环保行业2024年度投资策略2023年11月29日探寻高分红潜力，把握智慧化趋势➢回顾2023：继往开来。2023年以来，环保行业整体表现优于大盘，其中水推荐维持评级务及水治理板块表现较好。随着公共卫生事件影响的逐渐消除，环保行业整体呈现复苏态势。剔除个别公司大额非经常性损益因素影响，前三季度实现归母净利[Table_Author]润同比增长14.1%，盈利能力进一步增强。➢水务运营：量、价趋势上行，高分红可持续。2023年多项水务及水治理政分析师严家源策发布，旨在补齐城市和县城污水处理能力缺口，提升水资源化利用水平，建立合理回报机制等。供水业务一般直接面向终端客户收费，由政府核定供水企业成执业证书：S0100521100007本后制定，整体回款情况良好。全国生活用水、污水处理以及排水管网建设，保邮箱：yanjiayuan@mszq.com持增长趋势，促进水务运营及水污染治理业务持续稳定发展。与海外相比，国内水价偏低，具备上调空间。相关水务企业现金流良好，有望保持高分红。研究助理尚硕➢固废运营：资本开支达峰、现金流向好，具备高分红潜力。截至2022年底，执业证书：S0100122030008我国城市生活垃圾焚烧处理能力已达到80.47万吨/日，提前完成“十四五”目邮箱：shangshuo@mszq.com标。垃圾焚烧发电行业已步入存量阶段，资本开支有所减少，资产负债率稳中有降，财务压力有所缓解；厂自用电率下降，吨垃圾发电量有所提升，叠加热电联相关研究产项目的逐步推行，项目运营能力持续提升，盈利安全垫厚；CCER重启和“一揽子化债方案”的制定实施，有望保障焚烧发电项目的盈利及回款能力，进一步提升1.电力行业2024年度投资策略：“沉”与“浮”现金流。部分垃圾焚烧发电企业已具备提高分红的潜力。-2023/11/272.电力月谈（2023年11月期）-2023/11/2➢环卫电动化势在必行，“无人环卫”元年开启。2023年1-9月新能源环卫车6累计销售4297辆，累计同比增长23.3%，市场渗透率为7.2%。在“先行区试3.公用事业行业周报（2023年第46周）：广点”工作的推动下，新能源环卫车市场空间有望进一步打开。随着人口老龄化的东释放电价“定心丸”，智慧环卫具备商业化加剧，低成本、高效率的自动驾驶环卫车具备广阔的应用前景。当前自动驾驶环潜力-2023/11/26卫车已实现在封闭和半封闭道路部分替代人力，且具备良好的经济性，“无人环4.公用事业行业周报（2023年第45周）：需卫”迎来行业发展拐点，逐步进入规模化、商业化应用阶段。求高增、电源分化，环卫电动化蓄势待发-2023/11/19➢投资建议：2023年以来，环保行业整体表现优于大盘。我们建议关注以下5.公用事业行业周报（2023年第44周）：煤两条主线：1）分红主线：水量、水价趋势上行，水务运营企业有望维持现金流优电容量政策落地，PPP新机制提升民企参与度势，高分红具备可持续性，建议关注重庆水务、洪城环境；垃圾焚烧发电企业资-2023/11/12本开支逐年减少，项目运营能力提升，盈利安全垫厚，具备提高分红的潜力，谨慎推荐旺能环境、三峰环境、瀚蓝环境。2）成长主线：环卫电动化势在必行，新能源环卫车辆市场渗透率有望持续增长；“无人环卫”发展元年开启，自动驾驶环卫车有望缓解人口老龄化带来的用工难题并提升环卫服务运营管理效率，谨慎推荐玉禾田，建议关注盈峰环境、宇通重工、福龙马。➢风险提示：政策推进不及预期，地方财政压力，大宗商品价格波动，新业务竞争加剧。重点公司盈利预测、估值与评级代码简称股价EPS（元）PE（倍）评级（元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E002034旺能环境15.021.681.751.868.98.68.1谨慎推荐601827三峰环境7.510.680.780.8511.09.68.8谨慎推荐600323瀚蓝环境17.101.411.852.0212.29.28.5谨慎推荐300815玉禾田14.921.241.471.7512.010.18.5谨慎推荐603588高能环境7.690.450.590.7617.113.010.1谨慎推荐688335复洁环保13.600.780.280.6717.448.620.3谨慎推荐资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为2023年11月27日收盘价）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1行业投资策略/电力及公用事业目录1回顾2023：继往开来..............................................................................................................................................31.12023年市场回顾................................................................................................................................................................................31.2景气度：复苏趋势明显.....................................................................................................................................................................42探寻环保高分红潜力................................................................................................................................................62.1水务运营：量、价趋势上行，高分红可持续................................................................................................................................62.2固废运营：资本开支达峰、现金流向好，具备高分红潜力.....................................................................................................133把握环卫智慧化趋势.............................................................................................................................................193.1环卫电动化势在必行.......................................................................................................................................................................193.2自动驾驶环卫车具备广阔成长空间..............................................................................................................................................214投资建议..............................................................................................................................................................275风险提示..............................................................................................................................................................28插图目录..................................................................................................................................................................29表格目录..................................................................................................................................................................30本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2行业投资策略/电力及公用事业1回顾2023：继往开来1.12023年市场回顾2023年以来，环保行业整体表现优于大盘，年初至2023年11月24日，环保（申万）指数下跌2.80%，在31个申万一级行业分类中收益率排名14位，跑赢沪深300指数5.81pct，同期沪深300指数下跌8.62%。