行业研究证券研究报告基础化工2023年12月13日能源化工行业2024年度投资策略推荐（维持）混沌的库存周期，康波萧条展望复苏华创能源化工团队的2024年策略主题词为，短周期：混沌的库存周期——拥华创证券研究所抱刚需；中周期：产业周期下行——传统化工求变三路；长周期：站在康波萧条展望康波复苏——短久期EPS和长周期PE的分野。证券分析师：杨晖弱补库周期，白马股看增量。库存周期的启动一定需要中国和美国的周期共邮箱：yanghui@hcyjs.com振，这也是Q3的补库未能形成趋势性行情的主要原因。在周期未启动之前建执业编号：S0360522050001议关注下游制品环节的成本修复，包括轮胎、化纤、农药制剂。假设24Q2中美同时补库为标志开启库存周期，考虑到1）欧洲工业品去库和美国服务业证券分析师：郑轶衰退可能会影响补库强度；2）中美地产新开工双双下行使得地产向的化工品依然需要回避；3）供给增速过高压制价格弹性，我们判断下一轮补库是弱库邮箱：zhengyi@hcyjs.com存周期，白马股增量重于价格弹性，重点关注24-25年有显著增量的标的。执业编号：S0360522100004拥抱确定性，寻找低估值成长和需求确定性。低估值成长，建议关注低PB、证券分析师：王鲜俐或者有较好资产负债表，同时未来2-3年具备成长或再定价机会的公司。需求确定性，建议参考13-15年去寻找化工行业的投资机会。需求不利的情况邮箱：wangxianli@hcyjs.com下，刚需赛道农化延伸出来的农药和化肥都值得重点关注，其中农药产业链执业编号：S0360522080004的盈利更加靠近制剂端，而化肥产业链的盈利更靠近矿端，建议关注农药制剂和钾肥磷矿中成长性较好的公司。联系人：侯星宇地产大周期下行背景下，传统化工求变三路。大多数化工企业都是受益于中邮箱：houxingyu@hcyjs.com国城镇化过程中地产需求的拉动，同时一定程度上也受益于中国的人口红利和低价资源品，然而这三个要素都已形成拐点。因此投资人和产业都需要拥联系人：王家怡抱变化抑或寻找新的出路。未来化工企业的三条路径，向上游走，寻找更低的成本；向海外走，寻找更低的交易成本和更加适配的市场；向高附加值邮箱：wangjiayi@hcyjs.com走，包括技术溢价、品牌溢价和价值观溢价。联系人：吴宇康波萧条决定了通胀中枢上行。我们判断未来2-3年EPS流向上游资源品一方面是产能周期决定了资源品依然是最紧缺的环节，一方面是康波萧条决定邮箱：wuyu1@hcyjs.com了经济增长的压力更大，滞胀风险严重，而地缘政治风险使得资本更加短久期。资源品的高股息特性在追求短久期和确定性的环境里受到青睐。虽然市行业基本数据478占比%场有一定衰退预期，然而康波萧条总在收水衰退和放水滞胀的交替中走向更41,952.110.06高。原油有风险溢价，煤炭有基本面支持。股票家数(只)34,375.074.83总市值(亿元)5.11康波复苏决定了科技成长是最终答案。本轮康波自2016年进入萧条期至今7流通市值(亿元)年，参考过去4轮康波萧条期平均9.5年的历时，我们目前已经进入了康波萧条的后期，也许我们有望在2025-2026年进入康波复苏。应运而生的人工智相对指数表现1M6M12M能也显著增强了产业对生产效率突破的期望。未来的一段时间，EPS和PE会-5.0%-9.0%-23.9%走向不同的方向，EPS会流向上游资源品，而PE流向科技成长，并且难以相%0.9%2.1%互增强。从市场的角度，康波萧条期的流动性泛滥在产业端体现为通胀和资绝对表现-9.8%源品强势，在资本市场体现为整体资产端EPS下行和估值中枢抬升。资源品相对表现虽然可以赢得EPS的上行边际，但是PE却会流向有希望带来生产力突破的科技成长。站在康波萧条期展望康波复苏，这就是EPS和PE分野的本质。未来2022-12-12~2023-12-121-2年PE驱动行情的依据，一方面来自2013-2014年在弱基本面宽流动性的背景下化工出现过脱离基本面的PE驱动行情，另一方面来自康波萧条末期向6%复苏转型的指引——由科技成长带来的生产力突破是最终答案。-4%核心推荐：-14%22/1223/0223/0523/0723/0923/121）库存周期尚未启动，寻找深度价值和确定性成长的个股；2）弱库存周-24%期，量增重于价格弹性，推荐高增量低杠杆的优质白马；3）产能过剩跌价需求增速中枢，寻找刚需农化产业链的盈利强势环节；4）产业拐点，寻找化工基础化工沪深300企业向品牌和渠道溢价转型的代表；5）立足康波萧条，看好资源品公司EPS韧性；6）展望康波复苏，关注科技成长PE上行的空间。相关研究报告风险提示：超预期的全球衰退、地缘政治冲突加剧等。《能源周报（20231204-12010）：需求预期悲观，本周油价下跌》2023-12-10《基础化工行业周报（20231204-20231210）：本周醋酸、纯碱价格大幅上涨》2023-12-10《基础化工行业周报（20231126-20231203）：行业价格价差指数底部运行》2023-12-04证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载能源化工行业2024年度投资策略投资主题报告亮点本文对化工策略的框架做了详细的阐释，化工适用EPS和PE两个维度的宽基策略。对于过去周期的复盘显示，库存周期对于EPS边际变化的指导作用十分有效。本文对于EPS的判断，主要采用了库存周期、产能周期和康波周期三周期嵌套的理论框架。对于PE的判断，主要采用赛道切换和流动性的分析框架。报告不仅对化工行业短期的盈利和估值做出了判断，同时也对行业中长期的转型方向提出了建议。投资逻辑从库存周期波动的角度，本文判断库存周期共振复苏尚未发生，因而从配置的角度对于下游制品环节和白马股更为有利；考虑国内外周期错位的关系，预计复苏强度偏弱，影响化工品的价格弹性，因此需要关注有增量的公司；从产能周期的角度，本文通过化工品产能梳理判断，供给出清的压力在未来2年较大。需求偏弱而供给过剩的背景下应该向刚需产业链寻求投资机会，需要关注农化链条；从产业周期的角度，本文判断化工品多数与地产相关性较高，在地产大拐点向下的背景下，传统化工企业面临增速中枢和资产回报率下行的风险，因此需要寻求转型。本文提出了转型的三条重要方向——向上游走、向海外走以及向高附加值转型。从康波周期的角度，本文判断我们仍然处在康波萧条的末期，因此资源品仍将属于强势环节，看好资源品公司的EPS韧性。同时因为康波复苏在望，看好科技成长股的PE弹性。本文判断EPS和PE将会出现割裂的现象。从流动性的角度，本文复盘了2013-2015年化工股涨幅的情况，在弱基本面和宽流动性的背景下，化工股涨幅靠前的公司主要得益于转型、定增等事件驱动的PE弹性。弱基本面宽流动性背景下PE和EPS割裂的判断，也得到康波萧条展望复苏的支持。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载能源化工行业2024年度投资策略目录一、能源化工行业2024年度策略：混沌的库存周期，康波萧条展望复苏.............12（一）化工行业适用EPS和PE两个维度的宽基策略................................................12（二）库存周期是研究EPS波动的关键.......................................................................12（三）对23年中期策略的验证和Q4的判断...............................................................13（四）混沌的库存周期...................................................................................................14（五）弱库存周期，白马增量重于价格弹性...............................................................16（六）参考13-15年去寻找化工行业的投资机会........................................................18（七）产业周期是更大级别的拐点...............................................................................20（八）未来化工求变三路之向上游走...........................................................................22（九）未来化工求变三路之向海外走...........................................................................24（十）未来化工求变三路之向高附加值走...................................................................26（十一）EPS决定方向，PE决定高度..........................................................................27（十二）康波萧条展望康波复苏——短久期EPS和长周期PE的分野....................28（十三）风起青萍，大浪淘沙——脱离基本面的估值驱动.......................................29（十四）核心推荐...........................................................................................................31二、各子行业2024年展望.............................................................................................32（一）上游资源...............................................................................................................32（二）中游化工...............................................................................................................33（三）下游制品...............................................................................................................35（四）新材料...................................................................................................................35三、周期嵌套及行业数据更新.......................................................................................37（一）库存周期：混沌的库存周期，价格弹性偏弱...................................................37（二）产能周期：碳基的过剩和新元素的崛起...........................................................40（三）产能增速：供给过剩压制价格弹性...................................................................43（四）康波周期：康波萧条决定胀，康波萧条展望康波复苏...................................45（五）分板块价格价差指数走势回顾...........................................................................47（六）三大板块持仓构分析...........................................................................................50四、重点子板块基本面...................................................................................................53（一）上游资源...............................................................................................................531、原油：衰退风险萦绕，风险溢价和供给格局决定强势.....................................532、动力煤：新疆煤和进口煤支撑价格底，上限看复苏强度.................................543、焦煤：冬储支撑Q4焦煤价格，看好焦煤价格弹性...........................................574、天然气：海内外需求逐步回暖，天然气价格或边际企稳.................................58证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3能源化工行业2024年度投资策略5、氢能：静待行业成本拐点到来，关注储运端投资机会.....................................61（二）中游化工...............................................................................................................631、农药：终端需求旺盛，原药竞争加剧提升制剂议价能力.................................632、化肥：需求稳健，看好化肥端磷矿及钾肥的资源品属性.................................653、磷化工：磷矿石价值得到重估，看好2024年磷肥稳中提升............................674、煤化工：传统煤化工供给趋严，新型煤化工潜力巨大.....................................715、氟化工：看好萤石及制冷剂环节.........................................................................736、硅化工：产业链价格已经见底，静待需求修复后板块反弹.............................777、纯碱：天然碱放量在即，成本竞争决定未来格局.............................................808、大炼化：需求复苏有望带动产品价差回暖，新材料布局打开长期成长空间..829、食品及饲料添加剂：行业继续磨底，期待需求改善，看好新品放量..............85（三）下游制品...............................................................................................................881、轮胎：海外需求旺盛，外资替代的长逻辑有望持续兑现.................................882、化纤：行业景气稳步修复，2024有望迎来内外需共振.....................................91（四）新材料...................................................................................................................941、光伏材料：装机提速，看好上游材料的涨价弹性.............................................942、锂电材料：新技术繁荣推进，2023年装机持续高增长.....................................963、风电材料：24年海风装机有望重回快车道，看好相关材料需求扩容...........1034、合成生物学：双碳目标下的重点产业...............................................................1055、纯化过滤行业：高附加值领域国产化率提升，打破进口垄断.......................1086、半导体材料：半导体产业的基石，国产化未来可期.......................................112五、风险提示.................................................................................................................121证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4能源化工行业2024年度投资策略图表目录图表1化工本质上是连接下游各行业与上游资源品的中间环节......................................12图表2库存周期示意图..........................................................................................................13图表32020年至今化工周期变化示意.................................................................................14图表4库存和开工率分位值月度变化展示..........................................................................14图表5过去两轮化工经历规整的库存周期..........................................................................14图表6沿着库存周期进行配置是有效的..............................................................................15图表7美国制造业及耐用消费品库存低位，与欧洲背离..................................................16图表8美国10年期国债及联邦基金利率均处高位.............................................................16图表9当前欧洲零售业库存高位，美国则处于中枢水平..................................................16图表10利率上涨背景下，美国家庭及非金融企业资本开支均呈收窄趋势.....................16图表1116年、20年以来的化工行业高盈利或将推后产能消化周期...............................17图表12化工行业或将在未来1-2年迎来过去高资本开支的逐步落地（亿元）.............17图表13化工ROE杜邦拆分：价格弹性、成本控制、开工率及增量...............................17图表14被动去库存阶段（2016、2020）龙头股超额收益显著........................................17图表15优选高增速&低权益乘数的白马股.........................................................................18图表16化工固定资产投资完成额处于高位(%)..................................................................18图表172013年，草甘膦价格暴涨.......................................................................................19图表182013-2015年，复合肥处于高价差阶段..................................................................19图表19在建工程高位压制原药价格，制剂端议价能力提升............................................19图表20化肥产业链利润走向资源端（元/吨）...................................................................20图表212013-2016年期间产业周期由低迷转向复苏的复盘..............................................21图表22化工龙头白马2016年受益于地产周期带来的经济景气，实现了估值提升.......21图表23国内化工行业工业增加值与GDP关联度较高.......................................................22图表24国内化工工业增加值与地产开工有较高关联........................................................22图表25国内地产开发投资完成额走势................................................................................22图表26国内房屋新开工面积同比下滑较大........................................................................22图表27资源品价格中枢上移（元/吨）...............................................................................23图表28东部-煤炭主产区私营就业平均工资差距（元/年）..............................................23图表29新疆交通格局发展及重点事件梳理........................................................................23图表30典型化工产区的工商业用电平时段终端价格（2023年6月，元/kwh）............23图表31主要煤化工产品准东/鄂尔多斯/德州生产成本及运费对比..................................24图表32美国进口贸易金额（分国家/地区）占比...............................................................24图表33美国制造业总支出与美国主要制造业政策（百万美元）....................................25证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5能源化工行业2024年度投资策略图表34轮胎企业的国内外工厂净利率对比........................................................................25图表35上世纪90年代后日本OFDI存量占GDP比重快速提升......................................26图表36恒力石化产业链布局逐步向高附加值产品延伸....................................................26图表37赛轮液体黄金轮胎品牌影响力不断提升................................................................27图表38润丰股份渠道终端布局已有成效............................................................................27图表39湖北宜化股价走势....................................................................................................28图表40合盛硅业股价走势....................................................................................................28图表41湖北宜化与锂电池行业PB对比..............................................................................28图表42合盛硅业与光伏行业PB对比..................................................................................28图表43我们处在康波周期萧条末期....................................................................................29图表44AI带来的收入增长（受访公司占比）...................................................................29图表45AI对EBIT的贡献比例（受访公司占比）.............................................................29图表46新宙邦&天赐材料市值变迁（单位：亿元）.........................................................30图表47新宙邦&天赐材料PB估值变迁..............................................................................30图表48AI加持，国内半导体器件采购量持续提升............................................................30图表49国内半导体设备采购加速（十亿美元）................................................................30图表502013-2015年化工涨幅靠前标的多为估值驱动......................................................31图表51华创化工行业指数....................................................................................................37图表52华创化工行业指数（百分位）................................................................................37图表53国内PPI及产成品库存同比变化.............................................................................38图表54细分行业库存百分位一览........................................................................................38图表55国内PPI及CPI走势................................................................................................39图表56美国PPI及库存走势.................................................................................................39图表57欧洲PPI及CPI走势................................................................................................39图表58中美欧制造业库存对比............................................................................................39图表59欧美零售业库存情况................................................................................................39图表60化工子板块资本开支、投资额情况（单位：亿元）............................................40图表61煤化工各环节投资额明细........................................................................................41图表62石油化工各环节投资额明细....................................................................................42图表63磷化工各环节投资额明细........................................................................................42图表64氟化工各环节投资额明细........................................................................................43图表65国内主要化工品新建产能统计................................................................................44图表66我们处在康波周期萧条末期....................................................................................45图表67美元周期高位，商品周期下行................................................................................46图表68美国产出缺口和设备投资占GDP比重..................................................................46证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6能源化工行业2024年度投资策略图表69全球油气上游资本开支快速复苏（亿美元）........................................................47图表70全球能源转型再创新高（亿美元）........................................................................47图表71全球石油钻机数量已开始下降（部）....................................................................47图表72全球天然气钻机数量仍处于较低水平（部）........................................................47图表73分行业价格指数（百分位）....................................................................................48图表74分行业价差指数（百分位）....................................................................................48图表75石油化工行业价格及价差百分位............................................................................49图表76煤化工行业价格及价差百分位................................................................................49图表77聚氨酯行业价格及价差百分位................................................................................49图表78化纤行业价格及价差百分位....................................................................................49图表79氯碱行业价格及价差百分位....................................................................................49图表80磷化工行业价格及价差百分位................................................................................49图表81氟化工行业价格及价差百分位................................................................................50图表82硅化工行业价格及价差百分位................................................................................50图表83食品及饲料添加剂行业价格百分位........................................................................50图表84化肥行业价格及价差百分位....................................................................................50图表85农药行业价格百分位................................................................................................50图表86钛白粉行业价格及价差百分位................................................................................50图表87化工三大板块历年机构持仓占比............................................................................51图表88化工三大板块指数2012-2023年收益.....................................................................51图表89煤炭板块机构持仓市值及占比（亿元）................................................................51图表90煤炭板块相对收益....................................................................................................51图表91基础化工板块机构持仓市值及占比（亿元）........................................................52图表92基础化工板块相对收益............................................................................................52图表93石油石化板块机构持仓市值及占比（亿元）........................................................52图表94石油石化板块相对收益............................................................................................52图表952023年原油价格走势...............................................................................................53图表96动力煤市场价（秦皇岛Q5500,元/吨).....................................................................55图表97海外动力煤价格（美元/吨）...................................................................................55图表98环渤海九港港口库存（万吨）................................................................................55图表99南方八省电厂日耗（万吨）....................................................................................55图表100炼焦煤市场价（山西主焦煤，元/吨)....................................................................57图表101焦炭价格（元/吨）.................................................................................................57图表102螺纹钢价格（元/吨）.............................................................................................57图表103炼焦煤行业库存（万吨）......................................................................................57证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7能源化工行业2024年度投资策略图表104美国天然气库存（Bcf）........................................................................................59图表105欧洲天然气库存（Bcf）........................................................................................59图表106海外天然气价格（美元/百万英热）.....................................................................59图表107美国天然气价格预测（美元/百万英热）.............................................................59图表10822/23年欧洲天然气需求下滑较多........................................................................60图表109欧洲工业端用气需求已有复苏趋势......................................................................60图表110全国碳市场运行情况..............................................................................................62图表111燃料电池汽车销量跟踪..........................................................................................62图表112农药价格分位数走势..............................................................................................63图表113农药库存分位数走势..............................................................................................63图表114资本开支高企压制原药价格..................................................................................64图表115农药制剂出口开始修复..........................................................................................64图表116化肥价格价差分位数变化......................................................................................65图表117化肥库存分位数及平均开工率变化......................................................................65图表118Mosaic对2024年全球磷肥需求的展望................................................................66图表119磷化工价格价差分位数变化..................................................................................68图表120磷化工库存分位数及平均开工率变化..................................................................68图表121磷化工板块资本开支、投资额情况（单位：亿元）..........................................69图表122磷化工各环节投资额明细......................................................................................69图表123煤化工价格价差分位数变化..................................................................................71图表124煤化工库存分位数及平均开工率变化..................................................................71图表125动力煤市场价（秦皇岛Q5500，元/吨)................................................................71图表126海外动力煤价格（美元/吨）.................................................................................71图表127主要煤化工产品近期价格变化（元/吨）.............................................................72图表128氟化工行业指数走势..............................................................................................73图表129巨化股份股价走势..................................................................................................73图表130萤石精粉供需平衡表（单位：万吨）..................................................................74图表131主流企业三代制冷剂产能明细（万吨）..............................................................75图表132R32价格及价差（元/吨）......................................................................................75图表133R134a价格及价差（元/吨）..................................................................................75图表134三种条件假设下对应公司净利润（万元/吨、亿元）.........................................76图表135硅化工板块价格价差指数走势..............................................................................78图表136硅化工板块库存及开工率指数走势......................................................................78图表137工业硅价格及价差（元/吨）.................................................................................78图表1382022年工业硅消费结构.........................................................................................78证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8能源化工行业2024年度投资策略图表139有机硅价格及价差（元/吨）.................................................................................78图表1402022年有机硅消费结构.........................................................................................78图表141硅料对工业硅需求的测算......................................................................................79图表142国内有机硅产能及增速（万吨）..........................................................................79图表143联碱法价差（元/吨）.............................................................................................80图表144下游玻璃产能（万吨/天）.....................................................................................80图表145纯碱行业库存（万吨）..........................................................................................81图表146纯碱行业开工率......................................................................................................81图表147国内纯碱各厂商成本曲线测算..............................................................................82图表148石化价差分位..........................................................................................................83图表149PX价差（美元/吨）...............................