证券研究报告行业深度光伏设备产业链盈利低位，产业周期寻底，光伏三季度回顾2023年11月24日重点股票2022A2023E2024E评级评级同步大市EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）买入增持评级变动：维持捷佳伟创3.0125.414.8215.877.4610.26买入帝尔激光2.4226.481.8834.082.8522.47增持行业涨跌幅比较沪深300汉钟精机1.2119.431.6714.021.9911.76增持石英股份2.9431.1117.305.2928.983.16买入光伏设备岱勒新材0.7725.641.0419.021.6611.92增持15%高测股份3.4713.234.4410.345.698.06买入晶科能源0.3032.570.7812.550.9510.33买入-5%阳光电源2.4236.476.2714.077.7411.40增持0.9927.671.2422.111.6716.36-25%福莱特1.1921.951.2021.751.6615.71福斯特-45%2022-112023-022023-052023-08资料来源：iFinD，财信证券%1M3M12M投资要点：光伏设备-4.06-16.26-41.08➢业绩增速首负，周转见缓，产能续扩。2023Q3光伏行业营收同比沪深300-1.96-6.87-6.56+7.6%、利润同比-20.0%，辅料及设备环节好于主链环节。2023Q3行杨甫分析师业周转率放缓，净营业周期同比+21%、环比+9%，其中硅片和电池环节的周转放缓最为明显。2023Q3，行业整体毛利率22.27%，环比执业证书编号:S0530517110001-0.27pcts/同比-1.49pcts，行业整体净利率10.14%，环比-1.94pcts/同比yangfu@hnchasing.com-3.71pcts。随着硅料产品降价和石英砂成本上升，硅料和耗材环节出现明显的毛利率环比下降情况。2023Q3前三季度ROE达到17.11%，相关报告同比下降3.2pcts但仍居历史高位。2023Q3光伏行业净资产总额达到6329亿，同比+28%，产负债率及有息负债率均增，产能持续扩张，1光伏行业：降本放量促产业扩容，技术升级迎固定资产同比+36%，在建工程同比+97%，资本开支同比+65%，但吸发展拐点收投资同比-37%。2光伏设备行业景气度持续，关注估值相对低位环节➢市盈率与市净率有分歧，PB-ROE的估值分位数合理。截止11月中旬，3光伏行业深度报告：景气度持续，关注产业链光伏行业指数市盈率12.19倍，与万得全A指数的市盈率之比为0.71，价差增加环节历史分位数4.2%，为底部极值。市净率2.69倍，与万得全A指数的市净率之比为1.95，历史分位数70.1%，属高位值。PB-ROE的分位数角度，参考全行业指数，光伏行业指数分位数位于拟合的趋势线附近，相对合理。➢产销续增，单瓦盈利空间压缩。光伏主要环节保持产销齐增的态势，内需增幅超过100%，外需增幅约20%。但产业链终端产品价格较年初大幅下降，主链各环节降幅在40%-80%之间，辅料价格保持基本平稳。估算2023Q3主链环节单瓦盈利约0.15-0.17元，环比降幅50%，预计2023Q4主链环节单瓦盈利降至0.05元附近，盈利空间达到历史低位，对应的ROE水平为本轮周期底部。➢风险提示：需求下降，产能无序扩张，技术升级不及预期，盈利下降此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告内容目录1投资建议..................................................................................................................................42行业财报跟踪..........................................................................................................................52.1行业增速渐入周期底部，各环节表现分化...........................................................................52.2公司业绩普增，三季度增势收敛...........................................................................................62.3整体盈利能力彰显韧性，个体盈利能力普遍续增...............................................................92.4经营现金流持续增长，结构性因素影响边际降低.............................................................122.5经营周转放缓，部分环节库存积累明显增加.....................................................................132.6资产规模持续扩张，ROE水平居历史高位........................................................................143行业估值分析........................................................................................................................193.1市盈率处于历史低估区间.....................................................................................................193.2PB-ROE的估值分位数处于合理水平...................................................................................214产业数据分析........................................................................................................................244.1产业链主材价格续降，辅料耗材价格企稳.........................................................................244.2供给持续放量，内外需表现分化.........................................................................................254.3盈利空间压缩，四季度降至历史低位.................................................................................27图表目录图1：2023前三季度行业整体营收表现（亿元）..................................................................5图2：2023前三季度行业整体利润表现（亿元）..................................................................5图3：2023Q3行业整体单季度营收表现（亿元）.................................................................5图4：2023Q3行业整体单季度利润表现（亿元）.................................................................5图5：2023前三季度各环节营收及利润增速..........................................................................6图6：2023Q3各环节营收及利润增速.....................................................................................6图7：2023