2023年11月27日策略主题报告ESG理念与价值投资证券研究报告报告摘要：林荣雄分析师ESG作为一种国际公认的企业可持续发展理念，是增强企业同各个利益相关方有效沟通的桥梁，正成为当今衡量企业价值的新型工具。ESG的核心理念也与实现我国SAC执业证书编号：S1450520010001“双碳”目标高度契合。ESG理念是指关注企业在环境(Environment)、社会(Social)、公司治理(Governance)三大主要维度的表现，ESG理念起源于社会责任linrx1@essence.com.cn投资（SRI），关注除财务业绩之外的企业评价标准，帮助量化企业的社会责任表现。ESG理念考察企业长期发展价值，强调公司经营和投资的可持续性。相关报告中国ESG实践的发展也经历三个主要的阶段，当前在各层级政策推动以及央企带两个核心问题：1、岁末年初2023-11-26头的作用下发展迅速，近年来我国绿色投资规模不断增加、上市公司ESG信息披露率上升迅速，发展势头迅猛。但当前我国仍存在部分问题：第一，国内信息披露有行情？2、当前小盘过热，缺乏量化，参与度低；第二，国内评级体系覆盖范围小，信息来源少。面对当下发展问题，中国可以不断吸取海外优秀投资策略的经验，不断加强信息披露，完善中切大盘？国的ESG评级体系，将ESG理念融入更多行业之中。2024年产业赛道投资两大2023-11-22在相关的ESG权益投资方面，我国在2019年之后权益基金规模扩大，产品逐渐多样化。国内纯ESG基金管理人的排名年际变化较为明显，表明纯ESG基金市场仍核心抓手：科技与出海——处于群雄逐鹿、充分竞争的状态。从投资效果来看，ESG评级高的企业履行环境责任表现越好也越能获得资本市场认可，在绿色金融政策支持的资金以及海外ESGA股核心产业赛道月刊（第投资资金加速入场的背景下，评级较高的公司必然得到更多的市场关注；此外，评级较高的公司其ESG风险相对较小，可以满足投资者避险的需要。从投资策略来二十一期）看，当前ESG投资策略主要分为七类，其中，筛选策略是中国机构投资者运用的主要投资策略；为提升投资策略的有效性，必须重点打击“漂绿”行为、进一步推动透视A股：周度全观察2023-11-21强制性披露、持续拓展披露主体和范围。爱在深秋：反弹怎么越来越2023-11-19没劲？向创新要增长！向科创1002023-11-17要收益！——科创100指数投资价值分析当前在ESG投资与A股环保行业实践方面，我国传统的环保整体已经逐渐步入成熟期，当前我国A股环保行业特征具体表现在：第一，市场容量非常可观，大多数是中小市值的公司；第二，环保细分子领域景气度周期偏短；第三，业绩高增长对工程依赖度高；第四，政府付费比例高，企业现金流差。展望未来，环保行业有望重回良性发展轨道，而环保板块当前呈现估值底、业绩底、热度底的特征，未来或有较大的投资机会在其中。ESG理念与价值投资的关系是从道到术的延申，是从价值观到方法论的传递。ESG理念和价值投资的本质是寻找“美好企业”，寻找美好企业，为客户提供心灵疗愈和价值认同的营销价值观，与员工、客户和投资者实现利益共生，探寻企业与社会和全球的共生之路，本质上也是ESG理念和价值投资方法的终极追求。风险提示：政策落地不及预期。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1策略主题报告内容目录1.ESG理念进入“深水区”—“ESG理念”的国际发展与中国现状....................4ESG概念：环境表现(E)、社会责任(S)、公司治理(G)......................4ESG理念的国际发展历程与国际当前现状..................................5ESG理念的中国发展历程与现状..........................................92.ESG权益策略在国内有效么？—兼看当前A股环保行业投资实践..................15ESG权益投资在中国的现状.............................................15ESG投资策略如何提升有效性？.........................................17ESG投资与A股环保行业实践：我国传统的环保整体已经逐渐步入成熟期.....19三、核心是寻找美好企业——ESG理念、产业发展与价值投资.......................27ESG理念与价值投资：从价值观到方法论.................................27ESG理念和价值投资的本质：寻找“美好企业”...........................27图表目录ESG三因素相关概念及议题.................................................4关注ESG指标的原因......................................................4ESG理念萌芽历程.........................................................5ESG理念近年的发展.......................................................6全球UNPRI签署规模持续增长..............................................6可持续投资资产占总资管规模比重..........................................7ESG披露比例排名前十交易所...............................................7全球ESG产品数量占比....................................................7基于有争议的活动和收入阈值的排除框架....................................8美国ESG投资基金数量变化（只）.........................................8美国ESG投资基金规模变化（十亿美元）...................................8签署PRI的机构数量