供需端错配，从能源安全与通道能力角度重新审视“疆煤外运”——“疆煤外运”行业深度报告证券分析师：闫海A0230519010004研究支持：闫海A0230519010004联系人：闫海yanhai@swsresearch.com2023.12.13投资案件结论和投资分析意见•供给端，全国煤炭产能进一步向三西地区和新疆集中，疆煤产能高增速。•需求端，煤炭产能集中叠加需求分散，供需格局错配诱发更多煤炭调运需求。•政策端，“公转铁”、“散改集”、“能源安全”齐发力，利好“疆煤外运”。•运输通道方面，三西地区铁路运输格局趋稳，疆煤外运通道持续完善•推荐“疆煤外运”核心受益标的广汇物流，关注“铁龙物流”。原因及逻辑•“疆煤外运”由“经济可行性假设”驱动向“政策性”+“经济可行性带来的景气度波动”转变。•路网格局演变有望带来疆煤外运量增超预期。www.swsresearch.com2投资案件（续）有别于大众的认识1、市场认为疆煤外运量在煤炭价格不景气周期下会大幅下滑。我们认为：疆煤外运量现阶段处于政策红利期，煤炭价格波动对疆煤外运“低基数，高增速”的格局影响有限。2、市场认为疆煤外运通道能力受限。我们认为：兰新通道能力尚有空间，临哈、敦红（规划）通道有望开启新增量。风险提示：宏观经济下行，煤价大幅下跌，铁路检修，车辆装备不足。www.swsresearch.com3XVCXzQrMnOnMqOnOnQoRrQ6M9R9PnPoOoMnOiNoPoMiNpOrN6MrRwPwMrRqRNZmRnP主要内容1.供给端，全国煤炭产能进一步向晋陕蒙地区和新疆集中，疆煤产能高增速2.需求端，煤炭产能集中叠加需求分散，供需格局错配诱发更多煤炭调运需求3.政策端，“公转铁”、“散改集”、“能源安全”齐发力，利好“疆煤外运”4.运输通道方面，三西地区铁路运输格局趋稳，疆煤外运通道持续完善5.投资分析意见与标的41.1我国煤炭供应格局以自产为主，进口为辅2012年-2021年，我国煤炭生产量保持高位运行，我国煤炭生产量与消费量缺口较小，供应格局以自产为主。2012年-2021年，我国煤炭进口量维持在2亿吨至3.5亿吨之间，占我国煤炭消费量比重为7%左右。图：我国煤炭生产量与消费量一览图：我国煤炭进口量与进口量占消费量比重%www.swsresearch.com资料来源：iFinD，申万宏源研究51.22021年，山西、内蒙古、陕西、新疆四省煤炭产量接近全国产量80%，疆煤产量保持高增2014年-2021年，我国煤炭区域格局不断变化，山西、内蒙古、陕西、新疆四省煤炭产量保持增长，其他省份煤炭产能下降，2021年，以上四省煤炭产量合计达到32.97亿吨；2021年，其他省份煤炭产量占全国煤炭产量比重约为20%。近年，新疆煤炭产量快速增长，2021年，新疆煤炭产量达到3.21亿吨，同比增速达到19.07%。图：2014年-2021年主要产煤省份煤炭产量变化趋势图：新疆煤炭产量（亿吨）及同比增速%www.swsresearch.com资料来源：iFinD，申万宏源研究61.3各主要产煤省份煤炭工业“十四五”发展规划山西：预计2025年煤炭产能达到15.3亿吨。内蒙古：预计2025年煤炭产能达到13亿吨。陕西：预计到2025年煤炭产量达到7.4亿吨。新疆：预计到2025年煤炭产能达到4.6亿吨以上。（最新版规划预计有变动）表：各主要省份煤炭工业发展规划省份重点内容十四五末预计达到产能山西2025年，煤矿常态产能达到15.3亿吨；预计届时煤炭调15.3亿吨出量为6~6.4亿吨，2020年煤炭调出量为6.12亿吨。内蒙古优化提升鄂尔多斯煤炭产能，严格控制乌海、棋盘井、13亿吨陕西阿拉善等地区焦煤等稀有煤种产能。7.4亿吨（产量）新疆陕西省到2025年原煤产量将达到7.4亿吨。4.6亿吨2025年，新疆煤炭产能达到4.6亿吨/年以上，产量达到4亿吨以上。资料来源：《山西省煤炭工业发展“十四五”规划》、内蒙古自治区《关于促进煤炭工业高质量发展的意见（征求意见稿）》、《新疆维吾尔自治区煤炭工业发展“十四五”规划》、人民资讯、申万宏源研究www.swsresearch.com7主要内容1.