把握行业变革周期，紧扣确定性聚焦水核公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13中信证券研究部核心观点李想2024年，我们认为更高的底层资产长期回报、更强的确定性和乐观的盈利增长公用环保行业首席前景是决定公用事业各细分板块及板块内公司继续表现优异的关键。建议聚焦：受益新电站爬坡和来水有望改善的水电；新一轮快速成长周期临近的核电；估分析师值安全的优质火电及火电转型公司；数字化和新型电力系统日益融合的虚拟电S1010515080002厂、微电网、综合能源服务、功率预测等新场景。公用环保行业▍需求整体平衡，但供给结构调整正从量变到质变。能源结构调整影响正在加深，2024年有望成为国内电量结构变迁的重要分水岭，我们预计火电发电量在持续评级强于大市（维持）多年增长后或出现趋势下滑，火电平均利用小时将在2030年降至3,397小时，相比2022年水平下降22%。火电功能及定位正在变化，从基荷电源向峰荷电源过渡。▍市场交易电价溢价收窄，非火电电源电价平稳可期。我们预计各方签署2024年市场电时会考虑煤炭市场供需前景和容量电价制度出台并接受一定程度的市场交易电价溢价收窄，我们预计各省市的火电市场交易电价相比本省基准电价的溢价幅度或普遍降低至15%附近。非火电方面，预计西南地区水电市场小幅上涨趋势&外送价格基本稳定；核电大省普遍存在溢价回收机制，预计核电综合电价将保持稳定。▍预计行业业绩增速20%，回报重新回归电改前水平。考虑容量电价后，2024年，我们预计沿海下水煤电厂度电利润约在0.03元/千瓦时附近，仍有正常合理回报。展望2024年，在火电盈利持续修复、西南地区来水有望向正常水平回归、新能源装机快速增长等推动下，我们预计2024年行业盈利同比仍有19%的高增。我们预计2024年行业盈利持续修复将推动行业ROE改善至12.8%，全行业ROE基本正在向2015年电改启动时的较高行业回报水平靠拢。▍低利率有利行业扩张，股息率普遍超过长期国债。对于重资本属性突出的公用事业而言，低利率有助行业扩张和财务费用节约，同时也有助水电等可预测性极强的存量公用事业资产内在价值扩张。在我们覆盖的公用事业公司中，我们预计大部分公司2023年股息率超过2.7%，高于当前时点的十年期国债收益率，当前环境下的股息率具有吸引力。▍风险因素：用电需求不及预期；电价大幅下降；能源价格大幅上升；新能源装机不及预期；风光造价大幅上行；西南来水不及预期；电力市场改革推进缓慢等。▍投资策略。维持行业“强于大市”评级。公用事业连续三年跑赢市场后，细分行业资产回报质量和估值水平在2024年将变得更加重要，更高的底层资产回报、更强的确定性和乐观的盈利增长前景是决定板块及板块内公司表现优异的关键。推荐国投电力、长江电力、川投能源、中国核电、中国广核（A&H）、国电电力、华能国际（A&H）、龙源电力（A&H）、三峡能源、国网信通、国能日新等。证券研究报告请务必阅读正文之后第32页起的免责条款和声明公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13重点公司盈利预测及投资评级简称代码EPSPE评级收盘价23E24E25E2223E24E25E22国投电力600886.SH12.810.550.941.141.3023141110买入长江电力600900.SH22.980.871.251.491.5926181514买入中国核电601985.SH7.340.480.550.600.6515131211买入中国广核003816.SZ3.090.200.220.240.2515141312买入国电电力600795.SH4.200.160.450.550.6826986买入华能国际600011.SH7.87-0.471.021.101.30-17876买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年12月12日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13目录板块回顾：行业连续第三年跑赢市场................................................................................6公用事业行业连续第三年跑赢市场....................................................................................62023Q1~3，行业盈利同比高增65%................................................................................7当前板块估值仍然合理，机构配置仍有较大提升空间.......................................................8需求整体平衡，但供给结构调整正从量变到质变..............................................................9预计2023~2025年用电需求增长5.4%/4.8%/4.4%..........................................................9新能源驱动装机高增，火电装机占比年中首次降至50%以下.........................................10结构调整下电源平均利用小时趋势回落..........................................................................11煤电角色起变化，从基荷电源向调节性电源转型............................................................12市场交易电价溢价收窄，非火电电源电价平稳可期........................................................14预计火电市场交易电价溢价或将普遍收窄至15%左右....................................................14水电西南地区市场小幅上涨趋势&外送基本稳定.............................................................16溢价回收机制下的核电电价将保持稳定..........................................................................18预计行业业绩增速19%，ROE重新回归电改前水平......................................................19考虑容量电价后，预计2024年沿海火电利润约0.03元/千瓦时.....................................19水电利用小时有望回归正常，带动电量增长可期............................................................20成本下行及兑现发展目标驱动新能源装机快速增长........................................................212024年，预计行业盈利增速19%&ROE回升至12.8%.................................................23低利率有利行业扩张，股息率普遍超过长期国债............................................................25低利率带来更好的发展扩张和内在价值扩张动力............................................................25预计2023年股息率普遍超过长期国债收益率.................................................................26风险因素.........................................................................................................................26投资策略.........................................................................................................................26紧扣资产质量、确定性及成长，聚焦水核.......................................................................26国投电力：电源共振助推业绩高增，清洁能源发展未来可期..........................................28国电电力：火电拥成本优势&水电盈利提升可期，增持彰显态度....................................29中国核电：核电新成长周期接近，拓展风光再添弹性.....................................................30请务必阅读正文之后的免责条款和声明3YWDWyRtOpMoPtNpMqNsNpO7NbP6MoMmMnPoNfQoPtReRrQrN7NqQxOMYqQmNwMoPsQ公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13插图目录图1：2020年迄今指数标准化后的中信电力及公用事业指数及沪深3000指数走势........6图2：年初迄今所覆盖公用事业公司及行业指数涨跌幅....................................................6图3：公用事业公司2022Q1~3净利润同比变动及与指数比较........................................7图4：A股公用事业板块净资产收益率变动趋势...............................................................7图5：公用事业板块机构持仓市值及行业相对低配比例....................................................8图6：2018年以来公用事业指数PB及其相比沪深300指数相对PB走势......................8图7：2017-2023年9月全国单月发、用电量增速情况...................................................9图8：2018～2023M1-9全国各产业用电增速..................................................................9图9：2023年1~9月及去年同期各电源装机增长比较...................................................10图10：2018年迄今国内电源投资..................................................................................10图11：2013~2025年国内当年新投产机组分电源装机构成...........................................11图12：2023年1~9月及去年同期各电源利用小时比较.................................................12图13：2018年迄今国内水电单月利用小时同比变动.....................................................12图14：2010~2025年电源装机平均利用小时及其变动趋势...........................................12图15：2015~2030年国内火电发电量规模及其在整体电量中占比................................13图16：2012~2025年火电平均利用小时及其同比增速..................................................13图17：广东省月度市场交易电价折扣情况.....................................................................14图18：江苏省月度市场交易电价折扣情况.....................................................................14图19：秦港及广州港5500大卡动力煤现货价格............................................................15图20：重点电厂煤炭库存规模及库存可用天数..............................................................15图21：2020年以来云南省月度市场交易电价................................................................17图22：2021~2023年四川省年度市场交易加权电价......................................................17图23：2021~2024年重点水电公司含税上网电价..........................................................17图24：2016~2022年中国核电的核电市场交易电量及其规模占比................................18图25：2016~2022年中国广核市场交易电量及其规模占比...........................................18图26：2017~2024年中国核电及中国广核市场的核电上网电价....................................18图27：2019~2022年申能股份气电及煤电业务毛利率比较...........................................19图28：2018以来港口动力煤现货及进口LNG价格变动趋势........................................19图29：2020年以来三峡电站入库流量数据....................................................................20图30：2013~2025年国内水电平均利用小时.................................................................21图31：2020~2024年水电公司发电量变动趋势.............................................................21图32：近期多晶硅单晶用料价格趋势.............................................................................22图33：210单晶光伏组件价格趋势.................................................................................22图34：2014~2025年国内风电光伏累计装机规模..........................................................22图35：“十四五”规划目标隐含的2023~2025年年均风光装机........................................23图36：部分电力公司“十四五”风光装机目标汇总............................................................23图37：2015~2024年公用事业行业净利润增速.............................................................23图38：2014~2024年覆盖公用事业公司加权净资产收益率变动....................................24图39：所覆盖电力公司2024年归母净利润增长............................................................25图40：长江电力相比沪深300指数超额收益与10年期国债收益率走势.......................25图41：覆盖公用事业公司2023年股息率及10年期国债收益率比较............................26图42：国投电力PEband..............................................................................................28请务必阅读正文之后的免责条款和声明4公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13图43：国投电力PBband..............................................................................................28图44：国电电力PEband..............................................................................................29图45：国电电力PBband..............................................................................................29图46：中国核电PEband..............................................................................................30图47：中国核电PBband..............................................................................................30表格目录表1：2012~2025年国内用电量需求预测........................................................................9表2：2013~2025年国内电源装机构成情况...................................................................10表3：各省2023Q3末火电装机容量及2024~2025年含税煤电容量电价标准...............16表4：2024年沿海火电度电盈利能力测算......................................................................20表5：公用事业覆盖公司盈利预测及估值.......................................................................27表6：国投电力盈利预测及估值......................................................................................28表7：国电电力盈利预测及估值......................................................................................29表8：中国核电盈利预测及估值......................................................................................30请务必阅读正文之后的免责条款和声明5公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13▍板块回顾：行业连续第三年跑赢市场公用事业行业连续第三年跑赢市场在市场整体走势较为平淡情况下，年初迄今，中信电力及公用事业指数上涨0.3%，跑赢市场（沪深300指数）约13个百分点。受益行业自身盈利大幅改善、经济复苏势头偏弱情况下的市场防御性配置需求较强等因素，公用事业行业延续前期优异表现，自2021年以来连续第3年跑赢市场。图1：2020年迄今指数标准化后的中信电力及公用事业指数及沪深3000指数走势中信电力及公用事业指数沪深3001.502020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/071.401.301.201.101.000.900.800.700.602020/01资料来源：Wind，中信证券研究部，注释：股价数据截止时间为2023年12月8日行业内部的细分板块和各家公司表现存在较明显分化。业绩增长明确、具有防御性、受益当前弱复苏宏观环境的传统电源类公司（火电、水电及核电）表现相对更加优异，而属性偏向成长股且政策及行业环境不确定性有所升温的绿电、遭遇暂时性政策逆风的抽蓄，年初迄今在行业内表现相对较差。图2：年初迄今所覆盖公用事业公司及行业指数涨跌幅60%53%2023年初迄今股价涨幅%50%40%39%30%32%20%24%23%20%20%18%16%10%12%11%9%9%7%3%2%0%0%0%-1%-1%-10%-7%-10%-12%-14%-20%-18%-20%-30%-29%-32%-40%皖能电力浙能电力华能水电泽宇智能川投能源国投电力中国核电内蒙华电中国广核长江电力深圳燃气国网信通福能股份龙源电力桂冠电力华能国际中信公用事业国电电力建投能源物产环能华电国际三峡水利沪深300云南能投国能日新三峡能源南网储能天壕能源资料来源：Wind，中信证券研究部，注释：涨幅测算截止时间为2023年12月8日请务必阅读正文之后的免责条款和声明6公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.132023Q1~3，行业盈利同比高增65%火电燃料成本压力下降显著、西南地区水电电价小幅上涨、新能源装机增长迅速、全社会用电需求温和复苏等一系列因素带动下，2023Q1~3，A股公用事业板块净利润同比增长65%至1,764亿元，增速远超同期沪深300指数2%的净利润增长率。在我们跟踪覆盖的A股上市公司中，皖能电力、华电国际、国投电力、内蒙华电、川投能源等公司前三季度业绩同比增幅均超过30%。图3：公用事业公司2022Q1~3净利润同比变动及与指数比较250%201%%2022Q1~3归母净利润同比增长200%150%93%100%65%62%47%42%40%32%16%16%14%14%12%11%10%6%2%2%2%50%0%-50%-12%-18%-21%-25%-38%-100%-65%皖能电力华电国际中信公用事业云南能投国投电力国能日新内蒙华电川投能源泽宇智能中国核电龙源电力长江电力华能水电国电电力中国广核物产环能沪深300沪深300福能股份三峡能源国网信通建投能源三峡水利南网储能桂冠电力资料来源：Wind，中信证券研究部从净资产收益（ROE）变动趋势看，2023Q1~3，中信电力及公用事业指数ROE进一步改善至7.7%（未年化），相比2022年同期的5.6%同比提升2.1个百分点。其中对于火电板块而言，在煤价下降的推动下，A股火电板块2023年前三季度的ROE大幅改善并修复至7.8%（未年化），已经超过同期公用事业行业整体ROE水平。图4：A股公用事业板块净资产收益率变动趋势（%）中信电力公用事业板块净资产收益率%%中信火电板块净资产收益率%20.0%15.0%13.1%11.1%10.4%8.9%7.1%7.5%7.2%7.9%10.0%7.7%5.2%5.6%5.0%3.0%0.0%-5.0%-10.0%201320142015201620172018201920202021202222Q323Q3资料来源：Wind，中信证券研究部，注释2023年前三季度及2022年前三季度ROE数据并未年化请务必阅读正文之后的免责条款和声明7公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13当前板块估值仍然合理，机构配置仍有较大提升空间自2021Q1以来，虽然公用事业板块机构持仓市值出现较大规模上升，但仍呈现出较为明显的相对低配特征。截至2023Q3，公用事业板块的机构持仓市值为468亿元，机构配置比例仅为0.77%，相对低配比例高达2.6%。图5：公用事业板块机构持仓市值及行业相对低配比例相对低配比例%电力及公用事业机构持股市值亿元3.5%3.0%6002.5%5002.0%4001.5%3001.0%2000.5%1000.0%03Q20232Q20231Q20234Q20223Q20222Q20221Q20224Q20213Q20212Q20211Q20214Q20203Q20202Q20201Q20204Q20193Q20192Q20191Q20194Q20183Q20182Q20181Q2018资料来源：Wind，中信证券研究部行业盈利能力持续回升带动净资产增加，同时公用事业指数年初迄今绝对涨幅相对有限，从市净率角度看，目前中信公用事业指数PB为1.64倍，相比年初的1.75倍PB有所下降。2018年以来，A股公用事业板块的PB均值为1.68倍，当前板块估值相比多年历史均值有2%折扣，公用事业板块估值目前仍处于合理区间内。图6：2018年以来公用事业指数PB及其相比沪深300指数相对PB走势中信电力及公用事业指数PB相对沪深300指数相对PB右轴2.201.602.001.401.801.201.601.001.400.801.200.601.000.402018/012019/012020/012021/012022/012023/01资料来源：Wind，中信证券研究部，注释：指数收盘价数据截止2023年12月8日请务必阅读正文之后的免责条款和声明8公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13▍需求整体平衡，但供给结构调整正从量变到质变预计2023~2025年用电需求增长5.4%/4.8%/4.4%2013年1~9月，国内累计用电量同比增长5.6%，尽管经济复苏偏弱，但用电增长仍具备较强韧性。2023年1~9月，从终端用途看，一产、二产、三产及城乡居民用电同比增速分别为11.3%/5.5%/10.1%/0.5%，对增长的贡献度分别为2.7%/63.8%/31.8%/1.5%。图7：2017-2023年9月全国单月发、用电量增速情况（%）图8：2018～2023M1-9全国各产业用电增速（%）全社会用电量全国发电量18A19A20A21A22A23M1-9火电发电量20%30%17M318%25%17M716%20%17M1114%15%18M412%10%18M810%18M125%19M58%0%19M96%-5%20M34%-10%20M72%-15%20M110%21M521M9全社会22M322M722M1123M423M8一产二产三产城乡居民资料来源：中电联，中信证券研究部资料来源：中电联，中信证券研究部结合1~9月国内实际用电数据，我们采用宏观弹性预测法，预计2023~2025年全国用电量增速分别5.4%/4.8%/4.4%，整体需求呈现温和增长态势。表1：2012~2025年国内用电量需求预测人口消费（权数：0.4）GDP弹性（权数：0.4）FAI弹性（权数：0.2）加权平均值人口数人均消费电力需求GDP增速需求电力需求FAI增速FAI电力需求亿kWh增速49,591亿人kWh/人亿kWh（%）弹性亿kWh（%）弹性亿kWh53,2235.5%55,2337.3%2012A13.533,66549,5917.80.7049,59120.60.2649,59155,5003.8%59,1980.5%2013A13.613,91153,2237.70.9553,22319.60.3753,22363,0775.0%68,4496.6%2014A13.684,03855,2337.40.5155,23315.70.2455,23372,2558.5%75,1104.5%2015A13.754,03655,5006.90.0755,50010.00.0555,50083,1283.1%86,37210.3%2016A13.834,28159,1986.70.7559,1988.10.6259,19890,9933.6%95,3585.4%2017A13.904,53863,0776.90.9563,0777.20.9163,07799,5284.8%4.4%2018A13.954,90568,4496.61.2968,4495.91.4468,4492019A14.105,12472,2556.10.7472,2555.40.8372,2552020A14.125,31975,1102.31.3575,1102.91.0775,1102021A14.135,88383,1288.11.2783,1284.92.1083,1282022A14.126,11886,3723.01.2086,3725.10.9086,3722023E14.116,40890,4215.31.2592,0943.31.2589,9352024E14.106,66894,0434.81.1096,9574.51.2094,7912025E14.106,92897,6614.61.00101,4174.51.1099,483资料来源：中电联，国家统计局，中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明9公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13新能源驱动装机高增，火电装机占比年中首次降至50%以下2023年1~9月，国内电源装机同比增长12.3%，增速较去年同期的8.1%提升4.2个百分点，增长明显加速。从各类电源装机增长情况看，风光是带动电源装机提速的核心动力，今年1~9月的风电/光伏装机同比增速分别高达15.1%和45.3%。装机快增驱动电源投资规模明显提速，2023年1~9月，电源建设投资达5,538亿元，同比高增41.1%，相比去年同期的25.1%有明显增长。分电源看，新能源在电源投资中占比不断提升，2023年1~9月，该占比已经提升至65.2%，相比去年同期的60.2%提升了约5个百分点。图9：2023年1~9月及去年同期各电源装机增长比较（%）图10：2018年迄今国内电源投资（亿元）22M1-923M1-9水电火电核电风电其他2018201920202021202223M1~950.0%45.3%8,00045.0%7,00040.0%15.1%12.3%6,00035.0%3.4%2.1%4.3%3.5%8.1%6.9%2.2%5,00030.0%4,00025.0%3,00020.0%2,00015.0%1,00010.0%05.0%0.0%水电常规水电火电燃煤燃气生物质核电风电光伏整体资料来源：中电联，中信证券研究部资料来源：中电联，中信证券研究部2023年，火电在电源装机中占比首次跌破50%。结合电力系统向清洁能源转型发展趋势、政府规划及项目核准、行业实际经营情况等，2023~2025年，我们预计国内电源装机增速分别为12.3%/11.6%/11.4%，相比2016~2022年年均7.8%的电源装机增速升温。从结构看，我们预计2023年新能源在整体电源装机中占比将提升至35%，并有望在2025年进一步提升至43%，相比2022年的30%占比有明显提升。与此同时，火电在电源中占比不断下降，2023年7月，火电在国内电源累计装机中占比首次跌破50%，能源转型不断推动下，我们预计火电在电源中占比有望在2025年进一步将至43%。表2：2013~2025年国内电源装机构成情况（万千瓦）整体装机%增长火电水电核电风电%增长光伏%增长其他1,4617,54824.1%1,479350.8%112013A124,7389.0%86,23828,0021,9889,58126.9%2,652462,71713,13037.0%4,26379.3%82014A136,0199.0%91,56930,1833,36414,86413.2%7,74260.7%63,58216,36710.1%13,02581.6%62015A152,12111.8%100,05031,9534,46618,42612.6%17,46368.2%194,87421,00514.0%20,46834.1%242016A164,5758.2%105,38833,2114,98928,15334.0%25,34317.2%405,32632,84816.7%30,65623.8%922017A177,7038.0%110,60434,1195,55336,54411.3%39,26121.0%6,05342,04415.1%58,26128.1%4582018A189,9676.9%114,36735,2266,55348,04414.3%77,26148.4%4587,05355,04414.6%97,26132.6%4582019A201,0665.8%119,05535,64025.9%4582020A220,0589.4%124,51737,0162021A237,6928.0%129,67839,0922022A256,4057.9%133,23941,3502023E287,90512.3%138,73942,3502024E321,40511.6%145,23943,8502025E357,90511.4%152,73945,350资料来源：中电联，中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明10公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13需要注意，我们对2024~2025年的新能源装机增长预测较为谨慎，未来实际新能源装机增长存在比我们预测乐观的可能。中电联数据显示，2023年1~9月，国内光伏新增装机已经达到1.6亿千瓦，考虑Q4通常为新能源密集并网时间段，我们对于2023年国内新增1.9亿千瓦光伏的预测偏向保守。2024~2025年，行业有望面临光伏上中游价格大幅下降、地方政府及企业努力实现其“十四五”发展目标等积极因素，但是我们对于2024~2025年光伏新增装机预测和2023年基本持平，后续实际情况存在比我们预测乐观的可能。图11：2013~2025年国内当年新投产机组分电源装机构成（万千瓦）40,000火电水电核电风电太阳能35,00020132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E30,00025,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：中电联，中信证券研究部预测结构调整下电源平均利用小时趋势回落从2023Q1~3各类电源利用小时变化趋势看，水电利用小时受短期来水偏枯影响较为显著，其他电源变动相对较小。中电联数据显示，在用电需求温和增长背景下，2023年1~9月，全国发电企业平均利用小时为2,716小时，同比下降3.0%，利用小时相对偏低的新能源在电源中装机占比持续攀升是今年前三季度发电企业平均利用小时同比回落的关键原因。2023年前三季度各类电源利用小时情况有所差异，水电受来水不佳影响而降幅较大，同比下降13.3%；用电需求增长以及填补水电缺口带动火电利用小时同比增长1.5%至3,344小时；光伏因为光照条件等因素利用小时同比降低4.3%至1,017小时。请务必阅读正文之后的免责条款和声明11公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13图12：2023年1~9月及去年同期各电源利用小时比较（h）图13：2018年迄今国内水电单月利用小时同比变动22M1-923M1-9水电单月利用小时同比变动%7,0005,72450%6,00040%5,0002,7162,3673,3441,6651,01730%4,00020%3,00010%2,0001,0000%-10%0-20%-30%-40%-50%整体水电火电风电太阳能核电Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23资料来源：中电联，中信证券研究部资料来源：中电联，中信证券研究部展望中期，结合电力市场供需变化情况，在需求增长相对温和、电源结构不断向新能源转型等因素影响下，随着利用小时偏低的新能源机组快速增长以及火电更多的在电力系统中扮演调节性电源功能，我们预计电源年度平均利用小时将结束2016~2022年的基本稳定阶段并进入快速下降周期。具体而言，我们预计2023~2025年国内发电企业平均利用小时为3,372/3,166/2,972小时，呈现趋势性下行态势。图14：2010~2025年电源装机平均利用小时及其变动趋势总体利用小时h同比增速%5,0003,3724.0%4,5003,1662.0%4,0002,9720.0%3,500-2.0%3,000-4.0%2,500-6.0%2,000-8.0%-10.0%2025E2024E2023E2022202120202019201820172016201520142013201220112010资料来源：中电联，中信证券研究部预测煤电角色起变化，从基荷电源向调节性电源转型预计2024年或将成为火电绝对电量启动趋势下滑的元年。如前所述，在能源向清洁化转型背景下，国内电量需求越来越多依赖清洁能源提供，火电的实际出力不断受到新能源快速上网的挤压。在电源结构的不断变革下，我们预计2024年有望成为国内电量结构变迁的重要分水岭，火电发电量在持续多年增长后预计将出现绝对量下滑，2023年有望成为火电发电量多年持续下滑的元年。我们预计2024年国内火电发电量为5.85万亿千瓦时，同比下滑约1000亿千瓦时；预计2030年火电发电量将进一步小幅至5.49亿千瓦时，对应2024~2030年的电量年均降幅为1.1%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明12公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13图15：2015~2030年国内火电发电量规模及其在整体电量中占比火电发电量亿千瓦时%占整体电量比重65,00085%60,00055,00075%50,00045,00065%40,00035,00055%30,00045%35%2030E2029E2028E2027E2026E2025E2024E2023E20222021202020192018201720162015资料来源：中电联，中信证券研究部预测火电利用小时或迎来快速趋势下滑。在火电电量面临新能源持续挤压而存在下滑压力的同时，为保障风光大规模接入后电力系统安全性和稳定性，电力系统仍需要火电的调峰能力，未来相当长一段时间内我们仍需要每年新增一定体量的煤电机组。我们认为，火电电量受到挤压而机组装机规模未来较长一段时间周期内仍有增长，火电机组利用小时数快速下滑的时间周期已经到来。中电联数据显示，2022年，国内火电机组平均利用小时数为4,324小时，根据我们对电源装机结构和用电需求的预测，我们预计火电平均利用小时将在2030年进一步降至3,397小时，相比2022年的利用小时水平下降22%。图16：2012~2025年火电平均利用小时及其同比增速火电利用小时h同比增速%5,5005,0128%5,0004,7064,3294,1654,2094,3614,2934,2164,4484,3794,3844,1273,9143,7363,6353,5483,4693,3976%4,5004%4,0002%3,5000%3,000-2%-4%-6%-8%-10%2030E2029E2028E2027E2026E2025E2024E2023E2022202120202019201820172016201520142013资料来源：中电联，中信证券研究部预测定位调整，火电从基荷电源向调节性电源过度。发电机组按照运行方式可以分为基荷运行、调峰运行和提供辅助服务等多个类型，运行方式的多样化意味着发电侧提供的并非单一电量产品，而是电能量、电容量和辅助服务等多种产品的组合。因自身物理性能不同，不同类型的机组提供的电量产品存在差异化，通常情况下，发电机组的灵活性决定了该机组在发电侧的定位，煤电机组因为兼具稳定性及灵活性，既可以作为基荷电源，也可以峰请务必阅读正文之后的免责条款和声明13公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13荷电源。对于火电而言，随着利用小时不断回落以及电力系统对灵活性需求的不断提升，火电机组正在从基荷电源向峰荷电源过渡，在电力系统中扮演调节性电源的角色。▍市场交易电价溢价收窄，非火电电源电价平稳可期预计火电市场交易电价溢价或将普遍收窄至15%左右随着市场煤价在2023H1出现明显向下价格调整，在电力供应以火电为主的省市中，2023H2的部分省市开始出现月度市场交易电价价格下行现象，市场交易电价相比火电基准电价的溢价开始收窄。从我们跟踪的情况看，市场溢价收窄程度根据各省市的煤电基准电价高低而有所差异，其中高基准电价区域市场电价溢价收窄的现象更加明显。根据广东与江苏电力交易中心数据，2023年11月，基准电价相对较高的广东省月度市场交易电价相比省内基准电价的溢价水平已经降低至26元/兆瓦时（基准电价0.453元/千瓦时），溢价幅度已经降低至5%附近；基准电价相对偏低的江苏省，其2023年11月的市场交易电价溢价为64元/兆瓦时水平，相比江苏省火电基准电价（0.391元/千瓦时）仍有超过15%的溢价。图17：广东省月度市场交易电价折扣情况图18：江苏省月度市场交易电价折扣情况广东省月度市场交易电价折扣元/兆瓦时江苏省月度市场交易电价折扣元/兆瓦时608040602040020-200-40-26-20-60-40-80-60-100-80-64-120-1002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310资料来源：广东电力交易中心，中信证券研究部资料来源：江苏电力交易中心，中信证券研究部我们预计2024年动力煤现货价格将以稳为主，价格波动区间维持在800~1,000元/吨内，和2023年下半年的煤价波动区间基本接近。在经过2023年上半年的价格快速向下调整后，进入3季度后，秦皇岛港口5,500大卡动力煤现货价格大部分时间内稳定在800~1,000元/吨的价格区间内。展望2024年，我们预计国内煤炭需求受经济疲弱影响而扩张幅度有限，同时国内新增供给稳步增加且海外进口煤因价格优势对国内市场构成持续压制，煤炭市场供需环境可能进一步边际宽松；但与此同时，安检核查等供给约束有望对于价格提供一定支撑，我们预计2024年动力煤现货价格将以稳为主，价格区间维持在800~1,000元/吨。请务必阅读正文之后的免责条款和声明14公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13图19：秦港及广州港5500大卡动力煤现货价格（元/吨）图20：重点电厂煤炭库存规模及库存可用天数3,000广州港库提价:山西优混煤炭重点电厂库存：万吨库存可用天数：天2,500广州港:库提价:澳洲煤2,000秦皇岛港平仓价:动力末煤13,000301,50012,000281,0002021-012022-012023-0111,0002610,000245002209,000202020-018,000187,000166,000145,00012102022-012022-032022-052022-072022-092022-102022-112023-012023-022023-032023-042023-062023-072023-082023-102023-11资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部煤电在电力供给中的作用正在从基荷电源向调节性电源过度，单一电量电价不能体现煤电机组作为调节性电源的容量价值，煤电需要容量补偿机制以保障合理回报。在两部制电价模式下，容量电价指将发电机组的容量成本回收和发电运行分离，以市场自发形成或者政府价格主管部门核定的形式形成容量电价，用于回收发电机组的固定资产投资成本、财务成本等；以竞争性的方式形成电量电价，用于回收燃料及材料等变动成本。2023年11月，国家发改委、国家能源局正式印发《关于建立煤电容量电价机制的通知》，提出将煤电单一制电价调整为两部制电价，以体现煤电对电力系统的支撑调节作用、适应煤电功能加快转型需要。根据《通知》，容量电价的煤电固定成本全国统一标准为330元/kW，2024~2025大部分省份通过容量电价回收固定成本的比例为30%（省间略有差异），2026年该比例将提升至50%（165元/kW）以上。政策明确煤电容量电费纳入系统运行费用，由工商业用户按用电量比例分摊。按照每年100元/千瓦的容量价格标准和和全国煤电装机约10亿千瓦（扣减约1亿千瓦的火电自备电厂）估算，煤电容量电价规模约为1,000亿元/年。2022年，国内工商业7.18万亿千瓦时用电量，按照此电量基数简单推算，容量电价推出后，下游工商业用户所需支付的容量电费约为0.02元/千瓦时。请务必阅读正文之后的免责条款和声明15公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13表3：各省2023Q3末火电装机容量及2024~2025年含税煤电容量电价标准省级电网容量电价火电装机容量省级电网容量电价火电装机容量省级电网容量电价火电装机容量元/千瓦·年万千瓦元/千瓦·年万千瓦元/千瓦·年万千瓦陕西1005,568新疆1007,216北京1001,136上海1002,551青海165396宁夏1003,312天津1001,904江苏10010,629甘肃1002,324深圳100冀北100浙江1006,768广东10011,163云南1651,256河北1005,518安徽1005,959海南100848贵州1003,668山西1007,912福建1003,698广西1652,722山东10011,763江西1002,978蒙西100河南1657,3003,833蒙东11,597湖北100100辽宁1003,849湖南1652,776吉林1001,878重庆1651,705黑龙江1002,541四川1651,820资料来源：国家发改委，国家能源局，中信证券研究部结合容量电价制度出台和火电企业的发电业务盈利情况，展望2024年，我们预计各省市火电市场交易的平均溢价幅度将降低至15%附近。在政府相关部门的不断推动下，目前煤电企业的电煤长协覆盖比例普遍已经较高，且2023年下半年的5,500大卡秦港市场煤价已经回落至800~1,000元/吨的区间内，从火电上市企业2023Q3经营情况看，煤电企业在800~1,000元/吨的煤价水平下已经普遍恢复盈利能力。当前时点，电力市场供需主体对于2024年煤炭市场分歧较小，预期煤价2024年以稳为主；与此同时，容量电价出台后，符合标准的煤电机组自2024年起将获得约0.02元/千瓦时的容量电价。煤电企业签署2024年市场电合同时会考虑煤炭市场供需前景和容量电价制度的出台并接受一定程度的市场交易电价溢价收窄，具体收窄程度受所在省市容量电价规模、煤电基准电价水平、省内供需情况等因素影响而有所差异。我们预计，2024年各省市的火电市场交易电价相比本省基准电价的平均溢价幅度或降低至15%附近，相比2023年各省市的年度长协电价时普遍顶格上浮20%收窄约5个百分点左右。水电西南地区市场小幅上涨趋势&外送基本稳定2024年，预计西南地区水电大省的市场交易电价仍将延续小幅上行态势。根据昆明电力交易中心统计，自2020年以来，供需环境改善带动云南省月度市场交易电价持续呈现同比上涨态势。在月度交易电价持续同比上涨推动下，2023年1~10月，云南省电力市场交易按照电量加权后的均价为0.234元/千瓦时，同比上涨6.7%。和云南省类似，四川省电价也呈现小幅上涨态势，2023年1~10月，四川省年度市场交易加权电价为0.24元/千瓦时，同比上涨2.3%。展望2024年，在当前的煤价水平下，云南及四川等水电大省的水电市场电价相比火电而言仍明显偏低，水电仍具备明显价格优势；双碳背景下，水电送出省及落地省均对清洁且具备灵活调节能力的水电需求迫切，西南地区水电大省的市场交易电价或将延续小幅上升态势。请务必阅读正文之后的免责条款和声明16公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13图21：2020年以来云南省月度市场交易电价（元/千瓦时）图22：2021~2023年四川省年度市场交易加权电价（元/千瓦时）20192020202120222023四川省年度市场交易加权电价元/千瓦时3502942993003022990.2500.2413000.2402502440.2300.2352000.2201501830.2101611531550.2000.1900.209100500202120222023JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：昆明电力交易中心，中信证券研究部资料来源：四川电力交易中心，中信证券研究部对于国内龙头水电上市公司而言，其下属电站普遍以参与跨省外送的大型水电站为主，此外有少部分电量留在省内参与电站所在省的市场化交易。大水电的西电东送电量普遍尚未市场化，目前仅有锦-官电源组送江苏以及白鹤滩送江苏等省受落地省电力供需影响，其落地电价采用“基准落地电价+浮动电价”形成机制，浮动电价和落地省的电力市场年度交易均价挂钩。尽管我们预计2024年度的火电市场交易电价的平均溢价幅度有所收窄，但综合落地省火电市场交易电价仍将普遍溢价、水电的清洁属性、相比落地省的火电仍有价格优势等因素，我们预计对于和落地省供需挂钩的西电东送电量而言，其在2024年的价格水平或仍将基本保持稳定。展望2024年，综合我们对于送出省市场交易电价以及西电东送外送电价趋势的判断，以及各家企业下属电站的电量消纳情况，我们预计长江电力、国投电力的水电平均销售电价为0.246/0.260元/千瓦时，同比基本持平；而华能水电和国投电力的2024年市场交易电价分别为0.284/0.248元/千瓦时，同比上涨1.7%和0.6%。图23：2021~2024年重点水电公司含税上网电价（元/千瓦时）202120222023E2024E0.3000.2790.2840.2500.2000.2600.2600.2460.2480.2470.2460.1500.100长江电力0.0500.000国投电力桂冠电力华能水电资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明17公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13溢价回收机制下的核电电价将保持稳定随着电力市场化改革的不断推进，从上市公司披露的数据看，目前国内核电的市场化交易比例已经较高。根据中国核电与中国广核公司公告，2022年，中国核电及中国广核的市场化交易电量比例已经分别增至44%和55%，其中中国核电的核电市场交易电量规模为745亿千瓦时，中国广核的市场化交易电量规模达到1,099亿千瓦时。图24：2016~2022年中国核电的核电市场交易电量及其规模占比图25：2016~2022年中国广核市场交易电量及其规模占比核电市场交易电量亿千瓦时%市场电占比市场交易电量亿千瓦时%市场电占比55%60%80043%50%1,2001,00070034%37%38%40%39%50%80033%33%34%40%60060040050026%30%20040021%-30%30020%14%20%2009%10%5%10%100-0%0%20162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源：中国核电公司公告，中信证券研究部资料来源：中国广核公司公告，中信证券研究部需要注意，在2022~2023年的市场交易电价上涨周期当中，广东、浙江、广西、福建等核电大省普遍出台了核电市场交易电价回收机制，即将核电市场交易电价超过基准电价的大部分溢价予以回收。以广东省为例，2024年广东省电力市场交易方案规定参与市场交易的核电电量，需要按照对应交易品种成交均价与市场参考价之差的85%从核电机组进行回收，核电回收资金由省内全体工商业用户分享。在电价回收机制意味着在沿海省份火电市场交易电价回落的过程中，在市场交易电价相比火电标杆电价仍存在溢价情况下，核电市场交易的实际结算电价基本上可以视为标杆电价，溢价收窄对实际结算电价影响极小。2024年，我们预计中国核电和中国广核的含税上网电价为0.416/0.423元/千瓦时，和2023年的平均上网电价均基本持平。图26：2017~2024年中国核电及中国广核市场的核电上网电价（元/千瓦时）中国核电的核电上网电价含税中国广核上网电价含税0.4300.4200.4230.4230.4200.4140.4150.4160.4100.4000.3900.3800.3702017201820192020202120222023E2024E资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明18公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13▍预计行业业绩增速19%，ROE重新回归电改前水平考虑容量电价后，预计2024年沿海火电利润约0.03元/千瓦时中长期角度看，参考气电经验，预计随着2024年起煤电两部制电价正式开始执行，新电价机制能够有效降低燃料成本冲击对煤电盈利的影响，提升煤电盈利稳定性。从申能股份（600642.SH）煤电及气电业务的2019~2022年毛利率变化情况看，2019~2020年，在上游资源品价格相对稳定的情况下，申能股份的气电及煤电业务毛利率基本接近，处于15%~20%区间内。2021~2022年，在上游煤炭及天然气价格均出现大幅上涨的情况下，实行单一电量制的公司煤电业务毛利率分别大幅下滑至-1%和0%，而受益于其气电业务位于采用两部制电价的上海市且当地容量及电量价格均相对偏高，公司气电毛利率虽有下滑但下滑幅度极为有限，2021~2022年的气电毛利率为15%/14%。图27：2019~2022年申能股份气电及煤电业务毛利率比较图28：2018以来港口动力煤现货及进口LNG价格变动趋势2019202020212022LNG到岸价美元/百万英热右轴广州港5500大卡动力煤现货价格元/吨6025%19%17%17%2,50020%17%15%14%2,0005015%1,5004010%0%1,00030205%-1%500100%00-5%煤电业务2018-01气电业务2018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09资料来源：申能股份公司公告，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部短期角度看，2024年，预计火电企业将通过容量电价收入弥补市场交易电价溢价收窄的损失。如前所述，我们预计2024年秦港5,500大卡动力煤现货的价格区间为800~1000元/吨，和2023H2的价格波动中枢基本一致；与此同时，和2023年各地普遍顶格上浮20%不同，我们预计各省市市场交易电价的平均溢价水平或小幅降低至15%附近。对于火电企业而言，虽然2024年的市场电溢价折扣或有所收窄，但考虑容量电价后，预计采用下水煤的沿海电厂火电盈利仍有望维持在合理水平。从测算结果看，考虑容量电价后，2024年，我们预计沿海下水煤电厂度电利润约在0.03元/千瓦时附近。2024年，我们假设以下水煤为主的电企，严格执行长协价格的长协煤比例维持70%，此外跟随现货的长协煤比例约10%，其余部分为现货价格采购。按照此比例测算，我们估计采用下水煤的电厂全年综合采购成本约为792元/吨，折算入炉煤价为948元/吨。沿海地区火电基准电价均值为0.40元/千瓦时，假设市场交易电价在基准基础上浮15%，对应扣税后销售电价为0.40元/千瓦时。按照上述948元/吨的入炉标煤价格测算，对应火电度电全成本为0.39元/千瓦时，发电业务度电利润0.01元/千瓦时，此外企业可以通过容量电价制度获得0.02元/元的容量电费，合计度电利润约为0.03元/千瓦时。请务必阅读正文之后的免责条款和声明19公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13表4：2024年沿海火电度电盈利能力测算沿海火电度电利润测算5,500大卡煤炭采购均价元/吨792燃料元/千瓦时0.28折算标煤价格元/吨948折旧元/千瓦时0.05单位供电煤耗克标煤/千瓦时300人工元/千瓦时0.02度电期间费用元/千瓦时0.03维修元/千瓦时0.01含税标杆电价元/千瓦时0.40其他元/千瓦时0.012023年电价在基准基础涨幅元/千瓦时15.0%直接生产成本合计元/千瓦时0.362023年扣税后上网电价元/千瓦时0.407全成本元/千瓦时0.39发电度电利润元/千瓦时0.01容量电费元/千瓦时0.02度电利润合计元/千瓦时0.03资料来源：中信证券研究部测算水电利用小时有望回归正常，带动电量增长可期2022~2023年，国内西南地区连续遭遇极端干旱天气，相应使得该地区资源丰富的水电实际出力受到严重抑制。从2020~2024年位于长江中下游的三峡电站入库流量数据看，2022年的来水情况明显偏枯，2023年汛期来水相比2022年虽然有所改善，但相比2020~2021年正常来水年份的汛期流量仍然呈现明显偏低态势。图29：2020年以来三峡电站入库流量数据（立方米/秒）202020212022202380,0001-Mar1-May1-Jul1-Sep1-Nov70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00001-Jan资料来源：千里眼水清查询系统，中信证券研究部在经历罕见的连续2年偏枯水情后，我们预计2024年西南地区主要流域来水向正常化靠拢的可能性正在上升，水电利用小时有望向平均水平靠拢。具体而言，我们预计2024/2025年水电平均利用小时为3,500/3,550小时。请务必阅读正文之后的免责条款和声明20公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13图30：2013~2025年国内水电平均利用小时3,9003,6533,6213,621水电平均利用小时h3,6223,7003,5003,5793,6133,7263,8273,5003,5503,3003,1003,3183,4122,9002,7003,1502,50020132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源：中电联，中信证券研究部预测新装机能力释放以及来水有望向正常化回归，我们对2024年水电电量增长持乐观态度。两河口及杨房沟水电站已经于2022Q1全面投产，乌东德及白鹤滩电站在2022年年末全面投产，长江电力已经于2023年年初完成资产收购工作。随着新机组投产以及来水有望向正常化回归，国内龙头水电普遍进入新一轮装机释放带来的电量增长周期，我们预计长江电力和雅砻江公司2024年的发电量有望分别达到3301/1,025亿千瓦时，2021~2024年复合增速分别为17%和10%。图31：2020~2024年水电公司发电量变动趋势（亿千瓦时）2020202120222023E2024E3,5003,2521,6712,8181,0601,1192924011,0173,0002,9009412,500国投电力华能水电桂冠电力2,000长江电力雅砻江1,5001,0005000资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测成本下行及兑现发展目标驱动新能源装机快速增长随着海外需求力度边际减弱以及光伏上游及中游环节供给持续扩产后的产能释放，硅料及组件价格重新回归价格下行趋势当中。根据CEIC数据，2023年下半年的国内硅料价格持续处于10万元/吨以下的价格水平，9月份国内210单晶组件价格已经跌至1.2元/瓦的价格水平，考虑上游新能产能仍在释放周期当中，我们预计后续光伏产业链上游及中游价格仍有一定的价格回落空间。请务必阅读正文之后的免责条款和声明21公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13图32：近期多晶硅单晶用料价格趋势图33：210单晶光伏组件价格趋势多晶硅致密料单价元/千克210单晶光伏组件价格元/瓦3502.203002502.002001501.801001.605001.401.21781.201.0005/202107/202109/202111/202101/202203/202205/202207/202209/202211/202201/202303/202305/202307/202309/202305/202107/202109/202111/202101/202203/202205/202207/202209/202211/202201/202303/202305/202307/202309/2023资料来源：CEIC，中信证券研究部资料来源：CEIC，中信证券研究部进入2023年后，国内风光新能源装机高速增长。国家能源局数据显示，2013年1~10月，国内光伏新增装机规模高达1.42亿千瓦，同比高增0.84亿千瓦，前三季度光伏国内装机已经超过2022年全年实际装机的1.23亿千瓦；风电新增0.37亿千瓦，同比增长0.16亿千瓦。通常4季度为新能源大规模并网高峰季节，结合前三季度数据，预计2023年国内光伏装机有望达到约200GW水平，并再次创下多年来新能装机新高。图34：2014~2025年国内风电光伏累计装机规模（万千瓦）160,000风电装机光伏装机140,0002014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E120,000100,00080,00060,00040,00020,0000资料来源：中电联，中信证券研究部预测从微观角度看，对于新能源企业而言，2023年普遍为落实“十四五”装机目标的关键一年，预计各家企业的新能源发展将进入加速周期。从部分已经公布“十四五”新能源发展目标的电力公司装机情况看，各家公司2021~2022年的实际装机规模普遍明显低于其发展目标隐含的2023~2025年年均新增装机。换句话说，为了实现其“十四五”发展目标，新能源公司的发展在2023年将进入提速阶段。请务必阅读正文之后的免责条款和声明22公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13图35：“十四五”规划目标隐含的2023~2025年年均风光装机图36：部分电力公司“十四五”风光装机目标汇总（万千瓦）单位：万千瓦20212022目标隐含的2023~25年均装机5,000“十四五”新能源新能装机目标万千瓦华能国际3206068004,000华华国龙大广三中国国电电力893067003,000润能电源唐宇峡国投龙源电力2024416002,000电国电电新发能核电大唐新能源851125561,000力际力力能展源电力广宇发展14822550三峡能源7293535000源中国核电362366492国投电力40103237华润电力420156800资料来源：各公司公告，中信证券研究部计算资料来源：各公司公告，中信证券研究部2024年，预计行业盈利增速19%&ROE回升至12.8%从覆盖公司汇总情况看，我们预计2024年公用事业行业盈利增速为19%。2023Q1~3，在燃料成本下行、电价小幅扩张、新能源装机快速增长、需求温和复苏等一系列因素叠加下，A股公用事业板块归母净利润同比增长65%；我们覆盖的公用事业公司（包含火电、水电、新能源、核电等）前三季度加总归母净利润同比增长42%。以我们覆盖公用事业公司的加总净利润趋势来表征全行业，从汇总情况看，我们预计2023年公用事业行业净利润同比增速高达91.6%；展望2024年，在火电盈利持续修复、西南地区来水有望向正常水平回归、新能源装机快速增长等推动下，我们预计2024年公用事业板块盈利仍有19%的增长。图37：2015~2024年公用事业行业净利润增速%行业归母净利润增长100.0%91.6%80.0%60.0%36.4%40.0%20.0%8.6%9.1%19.4%19.0%0.0%-20.0%20154.8%-40.0%-60.0%-1.5%-13.3%-40.0%20162017201820192020202120222023E2024E资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部预测，注释：行业净利润增速根据覆盖公司盈利汇总后计算得出2024年，预计行业盈利持续修复将推动行业ROE改善至12.8%。2023Q1~3，A股公用事业板块净资产收益率为7.7%（未年化），相比2022年同期改善2.1个百分点；我们覆盖的公用事业公司（包含火电、水电、新能源、核电等）前三季度加总后的净资产收益率为9.1%（未年化），同比改善2.1个百分点。以我们覆盖公用事业公司的加总净利润请务必阅读正文之后的免责条款和声明23公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13趋势来表征全行业，从汇总情况看，我们预计2023年公用事业行业净资产收益率有望改善至11.6%，并在2024年随着行业盈利持续修复而进一步改善至12.8%。行业回报即将恢复至2015年电改启动时的较高水平。在2015年新一轮电改启动后，在电力供需宽松、市场电比例不断增加、政策性降价等一系列因素叠加下，2015~2022年期间，公用事业行业盈利质量呈现持续下行态势。以我们覆盖公用事业公司的加总净利润趋势来表征的全行业ROE水平自2025年的13.2%一路下滑至2021年的5.3%。在2021年触底之后，随着电价管制逐步放松、市场化改革不断推进、行业供需环境的好转、双碳背景下行业政策环境的转暖，行业盈利质量进入修复周期。从覆盖公司汇总情况看，预计全行业ROE基本在2024年将向2015年电改启动时的较高行业回报水平靠拢。图38：2014~2024年覆盖公用事业公司加权净资产收益率变动%覆盖公用事业公司加权净资产收益率16.0%14.1%13.2%11.5%11.6%12.8%14.0%6.8%12.0%201420159.4%9.3%8.8%9.2%10.0%20222023E2024E5.3%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%201620172018201920202021资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部预测，注释：ROE计算根据所覆盖公司加权汇总后得出2024年，在我们所覆盖公司中，预计大部分公司仍将能实现15%以上的较快业绩增长。水电方面，我们预计在来水回归正常化的假设下，调节能力相对较差的水电公司盈利在2024年将出现明显增长，我们预计桂冠电力2024年业绩增长将超过100%，长江电力及国投电力等调节能力较强的水电公司，净利润预计也普遍有20%附近的增长。火电方面，2023H1煤价基数相对较高有望助推火电公司2024年实现不错业绩增长，其中华电国际及浙能电力的业绩增速有望达到32%和30%。核电方面，因大量在建项目尚未进入投产周期，新投产机组相对有限，预计2024年中国核电及中国广核的业绩增速均为9%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明24公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13图39：所覆盖电力公司2024年归母净利润增长%2024年归母净利润增长120%109%107%100%80%80%70%60%41%35%32%30%40%23%21%21%20%18%17%16%16%13%13%9%9%7%7%20%0%0%桂冠电力三峡水利建投能源云南能投泽宇智能三峡能源华电国际浙能电力国电电力国投电力国能日新长江电力川投能源国网信通内蒙华电物产环能福能股份龙源电力中国广核中国核电华能国际华能水电南网储能资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部预测▍低利率有利行业扩张，股息率普遍超过长期国债低利率带来更好的发展扩张和内在价值扩张动力国内宏观经济复苏势头偏弱等因素使得国内利率持续处于偏低水平，根据Wind数据现实，近期国内10年期国债收益率已经降至2.7%附近。公用事业行业为典型的重资本行业，且在能源转型推动下，行业目前处于资本支出扩张周期，低利率为行业扩张和提升项目回报提供了较好的市场环境。除支持行业具有更强的资本支出扩张能力和节约财务费用提升盈利能力外，低利率也有利于水电等可预测性极强的存量公用事业资产内在价值扩张。从历史经验数据看，水电相对指数超额收益明显且具有较为明显的类债属性，以长江电力为例，公司相比沪深300指数的超额收益与10年期国债收益率高度负相关，即利率下行有助水电公司内在价值扩张和相对收益的刚提现。图40：长江电力相比沪深300指数超额收益与10年期国债收益率走势250%长江电力相比沪深300超额收益%10年期中国国债收益率%右轴逆序1.0%200%2010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-011.5%150%2.0%100%2.5%3.0%50%3.5%0%4.0%4.5%-50%5.0%2008-01资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明25公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13预计2023年股息率普遍超过长期国债收益率在我们覆盖的公用事业公司中，我们预计大部分公司2023年股息率超过2.7%，优于当前时点的十年期国债收益率。具体而言，预计受益燃料成本下降的火电公司2023年股息率普遍超过5%，其中内蒙华电股息率有望达到7.7%；水电方面，尽管2023年来水偏枯，但预计国投电力、长江电力及川投能源等公司股息率均超过3.5%，且未来有望在来水正常等推动下股息率进一步提升。图41：覆盖公用事业公司2023年股息率及10年期国债收益率比较%2023年股息率及10年期国债收益率9.0%7.7%7.7%8.0%7.0%6.3%6.1%5.8%6.0%5.4%5.0%4.4%4.0%4.0%3.9%3.6%3.3%4.0%2.7%2.7%2.6%2.4%3.0%1.1%1.1%1.0%1.0%0.9%0.5%2.0%1.0%0.0%内蒙华电华电国际物产环能福能股份浙能电力蓝天燃气国电电力国投电力华能国际长江电力川投能源中国广核10年期国债中国核电华能水电桂冠电力云南能投三峡水利龙源电力建投能源三峡能源南网储能资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注释：股价取2023年12月8日收盘价▍风险因素用电需求不及预期；电价大幅下降；能源价格大幅上升；新能源装机不及预期；风光造价大幅上行；西南来水不及预期；电力市场改革推进缓慢等。▍投资策略紧扣资产质量、确定性及成长，聚焦水核在容量电价制度推出、来水有望向正常化回归、上游能源价格冲击逐步减弱等积极因素带动下，我们预计2024年的公用事业行业盈利同比增长19%。行业盈利仍处在上升周期，回报有望回升至新一轮电改启动时的较高水平，估值仍有一定安全边际，同时宏观势头偏弱有利于偏防御性的公用事业，我们认为行业在2024年将再次跑赢市场，维持行业“强于大市”评级。在持续跑赢后，我们认为细分行业资产回报质量和公司估值水平在2024年将变得更加重要，更高的基础资产长期回报水平、更强的确定性和乐观的盈利增长前景是决定板块及板块内公司表现优异的关键。投资主线聚焦：受益新电站爬坡和来水有望改善的水电；新一轮快速成长周期日益临近的核电；估值具有安全边际的优质火电及火电转型公司；受益数字化和新型电力系统日益融合的虚拟电厂、微电网、综合能源服务、功率预测等新场请务必阅读正文之后的免责条款和声明26公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13景。推荐国投电力、长江电力、川投能源、中国核电、中国广核（A&H）、国电电力、华能国际（A&H）、龙源电力（A&H）、三峡能源、国网信通、国能日新等。表5：公用事业覆盖公司盈利预测及估值股价市值EPSP/EP/BEV/EBITDAROE股息率评级亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2023E2023E2023E水电：长江电力22.625,5351.251.491.591815142.412.813%3.9%买入华能水电8.521,5340.440.470.501918172.114.111%2.6%买入川投能源14.586501.041.231.291412111.814.213%3.6%买入国投电力12.759500.941.141.301411101.69.112%4.0%买入桂冠电力5.654450.190.400.403014142.415.28%2.4%买入核电：中国核电7.041,3290.550.600.651312111.410.711%2.7%买入中国广核3.031,5300.220.240.251312121.310%3.3%买入中广核电力(H)1.859340.220.240.258870.710.010%6.0%买入绿电：三峡能源4.441,2710.270.360.451712101.511.69%0.9%买入龙源电力19.351,6220.961.081.202018162.18.611%1.0%买入龙源电力(H)5.504610.961.081.206550.68.511%3.8%买入云南能投9.50870.530.891.12181181.314.07%1.1%买入福能股份8.572181.041.171.288771.06.312%6.1%买入信义能源1.261040.150.180.218650.87.510%6.0%买入火+绿：华能国际7.781,2211.021.101.308762.06.726%4.0%买入华能国际(H)4.066371.021.101.304430.96.626%8.3%买入华电国际5.275390.811.071.236541.36.420%7.7%买入华电国际(H)3.343420.811.071.234330.76.620%13.3%买入国电电力4.097290.450.550.689761.47.716%4.4%买入浙能电力4.846490.560.730.869760.96.211%5.8%买入内蒙华电3.932570.430.500.589871.35.715%7.7%买入建投能源5.20930.210.380.432514120.910.24%1.0%买入储能：南网储能10.183250.480.480.702121151.511.47%0.5%买入综合能源服务：三峡水利7.601450.280.580.742713101.313.15%1.1%买入物产环能15.24852.142.482.657661.64.523%6.3%买入电力信息化：国能日新51.16511.041.261.404941374.742.010%0.8%买入国网信通16.211950.780.921.072118153.015.415%1.5%买入泽宇智能25.99621.221.722.252115122.69.412%1.4%买入资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部预测，注释：股价数据为2023年12月8日收盘价，港股公司股价货币单位均为港元，港股公司财务数据货币单位均为港元请务必阅读正文之后的免责条款和声明27公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13国投电力：电源共振助推业绩高增，清洁能源发展未来可期从公司2023年前三季度业绩看，水电方面，在雅砻江来水偏枯的情况下，锦-官外送江苏电价上涨翘尾效应、雅中新机组产能爬坡、省内用电需求攀升等因素推动雅砻江公司业绩实现增长；火电方面，动力煤市场价格下行推动火电盈利修复；绿电方面，柯拉光伏、腊巴山风电项目投产，推动公司风光装机规模与业绩进一步提升。展望2024年，雅砻江流域来水回归正常有望助力雅中机组发电能力与增发能力进一步释放，水电板块业绩有望增至60亿元左右，叠加火电盈利进一步修复、风光装机及业绩成长，公司业绩增长可期。目前公司正围绕雅砻江流域打造水风光一体化基地，发展常规水电、抽水蓄能、风电、光伏等多种清洁能源项目，在建项目包含雅中卡拉、孟底沟、牙根一级三座水电站以及大量流域风光项目，拟建项目包含牙根二级、楞古水电站以及两河口抽水蓄能电站等。我们认为雅砻江基地远期装机增长空间广阔，有望为公司带来充分的业绩弹性。风险因素：雅中新电站核准电价偏低；来水偏枯；新能源装机不及预期；需求大幅下滑影响电量消纳；煤价大幅上涨等。盈利预测、估值与评级：维持公司2023~2025年归母净利润预测分别为69.7亿/84.7亿/96.7亿元，折算EPS分别为0.94/1.14/1.30元，2023年12月8日股价对应动态PE分别为13/11/9倍。参考可比水电（长江电力、川投能源、华能水电、黔源电力）2024年14倍的市场一致预期PE均值，给予公司2024年14倍目标PE，对应目标价15元，维持“买入”评级。表6：国投电力盈利预测及估值项目/年度202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)43,68250,48952,24356,27758,890增长率YoY%净利润(百万元)11%16%3%8%5%增长率YoY%2,4374,0796,9718,4689,674每股收益EPS(基本)(元)-56%净资产收益率ROE67%71%21%14%0.330.550.941.141.304.7%7.5%11.7%13.2%14.0%PE3722131191.3PB1.71.61.51.4资料来源：Wind，中信证券研究部预测，注释，股价数据为2023年12月8日收盘价图42：国投电力PEband10x12.5x图43：国投电力PBband1x1.25x17.5xSharePrice1.75xSharePrice7.5x0.75x15x1.5x151510105502019202020212022202302019202020212022202320182018资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明28公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13国电电力：火电拥成本优势&水电盈利提升可期，增持彰显态度公司煤价风险敞口明显优于同行，2023年上半年公司火电亏损面仅18%，显著领先行业平均水平。川渝特高压线路预计将在2024~2025年投运，外送通道的打通有望显著减轻弃水的问题，具有年调节能力的双江口水电站计划于2025~2026年投产，届时水电资产盈利能力有望进一步提升。截至2022年底，公司新能源合计装机10.5GW，预计2023~2025年新增新能源装机分别为7/8/11GW，三年装机CAGR高达51.5%。公司实施2023年中期分红，每股分红0.05元，占公司2023年上半年合并报表实现归母净利润的29.85%。2023年10月19日，公司控股股东国家能源集团宣布计划在未来12个月内增持公司股份，增持金额不低于3亿元，不超过4亿元，增持价格不超过4.87元/股。控股股东的增持计划体现了集团对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可。风险因素：大渡河来水不及预期；市场电价大幅下降；公司新能源业务发展缓慢；需求低迷导致用电需求大幅回落。盈利预测、估值与评级：维持2023~2025年EPS预测0.45/0.55/0.68元，公司2023年12月8日股价对应2023~2025年PE分别为9/7/6倍。参考可比公司（华电国际、内蒙华电、粤电力）2023年市场9倍一致预期PE均值，给予公司2023年9倍目标PE，对应目标价4.10元，维持“买入”评级。表7：国电电力盈利预测及估值项目/年度202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)168,185192,681190,467196,420202,097营业收入增长率YoY净利润(百万元)44%15%-1%3%3%净利润增长率YoY-1,8452,8258,0519,87512,045每股收益EPS(基本)(元)-170%185%净资产收益率ROEN/A23%22%-0.100.160.450.550.68-4.0%6.3%15.7%17.0%18.2%PE-40269761.1PB1.61.61.41.3资料来源：Wind，中信证券研究部预测，注释，股价数据为2023年12月8日收盘价图44：国电电力PEband图45：国电电力PBband8.06x8x5.00.7x0.9x6.010x12x4.01.1x1.3x4.014xSharePrice3.01.5xSharePrice2.02.00.020202021202220231.02020202120222023(2.0)20192019资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明29公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13中国核电：核电新成长周期接近，拓展风光再添弹性核电密集投产周期渐临近。自2019新一轮核电重启以来，公司新核准核电机组数量已经达到13台，大量核电机组目前处于在建及拟建状态，在建核电项目密集投产周期即将于2026年到来。公司核电新成长周期渐临近，按照投产计划，漳州1号机组有望在2024年投运并释放产能。新能源装机增长迅速再添发展保障。公司近年来在新能源领域积极进取，下属新能源公司中核汇能按照装机规模排名已经进入国内第一梯队。根据公司公告，截至2023Q3，公司控股在建新能源装机容量955.08万千瓦，同时公司积极收购新能源项目，我们预计2023年公司新能源装机将持续快速增长，助力业绩稳步提升。风险因素：核电项目核准节奏不及预期；市场交易电价大幅下降；新能源装机增长不及预期；全社会用电需求大幅下滑。盈利预测、估值与评级：维持公司2023~2025年归母净利润104亿/113亿/122亿元预测不变，折算EPS分别为0.55/0.60/0.65元，2023年12月8日股价对应2023~2025年PE分别为13/12/11倍。参考公司过去5年历史PE中枢给予公司2023年16倍目标PE，对应目标价8.70元，维持公司“买入”评级。表8：中国核电盈利预测及估值项目/年度202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)62,36771,28674,43079,51986,722增长率YoY%净利润(百万元)19%14%4%7%9%增长率YoY%8,0389,01010,36211,25612,237每股收益EPS(基本)(元)净资产收益率ROE%34%12%15%9%9%0.430.480.550.600.6511%10%11%11%11%PE17151312111.31.2PB1.71.51.4资料来源：Wind，中信证券研究部预测，注释：股价为2023年12月8日收盘价图46：中国核电PEband图47：中国核电PBband12.010x12x10.00.9x1.1x10.014x16x8.01.3x1.5x18xSharePrice6.01.7xSharePrice8.04.06.020202021202220232.020202021202220234.00.02.020190.02019资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明30公用环保行业2024年投资策略｜2023.12.13▍相关研究公用环保行业重大事项点评—电价改革关键一步，稳定回报和为转型护航(2023-11-12)电力行业8月数据月报—二产用电增速抬升，水电利用小时有所修复(2023-09-28)公用环保行业电改观察专题—火电转型，需要容量电价为调节性电源定价(2023-09-18)公用环保行业重大事项点评—绿证发展迈出关键一步，绿电消纳再添助力(2023-08-04)电力行业专题研究—市场、宏观及政策利好，电力迎来机遇期(2023-07-20)公用环保行业专题研究—煤价前景仍不乐观，但电价具备韧性(2023-07-03)公用环保行业2023年下半年投资策略—有利的外部环境，向上的盈利周期(2023-06-19)请务必阅读正文之后的免责条款和声明31分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级股票评级增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个行业评级持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。32特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citics.com/disclosure。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：8/F,DalamalHouse,NarimanPoint,Mumbai400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA的附属公司。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd，地址：80RafflesPlace,#18-01,UOBPlaza1,Singapore048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingaporePteLtd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSASingaporePteLtd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发。澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公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