证券研究报告·公司深度研究·工业金属2023年11月29日云铝股份（000807）证券分析师陈淑娴绿电铝一体化龙头，享受长期成本优势执业证书：S0600523020004买入（维持）chensx@dwzq.com.cn[盈Ta利bl预e_测EP与S]估值2022A2023E2024E2025E股价走势营业总收入（百万元）48,46346,52554,82357,765云铝股份沪深300同比16%-4%18%5%归属母公司净利润（百万元）4,5695,82750%同比37%4,55228%6,80544%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.32-0.36%1.6817%38%P/E（现价&最新股本摊薄）9.857.721.9632%1.316.6126%[关Ta键bl词e_：Ta#g稀]缺资产9.8820%14%[投Ta资bl要e_点Summary]8%2023/3/302023/7/292023/11/272%-4%-10%2022/11/29◼公司是国内水电铝一体化龙头企业，背靠中铝增强原材料保供能力：公司现已经形市场数据12.97成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、10.42/16.45绿色铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模；随着2018年正式并表中铝集团，收盘价(元)我们认为随着双方协同效应的进一步显现，云铝对原材料的保供能力及应对上游涨一年最低/最高价1.85价风险的能力加强。市净率(倍)流通A股市值(百44,978.79◼公司运营管理能力大幅优化，资产负债表持续改善，ROE有望持续提升：公司自万元)2019年来三费逐年降低，通过大量偿还带息负债，公司资产负债率自2018年的总市值(百万元)44,979.4175.44%的高点下降至35.29%，以经营活动现金流净额和带息债务的比值作为偿债能力的指标得到显著改善，从2018年的1.64%大幅提升至2022年的105.70%，摊基础数据7.01薄ROE达20.44%，显著高于行业同类公司，通过对老旧设备的计提减值，公司轻29.45装上阵，随着铝价的进一步回升，公司有望享受行业贝塔和企业自身阿尔法的双重每股净资产(元,LF)3,467.96估值抬升。资产负债率(%,LF)3,467.91总股本(百万股)◼公司吨铝市值位于可比公司低位，业绩具备高弹性：根据主要可比公司电解铝权益流通A股(百万股)产能和市值，我们测算可得云铝股份吨市值为1.7万元，远低于可比公司；在铝价增长5%、10%，和15%的情境下，云铝股份利润增厚比例分别为29%、58%，和相关研究87%，具备高弹性。《云铝股份(000807)：高弹性水电铝龙头》◼供给刚性约束，需求变革带来新的增长驱动力，铝价向上空间打开：1）供给端，我国电解铝行业目前有效产能4300万吨，逼近4500万吨上限，叠加西南地区因季节2023-05-07性枯水期限电限产因素，电解铝供给受到刚性约束，未来有效产能难以增长；2）需求端，在“保交楼”、中央财政发债等一系列政策托底背景下，以房地产为主的传统需求拖累趋于平缓，以光伏、新能源汽车为首的新需求成为新的增长点；3）库存端，伦铝和沪铝库存分别处于进入2000年以来6%的分位和34%分位，海内外库存低位对铝价形成向上支撑，电解铝企业利润有望走阔。◼云南大力发展光伏产业，季节性限电影响有望逐步消退：2023年底云南新增并网光伏装机将达到3,165.04万千瓦，预期新增发电量占2022年云南电网发电量的11.03%，带来理论电解铝65.34万吨新增产量空间。◼盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现营收分别为465/548/578亿元，同比增速分别为-4.0%/17.8%/5.4%；实现归属母公司股东净利润分别为46/58/68亿元，同比增速分别为-0.4%/28.0%/16.8%。对应2023-2025年的PE分别为9.88/7.72/6.61倍，低于可比公司估值，考虑公司业绩弹性较大、未来碳税加码有望享受成本优势，且公司估值较低，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。◼风险提示：下游需求不及预期风险；美元持续走强风险。请务必阅读正文之后的免责声明部分1/27东吴证券研究所公司深度研究内容目录1.公司基础介绍......................................................................................................................................51.1.股东背景雄厚，打造绿色铝业一体化产业链.........................................................................51.2.量价齐升公司盈利能力再创新高，运营管理能力大幅优化，期间费用率持续降低，ROE有望持续提升............................................................................................................................72.一体化产业链打造坚实护城河，绿电铝凸显成本优势................................................................102.1.铝产业链上下游打通全覆盖...................................................................................................102.2.电力成本优势愈发明显，季节性扰动无可避免...................................................................122.3.欧洲碳税加码，公司绿色铝优势凸显...................................................................................152.4.公司吨铝市值处于行业低位，业绩弹性较大.......................................................................173.行业变局：宏观压制因素消退，供给刚性约束，需求变革........................................................183.1.电解铝产能受到刚性约束，对铝价支撑形成正向反馈.......................................................183.2.从“地产引领“到“新能源驱动”，电解铝需求结构正面临变革...........................................193.3.电解铝行业利润中枢有望上移，库存低位对铝价形成向上支撑.......................................224.盈利预测与估值................................................................................................................................235.