TTable_FirstTable_Summary公电力设备司2023年11月28日研华光环能（600475.SH）Table_FirstTable_Rating究买入(首次评级)传统业务协同发展，制氢火改双重共振当前价格：10.25元目标价格：12.26元Table_FirstTable_MarketInfo基本数据投资要点：总股本/流通股本（百万股）944/935总市值/流通市值（百万元）9673/9588➢传统主业：能源业务稳中有进，环保业务稳健发展。公司多年来深耕每股净资产（元）8.46能源和环保两大领域，具备较强的全产业链综合服务能力。2018-2022年，公司归母净利润由4.19亿元增长至7.29亿元，CAGR达到资产负债率（%）61.83公14.85%。近年来公司在能源领域则积极拓展光伏发电运营业务，在一年内最高/最低（元）13.70/8.50环保领域深耕多年，近年来产品结构不断向垃圾焚烧锅炉、余热锅炉Table_FirstTable_Chart司等设备品类拓展，且不断开拓盈利能力更强的固废处置运营业务，两一年内股价相对走势深度大业务板块均稳健发展。40%300研➢绿氢制取：迈入电解水制氢新赛道，能建有望战略入股增强协同。究30%1）行业层面：未来绿氢有望代替灰氢成为主要氢气来源，电解槽为其制取的核心设备；绿氢制取成本随着LCOE下降而不断下探，带动20%电解槽需求旺盛，各类厂商加速布局；2）公司层面：公司依托设备+10%能源双基因，切入电解水制氢新赛道，公司与大连理工大学在电解槽0%2022-112022-12技术研发方面紧密合作，2023年4月正式下线1500-2000Nm³/h碱性-10%2022-122023-012023-012023-022023-022023-032023-032023-042023-042023-052023-052023-052023-062023-062023-072023-072023-082023-082023-092023-092023-102023-102023-102023-112023-11电解水制氢系统，填补了国内千方级高压力电解槽空白，并具备随时-20%批量化生产交付能力。当前公司已与中能建氢能公司签署了合作协议来推进绿氢项目落地和电解槽的产品业务合作。11月13日，公司发布团队成员了股份受让方确定结果暨签订股份转让协议的公告，拟分别向国调基Table_FirstTable_Author汪磊金二期和紫金保险合计转让公司19.62%的股份，市场竞争力有望全面提升。分析师执业证书编号：S0210523030001➢火电灵活性改造：独家煤粉预热技术，市场前景广阔。1）行业层邮箱：wl30040@hfzq.com.cn面：电力系统消纳压力增大，基于资源禀赋、成本以及需求特点，煤电机组参与调节成为必要手段；2）公司层面：公司与中科院携手开Table_FirstTable_Contacter发煤粉预热技术，并取得合作范围内独家授权，此次与中科院灵活性低氮高效燃煤锅炉技术签约还呈现出技术优势明显、合作历史悠久、证存量锅炉基数庞大和客户反馈效果良好等几大亮点。券➢盈利预测与投资建议：公司深耕能源环保领域，积累了丰富的经验和研技术优势，各业务协同发展，形成了一体化综合服务体系。目前公司积极完成业务延伸和转型，其电解槽技术与煤粉预热技术已取得实质究性突破，有望成为公司未来主要业绩增长点。营业收入分别为Table_FirstTable_RelateReport报107.76/134.29/161.54亿元，归母净利润分别为8.53/10.10/12.57亿告元13.，56对x）应。P首E次分覆别盖为，给11予.3公/9.司6/7“.7买倍入，”目评级标。价12.26元（2023年相关报告➢风险提示：电解槽订单不及预期；火电灵活性改造需求不及预期；市场竞争加剧的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。Table_FirstTable_SummaryTable_Excel1财务数据和估值2021A2022A2023E2024E2025E8,83910,77613,42916,154营业收入（百万元）8,3776%22%25%20%7298531,0101,257增长率10%-3%17%18%24%0.80.91.11.3净利润（百万元）75513.311.39.67.71.21.21.11.0增长率25%EPS（元/股）0.8市盈率（P/E）12.8市净率（P/B）1.3数据来源：公司公告、华福证券研究所1请务必阅读报告末页的重要声明注：每股指标按照最新股本数全面摊薄诚信专业发现价值丨公司名称公司深度研究华光环能投资要件关键变量1）环保设备营收和毛利率：公司传统环保设备业务市场增长空间较为有限；但是考虑到公司已有电解槽产品下线，且产品优势较为显著，随着今年起中国能建等多个企业启动电解槽集采招标，且公司具备扎实的技术优势以及潜在的项目资源支持，公司未来有望获得电解槽订单，2024年有望实现电解槽出货，进而支撑公司业绩表现。综合上述假设，我们预计2023-2025年公司环保设备营收分别同比变化-35.00%/+30.49%/+35.63%；毛利率分别为22.50%/18.76%/23.89%。2）节能高效发电设备营收和毛利率：公司传统节能高效发电设备受宏观经济景气度影响以及下游客户投资速度放缓影响，我们预计收入将有所下降；但考虑到公司火电灵活性改造业务有望支撑公司业绩增长。综合上述假设，我们预计2023-2025年公司节能高效发电设备业务营收增速分别同比变化-22.00%/+16.66%/+37.14%；毛利率分别为22.92%/26.71%/29.56%。我们区别于市场的观点市场认为电解槽和火电灵活性改造属于公司的新业务，短期内难以对公司业绩增长形成有效贡献，而我们认为公司掌握上述两项业务的核心技术，且在电解槽招标快速放量以及火电灵活性改造利好政策密集下发的背景下，公司通过与中能建等国企建立合作关系，两项新业务的订单有望快速落地，进一步加快业绩贡献速度。市场认为公司传统的能源装备及服务类业务盈利能力欠佳，而我们认为天然气、煤炭价格回落后公司盈利能力将有所修复，同时收购新能源公司股权也有助于增厚公司新能源业务的利润提升。股价上涨的催化因素公司电解槽订单加速落地；火电灵活性改造项目需求超预期。估值和目标价格我们预测2023-2025年公司营业收入分别为107.76/134.29/161.54亿元，归母净利润分别为8.53/10.10/12.57亿元。我们选取深耕可再生能源装备和清洁高效能源装备东方电气、深耕环保装备领域并拓展火电灵活性改造的青达环保和固废处理行业领先企业瀚蓝环境作为可比公司，三家公司2023-2025平均PE分别为13.56/9.98/7.97倍，高于公司估值。对标可比公司平均水平给予23年13.56倍估值，目标价12.26元。投资风险电解槽订单不及预期；火电灵活性改造需求不及预期；市场竞争加剧的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能正文目录1公司概况：环保能源领域综合服务商......................................51.1起家锅炉设备，布局环保+能源全产业链...............................51.2股权结构稳定，持股企业业务范围广泛................................61.3经营业绩稳健增长，盈利能力稳中有升................................71.4能源业务稳中有进，环保业务稳健发展...............................112迈入电解水制氢新赛道，技术为本抢占先机...............................132.1行业：电解水制氢占比提升，电解槽供需两旺.........................132.1.1氢能应用场景广泛，将助力各行业低碳转型...........................132.1.2绿氢成本不断下探，电解水制氢迎来产业化拐点.......................162.1.3电解槽厂商加速布局，大规模+ALK路径仍占主流.......................172.2公司：技术为本，下线大容量高压力电解槽产品抢占先机................183突破火电灵活性改造核心技术，市场前景广泛.............................203.1行业：电力消纳挑战渐显，火电转型大势所趋.........................