各子板块中，固废治理指数（申万）下跌3.76%，水务及水治理指数（申万）上涨1.15%，大气治理指数（申万）下跌11.53%，综合环境治理指数（申万）下跌2.49%，环保设备指数（申万）下跌4.23%。环保行业各子板块出现分化，水务及水治理板块表现相对较好。图1：2023年1月3日-11月24日，环保（申万）指数跑赢沪深300指数5.81pct沪深300环保固废治理水务及水治理大气治理综合环境治理环保设备20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%资料来源：wind，民生证券研究院图2：2023年1月3日-11月24日，申万一级行业涨跌幅30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3行业投资策略/电力及公用事业表1：2023年1月3日-11月24日，申万环保三级行业涨、跌幅前2个股申万三级指数涨幅榜跌幅榜固废治理惠城环保44.72%高能环境-20.83%玉禾田20.67%飞马国际-17.60%-30.95%水务及水治理金科环境51.01%ST博天-25.87%上海凯鑫44.85%清水源-31.35%-24.26%大气治理中创环保13.41%福鞍股份-32.51%雪浪环境12.90%德创环保-23.12%-47.32%综合环境治理赛恩斯88.99%ST京蓝-26.82%南大环境29.88%ST星源环保设备森远股份342.12%聚光科技国林科技29.45%华宏科技资料来源：Wind，民生证券研究院1.2景气度：复苏趋势明显2023年以来，随着公共卫生事件影响的逐渐消除，环保行业整体呈现复苏态势。参考环保（申万）指数，2023年前三季度，A股环保板块营业收入、归母净利润分别为2358.89亿元、231.72亿元，同比增速分别为5.9%、4.8%；毛利率、净利率分别为27.0%、9.8%，分别高于2022年全年1.6pct、2.6pct。剔除2022年三季度首创环保转让子公司股权因素影响（投资收益约24.98亿元，影响归母净利润约17.96亿元），环保板块实现归母净利润同比增长14.1%，盈利能力进一步增强。图3：2023年前三季度A股环保板块营业收入同比增图4：2023年前三季度A股环保板块营业成本同比增长5.9%长5.2%3500亿元营业收入（左轴）yoy（右轴）35%3000亿元营业成本（左轴）yoy（右轴）50%300030%250040%250025%200030%200020%150020%150015%100010%100010%0%5%5005000%00资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院注：营业收入参考环保（申万）指数财务数据注：营业成本参考环保（申万）指数财务数据本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4行业投资策略/电力及公用事业图5：2023年前三季度A股环保板块归母净利润同比图6：2023年前三季度A股环保板块毛利率、净利率分增长4.8%别为27.0%、9.8%归母净利润（左轴）yoy（右轴）60%毛利率净利率250亿元40%20020%35%1500%30%100-20%25%-40%20%5015%010%5%0%资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院注：归母净利润参考环保（申万）指数财务数据本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5行业投资策略/电力及公用事业2探寻环保高分红潜力2.1水务运营：量、价趋势上行，高分红可持续2023年以来，水务及水治理政策密集发布，旨在补齐城市和县城污水处理能力缺口，提升水资源化利用水平，建立合理回报机制等。10月24日，经十四届全国人大常委会第六次会议表决通过，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元。资金用途包含重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动等，对水域治理和排水管网建设等起到促进作用。表2：2023年以来，水务及水治理相关政策梳理发布时间政策名称发布部门/省重点内容2023年9月《关于进一步加强水资源节国家发改委等七部委提出“最严格水资源管理制度”，包括严格用水总量和强度双控、强化约集约利用的意见》取水管理、严格节水管理。加强省、市、县三级行政区域用水总量和强度控制指标管理。2023年8月《环境基础设施建设水平提国家发改委、生态环境1）加快补齐城市和县城污水处理能力缺口；2）结合现有污水处理设施升行动（2023—2025年）》部、住建部提标升级扩能改造，推进污水资源化利用；3）提升污泥无害化处理和资源化利用水平。2023年6月《关于印发国务院2023年国务院办公厅提请全国人大常委会审议矿产资源法修订草案、能源法草案，制定生态度立法工作计划的通知》保护补偿条例、节约用水条例。1）坚持先节水后调水、先治污后通水、先环保后用水，增强流域间、区域间水资源调配能力和城乡供水保障能力；2）优化农村供水工程布2023年5月《国家水网建设规划纲要》中共中央、国务院局，强化水资源保护和水质保障，提升农村供水标准和保障水平；3）加快水网供水价格改革，创新完善公益性与经营性供水相结合的价格形成机制。2023年2月《关于开展2023年农村黑财政部、生态环境部中央财政对纳入支持范围的城市，根据项目投资额和申报治理的农村黑臭水体治理试点工作的通臭水体总面积，给予2亿元、1亿元、5000万元的分档定额奖补。知》《关于落实党中央国务院统筹推进农村生活污水和垃圾治理。推动农村生活污水治理与改厕有机2023年2月2023年全面推进乡村振兴重农业农村部衔接。加力推进农村生活污水处理，因地制宜探索集中处理、管网截点工作部署的实施意见》污、分散处置、生态治污等技术模式。2023年1月《关于推进建制镇生活污水国家发改委、住建部、生提高生活污水收集处理能力：合理选择污水收集处理模式；科学确定污垃圾处理设施建设和管理的态环境部水处理标准规范；高质量推进厂网建设。到2035年，基本实现建制镇建成区生活污水收集处理能力全覆盖和生活垃圾全收集、全处理。实施方案》2023年4月《四川省打好长江保护修复四川省生态环境厅等16目标到2025年，四川省长江流域总体水质保持优良，70%以上国控断攻坚战实施方案》部门面水质达到Ⅱ类，干流水质稳定保持Ⅱ类，饮用水安全保障水平持续提升，重要河湖生态用水得到有效保障，水生态环境质量明显提升。2023年1月《重庆市城乡建设领域碳达重庆住建委、发改委提高水资源利用效率，到2030年城市建成区平均可渗透面积占比达到峰实施方案》45%；力争到2030年城市公共供水管网漏损率控制在8%以内，城市平均再生水利用率达30%。资料来源：国务院、国家发改委、生态环境部、住建部、农业农村部等网站，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6行业投资策略/电力及公用事业2.1.1量、价同步趋势上行根据住建部数据，2022年，全国城市、县城生活用水量分别为378.55亿立方米、76.48亿立方米，同比分别增长0.8%、4.1%；城市、县城污水处理量分别为626.89亿立方米、111.41亿立方米，同比分别增长2.5%、6.0%；城市、县城排水管道长度分别为91.35万公里、25.17万公里，分别同比增长4.7%、5.6%。图7：全国城市生活用水量情况yoy（右轴）图8：全国县城生活用水量情况yoy（右轴）10%6%全国城市生活用水量（左轴）8%全国县城生活用水量（左轴）5%400亿立方米6%100亿立方米4%3004%3%2%802%2000%601%400%10020-1%00资料来源：住建部，民生证券研究院资料来源：住建部，民生证券研究院图9：全国城市污水年处理情况yoy（右轴）图10：全国县城污水年处理情况yoy（右轴）12%10%城市污水年处理量（左轴）10%县城污水年处理量（左轴）8%700亿立方米8%120亿立方米6%6006%1004%5004%2%4002%800%3000%60200401002000资料来源：住建部，民生证券研究院资料来源：住建部，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7行业投资策略/电力及公用事业图11：全国城市排水管道长度yoy（右轴）图12：全国县城排水管道长度yoy（右轴）12%12%城市排水管道长度（左轴）10%县城排水管道长度（左轴）10%100万公里8%30万公里8%6%256%804%204%602%152%400%100%20500资料来源：住建部，民生证券研究院资料来源：住建部，民生证券研究院按照国际标准，2021年我国有22个省处于缺水状态(人均水资源＜3000m³)，其中轻度缺水(2000m³≤人均水资源＜3000m³)的7个，中度缺水(1000m³≤人均水资源＜2000m³)的5个，严重缺水（500m³≤人均水资源＜1000m³）的6个，极度缺水(人均水资源＜500m³)的4个。我国水资源区域和年际间分布不均，水资源总量丰富但人均偏低，被联合国列为13个贫水国家之一。根据国家统计局发布的数据，近年来我国人均水资源占有量持续保持低位水平，2022年为1918.18立方米，同比下降8.6%，水资源形势较为严峻。