证券研究报告（优于大市，维持）氢能23Q3重仓持股分析吴杰（电力设备及新能源&公用事业首席分析师）SAC号码：S0850515120001马天一（电力设备及新能源分析师）SAC号码：S0850523030004余玫翰（电力设备及新能源&公用事业分析师）SAC号码：S08505230800022023年11月28日摘要所选氢能板块样本23Q3市场表现下跌5.7%，略弱于沪深300走势，但优于科创50；板块中，电解槽板块Q3回调较多，平均回调20.1%。23Q1-3所选氢能样本累计上涨2.3%，优于大市，主要涨幅贡献在2023Q1。2023年1-10月电解槽招标需求量1.4GW，碱性电解槽为主。根据香橙会研究院2023年1-10月国内累计电解槽招标需求量已超过1433MW，达到2022年电解槽全年出货量的2倍。从节奏来看，2023H1招标量超798MW，7-10月总计招标量约635MW，其中有中能建的集中采购525MW。从项目招标的电解槽技术路线来看，碱性电解槽占比约89.32%；PEM占比约6.28%；SOEC招标需求量约为63MW，需求占比为4.4%；AEM电解槽的需求来自科研项目。2023年1-10月实际中标量（710MW）接近2022年出货量水平，CR5为81%。2023年1-9月燃料电池车销量创新高，月份波动性大。2023年1-9月燃料电池车产销量分别为2876和2830辆，yoy+25.2%和37.3%。其中，7-9月燃料电池车产销量分别为490和468辆，yoy-14.3%和-33.3%。9月燃料电池车销量仅14辆，我们认为主要系前几个月销量较高，透支9月需求，同时，对氢燃料电池的政策鼓励还有待进一步落地。2023年三季度燃料电池车辆上险总数yoy+26.8%。2023年Q3燃料电池车辆上险总数为1978辆，yoy+26.8%，三季度增速环比二季度有所放缓（二季度yoy+175.6%）。2023年1-9月燃料电池车辆上险总数为4240辆，yoy+63.5%，我们认为，一般而言，由于行业尚处早期，从历史上看，燃料电池车在四季度交付量会较前三季度大，预计2023年Q4交付量或可期。2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明摘要Q3氢能板块市值环比上升2.9%，占股票投资市值比重上升0.01pct至0.18%。根据基金23年三季报，氢能板块基金持股市值为107亿元，环比23Q2上升2.9%（23Q2为104亿元、环比23Q1下降6.3%），持股市值占基金股票投资市值比为0.18%，环比上升0.01pct。我们认为，总体而言，氢能板块由于尚处早期，基金持仓较低，后续仍需关注技术进步带来的产业突破，若未来经济性能具有竞争力，则其高速发展可期。Q3持有氢能的基金数量增加，从Q2持有基金数397家到Q3持有基金数到460家，其中主要增量来自于三环集团。Q3总持有市值107亿，环比+2.9%。其中，前十大重仓股中，持有市值环比增长超50%的股票有纽威股份、东睦股份、石化机械和华光环能。我们认为，目前氢能板块配臵比例较低，展望2023Q4及2024年，电解槽招标或会持续落地，同时，随着燃料电池补贴发放的推进，2023Q4或2024年的燃料电池行业资金压力或有一定的缓解，或有利于燃料电池供需释放。个股建议关注（1）制氢：华光环能、华电重工、昇辉科技、双良节能和亿利洁能。（2）储运加：石化机械、中集安瑞科、兰石重装、中材科技（碳纤维）和中复神鹰（碳纤维）。（3）压缩机&空压泵：冰轮环境、开山股份、厚普股份、雪人股份、汉钟精机。（4）阀门：纽威股份、江苏神通。（5）燃料电池：亿华通、三环集团和潍柴动力。（6）测试：科威尔。（7）氢气运营：蜀道装备、金宏气体。风险提示：（1）燃料电池产销量不及预期；（2）燃料电池补贴发放不及预期；（3）电解槽招投标不及预期；（4）技术降本不及预期3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明WUCXwPnQnOrQtNtQnQsNoPaQbP6MpNmMmOoNiNnMnMeRsQvNbRrQrNuOsPyRMYnQzQ目录1.氢能板块走势回顾2.电解槽招投标情况&燃料电池车销量分析3.行业持仓回顾4.投资建议5.风险提示4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.氢能板块走势回顾所选氢能板块样本23Q3市场表现下跌5.7%，略弱于沪深300走势，但优于科创50；板块中，电解槽板块Q3回调较多，平均回调20.1%。23Q1-3所选氢能样本累计上涨2.3%，优于大市，主要涨幅贡献在2023Q1。