203.2公司：煤粉预热技术亮点突出，协同锅炉业务放量可期..................234投资建议：给予公司“买入”评级.........................................255风险提示............................................................27图表目录图表1：公司历史沿革图..................................................................................................5图表2：公司主营业务、载体及其经营模式....................................................................5图表3：公司股权结构（截至2022年12月31日）......................................................6图表4：公司主要的全资子公司和联营合营企业（截至2022年12月31日）..............6图表5：公司管理层经验丰富..........................................................................................7图表6：公司营业收入稳步增长.......................................................................................8图表7：公司经营业绩不断提升.......................................................................................8图表8：公司营收结构（按板块拆分）............................................................................8图表9：公司毛利结构（按板块拆分）............................................................................8图表10：公司营收结构（按产品拆分）..........................................................................9图表11：公司毛利结构（按产品拆分）..........................................................................9图表12：公司毛利率和ROE...........................................................................................9图表13：公司各类产品毛利率........................................................................................9图表14：公司期间费用率..............................................................................................10图表15：公司期间费用结构..........................................................................................10图表16：公司现金净流量..............................................................................................10图表17：公司归母净利润增幅大于经营活动现金流.....................................................10图表18：公司资产负债率和固定资产比率有所提升.....................................................11图表19：公司总资产周转率有所下降...........................................................................11图表20：中国可再生能源装机和发电占比持续提升.....................................................11图表21：中国光伏新增装机量快速增长........................................................................11图表22：中设国联光伏发电营业收入...........................................................................12图表23：政策推动环保行业高质量发展........................................................................12图表24：公司不断开拓固废处置运营业务....................................................................13图表25：氢能相关政策要点梳理...................................................................................14图表26：中国原油和天然气进口体量庞大....................................................................14图表27：光伏和风电出力曲线示意图...........................................................................14诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能图表28：氢能在各行业脱碳路径中可承担的角色.........................................................15图表29：零碳情境下我国氢能需求有望达到1.0~1.3亿吨...........................................15图表30：三种制氢技术路线对比...................................................................................16图表31：电解水制氢四种技术路线对比........................................................................16图表32：电解水制氢成本结构......................................................................................17图表33：全球新投产的光伏和风电成本与容量系数.....................................................17图表34：2023H1中国电解槽中标情况统计.................................................................18图表35：2023年上半年电解槽新品下线......................................................................18图表36：零碳工程技术研究中心将助力公司形成“两大合力”.......................................19图表37：公司电解槽相关研发进展...............................................................................19图表38：公司碱性电解水制氢系统下线发布会.............................................................