前三季度行业毛利率表现（%）...........................................................................9图8：2023前三季度行业净利率表现（%）...........................................................................9图9：2023前三季度企业的毛利率变化情况（%）.............................................................10图10：2023前三季度企业的净利率变化情况（%）...........................................................10图11：2023前三季度行业整体费用率情况（%）...............................................................11图12：2023H1行业固定成本变化情况（%）......................................................................11图13：2023H1企业固定成本变化情况（%）......................................................................11图14：2023前三季度行业整体收入及现金流情况..............................................................12图15：2023前三季度行业经营活动现金流情况..................................................................12图16：2023前三季度产业链各环节现金流情况..................................................................12图17：2023前三季度行业整体周转变化情况......................................................................13图18：2023前三季度硅片环节周转变化情况......................................................................13图19：2023前三季度硅料环节周转变化情况......................................................................13图20：2023前三季度辅料环节周转变化情况......................................................................13图21：2023三季末行业整体资产规模（亿元）与杠杆率..................................................15图22：2023三季度ROE的影响因素....................................................................................15图23：2023三季末行业整体资产负债率（%）...................................................................15图24：2023三季末行业整体有息负债率（%）...................................................................15此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图25：2023三季末各环节固定资产情况..............................................................................17图26：2023三季末各环节在建工程情况..............................................................................17图27：2023三季末行业固定资产和在建工程增长情况......................................................17图28：近年来行业资本开支/折旧的变化..............................................................................17图29：2023前三季度各环节资本开支情况..........................................................................18图30：2023前三季度各环节吸收投资情况..........................................................................18图31：2023前三季度各环节资本开支变化情况..................................................................18图32：2023前三季度各环节吸收投资变化情况..................................................................18图33：历年来各环节资本开支/吸收投资变化情况..............................................................19图34：各环节前三季度净资产收益率（%）变化................................................................19图35：主要指数、sw一级分类指数、sw光伏设备指数的估值情况对比........................20图36：市盈率绝对估值变化...................................................................................................20图37：市净率绝对估值变化...................................................................................................20图38：市盈率相对估值变化...................................................................................................21图39：市净率相对估值变化...................................................................................................21图40：主要指数、sw一级分类指数、sw光伏设备指数的PB-ROE分布图....................21图41：主要指数与sw光伏设备的ROE比较......................................................................22图42：分位数相近行业与sw光伏设备的ROE比较...........................................................22图43：sw光伏设备指数PB-ROE的预期移动路径...........................................................23图44：sw光伏设备指数的历史估值与收益率回测............................................................23图45：硅料价格趋势...............................................................................................................24图46：硅片价格趋势...............................................