图13：2021年，我国各地人均水资源占有量（m³/人/年）宁夏上海北京天津河北山东江苏山西河南广东甘肃辽宁安徽福建吉林湖北浙江中国陕西重庆湖南贵州广西新疆江西海南云南四川黑龙江内蒙古050010001500200025003000350040004500资料来源：国家统计局，民生证券研究院；注：西藏、青海人年均水资源占有量均超10000m³/人/年，未展示本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8行业投资策略/电力及公用事业图14：2012-2022年我国人均水资源占有量中国人均水资源量（左轴）yoy（右轴）2500m³/人/年20%200015%10%15005%0%1000-5%-10%500-15%0资料来源：国家统计局，民生证券研究院2022年，全国用水总量为5998.20亿立方米，同比增长1.3%。其中，农业用水总量、工业用水总量、生活用水总量分别为3781.30亿m³、968.40亿m³、905.70m³，占比分别为63.0%、16.1%、15.1%。农业用水占比最高；工业用水量整体呈现逐年递减，主要由于环境监管趋严，水资源再生及有效利用受到重视；生活用水量整体逐年递增，与城市化进程和居民生活水平提升相关。图15：2012-2022年全国用水总量图16：2012-2022年全国农业用水总量中国用水总量yoy（右轴）亿m³中国农业用水总量yoy（右轴）3%5%6300亿m³2%40004%62001%39003%61000%38002%6000-1%37001%5900-2%36000%5800-3%3500-1%5700-4%3400-2%5600-3%资料来源：国家统计局，民生证券研究院资料来源：国家统计局，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9行业投资策略/电力及公用事业图17：2012-2022年全国生活用水总量图18：2012-2022年全国工业用水总量中国生活用水总量yoy（右轴）中国工业用水总量yoy（右轴）6%1000亿m³5%1500亿m³5%8004%0%6003%1000-5%4002%-10%2001%500-15%00%-20%-1%0-2%资料来源：国家统计局，民生证券研究院资料来源：国家统计局，民生证券研究院结合2023年相关政策，我们预计“十四五”期间，我国水处理市场增量主要来自四个方面：➢针对乡镇地区污水处理能力不足，管网建设困难等问题，环保市场有望持续下沉，乡镇污水处理难题有望得到缓解；➢小流域治理，特别是黑臭水体治理，有望持续推进，解决污水垃圾直排等环境问题；➢现有城镇污水处理提质增效，比如老旧污水收集处理设施的建设改造等；➢工业端污水资源化再生利用，以达到近零排放的目标。关于供水业务，我国供水价格主要依据《城镇供水价格管理办法》、《城镇供水定价成本监审办法》进行制定并相应进行水价调整，水务企业供水业务的定价包括水资源费、自来水费、污水处理费三个部分，一般直接面向终端客户收费，由政府核定供水企业成本后制定，整体回款情况良好。此前，根据《城市供水价格管理办法》规定，供水企业合理盈利的平均水平应当是净资产利润率8-10%。2021年6月，国家发展改革委、住房城乡建设部修订印发《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》，自2021年10月1日起施行。相较于《城市供水价格管理办法》（1998年印发，2004年修订），本次《城镇供水价格管理办法》在原先基础上进一步明确了城镇供水价格的定价原则、定价方法、定调价程序，并对水价分类、计价方式等进行了调整。➢供水企业供水业务的准许收入由准许成本、准许收益和税金构成。➢关于准许收益率的计算公式：准许收益率=权益资本收益率×（1－资产负债率）+债务资本收益率×资产负债率。其中，权益资本收益率不超过前一年国家10年期国债平均收益率加4个百分点，债务资本收益率，参本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10行业投资策略/电力及公用事业考前一年贷款市场报价利率（LPR）确定。➢关于核定供水价格：1）当实际供水量不低于设计供水量的65%时，供水企业平均供水价格=准许收入÷核定供水量；2）当实际供水量低于设计供水量的65%时，供水企业平均供水价格=准许收入÷｛核定供水量÷[（实际供水量÷（设计供水量×65%）]｝。➢关于核定供水量公式：核定供水量=取水量×（1-自用水率）×（1-漏损率）。取水量、自用水率、漏损率通过成本监审确定。表3：2021年新版《城镇供水价格管理办法》调整梳理项目《城市供水价格管理办法》（旧版）《城镇供水价格管理办法》（新版）供水企业平均供水价格由准许收入、核定供水量、供水价格供水成本、费用、税金和利润构成设计供水量决定，而准许收入由准许成本、准许收益和税金构成水价分类分为居民生活用水、工业用水、行政事业用水、经居民生活用水阶梯价格级差营服务用水、特种用水等五类分为居民生活用水、非居民用水、特种用水三类非居民用水及特种用水阶梯式计量水价可分为三级，级差为1:1.5:2两部制水价=容量水价+计量水价；级差从1:1.5:2调整为1:1.5:3容量水价=容量基价+每户容量基数；实行超定额累进加价制度，原则上水价分档不少于计量水价=计量基价实际用水量三档，二档水价加价标准不低于0.5倍，三档水价加价标准不低于1倍调整不到位的政府补偿只提到了供水企业在政府给予补贴后仍有亏损的可考虑当地经济社会发展水平和用户承受能力等因以提出调价申请，对政府补贴补偿的规定不够明确素，由于价格调整不到位导致供水企业难以达到准许收入的，当地人民政府应当予以相应补偿资料来源：联合水务公司公告，《城镇供水价格管理办法》，民生证券研究院以2021年8月上海水价调整方案为例，调整涉及范围为上海市市属供排水企业服务区域内，即上海城投水务、上海浦东威立雅2家市属供排水企业服务区域内的居民用户水价。➢关于居民阶梯水价标准：1）第一阶梯综合水价从现行的每立方米3.45元调整为4.09元（其中供水价格为每立方米2.27元，应缴纳污水处理费为每立方米1.82元）；2）此外，根据国家发展改革委《关于加快建立完善城镇居民用水阶梯价格制度的指导意见》规定，一、二、三级阶梯水价原则上不低于1:1.5:3，上海市供水价格阶梯比价关系从原先的1:1.7:2.2，调整为1:1.7:3；）二、三阶梯综合水价也由此做相应调整，第二阶梯综合水价从现行的每立方米4.83元调整为5.72元，第三阶梯综合水价从现行的每立方米5.83元调整为8.63元，涨幅为48%。用水越多，成本差距进一步扩大。➢居民阶梯水量保持不变：第一阶梯水量对应为户均每年0-220立方米（含）；第二阶梯水量对应为户均每年220-300立方米（含）；第三阶梯水量对应为户均每年300立方米以上。如果按照每户每月生活用水量15本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11行业投资策略/电力及公用事业立方米测算，每户每月水费支出约61.35元，比调价前多支出9.6元，根据2020年上海市统计数据测算，增加的水费支出占户均可支配收入约万分之六。根据国家发改委数据，2013年6月-2023年10月，36座重点城市居民用水价格由1.92元/吨提升至2.35元/吨，年均复合增长率约2%，按照世界银行公布的中国城市化报告称，按照国际标准，中国的水价仍偏低，北京的用水成本不到柏林或哥本哈根等欧洲城市的1/10。在悉尼、新加坡、伦敦和巴黎等其他全球化都市，水价和废水处理成本是北京的6至7倍。相比较而言，我国的水价仍然具备较大的上涨空间。图19：2013年6月以来36座重点城市居民用水价格情况2.5元/吨21.510.50资料来源：国家发改委，民生证券研究院2.1.2现金流优势明显，高分红可持续性强水务运营企业资产中固定资产及无形资产占比较高，参照申万指数，截至2022年年底，53家水务及水处理公司固定资产、无形资产占比分别为15.5%、27.7%。其中，固定资产以房屋建筑物、管网资产等为主，折旧年限一般为10-40年；无形资产以土地使用权、特许经营权为主，确认为无形资产的特许经营权，按照其经营期限进行摊销。以重庆水务、洪城环境为例，自2015年以来经营活动现金流量净额整体均保持增长趋势，2022年分别达到26.95亿元、21.88亿元，明显高于归母净利润。2020年以来，重庆水务、洪城环境股息率分别保持在4%、6%以上（历史股息率以年报公布日收盘价计算），其中2022年分别为5.0%、6.1%；分红比例均保持50%以上。随着未来量、价进一步提升，重庆水务、洪城环境有望保持高分红。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12行业投资策略/电力及公用事业图20：2015年以来，重庆水务经营活动现金流量净额图21：2015年以来，洪城环境经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额归母净利润经营活动现金流量净额归母净利润30亿元2525亿元2020151510105500资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院图22：2015年以来，重庆水务、洪城环境股息率图23：2015年以来，重庆水务、洪城环境分红比例重庆水务洪城环境重庆水务洪城环境7%140%120%6%100%5%80%60%4%40%20%3%0%2%1%0%资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院注：历史股息率参照年报公布日收盘价2.2固废运营：资本开支达峰、现金流向好，具备高分红潜证券研究报告13力2.2.1建设转运营，资本开支明显下降2022年7月，国家发展改革委印发《“十四五”新型城镇化实施方案》，提出到2025年城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右。随着近几年垃圾焚烧发电项目加速投运，根据住建部数据，截至2022年底，我国城市生活垃圾焚烧处理能力已达到80.47万吨/日，县城生活垃圾焚烧处理能力达19.48万吨/日，焚烧处理率分别为79.8%、55.2%，已基本满足我国垃圾无害化、资源化处理需求，提前完成“十四五”目标。