[Table_MainInfo]总量研究证券研究报告[Table_Title]总量专题报告2023年12月13日经济稳，股市进——中央经济工作会议解读[Table_Summary]投资要点：中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。总书记在重要讲话中全面总结2023年经济工作，深刻分析当前经济形势，系统部署2024年经济工作。我们对会议主要内容的理解如下：我国经济回升向好，高质量发展扎实推进，但进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，所以政策端在注重高质量发展的前提下，会积极推进稳增长，加大宏观调控力度，着力扩大内需，但政策力度和规模会“适度”。财政政策会适度加力，用好空间。货币政策会灵活适度、精准有效，要降低实体融资成本，我国政策利率仍有调整空间。要扩大内需，要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，消费和投资相互促进。要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险。产业政策强调科创引领，发展新质生产力。在权益市场方面，随着经济延续复苏趋势，24年A股盈利上行有望推动估值中枢抬升，未来白马成长更优，重点关注硬科技及医药。风险提示：国内稳增长政策不及预期，海外需求下降。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告2目录1.政策定调：高质量，稳增长..............................................................................42.扩内需：“潜能”消费，“效益”投资......................................................................43.财政政策：适度加力，用好空间.......................................................................54.货币政策：灵活适度、精准有效.......................................................................55.房地产：重在托底，关注“三大工程”.................................................................56.产业方向：科创引领，发展“新质生产力”..........................................................67.防风险：关注重点领域......................................................................................68.股市：积极政策助力市场上行...........................................................................6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告3图目录图1当前A股风险溢价率处于历史高位.........................................................................7图224年全A归母净利润同比增速有望达到5-10%......................................................7图324年硬科技相关行业盈利增速有望明显改善..........................................................7图4我国智能家居市场规模快速增长.............................................................................7表目录表1重要经济工作会议内容对比...................................................................................8表2重要经济工作会议内容对比（续表1）..................................................................9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告4中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。总书记在重要讲话中全面总结2023年经济工作，深刻分析当前经济形势，系统部署2024年经济工作。我们对会议主要内容的理解如下：我国经济回升向好，高质量发展扎实推进，但进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，所以政策端在注重高质量发展的前提下，会积极推进稳增长，加大宏观调控力度，着力扩大内需，但政策力度和规模会“适度”。财政政策会适度加力，用好空间。货币政策会灵活适度、精准有效，要降低实体融资成本，我国政策利率仍有调整空间。要扩大内需，要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，消费和投资相互促进。要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险。产业政策强调科创引领，发展新质生产力。在权益市场方面，随着经济延续复苏趋势，24年A股盈利上行有望推动估值中枢抬升，未来白马成长更优，重点关注硬科技及医药。1.政策定调：高质量，稳增长会议认为，今年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。会议认为，今年“顶住外部压力、克服内部困难”，“我国经济回升向好，高质量发展扎实推进”。对今年以来的经济发展取得的成绩给予肯定。同时会议也指出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”，“国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。所以在政策定调方面，要“坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，全面深化改革开放，推动高水平科技自立自强，加大宏观调控力度”。“切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期”，“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”。我们认为，宏观政策方向仍是高质量的前提下“积极”稳增长。政策会更加注重经济“新”、“旧”动能的转换，努力增强新的经济增长点的动能，托底传统经济的发展，防范风险。在保障短期经济稳增长的同时，也要强调“跨周期”调节，注重政策工具的长期影响。值得一提的是，“明年要坚持稳中求进，以进促稳，先立后破”，我们认为“以进促稳”意味着通过新经济领域的发力，来促进经济的稳定。“先立后破”意味着对传统经济领域要有“托底”，尤其是债务问题，守住底线。2.