供给端，全国煤炭产能进一步向晋陕蒙地区和新疆集中，疆煤产能高增速2.需求端，煤炭产能集中叠加需求分散，供需格局错配诱发更多煤炭调运需求3.政策端，“公转铁”、“散改集”、“能源安全”齐发力，利好“疆煤外运”4.运输通道方面，三西地区铁路运输格局趋稳，疆煤外运通道持续完善5.投资分析意见与标的82.1我国煤炭消费量稳中有增，动力煤消费量在整体煤炭消费量中占比较高2012年-2021年，我国煤炭消费量整体保持稳中有增，2021年我国煤炭消费量达到42.96亿吨。2012年-2021年间，我国年均煤炭消费量约为40.64亿吨。2012年-2021年，我国动力煤消费量占我国整体煤炭消费量比重保持上升，2021年，我国动力煤消费量达到36.63亿吨，占我国煤炭消费量比重达到85%。图：2012年-2021年我国煤炭消费量（亿吨）图：动力煤消费量占我国整体煤炭消费量比重%www.swsresearch.com资料来源：iFinD，Wind，申万宏源研究92.2我国电力能源消费总量稳步增长，火电生产电力量稳中有增2012年-2021年，我国电力能源消费总量稳步增长，2021年达到8.52万亿千瓦小时。2012年-2021年，我国火电生产量稳中有增，2021年达到5.81万亿千瓦小时，占我国电力生产总量的68%。图：我国电力能源消费总量(万亿千瓦小时)图：我国火电生产量及其同比增速%www.swsresearch.com资料来源：国家统计局，申万宏源研究102.3复盘美国/德国碳达峰后能源消费结构变化，化石能源结构性占比下降属于慢变量美国：2007年美国碳达峰，2007年-2021年，美国非化石能源占比从14.86%提升至20.74%，平均每年提升0.42%；德国：1990年德国碳达峰，1990年-2021年，德国非化石能源占比从10.25%提升至21.55%，平均每年提升0.36%；综合看来，化石能源被非化石能源的替代是一个相对缓慢的过程。图：1960-2021年美国能源消费结构变化图：1980-2021年德国能源消费结构变化资料来源：美国能源信息署官网，国际能源网，国家级经济技术开发区绿色发展联盟，申万宏源研究www.swsresearch.com112.4我国部分省份煤炭供需缺口扩大，诱发更多煤炭调运需求选取我国部分省份作为样本，可知晋蒙陕图：全国部分省份煤炭供需缺口示意图（缺口=消费量-生产量）新供应富余量持续走阔，其他选取省份煤炭缺口持续放大。2014年-2019年间，成渝地区、甘肃地区、宁夏地区煤炭缺口持续扩大。图：四川、重庆、甘肃、宁夏四省煤炭供需缺口走势（缺口=消费量-生产量）www.swsresearch.com资料来源：iFind，申万宏源研究注：因2010-2013年部分省份煤炭生产量不详，因而未计算出供需缺口数据。122.5煤炭运输周转量增速高于煤炭运输量2016-2021年间，煤炭货运周转量增速整体图：国家铁路货运量及煤货运量较煤货运量增速高。国家铁路煤平均运距趋势性上行。图：国家铁路煤平均运距、煤货运量同图：国家铁路货物周转量及煤货运周转量比增速及煤货运周转量同比增速www.swsresearch.com资料来源：国家统计局，申万宏源研究13主要内容1.供给端，全国煤炭产能进一步向晋陕蒙地区和新疆集中，疆煤产能高增速2.需求端，煤炭产能集中叠加需求分散，供需格局错配诱发更多煤炭调运需求3.政策端，“公转铁”、“新疆振兴”、“能源安全”齐发力，利好“疆煤外运”4.运输通道方面，三西地区铁路运输格局趋稳，疆煤外运通道持续完善5.投资分析意见与标的143.1政策端：“公转铁”属于中长期变量表：“公转铁”相关政策文件时间文件名称发布机构关键内容国务院办公厅2018-06-27打赢蓝天保卫战三年行动计划国务院办公厅推动铁路货运重点项目建设。加大货运铁路建设投入，加快完成蒙华、唐曹、水国务院办公厅曹等货运铁路建设。大力提升张唐、瓦日等铁路线煤炭运输量。