证券研究报告光伏设备2023年11月27日爱旭股份(600732.SH)公司报告：N型BC先锋，电池龙头再立技术迭代潮头评级：买入(维持)李航(证券分析师)邱迪(证券分析师)S0350521120006S0350522010002lih11@ghzq.com.cnqiud@ghzq.com.cn最近一年走势市场数据2023/11/2417.3114%爱旭股份沪深300当前价格（元）52周价格区间（元）17.31-44.102%总市值（百万）31,646.08流通市值（百万）27,614.40-9%总股本（万股）流通股本（万股）182,819.63-20%日均成交额（百万）159,528.59近一月换手（%）-32%347.491.99-43%22/11/2823/01/2823/03/2823/05/2823/07/2823/09/28相对沪深300表现相关报告表现1M3M12M《爱旭股份（600732）2023年半年报点评：电池产销两旺，ABC组件溢价明-20.7%-43.1%显、放量在即（买入）光伏设备李航，邱迪》——2023-09-04爱旭股份-14.7%-5.0%-5.8%沪深3001.5%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要u深耕光伏十四年，技术创新引领行业发展。爱旭股份是全球领先的新能源科技企业，核心业务包括光伏电池、组件研发制造与提供光储用一体化整体解决方案。2022年电池出货超34GW，全球市占率12.5%，2018-2022年，电池销量稳居行业全球前二，电池龙头地位稳固。公司是管式PERC技术发明者，引领上一轮PERC技术迭代。2021年创新发明N型ABC电池，再次引领电池技术变革，我们预计2023年底公司将具备10GWABC电池组件满产产能，全年ABC组件出货有望超2GW，并另建设、规划义乌、济南两地合计45GW的ABC产能。uXBC行业：高壁垒的高效路线，龙头押注加速迭代蜕变。IBC（叉指式背接触电池）是一种将正面的金属栅线放到电池背面减少阳光遮挡从而提高转换效率电池结构，具备高效、美观优势。XBC技术历史悠久，原本聚焦“小而美”的高端分布式市场，其高效、高壁垒的特点吸引了爱旭、隆基的共同押注。在龙头企业巨额投入、行业关注度迅速提升的背景下，有望迎来降本迭代从而的走向广阔市场的蜕变。BC结构与主流的TOPCon、HJT叠加后可带来1%+的效率提升，对应组件端同版型获得20-40W功率优势摊薄电站端BOS成本获取更高溢价。XBC行业当前双龙头格局稳固，是产能集中度高，不内卷的稀缺赛道格局。同时，多家光伏龙头厂商在XBC技术均有储备，未来有望成为各家TOPCon、HJT产能提效升级的方向。u三年积淀铸就ABC组件，大功率优势驰骋高价值市场。爱旭2021年发明ABC技术到今年底珠海10GW产能满产，三年时间成功打造电池效率26.5%，组件交付效率24%的大功率产品，美观、高功率的优势在海外高价值市场给予了ABC高额溢价，2023H1ABC组件不含税均价约2.20元/W，较欧洲地区PERC组件销售溢价约30%。根据我们测算，在国内地面电站市场，大功率及发电增益优势也给与ABC超0.26元/W的理论溢价，而在BOS成本更高海外分布式及地面电站溢价将更为可观。未来随着良率、效率、双面率逐步提升，ABC组件在维持高盈利的同时有望开拓更为广阔的地面电站市场。我们预计2023年公司ABC组件出货超2GW，国内占比超50%。2024年ABC组件出货超15GW，海外占比持续提升，有望贡献利润超20亿元。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要Ø核心逻辑：公司是PERC电池龙头，发明高效ABC技术持续引领行业创新，产能加速扩张出货增速显著，未来有望持续受益于新技术溢价带来的超额利润。我们预计2023年公司PERC电池出货36GW，ABC组件出货2GW。基于光伏行业竞争加剧、产业链价格大幅下滑，我们调整盈利预测，预计公司2023/24/25年收入301/346/524亿元，归母净利24/33/46亿元，对应PE13X/10X/7X。公司是N型BC先锋，看好公司受益于新技术溢价带来的超额利润，维持“买入”评级。u风险提示：下游行业需求增长不及预期、国际贸易摩擦与壁垒加强、新技术进展低于预期、关键原材料出现供应不足风险、专利风险、产能规划进展不及预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录一、老牌电池龙头，技术迭代先锋二、XBC行业：高壁垒的高效路线，龙头押注加速迭代蜕变三、ABC：三年积淀铸就高功率组件，最强之矛驰骋高价值市场四、盈利预测五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录一、老牌电池龙头，技术迭代先锋请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6深耕光伏十四年，技术创新引领行业发展Ø电池老牌龙头，向全产业链布局。爱旭股份是全球领先的新能源科技企业，核心业务包括光伏电池、组件研发制造与提供光储用一体化整体解决方案。公司自PERC时代起就是光伏电池龙头，2022年公司电池及组件出货超34GW，2018-2022年，公司电池销量稳居行业全球前二。2021年公司自研并推出ABC电池，2023年底将具备10GW电池及组件产能。同时，公司通过投资参股青海丽豪、高景太阳能完成了向上游硅料、硅片环节的延申，逐步由电池环节龙头向光伏全产业链布局。图：爱旭股份目前产品主要为电池组件及下游光伏储能系统，并与供应链上游企业合作逆变器青参1.73%高PERC电池海股2.80%景ABC电池丽亚太豪洲阳能硅业股权ABC电池组件储能系统股权单晶硅片多晶硅料：爱旭股份业务范围支架资料来源：公司官网、公司年报、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7深耕光伏十四年，技术创新引领行业发展Ø深耕光伏电池14年，持续引领行业技术变革。公司2009年成立于佛山，前身为广东爱康太阳能科技有限公司，后于2017年由爱康有限变更为广东爱旭科技股份有限公司。2016-2017年，公司发明管式PERC技术，并率先量产管式PERC电池，引领PERC时代电池片生产技术迭代。2019年，公司借壳ST新梅上市。ØABC引领技术变革，顺势切入组件赛道加速扩张。2021年，公司发布了独创的N型ABC电池，并在2022年推出配套组件产品顺势切入组件赛道。2023年，ABC电池量产效率达26.5%，组件量产效率超24%。截至2023H1，公司在珠海已投建6.5GW电池产能，预计2023年底将具备10GWABC电池组件产能，并另建设、规划义乌、济南两地合计45GW的ABC电池及配套组件产能。图：深耕光伏电池14年，持续引领行业技术变革一期120MW电全球首发量产管公司借壳上市创新发明ABC电池，ABC组件量产效池产线出片式PERC电池电池效率超过26%率超24%，ABC电池2018以上组件产能规划超20092016202055GW202220102017201920212023公司前身爱发明管式PERC技PERC电池全球210mm大尺首推ABC组件，量产康有限成立术出货第一，双面寸电池的首交付效率高达24%，SE-PERC电池次量产投建6.5GWABC电效率突破22%池产能资料来源：公司官网、公司年报、公司公众号、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8先进产能快速扩张，勇立技术迭代潮头Ø紧抓PERC迭代机遇扩张，跻身电池龙头行列。