20图表39：全国弃风率和弃光率变化...............................................................................21图表40：灵活性资源分类..............................................................................................21图表41：各类电源侧资源提升灵活性的成本构成.........................................................22图表42：火电灵活性改造分类......................................................................................22图表43：热电联产机组灵活性改造途径........................................................................23图表44：煤粉预热燃烧技术分类...................................................................................23图表45：采用预热燃烧技术的鲍店矿电厂全貌.............................................................24图表46：华光环能营业收入和毛利率预测（亿元）.....................................................26图表47：可比公司情况.................................................................................................27图表48：财务预测摘要.................................................................................................28诚信专业发现价值4请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能1公司概况：能源环保领域综合服务商1.1起家锅炉设备，布局能源+环保全产业链无锡华光环保能源集团股份有限公司（下称“华光环能”或“公司”）成立于1958年8月，前身为无锡锅炉厂；2000年12月公司完成股份制改造，并于2003年7月在上海证券交易所挂牌上市，主营业务为锅炉设备制造；2017年6月公司通过吸收合并国联环保注入环保和热电运营资产，并于2020年正式更名为华光环能。此后，公司陆续收购中设国联相关股权以及协鑫智慧能源控股和参股的5家热电项目公司部分股权等，以拓展其在光伏发电运营、热电等领域的业务规模。图表1：公司历史沿革图数据来源：公司官网，公司公告，无锡金融发布，华福证券研究所聚焦能源+环保两大领域，全产业链综合服务能力强。公司多年来深耕能源和环保两大领域，具备较强的全产业链综合服务能力，其能源领域主要业务则包括节能高效发电设备、电站工程与服务和热电及光伏电站运营，环保领域主要业务包括环保装备、市政环保工程与服务和环保运营服务。从行业类别上看，公司六大类业务可分为装备制造、工程与服务和运营管理三大板块，其经营模式包括根据客户要求设计订单并交付、EPC以及BOT、PPP、BOO等特许经营模式。图表2：公司主营业务、载体及其经营模式数据来源：公司公告，华福证券研究所诚信专业发现价值5请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能1.2股权结构稳定，立足无锡辐射全国实际控制人为无锡国资，已成为区域性龙头。公司主要的控股股东为无锡市国联发展（集团）有限公司，截至2022年12月31日，其直接持有公司72.23%的股权，并通过全资子公司无锡国联金融投资集团有限公司间接持有公司1.24%的股权。公司的实际控制人为无锡市地方国资，其直接和间接持有无锡市国联发展（集团）有限公司93.32%的股权。国资控股下公司股权结构较为稳定，且无锡市国企控股利好公司市内项目资源的获取，目前公司已成为无锡市热电联产龙头，未来有望立足无锡寻求更大范围的业务扩张。图表3：公司股权结构（截至2022年12月31日）数据来源：公司公告，华福证券研究所公司拥有多家全资子公司和联营合营企业，业务辐射范围较广。公司围绕着装备制造、工程与服务和运营管理三大业务板块，通过成立多家全资子公司以及联营、合营等方式拓展业务范围，进而打造一体化服务体系。根据公司年度报告，2022年公司向全资子公司和联营、合营企业的新增现金增资分别达到了1.05亿元和1.11亿元，有效提升了公司在能源和环保两大领域的行业竞争力。图表4：公司主要的全资子公司和联营合营企业（截至2022年12月31日）数据来源：公司公告，华福证券研究所诚信专业发现价值6请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能管理层经验丰富，研发人员占比较高。在公司治理方面，公司董事长蒋志坚先生为研究员级高级工程师，曾在无锡华光锅炉股份有限公司、无锡市国联发展（集团）有限公司和无锡国联环保能源集团有限公司均担任重要职务，多年来积累了极为丰富的行业与管理经验。此外，公司其他高层管理人员也都相应具备丰富的行业、管理、财务和金融等经验，能够保障公司稳健发展。在研发储备方面，截至2022年12月31日，公司研发人员数量占比约为25.64%，其中30-50岁经验较为丰富的研发人员占比高达67.76%。图表5：公司管理层经验丰富数据来源：公司公告，华福证券研究所1.3经营业绩稳健增长，盈利能力稳中有升公司营业收入稳步增长，经营业绩持续提升。近年来公司业务不断扩张，带动营业收入稳步增长。2018-2022年，公司营业收入由74.54亿元增长至88.39亿元，2023年H1，公司营业收入为49.94亿元，同比增长19.62%。其中，2019年公司营业收入小幅下降，主要系公司发电设备与电站工程业务减少所致。2018-2022年，公司归母净利润由4.19亿元增长至7.29亿元，CAGR达到14.85%，归母净利润增速较同期营收增速更高，主要原因系公司积极调整营收结构，高利润率的运营业务占比不断提升。2022年，公司归母净利润略降3.47%至7.29亿元，主要系能源价格提升，对公司热电运营业务产生压力。2023年H1，公司归母净利润为4.10亿元，同比增长2.85%。诚信专业发现价值7请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能图表6：公司营业收入稳步增长图表7：公司经营业绩不断提升数据来源：Wind，华福证券研究所归母净利润（亿元）归母净利润yoy40%820222023H135%730%625%520%415%310%25%10%0-5%-10%2018201920202021数据来源：Wind，华福证券研究所公司营业收入和毛利主要来自工程服务和项目运营管理，其中项目运营管理表现亮眼。从板块分类来看，公司自锅炉设备起家，其装备制造业务营收与毛利占比相对较高，在2019年时分别达到了43.14%和42.72%。随着公司工程与服务、项目运营管理两大板块的不断发展，其对于公司营业收入与毛利的贡献占比逐渐增长，其中项目运营管理板块的表现最为亮眼，营业收入占比从2018年的23.02%提升到了2022年的38.77%，毛利占比从2018年的33.82%提升到了2022年的45.24%，分别提升了15.75和11.42个pct。图表8：公司营收结构（按板块拆分）图表9：公司毛利结构（按板块拆分）数据来源：Wind，华福证券研究所数据来源：Wind，华福证券研究所能源领域营收和毛利占比持续提升，热电与光伏电站运营快速放量。从产品分类来看，除了环保运营服务以外，公司其他两个环保领域的业务营收和毛利占比自2018年以来均呈现下降趋势，这导致公司环保领域的营收和毛利占比分别从2018年的58.06%和49.70%下降至2022年的39.66%和38.72%。而以热电和光伏电站为代表的能源产品与服务则在过去几年快速放量，带动公司能源领域的营收和毛利占比分别从2018年的41.94%和50.30%上升至2022年的59.34%和57.99%。