................................................................83图表150乙烯价差（美元/吨）.............................................................................................83图表151汽油价差（元/吨）.................................................................................................83图表152我国原油加工量开始下滑（亿吨）......................................................................84图表1532022年国内炼厂炼油能力分布.............................................................................84图表154维生素价格指数持续走低......................................................................................85图表155生猪盈利走势..........................................................................................................86图表156能繁母猪存栏量走势..............................................................................................86图表157三氯蔗糖、安赛蜜价格走势..................................................................................87图表158三氯蔗糖、安赛蜜库存走势..................................................................................87图表159国内机动小客车用轮胎出口量变化......................................................................89图表160国内客车及货运车辆用轮胎出口量变化..............................................................89图表161国内主要非公路轮胎出口量变化..........................................................................89图表162轮胎原材料指数变化..............................................................................................89图表163化纤价格价差分位数变化......................................................................................91图表164化纤库存分位数及平均开工率变化......................................................................91图表16523年1-10月国内纺服零售额累计同比增长6.8%...............................................92图表166欧、美、日纺服进口额同比负增长......................................................................92图表167中国2013-2023年涤纶长丝产能统计...................................................................92图表168涤纶长丝中长期新增产能统计..............................................................................93图表169与其他纤维相比，涤纶具备更强价格优势..........................................................93图表170涤纶市占率持续提升（全国主流化纤销量占比）..............................................93图表1712022年全球光伏新增装机达240GW....................................................................95图表1722022年国内光伏新增装机87.4GW.......................................................................95图表173单玻光伏组件产业链..............................................................................................95证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9能源化工行业2024年度投资策略图表174光伏级EVA粒子需求测算.....................................................................................95图表1752022年国内储能锂电池产量达到130GWh（单位：GWh）.............................96图表1762023(1-10月)年国内动力电池装车量294.7GWh（单位：GWh）....................96图表177磷酸铁锂电池装机占比逐年提升..........................................................................97图表178磷酸铁锂与磷酸铁价格走势（万元/吨）.............................................................97图表179磷酸铁锂与磷酸铁开工率......................................................................................97图表180锂电级PVDF价格及价差（元/吨）.....................................................................99图表18110月PVDF开工率66.7%......................................................................................99图表1822016-2030年中国/全球动力电池装机量（预测）.............................................100图表183废旧电池包+电池包/正极生产边角料对应可回收金属量&市场空间..............100图表184气凝胶实物图........................................................................................................102图表1852021年气凝胶消费结构.......................................................................................102图表186气凝胶与其他保温材料的性能对比....................................................................102图表187传统保温材料和气凝胶材料的性能对比............................................................103图表188碳纤维产量及开工率（吨）................................................................................104图表189碳纤维主要产品市场价格（元/千克）...............................................................104图表190聚醚胺开工率........................................................................................................104图表191聚醚胺市场价格及价差（元/吨）.......................................................................104图表192环氧树脂产量及开工率（吨）............................................................................104图表193环氧树脂市场价格及价差（元/吨）...................................................................104图表194当前主要生物基化学产品....................................................................................106图表1952023年预计中国工业废水治理市场规模达1357.5亿元...................................109图表196电子级超纯水制备工艺流程................................................................................109图表1972027年预计全球超纯水市场规模达121亿美元................................................109图表198分离纯化是生物技术形成产品过程中的核心工段............................................110图表199生物药市场增长有望驱动色谱分离行业快速发展............................................110图表200盐湖提锂主流工艺以分离纯化技术为主............................................................111图表201我国半导体市场需求高速增长............................................................................113图表202我国电子气体市场规模持续提升........................................................................113图表203半导体封装材料相关个股年初至今涨跌幅总结................................................115图表204封装材料市场规模划分（2022年）...................................................................116图表205封装材料细分市场规模（2015~2020，亿元）..................................................116图表206湿电子化学品应用情况........................................................................................118图表207湿电子化学品需求量有望持续提升（万吨）....................................................118图表208全球不同品类光刻胶市场结构............................................................................119证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号10能源化工行业2024年度投资策略图表2092021年中国光刻胶生产结构...............................................................................119证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号11能源化工行业2024年度投资策略一、能源化工行业2024年度策略：混沌的库存周期，康波萧条展望复苏短周期：混沌的库存周期，拥抱刚需中周期：地产大周期下行，传统化工求变三路长周期：黄昏暖阳，星星之火，站在康波萧条展望康波复苏——短久期EPS和长周期PE的分野（一）化工行业适用EPS和PE两个维度的宽基策略化工股票的周期波动贝塔来自两方面，行业存量资金轮动和跨行业资金流动。行业存量资金轮动，是指在周期不同位置产业链盈利分配的游移，本质是行业内部轮动，选择横向比较EPS边际最强的公司进行配置。跨行业资金流动，指的是赛道资金的外溢现象，本质是赛道扩容，决定估值的高度。之所以采用这种思路来分析化工，是因为我们认为化工不可以被视为单一的行业，化工本质上是连接下游各行业与上游资源品的中间环节，下游涉及各类不同行业。此外化工标的众多，从产业链的角度，上游资源、中游制造和下游制品环节均有相应的标的。从行业赛道维度和产业链位置角度都需要进行分析，因此化工的策略本身是较为宽基的策略。本文前面部分主要分析EPS的变化趋势，后面部分主要分析PE的变化趋势。图表1化工本质上是连接下游各行业与上游资源品的中间环节资料来源：华创证券整理（二）库存周期是研究EPS波动的关键自2020年以来，我们的团队策略基本围绕库存周期推进，主要是因为库存周期对于化工品EPS边际的分析较为有效。库存周期平均四年一次，一个库存周期可以分为被动去库、主动补库、被动补库和主动去库四个阶段，每个阶段所对应的强势环节各有不同，因此基本上每年根据库存周期的位置调整产业链环节的配置是比较有效的。显然周期的行进并不会严格按照年度来划分，但是A股市场风格的自我强化和估值切换往往呈现年度变换周期，反而一定程度上增强了年度划分的有效性。2020年中策略，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的拐点”；2021年度策略，我们提出“周期已经启动，不要忽视贝塔的力量”、“站在新一轮大周证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号12能源化工行业2024年度投资策略期的起点，我们可以乐观一点”和“与周期共舞的勇气，弹性和盈利成为近期的关键”；2021年中策略，我们提出“补库周期修整再出发，还将迎来第二次主动补库存和被动补库存阶段”和“博弈行情大概率会出现2021年Q3”；2022年度策略，我们提出“赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”；2023年度策略，我们提出“盈利底部静待复苏，为新资源再定价”；2023年中策略，我们提出“周期错位慢复苏，增量重于价格弹性”和“先向下游要利润，再向上游要弹性”，并且提出化工的长期趋势“向上游走、向海外走、向深处走”；2024年度策略，我们提出“混沌的库存周期”，“地产大周期拐点，传统化工求变三路”，“黄昏暖阳，星星之火，站在康波萧条展望康波复苏—短久期EPS和长周期PE的分野”。图表2库存周期示意图资料来源：华创证券整理（三）对23年中期策略的验证和Q4的判断2023年6月我们发表的23年中策略中提出《先向下游要利润，再向上游要弹性》，意指在周期复苏之前我们更看好下游制品环节的盈利，而再向上游要弹性指的是在周期共振上行的再通胀会使得盈利流向供给更为紧缺的上游资源品环节。在年中策略中，我们提到对于化工品库存周期启动的一个重要判断指标——中国和美国的库存周期共振。彼时在国内政策底和PPI底之际，我们判断美国的补库需求尚未出现，中美欧的周期错位使得复苏节奏变慢，这是我们在23Q3判断化工品的趋势性行情尚未出现的重要依据。23Q3因为汇率、原油、金九银十预期、期货逼仓现货等因素共同导致的化工品价格价差出现快速上涨，我们所跟踪的化工品价格指数从7月中旬的26.38%上涨至9月底的39.96%，价差指数从11.14%上涨至9月底的26.35%，部分化工品如烧碱的快速上涨也导致了相关化工股的抢筹行为。基于对中美需求共振尚未来临的认知，我们判断化工品的趋势性涨价行情尚未出现，交易性机会的参与难度较大。Q4以来的价格价差回落印证了我们的判断：Q4以来整体化工的价格价差出现了连续的回调，我们所跟踪的化工行业价差指数（标准百分化）已经从9月30日的26.35%连续回落至13.47%，回落速度之快堪比23年5月，并且也已经逼近6月价差低点。与5-6月不同的是，23Q2的下行主要是强预期弱现实带来的偏差，而Q4的下行不仅是国内弱复苏的预期叠加海外衰退的担忧，更有地缘政治巴以冲突带来的资源品上行压力。这使得在Q3享受到库存收益的化工中游企业在Q4受到剧烈利润挤压，我们对中游化工品盈利预期需要明显的下调，这也是我们在当前时点选择向下游要利润的主要动机。并且我们在未来1-2个季度依然证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号13能源化工行业2024年度投资策略维持这样的判断。图表32020年至今化工周期变化示意100%华创证券化工行业指数-价差（百分位）华创证券化工行业指数-价格（百分位）80%申万化工行业指数-价格（百分位）60%Q3~Q4出现阶段性小周期震荡40%20%0%2020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72020/1资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券图表4库存和开工率分位值月度变化展示日期行业平均-标准化百分位行业平均-加权石油化工煤化工聚氨酯库存分位氯碱磷化工氟化工硅化工化肥钛白粉农药食品及饲料添加剂2023/11/1881.60%46.73%48.84%57.02%41.34%化纤54.76%45.92%31.27%23.03%55.81%38.88%51.57%2023/10/2883.35%47.20%51.40%55.41%47.47%48.61%47.14%27.33%22.98%53.50%41.54%51.90%2023/9/3064.58%42.10%49.62%38.61%46.86%48.70%48.71%44.54%49.13%23.95%22.02%52.38%39.77%44.20%2023/8/2668.92%43.28%49.55%35.43%50.95%38.17%50.99%33.40%22.26%57.55%42.93%51.25%2023/7/2977.29%45.55%45.60%38.23%51.82%49.69%50.61%43.17%50.22%48.00%26.46%64.64%46.96%48.21%2023/6/2488.33%48.55%48.81%44.80%50.41%44.08%47.92%61.09%33.44%69.89%45.95%51.53%2023/5/2793.86%50.06%48.82%54.00%50.28%44.98%40.08%44.04%45.78%54.39%42.11%68.84%51.54%51.31%2023/4/2987.38%48.30%49.84%47.75%47.68%44.07%43.06%52.84%36.86%66.50%48.61%53.65%46.13%40.73%日期行业平均-标准化百分位行业平均-加权石油化工煤化工聚氨酯磷化工氟化工2023/11/1879.16%67.16%72.25%58.94%64.83%45.82%48.41%45.06%56.02%2023/10/2887.04%68.20%73.37%59.95%66.61%51.81%52.43%2023/9/3089.38%68.50%73.67%61.11%65.69%44.31%50.38%54.83%54.86%2023/8/2667.07%65.57%73.70%58.47%64.20%54.45%54.38%2023/7/2960.12%64.65%68.16%60.17%69.77%47.61%49.56%49.88%53.69%2023/6/2462.75%65.00%68.32%57.93%67.13%45.42%59.35%2023/5/2753.28%63.75%68.69%58.18%66.56%53.03%42.51%38.29%58.49%2023/4/2964.88%65.28%70.88%57.91%66.44%45.88%56.51%开工率分位化纤氯碱硅化工化肥钛白粉农药食品及饲料添加剂68.61%71.96%78.01%52.81%73.06%81.25%80.93%69.10%70.56%85.76%56.13%72.16%66.58%73.46%86.04%48.81%72.35%81.83%80.50%59.42%69.07%71.68%42.64%64.77%52.83%66.25%66.06%43.89%70.95%81.98%81.50%55.55%62.43%67.10%46.30%79.11%54.59%62.57%74.04%48.37%74.32%81.92%76.43%56.94%64.93%78.31%48.77%72.73%82.07%75.37%81.53%77.66%74.64%77.53%79.03%78.56%资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券注：橙色为当月末上升，绿色为当月末下降（四）混沌的库存周期在2016-2023年我们经历了非常规整的两轮库存周期，规整意味着EPS在上下游之间的分配呈现规律性的移动。图表5过去两轮化工经历规整的库存周期资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号14能源化工行业2024年度投资策略2016年属于被动去库周期，复苏配置白马，典型标的万华化学和华鲁恒升；2017年属于主动补库周期，过热配置弹性，典型标的鲁西化工；2018年属于被动补库周期，衰退配置刚需，典型标的新洋丰；2019年属于主动去库周期，萧条配置白马和下游制品，典型标的万华化学和玲珑轮胎；2020年被动去库，复苏配置白马，典型标的为万华化学和华鲁恒升；2021年主动补库，过热配置弹性，典型标的为湖北宜化；2022年被动补库，衰退配置刚需，上半年是化肥，下半年是农药；2023年主动去库，萧条配置白马和下游制品，所以轮胎股和白马股都有很好的相对收益。图表6沿着库存周期进行配置是有效的收益率万华化学鲁西化工新洋丰玲珑轮胎华鲁恒升湖北宜化云天化广信股份赛轮轮胎2016FY22.1%-19.3%-25.0%20.5%2.5%-26.8%-31.6%0.6%2017FY115.3%184.8%-11.6%-34.6%57.3%-24.6%15.9%-9.8%2018FY-23.2%-37.5%-6.5%-20.6%-23.6%-48.7%-30.0%-45.7%2019FY111.2%11.6%-10.1%70.9%67.0%-29.2%44.5%-37.1%2020FY66.8%29.6%107.2%56.7%91.2%5.8%59.9%103.8%2021FY12.3%23.3%10.0%0.3%14.5%65.1%38.8%2022FY-5.3%-8.3%6.8%5.1%8.8%10.3%223.2%9.2%148.6%-31.1%-43.5%565.9%7.2%-31.3%2022H1-0.9%13.3%-4.1%-31.0%3.6%1.2%-30.0%13.5%60.4%5.4%-22.7%-4.7%-33.2%-11.1%2022H2-4.5%-19.1%-31.9%-19.3%-7.3%-27.6%-19.6%-20.3%14.9%2023YTD-11.7%-14.0%1.2%-0.9%-32.4%资料来源：Wind，华创证券注：2023年截至11月25日收盘那么如果周期按照理想的波形推进，我们在2024年会迎来一波被动去库，复苏应该优先配置白马。但是我们判断下一波周期，难如此前规整，应有其独特的表现。假设24Q2中美同时补库为标志，我们开启库存周期，有一些细节需要注意，并会影响对于下一轮周期强度的判断。其一，我们看到美国的耐用品库存在底部，但同时欧洲的库存很高，这意味着欧美存在一定的需求错位，若在24年美国补库之时欧洲发生衰退则会影响补库的强度。其二，我们一方面在期待美国耐用品补库，同时也在担心美国服务业的衰退，这两者也会有所牵制，这两个错位都意味着库存周期的强度会受到削弱。其三，考虑到美国当下7-8%的利率，如此高的利率会使得资本开资和消费都会短久期化，那么美国的房屋新开工强度恐怕会有影响。叠加中国房屋新开工率的下行，24年即便共振补库，化工品里面与地产相关的产品依然是需要回避的。其四，就算我们规避了化工品里面的地产强相关品类，再看看国内相关品类的产能增速，会发现国产能产能过剩依然是严重的（关于化工品产能增速的问题，我们在23年度策略和23年中策略中都有描述，再此就不再赘述了）。我们的结论很直接——周期错位、需求疲软和供给过剩都会导致下一波库存周期高度不够、赔率不足，是弱库存周期，难以复刻16年和20年的机会，左侧参与难言舒服。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号15能源化工行业2024年度投资策略图表7美国制造业及耐用消费品库存低位，与欧洲背离图表8美国10年期国债及联邦基金利率均处高位306.00205.00104.003.0002.00-101.00-200.002004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-042004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01美国:制造业库存:同比(%)欧盟:制造业库存:同比(%)美国10年国债收益率（%）美国:联邦基金利率（%）美国耐用消费品库存:同比(%)资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表10利率上涨背景下，美国家庭及非金融企业资本图表9当前欧洲零售业库存高位，美国则处于中枢水平开支均呈收窄趋势30.060%25.040%20.020%15.010.00%-20%5.0-40%0.0-5.02004-12-10.02005-11-15.02006-10-20.02007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-042004-032005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-072023-06美国:家庭和非营利组织:资本支出（同比）美国:零售业库存:同比(%)欧盟:零售业库存:同比(%)美国:家庭和非营利组织:资本支出:住宅（同比）美国:家庭和非营利组织:资本支出:耐用消费品（同比）资料来源：Wind，华创证券美国:非金融企业:资本支出总额（同比）资料来源：Wind，华创证券（五）弱库存周期，白马增量重于价格弹性化工品过去多年的高盈利叠加双碳政策的放松带来了大量产能扩张。结合库存周期我们发现化工品的库存周期波动存在大小年之分，例如2006-2008年叠加2010-2011年的高景气就导致2012-2015年需要长期消化产能和库存；2016-2019年供给侧改革和中美库存周期共振带来的化工品高景气所伴生的增量产能原本应该在2020-2022年消化，然而疫情、双碳政策和能源危机使得化工企业在2020、2021甚至2022H1都实现了高盈利。当双碳政策松动之后，预计2023-2024年我们将会面临过去6-7年高盈利的化工企业所形成的资本开支。此外，值得注意的是，供给侧改革后上游资源品企业在供给端失去弹性后同样收获丰厚的利润，而以煤炭为代表的资源类企业也选择了向中游延伸产业链，进而加剧了中游化工品的拥堵。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号16能源化工行业2024年度投资策略图表1116年、20年以来的化工行业高盈利或将推后产图表12化工行业或将在未来1-2年迎来过去高资本开能消化周期支的逐步落地（亿元）基础化工行业利润总额（亿元）基础化工资本开支石油石化资本开支120002500100002000800060001500400020001000050020102011201220132014201520162017201820192020202120220资料来源：Wind，华创证券2010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，华创证券因此，周期共振的混沌和中游产能过剩导致的盈利分配弱势，都是我们在下一波周期看弱价格弹性的原因。根据ROE杜邦分析，ROE=（毛利率—费用率）资产周转率权益乘数。从化工行业的角度，毛利率来自价格弹性，费用率来自成本控制，资产周转率来自开工率，权益乘数来自增量。在主动去库的尾声，被动去库来临之际，龙头股是性价比最高的选择——主动去库的尾声，龙头股往往能展现出更好的业绩韧性，市场的前瞻也容易形成抢筹的现象，因此龙头股在周期底部的相对收益非常明显；而经济复苏的初期，龙头股会迎来盈利和估值双升的黄金时期，例如2016年和2020年H2都是类似的行情。图表13化工ROE杜邦拆分：价格弹性、成本控制、图表14被动去库存阶段（2016、2020）龙头股超额收开工率及增量益显著资料来源：华创证券整理资料来源：Wind，华创证券当然，如果价格失去向上弹性，且龙头股在费用端的精进空间有限，那么ROE向上的空间只能转向权益乘数。即，增量重于弹性。对于龙头的增量，我们建议从4个角度进行对比：政策空间、杠杆空间、自我可复制和他人不可复制（具体的描述在2023年中策略报告有所展开，在此不再赘述），通过我们的对比我们建议关注宝丰能源、卫星化学和华鲁恒升。值得注意的是，对于增量型公司的参与，化工投资者多习惯于在产能释放前3-6个月进行参与，因此同样需要择时。补库周期和增量兑现的双重择时，会使得参与条件较为苛刻。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号17能源化工行业2024年度投资策略图表15优选高增速&低权益乘数的白马股公司营收增速预测2021年权益乘数2023年中报2024E2.512022年2.652023E2025E1.451.881.262.671.38卫星化学19%18%10%2.651.702.832.181.252.41宝丰能源4%32%41%1.892.471.661.502.542.32华鲁恒升-4%26%12%1.531.731.891.942.242.88万华化学7%13%12%2.281.793.103.672.584.55龙佰集团14%18%14%3.542.633.724.56扬农化工-9%16%15%3.73合盛硅业11%43%27%远兴能源8%30%14%桐昆股份26%14%9%新凤鸣19%11%9%恒力石化8%11%7%荣盛石化12%10%13%资料来源：Wind，华创证券注：营收增速预测来自Wind一致预期（六）参考13-15年去寻找化工行业的投资机会市场不乏将未来两年类比13-15年的看法，理由各异。单从能源化工的角度来看确实有可以借鉴的地方，至少从产能去化压力的角度确实是可比的，2012年的中国化工产能是来自05-07年的高增长和09-10年四万亿刺激下的投资冲动，对比本轮中国化工品产能面临的是16-18年棚改和供给侧改革带来的高盈利及20-22H1疫情、能耗双控、欧洲能源危机带来的高盈利导致的投资冲动。区别之处在于，成本端，受困于能源转型的担忧，国际巨头在能源转型上的资本开支占比大幅度提高，压制了传统能源开采的投资，这反而使得传统能源的供给增量相对克制，甚至形成了寡头协同的格局。需求端，下游制品环节为了规避关税或寻求更廉价的人力成本开始布局海外工厂。持续高企的成本项和外迁的需求项，增加了我们对于化工中游在产业链中的议价能力的担忧。图表16化工固定资产投资完成额处于高位(%)8020-22年化工固定资产投资处于高位6040200-20-40中国:固定资产投资完成额:制造业:化学原料及化学制品制造业:累计同比资料来源：Wind，华创证券如果我们将未来2-3年类比2012-2015年的话，有什么样的机会值得借鉴呢？我们认为证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号18能源化工行业2024年度投资策略12-15年有两轮机会值得参考，2013年因为环保趋严导致草甘膦价格暴涨，2014-2015年因为土地流转带来复合肥的成长逻辑。那么未来两年是否有机会复刻这两轮投资机会呢？首先我们认为农药原药环保趋严和土地流转这两个催化剂不太可能复制。但我们认为13-15年这两波行情的本质是市场在需求悲观预期下寻找刚需行业的投资机会，从刚需找到粮食，进而找到了农药和化肥行业。而这两个行业中，之所以选出农药原药和复合肥，是因为这两个环节当时正好处在景气的强势期。环保和土地流转，乃至于复合化率的提高，既是催化剂，也是贝塔强势之下演绎出来的阿尔法。以14-15年的复合肥为例，市场开始演绎复合肥的成长逻辑有一个非常重要的背景是当时单质肥价格处在低位，给到了加工环节的复合肥较好的利差，单吨复合肥价差高达600元附近，而现在只有200元。复合肥企业在赚到了β的利润之后开始寻求成长的α，包括复合化率提高、土地流转，甚至演绎出了包括田田圈、金丰公社等模式上的创新。成长是表象，景气度才是内核。图表172013年，草甘膦价格暴涨图表182013-2015年，复合肥处于高价差阶段基础化工(申万)新安股份基础化工(申万)金正大江山股份草甘膦（万元/吨，右轴）新洋丰复合肥价差（元/吨，右）800%2013/12014/15.00400%2013/122014/62014/122015/62015/122016/61000700%4.00350%800600%3.00300%600500%2.00250%400400%1.00200%200300%0.00150%0200%2015/1100%2016/12100%50%0%0%2012/12013/6资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券以此为参考，我们依然可以在未来两年的农化行业找到相应的投资机会。从农药的角度，产业链的强势环节未来2-3年应该会转向农药制剂。2018年之前农药原药的高景气是受益于创制药到期的大量降本和工程优化需求，而当下创制药到期带来的降本和工艺优化的需求边际走弱，且订单向印度转移导致中国农药份额的下降。从供给的角度来，响水事件后东部沿海的农药厂纷纷寻求在宁夏和内蒙的备份工厂，当新建的备份工厂纷纷投产而沿海地区环保约束逐步放松时，形成了农药供给过剩。我们判断农药原药在未来的2-3年将呈现较弱的价格弹性，从议价能力的角度更为利好下游的制剂环节。图表19在建工程高位压制原药价格，制剂端议价能力提升1300.41200.351100.31000.25900.2800.15700.1中国:PPI:农药制造:季在建工程/固定资产（右轴）资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号19能源化工行业2024年度投资策略化肥的角度，当下的单质肥价格处在历史相对高位，显著压制了复合肥的利润空间，而实际上单质肥的价格弹性也受到政策的约束。我们留意到每当单质肥价格形成上行风险之时，国内政府部门和协会就会介入管理价格，以降低农户的成本压力，因此国内单质肥的价格天花板也较为明显。相比之下，资源品矿端的供给格局更为优化，形成了少数寡头的格局，近年以来的磷矿和钾肥价格表现突出，虽有地缘政治冲突带来的催化，但更多还是自身格局的优化和资源品议价能力的增强。因此化肥端应该更利好上游资源品。图表20化肥产业链利润走向资源端（元/吨）产业链所处位置上游中游下游年份利润方向磷矿石动力煤氯化钾尿素尿素-煤磷酸一铵磷酸一铵-磷矿复合肥复合肥-单质肥上游20103627412722175110102301150521071352011中游&下游37781931782089126929102072256717820124507013006217214712687174027414642013下游45058924861879129122191295232142320144455192059155710372101119923506862015中游4104252112158711622166134523506412016-410460201313328721819991206055320174105851960167010861955110318982922018中游&上游4125722294199514232321146720551552019上游4195722291187213002148128320382252020387549195017181169193311281833228202149867227422442176929421914250316320228997364208273820023479171933453172023988726294725071781304211222736286资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券（七）产业周期是更大级别的拐点总体来说，我们对于未来两年化工中游的保守观点大部分自于产能周期（产业链盈利分配不利），小部分来库存周期（需求共振强度不足），前者来自化工行业的判断，而后者我们更多是宏观环境的接受者。那么3-5年维度的观点则更依赖产业周期，对中国化工行业来说即是地产周期。回顾2013-2015年，当时的行业低迷可谓漫长，但2015年之后我们海外迎来了欧美的补库，国内迎来了供给侧改革和货币化棚改，地产周期再次焕发生机。这波周期给了万华华鲁这些在行业底部守住利润的公司拔估值的机会，也给了鲁西熬过寒冬的产能出清展现巨大业绩弹性的机会。那么沿着前文的演绎，如果未来的2-3年又是一场漫长产能的出清，那么出清之后呢，我们还会再来一次棚改货币化和供给侧改革吗？也许地产周期的拐点就是这一轮周期与2015年最大的区别。。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号20能源化工行业2024年度投资策略图表212013-2016年期间产业周期由低迷转向复苏的复盘资料来源：Wind，华创证券图表22化工龙头白马2016年受益于地产周期带来的经济景气，实现了估值提升资料来源：Wind，华创证券不可否认的是，目前中国化工龙头，大多数都受益于中国城镇化的红利，以地产向需求为主。当驱动经济的引擎发生变化的时候，享受城镇化红利的成长起来化工企业或难以避免会遇到资产回报率的下行，更何况在康波的萧条期，我们还面临着更为沉重的能源成本、人力成本、交易成本的负担。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号21能源化工行业2024年度投资策略图表23国内化工行业工业增加值与GDP关联度较高图表24国内化工工业增加值与地产开工有较高关联40.030.040.080.030.025.020.020.030.060.010.015.020.040.010.010.020.00.05.00.0-10.00.00.0-20.0-20.0-5.0-10.0-40.0-10.0中国:规模以上工业增加值:化学原料及化学制品制造业:累计同比（%）中国GDP:同比（%，右轴）2006/22007/22008/22009/22010/22011/22012/22013/22014/22015/22016/22017/22018/22019/22020/22021/22022/22023/22006/22007/22008/22009/22010/22011/22012/22013/22014/22015/22016/22017/22018/22019/22020/22021/22022/22023/2-20.0-60.0中国:规模以上工业增加值:化学原料及化学制品制造业:累计同比（%）中国:房屋新开工面积:累计同比（%，右轴）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表25国内地产开发投资完成额走势图表26国内房屋新开工面积同比下滑较大16.040%50.0%40.0%14.035%30.0%20.0%30%10.0%12.025%0.0%-10.0%10.020%-20.0%-30.0%8.015%-40.0%10%-50.0%6.05%4.00%2.0-5%-10%0.0-15%地产开发投资完成额（万亿元）累计同比（右轴）房屋新开工面积房屋竣工面积资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券在产业周期的大拐点，短期库存周期的失效也就不难理解。我们对于化工中游的保守态度，1年的短期来自库存周期的混沌，2-3年来自于产能周期导致的盈利分配弱势，3-5年来自地产周期拐点带来的需求趋势走弱。在这样的拐点，投资人和产业都需要拥抱变化抑或寻找新的出路。要么换舞台，要么换演员。我们认为未来化工的三条方向，向上游走，向海外走，向高附加值走。这一点在我们的中期策略报告中就有提到，这次再进行展开。（八）未来化工求变三路之向上游走我们的化工企业在过去的二十年间的高速发展离不开自身技术和管理的优势，但不可否认也享受到了低生产要素的红利——包括了人口红利、工程师红利、资源价格红利。随着2016年世界进入康波萧条期，资源品价格开始拐头向上并长期维持在高位。为资源再定价是长周期的变化，我们在未来2-3年依然看好资源品的强势，因此中游化工品不可避免会受到资源品的利润挤压。虽然我们一直认为人力成本的抬升是一个慢变量，但是2020年之后我们也发现人力成本的上升呈现加速状态。一方面是年轻人的就业率下降，另一方面则是企业的招工难度增大，这里面反映的是年轻人对于工作的阈值开始提高。因为地域偏僻和工作环境的关系，化工企业的招工难度变大尤其明显。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号22能源化工行业2024年度投资策略图表27资源品价格中枢上移（元/吨）图表28东部-煤炭主产区私营就业平均工资差距（元/年）80,000煤炭主产区人均工资70,000东部地区人均工资60,00050,00040,00030,00020,00010,0000资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券注：东部地区：浙江，山东，江苏，广东四地；煤炭主产区地区：甘肃，陕西，内蒙古，新疆四地向上游走，向西部走，去到人力成本和资源成本更低的地区是未来的选择，尤其是对于高能耗的行业而言。以煤化工为例，新疆露天煤矿不到100元/吨开采成本和山东接近1000元/吨的外购成本对比，差异之大已经远超过技术优劣的影响。因此我们判断煤化工行业的最终答案大概率是新疆凭借最为低廉的煤炭成本成为新型煤化工的主力地区。当然新疆煤化工的发展潜力是多要素共同影响的结果：包括新疆自身运力的发展突破瓶颈、新疆工业发展环境的优化、煤炭中枢价格上移使得疆煤外运有了经济性、煤化工技术逐渐成熟平抑了技术差距、煤制烯烃等高煤耗化工品技术成熟摊薄运力成本等等。此外，新疆不仅有国内最便宜的煤炭，未来也会有中国最便宜的绿电，是需要重视的高能耗产业基地。从成本的角度，未来3-5年我们需要重视在资源端有布局的公司，这也将成为我们选择未来化工龙头股的重要标准。有更好资源配套的公司将拥有更好、更为稳定的盈利能力。图表29新疆交通格局发展及重点事件梳理图表30典型化工产区的工商业用电平时段终端价格（2023年6月，元/kwh）省份口径代理购电价格平时段终端价格山东两部制，220KV及以上0.35890.6204浙江两部制，大工业用电，220KV及以上0.52570.6519江苏两部制，220KV及以上0.43780.6996蒙东大工业用电，220KV及以上0.27320.4170宁夏两部制，220KV及以上0.28760.3701陕西（榆林地区）两部制，大工业用电，220KV及以上0.40700.4721新疆两部制，工商业用电，220KV及以上0.26310.3362资料来源：Wind，华创证券整理资料来源：北极星售电网，政府公告，华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号23能源化工行业2024年度投资策略图表31主要煤化工产品准东/鄂尔多斯/德州生产成本及运费对比煤价(元/吨)电价（元/kwh)产品单位生产成本（元/吨）生产成本差异（元/吨）产品铁路运费（元/吨）产品煤耗（t/t）电耗(kwh/t）鄂尔多斯煤价德州煤价（秦准东电价内蒙古电价德州电价准东鄂尔多斯德州德州-准东准东-德州港煤价）合成氨准东煤价621170822651644629甲醇368170821721804629最新煤价1.514001007509310.340.420.62229159719891760629（新疆以成二甲醚2349171179945362本价计）尿素25001007509310.340.420.62265189323552090629醋酸7032750353728344992.155.31007509310.340.420.621003499963295326499乙二醇聚乙烯14001007509310.340.420.622.5451007509310.340.420.62312001007509310.340.420.62612001007509310.340.420.62煤价(元/吨)电价（元/kwh)产品单位生产成本（元/吨）生产成本差异（元/吨）产品铁路运费（元/吨）产品煤耗（t/t）电耗(kwh/t）鄂尔多斯煤价德州煤价（秦准东电价内蒙古电价德州电价准东-德州港煤价）准东煤价准东鄂尔多斯德州德州-准东合成氨1.514002403756120.340.420.62831114617879566292016年煤价甲醇50022403756120.340.420.626489591535887629二甲醚2.155.32403756120.340.420.625238111320798629尿素14002403756120.340.420.62374542860486362醋酸2.5452403756120.340.420.626159561559944629乙二醇312002403756120.340.420.621123162525811458499聚乙烯612002403756120.340.420.621843275044182575499资料来源：Wind，中国95306网，华创证券测算注：运费仅包含铁路运费不包含汽运和港杂等（其中二甲醚单吨运费以甲醇单吨运费替代）（九）未来化工求变三路之向海外走向海外走是寻求两个事情，其一是寻找更低的交易成本。逆全球化背景下，全球贸易的交易成本不断抬升，贸易壁垒是驱动中国化工企业出海的重要因素。2012年前后，因为欧美对中国的特保案、反倾销等诉讼带来高贸易壁垒，部分家具、轻工、轮胎行业综合考虑相关因素后外迁；2018年中美贸易摩擦带来的25%的额外关税，考虑各项因素，部分低净利率行业外迁；2021年以后，部分海外企业实行“中国+1”战略，部分企业为了保留供应商资质，开始寻求海外建厂，这些都是中国制造业出海的一部分缩影。在去全球化的背景下，海外的双反、关税、甚至强制脱钩都给出口型企业带来压力，尤其是两头在外的制造业更是如此。此类资产在国内的回报率显著下滑，陷入价值洼地，而在海外建厂不仅可以降低交易成本，还可以获得相应的免税等政策优惠。出海企业与国内工厂的回报率差异，已经大于管理所带来的影响。尽管必须承认制造业的迁出对国内就业会带来不利的影响，但是从资本回报的角度，这也是成本敏感型外贸企业寻路的结果。图表32美国进口贸易金额（分国家/地区）占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国东盟墨西哥加拿大印度日本韩国中国台湾瑞士欧盟（含英国）OPEC其他地区资料来源：Wind，华创证券注：23年数据为前三季度数据证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号24能源化工行业2024年度投资策略图表33美国制造业总支出与美国主要制造业政策（百万美元）资料来源：Wind，华创证券整理图表34轮胎企业的国内外工厂净利率对比35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%201720182019202020212022海外工厂-玲珑海外工厂-赛轮海外工厂-森麒麟国内工厂-玲珑国内工厂-赛轮国内工厂-森麒麟资料来源：Wind，各公司公告，华创证券向海外走的第二个动机是寻求与产品更为适配的市场，一个产品的需求增速与GDP的比例关系并非固定的，反而与社会发展的阶段关系较大。或者说，一个化工品往往适配经济体发展的某一个阶段，当经济体走过了这个阶段，相应的产业也好、化工品也好的需求增速就会发生变化。如果我们认为中国地产行业拐点已经来临，那么与地产更为适配的化工品的有效市场就会陷入长期下行，也许下一个更加适配的市场在印度、东南亚、甚至是非洲。这也是日本企业上世纪70-80年代开始走向海外的一部分动因，但此时与彼时的全球环境差别还是很大的。在逆全球化的背景下，企业对于海外经营的信心趋弱，海外市场更是屡屡发生投资风险。