2017年公司率先量产管式PERC电池跻身龙头行列，后续迭代推出单晶双面PERC电池，并在2018年跃升行业PERC出货全球第一，总出货量第二。2020年，公司产能扩张至22GW，同比+139%，并率先启动大尺寸电池升级，成为行业大尺寸PERC出货第一。2018-2022年，公司保持行业出货前二。2022年，公司电池及组件出货34.4GW，全球市占率12.7%。ØABC引领技术迭代，产能加速扩张。公司在2021年判断N型时代即将到来，停止PERC产能扩张并首创了新一代N型ABC电池。2023H1珠海首期ABC电池项目已实现投产6.5GW，我们预计到今年年底10GW电池及组件产能将实现满产，2024年，义乌15GW电池组件产能、济南一期10GW电池组件产能将陆续投产，原PERC产能预计也将陆续启动改造升级。2025年，我们预测公司将具备55GWABC电池及组件产能，成为BC路线电池组件龙头，再次引领电池片行业技术迭代。图：借助PERC迭代，公司2018-2022年跻身龙头行列并稳居前二图：ABC电池产能扩张迅速，本轮N型迭代公司再次勇立潮头300GW公司电池出货量271.414.0%100GWPERC电池产能91160%全球电池需求12.7%12.0%全球市占率10.0%90ABC电池产能140%8.0%2506.0%80139.13%合计电池产能同比增速71201.8120%9.4%70200172.655100%60150141.47.6%50463580%121.3126.53663.64%36401054.35%60%1004.8%4.0%30222.0%223.1%0.0%209.2202040%501.0%34.410363636363628.17%6.813.218.99.227.78%20%1.23.900.00%020190%201720182019202020212022202120222023E2024E2025E注：2023-2025产能为研究员预测资料来源：公司年报、公司公告、CPIA、BNEF、SPE、SEIA、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9盈利能力居前，产能利用率快速回升Ø历经波折，盈利与产销快速恢复。2020-2021年，受到硅料价格暴涨、疫情、限电多重影响，公司电池盈利能力受损，毛利率及产能利用率降幅明显。2022年，大尺寸电池片需求持续提升，行业供给出现紧缺，公司盈利、产销快速恢复。Ø2022年，公司电池毛利率13.1%，同比提升7.7pct，产能利用率重回96%以上，充分体现公司韧性。图：公司2022年电池毛利率13.1%，盈利快速修复图：17-19年电池满产满销，2022年产能利用率回升迅速25.0%40GW3636120%35111.33%96.1120%0%20.4%3018.9%19.9%20.2%2598.28%80%60%20.0%19.6%98.37%93.17%15.0%14.5%18.7%16.9%17.5%PERC电池产能（GW）75.19%16.7%产能利用率2214.5%13.1%2010.0%爱旭毛利率10.9%10.2%15通威毛利率8.8%润阳毛利率109.240%20195.0%520%0.245.4%3.140%0201820220.0%201720182019202020212022201720202021资料来源：同花顺、公司年报、公司公告、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10营收高速增长，电池产销两旺Ø营收增长迅速，电池业务贡献主要收入。2022年，公司实现营收350.75亿元，同比增长127%。电池出货量34.41GW，同比增长82.60%。2017年PERC电池量产以来，电池出货量始终保持快速增长，推动公司营收保持高速增长。其中，公司单晶太阳能电池及组件业务贡献了主要营收来源，近四年占比保持在96.5%以上。2023年上半年,公司PERC电池仍保持满产满销，ABC电池逐步投产，我们预计公司全年电池组件出货仍将保持增长。Ø2023年前三季度，公司营收226.17亿元，同比降低12%，下降主要因素为硅料价格回落导致的产业链各环节价格回落。图：2017-2022年，营收保持高速增长图：2022年电池销量34.41GW，产销两旺400250%40GW爱旭电池出货量350%200%35同比增速300%350.7534.41350亿元营业总收入300.00%300营收增速30250%25250127%226.17150%18.76200%100%20200107%18.8548%1515059%154.7113.16150%96.6460%1010050%93.81%100%202156.795019.78182.55%0201740.8560.690%0469.75%50%-12%2017201843.24%-50%20222023Q1-Q313.56%0%20182019202020192020202120222023H1资料来源：公司公告、同花顺、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11大尺寸电池需求旺盛，龙头盈利快速修复Ø2022年大尺寸电池紧缺，电池龙头盈利快速修复。2021年，受到硅料供应紧张、疫情及限电多重影响，公司出现亏损。2022年，光伏市场终端需求上升，大尺寸电池片供不应求。公司大尺寸电池产能占比达95%以上，参股硅料、硅片公司加强供应链建设，盈利能力快速修复。2022年，公司实现归母净利润23.29亿元，同比实现扭亏。Ø2023年硅料大幅降价，电池环节盈利持续回升。2023前三季度，公司归母净利润18.87亿元，同比增长36%。受益于硅料大幅降价带来的产业链利润向下游转移，2023Q3毛利率已攀升至19.72%，净利率8.35%，盈利能力已修复至2017-19年高位水平。图：2022年归母净利23.28亿元，实现扭亏并创出新高图：公司盈利能力已修复至17-19年高位水平25%25亿元23.28100%18.87毛利率净利率归母净利润70%50%20%17.74%17.89%18.06%20归母净利润增速36%19.72%0.1513.73%38%0%15%1520%-50%108.05-100%10%8.64%9.64%8.35%20202023Q1-Q35%5.34%8.34%-74%-150%55.855.59%6.64%2019-0.75%0.912.56-116%20220%20182019202020222023Q1-Q320182021020212017-1.262017-5%-5资料来源：公司公告、同花顺、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12研发投入位居前列，新拓市场费率有所抬升Ø费率整体呈下降趋势，近期新拓市场费率抬升。公司上市以来随着收入规模快速增长，整体三费费率呈下降趋势。