表：氢能板块行情（估值更新至2023/11/24，续表在下一页）涨跌幅（%）23年Q1-Q323Q123Q223Q3估值板块公司PE（TTM）PE（2023E）2022华光环能1311-0.231.36.3-12.821.8华电重工2822-15.1双良节能11828.638.4-0.3-21.87.9昇辉科技-3-35.5电解槽亿利洁能1,88528-20.721.3-8.8-23.0-14.8开山股份3355-5.5压缩机石化机械68-17.125.34.8-28.9-6.6阀门厚普股份-5815-53.1冰轮环境16-26.50.5-22.9-13.9-33.3储运加雪人股份-3115-42.8汉钟精机14-8.218.0-14.3-4.0-2.9金通灵-1015-43.7纽威股份14174.621.53.6-2.622.6江苏神通2111-46.5中材科技1055-35.226.8-7.4-7.19.1中复神鹰553018.1兰石重装4710-30.415.824.2-6.035.2中集安瑞科115-28.6京城股份-144-29.84.5-6.2-9.0-10.85.60.6-0.55.83.9-19.2-0.3-16.311.520.25.441.317.2-10.0-8.1-3.012.6-12.10.2-0.8-10.4-4.9-17.8-29.923.8-5.2-12.62.5-3.7-4.5-2.4-10.36.2-11.6-7.6-13.2资料来源：Wind（PE取Wind一致预期），海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.氢能板块走势回顾续表：氢能板块行情（估值更新至2023/11/24）估值涨跌幅（%）板块公司PE（TTM）PE（2023E）202223Q123Q223Q323年Q1-Q3燃料电池亿华通-U-33-50-61.824.3-7.6-11.12.1雄韬股份-25.98.2-6.3-16.9-15.8测试潍柴动力25-41.623.9-1.21.924.8SOFC燃料电池云内动力-29.7-0.4-7.19.31.2大洋电机1616-40.12.310.5-7.54.5质子交换膜全柴动力-39.03.80.4-4.7-0.7全产业链科威尔-4-15.218.813.8-20.27.8灰氢相关三环集团-30.4-2.0-2.56.51.8氢气运营东睦股份2422-27.18.8-16.552.838.7氢能壹石通-52.63.4-20.0-16.1-30.6指数东岳集团40-27.2-5.7-21.40.5-25.5美锦能源-43.51.8-17.9-6.9-22.2东方电气3930-0.5-9.8-1.6-14.7-24.3镇海股份-23.412.2-2.13.814.0三维化学4134-8.93.65.0-4.44.0金宏气体-31.523.518.6-5.039.1蜀道装备4942-47.418.138.5-19.631.5东华能源-38.015.5-1.815.631.114084-26.311.4-2.3-5.72.3平均-21.64.6-5.1-4.0-4.7沪深300511-31.312.7-7.1-11.7-7.5科创50353914122014123735-2026833,244499592611104442资料来源：Wind（PE取Wind一致预期），海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录1.氢能板块走势回顾2.电解槽招投标情况&燃料电池车销量分析3.行业持仓回顾4.投资建议5.风险提示7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.电解槽招投标情况&燃料电池车销量分析2023年1-10月电解槽招标需求量1.4GW，碱性电解槽为主。根据香橙会研究院2023年1-10月国内累计电解槽招标需求量已超过1433MW，达到2022年电解槽全年出货量的2倍。从节奏来看，2023H1招标量超798MW，7-10月总计招标量约635MW，其中有中能建的集中采购525MW。从项目招标的电解槽技术路线来看，碱性电解槽占比约89.32%；PEM占比约6.28%；SOEC招标需求量约为63MW，需求占比为4.4%；AEM电解槽的需求来自科研项目。图：2023年1-10月不同技术路线电解槽招标占比4.40%0.00%6.28%89.32%ALKPEMSOECAEM资料来源：香橙会，海通证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.电解槽招投标情况&燃料电池车销量分析碱槽+PEM槽联合项目出现，或可更好匹配风光波动性。大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目碱性电解槽实际需求195MW，PEM电解槽需求50MW（碱槽比例约为80%）；中石油首个规模化制氢项目玉门油田可再生能源制氢项目也提出了两种路线组合制氢的设备需求。我们认为，对比碱槽，PEM槽具有负荷响应速度快、调节范围宽、抗波动能力强等特性，能很好适应新能源发电的波动性、间歇性；碱液制氢具有单槽容量大、氢气单位体积设备投资低的优势，采用PEM+碱性混合制氢技术，或可在成本较低的前提下更好地匹配风光波动性，减少弃风弃光。