风险提示............................................................................................................................................25请务必阅读正文之后的免责声明部分2/27东吴证券研究所公司深度研究图表目录图1：发展历程.......................................................................................................................................5图2：公司股权架构（截至2023年6月30日）...............................................................................6图3：公司拥有绿铝全产业链布局.......................................................................................................6图4：公司营业收入（亿元）及同比（%）.......................................................................................7图5：公司归母净利润（亿元）及同比（%）...................................................................................7图6：公司各业务占总营收比重（%）...............................................................................................8图7：公司各业务毛利率变动（%）...................................................................................................8图8：公司期间费用率逐年降低（%）...............................................................................................8图9：公司研发费用（亿元）及费用率（%）...................................................................................8图10：公司资产负债率持续改善.........................................................................................................9图11：公司资产周转率逐年提高.........................................................................................................9图12：公司偿债指标持续优化（%）...............................................................................................10图13：公司ROE自2018年后稳步上升（%）...............................................................................10图14：公司阳极炭素产量及自给率（万吨）...................................................................................11图15：公司氧化铝产量及自给率（万吨）.......................................................................................11图16：公司铝合金及加工产量...........................................................................................................12图17：公司铝合金及加工业务收入及增速.......................................................................................12图18：2023年6月电解铝成本项拆解..............................................................................................13图19：2023年8月电解铝主要产地电价（元/兆瓦时）................................................................13图20：2022年云南省发电结构..........................................................................................................13图21：云南电解铝产量呈现季节性波动（万吨）...........................................................................13图22：云南水力发电呈现较强的季节性（亿千瓦时）...................................................................14图23：欧盟碳税免费配额...................................................................................................................16图24：中国及欧盟碳排放配额价格走势（元/吨）.........................................................................16图25：中国电解铝产能产量及产能利用率（万元/吨）.................................................................19图26：2023年9月中国电解铝开工产能分布..................................................................................19图27：中国房屋竣工面积累计同比（%）.......................................................................................20图28：中国房屋新开工面积累计同比（%）...................................................................................20图29：中国商品房销售额累计同比（%）.......................................................................................20图30：中国房屋施工面积同比（%）...............................................................................................20图31：中国广义乘用车销量（万辆）...............................................................................................21图32：中国新能源车销量（万辆）...................................................................................................21图33：中国光伏组件产量（GW）....................................................................................