2023Q1-Q3公司整体费率9.84%，其中管理、销售费率均有抬升，主要是因为ABC组件建设、投产后市场开拓及人员配置投入增加。Ø重视研发持续投入，研发费率高于同行。2023Q1-Q3公司研发费用率5.03%，投入研发费用约11.38亿元，同比增长23.01%。公司长期以来研发费用率显著高于同行一体化厂商，持续引领电池技术迭代，我们预计研发费率未来仍将维持高位。图：费率整体呈下降趋势，2023Q1-Q3开拓市场销售、管理费用近期提升图：研发投入持续增加，大幅领先同行6.00%4.89%销售费用占比管理费用占比5.03%6.00%4.89%爱旭股份研发费率晶澳科技研发费率5.03%5.00%研发费用占比财务费用占比5.00%天合光能研发费率隆基绿能研发费率2023Q1-Q34.00%4.00%晶科能源研发费率3.93%4.19%3.93%3.93%4.19%3.93%3.64%3.64%3.32%3.00%2.82%2.52%2.13%1.89%1.47%0.86%3.00%2.00%2.60%1.78%1.52%1.68%0.73%0.63%2.00%1.00%0.80%0.84%0.16%1.00%0.33%0.22%0.00%0.00%201820192020202120222023Q1-Q320182019202020212022资料来源：同花顺、公司公告、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13实控人从未减持，全额认购定增彰显信心Ø实控人从未主动减持，全额认购定增彰显信心。2019年公司董事长陈刚及其一致行动人和义乌奇光收购上海新梅借壳上市，持股比例占上市主体35.50％。2021年董事长陈刚七次增持股票，提升持股比例。2022年8月，公司由于未达到借壳时约定的19-21年业绩承诺，按协议公司以1元/股回购陈刚等人8.98亿股股份并注销，陈刚持股比例降至20.57%。2022年12月，公司定增募资16.5亿元，陈刚控股企业珠海横琴舜和全额认购该次定增。定增发行后，陈刚持股比例重回30%+，维持实控人地位。Ø截至2023年10月，陈刚及其一致行动人合计持股29.83%。图：公司实控人陈刚合计持股29.83%（截至2023年10月）图：爱旭股份实控人从未减持股份90%陈刚时间事件持股比例变化前持股比例变化后0%35.50%79.33%横琴舜和义乌奇光上海新达浦宏香港中央结2019.9陈刚收购上海新梅算有限公司义乌衡英12.42%17.96%2020.8华东瑞发、展中银国行工新商进、上海浦35.50%31.91%2.62%2021.6增持股票31.91%32.20%0.90%2022.8关购于及业义绩乌承奇诺光补减偿持股份回32.20%20.57%9.23%4.15%上海爱旭新能源股份有限公司100%爱100%爱100%100%100%横富爱琴山旭注：实际控旭旭爱爱科制人陈刚通太数旭过义务衡英阳字太旭技和横琴舜和阳太︵公司间接持能能能阳广股上海爱旭︵源︵11.89%山︵珠能东2022.12非公开发行A股股票20.57%20.55%海东深︶︵︶..圳珠︶海︶︶资料来源：同花顺、公司年报、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14目录二、XBC行业：高壁垒的高效路线，龙头押注加速迭代蜕变请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15历史悠久几经迭代，具有高效美观优势ØIBC电池正面无栅线，结构创新赋予高效美观等多重优势。IBC（叉指式背接触电池）是一种将正面的金属栅线放到电池背面减少阳光遮挡从而提高转换效率电池结构。IBC技术的概念于1975年提出，斯坦福大学的Swanson教授在1985年创立SunPower专注研发IBC电池，并在2004年通过低成本技术改进实现IBC电池商业化量产。IBC电池核心优势在于：1）正面可无遮挡，增加吸收太阳光面积提升正面转化效率；2）栅线集中在电池背面，可通过更大的宽度或密度来降低串联电阻提效；Ø背接触结构拓展性强，可与多种技术叠加增效。BC电池实现高转换效率依靠的是结构上的设计，因此可以叠加各类钝化技术继续提升效率。IBC技术与HJT电池中非晶硅钝化层技术结合可制成HBC电池，同时发挥BC电池完全利用正面光线和HJT电池高开路电压的优势；若与TOPCon电池中的隧穿/多晶钝化层技术结合可制成TBC电池。图：IBC电池侧面、背面、正面结构图（从左至右）图：不同类型IBC电池转换效率进化情况资料来源：中科院宁波所、《SiliconbackcontactsolarcellconfigurationApathwaytowardshigherefficiency》SuhaliaSepeai等请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16效率优势突出，发电增益有望持续提升Ø效率优势显著，发电增益有望持续提升。叠加BC结构后电池效率增益显著，HPBC较同为P型的PERC电池、ABC较N型TOPCon电池均有超1%的效率优势。细化到应用端的实际增益，我们认为比较各类电池路线时应主要关注：Ø1）同版型下组件平均功率更高，赋予组件更高溢价：当前ABC电池及组件效率优势显著，较TOPCon与HJT技术有1-2%领先，在182-72版型组件中可提高20-40W。大功率优势可以在电站端摊薄更多BOS成本赋予组件更高溢价。Ø2）同样外部条件下提高发电增益：ABC组件在衰减率、温度系数表现同样不逊于其他主流N型技术。当前BC组件双面率仍与其他N型路线有较大差距，但未来随着双面率得到突破，ABC组件发电增益有望持续提升，突破双面组件主导的地面电站市场。表：ABC组件同版型下领先TOPCon、HJT组件20-40W，大功率优势显著表：标准工况下，双面率给ABC组件带来的发电增益有待提升组件路线PERCTOPConHJTHPBCABCPERCTOPConHJTABC65%组件功率72片版型：540-72片版型：72片版型：580-72片版型：72片版型：600-双面率70%80%85%560W550-585W600W570-585W620W电池转换54片版型：BSI13.50%13.50%13.50%13.50%效率54片版型：405-24.8%66片版型：680-425-440W54片版型：450-425W22.4%720W465W发电增益9.45%10.80%11.48%8.78%组件转换25.1%效率23.4%25.5%26.5%22.5%21.3%23.0%24.0%功率衰减首年次小年于≤等0.于552%%，首年性≤01.4%%，线首年≤01.3%%，线性首年性≤01..45%%，线首年≤≤01.%35，%次年正面功率550W580W600W620W功率温度功率增益52W63W69W54W系数-0.35%/℃-0.30%/℃-0.24%/℃-0.29%/℃-0.26%/℃双面率70%80%85%~65%综合功率602W643W669W674WBSI：双面应力环境辐照系数资料来源：公司公告、公司官网、晶科能源等相关产业公司公告、各公司微信公众号、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17分布式市场发展蓬勃，BC电池应用空间广阔Ø分布式市场发展蓬勃、空间广阔，全球新增装机屋顶占比近50%。