图：PEM电解槽图：碱性电解槽资料来源：索比光伏网，艾邦氢科技网，海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.电解槽招投标情况&燃料电池车销量分析2023年1-10月实际中标量接近2022年出货量水平，CR5集中。截至23年10月31日，实际中标量超过710MW，接近2022年全年出货水平。中标结果CR5约81%。对应中标量TOP5企业分别为派瑞氢能、隆基氢能、阳光电源、翌晶氢能、绿动氢能，中标量分别达到210MW、127MW、125MW、63MW、50MW，中标规模占比分别为29.58%、17.89%、17.61%、8.87%、7.04%。图：2023年1-10月国内电解槽中标排行（单位：MW）25021020015012712510063504050272516.590资料来源：香橙会，海通证券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.电解槽招投标情况&燃料电池车销量分析2023年1-9月销量创新高，月份波动性大。2023年1-9月燃料电池车产销量分别为2876和2830辆，yoy+25.2%和37.3%。其中，7-9月燃料电池车产销量分别为490和468辆，yoy-14.3%和-33.3%。9月燃料电池车销量仅14辆，我们认为主要系前几个月销量较高，透支9月需求，同时，对氢燃料电池的政策鼓励还有待进一步落地。图：2023年1-9月国内燃料电池车产销量（单位：辆）120010009558007446706004784014064234003032442772006516317714410010214400资料来源：百家号援引汽车总站网，海通证券研究所产量销量11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.电解槽招投标情况&燃料电池车销量分析2023年三季度燃料电池车辆上险总数yoy+26.8%。2023年Q3燃料电池车辆上险总数为1978辆，yoy+26.8%，三季度增速环比二季度有所放缓（二季度yoy+175.6%）。2023年1-9月燃料电池车辆上险总数为4240辆，yoy+63.5%，我们认为，一般而言，由于行业尚处早期，从历史上看，燃料电池车在四季度交付量会较前三季度大，预计2023年Q4交付量或可期。图：2023年1-9月国内燃料电池车上险总数6000300%5000250%4000200%150%3000100%200050%10000%-50%02018年2019年2020年2021年2022年2023年1-9月-100%2017年车辆上险(辆，左轴）yoy（右轴）资料来源：香橙会，海通证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录1.氢能板块走势回顾2.电解槽招投标情况&燃料电池车销量分析3.行业持仓回顾4.投资建议5.风险提示13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.行业持仓回顾Q3氢能板块市值环比上升2.9%，占股票投资市值比重上升0.01pct至0.18%。根据基金23年三季报，氢能板块基金持股市值为107亿元，环比23Q2上升2.9%（23Q2为104亿元、环比23Q1下降6.3%），持股市值占基金股票投资市值比为0.18%，环比上升0.01pct。我们认为，总体而言，氢能板块由于尚处早期，基金持仓较低，后续仍需关注技术进步带来的产业突破，若未来经济性能具有竞争力，则其高速发展可期。图：氢能基金配臵与板块涨跌情况1120.178%1100.176%1080.174%1060.172%1040.170%1020.168%1000.166%0.164%22Q40.162%23Q123Q223Q3氢能总市值（亿元，左轴）比例（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.行业持仓回顾Q3持有氢能的基金数量增加，从Q2持有基金数397家到Q3持有基金数到460家，其中主要增量来自于三环集团。表：基金持仓氢能事业前十五大重仓股（以持股基金数为排序标准）排序股票名称2023Q3季度变化（只）股票名称2023Q21三环集团持股基金数（只）54三环集团持股基金数（只）2潍柴动力14潍柴动力1223纽威股份17615双良节能684冰轮环境822纽威股份365金宏气体385冰轮环境236汉钟精机234东方电气217中材科技211金宏气体218东睦股份1812汉钟精机169华光环能120中材科技1410大洋电机124华光环能1111石化机械112科威尔1112江苏神通103石化机械1113东方电气9-13大洋电机714科威尔8-4美锦能源615双良节能8-30江苏神通5756资料来源：Wind，海通证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.行业持仓回顾Q3总持有市值107亿，环比+2.9%。其中，前十大重仓股中，持有市值环比增长超50%的股票有纽威股份、东睦股份、石化机械和华光环能。