................22图34：中国光伏新增装机量（GW）................................................................................................22图35：预焙阳极及其成本项价格走势（元/吨）.............................................................................22图36：煤炭价格走势（元/吨）.........................................................................................................22图37：中国电解铝行业平均盈利（元/吨）.....................................................................................23表1：公司电解铝建成及权益产能（万吨）.....................................................................................11表2：2022年9月起云南因限电导致电解铝企业减产明细表........................................................14表3：光伏发电对云南省电解铝理论产量增量的测算.....................................................................15请务必阅读正文之后的免责声明部分3/27东吴证券研究所公司深度研究表4：铝生命周期碳能耗与排放占比.................................................................................................16表5：电解铝生产过程中碳排放环节.................................................................................................17表6：电解铝企业利润随铝价阶梯变动弹性测试.............................................................................18表7：公司吨铝市值在可比公司中处于低位（截至2023年11月29日）...................................18表8：公司营收毛利拆分.....................................................................................................................24表9：可比公司估值（2023年11月29日）....................................................................................25请务必阅读正文之后的免责声明部分4/27东吴证券研究所公司深度研究1.公司基础介绍1.1.股东背景雄厚，打造绿色铝业一体化产业链深耕铝行业二十余载，形成绿色铝产业价值链。公司前身为1970年创立的云南铝厂，1998年改制并于深交所上市为云南铝业股份有限公司，1999年跃升成为全国十大重点铝企业，2018年中铝集团与云南省人民政府达成战略合作关系，中铝集团间接成为公司控股股东。依托云南省的绿色能源优势以及抓住国家“双碳”战略机遇，公司现已发展为国内最大的绿色低碳铝供应商，已建成“铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工”为一体的绿色产业链，已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨（与索通发展合资建设年产90万吨阳极炭素项目已顺利投产，公司权益炭素产能达到113.5万吨）、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模。图1：发展历程数据来源：公司官网，公司年报，东吴证券研究所实际控制人为国务院国资委，控股股东实力雄厚。云铝股份实际控制人为国务院国资委，合计持有公司18.1%股权。2022年，云南国资委将云南冶金51%的股权无偿划拨给了中铝集团下属的中国铜业有限公司，截至2023年6月30日，中国铝业股份有限公司持有29.1%的公司股权，为公司控股股东，其也是全球最大的氧化铝、电解铝、以及铝用阳极生产供应商；云南冶金集团持有13.0%的公司股权，为公司第二大股东。请务必阅读正文之后的免责声明部分5/27东吴证券研究所公司深度研究图2：公司股权架构（截至2023年6月30日）数据来源：公司年报，企查查，东吴证券研究所产业链覆盖上中下游，协同效应未来可期。公司旗下参股十余家二级子公司，涵盖铝土矿开采及氧化铝生产、电解铝冶炼及铝加工、铝用炭素生产以及物流贸易这四大板块。公司是中国第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链ASI审核的企业，充分发挥了云南省“绿色能源”优势，优化产业结构，逐步实现上游原料成本可控，中游原材料加工成本降低，下游终端产品附加值拓宽的协同效应。图3：公司拥有绿铝全产业链布局数据来源：公司官网，公司年报，东吴证券研究所6/27请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究1.2.量价齐升公司盈利能力再创新高，运营管理能力大幅优化，期间费用率持续降低，ROE有望持续提升公司营收增长保持高韧性，归母净利润再创新高。由于中美贸易摩擦和环保整治等影响，公司经营业绩在2018年短暂出现下滑，自2019年行业进入景气周期以来，公司收入利润进入快速增长期。2022年随着铝价中枢上移以及公司海鑫水电铝项目二期等多项重点项目的顺利投产，公司迎来量价齐升阶段，全年实现营业收入484.63亿元，同比增长16.31%；归母净利润45.69亿元，同比增长37.65%，实现经营业绩四连增。图4：公司营业收入（亿元）及同比（%）图5：公司归母净利润（亿元）及同比（%）60050%50600%50040%40500%400%30%30300%40020200%20%300100%10%100%2000-100%0%100-10%20152016201720182019202020212022-200%-100-20%-300%20152016201720182019202020212022-20-400%营业收入同比增速归母净利润同比增速数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所公司核心业务成长性突出，电解铝+铝加工双轮驱动。公司深耕绿色铝产业链，已形成了以电解铝+铝加工双轮驱动的业务的模式，2022年公司电解铝和铝加工业务分别贡献营业收入的46.09%和53.06%，对整体毛利的贡献占比分别达到52.99%和46.72%。2022年公司电解铝和铝加工业务板块的毛利率分别较上年同比下降8.50%和3.08%17.18%和13.16%，其主要原因为成本端的预焙阳极、氧化铝及电力成本受到地缘政治影响较2021年大幅上升。进入2023年以来，随着地缘政治风险对基础能源价格影响的进一步减弱，各主要原材料价格快速回落，我们预计当下平均成本处于下行期，公司主要业务板块毛利率有望回升。请务必阅读正文之后的免责声明部分7/27东吴证券研究所公司深度研究图6：公司各业务占总营收比重（%）图7：公司各业务毛利率变动（%）100%30%90%80%25%70%60%20%50%40%15%30%20%10%10%0%5%201520162017201820192020202120220%20152016201720182019202020212022电解铝铝加工贸易及其电解铝铝加工贸易及其数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所公司运营管理能力持续加强，三费费率逐年稳步降低。