................................................................24图47：电池片价格趋势...........................................................................................................24图48：组价价格趋势...............................................................................................................24图49：辅料价格趋势...............................................................................................................25图50：耗材价格趋势...............................................................................................................25图51：硅料供应情况（当月值）...........................................................................................25图52：硅片供应情况（当月值）...........................................................................................25图53：内需-国内装机量情况（当月值）..............................................................................26图54：外需-出口规模情况（当月值）.................................................................................26图55：硅料产能.......................................................................................................................26图56：硅片产能.......................................................................................................................26图57：电池片产能...................................................................................................................27图58：组件产能.......................................................................................................................27图59：主产业链环节价差分布测算.......................................................................................27图60：主产业链环节企业利润分布（测算数据）...............................................................28图61：主产业链环节企业利润分布（财报数据）...............................................................28图62：主产业链各环节投资金额...........................................................................................28图63：主产业链各环节投资回收期测算...............................................................................28表1：2023前三季度公司营收及利润表现..............................................................................6表2：2023三季度公司营收及利润表现..................................................................................6表3：2023Q3各环节净营业周期变化...................................................................................14表4：2023Q3各环节存货周转天数.......................................................................................14表5：2023Q3各环节资产负债率...........................................................................................16表6：2023Q3各环节有息负债率...........................................................................................16此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告1投资建议单季度业绩增速首负，盈利低位周期寻底。本轮景气周期以2020年为起点，标志性事件包括2020Q2硅料价格见底，以及2020Q3我国首次提出‘2060碳中和目标’。近四年的14个季度中，行业单季度利润均维持了双位数及以上的同比增速，至2023Q3单季度行业利润同比增速首现负值。2023Q3全行业的产出维持了同环比的增长，财务表现的量增利降现象，价格是主因，前三季度组件价格降幅约34%，上游各环节价格依次下降。虽然2023Q3盈利空间压缩至历史低位，但企业的资产负债表依然维持稳健，整体资产负债率和周转率在历史中值水平，ROE尚处于历史高位。预计本轮景气周期见底的指标顺序依次为：产品价格、企业盈利、稼动（库存）、产能建设。目前已经观察到产品价格和企业盈利的相继下降，硅片及电池片环节出现累库情况，但是产能建设并未明显放缓。预期在后续产品价格趋近现金成本的过程中，盈利将伴随稼动率同步下降，资产负债表扩张放缓，从而推迟产能建设或出清落后产能，完成周期寻底的过程。估值孰高孰低？目前处于相对合理的PB-ROE区间，反映ROE降幅预期。光伏行业指数的估值是否明显低估？利润角度的PE估值已属历史极值低位，资产角度的PB估值尚不明显低估，两者存在分歧。从PB-ROE分位数的角度，以sw一级行业指数和市场主要指数为参照物，光伏行业指数目前处于相对合理位置。参考相近行业指数的ROE稳定性，当期光伏指数的PB分位数，反映了一定程度的ROE降幅预期，即预期光伏指数的ROE降至50%分位数（对应ROE约7.6%、主产业链单瓦利润约4-5分）。这样的ROE预期属于本轮周期的低位，略趋近2019Q2的ROE表现。但是难言底部，因为当前的现金成本显著低于2019水平，在外需稳定的情形下，寻底过程或慢于彼时。差异化的业绩表现，差异化的竞争格局。2023Q3各环节业绩表现差异明显：利润分布在上下游之间发生转移，受益硅料硅片价格下降，电池环节2023Q3单瓦盈利接近历史高位；利润也在主辅链之间发生转移，伴随主链产量增长带来的供需缺口，2023Q3石英坩埚环节呈现量价齐增的趋势。同一环节中，各企业之间的业绩也有明显分化，N型topcon产品的占比高低导致了电池、组件、银浆的利润差异性，国内渠道和产品线布局的不同影响了逆变器企业的利润表现。前三季度产业链各环节的资本开支均有增加，在建产能规模居历史高位。相应的，设备类企业预收及备货明显增加，需求端的景气度有持续性。同期，玻璃环节龙头企业的毛利率优势明显，石英坩埚环节资本开支和吸收投资的规模相对较小，预计以上两个环节供给端的竞争格局较为缓和。