出海道路异常艰险，一方面使得我们要更加珍惜勇于和善于全球化经营的公司，一方面是不出海的企业则更需要寻找新的出路和舞台。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号25能源化工行业2024年度投资策略图表35上世纪90年代后日本OFDI存量占GDP比重快速提升60.050.040.030.020.010.00.0198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020OFDI存量占GDP比例:日本OFDI存量占GDP比例:中国OFDI存量占GDP比例:美国OFDI存量占GDP比例:德国资料来源：Wind，华创证券（十）未来化工求变三路之向高附加值走往高附加值走，分成高技术附加值、品牌附加值、价值观附加值。技术附加值。发展高技术附加值的化工品是大多数海外化工巨头践行的路径。值得一提的是，中国高端制造业的产业配套和工程师红利依然是不可复制的优势，我们看到全球化工巨头BASF在湛江的大笔建厂，也看到空客在中国增设产线都是典型的例子。所以对于中国大化工企业来说，向下游开辟更高技术附加值的产品是关键，国内包括万华化学、大炼化等大化工企业都在寻求精细化工和新材料的增量。图表36恒力石化产业链布局逐步向高附加值产品延伸资料来源：恒力石化官网，华创证券注：加号后为计划新增产能（万吨/年）向高端化工发展是中国的需要也是企业发展的需要，但短期可能会因为转型导致资产回报率的稀释，所以如何为他们更好地定价是我们需要探索和思考的。近期我们看到兴发集团分拆兴福电子上市，也看到恒力石化分拆康辉新材料，这些例子一方面说明了我们的化工企业向高附加值领域的延伸是卓有成效的，另一方面也说明这部分高端制造业的证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号26能源化工行业2024年度投资策略资产并未被市场充分定价，才导致了企业寻求单独上市以更好地融资。我相信这一波行业出清之后，我们有望看到中国成长出如台塑一般的综合化工巨头。品牌附加值。不同于消费品的品牌附加值是寻求自我表达和实现，化工品的品牌附加值更多类似于对品质和服务的背书，本质上还是在寻求性能。例如帝斯曼凭借更好的品控背书，让中国企业代工成分，仅仅通过贴牌就可以获得高额毛利；例如米其林凭借百年品质的积累，让消费者对轮胎安全支付非常高的品牌溢价。这种品牌附加值更加类似于企业多年打造的无形工厂，用来佐证企业的能力和产品品质，这也是将来国内企业要走的道路。目前国内化工企业有往这方面努力的公司包括赛轮轮胎打造液体黄金品牌的品牌影响以及润丰股份在终端打造渠道品牌，他们都有望成为化工行业未来3-5年的重量级选手。图表37赛轮液体黄金轮胎品牌影响力不断提升图表38润丰股份渠道终端布局已有成效资料来源：搜狐网资料来源：润丰股份官网价值观附加值。不同于品牌溢价，价值观溢价则是自我表达的需求。根据马斯洛的需求层次结构，人类在满足最底层的生理需求之后，会进一步寻求更高维度的需求，其中最高层次的需求则是自我表达。从需求的角度，为价值观支付溢价的本质是物质极大丰富之后人类需求的升维。从供给的角度，在供给极大过剩的背景下，单纯从性能和价格也无法有效区分过量的商品，因此需要新的维度，例如ESG，来区分供给。国内公司目前更多是被动接纳这一套价值观体系，目的是为了迎合欧美所设定的游戏规则，但是从顺应社会发展趋势的角度来看，主动拥抱甚至引领价值观的公司更有望脱颖而出，获得溢价。（十一）EPS决定方向，PE决定高度前文主要描述EPS的变化其实，后文我们主要讨论化工股的估值现象。我们认为化工股的估值波动主要来自跨行业的资金流动，本质是赛道切换或者扩容造成的估值溢价。例如：2019年是外资北上定价阶段，给与白马股高估值，典型标的万华化学和华鲁恒升；2020年是消费股强势期，消费属性和医药中间体相关公司享受高溢价，典型标的玲珑轮胎和联化科技；2021-2022年是新能源强势期，当需求无限理论降临化工股，估值得到升华，典型标的联泓新科。可以理解为在过去的两轮周期里，EPS决定方向，PE决定高度。年度最强标的往往需要库存周期位置（EPS）和赛道溢价（PE）的共振，典型例子就是2021年的湖北宜化，作为弹性标的公司在2021年库存周期过热阶段展现了极强的盈利弹性，而从传统化工跨界涉猎新能源行业则打开了估值的空间，EPS和PE的共振给湖北宜化在2021年创造了证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号27能源化工行业2024年度投资策略1007.8%的振幅。同样的例子还有合盛硅业，2021年录得振幅687.6%。对于这类化工标的来说，PE端的边际主要来自赛道资金的溢出效应，因此通常呈现出后涨、先跌、高弹性的表现。图表39湖北宜化股价走势图表40合盛硅业股价走势40300352021年磷矿涨价，公司2021年工业硅暴涨，公司2021Q3单季度实现7.6亿元净2502021Q4单季度实现32亿元净3025利润，同时磷酸铁锂估值注入200利润，同时光伏估值注入+工20业硅供给受限强化PE150151001055002021-082022-082023-0802018-102019-102020-102021-102022-102023-102016-082017-082018-082019-082020-082017-10收盘价(元)收盘价(元)资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表41湖北宜化与锂电池行业PB对比图表42合盛硅业与光伏行业PB对比3012920251081871620861415651210481043624521200002020/12/32021/12/32022/12/32020/12/32021/12/32022/12/3湖北宜化-PB锂电池-PB(右)光伏-PB合盛硅业-PB(右)资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券（十二）康波萧条展望康波复苏——短久期EPS和长周期PE的分野过去的两轮周期中我们看到往往EPS和PE是同向的，意味着赛道股有明显的自我强化趋势，一方面是产业逻辑加速兑现，一方面是资金抱团自我强化。EPS和PE的同向共振对产业和市场都有明确的要求，但是未来的一段时间我们认为EPS和PE会走向不同的方向，EPS会流向上游资源品，而PE流向科技成长，并且难以相互增强。从产业逻辑来看，EPS和PE的相互增强往往出现在康波的繁荣或者产业的加速期，而在康波的萧条期和产业发展的初期难以共振。我们判断未来2-3年EPS流向上游资源品一方面是产能周期决定了资源品依然是最紧缺的环节，一方面是康波萧条决定了经济增长的压力更大，滞胀风险严重，而地缘政治的风险使得资本更加短久期。资源品的高股息特性在追求短久期和确定性的环境里受到青睐。高股息标的本身是预期悲观之后短久期的避险之举，以价值之名或以防御手段，赚被动上涨的收益。本轮康波自2016年进入萧条期至今7年，参考过去4轮康波萧条期平均9.5年的历时，我们目前已经进入了康波萧条的后期，也许我们有望在2025-2026年进入康波复苏。应运而生的人工智能也显著增强了产业对生产效率突破的期望。从胜率的角度，未来2-3证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号28能源化工行业2024年度投资策略年我们大概率还将经历资源品的盈利强势，但长周期来看这可能是资源品最后的繁荣。康波萧条终究要向康波复苏寻路，而当生产效率得到快速提升后，资源品价格有望进入长期下行，康波复苏和康波繁荣无大宗商品牛市。资源品能赚EPS的钱，却大概率赚不到PE的收益。从市场的角度，康波萧条期的流动性泛滥在产业端体现为通胀和资源品强势，在资本市场体现为整体资产端EPS下行和估值中枢抬升。资源品虽然可以赢得EPS的上行边际，但是PE却会流向有希望带来生产力突破的科技成长，只有生产效率的大幅度提高才能化解康波萧条期胀的风险。很多科技成长的主题虚无缥缈，最终兑现的概率也很低，所以这些标的大概率可以赚到PE的钱，却不用过分期待EPS的兑现。黄昏暖阳，星星之火，站在康波萧条期展望康波复苏，这就是EPS和PE分野的本质。图表43我们处在康波周期萧条末期繁荣衰退萧条回升标志创新技术1825-18361838-1845纺织机、蒸汽机第一波1782-18021815-18251873-18831883-18921929-19371937-1948钢铁、铁路第二波1845-18661866-18731973-19821982-1991电气、化学、汽车2016-2025第三波1892-19131920-1929?汽车、计算机信息技术、生物第四波1948-19661966-1973第五波1991-20042004-2016资料来源：周金涛《涛动周期论》，华创证券图表44AI带来的收入增长（受访公司占比）图表45AI对EBIT的贡献比例（受访公司占比）≥10%+5-10%＜5%不适用/不了解≥20%+5-19%＜5%不适用/不了解100%100%42%30%90%90%33%80%70%80%35%60%50%70%40%30%60%20%10%50%35%30%0%40%31%40%30%18%19%20%21%20%16%领先国家10%7%14%0%9%中国中国领先国家资料来源：麦肯锡2022年全球AI调研，华创证券资料来源：麦肯锡2022年全球AI调研，华创证券注：调查范围为使用AI的744家受访企业注：调查范围为使用AI的744家受访企业（十三）风起青萍，大浪淘沙——脱离基本面的估值驱动在给成长股估值溢价时的难度在于区分是主题炒作还是真成长。基本上各种赛道火热和主题炒作都能在化工股中找到受益材料标的。区分行情是主题还是真成长的关键，从市场角度看在于业绩能否兑现以及业绩兑现后能否强化估值，从产业角度看在于拉动的化工材料用量能否支撑大体量公司。以新能源为例，2015年前新能源的主题炒作也十分火热，但彼时新能源处在从0-1的阶段，对于化工材料需求的真实拉动并不显著，因此虽然化工行业不乏转型新能源标的，但并没有兑现业绩。而2020-2022年是新能源渗透率快速提高的过程，需求加速放量带来相关化工新材料的供给短缺，比如PVDF、6F、工证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号29能源化工行业2024年度投资策略业硅、磷酸铁等，因此确实培育出了一些乘着赛道东风成长起来的新能源材料公司，如天赐材料、新宙邦等。值得注意的是，在渗透率加速提升阶段能够长大的这些材料公司，也多在2015年前早期就布局转型，确实有过泡沫，也确实有了成长，在14年是主题，在20年是真成长。图表46新宙邦&天赐材料市值变迁（单位：亿元）图表47新宙邦&天赐材料PB估值变迁11680000主题炒作需求放量1124..0000主题炒作需求放量2350..0000140010.0020.0012008.00100015.006.008004.0010.006005.004002.002000.000.000新宙邦天赐材料新宙邦天赐材料资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券再者，2014-2015年的“互联网+”行情，虽然化工行业也涌现出了一些转型公司，但是更多还是在主题炒作的阶段，不论是转型还是需求拉动的结果都一般，本质上说明需求拉动强度太弱无法培育出足够大的公司。回到今年的热点AI，我们认为只有其渗透率快速提升的时候，增量需求才足以支撑相关化工新材料公司的成长。当然我们这种判断的盲点在于AI的扩散速度可能会高于新能源，因而对于材料的需求拉动也许会来的相对早。最终大概率化工可以生长出成功转型AI和半导体产业链的大牛股，但是从年度策略角度，短期不必苛求此类公司EPS端的兑现。风起青萍，大浪淘沙。复盘2013-2014年，化工涨幅靠前标的我们会发现，当时除了农药和化肥外，其他标的较少基本面驱动，而多为热点、转型、定增、并购等事件驱动带来的上涨。在弱基本面宽流动性的背景下，当时化工确实存在脱离基本面的PE驱动行情。我们看好未来2年的PE驱动行情，一方面是参考13-14年的情况，另一方面则是康波萧条末期向复苏转型的指引。图表48AI加持，国内半导体器件采购量持续提升图表49国内半导体设备采购加速（十亿美元）二极管及类似半导体器件进口金额（万美元）半导体设备:销售额:中国大陆:当季值二极管及类似半导体器件进口数量（百万个，右轴）9.00300000800008.00250000200000700007.00150000100000600006.0050000500005.000400004.00300003.00200002.00100001.0000.002010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号30能源化工行业2024年度投资策略图表502013-2015年化工涨幅靠前标的多为估值驱动股票当年股价涨幅主营业务2013年当年EPS增速三泰电子278%网络化监控系统涨幅原因-26%江山股份177%809%闰土股份164%农药定增投资“速递易”网点37%ST海越135%染料草甘膦涨价1500%122%石化209%沙隆达122%农药环保趋严，染料涨价60%浙江龙盛111%染料中标国土资源部页岩气探矿权70%广东宏大99%民爆200%建新股份94%染料草甘膦涨价1750%华峰化学91%化纤环保趋严，染料涨价-21%回天新材建筑胶、电子胶新股上市+收购永安民爆4月曝出环保问题，环保趋严，染料涨价当年EPS增速股票当年股价涨幅主营业务-67%浙江众成215%POF热收缩膜定增投资氨纶项目44%128%PVME、PVP材料增加太阳能背板业务1100%新开源127%2014年-5268%皖维高新124%PVA-101%120%药物胶囊涨幅原因65%赤天化117%控股股东减持+亲属增持，市场解读为存在内部交易100%宏达新材117%导电胶定增收购呵尔股份、三济生物、晶能生物100%股权49%恒天海龙111%化纤-133%银禧科技107%定增收购皖维膜材100%股权6%云南盐化105%改性塑料定向增资扩股+贵州国资委转让赤天化集团100%股权仪征化纤氯碱收购城市之光30%股权/定增引入大股东华佛医院集团当年EPS增速新都化工化纤-9%控股股东公开转让公司23.15%股权750%复合肥、磷化工增资兴科电子涉足CNC金属精密结构件领域65%-46%股票当年股价涨幅主营业务定增全部用来补流0%雪峰科技371%民爆资产重组，借壳上市-65%350%网吧概念、雷波凯瑞资产注入250%多氟多326%氟化盐2015年-22%新开源293%PVME、PVP材料-27%冰山橡塑263%涨幅原因-20%巨化股份263%造粒机新股上市暴涨先锋新材256%氟化工定增生产锂电池联创股份223%改性塑料定增收购呵尔股份、三济生物、晶能生物100%股权恒通股份220%氟化工、传媒等资产重组，借壳上市蓝晓科技215%LNG贸易定增投资PVDF、电子特气等产品道明光学吸附树脂控股股东接连增持、回购股份膜材料定增购买上海新合100%股权构成重大资产重组新股上市暴涨新股上市暴涨定增投资功能性薄膜资料来源：Wind，华创证券（十四）核心推荐1）库存周期尚未启动，寻找深度价值和确定性成长的个股；2）弱库存周期，量增重于价格弹性，推荐高增量低杠杆的优质白马；3）产能过剩跌价需求增速中枢，寻找刚需农化产业链的盈利强势环节；4）产业拐点，寻找化工企业向品牌和渠道溢价转型的代表；5）立足康波萧条，看好资源品公司EPS韧性；6）展望康波复苏，关注科技成长PE上行的空间。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号31能源化工行业2024年度投资策略二、各子行业2024年展望（一）上游资源1、原油：展望2024年，由于宏观数据的表现不佳，市场担忧需求情绪的加重，油价在2023年11月出现了下跌，为提振油价，OPEC+在2023年11月的会议上宣布进一步的自愿性减产计划，原油供给在2024年或再迎收缩，另外，巴以冲突基本将中东国家于2024年增产的预期打消，整体来看2024年原油供给仍是趋紧态势。尽管近期欧美的部分宏观数据令市场担忧需求，但随美联储加息周期的结束，对需求的最大压制力量在弱化，宏观上2024年需求有望好转，另一方面，从原油的直接加工量来看，无论是我国还是欧美，需求向好的趋势明显，再加上中东、东南亚等地新炼厂的投产，2024年需求将保持增长。因此，从一年的维度来看，在供缩需增的基本面下，原油价格有望保持高位。2、动力煤：展望2024年，国内供给增量收紧，海外能源价格支撑强劲，看好煤价中枢稳中有升。2023年相比2022年煤炭整体价格中枢下移，本质原因为低价海外煤的渗透以及保供政策下新增产量的累积效应带来的供需格局宽松化。整体来看2024年，供给端：1.国内供给端边际增量难寻，保供增量已于前期释放，2023年国内供给端增量缩进，叠加2023年煤矿安全事故频发，2024年安监力度或将进一步加强，23年9月《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》的发布便是预兆之一；2.海外整体能源价格有望维持高位。地缘（巴以冲突）+金融（美国加息周期接近尾声）+需求（ppi上行周期启动）等多因素推涨，加之印尼出口政策限制不断加码，看好海外煤价上涨，亦支撑国内煤市。3、焦煤：展望2024年，资源禀赋限制+库存低位，政策刺激下终端盈利边际改善概率大，焦煤价格涨价弹性可期。供给端：我国优质主焦煤、肥煤主要集中在山西、内蒙古，整体集中度较高，且呈现总量供应充足，主焦煤结构性供给不足的特点，同时焦炭企业和地域集中度均较低，焦煤企业具备更高的定价权，且受行政管制较少，始终在煤焦钢产业链中保持强势地位。且双焦库存整体处于历史低位，市场对于供需缺口十分敏感，焦煤价格弹性较大；终端需求层面：钢厂盈利能力已是底部，铁水产量和高炉开工率未来边际向上确定性高，印度进口钢材需求提供基础支撑，四季度重要稳增长政策发布，或刺激下游需求向好推动钢材价格上涨。重视焦煤在产业链上的强势地位以及边际改善的确定性。4、天然气：展望2024年，海内外需求恢复叠加新增供给放缓，气价有望企稳。虽然欧洲经过自愿性节气+加速补库的举措使得天然气库存水平较高，然而进入到冬季之后仍需要通过不断的进口以保证正常的消费需求，来自气温的扰动以及亚洲国家的气源抢夺或将加剧资源紧张局面。从欧洲来看，22年下半年以来的节气措施较有成效，进入23年整体用气需求仍较19-21年平均用气量出现较大下滑。从各主要用气部门来看，电力部门用气需求波动较大，且易受到可再生能源发电的替代影响；工业部门前期需求较为低迷，但进入23年以来已有边际企稳趋势；居民部门需求受到天气条件影响呈现明显的季节性波动特征。后续工业和居民部门存在较大的用气需求复苏预期，预计24年欧洲下游用气需求将得到修复，并将有效支撑气价企稳回升。近期国内LNG价格亦于低位止跌，23年前10个月我国累计进口天然气约1342亿立方米，同比增长8.8%；其中累计进口LNG约5625万吨，同比增长11.4%，用气量实现稳步增长。后续随着国内经济复苏及顺价机制的持续推进，后续气价或仍具备弹性。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号32能源化工行业2024年度投资策略（二）中游化工1、农药：展望2024年，原药方面，长周期来看，农药行业的在建工程/固定资产值处于2014以来的历史高位，随着在建工程的释放，供给端或持续压制原药价格；另一方面，目前原药价格处于低位的原因还有海外库存高企的影响，我们预计24H1，在新一轮用药旺季结束后全球原药库存将修复至正常水平，虽然供给的释放虽然会对价格形成压制，但23Q3部分上市公司已出现亏损，长尾企业业绩压力更大，在下游库存边际改善的情况下，行业大面积亏损现象难以为继，原药价格或迎小幅修复但仍将处于较低水平，上市公司业绩有望改善。制剂方面，制剂由于储存问题库存消化较原药更快，从我国的制剂的出口数据可以看出，出口量经过三个季度的同比下滑，在23Q3已迎来增长，标志着海外制剂的库存已消化至正常水平，另一方面，23Q3制剂出口量的高增长是在高基数下完成的，表明在气候从拉尼娜转为厄尔尼诺的背景下，制剂的终端需求有边际改善，我们认为2024年制剂的需求将有所改善，原药竞争加剧将提升其议价能力。2、化肥：展望2024年，化肥的需求仍偏刚性，预期2024年有望迎来复苏。2020年以来，粮食价格持续上涨，尽管22年6月美国加息叠加南美大豆增产预期导致粮食价格冲高回落，但北美因气候干旱导致的减产依旧支撑整体粮食的供需紧平衡。据海外化肥巨头美盛统计，粮油产量增速的趋缓使得全球（除中国）粮油库销比降至近20年来最低位，叠加地缘政治的不确定性提高，粮食供给及安全一直是核心问题。同时，由于粮价特别是玉米价格仍然处于历史偏中枢以上水平，而逐渐趋于温和的化肥价格和使农户的化肥负担能力逐步提升，这预期将刺激化肥需求复苏。据美盛预测，2024年全球磷肥出货量预计将提升至7300-7600万吨，其上限有望恢复至2020年的水平。而对于钾肥，地缘风险的扰动推动粮价维持高位及上游资源品上行，中长期维度我们较为看好盈利向上游迁移。钾肥的全球寡头垄断格局稳定，且对比磷肥和氮肥其具备更明显的全球化定价属性，我们看好钾肥作为刚需品的价格韧性及作为资源品的价格弹性。3、磷化工：展望2024年，在传统需求端，化肥的需求偏刚性，预期2024年有望迎来复苏。对于上游，从产能周期角度，我们认为磷矿石的紧缺在2024年仍将延续。2016-2022年磷化工上市公司资本开支同比分别为-18.5%、-17.2%、-1.7%、-14.2%、+15.6%、+103.7%、+65.5%，资本开支上行始于2021年且多为下游应用例如磷酸铁等去向，考虑到磷酸铁建设周期大约2年，而磷矿从建设到正式投产需要4-5年，我们判断产能周期带来的磷矿石紧缺仍将延续。中国磷矿石每年产量虽大，但存量市场多去向磷肥，交易数量有限。近年来安全环保趋严，小磷矿加速出清，我们判断磷矿石价格有望延续强势并带动磷化工产业链。供给端资本开支较少+小企业产能出清，需求端磷肥需求刚性+磷酸铁边际拉动，是我们看好磷矿石及磷化工产业链的核心逻辑。4、煤化工：展望2024年，煤价虽有回落但预期仍将高位震荡，煤化工产品价格价差的回暖较为依赖需求端的复苏。9月的动力煤价格触底反弹，但需求端受下游盈利限制及季节性检修影响，供给端冬季企业检修等安排预期增加，供需结构下预计煤价仍将维持高位。中期视角看，在双轨制下长协煤的供给刚需同样降低市场煤的供给弹性，且市场煤价或更多反映非电用煤的需求变化，故而煤价中枢的进一步推涨需静待中美周期共振需求向上，价格顺利向资本开支较少的上游传导。从化工端看，煤化工下游产品如尿素、有机胺、醋酸等产品深入如农业、纺服、日用等各行各业，景气的复苏同样依赖于需求端中美周期的共振向上，进而实现价格价差端的回暖。但长期看，我们认为产业链的盈利分配依然将不断向上游转移。5、氟化工：展望2024年，看好萤石及制冷剂环节2024年投资机会，氟化工上市公司2019-2020年资本开支增速小，以3年立项-建设-投产期来看，对应行业2022-2023年的证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号33能源化工行业2024年度投资策略景气上行趋势。2015年-2022年氟化工产业链上市公司的投资额合计在307.94亿，其中上游萤石环节占比6.1%、传统领域（制冷剂+医药农药中间体占比在36.4%、新能源领域（6F+锂盐+高分子材料）占比在43.3%。从近5年产业链资本开支结构来看，萤石、制冷剂环节的资本开支占比较小，供给增速小。预计后续萤石价格继续上行。从供需角度综合来看，根据我们对下游需求的匡算及精粉产能的预测，同时考虑到磷矿副产HF的影响，反推行业开工率2023-2025年分别为45%、49%、52%，高于前值，表明行业景气上行。此外，由于制冷剂行业预计将在明年修复利润，因此此前压制萤石精粉涨价的因素解除。综合供需及下游涨价接受度来看，萤石将景气上行。目前国内已经渡过2020-2022三年配额锁定期，配额市场即将在2024年开启。2023年10月，三代制冷剂具体配额发放方案已经下发。根据新的配额方案，国内三代制冷剂配额分配方式参照二代制冷剂按产品产量定配额，即配额基准值不变，将GWP总额具体分配到每个产品，每家企业的实际配额根据过去三年产量均值来定。而配额调配方面，规定只能将高GWP值配额换成低GWP值配额，且调增量不得超过所获配额量的10%。综合各个企业的产能数据来看，目前三代制冷剂产能弹性依次为巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份。6、硅化工：展望2024年，多晶硅密集投产，支撑上游工业硅需求，工业硅价格有望上涨。2023年下半年是多晶硅投产大年，2024年多晶硅将迎来产能集中投放期，对工业硅需求形成强支撑。根据我们的测算，以全球2023-2025年光伏装机分别为365/420/455GW测算，则国内光伏多晶硅产量分别为122.64/141.12/152.88万吨，对应工业硅需求量分别在128.04/147.33/159.61万吨。展望后续，有机硅供需较为过剩，行业整体磨底将近1年，静待后续需求提振。有机硅出口量曾经在2020-2022年迎来高速增长，同比分别+8%/+55%/+21%，一方面美国迈图等永久性关闭海外工厂，部分产能出清；另一方面，海外疫情导致供应链断裂，国内产能迅速补位。与之相对应的是国内有机硅企业在经历行业上行趋势后加速产能扩张，2022年有机硅产能达到245万吨，同比+31%，预计2023/2024年产能进一步增长。但随着海外疫情褪去供应链恢复，出口同比下行，有机硅产能过剩矛盾较为严重，需求复苏尚需时间。与有机硅类似，硅烷行业在经历2021-2022年景气上行趋势后，行业扩产加速，供给端在2022年下半年开始呈现过剩局面，后续仍有较多企业持续投放新产能，需求复苏尚需时间。7、纯碱：展望2024年，天然碱放量在即，成本竞争决定未来格局。远兴能源阿拉善天然碱项目一期1、2线已投料试车，3线计划于23年11月下旬投料，年内有望实现四条生产线全部投产；此外，23年内红四方20万吨联碱、湘渝盐化20万吨联碱、德邦化工60万吨联碱及金山化工200万吨联碱亦已陆续投料生产，23年新增产能或有近800万吨，此部分增量将于24年起陆续达产，预计明年将出现价格的冲击下滑以及行业供给的阶段性过剩。8、大炼化：展望2024年，烯烃价差有望企稳，芳烃价差有望延续高位，炼化景气或持续复苏。23年以来的油价下行及需求疲软，一定程度上压制了炼化产业链的经营利润，炼油综合价差有所收窄，而聚酯产业链受益于上半年PX的价格上涨，产业链利润进一步向上游转移。23年上半年主要呈现“烯烃弱、芳烃强”的格局，乙烯价差跌至历史低位而PX价差持续上涨。往后看，原油供给扰动的影响边际减弱，预计油价将回归理性合理区间，而随着能源价格与国内经济的企稳，烯烃产业链具备较强的盈利改善动能；而芳烃产业链由于海外短流程装置的老化与退出，以及新产能的有限供给增量，产品价差有望维持高位，炼化盈利景气有望底部复苏。目前相关公司估值均处于自炼化业务投产以来的底部区间，我们看好相关公司在24年实现业绩与估值的修复。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号34能源化工行业2024年度投资策略9、食品及饲料添加剂：1）维生素：展望2024年，2023年，生猪行业持续深度亏损，能繁母猪虽有去化但进程较为缓慢，预计2024年猪价或持续低位，行业性亏损将会持续，产能或持续去化。养殖行业亏损延续，维生素的改善性需求将难以提振，鉴于Q3部分以小品种为主业的维生素公司已出现亏损，预计2024年产品价格难以大幅下滑，行业磨底或会持续。分产品来看，由于泛酸钙、肌醇等产品的价格较上一轮周期的底部仍有一定空间，再加上行业有产能释放，价格下探的空间仍在。因此，我们判断，2024年上半年维生素价格会因为需求端的弱势持续磨底，期待下半年养殖行业盈利改善，维生素改善性需求回归，价格有所修复。2）甜味剂：展望2024年，甜味剂作为健康消费理念下的受益板块具有长期价值，但是由于消费者关注点的变化以及对健康要求的不断提高，甜味剂板块的投资是存在阶段性变化的。过去几年，我们看到了“无糖”趋势引发的甜味剂需求爆发，部分产品行业格局迅速恶化，产品价格陷入泥潭。2024年，预计“无糖”趋势仍在，但随市场扩大导致的增速下滑和渗透率瓶颈的逐渐临近，预计传统产品在宽松的供给面下价格难有增长。不过，靠近消费端的投资对新品较为敏感，以阿洛酮糖为代表的甜味剂在逐步走进消费者的视野，2024年，阿洛酮糖在国内的审批有望落地，需求枷锁将打开，食饮公司对新品的推广有望助力阿洛酮糖复刻赤藓糖醇的历史。（三）下游制品1、轮胎：展望2024年，一方面，我们看好国内轮胎企业出口订单维持较高景气，在原材料成本趋于稳健的大背景下，头部企业凭借产能的逐步释放，有望实现盈利中枢的稳步上行。另一方面，当前国内轮胎行业迎来品牌提升的绝佳窗口期，历经多年的研发积累，头部国产轮胎企业产品品质已迎头赶上，相比海外企业已经没有太大差距，这是中国轮胎在性价比上远超海外轮胎的重要前提。头部企业如玲珑有望在配套端打入更多中高端车企及车型；赛轮有望逐步将“液体黄金”轮胎放量；森麒麟有望进一步完善海外零售渠道、并受益于泰国半钢胎双反税率降低进而和经销商形成更加密切的合作；贵轮有望通过越南二期及更大规格的非公路轮胎产能的释放进一步展现公司质地的优化，国内头部企业在2024年有望进一步实现品牌的提升。最后，2024年贸易壁垒的机遇和挑战并存，美国对泰国半钢胎双反关税有望下降，同时对泰国全钢胎将加征新的反倾销关税。对于布局多个海外基地的头部企业而言，其通过前瞻性的布局已逐渐实现对贸易壁垒的脱敏，预期国内头部企业与二线企业间将进一步形成分化。2、化纤：展望2024年，我们认为涤纶长丝是供需关系显著改善，利润端最具弹性的化纤品类。23年是涤纶长丝行业历史产能投放较多的一年，净增速7-8%。但24年及之后，行业基本停止扩张，预计24年仅120万吨新增产能，25年暂未有新规划。当前长丝行业产能占比中CR6达67%+、CR3达50%+，行业龙头凭借规模化与设备后发优势掌握行业定价权，小企业也难再扩张抗衡。此外，需求端来看，尽管23年内需修复显著，但海外终端仍在去库过程中，24年有望迎来内外需的共振。供给、需求同步优化有望支撑行业利润端的持续修复。（四）新材料1、光伏材料：展望2024年，EVA供需紧张局面有望持续至2024年上半年。EVA粒子供给放量节奏慢，由于EVA树脂扩产周期长达3年以上，并且新厂通常需要1年左右的时间调试，因此供给放量较慢。此外从2023年开始，除宝丰能源有25万吨新增产能外，新增产能直到2024年年中才开始投放。因此综合供需来看，2024年上半年EVA粒子将供应偏紧。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号35能源化工行业2024年度投资策略2、锂电材料：1）磷酸铁锂：展望2024年，磷酸铁锂需求有望进一步提升，产品价格下跌空间有限。随着碳酸锂的价格在2023年持续下滑，磷酸铁锂的价格也随之回调。截至11月18日，碳酸锂报价13.3万元/吨，较年初回调-71%；磷酸铁锂报价5.75万元/吨，较年初回调-65%。展望2024年，磷酸铁锂电池装机有望进一步提升，产品价格下跌空间有限。2）PVDF：展望2024年，PVDF价格或将趋于稳定。在制冷剂等传统领域扩产受限的情况下，氟化工企业从2021年开始将大额资本开支投向增速较快的锂离子电池领域，PVDF和6F是氟化工企业入局新能源领域的主要选择。东岳集团、巨化股份等公司此前在PVDF常规品领域有所积淀，选择PVDF赛道切入。PVDF迎来扩产大潮。根据百川盈孚的统计，2023年PVDF产能将达到14.6万吨，新增3.05万吨产能投放。短期数据来看，PVDF自2022年6月开启价格下行通道，在2023年9月降至7万元/吨后企稳，PVDF-R142b价差则保持约4.7万元/吨水平，预计2024年价格总体稳定。3、风电材料：展望2024年，国内风电装机有望重回快车道，相关材料需求有望持续扩容。2023年1-10月风电招标规模合计约65GW以上，其中海风招标规模近7GW，中性预期下，2023-2025年我国海上风电装机量分别有望达6GW、12GW、18GW。目前国内各个主要省份“十四五”期间海风规划超过60GW，随着项目端在审批的边际转好，22-23年受审批延后的项目有望在24-25年实现追赶交付。我国已是全球最大的风电装备制造基地，在风电进入无补贴平价上网阶段后，技术更新提速，目前新增陆上风电招标机型以5MW及以上为主。2022年下半年以来，海上风电多家龙头企业推出15MW及以上机型，23年7月单机16MW机组并网发电，风电在大容量机组方面赶超国际先进水平。在政策引导及鼓励刺激下，风机大型化、深远化趋势有望进一步加速，并带动相关产业链需求维持景气高位，以碳纤维为代表的增强材料、以聚醚胺和酸酐为代表的固化剂材料，以及以环氧胶体系为代表的结构胶材料需求将保持高速增长，市场空间有望持续扩容。相关国内厂商将凭借技术迭代升级与工艺优势积累，加快实现产能落地及释放。4、半导体材料：展望2024年，半导体周期修复，材料端需求复苏。2022年下半年，半导体行业迈入下行周期，国内半导体销售额持续下行，日本集成电路产生品不断累库，2023年2月，国内半导体销售额降至谷底，日本集成电路产生品开始去库，半导体周期迎来修复，但同比来看，半导体周期仍处于弱势位置，上游材料公司受需求影响，业绩有所承压。2023年，华为归来有望持续带动国内消费电子的复苏，AI的突破性进展将会促使算力需求激增，终端需求的修复拉动了DRAM等上游元器件价格的反弹。2024年，我们预计国内半导体行业的修复趋势将得以延续，销售额同比变化将逐步转正，半导体材料公司有望受益于下游复苏，需求的回暖有望加速国产替代进程的推进。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号36能源化工行业2024年度投资策略三、周期嵌套及行业数据更新（一）库存周期：混沌的库存周期，价格弹性偏弱本轮库存周期的底出现在2020年8月，第一波上行至2021年3月，第二波上行自2021年7月启动，在能耗双控影响下强势上行至2021年10月。在周期回落的过程中，受到俄乌冲突的干扰，价格指数从22年1月上行至7月，而当时因为国内疫情波动影响需求，价差与价格开始背离。22年7月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行，11月价差触底。价差的修复自12月起缓慢上行至23年3月，而后在强预期弱现实中泥沙俱下，价格价差崩塌。23年6月以来汇率走弱，海外油价上行叠加国内PPI触底回升，化工品迎来库存收益改善，价格及价差阶段性回暖。10月份以来随着金石银十预期消退，基本面持续走弱，价格及价差指数再度转头向下。根据我们团队编制的数据库，截至11月25日，行业价格百分位（标准化）为过去8年的32.67%，行业价差百分位（标准化）为过去8年的14.08%，已经低于2016年库存周期启动前的11.79%；行业库存百分位（标准化）为81.60%。图表51华创化工行业指数华创化工行业指数申万化工行业指数（右轴）3006,0002505,0002004,0001503,0001002,000501,00002015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/1102014/112023/11资料来源：Wind，华创证券图表52华创化工行业指数（百分位）华创证券化工行业指数-价差（百分位）华创证券化工行业指数-价格（百分位）申万化工行业指数-价格（百分位）100%80%60%40%20%0%2015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/102014/10资料来源：Wind，华创证券当下对行业价差或者说盈利底的判断应该是没有分歧的，尤其是当资源品价格从22年底至今有了显著回调之后，由价格下行导致的主动去库的风险也已经得到释放。值得一提的是，6月以来市场观察到国内工业产成品库存同比显著下行，有望进入被动去库，证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号37能源化工行业2024年度投资策略顺周期蠢蠢欲动，而我们注意到化工品库存与工业产成品库存的不同步，我们所跟踪的化工行业库存指数依然处于过去4年以来的偏高位。我们认为这种不同步一方面是因为化工品与工业产成品在产业链环节上并不完全重合，化工品相比工业产成品更靠上游，去库节奏相比下游制品更慢。但是更重要的原因是化工品的供给端开始涌现大量的产能。图表53国内PPI及产成品库存同比变化15504010305200100-5-10-10-202000-012002-062004-112007-042009-092012-022014-072016-122019-052021-10国内:PPI:全部工业品:当月同比（%）工业企业:产成品存货:当月同比（右轴，%）化学原料及化学制品制造业:产成品存货:当月同比（右轴，%）资料来源：Wind，华创证券图表54细分行业库存百分位一览日期行业平均-标准化百分位行业平均-加权石油化工煤化工聚氨酯库存分位氯碱磷化工氟化工硅化工化肥钛白粉农药食品及饲料添加剂2023/11/1881.60%46.73%化纤45.92%31.27%23.03%55.81%38.88%51.57%2023/10/2883.35%47.20%47.14%27.33%22.98%53.50%41.54%51.90%2023/9/3064.58%42.10%48.84%57.02%41.34%48.70%48.71%54.76%49.13%23.95%22.02%52.38%39.77%44.20%2023/8/2668.92%43.28%50.99%33.40%22.26%57.55%42.93%51.25%2023/7/2977.29%45.55%51.40%55.41%47.47%49.69%50.61%48.61%50.22%48.00%26.46%64.64%46.96%48.21%2023/6/2488.33%48.55%47.92%61.09%33.44%69.89%45.95%51.53%2023/5/2793.86%50.06%49.62%38.61%46.86%44.98%40.08%44.54%45.78%54.39%42.11%68.84%51.54%51.31%2023/4/2987.38%48.30%43.06%52.84%36.86%66.50%48.61%53.65%49.55%35.43%50.95%46.13%40.73%38.17%氟化工硅化工化肥钛白粉农药食品及饲料添加剂45.60%38.23%51.82%45.82%48.41%43.17%56.02%68.61%71.96%78.01%52.81%73.06%52.43%69.10%70.56%85.76%56.13%72.16%48.81%44.80%50.41%44.31%50.38%44.08%54.86%66.58%73.46%86.04%48.81%72.35%54.38%59.42%69.07%71.68%42.64%64.77%48.82%54.00%50.28%47.61%49.56%44.04%53.69%52.83%66.25%66.06%43.89%70.95%59.35%55.55%62.43%67.10%46.30%79.11%49.84%47.75%47.68%53.03%42.51%44.07%58.49%54.59%62.57%74.04%48.37%74.32%开工率分位56.51%56.94%64.93%78.31%48.77%72.73%日期行业平均-标准化百分位行业平均-加权石油化工煤化工聚氨酯化纤氯碱磷化工2023/11/1879.16%67.16%72.25%58.94%64.83%81.25%80.93%45.06%2023/10/2887.04%68.20%73.37%59.95%66.61%81.83%80.50%51.81%2023/9/3089.38%68.50%73.67%61.11%65.69%81.98%81.50%54.83%2023/8/2667.07%65.57%73.70%58.47%64.20%81.92%76.43%54.45%2023/7/2960.12%64.65%68.16%60.17%69.77%82.07%75.37%49.88%2023/6/2462.75%65.00%68.32%57.93%67.13%81.53%77.66%45.42%2023/5/2753.28%63.75%68.69%58.18%66.56%74.64%77.53%38.29%2023/4/2964.88%65.28%70.88%57.91%66.44%79.03%78.56%45.88%资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券注：橙色为当周上升，绿色为当周下降假设24Q2中美同时补库为标志，我们开启库存周期，有一些细节需要注意，并会影响对于下一轮周期强度的判断。其一，我们看到美国的耐用品库存在底部，但同时欧洲的库存很高，这意味着欧美存在一定的需求错位，若在24年美国补库之时欧洲发生衰退则会影响补库的强度。其二，我们一方面在期待美国耐用品补库，同时也在担心美国服务业的衰退，这两者也会有所牵制，这两个错位都意味着库存周期的强度会受到削弱。其三，考虑到美国当下7-8%的利率，如此高的利率会使得资本开支和消费都会短久期化，那么美国的房屋新开工强度恐怕会有影响。叠加中国房屋新开工率的下行，24年即便共振补库，化工品里面与地产相关的产品依然是需要回避的。其四，就算我们规避了化工品里面的地产强相关品类，再看看国内相关品类的产能增速，会发现国产能产能过剩依然是严重的（关于化工品产能增速的问题，我们在23年度策略和23年中策略中都有描述，再此就不再赘述了）。我们的结论很直接——周期错位、需求疲软和供给过剩都会导致下一波库存周期高度不够、赔率不足，是弱库存周期，难以复刻16年和20年的机会，左侧参与难言舒服。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号38能源化工行业2024年度投资策略因此在中美周期共振之前，我们的行业盈利分配顺序是：下游制品>上游资源品>中游化工品，主要关注成本端压力缓解的制品的盈利表现。下游制品指的是轮胎、改性塑料、型材、复合肥、农药制剂等靠近终端应用的产品。虽然下游和中游同样受到需求的影响，但是下游更偏订单驱动，而中游更偏价格驱动。也就是说在景气下行的过程中，订单驱动的公司更多反映订单不足，开工率下降；而化工品公司更多反映的是价格下行进而边际产能退出。在底部复苏阶段，下游制品公司体现为订单回暖+成本低位，毛利率和开工率共振向上，复苏节奏早于化工品。图表55国内PPI及CPI走势15.010.08.010.06.05.04.00.02.00.0-5.0-2.0-10.0-4.0中国:PPI:全部工业品:同比(%)中国:CPI:同比(%,右轴)资料来源：Wind，华创证券图表57欧洲PPI及CPI走势图表56美国PPI及库存走势30.020.050.07.015.040.06.020.010.030.05.010.05.04.020.00.00.0-5.010.03.0-10.0-10.00.02.0-15.0-10.01.0-20.0-20.0-20.00.02001/32002/62003/92004/122006/32007/62008/92009/122011/32012/62013/92014/122016/32017/62018/92019/122021/32022/62023/92001/32002/62003/92004/122006/32007/62008/92009/122011/32012/62013/92014/122016/32017/62018/92019/122021/32022/62023/9美国:PPI:所有商品:同比(%)美国:PPI:化工产品制造:同比(%)欧盟27国:PPI:同比(%)欧盟27国:CPI:同比(%,右轴)美国:工业及制造业库存:同比(%,右轴)资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表59欧美零售业库存情况图表58中美欧制造业库存对比4030.03025.02020.01015.010.00-105.0-200.0-5.02000-07-10.02001-08-15.02002-09-20.02003-102004-112005-122007-012008-022009-032010-042011-052012-062013-072014-082015-092016-102017-112018-122020-012021-022022-032023-042004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-04国内:PPI:全部工业品:当月同比（%）中国:工业企业:产成品存货:当月同比（右轴，%）美国:零售业库存:同比(%)欧盟:零售业库存:同比(%)美国:制造业库存:同比(%)欧盟:制造业库存:同比(%)资料来源：Bloomberg，华创证券39资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号能源化工行业2024年度投资策略（二）产能周期：碳基的过剩和新元素的崛起元素周期的本质是需求周期。需求从地产拉动转向新能源拉动，意味着元素利用率从碳基向磷氟硅基倾斜。如果磷、氟、硅既需求端的大幅提升，还有前端资本开支的约束，则周期景气强度有望超预期。我们下面主要从资本开支的角度讨论元素的产能周期。我们选取煤化工、石油化工、氟化工和磷化工四大板块的资本开支和在建工程增加额来对比，资本开支数额与在建工程金额增加的偏差主要来自利息资本化以及票据业务等。但总体趋势一致。2016年至2022年期间，煤化工样本企业的资本开支金额从68.9亿元增长至277亿元，磷化工企业从60.7亿元增长至165.2亿元，氟化工企业从21.8亿元增长至132亿元，油化工企业从860.5亿元增长至2968.5亿元。从在建工程增加额占固定资产的占比来看，煤化工2021年及之前稳定在10%-12%之间、2022年提高到21.64%，主要源于宝丰能源的在建工程大幅增加；氟化工从17.7%增长至54%，主要来自于巨化股份、多氟多、金石资源、天赐材料、永和股份对新能源产业的大额投资；油化工企业从3.0%增长至21年16.7%，2022年下降至11.8%；磷化工从5.6%增长至18.7%。可以看出磷化工因为下游需求以农化为主，在2016-2019年的库存周期盈利增长不明显，也导致没有明显的资本开支，而是2020年以后才启动资本开支。而煤化工、油化工、和氟化工下游均与地产相关性较强，在16-19年的周期中产生盈利并形成连续增长的资本开支。由于煤化工和油化工同为碳基，部分产品重叠，所以油化工的大量资本开支也会带来煤化工产品的过剩，这是碳基过剩的原因。磷化工的低资本开支解释了我们认为磷化工产能周期景气延续的供给端逻辑。而氟化工的景气度则需要在后文中通过资本开支的拆分来解释。图表60化工子板块资本开支、投资额情况（单位：亿元）板块项目20152016201720182019202020212022144.5113.2190.0277资本开支114.668.9101.7115.625.0%-21.7%67.9%46.0%86.8112.9119.4203.6YOY-39.9%47.7%13.6%-28.1%30.0%5.7%70.6%1022943947941投资额101.281.6105.6120.78.5%12.0%12.6%21.6%YOY-19.3%29.4%14.3%42.449.099.8165.17煤化工-14.2%15.6%103.7%65.5%45.961.384.2174.1固定资产73581087194157.8%33.5%37.4%106.8%13.8%10.1%12.1%12.8%616621668793投资额/固定74.560.750.249.47.5%9.9%12.6%18.7%资产35.244.563.9132.02.4%26.7%43.5%107%资本开支29.5436.8155.94116.7212.9%24.6%52.0%107.8%YOY-18.5%-17.2%-1.7%143.2161.4190.3244.2投资额71.842.056.129.1磷化工YOY-41.5%33.6%-48.2%固定资产67675172059910.6%5.6%7.8%4.9%投资额/固定15.421.826.634.3资产资本开支YOY41.9%21.6%29.3%氟化工投资额8.4115.1818.9126.18YOY80.4%24.6%38.4%固定资产86.989.8107.4118.2证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号40能源化工行业2024年度投资策略投资额/固定9.7%16.9%17.6%22.1%20.6%22.8%29.4%54.0%资产1162.8866.41005.52007.22521.62546.82961.12968.516.3%0.5%资本开支1698.511367.614.3%-18.9%YOY-25.5%16.1%99.6%25.6%1.0%10171.011617.916.7%11.8%投资额218.07241.53463.591172.901574.201486.34YOY10.8%91.9%153.0%34.2%-5.6%石油化工固定资产8056.47987.17602.77591.09076.49376.3投资额/固定2.7%3.0%6.1%15.5%17.3%15.9%资产资料来源：wind、华创证券注：投资额取样品公司的在建工程当期增加值注：煤化工样本公司包括：华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源、阳煤化工、诚志股份、江苏索普磷化工样本公司包括云天化、兴发集团、湖北宜化、川恒股份、川发龙蟒、川金诺、新洋丰、云图控股氟化工样本公司包括巨化股份、天赐材料、永太科技、金石资源、多氟多、中欣氟材、三美股份、永和股份石油化工样本公司包括中信石油化工指数下的炼油及其他石化企业通过对在建工程增加额的进一步分析，我们看到煤化工方面，2016-2022年投资额增速分别为-19.3%/+29.4%/+14.3%/-28.1%/+30%/+5.7%/+70.6%。2015-2022年累计投资额为931.91亿元，其中煤矿+平台化配套项目占比11.2%、传统化工品+相应技改占比71.6%、新型材料（尼龙、氟材料等）占比11.7%。可以看到下游新型应用的占比有明显增长，而前端资源开采的资源开支依然保持低位，甚至在2021年还下降到了6.7%，在2022年则回升至15.9%。