根据IEA，全球屋顶光伏年新增装机占比从2018年的不足35%快速提升至2022年的48%，2022年屋顶光伏新增装机115GW，同比增长54%，高于行业装机增速。国内分布式光伏增长势头同样强劲，2023Q2国内新增分布式新增装机占比达到51%。我们认为长期来看无论是国内或是全球市场，分布式市场发展将会与集中式并驾齐驱，市场空间广阔。ØBC组件契合了分布式光伏的差异化特点，高端小众走向广阔市场。BC组件极高组件效率与正面无栅线的外形优势，使其当前在小众的海外高端分布市场获得高额溢价。随着分布式装机蓬勃发展与国内龙头厂商下场投产，BC未来有望由海外高端市场向国内外各类分布式市场延申。在依靠其高功率优势持续保持溢价同时拓宽市场。未来，随着双面率的提升，BC组件也有望向地面地面电站拓展，持续打开装机空间。图：2022年全球屋顶光伏装机占比48%，提升迅速图：国内分布式占比波动上升，基本稳定在50%以上140GW屋顶光伏装机大型电站装机50%30.0GW国内新增装机：集中式工商业户用分布式占比80%120屋顶光伏占比77%72%70%10045%44%61%67%60%25.059%49%61%54%515%0%8053%45%40%6040%30%4036%20%2035%20.023%30%25%15.010%20%10.015%10%5.05%00%0.00%2018201920202021202220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2资料来源：IEA、国家能源局、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18ABC与HPBC均为TBC分支，ABC电池工艺难度提升、效率更高ØABC与HPBC均为TBC路线分支，背面均有TOPCon钝化区域。爱旭的ABC（AllBackContact，全背接触）和隆基推出的HPBC（HybridPassivatedBackContact，混合钝化背接触）均在背部有隧穿氧化层钝化工艺，因而本质都是TBC路线的两个分支，二者区别在于：HPBC以P型硅片为衬底，只在背面N区采用TOPCon的钝化方式，因此工序更简单、成本更低。而ABC电池以N型硅片为衬底，背面N区与P区全域钝化，工艺更复杂，但可实现更高的效率。ØHPBC与TOPCon共用环节多，ABC工序复杂、新增设备多。HPBC与荷兰的科研机构ECN提出的P型IBC结构类似，先通过隧穿层/掺杂多晶硅结构+磷扩散形成N区，通过刻蚀得到P区；而ABC电池磷扩后还需掩膜后进行硼扩。并且P、N区钝化完成后还需增加激光设备开膜分离P、N区。ØABC组件效率最高，HPBCpro推出后有望持平。当前ABC组件的可交付效率在23%-24%，为业内已量产组件最高水平，182功率可以达到600-620W。而隆基的HPBC组件效率在22.5%-23.2%，功率在500-600W，预计HPBCpro推出后组件效率可达到24%，功率同样将突破600W。图：HPBC背面由TOPCon与PERC钝化共同构成图：背面全域钝化的TBC，结构更复杂、工序更多资料来源：ECN、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19XBC投资成本高，新增设备集中在激光、镀膜及金属化环节ØHPBC：工艺环节与TOPCon更类似，主要增加了一道激光开槽设备、一道SiNx镀膜设备及部分清洗刻蚀设备，并减少了硼扩环节。单GW投资在2亿元左右，相较TOPCon增加3000-4000万元/GW。ØABC：相较TOPCon新增2道激光开膜、多道镀膜设备及清洗刻蚀设备，且在金属化环节独创的无银工艺由一道激光开槽与迈科斯涂布设备构成。因此整线投资额很高，义乌15GW的单GW设备投资在3.8亿元左右。ØHPBCpro：隆基近期新投的铜川12GWHPBCpro设备单GW投资预计在2.5-2.6亿元，我们预计硅片切换至N型，从结构上预计更接近全域钝化的TBC，因此掩膜及激光设备可能有所增加。表：BC电池工序复杂，背面需要多道钝化、激光工艺表：ABC整线中镀膜和金属化设备价值占比高序号设备名称单GW投资额整线占比1气相沉积镀膜设备9,59625%2金属化处理设备7,27519%3光刻处理设备5,74415%4自动化等辅助设备4,77913%5湿法制绒及清洗设备4,08511%6热扩散及吸杂设备2,9978%7在线测试分选设备1,3103%8退火及烘干设备3921%9其他设备2,0135%合计38,191100%资料来源：公司公告、普乐科技、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20XBC双龙头格局稳固，产能稀缺的优质赛道ØXBC现有厂商较少，双龙头格局稳固。由于BC技术当前主要面向高端分布式市场且且产能投建难度高，业内具备GW级量产能力的厂商极少。其中，海外老牌厂商Maxeon，当前主要供应美国及欧洲高端分布市场，今年6月宣布在已有1GW产能基础上新扩0.5GW产能以增加美国分布式及欧洲市场供应。国内隆基、爱旭两家厂商到23年底将分别具备33GWHPBC、10GWABC的满产产能。两家厂商均公开选择BC赛道，且后续仍有大规模扩产规划，当前双龙头格局稳固。Ø总产能稀缺、集中度高，不内卷的稀缺赛道。BC路线目前已投产产能在44GW左右，在建产能约28GW，规划产能约32GW，各阶段产能规模均远小于TOPCon。同时BC行业集中度极高，投产+在建产能的CR2超95%，头部集中度较同样产能规模较少的HJT路线更高。XBC是当前光伏行业产能相对稀缺、头部集中度最高的电池技术路线。表：XBC行业产能稀缺，双龙头格局稳固（截至2023年年底，GW）图：XBC各阶段产能均较稀缺（截至2023年年底）公司技术路线投产产能在建产能规划产能备注GWHPBC33泰州4GW+西咸29GW预计23年底满产500463TOPConHJTXBC隆基绿能HPBCpro12新25投年铜11川月1满2G产W，预计24年11月投产，448.4450珠海10GW电池、组件产能预计23年底满400爱旭股份ABC101530产；义乌15GW年底投产；济南10GW350328322.324H1投产现有1GW产能满产出货，23Q2宣布新建300MaxeonIBC/TBC10.50.5GWMaxeon7产能，预计24Q2贡献250出货黄河水电TBC0.219年200MW投产200FuturasunTBC0.0519年与国电投合作建设50MWTBC产能15023Q4进行投产，或将于明年一季度上市，0.5预计23年会达到500MW电池、组件的产100日托光伏MBC0.538.24447.4投产产能28能，24年逐步扩大至1GW5031.5在建产能规划产能BelinusTBC125年底前建成1GWTBC产能合计442831.50注：数量统计为研究员挑选的业内核心标的产能加总，投产时间为研究员预测资料来源：各公司公告、北极星太阳能光伏网等、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21龙头厂商均有技术储备，BC是TOPCon与HJT的潜在迭代方向Ø多家龙头瞄准BC赛道，产品、专利均有储备。