扩内需：“潜能”消费，“效益”投资会议指出，“着力扩大国内需求”，这一点和去年的经济工作会议基调一致。值得关注的是，会议提出“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环”。在推动消费方面，要“从疫后恢复转向持续扩大”，主要方向包括三方面。一是培育壮大新型消费，要“大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货‘潮品’等新的消费增长点”。二是稳定和扩大传统消费，要“提振新能源汽车、电子产品等大宗消费”。三是增加城乡居民收入，优化消费环境。在投资方面，会议指出，“要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告5动大规模设备更新和消费品以旧换新”，“发挥好政府投资的带动放大效应”，“实施政府和社会资本合作新机制，支持社会资本参与新型基础设施等领域建设”。我们预计2024年新型消费类别、设备投资、新型基础设施投资或成为内需重要支撑点。3.财政政策：适度加力，用好空间会议提出，“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。与今年7月中央政治局会议和去年12月中央经济工作会议相比，这一基调保持不变。财政政策要“适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”，相比去年会议表述“加力提效，保持必要的财政支出强度”有所不同。我们认为这意味着财政政策方向上仍是“积极”，但发力的力度和规模是“适度”的，不搞大规模刺激的政策。我们预计2024年赤字率和专项债额度或“略微”抬升。不过，考虑到地方增量隐性债务的压降，要观察广义财政整体规模的变化。在财政支出方向上，会议提出“优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障”，“落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展”。此外，“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”。4.货币政策：灵活适度、精准有效在货币政策上，稳健的货币政策“灵活适度、精准有效”，“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，“促进社会综合融资成本稳中有降”。我们认为货币政策或进一步稳健宽松，政策利率仍有一定调整空间，包括银行间的资金利率和银行存款利率。本次会议强调“适度”，我们认为货币政策不会大水漫灌式的总量强刺激，政策利率调整的幅度或是适度的。“精准”表述或意味着更加注重结构化政策工具对经济重点领域的支持作用，“引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度”，通过“精准”支持做好“五篇大文章”。总结来看，本次会议对财政、货币政策均强调“适度”。我们认为，宏观政策着力推动高质量发展，稳增长需要政策发力，但是不会依靠强刺激的方式，积极政策会保持一定的定力。5.房地产：重在托底，关注“三大工程”会议指出，积极稳妥化解房地产风险，“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，促进房地产市场平稳健康发展。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。我们认为，房地产政策重在托底，而不是强刺激。要关注“三大工程”对房地产供、需的边际影响。它是落实房地产发展新模式的抓手，能够一定程度缓冲房地产投资下行压力。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告66.产业方向：科创引领，发展“新质生产力”会议指出，“以科技创新引领现代化产业体系建设”。要“以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”。我们认为，产业政策依然坚持“实体”为重，要关注新质生产力。在经济“新”“旧”转换的阶段，增强发展新动能是关键，因此要加快形成新质生产力。一方面，积极培育战略性新兴产业。另一方面，积极培育未来产业。会议指出“要大力推进新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展。打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道，广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产业转型升级”。我们认为，未来政策对科技领域依然是长期的支持方向。此外，会议指出“鼓励发展创业投资、股权投资”。此外，在数字经济方面，会议指出“发展数字经济，加快推动人工智能发展”。在能源方面，会议指出“加快建设新型能源体系，加强资源节约集约循环高效利用，提高能源资源安全保障能力”。“积极稳妥推进碳达峰碳中和，加快打造绿色低碳供应链”。在农业方面，会议指出“探索建立粮食产销区省际横向利益补偿机制”，“树立大农业观、大食物观，把农业建成现代化大产业”。7.防风险：关注重点领域在防风险方面，会议强调，持续有效防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。重点领域风险主要在于要“统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”。会议指出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”。我们认为，随着特殊再融资债的发行，金融机构的积极参与，地方政府存量债务风险或将得到有效控制。此外，仍然需要关注房地产相关领域、以及中小金融机构的风险防范问题。8.股市：积极政策助力市场上行政策支撑基本面回升，助力股市上行。会议整体定调积极，提出要坚持“稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，要求“积极的财政政策要适度加力、提质增效”、“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，稳中求进的工作总基调明确。我们在年度策略报告《破晓——2024年A股展望-20231208》中指出，从交易、资产比价、估值指标来看，当前A股调整幅度已显著，市场情绪和风险偏好都降至低位。展望未来，随着稳增长政策持续发力以及库存周期见底回升，24年全年经济有望进一步回暖，预计24年全A归母净利润同比增速有望达到5-10%。此外，海外宏观环境也将边际改善，24年美债利率或步入下行周期，A股估值中枢有望抬升，外资将逐步回流。多种积极因素催化下，明年A股有望迎来破晓时分，资本市场或涌现崭新机遇。重视硬科技战略发展定位，消费有结构性机会。发展科创方面，会议指出要“推动高水平科技自立自强”，强调“以科技创新引领现代化产业体系建设”，“发展新质生产力”，同时要求“发展数字经济，加快推动人工智能发展”，可见国家战略层面对于推动科技创新、加速形成新质生产力十分重视。我们认为，随着政策加大支持科创、技术突破加快赋能，人工智能技术正在加速落地应用中，硬科技有望成为引领新质生产力发展的领域，盈利增速或迎来明显改善，重点关注半导体周期见底回升的电子，财政政策发力下的数字基建，以及政策+技术驱动的AI应用。