前水平图表128：非洲出行指数已恢复至疫情前水平来源：RystadEnergy，国金数字Lab，国金证券研究所来源：RystadEnergy，国金数字Lab，国金证券研究所2.3.2三桶油持续维持高股息政策，股东投资回报丰厚◼三桶油持续维持高股利支付率，2022年中海油/中石油/中石化全年现金分红分别为606亿元/733亿元/428亿元，对应股利支付率分别为42.75%/51.78%/64.48%；2023年中海油/中石油/中石化中期分红分别为261亿元/385亿元/174亿元，对应股利支付率分别为40.95%/45.07%/49.5%。◼三桶油持续维持高股息政策，股东投资回报丰厚，以2022年12月31日收盘价计算，中海油/中石油/中石化A股股息率分别为8.33%/8.50%/8.18%，H股股息率分别为14.29%/13.25%/10.59%。三桶油股利支付率处于可比公司中高水平，股息率高于其他可比企业，三桶油股东投资回报丰厚。图表129：三桶油分红率相对传统油企更高图表130：三桶油分红率相对页岩油企更高三桶油与可比传统油企股利支付率对比三桶油与可比页岩油企业股利支付率对比中国石油中国石化中国海油BPConocoPhillips中国石油中国石化中国海油PioneerOccidentalDiamondbackChevronExxonMobilShellDevon202120221H2320112012600%201120122013400%500%300%400%200%300%100%200%100%0%-100%0%-200%-100%-300%-200%-400%-300%-500%201420152016201720182019202020132014201520162017201820192020202120221H23来源：各公司公告、国金证券研究所来源：各公司公告、国金证券研究所图表131：三桶油分红率相对传统油企更高(含H股)图表132：三桶油分红率相对页岩油企更高(含H股)三桶油与可比传统油企股息率对比三桶油与可比页岩油企业股息率对比中国石油A股中国石油H股中国石化A股中国石化H股中国海洋石油H股25%中国石油H股中国石油A股中国石化H股中国石化A股BPConocoPhillipsChevronExxonMobilDevon中国海洋石油H股PioneerOccidentalDiamondback25%20%20%15%15%10%10%5%5%0%201220132014201520162017201820192020202120220%2012201320142015201620172018201920202021202220112011来源：各公司公告、国金证券研究所来源：各公司公告、国金证券研究所◼我们持续看好油价因重点产油国原油供应边际增量有限而维持中高位震荡，三桶油敬请参阅最后一页特别声明45扫码获取更多服务行业年度报告积极响应国家增储上产号召，加大油气勘探开发力度，促进油气储量、产量增长。同时，2023年国内成品油市场持续旺盛，炼油及销售板块业绩强劲，或为三桶油带来一定业绩弹性。◼我们参考了当前全球原油价格、中国成品油零售价以及三桶油最新业绩情况在不同油价环境假设下对中国石油、中国海油和中国石化进行盈利测算以及股息率预测。受俄乌冲突、巴以冲突以及美联储加息等因素影响，原油价格存在不确定性，在此情况下，我们在悲观/中性/乐观三个不同情景下对中石油、中海油和中石化进行盈利测算以及股息率预测。图表133：三桶油2023-2025年股息率预测-以2023年12月14日收盘价计算归母净利一致预测（百万元）总股本EPS股利支股利股息率2024E证券代码公司情景股价2023E2024E2025E（百万股）2023E2024E2025E付率2023E2024E2025E2023E2025E乐观假设170341.14178843.70190900.800.930.981.040.420.440.476.20%6.51%6.95%0.930.960.980.420.430.446.20%6.38%6.57%6.75中国0.930.700.740.420.310.336.20%4.66%4.94%0.930.981.040.420.440.479.52%10.00%10.67%601857.SH中性假设170341.14175164.06180261.200.930.960.980.420.430.449.52%9.79%10.08%4.400.930.700.740.420.310.339.52%7.15%7.59%石油悲观假设170341.14127929.95135696.9118302145%0857.HK乐观假设170341.14178843.70190900.80中国中性假设170341.14175164.06180261.20石油悲观假设170341.14127929.95135696.91乐观假设130357.78157496.18163904.202.743.313.451.371.661.727.01%8.46%8.81%2.742.832.951.371.421.487.01%7.24%7.54%19.56中国2.