根据统计，多家头部公司均布局了BC产品与专利，组件效率普遍在22.5%以上，最高达到24%。一体化头部厂商在BC电池的专利也均有储备，隆基、爱旭BC专利储备量显著多于同行。ØBC是TOPCon与HJT的潜在迭代方向，未来有望提效超1%。无论是当前主流的N型TOPCon技术或是亟待成熟的HJT技术都在持续探索增效的方向。两种路线均有多项通过对各自设备、工艺的优化带来小幅提效的方式。而二者与BC叠加后，效率均有望提升超1%，足以带来迭代的进步。我们认为随着BC技术逐步成熟，成本持续下降，未来有望成为TOPCon和HJT用以叠加升级的方向。表：多家头部公司披露BC电池、组件效率表：头部公司对背接触（BC）电池均有专利储备表：BC叠加后有望提效超1%公司技术路线电池效率组件效率公司有效专利在审专利合计技术路线提效方式提效HPBC25.5%22.5%-23.2%隆基绿能9172163激光SE0.2%隆基绿能爱旭股份372259激光LEM0.3%+HPBCpro25.8%23%-24.0%日托光伏45853TOPCon双面POLY0.3%+爱旭股份ABC26.50%22.8%-23.5%低氧技术0.1%阿特斯38644TBC1%+黄河水电TBC-23.10%金石能源161733双面微晶1%日托光伏MBC25.0%22.80%天合光能IBC晶澳科技14923制绒添加剂通威股份TBC-24%金石能源HBC26.1%-天合光能9817CVD优化0.6%+27.4%24.88%晶科能源8715HJTPVD优化通威股份5510钢网印刷0.2%电镀铜0.3%+黄河水电6410HBC1%+注：根据公司声明，截至2023年10月，围绕ABC相关专利已申请325件，获得授权167件。资料来源：专利之星、各公司公告、北极星太阳能光伏网等、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22高效率+高壁垒吸引龙头押注，持续降本迭代加速行业发展Ø爱旭股份在2021年创新推出ABC技术以来，今年顺利投产10GWABC电池组件产能，未来扩产的45GW电池组件产能也均为ABC路线。隆基绿能在30GW+HPBC电池产能顺利调通投产后，也于今年9月表示在未来的5-6年BC电池会是单双面晶硅电池的绝对主流路线，公司后续投资项目均会采用BC技术。两家龙头企业接连押注在BC路线，我们认为主要是以下两个原因：p灵活叠加各类现有技术，效率领先拉开代际差距。BC结构与当前主流的P型与N型技术均可叠加，电池效率有1-2%增益。爱旭的N型ABC电池转换效率26.5%，是当前量产电池技术中效率最高的路线。BC电池的效率优势有助于龙头企业与行业其他厂商拉开代际差距。p工艺复杂、设备个性化，高壁垒赛道维系高盈利市场。无论是隆基的HPBC或是爱旭的ABC均有着复杂的工序、个性化的设备搭配与高昂的设备投资，技术与资金构筑的壁垒使得此类技术较难向二三线厂家扩散，有望在较长时间中维系住高效产品的高盈利市场。Ø龙头押注加速降本迭代，应用场景持续拓宽。BC技术历史悠久，此前未能大规模推广核心原因之一是成本过高，而龙头厂商的巨额资金技术投入，与规模优势有望助力制造成本快速下降。而后，BC产品应用场景将逐步由小众的高端户用屋顶市场，拓宽到占全球装机占比超过50%的各类分布式市场。而在领先的正面效率加持下，双面率的改善后的BC组件将有望进一步拓宽至地面电站市场，应用场景获得进一步拓宽。ØXBC有望成为行业提效迭代方向，头部玩家具备先发优势有望持续受益。目前，行业各家头部企业均有BC相关的技术储备，在提效1%+的巨大优势驱动下，TOPCon、HJT技术均有望与BC叠加，成为行业提效迭代的方向。当前XBC行业总产能稀缺，已投产、在建产能的CR2超95%，双龙头格局稳固。未来随着BC行业持续发展壮大，头部企业有望凭借先发优势的持续受益。资料来源：隆基绿能、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23三、ABC：三年积淀铸就高功率组件，最强之矛驰骋高价值市场请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24产品：创新创造价值，组件效率领跑Ø技术革新厚积薄发，ABC量产进展顺利。2021年6月，爱旭在SNEC展会首次推出最新研发成功的ABC电池，并于年底宣布300MW电池中试线及500MW组件实验线进展正常，电池最高效率突破26%。2022H2，公司开始建设珠海首期6.5GW电池产线并于2023H1投产，仅用两年时间完成从研-中试-量产的快速转换。Ø产品高效美观优势兼具，组件效率保持领先。目前ABC主要两款产品，其中“黑洞”组件正面全黑，完美契合BIPV的需求，输出功率595W-615W，而“白洞”常规型功率更高，输出功率达到600-620W。2023年5月，公司正式宣布其N型ABC系列72版型单玻组件以最高效率24.27%、交付效率24%，刷新了其在2023年3月创下23.6%TaiyangNews光伏组件转换的效率世界纪录，此后连续多月占据排行榜第一的位置，组件效率保持领先。图：“黑洞”系列ABC组件图：“白洞”系列ABC组件图：ABC组件效率高达24%，排名全球第一资料来源：公司官网、公司公众号、TaiyangNews请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25优势：三大核心优势助力降本增效Ø低反射+高电压助力效率提升，无银工艺赋予成本优势。ABC电池高转换效率主要得益于独特的结构与钝化方式，结构上看其正表面无栅线遮挡，可降低反射减少光学损失；其完善的背面全钝化结构，可提升开路电压降低电学损失。同时，ABC电池可以使用无银金属化技术降低成本，避免银价波动对成本的影响。优势效果传统电池ABC电池示意图全面积受光电池正面无遮挡损Ag电极可见光波段反射无Ag电极，表面可见光失，具有更高的转率约90%波段反射率<0.6%换效率全背钝化接触降低电池表面复合正面复合加权平均正面钝化<1fA/cm2，背提升开路电压以提19fA/cm2，升效率面复合加权平均<2背面复合加权平均fA/cm2；4fA/cm2；开路电压达>746mV开路电压715-720mV无银技术降低成本，TOPCon电池银浆耗量无银技术，所用金属为全无银金属化所用金属具有优异12-13mg/W低成本金属的耐酸腐蚀能力资料来源：爱旭股份ABC白皮书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26产能：首期电池产能投产顺利，ABC产能加速扩张Ø珠海首期产能投产顺利，23年组件出货有望超2GW。公司珠海首期10GWABC电池项目中6.5GW已于2023H1满产，剩余3.5GW电池及10GW配套组件项目预计也将于2023年底前满产。我们预计公司2023年ABC组件出货超2GW，覆盖海外高端户用、工商业市场及国内地面电站市场。ØABC产能加速扩张，2024年组件出货有望超15GW。除珠海基地外，公司在义乌、济南合计规划45GWABC电池及组件产能。其中，义乌15GW产能正在建设中，我们预计2023年底投产，2024H1实现满产；济南基地一期10GW产能我们预计2024H1开工，2025H1投产，后续二、三期产能预计也将逐步在2025年投建，未来两年公司ABC产能有望实现五倍以上增长。