行业报告行业深度研究家用电器投资评级证券研究报告行业评级2023年12月20日OPE行业深度报告：锂电化浪潮来临，国内厂商迎发上次评级展机遇强于大市(维持评级)强于大市户外动力设备行业长坡厚雪，较强成长可能性。户外动力设备（OPE）使用作者场景广泛，主要是指用以养护草坪、花园、城市绿化的园林机械工具，发展历经燃油动力、交流电动力和直流电动力三个阶段。根据GlobalMarket孙谦分析师Insights数据，预计全球园林机械市场23年近400亿美元规模，处于稳定增长阶段，预计至2025年市场规模有望超450亿美元，CAGR接近7.0%。SAC执业证书编号：S1110521050004OPE超八成需求来自北美和欧洲，由于欧美土地资源丰富、居民收入和城镇化水平最高、园艺文化最为盛行以及存在严格法律监管，OPE具备刚需sunqiana@tfzq.com消费属性和较强成长可能性。宗艳分析师锂电化浪潮来临，打开OPE增长空间。受益供给侧锂电池技术进步驱动，以及碳中和背景下政策和法规催化，锂电OPE正逐渐成为主流，在北美地SAC执业证书编号：S1110522070002区（不含骑乘式）的份额已经从2010年的13%增长至2021年的36%。OPE的成长性来自于：1）锂电技术日益成熟，基础性能基本与家用燃油产品相zongyan@tfzq.com当，甚至具备重量轻、免维护、噪音小、振动小、更加智能化等优势，用户综合体验更好；2）锂电池产业的发展助力锂电OPE产品持续降本，已基本行业走势图实现与同等燃油OPE平价，且全生命周期的费用更为低廉；3）环保政策逐渐限制传统燃油OPE的使用，预计未来锂电化率有望加速提升。10%6%OPE行业下游渠道为王，国内厂商借助锂电化弯道超车。园林机械行业上2%下游产业链较为成熟，下游话语权较高，终端销售严重依赖线下，尤其北美市场两大商超theHomeDepot和Lowe’s渠道占比合计超50%，合计近-2%5000家门店，成为OPE品牌必争之地，一旦进入易守难攻。竞争格局方面，-6%头部厂商仍主要为欧美燃油OPE供应商，国内厂商主要发力锂电OPE细分-10%赛道。锂电OPE产品中三电系统成本占比较高，得益于国内锂电产业完整-14%成熟的供应链，本土锂电OPE品牌在成本端具备突出优势，国内厂商创科实业和泉峰控股分别以20.4%和11.4%的锂电OPE份额位居全球第一和第二。资料来源：聚源数据国内厂商依靠成本优势+专利保护+平台化的生态将实现长期发展。中国锂相关报告电OPE厂商依靠锂电池、无刷电机等方面的技术积累和成本优势迎来了发1《家用电器-行业研究周报:23Q3基金展的窗口期，与下游巨头形成了良好的合作关系，同时较高的技术壁垒也有重仓家电板块情况——23W48周度研望掣肘新品牌的进入。此外，国内锂电厂商普遍采用平台型电池包在全品类究》2023-12-19产品之间互通互用的策略，有效降低了使用成本，也一定程度上具备了销售2《家用电器-行业研究周报:11月奥维排他性，进一步提高了用户粘性和复购率。国内锂电OPE厂商的先发优势家电数据点评——23W50周度研究》有望逐渐积累造就强者恒强。2023-12-193《家用电器-行业研究周报:双十一销投资建议：OPE行业长坡厚雪，锂电OPE以对标燃油的成熟产品力和持续售情况汇总&点评——23W47周度研降本的经济性持续渗透，中国厂商背靠国内锂电产业优势迎来发展机遇。伴究》2023-11-30随海外库存逐渐去化，建议关注泉峰控股（高端锂电OPE领导者，与劳氏深度合作后份额突起，再获JohnDeere等大客户认可）（机械组覆盖）、创科实业（全球化、多品牌运营的电动工具龙头）、格力博（先发布局商用领域打开增量空间）（与机械组联合覆盖）等。风险提示：原材料成本上行风险，汇率波动风险，海外需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，公司经营相关风险等。建议关注标的（收盘价日期2023年12月19日）（Wind一致预期180天）代码股票收盘价（元）市值（亿元）EPS(元)P/E2023E2024E20222023E2024E2025E202221.1317.842025E19.0315.640669.HK创科实业83.561532.664.163.954.685.3419.4213.499.267.3912.082285.HK泉峰控股18.1292.621.991.341.962.45-183.5316.52301260.SZ格力博17.4085.130.730.091.051.44资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1行业报告行业深度研究内容目录1.户外动力设备行业长坡厚雪，较强成长可能性......................................................................42.锂电化浪潮来临，打开OPE增长空间.....................................................................................62.1.锂电OPE产品力对标燃油，细节反超......................................................................................62.2.锂电OPE经济性凸显......................................................................................................................72.3.各地政策驱动锂电OPE飞速发展...............................................................................................83.OPE行业下游渠道为王，国内厂商借助锂电化重塑中游格局.............................................93.1.产业链下游零售渠道高度集中，一旦进入易守难攻.........................................................93.2.国内厂商借助锂电OPE实现弯道超车.................................................................................124.核心品牌.......................................................................................................................................144.1.泉峰控股：高端锂电OPE领导者...........................................................................................164.2.格力博：商用领域先发布局.....................................................................................................184.3.创科实业：依靠收并购成就的全球电动工具龙头............................................................205.投资建议.......................................................................................................................................226.风险提示.......................................................................................................................................22图表目录图1：OPE设备按使用方式可分为步进式、手持式、智能式和骑乘式四大类.........................4图2：割草机市场需求占比最大（2020年数据）...............................................................................4图3：2018-2025E全球草坪和园林设备市场规模（亿美元）.......................................................5图4：园林机械超八成需求来自北美和欧洲（2020年数据）........................................................5图5：2015-2022我国城市绿地面积及建成区绿化覆盖率..............................................................5图6：2010-2021年北美户外动力设备市场（不含骑乘式）结构变化情况..............................6图7：相较同切割宽度下的燃油产品，锂电产品价格差异并不明显（价格仅供参考）......6图8：锂电OPE已经具备性价比（美元/台）......................................................................................7图9：新能源园林机械上下游产业链分布..............................................................................................9图10：格力博OPE零部件成本结构（2022H1数据）.....................................................................9图11：国内核心厂商占全球OPE市场需求额份额的变化趋势...................................................10图12：全球OPE市场以线下渠道为主（十亿美元）......................................................................11图13：Lowe’s和theHomeDepot的户外花园品类营收（亿美元）....................................11图14：泉峰控股、创科实业与商超巨头深度合作............................................................................12图15：全球电动OPE供应商市场份额（2020年）.........................................................................12图16：全球电动OPE品牌市场份额（2020年）.............................................................................13图17：我国锂电子电池产量持续攀升...................................................................................................13图18：泉峰推出首个EGO56VArc-LithiumTM电池平台.................................................................14图19：格力博垂直一体化智能制造体系..............................................................................................14图20：格力博、泉峰控股自有品牌营收占比.....................................................................................14图21：国内头部厂商自有品牌价格带覆盖全面（单位：美元）................................................15图22：2022年前五大客户营收占比情况.............................................................................................15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2行业报告行业深度研究图23：2022年第一大客户营收占比情况.............................................................................................15图24：行业核心企业营收情况（亿美元）..........................................................................................16图25：行业核心企业毛利率情况............................................................................................................16图26：五大品牌覆盖不同细分市场和区域..........................................................................................17图27：锂电OPE重点公司净利率（%）...............................................................................................17图28：格力博全系列动力平台.................................................................................................................18图29：格力博零转向割草车vsEGO零转向割草车...........................................................................19图30：OptimusZ系列产品丰富.............................................................................................................20图31：格力博推出的移动储能充电车有望构建全新商用产品生态圈.......................................20图32：创科实业收购品牌历史回顾........................................................................................................21表1：OPE按动力来源分类，可分为燃油、交流电和直流电三种................................................4表2：锂电OPE和燃油OPE对比..............................................................................................................7表3：较同级别燃油产品，格力博锂电产品维护成本优势明显.....................................................8表4：北美多地已逐步开始禁用燃油产品..............................................................................................8表5：全球OPE市场主要品牌商.............................................................................................................10表6：核心品牌渠道分布情况...................................................................................................................16表7：锂电OPE重点公司ROE（%）......................................................................................................17表8：泉峰控股专利数量多，研发效率高............................................................................................18表9：较同级别燃油产品，格力博商用锂电割草车成本优势明显..............................................20表10：创科实业综合毛利率远超同行业可比公司平均水平.........................................................21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3行业报告行业深度研究1.户外动力设备行业长坡厚雪，较强成长可能性户外动力设备（OPE）使用场景广泛，其中割草机需求占比最高。OPE主要是指用以养护草坪、花园、城市绿化的园林机械工具，按使用方法可分为手持式、步进式、骑乘式和智能式。手持式主要涵盖打草机、吹风机、链锯等，步进式主要包括割草机、扫雪机、微耕机、梳草机，骑乘式主要是指大型割草车等，智能式主要为割草机器人。其中，割草机品类占据较大份额，2020年在全球园林机械行业占比达35%。OPE的发展历经燃油动力、交流电动力和直流电动力三个阶段，当下这三种动力类型并存。其中，交流电OPE动力来源为外接电源，市场上的直流电OPE主要依靠锂电池提供动力，锂电OPE展现出了更高的成长性。图1：OPE设备按使用方式可分为步进式、手持式、智能式和骑乘式四大类使用方式步进式手持式智能式骑乘式品类割草机扫雪机微耕机割灌机吹吸叶机梳草机打草机链锯割草机器人骑乘式割草机图示用途草皮修剪去除道路旋耕、犁切除多余边角杂草修剪枯草对杂草/树草皮修剪草皮修剪上的积雪耕、播种的草根的切割和灌木叶/杂物等伐木和造等修剪进行吹/吸材以及粉碎工作资料来源：格力博招股说明书，Greenworks官网，大叶股份募集说明书，天风证券研究所图2：割草机市场需求占比最大（2020年数据）全球园林机械行业各细分市场需求占比情况配件打草机/割灌机10%16%链锯10%其他机械17%专业草场设备12%草坪割草机35%资料来源：大叶股份募集说明书，天风证券研究所注：1）专业草场设备为各类用于高尔夫球场、足球场等专业草坪或大型公共绿地草皮养护的专业机械设备；2）其他机械包括吹吸叶机、扫雪机、微耕机和绿篱机等。表1：OPE按动力来源分类，可分为燃油、交流电和直流电三种动力类型动力来源应用场景产品特点优势劣势燃油动力汽油、柴油主要适用于园林、道路等户外动力强、便携性好、续航环保性差、噪音大、使用作业能力强成本高电动(直流及交流)外接电源主要适用于花园、院落等小范环保性好、续航能力强便携性差围作业锂电池适用于园林、道路、花园、院环保性好、使用方便、运购买价格相对较高、续航行成本低、噪音小能力相对较差落等户外作业资料来源：格力博招股说明书，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4行业报告行业深度研究全球园林机械市场或将超400亿美元规模，处于稳定增长阶段。世界经济的持续发展、居民生活质量不断提高、私人住宅绿地和城区绿化的逐步提升，较大增加了对园林机械产品的需求，且近几年新能源园林机械产品的发展也不断刺激OPE市场规模的增长。根据GlobalMarketInsights的统计数据，2018年全球草坪和园林设备市场规模为283亿美元，预计至2025年有望超过450亿美元，CAGR接近7.0%，市场空间广阔。图3：2018-2025E全球草坪和园林设备市场规模（亿美元）50020192020E2021E2022E2023E2024E2025E4504003503002502001501005002018资料来源：GlobalMarketInsights，格力博招股说明书，天风证券研究所园林机械超八成需求来自北美和欧洲，具备刚需消费属性。由于土地资源丰富、居民收入和城镇化水平最高，以及园艺文化最为盛行，欧美长期处于园林机械消费的核心市场。以德国和英国为例，分别有超过43%和87%的家庭拥有私家花园，形成了对园林机械的较大需求。而在美国的园艺文化里，干净整洁的草坪代表了整个社区的形象，各州政府也对家庭草坪的养护制定了严格的法律规范，因此园林机械产品在欧美地区已成为家庭刚需用品。根据大叶股份募集说明书，美国、欧洲的园林机械需求2020年分别占全球52%和30%左右，而亚洲等地区人口密度大、人均占地面积小、居民收入水平不高，因此其园林机械市场规模相对较小。中国园林机械市场随着城市绿化覆盖率的提高有望逐渐兴起。我们预计，北美和欧洲未来依旧是园林机械的主要市场，但国内市场正处于兴起阶段，市场前景良好。2022年，国内城市绿化覆盖面积达到359万公顷，城市绿化覆盖率已经达到43%。根据《全国国土绿化规划纲要（2022—2030年）》，未来仍要重点做好合理安排绿化空间、持续开展造林绿化、全面加强城乡绿化等8个方面工作，全面推行林长制，充分调动各方力量，通过加强组织领导、严格督导考核、完善政策机制、营造良好氛围等保障措施，协同推进国土绿化。图4：园林机械超八成需求来自北美和欧洲（2020年数据）图5：2015-2022我国城市绿地面积及建成区绿化覆盖率全球园林机械需求分布情况40033134835944%其他地区30026727929230531543%亚太9%9%42%42%43%42%欧洲30%美国52%20042%41%10040%40%41%41%40%39%038%20152016201720182019202020212022城市绿地面积（万公顷）建成区绿化覆盖率（右轴)资料来源：大叶股份募集说明书，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5行业报告行业深度研究2.锂电化浪潮来临，打开OPE增长空间OPE行业锂电化升级红利正加速释放。受益供给侧锂电池技术进步驱动，以及碳中和背景下政策和法规催化，锂电OPE正逐渐成为主流。在北美地区的户外动力设备领域（不含骑乘式），根据TraQline统计，燃油动力OPE的市场份额已由2010年的57%下滑至2021年的35%，而锂电OPE的市场份额从2010年的13%增长至2021年的36%，锂电OPE的市场份额实现超越。在欧洲地区，由于技术水平较高、居民文化和政策制度更支持环境友好类产品的发展，2020年锂电动力类园林机械占比达到30.61%，远高于其他国家和地区。图6：2010-2021年北美户外动力设备市场（不含骑乘式）结构变化情况70%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018201920202021燃油交流电锂电资料来源：TraQline，格力博招股说明书，天风证券研究所2.1.锂电OPE产品力对标燃油，细节反超家用锂电割草机技术日益成熟，除骑乘式外，同尺寸同价位的家用锂电OPE与燃油版本相比，目前性能基本可以做到相当。我们比较了Toro和公司Greenworks切割宽度皆为21英寸的割草机产品，可以看到锂电产品和燃油产品在使用面积、割草高度范围、使用寿命和价格等参数上差异并不明显。续航上来看，格力博80V产品建议最大使用面积已达1英亩，单位换算相当于4047平方米，基本可以满足家用需求。锂电OPE相较于燃油OPE重量轻、免维护、噪音小、更加智能化，用户综合体验更好。例如智能割草机器人可以实现自动充电、APP实时监控、自动调整割草高度等。此外，锂电OPE没有废气排放污染，对环境保护和割草工人更加友好。图7：相较同切割宽度下的燃油产品，锂电产品价格差异并不明显（价格仅供参考）资料来源：Toro官网，Greenworks官网，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6行业报告行业深度研究表2：锂电OPE和燃油OPE对比锂电类汽油类100分贝（装修电钻）噪音70分贝（闹市区）高于汽车排放无重（多出10-15KG）重量轻高-动力功率低骑乘式比较便宜家用、商用都可续航30-120min需要定期保养启动较为麻烦价格低功率手持式有价格优势应用场景家用草坪保养不需要启动一键启动资料来源：华经情报网，天风证券研究所2.2.锂电OPE经济性凸显受益于锂电池产业发展，锂电OPE制造成本不断下降，已基本实现与同等燃油OPE平价。根据Lawnlove官网数据，自走式锂电割草机均价为675美元，略高于自走式燃油割草机的630美元，手推式锂电割草机价格甚至低于同类燃油产品。近几年锂电OPE降本较为顺利，产品已经具备性价比，不少老牌燃油OPE厂商也开始切入锂电赛道。图8：锂电OPE已经具备性价比（美元/台）35003310300025008156206301570200022032085260270150067510003205000手推式燃油割草机手推式锂电割草机自走式燃油割草机自走式锂电割草机低价均价高价资料来源：Lawnlove官网，天风证券研究所锂电OPE全生命周期的使用成本更为低廉。一是使用锂电OPE可节省燃油费，二是燃油割草机的维护成本相较于锂电割草机来说更高，锂电OPE不需要定期保养。因此，类似于新能源车，锂电OPE的综合使用成本其实更低。此外，我们认为如果续航痛点被解决（比如通过换电等手段），锂电OPE在商用领域的经济性会更加显著，有望复刻新能源车在运营车市场的发展。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7行业报告行业深度研究表3：较同级别燃油产品，格力博锂电产品维护成本优势明显产品公司锂电产品自走式割草机燃油产品初始投资$749$1,341$1,4995年-燃料费用$11$1775年-服务&维护$0$425$760$2,101总花费5年可节省资料来源：Greenworks官网，天风证券研究所注：考虑不同品牌价格定价差异，数据仅供参考2.3.各地政策驱动锂电OPE飞速发展随着全球气候变暖加剧，世界各地针对减排出台相应的环保政策。气候变化是一项跨越国界的全球性挑战，早在2015年12月12日，197个国家就在巴黎召开的缔约方会议第二十一届会议上通过了《巴黎协定》。该协定旨在大幅减少全球温室气体排放，将本世纪气温升幅限制在2摄氏度以内，同时寻求将气温升幅限制在1.5摄氏度以内的方法。欧洲、北美等地先后开始实施较为严厉的环保政策。严格的环保政策限制传统燃油OPE的使用，锂电OPE更加符合环保理念，预计未来渗透率有望加速提升。根据加州空气资源委员会（CaliforniaAirResourcesBoard）的数据，使用一台以汽油为动力的割草机一小时产生的排放量大致相当于一辆汽车从洛杉矶开到拉斯维加斯。美国的加利福尼亚州成为美国第一个禁止使用燃气割草机和吹叶机的州，计划于2024年1月起全面禁止销售新的汽油动力户外设备。包括纽约州在内的更多州也禁止使用燃气割草机和吹叶机，伊利诺伊州正在考虑类似的措施。我们认为，各地的环保政策对传统燃油园林机械有着很大限制，预计未来锂电OPE的渗透率仍有望继续提升。表4：北美多地已逐步开始禁用燃油产品政策规定城市/州到2024年逐步淘汰用于个人和商业用途的汽油驱动的景观维护设备温哥华华盛顿2018年立法规定,从2022年1月起禁止汽油吹叶机新泽西出台新政禁止汽油吹叶机销售波特兰国家专员批准在2025年之前改用电动吹叶机加利福尼亚从2024年1月起,将禁止销售新的汽油动力户外设备纽约到2027年,所有州内销售的新型草坪护理和景观美化设备都必须实现零排放资料来源：美国各城市官网等，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8行业报告行业深度研究3.OPE行业下游渠道为王，国内厂商借助锂电化重塑中游格局3.1.产业链下游零售渠道高度集中，一旦进入易守难攻园林机械行业上下游产业链较为成熟，下游话语权较高。新能源园林机械产业链上游主要包括锂电池、电机、控制器、电器件、五金件、塑料粒子等，其中，三电系统（锂电池、无刷电机、电控系统）为锂电OPE的核心零部件，国内已经拥有完整的供应链体系。OPE产业链下游渠道主要为零售商、电商、经销商等，产品最终将销售给家庭和专业消费者，应用于家庭园艺、公共园林（市政园林、公路绿化等）和专业草坪（主要为高尔夫球场、足球场和休闲度假绿地）的养护。图9：新能源园林机械上下游产业链分布资料来源：格力博招股说明书，天风证券研究所上游产业链原材料成本占比较高，电芯供应国产替代趋势较为显著。新能源园林机械产品的原材料成本占比较高，根据格力博招股说明书，其20年、21年、22H1的直接材料在营业成本的占比分别是82.04%、77.84%、77.98%。其中，锂电池成本占总成本的比重较大，直接影响新能源OPE的生产成本，且锂电池电芯可能受行业供给情况出现价格波动。此外，无刷电机和智能控制器的技术水平会对锂电OPE产品性能产生影响。格力博锂电池电芯国内供应商主要有亿纬锂能、力神电池，国外供应商主要有三星SDI、LG化学、村田等，由于国产电芯均价较进口电芯均价便宜约40%，电芯供应国产替代趋势显著。格力博国产电芯采购比例从2019年的28.23%提升至2020年的49.16%。图10：格力博OPE零部件成本结构（2022H1数据）压铸件3%其他7%电子电气件18%金属材料3%包装材料5%塑胶件4%锂电池电芯塑料粒子7%30%电机组件11%五金件12%资料来源：格力博招股说明书，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9行业报告行业深度研究OPE中游厂商竞争格局相对集中，头部厂商主要为欧美燃油OPE供应商。2020年全球前五大园林机械供应商为Deere（美国），TORO（美国）和富世华集团（瑞典），MTD（美国），STIHL（德国），园林机械产品销售金额分别为29.80亿美元、29.70亿美元、28.90亿美元、24.70亿美元、18.80亿美元，合计约占全球市场需求额的52.59%。目前头部OPE厂商仍以生产燃油产品为主。国内厂商泉峰、格力博、大叶股份2022年公司OPE品类营业收入分别是12.2亿美元、7.4亿美元、2.1亿美元，约占全球OPE市场的4.39%、2.67%和0.76%，我们预计国内厂商伴随行业锂电化进程份额或将不断突破。表5：全球OPE市场主要品牌商公司名称主要产品主要市场北美市场（2020财年北美市场销售Deere割草机、专业草场设备、扫雪机、配额占其销售额的60%）件等北美市场（2020财年美国市场销售额占其销售额的78%）TORO割草机、专业草场设备、拖拉机、扫全球市场雪机等欧洲及北美地区富世华集团割草机、链锯、拖拉机、割灌机打草机、扫雪机、吹吸叶机等全球市场，全球最大的链锯供应商割草机、扫雪机、割灌机/打草机、MTD微耕机等STIHL链锯、割灌机/打草机、绿篱机、吹吸叶机资料来源：大叶股份募集说明书，天风证券研究所图11：国内核心厂商占全球OPE市场需求额份额的变化趋势5%4.39%2.67%4%3.28%2.96%0.76%3%2.24%2.61%20222.00%1.21%2.13%0.95%20212%0.59%0.61%大叶股份201920200.89%格力博泉峰控股1%0%0.50%2018资料来源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股说明书，Wind，天风证券研究所注：行业规模采用弗若斯特沙利文数据，21/22年为预测值，实际份额可能存在偏差，数据仅供参考OPE产业链下游较严重依赖线下渠道销售，电商增长较快但预计难以形成高占比。根据弗若斯特沙利文报告，全球OPE市场的销售渠道分传统线下零售和纯电商销售两种，以线下渠道为主导，其销售份额超80%。弗若斯特沙利文预计未来线上增速将快于线下，但考虑到欧美居民消费习惯、物流水平、OPE的高客单价、大体积、重上手体验和高维护需求等特性，我们认为线下依然能够维持相对较高的销售占比。具体来说，电商平台主要有Amazon等，经销商主要有Mountifield、Carswell、Handy等，北美线下商超主要品牌有家得宝（theHomeDepot）、劳氏（Lowe’s）、沃尔玛（Walmart）等，欧洲线下商超主请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10行业报告行业深度研究要品牌有LeroyMerlin、Bauhaus等。图12：全球OPE市场以线下渠道为主（十亿美元）4593%93%92%92%94%4092%3590%4.75.36.089%90%23501.61.72.02.13.03.5884%.186%86%88%2086%110521.223.124.525.426.127.428.730.031.33824.%684%82%5080%201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E线下纯电子商务线下占比（右轴）资料来源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股说明书，天风证券研究所OPE最大市场美国地区的下游渠道被寡头垄断，theHomeDepot、Lowe’s、Amazon三大渠道合计市场份额约占70%。OPE下游线下渠道两大核心零售商为theHomeDepot和Lowe’s，渠道占比合计超50%（2022年数据），牢牢把握终端消费者的流量入口。2021年theHomeDepot和Lowe’s的OPE相关产品收入分别达103和90亿美元。我们认为，与这两大商超深度合作是很多OPE供应商的核心竞争力。图13：Lowe’s和theHomeDepot的户外花园品类营收（亿美元）12010390100899620218070737654656053402002018201920202017Lowe’stheHomeDepot资料来源：Wind，天风证券研究所我们认为，北美下游零售渠道的集中塑造了锂电OPE品牌的集中，一旦进入易守难攻，深度合作渠道商利大于弊。在渠道竞争之前是品牌竞争，品牌进入Lowe’s和theHomeDepot大商超线下门店销售要求极为严格。泉峰控股与创科实业主要市场在北美，分别与全球领先的家居建材零售商Lowe’s和theHomeDepot深度合作。2022年，泉峰控股和创科实业的第一大客户分别贡献了49.8%和47.8%的收入，客户集中度较高，但由于下游商超渠道的超高集中度，我们认为深度合作模式总体来看还是利大于弊。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11行业报告行业深度研究图14：泉峰控股、创科实业与商超巨头深度合作公司细分品牌家得宝劳氏格力博greenworks×少量泉峰控股×Flex√创科实业TTISkil少量√史丹利百得SWKEGO×√Ryobi√×Milwaukee√×Black&Decker√×Dewalt√√资料来源：Lowe’s官网，theHomeDepot官网，天风证券研究所3.2.国内厂商借助锂电OPE实现弯道超车相比于发动机技术和品牌认知由欧美厂商把控的燃油OPE市场，锂电OPE的流行为中国厂商提供了机遇，且下游渠道集中+制造壁垒较高天然容易形成锂电OPE市场份额集中的局势。按收入计算，2020年前十大锂电OPE厂商合计约占86%的市场份额，国内厂商创科实业和泉峰控股分别以20%和11%的份额位居全球第一和第二。从品牌角度看，2020年，创科实业的自有品牌Ryobi市场份额约16.3%，泉峰的EGO品牌市场份额约9.8%，格力博Greenworks市场份额为3.6%，我们认为国内厂商已经成为全球锂电OPE行业主导者。图15：全球电动OPE供应商市场份额（2020年）25%20%20%15%14%10%11%10%10%10%5%8%7%4%3%3%0%资料来源：华经情报网，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12行业报告行业深度研究图16：全球电动OPE品牌市场份额（2020年）18%16.30%16%14%12%10.40%9.80%10%8.80%8%7.10%6.10%6%4.20%3.60%3.30%2.80%4%2%0%资料来源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股说明书，天风证券研究所根据信息推测结果，实际可能存在偏差。国内锂电OPE供应链完整，成本端具备突出优势。锂电OPE，锂电池、电机和电控系统在成本端占据较大比例。我们认为，凭借国内锂电池材料供给充足、供应链完整、较强的成本控制能力，孕育出本土OPE厂商较强的出海竞争力。国产电池在价格方面有着显著优势，以Tenpower天鹏为例，其售价仅为村田、三星、LG化学等日韩厂商的80%左右。在此背景下OPE产能持续向中国转移。2019年全球电动工具锂电池出货量达到11.0GWh，同比增长25.0%；中国电动工具市场锂电池需求量8.8GWh，同比增加25.7%；根据数据，我们推测近80%的电动工具在中国工厂生产。图17：我国锂电子电池产量持续攀升25040.9%41.7%232.6445%20040.1%188.453450%%157.22150139.8723.4%30%111.1325%78.4225.9%19.9%20%10014.1%10.4%41.7847.6852.8755.9815%5026.8729.6610.9%12.4%10%5.9%5%00%201020112012201320142015201620172018201920202021年产量（亿只）同比资料来源：国家统计局，亿纬锂能招股说明书，天风证券研究所先发制人的中国厂商有望依靠成本优势+专利保护+平台化的生态实现长期发展。我们认为，中国锂电OPE厂商依靠锂电池、无刷电机等方面的技术积累和成本优势迎来了发展的窗口期，与下游巨头形成了良好的合作关系，同时较高的技术壁垒或将掣肘新品牌的进入。此外，国内锂电厂商采用单个电池包在全品类产品之间互通互用的策略，我们认为有效降低了使用成本，也一定程度上具备了销售排他性，进一步提高了用户粘性和复购率，国内锂电OPE厂商的先发优势有望逐渐积累造就强者恒强。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13行业报告行业深度研究4.核心品牌国内厂商注重三电技术，通常具有垂直一体化的生产能力，是国内OPE厂商的核心竞争力之一。泉峰控股、格力博等头部OPE厂商几乎完全掌握了电池、电机、电控等核心零部件的自主设计与制造能力，对外部的依赖更少，在降低产品制造成本的同时可提高产品质量的一致性和稳定性。例如，格力博拥有了新能源电池包、无刷电机、智能控制器、充电器等80%以上的核心零部件的自主设计与制造能力。同时，格力博积极布局智能信息化生产，应用了近300台机器人和机械手，并由APS进行生产计划、MES进行跟踪和监控，全程实现了信息跟踪闭环。基于领先的三电系统，泉峰为第一批建设56V电池平台的厂商，格力博82V高压锂电产品已有布局。泉峰控股于2013年推出了高端锂电OPE品牌EGO，EGO所采用的56VArc-LithiumTM电池平台是市场上第一款差异化产品，具有防潮防震、智能化、性能优、耐用等特点。格力博在20V、40V、60V、80V多个电池包动力平台之外，也布局了业界首批82V电池平台。图18：泉峰推出首个EGO56VArc-LithiumTM电池平台图19：格力博垂直一体化智能制造体系资料来源：泉峰控股聆讯后资料，天风证券研究所资料来源：格力博招股说明书，天风证券研究所从商业模式上说，国内头部厂商均以自有品牌为主且自有品牌销售收入逐年增长，品牌优势显著。格力博、泉峰、创科实业均以自有品牌为主；格力博2022年自有品牌产品的销售收入占比达66.81%，同比增长22.73%，泉峰2022年OBM业务收入由2021年的11.32亿美元增长了22.1%至2022年的13.82亿美元，占总收入的69.5%。我们认为，自有品牌营收的快速增长反映了客户对锂电品牌的认可度良好、对品牌的粘性增强。大叶股份仍以ODM加工为主，少量采用OBM模式销售。图20：格力博、泉峰控股自有品牌营收占比80%66.8%69.5%70%53.1%54.1%57.0%62.1%64.4%60%55.2%50%40%30%20%10%0%格力博泉峰2019202020212022资料来源：格力博招股说明书，格力博2022年年报，泉峰控股聆讯后资料，泉峰控股2022年年报，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14行业报告行业深度研究国内头部厂商自有品牌价格带覆盖全面，差异品牌定位联合抢占市场份额。以格力博、泉峰股份、创科实业在Amazon网站售卖的步进式割草机为例，可以看到三个品牌产品价格定位存在较明显差异。格力博总体对比来看价格处于中低价格带；泉峰EGO品牌处于中高价格带、创科实业Ryobi品牌处于中间价格带。同时，格力博已经推出的82V系列也有力填补了较高价格带。图21：国内头部厂商自有品牌价格带覆盖全面（单位：美元）120010008006004002000Greenworks（格力博）EGO（泉峰）Ryobi（TTI）资料来源：Amazon，天风证券研究所注：价格仅供参考泉峰、创科与单一大客户深度合作，格力博客户集中度相对分散。从第一大客户收入占比来看，2022年，泉峰控股的最大客户收入占比达49.8%，同样，创科实业最大客户的收入占比高达47.8%，形成了各自业务的基本盘。格力博客户结构趋于分散，积极转向线上和经销商渠道发展。今年泉峰官宣与全球机械领域巨头JohnDeere开展合作，自2023年三季度起将在北美地区的JohnDeere销售EGO品牌的产品，我们认为有效降低了单一大客户风险，并且JohnDeere还可以帮助泉峰更好地切入B端客户。图22：2022年前五大客户营收占比情况图23：2022年第一大客户营收占比情况80%47.99%76.02%58.30%70.50%60%47.80%49.80%70%格力博大叶股份创科实业泉峰控股50%32.74%60%40%14.78%50%30%40%20%格力博大叶股份创科实业泉峰控股30%10%20%10%0%0%资料来源：各公司2022年年报，天风证券研究所资料来源：各公司2022年年报，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15行业报告行业深度研究表6：核心品牌渠道分布情况渠道格力博泉峰控股大叶股份创科实业商超Lowe’s、Bauhaus、Lowe’s、Walmart等沃尔玛、富世华集团、牧田、家theHomeDepot等Walmart、Costco等得宝、翠丰集团、安达屋集团、Amazon等Amazon、天猫等HECHT等有电商Amazon等截至2020年底，经销商达348家经销商Handy、Carswell、Willand其他22H1：线上渠道26.5%+线下22年：OBM业务营收占比以ODM加工为主，少量采用22年：最大客户营收占比为渠道73.5%69.5%OBM模式销售47.8%资料来源：格力博招股说明书，大叶股份募集说明书，大叶股份22年年报，泉峰控股聆讯后资料，泉峰控股22年年报，创科实业22年年报，Amazon，天风证券研究所泉峰营收增长和盈利改善都最为亮眼。泉峰毛利率的增长主要源于毛利率更高的OBM业务的增长，旗下品牌EGO销售额增长明显。截至2022年12月31日，泉峰在全球范围内销售的EGO品牌锂离子电池数量增加至1200万个。创科实业作为全球电动工具龙头企业毛利率远超行业平均主要系品牌定位高端。格力博受原材料价格波动影响近两年毛利率仍然处于低位。大叶股份由于主要做ODM业务且主要产品仍为燃油产品，毛利率会显著低于其他三家厂商。图24：行业核心企业营收情况（亿美元）图25：行业核心企业毛利率情况150100100%50%38.8%39.3%39.3%40%28.1%5050%30%37.2%37.7%38.3%27.5%30.4%32.1%020%30.4%34.5%35.1%25.7%26.4%-2%10%25.4%30.7%15.3%20.7%30.3%19.3%-19%0%0%22.5%-26%-50%16.2%18.2%-33%201820192020202120222023H1大叶股份格力博泉峰控股大叶股份格力博泉峰控股创科实业创科实业大叶股份YOY格力博YOY泉峰控股YOY创科实业YOY资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所4.1.泉峰控股：高端锂电OPE领导者旗下产品矩阵丰富，更好满足不同消费者的需求。泉峰旗下覆盖了五个独立差异化品牌，覆盖了不同细分市场和地区。其中，EGO作为高端锂电园林机械品牌，自2013年创立以来获得全球OPE市场的一致认可。EGO产品收入以61.8%的复合年增长率从2018年的175.3百万美元增长到2020年的459.1百万美元，2022年泉峰控股公司OPE产品整体销售收入达12.24亿美元。泉峰率先布局56V电池平台，所有EGOARC锂电池都与该品牌旗下所有工具和充电器兼容，进而形成了品牌内的生态系统。除EGO外，公司还有SKIL、FLEX、大有、小强四大品牌，实现对高端与大众市场OPE、消费级与工业级电动工具的全方位覆盖。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16行业报告行业深度研究图26：五大品牌覆盖不同细分市场和区域品牌品牌定位主要产品类别目标终端用户重点地域商业/高端终端用户北美、欧洲和亚太地区OPE行业先进技术和设计OPE的领导者针对工业级/专业级市场的电动工具专业级终端用户欧洲、北美和亚太地区高端专业级电动工具品牌，于1922年创立于德国于1924年在美国创立的全电动工具及专业建筑商及消费级终端用户北美、欧洲和亚太地区球知名传统品牌，现在为OPE全球消费市场提供全套电动工具及OPE产品为中国及其他新兴市场设电动工具专业级/工业级终端用户亚洲及其他新兴市场计的领先、高端、专业级电动工具中国建筑及家居装修应用电动工具建筑和家装行业承包商中国市场的强大、耐用的实惠品牌资料来源：泉峰聆讯后资料，天风证券研究所泉峰增势最为迅猛，净利率和ROE均处行业前列。泉峰在行业的快速增长和转型时期成功抓住市场机遇，按2018年至2020连续三年的全球收入计，其锂电OPE收入复合增长率为61.8%，2020年在锂电OPE行业市场份额排名迅速上升至第二位。根据其最新发布的2023年中报显示，其净利率和ROE也均位于同行业中上水平。图27：锂电OPE重点公司净利率（%）1513.18107.868.018.158.508.126.916.627.998.254.027.668.326.981.724.265.595.1054.153.460-1.940.76201820192020202120222023H1-5-4.63-2.09-10泉峰控股格力博创科实业大叶股份资料来源：Wind，天风证券研究所表7：锂电OPE重点公司ROE（%）泉峰控股格力博创科实业大叶股份-19.117.12018-9.4-19.118.621.911.0201920.5117.325.55.924.121.71.2202020.118.88.71.3-1.7202127.4202216.02023H15.0资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17行业报告行业深度研究泉峰注重产品研发，专利数量超过同行业可比公司，研发效率高。截至2021年6月30日，泉峰分布在中国、美国、英国、德国及荷兰的五大研发中心，以方便更好地了解当地用户的产品偏好和需求。截至2021年，泉峰已经拥有1773个专利，数量超过行业平均，构筑起自身产品实力的护城河。表8：泉峰控股专利数量多，研发效率高公司名称研发技术人员数量研发技术人员占比专利数量泉峰控股68012.00%1773格力博106026.05%1463大叶股份19514.54%148资料来源：格力博招股说明书，天风证券研究所注：格力博数据截至2022H1，泉峰控股、大叶股份数据截至2021年4.2.格力博：商用领域先发布局格力博是全球新能源园林机械行业的领先企业之一。公司从2007年开始就从事新能源园林机械的研发、设计、生产及销售，公司高度重视自有品牌的建设和培育，从2009年开始，先后创立了Greenworks、POWERWORKS等品牌，2022年公司自有品牌收入占比达66.81%，已成为公司收入的主要组成部分。公司开发了多个电池包动力平台，可以有效满足普通家庭消费者至专业人士的各类需求，例如家用锂电园林机械工具领域的24V、40V动力平台，专业工具领域60V和80V动力平台，商用锂电园林机械工具领域的高电压82V动力平台。图28：格力博全系列动力平台资料来源：Greenworks官网，天风证券研究所格力博有望成为商用锂电割草车头号品牌。全球商用OPE拥有超过300亿美金的潜在市场，而目前锂电产品的渗透率几乎为0。我们认为，或是由于锂电割草机续航能力、功率请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18行业报告行业深度研究还不能满足商用领域大面积、长时间、复杂地形的割草需求。但由于未来美国各州逐渐禁用燃油且美国园林工人用工成本较高，格力博早早布局商用锂电割草车产品，在2022年10月推出了OptimusZ商用割草车。从售卖官网来看，泉峰旗下品牌EGO在售的零转向割草车一共有三种，都属于小范围作业，覆盖面积在2英亩-4英亩之间，没有可以与OptimusZ对标的竞品，格力博的马力、切割速度、单次充电时长都优于EGO的power+系列。图29：格力博零转向割草车vsEGO零转向割草车资料来源：EGO官网，格力博官网，天风证券研究所格力博“OptimusZ60”具有强劲动力输出、智能化系统和超长续航能力，可以最大化提升园林工作效率。1）动力性能：最大输出功率高达65HP，远高于目前市面38HP的汽油发动机的动力。2）续航：“OptimusZ60”搭载24kWh磷酸铁锂电池，最大可覆盖21英亩割草面积以及最高8小时的使用时间，如选用8kW充电器，最快可在3小时充满。3）智能化：OptimusZ具备实时4G/GPS通信连接能力，可以通过单元软件和Greenworks商业应用软件进行车队管理，这种通信能力提供了实时可见的统计数据、电池状态以及系统功能。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19行业报告行业深度研究图30：OptimusZ系列产品丰富系列名称图示资料来源：Greenworkscommercial官网，天风证券研究所表9：较同级别燃油产品，格力博商用锂电割草车成本优势明显OptimusZ52"24kWh站式零转向割草车产品公司锂电产品燃油产品初始投资5年-燃料费用$25,999$14,3995年-服务&维护$1,677$27,216总花费3年可节省$0$1,893$27,676$43,508$15,832资料来源：Greenworkscommercial官网，天风证券研究所注：考虑不同品牌价格定价差异，数据仅供参考移动储能充电车的推出使商用锂电OPE形成生态闭环。在商用领域，锂电OPE产品在使用一段时间后需要停工充电仍是一大痛点，为解决客户的充电焦虑，公司推出了商用移动储能充电车OptimusMC，这款产品或将为商用锂电OPE产品渗透提供有力支持。图31：格力博推出的移动储能充电车有望构建全新商用产品生态圈资料来源：Greenworkscommercial官网，天风证券研究所4.3.创科实业：依靠收并购成就的全球电动工具龙头创科实业创立于1985年，是全球电动工具龙头。公司产品涵盖了电动工具、配件、手动工具、户外园艺工具及地板护理及清洁产品等，业务丰富多元。在OPE领域，根据华经情请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20行业报告行业深度研究报网数据显示，其2020年的锂电OPE市场份额为20%，为全球最大锂电OPE供应商；其旗下锂电OPE品牌Ryobi市场份额为16.3%，为全球第一大锂电OPE品牌。公司与最大的线下渠道商家得宝深度合作，主要市场仍然在美国，我们认为拓展地域市场或成为创科未来重点的发展方向。创科实业通过收购不断扩充品牌矩阵，紧贴消费者多样化需求。自1999年至2018年，创科实业收购了多达十余个行业的领先品牌，针对不同消费者开展了多条品牌线，以满足不同消费者的多样化需求。例如，MILWAUKEE为专业建筑消费者提供产品，而RYOBI则主打为DIY家具用户、园艺爱好者提供消费级产品。图32：创科实业收购品牌历史回顾资料来源：创科实业官网，天风证券研究所Ryobi品牌18V电池平台实现280+种产品之间互通互用，利于增强客户粘性。创科旗下的电动工具及户外园艺工具品牌Ryobi已开发出超过280种创新产品，为用户带来了庞大多元的选择。并且这些产品都坚持使用相同的18V电池平台，使用户可以安心地扩充他们的产品包，用户对品牌的粘性增强。例如，来自Ryobi18Vone+的最新系列产品和电池可与1996年以来所有的Ryobi产品和电池实现兼容。创科综合毛利率处于行业领先，除收入体量带来的规模效应之外，公司把毛利率增长作为发展的长期策略。一方面，以Milwaukee为主的中高端品牌占比逐渐提升、产品不断推新带来较高毛利，另一方面，公司生产效率也在持续提升。表10：创科实业综合毛利率远超同行业可比公司平均水平201820192020202120222023H128.1%30.4%32.1%泉峰控股25.4%30.3%30.7%27.5%25.7%26.4%15.3%16.2%18.2%格力博30.3%34.5%35.1%25.1%26.5%30.0%24.0%24.7%26.7%大叶股份20.7%22.5%19.3%38.8%39.3%39.3%巨星科技29.4%32.6%30.6%可比行业平均26.5%30.0%28.9%创科实业37.2%37.7%38.3%资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21行业报告行业深度研究5.投资建议OPE行业长坡厚雪，锂电OPE以对标燃油的成熟产品力和持续降本的经济性引领行业发展，中国厂商背靠国内锂电产业优势迎来发展机遇。伴随海外库存逐渐去化，建议关注泉峰控股（高端锂电OPE领导者，与劳氏深度合作后份额突起，再获JohnDeere等大客户认可）（机械组覆盖）、创科实业（全球化、多品牌运营的电动工具龙头）、格力博（先发布局商用领域打开增量空间）（与机械组联合覆盖）等。6.风险提示原材料成本上行风险：2021年以来原材料成本持续上行，行业公司盈利能力承压，若未来成本端持续上行，则行业公司未来利润将持续受到不利影响。汇率波动风险：行业国内企业主要销往欧美等地区，不同货币间的汇率波动有可能对公司利润造成不利影响。海外需求恢复不及预期：若海外需求恢复不及预期，则将对行业国内企业外销造成较大影响。市场竞争加剧风险：新能源园林机械市场竞争加剧，或对国内企业的行业份额及产品盈利能力造成负面影响。公司经营相关风险：在企业的生产经营过程中，供、产、销各个环节不确定性因素的影响所导致企业资金运动的迟滞，产生企业价值的变动。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明22行业报告行业深度研究分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明说明评级体系类别买入预期股价相对收益20%以上自报告日后的6个月内，相对同期沪增持预期股价相对收益10%-20%股票投资评级深300指数的涨跌幅持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪强于大市预期行业指数涨幅5%以上深300指数的涨跌幅中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京海口上海深圳北京市西城区德胜国际中心B海南省海口市美兰区国兴大上海市虹口区北外滩国际深圳市福田区益田路5033号座11层道3号互联网金融大厦客运中心6号楼4层平安金融中心71楼邮编：100088A栋23层2301房邮编：200086邮编：518000邮箱：research@tfzq.com邮编：570102电话：(8621)-65055515电话：(86755)-23915663电话：(0898)-65365390传真：(8621)-61069806传真：(86755)-82571995邮箱：research@tfzq.com邮箱：research@tfzq.com邮箱：research@tfzq.com请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23