行业观点预计2023-2025年国内风电总新增装机年复合增速为16%，其中海风为73%，远高于陆风。参照各省“十四五”海风新增并网规划、现有海风项目开工&招标情况，据我们预测，2023/2024/2025年海风新增装机将达6/10/19GW，年复合增速将达73%。考虑陆风现有年新增装机基数较高，且建设周期较长以及暂无较大规模的分布式风电，预计未来陆风装机规模将持稳发展。因此我们预计2023/2024/2025年风电总新增装机为66/75/89GW，年复合增速达16%。深远海开启国内海风中长期成长空间，有望助力板块估值提升。据我们统计，江苏、广东、福建、山东、上海、广西、天津各省均提出了深远海规划规模或进行了深远海示范项目的前期招标，合计规模达52GW。目前，海风开发依据的《海域使用管理法》中的海域，指中华人民共和国内水、领海的水面、水体、海床和底土，不包含深远海海风项目所用海域。因此为推进深远海项目开发推进，需有相关政策明确规范各项流程推进。塔筒和海缆将最大程度受益未来两年国内海风装机高增。1）塔筒：受益于海风装机提升，虽然2023年行业内有一定的产能扩张，但扩张增速不及需求增速，再考虑到产能有一定爬坡周期，预计2024年海风塔桩盈利能力将同比增长；2）海缆：据我们测算，2023年高电压等级海缆毛利率仍多维持在35%-40%。考虑2024年海缆龙头产能并无较多释放，预计2024年海缆盈利能力仍能维持稳定。海外海风项目2025年起将迎快速增长，塔筒和海缆仍是最有望受益出口的环节，2024年将迎订单催化。海外多国提出明确海风规划，预计2025-2030年海外海风迎快速增长期。塔筒和海缆仍是最大程度受益于中期海外海风需求提升环节。为布局2025年起的产品出口，预计相关公司将于2024年积极完善产能布局、加速获取海外订单。新技术新趋势方向有望贡献超额α。1）锚链：漂浮式海上风电新增系泊系统以保证风机在海浪、大风等影响下发生移动时，仍能正常工作；2）液压变桨：考虑大型化下，仅采用电变桨无法满足风机正常运行需求，液压变桨替代电变桨趋势确定性高，预计2024年即可产生批量订单；3）考虑风机大型化趋势下，“以滑替滚”的轴承技术路径调整可进一步降低风机成本，趋势确定，预计2024年滑动轴承渗透率将进一步提升。投资建议2024年行业重点关注信息及关键节点：1）海风招标量：23Q4节奏加速，预计24H1招标数据回升，提振2025年新增装机规模预期；2）江苏、广东两地项目进展：预计两地海风项目将于24H1开工、江苏2.65GW于2024年并网，广东项目并网时间未定，若推进节奏超预期，将增厚2024年相关企业利润；3）深远海推进情况：若深远海相关政策于2024年推出，将进一步打开海风中长期成长空间，驱动板块估值提升。重点看好2024年风电板块四条主线：1）深度受益于海风逻辑的塔筒与海缆环节；2）深度受益于出口逻辑的海风零部件和风机环节；3）新技术新趋势：a）随深远海发展，锚链需求随漂浮式风电应用释放；b）大型化下，液压变桨将替代电变桨；4）受益于风电持稳发展、板块估值修复的零部件龙头。核心推荐组合：东方电缆、海力风电、泰胜风能、盘古智能、新强联等（完整组合详见报告正文）。风险提示经济环境及汇率波动风险、大宗商品价格波动风险。敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务行业年度报告内容目录1、海风装机高确定性，深远海开启空间.............................................................51.1项目储备充足，推进节奏加速，预计2023-2025海风装机年复合增速达73%......................51.2各省陆续启动深远海示范项目，预计“十五五”海风年新增装机中枢为20GW+.......................72、关注塔筒&海缆两大海风受益环节...............................................................112.1塔筒：受益于海风高增，预计2024年吨净利润同比提升......................................112.2海缆：龙头具备先发技术优势，预计2024年高电压等级海缆保持盈利能力稳定..................123、受益于海外需求增加，海缆、塔筒、整机加速出海................................................143.1海外海风需求多点开花...................................................................143.2海外风机龙头三年来首现订单增长，预计2025年海外装机将明显回升..........................173.3海缆&塔筒：仍是最大程度受益于中期海外海风需求提升环节..................................183.4整机出口：整机加速出海，新兴市场提供中短期核心增量.....................................204、新技术新趋势：深远海下锚链应用、大型化下液压变桨应用、“以滑替滚”是新趋势....................234.1锚链：漂浮式新增量.....................................................................234.2液压系统：大型化下替代电变桨趋势确定...................................................244.3以滑替滚：大型化下风机降本路径.........................................................255、投资建议....................................................................................266、风险提示....................................................................................27图表目录图表1：截至11月，2023年国内风机招标规模同降12%..............................................5图表2：国内海风核准节奏加速（GW）.............................................................5图表3：预计2023年国内海风并网规模将在6GW+....................................................5图表4：国内已进行风机招标，预计将在2024年并网/开工项目规模合计达16GW+........................6图表5：各省现有海风竞配规模合计达46GW（GW）...................................................6图表6：2023