浦银国际研究行业研究新能源汽车行业新能源汽车行业投资手册系列报告（九）：沈岱浦银国际中国新能源车的百花齐放科技分析师280.4/+35%行业研究重申对中国新能源车行业的乐观态度：各家车企新能源车型矩阵完善，tony_shen@spdbi.com207.8一定程度带来竞争烈度提升。但是，我们认为竞争推动用户对于新能(852)28086435新能源汽车行业投资手册系列报告（九）源车体验的改善，从而刺激的需求成长。我们预测明年中国新能源车302.9/+54%销量将达到1,119万辆，较2023年增长241万辆，销量的增长也为和黄佳琦196.3缓竞争提供较为充裕的缓冲地带。我们比较倾向于具备强势产品周期的车企。比亚迪明年将受益于DM-i5.0升级周期以及出口和高端车销科技助理分析师179.9/+29%量增长，是我们目前首选。同时，我们重申理想、小鹏、零跑的“买sia_huang@spdbi.com139.9入”评级。(852)28090355中国新能源车行业的百花齐放：中国新能源车行业正处于新的百花齐46.0/+29%放的产品周期。中国新能源车行业消费需求快速增长带动供应端产品2023年12月7日35.6力大幅提升，供应端的竞争烈度增强。但是，这个阶段的竞争会提升车企的新能源产品的性能、催生丰富的产品矩阵，从而进一步刺激需比亚迪股份（1211.HK）79.5/+26%求增长。因此，需求、供应、竞争三个环节处于正向循环，推动行业目标价（港元）/潜在升幅63.3技术、成本、规模都得以提升。今年11月广州车展亮相发布的新车型目前股价（港元）体现了中国新能源车型的自主化、高端化和智能化。例如，理想MEGA、20.3/+26%小鹏X9、零跑C10等车型，都有望成为下一波需求的助推器。比亚迪（002594.CH）16.2上调2024年中国新能源汽车销量预测：我们略微上调2023年中国新目标价（人民币）/潜在升幅能源乘用车销量预测至878万辆，同比增长34%，对应全年渗透率目前股价（人民币）47.5/+24%34.0%。同时，我们上调2024年中国新能源乘用车销量预测至1,119万38.3辆，同比增长27%，对应渗透率42.7%，较2023年增加241万辆。中理想汽车-W（2015.HK）国新能源车渗透率依然处于加速上扬阶段。目标价（港元）/潜在升幅估值：当前小鹏、理想美股市销率为1.8x、1.4x，零跑市销率为1.0x，目前股价（港元）与年中的2.0x、2.1x、1.3x相比，有一定程度的下滑。三家公司的估值均处于较为健康的水位，且上行空间较大。比亚迪、理想的估值下行理想汽车（LI.US）风险较小，而零跑的估值水平较为健康。目标价（美元）/潜在升幅投资风险：国内外新能源汽车需求增速不及预期；行业竞争加剧，上目前股价（美元）游原料价格波动，影响车企毛利率下滑；自动驾驶研发不及预期，超高压快充普及速度不及预期。小鹏汽车-W（9868.HK）目标价（港元）/潜在升幅图表1：新能源汽车公司财务预测和潜在升幅目前股价（港元）小鹏汽车（XPEV.US）目标价（美元）/潜在升幅目前股价（美元）零跑汽车（9863.HK）目标价（港元）/潜在升幅目前股价（港元）注：收盘价截至2023年12月5日目标价(LC)营收同比增速营收预测值变化公司目标价潜在升幅2023E2024E2025E2023E2024E2025E比亚迪股份(1211.HK)►280.435%39%24%15%///比亚迪(002594.CH)►302.954%39%24%15%///理想汽车-W(2015.HK)▼179.929%172%63%33%4%18%20%理想汽车(LI.US)▼46.029%172%63%33%4%18%20%小鹏汽车-W(9868.HK)▲79.526%19%124%36%6%32%30%扫码关注浦银国际研究小鹏汽车(XPEV.US)▲20.326%19%124%36%6%32%30%零跑汽车(9863.HK)▼47.524%55%102%66%(14%)8%36%E=浦银国际预测；▲=上调目标价，►=维持目标价，▼=下调目标价；资料来源：公司报告、浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。目录投资建议总结..............................................................................................................................................................5中国新能源车行业的百花齐放..................................................................................................................................8中国新能源乘用车渗透率持续快速上扬，为2024年提供销量增长空间基础......................9新能源新车型产品力提升，产品矩阵加速丰富，刺激需求，进入产品升级迭代周期......15中国新能源车企受到海外汽车龙头青睐，为出口海外市场做出铺垫..................................21汽车行业月度销量....................................................................................................................................................24中国乘用车/新能源乘用车月度销量........................................................................................24中国新能源汽车渗透率和拆分..................................................................................................25全球新能源汽车月度销量..........................................................................................................26汽车行业估值............................................................................................................................................................27汽车行业指数估值......................................................................................................................27新能源车企估值..........................................................................................................................28新能源车企股价及成交量..........................................................................................................29造车新势力横向比较..................................................................................................................30新能源汽车行业可比公司估值..................................................................................................32理想汽车（2015.HK，买入，目标价179.9港元；LI.US，买入，目标价46.0美元）......................................33业绩回顾及预测调整..................................................................................................................33汽车月度交付量..........................................................................................................................36分部加总估值..............................................................................................................................37乐观与悲观情景假设..................................................................................................................39财务报表......................................................................................................................................41小鹏汽车（9868.HK，买入，目标价79.5港元；XPEV.US，买入，目标价20.3美元）..................................42业绩回顾及预测调整..................................................................................................................42汽车月度交付量..........................................................................................................................45分部加总估值..............................................................................................................................46乐观与悲观情景假设..................................................................................................................48财务报表......................................................................................................................................50零跑汽车（9863.HK，买入，目标价47.5港元）.................................................................................................51业绩回顾及预测调整..................................................................................................................51汽车月度交付量..........................................................................................................................54分部加总估值..............................................................................................................................55乐观与悲观情景假设..................................................................................................................57财务报表......................................................................................................................................582023-12-072图表目录图表1：新能源汽车公司财务预测和潜在升幅.......................................................................................1图表2：新能源汽车及供应链公司盈利及目标价调整总结...................................................................6图表3：新能源汽车及供应链投资总结...................................................................................................6图表4：小鹏、理想、零跑、比亚迪的汽车销售及预测.......................................................................7图表5：中国新能源乘用车销量及同比预测.........................................................................................10图表6：中国新能源乘用车渗透率及预测.............................................................................................10图表7：中国新能源车月度销量份额按照不同参与者拆分.................................................................11图表8：中国乘用车市场价格段销量结构.............................................................................................11图表9：2023年以来国家层面新能源汽车支持政策及方向汇总........................................................12图表10：2023年初至今各地政府关于新能源汽车的促消费政策汇总（1）：购车补贴..................13图表11：2023年初至今中国政府关于新能源汽车的促消费政策汇总（2）：新能源车置换补贴..14图表12：2023年以来主要新能源车企调价情况一览（1）：蔚来、小鹏、理想、零跑及特斯拉..16图表13：2023年以来主要新能源车企调价情况一览（2）：比亚迪..................................................17图表14：广州车展现场直击：理想MEGA............................................................................................18图表15：广州车展现场直击：小鹏X9..................................................................................................18图表16：广州车展现场直击：比亚迪宋L.............................................................................................18图表17：广州车展现场直击：零跑C10................................................................................................18图表18：广州车展现场直击：极氪007................................................................................................18图表19：广州车展现场直击：哪吒X....................................................................................................18图表20：覆盖新能源车企2023年新增车型及计划（按车型）.........................................................19图表21：理想MEGA、小鹏X9以及其他新能源MPV车型主要参数对比........................................20图表22：大众入股小鹏汽车与Stellantis入股零跑汽车细节比较.......................................................22图表23：2023年以来其他中国整车企业与海外车企的合作内容整理..............................................23图表24：中国乘用车月度销量：10月销量248.8万辆，环比持平，同比增长12%.......................24图表25：中国新能源乘用