表：基金持仓氢能板块前十大重仓股（以持股市值为排序标准）2023Q32023Q2持股市值持股市值占基季度变化持股市值持股市值占基金（pct）(亿元)股票投资市值比排序股票名称(亿元)季度变化金股票投资市股票名称值比(%)0.006544(%)0.3198三环集团111三环集团476.58%0.07720.5958潍柴动力110.0706-0.2328冰轮环境60.01822潍柴动力1533.80%0.02500.0025纽威股份50.01710.0060双良节能50.01033纽威股份1060.61%0.0170-0.0007金宏气体40.0088-0.0025美锦能源30.00764冰轮环境8-21.57%0.01380.0022科威尔20.00680.0013开山股份20.00505金宏气体629.65%0.0101东方电气0.00360.00316东睦股份40.00607科威尔3-15.83%0.00438美锦能源3-38.08%0.00439石化机械2394.92%0.002710华光环能1130.32%0.0023资料来源：Wind，海通证券研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录1.氢能板块走势回顾2.电解槽招投标情况&燃料电池车销量分析3.行业持仓回顾4.投资建议5.风险提示17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.投资建议我们认为，目前氢能板块配臵比例较低，展望2023Q4及2024年，电解槽招标或会持续落地，同时，随着燃料电池补贴发放的推进，2023Q4或2024年的燃料电池行业资金压力或有一定的缓解，或有利于燃料电池供需释放。氢能行业尚处早期，我们认为其制储运加用环节都仍需不断有技术突破和降本，这样其经济性才会被用户认可。个股建议关注：制氢：华光环能、华电重工、昇辉科技、双良节能和亿利洁能。储运加：石化机械、中集安瑞科、兰石重装、中材科技（碳纤维）和中复神鹰（碳纤维）。压缩机&空压泵：冰轮环境、开山股份、厚普股份、雪人股份、汉钟精机。阀门：纽威股份、江苏神通。燃料电池：亿华通、三环集团和潍柴动力。测试：科威尔。氢气运营：蜀道装备、金宏气体。18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6.风险提示（1）燃料电池车产销量不及预期（2）燃料电池补贴发放不及预期（3）电解槽招投标不及预期（4）技术降本不及预期19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明分析师声明和研究团队分析师声明吴杰，马天一，余玫翰本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。电力设备及新能源研究团队：电力设备及新能源研究团队：分析师：吴杰分析师：余玫翰Tel:(021)23183818Tel:(021)23185617Email:wj10521@haitong.comEmail:ywh14040@haitong.com证书:S0850515120001证书:S0850523080002分析师：马天一20Tel:(021)23185735Email:mty15264@haitong.com证书:S0850523030004信息披露和法律声明投资评级说明1.投资评级的比较和评级标准：类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现为股票投资评级优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10%以上；比较标准，报告发布日后6个月内的公中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间；司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同行业投资评级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；期市场基准指数的涨跌幅；无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。2.市场基准指数的比较标准：优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；A股市场以海通综指为基准；香港市场以预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；恒生指数为基准；美国市场以标普500中性或纳斯达克综合指数为基准。预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。弱于大市法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。21