-2025年国内海风年复合装机增速将达73%..............................................7图表7：2023-2025预计国内风电新增装机年复合增速达16%..........................................7图表8：海上风电场包括潮间带和潮下带滩涂风电场、近海风电场和深远海风电场.......................8图表9：从陆地开始，将海洋依次划分为：内水、领海、毗连区、经济专属区和公海.....................8图表10：根据不同省份海域情况，国管海域水深在大于10-52米......................................8图表11：省管海域海上风电项目开发建设法律手续流程图............................................9图表12：各省深远海规划或示范项目前期招标规模达52GW...........................................10图表13：预计国内“十五五”海风年新增装机中枢将达20GW+（GW）....................................10敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务行业年度报告图表14：陆风项目塔筒成本占比12%（2020年）...................................................11图表15：海风项目塔桩成本占比22%（2020年）...................................................11图表16：2022年国内塔筒市场份额集中度（CR5）较2019年显著提升.................................11图表17：预计国内海风塔桩2024年吨净利润将同比提升（万吨）....................................12图表18：海缆占海风建设成本的8%-10%...........................................................12图表19：2023年国内高电压等级海缆毛利率多维持在35%-40%.......................................13图表20：2024年海缆龙头产能并无较多释放，预计2024年海缆盈利能力仍能维持稳定..................13图表21：目前仅有东方电缆、中天科技、亨通光电有500KV产品投入应用.............................13图表22：2022年全球海风新增装机规模前二为中国、欧洲...........................................14图表23：2022年全球海风累计装机规模前二为中国、欧洲...........................................14图表24：预计2050年欧洲海风装机总量突破450GW（GW）...........................................14图表25：预计到2030、2050年，美国海风累计装机将达30GW、110GW（GW）...........................15图表26：预计到2030年，韩国海风累计装机将达18-20GW（GW）.....................................15图表27：预计到2030、2040年，日本海风累计装机将达10GW、30-45GW（GW）.........................16图表28：预计到2045年，越南海风累计装机将规模达70-80GW(GW)...................................16图表29：预计到2050年，菲律宾海风累计装机将规模达5.6-40.5GW(GW)..............................17图表30：海外整机厂行业高度集中...............................................................17图表31：维斯塔斯新增订单/新增装机规模分别在2019/2021年达到峰值..............................17图表32：西门子歌美飒新增订单/新增装机规模分别在2019/2021年达到峰值..........................17图表33：2020-2022年行业新增订单呈下降趋势....................................................18图表34：2023年NORDEX&VESTAS新增订单同比增长.................................................18图表35：2023年前三季度维斯塔斯新增海风订单创新高（MW）.......................................18图表36：东方电缆、中天科技、亨通光电历史上均获得海外海缆订单.................................19图表37：塔筒企业欧盟反倾销税率对比...........................................................19图表38：塔筒企业澳大利亚反倾销税率对比.......................................................19图表39：大金重工率先获得海上塔桩出口订单.....................................................19图表40：我国风机出口规模逐步提升（单位：MW，%）..............................................20图表41：印度、哈萨克斯坦、越南为2022年风机主要出口三大国....................................20图表42：越南、澳大利亚、印度是我国风机累计出口最多的三大海外市场（MW）.......................21图表43：印度和越南为中短期两大增量市场，2022-2030两国年平均风电新增装机可达15.7GW、3.6GW....21图表44：2023年国内企业新增海外订单接近9GW...................................................22图表45：预计2025年国内风机出口占海外新增装机比达20%.........................................23图表46：漂浮式海风各子系统相对固定式出现变化.................................................23图表47：等级越高的系泊链抗拉强度越强（Mpa）.................................