车月度销量：10月销量91.0万辆，环比增长6%，同比增长34%.......24图表26：中国新能源汽车及新能源乘用车渗透率：10月NEPV渗透率36.6%，环比提升2.1个百分点.................................................................................................................................................................25图表27：中国新能源汽车品种拆分：10月纯电动车占比66.3%，插电式混合动力汽车占比33.7%..25图表28：全球新能源汽车月度销量：9月销量130.0万辆，环比增长4%，同比增长11%...........26图表29：欧洲新能源汽车月度销量：9月销量28.6万辆，环比增长5%，同比增长7%...............26图表30：A股汽车指数市盈率：当前25.9x，较2021年末下降5.5x................................................27图表31：A股汽车指数市销率：当前1.0x，较2021年末下降0.3x..................................................27图表32：MSCI世界汽车指数市盈率：当前13.2xx，较2021年末下降4.2x....................................27图表33：MSCI世界汽车指数市销率：当前0.9x，较2021年末下降0.3x........................................27图表34：蔚来美股市销率：当前1.0xvs历史均值4.3xvs历史均值以下1个标准差0.1x...........28图表35：小鹏美股市销率：当前1.8xvs历史均值5.6xvs历史均值以下1个标准差0.6x...........28图表36：理想美股市销率：当前1.4xvs历史均值4.2xvs历史均值以下1个标准差1.5x...........28图表37：特斯拉市销率：当前6.5xvs历史均值5.8xvs历史均值以上1个标准差9.6x...............28图表38：比亚迪股份市销率：当前0.8xvs历史均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.6x.......28图表39：比亚迪市销率：当前0.8xvs历史均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.8x...............28图表40：新能源车企股价走势...............................................................................................................29图表41：股票交易额比较.......................................................................................................................292023-12-073图表42：汽车销量...................................................................................................................................30图表43：汽车均价...................................................................................................................................30图表44：汽车板块毛利率.......................................................................................................................30图表45：营业费用率...............................................................................................................................30图表46：研发费用...................................................................................................................................30图表47：研发费用率...............................................................................................................................30图表48：营业利润（损失）...................................................................................................................31图表49：净利润（损失）.......................................................................................................................31图表50：现金及现金等价物...................................................................................................................31图表51：中国新能源乘用车份额...........................................................................................................31图表52：市销率（x）..............................................................................................................................31图表53:新能源汽车可比公司估值比较................................................................................................32图表54：理想汽车3Q23业绩详情.........................................................................................................34图表55：理想汽车财务预测：新预测vs前预测................................................................................35图表56：理想汽车月度销量：11月交付41,030辆，环比增长2%，同比增长173%.....................36图表57：理想分部加总估值法（2024年）..........................................................................................37图表58：理想汽车历史市销率：上市以来均值4.2x...........................................................................37图表59：浦银国际目标价：理想汽车-W（2015.HK）.........................................................................38图表60：浦银国际目标价：理想汽车（LI.US）...................................................................................38图表61：理想汽车-W（2015.HK）市场普遍预期.................................................................................39图表62：理想汽车-W（2015.HK）SPDBI情景假设..............................................................................39图表63：理想汽车（LI.US）市场普遍预期...........................................................................................40图表64：理想汽车（LI.US）SPDBI情景假设.........................................................................................40图表65：小鹏3Q23业绩详情................................................................................................................43图表66：小鹏财务预测：新预测vs前预测........................................................................................44图表67：小鹏月度销量：11月交付20,041辆，环比持平，同比增长245%...................................45图表68：小鹏分部加总估值法（2024年）..........................................................................................46图表69：小鹏汽车历史市销率：上市以来均值5.6x...........................................................................46图表70：浦银国际目标价：小鹏汽车-W（9868.HK）.........................................................................47图表71：浦银国际目标价：小鹏汽车（XPEV.US）..............................................................................47图表72：小鹏汽车-W（9868.HK）市场普遍预期.................................................................................48图表73：小鹏汽车-W（9868.HK）SPDBI情景假设..............................................................................48图表74：小鹏汽车（XPEV.US）市场普遍预期......................................................................................49图表75：小鹏汽车（XPEV.US）SPDBI情景假设...................................................................................49图表76：零跑3Q23业绩详情................................................................................................................52图表77：零跑财务预测：新预测vs前预测........................................................................................53图表78：零跑月度销量：11月交付18,508辆，环比增长2%，同比增长130%.............................54图表79：零跑分部加总估值法（2023年）..........................................................................................55图表80：零跑汽车历史市销率：上市以来均值1.0x...........................................................................55图表81：浦银国际目标价：零跑汽车（9863.HK）..............................................................................56图表82：零跑汽车（9863.HK）市场普遍预期......................................................................................57图表83：零跑汽车（9863.HK）SPDBI情景假设...................................................................................57图表84：SPDBI科技行业覆盖公司.........................................................................................................592023-12-074投资建议总结我们对于新能源车行业依然维持较为乐观的判断，略微上调2023年中国新能源乘用车销量预测至878万辆，上调2024年销量预测至1,119万辆。中国新能源车行业需求在今年上海车展之后，正在逐步走出低谷，全年有望实现年初市场销量预期。当前中国汽车指数市盈率25.9x，较2021年年末下降5.5x，相对性价比开始凸显。而且，整体行业需求有足够的动能推动行业玩家逐步走出基本面交付量的底部，为股价上行提供动能。同时，我们对于中国新能源车企抢占外资/合资市场份额保持相对乐观的判断，情况或与当年智能手机品牌在国内市场的成长类似。因此，从三至五年的时间维度看，中国头部新能源车企、头部新势力，都有足够的份额增长空间。尽管目前新能源车竞争激烈，但是远未到存量竞争阶段。新势力的市销率估值都处于0.8-1.9x的历史低位，估值水位较为健康。在供应端整个市场产品矩阵日渐丰富的阶段，各家车企能够强有力地推出新的新能源车产品，保持自身技术升级迭代落地，制造声量和流量，这将会是各家车企明年重要的销量动能。因此，我们会偏向于明年具备强势产品周期的车企。我们维持2024年比亚迪新能源车378万辆的销量预测，普遍上调理想、小鹏、零跑2024年新能源车的交付量。经调整后，理想2024年新能源车销量有望达到60万辆以上，小鹏、零跑销量有望接近30万辆，这三家车企明年销量增速保持在71%-104%之间。从下行风险角度来看，我们依然更看好基本面交付量更加扎实的比亚迪和理想。这两家车企目前已经形成并维持较好的盈利能力，因而可以在市场需求波动时有更加强的抵御需求波动的能力。而且，盈利能力是他们保持较高研发投入、实现产品升级迭代的保障。比亚迪作为中国乃至全球的新能源龙头车企之一，是目前我们在新能源车行业的首选。我们认为当前行业过分担忧比亚迪所面临的竞争态势。展望明年，首先，比亚迪主力车型的价格段，即10万元-20万元，面对燃油车的竞争烈度会下降，这是新老能源车型转换过程中的行业趋势所致。在今年11月广州车展发布的方程豹豹5、宋L、海狮07，都有望成为明年上半年销量动能。而且DM-i5.0有望在明年实现升级落地，保持技术领先优势。因此，比亚迪主力价格段有望维持接近行业的增长动能。其次，比亚迪在高端品牌销量以及出口销量的增长，有望带动其毛利率以及单车盈利趋势向上。在新势力中，理想借助增程和精准定位消费者需求，率先迈入30万辆销量关卡，并且聚焦资源主攻中国市场，实现盈利。明年理想L6将进一步推动销量。小鹏则在今年大幅调整组织架构，推出更具性价比的G6和G9，以及明年价格段进一步下沉的MONA，有望实现较高的增速。零跑则会借助广州车展亮相的C10以及明年两款新车和与Stellantis的合作打开海外市场。