图：ABC正快速有序地进行产能扩张图：我们预测未来三年产能将快速增长地点产能规模（GW）建设进度产能出货出货同比增速珠海55义乌6.5GWABC电池2023H1满产，剩余3.5GW预计60GW10700%济南502650%600%40500%102023年年末投产；302023E400%20300%配套10GW组件产能我们预计2023年底投产10200%100%151配5套GW组电件池预我计们随预后计投2产024H1投产；025300%15已开展前期筹备工作分三期建设，我们预计2024年100%2024E2025E30底投产一期10GW电池及配套组件，2025年有望投产二期、三期20GW资料来源：公司年报、公司公告、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27价格：BC组件溢价优势明显，高端分布式市场价格刚性不容忽视Ø海外大功率BC组件长期保持高额溢价，具备独立价格走势。根据Maxeon公司财报，19Q4-23Q2IBC组件长期相对市场常规组件保持50-100%的高额溢价，且在硅料价格下行的22Q4，其组件售价仍在上涨，与同区域组件价格走势相对背离。Maxeon组件近三年保持满产满销，并在23Q2启动扩产50%的计划。我们认为，高端分布式市场组件价格与原材料价格、常规组件价格相关性弱，而主要由产品供需关系决定，因此具备相对独立走势。ØABC对标同类产品极具性价比，海外高端市场溢价有望长期维持。2023H1，爱旭ABC组件已实现部分销售，不含税均价约2.20元/W。假设销售地区均为欧洲，则2023H1公司ABC组件相较同地区PERC销售溢价约30%。Maxeon组件2023前三季度不含税均价约5元/W，爱旭提供的BC组件产品相较海外厂家功率更高且更便宜，具备高性价比。我们预计ABC组件在海外高端屋顶市场的销售溢价有望长期维持。图：MaxeonIBC组件较同地区PERC组件长期保持50-100%溢价0.80($/W)Maxeon组件平均售价($/W)欧洲单晶Perc平均售价($/W)0.74美国单晶Perc平均售价($/W)0.630.700.680.690.660.600.500.530.510.510.490.520.510.520.520.540.550.540.400.420.410.390.360.340.330.340.340.340.330.340.350.370.370.350.370.300.280.270.280.280.280.200.240.220.210.20.210.210.230.240.230.210.170.100.0019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3资料来源：Maxeon业绩材料、PVInfoLink请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28价格：大功率与发电增益优势是ABC长期保持溢价的支撑Ø大功率与发电增益给予电站切实利益，支撑长期溢价。ABC组件显著的功率优势在系统端可以摊薄更高的BOS成本，优异的温升系数与衰减率也给予同版型组件更高的发电增益。根据公司测算，以珠海地区10MW电站为例，ABC组件相较于PERC组件单W发电增益高3.39%，降低6.8%BOS成本，最终平准化度电成本（LCOE）可降低8.04%。根据我们的测算，BOS摊薄与发电增益合计至少给予ABC组件0.26元/W的潜在溢价。Ø海外市场可摊薄BOS成本占比更高，大功率组件优势更为显著。根据IRENA，海外电站不仅总的BOS成本高于国内，BOS成本中线缆支架、安装费等面积相关的可摊薄成本占比更高，大功率组件对电站系统整体成本摊薄优势更大，我们预计ABC组件在海外地面、分布式市场为电站带来的收益更为明显，有望带来更丰厚的溢价空间。表：大功率、发电增益优势给予ABC组件在地面电站具备约0.26元/W溢价表：海外电站可摊薄的BOS成本占比更高，大功率优势显著组件参数单位PERCABC1.601.53面积相关成本非面积相关成本80%USD/W75%面积相关成本占比70%电池版型182-72182-721.401.2064%62%61%58%58%59%61%64%60%电池效率%23.40%26.50%58%57%55%1.000.910.9650%50%组件效率%21.30%24.00%0.780.7847%47%0.800.720.7042%40%组件功率W5606200.64BOS成本合计元/W2.111.970.600.560.470.490.520.430.490.460.4430%组件价格元/W1.081.340.4020%BOS成本摊薄溢价元/W0.140.2010%30年发电增益溢价元/W0.110.000%LCOE平价下综合溢价元/W0.26日本巴西利亚波兰法国美国拉伯荷兰班牙印度英国德国南非耳其中国大利保加特阿西土意沙资料来源：爱旭ABC白皮书、光伏盒子、IRENA、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29成本：材料成本具备无银优势，良率提升是降本关键Ø首创无银化技术，材料成本具备优势。公司ABC电池全球首创了光伏电池无银化技术，攻克了银浆对光伏电池生产成本制约的难题，配合采购子公司珠海迈科斯定制开发的水平涂布设备，大幅降低生产过程中的材料成本。Ø良率与功率持续提升是降本关键。ABC组件当前高成本主要因设备投资较高、良率水平较低，而材料成本因具备无银优势与TOPCon接近。根据我们的测算，假设ABC电池生产良率从当前的93%提升至约98%，组件功率较当前可再提升20-30W，则组件单W成本有望与TOPCon组件打平。表：良率提升有助于成本持续下降表：ABC材料成本具备无银优势，良率、功率提升后成本有望与TOPCon打平电池良率PERCTOPConHJTABCABC-E单位90%92%94%96%98%100%电池尺寸182182182182182mm电池片效率25.5%26.5%%0.210.600.590.570.560.550.54电池良品率23.3%24.7%97.5%93.0%27.0%%0.620.610.600.580.570.56组件功率99.0%98.0%59561098.0%W0.230.640.630.620.600.590.58电池环节（硅片外采）0.670.650.640.630.610.60550580110130630Μm电池非0.250.690.670.660.650.630.62硅片厚度4.033.20元/片硅成本0.710.700.680.670.650.64硅片含税价0.320.33元/W（元/W）0.270.730.720.700.690.670.66硅片成本1501300.080.05130元/W4.083.200.043.20元/W0.29浆料/金属化辅材0.360.350.05-0.33元/W靶材0.040.070.090.060.05元/W0.31设备折旧0.260.21元/W其他非硅--0.610.32-元/W0.33非硅成本合计0.020.030.680.06电池成本总计0.080.090.130.16元/W组件环节0.140.190.130.27元/W胶膜0.510.560.160.160.60元/W0.17元/W玻璃0.080.110.180.040.12元/W0.520.15元/W其他辅材0.170.160.041.200.170.04其他制造费用0.190.180.520.501.131.10组件非硅总计（元/W）0.040.04组件成本合计（元/W）0.510.511.021.07资料来源：CPIA、SOLARZOOM、TCL中环等相关产业公司公告、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30渠道：多措并举拓展海外市场，销售协议签订已超5GWØ多措并举拓宽海外渠道，重点攻克海外高端市场。