扩大内需方面，请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告7会议要求“培育壮大新型消费，大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货‘潮品’等新的消费增长点”，同时强调要“增加城乡居民收入，扩大中等收入群体规模”。我们认为，在稳增长政策支持下居民消费的疤痕效应或将逐渐褪去，居民消费倾向与消费信心将持续改善，中长期看我国产业结构转型有望为我国消费扩大提供支撑，消费基本面或逐步修复，尤其可以关注医药，智能汽车、智能家居等科技类消费，以及文化与旅游、体育、科技等领域相结合的新型文化消费。图1当前A股风险溢价率处于历史高位图224年全A归母净利润同比增速有望达到5-10%A股风险溢价（%）均值（3年滚动）全部A股归母净利润累计同比（%）50全部A股剔除金融归母净利润累计同比（%）均值±1倍标准差均值±2倍标准差30-410-2-100-3024605/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0119Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1E24Q3E资料来源：Wind，HTI，截至2023/12/11资料来源：Wind，HTI测算图324年硬科技相关行业盈利增速有望明显改善图4我国智能家居市场规模快速增长硬科技相关行业净利润同比增速（%）智能家居市场规模（亿元，左轴）增速（%，右轴）402023E2024E303010000201515108000205860000231004000-2002000-40-350-10电子计算机通信全部A股全A剔除金融20192020202120222023E2024E2025E资料来源：Wind，HTI测算资料来源：艾瑞咨询公众号，HTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告8表1重要经济工作会议内容对比2022年12月2023年7月中央经济工作会议中央政治局会议2023年12月当前经济运行面临新的困难中央经济工作会议挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域经济进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需风险隐患较多，外部环境复杂形势战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社求收缩，供给冲击，预期转弱三重压力严峻。疫情防控平稳转段后，会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济恢复是一个波浪式发展、堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。经济带来的影响加深，但我国经济韧性曲折式前进的过程。我国经济要增强忧患意识，有效应对和解决这些问题。综合强，潜力大、活力足。要坚定做好经济具有巨大的发展韧性和潜力，起来看，我国发展面临的有利条件强于不利因素，工作的信心。长期向好的基本面没有改变。经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变，要增强信心和底气。工作坚持稳中求进工作总基调，完整准确、全面贯彻新坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、坚持稳中求进工作总基调，完基调发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量全面贯彻新发展理念，加快构建新发展整、准确、全面贯彻新发展理发展，全面深化改革开放，推动高水平科技自立自格局，着力推动高质量发展，更好统筹念，加快构建新发展格局，全政策强，加大宏观调控力度，统筹扩大内需和深化供给疫情防控和经济社会发展，更好统筹发面深化改革开放，加大宏观政基调侧结构性改革，统筹新型城镇化和乡村全面振兴，展和安全，全面深化改革开放，大力提策调控力度，着力扩大内需、统筹高质量发展和高水平安全，切实增强经济活振市场信心，把实施扩大内需战略同深提振信心、防范风险，不断推力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经化供给侧结构性改革有机结合起来；突动经济运行持续好转、内生动济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，力持续增强、社会预期持续改和量的合理增长，增进民生福祉，保持社会稳定，有效防范化解重大风险，推动经济运行善、风险隐患持续化解，推动以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟整体好转，实现质的有效提升和量的合经济实现质的有效提升和量业。理增长，为全面建设社会主义现代化国的合理增长。家开好局起好步。要增强宏观政策取向一致性。加强财政、货币、就明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续要用好政策空间、找准发力方业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，把实施积极的财政政策和稳健的货币政向，扎实推动经济高质量发非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化策，加大宏观政策调控力度，加强各类展。要精准有力实施宏观调政策统筹，确保同向发力、形成合力。加强经济宣政策协调配合，形成共促高质量发展合控，加强逆周期调节和政策储传和舆论引导，唱响中国经济光明论。力。注重围绕市场主体需求施策，完善备。政策实施方式，增强时效性和精准性。财政积极的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财积极的财政政策要加力提效。保持必要继续实施积极的财政政策。延政策政政策空间，提高资金效益和政策效果。优化财政的财政支出强度，优化组合赤字、专项续、优化、完善并落实好减税支出结构，强化国家重大战略任务财力保障。合理债、贴息等工具，在有效支持高质量发降费政策。加快地方政府专项货币扩大地方政府专项债券用作资本金范围。落实好结展中保障财政可持续和地方政府债务债券发行和使用。政策构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发风险可控。要加大中央对地方的转移支展。严格转移支付资金监管，严肃财经纪律。增强付力度，推动财力下沉，做好基层“三保”继续实施稳健的货币政策。发财政可持续性，兜牢基层“三保”底线。严控一般性工作。挥总量和结构性货币政策工支出。具作用，大力支持科技创新、要谋划新一轮财税体制改革。稳健的货币政策要精准有力，要保持流实体经济和中小微企业发展。稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动动性合理充裕，引导金融机构加大对小性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增微企业、科技创新、绿色发展等领域支长和价格水平预期目标相匹配。发挥好货币政策工持力度。具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。地产积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有要确保房地产市场平稳发展，扎实做好要切实防范化解重点领域风政策制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平保交楼、保民生、保稳定各项工作，满险，适应我国房地产市场供求稳健康发展。加快推进保障性住房建设、“平急两足行业合理融资需求，推动行业重组并关系发生重大变化的新形势，用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。购，有效防范化解优质头部房企风险，适时调整优化房地产政策，因完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模改善资产负债状况，同时要坚决依法打城施策用好政策工具箱，更好式。击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚满足居民刚性和改善性住房性和改善性住房需求，解决好新市民、需求，促进房地产市场平稳健青年人等住房问题，探索长租房市场建康发展。要加大保障性住房建设。要坚持房子是用来住的、不是用来设和供给，积极推动城中村改炒的定位，推动房地产业向新发展模式造和“平急两用”公共基础设平稳过渡。施建设，盘活改造各类闲置房产。资料来源：中国政府网，共产党员网，新华社，HTI整理请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告9表2重要经济工作会议内容对比（续表1）扩大2023年12月2022年12月2023年7月需求中央经济工作会议中央经济工作会议中央政治局会议内需：要激发有潜能的消费，扩大有效益的投内需：要积极扩大国内需求，产业资，形成消费和投资相互促进的良性循环。内需：要更好统筹供给侧结构性改革和扩发挥消费拉动经济增长的基础政策消费：培育壮大新型消费，大力发展数字消费、大内需，通过高质量供给创造有效需求。性作用，通过增加居民收入扩绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文消费：要把恢复和扩大消费摆在优先位置，大消费，通过终端需求带动有防控娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、效供给，把实施扩大内需战略风险长点。稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、新能源汽车、养老服务等消费。同深化供给侧结构性改革有机电子产品等大宗消费。要以提高技术、能耗、投资：加快实施“十四五”重大工程，加强区结合起来。其他排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消域间基础设施联通。政策性金融要加大对消费：要提振汽车、电子产品、政策费品以旧换新。符合国家发展规划重大项目的融资支持。家居等大宗消费，推动体育休投资：发挥好政府投资的带动放大效应，重点出口：要继续发挥出口对经济的支撑作用，闲、文化旅游等服务消费。支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能积极扩大先进技术、重要设备、能源资源投资：要更好发挥政府投资带减排降碳，培育发展新动能。完善投融资机制，等产品进口。更大力度推动外贸稳规模、动作用，加快地方政府专项债实施政府和社会资本合作新机制，支持社会资优结构，更大力度促进外资稳存量、扩增券发行和使用。要制定出台促本参与新型基础设施等领域建设。鼓励发展创量。进民间投资的政策措施。业投资、股权投资。出口：拓展中间品贸易、服务贸易、数字贸易、围绕制造业重点产业链，找准关键核心技要大力推动现代化产业体系建跨境电商出口。术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力设，加快培育壮大战略性新兴攻关，保证产业体系自主可控和安全可靠。产业、打造更多支柱产业。以科技创新引领现代化产业体系建设。提升产科技：要聚焦自立自强，要有力统筹教育、业链供应链韧性和安全水平。科技、人才工作，完善新型举国体制，发科技：大力支持科技创新。科技：要以科技创新推动产业创新，特别是以挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、用，突出企业科技创新主体地位，提高人能源：保障迎峰度夏能源电力新动能，发展新质生产力。加强应用基础研究才自主培养质量和能力。供应。和前沿研究，强化企业科技创新主体地位。制造：提升传统产业在全球产业分工中的制造：实施制造业重点产业链高质量发展行地位和竞争力，加快新能源、人工智能、数字经济：要推动数字经济与动。打造生物制造、商业航天、低空经济等若生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技先进制造业、现代服务业深度干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未术研发和应用推广。融合，促进人工智能安全发展。来产业新赛道，广泛应用数智技术、绿色技术。能源：加强重要能源、矿产资源国内勘探要推动平台企业规范健康持续能源：加快建设新型能源体系，加强资源节约开发和增储上产，加快规划建设新型能源发展。集约循环高效利用，提高能源资源安全保障能体系，提升国家战略物资储备保障能力。力。积极稳妥推进碳达峰碳中和，加快打造绿数字经济：要大力发展数字经济，提升常要有效防范化解地方债务风色低碳供应链。态化监管水平，支持平台企业在引领发展、险，制定实施一揽子化债方案。数字经济：发展数字经济，加快推动人工智能创造就业、国际竞争中大显身手。要加强金融监管，稳步推动高发展。农业：实施新一轮千亿斤粮食产能提升行风险中小金融机构改革化险。农业：探索建立粮食产销区省际横向利益补偿动。1、微观政策：要建立健全与企机制。树立大农业观、大食物观，把农业建成要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制业的常态化沟通交流机制，鼓现代化大产业。增量、化解存量。励企业敢闯、敢投、敢担风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性积极创造市场。要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构金融风险。2、社会民生：要加大民生保障等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不力度，把稳就业提高到战略高发生系统性风险的底线。1、微观政策：要从制度和法律上把对国企度通盘考虑，兜牢兜实基层“三民企平等对待的要求落下来，从政策和舆保”底线，扩大中等收入群体。1、微观政策：深入实施国有企业改革深化提论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮3、改革开放：稳住外贸外资基升行动，增强核心功能、提高核心竞争力。促大，依法保护民营企业产权和企业家权益。本盘。要增加国际航班，保障进民营企业发展壮大，在市场准入、要素获取、2、社会民生：兜牢民生底线，把促进青年中欧班列稳定畅通。要支持有公平执法、权益保护等方面落实一批举措。促特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出条件的自贸试验区和自由贸易进中小企业专精特新发展。的位置，推动优质医疗资源扩容下沉和区港对接国际高标准经贸规则。2、社会民生：要坚持尽力而为、量力而行，域均衡布局，完善生育支持政策体系，适要精心办好第三届“一带一路”兜住、兜准、兜牢民生底线。更加突出就业优时实施渐进式延迟法定退休年龄政策。国际合作高峰论坛。先导向，确保重点群体就业稳定。织密扎牢社3、改革开放：要扩大市场准入，加大现代会保障网，健全分层分类的社会救助体系。加服务业领域开放力度。要积极推动加入《全快完善生育支持政策体系，发展银发经济，推面与进步跨太平洋伙伴关系协定》和《数动人口高质量发展。字经济伙伴关系协定》等高标准经贸协议。3、改革开放：放宽电信、医疗等服务业市场要为外商来华从事贸易投资洽谈提供最大准入，对标国际高标准经贸规则，认真解决数程度的便利。据跨境流动、平等参与政府采购等问题。切实打通外籍人员来华经商、学习、旅游的堵点。资料来源：中国政府网，共产党员网，新华社，HTI整理请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总量研究总量专题报告10风险提示：国内稳增长政策不及预期，海外需求下降。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[附Ta录bleA_PdPisEcNlaDimIXer]重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，荀玉根，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,YugenXun,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，周林泓，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,AmberZhou,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@htisec.com）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@htisec.comiftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).评级定义（从2020年7月1日开始执行）：评级分布RatingDistribution海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestment1advice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年9月30日海通国际股票研究评级分布中性弱于大市优于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率89.3%1.1%9.6%投资银行客户3.9%5.8%10.0%在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofSeptember30,2023OutperformNeutralUnderperform(hold)HTIEquityResearchCoverage89.3%1.1%9.6%IBclients3.9%5.8%10.0%Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,therating2systememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.3.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.4.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司HaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责3任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站www.equities.htisec.com，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsitewww.equities.htisec.comforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“MajorU.S.InstitutionalInvestor”）和「机构投资者」（”U.S.InstitutionalInvestors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTIUSA。HTIUSA位于340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173，电话（212）351-6050。HTIUSA是在美国于U.S.SecuritiesandExchangeCommission（“SEC”）注册的经纪商，也是FinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：4HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173联系人电话：(212)3516050DISTRIBUTIONANDREGIONALNOTICESExceptasotherwiseindicatedbelow,anyRecipientwishingtodiscussthisresearchreportoreffectanytransactioninanysecuritydiscussedinHTI’sresearchshouldcontacttheHaitongInternationalsalespersonintheirowncountryorregion.NoticetoHongKonginvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),whichisalicensedcorporationtocarryonType1regulatedactivity(dealinginsecurities)inHongKong.ThisresearchreportdoesnotconstituteasolicitationoranofferofsecuritiesoraninvitationtothepublicwithinthemeaningoftheSFO.Thisresearchreportisonlytobecirculatedto"ProfessionalInvestors"asdefinedintheSFO.ThisresearchreporthasnotbeenreviewedbytheSecuritiesandFuturesCommission.Youshouldnotmakeinvestmentdecisionssolelyonthebasisoftheinformationcontainedinthisresearchreport.RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISCLsalespersonsinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport.NoticetoU.S.investors:Asdescribedabove,thisresearchreportwaspreparedbyHTIRL,HSIPLorHTIJKK.NeitherHTIRL,HSIPL,HTIJKK,noranyofthenonU.S.HTISGaffiliatesisregisteredintheUnitedStatesand,therefore,isnotsubjecttoU.S.rulesregardingthepreparationofresearchreportsandtheindependenceofresearchanalysts.Thisresearchreportisprovidedfordistributionto“majorU.S.institutionalinvestors”and“U.S.institutionalinvestors”inrelianceontheexemptionfromregistrationprovidedbyRule15a-6oftheU.S.SecuritiesExchangeActof1934,asamended.Whendistributingresearchreportsto“U.S.institutionalinvestors,”HTIUSAwillaccepttheresponsibilitiesforthecontentofthereports.AnyU.S.recipientofthisresearchreportwishingtoeffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsbasedontheinformationprovidedinthisresearchreportshoulddosoonlythroughHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.(“HTIUSA”),locatedat340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173,USA;telephone(212)3516050.HTIUSAisabroker-dealerregisteredintheU.S.withtheU.S.SecuritiesandExchangeCommission(the“SEC”)andamemberoftheFinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.(“FINRA”).HTIUSAisnotresponsibleforthepreparationofthisresearchreportnorfortheanalysiscontainedtherein.UndernocircumstancesshouldanyU.S.recipientofthisresearchreportcontacttheanalystdirectlyoreffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdirectlythroughHSIPL,HTIRLorHTIJKK.TheHSIPL,HTIRLorHTIJKKanalyst(s)whosenameappearsinthisresearchreportisnotregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAand,therefore,maynotbesubjecttoFINRARule2241restrictionsoncommunicationswithasubjectcompany,publicappearancesandtradingsecuritiesheldbyaresearchanalystaccount.Investinginanynon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstruments(includingADRs)discussedinthisresearchreportmaypresentcertainrisks.Thesecuritiesofnon-U.S.issuersmaynotberegisteredwith,orbesubjecttoU.S.regulations.Informationonsuchnon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstrumentsmaybelimited.ForeigncompaniesmaynotbesubjecttoauditandreportingstandardsandregulatoryrequirementscomparabletothoseineffectwithintheU.S.ThevalueofanyinvestmentorincomefromanysecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdiscussedinthisresearchreportdenominatedinacurrencyotherthanU.S.dollarsissubjecttoexchangeratefluctuationsthatmayhaveapositiveoradverseeffectonthevalueoforincomefromsuchsecuritiesorrelatedfinancialinstruments.AllinquiriesbyU.S.recipientsshouldbedirectedto:HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173Attn:SalesDeskat(212)3516050中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据NationalInstrument31-103RegistrationRequirements,ExemptionsandOngoingRegistrantObligations（“NI31-103”）的规定得到「国际交易商豁免」（“InternationalDealerExemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于NationalInstrument45-106ProspectusExemptions第1.1节或者SecuritiesAct(Ontario)第73.3(1)节所规定的「认可投资者」（“AccreditedInvestor”），或者在适用情况下NationalInstrument31-103第1.1节所规定的「许可投资者」（“PermittedInvestor”）。新加坡投资者的通知事项：本研究报告由HaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd（“HTISSPL”）[公司注册编号201311400G]于新加坡提供。