.....................................................9日本支持TCFD的企业数量全世界首位.....................................9加拿大ESG相关政策法规.................................................9中国的ESG发展阶段....................................................10过去两年，ESG在本土发展迅猛...........................................10国资委推动中央企业建立健全中国ESG体系................................112012-2021年中国主要银行机构绿色信贷贷款余额...........................11中国绿色债券发行量（亿元人民币）......................................12A股上市公司ESG报告披露概况...........................................12我国营收前100强的上市公司ESG信息披露率上升..........................13国外ESG信息披露制度及其特色..........................................13国外主流ESG评级体系及其特色..........................................14我国ESG改善：加强信息披露，完善ESG评级..............................14我国ESG投资发展迅速（亿元）..........................................15WIND统计五大类ESG基金情况............................................15国内纯ESG基金机构格局（截至2023/6/30，管理规模：亿元）...............16经过ESG评级筛选的股票近5年表现更好(截至2023/10/31)..................16BB级及以上的ESG公募基金过去5年复权单位净增长率......................17过去五年纯ESG公募基金拟合业绩百分比..................................17本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2策略主题报告金融机构开展ESG/绿色投资的驱动力......................................18：企业ESG“漂绿”风险.................................................18ESG投资规模在近十年翻了三倍...........................................19国际对ISSB准则全球基准定位的支持....................................19传统环保板块产业发展与“十四五”规划对比.............................20我国历年生态环境投资总额（亿元）......................................20环保板块上市公司市值排名（截至2023-11-27）............................21我国煤改气壁挂炉销量（万台）..........................................21全国垃圾焚烧发电产能（万吨/日）.......................................22环保行业的细分子领域..................................................222016-2021年环保类PPP项目累计投资额与增速.............................232016-2021年环保类PPP项目累计项目数与增速.............................232017年PPP订单金额超百亿环保企业......................................242016-2019年部分环保企业财务费用率趋势.................................242015-2020年重点PPP环保公司归母净利润（亿元）.........................252015-2020年环保行业与细分板块资产负债率...............................252015-2020年重点环保公司长期应收款与无形资产合计（亿元）...............26部分环保上市公司混改统计..............................................26申万一级环保行业历史PE走势...........................................26ESG理念与价值投资：从价值观到方法论...................................27ESG理念和价值投资的本质：寻找“美好企业”.............................28寻找美好企业——SPICE利益相关者模型...................................28寻找美好企业——SPICE利益相关者模型...................................28寻找美好企业——为客户提供心灵疗愈和价值认同的营销价值观..............29与员工、客户和投资者实现利益共生......................................29寻找美好企业——企业与社会和全球的共生之路............................29本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3策略主题报告1.ESG理念进入“深水区”—“ESG理念”的国际发展与中国现状ESG概念：环境表现(E)、社会责任(S)、公司治理(G)ESG理念是指关注企业在环境(Environment)、社会(Social)、公司治理(Governance)三大主要维度的表现，ESG理念起源于社会责任投资（SRI），关注除财务业绩之外的企业评价标准，帮助量化企业的社会责任表现。