2023-12-075图表2：新能源汽车及供应链公司盈利及目标价调整总结目标价营业收入预测值变化股票代码公司前目标价新目标价（LC）（LC）潜在升幅变化幅度2023E2024E2025ELIUSEquity理想汽车53.446.029%(18%)4%18%20%(18%)4%18%20%2015HKEquity理想汽车-W208.6179.929%10%6%32%30%10%6%32%30%XPEVUSEquity小鹏汽车10.220.326%(0%)(14%)8%36%9868HKEquity小鹏汽车-W40.179.526%9863HKEquity零跑汽车47.647.524%注：LC=LocalCurrency,当地货币；E=浦银国际预测；截至2023年12月5日收盘价资料来源：浦银国际图表3：新能源汽车及供应链投资总结股票代码公司现价评级目标价潜在2024E2024年市销率当前（LC）（LC）升幅营业收入目标市销率（x）市销率均值（x）1211HKEquity比亚迪股份207.8买入280.435%增速（x）54%24%1.11.40.8002594CHEquity比亚迪196.3买入302.929%24%1.21.40.829%63%1.64.21.4LIUSEquity理想汽车35.6买入46.026%63%1.62.81.426%1.95.61.82015HKEquity理想汽车-W139.9买入179.924%124%1.93.41.9124%1.51.01.0XPEVUSEquity小鹏汽车16.2买入20.3102%9868HKEquity小鹏汽车-W63.3买入79.59863HKEquity零跑汽车38.3买入47.5注：LC=LocalCurrency,当地货币；2023E=浦银国际预测；截至2023年12月5日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际2023-12-076图表4：小鹏、理想、零跑、比亚迪的汽车销售及预测中国新能源乘用车销量（万辆）20222023E2024E2025E同比增速6548781,1191,319小鹏96%34%27%18%销量（辆）120,757144,474295,322410,131销量同比增速23%20%104%39%在中国新能源乘用车份额1.8%1.6%2.6%3.1%营收（百万人民币）71,44826,85531,927124%97,021营收同比增速28%19%1.936%市销率（x）2.34.01.4理想631,294销量（辆）133,246368,11471%897,57947%176%5.6%42%销量同比增速2.0%4.2%6.8%在中国新能源乘用车份额200,806营收（百万人民币）45,287123,28363%267,54868%172%1.633%营收同比增速5.92.61.2市销率（x）291,655零跑111,126148,77696%439,853销量（辆）154%34%2.6%51%1.7%1.7%3.3%销量同比增速12,38538,713在中国新能源乘用车份额295%19,196102%64,175营收（百万人民币）3.655%1.566%2.60.9营收同比增速1,857,3793,779,341市销率（x）213%3,023,47325%4,421,829比亚迪28.4%63%33.8%17%新能源乘用车销量（辆）34.4%33.5%424,061730,841销量同比增速96%588,60024%838,204在中国新能源乘用车份额2.339%1.215%营收（百万人民币）1.91.51.11.11.30.9营收同比增速A股市销率（x）H股市销率（x）注：E=浦银国际预测；资料来源：公司公告、浦银国际2023-12-077中国新能源车行业的百花齐放市场上新能源车型进入百花齐放的时期,中国新能源汽车行业发展进入了新的阶段。在行业发展的此阶段中，供应、需求、竞争，三个维度都会呈现快速增长的态势。从供应角度看，各家新能源车企可以提供给消费者的车型，从高端旗舰到基础入门，大量提升。在2021年初以来中国新能源车行业爆发的两年半中，各家车企基本完成了新平台新架构的建设，行业制造成本也快速下行。这使得各家车企可以给消费者提供更多使用体验更好、满足更多不同需求的产品。新能源车行业供应端的新能源车性能（续航、补能、智驾等）大幅提升，产品矩阵快速补全，用户体验大幅改善。从需求角度看，消费者开始认可新能源车相较于燃油车带来的使用体验的提升，因而带动需求快速增长。在这两年半行业高速发展的过程中，消费者会感知到新能源车或是科技前沿的体现，或是更具性价比的使用成本。同时，全行业对于充电基建的大量投入，也会让用户感知到新能源车补能体验的改善。从竞争角度看，供应端的竞争烈度是在增强，但同时需求端的规模扩容也为竞争提供缓冲的空间。在新能源车发展初期，由于市场上可供选择车型较少，行业玩家在保障自身车型基本能力的情况下，通常就可以取得接近于行业平均的销量高速增长。随着行业规模快速增长，各家车企纷纷推出不同车型，满足不同客户需求。这为C端用户创造增量市场的不同需求。而这对于每家车企自身产品力等综合能力提出了更高要求，进而导致竞争烈度加大。激烈的竞争也为市场筛选更加优质的产品，而优质产品则进一步刺激需求，从而形成需求、供应、竞争这三个环节的正向循环，推动行业技术、成本、规模都得以提升。因此，我们认为目前新能源车行业的竞争烈度加强并不是单纯的存量市场中的厮杀，更多是增量市场对于需求端的刺激。所以，今年上海、成都、广州车展大量展出的新能源车将刺激未来一段时间内的用户需求，推动行业增长。当然，拥有优质产品，即优秀新车型的这些车企则有望跑赢行业，在行业的长期发展中取得一席之地。这个阶段的竞争需要各家车企保持技术投入落地，以及产品的快速迭代，以保障自身的技术领先优势。每个技术的进步、落地和商用，不仅仅是自身车企的品牌保障，更是不同的营销节点吸引客户需求流量的重要节拍。因此，我们对于目前新能源车行业的展望仍然保持较为乐观的判断。2023-12-078中国新能源乘用车渗透率持续快速上扬，为2024年提供销量增长空间基础与今年6月的预测相比，我们略微上调并大体维持2023年中国新能源乘用车销量预测，至878万辆，同比增长34%，今年全年渗透率有望达到34%。在经历了一、二季度需求下滑和波动后，市场需求在5月、6月进入反弹恢复期，我们认为2023年中国新能源汽车销量大致符合去年年底时市场的预期。同时，我们上调2024年中国新能源乘用车销量预测至1,119万辆，同比增长27%，对应渗透率42.7%，2025年销量预测至1,319万辆，同比增速18%，对应渗透率50.6%。2024年和2025年新能源乘用车销量较前一年增量为241万辆和199万辆，维持较高增量。中国新能源车市场渗透率依然处于加速上扬的阶段，从而推动行业规模不断提升。这是供应端的产品丰富度、产品力提升以及配套设施完善，以及需求端消费者对于充电补能和智驾需求的认知提升、用户体验改善，共同带来的。首先，从月度新能源车销量来看，10月份新能源乘用车销量创历史新高。根据中汽协，10月中国新能源乘用车销量为91万辆，环比增长6%，同比增长33.8%。10月同比增速较9月有加速，保持了较强的动能。我们认为这些成长动能来自于被车企供应端产品力刺激带动的快速成长的需求。今年4月上海车展以及8月底9月初的成都车展都呈现比较火爆的态势。多家车企都发布了旗舰车型、走量车型。今年发布的新能源车型都在用户体验或者性价比方面较前两年提升，因而不断刺激消费者端的需求大幅提升。在11月的广州车展，我们也看到类似情况，中国车企新发布的新能源车型，都呈现出自主化、高端化、智能化三个趋势。因此，我们对于中国新能源车行业持续增长表示乐观。展望11月、12月，我们认为中国新能源车销量仍然保持较好势头。这也部分得益于汽车厂家年底的促销冲量的刺激。在去年年底相对低于预期的销量基数基础上，今年11月、12月销量同比仍可维持较高动能。广州车展的火爆一定程度可以奠定2024年需求的基础。根据我们的预测，2024年中国新能源乘用车销量将较2023年增加241万辆至1,119万辆，明年销量增量会较2023年增量的225万辆增加。2023-12-079其次，从渗透率角度看，中国新能源车的渗透率在1、2月份的低点稳步提升，并在今年10月创历史新高。根据中汽协的数据，今年10月中国新能源车渗透率达到36.6%，高于去年11月的35.8%渗透率记录（图表26）。我们维持今年最基本的观点不变，即目前新能源车行业依然处于渗透率加速上扬阶段。供需两端相互促进推动行业渗透率快速提升。我们预计2024年、2025年中国新能源乘用车渗透率将达到42.7%、50.6%（图表6）。另外，虽然今年来自于中央政府统一的新能源车补贴归零，并逐步让步市场供需自发推动的行业增长，但是，各地地方政府依然呈现散点式的针对新能源车的补贴。这些补贴量级尽管总量并不巨大，但也是渗透率提升的保障之一。这与中国智能手机普及初期运营商在其中给与补贴的阶段类似。尽管智能手机发展后期运营商补贴力度走弱，但是用户习惯的培养会催生自发的购机需求。我们认为中国新能源车行业也正在经历类似过程。图表5：中国新能源乘用车销量及同比预测图表6：中国新能源乘用车渗透率及预测新能源乘用车销量（万辆）60%新能源乘用车销量同比（右轴）50%40%1,400200%30%1,200160%20%1,000120%10%80%80040%0%6000%400(40%)2000201520162017201820192020202120222023E2024E2025EE=浦银国际预测E=浦银国际预测资料来源：中汽协、Wind、浦银国际资料来源：中汽协、Wind、浦银国际2023-12-0710图表7：中国新能源车月度销量份额按照不同参与者拆分比亚迪中国特斯拉中国上汽通用五菱新势力头部传统车企其他50%40%30%20%10%0%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10注：新势力包含蔚来、小鹏、理想、零跑、哪吒5家车企；资料来源：乘联会、Wind、公开资料、浦银国际图表8：中国乘用车市场价格段销量结构零售销量占比（%）201720182019202020212022截至20230940万元以上1.2%1.5%1.7%2.2%2.3%2.5%3.3%30-40万元4.5%5.5%6.5%7.3%7.4%8.3%11.1%20-30万元8.5%8.6%11.1%14.0%15.7%17.2%16.9%15-20万元13.2%14.5%13.8%14.7%15.7%15.9%16.4%10-15万元32.2%32.2%34.6%35.0%32.3%31.6%33.6%5-10万元36.2%34.4%30.0%24.4%22.7%20.3%15.6%5万元以下4.2%3.3%2.3%2.3%3.9%4.1%3.2%资料来源：乘联会、浦银国际2023-12-0711图表9：2023年以来国家层面新能源汽车支持政策及方向汇总提出时间政策出处文件名称具体内容2023-01-02国务院《中共中央国务院关于做好2023年2023年中央一号文件提出要推动乡村产业高质量发展，加快发展现代乡全面推进乡村振兴村服务业，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡。重点工作的意见》提出创新农村地区充电基础设施建设运营维护模式，支持农村地区购买使2023-05-14国家发展改革《关于加快推进充用新能源汽车，具体包括11条举措，化解制约新能源汽车下乡瓶颈问题。委、国家能源电基础设施建设在支持满足农村地区购买使用需求方面，鼓励有条件的地方对农村户籍居更好支持新能源汽民在户籍所在地县域内购买新能源汽车，给予消费券等支持。鼓励有关车局车下乡和乡村振兴企和有条件的地方，对淘汰低速电动车购买新能源汽车提供以旧换新奖的实施意见》励。根据“2023消费提振年”活动安排，商务部办公厅组织开展汽车促消费2023-06-08商务部《关于组织开展汽活动。活动时间为2023年6月至12月，意在强化购车优惠政策支持。车促消费活动的通1）“百城联动”汽车节：聚焦新车销售、二手车交易、报废更新、以旧知》换“新”（新能源汽车）、汽车后市场等内容，因地制宜打造系列汽车展销活动，全链条全过程促进汽车消费。强化购车优惠政策支持，加强活动2023-06-12工业和信息化《关于开展2023经费、场地等保障，协调推动地方、企业等出台支持汽车消费的针对性政2023-06-20部、发展改革年新能源汽车下乡策举措，充分发挥地方财政资金作用，鼓励金融机构出台汽车信贷金融支2023-07-19委、商务部、活动的通知》持措施。2023-07-20农业农村部、2）“千县万镇”新能源汽车消费季：鼓励企业针对农村地区特点，推动《国务院办公厅关性价比高、实用性强的新能源载货微面、微卡、轻卡等车型下乡，进一步国家能源局于进一步构建高质丰富农村新能源汽车产品供应。推动售后服务网络下沉，推动完善农村充量充电基础设施体电基础设施。国务院系的指导意见》各新能源汽车生产企业、销售企业积极参与，推荐适宜农村市场的先进车《关于延续和优化型，制定促销政策，建立完善售后服务体系；各充电设施建设运营企业配财政部、税务新能源汽车车辆购合完善充电设施布局，推出充电优惠政策；各参与活动的电商、互联网平总局、工业和置税减免政策的公台，积极配合现场活动，开展网络促销，与车企合作举办直播售车或云上告》展销活动。信息化部《关于促进汽车消对充电基础设施建设作出了具体部署：到2030年，基本建成覆盖广泛、国家发改委、费的若干措施》规模适度、结构合理、功能完善的高质量充电基础设施体系，有力支撑新工业和信息化能源汽车产业发展，有效满足人民群众出行充电需求。部、公安部、财政部等13对购置日期在2024年1月1日至2025年12月31日期间的新能源汽车免征车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车免税额不超过3万元；对购置个部门日期在2026年1月1日至2027年12月31日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车减税额不超过1.5万元。2023-08-25工业和信息化《汽车行业稳增长部、财政部等工作方案（2023-针对汽车购买使用管理制度和市场环境等方面推出10条措施。其中提到，2024年）》要支持新能源汽车下乡等政策措施，着力提升农村电网承载能力等。7个部门支持扩大新能源汽车消费：落实好现有新能源汽车车船税、车辆购置税等优惠政策，抓好新能源汽车补助资金清算审核工作，积极扩大新能源汽车个人消费比例。组织开展新能源汽车下乡活动，鼓励企业开发更多先进适用车型，充分挖掘农村地区消费潜力。资料来源：公开资料整理、浦银国际2023-12-0712图表10：2023年初至今各地政府关于新能源汽车的促消费政策汇总（1）：购车补贴发布时间城市截止日期具体措施2023-01-23发完即止共计1,200万额度，对订购（指签订正式购车合同并支付定金）成交价10万元（含）以江苏省上的家用新能源汽车的个人消费者发放补贴。纯电动新能源汽车：3,000元/辆；其他动无锡市力新能源汽车（包括插电混动、增程序、燃料电池汽车）：1,500元/辆省级促消费专项资金1,270万元，购买家用新车（含新能源车）的个人消费者按购车价格2023-03-01青海省/享受不同档次的补贴。-购买10万元以下新车的3,000名用户：1,000元/台2023-03-31广东省203-12-31-购买10万元（含）-20万元新车的4,986名用户：1,500元/台广州市-购买20万元及以上新车的1,700名用户：2,000元/台购买符合要求的新能源汽车，并在2024年1月31日前完成注册登记的个人消费者，按江苏省照机动车销售统一发票含税价可获以下补贴：2023-04-16常州市/-10万元（含）-15万元：10,000元/台-15万元（含）-20万元：8,000元/台2023-05-30海南省203-12-31-20万元（含）以上：6,000元/台澄迈县购置并在本地上牌的新能源乘用车（不含二手车），按购车价格给予一次性补贴。-20万元（含）以下：2,000元/辆2023-06-01江苏省发完即止-20万元-30万元（含）：5,000元/辆南京市-30万元以上：8,000元/辆对购买新能源汽车并完成初次注册登记上牌的单位或企业、以及个人进行奖励。2023-07-17北京市发完即止-对单位或企业：每辆车奖励3,000元怀柔区-对县外户籍的个人：每辆车奖励3,000元-对本县户籍、或在本县工作且缴纳社保满一年的个：每辆车奖励6,000元2023-07-28海南省2023-12-31补贴总额3,500万元，对在南京市限额以上汽车零售企业购买7座（含）以下非营运车海口市乘用车新车（不含二手车）并完成上牌（不限上牌地区）发放一次性补贴。-20万元以下：燃油车和新能源车均补贴1,000元/辆2023-08-07河南省203-12-31-20万元（含）以上：燃油车补贴4,000元/辆，新能源车补贴5,000元/辆总额度为50万元，按照车辆售价分三档对个人消费者发放汽车消费券：2023-09-21陕西省发完即止-10万元-20万元（不含）：2,000元；西安市-20万元-30万（不含）：4,000元；-30万元以上：6,000元。2023-09-28深圳市2023-12-31消费券发放总量5,000万元，根据购车价格对新能源汽车乘用车购买人发放:南山区-20万元(含)以上：6,000元消费券，发放名额3,500人；-10万元(含)-20万元：5,000元消费券，发放名额3,700人；2023-10-19江苏省--10万元以下：3,000元消费券，发放名额3,500人。对在省内新购汽车的消费者按照购车价格的5%给予补贴（最高不超过1万元/台）。总额度1.5亿元，按照购车发票金额对居民个人购买新能源汽车发放一次性补贴：-10万元（不含）以下：1,000元/辆；-10万元-20万元（不含）：3,000元/辆；-20万元（含）以上：5,000元/辆。根据单辆汽车的购车发票金额（含税价）分为五档标准发放购车补贴：-8万元-15万元（含）：燃油车3,000元，新能源汽车4,000元；-15万元-25万元（含）：燃油车4,000元，新能源汽车6,000元；-25万元-40万元（含）：燃油车6,000元，新能源汽车8,000元；-40万元-100万元（含）：燃油车8,000元，新能源汽车11,000元；-100万元以上：燃油车11,000元，新能源汽车15,000元。鼓励各地区对购买符合条件的燃油汽车或新能源汽车新车给予政策优惠，每车政策优惠金额原则上在1万元限额内、不低于实际售价的3%资料来源：公开资料、浦银国际2023-12-0713图表11：2023年初至今中国政府关于新能源汽车的促消费政策汇总（2）：新能源车置换补贴发布时间城市截止日期具体措施2023-01-01辽宁省2023-12-31个人消费者依法报废本市登记注册的国四及以下排放标准的燃油汽车，同时购买新车，沈阳市给予一次性补贴3,000元。2023-05-30海南省203-12-31燃油车号牌车主凭本人名下的旧车售卖发票或者汽车报废注销证明，并购买新能源汽车澄迈县新车且在澄迈县完成初次注册登记上牌的车辆，在对应以上奖励措施的基础上，每辆车再给予2,000元补贴。2023-08-28四川省2027-08-05成都市对2022年8月6日至2027年8月5日期间在成都市将传统能源汽车更换为新能源汽车的单位和个人实施置换奖励。大型、中型、小型载客汽车分别以8,000元/辆、5,000元/2023-09-07上海市203-12-31辆、2,000元/辆的标准发放。个人消费者报废或者转让非营业性小客车，并购买纯电动小客车新车，可申请一次性2023-09-15深圳市/10,000元购车补贴。对提前报废或迁出“国Ⅳ”及以下排放标准的普通小汽车并于年底前购置符合条件新能源汽车的，给予最高10,000元补贴。资料来源：公开资料、浦银国际2023-12-0714新能源新车型产品力提升，产品矩阵加速丰富，刺激需求，进入产品升级迭代周期中国新能源车新车型进入百花齐放的新周期。以广州车展为例，在展出的1,132辆展车中，新能源车为469辆，占比超过40%，也同样超过当下新能源车的销量占比。中国新能源车行业在2020年年中进入爆发期，即渗透率进入加速上升拐点以来，已经经历了三年多的时间。这足够仍然在牌桌上的玩家推出新的平台架构，也足够让新一代的技术落地商用。因此，我们看到今年以来，市面上可供选择的新能源车型快速增长。这是车企供应端新能源车车型产品力提升，产品矩阵丰富的体现。供应端成熟的技术落地大幅改善用户端的使用体验，因而这刺激了消费者需求的快速增长。因此，虽然新能源车市场竞争烈度跟随渗透率快速提升，但是这是以销量规模快速增长为基础，以用户体验改善为方向的行业规律。今年9月以来，我们观察新能源车有较多的降价促销活动（图表12、图表13），但是这与今年年初新能源车行业普遍降价带来的囚徒困境有所差别。年初的降价主要来自于行业整体需求波动下滑后，车企希望以老产品低价格换取存量需求，因而带来囚徒困境。在上一份投资手册报告中，我们也判断新产品新价格的出现会逐渐打破囚徒困局，刺激消费者需求。这在今年上海、成都车展之后也逐渐体现。因此，9月以来的降价促销活动，一方面是车企针对细分增量需求而非存量需求，另一方面是体现供应端，包括电池等上游成本的快速下降，车企对于消费者的让利行为。这个阶段是市场对优秀产品的筛选。展望2024年，我们看到中国新能源汽车的自主化、高端化与智能化将会有三个重点方向。因此，我们也更加看好短期产品周期更加强势的车企。这同样与智能手机行业类似。新的新能源车车型，尤其是旗舰车型，不仅仅是车企自身技术实力的体现，更是重要的营销引流的节点，从而带动自身目标客群的需求增长。在11月广州车展中，多家车企的新车型发布或亮相，包括理想MEGA、小鹏X9、零跑C10、比亚迪（方程豹豹5、宋L、海狮07）、“华为系”汽车（问界M9、智界S7、阿维塔12）、极氪007等（图表18）。首先，中国自主品牌的新车型是本次广州车展的主力热门车型。根据搜狐汽车，理想MEGA，小鹏X9，“华为系”的问界M9和智界S7，零跑C10，比亚迪的海狮07和方程豹豹5等是比较热门的车型。中国自主新能源车品牌热度高于合资车品牌。2023-12-0715其次，各家车企借助车展的契机发布高端车型，提升品牌力。理想的MEGA定价预期在人民币50万元起（图表21），小鹏X9预售价38.8万元起，问界M9定价在50万-60万元区间，这些都是各家品牌价格段最高的车型。近两年的技术投入推动车企高速发展，向上支撑品牌力提升，从而带动旗舰车型价格段上移。最后，城市NOA等落地在即，新能源汽车竞争天平向智能化倾斜。在本次车展中，我们看到各家车企对于智能化的卖点的宣传力度加大。小鹏、理想、零跑等新势力都已经或宣布即将在新车型搭载英伟达Orin和高通骁龙8295芯片以保障智能化程度。华为的“鸿蒙智行”首次亮相广州车展，其中的问界、智界等都强调其辅助驾驶能力。图表12：2023年以来主要新能源车企调价情况一览（1）：蔚来、小鹏、理想、零跑及特斯拉品牌车型动力调价前售价2023年7-8月调价2023年9月至今调价当前售价类型（万元）（万元）（万元）（万元）29.80-35.60蔚来ET5纯电29.80-35.60▼2.4（推出展车/现车优惠）►未调价43.80-51.8035.80-41.60蔚来ES7纯电43.80-51.80▼3.5（推出展车/现车优惠）►未调价15.69-17.49蔚来EC6纯电39.60-49.40►未调价▼3.8-7.8（推出2023年改款）20.99-33.99小鹏P5纯电15.69-20.29►未调价▼2.8（推出2024款）26.39-41.99►未调价▼1.0（推出限时购车优惠，包31.98-37.98小鹏P7i纯电20.99-24.99►未调价33.98-39.98括1万元尾款减免等）42.98-45.98小鹏G9纯电30.99-46.99▼4.6（推出2024款）14.98-20.8814.58-16.98理想L7增程31.98-37.98►未调价▼1.0（全系限时保险补贴）15.58-20.98▼1.0（全系限时保险补贴）理想L8增程33.98-39.98►未调价▼1.0（全系限时保险补贴）14.98-17.58理想L9增程45.98▼3.0（推出Pro版）4.99-7.99零跑C01纯电纯电14.98-22.88▼1.6-2.0▼1.0（双十一全系限时补贴）25.99-29.74零跑C01增程增程14.58-16.98►未发布▼1.0（双十一全系限时补贴）零跑C11纯电纯电15.58-21.98▼1.0（双十一全系限时补贴）26.64-36.39▼1.0▼0.4-1.0（9月推出2023款）零跑C11增程增程14.98-18.58▼1.0（双十一全系限时补贴）►未调价▼1.0（双十一全系限时补贴）零跑T03纯电5.99-8.99▼0.8-1.0特斯拉Model3纯电23.19-33.19▲3.6（推出2023改款，同时▲0.15（长续航焕新版、后轮特斯拉ModelY旧款限时享8,000元补贴）驱动焕新版分别涨价）纯电26.39-36.39▼1.4（长续航和高性能版降▲1.4（10月高性能版涨价）价）▲0.45（11月长续航版先后两次涨价）注：▲表示涨价，►表示未调价，▼表示降价；Model3统计范围涵盖Model3电驱版/高性能版；ModelY统计范围涵盖后轮驱动版/高性能版/长续航版；资料来源：公司公告、懂车帝、公开资料、浦银国际2023-12-0716图表13：2023年以来主要新能源车企调价情况一览（2）：比亚迪品牌车型动力调价前售价2023年7-8月调价2023年9月至今调价当前售价比亚迪唐EV类型（万元）（万元）（万元）（万元）23.98-28.98纯电28.28-34.28►未调价▼3.3-4.3（推出冠军版）13.28-16.08▼1.0（12月限时燃油转订优惠）18.48-27.18比亚迪元PLUSEV纯电13.98-16.78►未调价18.98-27.98▼0.88（限时88元抵▼0.4（推出冠军版）11.68-13.98比亚迪护卫舰07插混20.28-28.98▼0.3（限时2,000元抵5,000元）15.48-18.488,888元）▼1.8（限时2,000元抵20,000）海豹►未调价▼0.7（限时2,000元抵9,000元）16.48-20.48比亚迪（冠军版）纯电18.98-27.98►未调价▼0.7（限时2,000元抵9,000元）9.48-14.28►未调价▼0.5（限时2,000元抵7,000元）19.98-27.98比亚迪海豚纯电11.68-13.98►未调价▼0.5（限时2,000元抵7,000元）17.98-27.98宋PLUS►未调价▼0.5（限时2,000元抵7,000元）►未调价▼2.0（限时燃油转订基金优惠）19.48-29.98比亚迪DM-i插混15.48-21.888.98-10.78►未调价▼1.0（限时燃油转订基金优惠）11.78-14.98（冠军版）13.78-16.48►未调价▼1.5（限时燃油转订基金优惠）比亚迪宋PLUSEV纯电16.98-20.98►未调价▼0.6（限时2,000元抵8,000元）8.98-13.58（冠军版）►未调价▼1.0（限时至高1万元现金优惠）►未调价11.98-16.68比亚迪驱逐舰05插混10.18-15.78▼1.0（限时1万元现金优惠）（冠军版）►未调价▼1.0（限时燃油转订基金优惠）比亚迪汉EV纯电20.98-33.18►未调价▼1.0（限时燃油转订基金优惠）（冠军版）汉DM-比亚迪i/DM-p插混18.98-32.18（冠军版）比亚迪唐DM-i插混20.98-30.98（冠军版）比亚迪元ProEV纯电9.58-11.38比亚迪宋ProDM-i插混12.98-15.98（冠军版）比亚迪宋MAX插混14.78-17.48DM-i秦PLUS比亚迪DM-i插混9.98-14.58（冠军版）比亚迪秦PLUSEV纯电12.98-17.68（冠军版）注：▲表示涨价，►表示未调价，▼表示降价；资料来源：公司公告、懂车帝、公开资料、浦银国际2023-12-0717图表14：广州车展现场直击：理想MEGA图表15：广州车展现场直击：小鹏X9资料来源：浦银国际资料来源：浦银国际图表16：广州车展现场直击：比亚迪宋L图表17：广州车展现场直击：零跑C101资料来源：浦银国际资料来源：浦银国际图表18：广州车展现场直击：极氪007图表19：广州车展现场直击：哪吒X资料来源：浦银国际资料来源：浦银国际2023-12-0718图表20：覆盖新能源车企2023年新增车型及计划（按车型）车企2023年新车型发布交付计划1）SUV：2023款ET7已于4月上市；新款ES6已于5月底正式发布并开启交付；调整配置的全新ES8已于6月开始交付；新款EC6已于9月上市。蔚来2）轿跑：ET5旅行版（ET5T）已于6月上市并开启交付。3）子品牌:阿尔卑斯品牌布局大众市场，定位20-30万元的价格区间，明年三季度品牌正式发布，首款车型将在4Q24贡献销量。1）改款：P7i已于3月上市，并于11月初推出搭载磷酸铁锂电池的P7i550版；2024款G9已于9月中正式上市；2024款P5已于9月底正式上市。小鹏2）新增：SUVcoupeG6已于6月底正式上市；7座MPVX9已于1024科技日外观亮相，并于11月正式登陆广州车展并开启预售，预售价格38.8万元起。3）中长期规划：2024年计划推出2-3款全新车型，同时推出一些重要的升级改款。新推产品以F平台为主，售价在15-30万元范围内。1）增程：理想L7Air、L8Air已于2月推出，L9Pro已于8月正式上市。2024年上半年计划发布一款中大型SUV理想L6，价格定位20-30万元。2）纯电：首款纯电MPVMEGA已于11月亮相广州车展，计划定价50万元以上。2024年将推出三款纯电的BEV车型，预计在2024年下半年发布。1）改款：23款C01、23款C11纯电版、23款T03已于3月1日推出。2）新增：C01增程版已于9月份上市；首款全球车型C10已于9月慕尼黑车展亮相，11月已于广州车展正式亮零跑相，将于明年1月开启国内预售，增程、纯电同步上市。3）中长期规划：2024将上市两款新车，其中包括6月份将推出的800V高压平台首发车型C16，增程、纯电同步上市。2025年还会推出两款新车，目标在2025年之前推出7款车型，聚焦15-25万元的主流市场。1）改款：秦PLUSDM-i2023冠军版已于2月上市；唐DM-i冠军版、2023款汉EV已于3月上市；秦PLUSEV2023冠军版已于4月上市；宋ProDM-i中期改款、元Pro2023款已于5月上市；宋PLUSEV/DM-i冠军版已于6月初发布；8月全新唐家族上市，包括唐EV冠军版、新版唐DM-i冠军版和唐DM-p冠军版和战神版；元PLUS冠军版已于9月上市。2）新车：小型车海鸥已于4月上市；海豹DM-i已于9月初正式上市；B级纯电SUV宋L已于10月底正式开启比亚迪预售；海洋动物系列首款SUV车型海狮07EV将于2024年上半年上市。3）腾势品牌：纯电猎跑SUVN7已于7月上市，豪华SUVN8也于8月正式上市，2024年还将推出至少两款轿车。4）仰望品牌：已推出中大型硬派SUVU8和纯电超跑U9两款车型，其中，U8已于9月正式上市，定价超过100万元。5）F品牌方程豹：首款车型豹5定位硬派SUV，已于11月9日上市发布并进行交付。计划在2024年内发布两款新车豹3和豹8。资料来源：公开资料、浦银国际2023-12-0719图表21：理想MEGA、小鹏X9以及其他新能源MPV车型主要参数对比理想MEGA小鹏X9WEY高山极氪009腾势D9EV岚图梦想家EV所属车企＞50预售价38.8+33.58-40.5849.90-58.8039.58-46.5836.99-68.99EVEVPHEVEVEVEV官方指导价大型MPV（人民币万2023-11中大型MPV中大型MPV中大型MPV中大型MPV中大型MPV动力类型2023-112023-102022-112022-082022-05车型定位5门7/8座上市时间5,3505门7座5门7座5门6座5门7座5门7座车身参数1,9655,2935,0455,2095,2505,315车身结构1,8501,9881,9602,0241,9601,985长（mm）3,3001,7851,9001,8481,9201,820宽（mm）3,1603,0853,2053,1103,200高（mm）542轴距（mm）430762686360620性能参数5.5发动机最大/暂未公布5.74.59.55.8扭矩（N·m）400200170190/200百公里加速102.7235358400230320时最间快（车速s）15.984.537.96116103.3682（km/h）23.418.31819.2系统综合输出CLTC：700暂未公布功电率池（容量kWh）WLTC：140CLTC：702CLTC：620CLTC：475（kWh）15.7CLTC：610百公里耗电量2715.415.612.3（kWh）暂未公布暂未公布纯电续航里程真皮仪表娱乐一体屏10.2510.2512.3（km）暂未公布仿皮真皮真皮仿皮内部配置高通8295暂未公布中控屏幕尺寸英伟达Orin-X高通8155高通8155高通7325高通8155（英寸）高通8295地平线J3MobileyeEyeQ5H//液晶仪表尺寸L2英伟达Orin-XL2/（英寸）11L2L2+55座椅材质1L2.551330智能硬件1暂未公布4100车机芯片暂未公布00智能驾驶芯片2辅助驾驶等级车外摄像头数毫米波雷达数激光雷达数外观注：上表中的基本参数均采用该车型指导价中最低价格版本，即入门版本的参数信息（如有区别）；资料来源：各车企官网、工信部、懂车帝、汽车之家、新出行、浦银国际2023-12-0720中国新能源车企受到海外汽车龙头青睐，为出口海外市场做出铺垫中国新能源车企的产品和技术越来越受到海外汽车龙头青睐。今年7月大众入股小鹏，今年10月Stellantis入股零跑，都充分体现了中国新能源车企新势力在新能源车行业的技术和制造能力。同时，我们也看到吉利和雷诺、上汽和奥迪、长城和宝马都有不同程度的合作。这对于海外车企而言是借助中国在新能源车的技术优势和制造成本优势，加速自身在新能源车行业的转型。海外车企与中国新能源车企合作模式存在较大的差异。不同模式下，各家车企未来发展也会存在差异（图表22）。关于大众入股小鹏：1）小鹏与大众建立长期战略合作关系。2）小鹏与大众会联合开发两款B级纯电车型，并使用大众品牌。这是大众面向中国市场的车型，预计2026年投产。3）大众以每股（ADS）15美元的价格入股小鹏，合计约7亿美元，占小鹏4.99%的流通股比例。入股完成后，大众将取得一个小鹏董事会席位。4）战略合作关系有望推动双方将来在电动车平台、供应链、下一代智能车技术等方面长期合作。关于Stellantis入股零跑：1）Stellantis集团计划投资约15亿欧元（约合人民币116亿元），获取零跑汽车约20%的股权，并获得零跑汽车董事会2个席位。2）零跑与Stellantis将成立合资公司。零跑与Stellantis分别拥有合资公司49%和51%的股权。该合资公司独家在大中华区以外的全球其他市场开展零跑品牌整车出口和销售业务，以及独家拥有在当地制造零跑汽车产品的权利。在合资公司运营前四年，零跑将以基准价格向合资公司出售零跑汽车产品。大众与小鹏合作目前更多体现在大众对于小鹏新能源车技术平台的认可。大众希望借助小鹏的技术在竞争烈度更大的中国市场保持竞争优势，而小鹏则通过与大众合作提升在汽车行业的各个环节的能力。相比较而言，Stellantis与零跑的合作，更多体现在零跑技术落地在产品的能力，希望借助零跑的新能源车型打通Stellantis在海外尤其是欧洲的新能源车竞争力，而零跑则可借助Stellantis更快打开自家产品的海外通路。新能源车作为新赛道，确实冲击了百年汽车行业在中国与海外的地位与格局。我们认为中国领先的技术和较低的制造成本都是中国车企现在具备的优势。中国车企正在逐步走出国门，新能源出口销量大幅提升。根据乘联会数据，今年10月乘用车出口为39.1万辆，同比增长49%，环比增长9%。新能源乘用车出口11.2万辆，占乘用车出口的28.6%，同比增长9%，环比增长23%。其中，新能源车出口仍以纯电为主，占比达90.3%，A0及A00级纯电车型占比41%。中国制造的新能源品牌在海外认可度持续提升，服务网络也在不断完善。2023-12-0721因此，在中国新能源车行业需求的基础上，我们预期中国新能源车车企的海外销量也会逐步攀升。而且，由于海外竞争激烈程度相对较低，海外汽车销量通常能够带来更好的毛利空间。图表22：大众入股小鹏汽车与Stellantis入股零跑汽车细节比较基本信息大众入股小鹏Stellantis入股零跑公告日期2023-07-262023-10-26投资方式大众以每股美国存托凭证（ADS）15美元的价格收Stellantis入股零跑，17%股权来自零跑H股增发的购小鹏股权1.94亿股，其余来自原股东大华技术持有的所有股份投资金额7亿美元（约合人民币50亿元）15亿欧元持股份额（约合人民币116亿元）董事会席位4.99%合作详情取得小鹏汽车董事会1个观察员席位约20%合作关系取得零跑汽车董事会2个席位长期战略合作伙伴关系全球战略伙伴关系合作方式双方达成技术框架协议，基于各自核心竞争力和小双方拟成立合资公司，零跑和Stellantis分别拥有其鹏汽车的G9车型平台、智能座舱以及高阶辅助驾49%和51%的股权。该合资公司独家向大中华区以驶系统软件，共同开发两款B级纯电车型，以大众外的全球其他市场开展零跑品牌整车出口和销售业品牌在中国市场销售。务，以及独家拥有在当地制造零跑汽车产品的权利。相关车型预计将于2026年开始投产。在合资公司运营的前四年，零跑将以基准价格向合资公司出售零跑汽车产品。目标市场中国市场中国以外的全球市场，目前主要是欧洲市场技术合作双方还将在多个领域探索其他潜在的战略合作，包暂无，此次合作主要集中在汽车和零部件的生产和括未来电动车平台、软件技术和供应链方面的合作。销售上，在海外市场并不存在技术销售和技术输出的情况。小鹏以技术实力换取资金，以支持其在国内市场的借助Stellantis在全球范围内的商业布局加速出海，合作获益发展。未来有望借助大众汽车集团在供应链等方面快速打开海外销售渠道，推动新能源汽车销量增长。的积累实现降本。资料来源：公司公告、公开资料整理、浦银国际2023-12-0722图表23：2023年以来其他中国整车企业与海外车企的合作内容整理时间中国车企海外车企合作详情双方签署了一项50：50的约束性合资协议，成立一家新公司，在全球范围内研发、制造和供应混合动力总成和燃油动力总成。另外，双方还将把自己的动2023-07-11吉利汽车雷诺力总成业务剥离，转入合资公司旗下，由合资公司进行生产和研发。在符合相关法律法规情况下，吉利汽车和雷诺将与新公司进行长期采购合作，采购产品包括乘用车发动机和变速箱，包括燃油动力和混合动力，同时新公司将为雷诺轻型商用车提供混合动力电池开发业务。双方签署谅解备忘录，将结合各自优势，加快上汽奥迪全新电动车型开发，满2023-07-27上汽集团奥迪足中国客户对高端电动智能网联汽车的需求。上汽将充分利用自身技术优势，携手奥迪联合开发产品，开启合资合作新篇章，打造互利双赢新模式。双方此前已于2019年12月成立合资公司光束汽车，各持股50%，采用“合资不合营”的模式，共同研发、生产汽车，但产品将按品牌分别进入宝马集团和2023-10-14长城汽车宝马长城汽车各自服务网络进行销售。9月宝马称MINI将于2024年开始在中国生产纯电动车型，生产由光束负责管理。10月14日，全新量产的纯电动MINICooper在中国工厂正式下线，预计将于2024年上半年进入全球市场。资料来源：公司公告、公开资料整理、浦银国际2023-12-07232023-12-07资料来源：中汽协、Wind、浦银国际0102030405060708090100资料来源：中汽协、Wind、浦银国际50100150200250300中国乘用车/新能源乘用车月度销量汽车行业月度销量图表25：中国新能源乘用车月度销量：10月销量91.0万辆，环比增长6%，同比增长34%0图表24：中国乘用车月度销量：10月销量248.8万辆，环比持平，同比增长12%2018-01新能源乘用车销量（万辆）2018-01乘用车销量（万辆）2018-042018-04242018-07新能源乘用车销量同比（右轴）2018-07乘用车销量同比（右轴）2018-102018-102019-01新能源乘用车销量环比（右轴）2019-01乘用车销量环比（右轴）2019-042019-042019-072019-072019-102019-102020-012020-012020-042020-042020-072020-072020-102020-102021-012021-012021-042021-042021-072021-072021-102021-102022-012022-012022-042022-042022-072022-072022-102022-102023-012023-012023-042023-042023-072023-072023-102023-10(150%)(100%)(50%)0%50%100%150%200%100%60%20%(20%)(60%)(100%)中国新能源汽车渗透率和拆分图表26：中国新能源汽车及新能源乘用车渗透率：10月NEPV渗透率36.6%，环比提升2.1个百分点新能源汽车渗透率新能源乘用车渗透率40%35%30%25%20%15%10%5%0%注：NEPV指代新能源乘用车（NewEnergyPassengerVehicle）：资料来源：中汽协、Wind、浦银国际图表27：中国新能源汽车品种拆分：10月纯电动车占比66.3%，插电式混合动力汽车占比33.7%纯电动车插电式混合动力车100%33.7%90%66.3%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：中汽协、Wind、浦银国际2023-12-0725全球新能源汽车月度销量图表28：全球新能源汽车月度销量：9月销量130.0万辆，环比增长4%，同比增长11%全球新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车销量同比（右轴）全球新能源汽车销量环比（右轴）140200%120150%100100%50%800%60(50%)40(100%)200资料来源：Marklines、Bloomberg、浦银国际图表29：欧洲新能源汽车月度销量：9月销量28.6万辆，环比增长5%，同比增长7%欧洲新能源汽车销量（万辆）欧洲新能源汽车销量同比（右轴）欧洲新能源汽车销量环比（右轴）45200%40150%35100%3050%250%20(50%)15(100%)10502020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09资料来源：Marklines、Bloomberg、浦银国际2023-12-0726汽车行业估值汽车行业指数估值图表30：A股汽车指数市盈率：当前25.9x，较图表31：A股汽车指数市销率：当前1.0x，较20212021年末下降5.5x年末下降0.3x市值（亿人民币）市盈率（右轴）市值（亿人民币）市销率（右轴）5040,0001.640,0004030,0001.230,0003020,0000.820,0002010,0000.410,000100.00002017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09注：市盈率是过去12个月（TTM）动态市盈率注：市销率是过去12个月（TTM）动态市销率资料来源：Wind、浦银国际资料来源：Wind、浦银国际图表32：MSCI世界汽车指数市盈率：当前13.2xx，图表33：MSCI世界汽车指数市销率：当前0.9x，较2021年末下降4.2x较2021年末下降0.3x市值（亿美元）市盈率（右轴）市值（亿美元）市销率（右轴）3025,0002025,0001.420,0001020,0001.215,000015,0001.010,00010,0000.80.65,0005,0000.4000.20.02010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-04资料来源：Bloomberg、浦银国际资料来源：Bloomberg、浦银国际2023-12-0727新能源车企估值图表34：蔚来美股市销率：当前1.0xvs历史均图表35：小鹏美股市销率：当前1.8xvs历史均值值4.3xvs历史均值以下1个标准差0.1x5.6xvs历史均值以下1个标准差0.6x市销率平均值市销率平均值+1标准差-1标准差+1标准差-1标准差243018251220615010502018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09资料来源：Bloomberg、浦银国际资料来源：Bloomberg、浦银国际图表36：理想美股市销率：当前1.4xvs历史均图表37：特斯拉市销率：当前6.5xvs历史均值值4.2xvs历史均值以下1个标准差1.5x5.8xvs历史均值以上1个标准差9.6x市销率平均值市销率平均值+1标准差-1标准差+1标准差-1标准差12251020815610452002021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112010-082011-102012-122014-022015-042016-062017-082018-102019-122021-022022-042023-06资料来源：Bloomberg、浦银国际资料来源：Bloomberg、浦银国际图表38：比亚迪股份市销率：当前0.8xvs历史图表39：比亚迪市销率：当前0.8xvs历史均值均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.6x1.4xvs历史均值以下1个标准差0.8x市销率平均值市销率平均值-1标准差+1标准差-1标准差+1标准差44323102102011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06资料来源：Bloomberg、浦银国际资料来源：Bloomberg、浦银国际2023-12-07282023-12-07注：截至2023年12月5日收盘；美元百万注：截至2023年12月5日收盘价，以2020年8月27日收盘价作为基数100%计算股价变动；450%新能源车企股价及成交量资料来源：Bloomberg、浦银国际30,000资料来源：Bloomberg、浦银国际400%25,000350%图表40：新能源车企股价走势20,000图表41：股票交易额比较300%15,000250%10,000200%5,000150%0100%50%0%2019-012019-01蔚来2019-032019-032019-05蔚来2019-052019-072019-072019-092019-09小鹏2019-112019-112020-01小鹏2020-012020-032020-032020-052020-05理想2020-072020-072020-09理想2020-092020-112020-11292021-012021-01零跑2021-032021-032021-05零跑2021-052021-072021-072021-09比亚迪股份（右轴）2021-09特斯拉2021-112021-112022-012022-01比亚迪股份2022-032022-032022-05比亚迪（右轴）2022-05比亚迪2022-07美元百万2022-072022-093,0002022-092022-112,5002022-112023-012,0002023-012023-031,5002023-032023-051,0002023-052023-075002023-072023-0902023-092023-112023-11造车新势力横向比较图表42：汽车销量图表43：汽车均价辆蔚来小鹏理想零跑人民币蔚来小鹏理想零跑140,000400,000120,000350,000100,000300,000250,00080,000200,00060,000150,00040,000100,00020,00050,00000注：E=“蔚小理”4Q预测来自公司指引区间中位数，零跑为浦银国际预测；注：E=“蔚小理”4Q预测来自公司指引区间中位数计算，零跑为浦银国际预测；资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：公司公告、浦银国际图表44：汽车板块毛利率图表45：营业费用率蔚来小鹏理想零跑蔚来小鹏理想零跑30%80%20%70%60%10%50%0%40%(10%)30%20%(20%)10%(30%)0%4Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：公司公告、浦银国际图表46：研发费用图表47：研发费用率人民币百万蔚来小鹏理想零跑蔚来小鹏理想零跑4,50050%3,60040%2,70030%1,80020%90010%00%4Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：公司公告、浦银国际2023-12-0730图表48：营业利润（损失）图表49：净利润（损失）人民币百万蔚来小鹏理想零跑人民币百万蔚来小鹏理想零跑3,0003,5001,5002,1000700(1,500)(700)(3,000)(2,100)(4,500)(3,500)(6,000)(4,900)(7,500)(6,300)4Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：公司公告、浦银国际图表50：现金及现金等价物图表51：中国新能源乘用车份额人民币百万蔚来小鹏理想零跑蔚来小鹏理想零跑100,0005%80,0004%60,0003%40,0002%20,0001%00%4Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：公司公告、浦银国际E=浦银国际预测资料来源：公司公告、浦银国际图表52：市销率（x）蔚来小鹏理想零跑12.010.08.06.04.02.00.02021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12资料来源：Bloomberg、浦银国际2023-12-0731新能源汽车行业可比公司估值图表53:新能源汽车可比公司估值比较股票代码公司名称市值股价股价变动EPS同比增长2025EP/S（市销率）P/B（市净率）2025E(美元百万)(当地货币)年初至今(%)2023E2024E2023E2024E2025E2023E2024E新能源汽车特斯拉比亚迪（H）758,872238.794%(23%)27%37%7.86.45.214.511.99.6TSLAUSEquity比亚迪（A）78,992207.88%104%31%(82%)1211HKEquity蔚来78,992196.334%(82%)0.90.70.64.13.12.5002594CHEquity蔚来12,400(24%)99%(41%)(96%)NIOUSEquity小鹏12,0487.4(24%)63%(41%)(96%)0.90.70.64.23.32.69866HKEquity小鹏14,50056.5(28%)63%(33%)(94%)XPEVUSEquity理想14,48916.263%21%(33%)(94%)1.51.00.79.0156.4N/A9868HKEquity理想37,76963.365%21%61%(78%)LIUSEquity零跑汽车37,91935.675%(664%)61%(78%)1.51.00.89.2159.6N/A2015HKEquityRIVIAN5,467139.982%(663%)(36%)(98%)9863HKEquityLORDSTOWNMOTORS16,67438.327%(14%)(30%)(49%)3.31.81.34.15.46.1RIVNUSEquity法拉第未来N/A17.4(26%)(30%)(54%)RIDEUSEquityLUCIDGROUP18N/A(6%)63%(68%)(21%)3.31.81.34.25.56.2FFIEUSEquity9,593(80%)(82%)(23%)(27%)LCIDUSEquity戴姆勒0.3(99%)37%2.21.41.05.84.73.6平均宝马4.2(39%)豪华汽车法拉利2.31.41.05.94.83.70%MBGGREquity丰田17%1.91.00.66.49.35.0BMWGREquity大众69%RACEUSEquity福特3.82.71.61.71.82.2平均通用52%海外品牌汽车本田(19%)N/AN/AN/AN/AN/AN/A现代7203JPEquity(4%)6.90.20.0N/AN/AN/AVOWGREquity上汽(3%)FUSEquity长城48%14.96.52.61.93.33.9GMUSEquity广汽集团20%7267JPEquity长安汽车3.92.01.35.930.74.5005380KSEquity0%平均宁德时代70,06561.40%3%(10%)11%0.40.40.40.70.70.6国产品牌汽车LG化学66,74497.7(34%)松下65,451362.213%(29%)(12%)10%0.40.40.40.70.70.6600104CHEquity国轩高科2333HKEquity(27%)34%15%22%10.29.48.719.716.113.42238HKEquity微软(22%)200625CHEquity甲骨文31%3.73.43.27.05.84.9平均SAP(26%)动力电池金山办公305,3312,753.5(9%)72%(99%)1.31.11.01.41.21.1用友62,050119.255%(5%)(2%)19%300750CHEquity金蝶42,43110.640%(5%)(7%)(1%)0.20.20.20.40.30.3051910KSEquity44,75532.754%4%1%6752JPEquity英飞凌55,27414%8%39%4%0.30.20.21.00.90.8002074CHEquity安森美29,1681,496.5(31%)58%(6%)(99%)平均闻泰科技181,400.0(40%)(100%)0.30.30.30.60.50.4软件公司华润微电子斯达半导26%0.50.40.40.70.60.6MSFTUSEquity16%ORCLUSEquity苹果(16%)0.20.20.20.50.50.4SAPUSEquity谷歌(12%)688111CHEquity亚马逊(46%)0.50.40.40.80.70.6600588CHEquityMeta268HKEquity奈飞23,60714.449%(20%)9%(85%)0.20.20.20.60.50.5平均49%(23%)30%(83%)功率半导体腾讯25,37410.275%(44%)13%(84%)1.10.80.81.21.11.0阿里巴巴164%30%(16%)(82%)IFXGREquity美团11,2333.554%0.60.50.50.30.30.3ONUSEquity小米600745CHEquity科大讯飞22,9134.2(3%)1.10.90.80.50.50.4688396CHEquity(18%)603290CHEquity(52%)0.70.60.50.60.60.5平均35%海外科技公司97,756158.838%50%24%(82%)1.71.41.23.52.82.325,274471,000.0(22%)78%(100%)AAPLUSEquity24,229(15%)106%0.60.50.41.11.00.9GOOGUSEquity1,452.546%78%(99%)AMZNUSEquity5,36121.5(79%)0.40.40.41.00.80.8METAUSEquityNFLXUSEquity1.20.90.71.61.51.4平均中国科技互联网公司1.00.80.71.81.51.3700HKEquity2,768,666372.51%17%15%13.111.410.012.99.77.99988HKEquity313,741114.56%11%12%3690HKEquity195,774159.414%20%30%6.35.85.4N/A29.313.01810HKEquity19,499301.818%37%(81%)002230CHEquity7,974(49%)252%(75%)5.85.34.83.93.83.7平均4,49916.7(40%)(73%)(155%)10.129.922.617.114.412.610.75.54.63.84.94.84.55.74.73.94.74.84.711.19.17.58.210.97.450,58235.936%(9%)27%2.92.82.62.82.52.231,13172.3(3%)(6%)17%44.21%32%(83%)3.83.83.53.93.12.57,69046.1(40%)29%(83%)8,517176.515%28%(82%)0.90.70.61.41.31.24,2235.75.04.32.82.52.38.06.14.74.74.03.44.33.73.23.12.72.33,008,213193.4(1%)9%8%7.97.67.151.542.036.01,648,097132.41,517,862146.915%20%18%6.55.85.25.74.53.8318.3817,962455.2189%26%25%2.72.42.17.65.94.5199,21036%21%12%6.15.44.85.44.13.415%31%23%5.95.24.79.07.66.55.85.34.815.812.810.8375,488308.834%17%(84%)4.44.03.63.22.72.3183,44870.514%21%(85%)84.7761%43%(79%)1.51.41.31.91.21.367,59614.8103%(3%)(84%)47,38545.565%58%(79%)1.81.51.33.42.82.314,7271.31.11.02.11.91.75.03.93.26.15.75.22.82.42.13.32.92.6注：E=Bloomberg一致预测，截至2023年12月5日收盘；资料来源：Bloomberg、公司公告、浦银国际2023-12-0732理想汽车（2015.HK，买入，目标价179.9港元；LI.US，买入，目标价46.0美元）业绩回顾及预测调整理想汽车3Q23业绩：营业收入为人民币346.8亿元，同比增长271%，环比增长21%，略高于一致预测。汽车销售收入为人民币336.2亿元，同比增长272%，环比增长20%。交付量为105,108辆，同比增长296%，环比增长21%。汽车平均售价同比下降6%，环比下降1%，主要受到门店端促销手段、产品结构变化等综合影响。毛利率为22.0%，同比增长9.4个百分点，环比微增0.3个百分点，大致符合我们的预期。毛利率同比增长主要来自汽车销售毛利率的提升。汽车销售毛利率为21.2%，同比增长9.2个百分点，环比微增0.1个百分点。营业利润为人民币23.4亿元，同比扭亏为盈，环比增长44%。营业费用率为15.3%，同比下降20.2个百分点，环比下降0.8个百分点。净利润为人民币28.2亿元，同比扭亏为盈，环比增长23%。净利润表现明显好于一致预测。理想汽车4Q23经营指引：交付量预计为12.5万-12.8万辆。指引中位数同比增长173%，环比增长20%，高于一致预测。根据中位数计算得出的11月、12月合计交付量86,078辆，月交付量相较于10月环比仍略有增长。营业收入区间预计为人民币384.6亿元-393.8亿元。指引中位数同比增长121%，环比增长12%，高于一致预测。业绩会要点：销量目标：公司维持2024年超过BBA中国区销量目标。毛利率目标：维持今年四季度和全年毛利率20%+的指引。产能规划：主要生产基地位于常州和北京，常州用于生产增程车型；北京用于生产纯电车型。管理层表示目前产能规划可以满足未来两年销售目标。2023-12-0733自动驾驶：公司计划在今年12月底向全量Max用户推送ADMax3.0的正式版本，提供全场景的NOA功能；在明年上半年对Pro用户推送ADPro3.0，并将Max版本的一些算法释放到Pro。管理层表示，有信心在明年上半年成为经过市场验证的第一梯队。渠道策略：着重在头部城市开店，拓展市占率，做到新一线、二线城市加大密度，三、四线城市插旗。产品规划：公司将于今年12月正式发布首款纯电车型理想MEGA，明年1月展车进店，2月开启用户交付。明年将推出一款增程SUVL6和三款纯电车型。超充站建设：目前已在全国高速沿线建成并运营130座超充站，目标于年底建成300座。公司表示，未来会加速超充网络铺设，在加密覆盖全国高速网络的同时，推进城市超充站的布局。图表54：理想汽车3Q23业绩详情人民币百万3Q233Q22同比2Q23环比营业收入34,6799,342271%28,65321%毛利润1,182547%23%营业利润（损失）7,644(2,130)6,23544%净利润（损失）2,339(1,640)NM1,62623%基本每股收益（人民币）2,823(1.68)NM2,29322%NM2.862.34百分点百分点0.3利润率3Q233Q229.42Q23毛利率22.0%12.7%21.8%(0.8)营业费用率15.3%35.4%(20.2)16.1%1.1营业利润率(22.8%)29.50.1净利率6.7%(17.6%)25.75.7%8.1%8.0%人民币百万3Q233Q22同比2Q23环比汽车销售收入33,6169,046272%27,97220%其他销售和服务收入259%56%1,063296271%68121%总收入34,6799,34228,653毛利率3Q233Q22百分点2Q23百分点汽车销售21.2%12.0%9.221.0%0.1其他销售和服务48.9%33.4%51.0%22.0%12.7%15.521.8%(2.2)综合毛利率9.40.3资料来源：公司公告、浦银国际2023-12-0734理想汽车预测调整理想2023-2025年营业收入预测值分别上调4%、18%和20%；理想2023-2025年毛利润预测值分别上调7%、16%和20%；理想2023年和2024年净利润预测值分别上调31%和10%。图表55：理想汽车财务预测：新预测vs前预测美元百万新预测2023E差异新预测2024E差异新预测2025E差异营业收入123,283前预测4%200,806前预测18%267,548前预测20%毛利润118,3027%170,30216%223,64620%经营利润（损失）26,71724,93843,78637,73021%59,40549,666净利润（损失）6,59346%10,58410%15,07714,2746%基本每股收益（元）8,4224,53031%11,3738,74414,64415,622(6%)8.546,42430%11.5410,3509%14.85(7%)15.936.5510.55利润率新预测前预测百分点新预测前预测百分点新预测前预测百分点毛利率21.7%21.1%0.621.8%22.2%(0.3)22.2%22.2%(0.0)营业费用率16.3%17.3%16.5%17.0%(0.5)16.6%15.8%0.7营业利润率3.8%(0.9)5.1%0.16.4%(0.7)净利率5.3%5.4%1.55.3%6.1%(0.4)5.6%7.0%(1.5)6.8%1.45.7%5.5%资料来源：浦银国际预测2023-12-0735汽车月度交付量图表56：理想汽车月度销量：11月交付41,030辆，环比增长2%，同比增长173%辆总销量同比（右轴）环比（右轴）45,00040,000800%35,000600%30,000400%25,000200%20,0000%15,000(200%)10,0005,00002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11资料来源：公司公告、浦银国际2023-12-0736分部加总估值我们采用SOTP（SumofTotalParts，分部加总法）对理想进行估值预测。我们预测理想2024年的汽车销售、其他收入增速分别为63%和80%，分别给予1.5x和6.0x的市销率，得到46.0美元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅29%。同时，我们采用7.1558的美元/人民币汇率及0.9158的港元/人民币汇率，得到179.9港元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅29%。图表57：理想分部加总估值法（2024年）人民币百万收入收入增速市销率估值汽车销售194,49163%1.5286,874其他收入6,31580%6.037,889合计64%1.6股数（百万）200,806324,763目标价（人民币）986美元/人民币329目标价（美元）港元/人民币7.1558目标价（港元）46.0资料来源：浦银国际预测0.9158179.9图表58：理想汽车历史市销率：上市以来均值4.2x市销率平均值+1标准差-1标准差141210864202020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12注：截至2023年12月5日收盘价；历史均值取自2020年上市以来数据；资料来源：Bloomberg、浦银国际2023-12-0737图表59：浦银国际目标价：理想汽车-W（2015.HK）理想汽车股价(港元)买入持有卖出250208.6200179.9150.4152.7150126.0124.110050021-1222-0422-0822-1223-0423-0823-1221-08注：截至2023年12月5日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际图表60：浦银国际目标价：理想汽车（LI.US）理想汽车股价(美元)买入持有卖出53.46046.05038.94035.432.13032.12021.410020-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-02注：截至2023年12月5日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际2023-12-0738乐观与悲观情景假设图表61：理想汽车-W（2015.HK）市场普遍预期买入持有卖出股价(港元，右轴）100%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%21080%60%18040%20%1500%12090603002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12资料来源：Bloomberg、浦银国际图表62：理想汽车-W（2015.HK）SPDBI情景假设交易量（百万）理想汽车股价（港元,右轴）乐观250HKD257.1602022-022022-082023-022023-0850基本20040HKD179.9302015010悲观HKD100.710002021-085002024-02乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期目标价：257.1港元（概率：15%）目标价：100.7港元（概率：15%）中国新能源乘用车，或插电混动，市场需求增速中国新能源汽车行业需求继续减弱，行业竞争加高于预期，强力推动理想汽车销量；剧，拖累理想汽车销售；理想MEGA销量贡献高于预期，推动公司汽车平理想MEGA上市后销量不及预期；理想新车型发布、上市时间晚于预期；均售价和毛利提升；销售门店扩张没有有效带动汽车销量。理想规划中的三款纯电车型进展快于预期，贡献销量的时间早于预期；公司自动驾驶研发进展较快。资料来源：浦银国际预测2023-12-0739图表63：理想汽车（LI.US）市场普遍预期买入持有卖出股价(美元，右轴）100%7%7%7%10%13%3%3%3%3%3%3%3%5080%10%10%10%10%10%10%10%60%40%4520%0%40353025201510502023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12资料来源：Bloomberg、浦银国际图表64：理想汽车（LI.US）SPDBI情景假设交易量（百万）理想汽车股价（美元,右轴）1802021-022021-082022-022022-082023-022023-08乐观70160USD65.860140120基本50100USD46.04080悲观3060USD25.820402010002020-082024-02乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期目标价：65.8美元（概率：15%）目标价：25.8美元（概率：15%）中国新能源乘用车，或插电混动，市场需求增速中国新能源汽车行业需求继续减弱，行业竞争加高于预期，强力推动理想汽车销量；剧，拖累理想汽车销售；理想MEGA销量贡献高于预期，推动公司汽车平理想MEGA上市后销量不及预期；均售价和毛利提升；理想新车型发布、上市时间晚于预期；理想规划中的三款纯电车型进展快于预期，贡献销售门店扩张没有有效带动汽车销量。销量的时间早于预期；公司自动驾驶研发进展较快。资料来源：浦银国际预测2023-12-0740财务报表财务报表分析与预测利润表202120222023E2024E2025E现金流量表202120222023E2024E2025E人民币百万元27,01045,287123,283200,806267,548人民币百万元8,3407,380(15,460)14,12722,165营业收入(21,248)(36,496)(96,566)(157,019)(208,143)(321)(2,032)11,37314,644经营活动产生的现金流量净额1,2148,422营业成本5,7618,79026,71743,78659,405持续经营业务净利润5902,5833,2603,825毛利润(6,779)(12,445)(20,124)(33,203)(44,328)折旧及摊销473--营业支出(3,492)(15,228)(20,028)汇兑(收益)/损失6130-(3,286)(5,665)(9,518)(17,975)(24,300)利息费用781,206(1,412)(988)(692)销售、行政及一般费用(1,017)(6,780)(10,606)10,58415,077其他营业活动现金流6,9601,412988692研发费用(3,655)7,88672(26,465)(506)3,696营业利润（损失）8651,4966,5931,7621,466营运资金变动(5)(5,920)(12,280)(7,752)(6,674)营业外收支6772,186988692应收账款(增加)/减少10,563(18,302)(12,577)(8,107)利息收入/（支出）净额-8701,412--存货(增加)/减少(612)2,2454,11719,82418,477投资收益187-774774应付账款增加/(减少)6,202(4,365)--其他收益(153)626-其他经营资金变动2,301(5,123)-(8,644)(11,056)除税前溢利（损失）(169)(2,159)77412,34616,543(4,257)(762)(8,464)(6,660)(8,874)所得税(321)1278,779(973)(1,899)投资活动产生的现金流量净额(3,512)(165)(6,660)--持续经营业务净利润-(2,032)(357)14,644资本支出1,686--非持续经营净利润(321)-8,42211,373取得或购买长期投资---(1,983)(2,182)持续经营与非持续经营净利润（损失）-(2,032)---银行存款增加(241)5,639---其他(321)-8,42214,644短期投资(504)3,080(1,803)12,03612,185净利润（损失）927(2,012)-11,373其他2,552-12,03612,185基本股数（ADS,百万）9279718,422----14,670--摊销股数（ADS,百万）(0.35)97198614,644融资活动产生的现金流量净额16,7101,27014,670--基本每股收益(元）(0.35)(2.07)1,06011,373借款9,925---摊销每股收益（元）(2.07)8.54986986发行股份60030,493-17,51923,2947.951,060发行债券040,418-31,16548,6841,06014.85(9,253)48,68471,97711.5413.82外汇损益5,53340,41810.73现金流量净流量(472)31,165期初现金及现金等价物20,321期末现金及现金等价物10,17330,493资产负债表202120222023E2024E2025E主要财务比率202120222023E2024E2025E人民币百万元30,49340,41831,16548,68471,97719,66818,03119,83521,81824,000营运指标增速185.6%67.7%172.2%62.9%33.2%货币资金12,32820,08126,755营业收入增速271.9%52.6%203.9%63.9%35.7%短期投资1214825,10737,68545,791毛利润增速259.3%60.5%42.5%应收账款1,6186,805营业利润增速52.0%526.0%NM35.0%28.8%存货1,6901,6901,6901,690净利润增速(59.4%)NM其他流动资产48166,99290,125129,957170,213流动资产合计52,38011,18815,265盈利能力(0.8%)(4.5%)15.7%17.5%18.4%固定资产-物业,厂房及设备3,53918,66523,715净资产收益率(0.5%)(2.3%)7.4%7.2%7.2%土地使用权4,4983,5393,5393,539总资产报酬率(4.5%)(6.3%)8.1%9.6%无形资产2,061833833833833投入资本回报率10.4%长期投资1,4841,4841,484其他非流动资产7512,5021,4842,5022,502利润率21.3%19.4%21.7%21.8%22.2%资产总计15686,5382,502毛利率(3.8%)(8.1%)5.3%5.3%5.6%短期借款2,001113,747156,979202,285营业利润率(1.2%)(4.5%)6.8%5.7%5.5%应付账款61,84939113,56124,09734,781净利润率其他流动负债20,02424,14243,96562,44321182932流动负债合计376,9586,9586,958营运能力长期借款9,3766,95844,66075,020现金循环周期2342607373其他非流动负债2,69527,37310,73112,231104,182负债合计12,1084,7484,74813,731应收账款周转天数108147837993夹层股本5,9619,23160,13991,9994,748存货周期天数留存收益2,7154,748-应付账款周转天数(24,495)(30,797)(6,873)(12,356)(23,465)股本及股本溢价20,78541,352-19,795122,6614,7031,048(23,532)6,47912,599其他权益8,422--净债务（净现金）股东权益合计---自由现金流负债及股东权益合计(6,806)--64,98134,43849,392---(1,522)-53,608156,979-41,06445,186113,74761,84986,53879,625202,285E=浦银国际预测；ADS：AmericanDepositaryShares，美国存托股份或美国存托凭证资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测2023-12-0741小鹏汽车（9868.HK，买入，目标价79.5港元；XPEV.US，买入，目标价20.3美元）业绩回顾及预测调整小鹏3Q23业绩：营业收入为人民币85.3亿元，同比增长25%，环比增长68%，与市场预测大体持平。汽车销售收入为人民币78.4亿元，同比增长26%，环比增长77%。交付量为40,008辆，落于此前指引区间内，接近指引上限。交付量同比增长35%，环比增长72%。汽车平均售价同比下降7%，环比增长3%。毛利率为-2.7%，同比由正转负，环比改善1.2个百分点，不及市场预期。汽车销售毛利率为-6.1%，环比改善2.5个百分点。汽车销售毛利率表现不佳主因：1）与G3i有关的存货减值3Q产生了2.9%的负面影响；2）销售促销增加及新能源汽车补贴届满。营业亏损为人民币31.6亿元，亏损同比扩大45%，环比扩大2%。营业费用率为34.4%，同比下降11.0个百分点，环比下降22.8个百分点。净亏损为人民币38.9亿元，亏损同比扩大64%，环比扩大39%。净亏损程度高于市场预期。小鹏4Q23经营指引：交付量预计为5.95万-6.35万辆。指引中位数同比增长177%，环比增长54%，高于一致预测。根据中位数计算得出的11月、12月合计交付量41,498辆，月交付量相较于10月环比大体持平。营业收入区间预计为人民币127亿-136亿元。指引中位数同比增长156%，环比增长54%，高于市场预期。业绩会要点：财务指引：公司维持四季度汽车毛利率翻正的指引，同时预计加速实现在2024年底减费25%的目标。研发费用：公司维持全年研发费用50-60亿元指引。明年研发投入将更多聚焦智能化、造型、工艺、国际化等方面，费用绝对值较今年仍会明显提升。2023-12-0742渠道改革：公司渠道变革取得成果，前三季度末位淘汰近百家销售店，并推出“木星计划”，2个月内完成100多家新店招商，其中不乏豪华车经销商。管理层预计今年底、明年初达到超过500家门店。出海计划：目前已经在欧洲销售G9和P7i，明年计划推出G6作为全球产品。此外，公司还计划明年推出右舵车型。图表65：小鹏3Q23业绩详情人民币百万3Q233Q22同比2Q23环比营业收入8,5306,82325%5,06368%毛利润(228)NM(197)15%营业利润（损失）(3,161)92345%(3,090)净利润（损失）(3,887)(2,177)64%(2,805)2%基本每股收益（人民币）(4.49)(2,376)62%(3.25)39%38%利润率3Q23(2.77)百分点2Q23毛利率(2.7%)(16.2)(3.9%)百分点营业费用率34.4%3Q22(11.0)57.1%1.2营业利润率(37.1%)13.5%(5.2)(61.0%)净利率(45.6%)45.4%(10.7)(55.4%)(22.8)(31.9%)24.0(34.8%)9.8人民币百万3Q233Q22同比2Q23环比汽车销售7,8446,24126%4,42577%软件服务及其他18%68558225%6387%总收入8,5306,8235,06368%毛利率3Q233Q22百分点2Q23百分点汽车销售(6.1%)11.6%(17.7)(8.6%)2.5软件服务及其他36.1%33.8%2.428.6%7.5(2.7%)13.5%(16.2)(3.9%)1.2综合毛利率资料来源：公司公告、浦银国际2023-12-0743小鹏预测调整小鹏2023-2025年营业收入预测值分别上调6%、32%和30%；小鹏2023-2024年毛利润预测值分别下调89%和23%，同时上调2025年毛利润预测，主要反映技术降本成果；小鹏2023-2024年净损失预测值分别扩大46%和86%，同时预测2025年净损失收窄39%。图表66：小鹏财务预测：新预测vs前预测人民币百万新预测2023E差异新预测2024E差异新预测2025E差异营业收入31,927前预测6%71,448前预测32%97,021前预测30%毛利润30,11154,012(23%)17,37274,50017%营业利润（损失）305(89%)7,26177%(1,300)14,896(24%)净利润（损失）(12,025)2,67132%(9,949)9,40386%(1,703)(39%)基本每股收益（元）(11,991)(9,109)46%(9,167)(5,606)75%(769)(1,251)(42%)(13.77)(8,186)45%(10.06)(4,938)(0.84)(1.45)(9.51)(5.73)利润率新预测前预测百分点新预测前预测百分点新预测前预测百分点毛利率1.0%8.9%(7.9)10.2%17.4%(7.2)17.9%20.0%(2.1)营业费用率(0.5)24.1%27.8%(3.7)19.2%22.3%(3.0)营业利润（损失）率38.6%39.1%(7.4)(13.9%)(3.5)(1.3%)(2.3%)0.9净利（损失）率(37.7%)(30.3%)(12.8%)(10.4%)(3.7)(0.8%)(1.7%)0.9(37.6%)(27.2%)(10.4)(9.1%)资料来源：浦银国际预测2023-12-07442023-12-07资料来源：公司公告、浦银国际24,000图表67：小鹏月度销量：11月交付20,041辆，环比持平，同比增长245%汽车月度交付量21,00018,00015,00012,0009,0006,0003,000-2019-09交付量（辆）2019-11452020-01同比（右轴）2020-032020-05环比（右轴）2020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-111400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%分部加总估值我们采用SOTP（SumofTotalParts，分部加总法）对小鹏进行估值预测。我们预测小鹏2024年的汽车销售、服务及其他的收入增速分别为126%和107%，分别给予1.5x和6.1x的市销率，得到20.3美元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅26%。同时，我们采用7.1558的美元/人民币汇率及0.9158的港元/人民币汇率，得到79.5港元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅26%。图表68：小鹏分部加总估值法（2024年）人民币百万收入收入增速市销率（x）估值汽车销售65,192126%1.5服务及其他107%6.194,528合计6,256124%1.938,163股数（百万）71,448132,692目标价（人民币）美元/人民币1,822美股目标价（美元）72.8港元/人民币港股目标价（港元）7.155820.3资料来源：浦银国际预测0.915879.5图表69：小鹏汽车历史市销率：上市以来均值5.6x市销率平均值+1标准差-1标准差3025201510502020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11注：截至2023年12月5日收盘价；历史均值取自2020年上市以来数据；资料来源：Bloomberg、浦银国际2023-12-0746图表70：浦银国际目标价：小鹏汽车-W（9868.HK）小鹏汽车股价(港元)买入持有卖出250200146.279.5187.624-01113.915090.210040.150021-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1021-07注：截至2023年12月5日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际图表71：浦银国际目标价：小鹏汽车（XPEV.US）小鹏汽车股价(美元)买入持有卖出504.58.3807034.637.420.36020-1229.023-125023.0403010.2201021-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-08020-08注：截至2023年12月5日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际2023-12-0747乐观与悲观情景假设图表72：小鹏汽车-W（9868.HK）市场普遍预期买入持有卖出股价(港元，右轴）100%14080%13%15%15%13%13%13%16%14%14%14%14%14%60%40%12020%13%12%21%25%27%27%19%17%17%17%14%14%1000%8060402002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12资料来源：Bloomberg、浦银国际图表73：小鹏汽车-W（9868.HK）SPDBI情景假设交易量（百万）小鹏汽车股价（港元,右轴）802021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112407060200504016030乐观HKD128.012020基本HKD79.58010悲观HKD41.140002021-072024-03乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期目标价：128.0港元（概率：15%）小鹏2024款G9、小鹏X9销量表现优于预期，与目标价：41.1港元（概率：15%）G6共同推动小鹏汽车销量上行；行业竞争加剧，拖累公司利润表现；小鹏用户购买自动驾驶选配的比例高于预期；X9上市后市场销售反应不及预期；智能辅助驾驶系统XNGP更多城市推广后的用户XNGP推广后实际用户体验不佳；体验超出预期；新能源汽车市场需求波动，或半导体供给无法持随着规模效应带来成本下降，小鹏毛利率改善比较明显，超过基本假设。续稳定改善，拖累小鹏汽车销量。资料来源：浦银国际预测2023-12-0748图表74：小鹏汽车（XPEV.US）市场普遍预期买入持有卖出股价(美元，右轴）100%10%13%13%13%16%16%18%16%16%16%16%3580%16%60%40%3020%23%23%26%28%0%31%31%30%28%29%29%29%29%25201510502023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12资料来源：Bloomberg、浦银国际图表75：小鹏汽车（XPEV.US）SPDBI情景假设交易量（百万）小鹏汽车股价（美元,右轴）2002021-022021-082022-022022-082023-022023-087015010060505002020-0840乐观USD32.830基本USD20.320悲观USD10.51002024-02乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期目标价：32.8美元（概率：15%）目标价：10.5美元（概率：15%）小鹏2024款G9、小鹏X9销量表现优于预期，与行业竞争加剧，拖累公司利润表现；X9上市后市场销售反应不及预期；G6共同推动小鹏汽车销量上行；XNGP推广后实际用户体验不佳；小鹏用户购买自动驾驶选配的比例高于预期；新能源汽车市场需求波动，或半导体供给无法持智能辅助驾驶系统XNGP更多城市推广后的用户续稳定改善，拖累小鹏汽车销量。体验超出预期；随着规模效应带来成本下降，小鹏毛利率改善比较明显，超过基本假设。资料来源：浦银国际预测2023-12-0749财务报表财务报表分析与预测利润表202120222023E2024E2025E现金流量表2021E20222023E2024E2025E人民币百万元20,98826,85531,92771,44897,021人民币百万元(1,095)(8,232)(5,214)2,5935,942营业收入(18,366)(23,767)(31,622)(64,187)(79,649)(4,863)(9,139)(11,991)(9,167)17,372经营活动产生的现金流量净额1,4112,8492,842(769)营业成本2,6233,0883057,261(18,673)净利润8381,4602,895毛利润(9,202)(11,794)(12,330)(17,210)(10,395)折旧及摊销(314)--营业费用(5,305)(8,277)汇兑(收益)/损失(352)(238)958730-(4,114)(6,688)(6,729)(9,525)利息费用211--479销售、行政及一般费用(5,215)(5,714)(7,685)-其他营业活动现金流34(1,938)2,9708,188-研发费用218(1,300)3,562(1,225)(731)(5,700)3,337其他支出(6,579)109113-营运资金变动(1,561)(2,476)(1,494)(6,195)(3,688)营业利润（损失）1,742(8,706)(12,025)(9,949)531应收账款(增加)/减少(1,940)1,8614,70119,488(2,941)营业外收支479存货(增加)/减少7,250(98)4955949,253利息收入/（支出）净额688(413)50782-应付账款增加/(减少)4,846(2,684)(3,035)713衍生工具负债之公平值收益671927958730其他经营资金变动(187)(4,603)(2,811)(3,149)(5,740)其他收益-非经营384(1,376)(960)-52(33,076)(619)--(5,842)除税前溢利(4,837)(769)投资活动产生的现金流量净额11,922---所得税(26)365252资本支出(2,810)1,626126114-净利润(4,863)(9,118)(11,975)(9,167)-取得或购买长期投资(960)(3,480)--102归属普通股东净利润-(769)银行存款增加6,0045,0005,000-优先股赎回价值增值-(25)(15)-短期投资(24,899)6,0065,0005,0005,000优先股清偿视作股息-(9,139)(11,991)(9,167)-其他625,000优先股修正视作股息-----可赎回优先股清偿夹层权益----融资活动产生的现金流量净额(4,469)-重新分类为普通股视作股息-----借款14,627(2)--归属普通股东净利润---462---基本股数（ADS,百万）(4,863)----发行股份(143)3,079(2,899)4,558-摊销股数（ADS,百万）82111,63514,71411,8165,202基本每股收益(元）821---(769)其他-14,71411,81616,37416,374稀释每股收益（元）911外汇损益21,576(5.92)(9,139)(11,991)(9,167)911现金流量净流量14,770(5.92)856871911(0.84)期初现金及现金等价物(363)856871911(0.84)期末现金及现金等价物(19,907)(10.67)(13.77)(10.06)31,542(10.67)(13.77)(10.06)11,635资产负债表202120222023E2024E2025E主要财务比率202120222023E2024E2025E人民币百万元37,49329,63626,73731,29536,497营运指标增速259%28%19%124%36%货币资金2,8341,2621,1361,022920营业收入增速886%18%(90%)2281%139%短期投资2,6733,8734,60410,30413,992毛利润增速32%38%(87%)应收账款2,6624,5216,01612,21115,152营业利润增速53%88%31%(17%)(92%)存货3,1694,2355,082净利润增速(1%)(24%)其他流动资产48,83143,52743,5756,0997,319流动资产合计5,42510,60710,58260,93173,880盈利能力(11.5%)(24.8%)(46.3%)(52.6%)(4.5%)固定资产-物业,厂房及设备1,5611,9551,95010,78112,692净资产收益率(7.4%)(12.8%)(16.8%)(10.3%)(0.7%)资产使用权-非流动资产2,7482,741总资产报酬率(9.5%)(19.8%)(31.5%)(27.2%)(0.8%)土地使用权5951,0431,0411,9872,339投入资本回报率无形资产8792,2952,2952,7933,28812.5%11.5%1.0%10.2%17.9%长期投资1,5499,3169,3161,0601,248利润率(31.3%)(32.4%)(37.7%)(13.9%)(1.3%)其他非流动资产6,81171,49171,5012,2952,295毛利率(23.2%)(34.0%)(37.6%)(12.8%)(0.8%)资产合计65,6513,1813,6819,3169,316营业利润率短期借款-14,22318,92489,163105,059净利润率3344483846应付账款12,3626,7118,0534,1814,681其他流动负债5,65024,11530,65838,41247,665营运能力4055615263流动负债合计18,0134,6139,1139,66411,596现金循环周期长期借款1,6755,8525,85252,25763,942174204191163197其他非流动负债3,81734,58045,62313,61318,113应收账款周转天数负债合计23,5055,8525,852存货周期天数(35,818)(21,842)(13,943)(13,501)(13,703)夹层权益---71,72287,908应付账款周转天数1,995(5,301)(2,403)5,74211,784普通股77留存收益6--净债务（净现金）其他综合收益(16,192)(25,331)(36,364)77自由现金流储备1,5441,544股东权益合计(1,649)(44,800)(45,090)负债及股东权益合计59,98160,69160,6911,5441,54442,14736,91125,87865,65171,49171,50160,69160,69117,44117,15189,163105,059E=浦银国际预测；ADS：AmericanDepositaryShares，美国存托股份或美国存托凭证资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测2023-12-0750零跑汽车（9863.HK，买入，目标价47.5港元）业绩回顾及预测调整零跑3Q23业绩：营业收入为人民币56.56亿元，同比增长32%，环比增长29%。