诚信专业发现价值8请务必阅读报告末页的重要声明图表10：公司营收结构（按产品拆分）丨公司名称公司深度研究华光环能图表11：公司毛利结构（按产品拆分）数据来源：Wind，华福证券研究所数据来源：Wind，华福证券研究所公司盈利能力保持稳定。2019-2023Q1，受上游煤炭、天然气等原材料价格变动等影响，公司毛利率有所波动，但考虑到公司作为地方龙头企业，可以通过调整销售价格来转嫁部分成本，因此整体毛利率保持平稳，近三年均处于19-20%的区间。与此同时，公司不断通过内生外延方式获取优质资产，净资产收益率整体呈提升趋势。分产品来看，各产品毛利率总体呈现为稳中有升的态势，其中环保运营服务的毛利率从2018年的19.52%迅速提升至2022年的39.72%，盈利能力表现突出。图表12：公司毛利率和ROE图表13：公司各类产品毛利率数据来源：Wind，华福证券研究所数据来源：Wind，华福证券研究所公司期间费用率较为平稳，销售费用率快速降低。近年来公司期间费用率总体波动区间位于9-12%之间，2023H1，公司期间费用率约10.33%，较2019年下降0.44pct。从费用构成上看，公司期间费用主要由管理费用和研发费用组成，两者占总费用的80%左右，而公司销售费用率从2019年的2.05%快速降低至2023H1的0.80%，财务费用率则有所提升。诚信专业发现价值9请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能图表14：公司期间费用率图表15：公司期间费用结构销售费用率管理费用率研发费用率100%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率财务费用率期间费用率2023H115%80%10%60%5%40%0%20%20192020202120222023H10%-5%-20%2019202020212022数据来源：Wind，华福证券研究所数据来源：Wind，华福证券研究所公司经营活动现金净流量有所减少。2022年，受国内宏观环境和煤炭、天然气等大宗商品价格上涨影响，公司营收增幅有限，但受益于公司资产优质+股东背景的双重优势，在环保企业现金流普遍承压的情况下，公司现金流状况相对保持优异。此外，公司通过技术研发、资源禀赋等维持盈利能力，支撑业绩稳中有升。图表16：公司现金净流量图表17：公司归母净利润增幅大于经营活动现金流经营活动现金净流量（亿元）投资活动现金净流量（亿元）经营活动现金净流量（亿元）归母净利润（亿元）资活动现金净流量（亿元）经营现金流和归母净利润之比122.01510101.558061.020192020202120222023H14-50.5-102-1500.020192023H1-20202020212022数据来源：Wind，华福证券研究所-2-0.5数据来源：Wind，华福证券研究所公司资产负债率和固定资产比率有所提升，资产周转率有所下降。公司近年来资产负债率相对稳定，2021-2023Q1整体维持在56%左右，而固定资产比率则有所提升，由2019年的13.40%增长至2023H1的21.75%，主要系公司投资房屋及建筑物、机器设备、运输设备等所致。公司资产周转率近年来略有下降，主要系公司重资产运营业务比重有所提升。2023H1，公司总资产周转率0.22次。诚信专业发现价值10请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能图表18：公司资产负债率和固定资产比率有所提升图表19：公司总资产周转率有所下降资产负债率固定资产比率资产周转率20222023H10.680%70%0.560%50%0.440%0.330%0.220%10%0.10%0.020192019202020212020202120222023H1数据来源：Wind，华福证券研究所数据来源：Wind，华福证券研究所1.4能源业务稳中有进，环保业务稳健发展能源行业趋势：公司在能源领域的主要产品包括节能高效发电设备、电站工程及服务以及地方热电及光伏电站运营服务。随着“双碳”目标的稳步推进，我国能源结构持续转型，在能源消费上表现为以光伏、风电为代表的可再生能源消费比重稳步提升，对应电源的装机量快速增长，而火电灵活性改造、氢能等新型清洁能源也逐步受到重视。图表20：中国可再生能源装机和发电占比持续提升图表21：中国光伏新增装机量快速增长数据来源：国家能源局，华福证券研究所数据来源：国家能源局，华福证券研究所公司能源业务特点：在热电运营服务方面，公司2022年内向合营企业江阴热电增资1.5亿元，其去年因煤炭和天然气涨价等原因亏损超3000万，预计今年随着煤炭和天然气价格逐渐回落，其盈利能力有望修复，从而对公司利润形成增厚；此外，公司还收购协鑫智慧能源打包出售的热电联产业态资产包，预计将有助于提升公司主营收入。在光伏电站运营服务方面，公司积极顺应能源转型趋势，早在2021年就通过收购中设国联58.25%的股权来拓展光伏运营项目，进一步提升其能源业务的盈利能力，与此同时还与吉利集团、江苏国信、陕西有色、国电投铝电公司、诚信专业发现价值11请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能华电等公司建立了战略合作关系，不断拓展新能源电站业务的潜在客户。此外，今年以来，煤电投资出现回暖，煤电建设重新提速，公司能源装备业务的需求有望不断增长。图表22：中设国联光伏发电营业收入数据来源：无锡市人民政府国有资产监督管理委员会，公司公告，证券时报，华福证券研究所环保行业趋势：公司在环保领域的主要产品包括环保设备、市政环保工程及服务以及环保运营服务，近年来国家接连出台多个政策引导环保行业高质量发展，其发展趋势主要表现为：1）减污降碳协同增效，2）垃圾处理市场空间仍有增长，3）环保项目运营和装备向着低碳化和智能化转型。图表23：政策推动环保行业高质量发展发展趋势发布机构发布时间政策名称相关政策内容生态环境部，国家发改委，工信推进固体废物污染防治协同控制，强化资源回收减污降碳协同部，住房城乡建2022年6月《减污降碳协同增效实和综合利用，加强“无废城市”建设；到2025年，增效设部，交通运输施方案》新增大宗固废综合利用率达到60%；持续推进生活垃圾焚烧处理能力建设部，农业农村部，国家能源局垃圾处理市场生态环境部2021年12月《"十四五"时期"无废城推动100个左右地级及以上城市开展“无废城市”市"建设工作方案》建设，到2025年，“无废城市”固体废物产生强度较快下降，综合利用水平显著提升，无害化处置能力有效保障空间持续增长地级及以上城市因地制宜基本建立分类投放、收国家发改委2022年6月《“十四五”新型城镇化集、运输、处理的生活垃圾分类和处理系统，到实施方案》2025年城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右环保项目运营工信部，科学技2022年1月《环保装备制造业高质到2025年，行业技术水平明显提升，一批制约和装备向着低术部，生态环境量发展行动计划行业发展的关键短板技术装备取得突破，高效低碳化和智能化碳环保技术装备产品供给能力显著提升，充分满部（2022-2025年）》足重大环境治理需求。转型型数据来源：生态环境部，国家发改委，工信部，住房城乡建设部，交通运输部，农业农村部，科学技术部，国家能源局，华福证券研究所公司环保业务特点：公司在环保领域深耕多年，近年来产品结构不断向垃圾焚烧锅炉、余热锅炉等设备品类拓展，且不断开拓盈利能力更强的固废处置运营业务，具备较强的固废产业链协同发展和处置能力。在环保设备方面，考虑到当前垃圾焚诚信专业发现价值12请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能烧市场增速放缓，而广东、江浙等地近年核准了较多燃机项目，对公司的余热锅炉形成了潜在需求，预计随着上游原材料价格的逐步回落以及在手订单结构的转变，公司环保设备业务规模和盈利水平将有所回升。在固废处置运营方面，截至2022年底，公司已建立起垃圾焚烧发电全产业链平台，其生活垃圾焚烧项目日处理能力约2,900吨/日，预计2023年公主岭德联二期项目400吨/日建成后可新增年处理量约22万吨。此外公司还积极拓展污泥处置、餐厨垃圾处置、蓝藻藻泥处置以及飞灰填埋等业务规模，预计将更好地实现垃圾处理终端的减量化、资源化和无害化。图表24：公司不断开拓固废处置运营业务生活垃圾焚烧日处理能力（吨/日）2022年底新建规模预计投产时间餐厨垃圾处置规模（吨/日）2,9002023年4404002024年蓝藻藻泥处置规模（吨/日）飞灰无害化填埋处置规模（m³/日）1,000725（其中厨余垃圾处置规模//600吨/日、餐饮垃圾处置规2023H1模125吨/日）/300数据来源：公司公告，华福证券研究所综上，公司能源业务稳中有进，环保业务稳健发展，两大板块均有望为公司贡献稳定持续的营收和业绩。