公司充分发挥产业资源协同效应，内部运营管理能力得到大幅增强，三费费率自2019年来稳步下降。2022年公司三费综合费率为1.95%，同比减少1.48%，其中销售费用率的降低得益于公司大力开拓周边市场，2022年公司周边市场合金产品销量同比增长约63%；报告期内，公司大幅降低带息负债规模，公司2022年财务费用为2.3亿元，同比减少60.37%。公司研发费用率稳步增长，推动公司合金化发展。公司在2016年研发费用率曾一度高达2.77%，主要原因为1）公司在该年加大对铝合金铸锭及特种铝合金电缆制备产业化等多项技术的研发投入，全力推动公司合金化的发展，加快对附加值大的铝基材料、铝精深加工产品和终端产品的研发进程，进一步延伸产业链；2）公司该年度对研发投入的资本化率较低，仅为1.19%。公司2022年研发费用率为0.17%，自2018年以来连续4年稳步增长。图8：公司期间费用率逐年降低（%）图9：公司研发费用（亿元）及费用率（%）7%53%6%3%45%2%4%32%3%21%2%1%1%10%0%0-1%2015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用研发费用率数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分8/27东吴证券研究所公司深度研究公司大量偿还带息负债，资产负债率及偿债能力指标不断优化。随着公司在2020年和2021年通过定增等融资活动有效支撑了公司扩张并减少了负债规模。截至2022年底，公司资产负债率已从2018年的75.44%降至35.29%，同时随着公司大量偿还带息负债，以经营活动现金流净额和带息债务的比值作为偿债能力的指标得到显著改善，该指标从2018年的1.64%大幅提升至2022年的105.70%。公司正处景气周期，资产周转率不断提升，ROE提升至阶段新高。截至2022年底，公司资产周转率为1.24次，摊薄ROE为20.44%，两项数据均为自公司上市以来的第二高，我们认为公司正处于景气周期，未来公司盈利能力有望进一步提升，其主要得益于1）铝价上升带来的行业贝塔：国内现货铝价从2019年初的1.3万元/吨涨至2022年底的近2万元/吨，随着电解铝长期供给受限以及经济增速好转带来的需求提升，铝价有望持续保持高位；2）公司自身资产优化带来的阿尔法：公司已成功构建了电解铝产业链闭环，在做大规模的同时主动去化不良资产，公司于2021及2022年在氧化铝、铝土矿、阳极炭素等原材料及配套设备领域共计计提减值22.36亿元，资本性资产瘦身较为充分，随着公司资产质量的进一步提升，企业成长的确定性正在提升。图10：公司资产负债率持续改善图11：公司资产周转率逐年提高45090%1000140%90040080%800120%70035070%600100%50030060%40030025050%20080%10020040%060%15030%10020%40%5010%20%00%0%2022201520162017201820192020202120222015201620172018201920202021营业总收入（亿元）资产总计（亿元）资产总计（亿元）负债合计（亿元）资产负债率（%）资产周转率（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分9/27东吴证券研究所公司深度研究图13：公司ROE自2018年后稳步上升（%）图12：公司偿债指标持续优化（%）25%120%20%100%15%80%60%10%40%20%5%0%0%2016201720182019202020212022201520162017201820192020202120222015经营活动产生的现金流量净额带息负债-5%数据来源：公司年报，东吴证券研究所-10%-15%-20%ROE数据来源：公司年报，东吴证券研究所2.一体化产业链打造坚实护城河，绿电铝凸显成本优势2.1.铝产业链上下游打通全覆盖公司拥有铝土矿5宗采矿权和18宗探矿权，“探+采”合计保有量约为6970万吨。云南省铝土矿主要集中于滇东南（文山州），公司依托子公司云铝文山着力加大文山地区铝土矿开发力度，截至2021年6月，云铝文山持有的5宗采矿权中铝土矿合计保有铝土矿资源量约为1,170万吨，按照140万吨/年产能算，预计可开采3-4年。同时，云铝文山目前正在办理4宗勘查许可证转为采矿许可证的手续（分别是：大石盆铝土矿、杨柳井铝土矿、菲尺角铝土矿、天生桥铝土矿），上述4宗矿权探明储量合计约5,800万吨，预计可开采10年左右。公司自有氧化铝产能140万吨，背靠中铝进一步增强市场议价与保供能力。公司2022年度氧化铝产量为140.13万吨，达到满产状态，按照2022年公司电解铝产量259.67万吨且单吨电解铝需要1.95吨氧化铝计算，公司氧化铝自给率为27.67%，仍需外部购买氧化铝366.23万吨。公司地处云南，靠近全国氧化铝重要产区广西有色，且该地区氧化铝价格较全国氧化铝均价较低，公司具备相当的运输及价格成本优势。此外，2022年11月公司正式并表中国铝业集团，同时中国铝业作为云铝最大的供应商，2022年采购金额占比65.45%，其2022年氧化铝产量1764万吨，公司氧化铝外购量仅占其产量的20.76%。我们认为公司日后将收益于中铝集团作为有色金属领域的领军企业所带来的资源及政策优势，进一步提高公司的市场议价及保供能力。公司通过自产+合资持股方式，拥有阳极炭素权益产能达111.5万吨。公司通过其下属云铝源鑫炭素（持股100%）拥有铝用阳极炭素产能80万吨，石墨化阴极产能2万吨，通过与索通发展合资成立的云铝炭材料（持股35%）拥有31.5万吨预焙阳极权益请务必阅读正文之后的免责声明部分10/27东吴证券研究所公司深度研究产能，公司权益炭素产能共计达到111.5万吨，公司铝用炭素自给率得到进一步提升，在利用资源优势控制生产成本的同时，规避了大宗原辅料价格波动风险。图14：公司阳极炭素产量及自给率（万吨）图15：公司氧化铝产量及自给率（万吨）9080%15550%801507070%14545%601405013540%401303060%12535%201201050%11530%040%201825%201830%20%20%15%10%10%5%0%0%20222019202020212022201920202021阳极炭素产量阳极炭素自给率氧化铝产量氧化铝自给率数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所公司拥有电解铝建成产能305万吨，权益产能258万吨。近年来公司不断提升电解铝的产能产量，其产能从2017年的160万吨产能提升至2022年的305万吨（权益产能258万吨），2022年公司生产电解铝259.67万吨，同比增长12.89%。表1：公司电解铝建成及权益产能（万吨）公司所在地持股比例建成产能权益产能3020云铝涌鑫云南建水67%2518云铝润鑫云南个旧70%3030云铝泽鑫云南富源100%7059云铝海鑫云南昭通84%3836云铝淯鑫云南曲靖94%42255050云铝溢鑫云南鹤庆60%2020305258云铝文山云南文山100%本部云南昆明100%---数据来源：公司公告，东吴证券研究所“合金化”为公司铝加工业务的主要发展方向。公司依托自身电解铝资源优势，继续开拓高品质铝锭及高精铝的市场份额，拓展广泛应用于军工、轨道交通、电子等高端请务必阅读正文之后的免责声明部分11/27东吴证券研究所公司深度研究领域的高质量产品市场渠道，2022年公司生产铝合金及加工产品139.55万吨，同比增长12.37%，产量再创新高，产品结构进一步优化。其中，公司大力发展原铝系铸造铝合金(A356.2)、铝扁锭、铝焊材等行业内具有竞争优势的合金产品，公司铸造铝合金销量同比增长约10%，国内市场占有率达26%左右，铸造铝合金市场占有率行业领先地位得到持续加强。