742.262.351.371.131.177.01%5.76%6.00%2.743.313.451.371.661.7212.56%15.18%15.79%600938.SH中性假设130357.78134760.73140324.242.742.832.951.371.421.4812.56%12.98%13.52%10.912.742.262.351.371.131.1712.56%10.34%10.76%海油悲观假设130357.78107272.30111634.324756750%0883.HK乐观假设130357.78157496.18163904.20中国中性假设130357.78134760.73140324.24海油悲观假设130357.78107272.30111634.32600028.SH中国乐观假设72024.8984904.8388700.990.600.710.740.390.460.487.38%8.70%9.09%0386.HK石化中性假设72024.8975035.1078016.640.600.630.650.390.410.427.38%7.69%8.00%5.29悲观假设72024.8963377.9165623.170.600.530.550.390.340.367.38%6.50%6.73%72024.8984904.8388700.990.600.710.740.390.460.4811.17%13.17%13.76%72024.8975035.1078016.641198640.600.630.6565%0.390.410.4211.17%11.64%12.10%3.5072024.8963377.9165623.170.600.530.550.390.340.3611.17%9.83%10.18%中国乐观假设石化中性假设悲观假设来源：中国石油公司公告，中国海油公司公告，中国石化公司公告，国金证券研究所✓中性情景下，我们持续看好原油价格中枢在供需偏紧情景下持续维持高位，2023-2025年保守给予85/85/85美元/桶的原油销售价格。在此假设下，2024-2025年三桶油对应A股股息率在6-8%的范围，H股股息率在9-14%的范围内。✓悲观情景下，或受全球需求衰退，供应端大幅增加等不确定影响，假设全球原油价格有所回落，2023-2025年全球原油价格为85/70/70美元/桶。在此假设下，2024-2025年三桶油对应A股股息率仍然有4-7%，H股股息率仍然有7-11%。✓乐观情景下，全球原油终端需求进一步恢复，地缘政治的不确定性或造成原油供应端边际减少可能性，全球原油价格中枢或进一步上抬，假设2023-2025年全球原油价格为85/100/100美元/桶。2024-2025年三桶油A股对应股息率有望提升至6-10%，H股对应股息率有望达9-16%。◼虽然高股息的板块多为成熟行业、普遍业绩成长受限，但部分公司也具备一定成长性。业绩的成长来自两个方面：量、利（利率）。例如煤炭、交运（高速）板块利率难以再有显著增长，但部分公司自身产能具备释放空间和成长性，进而有望从“量”上带来可观的业绩增长；而城燃企业中的高分红标的蓝天燃气则不仅在募投项目放量、区域气化率提升下带来“量”的增长，还因气价下行以及顺价机制的改善而可带来利（利率）上的提升，进而实现“量”、“利”双升的业绩成长。◼成长性自然带来估值上升的动力。高股息资产估值近年持续偏低的主要原因就是在敬请参阅最后一页特别声明46扫码获取更多服务行业年度报告于板块成长性普遍较低，从而使市场对于其业绩的确定性和可持续性产生分歧；但部门企业的成长性可以为其未来估值中枢的维稳或提升提供一定助力。◼成长占用现金流后能否保证分红？——若公司有分红承诺作为保障，则即便不考虑超额兑现、仅按照保守分红承诺计算，增长的业绩在承诺分红率下也有望带来分红水平的提升潜力。◼煤炭利润率难以有明显上升，行业增产同样受限，但存量在建矿或对外资源整合有优势的公司具备稀缺的业绩成长性。✓预计煤炭供需格局整体较1H23转紧，供需仍处于紧平衡，煤价向上和向下均受到一定约束；此外，随着开采年限和深度的持续增加，目前我国综合成本较低的煤矿已逐步建设完毕，未来新增产能成本预计将继续提升。因此多数煤企未来利润率上行空间不大。✓此外，1H23“保供”政策下存量煤矿产能挖潜持续推进，而目前煤炭产能挖潜能力基本到顶（煤矿产能利用率均值已基本达到75%的高位），新建产能释放空间有限，国内产能释放CAGR预计收窄为0.7-0.9%，因此整体而言“十四五”后期板块“量”方面的增长有限。✓虽然整体板块产能放量趋缓，但龙头企业由于在资金、手续流程等方面较中小企业更具优势，产能扩张也理应快于行业整体产能增速，而且各个地方政府近年对资产证券化比例的要求有所提升，部分上市煤企也陆续通过收购集团优质煤炭资产来扩张规模。因此，部分煤企受益于丰富的煤炭储量、自身规模领先在建煤矿资源以及收并购其他优质资产而带来稀缺且较为显著的业绩成长性。◼推荐关注“内生外延”带来产能释放的成长性龙头煤企兖矿能源，增量主要来自于集团资产收购以及在建项目投产。