................23图表48：漂浮式风电系泊供应商或需：1）船级社认证；2）历史相关业绩.............................24敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务行业年度报告图表49：亚星锚链为国内系泊链龙头，产品最高强度可达R6.........................................24图表50：液压系统在风机中的应用...............................................................24图表51：液压变桨结构示意图...................................................................24图表52：海外主流整机商多用液压变桨...........................................................25图表53：液压系统替代变桨系统确定性高.........................................................25图表54：轴承是风电设备的核心零部件...........................................................25图表55：各公司估值表（亿元）.................................................................27敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务行业年度报告1、海风装机高确定性，深远海开启空间1.1项目储备充足，推进节奏加速，预计2023-2025海风装机年复合增速达73%截至11月，2023年国内共招标风机75.1GW，同降12%，其中海风招标8.3GW，同降46%。受制于海风核准等前期进度放缓，2023年招标数据略不及预期。据我们不完全统计，2022年/2023年1-11月海风核准规模分别为8.5GW/11.4GW，随海风项目前期推进节奏加速，预计2024年海风招标规模将达15GW+。图表1：截至11月，2023年国内风机招标规模同降12%图表2：国内海风核准节奏加速（GW）来源：金风科技官网、中国招标投标公共服务平台、国金证券研究所来源：各省发改委、国金证券研究所截至11月末，据我们不完全统计，已有1.7GW海风项目实现全容量并网，预计仍将有4.5GW项目在2023年实现全容量并网，此外预计有0.7GW项目将在2023年实现首批机组并网。预计2023年国内海风并网规模将在6GW+。图表3：预计2023年国内海风并网规模将在6GW+来源：各市政府网、国金证券研究所截至11月末，据我们不完全统计，不考虑图表3中提到的可能在2023年并网的海风项目，目前国内共有6.7GW海风项目已开工并已进行风机招标，其中防城港海上风电示范项目一期A场址700MW或有部分将在2023年并网。此外，截至11月末，共有9.6GW海风项目未开工但已进行风机招标，预计项目均在2024年陆续开工。因此，中性/乐观预期下，预计2024年海风装机规模将达10/16GW，同增67%/167%。敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务行业年度报告图表4：国内已进行风机招标，预计将在2024年并网/开工项目规模合计达16GW+来源：各市政府网、各省发改委、国金证券研究所据我们统计，各省现有海风竞配规模合计达46GW，其中国管海域规模为16GW。46GW中有38GW未核准或核准完成未招标，考虑江苏、浙江等省后续会出台新竞配项目，海风项目前期储备充足。图表5：各省现有海风竞配规模合计达46GW（GW）竞配规模完成竞配未核准规模完成竞配&核准未招标规模福建4.23.10.0广东23.023.00.0广西2.71.10.0海南12.37.12.1江苏2.70.00.9辽宁0.30.00.0山东-上海1.11.10.0天津0.20.00.0浙江-来源：各省发改委、国金证券研究所（上海、天津“十四五”并网规划规模含海陆风，海南竞配规模含示范项目）参照各省“十四五”海风新增并网规划，据我们预测，2023/2024/2025年国内海风新增装机将达6/10/19GW，年复合增速将达73%。敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务行业年度报告图表6：2023-2025年国内海风年复合装机增速将达73%省份202120222023E2024E2025E十四五新增规模（GW）江苏5.00.00.02.71.5广东4.91.42.92.05.89.1浙江1.50.70.60.81.017.0福建1.30.00.50.02.34.6山东0.61.52.11.82.14.1辽宁0.60.00.00.52.68.0上海0.60.00.00.00.33.6海南0.00.00.01.71.31.8广西0.00.00.30.42.33.0天津0.00.00.00.00.23.0合计14.53.66.49.819.21.252.4+来源：能源局、各省发改委、国金证券研究所（上海、天津“十四五”新增规模含海陆风）考虑陆风现有年新增装机基数较高，且建设周期较长以及暂无较大规模的分布式风电，预计未来陆风装机规模将持稳发展。因此，我们预计2023/2024/2025年国内风电总新增装机为66/75/89GW，年复合增速达16%。图表7：2023-2025预计国内风电新增装机年复合增速达16%来源：CWEA、国金证券研究所1.2各省陆续启动深远海示范项目，预计“十五五”海风年新增装机中枢为20GW+2009年国家能源局印发《海上风电场工程规划工作大纲》，其中指出，海上风电场包括潮间带和潮下带滩涂风电场、近海风电场和深远海风电场。敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务行业年度报告图表8：海上风电场包括潮间带和潮下带滩涂风电场、近海风电场和深远海风电场海风电场类型定义潮间带和潮下指在沿海多年平均大潮高潮线以下至最低潮位以下5m水深内的海域开发带滩涂风电场建设的风电场近海风电场指在理论最低潮位以下5m-50m水深的海域开发建设的风电场，包括在相应开发海域内无固定居民的海岛和海礁上开发建设的风电场深海风电场指在大于理论最低潮位以下50m水深的海域开发建设的风电场，包括在相应开发海域内无固定居民的海岛和海礁上开发建设的风电场来源：《海上风电场工程规划工作大纲》、国金证券研究所海风项目又可分为省管海域项目和国管海域项目。根据《联合国海洋法公约》，从陆地开始，将海洋依次划分为：内海（内水）、领海、毗连区、经济专属区和公海。领海是从领海基线量起最大宽度不超过12海里（1海里=1.852公里）的一带水域。毗连区是从领海外缘线量起12海里的水域。经济专属区是从领海基线量起200海里的范围。在海上风电开发领域，省管海域指内水和领海两部分海域之和。据华东勘测设计院统计，根据不同省份海域情况，国管海域水深在大于10-52米。