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明行业投资策略/电力及公用事业图24：2012年以来，全国城市生活垃圾焚烧处理能力图25：2012年以来，全国县城生活垃圾焚烧处理能力城市生活垃圾焚烧处理能力（左轴）焚烧处理率（右轴）县城生活垃圾焚烧处理能力（左轴）焚烧处理率（右轴）100万吨/日100%25万吨/日60%2050%8080%1540%1030%6060%20%510%4040%00%2020%00%资料来源：住建部，民生证券研究院资料来源：住建部，民生证券研究院根据北极星固废网数据，2022年、2023年1-10月我国垃圾焚烧发电新中标产能规模分别为3.98万吨/日、2.57万吨/日，自2020年以来，垃圾焚烧发电新中标产能逐年减少，垃圾焚烧发电行业已由增量阶段步入存量阶段。提质、降本、增效，不断提升项目运营能力是垃圾焚烧发电行业实现内生增长、保持盈利能力的核心要素。图26：2016年以来，垃圾焚烧发电新中标产能情况垃圾焚烧发电新中标产能14万吨/日121086420资料来源：环保圈、北极星固废网，民生证券研究院2020年以来，垃圾焚烧发电行业进入稳定发展阶段，以旺能环境、瀚蓝环境、三峰环境为例，企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金金额呈现下降趋势，资本开支大幅减少。旺能环境、瀚蓝环境、三峰环境资产负债率分别由2020年的60.1%、67.2%、56.6%，下降至3Q23的55.3%、65.3%、55.5%，资产负债率保持稳中有降，财务压力逐步缓解。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14行业投资策略/电力及公用事业图27：2016-2022年部分垃圾焚烧发电企业购建固定图28：2016-3Q23部分垃圾焚烧发电企业资产负债率资产、无形资产和其他长期资产支付现金情况旺能环境瀚蓝环境三峰环境旺能环境瀚蓝环境三峰环境4080%亿元60%3040%2020%100%0资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院2016年以来，垃圾焚烧发电企业盈利呈现上升趋势。旺能环境、瀚蓝环境、三峰环境归母净利润分别由2017年的2.35亿元、6.52亿元、4.52亿元提升至2022年的7.22亿元、11.46亿元、11.39亿元（2021年，三峰环境一次性确认国补收入近4亿元），年均复合增长率分别为25.2%、11.9%、20.3%。2017-2022年，旺能环境、三峰环境经营活动现金流量净额整体上保持增长，瀚蓝环境受会计政策变动和能源业务影响，2021-2022年经营活动现金流量净额有所下降，2023年，瀚蓝环境加快应收账款的回收，三季度公司收到南海控股支付的应收账款债权转让款9.88亿元，现金流有明显改善。图29：2016-2022年部分垃圾焚烧发电企业归母净利图30：2016-2022年部分垃圾焚烧发电企业经营活动润现金流量净额旺能环境瀚蓝环境三峰环境旺能环境瀚蓝环境三峰环境14亿元25亿元12201015108654020资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院注：2021-2022年瀚蓝环境经营活动现金流量净额下降主要受会计政策变2.2.2现金流向好，分红具备提升潜力化和能源业务影响垃圾焚烧发电行业受政策影响较大，2020-2021年，国家可再生能源补贴政策调整在一定程度上推动焚烧发电企业实现降本增效，垃圾焚烧发电行业呈现良本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15行业投资策略/电力及公用事业性发展趋势。选取瀚蓝环境、旺能环境、三峰环境三家垃圾焚烧发电企业，厂自用电率分别由2020年的16.3%、17.2%、12.0%下降至2023年上半年的14.3%、15.1%、11.7%，运营管理效率呈现逐年提升的趋势。同时，吨垃圾发电量也有明显提升，比如三峰环境吨垃圾发电量由2020年的380.65千瓦时/吨提升至2022年的404.54千瓦时/吨。图31：2018-1H23，部分垃圾焚烧发电企业厂自用电率瀚蓝环境旺能环境三峰环境18%16%14%12%10%资料来源：公司公告，民生证券研究2023年7月，工信部、发改委等联合发布《轻工业稳增长工作方案（2023—2024年）》，其中提到“提高热电联产比例和效率，扩大生物质能源应用。组织实施一批节能降碳技术改造项目”。热电联产是指垃圾焚烧发电厂既生产电能又利用汽轮发电机做过功的蒸汽对工业园区或居民区供热的生产方式，是一个同时生产电、热能的过程，与仅供电相比，既节约燃料，又提高资源转化率，大大提升垃圾焚烧发电项目的经济性。以绍兴三峰项目（2250吨/日）为例，垃圾焚烧以纯发电的热能利用方式，其热效率大约在25%，而采取热电联供方式可以将热能利用效率提高到45%-60%左右，具有良好的经济效益。2022年，三峰环境对外提供蒸汽合计约61.87万吨，同比增长5.93%；2023年上半年，公司蒸汽销售量达35.50万吨，同比增长16.1%。根据光大生态环境设计研究院测算，以某2×750t/d垃圾焚烧电厂为例，垃圾热值为8371.7kJ/kg，供热量从10t/h增加到60t/h时，垃圾焚烧电厂热效率从28.96%增加到48.50%，年经济效益从13602.74万元增加到15455.66万元。同时，由于热电联产项目主要向工业园（toB）或居民区（toC）供热，相对于纯发电项目，热电联产项目具备明显的回款优势。热电联产项目的快速开展有望为公司带来新的利润增长点。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16行业投资策略/电力及公用事业图32：垃圾焚烧电厂热电联产示意图资料来源：光大生态环境设计研究院张宇飞等《垃圾焚烧电厂热电联产的经济性分析》，民生证券研究院证券研究报告172023年10月20日，生态环境部、市场监管总局联合印发《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，其中第九条、第十条删除了先前《征求意见稿》中关于“可再生能源、林业碳汇、甲烷减排、节能增效等”类别的阐述，项目需满足“有利于降碳增汇，能够避免、减少温室气体排放，或者实现温室气体的清除”，该调整为将来项目的申请提供了想象空间。根据龙吉生、阮涛发布的《生活垃圾焚烧发电厂热电联产碳减排效益分析》，生活垃圾焚烧发电厂具有显著的碳减排效益，与热电联产相结合有望更好地助力碳达峰目标，相对于垃圾填埋处置，垃圾焚烧厂无供热情况下吨垃圾碳减排量为0.15tCO2e，若对外供热20t/h（蒸汽），吨垃圾的碳减排量为0.17tCO2e。垃圾焚烧发电项目特别是热电联产项目有望受益。2023年9月，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中提出防范化解地方政府债务风险：制定实施一揽子化债方案。压实地方和部门责任，严格落实“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”的要求。中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县加大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。垃圾焚烧发电项目运营收入中的垃圾处理费受地方经济条件及财政收入影响较大，中西部经济欠发达地区，回款压力较大。近几年，垃圾焚烧发电企业应收账款中垃圾处理费占比相对较高，“一揽子化债方案”的制定实施，有望缓解地方财政压力，作为基础民生工程的垃圾焚烧发电项目现金流有望得到进一步提升。综上所述，2021年以来，在垃圾焚烧发电企业由建设为主转向运营为主的过程中，资本开支逐年减少，资产负债率稳中有降，财务压力有所缓解；厂自用电率逐年下降，吨垃圾发电量有所提升，叠加热电联产项目的逐步推行，项目运营能力持续提升，盈利安全垫增厚；CCER重启和“一揽子化债方案”的制定实施，有望保障焚烧发电项目的盈利及回款能力，进一步提升现金流。部分垃圾焚烧发电企业本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明行业投资策略/电力及公用事业具备提高分红的潜力，以旺能环境、三峰环境为例，2022年分红比例分别为29.8%、32.7%，股息率分别为2.8%、3.3%（历史股息率参照年报公布日收盘价）。假设两家公司将分红比例提升至50%，对应的股息率有望达到5%左右。图33：2018-2022年旺能环境、三峰环境股息率图34：2018-2022年旺能环境、三峰环境分红比例旺能环境三峰环境旺能环境三峰环境3.5%50%3.0%40%2.5%30%2.0%20%1.5%10%1.0%0.5%0%0.0%资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院注：历史股息率参照年报公布日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18行业投资策略/电力及公用事业3把握环卫智慧化趋势3.1环卫电动化势在必行2023年11月，工业和信息化部交通运输部等八部门正式印发《关于启动第一批公共领域车辆全面电动化先行区试点的通知》，确定北京等15个城市为此次试点城市。在新能源汽车推广方面，《通知》提出推广领域包括公务用车、城市公交车、环卫车、出租车、邮政快递车、城市物流配送车等，推广数量合计超60万辆。