图16：公司铝合金及加工产量图17：公司铝合金及加工业务收入及增速16080%30,000100%14070%25,00090%12060%20,00080%10050%15,00070%40%10,00060%8030%50%6020%5,00040%4010%-30%200%20%-10%10%0-20%0%2018201920202021202220182019202020212022增速增速（）铝合金及加工产量（万吨）铝合金及铝加工收入（百万元）数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所2.2.电力成本优势愈发明显，季节性扰动无可避免电力成本在我国电解铝生产的成本项中占据重要位置。2022年电解铝行业完全平均成本中氧化铝占比33%、预焙阳极占比17%、电力成本占比36%，不同地区电解铝企业的用电成本差异对整体生产成本造成重大影响。2021年8月，国家发改委发布《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》，明确提出各地要严格执行国家电价政策，严禁对电解铝行业实施优惠电价，电解铝企业需严格执行阶梯电价政策，优惠电价的取消进一步抬升了电解铝企业的综合成本，目前云南和新疆的电解铝企业拥有明显的低电价成本优势，其中新疆的优势来源于低廉的火电成本，而云南则拥有充沛的水电资源。请务必阅读正文之后的免责声明部分12/27东吴证券研究所公司深度研究氧化铝图19：2023年8月电解铝主要产地电价（元/兆瓦时）电力图18：2023年6月电解铝成本项拆解碳素阳极60050012.00%化铝4002.30%人工300其2001%10035%012.10%数据来源：北极星电力网，东吴证券研究所37.60%数据来源：安泰科，东吴证券研究所公司是国内最大的绿电铝供应商，充分享受云南水电资源。2022年云南省规模以上发电企业发电量为3749.9亿千瓦时，其中水电3038.8千瓦时，占比81.1%，火电459.1亿千瓦时，占比仅12.2%。公司依托云南丰富的绿电优势，2022年公司生产用电结构中绿电比例达到约88.6%。云南水力发电呈现较强的季节性干扰，枯水期限电或成为常态。受季节性降雨量差异影响，云南存在明显的丰水期和枯水期现象（每年的10月至次年4月为枯水期，其余为丰水期），每年的7-10月为全年的水电发电量占比高点，历史平均可达85%-90%；而每年的1-4月为全年水电发电量占比低点，历史平均值仅为60%-70%。由于电解铝的生产是一种高能耗过程，在电力供需严峻时需根据电网要求减少产能以降低用电负荷，所以云南电解铝产量在逐年均值向上的过程中同样呈现出较为明显的季节性波动，每年年初为全年产量低点，而7-10月为产量相对高点。图20：2022年云南省发电结构图21：云南电解铝产量呈现季节性波动（万吨）1.0%5.7%5012.2%4540水电35火电3025阳能发电20风电151081.1%5数据来源：Wind，东吴证券研究所017-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08数据来源：Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分13/27东吴证券研究所公司深度研究图22：云南水力发电呈现较强的季节性（亿千瓦时）500100%45090%40080%35070%30060%25050%20040%15030%10020%10%500%020-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-07云南总发电量云南水电发电量水电占比数据来源：Wind，东吴证券研究所本轮云南限电减产共计减少产能191.2万吨，占原有运行产能的36.21%。本轮云南限电减产共分三轮：1）2022年9月10日左右，云南电解铝行业开启第一轮限电，初步压减10%用电负荷；2）2022年9月16日左右，云南电解铝行业又开启了第二轮限电，压减用电负荷加大至15%-30%不等；3）2023年2月18日左右，云南电解铝行业又开启了第三轮限电，当地电解铝企业要以2022年9月云南省第一轮限电初期的生产和用电为基础，压减负荷比例扩大至40%左右。表2：2022年9月起云南因限电导致电解铝企业减产明细表省份企业总产能运行产能现运行产能已减产减产时间227812022年9月云南云铝集团31030872182022年9月77182022年9月云南云南神火铝业有限公司90902872022年9月云南云南宏泰新型材料有限公司16595184.823.48%2023年2月5442.22023年2月云南云南其亚金属有限公司353521182023年2月7减产比例（2022/9-2022/12)36.21%云南云铝集团310227云南云南神火铝业有限公司6472云南云南其亚金属有限公司2528减产比例（2022/9-2023/4)数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所光伏发电助力平滑电力波动，带来理论电解铝65.34万吨新增产量空间。2022年7月，云南省源局正式印发了《云南省2022年新能源建设方案通知》。明确了2022年云南全省加快推动开工新能源项目355个，装机3,200.54万千瓦，其中光伏项目350个，装机3,165.04万千瓦;风电项目5个，装机35.5万千瓦。且光伏全容量并网时间不得超请务必阅读正文之后的免责声明部分14/27东吴证券研究所公司深度研究过2023年12月底，风电项目开工时间不得晚于2023年7月。截至2023年8月，云南今年新增并网光伏装机481.5万千瓦，全省光伏装机达1,006.5万千瓦，根据能源局的规划，2023年底云南新增并网光伏装机将达到3,165.04万千瓦，按照以往云南光伏落地项目数据估算，云南光伏年平均利用小时数为1,320小时，预计可以为云南省带来新增发电量417.79亿千瓦，占2022年云南电网发电量的11.03%，假设在西电东送及其云南省用电主体用电量年化增长5%的情况下，对应折算可增加理论电解铝产量65.34万吨，可有效缓因枯水期所造成的限电情况。表3：光伏发电对云南省电解铝理论产量增量的测算总发电量西电东送其用电主体用电量可用于电解铝生产电量理论电解铝产量上限（万吨）（亿千万时）（亿千万时）（亿千万时）（亿千万时）420.20485.542022年3789.111436.481797.97554.662024年4206.901583.721982.26640.92数据来源：《云南电力市场2022年运行总结及2023年预测分析报告》，东吴证券研究所2.3.欧洲碳税加码，公司绿色铝优势凸显全力贯彻“双碳目标”，公司是国内最大的绿色铝供应商。公司是国内企业中首批获得产品碳足迹认证的企业之一，铝锭、铝合金等主要产品通过碳足迹认证，获得南方区域首批绿色电力“双证”，是中国第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链ASI审核的企业。从长远来看，在国家双碳战略的大背景下，公司绿色铝的品牌价值和经济价值将进一步提升。欧盟已正式开始施行碳边界调整机制（CBAM）。碳边界调整机制（CarbonBorderAdjustmentMechanism，CBAM）是欧盟为应对气候变化和碳排放问题推出的一项新政策，即根据产品的碳足迹计算应缴纳的税额，通过对进口产品征收碳税的方式确保进口产品与欧盟境内生产的同类产品享受相同的碳排放成本。该法案于2023年10月1日生效，协议要求对钢铁、水泥、铝、化肥等领域征收碳关税；碳税征收边界分为为直接排放(生产工艺与燃料燃烧排放)和间接排放(电力生产过程排放)，其中钢铁、铝和氢仅考虑直接排放，水泥、电力和化肥既对生产过程中的直接排放收费，也对间接排放收费。电解铝为铝产业链中主要碳排放环节。根据《中国铝生命周期能耗与碳排放的情景分析及减排对策》，电解铝为铝产业链中主要的耗能及碳排放环节，整个电解过程共需消耗全产业周期的76%能量以及排放88.9%的二氧化碳。请务必阅读正文之后的免责声明部分15/27东吴证券研究所公司深度研究表4：铝生命周期碳能耗与排放占比铝生命周期碳能耗与排放占比及产品价格阶段开采冶炼电解加工回收预处理再熔铸碳排放占比0.1%8.5%88.9%2.3%0.1%0.1%0.3%17.3%76%5.6%0.4%0.4%能耗占比数据来源：百川盈孚，《中国铝生命周期能耗与碳排放的情景分析及减排对策》，东吴证券研究所欧盟碳价远高于国内，免费配额将逐步取消。