因此深海风电场均为国管海域项目。图表9：从陆地开始，将海洋依次划分为：内水、领海、图表10：根据不同省份海域情况，国管海域水深在大于毗连区、经济专属区和公海10-52米来源：《中华人民共和国领海及毗连区法》、国金证券研究所来源：华东勘测设计院、国金证券研究所2010年、2011年、2016年国家能源局联合国家海洋局先后发布了《海上风电开发建设管理暂行办法》、《海上风电开发建设暂行办法实施细则》、《海上风电开发建设管理办法》。《海上风电开发建设管理办法》中明确：1）根据《行政许可法》、《可再生能源法》、《海域使用管理法》、《海洋环境保护法》和《海岛保护法》，制定《海上风电开发建设管理办法》；2）海风项目离岸距离与水深要求。海上风电场原则上应在离岸距离不少于10公里、滩涂宽度超过10公里时海域水深不得少于10米的海域布局；3）海风项目开发流程。而《海域使用管理法》中的海域，指中华人民共和国内水、领海的水面、水体、海床和底土，不包含深远海海风项目所用海域。因此为推进深远海项目开发推进，需有相关政策明确规范各项流程推进。敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务行业年度报告图表11：省管海域海上风电项目开发建设法律手续流程图来源：《海上风力发电项目开发建设法律手续管理原理与实务》、国金证券研究所据我们统计，江苏、广东、福建、山东、上海、广西、天津各省均提出了深远海规划规模或进行了深远海示范项目的前期招标，合计规模达52GW。此外，盐城、阳江两市也提出深远海规划规模，分别为24GW、20GW。此外，在2021年中欧海上风电产业合作与技术创新论坛上，水电水利规划总院风电处处长表示，国家能源局委托水电总院牵头开展全国深远海海上风电规划已形成初步成果。规划总体布局将围绕山东半岛、长三角、闽南、粤东、北部湾五个千万千瓦级海上风电基地，共布局41个海上风电集群，总容量约290GW。敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务行业年度报告图表12：各省深远海规划或示范项目前期招标规模达52GW省份文件名称/论坛会议/招标信息内容江苏广东招标信息5.8GW江苏省深远海海上风电示范启动前期工作工程咨询项目场址海洋环浙江境影响评价专题招标福建2021中国新能源发展论坛盐城：“十四五”期间，盐城规划24GW深远海风电容量《广东省2023年海上风电项目竞争配置工作国管海域项目配置范围，共16GW。从中选出8GW作为开展前期工作的示范方案》项目《阳江市能源发展“十四五”规划》阳江：积极推动国管海域超过20GW的深远海资源摸查和纳规工作《关于促进浙江省新能源高质量发展的实施逐步探索利用专属经济区建设深远海海上风电意见》主要支持“十四五”期间规划开发的海上风电项目，融合深远海风电技术《关于组织开展可再生能源发展试点示范项示范，通过规模开发、设计优化、产业协同等措施，推动深远海海域海上目申报的通知》风电项目降低工程造价、经济性提升和实现无补贴平价上网。深远海海上风电平价示范项目单体规模不低于100万千瓦。《福建省“十四五”能源发展专项规划》稳妥推进深远海风电项目，力争推动深远海风电开工4.8GW山东《山东省燃气机组建设工程等八个行动方案2023年，启动国管海域重点项目；到2025年，累计开工7GW左右，并网的通知》3GW以上“十四五”期间，上海市4.3GW深远海海上风电项目启动通航安全影响分招标信息析专题招标上海《上海市可再生能源和新能源发展专项资金对深远海风电和场址中心离岸距离大于等于50公里近海风电，按每千瓦扶持办法》500元奖励《广西能源发展“十四五”规划的通知》积极推动深远海风电前期工作，争取“十四五”期末、“十五五”初开工广西建设。招标信息广西13.4GW深远海海上风电前期咨询服务启动招标天津《天津市可再生能源发展“十四五”规划》加快推进远海0.9GW海上风电项目前期工作来源：各省发改委、2021中国新能源发展论坛、国金证券研究所考虑现有海风项目储备规模以及深远海风规划情况，预计“十五五”国内海风年新增装机中枢将达20GW+。图表13：预计国内“十五五”海风年新增装机中枢将达20GW+（GW）来源：CWEA、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务行业年度报告2、关注塔筒&海缆两大海风受益环节2.1塔筒：受益于海风高增，预计2024年吨净利润同比提升塔筒环节深度受益于海风装机增加。塔桩占海风项目成本的22%，而塔筒仅占陆风项目成本的12%。图表14：陆风项目塔筒成本占比12%（2020年）图表15：海风项目塔桩成本占比22%（2020年）来源：海力风电招股说明书、CWER、国金证券研究所来源：海力风电招股说明书、CWER、国金证券研究所行业集中度呈上升趋势。由于陆上运输成本及运输限制，陆上塔筒通常以500km为半径进行产能布局，大兆瓦海上塔筒生产基地需临近码头。受益于头部企业产能扩张，行业集中度提升，据我们测算，2022年行业CR5已从2019年的29%增长至约50%。图表16：2022年国内塔筒市场份额集中度（CR5）较2019年显著提升来源：海力风电招股说明书、WIND、国金证券研究所据我们测算，假设短期内海风塔桩单GW需求量稳定在27万吨，受益于海风装机提升，2023-2024年海风塔桩需求为162/270万吨。虽然2023年行业内有一定的产能扩张，但扩张增速不及需求增速，再考虑到产能有一定爬坡周期，预计2024年海风塔桩将受益于下游需求释放，盈利能力同比增长。敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务行业年度报告图表17：预计国内海风塔桩2024年吨净利润将同比提升（万吨）海风产能202120222023E2024E大金重工年化海风446011019020275080海风产能28285666天能重工年化海风12132530海力风电海风产能355010514535185080年化海风20204575泰胜风能海风产能196202500150200年化海风50100天顺风能海风产能1271584666768664195315年化海风391135162270总海风产能3.10.90.30.4总年化海风产能4.52.10.80.9海风塔桩需求海风塔桩需求/总海风产能海风塔桩需求/总年化海风产能来源：WIND、国金证券研究所2.2海缆：龙头具备先发技术优势，预计2024年高电压等级海缆保持盈利能力稳定海缆环节深度受益于海风装机增加。相对于陆风而言，海上风电建设难度增加，线缆环节价值量占比提高。陆风线缆价值量占比不足1.5%，海缆的价值量占比在8%-10%。图表18：海缆占海风建设成本的8%-10%来源：北极星风力发电网、国金证券研究所据我们统计，2023年国内共有五个不含敷设的220KV海缆项目公布中标方，其中四个预计毛利率在35%+。即使自2Q23以来，海风需求不及预期，2023年高电压等级海缆毛利率仍多维持在35%-40%。考虑2024年海缆龙头产能并无较多释放，预计2024年海缆盈利能力仍能维持稳定。敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务行业年度报告图表19：2023年国内高电压等级海缆毛利率多维持在35%-40%项目名称送出项目规模送出海缆送出规模价格是否中标时间送出中标企业预计送出（kV）（MW）长度（km）（亿元）含敷设2023/05宝胜海缆毛利率海南东方CZ8场址50万千瓦5002023/05东方电缆海上风电项目22030.61.91不含2023/05东方电缆35%+7002023/07亨通光电广西防城港海上风电示范项22030680.14.598不含2023/08宝胜股份35%+目A场址22060026.4141.762不含35%+22074.84.43不含35%+华能岱山1号海上风电项目204华能海南分公司临高海上风22028.31.43不含30%-35%电场项目三峡能源天津南港海上风电示范项目来源：国家能源招标网、WIND、国金证券研究所图表20：2024年海缆龙头产能并无较多释放，预计2024年海缆盈利能力仍能维持稳定来源：WIND、国金证券研究所龙头具备先发技术优势。考虑到海缆招标中通常存在业绩门槛，如广西防城港海上风电示范项目A场址招标中，明确指出220KV海缆投标人要求近五年来至少具备三项运行业绩，先具备产品业绩经验的龙头企业具备先发优势。目前500KV海缆技术难度高，仅东方电缆、中天科技、亨通光电有产品投入应用，预计未来该环节格局仍将维持寡头竞争。图表21：目前仅有东方电缆、中天科技、亨通光电有500KV产品投入应用来源：WIND、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务行业年度报告3、受益于海外需求增加，海缆、塔筒、整机加速出海3.1海外海风需求多点开花截至2022年，中国、欧洲分别为全球第一、第二大海风市场。2022年，全球新增海风装机达8.77GW，其中前三为中国、英国、法国，分别占比达71%、13%、5%:截至2022年，全球累计海风装机达64.3GW，其中中国、欧洲位列前二，占比分别达49%、47%。图表22：2022年全球海风新增装机规模前二为中国、欧洲图表23：2022年全球海风累计装机规模前二为中国、欧洲来源：GWEC、国金证券研究所来源：GWEC、国金证券研究所欧洲海风市场前景可观，多国政府出台政策或规划推进海上风电发展。据欧洲各国政府海风规划以及第三方机构预测数，2022-2026、2026-2030、2030-2050欧洲平均年海风新增装机为6.6GW、25.3GW、14.6GW。预计到2026年、2030、2050年，欧洲累计海风装机规模达到57GW、158GW、450GW。图表24：预计2050年欧洲海风装机总量突破450GW（GW）20222026E2030E2050E5095英国13.725240.92希腊003021150意大利00.55.8德国20813.119.628荷兰3.47.37.550比利时5352.32.83134.540丹麦2.33.5710拉脱维亚1.43立陶宛0-15845025.314.60-瑞典00.2芬兰00.1爱沙尼亚0-波兰0.7法国3.3爱尔兰0.80.6西班牙0.3挪威-葡萄牙0-克罗地亚0-合计30.557年平均新增装机6.6来源：欧洲各政府网站、WindEurope、国金证券研究所（标星为第三方机构预测）敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务行业年度报告美国重启海风计划，预计未来年新增海风装机在2-6GW。2022年年初，美国能源部发布《海上风能战略》，其中指出，到2030、2050年美国海上风电累计装机规模规划达30GW、110GW。据GWEC预测，预计截至2026年，美国累计海风装机规模可达11.5GW。因此，2022-2026、2026-2030、2030-2050美国平均年海风新增装机为2.9GW、4.6GW、4.0GW。图表25：预计到2030、2050年，美国海风累计装机将达30GW、110GW（GW）来源：GWEC、美国能源部、国金证券研究所2022年3月，韩国国会通过了《碳中和与绿色增长基本法》，法案将2030国家温室气体减排目标从原有的35%上调至40%，可再生能源的装机容量目标随之增加。预计到2030年，韩国海上风电装机容量将从原有规划的12GW增加到18-20GW。据GWEC预测，预计截至2026年，韩国累计海风装机规模可达1.8GW。因此，2022-2026、2026-2030韩国平均年海风新增装机为0.4GW、4.0-4.5GW。图表26：预计到2030年，韩国海风累计装机将达18-20GW（GW）来源：GWEC、国际风力发电网、国金证券研究所2022年12月，日本经济产业省发布日本海上风电产业发展规划，目标到2030、2040年，海上风电累计装机达10GW、30-45GW。据GWEC预测，预计截至2026年，日本累计海风装机规模可达1.1GW。因此，2022-2026、2026-2030、2030-2040日本平均年海风新增装机为0.2GW、2.2GW、2-3.5GW。敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务行业年度报告图表27：预计到2030、2040年，日本海风累计装机将达10GW、30-45GW（GW）来源：GWEC、JWPA、国金证券研究所据越南《电力发展规划》草案，乐观预期下2030/2045年海风累计装机分别可达7-8GW/70-80GW。截至2022年，越南海风累计装机不到1GW。因此2021-2030、2030-2045越南平均年新增海风装机至少为0.8GW、4.2GW。图表28：预计到2045年，越南海风累计装机将规模达70-80GW(GW)来源：GWEC、国金证券研究所据世界银行《菲律宾海上风电路线图》，预计在低/高增速下2030/2040/2050年菲律宾海风累计装机分别可达1.6-2.8GW、3.2-20.5GW、5.6-40.5GW。截至2022年，菲律宾暂未有海风装机。因此乐观预期下，2022-2030、2030-2040、2040-2050菲律宾平均年新增海风装机为0.4GW、1.8GW、2GW。敬请参阅最后一页特别声明16扫码获取更多服务行业年度报告图表29：预计到2050年，菲律宾海风累计装机将规模达5.6-40.5GW(GW)来源：GWEC、世界银行《菲律宾海上风电路线图》、国金证券研究所3.2海外风机龙头三年来首现订单增长，预计2025年海外装机将明显回升海外整机行业高度集中，CR4长期维持80%以上。因此海外整机龙头的新增订单、新增装机共性趋势一定程度上可代表海外风电未来需求趋势。图表30：海外整机厂行业高度集中TOP2TOP3TOP4TOP1年份公司市占率公司市占率公司市占率公司市占率2017SG27.80%VESTAS21.60%GE14%Enercon9.20%2018VESTAS33.30%SG18%GE16.80%Enercon8.80%2019VESTAS29.40%SG26.30%GE22.50%Nordex6.20%2020GE29.80%VESTAS26.90%SG17.30%Nordex16.70%2021VESTAS33.60%GE19%SG18.60%Nordex15.70%2022VESTAS33.10%GE25.10%SG18.40%Nordex12.70%来源：BNEF、国金证券研究所根据海外整机企业年度新增订单与新增装机趋势可判断，从订单到交付装机时间间隔约为2年。