建议关注：（1）受益于产能建设和技术迭代的设备相关环节，如捷佳伟创（300724）、帝尔激光（300776）、奥特维（688516）、汉钟精机（002158）。（2）高景气的耗材环节，如石英股份（603688）、欧晶科技（001269）、高测股份（688556）、岱勒新材（300700）。（3）有差异化表现的企业，如晶科能源（688223）、阳光电源（300274）、福莱特（601865）、福斯特（603806）。此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告2行业财报跟踪2.1行业增速渐入周期底部，各环节表现分化整体增速下降，产业链环节表现分化。以sw光伏设备分类为基础，选取52家企业数据汇总。前三季度行业营收总值7923.20亿元，同比增幅22.6%，利润总值964.53亿元，同比增幅14.9%。按照所处产业链环节，将行业公司分为：硅料、硅片、一体化组件、电池组件、辅料（玻璃＆胶膜＆银浆等）、耗材（金刚线＆坩埚＆热场等）、逆变器、光伏设备等8个环节。耗材和逆变器环节三季报业绩表现亮眼，增速超过100%，硅片及硅料环节降幅明显。图1：2023前三季度行业整体营收表现（亿元）图2：2023前三季度行业整体利润表现（亿元）资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind单季度增速进入周期底部，辅材表现整体优于主链。2023Q3单季度行业整体营收2694.7亿元，同比增速7.6%，相比2023Q2增速降速约17个百分点。2023Q3单季度行业利润279.9亿元，同比下降20.0%，在2021年以来的本轮光伏周期中，首次出现单季度业绩下降。耗材、逆变器及光伏设备等环节增速好于硅料、硅片及组件等环节。图3：2023Q3行业整体单季度营收表现（亿元）图4：2023Q3行业整体单季度利润表现（亿元）资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分图5：2023前三季度各环节营收及利润增速行业研究报告图6：2023Q3各环节营收及利润增速资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind2.2公司业绩普增，三季度增势收敛公司业绩普增，三季度增势收敛。自sw光伏设备分类下选取52家光伏产业链主要企业，统计其前三季度及第三季度业绩表现。其中，前三季度有42家企业实现营收增长/38家企业实现利润增长。三季度增势收敛，36家企业实现营收增长/32家企业实现利润增长。表1：2023前三季度公司营收及利润表现分类公司名称产业环节2023Q1-Q3营收同比（%）利润（亿元）利润同比（%）营收（亿元）隆基股份一体化组件8.12%91.786.54%941.0061.25%38.43279.14%晶科能源一体化组件536.2439.38%35.40111.34%493.8421.61%48.13105.64%天合光能一体化组件408.43-2.39%45.3623.75%348.98-6.72%0.56-56.21%晶澳科技一体化组件51.37-45.23%10.17-53.43%71.749.15%132.70-24.98%主中环股份硅片740.68-47.81%44.26-66.09%93.2533.27%8.6171.18%产京运通硅片176.07-12.43%13.0935.77%162.4927.77%2.3640.94%业弘元绿能硅片57.61-14.04%0.46107.43%28.2293.59%9.56299.21%链通威股份硅料94.21133.49%2.031968.41%企34.7516.07%0.55-58.12%业大全能源硅料17.14-23.46%2.83-37.21%108.85%43.54250.53%东方日升电池组件6.07286.22爱旭股份电池组件中来股份电池组件爱康科技电池组件钧达股份电池组件辅帝科股份辅料-银浆材苏州固锝辅料-银浆企金博股份耗材-热场业阳光电源逆变器此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分锦浪科技逆变器32.5111.39%6.27行业研究报告逆变器21.77210.59%1.35上能电气逆变器10.6550.41%3.486.84%逆变器38.1493.80%7.41359.04%禾迈股份逆变器48.9455.29%12.6414.73%逆变器6.581.34224.49%固德威耗材-金刚线21.684.38%8.9369.13%耗材-金刚线4.3035.35%0.87-28.65%德业股份耗材-金刚线25.2166.24%7.1435.12%辅料-接线盒7.1292.24%0.84130.62%昱能科技辅料-接线盒6.4917.11%0.88173.90%辅料-胶膜背板32.0720.42%3.2653.91%美畅股份辅料-胶膜背板106.16-23.08%8.8567.96%辅料-胶膜背板22.2122.91%0.50-48.01%岱勒新材辅料-胶膜背板24.003.71%-0.34-6.68%辅料-焊带12.91-4.43%0.73-62.71%高测股份辅料-支架8.6241.92%1.08-156.47%辅料-支架19.2126.02%0.9855.71%通灵股份辅料-玻璃96.7850.22%10.85112.20%辅料-玻璃16.8741.64%0.391353.77%快可电子辅料-玻璃27.7917.75%1.2930.86%辅料-玻璃26.1240.27%0.3339.96%联泓新科耗材-坩埚14.5545.11%4.08-24.19%耗材-坩埚34.34147.76%24.31-65.36%福斯特辅料-胶膜背板8.36378.27%0.53280.59%光伏设备34.07-14.63%2.44638.32%赛伍技术光伏设备84.0659.40%22.06-66.27%光伏设备40.8380.39%7.5248.40%海优新材光伏设备28.6950.48%4.2574.94%光伏设备6.7469.35%1.7448.96%宇邦新材光伏设备3.829.40%0.69光伏设备25.17165.30%5.233.88%清源股份光伏设备18.9176.74%2.330.93%光伏设备11.4573.95%0.504864.47%中信博19.17%79.52%78.66%福莱特35.72%亚玛顿洛阳玻璃安彩高科欧晶科技石英股份明冠新材京山轻机晶盛机电设捷佳伟创备迈为股份类帝尔激光企微导纳米业奥特维连城数控金辰股份资料来源：财信证券，wind表2：2023Q3公司营收及利润表现公司名称产业环节2023Q3营收同比营收环比2023Q3利润同比利润环比营收（亿元）（%）（%）利润（亿元）（%）（%）隆基股份一体化组件294.48-19.58%-18.95%55.41-44.05%-54.60%62.53%3.28%21.85225.79%14.95%晶科能源一体化组件304.7241.25%13.08%17.7235.67%-13.27%-8.23%-6.01%22.3122.95%-12.54%天合光能一体化组件280.65晶澳科技一体化组件203.62此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告中环股份硅片172.79-24.19%-20.39%22.83-20.72%-27.67%京运通硅片24.14-20.15%17.74%-2.48-30.57%225.16%弘元绿能硅片36.61-60.13%-34.34%3.40-76.01%-11.57%通威股份硅料408.24-10.52%-8.50%46.69-68.11%-35.07%大全能源硅料44.68-57.38%-20.48%15.15-87.61%-54.53%东方日升电池组件108.3023.84%-3.87%5.5072.29%-23.99%爱旭股份电池组件85.03-35.30%-25.11%6.07-27.14%-4.71%中来股份电池组件30.5333.27%30.36%1.34120.27%84.63%爱康科技电池组件15.78-53.13%-43.25%0.1476.99%-291.14%钧达股份电池组件54.5465.20%-9.08%6.02396.34%13.50%帝科股份辅料-银浆19.27178.66%36.04%1.16761.16%-22.77%苏州固锝辅料-银浆9.8245.90%12.47%0.33-51.90%-16.02%金博股份耗材-热场3.05-9.69%-11