除此以外，考虑到双碳背景下绿氢和火电灵活性改造逐步受到重视，而公司在过去两年积极布局这两大新兴领域且均取得显著成果，我们预计其将有望成为公司未来主要的业绩增长极。2迈入电解水制氢新赛道，技术为本抢占先机2.1行业：电解水制氢占比提升，电解槽供需两旺2.1.1氢能应用场景广泛，将助力各行业低碳转型氢能的能源属性逐渐受到政策重视。氢能是指氢在物理与化学变化过程中释放的能量，它来源丰富、绿色低碳且下游应用广泛；由于氢燃烧的产物是水，因此氢能能够实现真正的零碳排放，是世界上最干净的能源。近年来，国家发改委、能源局等多部门相继下发相关政策，推动氢能行业的持续发展。诚信专业发现价值13请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能图表25：氢能相关政策要点梳理政策名称机构发布时间氢能相关要点2022.3《氢能产业发展中长期规划国家发改委，国家能源局2025年初步建立以工业副产氢和可再生能源(2021-2035年）》制氢就近利用为主的氢能供应体系；2030年国家发改委，国家能源局，财形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清《”十四五“可再生能源发展规政部，自然资源部，生态环境洁能源至制氢及供应体系；2035年形成氢能划》部，住房和城乡建设部，农业产业体系，可再生能源制氢在终端能源消费农村部，中国气象局，国家林中的比重明显提升《加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划》业和草原局2022.6推动可再生能源规模化制氢利用，开展规模工信部，财政部，商务部，国化可再生能源制氢示范；推进化工、煤矿、交通等重点领域绿氢替代务院国有资产监督管理委员会，国家市场监督管理总局2022.8加快制氢、氢燃料电池电堆等技术装备研发应用，加强氢燃料电池关键零部件以及长距离高管道输氢技术攻关《2023年能源工作指导意国家能源局2023.4加快攻关新型储能关键技术和绿氢制储运用见》技术，推动储能和氢能规模化应用数据来源：国家发改委，国家能源局，财政部，自然资源部，生态环境部，住房和城乡建设部，农业农村部，中国气象局，国家林业和草原局，工信部，商务部，国务院国有资产监督管理委员会，国家市场监督管理总局，华福证券研究所氢能是我国实现低碳转型的重要载体。氢能在我国能源低碳转型的过程中发挥重要作用，其作用具体体现为：1）氢能能够解决可再生能源的消纳与波动问题。我国具有富煤贫油少气的资源特征，2022年我国原油和天然气进口量分别达到了5.08亿吨和1.09亿吨，对外依存度分别高达71.2%和40.2%。在此背景下，大力发展以风电、光伏为代表的可再生能源成为了我国打破对外能源依赖的重要途径。2018年至2022年，我国风电和光伏装机占比由18.7%增长至29.6%，可再生能源逐渐成为我国电力结构的重要组成部分。风电、光伏等可再生电源出电具有间歇性、波动性等问题，而氢能能帮助此类可再生能源实现大规模消纳，并实现电网大规模调峰和跨季节、跨地域储能，是我国实现低碳转型的重要载体。图表26：中国原油和天然气进口体量庞大图表27：光伏和风电出力曲线示意图中国原油进口量（亿吨）中国天然气进口量（亿吨）8642020192020202120222018数据来源：国家统计局，华福证券研究所数据来源：《基于改进-约束与采样确定性转化的电力系统日前调度机会约束模型快速求解技术》李志伟等，中国电机工程学报，华福证券研究所诚信专业发现价值14请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能2）氢能在各行业脱碳路径中扮演多重角色。根据HydrogenCouncil统计，氢能能够实现能源体系从骨干到终端应用的脱碳，其在能源转型中发挥的作用包括实现可再生能源大规模集成和发电、允许跨地域和跨季节能源分配、为能源系统的弹性提供缓冲，进而助力工业、交通、建筑、电力系统等多个行业实现脱碳，是我国实现绿色低碳转型的重要载体。图表28：氢能在各行业脱碳路径中可承担的角色数据来源：RMI，中国氢能联盟研究院，华福证券研究所零碳背景下氢能需求有望达到1.0~1.3亿吨。在双碳战略目标下，随着我国能源结构逐步向清洁化和低碳化转型，化石燃料在终端能源需求中的占比将逐渐下降，以氢能为代表的清洁燃料消费占比将持续提升。根据RMI和中国氢能联盟研究院的预测，以2060年实现碳中和为目标，届时我国各行业氢能需求合计将增长至1.0~1.3亿吨左右。图表29：零碳情境下我国氢能需求有望达到1.0~1.3亿吨数据来源：RMI，中国氢能联盟研究院，华福证券研究所诚信专业发现价值15请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能2.1.2绿氢成本不断下探，电解水制氢迎来产业化拐点绿氢有望代替灰氢成为主要氢气来源。根据制取过程的碳排放强度，氢被分为灰氢、蓝氢和绿氢。灰氢是指通过化石燃料燃烧产生的氢气，在生产过程中会有大量二氧化碳排放；蓝氢主要为天然气重整得到，并使用CCUS技术固碳以降低碳排放，但当前因固碳成本较高也难以普及；绿氢主要通过可再生能源制造，以电解水制氢为代表，制氢过程无碳排放，未来有望替代灰氢成为主要氢气来源。图表30：三种制氢技术路线对比制氢方式氢气类型优点缺点碳排放灰氢（kgCO2/kgH2)化石能源天然气重整灰氢产量高、成本工艺流程长，制氢煤气化低、技术成熟碳排放量大10~12相比煤制氢初次25~30工业副产焦炉煤气投资更小，能耗建设地点受制物制氢于原料供应<5氯碱副产氢更低<5不稳定性带来（可再生）电解水制氢绿氢可再生能源丰富频繁启停、负0荷变动问题数据来源：资料来源：国际氢能网，国际能源网，华福证券研究所当下电解水制氢主要有四种技术路径。根据电解质种类不同，电解水制氢主要分为碱性电解水制氢（ALK）、质子交换膜电解水制氢（PEM）、阴离子交换膜电解水制氢（AEM）和固体氧化物电解水制氢（SOEC）四种技术路线。其中，ALK较为成熟且已经实现了大规模应用，是目前使用最广泛的电解水制氢方式；而PEM由于在车规级氢能、波动性可再生能源等应用场景中优势明显，近年来研发进展较快且已经进入商业化早期；AEM和SOEC作为新兴技术还未实现规模量产，前者在耐久性、制造工艺等方面有待提升，后者还处于基础材料的研发阶段。图表31：电解水制氢四种技术路线对比数据来源：《中国电解水制氢技术研究进展与发展建议》俞红梅等，《中国工程科学》，中国工程院院刊，华福证券研究所电解水制氢成本对电价敏感度高，可再生能源LCOE下降有望带动电解水制氢诚信专业发现价值16请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能成本下探。现阶段电解水制氢的成本较化石燃料制氢更高，导致其大范围应用受到限制。根据中国节能协会氢能专业委员会对于电解水制氢成本构成的测算，电费在电解水制氢成本中的占比超70%。在此背景下，降低用电成本能够显著压低电解水制氢成本，进而促进其大面积应用。随着新能源技术的进步，以光伏、风电为代表的可再生能源装机成本和平准化度电成本逐年下降，带动电解水制氢成本持续下探，与化石能源制氢、工业副产物制氢等途径相比成本竞争力不断加强，绿氢制取迎来产业化拐点。图表32：电解水制氢成本结构图表33：全球新投产的光伏和风电成本与容量系数数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院，华福证券研究所数据来源：IRENA，华福证券研究所2.1.3电解槽厂商加速布局，大规模+ALK路径仍占主流2023H1电解槽中标量达848MW。根据索比氢能网统计，2023H1全国已有14个电解槽中标项目公布，总中标量达848MW，该容量已经超过了2022年全年中国电解槽出货量。诚信专业发现价值17请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能图表34：2023H1中国电解槽中标情况统计数据来源：索比氢能，华福证券研究所主流厂商纷纷下线新品，制氢电解槽迎来“量产元年”。2023年以来电解槽量产加速，国内除了三大老牌电解水制氢企业派瑞氢能、苏州竞立和天津大陆以外，以隆基股份为代表的新能源龙头以及其他电力产业链厂商也开始布局电解槽业务，并且陆续已有电解槽产品下线，制氢电解槽迎来“量产元年”。从技术路线上来看，2023年上半年下线的电解槽新品技术路线多以ALK为主。