图表31：维斯塔斯新增订单/新增装机规模分别在图表32：西门子歌美飒新增订单/新增装机规模分别在2019/2021年达到峰值2019/2021年达到峰值来源：维斯塔斯公司年报、国金证券研究所来源：西门子歌美飒公司年报、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17扫码获取更多服务行业年度报告根据海外整机龙头历年新增订单可知，受制于俄乌战争、疫情等多方因素，供应链成本快速上涨，2020-2022年行业新增订单呈下降趋势。2021年NORDEX订单逆势增长主要受益于产品DELTA4000高竞争力。1Q23-3Q23以维斯塔斯、NORDEX为首的风机龙头新增订单自2019年以来首次实现同比增长。考虑2年的交付周期，预计2025年海外风电装机将有明显提升。图表33：2020-2022年行业新增订单呈下降趋势图表34：2023年NORDEX&VESTAS新增订单同比增长来源：维斯塔斯&SG&NORDEX公司年报、国金证券研究所（SG未公司2023年来源：维斯塔斯&SG&NORDEX公司年报、国金证券研究所前三季度订单规模）维斯塔斯2023年前三季度新增海风订单规模已创新高，预计未来海外海风建设加速。图表35：2023年前三季度维斯塔斯新增海风订单创新高（MW）来源：维斯塔斯公司年报、国金证券研究所3.3海缆&塔筒：仍是最大程度受益于中期海外海风需求提升环节预计2024年起，国内海缆龙头在手欧洲订单将快速放量。1）从需求端出发，欧洲海风需求预计2025年起将出现明显提升，对应海缆订单预计从2024年起将快速增加。考虑欧洲本土海缆企业目前处于产能紧平衡状态，且产能扩张周期在4-5年，预计2024年将有一部分海缆订单外溢到其他国家，给国内海缆龙头出海机会；2）从技术角度上看，国内海缆龙头在技术上已和海外龙头处于同等水平，目前国内龙头出海欧洲欠缺的是欧洲下游业主的信赖度。国内海缆企业主要可从两方面增加欧洲业主信赖度：a）有海缆产品投入欧洲市场应用，并经历一定产品验证和应用周期（一般在2-3年）；2）去欧洲本土建子公司，提高综合服务能力。敬请参阅最后一页特别声明18扫码获取更多服务行业年度报告图表36：东方电缆、中天科技、亨通光电历史上均获得海外海缆订单项目金额（亿元）中标产品中标时间(预计)交付时间2023-Baltica2海上风电项目3.566kV海缆及配套附件2023-2022-InchCape海上风电项目0.14220kV海缆设计和整个系统的型式实验20222024PentlandFirthEast项目1海缆设计、生产、运输服务20202021东方电缆HollandseKustWestBeta海上风电项目5.3220kV海底电缆、66kV海底电缆及220kV高压电缆产品20202021中国电建华东院越南BNHDAI海上风电项目335kV海底电缆及敷设施工20232023-2026南苏格兰电网公司（SSEN）Skye-Harris岛0.8光电复合海底电缆2023-屿连接项目12.0920172021275kV高压交流海底光电复合缆以及配2022中天科技Baltica2海上风电项目（B包）-套附件2022-越南新富东1区海上风电项目20222022-202335kV海底光电复合缆2022-2023EnBwHoheSee海上风电项目1.85155kV交流海缆泰国PEA乌龟岛33kV海电缆项目0.6833kV海缆亨通光电越南金瓯海上风电项目4.59海缆及其附属设备的制造、运输与施工沙特红海海缆项目2.133KV海缆供货及敷设来源：WIND、国金证券研究所大金重工、泰胜风能分别在欧盟、澳大利亚市场拥有良好竞争力。2021年大金重工取得了欧盟反倾销国内同类企业最低反倾销税率；2023年大金重工在澳大利亚的反倾销税从10.9%降至1.2%；泰胜风能在澳大利亚的反倾销税低至0%。图表37：塔筒企业欧盟反倾销税率对比图表38：塔筒企业澳大利亚反倾销税率对比公司反倾销税率公司反倾销税率大金重工7.2%泰胜风能0%天顺风能14.4%其他合作企业11.2%大金重工1.2%其他企业19.2%其他中国塔筒企业10.9%来源：欧盟官方公报、国金证券研究所来源：WIND、国金证券研究所塔筒企业开始布局海外产能布局。面对海风装机景气高增与海外广阔市场，塔筒企业以收购或直接建设海外、海上基地进行产能布局。天顺风能通过收购德国Ambau公司扩大海外市场份额；大金重工表示也将积极布局欧洲、东南亚、美洲等海外基地。大金重工率先获得海上塔桩出口订单。图表39：大金重工率先获得海上塔桩出口订单时间中标项目地区产品数量（套）金额美国单桩--2022年上半年Boskalis海上风电大型钢结构项目英国过渡段30-2022年上半年MorayWest30套过渡段项目英国单桩48-法国单桩622022年6月MorayWest48套单桩项目英国海塔121.23亿欧元2022年10月NOY-IleD'YeuetNoirmoutier项目英国塔筒41丹麦单桩360.73亿欧元2022年10月UKMorayWest海上风电海塔项目欧洲单桩1.96亿欧元2022年11月英国DoggerBankB海上风电项目1045.47亿欧元2023年5月丹麦Thor海风项目2023年5月Nordseecluster海风项目来源：大金重工公司公告、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明19扫码获取更多服务行业年度报告3.4整机出口：整机加速出海，新兴市场提供中短期核心增量2007年，华仪风能向智利出口了3台780kW的风电机组，拉开我国风机对外出口的帷幕。据CWEA统计，2007-2022年国内出口风电装机规模年复合增速为57%。2022年国内新增出口规模达2287MW，占海外新增市场的5.7%。图表40：我国风机出口规模逐步提升（单位：MW，%）来源：CWEA、国金证券研究所（由于2019年未披露详细整机厂出口数据，因此2019年计入未披露企业）随新兴市场装机增加，我国出口该类市场规模也随之增加。据CWEA统计，2022年我国对外出口最多的三个国家分别为印度、哈萨克斯坦、越南，占我国对外出口比达27%、17%、15%。截至2022年底，我国对外出口最多的三个国家分别为越南、澳大利亚、印度，出口规模达2.8GW、1.6GW、1.5GW。图表41：印度、哈萨克斯坦、越南为2022年风机主要出口三大国来源：CWEA、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20扫码获取更多服务行业年度报告图表42：越南、澳大利亚、印度是我国风机累计出口最多的三大海外市场（MW）来源：CWEA、国金证券研究所在碳减排已成全球共识的大背景下，部分电力需求旺盛、经济快速增长的新兴国家积极规划新能源装机目标。而相较欧美市场，新兴国家风电项目准入门槛相对较低，为短期国内风机出口主要增量来源。根据各国政府现有装机规划指引，印度和越南为中短期两大增量市场，2022-2030两国年平均风电新增装机可达15.7GW、3.6GW。图表43：印度和越南为中短期两大增量市场，2022-2030两国年平均风电新增装机可达15.7GW、3.6GW历史装机(GW)国家2022新增2022累计未来规划年新增装机预测印度1.841.92030年：陆风110GW，海风30GW2022-2030年平均新增装机：陆风11.9GW，海风3.8GW，合计15.7GW2022-2030年平均新增装机：越南04.02030年：陆风25GW，海风8GW陆风2.7GW，海风0.9GW，合计3.6GW2045年：陆风62GW，海风74GW2030-2045年平均新增装机：陆风2.5GW，海风4.4GW，合计6.9GW土耳其0.912.02030年：总风电20GW2022-2030年平均新增装机：风电1GW智利0.84.32030年：总风电8.3GW2022-2030年平均新增装机：风电0.5GW2040年：总风电18.4GW2030-2040年平均新增装机：风电1GW乌兹别克00.02026：总风电3GW2022-2026年平均新增装机：风电0.8GW2030年：总风电5GW2026-2030年平均新增装机：风电0.5GW斯坦菲律宾00.42030年：海风2.8GW2022-2030年平均新增装机：海风0.3GW2040年：海风58GW2030-2040年平均新增装机：海风5.5GW来源：IRENA、各国政府官网、国金证券研究所据我们不完全统计，2023年国内整机企业新增海外订单接近9GW，出口订单集中在新兴市场。敬请参阅最后一页特别声明21扫码获取更多服务行业年度报告图表44：2023年国内企业新增海外订单接近9GW整机商项目名称项目容量项目国家类型（MW）金风科技北马其顿北马其顿陆风远景能源其他43合计105老挝陆风运达股份148阿塞拜疆陆风明阳智能老挝孟松600MW风机600乌兹别克斯坦陆风阿塞拜疆240MW风电项目240乌兹别克斯坦陆风1000陆风Bash&Dzhankeldy项目100越南陆风乌兹别克100MW风电项目48摩洛哥陆风越南广治省向化48MW风电项目60印度陆风150印度陆风摩洛哥60MW项目350印度陆风印度Vibrant150MW项目1092印度陆风印度SerenticaRenewables350MW项目653印度陆风663印度陆风印度四个风电项目142沙特印度JSW钢铁集团项目1846陆风6944塞尔维亚陆风印度663MW项目854塞尔维亚陆风印度古吉拉特邦141.9MW风电项目110陆风70越南陆风沙特绿氢项目32越南陆风合计200乌兹别克斯坦陆风5哈萨克斯坦陆风塞尔维亚境内北部MaestraleRing项目15哈萨克斯坦陆风塞尔维亚110MW风电项目53波黑45玻利维亚陆风阳光能源越南德农一、三标段1384陆风VietnamPhuXuanTanAn1150塞尔维亚陆风乌兹别克斯坦肖尔库里风电项目213菲律宾94菲律宾萨姆鲁克哈萨克斯坦456阳光哈萨克斯坦JJE8933波黑BALJCIwarnesII&LV项目合计塞尔维亚黑蜂150MW风电项目Talim212.5MW陆风项目Sembrano93.75MW陆风项目合计国内企业2023新增海外订单合计来源：中国风电新闻网、WIND、国金证券研究所短期国内风机出口主要受益于新兴市场快速发展。随着认证采信度提高、融资问题逐渐改善、宏观环境回暖，预计中长期风机出口也将逐步渗入欧美市场。我们预计2023-2025年我国风机出口规模为4.7GW、7.0GW、11.8GW，占海外新增装机比分别为10%、15%、20%。预计随国内风机出口增加，国内企业在海外市场认可度提高，风机出口将逐渐走向欧美市场。敬请参阅最后一页特别声明22扫码获取更多服务行业年度报告图表45：预计2025年国内风机出口占海外新增装机比达20%欧美市场新增装机(GW)202120222023E2024E2025E海外剩余市场新增装机(GW)30.828.831.129.638欧美市场国内出口占比1611.316.41821.3海外剩余市场国内出口占比1%1%2%3%3%总出口（GW）19%17%25%35%50%总出口占海外新增市场比3.32.34.77.011.87%6%10%15%20%来源：CWEA、国金证券研究所4、新技术新趋势：深远海下锚链应用、大型化下液压变桨应用、“以滑替滚”是新趋势4.1锚链：漂浮式新增量漂浮式海上风电由风机塔筒系统、基础系统、系泊系统和电缆传输系统四个子系统组成。相比固定式海上风电，漂浮式海上风电新增系泊系统以保证风机在海浪、海风等影响下发生移动时，仍能正常工作。图表46：漂浮式海风各子系统相对固定式出现变化项目风机塔筒系统基础系统系泊系统电缆传输系统单桩、导管架无静态海缆固定式三叶片水平轴风机+塔筒漂浮式基础有动态海缆漂浮式出现创新形式：双叶片风机、垂直轴风机、无塔筒风机、双头风机等来源：《全球漂浮式海上风电市场现状概览与发展潜力展望_赵靓》、《海上漂浮式风机子系统技术特点浅析_肖然》、《海上漂浮式风机关键技术研究进展_陈嘉豪》，北极星风机发电网，国际风机发电网，国金证券研究所系泊链按抗拉强度可分为R3、R3S、R4、R4S、R5、R6等多个等级，系泊链的等级越高，抗拉强度就越高，相同负荷条件下选用的链径也越小。对于系泊链厂商而言，抗拉强度等级越高、直径越大的系泊链生产工艺难度也越大，能生产的厂商也越少。图表47：等级越高的系泊链抗拉强度越强（Mpa）来源：亚星锚链公司年报、国金证券研究所综合中海油和中国海装的系泊招标文件可知，漂浮式风电系泊供应商或需：1）船级社认证；2）历史相关业绩。敬请参阅最后一页特别声明23扫码获取更多服务行业年度报告图表48：漂浮式风电系泊供应商或需：1）船级社认证；2）历史相关业绩项目要求海油观澜号需提供至少1个招标人认可的船级社（中国船级社/美国船级社/法国必维船级社/挪威船级社/英国劳氏船级社）的工厂认可证书扫描件，且获得认可的R3S级别锚链的最大直径不低于132mm海装扶摇号具有中国船级社CCS系泊链和附件产品认可书；至少承接过浮式风电锚链业绩或类似海洋工程项目业绩1项来源：中国招标投标公告服务平台、国金证券研究所目前获得中国船级社系泊链和附件产品认可书的锚链企业仅有亚星锚链、青岛锚链、正茂集团（亚星锚链持股55%）、亚星镇江系泊链（亚星锚链全资子公司）四家。亚星锚链为国内系泊链龙头，其产品最高强度可达R6，最大直径为220mm，技术水平领先同行。图表49：亚星锚链为国内系泊链龙头，产品最高强度可达R6来源：中国船级社官网、国金证券研究所4.2液压系统：大型化下替代电变桨趋势确定受益于液压设计的优良性能，其被广泛应用于风机各个系统，包括刹车制动系统、变桨控制系统、偏航控制系统等。图表50：液压系统在风机中的应用图表51：液压变桨结构示意图来源：伊内官网、国金证券研究所来源：专利网《一种用于风力发电机组的液压变桨机构》、国金证券研究所针对风机变桨系统，目前海外主流整机商多用液压变桨，主流供应商为伊内、哈威等海外企业。受制于技术壁垒，国内整机商仅采用电变桨。考虑大型化下，叶片重量增加，仅采用电变桨无法满足风机正常运行需求。液压变桨替代电变桨趋势确定性高。