.01%1.65-77.61%-82.53%阳光电源逆变器160.4278.95%10.91%28.46147.29%锦浪科技逆变器15.97-19.41%-12.91%3.03-59.26%0.79%上能电气逆变器15.5775.90%-27.18%0.99226.58%-58.96%禾迈股份逆变器4.85-18.78%-29.21%1.72-58.23%-25.67%固德威逆变器20.9525.49%-12.35%4.04-31.04%-61.11%德业股份逆变器28.09-15.77%-49.01%6.75-36.10%-62.39%昱能科技逆变器2.22-27.88%39.62%0.17-62.76%-54.85%美畅股份耗材-金刚线11.7426.00%-0.94%5.1337.21%178.95%岱勒新材耗材-金刚线2.7783.63%9.94%0.66156.82%-3.24%高测股份耗材-金刚线12.6297.60%33.90%3.79139.99%20.25%通灵股份辅料-接线盒3.8321.12%15.01%0.4728.11%20.93%快可电子辅料-接线盒3.4521.20%-1.34%0.4946.64%28.95%联泓新科辅料-胶膜背板16.31-30.26%5.97%1.79-75.59%20.06%福斯特辅料-胶膜背板57.0333.16%5.80%5.2014.68%-56.18%赛伍技术辅料-胶膜背板11.8016.30%-5.15%0.17-34.72%海优新材辅料-胶膜背板10.4917.53%47.67%-0.5744.90%4.99%宇邦新材辅料-焊带7.3760.06%2.39%0.3767.07%103.25%清源股份辅料-支架5.00-15.69%0.57-6.50%27.68%中信博辅料-支架11.062.06%33.10%0.59622.08%21.68%福莱特辅料-玻璃43.1379.06%43.88%5.7376.19%-34.73%亚玛顿辅料-玻璃8.7858.72%14.40%0.23170.56%洛阳玻璃辅料-玻璃13.5223.09%44.37%1.16427.74%0.00%安彩高科辅料-玻璃13.9092.08%3.14%0.23-92.59%54.11%欧晶科技耗材-坩埚8.1838.09%6.46%2.36188.89%87.33%石英股份耗材-坩埚22.11143.81%11.52%16.10531.40%-40.57%明冠新材辅料-胶膜背板4.35359.51%-24.07%0.33-118.56%-86.11%京山轻机光伏设备20.80-26.59%-25.67%1.91-23.37%晶盛机电光伏设备48.0789.44%5.18%13.191.80%10.26%捷佳伟创光伏设备21.5263.47%7.90%4.1563.14%-122.40%迈为股份光伏设备17.1247.23%30.74%2.0450.51%-71.64%帝尔激光光伏设备3.2678.28%46.52%0.81-0.56%-0.89%23.25%37.23%13.48%41.92%-8-104.73%此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告微导纳米光伏设备3.06178.72%108.78%0.70140.32%24.19%奥特维光伏设备14.7894.38%16.45%3.0187.64%9.16%连城数控光伏设备12.4499.22%45.25%1.30189.23%73.07%金辰股份光伏设备6.2917.14%-7.25%0.2444.27%4.11%资料来源：财信证券，wind2.3整体盈利能力彰显韧性，个体盈利能力普遍续增行业整体盈利能力维持，个体盈利能力普遍增长。2023前三季度，行业整体盈利能力彰显韧性，将52家企业视作整体，毛利率达到22.99%，净利率达到12.17%，较去年同期变化为+0.31pcts/-0.82pcts。2023前三季度，行业个体的盈利能力普增，毛利率上升的企业数量占比达到67%，净利率上升的企业占比达到58%，毛利率和净利率的中位数变化为+0.8pcts/+1.7pcts。图7：2023前三季度行业毛利率表现（%）图8：2023前三季度行业净利率表现（%）资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind2023前三季度，各产业链环节毛利率变化各异。硅料和辅料毛利率下降，硅料价格和胶膜价格的同比下降对上述环节盈利产生压力。其他环节毛利率水平均有提升，耗材类企业毛利率提升最为明显，金刚线的成本下降和石英坩埚的价格上涨，提振其盈利表现。光伏产业的总需求增长，提升了各环节的产量，同时原材料（硅料）的价格下降使得中下游环节毛利率改善，以上原因从价量两方面推动了个体盈利能力普增。此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分图9：2023前三季度企业的毛利率变化情况（%）行业研究报告图10：2023前三季度企业的净利率变化情况（%）资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind2023Q3单季度，行业整体毛利率22.27%，环比-0.27pcts/同比-1.49pcts，行业整体净利率10.14%，环比-1.94pcts/同比-3.71pcts。硅料和耗材环节出现明显的毛利率环比下降情况，硅料产品降价和石英砂成本上升分别构成主要原因。表3：2023Q3各环节单季度毛利率变化2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3环比同比13.73%17.16%17.99%18.54%0.55pcts5.48pcts一体化组件15.09%13.46%13.06%15.06%23.35%20.78%23.18%2.40pcts1.82pcts42.63%46.85%28.30%19.35%-8.95pcts-30.52pcts硅片17.27%19.37%21.36%13.02%15.31%15.65%19.44%3.79pcts7.61pcts12.28%13.49%15.01%15.60%0.59pcts-0.50pcts硅料41.52%43.41%49.88%48.76%54.04%63.81%61.20%-2.62pcts12.95pcts27.14%31.86%31.66%33.98%2.32pcts4.69pcts电池组件10.26%10.87%11.83%32.55%32.48%34.49%34.46%-0.03pcts0.03pcts辅料15.17%19.31%16.10%耗材45.69%47.98%48.25%逆变器29.66%26.24%29.28%光伏设备33.00%32.66%34.43%资料来源：财信证券，wind表4：2023Q3各环节单季度净利率变化2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3环比同比7.04%10.34%10.18%7.62%-2.56pcts-0.43pcts一体化组件7.16%6.88%8.04%6.38%13.55%10.17%11.91%1.73pcts-1.74pcts17.24%30.22%13.65%9.09%-4.56pcts-20.99pcts硅片9.41%10.70%13.65%3.60%6.69%6.48%7.14%0.66pcts2.65pcts4.62%6.36%7.64%6.98%-0.66pcts-0.69pcts硅料28.97%27.91%30.08%33.22%40.41%49.12%44.65%-4.47pcts10.97pcts12.32%15.69%18.20%15.00%-3.20pcts-0.12pcts电池组件2.89%4.21%4.49%17.07%18.22%18.56%18.02%-0.55pcts-1.52pcts辅料7.74%10.67%7.66%耗材31.37%32.68%33.68%逆变器10.94%10.71%15.12%光伏设备17.77%19.84%19.54%资料来源：财信证券，wind此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告销售费用率明显提升，原因为一体化布局及产业链结构性变化。2023前三季度行业整体费用率略增0.38pcts至7.11%，销售、管理、财务、研发等四项费用占比均有提升，其中销售费用率增长0.26pcts至1.98%，是主要增项。