截至10月9号，欧盟碳排放配额期货结算价为624元/吨，远高于国内碳排放配额价格的77元/吨。根据安泰科数据，生产单吨火电铝需要排放二氧化碳13吨，其中直接排放为1.8吨，间接排放为11.2吨，由于在过渡期期间，CBAM目前不针对铝的间接排放收入碳税，所以目前情形下对铝行业所受影响有限。碳税将于2026年开始起征，并逐步取消免费配额量，直至2034年全面取消。欧盟碳关税征收金额公式如下：CBAM=（EUETS碳价-出口国碳价）×(产品碳排放量-欧盟同类产品企业获得的免费排放额度)。图23：欧盟碳税免费配额图24：中国及欧盟碳排放配额价格走势（元/吨）120%800100%97.5%95.0%70080%90.0%60077.5%50040060%52.5%30039.0%26.5%14.0%40%200203020212032203320%1000%020-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09202620-01期货结算价连续欧盟排放配额0.0%中国碳市场碳排放配额最新价2034202720282029数据来源：公开新闻整理，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分16/27东吴证券研究所公司深度研究表5：电解铝生产过程中碳排放环节用电量及碳排放耗电用火电生产1吨电解铝用水电生产1吨电解铝kWh/t铝火电煤耗排放CO₂排放CO₂t标煤/t铝tCO₂/t铝tCO₂/t铝13500电力环节单度火电消耗标煤320克4.3211.20单吨标煤产生二氧化碳2.6吨1.4电解环节电解环节阳极消耗1.40.4阳极效应0.41.813电解铝生产排放合计数据来源：安泰科，东吴证券研究所在纳入间接排放的情境下，欧盟碳税对出口影响较大，绿电铝优势凸显。2022年欧盟将在过渡期后重新对核算边界做出界定，铝存在被要求对间接排放征收碳税的潜在不利影响。基于未来对铝行业征收碳税对出口造成实际影响进行有效测算，我们针对以下不同场景进行分别测算1）欧盟是否对铝征收碳税时纳入间接排放；2）欧盟碳税价格在不同区间的影响。在纳入间接排放的情境下，欧盟碳税占出口金额比例在不同价格区间内将跃升至10.03%至30.09%，对中国电解铝企业出口影响巨大。根据云铝股份年报显示，公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%，根据火电铝单吨产生13吨二氧化碳排放量计算，云铝生产的绿色铝单吨减碳量达到10.4万吨，向欧盟出口所需交纳碳税单吨较火电铝减少6,489.6元/吨（按欧盟完全取消免费配额计算）。2.4.公司吨铝市值处于行业低位，业绩弹性较大基于可比公司2022年电解铝销量及单吨售价，我们对未来电解铝潜在不同涨价梯度进行利润端的弹性测试，在铝价增长5%、10%，和15%的情境下，云铝股份利润增厚比例分别为29%、58%，和87%，在可比公司中仅次于中国铝业。同时根据各公司电解铝权益产能和市值，我们测算可得云铝股份吨市值为可比公司最低，仅为1.7万元，远低于可比公司。请务必阅读正文之后的免责声明部分17/27东吴证券研究所公司深度研究表6：电解铝企业利润随铝价阶梯变动弹性测试2022年电解铝业务经营数据铝价变动对应利润增厚（百万元）铝价变动对应利润增厚比例证券简称销量单吨价格毛利润（万吨）(元/吨）（百万元）5%10%15%5%10%15%云铝股份126.0217725383711172234335129%58%87%14132826423919%37%56%神火股份162.6017379754510112023303422%44%65%6923138472077039%78%117%天山铝业116.01174364640中国铝业685.002021417696数据来源：公司公告，东吴证券研究所表7：公司吨铝市值在可比公司中处于低位（截至2023年11月29日）证券简称市值（亿元）权益产能（万吨）吨铝市值（万元）云铝股份4482581.7神火股份3591203.0天山铝业2851202.4中国铝业8793922.2数据来源：公司公告，东吴证券研究所3.行业变局：宏观压制因素消退，供给刚性约束，需求变革3.1.电解铝产能受到刚性约束，对铝价支撑形成正向反馈双碳背景叠加供给侧改革，电解铝产能逼近天花板。从2001年至2017年，中国电解铝产能从433万吨增至4356.8万吨高位，年复合增速达15.52%。2017年中国电解铝供给侧改革开始，政府对新增产能的规模进行了严格的限制，所有新增产能必须通过关闭旧有产能以实现等量或减量替换。2018年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》逐步确立了电解铝行业的产能天花板为4500万吨。根据百川盈孚，截至2023年10月，我国电解铝建成产能为4724.9万吨，有效产能为4297.9万吨，总产能逼近4500万吨上限，未来增量有限。电解铝生产受多重因素影响，产能的刚性约束对铝价的支撑形成正向反馈。我国电解铝产能除了受到供给侧改革、双碳政策的影响外，还受到自然气候的影响，由于单吨电解铝的生产需要消耗13,500度电，自然天气影响所造成的电力价格波动将会极大的影响产能的有效释放。2023年2月，云南电解铝行业开启了本周的第三轮限电，整体压减负荷比例扩大至以2022年9月为基准的40%左右，本轮限电造成仅云川贵地区对电解铝减产就达到了328.7万吨，占彼时全国电解铝运行产能的8.1%。此外，自然降雨量变化的阶段性与电解铝生产要求的连续性形成矛盾，电解铝产能从停产到开工的周期较请务必阅读正文之后的免责声明部分18/27东吴证券研究所公司深度研究长，重置成本较高，无法快速响应自然天气的变化，电解铝整体产能的刚性约束被放大，对铝价的支撑形成正向反馈。图25：中国电解铝产能产量及产能利用率（万元/吨）图26：2023年9月中国电解铝开工产能分布5,00095%12%4,5004%4,00090%5%17%山东3,5006%15%内3,00085%新疆2,5007%14%云南2,00080%1,5007%海1,00075%13%广西河南50070%贵州020122013201420152016201720182019202020212022其电解铝产量电解铝产能电解铝产能利用率数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所3.2.从“地产引领“到“新能源驱动”，电解铝需求结构正面临变革“双碳”助力新能源行业具备持续高增的潜力，铝行业需求变革正当时。我们认为站在当下的时点，房地产行业受整体经济周期影响无法独善其身，而“碳中和”的宏大长远目标给予新能源行业清晰的成长路径，我们预计随着电车和光伏的持续增长，电解铝的需求将获得新的驱动引擎。从竣工端推断建筑用铝短期大幅改善，地产引领的长期格局存疑。建筑业用铝主要表现在门窗、建筑装饰等及隔墙等方面。铝的密集使用主要主要集中于在房屋快要竣工阶段，房屋竣工面积增速可以较好的反映当下建筑业用铝需求。2022年国内房屋开工面积、施工面积、竣工面积增速分别下滑39.4%、7.2%、15%；进入2023年，密集的房地产政策为楼市竣工进行托底，但国民信心仍未有效增长，处于当下时点，我们认为地产对铝的需求量格局呈现短期无忧，长期占比下滑的态势。1）从竣工端角度，2023年疫情影响消退，叠加2022年11月国家出台一系列“保交楼、保民生”政策托底市场，截至2023年9月，中国房屋竣工面积累计同比增长19.8%，建筑业对铝的短期消费起到提振作用。2）从销售端及新开工端角度，中国房地产行业正在经历连续两年的下行周期，2022年中国房屋新开工面积同比下降39.4%、商品房销售金额同比下降26.7%；截至2023年9月，中国房屋新开工面积同比下降23.4%，商品房销售金额同比下降4.6%，增速的连续下降体现了房企目前回款难度加大以及现金流的紧张，我们认为上述先行指标可以对往后2-4年的竣工端数据形成一定的指引作用，“保交楼”的延续性有待相关政策的进一请务必阅读正文之后的免责声明部分19/27东吴证券研究所公司深度研究步刺激。