图表35：2023年上半年电解槽新品下线技术路线ALK企业SOEC上海电气ALKALK思伟特AEM航天科技ALK中石油宝鸡市石油机械/EnapterPEM山东汉德PEM华泰新能源ALK国富氢能AEM嘉庚创新实验室/鹭岛氢能ALK华光环能ALK稳石氢能ALK隆基氢能ALK中集氢能中集集电盛氢制氢数据来源：高工氢能，华福证券研究所2.2公司：技术为本，下线大容量高压力电解槽产品抢占先机诚信专业发现价值18请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能依托设备+能源双基因，切入电解水制氢新赛道。公司起家锅炉设备制造，多年来在该领域积累了丰富的技术与know-how经验，且制氢所需的原材料、吊装设备及场地可充分利用公司装备制造的已有资源；此外在能源行业，公司相关业务覆盖能源发电设备和运营等领域，且近年来逐渐向光伏等清洁能源业务拓展，在节能降碳领域开展了多项技术改革与布局。在此背景下，公司与大连理工大学于2022年2月合作成立零碳工程技术研究中心，在碱性电解水制氢先进技术方面实施了系统的研发工作，重点关注聚焦流场分布、新型电极催化剂和隔膜材料的研制。图表36：零碳工程技术研究中心将助力公司形成“两大合力”数据来源：国联集团官网，华福证券研究所规模化制氢进展顺利，填补国内千万级高压电解槽空白。自2022年2月建立合作以来，公司与大连理工大学在电解槽技术研发方面紧密合作。2023年4月，公司正式下线国内首创最大单体电解水制氢设备——3.2MPa,1500-2000Nm³/h碱性电解水制氢系统，填补了国内千方级高压力电解槽空白。这标志着公司已经具备年产1GW电解水制氢设备的制造能力，迈入了规模化电解水制氢的新赛道，并具备随时批量化生产交付能力。图表37：公司电解槽相关研发进展数据来源：公司公告，同花顺金融研究中心，每日经济新闻，华福证券研究所公司电解槽性能优异，且适用于多种应用场景。公司在中式试验机能效水平较为理想的基础上，采用具有自主知识产权的双极板和电极催化剂，利用业内首个自主开发的智能、参数化设计系统，形成了2000Nm³及以下的全系列碱性电解水制氢系统技术。公司电解槽采用压力容器标准设计，产氢压力1.6-3.2MPa。预计在电流诚信专业发现价值19请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能密度2500A/m2的情况下单位能耗≤4.0kwh/Nm³，电解槽氢气出口纯度>99.97%，电流密度最大可达6000A/m2，性能可靠。结合三维建模和应力分析，实现了产品的轻量化，可以极大地缩短制造周期、为用户节约成本。在应用场景方面，公司的电解槽产品适用于储能、动力、冶炼、化工、交通、玻璃、食品、医药、电子等多个场景。图表38：公司碱性电解水制氢系统下线发布会数据来源：大连理工大学官网，华福证券研究所与中能建建立合作关系促进氢能项目落地，“国字号”基金入股提升市场竞争力。公司积极布局氢能领域，近年来在绿氢制取技术方面取得了重大突破且已具备随时批量化生产交付能力。当前公司已与中能建氢能公司签署了合作协议，积极推进绿氢项目落地和电解槽的产品业务合作。11月13日，公司发布了股份受让方确定结果暨签订股份转让协议的公告，拟分别向中国国有企业结构调整基金二期股份有限公司和紫金财产保险股份有限公司合计转让公司19.62%的股份。考虑到国调基金二期是国资委委托中国诚通发起设立的第三只“国字号”基金，重点投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业、关键领域和重大专项任务，此番入股公司有望提升公司的市场竞争力。3突破火电灵活性改造核心技术，市场前景广阔3.1行业：电力消纳挑战渐显，火电转型大势所趋电力消纳挑战渐显，系统灵活性需求提升。在低碳转型的大背景下，我国以风电、光伏为代表的可再生能源发电占比持续提升。然而，由于风电、光伏发电具有诚信专业发现价值20请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能随机性和波动性，其并网体量的增加或导致负荷高峰期容量充足性不足、系统灵活性不足等问题，进而导致风光资源较为丰富的西部地区出现“用不完又送不出”，而用电负荷较大的东部地区出现“不够用又送不来”的问题。因此，随着风光电力渗透率不断增长，电力系统必须具有能够频繁调节出力或变化负荷需求的功率支持能力，从而体现短时灵活性的价值。图表39：全国弃风率和弃光率变化数据来源：国家能源局，全国新能源消纳监测预警中心，华福证券研究所电力系统各环节均可提供灵活性，其中电源侧灵活性作用关键。电力系统从电源侧、电网侧、用户侧和储能等各环节均可以提供灵活性，从资源类型和技术成熟度来看，电源侧灵活性资源种类较多且技术相对成熟，是我国灵活性资源建设的重点方向之一。图表40：灵活性资源分类数据来源：《中国电力系统灵活性的多元提升路径研究》袁家海等，绿色和平，华福证券研究所资源禀赋叠加成本优势，煤电机组参与调节成为必要手段。1）中国的资源禀赋决定了燃煤发电的主导地位，在储能等资源尚未规模化应用的阶段，煤电机组参与调节成为必要手段，尤其在抽水蓄能电站较少的省份和热电联产机组居多的“三北”地区。2）从成本上看，煤电提供灵活性的成本主要包括灵活性改造投资成本，实际运行中产生的可变成本增量，机组的加速折旧和部件磨损、更换成本增量以及诚信专业发现价值21请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能由于损失部分发电收益产生的机会成本。相较于燃气电厂、常规水电和核电等其他电源侧灵活性资源，煤电的单位固定成本投入明显低于其他电源，成本增量也相对较小，是当前阶段我国电力系统进行灵活性改造较为经济性的选择。图表41：各类电源侧资源提升灵活性的成本构成资源灵活性成本构成固定成本投入成本增量机会成本损失部分发电收益常规煤电灵活性改造投资成本低负载运行产生的可机组的加速折旧和部件损失部分发电收益600-700元/千瓦变成本增量14-20克/磨损、更换成本增量千瓦时无燃煤热电联产灵活性改造投资成本低负载运行产生的可机组的加速折旧和部件损失部分发电收益300-500元/千瓦损失部分发电收益变成本增量磨损、更换成本增量建设投资成本新建气电：运行维护成本低负荷运行时高于0.56-0.58元/千瓦时燃气电厂2630-3546元/千瓦气电置换煤电：7013-9457元/千瓦常规水电常规水电通常发挥基频繁变水流量造成的水轮机叶片寿命损耗础发电功能核电无燃料循环成本增量设备维护更换成本增量数据来源：华北电力大学，NRDC，华福证券研究所国内煤电灵活性改造的核心目标是降低最小出力、快速启停、快速升降负荷等，煤电灵活性改造的方式主要包括锅炉侧的锅炉低负荷稳燃技术、宽负荷脱硝技术，汽轮机侧的汽轮机通流设计与末级叶片性能优化技术、供热机组热电解耦技术、提高负荷响应速率协调优化控制技术和水冷壁安全防护技术等。对于常规火电机组改造，包括深度调峰、快速爬坡、快速启停等运行灵活性改造途径，也包括各类燃料灵活性改造途径；对于供热机组，在上述改造基础上，还可进一步通过低压缸旁路改造、增加储热罐、增加电锅炉等方式，改变原有发电与供热间的耦合关系，释放机组的运行灵活性。其中，降低最小出力即增加调峰能力是目前最为广泛和主要的改造目标。图表42：火电灵活性改造分类数据来源：内蒙古富燃科技有限公司，华福证券研究所诚信专业发现价值22请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能图表43：热电联产机组灵活性改造途径数据来源：《面向风电消纳的热电联产机组灵活性提升策略》张东明等，华北电力大学，电力系统自动化，华福证券研究所煤粉预热能显著提高燃烧效率并提升煤粉锅炉运行稳定性。2021年国家能源局发布的《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》规定，新建、现役机组需达到“纯凝工况调峰最小发电出力达到35%额定负荷”的目标。从辅助服务细则看，多数省份逐步细化调峰档位补偿，出力越低补偿越高，鼓励火电降低最小出力。当前主流技术路径能够通过煤电机组改造将最小出力降低到20%-30%，而煤粉预热技术通过对核心锅炉岛改造并将燃料的余热和燃烧分开，燃料适应性较强，有望将最小出力降低到20%以下，因此对于煤电灵活性改造至关重要。图表44：煤粉预热燃烧技术分类数据来源：《煤粉预热低NOx燃烧技术进展》王帅和刘洋等，华福证券研究所3.2公司：煤粉预热技术亮点突出，协同锅炉业务放量可期与中科院携手开发煤粉预热技术，并取得合作范围内独家授权。