销售费用的超额增长主要为两方面因素：第一，硅料、硅片、电池等环节销售费用增幅超出营收增幅，以上环节企业进行一体化扩张，在下游组件领域的销售量增加，相关的人员、质保计提金额大幅增长。第二，逆变器等环节的销售费用率（约6%）高于行业均值，前三季度逆变器相关公司收入大幅增长，拉高了行业销售费用率表现。图11：2023前三季度行业整体费用率情况（%）资料来源：财信证券，wind以‘固定折旧摊销+使用权资产折旧’为指标，观察固定成本占总成本比重。根据半年报数据，主链和辅料环节的固定成本占比提升。硅片/一体化组件/硅料/辅料企业的固定成本占比分别提升2.27/1.46/0.53/0.41pcts，至7.85%/5.04%/6.28%/3.92%，上述环节的固定成本变化，与原材料价格下降、固定资产增加、周转率下降等情况相关。逆变器、光伏设备、耗材等企业的固定成本占比均有下降，这些环节具备轻资产+高周转的经营特点，产量增产和价格提升对固定成本有明显摊薄。根据固定成本占比变化，预计主产业链相关环节的现金成本均有下降，终端组件价格对产能利用率产生限制性影响的临界值亦有调低。图12：2023H1行业固定成本变化情况（%）图13：2023H1企业固定成本变化情况（%）资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告2.4经营现金流持续增长，结构性因素影响边际降低经营活动净现金流增长，销售收现比提升。2023前三季度行业经营活动现金净流量887.4亿元，同比增长12.8%。经营活动净现金流的普增，58%的企业实现增长，但略低于上年水平（65%普增）。图14：2023前三季度行业整体收入及现金流情况图15：2023前三季度行业经营活动现金流情况资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind各环节现金流表现分化，逆变器表现强劲。2023前三季度产业链各环节分类统计经营现金流情况，光伏设备、逆变器、耗材、一体化组件等环节的现金流保持增长，其中一体化组件的净现金流超过净利润，逆变器和耗材环节净现金流大幅流入。辅料和硅片环节经营现金流走弱。硅料环节现金流同比减少19%，但经营净现金流/净利润的比值，依旧处于历史高位。图16：2023前三季度产业链各环节现金流情况资料来源：财信证券，wind影响经营现金流的结构性因素边际降低。现金流情况部分反映了产业链不同环节的景气度和议价能力变化。根据半年报数据，从应收、应付、存货三大结构性因素观察，此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告对行业整体经营净现金流的影响同比降低。分环节观察，其中：逆变器、一体化组件环节的经营现金流增长受上述因素影响在降低，增长动力主要为营收和利润规模的扩张；硅片及辅料环节，出现显著的应付项目减少和应收项目增加，下游的回款不足和上游的垫付增加，影响了现金流表现，这一点在胶膜类企业上十分明显；光伏设备环节出现明显的应付项目增加和存货项目增加，对下游订单的预收商品款（合同负债）和公司生产备库（存货）是主要原因，反映了产业链扩产周期中设备类企业的结款能力提升。2.5经营周转放缓，部分环节库存积累明显增加整体经营周转放缓，硅片环节库存周转天数明显增加。测算单季度周转天数，通过“应收+存货-应付”的周转天数，勾勒“净营业周期”指标以判断行业周转情况。2023Q3全行业周转略有放缓，净营业周期达到87天（同比+21%、环比+9%），存货及应收账款周转天数均有增加。2023Q3各环节中，周转明显放缓的是硅片环节，净营业周期延长至72天（同比+242%、环比+312%）。电池组件环节的周转略放缓，净营业周期延长至63天（同比+66%、环比+10%）。存货周转放缓是硅片及电池经营周转放缓的主要原因，预计硅片及电池环节出现累库情况。硅料环节和辅料环节出现单季度周转加速的情况。图17：2023前三季度行业整体周转变化情况图18：2023前三季度硅片环节周转变化情况资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind图19：2023前三季度硅料环节周转变化情况图20：2023前三季度辅料环节周转变化情况资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告表5：2023Q3各环节净营业周期变化2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3环比同比110.00176.30154.29160.093.76%3.08%一体化组件198.93162.51155.3014.2727.6317.5572.30312.02%242.35%34.1764.6127.6110.42-62.24%-64.30%硅片43.2225.4821.1249.2680.1657.5463.4510.28%65.94%202.48204.66216.60187.88-13.26%-18.50%硅料23.6825.0629.20260.54293.91300.87301.000.04%-0.87%184.43292.88287.46301.724.96%-8.93%电池组件40.9047.8938.24700.51930.37849.78893.395.13%14.70%辅料188.58187.60230.52耗材254.83255.91303.65逆变器460.18356.46331.31光伏设备768.53704.51778.87资料来源：财信证券，wind表6：2023Q3各环节存货周转天数2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3环比同比156.75119.09156.47149.67152.391.82%-2.78%一体化组件178.09159.4163.1772.7391.2596.63135.5440.28%114.58%56.4965.04113.3469.7754.41-22.02%-3.69%硅片75.2061.2584.8186.13106.3389.39104.8317.27%23.61%107.22101.20104.27105.5290.94-13.82%-15.18%硅料64.8850.89192.78169.59197.58218.53229.625.08%19.11%341.00222.57306.40283.42307.728.57%-9.76%电池组件84.4487.71732.64681.11876.99817.75888.308.63%21.25%辅料102.6588.30耗材193.25166.70逆变器416.30338.27光伏设备690.05672.88资料来源：财信证券，wind2.6资产规模持续扩张，ROE水平居历史高位整体资产规模持续增长，有息负债率低，ROE居历史高位。2023三季度末全行业净资产总额达到6328.6亿元，同比增长28%，每一个环节的净资产规模均有增长，增幅最大为耗材环节（同比+58%），增幅最小为硅料环节（同比+12%）。全行业总资产规模达到1.5万亿（同比+31%）。行业整体的资产负债率58.6%，同比增加1.04pcts，行业整体的有息负债率18.46%，同比增加2.46pcts。2023前三季度全行业整体ROE为17.11%，同比-3.2pcts，但居历史高位水平，影响ROE变化的因素为净利率和周转率。此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分图21：2023三季末行业整体资产规模（亿元）与杠杆率行业研究报告图22：2023三季度ROE的影响因素资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind各环节资产负债率变化方向各异，有息负债率普增。2023Q3行业整体资产负债率较年初上升2.2pcts，行业内30家企业的资产负债率有提升。一体化组件、硅料、光伏设备三个环节的资产负债率上升。光伏设备的资产负债率69.3%，增长8.91pcts，主因是合同负债等项目。2023Q3行业整体有息负债率18.46%，较年初上升3.2pcts，行业内33家企业资产负债提升，大部分环节的有息负债率均上升。