结合2023年2月工业和信息化部等八部门发布的《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》，试点领域新增及更新车辆中新能源汽车比例将显著提高，环卫新能源车新增占比力争达到80%。试点城市既包括一线城市中的北京、深圳，也包括二、三线城市中的长春、柳州、银川等。我们认为，在各类城市中的先行试点有望推动环卫电动车的全面普及，而不仅仅局限于一线及经济较发达地区。表4：2023年以来，环卫电动化相关政策梳理发布时间政策名称发布部门/省重点内容2023年11月《在15个城市启动首批公工信部等八部门在公务用车、城市公交车、环卫车、等领域推广新能源汽车，推广数量共领域车辆全面电动化先行合计超60万辆区试点》2023年5月《加快推进充电基础设施建国家发改委、国家能源局提出加快公共领域应用推广。加快新能源汽车在县乡党政机关、学校、设更好支持，新能源汽车下医院等单位的推广应用，因地制宜提高公务用车中新能源汽车使用比乡和乡村振兴的实施意见》例，发挥引领示范作用。鼓励有条件的地方加大对公交、道路客运、出租汽车、执法、环卫、物流配送等领域新能源汽车应用支持力度。《关于组织开展公共领域车提出车辆电动化水平大幅提高。试点领域新增及更新车辆中新能源汽车2023年2月辆全面电动化先行区试点工工信部等八部门比例显著提高，其中城市公交、出租、环卫、邮政快递、城市物流配送作的通知》领域力争达到80%《全面推进“电动福建”建全省新增和更新的中心城区环卫用车原则上采用新能源汽车。鼓励全部2023年6月设的实施意见（2023—福建省工信厅或部分使用财政性质资金的购买服务项目，将新能源环卫车、渣土运输2025年）》车、水泥搅拌车配备比例作为评审因素。资料来源：政府网站，民生证券研究院根据第一专用车网统计，2023年1-9月新能源环卫车累计销售4297辆，累计同比增长23.3%；1-9月新能源环卫车市场渗透率为7.2%，比去年同期提升1.88个百分点。市场渗透率逐步提升，新能源环卫车辆推广仍有较大的提升空间。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19行业投资策略/电力及公用事业图35：2023年1-9月新能源环卫车销量及增速图36：2017-2023年前三季度，新能源环卫车渗透率新能源环卫车销量（左轴）同比增长率（右轴）新能源环卫车渗透率700辆100%8%60080%6%50060%4%40040%2%30020%0%2000%100-20%0资料来源：第一专用车网，民生证券研究院资料来源：第一专用车网，民生证券研究院2023年前三季度，各类新能源环卫车中，纯电动、混合动力、燃料电池汽车销量分别为3676辆、462辆、159辆，占比分别为85.5%、10.8%、3.7%，同比分别增长15.2%、143.2%、21.1%。其中，盈峰环境累计销售1404辆，同比增长26.4%，市占率为32.7%；宇通重工累计销售856辆，同比下滑10.7%，市占率19.9%；福龙马汽车累计销售456辆，同比增长110.1%，市占率10.6%。图37：2023年1-9月，各类新能源环卫车销量占比图38：2023年1-9月，主要新能源环卫车企市占率10.8%3.7%纯电动26.9%32.7%盈峰环境混合动力19.9%宇通重工燃料电池1.9%福龙马3.1%徐工汽车85.5%4.9%奇瑞商用车10.6%福田汽车其他资料来源：第一专用车网，民生证券研究院资料来源：第一专用车网，民生证券研究院新能源环卫车具有噪音小、碳排放少、运营成本低等优点，但新能源环卫车价格要高于传统燃油环卫车。近几年，新能源环卫车价格有所降低，主要由于：1）技术进步带来生产成本降低；2）政府推动新能源车替代，给予企业一定补贴；3）随着垃圾分类工作开展，市场逐步规模化，成本有所下降。在“先行区试点”工作的推动下，预计新能源环卫车辆市场渗透率有望持续增长，规模经济将明显提升，相关专用车辆售价具有进一步降低的可能性，有望形成良性循环，推动环卫电动化发展。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20行业投资策略/电力及公用事业3.2自动驾驶环卫车具备广阔成长空间3.2.1行业发展催生“无人环卫”需求根据住建部数据，2022年全国城市、县城道路清扫保洁面积分别为108.18亿平方米、31.11亿平方米，机械化率分别由2021年的78.4%、76.3%提升至2022年的80.1%、78.4%。2022年全国城市、县城环卫专用车数量分别为34.16万辆、8.59万辆，分别同比增长4.3%、7.2%。道路清扫保洁面积有所增长，机械化水平进一步提升。图39：2012年以来，全国城市道路清扫保洁面积及机图40：2012年以来，全国县城道路清扫保洁面积及机械化率械化率全国城市道路清扫保洁面积（左轴）机械化率（右轴）全国县城道路清扫保洁面积（左轴）机械化率（右轴）120亿平方米100%35亿平方米100%10080%3080%60%2560%8040%2040%6020%1520%400%100%20500资料来源：住建部，民生证券研究院资料来源：住建部，民生证券研究院图41：2012年以来，全国城市环卫专用车数量图42：2012年以来，全国县城环卫专用车数量全国城市环卫专用车数量（左轴）yoy（右轴）全国县城环卫专用车数量（左轴）yoy（右轴）40万辆20%10万辆20%15%3015%810%65%2010%42105%00%00%资料来源：住建部，民生证券研究院资料来源：住建部，民生证券研究院传统环卫行业具有劳动密集型特点，一线保洁人员众多且分散，日常管理难度较大。同时，受人口老龄化及年轻人择业因素影响，环卫行业普遍存在招工难、劳动人群年龄偏大的情况。2020年，我国环卫工人人数约为488.51万人，其中路面清洁工作人员、环卫车辆驾驶员、跟车作业人员占比分别为71.5%、12.3%、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21行业投资策略/电力及公用事业16.2%，人员平均年龄约为57.72岁。2021年，我国物业管理服务企业数量已达11.4万家，从业人数达到987.5万，其中保洁人员380.58万，占38.54%。环卫、保洁人群合计达到869.09万人，总量庞大且普遍年龄较高，随着人口老龄化的加剧，未来可能存在大量的劳动力缺口问题，低成本、高效率的自动清洁机器人存在广阔应用空间。图43：2020年我国环卫从业人员各类别人数占比图44：2020年环卫从业人员平均年龄16.2%58.0岁12.3%57.8路面清洁人员57.6环卫车驾驶员跟车作业人员57.457.271.5%57.056.8资料来源：盈峰环境《环卫从业人员基本情况及收入现状白皮书》，民生证资料来源：盈峰环境《环卫从业人员基本情况及收入现状白皮书》，民生证券研究院券研究院图45：2021年我国物业行业从业人员各类别人数占比图46：2021-2022年环卫从业人员收入情况9.9%1.6%2021A2022A14.2%5000元/月35.8%400038.5%保洁人员3000秩序维护人员2000物业管理人员1000维修人员经理0资料来源：盈峰环境《环卫从业人员收入现状及行业电动化趋势白皮书》，资料来源：盈峰环境《环卫从业人员收入现状及行业电动化趋势白皮书》，民生证券研究院民生证券研究院3.2.2自动驾驶环卫车已具备规模化应用潜力证券研究报告22环卫行业具有明显的公用属性，属于基础民生工程，大致可以分为垃圾清运、清扫保洁、市容景观养护、设施建设维护四大类。环卫服务属于劳动密集型产业，尤其是清扫保洁需要大量的劳动力，人工成本占比大约在60%左右。2020年，我国环卫、保洁人群合计近870万人，其中环卫工人平均年龄已超57岁，老龄化严本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明行业投资策略/电力及公用事业重，同时由于环卫行业缺乏吸引力，从业人员难以得到及时补充，自动驾驶清扫保洁车应运而生。由于环卫清扫保洁属于低速应用场景，技术已相对成熟且初具经济性，当前自动驾驶环卫车已具备在封闭和半封闭道路替代部分人力的能力，推广自动驾驶环卫车应用能够在保证环卫业务稳步开展，有效缓解用工难题问题的同时，降低工人作业强度，并减少环卫工人暴露在高温、台风暴雨等恶劣环境作业的时间。未来，在环卫市场化、机械化和新能源化的推动下，自动驾驶环卫车具备广阔的应用前景。图47：自动驾驶环卫车领域发展的关键推动因素自动驾驶环卫车技环环人员初术卫卫口工具相市机老安经对场械龄全济成熟化化化性性资料来源：民生证券研究院整理自动驾驶环卫车已在垃圾清运、道路清扫、高压冲洗等低速场景下实现L4级自动驾驶，但受技术和法律法规限制，只在园区、学校、公园等封闭道路实现完全无人驾驶，而在普通开放道路，自动驾驶环卫车仍需配备至少1名安全员才能上路运营。高速高架等半封闭道路由于对环卫车时速有要求，出于安全考虑，只在示范区试运营，暂未实现上路。图48：自动驾驶环卫车涉及领域及范围图49：自动驾驶环卫车应用场景资料来源：亿欧智库，民生证券研究院资料来源：亿欧智库，民生证券研究院随着自动驾驶、人机协作等技术逐步成熟，自动驾驶环卫车已具备强大的清扫能力，能够完成高精度自动化清扫作业，实现室外复杂道路、动态变化等场景下的本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告23行业投资策略/电力及公用事业实时定位、自主导航、避障绕障和自主安全作业等功能。以坎德拉阳光S200多功能清扫机器人为例，产品集地面清扫、人机协作吹扫、垃圾自动倾倒等多种功能于一体，主要针对产业园区、市政街道、公园广场及开阔人行道设计。根据深圳龙华街道试点的阳光S200使用情况来看，其综合清扫效率达6000-8000平方米/小时，可有效承担3-5名环卫工人的工作量。