✓兖矿能源于23年10月17发布了未来5-10年的中长期战略规划，力争5-10年原煤产量规模由现在的1亿吨/年增长到3亿吨/年水平、建成8座以上千万吨级绿色智能矿山，战略目标的设定主要基于内部项目的建设以及外部资源的收购。✓公司未来产能增长的主体部分来自于集团资产的收购。2020年兖矿集团和山东能源合并，兖矿能源并入山东能源的煤化工和电力业务资产，兖矿作为存续主体更名为山能集团；重组后的山能集团以矿业、高端化工、电力、新能源新材料、高端装备制造、现代物流贸易为主导产业，煤炭产业国内外产能3.4亿吨/年，产量位居全国煤炭行业第三位，成为兖矿能源优质资产收购的重要来源。✓23年资产收购落地、有望于24年增厚业绩。公司对集团的部分优质煤炭资产收购落地，以183亿元收购山东能源集团鲁西矿业有限公司（鲁西矿业）51%股权、以81亿元收购兖矿新疆能化有限公司（新疆能化）51%股权，截至3Q23已完成股权交割、工商变更等程序；所收购的鲁西矿业主要生产气煤、1/3焦煤，可采储量12.3亿吨、核定产能1900万吨/年，新疆能化则以生产不粘煤、长焰煤为主，可采储量31.2亿吨、核定产能2089万吨/年，收购后有望合计为公司带来3989万吨/年的产能增长，并于2024年开始充分放量。✓此外，公司目前在建项目主要有万福煤矿和加拿大钾矿。其中万福煤矿预计于2024年投产,届时公司在产产能将增加180万吨/年、对应权益产能增加159万吨/年；且公司的6个加拿大钾矿的采矿权目前已完成项目可行性研究,后续有望为公司产能提供新增量。✓在分红率方面，公司原承诺20-24年分红率50%，最新承诺23-25年分红率提升至60%，20-22年公司分红率分别达到68%、61%、69%，均超额兑现。预计24年有望在高分红率保障和业绩高成长的驱动下，带来分红率及分红水平的提升。◼推荐关注煤炭产能低基数、高成长的综合能源龙头企业广汇能源。✓广汇能源是围绕煤、油、气行业全面布局的能源龙头企业，2022年天然气、煤炭以及煤化工贡献毛利分别为71.9、67.3以及30.5亿元，对应占比分别为42.3%、39.6%、17.9%。公司2022年原煤产量、销量分别为2045、2284万吨，为龙头煤企中国神华的6.5%、5.5%，煤炭业务规模较小，但低基数下未来放量增长带来的成长性也较为客观。✓从公司矿产区域角度看，公司目前拥有的煤炭资源全部位于新疆吐哈煤田的淖毛湖敬请参阅最后一页特别声明47扫码获取更多服务行业年度报告矿区，而新疆是我国新晋的第四大煤炭产区，近年来产能扩张增速显著超过晋陕蒙三省。新疆地区预测储量为2.2万亿吨、占全国储量的近40％；累计探明煤炭资源储量4226亿吨，保有资源储量为4103亿吨、尚未利用资源量占比79.3%，为公司未来产能扩张提供重要基础。图表134：新晋产煤大省新疆近年产能增速领先140,000内蒙原煤产量（万吨，左轴）新疆原煤产量（万吨，左轴）40%120,000陕西原煤产量（万吨，左轴）山西原煤产量（万吨，左轴）YoY-内蒙古（右轴）YoY-新疆（右轴）35%YoY-陕西（右轴）YoY-山西（右轴）100,00030%25%80,00020%60,00015%40,00010%20,0005%00%来源：Wind、国金证券研究所✓从公司自身在建煤矿的投产规划来看，在建马朗煤矿有望于“十四五”后半程贡献重要增量。一方面，公司目前持续推进马朗煤矿的建设，该矿远期设计规模为3500万吨/年，其中露天开采阶段共计约1500万吨/年的产能预计于4Q23或1Q24实现投产，预计2023年可提供500万吨产量，23-25年预计煤炭销量增幅预计分别达到50%、25%、20%。另一方面，公司也在积极推进东部煤矿的相关手续，预计“十四五”后期能够实现投产，远期产能规划2000万吨/年。综合来看，短期内考虑马朗矿一期露天的投产，公司产能有望从2000万吨提升至3200-3300万吨，长期考虑东部煤矿和马朗矿井的达产，产能有望增长至7400-7600万吨，从而为公司的煤炭业务带来较高的成长性。✓在分红率方面，虽然公司分红承诺仅30%，但由于业绩稳健增长、现金流充裕，21-22年分红率分别达到52.5%、45.8%，均实现大幅超额兑现。我们认为公司当前分红率较低，未来利润的提升有望带来分红率提升的潜力；或即便分红率不提升，公司也有望持续超额兑现，在公司产能高增长带来的业绩弹性基础上，转化为分红金额提升的高潜力。◼交运基础设施行业盈利内生增速稳健，但可以通过收并购资产的方式实现业绩的成长性。例如：高速企业通过收购、改扩建、新建等方法增加收入来源。部分高速公路企业在募资购买路产或者改扩建时，为取得股东支持，会伴随着分红率的提升。例如皖通控股在2023年两次上调承诺的分红比例，由原先的60%上调至70%，再至75%。对于这样的企业，每股股利可享受到业绩提升+分红率提升的双重增益。◼推荐关注持续通过外延并购实现成长的招商公路。✓核心竞争力是通过并购获得成长性。招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营服务商。截至1H2023，公司权益里程达3659公里，位居行业第一。公司控股股东为招商局集团，凭借控股股东的雄厚背景，公司在路产收购方面具有核心优势。公司的核心竞争力是通过并购获得的成长性。