2023年以来公司已参与慕尼黑、英国、比利时、日本等地超10场光伏展会，成功向市场推出ABC组件产品及整体解决方案，显著提升了品牌和产品市场知名度。截至2023年10月，爱旭与欧洲多家公司签订了超5GWABC组件供货、分销协议，开拓欧洲渠道。在日本，公司签下三大代理商，计划通过聚焦高端市场两大应用场景及发展渠道，完成从“0到1”的市场拓展。国内市场，公司与多家公司签订ABC组件采购、分销合作协议，近期更斩获珠海华发380MW滩涂地面电站项目订单，实现地面电站零的突破，当前已公开的国内签订销售合同已超500MW。表：爱旭2023年多次与海内外公司签订供货协议图：爱旭通过展会、海外大幅广告、签订分销协议等举措拓展海外市场公司国家协议内容Memodo集团德国1.3GWABC组件供货协议LIBRA集团荷兰650MWABC组件供货协议VDHSOLAR荷兰Segen英国520MW的供货协议25ENERGY捷克100MW的ABC组件分销协议SAHARA也门Gutami比利时欧洲区域产品销售协议日本丸红技术系统株式会社日本日本市场产品销售代理合作WWB株式会社日本IGUAZU中国全年采购100MWABC组件产品快易光伏中国国内ABC组件分销合作中国福建融信创富数字能源技术深圳市华塔材料珠海华发集团中国采购400MWABC组件产品资料来源：公司官网、公司公众号、公司公告、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31ABC业务：分布式决定利润弹性，集中式打开市场空间Ø分布式市场：溢价幅度是利润弹性关键。我们认为海外的中高端分布式市场一直是公司ABC利润的主要来源，今年来公司在欧洲中高端市场签单已超5GW，2023H1的不含税销售均价2.2元/W，相较国内PERC溢价幅度约50%。中高端市场溢价刚性强，后续溢价幅度及维持时间也将会是ABC利润弹性的关键。我们预计2024年ABC组件分布式市场销量有望达10GW，出货地区集中在欧洲、日本、澳洲等市场，溢价幅度有望维持超40%。Ø集中式市场：降本进度决定市场空间。集中式地面电站市场对组件单W造价更敏感，ABC溢价空间相对有限，但考虑ABC的大功率及发电增益优势为电站带来的切实降本增效，我们预计ABC组件长期较地面电站主流产品仍能保持0.10-0.15元/W优势。随着ABC整体良率的逐步提升，各项成本仍有下降空间，其降本进度将决定地面电站市场开拓程度。我们预计2024年ABC组件地面电站市场销量有望达5GW，价格端较主流的TOPCon组件保持0.10-0.15元/W溢价，成本端依靠良率、效率提升降至接近TOPCon水平，全年有望做到盈亏平衡。后续随着ABC组件成本持续下降、双面率提升，地面电站市场有望逐步打开，开辟更广阔的应用空间。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32ABC业务：分布式决定利润弹性，集中式打开行业空间Ø分布式：溢价幅度是利润弹性关键。假设分布式2023-2025年相对基准PERC溢价幅度分别50%/45%/20%，出货1.5/10/15GW，则贡献利润3.1/22.8/25.8亿元，单W盈利0.20/0.23/0.17元Ø集中式：降本进度决定市场空间。假设集中式2023-2025年相对基准PERC溢价0.20/0.20/0.15元/W，出货0.5/5/15GW，则贡献利润-0.8/1.1/9.3亿元表：ABC组件盈利预测2023E2024E2025EABC盈利拆分28.87198.67363.722.0015.0030.00合计收入（亿元）20%2.6521%17%总销售量（GW)0.1323.8935.12毛利率(%)1.15净利润0.160.12单W盈利22.901.101.20基准PERC组件单价1.5-分布式141.15191.151.7251015收入（亿元）24%3.051.5951.44总销售量（GW)0.2025%21%单价（含税，元/W）25.81毛利率(%)5.9722.800.17净利润0.50.23单W净利1.35172.57-集中式3%57.5215收入（亿元）-0.405-0.081.30总销售量（GW)1.3012%单价（含税，元/W）10%9.32毛利率(%)1.090.06净利润0.02单W净利请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33目录四、盈利预测请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34盈利预测：2024年行业降价盈利压力较大，持续降本增效提升利润空间ØPERC电池：考虑明年开始PERC产能逐步升级TOPCon且有部分产能淘汰，预计2023-2025年公司PERC电池销量36/30/30GW，收入预计为271/146/159亿元。未来两年N型迭代导致公司PERC竞争加剧，考虑公司PERC产能逐步升级改造为TOPCon，我们预计2023-2025年毛利率为19%/14%/14%。ØABC组件：随着新建产能快速释放，我们预计ABC电池销量将迅速提升，2023-2025年公司ABC组件销量预计2/15/30GW，收入预计29/199/364亿元。今明两年公司ABC业务预计将以高盈利的分布式市场为主，随着成本逐步下降再拓宽至低溢价但市场空间更为广阔的的地面电站市场，预计毛利率将先增后减，2023-2025分别20%/21%/17%。表：ABC与PERC盈利预测2023E2024E2025E299.67344.69523.01PERC及ABC收入合计25.8032.2146.59净利润合计270.80146.02159.29PERC电池36.0030.0030.00收入（亿元）0.850.550.60销量（GW)19%14%14%单价（含税，元/W）23.158.3211.470.060.030.04毛利率(%)净利润28.87198.67363.722.015.030.0单W净利1.631.501.3720%21%17%ABC组件2.6523.8935.12收入（亿元）0.130.160.12销量（GW)单价（含税，元/W）毛利率(%)净利润平均单W净利请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35盈利预测：2024年行业降价盈利压力较大，持续降本增效提升利润空间Ø公司是PERC电池龙头，发明高效ABC技术持续引领行业创新，产能加速扩张出货增速显著，未来有望持续受益于新技术溢价带来的超额利润。我们预计2023年公司PERC电池出货36GW，ABC组件出货2GW。基于光伏行业竞争加剧、产业链价格大幅下滑，我们调整盈利预测，预计公司2023/24/25年收入301/346/524亿元，归母净利24/33/46亿元，对应PE13X/10X/7X。