ESG理念考察企业长期发展价值，强调公司经营和投资的可持续性。在碳中和背景下，ESG的提出契合了当前全社会对可持续发展的诉求，已成为全球可持续发展的焦点。环境表现(E)、社会责任（S）、公司治理（G）作为责任投资中的三个重要因子，共同构成了ESG的重要评价体系。ESG三因素相关概念及议题资料来源：《ESG理论与实践》，安信证券研究中心作为投资人，ESG是长期价值、风险管理以及社会价值的体现，关注ESG指标主要有三个原因：一是不同于传统的财务指标，企业的ESG表现可以反映它的社会价值，ESG信息可以帮助投资人更好地衡量投资标的的长期价值（long-termvalue）二是ESG可以帮助衡量企业经营的潜在风险，ESG信息可以帮助投资人完善风险管理（riskmanagement）三是越来越多的投资人不再以赚钱为终极目标，他们希望自己的投资能带来正的社会价值。关注ESG指标的原因资料来源：Wind，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4策略主题报告ESG理念的国际发展历程与国际当前现状ESG理念的雏形最早可追溯至18世纪宗教背景下的伦理投资。一些宗教团体要求其信众和宗教基金不得参与教义信仰相悖的投资，例如烟酒、军火和奴隶贸易等。在20世纪六七十年代，一些发达国家经过经济高速增长，出现了环境污染和资源短缺问题，于是，公共环境运动在欧洲和美国兴起，这些运动倡导可持续发展的价值理念，强调守护环境的重要性，并提倡改变消费习惯，在九十年代以后，随着气候、污染、人口、资源、贫富不均、性别种族歧视等环境和社会问题的恶化，ESG逐渐得到社会各界的广泛关注。ESG理念萌芽历程资料来源：《ESG理论与实践》，安信证券研究中心进入千禧年后，ESG理念确立并快速发展。2004年，联合国前秘书长科菲·安南牵头发起如何更好地做出投资决策的讨论。2005年，来自9个国家的18个金融机构共同起草了一份研究报告“谁在乎赢”（whocareswins），提出金融机构在投资决策中考虑环境、社会与公司治理因素，ESG概念被首次正式提出。2006年，联合国成立责任投资原则组织（PrinciplesforResponsibleInvestment，PRI）。2011年，可持续发展会计标准委员会成立，该委员会的任务是为企业在ESG问题上的报告建立行业特定的标准，并帮助企业了解如何报告这些指标。2015年，世界各国领导人在应对气候变化和适应其影响方面达成共识，在《联合国气候变化框架公约》下签署了《巴黎协定》。2018年，全球84家证券交易所都加入了联合国可持续交易所倡议组织（UNSSE）。2020年，GRI、SASB、CDP、CDSB和IIRC等五个主导机构联合发布了构建统一ESG披露标准的计划。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5策略主题报告ESG理念近年的发展资料来源：《ESG理论与实践》，安信证券研究中心ESG投资风向标：全球ESG可持续投资规模稳步增长负责任投资原则组织（UNPRI）组织旨在帮助投资者认识ESG三大因素对投资价值的影响，并支持签署方将ESG问题纳入投资和所有权决策中，全球UNPRI签署规模持续增长，对于ESG的重视度与日俱增。同时，ESG可持续投资资产规模在全球范围内持续增长，增长最快的是加拿大和日本。全球UNPRI签署规模持续增长资料来源：Wind，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6策略主题报告可持续投资资产占总资管规模比重资料来源：Wind、安信证券研究中心欧洲在ESG信息披露比例和产品数量上领跑，是ESG投资领军者。随着欧洲不断加强ESG的信息披露，目前ESG披露比例排名方面，欧洲交易所占据了前十中的八个，欧洲可持续投资大多围绕ESG指标展开。在全球ESG产品层面，欧洲市场的ESG产品数量也占到全球六成，远远领先于其他市场。ESG披露比例排名前十交易所全球ESG产品数量占比资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心百达资产管理公司是Pictet集团的四大业务线之一，制定了明确的排除框架，将严重不符合ESG标准的公司或主权发行人发行的证券排除在投资选择之外。排除标准基于有争议活动及其收入阈值，并按照国际规范进行筛选。同时开发了专有的ESG打分卡，从四个方面对发行人进行评估。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7策略主题报告基于有争议的活动和收入阈值的排除框架资料来源：Wind、安信证券研究中心美国在2019年之后ESG投资基金数量增长迅速，开辟广义ESG产品。以广义ESG为目标的基金完全按照ESG原则投资，在2019年以前规模较小。但2019年以后美国ESG投资基金的数量和规模迅速增加，完全以广义ESG为目标的基金规模飞速扩张，目前已经超过宗教价值目标，逐渐成为ESG投资基金的主导。美国ESG投资基金数量变化（只）美国ESG投资基金规模变化（十亿美元）资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心日本的ESG投资迅猛发展，支持TCFD的企业数量全球首位。尽管当下可持续资管规模较欧洲和美国落后，日本对于可持续发展的重视程度位于世界前列，且签署PRI的机构数量逐年增多。气候相关财务披露工作小组（TCFD）为企业提供框架以进行气候相关数据披露，与ESG信息披露环节联系紧密，日本目前支持TCFD的企业数量已居世界首位。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8签署PRI的机构数量策略主题报告日本支持TCFD的企业数量全世界首位资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心加拿大ESG相关政策法规资料来源：Wind、安信证券研究中心ESG理念的中国发展历程与现状中国ESG实践的发展可以分为三个主要的阶段。