关于自动驾驶，环卫等低速场景应用已相对成熟，以仙途智能自动驾驶环卫车例，自动驾驶系统分为四大模块：➢感知模块：基于多传感器的传统算法+BEV的多层冗余方案，以一个多任务大模型支持常见的交通参与元素与长尾通用障碍物的检测识别，提升可靠性和安全性；➢定位模块：基于高精地图和现场实时定位，实现厘米级定位，误差3CM以内，确保贴边清扫；➢规划模块：采用3D规划，基于欧式坐标系无膨胀的精细化贴边轨迹，考虑自车3D形体（扫刷、车体突出传感器等）和不同高度、材质的路边障碍物交互；➢控制模块：使用车规级EHB线控制动系统和SBW双备转向系统，响应精度高。图50：仙途智能自动驾驶环卫车（环卫机器人）组件资料来源：仙途智能官网，民生证券研究院证券研究报告24当前，国内已有超20家公司从事清洁环卫无人驾驶场景研究，主要分为两类企业：➢环卫服务企业：传统环卫服务企业寻求转型，通过组建、收购自动驾驶本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明行业投资策略/电力及公用事业研发团队，或与自动驾驶科技公司合作，共同开发自动驾驶技术在环卫领域的应用。环卫服务企业具备天然的项目资源优势，并深谙环卫服务行业的需求与痛点，熟悉环卫行业的运作流程。这类企业包括：盈峰环境、宇通重工、福龙马、玉禾田等。➢自动驾驶科技公司：与环卫服务企业相比，自动驾驶科技公司具备技术优势，这类公司具有很强的专业性，包括仙途智能、文远知行、酷哇科技、智行者、于万智驾等。2023年以来，“无人环卫”项目与政策陆续落地，行业发展元年开启。根据赛博汽车数据，截至2023年10月份，国内有关无人环卫的官方招投标项目高达21个，涉及金额从千万到亿元级别不等。➢2023年6月，仙途智能Autowise.ai中标2023-2025年度无锡锡东新城商务区智慧环卫一体化项目，中标金额约1.39亿元。招标文件显示，中标项目道路保洁面积近900万平方米，绿化带保洁面积超400万平方米，仙途智能拟投入上百台自动驾驶清扫车AutowiseV3实施户外清扫作业。➢2023年10月，无人驾驶环卫装备企业——酷哇科技单月中标4个环卫服务项目，其中包括1个亿级项目，3个千万级项目，涉及安徽、江西等地区。➢2023年11月，文远知行中标东莞市滨海湾新区市政道路智能环卫保洁项目，中标金额约5069万元，项目服务范围合计近87平方米，主要采取“自动驾驶+新能源”机械化作业保洁模式，要求按照实际需求配备合规上路的自动驾驶环卫保洁车，机动车道、非机动车道、人行车道全都采用自动驾驶环卫保洁车。➢2023年11月，酷哇科技联合体预中标约11亿台州市椒江区环卫保洁市场化服务项目，拟规模化投放具备自动驾驶或智能驾驶功能的智能驾驶环卫车辆或机具，健全大规模清扫车集中智能化管理及实践运营平台，实现椒江区环卫保洁向智能化和智慧化转型。随着相关政策陆续颁布，“无人环卫”已经迎来行业发展拐点，逐步进入规模化、商业化应用阶段。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告25行业投资策略/电力及公用事业表5：2023年以来，自动驾驶环卫车相关政策梳理发布时间政策名称发布部门/省重点内容提高无人驾驶环卫车、环卫机器人等产品配置比例，扩大环卫人工智能产品应用场景。截止2023年6月底前，每个区（新区）打造至少1个2023年2月《进一步推进环卫作业机械深圳城市管理和综合执法无人智能清扫标杆示范，率先采购和使用环卫人工智能产品；2023年化、智能化的通知》局12月底前，每个街道开展至少1个无人智能清扫应用场景试点。坎德拉阳光S200多功能清扫机器人提名《深圳市小型、微型环卫机械设备参考名录》。2023年6月《自动驾驶环卫车第1部中国汽车工业协会持续引导各个自动驾驶环卫车研发企业提高产品技术能力和安全水平，分：车辆运营技术要求》为进一步加快自动驾驶环卫车的规模化应用、加速高级别自动驾驶技术迈向全面商业化提供坚实的合规参照基础。《北京市智能网联汽车政策是全国首个针对在城市道路开展智能网联清扫车道路测试与示范应用活2023年7月先行区智能网联清扫车管理北京市高级别自动驾驶示动的规范性文件，相关企业获准后，可在指定范围内有序开展自动驾驶细则（道路测试与示范应范区通用能力验证。文远知行成为首家获准在京开展无人清扫作业的自动驾用）（试行）》驶公司。其中在环卫车辆领域，通知提出，积极推进新能源智能清扫车、保洁车2023年10月《关于加快推进公共领域新安徽省新能源汽车产业集等应用，新增和更新环卫车辆原则上采用新能源汽车，优先使用新能源能源汽车应用工作的通知》群建设工作领导小组智能清扫车等。并鼓励相关单位采购具备自动驾驶功能的环卫专用作业车辆，提升运营管理效率。《关于开展智能网联汽车准在智能网联汽车道路测试与示范应用基础上，遴选具备量产条件的搭载2023年11月入和上路通行试点工作的通工信部等四部门自动驾驶功能的智能网联汽车产品，开展准入试点；对取得准入的智能知》网联汽车产品，在限定区域内开展上路通行试点。资料来源：深圳城市管理和综合执法局、中国汽车工业协会等网站，网易，民生证券研究院目前，自动驾驶环卫车已具备经济性和规模化应用前提。假设我国一线环卫工人用工成本为5万元/年，一辆小型无人清扫车（环卫机器人）可有效承担4名环卫工人的工作量，一般项目运营周期为3年左右（环卫机器人使用年限一般大于三年），那么3年内4名环卫工人的累计成本约为60万元。根据赛博汽车数据，目前面向人行道等非主干道的小型无人清扫车，价格大概是在20-40万元/台，在考虑车辆保养、维修、充电等综合成本的情况下，小型无人清扫车仍具备明显的成本优势。同时，自动驾驶环卫车能够有效促进环卫服务产业实现提质、降本、增效，比如于万智驾运营的一个项目已从最初的10%左右毛利率提高至25%，经济性优势明显。假设，我国环卫、保洁人群合计近870万人，小型无人清扫车售价为20-40万元/台，如果实现10%的人员替代，将产生21.75万台小型无人清扫车的需求量，对应小型无人清扫车市场空间约为435-870亿元；如果实现20%的人员替代，对应小型无人清扫车市场空间可达870-1740亿元，市场空间广阔。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告26行业投资策略/电力及公用事业4投资建议2023年以来，环保行业整体表现优于大盘。我们建议关注以下两条主线：1）分红主线：水量、水价趋势上行，水务运营企业有望维持现金流优势，高分红具备可持续性，建议关注重庆水务、洪城环境；垃圾焚烧发电企业资本开支逐年减少，项目运营能力提升，盈利安全垫厚，具备提高分红的潜力，谨慎推荐旺能环境、三峰环境、瀚蓝环境。2）成长主线：环卫电动化势在必行，新能源环卫车辆市场渗透率有望持续增长；“无人环卫”发展元年开启，自动驾驶环卫车有望缓解人口老龄化带来的用工难题并提升环卫服务运营管理效率，谨慎推荐玉禾田，建议关注盈峰环境、宇通重工、福龙马。表6：重点公司盈利预测、估值与评级代码股价2022AEPS（元）2024E2022APE（倍）2024E评级简称2023E1.868.92023E8.10.8511.08.8谨慎推荐（元）2.0212.28.68.5谨慎推荐1.7512.09.68.5谨慎推荐002034旺能环境15.021.681.750.7617.19.210.1谨慎推荐0.6717.410.120.3谨慎推荐601827三峰环境7.510.680.780.4014.513.014.5谨慎推荐1.1010.148.68.0未评级600323瀚蓝环境17.101.411.850.3037.515.716.2未评级0.6213.88.915.8未评级300815玉禾田14.921.241.470.7616.620.313.7未评级18.9未评级603588高能环境7.690.450.5915.8688335复洁环保13.600.780.28601158重庆水务5.810.400.37600461洪城环境8.770.870.98000967盈峰环境4.870.130.24600817宇通重工9.820.710.52603686福龙马10.430.630.66资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为2023年11月27日收盘价；未覆盖公司数据采用wind一致预期）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告27行业投资策略/电力及公用事业5风险提示1）政策推进不及预期。环保行业受政策波动影响较大，具有一定的周期性。如果国家对相关细分行业和领域的产业政策进行调整，将对该领域的项目获取和实施产生重大影响。2）地方财政压力。环保行业对于补贴依赖度较高，同时乡村环境治理需要大量的资金支持，地方财政压力较大。3）大宗商品价格波动。资源化利用项目中，涉及锂、铜、铅、镍等金属，原材料和再生产品定价均与大宗商品价格相关。如果大宗商品价格出现剧烈波动，将对资源化利用业务产生直接影响。4）新业务竞争加剧。部分环保企业积极参与新能源相关业务，如果新业务竞争加剧，将导致作为新进入者的环保公司业务开展受阻。