在环渤海地区、2018-09-17推进运输结构调整三年行动计划（2018-山东省、长三角地区，沿海主要港口和唐山港、黄骅港的煤炭集港改由铁路或水2020年）路运输；2020年采暖季前，沿海主要港口和唐山港、黄骅港的矿石、焦炭等大宗货物原则上主要改由铁路或水路运输。钢铁、电解铝、电力、焦化等重点企业要2022-01-07推进多式联运发展优化调整运输结构工作方加快铁路专用线建设，充分利用已有铁路专用线能力，大幅提高铁路运输比例，案(2021-2025年)2020年重点区域达到50%以上。以深化交通运输供给侧结构性改革为主线，以京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等区域（以下称重点区域）为主战场，以推进大宗货物运输“公转铁、公转水”为主攻方向，不断完善综合运输网络，切实提高运输组织水平，减少公路运输量，增加铁路运输量，加快建设现代综合交通运输体系，有力支撑打赢蓝天保卫战、打好污染防治攻坚战，更好服务建设交通强国和决胜全面建成小康社会到2025年，多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局，全国铁路和水路货运量比2020年分别增长10%和12%左右，集装箱铁水联运量年均增长15%以上。重点区域运输结构显著优化，京津冀及周边地区、长三角地区、粤港澳大湾区等沿海主要港口利用疏港铁路、水路、封闭式皮带廊道、新能源汽车运输大宗货物的比例力争达到80%；晋陕蒙煤炭主产区大型工矿企业中长距离运输（运距500公里以上）的煤炭和焦炭中，铁路运输比例力争达到90%。www.swsresearch.com资料来源：国务院办公厅，申万宏源研究153.2政策端：“新疆振兴”战略加速推进表：“疆煤外运”相关政策文件时间文件名称发布机构关键内容2021-11-29保障能源安全稳定供应新疆发挥国家能源保供国家发改委新疆作为国家能源基地之一，服务国家大局，抢抓战略机遇，坚持以人民为中心发展思基地作用疆煤外运疆电外送大幅增长想，统筹内供和外送、强化调度与协调联动，充分发挥保供作用，采取多项措施提升疆自治区发改电外送能力和疆煤外运煤量，及时满足华东、华中等省份购电需求，缓解兄弟省份用煤2022-08-17新疆维吾尔自治区扎实推动能源高质量发展有委困难，为全国能源供应保障做出了重要贡献。同时，新疆严格落实国家能源保供工作要效保障国家能源安全求，坚持全国一盘棋，强化工作措施，统筹疆内煤炭资源供应和疆外煤炭需求，全力协自治区人民调支持疆外相关省区用煤需求。通过积极与煤炭生产企业沟通对接、发挥重点煤炭生产2022-10-14加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家政府企业增产保供作用、加强中长期合同监管、督促企业完成与疆外省区有关企业年度煤炭能源安全的实施方案合同量、优化铁路运力等措施，协调帮助甘肃、青海等兄弟省区缓解煤炭供应突出问题自治区发改。2023-02-03推进新疆煤炭产业高质量发展的措施与建议委经济研究抢抓市场和政策机遇，加快新疆大型煤炭基地建设，充分释放煤炭先进优质产能。精准院分解煤炭保供责任目标任务，压实地州保供责任和企业主体责任，在确保安全的前提下，全面完成国家下达的产能产量目标任务。充分发挥“疆煤外运”协调工作机制作用，加大实地督导服务力度，优化运力调度、充分挖掘潜力，做好煤炭产、运、需衔接。增产增供，服务国家。充分发挥煤炭兜底保障作用，围绕国家“三基地一通道”建设，坚持先立后破，守住安全发展底线，以需定产，最大程度挖掘生产潜力，高标准规划建设一批大型现代化煤矿，增产能、增产量、增储备，有效支撑“疆电外送”“疆煤外运”、煤制油气战略基地等重大战略实施，服务和保障国家发展大局。充分挖掘现有铁路运输潜力，持续推动“疆煤外运”大幅增长。加快提升网间电力互济能力，提升疆电外送能力。以电煤中长期合同“保量、保质、保价”为重点，抓好已签订电煤中长期合同履约监管工作，切实保障发电供热企业煤炭供应。提前开展2023年电煤中长期合同签订工作，协调产运需三方100%签约、100%履约。