营收同比增长主因销量增加及销售车型结构改善带来的ASP提升。交付量为44,325辆，同比增长24%，环比增长63%。汽车平均售价12.7万元，同比增长6%。毛利率为1.2%，同比改善10.1个百分点，主因产品结构改善带来的ASP提升以及持续的降本；环比改善6.4个百分点，主因销量增加。3Q23实现单季毛利率转正，符合我们的预期。营业亏损为人民币10.25亿元，亏损同比收窄25%，环比收窄13%。营业费用率为19.3%，同比下降3.5个百分点，环比下降2.3个百分点。净亏损为人民币9.86亿元，亏损同比收窄26%，环比收窄15%。业绩会要点：销量目标：四季度目标月销量1.8万台以上，明年将朝着3万台/月的销量目标努力。管理层表示，面对高速成长的新能源汽车市场，若竞争态势有变化，有需要的情况下仍将进行对消费者让利的动作来保持销量。毛利率指引：9月份单月毛利率已达到接近5%的水平，四季度毛利率将环比三季度继续改善。展望2024年，公司目标毛利率在5%-10%之间。渠道优化：主要有两个方向：1）选择更优秀的经销商，减少数量；2）更加均匀地布局，对三、四线城市全覆盖。门店数量上希望2024年实现20%-30%的增长。车型规划：年底之前将实现C10在国内的真正上市并进行预售，明年6月份将推出首款800V高压平台、2.4C快充的车型C16。两款车型都将实现增程和纯电的同步上市。智能驾驶：公司期待在今年四季度或明年，在智能驾驶方面实现突破性进步。带有激光雷达的高级智能驾驶的C10车型，会在1Q24开放高速及城市快速路的高精地图导航版本。2023-12-0751图表76：零跑3Q23业绩详情人民币百万3Q233Q22同比2Q23环比4,28832%4,37129%营业收入5,656(384)NM(229)NM(1,361)(25%)(1,174)(13%)毛利润（损失）67(1,340)(26%)(1,154)(15%)(1.32)(35%)(1.01)(15%)营业利润（损失）(1,025)3Q22百分点2Q23百分点净利润（损失）(986)(9.0%)10.1(5.2%)6.422.8%(3.5)21.6%基本每股收益（人民币）(0.86)(31.8%)13.6(26.9%)(2.3)(31.2%)13.8(26.4%)8.7利润率3Q239.0毛利率1.2%营业费用率19.3%营业利润率(18.1%)净利率(17.4%)资料来源：公司公告、浦银国际2023-12-0752零跑预测调整下调零跑2023年营业收入预测14%，同时分别上调2024、2025年的营业收入预测8%和36%；零跑2023年毛利润预测值由负转正，2024、2025年毛利润预测值分别上调25%和29%；零跑2023、2024年净损失预测值分别收窄20%和46%，2025年预测由净亏损转为净利润。图表77：零跑财务预测：新预测vs前预测人民币百万新预测2023E差异新预测2024E差异新预测2025E差异营业收入19,196前预测(14%)38,713前预测8%64,175前预测36%毛利润22,44735,83047,11529%营业利润（损失）120NM2,75025%6,177(99%)净利润（损失）(4,555)(175)(20%)(2,535)2,193(44%)(34)4,786NM基本每股收益（元）(4,418)(5,673)(20%)(2,393)(4,557)(46%)151(2,791)NM(3.87)(5,556)(20%)(1.79)(4,462)(54%)0.11(2,722)(4.86)(3.91)(2.38)利润率新预测前预测百分点新预测前预测百分点新预测前预测百分点毛利率0.6%(0.8%)1.47.1%6.1%1.09.6%10.2%(0.5)营业费用率24.5%9.7%16.1%(6.4)营业利润（损失）率24.3%(25.3%)(0.1)13.7%18.8%(5.2)(5.9%)5.9净利（损失）率(23.7%)(24.8%)1.5(6.5%)(12.7%)6.2(0.1%)(5.8%)6.0(23.0%)1.7(6.2%)(12.5%)6.30.2%资料来源：浦银国际预测2023-12-07532023-12-07资料来源：公司公告、浦银国际20,000图表78：零跑月度销量：11月交付18,508辆，环比增长2%，同比增长130%汽车月度交付量18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002021-01总交付量（辆）2021-02542021-03同比（右轴）2021-042021-05环比（右轴）2021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11600%400%200%0%(200%)分部加总估值我们采用SOTP（SumofTotalParts，分部加总法）对零跑进行估值预测。我们预测零跑2024年的汽车销售、服务及其他的收入增速分别为102%和53%，分别给予1.5x和5.5x的市销率。同时以0.9158港元/人民币的汇率计算，得到47.5港元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅24%。图表79：零跑分部加总估值法（2023年）人民币百万收入收入增速市销率（x）估值汽车销售38,679102%1.5服务及其他53%5.558,019合计34102%1.5185股数（百万）38,713目标价（人民币）58,204港元/人民币1,337港股目标价（港元）43.5资料来源：浦银国际预测0.915847.5图表80：零跑汽车历史市销率：上市以来均值1.0x市销率平均值+1标准差-1标准差1.501.301.100.900.700.500.30注：截至2023年12月5日收盘价；历史均值取自2022年上市以来数据；资料来源：Bloomberg、浦银国际2023-12-0755图表81：浦银国际目标价：零跑汽车（9863.HK）零跑汽车股价(港元)买入持有卖出605047.647.523-11403027.02010022-1123-0123-0323-0523-0723-0922-09注：截至2023年12月5日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际2023-12-0756乐观与悲观情景假设图表82：零跑汽车（9863.HK）市场普遍预期资料来源：Bloomberg、浦银国际图表83：零跑汽车（9863.HK）SPDBI情景假设交易量（百万）零跑汽车股价（港元,右轴）6022-1123-0123-0323-0523-0723-0923-117050乐观40HKD63.66030基本5020HKD47.510400悲观22-09HKD31.3302010024-01乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期目标价：63.6港元（概率：20%）目标价：31.3港元（概率：15%）零跑汽车组合向高价格段倾斜，推动汽车平均售受到行业需求疲软，增程版销量提升侵蚀纯电销价提升，带来收入增长高于基本情景假设；量，零跑汽车总销量增长低于预期；随着规模效应带来成本下降，零跑毛利率改善比行业竞争进一步加剧，带来汽车价格下行；较明显，超过基本假设；价格竞争加剧，毛利率改善不明显，显著低于基零跑与Stellantis合作进展开展顺利，出海进度优本假设。于预期，海外销量快速提升。资料来源：浦银国际预测2023-12-0757财务报表财务报表分析与预测利润表202120222023E2024E2025E现金流量表202120222023E2024E2025E人民币百万元3,13212,38519,19638,71364,175人民币百万元(1,019)(2,400)(641)7,00617,763营业收入(4,520)(14,296)(19,077)(35,963)(57,997)(2,846)(5,109)(4,418)(2,393)(1,388)(1,911)经营活动产生的现金流量净额657151营业成本(1,481)(3,315)1202,7506,177净利润2083959571,639毛利润（损失）(1,114)(4,674)(5,284)(6,211)折旧2(13)(14)(14)营业费用(428)(1,411)(1,801)(2,150)(2,630)摊销052--(15)(740)(2,036)(2,321)(2,702)汇兑(收益)/损失7---销售、行政及一般费用51利息费用5---研发费用85(5,227)38141141其他营业活动现金流5458133,1348,456-其他支出(2,868)(4,555)(2,535)(34)1,0651,456(535)(1,586)15,988营业利润（损失）118185营运资金变动(904)(235)(1,195)(1,557)营业外收支23106136141162应收账款(增加)/减少(614)(1,026)3,20010,730(1,179)利息收入/（支出）净额22-136-存货(增加)/减少(812)3,39170450717,021衍生工具负债之公平值收益12--23应付账款增加/(减少)1,857(2,032)(4,201)1,703其他收益-非经营0--151其他经营资金变动634(5)(2,125)(4,285)(6,170)除税前溢利-(5,109)(4,418)5-(3,003)(1,292)--(6,246)所得税(2,846)(2,393)151投资活动产生的现金流量净额(691)(1,371)---净利润-(0)(0)1,337资本支出(734)9384-基本股数（百万）(2,846)(5,109)(4,418)-1,337取得或购买长期投资(2,270)(47)--75摊销股数（百万）9401,0451,143(2,393)0.11银行存款增加(1,162)(428)1,3443,544-基本每股收益（元）9401,0451,1431,3370.11短期投资1,8543521,3443,5445,184稀释每股收益（元）(3.03)1,337其他8,259202--5,184(3.03)(4.89)(3.87)1386,355---(4.89)(3.87)(1.79)融资活动产生的现金流量净额6,0811,254---(1.79)借款2,040(1,329)6,349-发行股份-6,9495,62016,776其他(0)5,1025,62011,96911,9694,23728,746外汇损益(53)现金流量净流量1012,611期初现金及现金等价物4,3384,338期末现金及现金等价物6,949资产负债表202120222023E2024E2025E主要财务比率202120222023E2024E2025E人民币百万元5,7148,8527,52313,87230,6491,260营运指标增速396%295%55%102%66%货币资金930837753678营业收入增速334%38%NM2197%125%短期投资7821,6852,2203,8065,363毛利润增速230%82%(13%)(99%)应收账款7491,7491,9843,1794,357营业损失增速159%80%(14%)(44%)存货449净损失增速(46%)NM其他流动资产8,955422507608730流动资产合计1,92913,63813,07122,21841,777盈利能力(85.4%)(66.0%)(73.0%)(90.5%)9.9%固定资产-物业,厂房及设备45412,610净资产收益率(36.0%)(32.1%)(22.4%)(9.1%)0.3%资产使用权-非流动资产4203,2084,6768,003总资产报酬率(35.4%)(52.0%)(65.3%)(0.3%)无形资产820820820820投入资本回报率(31.2%)长期投资19447461475490其他非流动资产750303030利润率(44.3%)(15.4%)0.6%7.1%9.6%资产总计12,52630毛利率(91.6%)(42.2%)(23.7%)(6.5%)(0.1%)短期借款3401,1241,1241,1241,124营业利润率(90.9%)(41.3%)(23.0%)(6.2%)0.2%应付账款2,59619,26820,18232,67156,851净利润率其他流动负债1,3937,3405936372826流动负债合计4,3301,0191,7823,95136,939营运能力383236长期借款5345,9879,18719,9175,473现金循环周期1351101452624其他非流动负债4332,2523,04049,751负债合计5,2969,25714,0103,6484,524应收账款周转天数(4,840)(7,060)(4,387)148179普通股1,0121,35327,517存货周期天数(874)(1,882)1,497留存收益-773978应付账款周转天数(7,192)(18,785)其他综合收益6,2189789782,72955,25411,30524,023股东权益合计7,23011,00916,341978净债务（净现金）负债及股东权益合计12,5261,1431,143自由现金流-1,14331,224(6,661)7,116(4,418)1,1437,1168,2597,116(6,812)1,59819,2683,8407,11656,85120,1821,44732,671E=浦银国际预测资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测2023-12-0758图表84：SPDBI科技行业覆盖公司股票代码公司现价（LC）评级目标价评级及目标价行业（LC）发布日期1810HKEquity小米集团-W14.8买入2023/5/15手机品牌114.9买入15.42023/10/13手机品牌688036CHEquity传音控股32.2买入177.72023/10/18结构件、组装44.2买入44.52023/10/26ODM、功率半导体285HKEquity比亚迪电子30.4买入49.92023/10/24结构件、组装12.5买入34.52022/5/29结构件、组装600745CHEquity闻泰科技20.0买入11.42022/5/29声学、光学器件65.2买入17.52023/11/10手机光学、车载光学002475CHEquity立讯精密买入83.92023/11/10手机光学4.2买入2023/11/10手机CIS、车载CIS300433CHEquity蓝思科技105.2买入5.42023/6/15新能源汽车买入131.62023/6/15新能源汽车2018HKEquity瑞声科技7.4买入2023/12/7新能源汽车56.5买入9.42023/12/7新能源汽车2382HKEquity舜宇光学科技16.2买入73.92023/12/7新能源汽车63.3买入20.32023/12/7新能源汽车1478HKEquity丘钛科技35.6买入79.52023/12/7新能源汽车139.9持有46.02023/10/19新能源汽车603501CHEquity韦尔股份38.3买入179.92023/11/3新能源汽车238.7买入47.52023/11/3新能源汽车NIOUSEquity蔚来207.8买入275.12023/11/20晶圆代工196.3买入280.42023/11/20晶圆代工9866HKEquity蔚来-SW20.8买入302.92023/11/20晶圆代工52.4买入21.62023/11/20晶圆代工XPEVUSEquity小鹏汽车17.2买入56.32023/9/20功率半导体43.4买入22.72023/9/20功率半导体9868HKEquity小鹏汽车-W46.1买入55.92023/10/25功率半导体23.3买入64.92023/10/27功率半导体LIUSEquity理想汽车35.9买入30.52023/10/27功率半导体36.2买入43.42023/9/20功率半导体2015HKEquity理想汽车-W24.2买入53.42023/9/20功率半导体176.5买入38.72023/9/20功率半导体9863HKEquity零跑汽车38.8230.640.144.4TSLAUSEquity特斯拉(TESLA)67.11211HKEquity比亚迪股份002594CHEquity比亚迪981HKEquity中芯国际688981CHEquity中芯国际1347HKEquity华虹半导体688347CHEquity华虹公司688396CHEquity华润微600460CHEquity士兰微300373CHEquity扬杰科技688187CHEquity时代电气A3898HKEquity时代电气H603290CHEquity斯达半导605111CHEquity新洁能688711CHEquity宏微科技注：截至2023年12月5日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际2023-12-0759免责声明本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(吉利汽车175.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2023-12-0760评级定义证券评级定义:“买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义（相对于MSCI中国指数）：“超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10%分析师证明本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券财富管理团队陈岑angel_chen@spdbi.com852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-12-0761