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告28行业投资策略/电力及公用事业插图目录图1：2023年1月3日-11月24日，环保（申万）指数跑赢沪深300指数5.81pct.........................................................3图2：2023年1月3日-11月24日，申万一级行业涨跌幅.......................................................................................................3图3：2023年前三季度A股环保板块营业收入同比增长5.9%...................................................................................................4图4：2023年前三季度A股环保板块营业成本同比增长5.2%...................................................................................................4图5：2023年前三季度A股环保板块归母净利润同比增长4.8%...............................................................................................5图6：2023年前三季度A股环保板块毛利率、净利率分别为27.0%、9.8%...........................................................................5图7：全国城市生活用水量情况...........................................................................................................................................................7图8：全国县城生活用水量情况...........................................................................................................................................................7图9：全国城市污水年处理情况...........................................................................................................................................................7图10：全国县城污水年处理情况.........................................................................................................................................................7图11：全国城市排水管道长度.............................................................................................................................................................8图12：全国县城排水管道长度.............................................................................................................................................................8图13：2021年，我国各地人均水资源占有量（m³/人/年）.....................................................................................................8图14：2012-2022年我国人均水资源占有量..................................................................................................................................9图15：2012-2022年全国用水总量...................................................................................................................................................9图16：2012-2022年全国农业用水总量...........................................................................................................................................9图17：2012-2022年全国生活用水总量.........................................................................................................................................10图18：2012-2022年全国工业用水总量.........................................................................................................................................10图19：2013年6月以来36座重点城市居民用水价格情况.......................................................................................................12图20：2015年以来，重庆水务经营活动现金流量净额...............................................................................................................13图21：2015年以来，洪城环境经营活动现金流量净额...............................................................................................................13图22：2015年以来，重庆水务、洪城环境股息率.......................................................................................................................13图23：2015年以来，重庆水务、洪城环境分红比例...................................................................................................................13图24：2012年以来，全国城市生活垃圾焚烧处理能力...............................................................................................................14图25：2012年以来，全国县城生活垃圾焚烧处理能力...............................................................................................................14图26：2016年以来，垃圾焚烧发电新中标产能情况...................................................................................................................14图27：2016-2022年部分垃圾焚烧发电企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金情况............................15图28：2016-3Q23部分垃圾焚烧发电企业资产负债率...............................................................................................................15图29：2016-2022年部分垃圾焚烧发电企业归母净利润...........................................................................................................15图30：2016-2022年部分垃圾焚烧发电企业经营活动现金流量净额.......................................................................................15图31：2018-1H23，部分垃圾焚烧发电企业厂自用电率............................................................................................................16图32：垃圾焚烧电厂热电联产示意图..............................................................................................................