证券研究报告双海空间广阔，海风有望开启新成长周期——2024年风电策略报告证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn联系电话：021-601997982023年12月22日目录双海空间广阔，看好长期成长性陆风平价新周期，需求稳健增长2产业链：关注结构优化驱动盈利提升的环节1、海缆：龙头强者恒强，深远海带动新产品渗透2、塔架：双海需求旺盛，深远海驱动结构优化3、整机：大型化价格竞争延续，出口优化格局4、零部件：整机压力传导盈利承压，关注新技术破局投资建议及风险提示摘要◆双海空间广阔，看好长期成长性。各省“十四五”海风装机规划超61GW（至今累计并网约25.6GW），随着部分地区航道、军事等问题逐步解决，叠加省补退坡，“十四五”末期海风装机将迎来高成长，我们预计23-25年装机5/10/15GW，23-25年CAGR达73%。截至23/12/16，我国海风风机招标11.2GW（不含框招），全年预计招标12GW+，同比略增。我国深远海资源量丰富，专属经济区资源储量超1100GW，23年多数深远海项目启动加速、叠加飘浮式降本持续推进，助力“十五五”空间释放；海外碳中和高度重视风电，结合GWEC预测，我们预计23-25年全球海风新增装机12/16/27GW，23-25年CAGR达49%，全球海风增长空间广阔。◆陆风平价新周期，需求稳健增长。截至23/12/16，我国陆风已招标90.2GW(含框招)，同降28%。我国陆风大基地项目持续推进，核准逐渐加速，老旧机组改造、分散式核准制改备案制简化项目流程、“十四五”末期中国陆风进入装机高峰期，我们预计23-25年装机52+/60/65GW，23-25年CAGR达12%；全球看在大型化降本带来的高收益率驱动下，增长稳健，我们预计23-25年全球陆风装机新增89/106/114GW，23-25年CAGR为13%。◆海缆：龙头强者恒强，深远海带动新产品渗透。截至23/12/16，我国海缆中标66.5亿元（对应送出缆5GW/集电缆6.7GW），同降41%（46%/14%），头三家仍占79%。头部溢价能力显著，三超多强产能格局相对稳定，柔直、出口、动态缆、脐带缆为龙头提供增量空间；二线企业23年海缆220kV均获突破，关注500kV订单，广西、海南等地投资带来格局变化，以及海上光伏发展带动集电缆起量给予二线的空间提升。“十五五”迈向深远海，我们预计2025/30年市场规模221/559亿元,“十五五”CAGR20%+，优于行业的15%，长期发展空间大，抗通缩强。塔架：双海需求旺盛，深远海驱动结构优化。我们预计25年国内海风需求350万吨，23-25年CAGR达77%，优于行业的73%；深远海+南部海风发展趋势下，海风项目基础结构中预计24/25年导管架数量占比35%/50%+，24年考虑：1）单价高+重量大+盈利强的导管架占比提升；2）龙头扩展南方产能受益导管架alpha;3）海外专业化供需存在缺口，国内企业出口空间打开，我们预计24年海风业务占比提升将优化企业盈利，提振毛利率。整机：大型化价格竞争延续，出口优化格局。陆风15MW/海风22MW大型化机型发布，半直驱成大兆瓦主要技术。海风市场集中度高，明阳智能中标占比34%继续领跑，陆风远景中标占比23%升至第一。国内海/陆风机中标价格持续下降，竞争加剧。海外风机价格受困于产业链涨价，盈利承压扩产放缓，国内风机大型化进度快于海外，助推国产整机出口。轴承：滑动轴承加速渗透，主机厂认可度提升。龙头崇德科技齿轮箱滑轴批量供应远景，我们预计24年出货达400-500套。铸锻件：产能过剩降价压力较大，24年铸件降价5-10%，大MW溢价缩窄致龙头盈利承压，龙头逆势扩产看好长期发展。叶片：陆上叶片增长减速，海风走向130m量级，国产叶片产能过剩，价格竞争或加速产能出清。◆投资建议：海缆：推荐东方电缆（超高压带动盈利提升，优质订单持续增长）、关注起帆电缆（上海和福建属地优势，高压从0-1）、中天科技、亨通光电；塔架：双海需求旺盛，24年导管架占比跃升带来结构优化。推荐泰胜风能（陆塔出口具备盈利优势+海风放量在即）、天顺风能（导管架布局受益南部海风发展，发行GDR布局欧洲）、大金重工（双海战略高歌猛进，出口先发优势吨净利高于国内）、海力风电（最纯海风标的，产能释放迎接需求爆发）；轴承：关注崇德科技（齿轮箱轴承以滑代滚龙头，24年放量在即）、新强联、长盛轴承；铸锻件：推荐金雷股份（锻造盈利韧性强，铸造爬产打开空间）、日月股份（自主加工和出口进一步提升盈利能力）；整机：推荐三一重能、明阳智能、金风科技；叶片：关注时代新材、中材科技。◆风险提示：新增装机量不及预期、原材料价格波动超预期、市场竞争加剧等。双海空间广阔，看好长期成长性海上空间广阔，看好长期成长性123Q3近期边际改善明确，23年海风预计招标12GW+◆23年海风风机预计招标12GW+，景气期有望延续。23年由于年初能源集团换届、航道等原因导致项目招标放缓，截至23年12月16日海风风机招标11.2GW（不含国电投16GW、中电建3GW框招），较去年基本持平。我们预计全年海风招标12GW+，同比略增。23H1合计开/中标4.7GW，同降39.4%。下半年中标有所加速，截止23年12月16日海风风机开/中标10.0GW（不含国电投16GW框招）。◆23年1-12月海风核准10.8GW，同增116%，后续关注江苏、广东等省份新一轮竞配延续海风招标景气周期。图：22-23年海上风机每月招标容量（单位：GW，截至23/12/16）图：21-23年我国海上风机招中标情况（单位：GW，截至23/12/16）2022年2.82023年同比20.03.02.3400%14.511.615.011.210.02.01.81.71.81.8200%年度招标年度开/中标1.00.91.31.01.11.01.010.05.90.91.00.40.50.06.40.70%5.00.20.20.32021年0.10.00.00.0-200%0.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年图：22-23年海上风机每月中标容量（单位：GW，截至23/12/16）图：22-23年我国海风项目核准情况（单位：GW，截至23/11）3.02022年2023年同比2000%3.52.73.02.83.01.51.71.31.12.52.42.32.50.71.91.81500%2.02.01.91.71.91.51.71.71.00.60.91.41000%0.51.10.01.20.30.522年1.00.90.8500%0.70.60.40.30.30.20.30.10.00.00.10%1月0.0-500%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月23年5数据来源：每日风电、风芒能源、采招网、五大四小招标平台，东吴证券研究所海上空间广阔，看好长期成长性2“十四五”规划成长广阔，关键障碍逐步解决，新一轮竞配带来空间◆海风十四五目标新增装机61GW+，成长空间广阔。“十四五”期间，我国沿海省份海风目标共计61.8GW，而“十四五”至今，全国累计并网25.6GW，随着部分地区航道、军事问题逐步解决，叠加省补退坡，我们预计“十四五”末海风装机将迎小高潮，24-25年装机10/15GW，23-25年CAGR达73%，持续超预期增长！◆9月来关键阻碍逐步解决、海风发展快速回暖！此前制约海风的军事与航道问题都已取得阶段性进展：1）江苏海风重新进入正常建设开发节奏，江苏大丰800MW施工招标，国信大丰850MW海域申请公示，国能龙源射阳1GW获核准。2）广东青洲五七核准申请递交，帆石一海域论证报告重新编制采购、《23年海风竞配工作方案》省管项目公布主导业主，打开空间。我们认为以上问题的逐步解决将推动海风装机提速，助推产业进入新成长周期。图：各省“十四五”海风装机目标（GW，上图）及省级海上风电补贴汇总（下图）图：我国海风历年新增装机容量及预测（单位：GW）地区“十四五”目标“十四五”至今已并网容量“十四五”缺口“十四五”预计并网容量辽宁3.81.12.70.9山东8.03.64.94.4江苏9.15.33.81.8海风装机（GW）增速1715浙江4.63.01.64.718500%400%广西3.00.03.02.7福建4.13.50.61.416海南12.30.012.35.1广东17.09.010.08.514河北无目标0.0-0.8300%10天津无明确目标0.0-0.212200%上海无明确目标0.3-0.510合计61.825.638.931.0省份补贴范围补贴标准补贴时效855100%上海2022-26年投产的深远海海风项目和场址中心500元/千瓦，单项目年度奖励不超0%广东离岸距离≥50km近海海风项目5000万元至2026年3-100%2018年年底前已完成核准、2022-24年全容量2022-24年分别补贴6山东并网的省管海域项目1500/1000/500元/千瓦22022-24年并网的“十四五”海风项目，补贴2022-24年并网项目分别补贴至2024年2019规模分别不超200/340/160万千瓦800/500/300元/千瓦42023年年底前建成并网的海风项目免于配建或租赁储能设施至2024年至2023年2浙江2022-23年全容量并网的项目，补贴规模分别2022-23年分别补贴0.03/0.015元/02020202120222023E2024E2025E-200%按60万千瓦和150万千瓦控制，2021年年底前千瓦时，按等效年利用小时数2600至2023年核准，2023年年底未并网不再享受省级财政补小时补贴贴6数据来源：国家能源局、各省政府官网，东吴证券研究所海上空间广阔，看好长期成长性324年海风预计并网10GW+，各省项目持续推进◆23Q1-3海风并网1.4GW，同增15%，Q3航道、军事逐步解决，项目开工回暖，Q4随开工加速、行业交付边际改善，我们预省份计23年海风装机5GW+（据我们不完全统计，23年至今并网3.8GW），24年10GW+，同比翻倍增长。浙江名称业主规模(MW)状态详细进度预计并网广东玉环1号-南区华电科工75在建23/11海缆施工中标，23/11南区10套塔筒招标，23/10南区10套单桩中标，海缆施工中标24年玉环2号华能504在建23/12环评公示，23/12EPC总承包开标，23/11南区10套塔筒招标，23/6开工24年象山1号二期国电电力504在建23/10全部单桩完成沉桩，23/4开工，22/10海缆中标；22/9海域论证公示24年岱山1号华能306海缆中标23/11送出工程EPC中标，23/5送出缆、集电缆中标，23/4风机施工中标24年湛江徐闻300MW增容国家电投300在建23/9海上主体工程动工，23/4开工，23/1海缆中标，22/8风机中标24年南澳勒门1扩建大唐集团354在建23/12扩建核准变更前公示，23/10升压站安装招标，23/9风机及升压站安装招标24年阳江青洲四明阳505在建23/11核准变更前公示，23/10标段I风机安装完成，23/5首台风机吊装完成，22/9开工24年阳江青洲六三峡能源1000海缆中标23/12导管架开标，23/11送出工程核准延期一年，23/11集电缆中标24年半岛南U2-1期国华投资306在建23/12全部风机吊装完成，23/10集电缆敷设中（工期2月），23/9完成13台风机吊装24年半岛南U2-2期国华投资294在建23/12全部风机吊装完成，23/10集电缆敷设中（工期2月），23/9完成13台风机吊装24年山东半岛南U1-2期国电投450在建23/10海缆敷设中（工期2月），23/9一期机组吊装完成，23/7二期海缆中标，23/4一期海缆中标24年半岛北BW场址华能（龙口）510在建23/11220kv海缆敷设，23/11送出工程可研技术中标，23/1013号单桩发运，23/8开工24年700海缆中标23/12220kv海缆中标，23/11基础施工风机吊装中标，23/10送出线路EPC中标24年渤中G场址山东能源400核准完成23/12海域论证公示，23/11核准批复，23/11环评公示24年800海缆开标23/10设计施工开标，23/8海缆开标，23/8风机开标，23/6海缆重新招标24年福建莆田平海湾D、E区福建中闽1000核准完成23/9核准，22/11风机中标，22/8海缆中标24年250海缆中标23/10风机安装中标，23/9海缆中标，23/7风机安装中标，23/6海缆敷设中标24年江苏大丰H8-1、9、15、17三峡能源20024年射阳南区H3-5风电国家能源联合400在建23/11基础施工通航，23/9补充海域论证公示，22/10风机中标，22/10开工24年500核准完成23/12海域论证开标(23年12月开工，24年12月竣工)，23/11环评公示，20/1核准24年大连庄河Ⅴ大连太平湾海缆中标23/11海域论证公示，23/9公示计划年底前开工，23/5海缆中标，23/3风机中标，22/11核准24年并部600辽宁大连庄河Ⅳ-2华能在建23/12开工(确保24年并300mw，力争全并网)，23/11环评，23/9风机中标，23/7海缆中标分24年大连花园口国电投东方CZ8龙源海南临高CZ1华能广西防城港示范A场址广西投资700在建23/12标段二风机招标，23/11标段二EPC总包开标，23/9升压站钢结构顺利封顶+海缆发运7数据来源：风芒能源、龙船风电网、中国招标投标公共服务平台，东吴证券研究所海上空间广阔，看好长期成长性4深远海推进助力“十五五”空间释放，全球漂浮式商业化加速中◆我国深远海资源量丰富，23年项目加速推进助力“十五五”空间释放。根据世界银行统计，我国专属经济区风电储量达1100GW+，23年多数深远海项目启动，6月广东省管阳江三山岛及国管粤东场址三合计3.5GW中心离岸距离均超过70km，9月中电建江苏5.8GW、10月山东招远重点建设2.6GW、11月广西北部湾13.4GW均启动前期工作招中标，深远海加速明显，叠加多数项目针对军事、海域岸线资源等项目实施关键问题进行充分前期论证，有望保证项目顺利推进；后续关注专属经济区海域利用管理办法（规定国管示范）、深远海管理办法（规定国管正式项目）发布，助力十五五空间释放！◆漂浮式商业化全球加速中，我国漂浮式降本持续推进。目前全球漂浮式海风已投运188MW，仍处于商业化初期，GWEC预测23/25/27年新增投运0.1/0.3/1.2GW，23-27年CAGR达85%。我国已投运三峡引领号、海装扶摇号合计11.7MW，已竞配的万宁1GW计划至25年并网200MW，27年底实现全容量并网。根据中国电建海风公司董事长采访数据，海南万宁项目预计总成本约为2-2.5万元/kW，对比已经投运的示范性项目三峡引领号等（4.3万元/kW）有较大降幅，但相对目前近海项目的1.2万元/kW仍有较大差异，我国漂浮式降本在持续推进中。图：漂浮式风电历史及预计成本图：全球漂浮式海风已投运及规划中项目汇总(MW）项目建成时间（含预测）成本（万元/KW）2000三峡引领号已投运4.31600CAGR1200海装扶摇号20214.61200HywindTampen2022~5.0+85%2022800海南万宁项目一期2.5400795海南万宁项目二期规划2202565CAGR20270+34%2995766103598数据来源：发改委能源研究所，GWEC，FWJIP，海装“扶摇号”环评报告，东吴证券研究所海上空间广阔，看好长期成长性5海外规划远大，22-25年全球海风装机CAGR约50%◆海外碳中和高度重视风电，2030年目标累计装机超200GW。欧盟23年4月签署《奥斯坦德宣言》，将2050年海风规划由130GW提至300GW。美国23年3月再次重申2030年实现30GW，到2050年实现110GW的海风装机规划。◆25年全球海风预计新增装机27GW，23-25年CAGR达49%。我们预计全球海风装机将从23年12GW增长至25年26.7GW；其中中国仍贡献主要增量。欧美地区受通胀影响，项目建设成本高涨导致部分项目延期，因此23-25年期间欧洲新增海风装机由15.8GW下调至14.6GW。图：GWEC全球海风累计装机及各国装机目标（GW）图：近期欧美海上风电取消或暂停项目国家/地2022年累2030E2035E2040E2045E2050E开发商国家项目容量（MW）区计装机50≥70≥300Hofor丹麦Aflandshage30030Vattenfall英国NorfolkBoreas1400欧盟≥6070Iberdrola美国马萨诸塞州项目120030-45BP&Equinor美国Empire、Beacon、Empire3300英国13.9502140OrstedA/S美国罗德岛州项目90030德国8.13040110荷兰2.822.270-91丹麦2.312.9挪威0.006图：全球海风装机及预测（GW）法国0.48218爱尔兰0.025740美国亚太（不含中国）中国欧洲比利时2.35.73.52.7西班牙0.053302.32.9希腊2200.9美国0.0423011.618日本0.1361016.910..8515101.3510越南0.87465.14.73.46.59.62.5菲律宾03.3印度30202120222023E2024E2025E2026E9数据来源：GWEC，东吴证券研究所陆风平价新周期，需求稳健增长陆风平价新周期，需求稳健增长1截至12月16日，陆风已招标90.2GW，开/中标77.3GW◆23年陆风招标及中标量有望大幅增长。截至23年12月16日，陆风已招标90.2GW（含中电建17GW、中核8GW框招），同降28%，开/中标77.3GW，同增23%。据不完全统计，22年陆上招标90.0GW（含中电建15GW框招），开/中标62.8GW。◆大基地风电项目持续推进，核准逐渐加速，项目量支撑24-25年装机增长。23年大基地项目进度较缓、仍持续推进，23年1-11月我国陆上风电核准项目规模达47.2GW，同比增长71.4%。进入23年下半年，风电项目核准规模较23H1显著增长，核准量增加为24-25年装机量增长提供基础。图：22-23年陆风每月招标容量（单位：GW，截至23/12/16）图：22-23年陆上风电项目核准规模（单位：GW，截至23/11）30.02022年2023年同比26.1200%8.06.87.07.622.66.03.95.23.42.64.33.54.43.02.82.75.34.84.01.82.120.0100%4.02.30%15.22.00.91.01.11.010.88.37.73.40.08.13.06.65.96.83.010.07.03.37.33.83.33.44.59.91月4.62月2.71.83月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月0.0-100%22年23年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图：22-23年陆风每月中标容量（单位：GW，截至23/12/16）图：21-23年我国陆上风机招中标情况（单位：GW，截至23/12/16）2022年2023年同比100.090.090.280.062.877.315.012.9300%60.040.02022年2023年10.08.87.99.80.38.6200%20.00.05.65.15.16.56.4100%36.2年度招标5.0年度开/中标5.03.24.45.12.92.54.03.63.24.52.22.90%2021年2.31.80.0-100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月11数据来源：每日风电、风芒能源、中招网、五大四小招标平台，东吴证券研究所陆风平价新周期，需求稳健增长2增量空间：老旧机组改造稳步推进，2030年空间或达45GW◆《风电场改造升级和退役管理办法》正式稿印发，将提高老旧风机改造景气度。23年6月，《通知》鼓励并网运行超过15年或单台机组容量小于1.5兆瓦的风电场开展改造升级。据中电联统计，截至22年，我国<1.5MW的老旧机组合计容量达10.27GW。陆上风电机组的设计使用寿命一般为20年，据风能协会测算，我国2023年累计退役机组将达980台，装机容量为0.546GW；到2025年将达到1800多台，装机容量为1.25GW；到2030年将超过3.4万台，累计改造装机容量约45GW。老旧机组替换将打开风电需求新空间，我国风电退役换新市场规模呈现指数级增长之势。图：老旧风机改造空间图：1.5MW以下老旧机组历年新增装机容量（单位：万千瓦）（单位：左轴为台；右轴为GW或KW）400005035000454530000250004035302000025150000.551.2520100002023E2025E151050005002030E退役机组数量（台)对应装机容量（GW）退役机组平均单机容量（KW）12数据来源：国家能源局、中电联、中国可再生能源学会，东吴证券研究所陆风平价新周期，需求稳健增长3增量空间：分散式风电核准改备案制，解决核心痛点◆项目流程不断简化，核准转备案，分散式痛点不断解决。相比于集中式风电，分散式风电有批流程长、建设用地问题触及耕地红线等问题。22年5月，国家发改委和能源局提出推动风电项目由核准制调整为备案制。23年6月6MW以下分散式风电建设工程不再进行质量监督，23年10月豁免分散式风电电力业务许可证，分散式风电核心特点不断解决，市场有望快速萌芽。◆分散式风电空间达1000GW。根据CWEA的测算，全国有69万个行政村，假如其中有10万个村庄可以在田间地头、村前屋后、乡间路等零散土地上找出200平方米用于安装2台5MW的风电机组，全国就可实现1000GW的风电装机。截止22年底，我国分布式风电的累计装机约13.4GW（22年新增3.5GW），分散式发展空间充足。表：分散式风电空间测算表：分散式风电国家级政策项目单位数量时间政策内容692018年4月行政村万个《分散式风电项目开发建设加快推进分散式风电发展，完善分散10暂行管理办法》式风电的管理流程和工作机制可使用20风0㎡机用村于庄安数装分散式万个22022年5月《关于促进新时代案新的能通源知高》质量发展实施方国家层目面由首核次准指制出调明整确为将备推案动制风电项51000《国家能源局生态环境部农业农村部国家乡到2025年，试点县可再生能源在一次2023年3月村振兴局关于组织开展农村能源革命试点县能源消费总量占比超过30%，在一次2023年5月2023年6月建设的通知》能源消费增量中占比超过60%。单村预期安装风机台数台《关于进一步规范可再生能源发电项目电力豁免35kV及以下分散式风电项目电力业务许可管理有关事项的通知（征求意见业务许可稿）》单台风机平均容量MW《电力建设工程质量监督管理暂行规定》装机容设量工6程M不W用以进下行的质分量散监式督发电建中国风电预计空间GW2023年10月《关于进一业步务规许范可可管再理生的能通源知发》电项目电力豁免分（散允式许风从电事项电目力电业力务业）务许可13数据来源：国家能源局、中电联、中国可再生能源学会，东吴证券研究所陆风平价新周期，需求稳健增长4我们预计25年全球陆风新增装机114GW◆步入“十四五”后半程，我们预计24/25年我国新增60/65GW，23-25年CAGR为12%。22年中国陆风招标约90GW，创历史新高，为23年风电新增装机量奠定基础，我们预计23年陆上风机装机有望达52GW+，同增约60%；24-25年中国进入“十四五”规划后半程，我们预计24-25年新增60/65GW，23-25年CAGR为12%，“十四五”末期装机稳步增长。◆我们预计23-25全球预计新增陆风装机89/106/114GW，23-25年度新增装机量CAGR预计达13%。其中欧洲新增装机14.5/17.8/18.9GW，2023-25年CAGR为14%，有望持续支撑陆风增长。图：中国陆风装机量预测(GW）图：2021-2025年全球陆风装机及预测（单位：GW）陆风装机（GW）增速202120222023E2024E2025E13.49.69101180250%北美拉丁美洲5.85.25.95.45.268.6165200%7060189%6052150%50欧洲14.116.714.517.818.9非洲1.30.30.92.32.5100%中东0.500.30.80.9中国30.732.65260654030.6732.5860%50%印度1.41.83.44.24.53023.7625%6%其他亚太5.22.53.45.962015%8%0%合计72.468.789.4106.411410-55%-50%02020202120222023E2024E2025E-100%201914数据来源：GWEC、国家能源局，东吴证券研究所海缆：龙头强者恒强，深远海带动新产品渗透海缆：龙头强者恒强，深远海带动新产品渗透123年海缆头三家中标占比达79%，溢价能力显著◆23年至今国内海缆中标约66.5亿元（对应送出缆5GW/集电缆6.7GW），头部三家订单占比约79%。据我们不完全统计，截至23年12月16日，国内海缆中标约为66.5亿元（对应送出缆5GW/集电缆6.7GW），同降41%（46%/14%），头部玩家订单优势比较明显，中天、东缆、亨通中标金额占比为45%、18%、16%，合计约79%。◆23年海缆单价同降，龙头企业海缆溢价显著。据我们不完全统计，截至23年12月16日，国内送出缆平均中标价格约为650万元/km（22年为700万元/km），其中头部三家送出缆平均中标价格显著高于二线企业，溢价能力显著。国内集电缆平均中标价格约为380元/kW（22年为480元/kW）。24年二线进一步发力后，我们预计海缆降价将持续，但受益于需求增长预计降幅较缓，220kv主缆毛利率或自35-40%降至30%左右。图：22-23年海缆中标金额（亿元）图：各企业送出缆中标金额（亿元）图：各企业中标金额占比（内：22年；外：23年）截至2023/12/16截至2023/12/16截至2023/12/16306053.1万达海缆东方电缆24.023.550起帆电缆6%17%40汉缆股份3%3046%21.542.46%9%1%东方电缆18.429.9宝胜股份中天科技中天科技45%亨通光电2017.87%3%宝胜股份汉缆股份11.710.69.410.62011.7亨通光电35%起帆电缆16%万达海缆105.66.97.27.610.411.56%4.4103.44.53.80.92.14.02.40.02.52.22.41.92.30.00.00.00.0001月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月2022年2023年2022年2023年至今16数据来源：中招网、各公司公告，东吴证券研究所海缆：龙头强者恒强，深远海带动新产品渗透224年海风项目基本定标，头部三家中标总计94亿元，占比80%送出缆集电缆状态中标单位含敷设中(标亿总元)价(总km长)送出型号省份名称业主(M规W模)芯数截中（标亿总元价）型号总长浙江(km)回数面中标单位含敷设回路广东——(mm2)———山东———101.3玉环1号-南区华电科工75在建—————2回——含——15回56.24福建玉环2号1回不含——35回34.3江苏华能504在建———————同一家为35kV6回辽宁象山1号二期合计—海南国电电力504在建东方电缆含4.8833220kV—东方电缆12kV9回广西0.9250天津岱山1号华能306海缆中标东方电缆含1.7626220kV3x1000起帆电缆8回50湛江徐闻300MW增容国家电投300在建亨通光电不含2.1728220kV2回3x1000亨通光电含同一合家计为66kV8回2333.5754220kV18回70南澳勒门1扩建大唐集团354在建汉缆股份不含6.9974220kV2回3x400汉缆股份不含同一合家计为35kV10回796.9174220kV阳江青洲四（包1）505宝胜股份含13.81140330kV1回3x1000宝胜股份不含同一合家计为35kV—118明阳在建10001回3x1000东方电缆不含同一合家计为35kV16回92阳江青洲四（包2）600东方电缆含450海缆中标东方电缆含—36阳江青洲六三峡能源2回3x800东方电缆含5.3566kV—209半岛南U2国华投资510—292在建中天科技含4.2135220kV2回3x1000中天科技含3.9735kV3回59300—33半岛南U1-2期国电投400在建中天科技不含4.0224220kV2回3x630中天科技不含同一合家计为66kV10回314007回88半岛北BW场址（送出缆1）华能800起帆电缆不含1.2031220kV1回3x6308回94半岛北BW场址（送出缆2）1000在建万达海缆不含1.7235kV8回—山东能源2509回36渤中G场址（南区）福建中闽200宝胜股份不含1.1531220kV1回3x63012回渤中G场址（北区）4008回莆田平海湾D、E区500风机中标含—220kV2回3x500亨通光电含—66kV600汉缆股份含—105700—13.042回3x500中天科技含—66kV204海缆中标含17.82220kV核准完成—30220kV—————66kV海缆开标中天科技不含200220kV大丰H8-1、9、15、17三峡能源4回31500000/3中天科技不含同一合家计为35kV风机中标亨通光电366220kV射阳南区H3-5风电国家能源4回3×630亨通光电不含4.8435kV大连庄河Ⅴ大连太平湾海缆中标万达海缆含2.3136220kV1回3x630万达海缆含同一合家计为35kV大连庄河Ⅳ-2华能风机中标———35220kV2回3x500———35kV大连花园口国电投东方CZ8国家能源核准完成———32220kV2回3x500———66kV临高CZ1华能广西投资海缆中标宝胜股份不含1.9031220kV2回3x630汉缆股份不含1.5066kV防城港示范A场址三峡能源天津南港海上风电在建亨通光电含4.4375220kV2回3x1000亨通光电含2.2066kV在建东方电缆不含4.6032.5220kV3回3x630———66kV海缆中标宝胜股份不含1.4328220kV1回3x500汉缆股份不含0.4735kV17数据来源：采招网，东吴证券研究所海缆：龙头强者恒强，深远海带动新产品渗透32025/30年市场规模221/559亿元,“十五五”CAGR20%+◆2025/30年国内市场规模约221/559亿元，“十五五”海缆市场CAGR达20%+。十四五海风行业开启平价，需求保持高增长，23-25年海缆需求为98/136/221亿元，23-25年CAGR为31%。“十五五”迈向深远海，平均离岸距离增加以及超高压占比提升（对冲送出容量规模增长），“十五五”期间海缆增速有望继续领先海风行业增速，CAGR达20%+，优于行业的15%。图：海缆行业市场空间测算国内海风新增装机2020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EGW新建风电场平均容3.0616.95.05510151820232530量MW270300平均离岸距离km3134430280440550580610650700750送出海缆平均长度80.688.4262930344047556780km913498067.675.47888.4104122.2143174.2208送出海缆需求km65065079413461773241132284007506062218320高压海缆单价万元100%100%600570540500475451429407387/km100%100%100%60%75%70%65%58%50%占比5932412001000950900870830780720超高压海缆单价万6505900%0%0%40%25%30%35%42%50%元/km20100487796164188231288351460占比79423540430400380370360350340330272240576772818599送出海缆规模亿元7598136221254303368436559集电海缆单价元/kW集电海缆规模亿元海缆市场规模亿元18数据来源：国家能源局、采招网，东吴证券研究所海缆：龙头强者恒强，深远海带动新产品渗透4三超多强产能格局相对稳定，二线持续发力突破◆商务资源是海缆拿单的关键之一，海缆企业通过与能源集团或当地国资合资建厂、开立分/子公司等形式进行资源布局，助力获得订单；目前来看，前五家老牌厂商在多省皆有成功业绩，覆盖面较广。◆三超多强产能格局，关注南部市场格局变化。目前头部海缆在多地均有产能，二线海缆仍以区域性市场为主，逐步爬升产能，提升辐射范围。23年，随着起帆投资福建平潭，太阳漳州产线投产，福建市场格局逐步成型，目前仅南部海风格局相对稳定（广东仅头三家有产能进行辐射），海南、广西在深远海进程中建设空间较大，但目前仍未有产能布局，后续关注海南、广西设厂情况。图：海缆企业中标省份梳理图：海缆企业产能梳理（亿元）公司送出缆中标省集电缆中标省单位：亿元东方电缆中天科技亨通光电宝胜股份汉缆股份起帆电缆太阳电缆万达海缆东方电缆浙江、广东广、西江苏、福建、浙江、广东山、东江苏、福建、基地戚仑家、山阳、江北南通盐、城汕尾、常熟揭、阳射阳、扬州青岛宜昌潭、平漳州东营中天科技广东、山东、江苏广东、山东、江苏海缆产值60604015101320海缆收入12亨通光电广东、江福苏建、、辽海宁南、浙江、江广、东上、海江、苏海、南福、建河、北浙22年海工收入3640204101.4—23年海缆产值3024年海缆收入73020———15-1725年海工收入—宝胜股份山东、江苏天、津广东、海南、广东、山东、江苏海缆产值6090652520256~830汉缆股份山东江、苏广、东上、海浙、江河、北福建、山东上、海广、东天、津浙、江海、南江苏、海缆收入海工收入3240306154.5~53海缆产值55———90908040303516起帆电缆山东浙江5010~151060-70太阳电缆福建福建8数据万来达源海：缆公司公告、五大辽四宁小招标平台、东吴山证券东研、究福所建、辽宁1109080403065327019数据来源：各公司公告、采招网，东吴证券研究所海缆：龙头强者恒强，深远海带动新产品渗透5关注超高压新订单归属，柔直渗透率逐步提升◆220kV海缆二线企业均获突破，500kV得益于技术壁垒和市场需求较少，溢价显著，竞争格局相对稳定。23年二线海缆均取得220kV海缆业绩，实现从0到1。500kv对材料和极端运行可靠性要求更高，生产难度大，目前仅头部三家具备业绩，同时价值量超1000万元/km（青洲一二），远高于220kv价值量的500-600万元/km，溢价显著，盈利能力更优。目前500kv二线海缆处在认证阶段，因此我们认为“十四五”期间高端产品格局将保持相对稳定，后续关注区域性市场的500kv订单落地。◆深远海化下，离岸距离80km以上柔直经济性开始显现。交流输电会影响功率传输，而柔直能有效减少电量损耗。由于直流海缆需要昂贵的换流站，近海项目交流海缆整体造价更便宜，目前柔直海缆在离岸80km+开始具备经济性，我们预计未来柔直普及降本，经济平衡的离岸距离将逐步缩近。海外海风项目离岸距离远，柔直占比高，成功的项目经历是打开出口空间的关键，目前仅中天科技有柔直业绩（如东），后续青洲五七中标结果是其他海缆企业出口进一步突破的关键。图表：欧洲北海风电柔直外送项目及其承包商图表：企业500kv交流海缆产品交付进展公司500kv交流进度东方电缆已有业绩中天科技已有业绩亨通光电已有业绩宝胜股份22年500kv三芯通过型式验证汉缆股份22年500kv单芯通过预鉴定起帆电缆型式验证预计24Q1通过太阳电缆暂无计划20数据来源：《500kV超高压电缆施工设计与工艺》、各公司官网、各公司公告，东吴证券研究所海缆：龙头强者恒强，深远海带动新产品渗透6海外本土供需紧平衡，出口迎机遇◆海外供需偏紧，出口大有可为。1）欧盟，到2030年目标海风装机超60GW，截至2023Q3，Prysmian海缆在手订单74亿欧元，NKT高压电缆在手订单110亿欧元，三大海缆企业高压海缆纷纷扩产，Nexans产能已排满至2025-26年，处于紧平衡状态。我们预计随着欧洲海风装机量增长，订单有望持续外溢。2）东南亚新兴市场，越南、菲律宾等新兴市场2030年规划海风装机60GW+，本地配套设施不足，无本土海缆企业，同时与中国距离近，运输成本低。◆目前仅头三家+汉缆具备出口业绩，国际海缆订单持续突破。除头部东缆、中天、亨通外仅汉缆具有出口业绩，头部具有竞争优势。23Q1东缆与英国INCHCAPE签署1.08GW海风项目输出缆供应前期工程协议，金额约1400万元，负责220kV32000截面的三芯海缆设计和系统型式实验，为目前全球最大截面积三芯海缆，后续公司有望获得该项目海缆订单；23Q2中天科技中标丹麦Baltica2海风（B包）275KV高压海缆项目。图：海缆头部企业海外海缆中标情况（不完全统计，主要列示海风、岛屿连接项目）中标人中标年地区项目项目内容及中标金额东方电缆2022欧洲约5.3亿元欧洲TenneTHollandseKustWestBeta700MW海风项目，220kV海底电缆、66kV海底东方电缆2022欧洲电缆及220kV高压电缆产品1亿元欧洲JanDeNul的苏格兰PentlandFirthEast项目35kV海缆东方电缆2023Q1欧洲INCHCAPE1.08GW海风输出缆供应前期工程协议1400万元，提供220kV三芯2000mm2铜海缆的设计和系统的型式东方电缆2023Q2欧洲为丹麦沃旭&PGE-波兰电网合资的Baltica2风场供应66kV海缆及配套附件实验，顺利完成后有望成为该项目输出缆供应商近3.5亿元东方电缆2023Q3中东阿布扎比AlOmairahIslandProject项目22kV海缆-亨通光电2022东南亚越南金瓯海上风电项目海缆及其附属设备的制造、运输与施工采购4.59亿元亨通光电2022中东沙特红海海缆项2.10亿元，33kV海缆及敷设亨通光电2023H1东南亚泰国中压海缆项目-亨通光电2023Q3非洲尼日利亚30kV光电复合缆-中天科技2022东南亚越南新富东1区海上风电项目（装机100MW，离岸约10公里）35kV海底光电复合缆中天科技2023H1南美墨西哥大长度中压海底光电复合缆-中天科技2023H1中东沙特油田增产项目230kV高压海缆-中天科技2023Q2欧洲中标丹麦Baltica2海上风电项目（B包）275KV高压海缆项目1.59亿欧元，折合人民币12.09亿元，23/6执行，26/4执行完毕21数据来源：各公司官网、五大四小招标网站，东吴证券研究所海缆：龙头强者恒强，深远海带动新产品渗透7脐带缆、动态缆为头部企业提供增量空间◆全球能源转型背景下，油气资源开发持续加速，脐带缆市场规模有望提升。海洋脐带缆技术主要掌握在美国Oceaneering、TechnipFMC、挪威AkerSolutions、英国JDR等4家企业手中。东方电缆是国内海洋脐带缆的龙头公司，23年陆续中标锦州25-1项目脐带缆、国际石油巨头卡塔尔油气公司脐带缆项目、番禺油田联合调整开发项目脐带缆、陵水井区开发项目脐带缆。中天科技21年突破全海深ROV非金属铠装脐带缆关键卡脖子技术，22年顺利交付我国首套国产设计水深2000m水下采油树完修井控制系统脐带缆；亨通光电23年也实现脐带缆领域的突破，23年完成交付超5500m应用水深的采矿脐带缆，并实现10余条作业型ROV脐带缆的国产化替代。◆动态缆：漂浮式风电、油气。2021年8月，东缆交付的阳江沙扒“三峡引领号”动态缆，是我国首条应用于海上风电领域的动态海缆，敷设安装均由东缆完成；2023年10月东缆中标阳西沙扒三期A1场址动态集电缆，动态缆已具备从制造到安装的能力，高端产品护城河进一步加深。表：东方电缆脐带缆、动态缆中标项目（据公开信息统计）中标时间中标项目长度km平均水深m中标金额（亿元）类型235000.692017/2/16中海油文昌9-2/9-3/10-3气田群开发项目脐带缆（南海）15.87000.78脐带缆2020/1/18中海油流花29-2项目深水脐带缆（南海）3301.22脐带缆2020/8/26中海油陆丰22-1油田开发项目（南海）1.182000脐带缆阳江沙扒“三峡引领号”漂浮式海风项目0.2动态缆2021/3巴西Bacalhau油田项目300.95脐带缆2021H10.43脐带缆2021/9/24中海油恩平20-5油田开发项目强电复合脐带缆（南海）脐带缆2021/10/26中海油流花11-1/4-1油田二次开发项目脐带缆（南海）5.2脐带缆2021/12/16脐带缆2022/3/8中海油番禺油田电力系统优化项目0.32脐带缆2023/3中海油陵水25-1气田开发项目静态脐带缆（南海）脐带缆2023Q10.038脐带缆2023/7/20锦州25-1脐带缆项目脐带缆2023Q3石油巨头卡塔尔油气公司NFXP脐带缆项目动态缆2023/10/25番禺11-12油田/番禺10-1油田/番禺10-2油田联合调整开发项目陵水井区开发项目脐带缆阳西沙扒三期A122数据来源：各公司公告，东吴证券研究所海缆：龙头强者恒强，深远海带动新产品渗透8“十四五”海上光伏预计并网超20GW，山东、江苏规划较大◆集电海缆，价值量略低于海上风电。海上光伏离岸通常不超过15km（滩涂光伏不足1km），因此送出缆价值量较低；而组件多采用架空线路或海缆汇集，由于光伏组件数量较多（但排列集中，总长较短对冲），集电缆价值单GW约4-5亿元，与风电价值量相近，中天科技中标国华HG141GW项目66kV海缆16回，总价为4.09亿元（总长119.5km）。◆山东、江苏贡献爆发式增量，集电缆需求旺盛利好二线厂商。海上光伏建造难度低，以500MW规模为例，到开工至并网仅需一年。山东、江苏海上光伏项目资源丰富，我们预计“十四五”海上光伏将合计并网量将超20GW+，其较大的集电缆需求将为二线海缆企业带来更多利润增量。图表：国华HG14海上光伏项目概况图表：各省十四五海上光伏预计并网容量（GW）国华HG14海上光伏项目14规模1000MW12.2水深1-4米12项概目况离岸4.6km10组件数量2366000块预计并网时间2023年8总长119.5km6回数16回5.0种类66kV4集电缆最大芯数/截面3630mm21.71.31.00.9信息招标日期2023-08-1820.20.1中标日期2023-09-200中标厂商中天科技山东江苏浙江福建河北天津广东辽宁中标金额4.09亿元23数据来源：光伏们、国家能源局、中核田湾项目海域论证报告、国华HG14项目海域论证报告，东吴证券研究所塔架：双海需求旺盛，深远海驱动结构优化塔架：双海需求旺盛，深远海驱动结构优化125年国内海风需求350万吨，深远海驱动导管架占比提升◆25年国内海风需求350万吨，海塔&桩基抗通缩强，具备阿尔法。深远海+南部海风发展趋势下更重的导管架占比提升，单桩直径和长度均扩大，我们预计海塔&桩基25年需求增至350万吨，23-25年CAGR约77%，略优于行业增速的73%，抗通缩能力强。陆风“十四五”末期需求有望稳健增长，预计25年陆塔需求增至约269万吨，23-25年CAGR约8%，弱于行业的12%。◆深远海趋势下，单价高+重量大+盈利强的导管架占比提升，“十四五”末期广东海风起量提振导管架需求，24/25年预计导管架占比达35/超50%。海风产业逐步走向深远海，单价更高+重量更大+盈利更强导管架占比将增多。据不完全统计，预计24/25年预计导管架299套/超400套，占比分别为35%/超50%。从区域看，广东导管架占比最高，24/25年达219/357套，占比80%/92%。图：国内塔架需求测算图：不同水深范围海上风机基础结构类型占比其他多桩单桩导管架陆上风电新增装机容量20222023E2024E2025E100%5%29%45%(GW)32.652606580%海上风电新增装机容量5.055101560%(GW)44440%555520%单位GW陆塔用量(万吨)61718190%17231258269单位GW海塔用量(万吨)152265069水深≤20m20m＜水深＜30m水深≥30m3186183281单位GW海风基础用量(万88343491619图：2024年各省导管架和桩基预计需求（套）吨)270陆塔总需求（万吨）导管架套数单桩套数海塔总需求（万吨）300海风基础总需求（万吨）250国内总需求(万吨)200150100500浙江广东山东江苏福建辽宁海南天津25数据来源：采招网、《基于竖向地基梁法的海上风电单桩基础结构优化》，东吴证券研究所塔架：双海需求旺盛，深远海驱动结构优化2海外：需求旺盛，本地供应有限，出口空间大◆海外桩基需求旺盛，国外本地专业化供应有限。海外海风25年迎来高增长，我们预计23-25年海外海塔+桩基的需求从173万吨增长至353万吨，CAGR约43%；海外总需求将从371万吨增长至598万吨，CAGR约27%。全球桩基供应商主要有4家，分别是荷兰Sif、德国EEW、丹麦Bladt、德国Steelwind，总产能约76.5万吨。由于本地产能有限，海外专业化单桩供给/需求不足60%，存在明显缺口，国内企业出口空间大。◆国内塔筒企业迎来出口机遇。大金重工：23年海外订单合计8.22亿欧元+13亿元人民币，英国MorayWest订单已完成全部发运出港，单吨净利超2000元；泰顺风能：截至2023Q3泰胜新增海外订单达10.81亿元，与VESTAS意向订单1000套塔筒，预计26年开始放量发货，出口基地：南岛/扬州/上海金山预计24年产量17/17/6万吨。天顺风能：通州湾工厂在审核中，德国工厂预计24年底投产，产能约50万吨。以大金、泰胜、天顺为代表的国内企业有望跻身欧洲主流海塔&桩基供应商。图：海外塔筒需求测算图：海外厂商产能（万吨）陆上风电新增装机容量20222023E2024E2025E海外产能23年产能预计26年产能(GW)36405154SiF2150海上风电新增装机容量3.77.06.013.7EEW（欧洲）2222(GW)5555SteelWind1212单位GW陆塔用量(万吨)Bladt3.5127665Nav012单位GW海塔用量(万吨)Haizea81719191921SeAH024单位GW基础用量(万吨)185198244246101825413369EEW（美国区）76.5167陆塔总需求（万吨）71132112284全球海塔总需求（万吨）281371389598海风基础总需求（万吨）海外总需求(万吨)26数据来源：各公司公告、4COffshore，东吴证券研究所塔架：双海需求旺盛，深远海驱动结构优化3双海提升资源壁垒，龙头扩产迎接24年需求高增◆“十四五”末期广东海风起量带动导管架需求增长，龙头纷纷扩张南方海工产能。1）天顺风能：24年底产能单桩可达110万吨（德国工厂投产+射阳），导管架约110万吨（阳江投产)；2）泰胜风能：24年钢塔我们预计产量75-80万吨(海风&出口:上海/启东/扬州17万吨约40万吨），混塔20万立方；广西、木垒扩产贡献增量；3）海力风电：24年底山东乳山/东营各新增投产10万吨，塔架产能约130万吨，23/12公告扩产湛江，加码南部产能；4）大金重工：海风方面，蓬莱70万吨，阳江10+万吨，盘锦（24年一期有望投产）/唐山均有码头，建成后预计各超70万吨，产能远期300万吨+。◆23Q1-3头部企业毛利率位于4年均值偏低位置，24年考虑：1）单价高+重量大+盈利强的导管架占比提升；2）龙头扩展南方产能受益导管架alpha;3）海外专业化供需存在缺口，国内企业出口空间打开，我们预计24年海风业务占比提升将优化企业盈利，提振毛利率。图：头部塔架企业产能及预测（万吨）图：头部塔架企业历史毛利率细分天顺风能大金重工海力风电泰胜风能天能重工天顺风能泰胜风能大金重工天能重工均值陆上1005003735产（能万-吨22）年海上060502028海力风电合计10011050576335%30%陆上120500714025%产（能万-吨23）年海上1408085204820%合计26013085918815%10%陆上605007140产（能万-吨24）年海上22013513020565%合计28018513091960%陆上6050071402019年产（能万-吨25）年海上2701852156056合计330235215131962020年2021年2022年2023Q1-327数据来源：各公司公告、Wind，东吴证券研究所塔架：双海需求旺盛，深远海驱动结构优化4混塔兼顾“增高+降本”，适用于陆上低风速高切变区域◆混塔技术和经济性优势随塔筒高度增加不断体现。1）高风速地区风能开发殆尽，中、低风速地区资源亟待开发，需提升轮毂高度获得更高风速，增加风机输出功率；2）通过降低刚度，可解决钢塔底部直径用钢成本过高和运输受限的问题，但也使塔筒固有频率更低，易产生共振问题，利用混凝土结构替代高塔架底段，即混塔可解决如上问题；3）据测算，塔筒高度＞140m时，混塔更具经济性，塔高为180m时，成本较传统钢塔降低8%。◆高塔架方案显著提升低风速高切变风资源区发电量。风切变越大，增加塔高时风机输出功率的提升效果越显著，发电量越多，如安徽、河南、湖北、湖南、江西等低风速地区，塔高由100m至150m时，安徽/陕西/湖北风机功率增幅约50%，由150m至200m时，陕西/广西/安徽/湖北/江西风机功率增幅约30%。图：钢塔与混塔成本测算对比图：低风速省市近地面高度风速(m/s)及输出功率随高度增长率(%)430100m风速150m风速钢塔造价(万元)200m风速100m-150m风机输出功率增长率9150m-200m风机输出功率增长率38060%混塔造价(万元)3302808.550%230818040%7.5130730%100m110m120m130m140m150m160m170m180m钢塔造价(万元)148171197225255287321357396混塔造价(万元)1611832062302542803073363656.520%比值：钢材用量(吨)1.671.671.671.671.671.671.671.671.67/钢塔造价(万元)610%5.5比值：混凝土用量(立方米)50%3.093.063.043.023.002.982.962.942.93安徽陕西湖北广西河南江西湖南海南广东山东天津/混塔造价(万元）28数据来源：《预应力混凝土-钢组合风电塔架塔段优化研究》、《风力发电机组钢混结构塔架研究》，东吴证券研究所整机：大型化价格竞争延续，出口优化格局整机：大型化价格竞争延续，出口优化格局1大型化机型持续发布，技术突破助力降本增效◆大型化趋势加速，海/陆最大机型分别突破22/15MW。为了进一步提高风能利用率和降低成本，新增风机的单机容量增速明显加快。从23年发布的新机型来看，海上风机单机容量突破22MW，陆上风机突破15MW。同时，中标机型大兆瓦占比提高，海上风机9MW+机型23Q1-3占比分别为51%/43%/100%，陆上风机5MW+机型23Q1-3占比分别为73%/93%/98%。◆降本风潮下，半直驱成大兆瓦机型主要技术。随着大兆瓦机型的演进，半直驱技术采用一级齿轮箱+低速同步发电机，相同单机容量下载荷更低，可节省其他部件的原材料用料。从23年发布的新机型来看，海上/陆上大兆瓦机型均以半直驱技术为主。图表：23年国内陆上/海上风机新增机型及容量图表：海/陆上风机新增招标单机容量变化（GW）整机商机组类型单机容量（MW）技术路线金风科技陆上远景能源海上6.25-10半直驱40明阳智能陆上14-16.5运达股份海上三一重能陆上10高速双馈35电气风电海上中船海装海上14半直驱陆上东方风电海上1130陆上中车株洲所海上22半直驱哈电风能陆上华锐风电海上15高速双馈2522.8陆上1165双馈20海上1148半直驱1511.922.80.6陆上海上7高速双馈10陆上陆上12.5半直驱52.913.411.610半直驱1.18.14.71.70.618直驱00.84.11.60.218半直驱海上陆上海上陆上海上陆上海上陆上10双馈2022H12022H22023H12023H28-12，12-14半直驱6半直驱≤4.X4.X-6.X6.X-8.X8.X-10.X≥10.X10双馈30数据来源：各公司公告、五大四小招标平台，东吴证券研究所整机：大型化价格竞争延续，出口优化格局2海风保持高集中度，陆风格局大稳小动◆海风市场集中度高，明阳智能中标量领跑，东方电气占比提升。据我们不完全统计，上风机由于其技术难度和可靠性要求，进入壁垒较高，因此行业保持高集中度，22/23年至今CR5分别为91%/87%。23年至今明阳智能海上中标+开标2.9GW（不含框架），在国内厂商海风中标总额中占比34%，持续领跑。随着东方电气海风总部落地福建，强属地资源+高自主化率保障机组稳定性，23年海上中标占比不断提升至19%。◆陆风市场格局大稳小动，远景中标量行至第一。据我们不完全统计，23年至今远景能源中标+开标16.48GW，以23%的市占率超越金风科技成为第一，其余多数整机厂占据10-15%的市场份额，竞争不断加剧。图表：21-23年整机商在手订单（GW）图表：截至2023/12/15国内陆（左）/海（右）上风机中标份额（外：23年至今，内：22年）23Q3电气风电东方电气哈电风能华锐风电23Q2金风科技联合动力明阳智能三一重能23Q122Q4中车风电东方电气中国海装电气风电22Q311%8%22Q27%10%21%东方电气22Q1运达股份9%运达股份19%010%7%金风科技3%4%9%5%远景能源11%20%14%10%12%远景能源15%10%金风科技23%13%11%15%39%明阳智能明阳智能34%三一重能18%2040608010012011%金风科技明阳智能三一重能运达股份电气风电31数据来源：各公司公告、五大四小招标平台，东吴证券研究所整机：大型化价格竞争延续，出口优化格局3风机中标价降幅较大，行业竞争加剧◆海/陆风机中标价格持续下降，刺激需求增长。受国补退坡、大型化技术进步影响，22年起海/陆风机价格一路下降，23年至今陆上风机均价约为1707元/kW，同降6.1%，海风（含塔筒）均价约为3606元/kW，同降6.6%。招中标价格均有不同程度下滑，我们预计24年整机企业毛利率压力或较大，但多数产业链盈利情况均已触底，预计24年价格下滑趋势不变但降幅放缓，持续催化需求增长。◆整机商头部竞争激烈，中标均价差异较小。三一重能依靠完善的供应链体系以及自主的叶片和电机生产基地压低风机价格，23年陆风最低价1421元/kW，而金风科技、东方电气不降反增，中标价格维持在2000元/kw以上，远景能源和明阳智能中标价格接近2000元/kw，头部企业价格竞争激烈。图表：22-23年风机中标单价（元/kW）图表：23年初至今整机商中标规模及均价统计（柱状图左轴：GW；折线图右轴：元/kW）陆上风机陆上风机（含塔筒）海上风机海上风机（含塔筒）2037673698366040003500500018352730000.93596361245001633643200142.9400025003500121.11017781902177518361889204120003000817.118621.617230.3196818141980613.110.70.21500250048.2100020008.07.625.450015000.70.801.40.41.00.2010001月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月2022年2023年中标规模陆上中标规模海上中标均价陆上中标均价海上32数据来源：五大四小招标平台、采招网，东吴证券研究所整机：大型化价格竞争延续，出口优化格局4通胀拉大海内外风机价差，海外面临供需缺口◆海外风机受困于钢价上涨，产业链价格抬升。22年3月由于俄乌冲突欧洲钢价暴涨，欧盟/美国与中国钢价单吨价差最高达到685/664美元，23年以来欧盟/美国与中国钢价价差保持在150-250美元/350-550美元。原材料价格上涨打乱供应链，减产+部分不包含通胀条款的项目重新招标，使得2022年海外风机与国内风机价差持续拉大，维斯塔斯海上风机价格从840美元/KW上涨到1175美元/KW，是国内风机价格的3倍左右。图表：2005年以来中国、美国及欧盟钢价对比（美元/吨）图表：1997年以来国内外海上风机价格指数和价格趋势（美元/KW）1600美元/吨螺纹钢：钢铁企业：市场价：欧盟（日）1400美元/吨螺纹钢：钢铁企业：市场价：美国中西部地区（日）螺纹钢：国际市场：市场价：中国（日）1200美元/吨1000美元/吨800美元/吨600美元/吨400美元/吨200美元/吨0美元/吨2009-7-12013-7-12017-7-12021-7-12005-7-133数据来源：《RenewablePowerGenerationCostsin2022》、GWEC、钢联，东吴证券研究所整机：大型化价格竞争延续，出口优化格局5通胀拉大海内外风机价差，海外面临供需缺口◆海外整机商23Q1-3亏损较大，出货量连续下降。1）受困于产业链价格抬高，风机交货困难无法盈利，GE23年风机预计亏损10亿美元，24年海风预计亏损持续，目前60亿美元的积压项目预计未来两三年内释放；2）Vestas23Q2出现亏损，Q3得益于供应链紧张及原材料价格上涨均有所缓解，积压订单加速释放，盈利扭亏为盈；3）Nordex23Q3业绩低于预期，Q4受欧洲通胀及德国项目和运输许可证审批影响盈利低于市场水平，产能未达产，扩产意愿均不强。◆地区供给存在缺口，国内迎来出口机遇。根据GWEC统计，2023年中国海风产能为16GW，约占全球的58%，欧洲、亚太地区产能合计11.4GW，现阶段满足其装机需求。随着欧洲、美国等地区2025年之后海风/陆风需求逐步放量，全球装机量预计达到28.7GW/109GW，或出现供应链紧张、产能供不应求的问题，我们预计25年起整机厂将获得打开出口空间的机会。图表：海外整机商净利润（亿美元，上）；出货量（GW，下）图表：2022-2027年全球风电装机及预测（GW，红底为供不应求）陆上20222023E2024E2025E2026E2027E欧洲16.7净利润22Q322Q423Q123Q223Q314.517.818.92123.3中国32.66060606060vestas-1.44-5.7930.163-1.2550.307亚太国（）不含中2.53.45.967.87.8GE1.6122.2275.060.353.48NordexSE-0.866-1.351-2.33-0.368美国14.814.915.416.219.121-0.917全球6997106109117122出货量202120222023Q1-3海上202120222023E2024E2025E2026E欧洲3.32.55.12.96.59.6vestas16.613.310.1中国16.95.15.010.017.015.00.91.3GE12.17.8-亚太（不含中1.81.62.92.7国）21.18.8NordexSE-4.54.90.51.02.33.5美国12.515.428.730.8全球34数据来源：各公司公告、GWEC，东吴证券研究所整机：大型化价格竞争延续，出口优化格局6海内外大型化差异出现，助推国产整机出口◆国内风机大型化趋势优于海外，具备先发优势。海外陆上/海上最大风机容量7MW/15MW，同时Vestas风电CEO发文称风机大型化会阻碍供应链稳定性，将减缓大型化脚步，而国内陆/海最大风机单机容量已发布至15MW/22MW，我国大型化明显优于海外，如企业可在推进大型化的同时保证质量可靠性，我们预计风机出海将有较大优势。◆整机厂海外出口订单充盈，亚太、中东为主要出口区域。2023年截至目前远景能源受益于在印度的供应链本地化布局，印度风机订单储量达4.7GW，运达股份凭借有竞争力的价格，签订大量陆上风机订单，明阳、三一和金风等均收获海外订单，分别达到309MW/1000MW/180MW，海外订单逐渐起量。图表：海内外整机商发布机型情况图表：2023年至今公开信息披露整机厂海外订单情况地区整机商机组类型机型型号单机容量（MW）企业地区项目容量（MW）总计（MW）远景能源南亚vestas陆上V162-6.0MW6中亚SerenticaRenewables350运达股份非洲Bash&Dzhankeldy项目1000海上V236-15.0MW15三一重能南亚500明阳智能中东Amunet项目1332siemensgame陆上SG7.0-1707金风科技欧洲印度4个项目+Vibrant2003700中车风电中东sa海上SG14-236DD14中东肖尔库风电项目亚太海外陆上3.6-4.2亚太Alibunar、MaestraleRing972.71377.7GE137windturbine南美海上18Borey、ET项目2051000金风科技陆上Haliade-GE南亚签署谅解备忘录1000309.3+国内远景能源海上Haliade-X6.25-10南美Talim、Sembrano项目309.3陆上14-16.5明阳智能海上18MW与Unison签署战略协作协议-陆上GWH22110海上GWH26614TanqueNovo180EN-220/9.X-1122北马其顿43.2兆瓦风电项目43.222310.0EN-270/14MWMannar项目1550WarnesII&LV45MySE11-233MySE22MW+平台35数据来源：北极星、CWEA、风电之音等，东吴证券研究所零部件：整机压力传导盈利承压，关注新技术破局零部件：整机压力传导盈利承压，关注新技术破局1轴承：滑动轴承加速渗透，主机厂认可度提升◆高承载力、可靠性符合风机大型化趋势，低成本、易维修满足整机厂降本需求。滑动轴承使用寿命长、承载能力强、可靠性高、适合风电低速、重负载的复杂工作环境。不过滑动轴承可能面临优化解决频繁启停、低风速等造成的不易形成有效润滑油膜的问题。滑动轴承的降本替代主要应用在2个领域：1）齿轮箱轴承：滑动轴承径向尺寸小，可以使齿轮箱更加紧凑、减少故障失效率，有利于安装更多行星轮，风电齿轮箱扭矩密度可提升25%、重量降低5%、成本相应降低15%；2）主轴轴承：滑动轴承可以实现塔上更换，明显降低轴承加工成本和难度。◆齿轮箱“以滑替滚”有望加速渗透。现有滑动轴承应用案例中，齿轮箱的替代速度最快；主轴轴承国外处在样机阶段，尚未实现小批量产出。以崇德科技为例，崇德在齿轮箱上使用动压油膜滑动轴承，其激光熔覆技术处于行业领先位置；目前其齿轮箱对南高齿、重齿等完成送样，我们预计24年齿轮箱出货数可达400-500套。图表：滚动、滑动轴承性能、经济性对比图表：齿轮箱滑动轴承应用进展项目滑动轴承滚动轴承公司技术路线客户进展承载能力崇德科技基本性能旋转精度高一般~较高长盛轴承动压油膜-激光远景：8MW小批量供应，10MW+验证中，特殊性能适应转速一般~较高熔覆技术23年预计100-200套出货，24年预计400-高低、中速经济性运动方式直线、回转、摇摆中500套适合低速的单一运动方式南高齿：送样完成使用寿命回转、摇摆或组合运寿命有限刚性一般~较好德力佳：送样完成动方式抗振性长较差重齿：开始小批量供应振动噪声运动时噪音较大标准化程度好标准化、系列化自润滑-金属塑上海电气：2-3MW双馈已挂机测试、6MW料聚合物技术半直驱送样测试中制造难度好已批量化生产金风：公司内部测试中使用维修运动时几乎无噪音安装精度高德力佳：送样完成成本无标准化、系列化低一般需要定制，工艺要求较高装拆方便，安装精度更高为滚动50-70%37数据来源：崇德科技招股书、《滑动轴承在风电齿轮箱中的应用现状与发展趋势》、各公司公告、北极星风电网，东吴证券研究所零部件：整机压力传导盈利承压，关注新技术破局2铸锻件：产能过剩降价压力较大，龙头逆势扩产看好长期发展◆23-25年全球风电铸件需求CAGR约17%，其中海上需求CAGR约43%。大型化+轻量化趋势下铸件存在通缩，陆上单兆瓦用量预计从22年的17吨降至25年的15.5吨；海上机型更大，同时环境恶劣，风速更高，铸件可靠性要求高因而消耗量也会更高，假设从22年的23吨下降至25年20吨，测算25年全球整体/海风铸件需求230/53万吨，23-25年CAGR分别为17/43%。◆24年铸件降价5-10%，大MW溢价缩窄致龙头盈利承压，龙头逆势扩产看好长期发展。经济弱复苏预期催化下，24年铸件订单压力增大，业内铸件产能利用率持续走低，竞争格局恶化，根据调研信息，我们预计24年铸件降价5-10%，大MW产能提升溢价缩窄至10%，铸锻件盈利或将承压。在此背景下龙头金雷股份、日月股份继续扩产有望受益于下一上行周期。图表：全球铸件需求（万吨）图表：主要企业铸造环节有效产能及出货规划（单位：万吨）全球202120222023E2024E2025E公司2023E2024E68.789.4106.4114.0金雷股份1820陆上风电新增装机（GW）72.4日月股份产能1415海上风电新增装机（GW）21.18.812.016.026.7锻造风电主轴出货25814陆上-单位铸件用量（吨22.017.016.015.515.5自由锻28出货/MW）产能-37181海上-单位铸件用量（吨24.023.022.021.020.0铸造风电主轴出货4158/MW）55陆上-铸件需求（万吨）159117143165177风电铸件出货产能海上-铸件需求（万吨）5120263453铸造风电铸件出货风电铸件总需求（万吨）210137169199230注塑机铸件出货38数据来源：各公司公告、GWEC，东吴证券研究所零部件：整机压力传导盈利承压，关注新技术破局3叶片：国产叶片产能过剩，价格竞争加速出清◆陆上叶片增长减速，海风走向130m量级。陆风方面，受制于当前的物流、运输工具和安装设备情况，陆风叶片大型化速度减慢，目前基本稳定于110m量级。海风方面，今年厂商最新推出海上最大兆瓦机型叶片长度均位于130m量级。◆叶片产能过剩，远超24年国内预测需求，价格竞争或加速产能出清。中材科技+中复联众模具80多套，时代新材70套，综合其他叶片、主机厂等情况，24年行业有效模具大于300套，模具和叶片生产比通常为50-80套，按照60套保守估算叶片供给可达1.8万套，相较于需求的1.2万套（平均MW数5.7，陆/海风需求60/10GW），保守计算下供给过剩超45%，较严重。我们预计24年叶片价格竞争或加剧，加速产能出清。图表：2024年叶片供需测算图表：2023年海陆大型化叶片进展供给企业名称生产模式发布日期最新机型轮叶直片径长（度m/风）分类模具叶（片套/模）具直径26X海上厂商叶片供给金风科技中材科技、2023年10月全新系列海上机组陆上中材科技+中（套）LM(GE)、2023年10月全新系列陆上机组4800直径270海上复联众AeolonModelZ模块化平台EN-时代新材4200270/140MW海上整体总计806018000+自研自产、时代直径233陆上MySE22MW海上机组陆/海叶片需求远景能源新材、中材科技、2023年10月MySE11-233陆上机组陆风（套）海风706011111天顺风能整体总计1176300+6012288主机厂明阳智能自研自产、时代2023年10月新材2023年10月需求三一重能自研自产2023年10月13/16MW海上风电机组海上装机量2023年10月15MW陆上风电机组陆上（GW）MW/叶片2023年10月高风速EW18.0-263直径263海上605.4电气风电自研自产2023年10月卓越平台EW针1对1沙0.0戈-2荒3定0制涉及直径230陆上时代新材\108.52023年9月针对沙戈荒旗舰机型陆上230长度112陆上75+5.7叶片厂商中材科技\2023年9月海上SI122量产机型长度122海上双瑞风电\2022年12月SR260直径260海上数39据来源：Wind、公司公告、风电观察、北极星、智研咨询，东吴证券研究所投资建议及风险提示投资建议◆我们预计海风24年装机10GW+，同比翻倍增长，远期深远海衔接，具备长期成长性；陆风大型化降本驱动IRR高增，24年陆风装机60GW，同增15%+。◆海缆：深远海价值量提升，龙头强者恒强，二线挑选弹性和确定性。推荐东方电缆（超高压交付盈利提升，订单持续增长、产品结构优化）、关注起帆电缆（上海和福建属地优势，超高压从0-1）、中天科技、亨通光电（通信覆盖）。◆塔架：双海需求旺盛，24年导管架占比跃升带来结构优化。推荐泰胜风能（陆塔出口具备盈利优势+海风放量在即）、天顺风能（导管架布局受益南部海风发展，发行GDR布局欧洲）、大金重工（双海战略高歌猛进，出口先发优势吨净利高于国内）、海力风电（最纯海风标的，产能释放迎接需求爆发）。◆轴承：关注崇德科技（齿轮箱轴承以滑代滚龙头，24年放量在即）、新强联（机械覆盖）、长盛轴承；铸锻件：推荐金雷股份（锻造盈利韧性强，铸造爬产打开空间）、日月股份（自主加工和出口进一步提升盈利能力）；整机：推荐三一重能、明阳智能、金风科技；叶片：关注时代新材、中材科技。图：盈利预测（截至2023年12月22日）板块名称总市值股价归母净利润（亿元）PE评级总股本来源风电（亿元）（元/股）2024E（亿股）三一重能2023E2024E2025E2023E2025E买入东吴明阳智能34429191412买入12.06东吴金风科技2721218.124.228.7754增持22.72东吴东方电缆3218211613买入42.25东吴整机起帆电缆2774040.150.860.6251612未评级6.88Wind海缆中天科技771814108未评级4.18Wind泰胜风能3981215.520.124.01198买入34.13东吴塔筒海力风电889201411买入9.35东吴铸锻件天顺风能1255811.117.122.316108买入2.17东吴轴承大金重工1971117118买入17.97东吴日月股份161255.57.69.623149买入6.38东吴金雷股份1211217119买入10.31东吴恒润股份852636.744.353.1181311买入3.25东吴10825301812买入4.41东吴新强联105294.36.18.02215113.598.012.015.611.717.724.16.911.917.07.011.113.54.96.67.83.05.17.55.99.012.441数据来源：Wind，东吴证券研究所风险提示◆新增装机量不及预期：下游需求不及预期，新增装机放缓。◆原材料价格波动超预期：塔筒、铸锻件上游原材料为中厚板、生铁、废钢等黑色金属，供应商强势，价格波动较大，持续高企将影响产业链盈利。◆市场竞争加剧：整机厂商为争夺市场份额，继续低价竞争，影响产业链盈利等。42免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准:投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn43东吴证券财富家园44