图27：中国房屋竣工面积累计同比（%）图28：中国房屋新开工面积累计同比（%）80.0504060.03040.02020.010-02345678910111223456789101112(10)-20.0(20)-40.0(30)-60.020232022202120202023202220212020数据来源：国家统计局，Wind，东吴证券研究所数据来源：国家统计局，Wind，东吴证券研究所图29：中国商品房销售额累计同比（%）图30：中国房屋施工面积同比（%）5014040100306020102002345678910111223456789101112(20)(10)(60)(20)20232022202120202023202220212020数据来源：国家统计局，Wind，东吴证券研究所数据来源：国家统计局，Wind，东吴证券研究所汽车轻量化是新能源汽车用铝主要增长方向。汽车用铝合金主要包括铸造、轧制、挤压和锻造四大类，分别占用铝总量的66%、18%、11%和5%。铝合金凭借其低密度、高强度、高抗腐蚀性的物理特性是目前实现整车轻量化的首选，可在保持汽车整体强度与安全的情况下，减轻重量，主要运用于前后防撞梁、水箱框架、机器盖等，据中国汽车协会数据，2022年，国内汽车销量2686万辆，其中乘用车2335万辆，占比87.7%（2021年占比81.8%，2020年占比79.7%）。基于以下假设，根据东吴证券研究所测算，2023-2025年中国新能源车用铝增速有望达到43%/35%/27%；整体汽车用铝增速有望达到14%/5%/11%。1）从单车用铝角度，由于新能源汽车的轻量化需求明显，新能源汽车的单车用铝请务必阅读正文之后的免责声明部分20/27东吴证券研究所公司深度研究量明显高于传统燃油车，据IAI数据，2022年我国纯电动乘用车单车用铝量188千克，大幅高于燃油乘用车154千克的单车用铝量，根据CMgroup的预测，到2025年，新能源乘用车和燃油乘用车的用铝渗透率将达到50%和36%；2）从汽车产量增长角度，预计2023-2025年新能源车产量增速分别为40%/27%/22%；预计燃油车2023-2025年产量增速分别为-6%/-19%/-11%。图31：中国广义乘用车销量（万辆）图32：中国新能源车销量（万辆）3001202501002008015060100405020-012345678910111212345678910111220232022202120202023202220212020数据来源：中汽协，Wind，东吴证券研究所数据来源：中汽协，Wind，东吴证券研究所光伏用铝主要体现在光伏组件的铝边框以及电站装机所用的铝支架。铝边框主要用于固定和密封阳能电池组件，而铝支架则主要用于放置、安装和固定阳能面板。铝制边框具有轻量化、耐腐蚀、结构稳定性高等特点，在光伏辅材中具有不可替代的作用。据Mysteel调研及测算得出，每GW光伏组件边框的耗铝量在0.9-1.1万吨，每GW电站建设所需光伏支架的用铝量约为0.4-0.6万吨。根据国家能源局数据，2022年我国新增光伏装机量87.41GW，同比增长59.13%。基于以下假设，根据东吴证券研究所测算，2023-2025年中国光伏用铝增速有望达到49%/28%/13%。1）从光伏装机单GW用铝消耗量的角度，随着硅片尺寸从166到182再到210，光伏装机单GW用铝消耗量有所下降，我们预计2023年开始小幅下调光伏装机单GW用铝量从1.5万吨至1.4万吨。2）从中国光伏整体装机量的角度，我们预计2023-2025年中国光伏新增装机量增速有望达到84%/5%/18%；中国光伏组件产量增速有望达到54%/20%/12%。请务必阅读正文之后的免责声明部分21/27东吴证券研究所公司深度研究图33：中国光伏组件产量（GW）图34：中国光伏新增装机量（GW）35070%2530060%2025050%20040%1515030%1010020%55010%00%020112012201320142015201620172018201920202021202223456789101112产量（GW）同比增长（%）2023202220212020数据来源：中汽协，Wind，东吴证券研究所数据来源：中汽协，Wind，东吴证券研究所3.3.电解铝行业利润中枢有望上移，库存低位对铝价形成向上支撑平均成本处于下行阶段，行业盈利能力受成本端影响加大。随着动力煤的供给短缺，煤炭价格自2021年9月开始快速上涨行情，从而带动电力成本的快速上升，结合预焙阳极等原材料价格的同步上涨，电解铝企业平均完全成本快速上涨至2021年11月高点的单吨20,117元，后续随着煤炭价格受到窗口指导，煤炭价格快速回落；2022年4月，俄乌地缘政治风险导致全球对能源供给产生担忧，煤炭价格进入二次上涨阶段；进入2023年以来，随着地缘政治风险对基础能源价格影响的进一步减弱，煤炭价格回落，预焙阳极价格随着煤沥和石油焦价格快速回落至平稳阶段。在当下平均成本下行阶段，电解铝行业单吨平均盈利在2200元/吨左右，基本上处于全行业盈利状态。图35：预焙阳极及其成本项价格走势（元/吨）图36：煤炭价格走势（元/吨）10,0002,00019,0008,0001,8000.97,0006,0001,6000.85,0004,0001,4000.73,0002,0001,2000.61,00001,0000.58000.46000.34000.22000.1-015-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09煤沥价格石油焦价格预焙阳极价格波动力煤库提价（税）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所全球低库存现状尚未改善，为铝价提供长期向上支撑。2022年，受到能源危机影请务必阅读正文之后的免责声明部分22/27东吴证券研究所公司深度研究响，电解铝供应端减产频繁，而需求维持强劲，海内外铝进行了一轮清库过程，进入2023年，国内外铝库存依旧处于相对低位，截至2023年10月24日，LME铝库存48.45万吨，处于进入2000年以来6%的分位；沪铝库存11.61万吨，处于进入2000年以来34%的分位。我们认为处在当下位置，电解铝综合成本趋势向下，而海内外库存低位对铝价形成向上支撑，电解铝企业利润有望走阔。图37：中国电解铝行业平均盈利（元/吨）25,000700020,000600015,000500010,000400030005,00020000100018-110-1000-2000-300019-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-05中国电解铝行业盈利水平中国铝现货价格中国电解铝生产成本数据来源：Wind，东吴证券研究所4.盈利预测与估值根据宏观经济状况及公司自身经营情况，我们对未来电解铝的量价做出核心假设：1）量：截至2022年底，公司目前运行产能305万吨，根据2023年公司内部生产经营目标以及我们对云南电力情况改善的预期，我们预计公司在2024和2025年枯水期分别对电解铝产能减产20%、15%，并在丰水期保持满产，预计公司2023-2025年电解铝产量为234.0/274.5/282.1万吨；公司大力发展铝加工产业，推行合金化战略，预计公司2023-2025年铝加工产量为125/140/160万吨；由于公司使用自产电解铝生产铝加工产品，因此2023-2025年公司电解铝销量分别为112/137.5/125.1万吨。2）价：从宏观层面，我们判断在过去一年中由欧美高通胀引起宏观负面因素有望逐步消退，美元的走强对大宗商品的压制有望减弱；从供需层面，电解铝产能受到硬性约束，房地产对铝需求有望在国家“保交楼”的政策的长期影响下保持平稳，新能源汽车和光伏行业将拉动铝的需求稳步逐年提升，我们预计2023-2025年税铝价均值为21,300/22,500/23,000元/吨；由于公司铝加工业务定价采取“铝价+加工费”的定价模式，参照以往三年加工费平均价格，预计2023-2025年公司加工业务定价为当年铝价加上1150元，此外由于公司先后将毛利率较低的云铝浩鑫100%股权和云铝涌鑫所持有的云请务必阅读正文之后的免责声明部分23/27东吴证券研究所公司深度研究铝涌顺51%股权转让给了中铝高端，预计公司铝加工毛利率将有所上升。