图23：2023三季末行业整体资产负债率（%）图24：2023三季末行业整体有息负债率（%）资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告表7：2023Q3各环节资产负债率2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q3较年初变化63.75%65.57%64.42%67.01%63.71%65.47%1.76pcts一体化组件67.07%65.24%59.40%57.06%52.24%47.57%53.54%50.63%-2.91pcts58.88%61.70%50.57%47.50%39.86%45.08%5.22pcts硅片51.25%55.74%55.71%63.36%59.61%67.14%71.93%71.07%-0.86pcts47.78%46.55%39.67%39.39%46.98%46.60%-0.38pcts硅料48.57%48.24%31.75%37.57%22.13%33.01%30.74%29.63%-1.10pcts59.81%60.33%57.40%54.27%61.47%59.95%-1.52pcts电池组件63.49%58.88%47.16%50.92%56.04%51.67%60.43%69.34%8.91pcts辅料42.92%44.89%耗材24.35%34.16%逆变器51.40%57.55%光伏设备40.37%48.42%资料来源：财信证券，wind表8：2023Q3各环节有息负债率2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q3较年初变化13.80%8.24%13.91%17.63%12.74%16.08%3.34pcts一体化组件2.43%11.96%31.53%34.49%27.88%23.24%22.49%29.12%6.63pcts15.05%20.38%18.83%13.00%16.16%19.17%3.01pcts硅片25.74%36.10%31.51%22.10%22.36%21.10%21.01%22.15%1.13pcts15.42%11.25%18.48%16.54%22.67%28.04%5.37pcts硅料18.15%18.20%5.13%6.00%5.50%8.35%4.48%4.41%-0.07pcts8.88%7.64%5.44%6.48%12.39%17.02%4.62pcts电池组件29.20%30.13%4.84%3.47%3.81%3.35%3.75%5.88%2.12pcts辅料4.49%7.26%耗材0.12%3.77%逆变器3.74%4.82%光伏设备5.05%4.06%资料来源：财信证券，wind固定资产和在建工程高增。近几年光伏产业链各环节均有较强的产能扩张动作，从固定资产和在建工程两大项目观察，2023三季度末全行业固定资产达到3687.8亿元（同比+36%）、在建工程1002.6亿元（同比+97%）。分产业链各环节观察，除辅料环节外，其余环节的在建工程均有较高增幅，增幅较高的电池环节在建工程规模164亿元（同比+247%），规模较大的一体化环节在建工程274亿元（同比+157%）。辅料环节在建工程规模67亿元（同比-24%），其中在建工程规模下降的主要为光伏玻璃企业。此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分图25：2023三季末各环节固定资产情况行业研究报告图26：2023三季末各环节在建工程情况资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind图27：2023三季末行业固定资产和在建工程增长情况图28：近年来行业资本开支/折旧的变化资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind新增资本开支增加，但融资端吸收资金下降。与在建工程增长态势保持一致，2023前三季度的行业整体资本开支维持上行，采用‘构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金’作为指标，行业整体资本开支达到1147亿元，同比增幅65%。另一方面，融资端出现放缓情况，采用‘吸收投资收到的现金’作为指标，前三季度行业吸收投资273亿元，同比减少37%。其中，硅料、一体化组件及硅片等环节吸收投资均有大幅下降，电池、逆变器、辅料环节吸收投资金额增量约90亿。采用‘资本开支/折旧’作为衡量资本开支强度指标，目前行业虽然处于资本开支的增长期，但是今年上半年资本开支/折旧摊销的比值已回落至3.81，显著低于2021-2022年水平。此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分图29：2023前三季度各环节资本开支情况行业研究报告图30：2023前三季度各环节吸收投资情况资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind图31：2023前三季度各环节资本开支变化情况图32：2023前三季度各环节吸收投资变化情况资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind较强的净资产收益率叠加二级市场融资，支撑资本开支上行。拉长周期观察，2020至2022年行业资本开支金额逐年递增，资本开支合计约2200亿元，资产规模亦同步扩大。但期间资产负债率从56.9%略升至57.9%，有息负债率从17.6%略升至18.6%，杠杆率基本维持了稳定。其中，非债务融资起到了关键作用，2020年至2022年期间，行业整体吸收投资金额合计约1500亿元，IPO、定增、子公司吸收增资等构成主要来源。另一方面，较强的资产盈利能力也为行业创造了充裕的利润和现金流，以‘净资产收益率’作为指标，2023前三季度的行业整体ROE达到17.1%，为历史高位，且在sw一级行业分类的2023前三季度的ROE（ttm）中位居第二。此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分图33：历年来各环节资本开支/吸收投资变化情况行业研究报告图34：各环节前三季度净资产收益率（%）变化资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind3行业估值分析3.1市盈率处于历史低估区间市盈率处于历史低估区间，市净率估值存在分歧。以sw行业分类和市场主要指数为基础进行估值分析，采用近20年的可取历史数据，按估值的历史分位数从高往低排序。从市盈率估值角度，sw光伏设备的市盈率为12.19，已经处于历史底部区间，历史分位数不足0.2%，低估程度强于其他行业指数和市场指数。即使考虑风险溢价后，sw光伏设备的估值依然处于历史底部。但从市净率估值角度，sw光伏设备的市净率为2.58，分位数为25.3%，排序第7位，并未明显低估。sw光伏设备与主要指数相比较，盈利角度的估值和资产角度的估值，存在分歧。此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图35：主要指数、sw一级分类指数、sw光伏设备指数的估值情况对比资料来源：财信证券，wind相对估值的分歧更为明显。从相对估值的角度观察，sw光伏设备指数市盈率与万得全A市盈率的比值为0.71，处于4.2%分位数，为历史低估水平。同期，sw光伏设备指数市净率与万得全A市净率的比值为1.95，处于70.1%分位数，为历史高估水平。图36：市盈率绝对估值变化图37：市净率绝对估值变化资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分图38：市盈率相对估值变化行业研究报告图39：市净率相对估值变化资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind3.2PB-ROE的估值分位数处于合理水平PB-ROE的角度，目前的估值是合理水平。选取sw一级行业指数、sw光伏设备指数及主要市场基准指数的ROE数据，从PB历史分位数和ROE历史分位数两个维度进行指数的估值对比。结果显示，上述指数的PB历史分位数与ROE历史分位数呈现一定相关性（R2=0.24），而sw光伏设备的PB-ROE分位数位于趋势线附近，为合理水平。图40：主要指数、sw一级分类指数、sw光伏设备指数的PB-ROE分布图资料来源：财信证券，wind此报告仅供内部客户参考-21-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告ROE的稳定性影响PB分位数的运行方向。基于当前的PB-ROE情况，我们认为，未来sw光伏设备指数的PB估值运行轨迹取决于ROE的稳定性。若能维持当前ROE的盈利中枢，参照sw家用电器的情况，PB分位数有望在趋势线上方运动。反之，则可能按照周期性ROE的预期，参照sw煤炭或者sw有色金属的情况，在ROE的高分位数区间，但PB分位数未有明显的超额表现。