第一个阶段始于2001年，随着中国加入WTO而融入国际经济，社会责任理念逐渐为中国企业所接受。第二个阶段是在2012年中国共产党第十八次全国代表大会之后，尤其是2015年中国共产党第十八届中央委员会第五次全体会议提出“创新、协调、绿色、开放、共享”五大新发展理念后，高质量发展与可持续发展成为国家发展战略。第三个阶段是2020年“双碳”目标被确立为国家战略，低碳转型成为热点。ESG聚焦于低碳议题，并与资本市场结合紧密。被越来越多的上市公司和资产管理机构重视。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9策略主题报告中国的ESG发展阶段资料来源：《ESG理论与实践》，安信证券研究中心ESG的发展与政策支持与引导息息相关，近两年来，ESG在本土发展迅猛。党的二十大报告提出，“加快发展方式绿色转型、深入推进环境污染防治、提升生态系统多样性、稳定性以及积极稳妥推进碳达峰碳中和”，在“双碳”背景下，2022年以来，政府部门及资本市场监管机构出台的政策文件多聚焦于信息披露以及企业绿色发展方面。沪深港三大交易所迭代优化ESG信披规则，立足自身、对标国际。国资委引导央企上市公司强化ESG信披质量，力争到2023年实现“全覆盖”。金融机构相继发布ESG指数、基金，丰富投资产品谱系。环保部等部委高屋建瓴制定法规，推动双碳进程。过去两年，ESG在本土发展迅猛时间发布机构政策/内容发布《“十四五”期间碳达峰碳中和行动方案》2022/3/1上交所成立社会责任局，强化ESG发展2022/3/16国资委发布《上市公司投资者关系管理工作指引)《提高央企控股上市公司质量工作方家》2022/4/15证监会推出国证ESG评价方法和6只ESG指数2022/5/27国资委修订《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第3号一行业信息披露》2022/7/25深交所央企ESG联盟召开第一届理事会第一次会议皆中央企业ESG研讨会刊发有关优化ESG框架下的气候信息披露咨询文件2023/2/10深交所发布《关于上市公司独立董事制度改革的意见》央企ESG指数陆续发布2023/2/16国资委发布《关千金融支持全面推进乡村振兴，加强建设农业强国的指导意见》2023/4/14港交所中国气保投融咨联盟成立上市公司独立蕾事管理办法2023/4/14国务院发布《温室气体白愿减排交易管理办法（试行））2023/5/4中证、诚通、国新等2023/6/16人民银行、金融监管总局2023/8/6北京绿色交易所、北京绿色金融协会2023/9/4证监会2023/10/19牛态环境部、市场监管总局资料来源：国务院，安信证券研究中心ESG评价是评级机构通过收集相关数据，构建评价体系，设计评价指标，指标打分和发布评级结果的过程。目前，国际ESG评级机构主要有MSCI、FTSERussell、S&PGlobal等。我国ESG评级仍处于探索阶段，现有评级机构为中证、华证，万徳和盟浪等，呈现出多元发展的格局。2022年5月27日，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出：贯彻落实新发展理念，探索建立健全ESG体系。具体上：本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10策略主题报告•中央企业集团公司统筹推动上市公司完整、准确、全面贯彻新发展理念，进一步完善ESG工作机制，提升ESG绩效，在资本市场中发挥带头示范作用。•立足国有企业实际，积极参与构建具有中国特色的ESG信息披露规则、ESG绩效评级和ESG投资指引，为中国ESG发展贡献力量。•推动央企控股上市公司ESG专业治理能力、风险管理能力不断提高；推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告，力争到2023年相关专项报告披露“全覆盖”。国资委推动中央企业建立健全中国ESG体系发布时间发布单位制度文件2007年12月29日国资委《关于中央企业履行社会责任的指导意见》2021年11月27日国资委《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》2022年5月27日国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》2022年8月3日国资委《中央企业节约能源与生态环境保护监督管理办法》2022年8月23日国资委2022年12月20日国资委《中央企业合规管理办法》2023年2月16日国资委成立“央企ESG联盟”央企ESG联盟召开第一届理事会第一次会议暨中央企业ESG研讨会资料来源：国务院国资委，安信证券研究中心绿色投资是中国ESG投资的主要表现形式。2016年，中国人民银行等七部委发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，奠定了中国绿色金融发展的基调。在绿色金融发展政策的支持下，中国绿色信贷、绿色债券的规模持续增长。在绿色信贷方面，中国主要银行机构的绿色信贷贷款余额从2012年8,949亿元人民币上升至2021年118,993亿元人民币。在绿色债券方面，2021年发行的绿色债券金额增至2,276亿元人民币。2012-2021年中国主要银行机构绿色信贷贷款余额资料来源：CSMAR数据库，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11策略主题报告中国绿色债券发行量（亿元人民币）资料来源：CSMAR数据库，安信证券研究中心在政策指引以及社会舆论的引导下，近年来我国A股企业ESG披露意识逐步增强，披露率逐年提升；根据wind统计数据，2022年A股上市公司ESG报告披露数量达1467家，约占A股上市公司28.8%。从全球范围来看，根据《2022年可持续发展报告调查-中国企业前沿洞察》，全球G250（即根据2021年财富500强排名，按收入划分的全球250家最大公司）可持续发展报告率达96%,中国企业为全球G250中占比最高、影响力最大的分支之一，数量从2020年的61家增加至2022年的74家，约占总体的30%。我国营收前100强的上市公司（N100）ESG信息披露率由2020年78%上升至2022年的89%。A股上市公司ESG报告披露概况资料来源：Wind，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12策略主题报告我国营收前100强的上市公司ESG信息披露率上升资料来源：《2022年可持续发展报告调查-中国企业前沿洞察》，安信证券研究中心我国的ESG信息披露体系缺乏规范的标准，企业所披露出的信息以描述性文字为主，缺少定量的指标量化，较少为投资者及其他报告使用者提供高价值的参考信息，导致信息使用者的误判。从信息披露的履约主体来看，应当披露社会责任报告的有“上证公司治理板块”“深证100指数”，除此之外仅仅“鼓励”要求，参与可持续发展报告相关内容披露的主体范围少，上市公司参与度低。而海外的披露体系中，英国多强制要求信息披露，美国注重指标量化，日本更关注信息披露的质量。国外ESG信息披露制度及其特色资料来源：Wind、安信证券研究中心我国的ESG评级体系主要以华证、中证、商道融绿等为主，仅能覆盖A股上市公司，信息来源大多为企业自主披露信息，部分加入了一些中国特色的指标，如违法违规情况、精准扶贫等。但相比于国外，国内的评级体系仍然存在信息渠道少、覆盖范围小、信息更新不及时等本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13策略主题报告缺点。MSCI,晨星和富时罗素均为国外的主流评级体系，能够覆盖全球发达市场，同时及时调整评级结果，给投资者提供最新的ESG评级。国外主流ESG评级体系及其特色资料来源：Wind、安信证券研究中心海外ESG信息披露和ESG评级体系已经趋于成熟，而中国由于起步较晚，仍然处于发展期。中国可以不断吸取海外优秀投资策略的经验，不断加强信息披露，完善中国的ESG评级体系，将ESG理念融入更多行业之中。我国ESG改善：加强信息披露，完善ESG评级资料来源：wind、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14策略主题报告2.ESG权益策略在国内有效么？—兼看当前A股环保行业投资实践ESG权益投资在中国的现状ESG基金主要分为两类，ESG主题基金在投资策略中综合考量环境、社会、治理三方面因素，通常使用ESG整合、负面筛选、正面筛选进行投资标的选择；泛ESG基金投资策略仅覆盖ESG中一到两个方面因素，通常进行主题投资。近五年ESG基金规模大幅增长，截止到2023年11月9日，纯ESG基金有127只，规模高达621亿。我国ESG投资发展迅速（亿元）资料来源：Wind，安信证券研究中心WIND统计五大类ESG基金情况分类定义关键词数量规模（亿）纯ESG基金ESG投资策略为主要策略ESG、可持续等127620.8322ESG策略基金在其他策略基础上使用ESG投资策略ESG、可持续等2052053.448环境保护主题基金考虑环境因素环境、环保、低碳、碳中和、气候变化3633842.49、新能源、绿色、美丽中国、节能社会责任主题基金931466.279公司治理主题基金考虑社会因素社会责任25374.8696考虑公司治理因素公司治理资料来源：Wind，安信证券研究中心国内纯ESG基金管理人的排名年际变化较为明显，表明纯ESG基金市场仍处于群雄逐鹿、充分竞争的状态。截至2023年6月30日，南方基金纯ESG基金规模达63.71亿元，居国内公募机构首位；其次是兴证全球基金，纯ESG基金规模达59.55亿元；汇添富基金纯ESG管理规模达45.75亿元，位列第三。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15策略主题报告国内纯ESG基金机构格局（截至2023/6/30，管理规模：亿元）20192020202120222023Q2中欧基金兴证全球中银基金南方基金1易方达基金103104806497兴证全球汇添富基金嘉实基金兴证全球2富国基金30596060富国基金中欧基金兴证全球汇添富基金85235951463民生加银易方达基金南方基金汇添富基金招商基金4019354835南方基金浦银安盛南方基金嘉实基金4汇添富基金1621393436财通基金华宝基金中欧基金中欧基金5南方基金13203531摩根士丹利浙商基金易方达基金易方达基金28111432296财通基金汇添富基金富国基金浦银安盛民生加银78131518浙商基金易方达基金华宝基金中银基金7浙商基金7913167华安基金华安基金广发基金广发基金8兴证全球68101459华安基金210华宝基金1资料来源：Wind，安信证券研究中心ESG评级高的企业履行环境责任表现越好也越能获得资本市场认可，在绿色金融政策支持的资金以及海外ESG投资资金加速入场的背景下，评级较高的公司必然得到更多的市场关注；此外，评级较高的公司其ESG风险相对较小，可以满足投资者避险的需要。经过ESG评级筛选的股票近5年表现更好(截至2023/10/31)资料来源：Wind，安信证券研究中心根据WindESG评级结果和Wind对中国公募基金的ESG分类口径，国内ESG公募基金产品的表现整体好于非ESG基金。其中，纯ESG基金表现最优，综合数据长期来看，BB级及以上的ESG公募基金复权单位净增长率基本实现10-30%以上，若以过去5年的数据作为参考，则复权单位净增长率可以达到50%以上。长期收益来看，纯ESG公募基金拟合业绩百分比显著超越沪深300指数的百分比。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16策略主题报告BB级及以上的ESG公募基金过去5年复权单位净增长率资料来源：Wind，安信证券研究中心过去五年纯ESG公募基金拟合业绩百分比资料来源：Wind，安信证券研究中心ESG投资策略如何提升有效性？目前ESG投资策略主要分为七类：负面筛选、正面筛选、ESG整合、参与公司治理、国际惯例筛选、可持续主题投资和社会责任投资。其中负面筛选即投资者基于道德、环境等偏好在投资组合中排除与其价值观相悖的公司；ESG整合即投资者通过定量模型或定性分析综合考虑ESG风险，以提高投资组合收益。其中，筛选策略是中国机构投资者运用的主要投资策略，可以帮助投资者减少投资风险。根据中国证券投资基金业协会的调查报告，85%的证券投资机构及82%的股权投资机构认为降低风险是开展ESG/绿色投资的驱动力，具体下图所示。