................................17图33：2018-2022年旺能环境、三峰环境股息率........................................................................................................................18图34：2018-2022年旺能环境、三峰环境分红比例....................................................................................................................18图35：2023年1-9月新能源环卫车销量及增速...........................................................................................................................20图36：2017-2023年前三季度，新能源环卫车渗透率................................................................................................................20图37：2023年1-9月，各类新能源环卫车销量占比..................................................................................................................20图38：2023年1-9月，主要新能源环卫车企市占率..................................................................................................................20图39：2012年以来，全国城市道路清扫保洁面积及机械化率..................................................................................................21图40：2012年以来，全国县城道路清扫保洁面积及机械化率..................................................................................................21图41：2012年以来，全国城市环卫专用车数量...........................................................................................................................21图42：2012年以来，全国县城环卫专用车数量...........................................................................................................................21图43：2020年我国环卫从业人员各类别人数占比.......................................................................................................................22图44：2020年环卫从业人员平均年龄............................................................................................................................................22图45：2021年我国物业行业从业人员各类别人数占比...............................................................................................................22图46：2021-2022年环卫从业人员收入情况................................................................................................................................22图47：自动驾驶环卫车领域发展的关键推动因素.........................................................................................................................23图48：自动驾驶环卫车涉及领域及范围..........................................................................................................................................23图49：自动驾驶环卫车应用场景.......................................................................................................................................................23图50：仙途智能自动驾驶环卫车（环卫机器人）组件.................................................................................................................24本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告29行业投资策略/电力及公用事业表格目录重点公司盈利预测、估值与评级............................................................................................................................................................1表1：2023年1月3日-11月24日，申万环保三级行业涨、跌幅前2个股.........................................................................4表2：2023年以来，水务及水治理相关政策梳理...........................................................................................................................6表3：2021年新版《城镇供水价格管理办法》调整梳理.............................................................................................................11表4：2023年以来，环卫电动化相关政策梳理..............................................................................................................................19表5：2023年以来，自动驾驶环卫车相关政策梳理.....................................................................................................................26表6：重点公司盈利预测、估值与评级.............................................................................................................................................27本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告30行业投资策略/电力及公用事业分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明评级说明投资建议评级标准推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业公司评级中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其行业评级回避相对基准指数跌幅5%以上中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三推荐相对基准指数涨幅5%以上板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普回避相对基准指数跌幅5%以上500指数为基准。免责声明民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31