公司是N型BC先锋，看好公司受益于新技术溢价带来的超额利润，维持“买入”评级。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36目录五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37风险提示p下游行业需求增长不及预期:下游行业需求增长不及预期，行业出现产能过剩。p国际贸易摩擦与壁垒加强:国际贸易摩擦与壁垒加强，影响公司海外市场布局和出货。p新技术进展低于预期:新技术进展低于预期，影响公司新产品出货。p关键原材料出现供应不足风险:关键原材料出现供应不足风险，影响公司产能利用率。p专利风险:专利纠纷及诉讼，影响公司产品出货及利润。p产能规划进展不及预期：公司受资金及自身规划影响，规划产能投产进度不及预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）35075300673456952401增长率(%)归母净利润（百万元）127-141552增长率(%)2328241032734594摊薄每股收益（元）1954ROE(%)1.2733640P/E1.321.792.51P/B26P/S28.22202223EV/EBITDA13.139.676.894.762.091.60资料来源：Wind资讯、国海证券研究所1.232.670.920.6011.251.054.713.136.94请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39爱旭股份盈利预测表证券代码：600732股价：17.31投资评级：买入(维持)日期：20231124资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E每股指标与估值2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物57154517974313435营业收入35075300673456952401每股指标应收款项117710951435营业成本30260243342834343978EPS1.341.321.792.51存货净额1527177821612358营业税金及附加BVPS7.956.508.2910.80其他流动资产1819224422153785销售费用52414672估值流动资产合计96343461管理费用56180173262P/E28.213.19.76.9固定资产102381555523039财务费用51711128641153P/B在建工程10121110321178612257其他费用/（-收入）255-24P/S4.82.72.11.6无形资产及其他21293011营业利润13780202096财务指标长期股权投资1802275025163249营业外净收支2488165415565145盈利能力1.21.10.90.6资产总计252542998利润总额-1527493692-100ROE短期借款6所得税费用2473-115-1155045毛利率2022A2023E2024E2025E应付款项325549541561净利润14426343577555期间费率预收帐款2469075432859少数股东损益23294490销售净利率26%20%22%23%其他流动负债954归属于母公司净利润290393-104成长能力14%19%18%16%流动负债合计654507285412649现金流量表（百万元）0234431844594收入增长率2%4%3%3%长期借款及应付债券726909116经营活动现金流23282025E利润增长率7%8%9%9%其他长期负债0净利润2022A-65-897171营运能力长期负债合计0315203714少数股东损益5229241032734594总资产周转率127%-14%15%52%负债合计29468979313417317折旧摊销23282023E2024E-104应收账款周转率1,954%3%36%40%股本108702005131052005公允价值变动173486111968存货周转率股东权益2005275620052756营运资金变动024103273偿债能力1.421.181.051.26负债和股东权益总计2756476127564761投资活动现金流10330资产负债率173.86152.27128.11124.30476113740476122078资本支出-105-65-89320流动比22.9716.9115.9913.84156311828178661828长期投资141214461707-3507速动比130211809182819483其他-4597-350563%54%54%53%9059255491499341561筹资活动现金流-3975000.941.071.191.332469032859债务融资-732-25853331-10.650.700.890.96权益融资-3381-3420-2其它109-3388-342328现金净增加额1592100-1-15148401669-72-59145036369222451001001121-7710-1198-645226请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40研究小组介绍电新小组介绍李航，首席分析师，曾先后就职于广发证券、西部证券等，新财富最佳分析师新能源和电力设备领域团队第五，卖方分析师水晶球新能源行业前五，新浪财经金麒麟电力设备及新能源最佳分析师团队第四，上证报最佳新能源电力设备分析师第三等团队核心成员。邱迪，联席首席分析师，中国矿业大学（北京）硕士，电力电子与电气传动专业，4年证券从业经验，曾任职于明阳智能资本市场部、华创证券等，主要覆盖新能源发电、储能等方向。严语韬，哥伦比亚大学硕士，2023年加入国海证券，主要覆盖光伏板块。分析师承诺李航,邱迪,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。国海证券投资评级标准股票投资评级行业投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41免责声明和风险提示免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。风险提示市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。郑重声明本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42国海证券·研究所·电新研究团队心怀家国，洞悉四海国海研究上海国海研究深圳国海研究北京上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋深圳市福田区竹子林四路光大银北京市海淀区西直门外大街168国海证券大厦行大厦28F号腾达大厦25F邮编：200023邮编：518041邮编：100044电话：021-61981300电话：0755-83706353电话：010-88576597