目前国内外ESG投资主流策略正从负面剔除向ESG整合转变。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17策略主题报告金融机构开展ESG/绿色投资的驱动力资料来源：UNPRI官网，GASA官网，安信证券研究中心ESG策略提升有效性必要条件之一：“漂绿”成为重点打击行为。2023年，大规模和广泛的ESG监管势头已将聚光灯打向“漂绿”行为。例如，欧盟委员会发布最新“绿色声明指令”，要求企业使用标准方法对其产品/服务的环境足迹进行量化来证实其声明，否则将予以制裁；英国金融市场行为监管局（FCA）颁布新规，限制在投资基金营销中使用“绿色”“ESG”等术语；中国发布的《最高人民法院关于完整准确全面贯彻新发展理念为积极稳妥推进碳达峰碳中和提供司法服务的意见》也提出要强化企业环境责任意识，依法披露环境信息，有效遏制资本市场“洗绿”“漂绿”不法行为。：企业ESG“漂绿”风险资料来源：新闻整理，安信证券研究中心ESG策略提升有效性必要条件之二：强制性披露需求愈发紧迫。在全球范围内，ESG投资规模已在过去10年内增长了近3倍。ESG信息披露已不仅是对企业的道德要求，更是影响投资机构财务业绩的重大因素。理念的演变使得对企业ESG信息披露的可用性和质量要求愈发明确，从而推动世界各国加快启动强制性ESG信息披露规定。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18策略主题报告强制性ESG信息披露可以有效提高信息透明度与决策准确度。一方面，强制性披露会迫使企业对ESG表现保持透明，从而促使企业积极改善ESG绩效，以便对股东和利益相关者负责。另一方面，投资者能够借此更准确地评估风险状况并更有效地分配资本。一致、可靠的ESG指标信息将减少资本市场信息的不对称问题，使所有市场参与者实现决策依据同步，最终提高资本市场效率。因此，强制性ESG信息披露的需求会在未来几年变得越来越紧迫，并最终成为更可持续的金融生态系统的基石。ESG投资规模在近十年翻了三倍年份资产管理规模（万亿美元）ESG投资规模（万亿美元）ESG投资规模占比2012年61.8613.3021.5%2014年70.8621.4030.2%2016年81.9522.8427.9%2018年91.8330.6833.4%2020年98.4235.3035.9%资料来源：Wind，安信证券研究中心ESG策略提升有效性必要条件之三：披露主体和范围持续拓展。当前，已有部分新出台的气候信息披露法律或披露标准将披露主体范围从上市企业拓展到了更多企业类型。例如，美国加州2023年通过的SB253和SB261法案，要求年收入超过10亿美元的上市、未上市公司都要在2026年公开披露其运营和用电产生的温室气体排放量；CSRD要求所有适用于其披露规则的大型公司都要履行披露义务，包括金融机构也将被要求披露“融资排放”；ISSB两项新准则也提出，企业需要披露范围温室气体排放总量。ESG信息披露主体及范围的拓展，意味着任何规模和类型的企业，无论其是否被强制要求披露ESG信息，都可能需要开始或改进其ESG信息管理，以满足其自身或合作方的披露需求。这一趋势将引发所有行业的深刻变革，有披露义务的企业应积极分享在所在行业的ESG实践经验，帮助供应商制定转型目标并提升相应能力，从而提高企业自身的ESG水平。国际对ISSB准则全球基准定位的支持主要国家和地区实施ISSB准则的动向欧洲欧洲财务报告咨询小组（EFRAG）：ESRS与ISSB保持高度互通澳大利亚会计准则季员会（AASB）：将以ISSB为基础，优朱考虑与ISSB可澳大利亚持续披震要求保持一致，在必要时对澳大利亚特定的事项和要求进行修改，以满足澳大利亚利益相关者的需求加拿大加拿大可持续准则理事会（CSSB）：支持在加拿大推广ISSB准则，促讲ISSB准则与即将发布的CSSB准则之间的互通性日本日本可持续准则理事会（SSBJ）：与ISSB密切合作，以ISSB准则为全球性基准，从而建立日本可持续披露准则英国英国商业和贸易部：基干ISSB准则在2024年7月前建立可持续披露标准新加坡新加坡可持续发展报告咨询委员会（SRAC）：要求所有上市公司从2025年起，按照ISSB准则要求进行气候相关披露香港地区香港联合交易所（HKEX）：在一定程度上采纳ISSB准则中的IFRSS2气候相关披露准则，在此基础上制定新的气候相关披露准则资料来源：TCFD，安信证券研究中心ESG投资与A股环保行业实践：我国传统的环保整体已经逐渐步入成熟期大气污染治理：根据中电联数据，截至2017年底，全国已投运火电烟气脱硫、脱销机组装机容量分别达9.2亿千瓦、9.6亿千瓦，占全国火电机组装机容量的比例已高达83.2%、86.8%。据生态环境部统计，2020年我国空气质量优良天数比率已达到87%，大气治理的紧迫性降低。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19策略主题报告水污染治理：据各地统计局数据，大部分城市污水处理率已经超过95%，2021年底，北京市污水处理率达95.8%，上海市污水处理率达95.2%，广州市污水处理率达97.7%，深圳市污水处理率达98.3%；污水治理成效明显。固废处置：统计局数据显示，截至2021年底，全国城市生活垃圾焚烧发电产能71.95万吨/日，接近“十四五”80万吨/日的目标。传统环保板块产业发展与“十四五”规划对比资料来源：wind、安信证券研究中心我国的环保事业从上世纪70年代起步，但对于环境污染治理的大规模投入始于“十一五”期间。“十一五”和“十二五”是我国环境污染治理投入增速最高的阶段，2017年，党的“十九大”提出“绿水青山就是金山银山”的理念，把生态环境保护的地位又提到新的高度。2015年之后，之后我国生态环境投资总额趋于平稳，增速较“十一五”和“十二五”期间明显放缓，但每年依然有近万亿的持续高投入，市场空间非常可观。在经历了环保行业高景气度，在每年近万亿的环保投入之下，A股环保板块却鲜有大市值的上市公司。我们统计截至目前A股环保板块（申万）中市值排名前20的上市公司，排名榜首的伟明环保总市值仅296亿元，排名第17的洪城环境市值不到百亿。我国历年生态环境投资总额（亿元）资料来源：wind、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20策略主题报告环保板块上市公司市值排名（截至2023-11-27）排名证券代码证券简称总市值(亿元)排名证券代码证券简称总市值(亿元)000035.SZ中国天楹138.05061603568.SH伟明环保301.892611601827.SH三峰环境126.0379603588.SH高能环境118.22292601158.SH重庆水务278.880012601200.SH上海环境104.8938600475.SH华光环能96.72553600008.SH首创环保200.398113600461.SH洪城环境95.8915601330.SH绿色动力95.17274300140.SZ节能环境193.640514301500.SZ飞南资源90.8823600874.SH创业环保89.35685002266.SZ浙富控股192.986315300203.SZ聚光科技79.82416300070.SZ碧水源185.9219167000598.SZ兴蓉环境165.9975178000967.SZ盈峰环境154.8420189600388.SH龙净环保152.54371910600323.SH瀚蓝环境139.424420资料来源：wind、安信证券研究中心环保行业细分领域众多，且作为一个典型的政策驱动型行业，环保板块呈现出景气度在不同的细分子领域中较快切换的特征，单一细分子领域难以维持持续的高景气度。以大气污染治理和垃圾焚烧发电两个行业为例：大气污染治理：为推动快速解决北方地区的雾霾问题，2016年起，北方地区开始大范围推广农村地区“煤改气”，“煤改气”壁挂炉在2017年当年即实现了377.5万台的销量，但是随着我国大气质量的改善，2022年我国煤改气壁挂炉销量降至37.2万台，景气度下行。生活垃圾焚烧：“十二五”和“十三五”期间，全国生活垃圾焚烧发电产能迅速扩张，从2010年底的8.49万吨/日提升到2021年底的71.95万吨/日，但根据政策目标，到2025年城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右。我国煤改气壁挂炉销量（万台）资料来源：wind、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21策略主题报告全国垃圾焚烧发电产能（万吨/日）资料来源：wind、安信证券研究中心环保行业的细分子领域资料来源：wind、安信证券研究中心环保行业发展早期，环保企业业绩增长主要依赖环保投资加速增长过程中的工程订单放量。过去，环境保护主要以不对生态环境造成污染为首要目的，相关处置技术围绕无害化处置展开，技术壁垒相对不够明显，行业进入门槛不高，因此，2018年前大量资本涌入环保行业，环保企业也开启“跑马圈地”，通过大规模开拓工程订单实现业绩高速增长。PPP模式进一步推动环保行业非理性扩张。2015年5月，国常会提出要在交通、环保、医疗、养老等领域，推广PPP模式（政府和社会资本合作模式），对参与PPP模式的社会资本给予更为优厚的条件，其中包括贷款期限延长、贷款利率优惠等。环保公司为抢占市场份额、实现业绩高增，通过不断加杠杆的方式承接PPP项目。根据财政部数据显示，截至2017年底，生态建设和环境保护PPP项目数达958个，同比增长51%，总投资额达10503亿元，同比增长超60%。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22策略主题报告2016-2021年环保类PPP项目累计投资额与增速资料来源：生态环境部、安信证券研究中心2016-2021年环保类PPP项目累计项目数与增速资料来源：生态环境部、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23策略主题报告2017年PPP订单金额超百亿环保企业资料来源：生态环境部、安信证券研究中心金融去杠杆导致PPP迎来强监管，大规模扩张的环保企业陷入融资困境。2017年下半年开始，为防范系统性风险，宏观去杠杆措施加强。PPP迎来强监管，财政部统计显示，从2017年三季度开始，我国PPP项目在识别阶段与准备阶段的投资额开始不断下行，项目释放速度显著放缓。去杠杆、强监管之后，PPP专项贷款审核周期长、发放慢，环保企业面临融资困难问题，融资成本大幅提高，资金链紧张。2018年上半年，以神雾环保、盛运环保、东方园林为代表的的一些公司开始出现债务违约或发债失败。PPP项目收缩、资金紧张背景下环保企业业绩发生转折，2018年环保行业整体业绩大幅下滑，碧水源、东方园林、启迪桑德、节能国祯、节能铁汉、海新能科（三聚环保）等公司在2018年都出现了业绩拐点。2016-2019年部分环保企业财务费用率趋势资料来源：wind、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24策略主题报告2015-2020年重点PPP环保公司归母净利润（亿元）资料来源：wind、安信证券研究中心很多环保企业着重于拓展以PPP为代表政府工程订单，资产负债端与现金流端潜在较大的问题。为快速扩大收入与业绩规模，工程类环保企业通过不断加杠杆的方式承接PPP项目，资产负债率显著提升，有息负债大幅增长，公司财务成本上升。根据Wind数据，环保行业整体资产负债率从2015年底的47.8%大幅提升至2020年底的59.6%，其中以工程类项目为主导的水治理与固废治理板块资产负债率一度超过60%。此外，由于PPP模式具有投资额大、回款周期长（一般为15-30年）的特点，环保公司长期应收款和无形资产堆积，盈利质量下滑。以碧水源、节能国祯、博世科、启迪环境、盈峰环境为例，长期应收款与无形资产合计分别从2015年底的67.45亿元、21.5亿元、0.5亿元、19.5亿元、0.7亿元快速增长至2019年底的370.4亿元、82.1亿元、10亿元、107.1亿元、38.4亿元。