HTISSPL是符合《财务顾问法》（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：HaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd50RafflesPlace,#33-03SingaporeLandTower,Singapore048623电话:(65)65361920日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”））第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。5英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5％。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：HaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited和HaitongInternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年《公司法》在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）（统称为「印度交易所」）研究报告。研究机构名称:HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimitedSEBI研究分析师注册号:INH000002590地址:1203A,Floor12A,Tower2A,OneWorldCenter841SenapatiBapatMarg,ElphinstoneRoad,Mumbai400013,IndiaCINU74140MH2011FTC224070电话:+912243156800传真:+912224216327合规和申诉办公室联系人：PrasannaChandwaskar；电话:+912243156803;电子邮箱:prasanna.chandwaskar@htisec.com“请注意，SEBI授予的注册和NISM的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。People’sRepublicofChina(PRC):InthePRC,theresearchreportisdirectedforthesoleuseofthosewhoreceivetheresearchreportinaccordancewiththeapplicablePRClawsandregulations.Further,theinformationontheresearchreportdoesnotconstitute"productionandbusinessactivitiesinthePRC"underrelevantPRClaws.Thisresearchreportdoesnotconstituteapublicofferofthesecurity,whetherbysaleorsubscription,inthePRC.Further,nolegalornaturalpersonsofthePRCmaydirectlyorindirectlypurchaseanyofthesecurityoranybeneficialinterestthereinwithoutobtainingallpriorPRCgovernmentapprovalsorlicensesthatarerequired,whetherstatutorilyorotherwise.Personswhocomeintopossessionofthisresearcharerequiredtoobservetheserestrictions.NoticetoCanadianInvestors:UndernocircumstancesisthisresearchreporttobeconstruedasanoffertosellsecuritiesorasasolicitationofanoffertobuysecuritiesinanyjurisdictionofCanada.AnyofferorsaleofthesecuritiesdescribedhereininCanadawillbemadeonlyunderanexemptionfromtherequirementstofileaprospectuswiththerelevantCanadiansecuritiesregulatorsandonlybyHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.,adealerrelyingonthe“internationaldealerexemption”underNationalInstrument31-103RegistrationRequirements,ExemptionsandOngoingRegistrantObligations(“NI31-103”)inAlberta,BritishColumbia,OntarioandQuebec.Thisresearchreportisnot,andundernocircumstancesshouldbeconstruedas,aprospectus,anofferingmemorandum,anadvertisementorapublicofferingofanysecuritiesinCanada.NosecuritiescommissionorsimilarregulatoryauthorityinCanadahasreviewedorinanywaypasseduponthisresearchreport,theinformationcontainedhereinorthemeritsofthesecuritiesdescribedhereinandanyrepresentationtothecontraryisanoffence.Uponreceiptofthisresearchreport,eachCanadianrecipientwillbedeemedtohaverepresentedthattheinvestorisan“accreditedinvestor”assuchtermisdefinedinsection1.1ofNationalInstrument45-106ProspectusExemptionsor,inOntario,insection73.3(1)oftheSecuritiesAct(Ontario),asapplicable,anda“permittedclient”assuchtermisdefinedinsection1.1ofNI31-103,respectively.NoticetoSingaporeinvestors:ThisresearchreportisprovidedinSingaporebyorthroughHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd(“HTISSPL”)[CoRegNo201311400G.HTISSPLisanExemptFinancialAdviserundertheFinancialAdvisersAct(Cap.110)(“FAA”)to(a)adviseonsecurities,unitsinacollectiveinvestmentscheme,exchange-tradedderivativescontractsandover-the-counterderivativescontractsand(b)issueorpromulgateresearchanalysesorresearchreportsonsecurities,exchange-tradedderivativescontractsandover-the-counterderivativescontracts.Thisresearchreportisonlyprovidedtoinstitutionalinvestors,withinthemeaningofSection4AoftheSecuritiesandFuturesAct(Cap.289).RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISSPLviathedetailsbelowinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport:HaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd.10CollyerQuay,#19-01-#19-05OceanFinancialCentre,Singapore049315Telephone:(65)65361920NoticetoJapaneseinvestors:ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimitedandintendedtobedistributedtoFinancialServicesProvidersorRegisteredFinancialInstitutionsengagedininvestmentmanagement(asdefinedintheJapanFinancialInstrumentsandExchangeAct("FIEL")Art.61(1),OrderforEnforcementofFIELArt.17-11(1),andrelatedarticles).NoticetoUKandEuropeanUnioninvestors:ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited.Thisresearchisdirectedatpersonshavingprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestments.Anyinvestmentorinvestmentactivitytowhichthisresearchrelatesisavailableonlytosuchpersonsorwillbeengagedinonlywithsuchpersons.Personswhodonothaveprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestmentsshouldnotrelyonthisresearch.HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited’saffiliatesmayhaveanetlongorshortfinancialinterestinexcessof0.5%ofthetotalissuedsharecapitaloftheentitiesmentionedinthisresearchreport.PleasebeawarethatanyreportinEnglishmayhavebeenpublishedpreviouslyinChineseoranotherlanguage.6NoticetoAustralianinvestors:TheresearchreportisdistributedinAustraliabyHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited,andHaitongInternationalSecurities(UK)LimitedinrelianceonASICCorporations(RepealandTransitional)Instrument2016/396,whichexemptsthoseHTISGentitiesfromtherequirementtoholdanAustralianfinancialserviceslicenseundertheCorporationsAct2001inrespectofthefinancialservicesitprovidestowholesaleclientsinAustralia.AcopyoftheASICClassOrdersmaybeobtainedatthefollowingwebsite,www.legislation.gov.au.FinancialservicesprovidedbyHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited,andHaitongInternationalSecurities(UK)Limitedareregulatedunderforeignlawsandregulatoryrequirements,whicharedifferentfromthelawsapplyinginAustralia.NoticetoIndianinvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).Nameoftheentity:HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimitedSEBIResearchAnalystRegistrationNumber:INH000002590Address:1203A,Floor12A,Tower2A,OneWorldCenter841SenapatiBapatMarg,ElphinstoneRoad,Mumbai400013,IndiaCINU74140MH2011FTC224070Ph:+912243156800Fax:+912224216327DetailsoftheComplianceOfficerandGrievanceOfficer:PrasannaChandwaskar:Ph:+912243156803;Emailid:prasanna.chandwaskar@htisec.com“PleasenotethatRegistrationgrantedbySEBIandCertificationfromNISMinnowayguaranteeperformanceoftheintermediaryorprovideanyassuranceofreturnstoinvestors”.ThisresearchreportisintendedfortherecipientsonlyandmaynotbereproducedorredistributedwithoutthewrittenconsentofanauthorizedsignatoryofHTISG.Copyright:HaitongInternationalSecuritiesGroupLimited2019.Allrightsreserved.http://equities.htisec.com/x/legal.html7