2023年1月12诚信专业发现价值23请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能日，公司与中国科学院工程热物理研究所签订了《技术开发合同书》，共同开发“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术”和“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术产品”。灵活性低氮高效燃煤锅炉技术是指在煤粉进入锅炉燃烧之前加入新型煤粉燃烧器进行燃料改性，使固体燃料进行原位脱氮，使得氮氧化物原始排放大幅降低，进而实现全负荷着火稳定、燃烧迅速和燃烧高效。早在2020年6月，中科院工程热物理研究所就已在预热燃烧技术应用于煤粉锅炉氮氧化物无氨原始排放领域获得了突破性进展，应用其技术的兖矿鲍店矿电厂40t/h煤粉预热燃烧锅炉氮氧化物原始排放浓度在82.3~94.5mg/m3(按氧浓度6%折算)之间，意味着该锅炉成为世界首台氮氧化物原始排放浓度低于100mg/m3的煤粉锅炉。本次公司与中科院签约，确定针对130-1000t/h(不含1000t/h)机组的热电联产及发电煤粉锅炉，公司能够与中科院工程热物理研究所深度合作并获得独家技术授权，这表明公司将依托中科院在煤粉预热技术领域的深厚积累，与其共同推动灵活性低氮高效燃煤锅炉技术的市场应用。图表45：采用预热燃烧技术的鲍店矿电厂全貌数据来源：中科院工程热物理所，中国新闻网，华福证券研究所技术签约亮点突出，协同传统锅炉业务放量可期。除了获得合作范围内独家授权以外，公司此次与中科院灵活性低氮高效燃煤锅炉技术签约还呈现出技术优势明显、合作历史悠久、存量锅炉基数庞大和客户反馈效果良好等几大亮点。在技术性能上，此项技术将对惠联单台170t/h高温高压煤粉炉进行技术改造示范，共同实施预热燃烧技术改造项目，通过改造实现锅炉宽负荷调节，NOx原始排放浓度减少60%以上，以及污泥的掺烧，实现锅炉深度灵活调峰，减少大气污染。在合作经历上，公司与中科院工程热物理研究所技术合作历史悠久，目前已有近2000台锅炉投入运行，合作基础十分深厚。在与传统业务的协同上，公司累计销售锅炉数量超过5000台，用户基数庞大，且公司可为客户提供煤粉预热燃烧器+锅炉+工程总包+改造的全流程解决方案，进而更好地与传统锅炉业务产生协同效应。在客户反馈方面，根诚信专业发现价值24请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能据公司反馈，公司山东等地锅炉用户存在负荷调节、低氮排放、高效燃烧等需求，目前已有十几家客户洽谈中，陆续订单放量可期。4投资建议：给予公司“买入”评级核心假设：基于公司各项业务过往收入状况及公司未来发展战略方向，结合行业发展趋势和行业市场现状格局，我们对公司主要业务的收入及毛利率情况做出以下假设：（一）装备制造板块：环保设备：公司传统环保设备业务主要包括垃圾焚烧锅炉、生物质锅炉、燃气余热锅炉等，由于未来环保设备市场增长空间较为有限，公司该业务营收下滑确定性较大；但是考虑到公司已有电解槽产品下线，且产品优势较为显著，随着今年起中国能建等多个企业启动电解槽集采招标，且公司具备扎实的技术优势以及潜在的项目资源支持，公司未来有望获得电解槽订单，2024年有望实现电解槽出货，进而支撑公司业绩表现。综合上述假设，我们预计2023-2025年公司环保设备营收分别同比变化-35.00%/+30.49%/+35.63%；毛利率分别为22.50%/18.76%/23.89%。节能高效发电设备：公司传统节能高效发电设备主要产品包括循环流化床锅炉、煤粉锅炉等，受宏观经济景气度影响以及下游客户投资速度放缓影响，我们预计收入将有所下降；但考虑到公司煤粉预热技术已较为先进，能够与锅炉设备业务良好协同，在行业内有较强竞争力，火电灵活性改造业务有望支撑公司业绩增长。综合上述假设，我们预计2023-2025年公司节能高效发电设备业务营收增速分别同比变化-22.00%/+16.66%/+37.14%；毛利率分别为22.92%/26.71%/29.56%。（二）工程与服务板块市政环保工程及服务：公司市政环保工程及服务主要包括固废处置工程及系统集成服务、烟气治理工程等工程服务。考虑到公司在市政环保工程及服务领域处于行业前列，我们假设2023-2025年公司市政环保工程及服务营收分别同比变化+30.00%/+25.00%/+20.00%；毛利率方面考虑到市场竞争加剧，假设公司市政环保工程及服务的毛利率会略有下降，2023-2025年分别为10.00%/9.00%/8.00%。电站工程与服务：公司提供传统火电和光伏电站工程的总承包服务，受益于硅料价格下行周期以及下游需求爆发带动的光伏电站工程订单显著增长，预计公司2023年电站工程与服务将显著增长，2023-2025年营收增速分别同比变化+75.00%/+30.00%/+15.00%。毛利率方面，预计公司电站工程与服务业务2023-2025年毛利率分别为17.00%/17.50%/18.00%。（三）运营管理板块：地方热电及光伏发电运营服务：公司地方热电运营和光伏发电运营服务主要包括热电联产、热力供应、地热供暖、光伏发电等。随着公司多个热电运营和光伏发诚信专业发现价值25请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能电运营项目的持续放量，假设公司地方热电及光伏发电运营服务2023-2025年营收分别同比变化+30.00%/+25.00%/+20.00%。在毛利率方面，结合公司该板块业务历史毛利率变化，假设公司2023-2025年地方热电及光伏发电运营服务毛利率分别为20.50%/21.00%/21.50%。环保运营服务：公司致力于为客户提供固废处置的一站式解决方案，虽然公司23H1环保运营服务收入受到周边垃圾电厂根据城市规划要求关闭而小幅下降，但考虑到当前固废处置行业稳健增长，且公司积极投运新的环保运营项目，我们预计公司环保运营服务业务2023-2025年营收增速分别同比变化0.00%/+5.00%/+10.00%。毛利率方面，假设公司2023-2025年环保运营服务的毛利率较为稳定，分别维持在34.50%/34.50%/34.50%。图表46：华光环能营业收入和毛利率预测（亿元）业务板块一：装备制造2021A2022A2023E2024E2025E环保设备13.677.634.966.478.78yoy-28.69%-44.22%-35.00%30.49%35.63%毛利率22.97%22.71%22.50%18.76%23.89%节能高效发电设备10.9111.549.0010.5014.40yoy51.32%5.77%-22.00%16.66%37.14%毛利率19.55%21.91%22.92%26.71%29.56%业务板块二：工程与服务市政环保工程及服务17.7318.6824.2830.3636.4313.22%5.33%30.00%25.00%20.00%yoy12.98%13.72%10.00%毛利率15.369.00%8.00%电站工程与服务10.6144.75%26.8834.9440.19-27.23%14.71%75.00%30.00%15.00%yoy17.00%17.50%18.00%毛利率9.20%27.88业务板块三：运营管理15.58%36.2445.3154.37地方热电及光伏发电运营服务24.1219.51%30.00%25.00%20.00%68.44%20.50%21.00%21.50%yoy22.05%6.39毛利率5.26%6.396.717.38环保运营服务6.0739.72%0.00%5.00%10.00%32.82%88.3934.50%34.50%34.50%yoy40.07%5.52%107.76134.29161.54毛利率19.30%21.91%24.62%20.29%总收入83.7718.38%18.39%19.03%yoy9.62%毛利率19.46%数据来源：公司公告，华福证券研究所我们选取深耕可再生能源装备和清洁高效能源装备东方电气、深耕环保装备领域并拓展火电灵活性改造的青达环保和固废处理行业领先企业瀚蓝环境作为可比公司，三家公司2023-2025平均PE分别为13.56/9.98/7.97倍，高于公司估值。对标可比公司平均水平给予23年13.56倍估值，目标价12.26元。