2015-2020年环保行业与细分板块资产负债率资料来源：wind、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25策略主题报告2015-2020年重点环保公司长期应收款与无形资产合计（亿元）资料来源：wind、安信证券研究中心在经历2018年金融去杠杆对环保行业的冲击后，潜在问题暴露，环保公司的风险意识加强，通过多项措施逐步消化历史包袱：1）主动回避高杠杆、回款与现金流差的ToG工程类项目，转而选择业绩稳定性和确定性更高的环保运营类项目以及回款更有保障的ToB类项目，以保证盈利质量稳步提升；2）为有效降低负债压力、提升企业运营效率、改善融资环境，2018年后部分民营环保企业通过股权转让、产业基金等方式引入国资；3）一部分优秀的环保公司，在主业市场面临饱和背景下，也开始积极拥抱“双碳”，转型新兴业务领域以谋求第二成长曲线，启动在新能源、锂电回收、盐湖提锂等新兴领域的布局。部分环保上市公司混改统计资料来源：wind、安信证券研究中心回顾环保板块的历史PE估值，2013-2015年，A股环保板块逐步形成，在牛市中板块估值显著提升；2015-2018年，重磅环保政策频出，行业景气度高，环保企业在大量工程订单刺激下，业绩持续高增，板块估值维持在40-50倍PE；2018-2019年，金融去杠杆政策下，环保企业资金链趋紧，危机之下，环保公司业绩压力显现，板块估值快速下行；2019至今，危机之后，环保企业问题暴露，行业处于调整期，板块估值低位震荡，维持15-20倍PE。目前，环保板块PE估值处于历史低位，预计下行空间有限。申万一级环保行业历史PE走势资料来源：wind、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26策略主题报告三、核心是寻找美好企业——ESG理念、产业发展与价值投资ESG理念与价值投资：从价值观到方法论将ESG理念践行到价值投资的实践中，是在道的指引下术的延申，是价值观到方法论的传递，E代表着选择绿色化、数字化的企业；S代表着排除那些具有潜在风险的企业；G代表着选择那些具有良好监督机制的企业，这些要素共同组成了ESG到价值投资的经济城堡、护城河与公爵。ESG理念与价值投资：从价值观到方法论资料来源：安信证券研究中心ESG理念和价值投资的本质：寻找“美好企业”何谓美好企业？结合《美好企业：通过使命与激情创造卓越绩效》一书中的定义，我们认为本质上美好企业是ESG理念和价值投资方法的终极追求。美好企业就是通过将所有利益相关者群体的利益纳入其战略进行一致性考虑。“美好企业”的第一阶段是人的尊严、自由、互助、创造力等美好的社区精神在一个企业中被激发出来。“美好企业”的第二阶段是打破“股东利益最大化”这个迷思，从“股东利益最大化”转向“与利益相关者共生”。“美好企业”的第三阶段是改善世界，社会共好。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27策略主题报告ESG理念和价值投资的本质：寻找“美好企业”资料来源：安信证券研究中寻找美好企业——SPICE利益相关者模型寻找美好企业——SPICE利益相关者模型资料来源：《美好企业》、安信证券研究中心资料来源：《美好企业》、安信证券研究中心寻找美好企业之一——为客户提供心灵疗愈和价值认同的营销价值观：在20世纪，营销范式的主要特点就是兜售，即将卖家目标置于消费者真实需求之上的激进促销和销售。是一种基于引诱、征服和控制客户的营销价值观。但随着时代的发展，这种营销及销售范式正走进商业历史的垃圾堆。在当前，一种充满爱与心灵疗愈的文化正在整个商业生态中传播着，营销模式的核心差异可能并非来自产品本身，而是在于如何与消费者的需要合作，以给他们提供情感上的疗愈。以一对典型的竞争对手：耐克和新百伦的影响价值观为例，耐克所提倡的价值观是以年轻人为主导且强烈偏向男性价值观的文化，然而在中年人价值观逐渐占主导且女性价值观崛起的文化中，新百伦所提倡的价值观越来越合时宜。它的核心价值观是：一个人的价值不是用其相对他人的优越感而是用其对真实自我的忠诚来衡量的。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28策略主题报告寻找美好企业——为客户提供心灵疗愈和价值认同的营销价值观资料来源：《美好企业》、安信证券研究中心寻找美好企业之二—与员工、客户和投资者实现利益共生：企业可用一种能提高公司稳定性并使各利益相关者群体的利益协调一致的方式将企业投资者、员工和客户联结在一起。大多数经营良好的企业（当然包括美好企业）鼓励员工成为企业的客户，并可享受相当大的公司产品及服务的折扣。在许多情况下（尤其是时尚生活产品行业），企业发现它们最优秀的雇员往往来自最忠诚和最苛刻的客户。这类公司中的大多数还制订了“员工持股计划”（ESOP）。与简单地奖励员工股票期权（在本质上可能是短期的）不同的是，美好企业鼓励员工购买并长期持有企业股票。客户与投资者之间可能存在的联结更不寻常。一方面，企业可通过使其投资者成为客户来鼓励混合关系。事实上，它们应考虑给长期投资者提供类似员工所获得的折扣。另一方面，一些企业已经开始通过给最佳客户奖励股票来尝试新型的“忠诚度计划”。寻找美好企业——企业与社会和全球的共生之路：共分为四个阶段，第一个阶段是基本的：企业要想在世界上行善，需要利润来维持生存，首先必须做好自己的业务。第二个阶段开始，随着基本生存问题得到解决，管理层和员工表现出一种合作与团结的精神。第三个阶段的企业开始将注意力向外转至其他利益相关者，“共生”模型延申至供应商、客户、竞争对手和公众。第四个阶段，当一家企业具有广泛的全球影响力时，它可以投入时间和资源，以找出更广泛地促进全世界人民福祉并帮助解决更大规模问题的方式（贸易失衡、收入失衡、环境失衡等）。第五个阶段则是企业共生模型的最终阶段，企业追求的是“自我实现”，与政府应共同努力制定法规，以减少污染或消除针对弱势国家的贸易壁垒等等。与员工、客户和投资者实现利益共生寻找美好企业——企业与社会和全球的共生之路资料来源：《美好企业》、安信证券研究中心资料来源：《美好企业》、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29策略主题报告分析师声明本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30策略主题报告免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编：518026上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31