提升政府煤炭储备，加快推进建立以企业社会责任储备为主体、地方政府储备为补充，储备能力和实物储备相结合的储备体系，用好地方专项债、政策性开发性金融工具，加快储备项目建设，全力落实政府可调度储备任务。www.swsresearch.com资料来源：国家发改委，自治区发改委，自治区人民政府，申万宏源研究163.3政策端：“能源安全”大背景下，战略价值或许更重要表：“能源安全”相关政策文件时间文件名称发布机构关键内容国家能源局2021-12-28六大举措保障能源安2022年能源工作要坚持稳中求进工作总基调。一要全力保障能源安全，继续发挥煤全建设能源强国国家发改委炭“压舱石”作用，有效发挥煤电基础性调节性作用，扎实提升电力安全保供能能源局力，持续提升油气勘探开发力度，不断完善产供储销体系，保障北方地区群众安全2022-01-29“十四五”新型储能温暖过冬，加强能源安全运行预测预警。发展实施方案中共中央国以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的十九大和十九届务院历次全会精神，弘扬伟大建党精神，贯彻新发展理念，深入落实“四个革命、一个2022-10-25二十大报告合作”能源安全新战略，以碳达峰碳中和为目标，坚持以技术创新为内生动力、以市场机制为根本依托、以政策环境为有力保障，积极开创技术、市场、政策多轮驱动良好局面，以稳中求进的思路推动新型储能高质量、规模化发展，为加快构建清洁低碳、安全高效的能源体系提供有力支撑。“加强重点领域安全能力建设，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”，明确将确保能源资源安全作为维护国家安全能力的重要内容。为了有效应对能源风险，我国应坚定以习近平总书记关于能源工作的重要论述为指导思想，贯彻“四个革命、一个合作”能源安全新战略，深度推进能源革命，确保国家能源安全，促进能源高质量发展。www.swsresearch.com资料来源：国家能源局，国家发改委，国务院，申万宏源研究17主要内容1.供给端，全国煤炭产能进一步向晋陕蒙地区和新疆集中，疆煤产能高增速2.需求端，煤炭产能集中叠加需求分散，供需格局错配诱发更多煤炭调运需求3.政策端，“公转铁”、“新疆振兴”、“能源安全”齐发力，利好“疆煤外运”4.运输通道方面，三西地区铁路运输格局趋稳，疆煤外运通道持续完善5.投资分析意见与标的184.1山西、陕西、内蒙古区域主要煤炭运输通道图：浩吉、大秦铁路集疏运端示意图西煤东运主要通道：我国主要“西煤东运”通道包括张唐铁路、大秦铁路、朔黄铁路、晋中南铁路。西煤东运通道格局相对稳定：经过多年来煤炭产区与西煤东运主通道连接线的不断完善，各主通道核心覆盖产煤区基本稳定。浩吉铁路：浩吉铁路为连接蒙西与鄂湘赣三省便捷的、大能力、以煤为主的货运通道。图：我国“西煤东运”主要铁路运输通道示意图图：大秦铁路通道集疏运示意图www.swsresearch.com资料来源：http://finance.sina.com.cn/money/future/20150128/225021421433.shtml，大秦铁路股份有限公司出资蒙西华中铁路股份19有限公司可行性研究报告，申万宏源研究4.2“疆煤外运”主要煤炭运输通道将淖铁路：2023年9月底，将淖铁路一线已完成施工；9月28日，将淖铁路增建二线项目开工建设。临哈铁路：2023年6月28日，红淖铁路与临哈联络线项目取得自治区核准批复。敦红（规划）铁路：2023年1月10日，中铁第一勘察设计院中标《新建敦煌至红柳河铁路项目可行研究报告编制（含初测）》，项目开工前期工作正式启动。根据规划，老爷庙口岸往三塘湖区域规划有连接线，未来有望构建起新的铁路版“中蒙经济走廊”。图：将淖铁路示意图图：敦红（规划）铁路示意图www.swsresearch.com资料来源：将淖铁路可行性研究报告，铁路建设规划，申万宏源研究204.3“疆煤外运”边际成本存在较大弹性结合疆煤外运成本构成，可知疆煤外运边际成本存在较大弹性。疆煤综合开采成本较低，疆内煤价（坑口价）定价策略受全国煤炭景气度、区位、当地消纳情况等多因素影响，具备较大弹性。