诚信专业发现价值26请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能图表47：可比公司情况EPSPE股票代码简称股价22A23E24E25E22A23E24E25E600875.SH东方电气14.690.921.261.661.9616.0511.668.847.48688501.SH青达环保17.720.620.911.402.0228.6419.4712.668.77600323.SH瀚蓝环境17.101.411.792.022.2312.169.558.457.65平均16.500.981.321.702.0718.9513.569.987.97600475.SH华光环能10.250.770.901.071.3313.2711.349.587.69数据来源：iFind，华福证券研究所注：可比公司股价取自2023年11月27日，其中青达环保已覆盖，因此采用最新的盈利预测值进行估值，其它未覆盖的公司采用iFind指定年度的盈利预测综合值公司深耕环保、能源领域，积累了丰富的经验和技术优势，各业务协同发展，形成了一体化的综合服务体系。目前公司积极完成业务的延伸和转型，其电解槽技术与煤粉预热技术已取得实质性突破，有望成为公司未来主要的业绩增长点。我们预测2023-2025年公司营业收入分别为107.76/134.29/161.54亿元，归母净利润分别为8.53/10.10/12.57亿元，对应PE分别11.3/9.6/7.7倍，目标价12.26元（2023年13.56x）。首次覆盖，给予公司“买入”评级。5风险提示电解槽订单不及预期：电解槽出货为公司未来业绩重要的增长点，但其出货量受下游绿氢制备需求影响较大，若未来因绿氢经济性不佳、政策支持力度减弱等因素导致绿氢制备需求增速缓慢或下滑，则有可能导致公司电解槽订单不及预期。火电灵活性改造需求不及预期：火电灵活性改造受政策驱动影响明显，若未来政策在该领域的扶持力度有所下滑，将对下游火电灵活性改造需求产生不利影响，进而影响公司营收与业绩。市场竞争加剧的风险：市政环保行业存在一定地域垄断性、公益性的特征，对外拓展在一定程度上易受行政壁垒影响。锅炉行业在能源结构调整、新增投资增速持续降低的背景下，市场竞争日趋激烈，公司面临竞争加剧所带来的市场占有率降低和毛利率下降的风险。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。诚信专业发现价值27请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能图表48：财务预测摘要Table_Excel2资产负债表2022A2023E2024E2025E利润表2022A2023E2024E2025E4,447单位:百万元2,1553,1463,109单位:百万元8,83910,77613,42916,1542,2432,607368营业收入7,0768,79510,95913,080货币资金2,5871,503营业成本63应收票据及账款2,0372573144,262税金及附加518878941,0171,2595,710销售费用81593110132预付账款2102,9513,610管理费用504286739889存货7084,0894,90215,136研发费用244138357429合同资产2,5999,76112,2281,396财务费用1222162173其他流动资产3,6471,3961,3965,550信用减值损失-14-65流动资产合计9,1895,0515,415459资产减值损失-75222长期股权投资1,3963,592公允价值变动收益274-65-65固定资产3,3684593590投资收益257在建工程1,0493,1773,3813,132其他收益2031,10022无形资产2,979营业利润92262247商誉0014,129营业外收入54803,1393,13529,266营业外支出9481,1845962其他非流动资产3,14413,22113,686利润总额1681,3021,623非流动资产合计11,93722,98225,9141,764所得税831,016资产合计21,1261,3391,4677,614净利润816299109短期借款5,4186,594少数股东损益85388应付票据及账款9665归属母公司净利润1,0230.904,491341,217EPS（按最新股本摊薄）1481,3931,724预收款项8231,019875198245合同负债2175175146其他应付款6791,3511752,1397291,1951,479其他流动负债1759,1091,66412,9130.77185222流动负债合计1,7462,30010,9222,963长期借款8,0591,2002,6311,2001,0101,257应付债券1,9688121,2001.071.33其他非流动负债1,2004,312812非流动负债合计81213,4218124,976主要财务比率2022A2023E2024E2025E负债合计3,9808,0974,64417,889归属母公司所有者权益12,0391,46415,5659,505成长能力5.5%21.9%24.6%20.3%少数股东权益7,7859,5618,6991,871营业收入增长率4.5%15.4%17.7%21.9%所有者权益合计1,30222,9821,65011,377EBIT增长率-3.5%17.0%18.4%24.4%负债和股东权益9,08610,34929,266归母公司净利润增长率21,12625,914获利能力19.9%18.4%18.4%19.0%2025E毛利率9.9%9.4%8.9%9.2%现金流量表2,037净利率8.0%8.9%9.8%11.0%2,351ROE11.3%11.7%-244ROIC12.3%13.3%-491偿债能力单位:百万元2022A2023E2024E1,021资产负债率1,782-600流动比率经营活动现金流7618512,013-895速动比率57.0%58.4%60.1%61.1%-243-1,146营运能力1.11.11.11.2现金收益1,4191,653-3560总资产周转率1.11.01.01.11,177251应收账款周转天数存货影响9-309-810158存货周转天数-859629每股指标（元）经营性应收影响-188-188-1,124-667每股收益00每股经营现金流经营性应付影响84928265196每股净资产0.40.50.50.668估值比率其他影响-564-1,232459P/E78706362-594P/B投资活动现金流-917-1,5200EV/EBITDA36353738203资本支出-805-1,789股权投资-13400.770.901.071.33其他长期资产变化222690.810.901.892.16融资活动现金流5082378.258.589.2210.07借款增加250705股利及利息支付-609-4811311108股东融资001111其他影响8671328242017数据来源：公司报告、华福证券研究所诚信专业发现价值28请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究华光环能分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明评级评级说明买入未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上类别持有未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间公司评级中性未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间回避未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间行业评级卖出未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下强于大市未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上跟随大市未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间弱于大市未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式华福证券研究所上海公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层邮编：200120邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn诚信专业发现价值29请务必阅读报告末页的重要声明