图41：主要指数与sw光伏设备的ROE比较图42：分位数相近行业与sw光伏设备的ROE比较资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind估值与收益率测算，估值存在下修空间，持有获利的概率过半。下行风险方面，横向比较当前各行业的截面数据，考虑到产业链竞争导致整体ROE下行，假设sw光伏设备的ROE稳定在50%分位数（ROE=7.6%，2019年水平），则PB分位数移动至22.3%，PB绝对值为2.51倍，较目前估值存在1.6%的下修空间。持有收益方面，纵向比较历史统计数据，取2010至2023年sw光伏设备的估值与指数点位数据，回测估值与持有收益率，在当前PB估值区间内(1.70倍至2.73倍)，持有一年获得正收益率的概率为74%，持有半年获得正收益率的概率为69%。此报告仅供内部客户参考-22-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图43：sw光伏设备指数PB-ROE的预期移动路径资料来源：财信证券，wind图44：sw光伏设备指数的历史估值与收益率回测资料来源：财信证券，wind此报告仅供内部客户参考-23-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告4产业数据分析4.1产业链主材价格续降，辅料耗材价格企稳图45：硅料价格趋势价格下探至近年底部区间，从原材料至终端梯次下降。截止11月初，硅料价格\硅片价格\电池片价格\组件价格降至6.79万元/吨、2.54元/片、0.48元/w、1.10元/w，较年初降幅分别为78%\49%\49%\42%。2023Q3硅料价格\硅片价格\电池片价格\组件价格均值分别为7.35万元/吨、3.01元/片、0.72元/w、1.27元/w，较年初降幅为76%\39%\24%\34%，较往年同比降幅为75%/45%/44%/35%。从近几年历史数据分析，目前硅料价格已趋近2020Q2低点，硅片、电池及组件价格已创新低。辅料价格趋稳，2023Q3正银/背银/玻璃/胶膜价格较年初变化为+7%/+7%/-6%/-9%，热场价格三季度继续寻底。图46：硅片价格趋势资料来源：财信证券，硅业分会，pvinfo资料来源：财信证券，硅业分会，pvinfo图47：电池片价格趋势图48：组价价格趋势资料来源：财信证券，硅业分会，pvinfo资料来源：财信证券，硅业分会，pvinfo此报告仅供内部客户参考-24-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图49：辅料价格趋势图50：耗材价格趋势资料来源：财信证券，硅业分会，pvinfo，smm资料来源：财信证券，公司公告4.2供给持续放量，内外需表现分化供给端持续增长，国内装机景气度高，海外出口环降。2023Q3产量续增，其中硅料供应量达到37.6万吨，环比+4%/同比+72%，硅片供应量达到174GW，环比+25%/同比+238%。需求方面，2023Q3国内新增装机量51GW，环比+14%/同比+133%，2023Q3组件出口46GW，同比+9%/环比-11%。前三季度，供给端硅料产出106万吨（同比+77%）、硅片产出423GW（同比+107%），需求端国内新增装机109GW（同比+106%）、出口组件及电池合计175GW（同比+22%）。结合供需情况，预计硅片、电池等环节库存水平环比增长。图51：硅料供应情况（当月值）图52：硅片供应情况（当月值）资料来源：财信证券，硅业分会，pvinfo资料来源：财信证券，硅业分会，pvinfo此报告仅供内部客户参考-25-请务必阅读正文之后的免责条款部分图53：内需-国内装机量情况（当月值）行业研究报告图54：外需-出口规模情况（当月值）资料来源：财信证券，硅业分会，pvinfo资料来源：财信证券，海关产能释放大年，各环节产能均值突破900GW。预计2023年底，硅料、硅片、电池、组件的名义产能可以达到1000GW、930GW、840GW、790GW，考虑硅料的产能爬坡以及电池组件的产能弹性，预计全产业链供应能力约900GW。展望2024年，预计硅料产能增幅在50%以上，其余环节的产能增幅约20%，全产业链的供应能力达到1000GW。图55：硅料产能图56：硅片产能资料来源：财信证券，公司公告资料来源：财信证券，公司公告此报告仅供内部客户参考-26-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告图57：电池片产能图58：组件产能资料来源：财信证券，公司公告资料来源：财信证券，公司公告4.3盈利空间压缩，四季度降至历史低位全产业链盈利空间压缩，电池环节有韧性。2023Q3全产业链盈利空间续降，估算盈利均值约0.15-0.17元/瓦，环比降幅约50%。主产业链中，2023Q3盈利空间较有韧性的电池片环节，盈利达到0.1元/瓦，环比增幅约15%，组件环节低于盈亏平衡点，亏损约8-9分/瓦，硅料及硅片环节盈利约5-6分/瓦，环比降幅约50%。图59：主产业链环节价差分布测算资料来源：财信证券，wind此报告仅供内部客户参考-27-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告预计四季度盈利续降，电池环节转亏，组件环节恢复。预计2023Q4全产业链盈利空间进一步压缩，从11月初的产业链数据推算，硅料及硅片环节盈利续降，电池环节由盈转亏，组件环节盈利有所恢复，主产业链单瓦盈利空间约0.05元（环比降幅超过70%）。图60：主产业链环节企业利润分布（测算数据）图61：主产业链环节企业利润分布（财报数据）资料来源：财信证券，硅业分会，pvinfo，wind资料来源：财信证券，wind历史低位的盈利水平，投资回收期明显增加。随着组件价格趋至1元/瓦，2023Q4产业链盈利水平已处于历史底部区间，根据《光伏产业发展路线图（2022-2023）》测算，预计硅料-硅片-perc电池-组件的产业链投资（含厂房）金额约8-9亿元/GW，2023Q4盈利水平对应全成本投资回收期超过15年。基于“主产业链单瓦利润4-5分元，资本金占比40%，贷款利率4%”的假设，匡算ROE约7%至8%，趋近本轮周期的底部区间。图62：主产业链各环节投资金额图63：主产业链各环节投资回收期测算资料来源：财信证券，CPIA，wind资料来源：财信证券，CPIA，wind此报告仅供内部客户参考注：仅使用‘投资金额/利润’计算-28-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告5风险提示国内光伏装机需求的增长受到电网容量制约海外光伏装机需求，受能源电力价格波动影响，以及利率环境影响光伏产能扩张，受非市场化因素驱动，导致盈利情况对项目限制性降低光伏技术升级进度不及预期，新技术及存量技术的产品无法形成价差光伏产品及产线的差异化程度下降，行业中各企业的成本曲线变得平缓受峰谷电价、容量电价、电力市场化交易等影响，光伏终端电价下行，盈利收窄此报告仅供内部客户参考-29-请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究报告投资评级系统说明以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。类别投资评级评级说明股票投资评级买入投资收益率超越沪深300指数15%以上行业投资评级增持投资收益率相对沪深300指数变动幅度为5%－15%持有投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-10%－5%卖出投资收益率落后沪深300指数10%以上行业指数涨跌幅超越沪深300指数5%以上领先大市行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-5%－5%同步大市行业指数涨跌幅落后沪深300指数5%以上落后大市免责声明本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。本报告仅供财信证券股份有限公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。财信证券研究发展中心网址：stock.hnchasing.com地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段80号顺天国际财富中心28层邮编：410005电话：0731-84403360传真：0731-84403438此报告仅供内部客户参考-30-请务必阅读正文之后的免责条款部分