公司通过外延并购不断扩充控股路产，控股路产里程中87%来源于收购，且路产较为年轻，车流具有内生增长性。公司也在不断扩大参股高速里程，通过参股高速企业实现行业优质资源的聚拢，2022年公司投资收益占营业利润比重为70%。✓拟收购路劲（中国）基建，外延并购再下一城。公司2023年11月17日发布公告，全资子公司佳选控股拟收购路劲（中国）基建100%股权。目标公司投资运营4条路产，合计里程约276公里。我们计算得目标公司合计权益里程为119.24公里，占公司权益里程的比重为3.3%。2023年1-7月目标公司净利润为2.4亿元，若按月平均计算全年净利润，可达4.1亿元。考虑到年底费用扣减等情况，我们认为目标公司今年净利润将接近4亿元。我们认为公司未来仍会通过不断收购路产增加收入来源，实现业绩的成长。敬请参阅最后一页特别声明48扫码获取更多服务行业年度报告✓公司承诺提高分红比例，EPS提升助推股息率上升。根据公司发布的《未来三年（2022-2024年）股东回报规划》，公司2022-2024年将提高分红比例，以现金方式分配的利润不低于归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后利润的55%。公司分红主要看分红比例，而非保持稳定每股股利，因此净利润的提升可以提高EPS，在股价不变的假定下可以提高公司股息率。2023年车流量恢复，公司后续仍会通过收并购扩张路产，我们看好公司EPS提升助推股息率上升。图表135：招商公路权益里程持续增加图表136：招商公路承诺提高分红比例4,000权益里程（公里）每股股利（元）现金分红比例（%）60%3,5002019202020210.500.4150%3,00040%2,5000.400.3530%2,0000.1820%1,5000.300.220.250.2810%1,0002020202120220%0.2050000.100.002018201920172017201820221H2023来源：公司公告，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所◼推荐关注收购路产增加业绩来源、分红比例提升的皖通高速。✓拟收购六武高速，收购标的有业绩承诺。公司拟向大股东安徽交通集团定增股票并收购大股东优质资产六武高速100%股权。六武高速收费里程92.7公里，占公司运营里程的15.2%。大股东对收购标的2023-2026年业绩做出承诺及补偿协议，如交易标的资产交割于2023年完成，六武高速公司在2023-2025年应完成净利润不低于2.25、2.13、2.22亿元;如交易标的资产交割于2024年完成，六武高速公司在2024-2026年应完成净利润不低于2.13、2.22、2.26亿元。如未完成，上市公司将回购注销大股东此次重组获得的股份来收回补偿，不足部分大股东将用现金补偿。✓提升分红率至75%，一致预期下2023年股息率为7.7%。为保护中小股东权益，公司承诺2023-2025年公司在符合现金分红条件的情况下，每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归母净利润的75%。我们以分红率除以PE计算股息率。当前PE是10.57，计算股息率达到了7.1%。wind一致预期2023年的PE是9.68，计算出股息率达到7.7%，超过现在所有高速公路上市公司。图表137：皖通高速承诺2023-2025年分红比例提升至75%每股股利（元）现金分红比例（%）0.6070%0.5060%50%0.4040%0.3030%0.2020%0.1010%0.000%20122013201420152016201720182019202020212022来源：wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明49扫码获取更多服务行业年度报告3.3.1回款能力强+下游需求企稳回升+兼并重组趋势+顺价机制改善，龙头城燃企业盈利能力持续提升◼城燃企业对接相当比例的ToC客户利好回款，且下游需求23年起企稳向好、行业集中度提升，叠加气价下行、顺价机制逐步改善，龙头企业（包括区域龙头）业绩有望稳健增长，从而为分红奠定坚实基础：◼燃气行业所处环节和商业模式决定其拥有较强的回款能力。✓我国天然气产业链分为上游勘探生产、中游运输以及下游分销三部分，城市燃气公司处于产业链下游，主要从事燃气分销业务，且通常还包括燃气接驳、燃气运营和燃气设备代销等业务；其中，下游城市分销系统就是城市燃气的核心运营模式，城燃运营商在通过市场竞争取得特许经营权之后，首先在城市中投资建设城市输配售系统，然后从长输或中输管道和门站取得天然气气源，再通过输配售系统将燃气输送至终端客户。✓不同于其他公用事业行业，城燃企业ToC的居民用户占比约20%，因而拖款、欠款概率较小，且多采用预付形式销售，使得城燃应收账款周转率在公用事业板块中处于领先；因此，虽然城燃企业现金流优势不够凸显，但销售回款能力较强的优势赋予其较强的分红能力。图表138：城燃公司处于天然气产业链下游图表139：城燃行业应收账款周转率在公用事业板块中处于领先地位353025水电20火电15热力光伏10风电5核电0燃气来源：前瞻产业研究院、国金证券研究所来源：Ifind、国金证券研究所（各行业取算术平均值）◼低碳经济催生发展需求的总基调，2022年受气价高企影响需求有所承压，2023年起需求修复企稳，为行业盈利能力维稳提供下游需求量支撑。✓在我国发展低碳经济、实现能源转型和“碳中和”目标的过程中，天然气因作为清洁、高效、可靠的能源而重要性凸显；但我国“富煤、贫油、少气”的能源资源禀赋决定了天然气供应高度依赖进口、2022年我国天然气对外依存度为42%，且仍存在区域性供需错配问题。因此，气源供给和管输基建为影响我国天然气市场规模发展的关键因素。我国在经历初期以产定用（20世纪50年代-2004年）、基建完善为市场化奠基（2004-2017年）两个阶段后，自2017年开始进入市场化改革期，随后管网公司的成立也进一步推动了市场化进程；此外，2017年起“以电代煤、以气代煤”等天然气消费利好政策频出，对于促进消费端恢复高增起到重要作用。敬请参阅最后一页特别声明50扫码获取更多服务行业年度报告图表140：气源供给和管输基建为影响我国天然气市场规模发展的关键因素来源：BP、国金证券研究所✓2022年天然气价格大幅上行、经济性显著下降，在能源消费总量中的占比下降。在俄乌冲突引发对俄能源制裁、管道损坏造成的俄罗斯管道气减量、前期低气价叠加疫情影响导致FID新项目数量锐减、美国自由港爆炸影响LNG出口等因素交杂的背景下，对能源短缺的恐慌情绪拉动欧洲天然气TTF价格在2022年8月26日触及99.74美元/百万英热的历史高位。气价居高不下催生了“气转煤”的能源逆替代需求，我国2022年煤炭和天然气消费量分别+4.3%、-1.2%，占能源消费总量的比重分别+0.3pct、-0.4pct。图表141：2022年天然气价格触达历史高位（美元/百万英热、美元/桶）来源：国金数字未来实验室，国金证券研究所✓2023年起天然气消费触底反弹、持续修复，城燃企业盈利得以改善，24年利好趋势有望延续。从量来看，2023年欧洲能源短缺恐慌逐步缓解，国际天然气价格回落，天然气经济性有所恢复叠加疫后修复将使得需求量大幅提升;中石油经研院预测2023年我国天然气产量预计达到2346亿立方米，天然气消费量达3865亿立方米、增速回升至5.2%。从利来看，短期看，低价气源供应量增加，天然气平均采购成本有望下降；中长期看，一方面预计来自俄罗斯和中亚的管道气增量超1000亿方，另敬请参阅最后一页特别声明51扫码获取更多服务行业年度报告一方面全球有望于2025-2026年开始步入下一个LNG供大于求的周期、LNG供需格局有望改善，中长期气价下行趋势明确，城燃企业用气成本压力有望不断减轻。◼城燃行业顺价机制逐步完善，提供利润修复空间。✓城燃行业顺价机制逐渐完善：23年以来，伴随部分上游资源方上调居民用气价格，为缓解城燃企业压力，多地出台天然气价格联动政策，改善了居民用气成本疏导困难且时间滞后问题。预计未来顺价机制适用范围将进一步扩大，行业增收不增利局面可得到改善，长期盈利能力转好。✓从已公布的文件了解到，在居民用户的可承受范围内，多数地区对居民气价进行了合理顺价。其中，川渝、贵州、河南等地相关政府部门按照价格联动机制规定的调整限额较低，多在0.3元/立方米以内；而河北、江苏等地的调整限额多在0.3-0.4元/立方米之间。图表142：多地陆续上调居民用气首档价格居民用气环比调增（元/立方米）省份地区首档价格起止时间0.190（元/立方米）0.380自2023年9月1日起执行0.370自2023年6月12日起执行河南省许昌市2.8100.400自2023年6月14日起执行0.400自2023年7月1日起执行廊坊市2.9300.390自2023年6月21日起执行0.370自2023年7月1日起执行石家庄市3.1500.290自2023年6月18日起执行0.300自2023年9月1日起执行河北省秦皇岛市-3.1300.200自2023年7月1日起执行沧州市3.1250.157自2023年7月10日起执行自2023年4月1日起执行张家口市3.1400.1502023年6月1日-2024年3月31日唐山市3.130-自2023年6月1日起执行江苏省无锡市3.0200.277南京市3.030四川省绵阳市2.180重庆市2.039贵州省贵阳市2.760平均调增3.700毕节市金沙县来源：各地区政府官网、国金证券研究所◼城燃行业呈现兼并重组趋势，有利于区域龙头企业市场份额的持续扩张。✓城燃企业兼并重组的深层原因——用气保供：此前“煤改气”推进时曾多次出现冬季无法足量供气事故——2017年北方大范围煤改气；2017年-2018年冬季“气荒”席卷华北；2022年冬天河北再次出现“气荒”，实施过煤改气的邯郸、邢台、沧州、保定、衡水等多地，农村居民冬季采暖出现困难。中小规模城燃企业气源结构中管制气占比较低，供给高度依赖现货采购。在21-22年欧洲能源危机带动现货气价大幅上涨的背景下，终端民用气价较低（华北地区工商业需求不及民用，尤其是河北省），无法疏导上下游价差压力，城燃公司现金流紧张，甚至无法保证基本采暖供应导致“气荒”，而龙头城燃企业相对而言在保障供气稳定方面更具优势，因而行业的整合出清以及龙头市场份额的提升为行业发展的大趋势。✓政策出台进一步推动了城燃行业的兼并重组趋势。2018年8月《国务院关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》指出，“推动城镇燃气企业整合重组，鼓励有资质的市场主体开展城镇燃气施工等业务，降低供用气领域服务性收费水平”。2022年5月10日，国务院办公厅《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022—2025年）》指出，“支持燃气等行业兼并重组，确保完成老化更新改造任务，促进燃气市场规模化、专业化发展”。与此同时，浙江、广东、河南等多个省份制定了地方性“一城一企”实施方案。敬请参阅最后一页特别声明52扫码获取更多服务行业年度报告图表143：多地已出台政策支持燃气等行业兼并重组省份文件印发时间相关内容浙江省《关于印发2020年浙江省2020年1月按照省级管网到终端用户之间减少配气层级和供气环节扁平化的要求，由各设区市人能源领域体制改革工作民政府牵头制订本行政区域城镇燃气扁平化和规模化改革方案，全面推进城镇燃气扁要点的通知》平化和规模化改革。广东省《广东省城镇燃气发展2021年12月推动城燃企业整合，减少层级，降低中间成本；鼓励城镇燃气集团化经营企业按区域“十四五”规划》整合下属公司；发挥国有企业的带头作用，积极参与城燃企业规模化、集团化、资本化运作；部分地市开展城燃企业综合改革试点逐步向省内其他地市推广，推动相关地市、县（市）天然气企业实现“一城一企”。《河北省人民政府办公厅关于印发河河北省北省城市燃气等老旧2023年1月立足本地实际，严格燃气经营许可证管理，完善准入条件，设立退出机制，切实加强管网更新改造实施方案对燃气企业的监管。加强城市燃气等老旧管网更新改造相关产品、器具、设备质量监管。支持燃气企业兼并重组，促进燃气市场规模化、专业化发展。(2023-2025年)的通知》河南省《河南省管道燃气特许经营评估管理采用特许经营权评估的方式，根据评估结果，依法依规淘汰一批合同履约差、供应保2023年4月障弱、安全投入少、服务质量低、风险管控水平不高的企业；争取2025年前基本形成“一城一企”的管道燃气经营格局。办法（试行）》来源：各地区政府官网、国金证券研究所整理3.3.2从高分红成长性角度选股——推荐关注区域城燃龙头蓝天燃气◼蓝天燃气主要从事河南省内的管道天然气业务、城市燃气等业务，位于天然气产业链的中下游，是优秀的成长性高分红标的。公司历年管道天然气销售营收稳定，且其商业模式可起到平滑公司盈利效果。管道天然气定价机制=上游门站价格（1+上浮比例），上游气价超预期上行期间可部分对冲对城市天然气销售业务的负面影响，使公司盈利能力更加稳定。城市天然气销售业务（以下简称为城燃）既是公司营收的重要基石，也是公司可持续毛利增量的主要来源。其成长性可拆分成“量”、“利”两方面，以下我们将分别讨论。图表144：气价高企时期，管道天然气价差扩大0.50201820192020202120220.400.300.200.10-2017管道天然气价差（元/立方米）来源：公司公告、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明53扫码获取更多服务行业年度报告图表145：公司营收主要由管道销售/城燃贡献图表146：公司可持续毛利增量主要由城燃贡献50124030102010806201720182019202020212022420201720182019202020212022管道天然气销售（亿元）城市天然气销售（亿元）管道天然气销售（亿元）城市天然气销售（亿元）燃气安装工程（亿元）代输天然气（亿元）其他（亿元）燃气安装工程（亿元）代输天然气（亿元）其他（亿元）来源：公司公告、国金证券研究所来源：公司公告、国金证券研究所◼量：区域气化率提升空间较大，下游募投项目打开乡镇市场。✓“气化河南”政策驱动下，公司成长空间可期。河南省多年来始终将“气化河南”工程作为政策指引，2017年发布的《河南省天然气十三五规划》提出到2020年，全省天然气气化率要达到80%，气化人口将达到4000万。根据住建部城乡统计年鉴，河南省2022年城市用气人口2508万，县城用气人口1020万，城镇用气人口合计为3528万人；2022年河南城镇总人口5633万，城镇气化率仅为62.6%。2022年农村用气人口仅127万人，气化率水平约为3.0%，乡村天然气市场接近空白，仍未达到十三五规划要求水平。✓公司募投项目挖掘乡镇广阔市场，城燃业务持续增长。“十四五”期间，我国将全面推进乡村振兴、加快新型城镇化建设。天然气输配系统是城镇公用事业的重要基础设施，是城乡协调发展及新型城镇化所必需，城镇燃气化是现代化城镇的重要标志之一。2023年8月，公司发行可转债募投3项项目，进一步拓展乡镇市场，投产后将带来可观营收增量。图表147：公司募投项目投产后将带来可观营收增量募集渠道项目名称预计可贡献营收工期/进度2019年8月开工建设驻马店乡镇天然气利用工程年均约5.6亿元2023H1基本建设完成IPO2019年8月开工建设2023H1基本建设完成（非新蔡县部分）预计23H2开工建设期2年驻马店乡镇天然气利用工程年均约0.8亿元预计23H2开工IPO建设期1年建设运行期1年（新蔡县）预计23H2开工建设期1年可转债驻马店天然气管网村村通工程年均约10.3亿元建设运行期1年可转债长垣市天然气利用工程年均约2.6亿元可转债新郑蓝天燃气有限公司次高压外环年均约3.1亿元及乡村天然气管网建设工程来源：公司公告、国金证券研究所◼利：公司2023-2024年盈利能力的提升主要受到行业利润转好的连带影响。在3.3.1中我们提到，一方面，短期看，低价气源供应量增加，天然气平均采购成本有望下降；另一方面，2023年燃气顺价机制逐步完善，多地已出台天然气价格联动政策，河南省也在《“十四五”时期深化价格机制改革实施方案》中提出“完善天然气管道运输价格形成机制，合理制定和调整省内天然气管道运输价格；健全天然气上下游价格联动机制”，公司长期盈利能力有望转好。◼在业绩具有成长性的同时，公司还有分红率承诺保障。蓝天燃气再发布的《未来三年股东分红回报规划（2023-2025年）》中，要求2023-2025年度现金分配的股利不低于当年度实现的净利润的70%，相对于此前30%的分红率而言提升了40pct，未来有敬请参阅最后一页特别声明54扫码获取更多服务行业年度报告望在业绩增长的同时提供分红率保障，从而分红金额提升潜力可期。◼展望2024年，我们认为高股息资产仍具备价高的配置价值：高股息策略在市场走弱或经济“增速放缓期”往往明显占优，期间其具备较高的相对收益及低波动率等特征，成为权益资产投资的重要“避风港”；2024年国内宏观经济及市场驱动力或总体偏弱，尤其二季度国内经济或进入“增速放缓期”，对应国债利率下行及有效流动性收紧，利好高股息策略。根据本文对公用事业&能源板块高股息（高分红）资产的三个分类，我们推荐关注以下三个维度的资产：◼当前股息率＜5%，但商业模式赋予高分红确定性或潜力的资产，主要包括水电、核电和环保板块相关资产。✓水电：推荐关注高分红保障性较强的水电龙头——长江电力。水电边际成本低、折旧年限小于使用年限、现金流充沛的特点决定了其分红能力较强。长江电力承诺“十四五”期间最低分红率为70%；在此基础上，公司市场化电量占比较少、“六库联调”带来业绩的较强稳定性，且由于23年来水偏枯、乌白电站注入后的业绩增量有望于2024年体现，每股股利具有内生增长动力。✓核电：推荐关注增长稳定、预期充足的核电龙头——中广核、中国核电。目前中广核股息率逐步提升，已可比肩部分水电公司，相比中国核电更早体现出分红能力。类比水电，核电折旧完全后度电利润可观，成本结构稳定，具备高分红潜力；且核电装机/电量成长更确定，因此虽然核电龙头企业目前分红水平不够高（分红率仅30%-45%），但未来提升的空间和确定性较强，龙头核电企业未来分红具有较高的成长预期。✓环保：推荐关注具备盈利能力优势的环保标的——重庆水务、玉禾田、军信股份。环保板块目前盈利能力、自由现金流转好，化债预期上升，分红能力有望边际提升。从具体标的来看，重庆水务提出23-25年60%的分红率承诺，且盈利能力及应收账款周转天数领先可比公司、为高分红奠定基础；玉禾田优秀的商业模式决定其业绩稳健，且在布局地区应收风险较小的同时，进军环卫机器人领域而注入业绩成长性，分红水平有望稳健提升；军信股份地处垃圾高热值地区，省内市占率高且资产质量较好，为高分红政策提供重要支撑。◼当前股息率≥5%，且业绩稳定带来高分红确定性较强的资产，主要包括煤炭、交运和石化板块相关资产。✓煤炭：推荐关注稳定高分红的煤炭龙头企业——中国神华、陕西煤业、山西焦煤。煤企普遍所属股东偿债压力大、行业现金流充裕且投资扩产需求低，叠加龙头煤企集中度和业绩稳定性提升，行业高分红驱动力及能力较强；此外煤炭板块估值仍处于历史地位，具备安全边际和提升驱动，有望在震荡市中体现抗跌和稳定资本利得的作用。在此基础上，中国神华具备高水平分红历史和高分红率承诺，且高长协占比、多业务协同带来业绩稳定性保障；陕西煤业有高分红率承诺作保障，且优质核心自产所带来的成本和销量的稳定性增强了煤炭业务稳定性；山西焦煤虽然分红率承诺值较低、但近年均大幅超额兑现，且焦煤行业量价企稳利好公司稀有焦煤产品盈利的稳定。盈利的稳定叠加较高的分红率兑现，使这三家公司的高水平分红具备较强的稳定性。✓交运：推荐关注稳定高分红的交运基础设施龙头企业——山东高速、唐山港、大秦铁路、宁沪高速、粤高速A。交运基础设施营收多为即期收取，且付现成本较少，现金流非常充沛；此外，出行和货运持续增长确保业绩稳定，叠加当前上市公司基础设施建设放缓，支持行业维持较高分红；在此基础上，山东高速部分路段改扩建，改扩建完成后车流量可增长，收费标准亦可提升，且公司承诺20-24年分红比例不低于60%，过往几年分红率均超额兑现。唐山港短期受益于港口整合带来的装卸费率提升，中长期货量稳健增长，且22年分红比例为70%，大股东存在资金压力，分红有提升空间。大秦铁路货运量有望受益于国内用煤量增长以及山西、山西、内蒙地区产煤占比提升，公司连续5年每股股利为0.48元，股利非常稳定，近期股息率达6.7%。宁沪高速股利非常稳定，连续5年股利为0.46元；公司过往10年每股股利维持不下降，即使在2020年公司业绩大幅下滑时期，公司每股股利仍为0.46元，当年公司现金分红比例增长至94%。粤高速连续7年分红比例维持70%，2023年业绩提升下股息率可达到6.8%。✓石化：推荐关注稳定高分红的石化龙头企业——中国石油、中国石化、中国海油。一方面，油气行业资本开支维持较高水平，上游油气勘探开发稳定，为未来业绩稳健增长和高股息回报奠定了坚实基础；另一方面，重点产油国原油供应边际增量有限，原敬请参阅最后一页特别声明55扫码获取更多服务行业年度报告油价格预计维持中高位震荡。此外，近年来“三桶油”上下游一体化程度不断加深，业绩与油价波动相关性逐步减弱，抵御风险的能力或将提升。“三桶油“近年来持续维持高股息政策，股东投资回报丰厚，预计2024-2025年“三桶油”对应A股股息率在6-8%的范围，H股股息率在9-13%的范围内。◼当前股息率≥5%，且业绩成长性有望带来分红提升潜力的资产，主要包括煤炭、交运和城燃板块相关资产。✓煤炭：推荐关注“内生外延”驱动产量增长的煤炭企业——兖矿能源、广汇能源。煤炭利润率难以有明显上升，行业增产同样受限，但存量在建矿有优势的公司具备稀缺的业绩增长性。其中，成长性较强的兖矿能源未来业绩增量主要来自于集团资产收购以及在建项目投产，公司对集团的优质煤炭资产收购落地，收购后有望合计为公司带来3989万吨/年的产能增长、并于2024年开始充分放量，且在分红率方面又23-25年60%的分红率承诺；广汇能源拥有的煤炭资源全部位于我国产能增速最快的产煤大省新疆，且公司在建的马朗煤矿有望于“十四五”后半程贡献重要增量。✓交运：推荐关注收购资产带来业绩增长的交运基础设施企业——招商公路、皖通高速。招商公路核心竞争力是通过收购路产实现成长性，近年来公司路产里程持续增长，2023年11月公司公告拟收购路劲中国，权益里程再增119.24公里，且公司承诺22-24年分红比例不低于55%。皖通高速拟收购六武高速，六武高速收费里程92.7公里，对手方对收购路产做出三年内业绩承诺，业绩增长有保障，且为取得股东支持，公司上调分红比例，承诺23-25年分红比例不低于75%。✓城燃：推荐关注量、利双维度改善带来业绩增长的区域龙头城燃公司——蓝天燃气。城燃企业对接相当比例的ToC客户利好回款，且下游需求23年起企稳向好、行业集中度提升，龙头企业（包括区域龙头）业绩有望稳健增长，从而为分红奠定坚实基础。区域龙头蓝天燃气2023-2025年度有70%的分红率承诺；在此基础上，从“量”来看，公司上游气源供应稳定可靠，下游通过募投项目稳中有增，从“利”来看，城燃行业顺价机制提供利润修复空间，预计未来顺价机制适用范围将进一步扩大，行业增收不增利局面可得到改善，叠加气价整体呈下行趋势，公司长期盈利能力将得到边际改善，量利齐升使公司分红具备提升潜力。◼市场风格转变风险：需注意，若经济周期逐步进入到“即将回暖之际”，尽管经济放缓态势未变、国债利率依旧下行，但由于有效流动性开始回暖，高股息策略的表现或弱于“增速放缓期”。◼电力板块：（1）水电：来水不及预期；电价下行风险；用电需求不及预期等。（2）核电：“十四五”新增核电核准不及预期风险；四代机技术突破不及预期、发电经济性验证不及预期风险；核电新应用方向拓展进度不及预期风险；乏燃料后处理设施建设进度不及预期风险等。◼环保板块：环境治理相关政策变化风险；环保项目进度低于预期风险；行业竞争格局恶化风险；上游原材料价格剧烈波动风险等。◼煤炭板块：经济复苏不及预期影响煤炭需求的风险；进口煤炭大幅增加压低煤价风险；双碳进程加速推进、可再生能源替代速度提升风险等。◼石化板块：俄乌局势变化、巴以冲突、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件造成供应端不确定性的风险；OPEC+减产执行强度不及预期风险；加息超预期抑制终端需求的风险；能源政策及制裁对企业经营的影响；汇率波动对企业业绩产生影响的风险；成品油价格放开撼动“三桶油”垄断地位的风险等。◼交运板块：高速公路产收购失败风险、基础设施收费费率超预期下调风险、环保政策趋严风险、投资收益大幅缩减风险等。◼城燃板块：居民气顺价政策推进不及预期风险；上游天然气价格大幅上行风险；下游用气需求不及预期风险等。敬请参阅最后一页特别声明56扫码获取更多服务行业年度报告行业投资评级的说明：买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。敬请参阅最后一页特别声明57扫码获取更多服务行业年度报告特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211电话：010-85950438电话：0755-83831378邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮箱：researchbj@gjzq.com.cn传真：0755-83830558邮编：201204邮编：100005邮箱：researchsz@gjzq.com.cn地址：上海浦东新区芳甸路1088号地址：北京市东城区建内大街26号邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心紫竹国际大厦5楼新闻大厦8层南侧18楼1806【小程序】【公众号】国金证券研究服务国金证券研究敬请参阅最后一页特别声明58