相较于电动变桨系统，液压变桨有如下优点：1）将风机上需要液压力的系统整合到一起，使液压系统同时满足刹车，变桨和偏航的要求；2）液压变桨只有执行机构在轮毂内，更容易检修，而电动变桨的驱动机构、执行机构和超级电容均在轮毂内，需定期维护，故障率大，容易出现故障维修困难；3）液压变桨距系统使用蓄能器作为紧急变桨使用，蓄能器气囊里充有一定压力的氮气，使用寿命长。而电动变桨距系统采用蓄电池或超级电容，需要更频繁的更换，同时因无法精确检测出剩余电量，降低系统安全性。敬请参阅最后一页特别声明24扫码获取更多服务行业年度报告图表52：海外主流整机商多用液压变桨图表53：液压系统替代变桨系统确定性高海外整机企业变桨系统解决方案电变桨液压变桨出售价格单驱：20万/台风机50万/台风机双驱：40万/台风机维斯塔斯液压变桨对比电变桨，应用液压变桨预计西门子歌美飒液压变桨风机降本无减重30吨+，节约综合成本约40万元GE电变桨优点供应链成熟，成本低零部件少，故障率低；传动力矩大，更好响应大风机NORDEX液压变桨缺点齿轮载荷大，磨损度高；传动有漏油风险来源：各公司官网、国金证券研究所力矩小，较难响应大风机来源：各公司官网、国金证券研究所4.3以滑替滚：大型化下风机降本路径风电轴承主要分变桨、偏航轴承和传动系统轴承（主轴、增速器及电机轴承）两大类。轴承是风电设备的核心零部件，需满足风电设备的恶劣工况和长寿命、高可靠性的使用要求，因此具备较高技术壁垒。目前风电轴承以滚动轴承为主。图表54：轴承是风电设备的核心零部件来源：新强联招股说明书、国金证券研究所随着风电机组大型化，10MW以上超大功率风电齿轮箱若仍采用滚动轴承，会使其轴承径向尺寸过大，导致轴承内外圈、滚道和滚珠的疲劳剥落、磨损等故障率持续增加，严重制约齿轮箱的性价比与可靠性。滑动轴承具有径向尺寸小、承载能力强、成本低等优点，可应用于风电主轴承齿轮箱，显著提高风电齿轮箱扭矩密度，降低单位扭矩成本。据崇德科技招股说明书披露，相较于双馈型滚动轴承风电齿轮箱，采用滑动轴承的风电齿轮箱扭矩密度可提升25%，传动链长度可减少5%，齿轮箱重量可降低5%，成本可降低15%。因此“以滑代滚”是未来超大功率风电齿轮箱降本增效最具潜力的解决方案。敬请参阅最后一页特别声明25扫码获取更多服务行业年度报告5、投资建议海风项目储备充足，推进节奏加快。1）竞配：据我们统计，各省现有海风竞配规模合计达46GW，其中国管海域规模为16GW。46GW中有38GW未核准或核准完成未招标，考虑江苏、浙江等省后续会出台新竞配项目，海风项目前期储备充足；2）核准：据不完全统计，2022年/2023年1-11月海风核准规模分别为8.5GW/11GW，海风核准规模边际提升明显。深远海打开长期空间。据我们统计，江苏、广东、福建、山东、上海、广西、天津各省均提出了深远海规划规模或进行了深远海示范项目的前期招标，合计规模达52GW。此外，盐城、阳江两市也提出深远海规划规模，分别为24GW、20GW。后续可重点关注数据及信息：1）海风招标量；2）江苏、广东两地项目进展；3）深远海推进情况。目前海风推进节奏加速，预计2024年上半年招标数据将回升，支撑2025年新增装机规模。预计江苏、广东两地海风项目将于2024年上半年开工，预计江苏2.65GW将于2024年并网，广东项目并网时间视项目具体推进情况而定，若推进节奏超预期，或将丰厚2024年海风相关利润。若深远海相关政策于2024年推出，将开启海风中长期成长空间，提升板块估值。推荐关注：1）深度受益于海风逻辑的塔筒环节与海缆环节，如泰胜风能、海力风电、东方电缆、中天科技等；2）深度受益于出口逻辑的海风零部件环节和风机环节，如大金重工、东方电缆、中天科技、明阳智能、运达股份、金风科技等；3）新技术新趋势：a）随深远海发展，锚链需求随漂浮式风电应用释放，如亚星锚链；b）大型化下，液压变桨将替代电变桨，如盘古智能；c)大型化下，“以滑替滚”更具经济性，如崇德科技；4）受益于风电持稳发展的零部件龙头，如新强联、金雷股份、日月股份等。敬请参阅最后一页特别声明26扫码获取更多服务行业年度报告图表55：各公司估值表（亿元）2022年归2023E2024E2025E母净利证券代码名称总市值归母净利PE归母净利PE归母净利PE603606.SH东方电缆2958.4212.32418.61622.813301155.SZ海力风电1232.051.9658.81412.010300129.SZ泰胜风能872.754.0226.4149.010301456.SZ盘古智能461.081.4331.9242.519300850.SZ新强联1063.164.1265.1216.516002487.SZ大金重工1504.506.92210.714--600458.SH时代新材753.575.0157.0119.28603218.SH日月股份1253.445.0258.71410.212601890.SH亚星锚链891.492.4373.0303.923301548.SZ崇德科技360.911.2301.5232.018300443.SZ金雷股份883.525.1177.5128.610002531.SZ天顺风能2176.2813.41619.61125.09601619.SH嘉泽新能865.3510.2814.0618.45300772.SZ运达股份726.166.2128.0910.87601615.SH明阳智能27534.5535.0842.0748.26688349.SH三一重能34216.4816.12123.21530.511002080.SZ中材科技26035.1126.91036.2744.06002202.SZ金风科技27323.8324.31134.3841.27605305.SH中际联合461.552.2213.1153.912603985.SH恒润股份1140.952.7425.8208.713688660.SH电气风电66-3.38------601016.SH节能风电19816.3015.81318.21119.910001289.SZ龙源电力98651.1279.11292.811105.89平均值191310中位数161110来源：Wind，国金证券研究所（市值采用12月19日股价，带“”标的盈利预测采用国金证券预测，其余来自于wind一致预期）6、风险提示经济环境及汇率波动风险。世界主要经济体增长格局出现分化，全球一体化及地缘政治等问题对世界经济的发展产生不确定性。在此背景下，可能出现的国际贸易保护主义及人民币汇率波动，或将影响新能源发电企业的国际化战略及国际业务的拓展。大宗商品价格波动风险。近期受疫情等多方影响，大宗商品价格呈明显不确定性，有一定概率继续上升，会对风电产业链造成不利影响。敬请参阅最后一页特别声明27扫码获取更多服务行业年度报告行业投资评级的说明：买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。敬请参阅最后一页特别声明28扫码获取更多服务行业年度报告特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者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