干线运输成本跟运距更相关，运价政策管制因素，受市场景气度影响较小。装车费受行业景气度、竞争格局、运力供给格局等因素影响，具备弹性。表：“疆煤外运”边际成本构成主要成本项产生场景单位价格波动性影响因素定价机制开采成本、煤质、区位、供需煤价（坑口价）所有有波动市场化关系等前端倒短费用环线装车不考虑波动较小距离、周边设施等市场化煤价景气度、运力供给格局、装车费所有有波动市场化周边竞争使箱费敞顶箱运输有波动煤价景气度、箱源供给格局市场化返空箱费敞顶箱运输相对固定基准指导价铁路干线运输相对固定国铁政策基准指导价卸车费所有有波动国铁（地方铁路）运价政策末端倒短运费所有波动较小市场化厂内专用线卸车不考虑周边竞争市场化距离、周边设施等www.swsresearch.com资料来源：申万宏源研究21主要内容1.供给端，全国煤炭产能进一步向晋陕蒙地区和新疆集中，疆煤产能高增速2.需求端，煤炭产能集中叠加需求分散，供需格局错配诱发更多煤炭调运需求3.政策端，“公转铁”、“新疆振兴”、“能源安全”齐发力，利好“疆煤外运”4.运输通道方面，三西地区铁路运输格局趋稳，疆煤外运通道持续完善5.投资分析意见与标的225.1投资分析意见与标的推荐广汇物流：公司战略转型能源综合物流服务商，加速构建“一通道四基地”多式联运综合物流服务体系，公司控股环北疆核心铁路区段“红淖铁路”，参股“将淖铁路”，助力“疆煤外运”国家战略推进。近期，伴随区域路网格局变化，公司运量有望迎来高增。同时，伴随公司自备箱、多式联运物流园等设施设备资源的完善，公司“运量”价值属性有望迎来二次重估。关注铁龙物流：铁龙物流是我国铁路系统的优质企业之一及首家A股上市公司，公司的业务运营充分依托于我国的铁路网络系统，主营业务涵盖铁路线路运营、铁路货运、铁路特种集装箱多式联运、冷链物流、供应链等。受益于“多式联运”、“散改集”、“疆煤外运”等政策，公司多式联运集装箱板块业绩保持高增速。www.swsresearch.com资料来源：国铁集团，申万宏源研究235.2重点公司估值表及风险提示表：重点公司估值表证券代码证券简称投资评级收盘价(元)PBEPSPE2023E2024E2024E600603广汇物流买入2023/12/122022A2022A2025E2023E2025E600125铁龙物流-0.71.111.7910646.81.50.430.380.430.491715136.31.10.26注：标记公司为iFind一致预期风险提示：•宏观经济下行：宏观经济下行，煤炭需求下降；•煤价大幅下跌：煤价大幅下跌，疆煤外运经济性承压；•铁路检修：核心通道铁路检修，导致行车组织不畅通。•车辆装备不足：车辆装备供给不足，导致承认车比例下降。www.swsresearch.com资料来源：iFind，申万宏源研究24信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiong@swhysc.com华东B组谢文霓18930809211xiewenni@swhysc.com华北组肖霞15724767486xiaoxia@swhysc.com华南组李昇15914129169lisheng5@swhysc.comA股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。25本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。www.swsresearch.com法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。www.swsresearch.com26www.swsresearch.com简单金融·成就梦想AVirtueofSimpleFinance上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）闫海yanhai@swsresearch.com27