图表61煤化工各环节投资额明细1、投资额（亿元）20152016201720182019202020212022累计101.1581.60105.63120.7286.83112.92119.40203.64931.91yoy-19.3%29.4%14.3%-28.1%30.0%70.6%8.1410.9513.4810.3215.985.7%32.28104.581、煤矿+平台化配套项目81.8959.6781.275.4370.1870.948.01127.22667.364.565.34106.214.7823.9869.9724.48108.752、投资额2、传统化工品+相应技改6.565.646.412.311.5536.8919.6751.21（亿元）3、新型应用如尼龙材料、氟材料等101.1581.604.476.7786.832.024.54203.64931.918.0%13.4%105.63120.7211.9%112.92119.4015.9%11.2%4、其他81.0%73.1%12.8%4.5%80.8%14.2%6.7%62.5%71.6%4.5%6.5%76.9%88.0%5.5%62.8%58.6%12.0%11.7%合计6.5%6.9%6.1%1.9%1.8%21.2%30.9%100.0%100.0%4.2%5.6%100.0%3.8%9.7%5.5%1、煤矿+平台化配套项目100.0%100.0%1.8%100.0%100.0%100.0%100.0%2、传统化工品+相应技改3、占比3、新型应用如尼龙材料、氟材料等4、其他合计注1：华鲁、鲁西、宝丰、阳煤、诚志、索普注2：投资额取当年在建工程增加金额资料来源：wind、华创证券注：投资额取样本公司的在建工程当期增加值石油化工方面，大炼化的发展带来石油化工企业投资额大幅度增长，2016-2022年投资额增速分别为+12.0%/+92.8%/+153.7%/+34.1%/-5.8%/+14.0%/-18.9%。2015-2022年累计投资额为8189.56亿元，其中资源类占比2.6%、传统化工品占比89.7%、新型下游应用占比4.6%、其他类占比3.1%。可以看到新型应用的占比在2022年开始出现明显提升，资源型的资本开支甚至在2019年后基本归零，而集中在传统化工品的项目建设虽然带来了成本优化但是供给格局的恶化必然会带来盈利能力的弱化。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号41能源化工行业2024年度投资策略图表62石油化工各环节投资额明细项目20152016201720182019202020212022累计213.62239.30461.381170.621570.251479.811686.941367.638189.561、投资额（亿元）12.0%92.8%153.7%-18.9%53.2877.1737.0334.1%-5.8%14.0%215.33yoy144.27136.70403.9810.910.000.000.0036.947345.651131.491535.271440.661507.861045.41373.711、资源类0.000.000.002.103.81135.97231.80254.8616.0725.4320.370.0232.8835.3343.118189.562、传统化工品213.62239.30461.3828.191570.251479.811686.9453.4824.9%32.2%8.0%1170.620.0%0.0%0.0%1367.632.6%2、投资额（亿元）3、新型下游应用67.5%57.1%87.6%0.9%97.8%97.4%89.4%89.7%0.0%0.0%0.0%96.7%0.1%0.3%8.1%2.7%4.6%4、其他7.5%10.6%4.4%0.0%2.1%2.4%2.6%76.4%3.1%100.0%100.0%100.0%2.4%100.0%100.0%100.0%16.9%100.0%合计100.0%3.9%100.0%1、资源类2、传统化工品3、占比3、新型下游应用4、其他合计注：样本公司为中信石油化工指数下的炼油及其他石化企业资料来源：wind、华创证券注：投资额取样本公司的在建工程本期增加值磷化工方面，2016-2022年投资额增速分别为-41.5%/+33.6%/-48.2%/+57.8%/+33.5%/+37.4%/+106.8%。2015-2022年累计投资额为564.50亿元，其中矿产类占比18.9%、传统化工品类占比38.9%、新型下游应用类占比15.0%，其他类占比27.2%。磷化工的下游新型应用占比（主要是磷酸铁相关）在2021年增长至12.2%，而2022年快速提高至34.3%，我们预计今年还会有更加明显增长，而资源开采端的投入在2021年下行至21.1%、2022年进一步下行至8.7%，磷矿开采的政策壁垒明显约束了磷矿资本开支的进度。磷化工企业还有较多的资本开支体现在其他零星工程中，我们判断是因为国企经过较长周期的低迷后，有大量技改的需求。图表63磷化工各环节投资额明细20152016201720182019202020212022累计29.0945.9161.2984.18174.12564.501、投资额（亿元）71.8042.0156.11-48.2%57.8%33.5%37.4%106.8%5.1713.4716.5217.7915.08106.61yoy-41.5%33.6%9.9213.0415.1733.6563.90219.500.352.466.9810.2359.7484.901、矿产类16.8910.7710.9413.6516.9422.6222.5135.40153.5029.0945.9161.2984.18174.12564.502、投资额2、传统化工品36.8422.3624.6317.8%29.3%27.0%21.1%18.9%（亿元）3、新型下游应用1.151.882.1134.1%28.4%24.7%40.0%8.7%38.9%16.927.0018.441.2%5.4%11.4%12.2%36.7%15.0%4、其他46.9%36.9%36.9%26.7%34.3%27.2%100.0%100.0%100.0%100.0%20.3%100.0%合计71.8042.0156.11100.0%1、矿产类23.5%25.6%19.5%2、传统化工品51.3%53.2%43.9%3、占比3、新型下游应用1.6%4.5%3.8%4、其他23.6%16.7%32.9%合计100.0%100.0%100.0%注1：云天化、兴发、宜化、川恒、川发、川金诺、新洋丰、云图注2：投资额取当年在建工程增加金额资料来源：wind、华创证券注：投资额取样本公司的在建工程当期增加值氟化工方面，2016-2022年投资额增速分别为+80.4%/+24.6%/+38.4%/+12.9%/+24.6%/+52.6%/+107.8%。2015-2022年累计资本开支在307.94亿，其中上游萤石环节占比6.1%、传统领域（制冷剂+医药农药中间）占比36.4%、新型应用（6F+锂盐+高分子材料）占比43.3%。值得注意的是，氟化工企业在前端萤石资源开采上的资本开支普遍不多，在2022年甚至下降至1%。在制冷剂和新型应用领域中，氟化工较早就开始将投资额倾向于新型应用领域，主要是氟化工处在配额锁定期抑制了下游扩产能的冲动，更多挖掘在新型应用领域的机会。这也解释了后面我们在具体产品的产能增速上，氟化工虽然投资增速高，但是制冷剂依然保持较为优化的产能增速格局。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号42能源化工行业2024年度投资策略图表64氟化工各环节投资额明细20152016201720182019202020212022累计26.1829.5436.8156.18116.72307.941、投资额（亿元）8.4115.1818.9138.4%12.9%24.6%52.6%107.8%1.391.241.041.7510.59yoy80.4%24.6%9.8212.6311.2123.201.1692.3712.728.6714.3823.7618.30154.361、萤石1.391.491.132.257.0110.197.4777.0850.6326.1829.5436.8156.1820.18307.942、投资额2、传统=制冷剂+中间体3.457.376.395.3%4.2%2.8%3.1%116.726.1%37.5%42.8%30.4%41.3%1.0%36.4%（亿元）3、新能源相关=6F+锂盐+高分子3.075.299.3848.6%29.3%39.1%42.3%15.7%43.3%8.6%23.7%27.7%13.3%66.0%14.2%4、其他0.501.022.02100.0%100.0%100.0%100.0%17.3%100.0%100.0%合计8.4115.1818.911、萤石16.5%9.8%6.0%2、传统=制冷剂+中间体41.1%48.6%33.8%3、占比3、新能源相关=6F+锂盐+高分子36.5%34.9%49.6%4、其他5.9%6.7%10.7%合计100.0%100.0%100.0%注：样本公司是巨化、天赐、永太、金石、多氟多、中欣、三美、永和资料来源：wind、华创证券注：投资额取样本公司的在建工程当期增加值（三）产能增速：供给过剩压制价格弹性化工品过去多年的高盈利叠加双碳政策的放松带来了大量产能扩张。结合库存周期我们发现化工品的库存周期波动存在大小年之分，例如2006-2008年叠加2010-2011年的高景气就导致2012-2015年需要长期消化产能和库存；2016-2019年供给侧改革和中美库存周期共振带来的化工品高景气所伴生的增量产能原本应该在2020-2022年消化，然而疫情、双碳政策和能源危机使得化工企业在2020、2021甚至2022H1都实现了高盈利。当双碳政策松动之后，2023-2024年我们将会面临过去6-7年高盈利的化工企业所形成的资本开支。此外，值得注意的是，供给侧改革后上游资源品企业在供给端失去弹性后同样收获丰厚的利润，而以煤炭为代表的资源类企业也选择了向中游延伸产业链。进而加剧了中游化工品的拥堵。从我们统计的在建产能的数据来看，大量化工品的未来两年的产能增量居高不下。预计未来两年库存和产能的去化会压制下一轮周期的价格弹性。具体的化工品产能增速方面，我们以2022年产能为基数，观察2022-2024年的增长率，期间新建产能增速突破100%的化工品包括：PBAT（+1288.7%）、磷酸铁（+448.4%）、6F（+380.7%）、BDO（+180.4%）、顺酐（+148.8%），以上6个品类的高增长我们认为主要是下游新能源或可降解塑料行业拉动所致。供给恶化型：我们认为在需求稳健的前提下，2022-2024年产能增长率高于15%比较容易导致供需格局的恶化。在我们统计的57个化工品种，2022-2024年有35个化工品的产能增速高于15%，剔除新能源或可降解塑料行业拉动产能快速扩张的7个品种（上文六个品类+工业硅）外，供给恶化的品种仍有28个，占比达49.1%。此外，从细分品类来看，28个供给恶化的品种中有21个属于油化工板块，这与过去6年持续增长的资本开支有很大关系。供给优化型：同时我们也挖掘2022-2024年产能增速低于8%的产品，主要有磷矿石(7.3%)、合成氨(6.2%)、己二酸(5.4%)、甲醇(5.3%)、粘胶短纤(3.7%)、PTFE(3.6%)、工业一铵(3.2%)、PC(2.1%)、二甲醚(2.0%)、MTBE(0.0%)、R22(0.0%)、R32(0.0%)、R134a(0.0%)、萤石(0.0%)、磷酸一铵(-0.4%)、磷酸二铵(-1.4%)，可以看到产品较多集中在磷化工、氟化工。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号43能源化工行业2024年度投资策略图表65国内主要化工品新建产能统计历史产能（万吨）预计总产能（万吨）产能增速板块产品20182019202020212022当前2023E2024E2025E20192020202120222023E2024E2025E2022-2024E产能增速油化工涤纶长丝3100332835523676389742864316443644367.4%6.7%3.5%6.0%10.8%2.8%0.0%13.8%涤纶短纤7037537888358869481033120612347.1%4.6%6.0%6.0%16.7%16.7%2.3%36.2%煤化工聚酯瓶片1089119912461291160116731733173310.1%3.9%3.6%29.6%3.6%0.0%34.2%磷化工40048552757060862079582582521.3%8.8%8.1%6.7%30.9%3.8%0.0%35.8%氟化工PA6808689981091271321381387.7%3.5%10.1%10.8%20.9%4.6%0.0%26.4%硅化工氨纶12491979253531063544411441144414441458.4%28.1%22.5%14.1%16.1%7.3%0.0%24.6%盐化工PX4349466957045787641374137413810390037.4%22.2%1.5%10.8%15.6%9.3%11.1%26.4%其他PTA4014335395697237238289188.0%24.5%5.6%27.1%14.5%10.9%45.5%己内酰胺2272352552752942943103103103.3%8.7%7.8%6.9%5.4%0.0%0.0%5.4%己二酸12616620623429629629630230531.7%24.1%13.6%26.5%0.0%2.1%0.9%2.1%PC2233234328423147356737124827482748274.9%21.3%10.7%13.3%35.3%0.0%0.0%35.3%PP1846195121862246284630663191337633765.7%12.0%2.7%26.7%12.1%5.8%0.0%18.6%PE16719126137355055061676514.4%36.7%43.0%47.5%12.0%24.2%65.2%双酚A2741938597125182485414.6%101.6%54.8%322.8%228.5%3.6%1288.7%PBAT251112914815821325925928828813.7%14.8%6.8%35.2%21.4%11.2%0.0%35.0%MMA3363143203543503503503824300.0%1.9%10.6%-1.0%0.0%9.1%12.6%9.1%丙烯酸336285433733573448650215021572165910.0%18.2%5.9%25.5%11.9%13.9%15.2%27.5%乙烯33634639643650550550554541.7%3.0%14.5%10.1%15.8%0.0%7.9%15.8%聚合MDI843363463964364854855455852.3%3.0%14.5%10.1%11.2%12.4%7.3%25.0%纯MDI1091191441421421571571571803.8%21.0%-1.4%0.0%10.6%0.0%14.3%10.6%TDI21581121171211602482483985533.6%4.9%3.4%32.2%55.0%60.5%38.9%148.8%顺酐330224022602260227023162270227022701.8%0.9%0.0%0.4%0.0%0.0%0.0%0.0%MTBE5673423464054965365367468841.2%17.1%22.5%8.1%39.2%18.5%50.4%环氧丙烷57762678492010301030103010300.0%8.4%25.2%17.4%12.0%0.0%0.0%12.0%软泡聚醚2244705056407478778779179170.0%7.5%26.9%16.7%17.4%4.6%0.0%22.7%环氧乙烷3722242342342842842847958994.7%0.0%21.2%0.0%180.4%13.1%180.4%BDO3724955475956626627578623.2%33.0%10.5%8.8%11.3%14.3%13.9%27.2%丁二烯82482622882862942943664785.3%9.9%-0.7%2.8%24.5%30.5%28.0%丙烯酸丁酯103585159202992910045105251057510575105754.0%8.1%7.9%1.2%5.3%0.0%0.0%5.3%甲醇870109010201070102010201040104010401.9%-6.4%4.9%-4.7%2.0%0.0%0.0%2.0%二甲醚1046905915976105111311171135117116.9%1.1%6.7%7.7%11.4%15.4%26.6%28.5%醋酸733106615542056257726673007337733770.0%45.8%32.3%25.4%16.7%12.3%0.0%31.0%乙二醇78378884284386087997810150.3%0.6%6.9%0.1%4.2%11.3%3.8%16.0%炭黑999696107172192192192-3.0%0.0%11.5%79.4%0.0%0.0%79.4%DMF7020997070730074757622785779357935-3.3%0.4%3.3%2.4%5.1%1.0%0.0%6.2%合成氨7040278278278338368448468-10.1%0.0%0.0%0.0%32.4%21.7%4.5%61.2%醋酸乙烯68472786354652365206905690573597359-4.0%2.7%0.0%5.9%6.6%0.0%12.9%尿素1065666218920102721081111150112001160013000-14.9%-6.9%15.2%5.3%3.6%3.6%12.1%7.3%磷矿石9578271299315325325325325-12.5%3.0%10.3%5.3%3.2%0.0%0.0%3.2%工业一铵2773263296312433845868169114.8%112.9%98.2%269.1%48.6%1.5%448.4%磷酸铁250518561846183218241824182418243.1%-21.4%-0.5%-0.8%-0.4%0.0%0.0%-0.4%磷酸一铵2252622152205220521752175217521750.0%1.1%-0.5%0.0%-1.4%0.0%0.0%-1.4%磷酸二铵77523602362532873363363363369.0%1.5%7.2%13.3%17.3%0.0%0.0%17.3%氢氟酸219177577577577577577577534.9%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%萤石73232808080800.0%1.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R2227775515151518080803.8%38.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R3232343434345151514.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R134a13791516191734343413.9%12.3%3.1%20.6%3.6%0.0%0.0%3.6%PTFE371215202020-0.2%0.8%11.3%56.1%26.4%37.0%25.3%73.2%PVDF5327720321520259.0%9.7%69.0%106.9%62.1%196.6%5.0%380.7%6F5441461064666932951000.5%-5.0%2.3%22.3%3.6%56.9%21.9%62.5%工业硅139751652826536366910501280-2.6%10.6%11.9%41.3%36.8%15.2%4.8%57.5%有机硅DMC25025168188277128013634184387.9%0.7%1.2%8.1%3.2%13.3%1.9%17.0%PVC412854325312563443446182861324133013.0%4.7%3.3%2.0%4.5%4.0%5.2%8.7%烧碱2965152420843473150395046334818506817.1%-0.9%-2.2%1.6%25.4%3.0%0.0%29.2%纯碱4702514317231015135073950407040701.4%4.6%0.0%-1.2%4.9%0.0%3.7%粘胶短纤37840194915135105095075325320.6%7.0%7.1%23.6%3.2%1.5%27.6%钛白粉3200445476630650660484442资料来源：百川盈孚，华创证券库存周期共振的混沌和中游产能过剩导致的盈利分配弱势，都是我们在下一波周期看弱价格弹性的原因。根据ROE杜邦分析，ROE=（毛利率—费用率）资产周转率权益乘数。从化工行业的角度，毛利率来自价格弹性，费用率来自成本控制，资产周转率来自开工率，权益乘数来自增量。在主动去库的尾声，被动去库来临之际，龙头股是性价比最高的选择——主动去库的尾声，龙头股往往能展现出更好的业绩韧性，市场的前瞻也容易形成抢筹的现象，因此龙头股在周期底部的相对收益非常明显；而经济复苏的初期，龙头股会迎来盈利和估值双升的黄金时期，例如2016年和2020年H2都是类似的行情。如果价格失去向上弹性，且龙头股在费用端的精进空间有限，那么ROE向上的空间只能转向权益乘数。即，增量重于弹性。对于龙头的增量，我们建议从4个角度进行对比：政策空间、杠杆空间、自我可复制和他人不可复制（具体的描述在2023年中策略报告有所展开，在此不再赘述），通过我们的对比我们建议建议关注宝丰能源、卫星化学和华鲁恒升。值得注意的是，对于增量型公司的参与，化工投资者多习惯于在产能释放前3-6个月进行参与，因此同样需要择时。补库周期和增量兑现的双重择时，会使得参与证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号44能源化工行业2024年度投资策略条件较为苛刻。（四）康波周期：康波萧条决定胀，康波萧条展望康波复苏康波决定了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，并且在复苏中推向新的高点。本轮康波回升周期启动自1982年，帮助美国走出滞胀的风险；1991年-2004年是繁荣期，信息技术和生物技术提高了全球的生产效率，创造了互联网泡沫时代；在2004-2016年经历衰退期，形成了2008年的大宗商品牛市；2016年进入康波萧条期。目前我们正处在康波萧条期，生产效率边际的提升已经疲软，而全球在康波衰退期已经用尽经济刺激手段难以为继，因此全球面临更加严峻的经济增速压力，存量争夺时代全球地缘政治冲突加剧，推升交易成本。康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾，放水则滞胀，收水则衰退，而每一次通胀的回升都更甚。直至新技术创新的出现提高了生产效率，才能降低通胀，因此世界开始寻求增长的转型或者说供给侧的改革，而这又带来了额外的寻路成本，推升通胀。本轮康波自2016年进入萧条期至今7年，参考过去4轮康波萧条期平均9.5年的历时，我们目前已经进入了康波萧条的后期，也许我们有望在2025-2026年进入康波复苏。应运而生的人工智能也显著增强了产业对生产效率突破的期望。从胜率的角度，未来2-3年我们大概率还将经历资源品的盈利强势，但长周期来看这可能是资源品最后的繁荣。康波萧条终究要向康波复苏寻路，而当生产效率得到快速提升后，资源品价格有望进入长期下行，康波复苏和康波繁荣无大宗商品牛市。资源品能赚EPS的钱，却大概率赚不到PE的收益。产能周期和商品周期决定了资源品的强势。随着美元加息周期见顶，美元下行之势有望再度推升商品价格。从产能周期角度，新的一轮设备投资周期正在开启。商品和产能周期决定了资源有望维持强势，不管通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节，盈利会持续向上游靠拢，这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，并且我们认为这样的分化仍会继续，直至前端资源品的紧缺被解决。图表66我们处在康波周期萧条末期繁荣衰退萧条回升标志创新技术1825-18361838-1845纺织机、蒸汽机第一波1782-18021815-18251873-18831883-18921929-19371937-1948钢铁、铁路第二波1845-18661866-18731973-19821982-1991电气、化学、汽车2016-2025第三波1892-19131920-1929?汽车、计算机信息技术、生物第四波1948-19661966-1973第五波1991-20042004-2016资料来源：周金涛《涛动周期论》，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号45能源化工行业2024年度投资策略图表67美元周期高位，商品周期下行图表68美国产出缺口和设备投资占GDP比重1255309812011548086110105430741003806295903305085802804-22303-4-61802-81301-10800-12实际美元指数:广义RJ/CRB商品价格指数（右轴）美国设备投资占GDP比重（%）美国产出缺口（%，右轴）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券全球油气资本开支快速复苏，但总体仍维持相对低位。自2015年《巴黎气候协定》签署以来，全球碳中和进程加速，全球油气上游的资本开支自2015年以来下滑明显，20年叠加疫情影响，全球资本开支大幅降至3260亿美元。从全球主要能源巨头来看，其面临的来自政策端的减碳压力以及自身转型的迫切性紧密交织，此前油、气价格的长期低位也使得能源巨头对资本开支十分谨慎，部分企业已开始逐步分离部分油气资产，并将重心转移至能源转型及新能源项目投资。20年的疫情冲击加剧了上述现象，能源企业的投资意愿进一步降低。全球石油巨头中，埃克森美孚计划在2050年实现零碳排放目标，BP计划在2030年将油气产量降四成，预计未来各巨头企业的油气资本开支将长期处于较低水平。据S&P，2022年全球预计实现上游油气资本支出4510亿美元，较21年增长25%，但较低于疫情前水平。全球能源生产设备数量仍处低位，预计短期产能增量有限。油气供给是一个资本开支增加-产能扩张-产量提升-价格下行-缩减资本开支的过程，2015年起新旧能源博弈带来的油气价格下行制约了各厂商投资及扩产的意愿，进而带来能源品的产能潜力衰退。目前全球原油钻机数量尚未恢复到疫情前水平，而天然气钻机数量亦处于低位，考虑到能源产量释放相较钻机投产仍有一定滞后期，可以预见到的是，短期原油、天然气等能源新增产能仍较为有限。全球低碳资产投资进度及强度均有所增强。随着全球各国碳中和议程的快速推进，国际能源巨头们已经将未来的投资重点转向新能源。根据BloombergNEF报告，2022年全球对能源转型的投资同比增长31%，创下11100亿美元的纪录，包括可再生能源、能源储存、核能、氢能等领域的投资额和投资范围均有所扩大。从中期维度判断，能源依然是制造业最紧缺的环节，并且有望延续至24年全年，我们依然看好能源标的高盈利持续。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号46能源化工行业2024年度投资策略图表69全球油气上游资本开支快速复苏（亿美元）图表70全球能源转型再创新高（亿美元）油气上游资本开支增速（右轴）全球能源转型投资增速（右轴）900030%1200060%800020%1000050%700010%40%60000%800030%5000-10%600020%4000-20%400010%3000-30%20000%2000-40%-10%10000-20%0201120122013201420152016201720182019202020212022201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：S&P《GlobaloilprojectFIDsstilllagpre-pandemic资料来源：BloombergNEF，转引自中国石化新闻网《全球能源转levelsUpstreamspendinglagsoilpricerecoveryEfficiencygainshave型投资去年首次突破1万亿美元中国大幅领跑》，华创证券reducedcapitalintensity》，RystadEnergy，华创证券图表72全球天然气钻机数量仍处于较低水平（部）图表71全球石油钻机数量已开始下降（部）3500钻机数量:美国:石油钻机数量:拉美:石油钻机数量:美国:天然气钻机数量:加拿大:天然气3000钻机数量:加拿大:石油钻机数量:中东:石油钻机数量:中东:天然气其他地区2500其他地区200016001500140010001200100050008006004002000资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券（五）分板块价格价差指数走势回顾1）石油化工行业当前价格/价差分别处于2014年以来34%/30%分位，今年以来石化价格快速回落，而受上游原料价格高位及需求较弱影响，价差总体维持低位，上游资源品价格高位挤压下游利润。2）煤化工行业当前价格/价差分别处于2014年以来34%/39%分位，今年以来受需求+成本下行拖拽，煤化工产品价格快速回落，而煤炭价格下行背景下价差波动为主。3）聚氨酯行业当前价格/价差分别处于2014年以来21%/24%分位，今年价格价差走势基本一致。4）化纤行业当前价格/价差分别处于2014年以来37%/33%分位，由于需求端的修复传导至上游仍需一段时间，行业上半年价格、价差仍处于较低水平。5）化肥行业当前价格/价差分别处于2014年以来53%/51%分位，粮价回落叠加Q2进入淡季，化肥库存累积，主要产品价格下行。上游原材料硫磺、合成氨、磷矿等价格回落，价差震荡为主。6）磷化工行业当前价格/价差分别处于2016年以来41%/26%分位，磷肥进入消费淡季叠加新能源需求不振，磷矿石价格虽相对坚挺但不足以支撑，故而磷化工主要产品价格下证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号47能源化工行业2024年度投资策略行。价差走势与价格走势基本一致，但由于磷矿石处于历史85%分位，故而价差分位数更低。7）硅化工行业当前价格/价差分别处于2014年以来17%/13%分位，由于上游工业硅产能扩张较多，叠加海外有机硅需求弱势，行业整体处于价格价差双低分位。8）氟化工行业当前价格/价差分别处于2014年以来35%/27%分位，由于三代制冷剂配额锁定期厂商生产无序化，价格价差处于较低水平，2023年以来有所反弹，但整体需求较弱的大环境下，行业复苏弹性有限。9）氯碱行业当前价格/价差分别处于2014年以来22%/27%分位，2022Q2至今价格价差下行，主因终端需求较为低迷。PVC盈利处于底部，指数主要受纯碱和烧碱的支撑。10）农药化工行业当前价格处于2014年以来13%分位，由于海外库存高企，国内出口受阻，今年以来价格明显下行。11）食品及饲料添加剂当前处于2014年以来9%分位，养殖亏损导致维生素类产品需求不佳，甜味剂产品因供需矛盾开启价格战，食品及饲料添加剂价格持续下滑。图表73分行业价格指数（百分位）120%100%80%60%40%20%0%2015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12014/1石油化工价格分位数钛白粉价格分位数聚氨酯价格分位数氯碱价格分位数化肥价格分位数煤化工价格分位数氟化工价格分位数硅化工价格分位数磷化工价格分位数食品及饲料添加剂价格分位数化纤价格分位数农药价格分位数资料来源：Wind，华创证券图表74分行业价差指数（百分位）120%100%80%60%40%20%0%2015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12014/1煤化工价差分位数氟化工价差分位数聚氨酯价差分位数石油化工价差分位数钛白粉价差分位数氯碱价差分位数化肥价差分位数磷化工价差分位数硅化工价差分位数化纤价差分位数资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号48能源化工行业2024年度投资策略图表75石油化工行业价格及价差百分位图表76煤化工行业价格及价差百分位石油化工价差分位数石油化工价格分位数煤化工价差分位数煤化工价格分位数80%90%70%80%60%70%50%60%40%50%30%40%20%30%10%20%10%0%0%资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表77聚氨酯行业价格及价差百分位图表78化纤行业价格及价差百分位聚氨酯价差分位数聚氨酯价格分位数化纤价差分位数化纤价格分位数80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表79氯碱行业价格及价差百分位图表80磷化工行业价格及价差百分位氯碱价差分位数氯碱价格分位数磷化工价差分位数磷化工价格分位数100%90%90%80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%2017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号49能源化工行业2024年度投资策略图表81氟化工行业价格及价差百分位图表82硅化工行业价格及价差百分位氟化工价差分位数氟化工价格分位数硅化工价差分位数硅化工价格分位数90%120%80%100%70%60%80%50%60%40%40%30%20%20%10%0%0%资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表83食品及饲料添加剂行业价格百分位图表84化肥行业价格及价差百分位食品及饲料添加剂价格分位数化肥价差分位数化肥价格分位数70%60%120%50%100%40%30%80%20%60%10%40%20%0%0%资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表85农药行业价格百分位图表86钛白粉行业价格及价差百分位农药价格分位数钛白粉价差分位数钛白粉价格分位数120%120%100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券（六）三大板块持仓构分析从能源化工三大板块机构持仓情况来看，煤炭+基础化工+石油石化机构持仓市值合计占比由2012年中报的7.04%降至2023年中报的4.64%，其中煤炭、基础化工、石油石化板块2023年中报披露的机构持仓占比分别达0.87%、2.88%、0.89%。2012-2023年11月24日期间，煤炭、基础化工、石油石化板块收益分别为-9.09%、114.83%、20.33%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号50能源化工行业2024年度投资策略图表87化工三大板块历年机构持仓占比图表88化工三大板块指数2012-2023年收益基础化工石油石化煤炭煤炭基础化工石油石化4.5%300%4.0%250%3.5%200%3.0%150%2.5%100%2.0%1.5%50%1.0%0%0.5%0.0%-50%-100%资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券住：选取基金、社保基金、基金管理公司的持股市值，下同2020年以来煤炭板块机构持仓市值处于高位。从各个细分板块来看，煤炭板块持仓市值在12中报/12年报后大幅下滑，持仓占比基本维持在0.6%-1.0%区间，随着煤炭行业自2020年6月起迎来一波2年左右的行业景气上行周期，机构持仓市值于2020年起快速增长，22年中报机构持仓市值约805亿，占比达1.28%，22年报持仓占比下降至约1.14%；23年中报机构持仓市值继续下降至约519亿，占比约0.87%。图表89煤炭板块机构持仓市值及占比（亿元）图表90煤炭板块相对收益煤炭持仓占比（右轴）煤炭上证指数沪深3009004.0%200%8003.5%150%7003.0%6002.5%100%5002.0%50%4001.5%0%3002001.0%1000.5%-50%00.0%-100%资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券2020年起基础化工板块机构持仓市值大幅增长。2012-2019年期间基础化工板块机构持仓占比基本维持在2%-3%区间。基础化工板块自2020年2月起迎来景气上行周期，并于2021年9月见顶，期间机构持仓市值自2020年起快速提升，至2022中报持仓市值近2421亿元，占比达3.84%，2022年报降至3.61%；23年中报持仓市值进一步降至1715亿元，占比约2.88%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号51能源化工行业2024年度投资策略图表91基础化工板块机构持仓市值及占比（亿元）图表92基础化工板块相对收益基础化工持仓占比（右轴）基础化工上证指数沪深30030004.5%300%25004.0%250%20003.5%200%15003.0%150%10002.5%100%2.0%5001.5%50%01.0%0%0.5%0.0%-50%资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券23年石油石化板块机构持仓市值基本持平。2012-2020年上半年期间石油石化板块机构持仓市值较为稳定，随着2020年下半年行业景气的修复，2020年报石油石化板块机构持仓市值快速增长，2021年中报达到高点637亿元。上轮石油石化景气周期同样起始自2020年6月，并于2021年9月见顶，此后基本维持在0.8%-1.0%左右的持仓占比。23年中报石油石化板块机构持仓市值约527亿元，占比稳定在0.9%左右。图表93石油石化板块机构持仓市值及占比（亿元）图表94石油石化板块相对收益石油石化持仓占比（右轴）石油石化上证指数沪深3007002.5%600180%2.0%160%500140%4001.5%120%100%30080%1.0%60%20040%0.5%20%1000%00.0%-20%-40%资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号52能源化工行业2024年度投资策略四、重点子板块基本面（一）上游资源1、原油：衰退风险萦绕，风险溢价和供给格局决定强势复盘2023年：原油价格持续上涨，核心原因是沙特执行了最新的100万桶/日自愿性减产，供给端收缩明显。复盘2023年原油价格几轮大的变动主要来自于宏观和供给两个方面：1）宏观因素主要是引起市场对需求担忧从而导致油价下行。2023年3月，西方国家银行业危机引起市场对经济衰退的担忧；5月，美国债务上限谈判僵持，美联储持续加息，市场对美国乃至全球经济衰退再次担忧；10月，美国30年期国债破5%再加上美国周度汽油库存等需求数据的不良表现，加重市场对需求的担忧情绪。总体来看，基本是美国的宏观经济的短期事件导致美国原油价格的明显下跌，但是持续性都相对有限。2）供给因素主要来自于中东地区的减产，推动油价上行。2023年3-4月，银行业危机缓和后，OPEC+宣布了165.7万桶/日的自愿性减产计划，推动了Brent原油价格重新站上了85美元/桶的价格区间；7月，沙特开启了新一轮高达100万桶/日的自愿性减产计划，并不断延长减产计划，在没有宏观因素的影响下，Brent原油一度超过了95美元/桶的高价；10月，巴以冲突开启，供给风险加剧，原油的风险溢价提升。图表952023年原油价格走势资料来源：Wind，华创证券展望2024年：由于宏观数据的表现不佳，市场担忧需求情绪的加重，油价在2023年11月出现了下跌，为提振油价，OPEC+在2023年11月的会议上宣布进一步的自愿性减产计划，原油供给在2024年或再迎收缩，另外，巴以冲突基本将中东国家于2024年增产的预期打消，整体来看2024年原油供给仍是趋紧态势。尽管近期欧美的部分宏观数据令市场担忧需求，但随美联储加息周期的结束，对需求的最大压制力量在弱化，宏观上2024年需求有望好转，另一方面，从原油的直接加工量来看，无论是我国还是欧美，需求向好的趋势明显，再加上中东、东南亚等地新炼厂的投产，2024年需求将保持增长。总体而言，康波萧条期的全球动荡虽然总是以黑天鹅的形式发生，表现为事件驱动，然而不断走高的地缘冲突频率，也使得我们需要为原油设定一定的风险溢价。虽然海外衰证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号53能源化工行业2024年度投资策略退成为油价最大风险，但是并不改变上游依然为产品链最为紧缺环节，并且有望在再复苏中走向再通胀。相关公司：1）中国海油（600938.SH）：中国海油是一家专注于油气勘探、开发和生产的上游公司，是中国海上主要油气生产商，也是世界最大的油气开发公司之一。在国内，公司在渤海、南海西部、南海东部和东海等区域进行油气勘探、开发和生产活动，并辅以陆上非常规油气勘探、开发和生产活动。在海外，公司在包括美国、阿联酋、俄罗斯在内的二十多个国家和地区拥有多元化的优质资产，在多个世界级油气项目持有权益。受地缘冲突叠加OPEC减产影响，原油价格一路上行，在需求复苏和补库的双重提振下，原油价格有望保持高位震荡。中海油紧抓油价高位有利时机，积极推动资本开支，持续加大勘探开发力度，不断增储上产、提质增效，成本竞争优势进一步巩固。据公司战略发展报告，2024年将形成6.8-6.9亿桶油当量产量规模，具备较强的成长性。勘探方面，圭亚那Stabroek区块总可采资源量约110亿桶油当量，圭亚那Liza二期项目已于2022年2月投产，三期Payara项目处于建造阶段，计划于2023年底投产，高峰产量可达22万桶油当量/天。2）中国石油（601857.SH）：中国石油是国内最大的油气生产和销售商，在全球多个国家和地区开展油气业务，目前已形成中亚—俄罗斯、中东、非洲、拉美和亚太五个国际油气合作区，受益于原油价格的提升，23Q3公司原油开采业务盈利环比提升。此外，中国石油炼能居国内第二，在国内拥有14个千万吨级炼油基地，2022年加工原油1212.7百万桶，生产成品油1.05亿吨，乙烯、合成树脂、合成橡胶等产品生产能力在国内位居前列。2023年，公司持续推进增储上产，计划原油产量为912.9百万桶，可销售天然气产量为4888.9十亿立方英尺，油气当量合计为1727.7百万桶，并在坚持减油增化、减油增特的同时提升原油加工量，计划原油加工量为1293.1百万桶。3）中国石化（600028.SH）：公司是中国乃至全球炼化能力最大的公司，炼能居全球第一，2022年加工原油242.27百万吨，生产成品油140.15百万吨，2023年公司计划加工原油2.50亿吨，生产成品油1.46亿吨，并将有序推进低成本“油转化”，加大“油转特”力度，增强盈利能力。此外，公司油气资源主要集中于长江以南地区，在境外有4个参股油气项目，分别是俄罗斯UDM项目、安哥拉18区块项目、哈萨克斯坦CIR项目和哥伦比亚圣湖能源项目，油气资源遍布全球，2023年公司计划生产原油280.23百万桶，其中计划天然气生产1291.8十亿立方英尺。2、动力煤：新疆煤和进口煤支撑价格底，上限看复苏强度复盘2023年：全年煤价呈现V字状态，9月煤价触底反弹，重回千元大关。前三季度我国煤炭需求保持增长，电煤中长期合约有效保障煤炭供应平稳有序，全年煤价呈现先跌后涨，淡季不淡，旺季不旺的态势。1-9月，国煤下水动力煤炭价格指数NCEI中长期合同均价约715元/吨，较上年同期下降约6元/吨。回顾三季度，7-8月动力煤板块总体维持震荡，9月初开始，煤价开启上行之路：截至10月20日，秦皇岛Q5500最新报价1006元/吨，年初以来均价为988元/吨，较去年全年均价下跌21.5%；Q3均价为873元/吨，同比下跌30.4%，环比下跌6.6%。第三季度非电用煤补库需求拉动煤炭需求增长，煤炭产量受产区安全事件影响小幅波动，叠加港口发运倒挂，现货资源紧张，推动市场煤价上涨。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号54能源化工行业2024年度投资策略图表96动力煤市场价（秦皇岛Q5500,元/吨)图表97海外动力煤价格（美元/吨）30002016-2022动力煤（S:1.0A:16Q:6000)欧洲ARA-FOB(美元/吨)25002023年2022年500动力煤（S:0.8A:13Q:6000)纽卡斯尔港FOB(美元/吨)动力煤（S:1.0A:16Q:6000)理查德湾FOB(美元/吨)400200015003001000200500100002022/1/12023/1/11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1资料来源：Wind，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券图表98环渤海九港港口库存（万吨）图表99南方八省电厂日耗（万吨）2023年2022年2021年2020年300.00电厂日耗（南方八省电厂）250.003,5003,000200.002,5002,000150.001,5001,000100.0050050.0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0.00资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券短期视角，供需两弱，四季度煤价有望维持高位震荡。9月以后煤价的急速上涨后，煤价在冬季呈现高位震荡的局面。需求端，港口/电厂库存均维持历史高位，电厂冬储需求兑现难度较高，化工/水泥受盈利能力限制以及季节性的检修节奏，四季度需求难言起色；供给端，年关将至，煤矿多已完成全年生产任务，逐步进入停产检修阶段，主产地煤矿事故仍时有出现；疆煤补充始终维持约1000元/吨（到港价格）的成本支撑线；海外动力煤进入季节性能源价格旺季：一方面，印度电厂库存处于低位，补库需求旺盛，叠加印尼外供受到E-RKAB系统以及生产配额限制等问题影响，进口煤价难言下跌，支撑线同样明显。在供需两弱的局面下，四季度煤价或维持高位震荡。展望2024年：国内供给增量收紧，海外能源价格支撑强劲，看好煤价中枢稳中有升。2023年相比2022年煤炭整体价格中枢下移，本质原因为低价海外煤的渗透以及保供政策下新增产量的累积效应带来的供需格局宽松化。整体来看2024年，供给端：1.国内供给端边际增量难寻，保供增量已于前期释放，2023年国内供给端增量缩进，叠加2023年煤矿安全事故频发，2024年安监力度或将进一步加强，23年9月《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》的发布便是预兆之一；2.海外整体能源价格有望维持高位。地缘（巴以冲突）+金融（美国加息周期接近尾声）+需求（ppi上行周期启动）等多因素推涨，加之印尼出口政策限制不断加码，看好海外煤价上涨，亦支撑国内煤市。总体而言，下限靠新疆煤和进口煤支撑，上限看复苏强度。长期视角，关注双轨制下市场煤供给端弹性。当前国内动力煤整体以双轨制的模式运行，证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号55能源化工行业2024年度投资策略市场在看到供给端能源保供政策下带来的产能增量以及需求锁定的同时，往往容易忽略长协煤对市场煤供给端可能形成的“阶段性”挤压。根据国家发改委《2023年电煤中长期合同签订履约工作方案》规定，参与签订长协的煤炭企业，原则上每个煤炭企业任务量不应低于自有资源量的80%,不低于动力煤资源量的75%，双轨制下，长协煤的供给刚需同样降低市场煤的供给弹性，且市场煤价或更多反映非电用煤的需求变化。1）中国神华（601088.SH）：动力煤龙头企业，煤电一体化优势突出。中国神华能源股份有限公司成立于2004年，是国家能源投资集团有限责任公司旗下A+H股上市公司，H股和A股股票分别于2005年和2007年在香港联交所、上海证交所上市。截至2023年三季度，公司实现商品煤产量2.42亿吨，煤炭销售量3.33亿吨，拥有4052万千瓦电力装机、铁路运营里程2408公里、港口设计吞吐能力2.7亿吨/年、货船218万载重吨和60万吨煤制烯烃装置。公司业务集煤炭、电力、新能源、铁路、港口、船运和煤化工业务为一体，覆盖煤炭生产、运输和使用的全流程环节，上下游一体化优势突出，在保证国家能源安全稳定供应方面起到了中流砥柱的作用。公司2023Q3实现营收830.25亿元，同比/环比-2.2%/+0.8%；实现归母净利润149.90亿元，同比/环比-16.7%/+2.2%。2）电投能源（002128.SZ）：煤电铝一体化综合发展，新能源电站拓展新增长极。公司原名露天煤业，实际控制人是五大电力集团之一的国家电投集团，主要产能包括4600万吨煤炭、120万千瓦火电和86万吨电解铝。2021年公司更名为电投能源，彰显公司从传统能源企业向新能源转型的决心。公司依托传统业务丰沛的现金流，大力投建光伏和风力电站运营业务。传统业务板块中动力煤、火电和电解铝综合发展，贡献稳定的净利润和充沛的现金流；新能源电站在传统业务新增产能受约束的情况下打开公司未来成长空间。公司2023Q3实现营业收入65.2亿元，同比+4.4%，环比+2.4%；实现归母净利润10.0亿元，同比+8.5%，环比+3.5%。3）陕西煤业（601225.SH）：煤炭产业明珠，禀赋非凡陕煤化集团是陕西省唯一省属煤炭开发平台，公司作为其煤炭主业上市平台，煤炭业务营收占比高达96%，其销售煤炭主要分为自产和买断销售集团产煤炭两部分。上市以来公司经历了煤炭产业的一度枯荣，在经历了2010-2014年的高速扩张之后，随即在2015-2019年完成了产能结构的优化，使其煤炭生产成本或者吨煤营业成本极其靠近行业的最左端。在静态资源禀赋上，公司已经有12座煤矿达到一级安全标准，这些煤矿在核增、停复产、减产上享受着诸多政策倾斜。动态展望，府谷东胜煤田作为全国最后一片“甜点区”，探明储量高达2300亿吨，按照年产30亿吨的开采速度可供生产200年以上，处于陕西省境内的煤田难度质地显著高于北部，作为省内煤炭开发主体，发展空间广阔。公司2023Q3实现营收367.71亿元，同比/环比-21.8%/-19.8%；实现归母净利润46.01亿元，同比/环比24.0%/-1.4%4）广汇能源（600256.SH）：煤油气俱备，能源高景气下业绩有望大幅增长公司是目前国内唯一一家同时拥有煤、气、油三种资源的民营企业，主要由三大业务板块构成：（1）天然气销售：主要从事贸易气及自产气的销售业务，其中贸易气由启东LNG接收站实现周转及销售，自产气产自吉木乃工厂（气源为自有的哈萨克斯坦斋桑油气田）和哈密新能源工厂（气源为煤化工副产品）；（2）煤炭销售：依托白石湖、马朗及东部矿区自有原煤，以及清洁炼化项目产出的提质煤进行销售；（3）煤化工产品：依托哈密新能源公司煤化工业务。公司2023Q3实现营收144.8亿元，环比-4.9%，实现归证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号56能源化工行业2024年度投资策略母净利润7.3亿元，环比-34.6%。3、焦煤：冬储支撑Q4焦煤价格，看好焦煤价格弹性复盘2023年：供给强势，急跌之后焦煤Q3价格持续反弹。3月以来，国内复苏不及预期，终端钢材需求不振价格下跌，带动双焦进入急跌通道。截至11月10日，山西主焦煤市场平均价为2425元/吨，年初以来均价为2401元/吨，较去年全年均价下跌24.1%；Q3均价为2234元/吨，同比下跌23.1%，环比上涨3.0%。供给端：煤矿事故影响仍未完全消除，部分停产煤矿仍未恢复，影响焦煤整体供应延续偏紧。需求端：“金九银十”到来，钢材、建材季节性旺季，终端铁水产量延续高位，对焦煤刚需旺盛，带动焦煤价格加速上行。库存端：Q3行业库存总体下行，且处于历史低位，下游补库需求积极。进口端：海外焦煤价格持续上涨，对焦煤价格形成支撑，蒙古主焦煤、澳大利亚主焦煤Q3均价分别为1924元/吨、1917元/吨，环比分别上涨6.9%、12.5%。图表100炼焦煤市场价（山西主焦煤，元/吨)图表101焦炭价格（元/吨）450020232022202120232022202120202019500040003500400030002500300020002000150010001000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表102螺纹钢价格（元/吨）图表103炼焦煤行业库存（万吨）700020232022202112002023202220216000100050008004000600300020004001000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券展望2024年：资源禀赋限制+库存低位，政策刺激下终端盈利边际改善概率大，焦煤价格涨价弹性可期。11月以来，终端钢材价格持续向上，尽管焦煤价格紧跟上涨，但焦炭现货价格反应较为滞后，钢厂盈利能力有所改善；焦炭提涨后钢厂盈利能力或再度陷入下滑，但参考去年冬季，钢厂的盈利能力的持续改善主要依靠下游调价而非焦煤降价贡献；再往后看，双焦冬储需求尚存，当前焦煤库存水平仍低于往期，且即将进入钢厂季节性备货阶段，需求端存在明确支撑，看好焦煤价格小幅上扬。供给端：我国优质主焦证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号57能源化工行业2024年度投资策略煤、肥煤主要集中在山西、内蒙古，整体集中度较高，且呈现总量供应充足，主焦煤结构性供给不足的特点，同时焦炭企业和地域集中度均较低，焦煤企业具备更高的定价权，且受政策影响较少，始终在煤焦钢产业链中保持强势地位。且双焦库存整体处于历史低位，市场对于供需缺口十分敏感，焦煤价格弹性较大；终端需求层面：钢厂盈利能力已是底部，铁水产量和高炉开工率未来边际向上确定性高，印度进口钢材需求提供基础支撑，四季度重要稳增长政策发布，或刺激下游需求向好推动钢材价格上涨。重视焦煤在产业链上的强势地位以及边际改善的确定性。1）淮北矿业（600985.SH）：华东焦煤龙头企业，信湖煤矿贡献增量业绩公司前身是淮北矿务局，成立于1958年，2018年上市，目前已发展成为华东地区煤种最全且产量最大的焦煤区域性龙头企业。截至2022年底，公司炼焦煤产量超1129万吨，占商品煤产量50%左右，下游配套有440万吨焦炭和90万吨焦炉气制甲醇产能。2021年四季度，公司年产300万吨的信湖煤矿投产，公司焦煤产销进入新阶段。公司2023Q3实现营收182.4亿元，环比-0.4%，实现归母净利润14.7亿元，环比-0.4%。2）平煤股份（601666.SH）：国内优质主焦供应商，受益于行业景气度有望持续抬升。公司位于平顶山矿区，2006年在上交所上市，煤炭产品为混煤和冶炼精煤，精煤品种为主焦精、1/3焦精和肥精等。公司是国内低硫优质主焦煤的第一大生产商和供应商，可采储量16亿吨，在产矿井14座，总产能3203万吨，2023年上半年实现原煤产量1537万吨，精煤产量618万吨。国内焦煤行业总体呈现产量充足，主焦煤结构性短缺的特点，主焦煤行业景气度有望持续抬升。公司2023Q3实现营收71.27亿元，同比/环比-19.0%/-2.9%；实现归母净利润9.04亿元，同比/环比-33.7%/-16.9%。4、天然气：海内外需求逐步回暖，天然气价格或边际企稳复盘2023年：23年以来，随着供应端冲击逐步削减，海外气价进入相对稳定区间。Q1在气温及库存储备偏高的背景下，海外气价快速走低；Q2及Q3为传统需求淡季，美国及欧洲以补库为主，其中欧洲地区补库速度更快，Q3用气量环比基本持平；而美国整体需求仍保持相对旺盛，因而补库速度相对较慢，Q3气价上涨幅度相对较大；亚洲因需要与欧洲竞夺气源，因此价格趋势上与欧洲气价趋同，Q3气价略有上涨。气价趋势上来看，美国Q1/Q2/Q3平均气价分别为2.83/2.27/2.67美元/百万英热，英国平均气价分别为16.41/10.65/10.71美元/百万英热，亚洲平均气价分别为18.72/11.16/12.56美元/百万英热。从国内气价水平来看，Q1/Q2/Q3国内LNG均价分别为6334/4417/4125元/吨，与海外趋势不同的是，国内气价于三季度进一步下滑，或主要反应国内用气需求较弱，导致供需阶段性错配。从美国天然气供需平衡表来看，23年起美国国内需求增速预计将下滑，且幅度低于产量增速，预计美国国内天然气将保持宽松状态。2022年美国国内天然气可供出口量（生产量-消费量）为2020亿立方米，预计24年将达到2720亿立方米。而随着美国LNG出口占比的提升以及对欧洲出口量的增加，预计美国国内天然气价格中枢或有抬升，24年价格中枢或升至3.4美元/百万英热。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号58能源化工行业2024年度投资策略图表104美国天然气库存（Bcf）图表105欧洲天然气库存（Bcf）2016-2021年范围2022年2023年2016-2021年范围2022年2023年2/13/14/15/16/145007/18/19/110/111/112/1450040004000350035003000300025002500200020001500150010001000500500001/11/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1资料来源：EIA，华创证券资料来源：AGSI+，华创证券图表106海外天然气价格（美元/百万英热）图表107美国天然气价格预测（美元/百万英热）英国天然气期货价美国天然气价格70亚洲JKM天然气期货价1010美国天然气期货价（右轴）9608850740663045420310220010资料来源：Wind，Investing，华创证券资料来源：EIA，华创证券展望2024年：海内外需求恢复叠加新增供给放缓，气价有望企稳。虽然欧洲经过自愿性节气+加速补库的举措使得天然气库存水平较高，然而进入到冬季之后仍需要通过不断的进口以保证正常的消费需求，来自气温的扰动以及亚洲国家的气源抢夺或将加剧资源紧张局面。从欧洲来看，22年下半年以来的节气措施较有成效，进入23年整体用气需求仍较19-21年平均用气量出现较大下滑。从各主要用气部门来看，电力部门用气需求波动较大，且易受到可再生能源发电的替代影响；工业部门前期需求较为低迷，但进入23年以来已有边际企稳趋势；居民部门需求受到天气条件影响呈现明显的季节性波动特征。后续工业和居民部门存在较大的用气需求复苏预期，预计24年欧洲下游用气需求将得到修复，并将有效支撑气价企稳回升。目前欧盟天然气进口量已有所放缓，而美国天然气出口能力已达历史高位，24年增长潜力有限，后续海外气价有望边际企稳。近期我国国内LNG价格亦于低位止跌，23年前10个月我国累计进口天然气约1342亿立方米，同比增长8.8%；其中累计进口LNG约5625万吨，同比增长11.4%，用气量实现稳步增长。后续随着国内经济复苏及顺价机制的持续推进，后续气价或仍具备弹性。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号59能源化工行业2024年度投资策略图表10822/23年欧洲天然气需求下滑较多图表109欧洲工业端用气需求已有复苏趋势欧洲天然气需求量同比电力工业居民0%1.2-5%1.1-10%-15%1-20%0.9-25%0.8-30%0.70.60.5Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Jun-22资料来源：Bruegel，华创证券注：较19-21年平均用气需求的同资料来源：Bruegel，华创证券注：较19-21年平均用气需求的倍比数据数相关公司：1）广汇能源（600256.SH）：长协资源增强发展稳定性，接收站周转能力快速扩张公司是目前国内唯一一家同时拥有煤、气、油三种资源的民营企业，主要由三大业务板块构成，其中天然气板块主要从事贸易气及自产气的销售业务，其中贸易气由启东LNG接收站实现周转及销售，自产气产自吉木乃工厂（气源为自有的哈萨克斯坦斋桑油气田）和哈密新能源工厂（气源为煤化工副产品）。长约方面，公司于2019年与道达尔能源签署LNG购销协议，约定购销LNG数量约为70万吨/年，供货周期为10年，公司LNG国际贸易业务发展的稳定性显著增强。接收站方面，启东LNG接收站项目实施“2+3”运营模式，统筹安排长协、短协、现货等国际资源，做大做强贸易业务。目前启东接收站6#20万立方米储罐及2#泊位项目建设正稳步推进，预计2025年接收站整体年周转能力将达800万吨以上。2）新天然气（603393.SH）：城燃业务稳步推进，煤层气增产上量进度加速公司主要有两大块业务：（1）新疆境内的城燃业务：业务范围包括天然气销售、天然气安装以及压缩天然气运输；（2）全资子公司亚美能源（已完成私有化）通过与中联煤层气及中石油订立产品分成合同的方式，从事山西沁水盆地潘庄及马必区块煤层气开采。储量方面，目前潘庄和马必项目1P储量66亿立方米、2P储量224亿立方米、3P储量264亿立方米，储量资源优势明显；成本方面，2023年上半年，潘庄区块单方气经营成本（含折旧）0.63元；马必区块单方气经营成本（含折旧）1.09元，未来随着马必区块的增产上量，其单方气成本有望进一步降低。2023年前三季度，潘庄区块累计实现产量8.37亿立方米，同比减少4.3%；马必区块累计实现产量3.93亿方，同比增长约107%。此外，公司取得了勘查面积约528.3平方公里的紫金山项目煤层气勘探开发资源，后续有望进一步贡献增量。3）九丰能源（605090.SH）：一主两翼布局渐有成效，双资源池构建稳定增长基础公司立足于清洁能源产业，目前已涵盖清洁能源业务、能源服务业务、特种气体业务等三大业务板块，形成“一主两翼”的业务发展格局。其中清洁能源业务是公司大力发展的核心主业，通过布局“海气+陆气”双资源池，为广大客户提供用气保障能力强、具有成本竞争力的LNG、LPG产品及服务。长约方面，公司与马石油签订了长期采购合同及其补充协议，约定2021合同年至2025合同年内需要完成提货量合计416万吨；与ENI签订了长期采购合同，约定2021年至2024年需要完成的长约提货量为81万吨。目前公证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号60能源化工行业2024年度投资策略司通过布局能源作业服务项目及传统LNG液化工厂，可以自主控制的LNG产能规模达到70万吨；外购气方面，公司根据需求缺口及价差，灵活采购部分LNG及PNG作为补充。2022年，公司LNG/LPG销量分别达到146/198万吨；2023年前三季度，公司LNG/LPG销量同比增长分别超过30%/10%。此外，目前公司已自主控制8艘运输船，其中4艘LNG船舶（3艘自有，1艘在建），4艘LPG船舶（2艘租赁，2艘在建），IPO募投项目LNG、LPG运输船预计将于2024年一季度陆续交付，全部LNG、LPG船舶投运后，年周转能力有望进一步提升。5、氢能：静待行业成本拐点到来，关注储运端投资机会复盘2023年：政策端，CCER重启，“减碳”技术价值再界定。2023年10月，此前曾因申报流程改革暂停的中国核证自愿减排量（CCER）交易迎来重启。相比征求意见稿，正式发布的《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》不再罗列特定的适宜开发CCER的项目范围（主要为可再生能源、林业碳汇、甲烷减排）。CCER的重启意味着碳资产的价格发现机制进一步完善，氢能相关项目最大的优势即减排价值未来有望依靠CCER申请赚取合理收益。绿氢化工产业链：上半年电解槽招标“起飞”，下半年中能建项目贡献大部分招标量。2023年伊始，三北地区风光氢储一体化项目建设热度不减，绿氢化工成为继“燃料电池”后氢能下游应用的又一热点领域。光伏风电的强制配储需求与化工企业能耗降低的需求“不谋而合”，且绿电-绿氢-化工产业链的集中建设可省却虚增的储运成本。据香橙会研究院统计，2023年1-10月国内共计发布28个电解槽公开招标需求，累计电解槽招标需求量已超过1433MW，达到2022年电解槽全年出货量的2倍。从招投标的时间节点上来看，28个招标需求中有21个招标项目是在今年上半年发布，累计需求超798MW；下半年截至11月1日，仅有7个项目公开发布电解槽招标需求，其中中能建于10月11日发预估总量为125套ALK+PEM的招标公告，贡献绝大部分招标需求。整体来看，全年电解槽的招标量或将略低于市场2GW的预期。燃料电池产业链：9月燃料电池汽车销量遭遇“滑铁卢”，整体产业链建设低于预期。2023年9月，燃料电池汽车的销量仅为14辆，同比下滑93%，一定程度上反映出现阶段燃料电池生态尚未完全建立的事实。1-10月燃料电池车销量总计3317辆，同比+38.6%，截至2023年10月最新数据，燃料电池车累计销量约1.3万辆，距离2025年达到5万辆保有量的国家政策目标尚有差距。加氢站建设同样低于预期，根据GGII《中国加氢站数据库》，截至2023/10/18，国内累计建成加氢站376座，保有量为352座(剔除已拆除临时加氢站)，与行业预期2025年1000座保有量尚远。期待2024~2025年政策进一步发力，燃料电池车进入高速发展快车道。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号61能源化工行业2024年度投资策略图表110全国碳市场运行情况图表111燃料电池汽车销量跟踪25,000全国碳市场碳排放配额成交量(千吨）903,000.00客车(辆）货车（辆）20,0002,500.00全国碳市场碳排放配额最新价(元/吨，右轴）80702,000.0015,0006010,0001,500.005,0005001,000.0040500.00300.00201920202021202220232018资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券注：2023年数据截至10月展望2024年：碱性电解槽出海机会孕育中。欧盟氢能银行的第一次试点拍卖（以4欧元/kg绿氢补贴为投标上限，总资助金额为8亿欧元）已于2023年11月举行，此前相关方曾表明首次拍卖重点倾向至绿氢在工业而非交通运输等领域的应用。相比产氢规模仍较小的PEM电解槽，碱性电解槽在绿氢大规模工业应用的领域更为成熟且经济，国内碱性电解槽技术和产能均处于领先水平，具备出海基础。但需要考量的是，中国电解槽出口欧盟的逻辑可能受《净零工业法案》等欧盟可再生能源制造能力本土化目标限制。中东有望成为“更好的”碱性电解槽出口市场。绿电成本是绿氢成本的核心，而中东得天独厚的地域优势使得其具备充足且便宜，仍具备开发潜力的光伏发电资源，中东国家可能成为全球最大的绿氢出口地。以2021年11月举行的COP26气候峰会为契机，中东多国对外披露了绿氢计划，如阿联酋披露其通过“氢领导路线图”在2030年前在全球低碳氢气市场中占据25%份额的目标。同时中东地区恰好是一带一路发展计划的重要节点，氢能有望成为我国和此类国家合作的“纽带”，2022年底，中国与沙特/埃及在外交活动中对氢能的多次提及以及相关合作协议的签署便是碱性电解槽出口之路开启的重要信号。再次强调氢能降本之路已颇具成效以及需求端的高确定性。氢能产业正同时以三北地区的“绿电-电解槽-绿氢-化工”以及“工业副产氢-燃料电池-重卡”两条路线向前发展。在交通领域，主要用于物流运输的重卡市场对里程要求更高，氢能重卡或成为其最为高效的脱碳手段之一；化工领域，绿氢对原用灰氢的替代更是其减碳的必经之路。需求侧的高确定性指引下，我们认为只需静待政策加持下成本拐点的到来。储运端业绩确定性最高，推荐关注隔膜压缩机赛道。当前氢能产业生态尚未建立，我们认为氢能从政策驱动到商业化尚需时日，在氢能的众多链条中，推荐关注储运端投资机会：1）相比竞争格局激励的电解槽设备以及产能利用率已“悄然不足”的燃料电池端，氢能储运环节如长管拖车（中集安瑞科）/储氢瓶（中材科技）/氢气压缩机（中鼎恒盛，上市进程中）/加注枪/上游碳纤维（中复神鹰）等均具有相对不错的盈利水平；2）储运端作为燃料电池以及电解槽产业链的必经基础环节，业绩爆发具有更强的确定性，且具有一定的前置性，燃料电池市场的增长需要加氢站的提前布局（压缩机需求前置），电解槽市场的增长离不开氢气储罐/管道的规划。3）氢气储运直击氢气使用痛点即储存难度，内生因素上具有更高的技术壁垒。其中推荐重点关注隔膜压缩机赛道，具备较高的技术壁垒和国产替代空间。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号62能源化工行业2024年度投资策略（二）中游化工1、农药：终端需求旺盛，原药竞争加剧提升制剂议价能力复盘2023年：2023年，美洲地区库存高位，整体处于去库阶段，国内农药出口量有所下滑，造成国内农药累库，从价格指数上看，目前价格指数已低于上一轮周期的低点。23Q3，南美地区跨国企业库存有一定去化，地方企业及贸易商库存回归正常，正值南美地区采购季节，国内农药库存迎来了阶段性的消化，百草枯、2，4-D等部分农药价格有所上调，但由于高库存影响，南美今年的采购持续性较弱，导致农药板块Q3业绩同环比都有明显下滑。随2023年南美干旱天气的好转，农药的终端需求将边际改善，待库存逐步正常，农药价格或有所修复。图表112农药价格分位数走势图表113农药库存分位数走势100%农药价格分位数80%农药库存分位数90%70%2020/42021/42022/480%60%70%50%60%40%50%30%40%20%30%10%20%10%0%0%2017/42018/42019/42023/4资料来源：中农立华，华创证券资料来源：中农立华，华创证券展望2024年：原药方面，长周期来看，农药行业的在建工程/固定资产值处于2014以来的历史高位，随着在建工程的释放，供给端或持续压制原药价格；另一方面，目前原药价格处于低位的原因还有海外库存高企的影响，我们预计24H1，在新一轮用药旺季结束后全球原药库存将修复至正常水平，供给的释放虽然会对价格形成压制，但23Q3部分上市公司已出现亏损，长尾企业业绩压力更大，在下游库存边际改善的情况下，行业大面积亏损现象或难以为继，原药价格或迎小幅修复但仍将处于较低水平，上市公司业绩有望改善。制剂方面，制剂由于储存问题库存消化较原药更快，从我国的制剂的出口数据可以看出，出口量经过三个季度的同比下滑，在23Q3已迎来增长，标志着海外制剂的库存已消化至正常水平，另一方面，23Q3制剂出口量的高增长是在高基数下完成的，表明在气候从拉尼娜转为厄尔尼诺的背景下，制剂的终端需求有边际改善，我们认为2024年制剂的需求将有所改善，原药竞争加剧将提升其议价能力。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号63能源化工行业2024年度投资策略图表114资本开支高企压制原药价格图表115农药制剂出口开始修复1300.4700.61201100.35600.51000.3500.490800.25400.3700.20.2300.10.1520010-0.10.10-0.22014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09中国:PPI:农药制造:季在建工程/固定资产（右轴）农药制剂出口数量（万吨）增长率（%，右轴）资料来源：Wind，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券相关公司：1）润丰股份（301035.SZ）：冉冉升起的全球一线农化巨头。公司以农药制剂的生产出口为主，以“轻架构，快速响应”为特点，通过农药产品传统出口模式与农药产品境外自主登记模式相结合的方式，构建了“快速市场进入”的全球营销网络，2022年公司出口收入占比近98%，农化产品出口额连续多年排名国内第一。公司的全球运营中心设在济南，拥有山东济南、山东潍坊2处研发中心，在全球三大洲布局5个制造基地，设立了90+海外子公司，在全球3900+员工的努力下，公司在不同国家拥有5700+农药登记证，业务范围涵盖6大洲90+个国家。相比于海外公司，润丰股份的最大优势在于背靠全球最大的原药产地，在国内原药资本开支激增的背景下，制剂型企业和出口型企业在议价能力将有所提升，润丰股份二者兼具将充分受益。此外，润丰股份在登记证的基础上着手建立的ToC渠道是未来的核心壁垒所在，海外ToC渠道的建立意味着需要在陌生的市场用同质化的产品从相对稳固的竞争对手手中去获取低风险偏好的客户，公司ToC业务占比持续提升证明了公司的渠道建设能力，标志着公司在渠道端拥有与全球的农药巨头同台竞技的潜力，有望助力公司成为全球一线农化巨头。2）广信股份（603599.SH）：一体化布局奠定成本优势，多项目投产锁定成长。公司主要从事以光气为原料的农药原药、制剂及精细化工中间体的研发、生产与销售，主营产品包括多菌灵、甲基硫菌灵等杀菌剂，敌草隆、草甘膦等除草剂以及氨基甲酸甲酯、异氰酸酯等精细化工中间体。公司拥有多项农药产品登记证，产品高效、广谱、低毒、低残留，多菌灵、甲基硫菌灵于2003年被农业部列入“无公害农产品生产推荐农药品种”名单。公司从关键生产工艺入手，加大技术开发与研究投入力度，不断提升产品质量水平和开发新产品新技术，主导产品凭借较好的产品质量和品牌形象具有较强的市场竞争力。公司未来项目储备丰富，产业链不断延伸。新项目方面，包括东至五期离子膜项目、光气二期（12万吨）项目、年产5000吨噻嗪酮项目等，公司未来增量较大。3）扬农化工（600486.SH）：背靠先正达，行业龙头成长仍在。公司为全球菊酯龙头企业，在草甘膦、麦草畏等原药领域也具备极强竞争力。2019年公司完成对中化作物与沈阳农研院的收购，未来有望成为中化企业农药研发、生产及销售管理的核心平台，为两化整合下最大受益者之一，此后经过一系列股权调整，先正达集团成为了扬农化工的控股股东。中化国际以支付现金的方式购买先正达集团持有的扬农集团39.88%股权，同时扬农集团向先正达集团以102.22亿元出售其直接持有的扬农化工36.17%股份。本次交易完成后，中化国际将合计持有扬农集团79.88%股权，同时扬农集团不再直接持有扬农化工股份，扬农化工的控股股东将变更为先正达集团。此后，中化国际、扬农集团与先证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号64能源化工行业2024年度投资策略正达集团签署《框架协议》，扬农集团将划归中化国际、中国中化集团门下，而公司将归属先正达集团，进而归属中国化工集团控制。先正达是全球第一大植保公司、第三大种子公司，同时也是公司菊酯、草甘膦等农化产品的长期客户。本次重大资产重组后，公司将迎来新的发展局面，有望继续发挥生产制造优势，受益于集团内部的资源整合和协同来扩展渠道和市场，承接更多订单，同时进一步完善并深化一体化产业链的优势。2、化肥：需求稳健，看好化肥端磷矿及钾肥的资源品属性复盘2023年：截止2023年11月18日，化肥行业价格/价差分位数分别为52.7%/50.4%；库存分位数为23.0%；平均开工率为72.0%。今年以来，粮价回落对需求端造成较大压制，同时海外化肥价格也受此影响回落，对国内化肥价格形成压制。磷酸一铵、磷酸二铵、尿素、氯化钾等单质肥，及复合肥价格上半年均处于下滑通道。8月中旬以来，秋肥需求释放，磷肥及复合肥价格企稳上行，尿素价格则还跟随原材料煤价及受到出口价格拉动故而上行。需求的提升使得行业开工率提高，同时去库迅速去化，行业供需格局明显向好。钾肥则相对特殊，由于国际价格下滑及国内港库较多，价格承压并偏稳定运行。国庆节后进入化肥传统淡季，目前冬季淡储将至，行业需求波动、下游观望情绪较浓，行业价格价差又出现小幅回调。图表116化肥价格价差分位数变化图表117化肥库存分位数及平均开工率变化120.0%80.0%80.0%100.0%70.0%75.0%60.0%70.0%80.0%50.0%65.0%60.0%40.0%60.0%40.0%30.0%55.0%20.0%20.0%50.0%0.0%10.0%45.0%40.0%0.0%化肥价差分位数化肥价格分位数化肥库存分位数化肥平均开工率(右轴)资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券展望2024年：化肥的需求仍偏刚性，预期2024年有望迎来复苏。2020年以来，粮食价格持续上涨，尽管22年6月美国加息叠加南美大豆增产预期导致粮食价格冲高回落，但北美因气候干旱导致的减产依旧支撑整体粮食的供需紧平衡。据海外化肥巨头美盛统计，粮油产量增速的趋缓使得全球（除中国）粮油库销比降至近20年来最低位，叠加地缘政治的不确定性提高，粮食供给及安全一直是核心问题。同时，由于粮价特别是玉米价格仍然处于历史偏中枢以上水平，而逐渐趋于温和的化肥价格使农户的化肥负担能力逐步提升，预期将刺激化肥需求复苏。据美盛预测，2024年全球磷肥出货量预计将提升至7300-7600万吨，其上限有望恢复至2020年的水平。考虑市场对于未来需求端的担心，我们看好农化链条需求的确定性，尤其是化肥。从产业链利润分配的角度，当下的盈利更偏向上游资源端，主要是磷矿和钾肥。而磷矿的价格直接抬升了磷肥价格，使得国内政府部门介入控制农资成本，这将成为磷矿和磷肥价格的上限。相较之下，海外钾肥的价格弹性更容易兑现。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号65能源化工行业2024年度投资策略图表118Mosaic对2024年全球磷肥需求的展望资料来源：Mosaic相关公司：1）亚钾国际（000893.SZ）：公司聚焦钾肥业务，近年来盈利稳上台阶。公司目前营收与利润几乎全部来自钾肥。公司2016年剥离了豆油业务，2018年剥离了海运业务，2020年剥离了谷物业务，从2020年起营收几乎全部来自钾肥。钾肥盈利水平强，且受益于近两年行业的高景气，公司剥离其它业务后毛利率、净利率均有所提高。公司未来高成长逻辑清晰。公司当前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量超过10亿吨，规划氯化钾产能合计达500万吨/年。2021年，公司第一个百万吨钾肥顺利投产，并于2022年3月实现稳产达产。2023年初公司第二个百万吨钾肥项目投料试车成功，据公司公众号披露，10月下旬，公司已实现300万吨/年产能的单日产量标准，第三个百万吨力争2023年底建成投产。公司现有氯化钾产能200万吨/年，在建产能100万吨/年，拟建产能200万吨/年，力争在2025年建成500万吨/年氯化钾产能。2）云天化（600096.SH）：公司拥有丰富的磷矿资源储备，同时是我国最大的磷矿采选企业之一。公司生产销售饲料级磷酸氢钙、黄磷、五氧化二磷，同时开展热法磷酸深加工，打造磷矿—黄磷—精细磷酸盐及磷化物产业链；开展湿法磷酸深加工，打造磷矿—湿法磷酸—磷酸精制—磷酸盐产业链。依托传统产品，公司布局新型磷化工、氟化工产业，当前公司一期10万吨产能装置已建成投产，同时持续优化产品品质及成本，二期20万吨产能也正在按计划推进。公司以“稳肥增化”为发展基调，持续优化资产负债率，实现稳健、向好发展。3）新洋丰（000902.SZ）：公司为国内磷复肥龙头企业，磷酸一铵高度自给，同时具有磷矿石资源优势，环保压力下行业竞争格局基本已稳定并预期将持续向好。随着宜昌搬迁项目、合成氨技改项目的完成公司上游将进一步实现降本增效，巩固起自身的综合成本优势。产品升级+深耕服务，实现战略转型。公司聚焦经济作物市场，深耕精细化服务，在产能扩张的同时新型复合肥占比持续提升，产品结构将向高附加值的精细化产品发展，并辅以“技术营销”等推广和服务手段，从单一的化肥制造商和销售商，向以服务为主的种植业解决方案提供商转型。从短期来看，8月中旬以来，秋肥需求恢复、价格企稳上行。当前磷酸一铵、复合肥行业库存均处2017年以来较低分位，随着淡储将至、经销商备货情绪逐步好转，我们看好四季度公司主要产品价格进一步回暖，盈利水平有望稳健修复。4）云图控股（002539.SZ）：公司持续深化产业链布局，围绕主营复合肥业务，向上下游延伸，打造一体化产业链。目前，公司已配套完整的氮肥（氯化铵、硝酸铵、纯碱）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号66能源化工行业2024年度投资策略+磷肥（磷铵、硫精砂制酸、黄磷）产业链，产业链一体化优势不断深化，叠加磷化工行业受新能源拉动的景气延续+高成长性，我们看好公司市场竞争力持续提升。公司在建项目如荆州基地的磷酸铁及配套湿法磷酸和复合肥，应城基地的复合肥、合成氨及轻质碱改重质碱，以及雷波基地的400万吨磷矿项目均在稳步推进，我们看好公司持续秉承“资源+产业链”的战略布局，填平补齐复合肥氮、磷产业链，并沿着产业链向下游布局，持续强化成本控制和产业协同优势。5）湖北宜化（000422.SZ）：作为宜昌市地方国企，公司在西北地区积极布局，在内蒙拥有两个生产基地，在新疆拥有两个生产基地，在青海拥有一个生产基地，资源禀赋极佳。资产质量得到优化，政府对公司长期发展怀有较高诉求和期待。公司自2018年高层动荡以来，集团由政府接管。经过3年多的整改，公司将资产进行清理，目前上市公司体内资产质量已经得到优化。当前，公司在建工程稳步推进，田家河园区55万吨氨醇项目投产在即，邦普宜化30万吨磷酸铁+20万吨硫酸镍项目预计24Q1建成试运行，间接参股的江家墩磷矿150万吨采矿许可证已于今年11月27日办理完成。此外，今年8月公司公告拟投资建设20万吨精制磷酸+65万吨磷铵搬迁升级改造，在完成技术及产品升级改造的同时，可与氨醇项目形成有效协同。6）盐湖股份（000792.SZ）：公司是国内钾肥龙头，是国内最大的钾肥生产企业，钾肥设计产能达到500万吨。钾肥行业属于资源开发型产业，资源和产能分布高度集中的格局导致钾肥行业成为典型的寡头垄断行业，行业内企业数量较少，市场竞争不够充分。公司钾锂资源需求具备刚性，有望维持高景气，同时能够依托盐湖资源，进行相应资源开发。锂资源业务未来大有可为。伴随国内电动化进程持续提速，锂资源需求大幅增长，而目前我国碳酸锂自给率仅30%左右，进口依赖明显。公司是国内盐湖提锂的龙头企业，其卤水所能实现的远期产能在20万吨/年左右。目前公司控股51.4%的蓝科锂业1万吨碳酸锂老产线已达产，后续二期2万吨碳酸锂扩产中。3、磷化工：磷矿石价值得到重估，看好2024年磷肥稳中提升复盘2023年：截止2023年11月18日，磷化工行业价格/价差分位数分别为41.6%/25.6%；库存分位数为54.8%；平均开工率为45.1%。今年以来，磷化工板块主要受到需求端的较大拖累，传统产品如磷酸一铵、磷酸二铵、热法磷酸、黄磷等需求不振，新兴产品如磷酸铁因新能源补贴退坡需求快速下滑、叠加行业扩产较多故而价格大幅下滑。而上游原材料如合成氨、硫磺同样随大宗价格回落，磷矿相对坚挺但在二季度末至三季度初也随需求不振有所回落，故而成本支撑的减弱与需求的疲软相互影响，行业库存累积，价格价差快速下行。单看三季度，自8月中旬以来，伴随化肥端需求恢复，磷肥价格企稳上行，同时拉动磷矿需求回暖、价格上行并给予成本端支撑，行业价格分位数触底回暖。从产品价格看，磷酸一铵、磷酸二铵、热法磷酸、黄磷、饲料级磷酸氢钙等主要磷化工产品近一个季度均实现价格价差的显著修复。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号67能源化工行业2024年度投资策略图表119磷化工价格价差分位数变化图表120磷化工库存分位数及平均开工率变化90.0%2018/12019/12020/12021/12022/12023/170.0%2018/12019/12020/12021/12022/12023/180.0%磷化工价差分位数磷化工价格分位数60.0%磷化工库存分位数磷化工平均开工率70.0%50.0%60.0%40.0%50.0%30.0%40.0%20.0%30.0%10.0%20.0%10.0%0.0%2017/10.0%2017/1资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券展望2024年：在传统需求端，化肥的需求偏刚性，预期2024年有望迎来复苏。具体逻辑在上文化肥部分已详细阐述，此处不再赘述。对于上游，从产能周期角度，我们认为磷矿石的紧缺在2024年仍将延续。2016-2022年磷化工上市公司资本开支同比分别为-18.5%、-17.2%、-1.7%、-14.2%、+15.6%、+103.7%、+65.5%，资本开支上行始于2021年且多为下游应用例如磷酸铁等去向，考虑到磷酸铁建设周期大约2年，而磷矿从建设到正式投产需要4-5年，我们判断产能周期带来的磷矿石紧缺仍将延续。中国磷矿石每年产量虽大，但存量市场多去向磷肥，交易数量有限。近年来安全环保趋严，小磷矿加速出清，我们判断磷矿石价格有望延续强势并带动磷化工产业链。供给端资本开支较少+小企业产能出清，需求端磷肥需求刚性+磷酸铁边际拉动，是我们看好磷矿石及磷化工产业链的核心逻辑。从具体产品来看，对于磷铵及磷酸，需求端下游较为稳定，供给端前者行业几无扩产、后者扩产几乎均用于企业自身配套，故我们预期磷铵和磷酸的价格将受到磷矿石成本的有效支撑。对于磷酸铁，虽然新能源需求增速较高，但行业扩产增速高于需求增速，同时众多磷化工企业进入该赛道并处于下游验证的关键期，对价格形成压制。今年以来磷酸铁价格已大幅下滑，目前约处于行业成本中枢，我们预期2024年磷酸铁价格将维持低位震荡，行业或在下半年逐步出清。关注头部企业向新能源应用的切入及长期竞争优势。通过对头部磷化工上市企业在建工程的拆分，我们发现下游新型应用占比（主要是磷酸铁、磷氟一体化等新能源应用）自2020年起持续提升。2022年八家样本企业累计174亿元的新增投资额中，高达34%来源于新型应用，无论是投资额绝对值还是占比均远高于历史水平。随着磷酸铁锂重回锂电正极材料主流，伴随新能源汽车及储能需求的高速增长，磷酸铁锂及对应前驱体磷酸铁需求自2020Q4以来保持高速增长。由于磷化工企业大多具备磷矿资源、化工中间品配套等优势，当前多家磷化工企业向下游延伸进行新能源的布局。对于磷酸铁和磷酸铁锂赛道，磷化工企业具备明显的资源及成本优势，然而劣势在于终端渠道资源的储备。因此，我们可以见到磷化工企业多以和下游磷酸铁锂厂家共同建立合资公司等方式，各自发挥自身优势，形成紧密绑定和协同。从中长期看，对行业，新兴应用将在较为紧张的供给侧基础上拉动边际需求提升，进而有望提升磷矿石及磷化工产业链的长期景气度；对企业，向新能源、新材料领域的切入有望打开其第二成长曲线，建议关注具备先发优势、资源优势、产业链配套及优质渠道资源的企业。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号68能源化工行业2024年度投资策略图表121磷化工板块资本开支、投资额情况（单位：亿元）板块项目2015201620172018201920202021202242.449.099.8165.17资本开支74.560.750.249.4-14.2%15.6%103.7%65.5%45.961.384.2174.1YOY-18.5%-17.2%-1.7%57.8%33.5%37.4%106.8%616621668793投资额71.842.056.129.17.5%9.9%12.6%18.7%磷化工-41.5%33.6%-48.2%YOY固定资产676751720599投资额/固定资产10.6%5.6%7.8%4.9%资料来源：Wind，华创证券注：投资额取样本公司的在建工程当期增加值图表122磷化工各环节投资额明细20152016201720182019202020212022累计29.0945.9161.2984.18174.12564.501、投资额（亿元）71.8042.0156.11-48.2%57.8%33.5%37.4%106.8%5.1713.4716.5217.7915.08106.61yoy-41.5%33.6%9.9213.0415.1733.6563.90219.500.352.466.9810.2359.7484.901、矿产类16.8910.7710.9413.6516.9422.6222.5135.40153.5029.0945.9161.2984.18174.12564.502、投资额2、传统化工品36.8422.3624.6317.8%29.3%27.0%21.1%18.9%（亿元）3、新型下游应用1.151.882.1134.1%28.4%24.7%40.0%8.7%38.9%16.927.0018.441.2%5.4%11.4%12.2%36.7%15.0%4、其他46.9%36.9%36.9%26.7%34.3%27.2%100.0%100.0%100.0%100.0%20.3%100.0%合计71.8042.0156.11100.0%1、矿产类23.5%25.6%19.5%2、传统化工品51.3%53.2%43.9%3、占比3、新型下游应用1.6%4.5%3.8%4、其他23.6%16.7%32.9%合计100.0%100.0%100.0%注1：云天化、兴发、宜化、川恒、川发、川金诺、新洋丰、云图注2：投资额取当年在建工程增加金额资料来源：Wind，华创证券注：投资额取样本公司的在建工程当期增加值相关公司：1）川恒股份（002895.SZ）：公司是磷化工行业的成长型标的，当前主营业务为磷酸及磷酸盐产品的生产、销售，其中磷酸为中间产品，最终产品主要为饲料级磷酸二氢钙和磷酸一铵。公司的资源储备充足，目前磷矿保有储量合计5.3亿吨，现有产能300万吨，另有鸡公岭磷矿250万吨以及老虎洞磷矿（49%权益）500万吨磷矿在建。同时，公司化工生产技术领先，使用半水法湿法磷酸工艺，生产成本低、技术壁垒高。未来公司将由传统化工产品向材料等新产品转型，主要新产品包括净化磷酸、无水氟化氢、磷酸铁等。中长期公司磷酸铁、湿法净化磷酸等规划产能充足。今年三季度公司利润率环比改善明显，主要得益于主营产品磷酸、磷酸一铵和磷酸二氢钙的盈利修复，以及高毛利率的磷矿石的销量增加。公司持续完善从磷矿石到磷酸盐产品的磷化工产业链。从中长期看磷矿石价格有望维持坚挺表现，在拉动产业链维持较高景气的同时，公司也有望同时受益于磷矿石产能的提升。2）兴发集团（600141.SH）：经过20余年的产业链深耕，目前公司已有磷矿石、黄磷、磷酸、工业级和食品级三聚磷酸钠、磷酸一铵、草甘膦、有机硅、烧碱等百余种产品，产业链覆盖磷化工、有机硅、精细化工，形成了磷硅盐协同、矿肥化结合和电子化学品突破的产业优势。公司深耕研发，未来持续布局新能源、半导体等材料领域，有望开启公司第二成长曲线。今年9月公司公告其20万吨磷酸铁项目一期10万吨已全面投产。10月公司收购印尼艾莫克公司70%的股权，后者深耕印尼百草枯以及草甘膦水剂业务。当前，公司正处于传统化工向新材料、新能源转型升级的重要阶段，在国内推动磷化剂、有机硅微胶囊、光伏胶等一批高值产品陆续投产；在海外，公司则收购了第一家生产型企业，有望逐步扩大公司在海外市场的影响力。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号69能源化工行业2024年度投资策略3）云天化（600096.SH）：公司拥有丰富的磷矿资源储备，同时是我国最大的磷矿采选企业之一。公司生产销售饲料级磷酸氢钙、黄磷、五氧化二磷，同时开展热法磷酸深加工，打造磷矿—黄磷—精细磷酸盐及磷化物产业链；开展湿法磷酸深加工，打造磷矿—湿法磷酸—磷酸精制—磷酸盐产业链。依托传统产品，公司布局新型磷化工、氟化工产业，当前公司一期10万吨产能装置已建成投产，同时持续优化产品品质及成本，二期20万吨产能也正在按计划推进。公司以“稳肥增化”为发展基调，持续优化资产负债率，实现稳健、向好发展。4）湖北宜化（000422.SZ）：作为宜昌市地方国企，公司在西北地区积极布局，在内蒙拥有两个生产基地，在新疆拥有两个生产基地，在青海拥有一个生产基地，资源禀赋极佳。资产质量得到优化，政府对公司长期发展怀有较高诉求和期待。公司自2018年高层动荡以来，集团由政府接管。经过3年多的整改，公司将资产进行清理，目前上市公司体内资产质量已经得到优化。当前，公司在建工程稳步推进，田家河园区55万吨氨醇项目投产在即，邦普宜化30万吨磷酸铁+20万吨硫酸镍项目预计年底前建成试运行，间接参股的江家墩磷矿150万吨采矿许可证正在办理中。此外，今年8月公司公告拟投资建设20万吨精制磷酸+65万吨磷铵搬迁升级改造，在完成技术及产品升级改造的同时，可与氨醇项目形成有效协同。5）川发龙蟒（002312.SZ）：公司是国内工业磷酸一铵规模最大的生产企业，也是粉状磷酸一铵国内的主要生产企业，产销量居国内前列。公司具有工业级磷酸一铵产能30万吨/年，过去的工铵销售对象主要为化肥企业生产高端水溶肥，从2020年起逐步开拓新能源下游客户，预期未来将实现客户结构和量的持续突破。公司饲料级磷酸氢钙作为饲料品必备添加剂，业务稳定，产能44万吨/年。公司上游资源储备丰富，自有磷矿产能约115万吨/年。2021Q2公司定增引入四川发展，未来公司有望成为四川在矿业化工领域的重要平台，兼具国有企业的资源优势以及民营企业的经营灵活性。随着公司逐步形成硫-磷-钛循环产业，补齐资源短板，实现持续向下游开拓。6）新洋丰（000902.SZ）：公司为国内磷复肥龙头企业，磷酸一铵高度自给，同时具有磷矿石资源优势，环保压力下行业竞争格局基本已稳定并预期将持续向好。随着宜昌搬迁项目、合成氨技改项目的完成公司上游将进一步实现降本增效，巩固起自身的综合成本优势。产品升级+深耕服务，实现战略转型。公司聚焦经济作物市场，深耕精细化服务，在产能扩张的同时新型复合肥占比持续提升，产品结构将向高附加值的精细化产品发展，并辅以“技术营销”等推广和服务手段，从单一的化肥制造商和销售商，向以服务为主的种植业解决方案提供商转型。从短期来看，8月中旬以来，秋肥需求恢复、价格企稳上行。当前磷酸一铵、复合肥行业库存均处2017年以来较低分位，随着淡储将至、经销商备货情绪逐步好转，我们看好四季度公司主要产品价格进一步回暖，盈利水平有望稳健修复。7）云图控股（002539.SZ）：公司持续深化产业链布局，围绕主营复合肥业务，向上下游延伸，打造一体化产业链。目前，公司已配套完整的氮肥（氯化铵、硝酸铵、纯碱）+磷肥（磷铵、硫精砂制酸、黄磷）产业链，产业链一体化优势不断深化，叠加磷化工行业受新能源拉动的景气延续+高成长性，我们看好公司市场竞争力持续提升。公司在建项目如荆州基地的磷酸铁及配套湿法磷酸和复合肥，应城基地的复合肥、合成氨及轻质碱改重质碱，以及雷波基地的400万吨磷矿项目均在稳步推进，我们看好公司持续秉承“资源+产业链”的战略布局，填平补齐复合肥氮、磷产业链，并沿着产业链向下游布局，持续强化成本控制和产业协同优势。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号70能源化工行业2024年度投资策略4、煤化工：传统煤化工供给趋严，新型煤化工潜力巨大复盘2023年：当前煤化工行业价格/价差分位数分别为34.6%/39.6%；库存分位数为57.0%；平均开工率为58.9%。今年以来，受需求下行+成本回落拖拽，煤化工产品价格快速下行，而在煤炭价格下行背景下价差则以波动为主。单看三季度，煤化工行业价格价差底部反弹，拆解具体原因，供给侧利好及需求端利好均存在，例如醋酸、双氧水，分别来自于装置的检修及安全检查的趋严，属于供给端利好；炭黑的价格价差提升主要来自于下游轮胎需求的旺盛叠加煤焦油价格上行对成本端给予了支撑；尿素的价格价差提升主要受到秋季化肥需求的提升叠加成本端原料煤价格的下行。图表123煤化工价格价差分位数变化图表124煤化工库存分位数及平均开工率变化90.0%60.0%70.0%80.0%50.0%68.0%70.0%40.0%66.0%60.0%30.0%64.0%50.0%20.0%62.0%40.0%10.0%60.0%30.0%58.0%20.0%0.0%56.0%10.0%54.0%52.0%0.0%50.0%煤化工价差分位数煤化工价格分位数煤化工库存分位数煤化工平均开工率(右轴)资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券展望2024年：煤价虽有回落但预期仍将高位震荡，煤化工产品价格价差的回暖较为依赖需求端的复苏。9月的动力煤价格触底反弹，但需求端受下游盈利限制及季节性检修影响，供给端冬季企业检修等安排预期增加，供需结构下预计煤价仍将维持高位。中期视角看，在双轨制下长协煤的供给刚需同样降低市场煤的供给弹性，且市场煤价或更多反映非电用煤的需求变化，故而煤价中枢的进一步推涨需静待中美周期共振需求向上，价格顺利向资本开支较少的上游传导。从化工端看，煤化工下游产品如尿素、有机胺、醋酸等产品深入如农业、纺服、日用等各行各业，景气的复苏同样依赖于需求端中美周期的共振向上，进而实现价格价差端的回暖。从结构的角度看，建议关注非地产需求向的煤化工制品，从油煤比的角度，建议关注需求复苏期间油价相比煤价超涨带来的套利空间。图表125动力煤市场价（秦皇岛Q5500，元/吨)图表126海外动力煤价格（美元/吨）30002016-2022动力煤（S:1.0A:16Q:6000)欧洲ARA-FOB(美元/吨)25002023年20002022年500动力煤（S:0.8A:13Q:6000)纽卡斯尔港FOB(美元/吨)15001000动力煤（S:1.0A:16Q:6000)理查德湾FOB(美元/吨)400300200500100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1资料来源：Wind，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号71能源化工行业2024年度投资策略图表127主要煤化工产品近期价格变化（元/吨）产品2023-11-182023-11-112023-10-212023-08-192022-11-19近一周近一月近一季年同比历史百分位历史最高历史最低煤化工合成氨本周价格上周价格上月价格上季价格去年同期3.8%17.3%27.6%-2.1%70.8%53001750-0.8%0.1%4.6%-12.9%39.1%40201524甲醇426441073636334343570.0%-10.0%3.9%-16.9%33.7%60402106二甲醚250125222499239128710.6%-7.0%-16.0%18.3%90501775343034303810330041301.5%-7.3%7.0%0.6%16.0%140003800醋酸31053085334036953085-3.3%-8.5%10.0%-0.4%71.5%115264149醋酸酐542953505857507154500.1%-1.6%-2.7%-18.2%7.9%1930036709424974410304857111526-2.5%2.8%-2.4%-25.8%63.4%32521150炭黑490749004989504366140.6%4.0%5.4%-3.7%18.8%85863125DMF24822546241425442578-6.0%-35.9%-36.6%6.2%15.7%2158609尿素41534130399439413910-4.6%-14.4%-11.0%5.2%58.0%65801366乙二醇852906133013438100.0%-10.4%-23.1%-31.5%20.5%96001300双氧水439246025132493464080.3%-6.2%16.4%2.6%28.2%2431370煤焦油300030003350390029250.7%-2.3%4.3%-34.1%29.6%1864430甲酸95294910158181443-1.6%-6.8%1.8%-34.2%27.8%2111789动力煤8558498758201300-30.6%烟煤11571176124211371667无烟煤资料来源：Wind，华创证券发展煤化工及新型煤化工符合我国资源禀赋，对我国具有战略意义。我国能源资源禀赋特征为“富煤、缺油、少气”，相比较储量有限且严重依赖进口的石油，煤炭是我国能源安全的压舱石，在保障我国能源安全中发挥着重要的主体功能和兜底作用。鉴于我国丰富的煤炭资源，从能源安全和国家战略方面考虑，需要发展现代煤化工逐步改善石油化工主导地位的局面。同时由于独特的资源禀赋，煤炭供给和价格相比原油、天然气都更为稳定可控，为煤化工的发展提供了良好条件。我国现代煤化工发展始于20世纪末，并于2014年列入国家能源中长期发展规划，现已形成了较为完整的产业链，达到了数万亿元的产值规模。“十四五”时期，我国生态环境约束强化，碳达峰、碳中和战略深入实施，碳减排、水资源管理压力加剧，现代煤化工可以提高煤炭清洁高效的利用水平，使煤炭由单一燃料向燃料和原料并重转变。2021年发布的“十四五”规划《纲要》中提出建设内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、山西晋北、新疆准东、新疆哈密等五大煤制油气战略基地。“十四五”的发展目标是形成3000万吨/年煤制油、150亿立方米/年煤制气、1000万吨/年煤制乙二醇、100万吨/年煤制芳烃、2000万吨/年煤（甲醇）制烯烃的产业规模。相关公司：1）宝丰能源（600989.SH）公司煤制聚烯烃业务成本优势明显，行业竞争能力强；产能逐渐释放，打造一体化产业链。原材料方面，公司目前与周边大型煤企建立了长期合作，保证了烯烃产品原材料供应的稳定。成本方面，在固定资产投资上，公司通过循环经济产业链一次性规划，与国内同期同规模投产项目相比节约了投资成本。2021-2023年，公司新建项目陆续投产。公司新产能的投产将进一步改变我国聚烯烃进口依存度高的现状，基于我国煤炭资源储备丰富的条件实现进口替代。2）华鲁恒升（600426.SH）公司是煤化工行业龙头白马，自上市以来，持续专注于主业优化、技术升级和资源利用，扎实推进产业链延伸拓展和产品的升级换代。利用山东地区充沛的大宗化工品原料，公司深耕煤化工产业链，同时依托洁净煤气化技术、利用合成气平台优势，为DMF、尿素等产品提供高效低成本的原料气，公司建立了“一头多线、柔性联产”的生产模式，为企业降本增效和中长期发展奠定了良好基础。当前公司在建项目众多，同时在传统产品扩充产能的基础上，持续向高端新材料领域进军。当前公司荆州基地已实现投产，一期包含100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨混甲胺、15万吨DMF。同时，荆州二期拟投资约50亿元，建设20万吨BDO、16万吨NMP、3万吨PBAT、10万吨醋酐等产品。此外，公司DMC、EMC、酰胺及尼龙新材料项目均如期推进，诸多新建项目有望助力公司实现中长期的高质量发展。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号72能源化工行业2024年度投资策略3）鲁西化工（000830.SZ）公司是集精细化工产品和化肥生产、装备制造安装及化工研究设计于一体的综合性化工企业。公司原为专营尿素及氨肥的化工企业，逐步扩展至复合肥、精细化工及化工新材料产品。中国中化已通过国有股权无偿划转方式取得中化集团及中国化工集团100%的股权，中国中化通过中化集团下属控股公司鲁西集团和中化投资间接控制鲁西化工9.3亿股股份（占鲁西化工总股本的48.53%）。鲁西化工的控股股东仍为中化投资，实际控制人仍为中国中化。4）江苏索普（600746.SH）公司拥有煤化工、精细化工、基础化工三条产业链，为国内首家打通煤炭—甲醇—醋酸羰基化路线的企业，技术积累深厚，为醋酸行业上市龙头。结合公司业绩及醋酸价格持续上涨，公司有望充分受益，同时公司新项目投产后，醋酸的生产成本有望进一步下降。5、氟化工：看好萤石及制冷剂环节复盘2023年：从2023年开始，在三代配额锁定期过去之后，萤石-三代制冷剂呈现价格回归和利润修复，R32在经历配额锁定期企业为抢占配额超产的3年后，于2023年年初价格及价差开始反弹，R32的价格自年初的1.4万元/吨阶梯式上涨至当前（2023/10/21)的1.6万元/吨，盈利扭亏为盈。但由于制冷剂旺季通常在二三季度，四季度初制冷剂的涨价基本与供需无关，主要是原材料萤石的涨价推动。由于萤石行业环保及安全监察加严，叠加冬季北方矿企停车，且再无制冷剂企业亏损无法涨价的压制，萤石价格自国庆节后开始强势反弹，行业利润基本被资源端萤石企业占据。截至2023年12月2日氟化工行业价格百分位为34%、价差百分位为27%、库存天数百分位为45%。从龙头公司巨化股份的股价走势来看，股价走势总体提前于价格价差指数0.5-1年左右开始演绎。图表128氟化工行业指数走势图表129巨化股份股价走势90%2080%1870%1660%1450%1240%1030%20%810%62020-08-100%2021-08-102022-08-102023-08-10收盘价(元)氟化工价格指数氟化工价差指数资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券资料来源：Wind，华创证券展望2024年，看好萤石及制冷剂环节2024年投资机会，氟化工上市公司2019-2020年资本开支增速小，以3年立项-建设-投产期来看，会对应行业2022-2023年的景气上行趋势。2015年-2022年氟化工产业链上市公司的投资额合计在307.94亿，其中上游萤石环节占比6.1%、传统领域（制冷剂+医药农药中间体占比在36.4%、新能源领域（6F+锂盐+高分子材料）占比在43.3%。从近5年产业链资本开支结构来看，萤石、制冷剂环节的资本开支占比较小，供给增速小。预计后续萤石价格继续上行。从供需角度综合来看，根据我们对下游需求的匡算及精粉产能的预测，同时考虑到磷矿副产HF的影响，反推行业开工率2023-2025年分别为45%、49%、52%，高于前值，表明行业景气上行。此外，由于制冷剂行业预计将在明年修复利润，因此此前压制萤石精粉涨价的因素解除。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号73能源化工行业2024年度投资策略综合供需及下游涨价接受度来看，萤石将景气上行。目前国内已经渡过2020-2022三年配额锁定期，配额市场即将在2024年开启。2023年10月，三代制冷剂具体配额发放方案已经下发。根据新的配额方案，国内三代制冷剂配额分配方式参照二代制冷剂按产品产量定配额，即配额基准值不变，将GWP总额具体分配到每个产品，每家企业的实际配额根据过去三年产量均值来定。而配额调配方面，规定只能将高GWP值配额换成低GWP值配额，且调增量不得超过所获配额量的10%。综合各个企业的产能数据来看，目前三代制冷剂产能弹性依次为巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份。需求端来看，萤石新能源需求支撑性较强。根据我们的测算，到2025年6F对HF的需求预计在9.26万吨，对应萤石需求在11.85万吨，光伏玻璃的清洗对HF的需求在39.69万吨，对应萤石需求在50.80万吨。新能源合计需求占比在2019年仅为7.34%，2025年预计将达32.35%。新能源材料对萤石价格敏感性较低，其消费占比的增加有望提升萤石价格中枢。供应端来看，国内萤石资源紧张。2022年底全球萤石储量为3.2亿吨，从全球资源储量来看，墨西哥、中国和南非的萤石储量位居全球前三位。虽然中国萤石储量相对丰富，但由于中国是氟化工消费大国，因此储采比较低，2020年储采比仅为7.78，严重低于全球的45.7。国内萤石供给较为紧张。图表130萤石精粉供需平衡表（单位：万吨）单位：万吨20192020202120222023E2024E2025E775.1775.1775.1775.1酸级萤石精粉产能774.6774.6775.1398.39351.31383.40405.6151.4%45%49%52%酸级萤石精粉产量312.2288.43368.472.065.0010.0010.0023.6420.007.007.00行业开工40.3%37.2%47.5%376.6336.3386.4408.621.822.824.025.2酸级萤石精粉进口量13.5217.0711.63288.3234.3282.4301.61.651.651.651.65酸级萤石精粉出口量27.487.074.50174.73142.00171.15182.7962.575.077.080.0酸级萤石精粉需求340.0330.0339.01.61.61.61.669.3670.7572.1673.61冶金萤石精粉需求35.033.032.0222324253333HF消费量210.0208.0209.099194.9104154.6107279.3110497.725.81272727单耗1.651.651.65HF需求量151.59122.83128.66氟化铝消费量908592.0单耗1.61.61.6AlF3产量74.2553.1368.00炼钢行业消费量353332单耗（kg/吨钢）333粗钢产量84330.289972.794471.3其他403738资料来源：百川盈孚，亚洲金属网，我的有色网，华创证券测算国内将于2024年开始三代制冷剂配额制生产，并于2029年开始削减配额。2017年7月，欧洲议会批准了旨在削减用于暖通、空调和制冷领域的氢氟碳化物(HFCs)的《蒙特利尔议定书》基加利修正案。基加利修正案生效日期为2019年1月1日。该法案在2021年9月正式对中国生效。2021年12月三部委联合发布通知，自2022年1月1日起，不得证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号74能源化工行业2024年度投资策略新建、扩建用作制冷剂、发泡剂用途的HFCs生产设施（已经审批环评的除外）。根据2017年的《蒙特利尔议定书（基加利修正案）》，发达国家应在2011-2013年HFCs使用量平均值基础上，自2019年起削减HFCs的消费和生产，到2036年后将HFCs使用量削减至其基准值15%以内；发展中国家应在其2020-2022年HFCs使用量平均值的基础上，2024年冻结削减HFCs的消费和生产，自2029年开始削减，到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。部分发展中国家如印度、巴基斯坦、伊拉克等可自2028年开始冻结，2032年起开始削减。目前国内已经渡过2020-2022三年配额锁定期，配额市场即将在2024年开启。2023年10月，三代制冷剂具体配额发放方案已经下发。根据新的配额方案，国内三代制冷剂配额分配方式参照二代制冷剂按产品产量定配额，即配额基准值不变，将GWP总额具体分配到每个产品，每家企业的实际配额根据过去三年产量均值来定。而配额调配方面，规定只能将高GWP值配额换成低GWP值配额，且调增量不得超过所获配额量的10%。综合各个企业的产能数据来看，目前三代制冷剂产能弹性依次为巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份。图表131主流企业三代制冷剂产能明细（万吨）产能/万吨巨化股份三美股份东岳集团永和股份6.51.2R321252040.5R134a66.5R12544资料来源：百川盈孚、华创证券三代制冷剂利润反转有望兑现。由于过去三年大多数企业有超产抢配额的目的，叠加下游空调、冰箱排产同比增速较差，过去3年配额基准年内三代制冷剂大多处于亏损状态。其中主流制冷剂R32在2020-2022年持续亏损，R134a的毛利率在2020-2022年也大多数为负值。随着配额锁定期的结束，2023年以来R32、R134a价差逐渐回归正值。由于2023年尚未实施配额制生产管控，生产端的开工约束更多为企业追求利润的行为，因此2023年三代制冷剂的价格中枢预计在略盈利的水平。2024年随着配额生产制的正式落地，R32、R134a价格有望大幅反弹。图表132R32价格及价差（元/吨）25000图表133R134a价格及价差（元/吨）250002000020000350001500060000150003000010000500001000025000500040000500020000030000015000(5000)20000(5000)10000(10000)10000500000价差：R32-右R32价差：R134aR134a资料来源：百川盈孚、华创证券资料来源：百川盈孚、华创证券展望后续，我们认为三代制冷剂有望复制甚至超越二代制冷剂10年1倍涨幅的趋势。在二代制冷剂实施配额生产时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号75能源化工行业2024年度投资策略冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分。但由于四代制冷剂目前价格（20万/吨以上）远高于三代制冷剂，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在8-10年，因此三代制冷剂涨价空间有望超越二代制冷剂涨幅。我们从乐观、中性、悲观三个角度假设三代制冷剂涨幅，并给出对应公司的净利润弹性。①悲观假设：三代制冷剂上涨50%。假设依据是二代制冷剂在2013年实施配额制后至2014年年中涨幅为50%，假设三代涨幅参照二代，则对应的三代制冷剂R32、R125、R410a、R152a、R134a、R143a的价格分别为2.25/3.83/3.08/2.40/3.64/3万元/吨，同时将开工率调至6成，则对应净利润：巨化股份（22.86亿）、东岳集团（15.4亿）、三美股份（11.02亿）、永和股份（7.44亿）。②中性假设：三代制冷剂均上涨至历史最高价。考虑到二代制冷剂在配额实施后价格创新高，则中性假设下将三代制冷剂价格调至最高价。则对应R32、R125、R410a、R152a、R134a、R143a的价格分别为3.4/10/6.5/4/5/6.7万元/吨，同时将开工率调至6成，则对应净利润：巨化股份（50.25亿）、东岳集团（33.7亿）、三美股份（26.3亿）、永和股份（18.41亿）。③乐观假设：三代制冷剂价格均上涨至8万/吨。考虑到三代制冷剂涨幅天花板是四代制冷剂的成本。根据我们测算，R1234yf的原材料价格至少在10万元/吨以上，我们乐观假设下给予每个三代制冷剂价格为8万/吨，则对应净利润：巨化股份（82.88亿）、东岳集团（45.9亿）、三美股份（38.53亿）、永和股份（22.98亿）。图表134三种条件假设下对应公司净利润（万元/吨、亿元）R32价格R125价格R134a价格R410a价格R152a价格R143价格巨化净利东岳净三美净利永和净润利润润利润悲观假设2.253.833.643.082.4322.8615.411.027.44中性假设3.41056.546.750.2533.726.318.41乐观假设88888882.8845.938.5322.98资料来源：百川盈孚、华创证券测算注：R125历史最高价是10万/吨，对应时间是在2021年能耗双控时期相关公司：1）金石资源（603505.SH）：公司是萤石环节稀缺标的，目前拥有单一矿山原矿产能117万吨/年，对应约40-50万吨萤石精粉，此外包钢项目逐步顺利投产，投产后将再贡献80万吨/年精粉产能，是国内萤石产能最大的公司，将充分享受萤石涨价弹性。此外，公司向六氟磷酸锂、碳酸锂等新能源产品拓展成长性。2）巨化股份：制冷剂行业龙头，具有较为完善的氟化工产业链。公司拥有从氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物到制冷剂、含氟高分子、氟精细化工品的完整产业链。目前公司氟化工原料产能107.24万吨/年、制冷剂产能68.23万吨/年（其中三代制冷剂产能48.07万吨/年）、含氟聚合物产能13.99万吨/年（其中氟聚合物产能4.69万吨/年）、含氟精细化学品产能0.48万吨/年、食品包装材料产能20万吨/年、石化材料产能48.5万吨/年、基础化工品产能339.58万吨/年。公司预计为三代制冷剂龙头，享受三代制冷剂最大涨价弹性。根据公司产能布局及过去三年开工率预测，公司是目前三代制冷剂配额占比最大企业，具备行业定价权。我们预期三代制冷剂在配额基准年之后价格上涨趋势较为确定。公司在氟材料深耕多年，具备高端材料研发实力。氟冷却液：由于服务器处理器CPU功耗不断提升下，国家对数据中心PUE指标考核加严，对液冷需求提升。当前氟冷却液浸没式冷却的PUE最低，成为下游的最优选择。公司5000吨巨芯冷却液产能证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号76能源化工行业2024年度投资策略规划中的一期1000吨已经投产，预计在3M关停工厂+数据中心需求提升的趋势下，公司有望快速卡位。四代制冷剂：长期看四代制冷剂是行业未来主流路线。由于目前专利封锁，公司通过与霍尼韦尔合作形式代工四代制冷剂，目前公司拥有0.8万吨/年四代制冷剂产能（R1234yf、R1234ze等），并规划3.5万吨/年碳氢制冷剂产能。3）三美股份：公司主营无水氟化氢、含氟制冷剂、发泡剂等产品，积极向6F、LiFSi等新型氟化盐、FEP、PVDF等高分子材料产品拓展，目前规划5000吨FEP+5000吨PVDF项目、6000吨LiPF6+100吨PF5项目、500吨LiFSi项目逐步推进建设。公司产品结构简单，制冷剂涨价对其自身利润弹性贡献最大。目前公司产能及利润以二代和三代制冷剂为主。二代制冷剂方面，公司目前拥有1.44万吨R22、0.42万吨R142b、3.56万吨F141b。三代制冷剂方面，公司目前拥有R134a产能6.5万吨、R125产能4万吨、R32产能-5万吨，处于行业龙二位置。4）永和股份：公司拥有从最上游萤石到下游制冷剂、含氟高分子等完整产业链，并且正在向上游氯化物和下游冷却液延伸完善产线布局。目前公司拥有8万吨萤石精粉产能、13.5万吨无水氢氟酸产能。此外公司与金石资源、内蒙古包钢钢联等合资建设包钢金石选矿（公司参股3%）、金鄂博（公司参股3%）进一步布局伴生矿副产萤石业务保障原材料供应。配额基准年公司制冷剂板块亏损，2023年有望迎来向上弹性。由于公司此前不具备氯化物产能，三代配额基准年制冷剂板块亏损较多，后续随着价格回升，公司利润有望得到修复。拟定增向上延伸布局原料、向下拓展新材料，大额资本开支护航成长。公司目前拥有含氟高分子及单体产能3.48万吨，在建产能超过4万吨。2023年公司定增19亿投向包头永和新能源材料产业园项目（项目总投资额60.58亿），主要建设40万吨烧碱、24万吨甲烷氯化物、4.8万吨HFP、2万吨R1234yf、1.3万吨R1234ze、1万吨R1233zd、1万吨全氟己酮、18万吨一氯甲烷、4万吨四氯乙烯、6万吨氯乙烯等。5）东岳集团：作为老牌制冷剂企业，公司在氟化工板块布局完备，具有从HF、氯化物到下游制冷剂、高分子材料的完整配套。此外，公司三代制冷剂产能及品种布局较为广泛，预计享受一定涨价弹性。6、硅化工：产业链价格已经见底，静待需求修复后板块反弹复盘2023年：截至2023年11月4日，硅化工行业价格/价差分位数分别为19%/15%；库存分位数为30%；平均开工率为69%。工业硅：复盘2023年以来的工业硅价格，总体呈现深“V”字走势。2023年开始工业硅价格持续下降，一方面是原材料端石油焦、硅煤等产品价格下跌，另一方面出口端及下游有机硅需求同比大幅下滑，工业硅价格由年初的1.9万元/吨一路下跌至8月底的1.33万元/吨，触及行业大部分企业的成本线以下。而后随着金9银10提前备货、期货建仓以及出口提升，伴随着行业库存快速下降，工业硅产品价格开始回暖，至10月12日回归到1.59万元/吨，而后价格小幅回落，截至11月18日，市场报价为1.50万元/吨。有机硅：自2022年开启下行周期，当前价格下已经开始亏损。有机硅景气上行周期一共分为2段：1）2017-2018年供给侧改革；2）2020-2021年出口提振叠加能耗双控。自2022年以来，随着国内大量新产能投放以及国内外需求疲软，有机硅开启价格价差下行通道，截止2023/11/18，有机硅DMC华东市场报价1.46万/吨，多数没有产业链一体化的企业处于亏损状态。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号77能源化工行业2024年度投资策略图表135硅化工板块价格价差指数走势图表136硅化工板块库存及开工率指数走势120%80%100%70%60%80%50%60%40%40%30%20%20%0%10%0%2020/12021/12022/12023/12019/1硅化工价格指数硅化工价差指数硅化工库存天数指数硅化工开工率指数资料来源：Wind、百川盈孚、华创证券资料来源：Wind、华创证券图表137工业硅价格及价差（元/吨）图表1382022年工业硅消费结构7000070000其他,2.54%60000600005000050000多晶硅,有机硅,400004000038.72%35.62%300003000020000200001000010000002014/12016/12018/12020/12022/1铝合金,23.12%价差:工业硅-右工业硅资料来源：百川盈孚、华创证券资料来源：百川盈孚、华创证券图表139有机硅价格及价差（元/吨）图表1402022年有机硅消费结构7000040000医疗卫生用其他,9%6000035000品,5%50000300004000025000交通运输,5%30000200002000015000建筑,31%10000100005000加工制造业,0010%2014/1纺织业,11%2016/12018/12020/12022/1电子电器,28%价差:有机硅DMC-右有机硅DMC资料来源：百川盈孚、华创证券资料来源：百川盈孚、华创证券展望2024年，多晶硅密集投产，支撑上游工业硅需求，工业硅价格有望上涨。2023年下半年是多晶硅投产大年，2024年多晶硅将迎来产能集中投放期，对工业硅需求形成强支撑。根据我们的测算，以全球2023-2025年光伏装机分别为365/420/455GW测算，则国内光伏多晶硅产量分别为122.64/141.12/152.88万吨，对应工业硅需求量分别在128.04/147.33/159.61万吨。展望后续，有机硅供需较为过剩，行业整体磨底将近1年，静待后续需求提振。有机硅出口量曾经在2020-2022年迎来高速增长，同比分别证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号78能源化工行业2024年度投资策略+8%/+55%/+21%，一方面美国迈图等永久性关闭海外工厂，部分产能出清；另一方面，海外疫情导致供应链断裂，国内产能迅速补位。与之相对应的是国内有机硅企业在经历行业上行趋势后加速产能扩张，2022年有机硅产能达到245万吨，同比+31%，预计2023/2024年产能进一步增长。但随着海外疫情褪去供应链恢复，出口同比下行，有机硅产能过剩矛盾较为严重，需求复苏尚需时间。与有机硅类似，硅烷行业在经历2021-2022年景气上行趋势后，行业扩产加速，供给端在2022年下半年开始呈现过剩局面，后续仍有较多企业持续投放新产能，需求复苏尚需时间。图表141硅料对工业硅需求的测算201520162017201820192020202120222023E2024E2025E98.4697.84127170240365420455全球光伏新增装45.8773.8393.161.271.411.261.201.201.201.201.20125.00138.00160.00204.00288.00438504.00546机/GW44.6050.8052.5063.10100.10153.3176.40191.1容配比1.381.061.1358%全球组件产量63.5077.90105.5025.9067%75%80%78%80%80%80%/GW34.5040.0044.2027.04全球多晶硅产量48%49%55%34.2039.6050.5077.96122.64141.12152.88/万吨16.5019.4024.2035.7041.3452.7281.39128.04147.33159.61国内多晶硅产量17.2320.2525.26/全球多晶硅产量国内光伏多晶硅产量国内光伏级工业硅需求量/万吨资料来源：百川盈孚，华创证券预测图表142国内有机硅产能及增速（万吨）40035%30%35025%20%30015%10%2505%0%2002024E150100500201920202021202220232018YOY-右轴产能资料来源：百川盈孚、华创证券相关公司：1）合盛硅业（603260.SH）：公司工业硅成本位于行业曲线最左侧，作为行业龙一将充分享受涨价弹性。公司目前工业硅产能122万吨。此外，合盛硅业具有自备电厂及石墨电极产能，在电价及石墨电极价格上涨的行情下，新疆鄯善基地生产成本位于最左侧，业绩弹性较大。2）新安股份（600596.SH）：公司主营业务包括以草甘膦为主的作物保护和有机硅材料两大核心产业。其中公司围绕有机硅单体合成，完善从硅矿冶炼、硅粉加工、单体合成证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号79能源化工行业2024年度投资策略到下游制品的完整有机硅产业链。公司目前有机硅产能50万吨，形成硅橡胶、硅油、硅树脂、硅烷偶联剂四大系列产品，待有机硅行业底部复苏后，公司业绩弹性较大。3）兴发集团（600141.SH）：公司目前覆盖磷化工、有机硅、精细化工，形成了磷硅盐协同、矿肥化结合和电子化学品突破的产业优势。公司具备大量权益产能，包括60万吨磷铵、18.9万吨精细磷酸盐、16万吨黄磷、495万吨磷矿、11万吨草甘膦、36万吨有机硅单体（折DMC产能18万吨）等，同时有大量在建项目（包括双氧水、磷铵、有机硅、刻蚀液、硫酸、电子级氢氟酸等），公司业绩随行业景气反转，未来弹性可观。7、纯碱：天然碱放量在即，成本竞争决定未来格局复盘2023:1-3月份在下游玻璃厂商新点火+复产产能持续增长的带动下，行业库存快速去化，供给端弹性有限，叠加1-3月份国内纯碱出口量同比增长明显，行业供需出现阶段性失衡，纯碱价格由年初的2700元/吨增长至3月末的近3000元/吨，纯碱价差快速走阔；4月份以来，随着远兴能源阿拉善一期项目建设的稳步推进，市场对于天然碱产能释放以及后续行业产能过剩的担忧逐步凸显，纯碱现货价格快速走低，截至6月末，全国重质纯碱均价回落至约2093元/吨，联碱法副产物氯化铵价格亦跌至450元/吨左右。Q3以来纯碱在上游逐步进入检修旺季+下游玻璃产能持续扩张的背景下，行业库存快速下行，市场缺货现象明显，价格开始快速上行。从下游玻璃行业需求来看，浮法/光伏玻璃产能从7月初的16.74/8.89万吨/天提升至9月末的17.19/9.31万吨/天，带来纯碱需求端的持续扩容。本轮行业库存下行自7月初延续至9月末，同样行业开工率自7月起快速降低，于9月末达到最紧张状态，纯碱价格于9月起快速拉升，重碱价格由2100元/吨涨至3200元/吨以上。随着检修季的逐步结束，纯碱行业供给陆续回到宽松状态，行业库存于9月起逐步增加，且开工率于9月起持续增加，阶段性供需失衡状态得以缓解，纯碱价格基本维持相对稳定并略有回落。截至11月末，重碱价格维持约2400-2500元/吨左右。图表143联碱法价差（元/吨）图表144下游玻璃产能（万吨/天）联碱法价差重质纯碱氯化铵浮法玻璃产能光伏玻璃产能（右轴）2021/102022/44000182022/102023/410350017.59300082500177200016.5615005100016415.53500201512016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12021/402023/10资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号80能源化工行业2024年度投资策略图表145纯碱行业库存（万吨）图表146纯碱行业开工率202320222021202020192023202220212020100%20090%16012080%8070%4060%050%1/72/73/74/75/76/77/78/79/710/711/712/71/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券展望2024年，天然碱放量在即，成本竞争决定未来格局。远兴能源阿拉善天然碱项目一期1、2线已投料试车，3线已于23年11月28日投料，年内有望实现四条生产线全部投产；此外，23年内红四方20万吨联碱、湘渝盐化20万吨联碱、德邦化工60万吨联碱及金山化工200万吨联碱亦将陆续投料生产，23年新增产能或有近800万吨，此部分增量将于24年起陆续达产，预计明年将出现价格的冲击下滑以及行业供给的阶段性过剩。往后看，天然碱产品份额或加速提升。2022年我国天然碱法工艺占比约5.8%，按照在建项目当前投产预期，2025年天然碱产能占比有望提升至约18%；两期项目全部投产后，2027年天然碱产能占比有望进一步增至23%以上，国内纯碱行业的竞争格局有望重塑。根据我们测算的纯碱供需平衡表，23年之后国内纯碱库存或将维持阶段性累库阶段。根据我们统计的国内纯碱在建产能来看，2025年国内纯碱产能有望增至3840万吨，我们按照生产工艺及地区分布的不同，对纯碱行业主要生产厂商的成本曲线进行测算。在700元/吨的煤炭中枢价格下，考虑其他主要原料价格基本稳定，从成本曲线可以看到，约有1700万吨以上纯碱产能的生产成本在1700元/吨以上，占行业总产能的45%，行业竞争将归于成本竞争，我们看好天然碱厂商凭借产能及成本优势重塑行业竞争格局。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号81能源化工行业2024年度投资策略图表147国内纯碱各厂商成本曲线测算远兴能源中盐化工西北氨碱三友化工西北联碱和邦生物双环科技山东海化其他地区华东氨碱华东联碱1900生产成本/（元/吨）17001500130011009007005005001,0001,5002,0002,5003,0003,5000产能（万吨）资料来源：百川盈孚，华创证券测算注：西北地区按照500-600元煤炭价格、0.4元/度电价，华东地区按照700元煤炭价格、0.6元/度电价进行测算。测算结果仅为特定条件下的模拟结果，不代表厂商实际生产成本。相关公司：远兴能源（000683.SZ）：公司为国内稀缺的以天然碱法为生产工艺的纯碱厂商，在完成业务整合与聚焦之后，现已形成天然碱法制取纯碱及小苏打+煤制尿素两大业务体系。目前公司控股60%的子公司银根矿业正全力推进建设860万吨/年大型天然碱项目，其中一期500万吨/年纯碱、40万吨/年小苏打项目计划于2023年6月起逐步投料试车，两期项目建成后，公司将具备960万吨（权益产能615万吨）纯碱产能，有望跃居国内纯碱行业龙头。阿碱项目全面投产后，公司盈利中枢有望提升。8、大炼化：需求复苏有望带动产品价差回暖，新材料布局打开长期成长空间复盘2023年：22年中以来，随着全球需求走弱，原油价格逐步下行，进入23年，原油价格进一步下行，Q1/Q2均价分别为82.1/77.7美元/桶。Q3以来，全球油价在OPEC+减产态度强烈及需求稳定的背景下开始单边上行，布油Q3快速上行至85.9美元。受益于油价上行，Q3炼化下游产品均有不同程度价格上涨。从分位数来看，截至11月末，石化行业价格/价差分别位于2014年以来的34%/30%分位水平。1）从下游芳烃来看：因调油需求及短流程产能的负荷下降，PX自年初以来即保持价格强势，价格逐季度上涨，价差亦位于近年高位。Q3PX均价1040美元/吨（Q2为1014、Q1为1005），价差402美元/吨（Q2为403、Q1为314），芳烃高景气延续。2）从下游化工品来看：受制于下游需求孱弱，23年以来乙烯及下游主要化工品价差仍然较弱，三季度乙烯价格及价差均出现较大回落。Q3乙烯均价805美元/吨（Q2为858、Q1为881），价差167美元/吨（Q2为247、Q1为190）。3）从下游炼油来看：23年以来国内炼厂开工率总体有所上升，其中主营炼厂开工率由Q1的75.7%提升至Q3的81.3%；山东地炼开工率总体平稳，Q3平均开工率约67.1%，证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号82能源化工行业2024年度投资策略与上半年基本持平，行业成品油供给保持相对宽松。在炼厂负荷稳步提升下，Q3汽油价差4585元/吨（Q2为4782、Q1为4781），Q3柴油价差3469元/吨（Q2为3663、Q1为3977），较上半年均有所下滑。图表148石化价差分位图表149PX价差（美元/吨）石化价差分位数石化价格分位数PX价差（右轴）石脑油PX80%70%160070060%50%140060040%30%120050020%10%10004000%80030060040020020010000资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券图表150乙烯价差（美元/吨）图表151汽油价差（元/吨）乙烯-石脑油价差（右轴）石脑油乙烯汽油价差汽油（92#）10001800900120001600800100001400700120060080001000500600040040008003002000600200400100020000资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券展望2024年：烯烃价差有望企稳，芳烃价差有望延续高位，炼化景气或持续复苏。23年以来的油价下行及需求疲软，一定程度上压制了炼化产业链的经营利润，炼油综合价差有所收窄，而聚酯产业链受益于上半年PX的价格上涨，产业链利润进一步向上游转移。23年上半年主要呈现“烯烃弱、芳烃强”的格局，乙烯价差跌至历史低位而PX价差持续上涨。往后看，原油供给扰动的影响边际减弱，预计油价将回归理性合理区间，而随着能源价格与国内经济的企稳，烯烃产业链具备较强的盈利改善动能；而芳烃产业链由于海外短流程装置的老化与退出，以及新产能的有限供给增量，产品价差有望维持高位，炼化盈利景气有望底部复苏。目前相关公司估值均处于自炼化业务投产以来的底部区间，我们看好相关公司在24年实现业绩与估值的修复。碳中和大背景下，存量炼能将充分受益于行业供给约束。根据国务院《2030年前碳达峰行动方案》要求，化工行业需严格项目准入，严控新增炼油和传统煤化工生产能力，优化产能规模和布局，有效化解结构性过剩矛盾，到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上，行业供给约束逐步显现。2022年我国实际原油加工量6.76亿吨，同比下滑约4%，系近年来首次出现加工量下滑。根据中国石油经济技术研究院发布的《2022年国内外油气行业发展报告》，2022年我国原证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号83能源化工行业2024年度投资策略油一次加工能力约9.24亿吨，其中中石油、中石化、中海油、中国中化为代表的主营炼厂合计炼油能力达到6.19亿吨，占国内总炼油能力的67%；民企炼油能力为2.62亿吨/年，占比达28.4%。在当前炼化产能逐步饱和、石化行业积极推进“减油增化”的背景下，民营大炼化先进产能有望凭借一体化的禀赋在存量博弈中进一步获取竞争优势。新材料延伸布局加速，拓宽长期成长空间。民营大炼化龙头企业以下游聚酯材料为起点，自下而上打通以炼化为载体的“大化工平台”，打破上游芳烃原材料的产能垄断，进而依托上游“大化工平台”支撑，以成本竞争力和前期技术积累为基础，自上而下向高端新材料产业延伸，提升终端产品附加值。在当前双碳目标和国内炼油产能过剩的背景下，民营大炼化龙头企业已开始持续布局下游高附加值新材料产品，如恒力石化子公司康辉新材料的PBAT、BOPET等高端聚酯薄膜、可降解塑料以及锂电材料等，东方盛虹和荣盛石化子公司的光伏POE、EVA等，将助力企业实现高质量增长，并进一步打开未来成长空间。图表152我国原油加工量开始下滑（亿吨）图表1532022年国内炼厂炼油能力分布中国原油加工量增速（右轴）其他主体炼厂,4.60%810%78%66%54%民营炼厂,28.40%42%30%国有主营炼厂,67%2-2%1-4%0-6%20152016201720182019202020212022资料来源：Wind，华创证券资料来源：中国石油经济技术研究院，转引自界面新闻，华创证券相关公司：1）恒力石化（600346.SH）：全产业链布局构筑未来成长新动能公司于大连长兴岛拥有2000万吨/年炼油能力，是行业内首家实现“原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯新材料”全产业链一体化化工新材料的上市公司。依托于炼化一体化项目丰富的基础化工原料库，公司瞄准芳烃下游的聚酯、类聚酯新产品以及烯烃下游的精细化工、特种新材料的应用新方向和新市场，巩固传统市场优势，对标重点新材料突破性领域，重点打造PBS/PBAT可降解材料、功能性聚酯材料、高性能树脂材料、高端纤维材料、新能源材料等。炼化板块，现拥有2000万吨原油和500万吨原煤加工能力为起点，主要产出年产450万吨PX、180万吨乙二醇、120万吨纯苯等产品；PTA板块，公司现已建成投产1660万吨/年PTA产能，是全球产能规模最大、技术工艺最先进、成本优势最明显的PTA生产供应商；聚酯与化工新材料板块，公司民用长丝产能位列全国前五，工业长丝产能位列全国第二，康辉新材重组上市申请已获得上交所受理，后续分拆上市预计将进一步增强康辉新材的直接融资能力与市场竞争力，并带来公司优质资产的价值重估。2）荣盛石化（002493.SZ）：民营炼化龙头，新材料转型升级加速公司控股子公司浙石化于舟山石化园区拥有4000万吨/年炼油能力，为全球单体规模最大的炼化一体化项目。伴随着2022年浙石化4000万吨/年炼化一体化项目的全面投产，证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号84能源化工行业2024年度投资策略浙石化一举成为全球最大单体炼厂，该项目成品油收率最低，PX产能最大，已成为全球最大的PX生产基地。浙石化作为首家获得成品油出口权的民营炼化企业，在国内成品油结构性供应过剩的局面下，具有稀缺性和较大的盈利空间。同时依托浙石化4000万吨炼化一体化项目，公司加快布局下游化学新材料，瞄准新能源和高端材料领域，部署了EVA、POE、DMC、PC及ABS等一批新能源新材料产品，产品链不断丰富。随着新项目的稳步推进，公司新能源材料、可再生塑料、特种合成材料和高端合成材料等产能将得到有序扩充，新材料转型逐步加速。公司目前正加速推进高性能树脂、高端新材料、台州新材料及金塘岛新材料项目，新能源及新材料产业链布局将持续完善。3）东方盛虹（000301.SZ）：炼化产业链全面投产，新能源材料布局进入收获期公司于连云港石化园区拥有1600万吨/年炼油能力，同时具备240万吨/年的MTO及70万吨/年的PDH装置，实现了“油头”“煤头”与“气头”三种烯烃制取工艺路线的全覆盖。公司1600万吨炼油装置于2022年中起逐步投产，系目前国内单体最大的常减压装置，目前已顺利打通全流程并全面投产。公司在新能源、新材料、石油炼化与聚酯化纤领域深耕多年，依托炼化一体化、醇基多联产、丙烷产业链项目构建的“大化工”平台为基础，向新能源、新材料、电子化学、生物技术等多元化产业链条延伸的“1+N”产业布局。公司全资子公司斯尔邦是全球最大的光伏EVA生产企业，拥有EVA产能30万吨，且投资建设的800吨/年POE中试装置一次性开车成功，顺利打通全流程并产出合格产品，成为国内唯一同时具备光伏级EVA和POE两种主流光伏膜材料自主生产技术的企业。9、食品及饲料添加剂：行业继续磨底，期待需求改善，看好新品放量9.1、维生素：价格磨底，期待养殖盈利修复带来的改善性需求回归复盘2023年：2023年，猪肉价格大幅下滑，生猪养殖出现亏损，对维生素等饲料添加剂需求持续下滑，在过去两年有新产能释放的情况下，行业供需关系进一步恶化，价格一路下跌。虽然能繁母猪存栏量有一定去化，但仍处于历史上的较高水平，产能去化缓慢，拖累生猪盈利预期，打压下游需求，对价格形成压制。Q3是传统需求淡季，在产能去化不完全的情况下，猪肉价格有一定上浮，延缓了产能去化，养殖户和饲料企业对未来的悲观情绪加重。需求悲观引起维生素价格的又一轮下跌，价格指数创新低。图表154维生素价格指数持续走低2002022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/118016014012010080602022/1/1维生素价格指数猪禽饲用维生素成本指数资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号85能源化工行业2024年度投资策略图表155生猪盈利走势图表156能繁母猪存栏量走势养殖利润:自繁自养生猪（元/头，右轴）6000500060批发平均价:猪肉（元/千克）350040003000300050250020002000100040150010000305000生猪存栏:能繁母猪（万头）20-500-1000资料来源：Wind，华创证券102015/1/12015/6/102015/11/12016/4/12016/9/12017/2/12017/7/12017/12/12018/5/12018/10/12019/3/12019/8/12020/1/12020/6/12020/11/12021/4/12021/9/12022/2/12022/7/12022/12/12023/5/1资料来源：Wind，华创证券展望2024年：2023年生猪行业持续深度亏损，能繁母猪虽有去化但进程较为缓慢，预计2024年猪价或持续低位，行业性亏损将会持续，产能或持续去化。养殖行业亏损延续，维生素的改善性需求将难以提振，鉴于Q3部分以小品种为主业的维生素公司已出现亏损，预计2024年产品价格难以大幅下滑，行业磨底或会持续。分产品来看，由于泛酸钙、肌醇等产品的价格较上一轮周期的底部仍有一定空间，再加上行业有产能释放，价格下探的空间仍在。因此，我们判断，2024年上半年维生素价格会因为需求端的弱势持续磨底，期待下半年养殖行业盈利改善，维生素改善性需求回归，价格有所修复。相关公司：1）新和成（002001.SZ）：新和成是我国维生素龙头企业，也是全球四大维生素生产企业之一，现有维生素E产能6万吨/年、维生素A产能8000吨/年、维生素C产能4.5万吨/年、维生素D3产能2000吨/年、生物素产能120吨/年、维生素B6产能6000吨/年、维生素B12产能3000吨/年、辅酶Q10产能300吨/年。此外，根据环评报告，公司还布局D-泛酸钙产能12000吨/年，持续丰富维生素产品布局。2）浙江医药（600216.SH）：浙江医药是我国重要的原料药和制剂生产企业，是国家维生素重要的生产基地，现有维生素E产能4万吨/年、维生素A产能5000吨/年、维生素D3产能800吨/年、生物素产能60吨/年、辅酶Q10产能110吨/年。通过产业链一体化布局，公司逐布完成了维生素A核心中间体柠檬醛和维生素E关键原料间甲酚的自备，持续提升产品的一体化优势。3）花园生物（300401.SZ）：花园生物是全球销量领先的维生素D3生产企业，独具维生素D3产业链一体化优势，现有维生素D3产能3600吨/年、25-OH-VD3产能1200吨/年。2023年，公司发行可转债募资12亿元，用于骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨VA粉和20000吨VE粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目和高端仿制药品研发项目。公司项目储备丰富，长期成长动力充足。4）天新药业（603235.SH）：天新药业是全球领先的维生素生产厂商，在维生素B6、维生素B1和叶酸领域已占据了全球领先的行业地位，现拥有维生素B6产能6500吨/年、维生素B1产能7000吨/年、叶酸产能1000吨/年、生物素产能90吨/年、维生素D3产能45吨/年。公司正在有序推进300吨/年生物素技改项目，加紧建设维生素A（折纯）产能1000吨/年、维生素B5产能7000吨/年和25-OH-VD3（折纯）产能6吨/年等募投项目，此外，公司拟在宁夏建设2万吨/年维生素E粉项目。公司不局限于现有品种，持续证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号86能源化工行业2024年度投资策略横向扩张，在维生素领域谋求更广阔的发展。5）金达威（002626.SZ）：金达威是全球最大的辅酶Q10生产商，是全球维生素A及D3主要生产商，维生素K2设计产能跻身全球前列，同时公司也是A股营养健康全产业链龙头企业，在海外成熟市场拥有Doctor’sBest多特倍斯、Zipfizz等国际化知名品牌，现拥有维生素A产能4000吨/年、维生素D3产能1600吨/年、维生素K2产能100吨/年、辅酶Q10产能600吨/年和NMN（β-烟酰胺单核苷酸）产能500吨/年。6）兄弟科技（002562.SZ）：兄弟科技是全球知名的维生素及铬盐生产企业，自2000年第一个维生素产品“维生素K3”投放市场至今，现已建立起四大维生素产品的产业平台，拥有维生素K3产能3000吨/年、维生素B1产能3200吨/年、维生素B3产能1.3万吨/年和维生素B5产能5000吨/年。此外，公司规划年产1.3万吨维生素B3项目，将持续扩大其在维生素B3行业的竞争力。9.2、甜味剂：多品类供给边际宽松，看好新品获批后的需求释放复盘2023年：1）需求端：国内甜味剂主要用于出口，因此出口数据在一定程度上可反映需求的情况。2021、2022年，三氯蔗糖/安赛蜜出口增速分别达37%/14%、36%/4%，但2023Q1-Q3，上述二者出口增速降至5%/-6%，出口增速的大幅下滑或为需求增速下滑的表现。2）供给端：根据百川盈孚，2023Q3，三氯蔗糖/安赛蜜产能为30600吨/33500吨，较2022年增长38%/81%，但出口的增速大幅下滑，无法消化产能的增量，竞争加剧，价格战空前，盈利陷入低谷。3）库存：供给扩张需求降速，被动累库开启。2023年，在供给增加、需求降速的背景下，三氯蔗糖、安赛蜜被动累库，库存水平均突破了历史峰值，对价格形成强烈的打压。图表157三氯蔗糖、安赛蜜价格走势图表158三氯蔗糖、安赛蜜库存走势60.0010.00100050.009.0090040.008.0080030.007.0070020.006.0060010.005.005004.004000.003.003002018-012019-012020-012021-012022-012023-012.002001.001000.000三氯蔗糖工厂库存（吨）2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11三氯蔗糖（万元/吨）安赛蜜（万元/吨，右轴）安赛蜜工厂库存（吨）资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券展望2024年：甜味剂作为健康消费理念下的受益板块具有长期价值，但是由于消费者关注点的变化以及对健康要求的不断提高，甜味剂板块的投资是存在阶段性变化的。过去几年，我们看到了“无糖”趋势引发的甜味剂需求爆发，部分产品行业格局迅速恶化，产品价格陷入泥潭。2024年，“无糖”趋势仍在，但随市场扩大导致的增速下滑和渗透率瓶颈的逐渐临近，预计传统产品在宽松的供给面下价格难有增长。不过，靠近消费端的投资对新品较为敏感，以阿洛酮糖为代表的甜味剂在逐步走进消费者的视野，2024年，阿洛酮糖在国内的审批有望落地，需求枷锁将打开，食饮公司对新品的推广将助力阿洛酮糖复刻赤藓糖醇的历史。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号87能源化工行业2024年度投资策略相关公司：1）金禾实业（002597.SZ）：公司前身是来安县化肥厂，成立于1974年，2006年以后进入食品添加剂行业，主要产品有安赛蜜、三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚。在消费升级背景下，减糖趋势驱动代糖市场容量持续扩容，第四、五代代糖对蔗糖和前三代代糖形成替代。需求端方面，代糖概念爆火催生甜味剂需求增长，金禾实业同时实现了安赛蜜和三氯蔗糖的稳定量产，充分受益行业高景气度，对食用蔗糖和前三代代糖形成替代。供给端方面，金禾实业凭借成熟技术和一体化产业链大规模扩产，提升市场占有率，降低生产成本，促使公司产品维持高毛利率水平，盈利能力优异。2）百龙创园（605016.SH）：百龙创园位于我国功能糖基地——山东禹城，拥有益生元、膳食纤维和阿洛酮糖三大业务板块，近年来，公司产能一直处于供不应求的状态，2023Q3，2万吨干燥糖项目贡献业绩，推动了营收利润的持续增长，利润再创单季度新高。增量方面，公司年产3万吨可溶性膳食纤维项目和年产1.5万吨结晶糖项目有望于于2023年12月投产。此外，为践行国际化战略、降低原料及关税成本，公司拟投资4.52亿元人民币在泰国新建功能糖生产基地项目，保障长期增长，该项目规划阿洛酮糖和抗性糊精生产线，其中阿洛酮糖生产线同时具备生产阿洛酮糖、结晶果糖、异麦芽酮糖等结晶糖产品，抗性糊精生产线可联产低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚半乳糖等益生元产品。多项目产能亟待释放，产品结构有望持续改善。3）华康股份（605077.SH）：浙江华康药业股份公司成立于1962年，专注于功能性糖醇领域近40年，目前主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品研发、生产、销售的高新技术企业。公司在功能性糖醇行业内拥有良好口碑，已与玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、好时、好丽友、可口可乐、百事可乐、康师傅、农夫山泉、娃哈哈、蒙牛等国内外知名食品饮料行业企业建立良好的长期合作关系，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。目前已发展成为全球主要的木糖醇和晶体山梨糖醇生产企业之一。此外，公司新增年加工10万吨玉米胚芽榨油项目和10万吨麦芽糊精项目加码舟山基地，百万吨玉米深加工项目有序推进。（三）下游制品1、轮胎：海外需求旺盛，外资替代的长逻辑有望持续兑现复盘2023年：海运费回归低位，原材料成本同比修复，1）需求端，国内乘用车轮胎及商用车轮胎出口旺盛，三季度单月出口量创2021年以来新高，同时非公路轮胎的出口延续了同比的高增长。出口端的高景气主要来自于海运费下降及海外去库存结束后，国产轮胎的高性价比回归，在海外因高油价致使的通胀背景下，替代外资效应明显。2）成本端，2023年初以来轮胎原材料综合成本下行明显，其中天然橡胶价格受供需影响降幅较大，合成橡胶和炭黑震荡下行。尽管9月以来受到上游成本支撑+橡胶期货影响+需求端高景气致使上游原材料出现较大幅度的上涨，但其在三季度业绩中体现较小，同时企业已通过以国内市场为主的提价进行了部分传导。除原材料成本实现正向贡献外，出口景气旺盛叠加Q1-3的汇兑正收益，相对利好出口端占比及零售端占比较多的企业。此外，非公路轮胎受益于俄罗斯市场空间的打开及出口的强势，实现了高景气和高盈利能力，相关企业也因此受益。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号88能源化工行业2024年度投资策略图表159国内机动小客车用轮胎出口量变化图表160国内客车及货运车辆用轮胎出口量变化30.0100.0%45.0120.0%25.080.0%20.060.0%40.0100.0%15.040.0%10.020.0%35.080.0%0.0%5.0-20.0%30.060.0%0.025.040.0%20.015.020.0%10.00.0%5.0-20.0%0.0-40.0%机动小客车用轮胎出口重量（万吨）同比（右轴）客车或货运车辆用轮胎出口重量（万吨）同比（右轴）资料来源：Wind，华创证券100.0%资料来源：Wind，华创证券50.0%图表161国内主要非公路轮胎出口量变化0.0%图表162轮胎原材料指数变化-50.0%2.5-100.0%11521051.595185750.565055建筑业、采矿业或工业搬运车辆及机器轮胎出口金额（亿美元）2021/1农业或林业车辆及机器用轮胎出口金额（亿美元）2021/3合计同比（右轴）2021/52021/7资料来源：Wind，华创证券2021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11轮胎原材料指数资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券展望2024年：一方面，我们看好国内轮胎企业出口订单维持较高景气，在原材料成本趋于稳健的大背景下，头部企业凭借产能的逐步释放，有望实现盈利中枢的稳步上行。另一方面，当前国内轮胎行业迎来品牌提升的绝佳窗口期，历经多年的研发积累，头部国产轮胎企业产品品质已迎头赶上，相比海外企业已经没有太大差距，这是中国轮胎在性价比上远超海外轮胎的重要前提。头部企业如玲珑有望在配套端打入更多中高端车企及车型；赛轮有望逐步将“液体黄金”轮胎放量；森麒麟有望进一步完善海外零售渠道、并受益于泰国半钢胎双反税率降低进而和经销商形成更加密切的合作；贵轮有望通过越南二期及更大规格的非公路轮胎产能的释放进一步展现公司质地的优化，国内头部企业在2024年有望进一步实现品牌的提升。最后，2024年贸易壁垒的机遇和挑战并存，美国对泰国半钢胎双反关税有望下降，同时对泰国全钢胎将加征新的反倾销关税。对于布局多个海外基地的头部企业而言，其通过前瞻性的布局已逐渐实现对贸易壁垒的脱敏，预期国内头部企业与二线企业间将进一步形成分化。关注国内轮胎企业的困境反转兑现+中长期全球市占率的提升。今年以来，国内轮胎企业从业绩端演绎了成本修复后的困境反转兑现。从行业投资逻辑看，我们既要关注短期盈利的修复，更要关注中长期对于海外品牌的替代和对海外市场的抢占，而这一路径则来自于国内轮胎企业的出海。轮胎出海的生意模式是高ROE的，一方面外部环境的改变使得资本和固定资产的自由流动性减弱，另一方面相同的资产在不同的地区的回报率是不一样的。对于轮胎来说，只要贸易壁垒不消除，那么国内这十多亿条轮胎的产能就会陷入到资本回报率的洼地，而加剧内卷和随之而来的更多双反，只会使国内的回报率证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号89能源化工行业2024年度投资策略进一步下行。头部企业滚雪球式海外扩产、与国内形成分化，同时对双反脱敏+海运费影响不再后，海外轮胎工厂将成为空间大、ROE高而周期波动振幅缩小的商业模式。相关公司：1）贵州轮胎（000589.SZ）：海外工厂投产提升资产回报率，公司管理质地优化。公司深耕商用车轮胎领域多年，产品覆盖卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工业车辆轮胎、特种车辆轮胎五大领域共3000多个规格品种，产品性能领先、性价比优势突出，是全国乃至全球商用轮胎规格品种最为齐全的轮胎制造企业之一。公司现有贵阳扎佐和越南龙江两个生产基地，产能达920万条。未来公司分别规划有越南二期95万条高性能全钢子午线轮胎和扎佐38万条全钢工程子午线轮胎项目，预期将于今年至明年陆续投产。越南基地是公司“双基地”发展战略的重要组成部分，具备原材料成本及运输成本低、出口欧美发达国家税率低、盈利能力显著突出等优势，我们看好越南工厂的投产有望为公司带来利润体量的提升。公司国内工厂则在搬迁完成实现了智能化改造，生产效率提升的同时生产成本显著降低。公司治理方面，2020年至今公司已完成两期股权激励，是贵州省首家实施股权激励的国有企业。股权激励的落地及海外工厂的投产标志着公司治理的改善，在彰显公司未来发展信心的同时，较高的股权激励覆盖比例保证了公司对研发、生产、管理等各环节的全面发展促进。我们看好公司管理质地迎来优化的同时，有望维持长期高质量发展。2）玲珑轮胎（601966.SH）：战略制胜，拥抱确定性成长的龙头。近年来随着海内外产能陆续投产，公司产品的品牌力不断提升。作为国内效益排名靠前的轮胎公司，公司推出中长期规划国内外“7+5”布局战略，计划到2030年实现轮胎产销1.6亿条、营收超800亿元，成为全球一流轮胎企业。预计伴随公司在配套市场逐步发力以及不断的产能扩张，公司将依靠优秀的产品品质和强大的成本管控逐步实现进口替代，长期成长空间较大。配套持续突破，撬动外资轮胎基本盘。公司配套渠道营收稳步增长，连续多年稳居中国企业第一位，目前已进入全球10大车企其中7家的配套体系。对比公司在配套端的持续突破，外资轮胎在亚太区域的配套则呈失速下滑态势。配套开始撬动外资基本盘。把握趋势推进新零售，加速抢占渠道资源。公司2020年率先启动新零售战略，近两年通过打造线上线下相结合、仓储物流相结合、轮胎与非轮胎品类相结合、销售与服务相结合、精准营销与品牌引流相结合的新零售模式，全面赋能终端门店并为线下消费助力。玲珑在渠道端的布局和发力展现了公司对于行业趋势的精准把握。3）赛轮轮胎（601058.SH）：公司治理持续优化，业绩提高，估值有望修复。公司是国内轮胎行业的头部企业之一，轮胎产品畅销全球一百多个国家和地区。公司重视技术研发，创新成果显著。公司非公路胎产品经过多年研发，打破外国企业对高端超巨型工程子午线轮胎的垄断。2016年公司下线63寸巨型子午胎，同年配套卡特彼勒（全球最大的工程机械和矿山设备生产厂家）。2020年7月初，公司与科大讯飞签约，双方将共建人工智能创新中心，利用智能化检测技术生产出更高质量的产品。“液体黄金”轮胎提升公司产品力和品牌力。最具代表性成果方面，公司使用被业内称为“液体黄金”的新材料橡胶“EVEC”加工轮胎，“液体黄金”轮胎打破了轮胎抗湿滑性、耐磨性能、低滚动阻力无法兼顾的“魔鬼三角”。该技术已全面覆盖公司全钢胎、半钢胎产品，未来随着产量的进一步突破，其出色的性能有助于公司开拓欧美高端市场，带动公司业绩的增长和品牌价值的提升。4）森麒麟（002984.SZ）：智能制造水平领先国内，航空胎突破海外垄断。公司目前拥有青岛、泰国两大工厂，其中青岛工厂设计产能为1200万条，泰国工厂设计产能为1000万条，近年产销率及产能利用率均维持在较高水平。公司为行业内领先的轮胎智能证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号90能源化工行业2024年度投资策略制造企业，智能制造成果入选国家工信部“2018年制造业与互联网融合发展试点示范项目”等项目。公司智能工厂用工少、人效高、产品一次合格率高，未来完全具备在欧美发达国家建立“无人工厂”的实力。智能制造带来人效的提高、产品一致性的保障，是未来轮胎行业的发展趋势。公司高性能轮胎产品主攻中高端市场，产品性能优势明显。公司产品在权威测评中表现优异，同时经过了市场的检验。主攻中高端轮胎市场带来公司毛利率的提升，远超同业公司平均水平。航空胎体现技术实力，打破国外垄断，未来有望享飞机胎蓝海市场。公司是国际少数（民用）航空轮胎制造企业之一，为唯一同时具备产品设计、研发、制造及销售能力的中国民营企业。航空胎进入壁垒高、盈利能力强，体现了公司的技术实力。5）三角轮胎（601163.SH）为国内轮胎行业老牌劲旅，主要产品涵盖五大轮胎系列，包括商用车胎、乘用车胎、斜交工程胎、子午工程胎、子午工程巨胎。公司华茂、华阳分公司募投项目陆续投产，产能逐步发挥且有进一步增长空间。6）通用股份（601500.SH）为专注轮胎研发、生产和销售的现代化高新技术企业。公司拥有稳定、专业的营销团队和完善的营销网络，在全国开发了万余家形象店、招牌店，是中国卡车轮胎替换市场的领先企业。公司旗下拥有“千里马、赤兔马、骐马、喜达通、通运”等知名品牌，其中“千里马”载重汽车轮胎被评为江苏省名牌产品。2、化纤：行业景气稳步修复，2024有望迎来内外需共振复盘2023年：截至11月18日，化纤行业价格/价差分位数分别为36.7%/31.8%；库存分位数为48.7%；平均开工率为81.3%。23年化纤行业主打修复主题：经历22H1华东封控+22H2油价大幅波动的冲击后，行业景气坠入谷底。今年伴随产业链重启，行业开工显著上行，平均开工率由年初67.4%回归至81.3%。但受限于高油价与终端海外去库，化纤行业利润水平仍处于较低位置。需求端：内需是支撑年度产业链去库的核心因素，纺服终端内销恢复明显，1-10月纺服零售额累计1.11万亿元，同比+6.8%；外需来看，终端23年出口相对较弱，当前海外仍处于去库阶段，预计24年重启补库。图表163化纤价格价差分位数变化图表164化纤库存分位数及平均开工率变化化纤价差分位数化纤价格分位数100%化纤开工率化纤库存分位数2015/72017/12018/72020/12021/72023/180%80%70%60%60%50%40%40%30%20%20%10%0%0%2014/12015/72017/12018/72020/12021/72023/12014/1资料来源：Wind，中纤网，华创证券资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号91能源化工行业2024年度投资策略图表16523年1-10月国内纺服零售额累计同比增长图表166欧、美、日纺服进口额同比负增长6.8%1-10月社会消费品零售总额（万亿元）欧盟27国纺服进口额同比美国纺服进口额同比1-10月纺服零售额（万亿元）日本纺服进口额同比202120222023以来社会消费品零售总额增速（右轴）60纺服零售额增速（右轴）20%40%30%10%20%4010%0%0%20182019202020-10%-10%0-20%-20%20132014201520162017201820192020202120222023-30%资料来源：Wind，华创证券资料来源：CCF，华创证券展望2024：我们认为涤纶长丝是供需关系显著改善，利润端最具弹性的化纤品类。23年是涤纶长丝行业历史产能投放最多的一年，净增速7-8%。但24年及之后，行业基本停止扩张，预计24年仅120万吨新增产能，25年暂未有新规划。当前长丝行业产能占比中CR6达67%+、CR3达50%+，行业龙头凭借规模化与设备后发优势掌握行业定价权，小企业也难再扩张抗衡。头部企业桐昆和新凤鸣在海外合资建厂进军大炼化使得双方对于国内业务的现金流要求显著提升，有望优化竞争格局。此外，需求端来看，尽管23年内需修复显著，但海外终端仍在去库过程中，24年有望迎来内外需的共振。此外化纤也是大类化工品中与地产关联度相对较弱的品类，需求端存在较好韧性。供给、需求同步优化有望支撑行业利润端的持续修复。图表167中国2013-2023年涤纶长丝产能统计年份直纺+切片纺产能（万吨）增幅直纺产能（万吨）增幅2023E51577.8%41618.6%202247832.7%38313.1%202146578.9%37179.2%202042754.5%34043.7%201940907.1%32848.2%2018381813.7%303616.7%201733581.5%26025.0%201633072.4%24772.8%201532302.1%24109.0%201431634.9%22119.0%20133015-2028-资料来源：Wind，CCFEI，CCF，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号92能源化工行业2024年度投资策略图表168涤纶长丝中长期新增产能统计厂名地区投产时间产能桐昆-嘉通CP8江苏南通2024年30荣盛-盛元浙江杭州2024年50新凤鸣研究院浙江嘉兴2024年4新凤鸣-新拓江苏徐州2024年362024年120新凤鸣-新拓CP4江苏徐州暂缓36盛虹-国望高科江苏宿迁暂缓50桐昆-佑顺安徽暂缓302暂缓新产能146资料来源：CCF，华创证券图表169与其他纤维相比，涤纶具备更强价格优势图表170涤纶市占率持续提升（全国主流化纤销量占比）POY价格（元/吨）氨纶40D价格（元/吨）涤纶短纤涤纶长丝尼龙6纤维粘胶短纤粘胶短纤1.5D价格（元/吨）锦纶POY价格（元/吨）腈纶短纤价格（元/吨）中国棉花价格指数:328（元/吨）粘胶长丝腈纶氨纶棉花10000080%58.2%58.2%59.9%60.0%62.2%63.5%63.8%63.9%65.3%64.7%8000060%600004000040%20%16.8%16.2%14.5%12.6%12.0%11.8%10.7%10.3%9.3%10.0%200000%02017/102019/22020/62021/102023/220132014201520162017201820192020202120222016/6资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券相关标的：1）桐昆股份（601233.SH）：全球涤纶长丝龙头，多方规划强化行业话语权公司作为全球最大的涤纶长丝企业，预计到23年底将拥有1260万吨涤纶长丝、1020万吨PTA产能，占全国长丝产能20%+。公司配套PTA可满足长丝产能原料需求，新投放P8++是当前最先进设备之一，较行业平均成本优势显著。伴随长丝行业整体新增产能放缓，公司业务重点将聚焦上游布局炼化：国内炼化项目中，公司持有浙石化20%股权，截至2023年中报，对应权益净资产约180亿，盈利情况持续改善。海外炼化项目中，2023年6月，公司公告泰昆石化印尼北加炼化一体化项目，以泰昆石化为投资主体，公司持股45.9%，项目原油加工量1600万吨/年，包含成品油430万吨/年+芳烃520万吨/年产能。项目预计投资额86.2亿美元，建设期4年。项目建成后，预计年均营收104.4亿美元，年均税后利润13.3亿美元，税后财务内部收益率16.68%，税后投资回收期9年（含建设期4年）。2）新凤鸣（603225.SH）：成本控制能力优异，新项目强化公司后发优势公司现有涤纶长丝产能700万吨、市占率超过12%；涤纶短纤产能90万吨。长丝板块证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号93能源化工行业2024年度投资策略来看，公司一体化规模化“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链，较行业平均优势显著；短纤作为公司横向拓展的重要布局，原材料自供、设备后发和基地化规模有望推动公司进入市场头部。纵向发展方面，公司现有500万吨PTA产能，BP最新一代PTA工艺能耗物耗优势显著，另外装置区位优势明显，运距短+成本低，基地正在建设发展成PTA-聚酯一体化基地，进一步降低长丝生产成本。公司拥有涤纶长丝产能700万吨，涤纶短纤产能120万吨，PTA产能500万吨；公司后续布局以纵向拓展为主，包括540万吨P8++PTA设备和泰昆石化印尼北加炼化一体化项目（一期项目原油加工量1600万吨/年，公司持股44.1%）。3）华峰化学（002064.SZ）:中国最大氨纶企业，规模化成本优势显著公司是全球氨纶、己二酸、聚氨酯原液行业龙头；现有氨纶产能22.5万吨、己二酸产能95.5万吨、聚氨酯原液产能47万吨，通过产业园配套，公司规模优势显著。公司是国内氨纶行业发展最早、技术最成熟的企业之一，也是目前国内产能最大的氨纶生产企业，现已形成了纬编、经编、包纱、纸尿裤、织带等覆盖全用途的系列氨纶产品，同时公司生产的高回弹经编氨纶、耐高温氨纶、超耐氯氨纶等差异化产品以其优异的性能，获得市场高度认可。23年公司共规划30万吨差别化氨纶、40万吨己二酸和5万吨聚氨酯原液产能；30万吨差别化氨纶项目中的10万吨产能已于4月开展试运行，115万吨/年己二酸扩建项目（六期）也于9月投产试运行。（四）新材料1、光伏材料：装机提速，看好上游材料的涨价弹性全球化石能源价格高企，光伏产业发展提速。根据BNEF数据，从2017年开始全球光伏新增装机规模超过化石能源（燃煤+油气）、水电和核电的总装机规模。2021-2022年虽然有原料价格上涨及疫情影响，全球光伏装机依然保持高增速。2022年全球光伏新增装机为240GW，同比增长41%，国内光伏新增装机87.4GW，同比增长59%。可再生能源“长坡厚雪”，为上游材料带来第二增长曲线。实现碳中和的关键是转换能源结构，提升非化石能源的发电比例。IEA预测全球光伏和风能在总发电量中的占比将从目前的7%提升至2040年的24%。可再生能源装机大幅提升给上游材料体系带来广阔市场空间。EVA树脂是光伏胶膜的主要原料。根据我们的测算，预计2023-2025年全球光伏新增装机分别为365/420/455GW，对应2023-2025年光伏对EVA树脂的需求分别为151.28/177.59/192.39万吨。2023年EVA价格总体呈现阶梯式下行趋势，根据百川盈孚，EVA价格年初约在1.6万元/吨，至4月底下滑至1.4万元/吨，至11月上旬降至1.25万元/吨。2023年以来EVA新增装置多数顺利投产，总体供给充足，而下游终端光伏排产不及预期，因此2023年呈现阶段式下滑趋势。硅料降价趋势下，光伏产业链排产加速，带动上游材料需求。根据我们的统计，预计2023年多晶硅料将有较多新产能释放，硅料价格预期下行。而根据Wind数据，硅料当前价格为25.84美元/kg，较去年最高点降低32.6%。硅料降价将有力推动产业链排产，拉动上游环节需求，供给端扩产受限的EVA树脂、石英砂等环节受益。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号94能源化工行业2024年度投资策略图表1712022年全球光伏新增装机达240GW图表1722022年国内光伏新增装机87.4GW300全球光伏新增装机/GWYOY-右轴90%100国内光伏新增装机/GWYOY-右轴500%25020122014201620182020202280%902012201420162018400%20070%80300%15060%70200%10050%60100%40%500%5030%40-100%020%30201010%20202020220%10-10%0-20%2010资料来源：索比特光伏网《IEA-PVPS：2022年全球光伏装机量达资料来源：国家能源局、华创证券240GW》、华创证券图表173单玻光伏组件产业链资料来源：海优新材招股书、华创证券图表174光伏级EVA粒子需求测算2020202120222023E2024E2025E240365420455全球光伏新增装机/GW1271701.21.21.21.2288438504546容配比1.21.25455505555552.582.582.582.58组件产量/GW1522040.0950.0940.0930.09327.2741.0946.8650.76组件功率(M10·182)/W53554051%50%49%48%24%24%24%25%组件面积/平2.582.589%9%10%10%16%17%17%17%单GW胶膜需求/亿平0.0960.096480480500500全球胶膜需求量/亿平14.7019.4990%90%90%90%透明EVA占比57%52%白色EVA占比16%23%POE占比14%10%EPE占比13%15%单平克重/g480480国内EVA胶膜产能占全90%90%球比例证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号95能源化工行业2024年度投资策略国内EVA粒子需求/万51.8071.50100.79151.28177.59192.3941.0%50.1%17.4%8.3%吨YOY38.0%资料来源：Pvinfolink、华创证券测算展望2024年，EVA供需紧张局面有望持续至2024年上半年。EVA粒子供给放量节奏慢，由于EVA树脂扩产周期长达3年以上，并且新厂通常需要1年左右的时间调试，因此供给放量较慢。此外从2023年开始，除宝丰能源有25万吨新增产能外，新增产能直到2024年年中才开始投放。因此综合供需来看，2024年上半年EVA粒子将供应偏紧。相关公司：1）联泓新科（003022.SZ）：公司主营EVA树脂，目前拥有15.36万吨产能。公司是国内较早实现EVA树脂国产化的企业之一，2015年建成12.1万吨釜式法产能，2022年技改完成后产能达到15.36万吨，公司同时在建20万吨EVA装置。此外公司布局锂电材料碳酸酯EC+DMC、超高分子量聚乙烯、可降解塑料PLA等高成长、高壁垒赛道。2）东方盛虹（000301.SZ）：公司是化纤龙头，全资子公司斯尔邦石化拥有30万吨EVA产能（10万吨釜式+20万吨管式）。下游客户包括福斯特、海优新材等全球主流EVA胶膜厂。此外，公司正积极推进“百万吨级EVA”战略目标，同时规划建设30万吨/年POE及20万吨/年α-烯烃工业化装置。2、锂电材料：新技术繁荣推进，2023年装机持续高增长随着新能源车及电化学储能的需求增长，锂离子电池产业链迎来繁荣发展。根据中汽协数据，2022年国内新能源车销量达到688.66万辆，同比+95.6%，2023年1-10月新能源车累计销量达到728万辆，同比+37.9%。电化学储能方面，2022年国内新增投运新型储能项目装机规模达6.9GW/15.3GWh。根据GGII的统计，2022年中国储能锂电池出货量达到130GWh，同比+170%。在锂离子电池产业链中，我们看好氟化工企业和磷化工企业的一体化布局优势，同时建议关注新技术推进过程中辅材的关键性角色。图表1752022年国内储能锂电池产量达到130GWh图表1762023(1-10月)年国内动力电池装车量（单位：GWh）294.7GWh（单位：GWh）14045.0012040.0010035.0030.008025.006020.004015.002010.0005.0020180.0020192020202120221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月产量（GWh）201520162017201820192020202120222023资料来源：GGII转引自钜大、同花顺财经、电子发烧友、中研资料来源：中国动力电池创新产业联盟、中国汽车工业协会转网、新安道、华创证券引自国家发改委北极星储能网搜狐商用车等、工业和信息化部、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号96能源化工行业2024年度投资策略2.1、磷酸铁锂：装机占比保持较高份额，磷化工一体化布局彰显成本优势随着磷酸铁锂重回动力锂电池正极材料主流，自2020年四季度以来其需求持续高增长。根据中国动力电池创新产业联盟数据，2023年10月磷酸铁锂电池装机占比为68.5%。磷酸铁锂电池装机提升有望带动上游磷酸铁锂材料需求提升。图表177磷酸铁锂电池装机占比逐年提升三元占比铁锂占比100%80%60%40%20%0%2015/12015/112016/92017/72018/52019/32020/12020/112021/92022/72023/5资料来源：中国动力电池创新产业联盟、华创证券2023年以来磷酸铁锂价格持续下滑，根据百川盈孚，2023年年初磷酸铁锂价格为16.6万元/吨，一路下滑至当前5.2万元/吨。总体来看，磷酸铁锂价格下滑趋势主要由原材料碳酸锂价格下跌导致，此外头部磷酸铁锂企业依旧在大规模扩产。图表178磷酸铁锂与磷酸铁价格走势（万元/吨）图表179磷酸铁锂与磷酸铁开工率价差：磷酸铁锂-磷酸铁-碳酸锂(右轴)磷酸铁锂开工率磷酸铁开工率碳酸锂60磷酸铁锂3.50120%50正磷酸铁(右轴)3.00100%402.50302020/32021/12021/112022/92.0080%201.5060%101.0040%0.5020%00.002019/52023/70%2020W12020W352021W172021W512022W332023W15资料来源：Wind，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券展望2024年，磷酸铁锂需求有望进一步提升，产品价格下跌空间有限。随着碳酸锂的价格在2023年持续下滑，磷酸铁锂的价格也随之回调。截至11月18日，碳酸锂报价13.3万元/吨，较年初回调-71%；磷酸铁锂报价5.75万元/吨，较年初回调-65%。展望2024年，磷酸铁锂电池装机有望进一步提升，产品价格下跌空间有限。下游向新能源切入，与终端形成紧密绑定为发展关键。当前多家磷化工企业向下游延伸进行新能源的布局，对于磷酸铁和磷酸铁锂赛道，磷化工企业具备明显的资源及成本优势，然而劣势在于终端渠道资源的储备。因此，我们可以见到磷化工企业多以和下游磷酸铁锂厂家共同建立合资公司等方式，各自发挥自身优势，形成紧密绑定和协同。在这样的背景下，对于磷化工企业中长期发展的关键我们认为在于1）合作对象是否有优质的渠道资源；2）合作方案对于磷化工企业是否是优秀的方案，而决定这两点的重要因证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号97能源化工行业2024年度投资策略素依然在于磷化工企业自身是否具有：1）足够的资源、产能和技术储备；2）地理区位优势；3）成本优势；4）地方政府政策支持等。相关标的：1）湖北宜化（000422.SZ）：作为宜昌市地方国企，公司在西北地区积极布局，在内蒙拥有两个生产基地，在新疆拥有两个生产基地，在青海拥有一个生产基地，资源禀赋极佳，具备大量权益产能，未来公司新项目增量大。磷矿可继续向下游发展精制磷酸和磷酸铁，具备长期发展潜力。资产质量得到优化，政府对公司长期发展怀有较高诉求和期待。公司自2018年高层动荡以来，集团由政府接管。经过3年多的整改，公司将资产进行清理，目前上市公司体内资产质量已经得到优化。2）龙蟠科技（603906.SH）：公司是润滑油与车用尿素龙头，2021年收购贝特瑞子公司贝特瑞（天津）与江苏贝特瑞100%股权，并在四川、江苏设立子公司投建磷酸铁锂产线，由此进入磷酸铁锂正极领域。下游客户覆盖主流电池厂宁德时代、比亚迪等企业。公司通过收购龙头企业的形式介入磷酸铁锂行业，相比钛白粉、磷化工转型做磷酸铁锂的企业而言更具客户优势，同时产品开发期大大降低，或将更快受益本轮磷酸铁锂景气周期。。3）云天化（600096.SH）：公司主要生产和销售磷肥、尿素、复合肥等化肥产品；精细化工方面主要生产销售聚甲醛、季戊四醇、饲料级磷酸氢钙、黄磷等产品，借助参股公司生产销售无水氟化氢、氟化铝等产品。生产的磷矿主要作为公司磷肥、磷化工产品生产原料，部分磷矿产品对外销售。立足公司磷矿资源优势，2022年10月30日公司发布公告，计划投资72.86亿元建设50万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体及配套项目。一期项目包含10万吨/年磷酸铁产能，并配套有10万吨/年湿法磷酸精制及20万吨/年双氧水项目。二期项目包含2套20万吨/年磷酸铁产能及相关配套设施。2.2、PVDF：锂电池核心辅材，后续价格有望企稳氟基材料由于具备优异的耐候性等优点逐步在新能源领域取代传统碳基材料，典型代表产品为6F、PVDF等。随着新能源产业链趋势的确定性持续走强，6F、PVDF等企业加速扩产，名义产能在2022年开始过剩。但由于锂电、光伏企业对材料端的验证壁垒高，因此品质强、技术壁垒高的企业有望在本轮周期中获胜。PVDF在锂离子电池中主要用作正极材料粘结剂以及涂覆隔膜的涂覆层。2023年以来PVDF价格呈现持续下滑趋势，年初PVDF（粉料）价格为16万元/吨，一路下滑至当前的10万元/吨。根据百川盈孚数据，2023年国内PVDF产能达到14.6万吨，较2022年增加3.05万吨，当前行业开工率在66.77%，总体供应较为饱和。展望2024年，PVDF价格或将趋于稳定。在制冷剂等传统领域扩产受限的情况下，氟化工企业从2021年开始将大额资本开支投向增速较快的锂离子电池领域，PVDF和6F是氟化工企业入局新能源领域的主要选择。东岳集团、巨化股份等公司此前在PVDF常规品领域有所积淀，选择PVDF赛道切入。PVDF迎来扩产大潮。根据百川盈孚的统计，2023年PVDF产能将达到14.6万吨，新增3.05万吨产能投放。短期数据来看，PVDF在2023年9月降至10万元/吨后企稳，PVDF-R142b价差则保持约4.7万元/吨水平，预计2024年价格总体稳定。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号98能源化工行业2024年度投资策略图表180锂电级PVDF价格及价差（元/吨）图表18110月PVDF开工率66.7%600000价差：PVDF-R142b2023/10PVDFPV开D工F开率工率500000PVDF(锂电池粘结剂)华东地区400000R142b100%30000080%2000002021/102022/42022/102023/460%10000040%20%00%-1000020021/42020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券相关公司：东岳集团（0189.HK）：制冷剂+氟塑料龙头，受益锂电材料PVDF等产品高景气。制冷剂与氟塑料龙头，公司目前拥有1万吨PVDF产能，其中锂电用PVDF产能约有3000吨。在锂电级PVDF方面，国内企业技术虽落后于海外企业，但国内企业掌握原材料R142b的生产，且产能扩张速度高于海外企业。在下游锂电池需求高速增长的背景下，国内PVDF企业有望先于海外公司占领缺口市场。公司是较早介入锂电级PVDF领域的国内PVDF企业之一，在客户认证方面领先同业，将成为较早实现对锂电企业供货的第一梯队。2.3、锂电回收：千亿市场蓬勃待发，锂萃取剂有望成为收率提升的工艺技术“密码”锂电回收行业预计迎来蓬勃发展。中国是全球最大的锂电池生产与消费国，装机量伴随新能源汽车销量快速增长。参考GGII，2022年中国新能源汽车销量688.7万辆，同比+95.6%；动力电池装机量291.7GWh，同比+88.8%。如按照2022-2025年CAGR29%，2025-2030年CAGR22%测算，则中国动力电池装机量2025、2030年可达626、1690GWh；预计2025年中国报废动力锂电池总重量为76.9万吨，2030年为419.8万吨。由于锂离子动力电池实际有效寿命约5-7年，预计2026年将迎来动力电池的首批大规模报废，带动锂电回收行业需求增长。锂电回收行业主要回收对象为退役电池包和电池包/正极生产过程边角料中的金属材料，包括镍、钴、锰、锂等。根据我们的测算，2025年中国废旧锂离子动力电池可回收金属总市场空间为364亿元，2030年为1309亿元。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号99能源化工行业2024年度投资策略图表1822016-2030年中国/全球动力电池装机量（预测）国内动力电池装机量（GWh）全球动力电池装机量（GWh）国内动力电池装机量增速（右轴）全球动力电池装机量增速（右轴）3500160%3000140%2500120%2000100%150080%100060%50040%20%00%资料来源：Frost&Sullivan转引自中商产业研究院，华创证券测算图表183废旧电池包+电池包/正极生产边角料对应可回收金属量&市场空间2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E硫酸镍质量（万吨）8.510.413.819.426.733.841.350.561.9硫酸钴质量（万吨）2.73.13.74.96.58.09.511.413.6硫酸锰质量（万吨）2.32.73.44.45.87.28.610.212.2碳酸锂质量（万吨）5.46.38.612.217.422.729.236.244.6磷酸铁质量（万吨）6.48.913.320.330.942.558.774.893.3回收金属市场空间（亿元）159.0189.7256.5364.1515.9671.2858.41064.61309.0资料来源：华创证券测算注：市场空间测算时按照硫酸镍3.5万元/吨、硫酸钴4万元/吨、硫酸锰0.5万元/吨、碳酸锂20万元/吨、磷酸铁1.5万元/吨的价格假设；具体测算过程见报告《千亿市场何以勇立潮头：锂电回收行业工艺优化思路探索》废旧电池金属锂回收率仅85-90%，仍有提升空间。废旧电池回收处理主要分三个过程：预处理、二次处理与深度处理。预处理主要进行深度放电、破碎、物理分选。二次处理是为了使正负极活性材料与基底发生分离，主要有热处理法、有机溶剂溶解法、碱液溶解法等。深度处理包括浸出和分离提纯，对有价值的金属材料进行提取，是回收过程的关键。根据《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件（2019年本）》，从事动力电池再生利用的企业，其镍、钴、锰的综合回收率应不低于98%，锂的回收率不低于85%，稀土等其他主要有价金属综合回收率不低于97%。结合行业头部企业实际回收率情况，目前镍、钴、锰回收水平已达到98%，但锂回收率仅85%，仅部分企业可以达到90%以上。因此从工艺优化层面来看，锂回收率的提升仍存在较大提升空间。锂萃取剂的开发有望实现行业技术颠覆。在三元电池黑粉酸浸后的溶液中，锂是半径最小、最活泼的金属；尽管在前端煅烧还原过程中，可以提取80%的碳酸锂，但在第二段镍钴锰萃取过程中，形成的渣滓会吸附10%的锂离子，造成第三段碳酸锂结晶回收率的降低，因此现有工艺中三元电池锂的回收率很难超过90%。为提升锂的回收率，国内以中南大学为首的高校开始研发新的锂萃取剂，旨在前端用萃取的方式代替煅烧还原，充分提取锂离子，避免受到后端渣滓吸附的影响。这一方案的难点在于研发合适的吸附剂，同样基于锂活泼的金属特性，高浓度镍钴溶液中准确提取锂，且不受镍钴干扰；其优点证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号100能源化工行业2024年度投资策略在于避免渣滓吸附损失10%锂离子的问题后，三元电池锂的回收率可高达95%，将成为一项颠覆性的技术革命。相关公司：1）新化股份（603867.SH）：持续精进技术、拓宽业务的萃取法提锂新秀公司近年来在新业务萃取法提锂领域崭露头角。公司萃取法提锂技术适用于盐湖提锂、锂矿提锂、回收锂三大领域；具有回收率高、初期设备投资少、生产成本低、自动化程度高等优点；尤其适用于西藏地区碱性盐湖。在沉锂母液回收领域，公司萃取法克服了其他提锂技术缺陷，可实现锂的高效回收，提升整体回收率与装置产能，增加额外收益。对于传统萃取法常存在的污染问题，公司研发出符合国家一级排放标准的萃取剂。目前公司产品已成熟应用于藏格锂业、蓝科锂业沉锂母液回收产线中，运行效果良好。此外，公司也在锂电回收领域积极拓展业务，与吉利成立合资公司开展锂电回收业务；公司萃取法提锂技术在锂电回收应用具有回收率高、工艺简洁、安全环保等特点。2）康普化学（834033.BJ）：知名特种表面活性剂制造商，积极拓展新能源金属萃取业务公司是全球知名特种表面活性剂制造商，主要从事铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂以及其他特种表面活性剂的研发、生产和销售。公司各类产品可广泛应用于湿法冶金、电池金属回收、城市矿山资源处置、污水中的重金属处理以及矿物浮选等行业，具有绿色、节能、环保的特点。在铜萃取剂领域，公司已成为国内领先、国际知名的龙头企业；拥有适用于不同特点铜矿石的多个型号铜萃取剂产品，客户覆盖全球主要铜矿企业，形成驰名品牌。新业务方面，公司在铜萃取剂基础上，研发了涵盖钴、镍、锂、钒、锰等新能源汽车电池所使用的主要金属的萃取剂，是新能源电池金属萃取剂领域市场的重要参与者之一，新能源电池相关客户包括宁德时代、华友钴业、洛阳钼业、盛屯矿业等。根据公司规划，3500吨新能源金属萃取剂产线将在2027年及之前逐渐投放。2.4、气凝胶：碳中和背景下，气凝胶需求有望加速释放气凝胶是最新一代高效节能隔热材料，是目前世界上导热率最低的材料。气凝胶是一种具有纳米多孔网络结构、并在孔隙中充满气态分散介质的固体材料，也是世界上最轻的固体。由于独特的结构，气凝胶在热学、声学、光学、电学、力学等多个领域都展示出优异的性能。目前商业化应用的气凝胶主要围绕其高效的隔热能力展开，下游用于石油化工、热力管网、锂电池、建筑建材、户外服饰、航天、军工等多个领域。气凝胶比传统保温材料保温性能好，同等保温效果下用量最小。与传统保温材料相比，二氧化硅气凝胶绝热毡的保温性能是传统材料的2-8倍，因此在同等保温效果下气凝胶用量更少。以管道为例，直径为150mm的管道如果需要达到相同的保温效果，对应使用的保温材料膨胀珍珠岩、硅酸钙、岩棉、气凝胶毡的厚度分别为90mm、76mm、64mm、20mm。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号101图表184气凝胶实物图能源化工行业2024年度投资策略图表1852021年气凝胶消费结构其他,9%石化,56%交通,8%建筑建造,9%热力管网,18%资料来源：岩谷科技官网资料来源：IDTEchEX转引自集萃陶瓷、华创证券图表186气凝胶与其他保温材料的性能对比资料来源：中凝气凝胶《气凝胶绝热材料助力建筑、工业领域绝热节能》、华创证券此外，气凝胶使用寿命是传统保温材料的4倍，因此长周期具备经济性。气凝胶具有防水性好、阻燃性好、不易被腐蚀、结构稳定性好的特点，其更换周期在20年左右，而传统保温材料的更换周期在5年左右。传统保温材料如岩棉、膨胀岩等材料在长期使用过程中容易吸水，一方面影响保温效果，另一方面在吸水后由于重力作用导致保温材料分布不均匀，尤其是在管道保温的使用场景下，容易造成保温材料在管道下部堆积，最终影响使用寿命。聚氨酯材料超过140℃会发生自燃。气凝胶则具有优异的防水效果及非常高的燃点，其憎水率达99%以上，在长期使用过程中仍能保持稳定的结构和隔热效果。二氧化硅气凝胶的下游应用广泛，包括石油石化、热力管网、动力电池隔热、建筑节能等领域，与多种传统保温材料对比性能优越。在石化领域，气凝胶可以用在高压釜、蒸馏塔与管道保温层，取代传统保温材料岩棉、膨胀岩、硅酸钙等材料。在热力管网领域，气凝胶可以用在长输热力挂网外体保温，取代传统保温材料岩棉、聚氨酯等材料。在锂电池领域，气凝胶用于电芯间绝热，取代传统保温材料云母片。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号102能源化工行业2024年度投资策略图表187传统保温材料和气凝胶材料的性能对比传统保温材料气凝胶保温隔热材料隔热性常温下导热系数一般为0.036W/mK常温下导热系数一般为0.016W/mK使用寿命寿命短（5年左右）、需经常维护及更换寿命长（20年左右）、抗压强度高、性能稳定防水性大多数传统无机材料无防水效果良好的防水效果（憎水率达99%以上）用量用量大、运输及储存成本大用量少，运输及储存成本小结构稳定，长时间服役不会重力不均结构稳定性结构不稳定，使用一段时间后由于重力作用导致下部比上部厚2倍，影响保温效果资料来源：头豹研究院、华创证券展望未来：随着碳中和的临近，全球气凝胶进入发展快车道。与传统保温材料相比，1）其保温性能是传统材料的2-8倍，因此在同等保温效果下气凝胶用量更少；2）气凝胶更换周期在20年左右，而传统保温材料的更换周期在5年左右，因此全生命周期的使用成本更低。过去5年国内气凝胶市场通过技术进步实现产量的快速跃升及成本的快速下降，目前在石化管道、高温反应釜、热网管道、锂电池方面具有极具竞争力的性价比，下游龙头企业的切换诉求强烈，同时，在当前双碳政策下，节能将成为化工、能源、建筑行业未来的发展的主旋律。2021年锂电用气凝胶3.4亿（以单车价值量500元算，锂电气凝胶在全球新能源车渗透率8%），同比+89%。除锂电领域外，气凝胶在石化领域也处在需求快速释放期，典型代表中石化2021年宣布采购10万方气凝胶（上次采购是2018年的0.5万方）。当前在碳中和背景下，化工企业普遍面临节能降耗的重要任务，因此对高效隔热材料的需求更加迫切，全球气凝胶或将进入发展快车道。相关公司：晨光新材（600399.SH）：功能性硅烷龙头，向下延伸布局高效保温节能材料气凝胶。公司是功能性硅烷龙头，深耕功能性硅烷行业20年，具备从三氯氢硅到功能性硅烷的产业链。2021年公司具备6.6万吨硅烷产能，另有江西湖口、宁夏中卫、安徽铜陵三大基地同时启动扩产。此外，公司依靠一体化优势向下延伸布局气凝胶赛道，由于原料自产及辅料循环优势，公司具备较强的成本优势，并且在气凝胶赛道规划产能较大，全部投产后将成为国内气凝胶行业龙头。3、风电材料：24年海风装机有望重回快车道，看好相关材料需求扩容复盘风电材料行业基本面表现：2023年前三季度，全国风电新增装机容量33.48GW，其中陆上风电32.05GW，海上风电1.43GW，22年前三季度装机量为19.24GW。受风电装机量增速放缓影响，风电相关材料大多经历较大幅度跌价，价差阶段性走弱并带来相关公司利润端的下滑。碳纤维方面，三季度国产小丝束均价132元/kg，较Q2下跌9.6%，较Q1下跌23.3%；国产大丝束均价89元/kg，较Q2下跌10.1%，较Q1下跌24.6%，行业开工率由上半年的57%降低至10月末的43%，行业出现供应过剩并挤压高成本企业利润空间，倒逼产能负荷下降。聚醚胺方面，三季度均价18559元/吨，较Q2下跌7.2%，较Q1下跌9.2%，三季度行业平均开工率约75成，较上半年基本持平。环氧树脂方面，三季度均价14617元/吨，较Q2上涨4.9%，较Q1下跌3.7%，三季度价格上涨主要系部分厂商负荷降低，供给端有所扰动，三季度行业平均开工率约43%，较上半年平均47%的负荷有所下降。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号103能源化工行业2024年度投资策略图表188碳纤维产量及开工率（吨）图表189碳纤维主要产品市场价格（元/千克）碳纤维产量碳纤维开工率（右轴）国产T300(12K)国产T700(12K)国产T300(25K)国产T300(50K)140090%30080%120070%100025060%80050%20060040%40030%15020020%10010%00%502020/112021/52021/112022/52022/112023/52023/112019/12020/12021/12022/12023/1资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券图表190聚醚胺开工率图表191聚醚胺市场价格及价差（元/吨）聚醚胺开工率聚醚胺价差聚醚胺价格2020/12021/12022/12023/1100%5000080%4000060%3000040%2000020%100000%02019/1资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券图表192环氧树脂产量及开工率（吨）图表193环氧树脂市场价格及价差（元/吨）环氧树脂产量开工率（右轴）环氧树脂价差环氧树脂价格350002020/12021/12022/12023/180%500003000070%400002500060%300002000050%200001500040%100001000030%20%0500010%00%2019/1资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券展望2024年，国内风电装机有望重回快车道，相关材料需求有望持续扩容。2023年1-10月风电招标规模合计约65GW以上，其中海风招标规模近7GW，中性预期下，2023-2025年我国海上风电装机量分别有望达6GW、12GW、18GW。目前国内各主要省份十四五期间海风规划超过60GW，随着项目端在审批的边际转好，22-23年受审批延后的项目有望在24-25年实现追赶交付。我国已是全球最大的风电装备制造基地，在风电进入无补贴平价上网阶段后，技术更新提速，目前新增陆上风电招标机型以5MW及以上为主。2022年下半年以来，海上风电多家龙头企业推出15MW及以上机型，23年7月单机16MW机组并网发电，风电在大容量机组方面赶超国际先进水平。在政策引导及鼓证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号104能源化工行业2024年度投资策略励刺激下，风机大型化、深远化趋势有望进一步加速，并带动相关产业链需求维持景气高位，以碳纤维为代表的增强材料、以聚醚胺和酸酐为代表的固化剂材料，以及以环氧胶体系为代表的结构胶材料需求将保持高速增长，市场空间有望持续扩容。相关国内厂商将凭借技术迭代升级与工艺优势积累，加快实现产能落地及释放。相关公司：1、瞄准风电叶片赛道，碳纤维产能释放加速的中复神鹰、吉林化纤；2、聚醚胺技术及生产工艺不断突破，产能稳步扩张的阿科力、晨化股份及皇马科技；3、受益拉挤工艺渗透率提升的酸酐龙头濮阳惠成；4、国产化率与市占率快速提升的环氧树脂及结构胶厂商惠柏新材、康达新材、上纬新材。4、合成生物学：双碳目标下的重点产业可持续发展需求促使欧美等发达经济体聚焦生物制造产业。欧盟碳关税落地，美国签署总统行政令，预期将拉动生物制造行业快速发展。4月25日，欧盟理事会通过碳边境调节机制（CBAM），在实施国内严格气候政策的基础上，要求进口或出口的高碳产品缴纳或退还相应的税费或碳配额。自2019年12月提出以来，最终从立法程序正式通过。今年3月22日，拜登政府基于去年9月签署的关于利用超过20亿美金推进国家生物技术和生物制造计划的总统行政令，进一步提出了新的目标和优先执行措施。这其中与“生物制造”及“合成生物学”密切相关的目标多达34个，包括了生物基产品规划、供应链创新、规模放大、基因编辑和可预测设计等。我们认为欧美发达国家对生物基制造、节能减排的重视及相关政策，有望倒逼我国提高生物技术的研发能力和应用落地速度，生物基材料发展前景广阔。生物制造是我国建设科技强国的重点发展产业之一，具有极大的减排潜力。《“十三五”战略性新兴产业发展规划》进一步明确生物制造是国家重点发展的产业之一，是我国战略性新兴产业的主攻方向。“十二五”以来，我国生物产业复合增长率达到15%以上，到2020年产业规模已达到8-10万亿元，生物产业增加值占GDP的比重超过4%，成为国民经济的主导产业。根据北青网引述中科院天津工业生物技术研究所统计，和石化路线相比，目前生物制造产品平均节能减排30％-50％，未来潜力将达到50％-70％，这对化石原料替代、高能耗高物耗高排放工艺路线替代以及传统产业升级，将产生重要的推动作用。国家密切关注合成生物学和生物创新产业，并为其发展开政策“绿灯”。《“十三五”生物技术创新专项规划》《“十四五”规划》及各地方人民政府均将合成生物学和生物创新产业作为关键研究领域重点推进，并自2010年起围绕合成生物领域的重大科学问题启动了一批专项和重点项目。目前已有广东、湖北、北京、上海、江苏、天津、浙江、广西、河北、海南等省（直辖市）发布了科技创新“十四五”规划并明确提到有关合成生物学的规划和意见。虽然侧重点各有不同，但强调合成生物学技术创新，并以其引导产业提升甚至产业革命的核心理念基本是一致的。生物基产品可助力国内相关产业摆脱进口依赖，实现弯道超车。目前，利用“细胞工厂”生产关键化合物的合成生物学应用模式在我国更受关注，因为对比全球范围内合成生物学技术及相关公司的发展，我国在制造业上具有良好的产业基础和配套的工业体系，在下游的发酵、分离提取等工业生产方面具备显著优势。合成生物学技术可以通过菌株改造和筛选，使其生产一些天然化合物或是传统化工生产过程中壁垒较高的化合物，因此其有望使我国摆脱部分高壁垒化工品的进口依赖，实现弯道超车。在化学工业领域，合成生物学有望助力解决化工原料及能源问题，并在部分化学品的生证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号105能源化工行业2024年度投资策略产上已体现出成本优势。例如某些经过合成生物学方法改造过的光合藻类富含大量的脂质，被人们称为“生物柴油”，可以一定比例添加至汽柴油中使用，用以替代原有能源。此外，微生物还能通过糖酵解等过程为我们提供丁醇、乳酸、甲烷等工业原料，进一步还可从中获取甘油、丙酮酸、氨基酸等具有工业价值的原料，这一过程绕开了传统石油化工必需的原油、烯烃等原材料，可最大限度的利用可再生的生物碳源替代不可再生的化石碳源。成本方面，受益于规模效应，目前经由合成生物学手段可大规模生产的化学品如己二酸（ADA）、1,4-丁二醇（BDO）、L-丙氨酸等已经可以达到低于石油基路径的生产成本。同时由于其不依赖于原油，故盈利水平相对较为稳定。具备成本优势的合成生物学途径化学品可以以更低的价格切入市场，同时保持更高的利润水平。以华恒生物的生物法L-丙氨酸为例，据华恒生物招股说明书披露，其平均售价为1.6万元/吨，毛利率为45%左右；对比该公司酶法生产的L-丙氨酸，平均售价为2万元/吨，毛利率在10%-25%之间波动。图表194当前主要生物基化学产品资料来源：NovaInstitute相关公司：1）凯赛生物（688065.SH）：合成生物学领军者，生物基聚酰胺实现工业化公司目前实现商业化生产的产品主要聚焦聚酰胺产业链，利用生物制造技术在全球率先实现了生物法长链二元酸系列、生物基戊二胺、生物基聚酰胺等生物新材料的产业化。其中，生物基戊二胺产品可突破国际巨头对己二腈化学生产工艺的垄断；生物基聚酰胺5X产品具有与传统通用型聚酰胺66接近甚至更优的性能，同时在大规模生产后具备成本优势。公司目前正处在产能快速扩张期。2021年年中公司乌苏工厂10万吨聚酰胺、5万吨戊二胺投产，并于三季度开始贡献收入。同时，规划产能中的4万吨癸二酸及2万吨长链生物基尼龙已于2022年下半年投产。此外，公司还有规划中的50万吨戊二胺及90万吨生物基聚酰胺产能。随着公司产能的逐步释放，规模效应将逐渐显现，未来成长性可观。公司未来有望实现秸秆高值化利用。公司未来有望利用合成生物学技术对秸秆预处理，实现提高密度、分布处理的目的，将原本“收、储、运”三个关键流程简化，简化传统的针对抑制剂和杂糖问题进行多步分离纯化的过程，实现秸秆的高值化、低成本综合利用。与招商局合作，预期将打开生物基聚酰胺复合材料应用空间。6月25日公证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号106能源化工行业2024年度投资策略司公告，公司与招商局集团签署《业务合作协议》暨关联交易，后者将尽最大的商业努力推广和落实前者生物基聚酰胺产品的使用，保障落实前三年“1-8-20”目标，即招商局采购并使用凯赛生物的产品中生物基聚酰胺树脂的量于2023-2025年分别为不低于1万吨、8万吨和20万吨。2）华恒生物（688639.SH）：生物法丙氨酸龙头领跑全球，多项目布局建设中公司主要产品为生物法氨基酸，下游应用广阔。公司主要产品包括丙氨酸系列产品（L-丙氨酸产能2.3万吨、DL-丙氨酸产能2500吨、β-丙氨酸产能2000吨）、D-泛酸钙和α-熊果苷等，可广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等众多领域，核心产品L-丙氨酸的全球市场份额超过50%。公司以可再生葡萄糖为原料，实现发酵过程的二氧化碳零放排，与传统工艺相比，发酵法工艺每生产1吨L-丙氨酸可减少0.5吨二氧化碳排放。多个新项目在建，持续拓展产业链。据公司公告，IPO募投项目在巴彦淖尔新建L-丙氨酸、L-缬氨酸的交替式共用生产线，正在将厌氧发酵的成功生产经验应用推广。2021年6月，公司公告拟投资不超过2.5亿元建设“巴彦淖尔华恒生物科技有限公司年产1.6万吨三支链氨基酸及其衍生物项目”，进一步扩展业务范围并完善产业链，打造巴彦淖尔华恒生物大发酵基地。2021年8月，公司公告拟投资不超过2亿元建设“安徽华恒生物科技股份有限公司年产7000吨β-丙氨酸衍生物项目”，将持续扩大产能、提高市场占有率。向高丝族氨基酸延伸，推进产业化进程。今年10月25日，公司公告拟与关联方优泽生物共同投资设立优华生物。合资公司成立后，优华生物将实施高丝族氨基酸相关产品的中试平台建设。高丝族氨基酸包括甲硫氨酸、半胱氨酸、腺苷蛋氨酸、高丝氨酸等，广泛应用于制药、食品、饲料等行业。设立完成后，公司将加快推动相关产品产业化进程。3）华熙生物（688363.SH）：全球领先的透明质酸生物发酵法生产企业公司是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业，透明质酸产业化规模位居国际前列。透明质酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物活性，在医药、化妆品及功能性食品中应用十分广泛。公司在国内率先实现了透明质酸微生物发酵技术产业化的突破，改变了我国以动物组织提取法生产透明质酸且主要依靠进口的落后局面。通过菌种诱变和高通量筛选、发酵代谢流调控、多尺度过程优化、动态补料控制等技术，极大提升了透明质酸的生产规模和质量，显著降低了生产成本，推动了透明质酸在各个领域的应用。4）梅花生物（600873.SH）：全球领先的氨基酸营养健康解决方案提供商公司是一家专注于利用生物发酵技术进行研发、生产和销售多种氨基酸产品的生物科技公司。目前公司已形成以动物营养氨基酸、鲜味剂产品及人类医用氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的业务结构，拥有氨基酸生产领域最全的产品谱系，产品种类齐全、布局多元化，为全球100多个国家和地区多家知名客户提供各类氨基酸产品及使用解决方案。公司拥有生物发酵行业中最完整的、最长的产业链和配套设施，通过全系列的研、产、供、销服务，灵活满足全球不同客户的差异化需求以及快速创新的追求，专注于打造生物发酵和生物制药的高端产业平台。5）圣泉集团（605589.SH）：国内合成树脂龙头，生物质化工前景巨大公司是以合成树脂及复合材料、生物质化工材料及相关产品的研发、生产、销售为主营业务的高新技术企业，其中酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列。在专注合成树脂业务的同时，公司将农作物废弃物玉米芯、秸秆中的半纤维素、木质素、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号107能源化工行业2024年度投资策略纤维素三大成分提纯并高效利用，形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术，形成了生物质化工产业与合成树脂产业一体化产业链条，实现了对植物秸秆的循环利用。公司目前已实现秸秆的100%利用，并于2020年在大庆建设100万吨生物质精炼一体化项目，抢占生物质化工领域市场，推动企业转型升级。公司于2022年底拟采用自主研发的生物质精炼技术，投资24.80亿元建设年产10万吨生物基硬碳负极材料项目，打造生物质精炼一体化产业集群，促进区域经济高质量发展。5、纯化过滤行业：高附加值领域国产化率提升，打破进口垄断纯化过滤技术作为重要的分离方式，贯穿于工业生产、科研实验、环境保护等领域。在工业生产、科研实验过程中，由于产品通常是由不同原料混合反应制得，将目标产物从混合物中精确分离也是生产中的核心工段。在环境保护领域，污水、尾气中含有大量有毒有害物质，存在污染环境的风险；在排放前需通过吸附、过滤等工段去除污染物，以达到排放标准。目前常用的纯化过滤技术包括膜分离、离子交换、吸附、萃取、蒸馏等；应用细分领域包括水处理、电子、生物医药、金属提取、环保、食品、核工业等。根据AlliedMarketResearch统计，2021年全球纯化过滤行业市场规模为981.3亿美元，预计2031年可达1520.5亿美元，2022-2031年CAGR为4.4%。尽管中国是全球重要的纯化过滤材料生产国之一，但受限于起步较晚，当前产品多应用于低附加值的红海领域（如工业水处理、食品加工等）；高附加值领域（如电子、生物医药、核工业等）仍以进口为主，市场被陶氏化学、朗盛、漂莱特等老牌外企占领，下游成本居高不下，也存在断供风险。近年来，为突破“卡脖子”的技术限制，国家对新材料、高端产业大力支持，政策推动下纯化过滤行业发展迅速，高端产品国产化率有望逐步提高。工业用水维持高位，传统工业水处理领域稳步增长。制造业的蓬勃发展催生中国工业用水量保持较高水平，其产生的工业废水也受到政府高度重视。我国工业废水主要集中在石化、电力、造纸、冶金及纺织等领域，具有种类多、处理工艺较复杂的特性。近年来国家加大基础设施和环保投资力度，各项扶持政策出台，工业废水处理行业进入快速发展期，行业规模保持较高扩张速度。根据华经产业研究院，预计2023年我国工业废水处理市场规模将达1357.5亿元；2017-2023年CAGR为7.1%。但由于传统工业水处理领域对纯化过滤生产技术和设备要求不高，国内竞争者数量较多，整体呈现价格竞争激励、利润水平偏低的局面。此外，近年来随着大容量、亚临界、超临界发电机组的投入运行，设备对发电机补给水及内冷水品质的要求越来越高，中高端工业水处理领域树脂产品需求量也逐渐增长。此前该领域的纯化材料制备技术主要由海外企业掌握，利润率较高，随着技术差距的缩小，而今国内优势企业凭借自身的研发实力、成熟的生产工艺在中高端工业水处理领域逐步开展进口替代。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号108能源化工行业2024年度投资策略图表1952023年预计中国工业废水治理市场规模达1357.5亿元中国工业废水治理市场规模（亿元）增速（右轴）1600.01234.112%1400.01357.51200.01023.61126.01000.010%901.5928.61007.58%800.06%600.04%400.0200.02%0.020182019202020212022E0%20172023E资料来源：华经产业研究院《中国工业废水处理行业发展历程、主要产业政策及上下游产业链分析》，华创证券需求端增长+技术突破，国内企业探索新兴赛道，打开替代市场空间。在电子、生物医药、金属提取、核工业、环境保护等诸多新兴领域，我国纯化过滤材料的需求量也持续增加。1）在电子领域，半导体、面板行业作为主要用途推动超纯水市场快速增长，国产化率有望逐渐提升。超纯水是指25℃下电阻率为18MΩ·cm的水，除了水分子外，几乎没有其他微粒、细菌以及有机物质。在电子元器件的生产过程中，超纯水大量应用在刻蚀环节清洗、溶液浆料调配等环节，其纯度直接影响到电子元器件的产品质量及生产成品率。由于专利、设备设计和制造精度等问题，超过90%的芯片、面板等高端领域的超纯水制备核心材料被陶氏、朗盛等国外龙头垄断，近年来蓝晓、唯赛勃等公司突破部分超纯水制备材料，超纯水国产替代市场才被打开。根据MarketsAndMarkets，2022年全球超纯水市场规模达80亿美元，同比2021年增长8.1%；预计2027年全球超纯水市场规模可达121亿美元，2022-2027年CAGR8.6%。图表196电子级超纯水制备工艺流程图表1972027年预计全球超纯水市场规模达121亿美元全球超纯水市场规模（亿美元）140121801201008074604020020222027E2021资料来源：科海思环保官方公众号，华创证券资料来源：MarketsandMarkets，华创证券2）在生物医药领域，色谱填料作为分离纯化技术的核心，随下游生物制药行业的兴起快速发展。色谱填料是物质分离技术——色谱技术的核心构成材料，主要用于分离复杂组份，应用领域包括医药制造、食品安全、环境监测、材料、石油化工等；其证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号109能源化工行业2024年度投资策略中生物医药是主要应用市场，高纯度、高活性的生物制品制造与药品质量检测基本都依赖于色谱/层析分离技术。近年来高端生物药，尤其是大分子药物快速发展，驱动色谱分离行业同步发展。根据Frost&Sullivan预测，2025年全球生物药市场规模将增长至5301亿美元，2018-2025年CAGR为10.65%；中国生物药市场规模将增长至8332亿元，2018-2025年CAGR为17.96%。此前我国生物技术行业对下游分离纯化技术和设备的研究开发重视程度不足，依赖于进口海外色谱填料，极大限制了下游工业化生产。近年来伴随新产品上市速度加快，市场竞争加剧，叠加国家药品集采政策逐步落地，药企对成本端的重视程度大大提升；生物制药厂家面临巨大成本与安全供应压力，对性能优异、供应稳定、价格合理的国产分离纯化材料产生了迫切需求。此外，复杂的国际关系下，本土生物医药企业对于生产的核心耗材和关键设备也具有较强的自主可控诉求。因此，具备丰富产品积累、稳定的产品质量体系和可靠的产能保障的国产化色谱填料/层析介质和仪器设备供应商，有望迎来市场扩张和份额提升的双重红利。图表198分离纯化是生物技术形成产品过程中的核心工段资料来源：李从军等《生物分离与纯化技术》，华创证券图表199生物药市场增长有望驱动色谱分离行业快速发展中国生物药市场规模（亿元）全球生物药市场规模（亿美元）中国市场长率（右轴）美国市场增长率（右轴）900025%8000700020%6000500015%4000300010%200010005%00%2021E2022E2023E2024E2025E201820192020资料来源：华经产业研究院《2021年全球及中国生物医药行业现状分析，政策利好行业发展，我国市场增速快于全球「图」》，中商情报网转引自合壹汇科技《「市场数据」2022年全球医药市场规模预测分析》，华创证券3）在金属提取领域，分离纯化技术高效提取锂、镍、钴、锰、镓等贵金属，打破资源与技术限制。以盐湖提锂行业为例，相较南美锂三角优质的资源禀赋，中国盐湖锂证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号110能源化工行业2024年度投资策略资源浓度低、镁锂比高，禀赋较差，难以采用传统太阳池法实现锂的富集、分离；对此，多所科研院校和企业在盐湖提锂领域投入多年，开发出吸附法、膜法、萃取法、电化学法等设备法提锂工艺，通过技术革新弥补中国盐湖自然禀赋的缺陷。参考锂电回收领域，目前行业应用萃取法对镍、钴、锰等金属的平均回收率已达98%以上，而传统沉淀法对锂的回收率仅为85-90%，有较大提升空间。对此，多家企业尝试开发新型锂萃取剂以及吸附剂、膜等分离纯化材料，旨在实现锂回收率的提升。图表200盐湖提锂主流工艺以分离纯化技术为主方法适用卤水优势缺点预估生产成本太阳池法工艺成熟可靠，生产成本低不适于处理高镁、高钙卤水及低锂含2万元/吨较高锂含量、吸附容量高，选择性高量卤水，生产周期长3万元/吨锰系离子筛低镁锂比酸处理腐蚀污染，吸附剂溶损严重3万元/吨吸附法钛系离子筛各类卤水吸附容量高，稳定酸处理吸附剂溶损严重，易团聚2.5万元/吨3万元/吨铝系吸附剂选择性高，不需酸处理吸附容量低，造粒后容量衰减膜法纳滤各类卤水流程简单、尺寸筛选效应高镁离子透过率较高，膜易污染、前处电渗析能耗低，有效分离二价离子理要求较高无法分离单价金属离子双极膜能耗低，直接合成LiOH无法处理高镁锂比卤水萃取法有机溶剂萃取高锂含量、高选择性高成本高，腐蚀，严重环境污染离子液体萃取镁锂比污染较有机萃取剂少，绿色环保萃取剂制取复杂、造价高电化学法离子捕获系统各类卤水无酸洗脱，稳定性强能耗高，电解液要求高，耗电量大摇椅电池系统可逆性，环境友好性资料来源：张亮等《全球提锂技术进展》，王琪等《高镁锂比盐湖镁锂分离与锂提取技术研究进展》，华创证券除以上领域外，在水处理、湿法冶金、环保、食品等细分领域，也衍生出分离纯化整体解决方案的需求，逐步引导龙头企业从材料销售向系统装置和集成服务方面转变。当前国内龙头蓝晓科技、新化股份、久吾高科、康普化学、争光股份、唯赛勃等领先企业部分自主核心产品性能已达到行业领先水平，在逐步实现国内市场进口替代的同时，凭借产品质量与性能扩大在国际市场上的品牌影响力和美誉度。相关公司：1）蓝晓科技（300487.SZ）：研发实力雄厚的国内高端吸附分离材料领导者公司已成为国内吸附分离材料行业本土高端市场领军企业。产品应用于湿法冶金、生物医药、食品与植物提取、节能环保、化工与工业催化、超纯水和水处理领域，是行业内产线品类最全的公司之一。公司优势一方面在于全方位和多元化，不断开拓新的应用场景创造增量市场，避免与竞争对手同质化。另一方面提供材料+装置+技术的一体化服务模式，与客户共同进行新领域分离纯化环节的研发定制，提供整体解决方案。例如在盐湖提锂业务领域，蓝晓科技创新性提出“吸附+膜”法工艺，结合首创的阀阵式连续离交系统，全面占据国内盐湖提锂市场，亦为全球唯一提供多套商业化盐湖提锂解决方案并成功运行的技术提供商，向国外市场拓展。与行业国际巨头相比，公司具有本地化服务优势，与国内客户建立紧密合作关系；与国内竞争对手相比，公司凭借强大的研发实力占据高端领域市场，与主营传统领域的竞争对手拉开差距。2）新化股份（603867.SH）：持续精进技术、拓宽业务的萃取法提锂新秀公司近年来在新业务萃取法提锂领域崭露头角。公司萃取法提锂技术适用于盐湖提锂、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号111能源化工行业2024年度投资策略锂矿提锂、回收锂三大领域；具有回收率高、初期设备投资少、生产成本低、自动化程度高等优点；尤其适用于西藏地区碱性盐湖。在沉锂母液回收领域，公司萃取法克服了其他提锂技术缺陷，可实现锂的高效回收，提升整体回收率与装置产能，增加额外收益。对于传统萃取法常存在的污染问题，公司研发出符合国家一级排放标准的萃取剂。目前公司产品已成熟应用于藏格锂业、蓝科锂业沉锂母液回收产线中，运行效果良好。此外，公司也在锂电回收领域积极拓展业务，与吉利成立合资公司开展锂电回收业务；公司萃取法提锂技术在锂电回收应用具有回收率高、工艺简洁、安全环保等特点。3）久吾高科（002785.SZ）：头部陶瓷膜企业，颇具潜力的钛系吸附剂开发者公司成立于1997年，是国内最早从事陶瓷膜等膜材料和膜分离技术研发和应用的企业之一，具备陶瓷膜材料研发和生产、有机膜材料研发及产业化、各类膜组件和成套设备研发和生产、膜工艺开发以及膜分离系统集成能力。公司2013年即开展盐湖提锂领域的相关研究，是国内少数同时掌握DLE吸附剂材料生产应用技术和膜集成提锂工艺技术的盐湖提锂技术服务商；核心工艺包括零水耗盐湖提锂解决方案和高性能吸附剂的研发。针对铝系吸附剂的应用短板，公司还开发出适用于沉锂母液、碳酸型盐湖卤水、电极材料碱性废水等碱性体系的钛系吸附剂JW-LTOS；对于锂含量1000mg/L的沉锂母液，JW-LTOS吸附容量在10mg/g以上；且单次溶损率仅十万分之一以下。近年来公司陆续实施了五矿盐湖1万吨/年碳酸锂项目、玻利维亚碳酸锂膜分离设备项目、金海锂业1000吨/年氯化锂项目，并与西藏矿业、紫金矿业、藏格锂业、西藏中鑫等盐湖业主合作开展小试、中试研究。4）康普化学（834033.BJ）：知名特种表面活性剂制造商，积极拓展新能源金属萃取业务公司是全球知名特种表面活性剂制造商，主要从事铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂以及其他特种表面活性剂的研发、生产和销售。公司各类产品可广泛应用于湿法冶金、电池金属回收、城市矿山资源处置、污水中的重金属处理以及矿物浮选等行业，具有绿色、节能、环保的特点。在铜萃取剂领域，公司已成为国内领先、国际知名的龙头企业；拥有适用于不同特点铜矿石的多个型号铜萃取剂产品，客户覆盖全球主要铜矿企业，形成驰名品牌。新业务方面，公司在铜萃取剂基础上，研发了涵盖钴、镍、锂、钒、锰等新能源汽车电池所使用的主要金属的萃取剂，是新能源电池金属萃取剂领域市场的重要参与者之一，新能源电池相关客户包括宁德时代、华友钴业、洛阳钼业、盛屯矿业等。根据公司规划，3500吨新能源金属萃取剂产线将在2027年及之前逐渐投放。6、半导体材料：半导体产业的基石，国产化未来可期6.1、电子气体：半导体产业拉动需求高增，核心材料自给推动国产替代加速半导体行业关键材料，自主可控大势所趋。电子气体包括电子大宗气体和电子特种气体，是半导体制造过程中不可缺少的关键材料，是仅次于硅片的第二大需求，约占半导体制造总材料成本的14%，其中电子特气主要应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等核心工艺环节（71%），此外，电子特气还广泛应用于显示面板（18%）、半导体照明（8%）和光伏（3%）等领域。但是从格局上看，林德、液化空气、大阳日酸和空气化工4大国际巨头占据了全球电子气体70%以上的市场份额，尤其在电子特气领域还有SKMaterials、关东电化、昭和电工等公司具有较强竞争力，多数电子气体长期处于被外资垄断的状态，国内电子气体的自给率极低，在核心材料自主可控的大背景下，国内公司已逐步突破部分产品的合成、纯化、储运端技术，未来有望逐步放量。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号112能源化工行业2024年度投资策略半导体行业高速发展，电子气体需求有望高增。根据ICInsights，2020-2025年，我国半导体产值复合增速预计为13.73%，但行业的自给率在20%以下。半导体行业产值高增有望带动上游电子特气需求快速释放，SEMI预计，我国电子气体市场规模将从2020年的173.60亿元增长至2025年的316.60亿元，复合增速将达12.77%。另一方面，国内半导体基于对产品和设备的考量，在电子气体等原料的选择上仍多是选择海外企业，随着国内公司在技术上的突破，下游对国产气体的认可度将逐步提升，长期来看，电子气体需求将在下游市场高速增长和国产替代的进程中保持长期的快速释放。图表201我国半导体市场需求高速增长图表202我国电子气体市场规模持续提升50060%35035%45050%30030%40040%35030%25025%30020%20020%25020010%15015%1500%10010%100-10%50-20%505%0-30%00%20102011201220132014201520162017201820192020202520162017201820192020202120222023E2024E2025E我国半导体市场需求（亿美元）YoY（%，右轴）我国电子气体市场规模（亿元）YoY（%，右轴）资料来源：ICInsights，转引自中船特气招股书，华创证券资料来源：SEMI，转引自中船特气招股书，华创证券【相关公司】1）华特气体（688268.SH）：聚焦特气领衔进口替代，多项目丰富产品矩阵华特气体致力于特种气体国产化，并率先打破极大规模集成电路、新型显示面板、高端装备制造、新能源等尖端领域多种气体材料的进口制约，是国内经营气体品种最多的企业之一，产品品种超过100个。公司在电子领域实现了包括高纯四氟化碳、高纯六氟乙烷、光刻气等众多产品的进口替代，其中拳头产品光刻气通过了荷兰ASML和日本GIGAPHOTON的认证，是国内唯一一家通过两家认证的气体公司。经过长期的产品研发和认证，公司已成功的实现了对国内12寸集成电路制造厂商超过85%的客户覆盖率，并进入了英特尔、德州仪器、台积电等多家全球领先的半导体企业供应链体系，产品已出口到全球50多个国家和地区。此外，公司江苏南通、四川自贡、江西九江等基地的在建项目稳步推进，并于23Q4拟投资8亿元在广东建设半导体气体研发生产中心，规划实现超净高纯特种气体生产，持续丰富产品结构。2）中船特气（688146.SH）：特气龙头加速启航，立足中国服务全球中船特气前身可追溯至2000年成立的七一八所特气工程部，是国内电子特种气体行业的先驱者，从事电子特种气体的研发及产业化已有二十余年的历史。经过多年技术积累和产业布局，公司形成了一系列具有独立知识产权的核心技术和大规模产业化的实践经验，主打产品三氟化氮年产能达到9250吨，六氟化钨年产能达到2230吨，产能分别位居全球第二和全球第一。公司掌握了多项拥有自主知识产权的核心技术，部分产品品质已达到国际领先水平，是国内首个进入5nm制程的电子特气供应商。上市后，公司持续优化产业布局，在上海成立子公司服务华东客户，并以此为海外前沿基地布局国际市场长板竞争力。随募投项目的逐步投产，公司产品结构将进一步丰富。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号113能源化工行业2024年度投资策略3）广钢气体（688548.SH）：电子大宗气体领军人，氦气领先锁定成长广钢气体是国内领先的电子大宗气体综合服务商，打造了全方位、自主可控的气体供应体系，拥有包括电子级超高纯氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化碳等气体品种，广泛应用于集成电路制造、半导体显示、光纤通信等电子半导体领域以及能源化工、有色金属、机械制造等通用工业领域，是全国第五大、内资第一大的氦气供应商。公司凭借自主研发的核心技术以及多年的气体生产运营经验，形成了ppb级超高纯电子大宗气体的制备及稳定供应能力，实现了超高纯电子大宗气体供应的国产替代，实现了国内电子大宗气体技术的自主可控，成为国内集成电路制造、半导体显示行业龙头企业的重要供应商。公司募投项目锁定合肥半导体产业，主要用于合肥长鑫二期电子大宗气站项目、合肥综保区电子级超高纯大宗气体供应项目、氦气及氦基混合气智能化充装建设项目等项目，成长无忧。4）凯美特气（002549.SZ）：食品级二氧化碳龙头，电子特气业务乘风而起凯美特气是以石油化工尾气(废气)火炬气回收利用的专业环保企业，产品涵盖食品级液体二氧化碳、液氧、液氮、液氩、氢气、燃料气、戊烷工业烃等多种气体产品，在食品级液体二氧化碳已做到龙头位置，产品已通过可口可乐和百事可乐的认证，被可口可乐和百事可乐等公司确认为在中国的策略供应商公司。公司紧紧围绕世界500强石油化工企业进行产业布局，开辟出高科技、高附加值电子特气产品新高地，逐步扭转国内电子特种气体完全依赖进口的局面，形成行业内具有较大影响力的专业电子特种气体和混配气体研发及生产加工基地，子公司凯美特电子特种气体公司产品涵盖电子级高纯纯气、氯化氢基准分子激光混配气、氟基准分子激光混配气、动态激光混配气等高标准电子特气。公司多项电子特气产品已获ASML认证，随着定增项目宜章凯美特特种气体项目、30万吨/年（27.5%计）高洁净食品级、电子级、工业级过氧化氢项目的逐步释放，公司电子特气业务有望持续放量。5）金宏气体（688106.SH）：“特气”+“大宗”纵横发展，综合服务能力持续提升金宏气体是国内重要的特种气体和大宗气体供应商，根据中国工业气体工业协会的统计，2020年至2022年公司销售额连续三年在协会的民营气体企业统计中名列第一。在电子特气领域，公司自主创新研发的超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、八氟环丁烷、六氟丁二烯、一氟甲烷、硅烷混合气等各类电子级超高纯气体品质和技术已达到替代进口的水平，能够满足国内半导体产业的使用需求。在大宗气体零售领域，公司作为从大宗气体发展而来的综合性气体公司，具备区域市场全盘整合经验，通过多次整合收购，2020年至2023年中，公司控股的分子公司已经由27家上升到64家，布局的区域从6个增加到15个。公司电子特气和大宗气体业务横纵发展，持续发力高毛利和强渠道，综合服务能力将不断提升。6）和远气体（002971.SZ）：立足大宗气体，电子特气冉冉升起和远气体以大宗气体起家，目前已形成宜昌、潜江、襄阳、黄冈四大液态气体生产基地。大宗气体是公司成长、壮大的根本支撑，是公司打造和保持气体行业核心竞争力的根本所在，其产品包括医用氧气、工业氧气、食品氮气、工业氮气、氩气、氦气、二氧化碳、乙炔、丙烷、各类混合气等多种气体。2021年，公司开始向电子特气及电子化学品，硅基功能性新材料以及前驱体、同位素、气凝胶等高端产业链延伸。宜昌电子特气及功能性材料产业园一期主要产品包含电子级三氟化氮、六氟化钨、六氟丁二烯等电子特气，氨基、乙烯基、环氧基等系列硅基功能性新材料；潜江电子特气产业园主要产品包含电子级超纯氨、电子级氨水、电子级氯化氢等电子特气及电子化学品。2023年上半年，宜证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号114能源化工行业2024年度投资策略昌产业园项目8万吨/年光伏级三氯氢硅装置及相关配套设施已具备试生产条件，其他产品也将于2023年下半年逐步分批建成投产。公司在逐步成为大宗气体和电子特气均衡发展的气体公司。7）侨源股份（301286.SZ）：立足川渝布局全国，电子特气布局开启侨源股份专注于工业气体产品的生产和销售，深耕西南地区和福建地区工业气体市场，在经营发展过程中积累了众多的优质客户，客户所处行业覆盖冶金、化工、军工、医疗、食品、机械等传统行业以及光伏、半导体、电子、生物医药、新材料、新能源等新兴产业。公司坚持“立足川渝，布局全国，零售和管道气并重，深入拓展特气市场”的战略发展理念，在工业气体方面持续扩能，目前拥有氧气2.42亿立方米、氮气17.37亿立方米、液氧29.55万吨、液氮0.27万吨、液氩2.99万吨等在建产能；在电子特气方面，公司逐步着手布局新材料产业、半导体产业等所需特种气体，如高纯液氧、高纯液氨、烷类气体、氟碳类气体、其他浓度为ppm（10-6）甚至ppb（10-9）级的电子混合气等，拓展生产经营医疗、食品、军工及航空航天领域的其他特种气体，空分稀有气体氖、氙、氪气，目前在建高纯氧2.71万吨、氪氙特气80.35万立方米。公司在建产能众多，持续增长动力充足。6.2、封装材料：11月走出独立行情，AIGC有望带来实质性需求拐点复盘过去：3月受益于AIGC产业链普涨，11月再走出独立行情。作为人工智能里程碑式产品，3月ChatGPT的推出直接拉涨整条AIGC产业链，半导体作为AIGC的算力基础，同样具备不俗表现，带动分支封装材料个股普涨。年中AIGC相关股票价格逐渐回落，直至11月未有新一波大行情出现。但半导体封装材料因AIGC产品对算力需求的大幅提升乃至HBM等先进封装概念的出现，于7月和11月走出相对独立的行情，华为产业链等细分概念同样贡献阶段性催化。截至2023年11月24日，我们跟踪的重点个股中涨幅靠前的分别为：强力新材(+98.1%)，华海诚科(+62.2%)，宏昌电子(+34.2%)，联瑞新材(+15.4%)。图表203半导体封装材料相关个股年初至今涨跌幅总结资料来源：Wind，华创证券注：除华海诚科以上市之日为基准外，其余均以1/13为基准日。展望未来：短期来看，规模尚小/种类分散/材料特异性高，关注下游厂商验证进度及产品更新情况。根据《中国半导体支撑业发展状况报告（2021年编）》，引线框架/封装基板/陶瓷封装材证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号115能源化工行业2024年度投资策略料/键合丝/包封材料/芯片粘结材料/其他材料在2020年全部半导体封装材料市场规模中占比分别为18%/27%/11%/19%/17%/3%/3%，且单一材料市场规模均不超过百亿，不存在具备明显价值链优势地位的产品。且因下游封测厂商所对接的产品/效率/成本以及封装模式等要求不同，上游需提供满足定制化需求的产品，针对性地开发与优化产品配方与生产工艺，工艺之间具备一定的不可复制性，下游新产品推出以及厂商验证进度等指标重要性较为突出，建议重点关注。图表204封装材料市场规模划分（2022年）图表205封装材料细分市场规模（2015~2020，亿元）引线框架201520162017201820192020封装基板61.664.263.966.365.966.7陶瓷封装材料53.564.576.488.491.497.3键合丝21.423.628.936.138.8包封材料69.673.773.93467.670.3芯片粘结材料48.553.358.16861.2其他材料11.261.511.963总计8.69.411.912.34.65.98.79.91112.4267.8294.6321.1340345.1360.8资料来源：TechSearchInternational，华创证券资料来源：《中国半导体支撑业发展状况报告（2021年编）》，转引自华海诚科招股说明书，华创证券长期来看，AIGC引领半导体产业新浪潮，封装材料需求增速或出现根本性拐点。随着5G通信、汽车电子、新能源等终端应用需求渗透率的稳步提升，全球半导体材料行业需求增速逐渐趋稳。2023年年初ChatGPT的问世带动AIGC系列产品的快速发展，底层算力需求增长或进入全新节奏，封装是半导体材料的后端步骤（类似于“量体裁衣”），同样受益于需求的结构性变化。根据precedenceresearch预测，2022年全球半导体封装市场规模为277.8亿美元，预计到2032年将达到654.6亿美元左右，2023年至2032年的复合年增长率为9%，封装材料作为半导体封测环节的基石，或将同样迎来新一轮高速增长，据美通社转引第三方数据，从2021年到2026年，半导体封装材料市场规模预计将增长144.14亿美元，预测期内复合年增长率为8.5%。【相关公司】1）德邦科技（688035.SH）：产品矩阵齐全，客户覆盖多家头部封测厂商公司成立于2003年，2022年科创板上市。产品端，封装材料涉足多种领域：集成电路封装材料领域，在晶圆UV膜材料、芯片固晶材料、导热界面材料等多领域实现国产化；智能终端封装材料已广泛应用于耳机、手机等消费电子生态链产品市场；新能源应用材料领域，已持续在众多动力电池头部企业批量供货，整体上占有较高的市场份额。客户端，芯片固晶胶客户包括通富微电、华天科技、长电科技等国内知名集成电路封测企业，芯片级底部填充胶等产品正在进行验证测试。技术优势端，公司核心管理中多名具备集成电路技术背景，董事陈田安是国家集成电路材料产业技术创新战略联盟咨询委员会专家成员；盈利能力端，2023Q3公司实现营收入2.56亿元，同比下降0.38%，实现归母净利润3353.73万元，同比下降14.62%。2）华海诚科（688535.SH）：芯片级环氧塑封料和电子胶粘剂头部企业公司成立于2010年，2023年科创板上市。产品端，公司主要产品为环氧塑封料和电子胶黏剂，是国内少数具备芯片级固体和液体封装材料研发量产经验的专业工厂。先进封证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号116能源化工行业2024年度投资策略装领域，公司应用于QFN的产品700系列产品已通过长电科技及通富微电等知名客户验证，并已实现小批量生产与销售，将成为公司新的业绩增长点。客户端，传统封装领域，公司产品在长电科技、华天科技等部分主流厂商逐步实现了对外资厂商产品的替代。技术优势层面，公司核心团队成员有近三十年成功从业经验，多名高管均毕业于南京大学，董事长韩江龙为博士研究生，毕业于南京大学高分子化学与物理专业。盈利能力端，公司2023Q1-3实现营收约2.04亿元，同比减少2.65%；归母净利润约2358万元，同比减少6.66%。3）联瑞新材：主营产品硅微粉是封装材料上游原材料，或受益于HBM产业发展公司成立于2002年，2019年科创板上市。产品端，公司主要产品为硅微粉，是多种封装材料如芯片封装用环氧塑封材料（EMC）的上游产品。客户端，公司部分客户是全球知名的GMC供应商，公司具备配套供应HBM封装材料GMC所用球硅和Lowα球铝的能力。技术优势层面，公司从事功能性陶瓷粉体材料研发生产的团队伴随行业发展一路成长，具备近40年的研发和生产管理经验。盈利能力端，公司2023Q3实现营业收入1.97亿元，同比增长43.43%，归母净利润5179.58万元，同比增长32.66%。6.3、湿电子化学品：需求空间快速增长，国产替代持续提升湿电子化学品是电子工业中的关键性基础化工材料。湿电子化学品是微电子、光电子湿法工艺制程中使用的各种液体化工材料，其质量直接影响到电子产品的成品率、电性能及可靠性，也对微电子制造技术的产业化有重大影响。湿电子化学品一般可分为通用湿电子化学品和功能性湿电子化学品。通用湿电子化学品一般为单成份、单功能化学品，例如过氧化氢、双氧水、硫酸等。功能性湿电子化学品则是指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的复配类化学品，例如显影液、剥离液、蚀刻液、清洗液等。电子工业的发展要求高纯化学品与之同步发展，不断地更新换代，以适应其在技术方面不断推陈出新的需要。湿电子化学品行业是精细化工和电子信息行业交叉的领域，其行业特色充分融入了两大行业的自身特点：1、品种多、下游应用领域多；2、专业跨度大、技术门槛高；3、产品更新换代快；4、功能性强、附加值高；5、与下游企业关系紧密；6、高成长性。电子化学材料产业的发展规模和技术水平，已经成为衡量一个国家经济发展、科技进步和国防实力的重要标志，在国民经济中具有重要战略地位，是科技创新和国际竞争最为激烈的材料领域之一。我国湿电子化学品需求快速增长，国产替代空间广阔。我国湿电子化学品行业中最大的三类应用市场为集成电路领域、显示面板领域及太阳能光伏领域，中国电子材料行业协会数据显示，2021年度我国湿电子化学品总计需求达213.52万吨，与上一年度相比增加了36.58%,其中集成电路/面板/光伏行业的需求分别为70万吨、78万吨和65万吨，占比分别为33%、37%和30%，预计到2025年，需求总量将增加至370万吨，其中集成电路需求量107万吨，显示面板需求量150万吨，光伏需求量113万吨。市场规模上，中国湿电子化学品市场规模2011年为27.8亿元，2021年为137.8亿元，其中集成电路/面板/光伏行业的市场规模分别为52亿元、62亿元和17亿元，占比分别为40%、47%和13%，预计2022年达到163.9亿元，2028年将达到301.7亿元。湿电子化学品技术壁垒和客户壁垒较高，目前全球湿化学品约3/4的市场份额由美国、日本、韩国厂商所占据，我国厂商正逐步突破部分高端产品技术壁垒，国产替代空间广阔。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号117能源化工行业2024年度投资策略图表206湿电子化学品应用情况图表207湿电子化学品需求量有望持续提升（万吨）集成电路显示面板太阳能光伏40020212022E2023E2024E2025E3503002502001501005002020资料来源：江化微招股书资料来源：《2022版湿电子化学品产业研究报告》，中国电子材料行业协会，转引自江化微2022年度报告，华创证券【相关公司】1）晶瑞电材（300655.SZ）：高纯化学品龙头厂商，高端光刻胶研发稳步推进公司成立于2001年,是一家电子材料的平台型高新技术企业，围绕泛半导体材料和新能源材料两个方向，主导产品包括高纯化学品、光刻胶、锂电池材料、工业化学品及能源等，广泛应用于半导体、锂电池、显示面板和光伏太阳能电池等行业。在高纯化学品方面，公司产品具备国际竞争力的技术领先和成本领先的双重优势。公司已跻身国际先进水平，高纯系列主流产品全线达到了最高纯度SEMIG5等级，成为全球范围内同时掌握半导体级高纯双氧水、高纯硫酸、高纯氨水三项技术的少数领导者之一，同时建成了高纯硫酸、高纯双氧水两大高纯电子化学品国内最大产能之一，部分产品打破国外技术垄断全面实现国产替代，成为几个头部芯片制造企业的主供应商。2）江化微（603078.SH）：三大基地布局逐渐成型，G5级产品加速放量公司成立于2001年,主营超净高纯湿电子化学品及光刻胶配套湿电子化学品，拥有丰富的行业经验及专业的团队，是国内首家上市的专业湿电子化学品企业，亦为国内产品品种最齐全、配套能力最强的湿电子化学品生产企业之一。目前江化微拥有三座生产基地，江阴江化微现有产能9万吨/年；四川江化微一期项目“年产6万吨超高纯湿电子化学品项目”已于2021年12月验收投入生产，2022年第一季度正式运营生产；镇江江化微“年产22.8万吨超高纯湿电子化学品、副产0.7万吨工业级化学品及再生项目一期工程项目”主要产线已于2022年5月验收，硫酸、氨水达到G5等级，并开始形成规模产能。目前公司产品线等级已从G2-G4提升至最高的G5等级，实现了产品等级的全覆盖，使得公司成为国内最具有竞争力的湿电子化学品集成服务提供商之一。3）中巨芯（688549.SH）：国内份额快速提升，湿电子化学品新增产能助力成长公司成立于2017年,主要从事电子湿化学品、电子特种气体和前驱体材料的研发、生产和销售，是国内少数能够稳定批量供应12英寸1Xnm（10-20nm）制程的集成电路制造用电子级氢氟酸、少数能够为逻辑电路、存储器制造稳定批量供应电子级硝酸、少数能够为12英寸28nm制程稳定批量供应电子级硫酸的企业。公司的电子级氢氟酸、电子级硫酸、电子级硝酸等主要产品均已达到12英寸集成电路制造用级别，产品等级均达到G5级，产品质量达到国内同类先进水平。公司集成电路工艺用电子湿化学品主要供应集成电路8英寸及以上，据公司招股书，公司2021年集成电路工艺用电子湿化学品占国证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号118能源化工行业2024年度投资策略内市场占有率近6%，其中主要产品电子级氢氟酸、电子级硫酸和电子级硝酸占国内市场份额分别为19.78%、4.41%和66.39%。募投项目潜江年产19.6万吨超纯电子化学品项目正加速推进，后续国内市占率有望进一步提升。6.4、光刻胶：半导体材料皇冠上的明珠，国产替代未来可期光刻胶是光刻工艺中的关键耗材，每一层图形转移都依赖光刻胶：光刻胶作为光刻成像的承载介质，利用光化学反应原理将光刻系统中经过衍射、滤波后的光信息转化为化学能量，完成掩模图形的复制。光刻胶主要由树脂（成分占比10-40%）、感光剂（成分占比1-8%）、溶剂（成分占比50-90%）及添加剂组成。光刻胶树脂是一种惰性聚合物基质，作用是将光刻胶中的不同材料粘合在一起，其决定光刻胶的机械和化学性质（粘附性、胶膜厚度、柔顺性等）。感光剂是光刻胶中的光敏成分，曝光时会发生光化学反应，实现光刻图形的转移。溶剂是让光刻胶在被旋涂前保持液体状态，多数溶剂会在曝光前挥发，不会影响光刻胶的光化学性质。添加剂是专有化学品，属于制造商保密开发成分，用来控制光刻胶的化学性质和光响应特性。从应用领域看，光刻胶可分为PCB光刻胶、显示面板光刻胶、半导体光刻胶和其他光刻胶，其中PCB光刻胶壁垒相对较低，半导体光刻胶是当前光刻胶技术最先进水平。图表208全球不同品类光刻胶市场结构图表2092021年中国光刻胶生产结构半导体光其他光刻面板光刻刻胶,2%胶,1%胶,3%其他光刻面板光刻胶,25%胶,26%半导体光PCB光刻刻胶,24%胶,25%PCB光刻胶,94%资料来源：罗阿华《光刻胶：国产化替代按下“快进键”》，华创资料来源：前瞻产业研究院，华创证券证券国内光刻胶产品仍以低端系列为主。目前中国本土光刻胶仍以相对低端的PCB光刻胶为主，占比高达94%；而平板显示、半导体用光刻胶供应量占比极低，高端产品主要被JSR、东京应化、信越、杜邦、富士等国际龙头垄断。目前国内g线光刻胶和i线光刻胶自给率仅10%，KrF光刻胶和Arf光刻胶自给率仅1%，EUV光刻胶目前尚无国内企业可以大规模生产，处于研发阶段。国内企业在高端产品上的缺失主要受限于四大壁垒：1）原材料壁垒，国内核心原材料树脂、单体、感光剂等高度依赖进口，国产化率较低；2）配方壁垒，半导体光刻胶核心壁垒主要是原材料、单体、感光剂组成的配方，属于经验学科；3）设备壁垒，光刻胶企业需购买光刻机用于内部配方测试，但光刻机设备昂贵、数量有限且供应可能受国外限制；4）客户认证壁垒，认证周期长。高端产品国产化进程持续推进。尽管我国高端光刻胶与全球先进水平有近40年差距，但近年来一方面全球下游半导体产业东移，下游晶圆厂逐渐进入投产高峰期，国产化原材料需求旺盛；叠加政府大力扶持半导体与原料产业发展，企业也布局中高端产品，加大研发投入，积极建设生产线并配套客户验证，中国企业正在逐步打断海外垄断。根据国际半导体产业协会（SEMI）统计，2022年全球光刻胶市场规模达26.4亿美元，中国证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号119能源化工行业2024年度投资策略大陆市场规模5.93亿美元，占比22.5%；如参考Reportlinker2023-202810%CAGR的预测，预计2028年中国光刻胶市场规模将达10.5亿美元。【相关公司】1）彤程新材（603650.SH）：国内领先半导体光刻胶与显示面板光刻胶龙头公司依托旗下彤程电子整合集团内资源打造电子化学品产业化平台，电子材料业务主要涵盖半导体光刻胶及配套试剂、显示面板光刻胶、PI材料及电子类树脂等产品。在半导体光刻胶的研发、生产及销售方面，公司是国内最领先的半导体光刻胶龙头生产商，也是拥有自主知识产权KrF光刻胶的本土量产供应商，I线光刻胶和KrF光刻胶是国内8-12寸集成电路产线主要的本土供应商。在显示面板光刻胶方面，公司下属子公司北旭电子是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商，同时也是中国大陆第一家Array用正性光刻胶本土生产厂家，其主要业务是显示面板行业Array用正性光刻胶的生产与销售，现有产品适用于A-Si、IGZO、OLED等主流面板技术使用要求，同时在G4.5~G10.5所有产线均有量产销售实绩。2）华懋科技（603306.SH）：安全气囊龙头，光刻胶打造第二成长极公司重要参股公司徐州博康作为国内领先的IC光刻胶与光刻材料公司，2022年以来在光刻胶相关的技术与工艺环节突破不断，也得到了下游客户的认可，有多款高端光刻胶产品分别获得了国内12寸晶圆厂的相关订单，包括ArF-immersion产品及ArF-dry，KrF，I-line等。其中，ArF-immersion产品已经适用于28-45nm制程。其中ArF光刻胶有26款产品、KrF光刻胶有30款产品、I线光刻胶有19款产品。作为国内少有能打通光刻胶上游材料的全产业链公司，徐州博康的聚合与提纯工艺也是其核心竞争力之一，不断扩充旗下光刻材料，当前光刻胶单体已经研发近70款、光刻胶树脂已经研发50多款、光敏剂已经研发超过150款。公司子公司东阳华芯规划建设的“年产8000吨光刻材料新建项目”已取得开工许可，目前建设工作正在有序推进中。3）晶瑞电材（300655.SZ）：经验丰富的电子材料企业，光刻胶业务声誉悠久公司光刻胶在国内具有悠久声誉，稳定生产超三十年，是国内最早规模量产光刻胶的几家企业之一。公司光刻胶产品由子公司瑞红苏州生产，产品主要应用于半导体及显示面板领域，产品技术水平和销售额处于国内领先地位。瑞红苏州于2018年完成了国家重大科技项目02专项“i线光刻胶产品开发及产业化”项目后，i线光刻胶产品规模化向中芯国际、合肥长鑫、华虹半导体、晶合集成等国内知名半导体企业供货；KrF高端光刻胶部分品种已量产；ArF高端光刻胶研发工作已启动。近年来，公司建成了具有国际水平的高端光刻胶生产线和测试实验平台，同时拥有紫外宽谱、g线（436nm）、i线（365nm）、KrF（248nm）、ArF（193nm）全系列光刻机测试实验平台。4）上海新阳（300236.SZ）：聚焦半导体材料多点布局，光刻胶业务稳步推进公司主要拥有两大类业务，一类为集成电路制造及先进封装用关键工艺材料及配套设备的研发、生产、销售和服务；另一类为环保型、功能性涂料的研发、生产及相关服务业务。公司光刻胶业务包括I线光刻胶、KrF光刻胶、ArF干法、浸没式光刻胶以及稀释剂、底部抗反射膜（BARC）等配套材料，主要用于逻辑、模拟和存储芯片生产制造。公司当前光刻胶项目研发进展比较顺利，I线、KrF光刻胶产品工艺性能指标不断优化，以满足客户的工艺需求，目前已在超20家客户端提供样品进行测试验证，光刻胶销量持续增加。原料开发方面，原料树脂的合成方案探索、工艺优化、稳定性等方面都取得突破。ArF浸没式光刻胶的研发进展也比较顺利，已在国内多家晶圆制造企业开展测试证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号120能源化工行业2024年度投资策略验证工作，部分型号产品已取得良好的测试结果及工艺窗口，技术指标与对标产品比较接近。五、风险提示超预期的全球衰退、地缘政治冲突加剧等。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号121能源化工行业2024年度投资策略能源化工团队介绍组长、首席分析师：杨晖清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。分析师：郑轶清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2年化工行业研究经验，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。分析师：王鲜俐北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：侯星宇大连理工大学工学学士、硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：王家怡英国格拉斯哥大学金融硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：吴宇同济大学管理学硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：陈俊新清华大学工学学士、硕士。2023年加入华创证券研究所。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号122华创证券机构销售通讯录能源化工行业2024年度投资策略地区姓名职务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁zhangyujie@hcyjs.com深圳机构销售部张菲菲副总经理、北京机构销售总监010-63214682zhangfeifei@hcyjs.com刘懿liuyi@hcyjs.com上海机构销售部侯春钰北京机构副总监010-63214682houchunyu@hcyjs.com广州机构销售部过云龙guoyunlong@hcyjs.com私募销售组蔡依林副总监010-63214682caiyilin@hcyjs.com刘颖liuying5@hcyjs.com顾翎蓝资深销售经理010-63214682gulinglan@hcyjs.com车一哲cheyizhe@hcyjs.com张娟高级销售经理010-63214682zhangjuan@hcyjs.com汪丽燕wangliyan@hcyjs.com张嘉慧高级销售经理010-66500808zhangjiahui1@hcyjs.com董姝彤dongshutong@hcyjs.com王春丽高级销售经理010-66500821wangchunli@hcyjs.com许彩霞xucaixia@hcyjs.com官逸超高级销售经理010-63214682guanyichao@hcyjs.com黄畅huangchang@hcyjs.com吴俊销售经理wujun1@hcyjs.com张佳妮zhangjiani@hcyjs.com蒋瑜副总经理、深圳机构销售总监0755-82828570jiangyu@hcyjs.com施嘉玮shijiawei@hcyjs.com朱涨雨高级销售经理0755-83715428zhuzhangyu@hcyjs.com李凯月likaiyue@hcyjs.com张玉恒高级销售经理0755-82756804zhangyuheng@hcyjs.com段佳音duanjiayin@hcyjs.com周玮销售经理0755-82871425zhouwei@hcyjs.com王世韬wangshitao1@hcyjs.com潘亚琪销售经理0755-82871425panyaqi@hcyjs.com汪子阳wangziyang@hcyjs.com江赛专总经理助理、上海机构销售总监021-20572536jiangsaizhuan@hcyjs.com汪戈wangge@hcyjs.com宋丹玙上海机构销售副总监021-20572555songdanyu@hcyjs.com上海机构销售副总监021-20572257-2552资深销售经理021-20572506高级销售经理021-20572585高级销售经理021-20572509高级销售经理021-20572548销售经理021-20572573销售经理销售助理广州机构销售总监0755-82756805销售经理销售经理总监021-20572559副总监021-20572559资深销售经理0755-82756805高级销售经理021-20572559销售经理021-25072549证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号123能源化工行业2024年度投资策略华创行业公司投资评级体系基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址：北京市西城区锦什坊街26号恒地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址：上海市浦东新区花园石桥路33号花奥中心C座3A商务中心A座19楼旗大厦12层邮编：100033邮编：518034邮编：200120传真：010-66500801传真：0755-82027731传真：021-20572500会议室：010-66500900会议室：0755-82828562会议室：021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号124