表8：公司营收毛利拆分单位2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E产量万吨190241230260234275282119143120126112.0137.5125.1销量万吨1181161601771881901951655722337211122616224361税前单价百元/吨1400213883191201849920834189591194126741421238371720653285402电解铝营业收入百万元20614908390614.7%16.2%25.7%17.2%18.5%20.4%22.2%营业成本百万元10014012514016067100124140125140160毛利百万元671261241842002112151401255917825712249992948634406毛利率%9413110772208622329216252535829245产量万吨826314821850833833375412851611150357813.50%销量万吨12.2%11.8%16.2%13.2%41414.0%15.0%868457463414399414414税前单价百元/吨8364144603931539939932432213.7%1515铝加工产品营业收入百万元3.7%9.4%0.5%5.2%46,5253.7%3.7%24,28441,669-4.0%营业成本百万元11.96%29,57340.9%48,46339,22954,82357,76521,04021.8%33,18016.3%7,29617.8%5.4%毛利百万元3,24325,3748,48841,2220.8%45,52647,400110.0%4,199102.2%7,24115.7%9,29710,365毛利率%13.4%29.5%20.4%-14.7%27.4%11.5%营业收入百万元14.2%14.9%17.0%17.9%其营业成本百万元毛利百万元毛利率%营业收入百万元YOY%合计营业成本百万元毛利%YOY%毛利率%数据来源：公司年报，东吴证券研究所我们预计公司2023-2025年实现营收分别为465/548/578亿元，同比增速分别为-4.0%/17.8%/5.4%；实现归属母公司股东净利润分别为46/58/68亿元，同比增速分别为-0.4%/28.0%/16.8%。对应2023-2025年的PE分别为9.9/7.7/6.6倍，低于可比公司估值，考虑公司业绩弹性较大、未来碳税加码有望享受成本优势，且公司估值较低，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明部分24/27东吴证券研究所公司深度研究表9：可比公司估值（2023年11月29日）证券简称股票代码股价（元/股）PEEPS（元/股）2024E2023E2025E2023E2024E2025E7天山铝业002532.sz6.1211990.570.730.868中国铝业601600.sz5.59141170.410.510.62均值10云铝股份000807.sz12.921081.311.681.96数据来源：未加粗估值来自Wind一致预期，其由东吴证券研究所测算5.风险提示1）下游需求不及预期铝的下游消费主要为房地产、电力和交通。地产端来看，虽然在“保交楼”的政策下，2023年至今竣工端增速较快，但新开工数据依旧大幅同比下降，若明后年地产竣工端疲软则对铝的需求影响很大；电力端，光伏为主要用铝增长方向，若因世界经济陷入衰退导致海外对光伏组件需求量降低，会对铝的需求影响较大；交通端看来，新能源汽车为主要汽车用铝需求增长方向，若后续因政策变动导致新能源汽车增长放缓，则整体用铝需求放缓。2）美元持续走强风险铝作为大宗商品具备一定的金融属性，美元若持续走强将对铝价形成向下的压制作用。请务必阅读正文之后的免责声明部分25/27东吴证券研究所公司深度研究云铝股份三大财务预测表2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E8,24611,66418,88927,229营业总收入48,46346,52554,82357,765[资Ta产bl负e_F债in表an（ce百]万元）3,0456,78913,25921,18341,22239,22945,52647,4001,1521,0121,108营业成本(金融类)流动资产3,9188434,4244,641税金及附加362405439462货币资金及交易性金融资产3,941销售费用71516064经营性应收款项000管理费用640614724763存货1310195297研发费用83427781合同资产30,8149131,02230,794财务费用23312934(99)其流动资产48931,229565610加:其收益1223272924,51652923,86823,355投资净收益121(102)6669非流动资产61324,608836597公允价值变动0000长期股权投资3,1267163,3783,458减值损失(233)6(409)(259)固定资产及使用权资产3,287资产处置收益153056在建工程0000营业利润5,9055,9817,6548,940无形资产62655852营业外净收支2(1)00商誉2,0082,0242,3172,722利润总额5,9075,9807,6548,940长期待摊费用39,05942,89249,91158,022减:所得税639598765894其非流动资产9,0479,0189,54710,011净利润5,2685,3826,8898,0462,129490490490减:少数股东损益6998301,0621,241资产总计5,8127,1197,4487,859归属母公司净利润4,5694,5525,8276,805流动负债1382312542579681,1781,3541,406每股收益-最新股本摊薄(元)1.321.311.681.96短期借款及一年内到期的非流动负债4,7363,7603,3612,962经营性应付款项4,3773,5793,1802,781EBIT6,1176,1097,6888,841合同负债0000EBITDA7,9367,5319,01910,168其流动负债29141414非流动负债330167167167毛利率(%)14.9415.6816.9617.94长期借款13,78312,77812,90812,973归母净利率(%)9.439.7810.6311.78应付债券22,35126,35932,18638,991租赁负债2,9253,7554,8186,058收入增长率(%)16.08(4.00)17.835.37其非流动负债25,27730,11437,00345,049归母净利润增长率(%)37.07(0.36)28.0016.79负债合计39,05942,89249,91158,022归属母公司股东权益少数股东权益所有者权益合计负债和股东权益现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E7.609.2811.24经营活动现金流6,9149,0228,4879,746每股净资产(元)6.453,4683,4683,46816.6618.4817.88投资活动现金流(1,033)(1,918)(1,461)(1,283)最新发行在外股份（百万股）3,46817.2718.1017.4529.7925.8622.36筹资活动现金流(4,589)(3,361)(555)(539)ROIC(%)17.439.887.726.611.711.401.15现金净增加额1,2973,7446,4717,924ROE-摊薄(%)20.44折旧和摊销1,8201,4211,3311,327资产负债率(%)35.29资本开支(964)(1,779)(1,211)(914)P/E（现价&最新股本摊薄）9.85营运资本变动(472)1,936(226)49P/B（现价）2.01数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。请务必阅读正文之后的免责声明部分26/27东吴证券研究所免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn