能源转型产业报告2023年11月21日我国电力金融市场研究建议报告摘要作者随着各国电力市场体系和市场化机制的逐步发展完善，在能源生产、消费和分析师于夕朦交易中，所有活跃的市场参与者，即使是避免任何投机的市场参与者，也面执业证书编号：S1070520030003临着多种风险来源。对于不同的市场参与者（如生产商、消费者、金融投资邮箱：yuximeng@cgws.com者等），其根据自身需求与业务特性持有不同的立场，并遵循不同的风险管理联系人张鹏哲学，这种不均匀性使得通过金融工具进行的风险交换具有经济意义和各自执业证书编号：S1070122070035独立的优势。从实践角度来看，能源电力相关合同估值的理论基础很重要，邮箱：zhpengyjy@cgws.com但更重要的是，真正理解风险交换背后的逻辑原理、灵活性价格、金融合同的公允价值及其套期保值有助于识别和控制企业的能源组合风险，这种能力相关研究是市场参与者生存、定位以及未来业务中取得成功的重要途径与手段之一。1、《电价改革新里程碑-简评《关于建立煤电容量电在本报告中，我们首先回顾了国内外电力市场建设背景与途径以及相应的电价机制的通知》—》2023-11-11力金融市场的发展现状，然后介绍了现阶段电力金融市场中不同类型的电力2、《低温液化-海上风电制氢外送的潜在选择—氢能及金融工具以及使用这些工具的一般方法，以及在得到充分理解和适当利用的燃料电池》2023-10-11情况下，电力金融产品是如何有利于通过结构合理的对冲策略分担和控制非3、《虚拟电厂市场发展近况与盈利模式实践》预期的风险；特别是，我们分别介绍了这些电力金融产品在降低市场风险、2023-09-14对于电力生产商、负荷服务实体和电力营销人员等市场不同参与主体在各种风险管理应用中的对冲策略方面的作用。最后，我们也对我国电力金融市场设计筹建工作提出了一些思考与建议，强调了电力金融市场服务实体经济的功能，有限度地逐步发挥金融机构等市场交易者的积极作用，在为市场参与者提供风险管理工具的同时，避免过渡的投机行为，为新型电力系统的发展和产业市场参与者提供一定程度的保障与支持。风险提示：政策推行不及预期，新能源装机并网进度不及预期，电力市场交易规则变动，电力现货市场运营不及预期，化石燃料供给与成本波动不确定性请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告内容目录第一章电力市场化改革发展概述..........................................................................................................................41.1全球电力市场化改革...............................................................................................................................41.1.1电力批发市场的竞争性体制改革....................................................................................................41.1.2新能源发展引致的市场化改革.......................................................................................................51.1.3欧美主要国家电力市场化改革进程................................................................................................51.2中国电力体制改革与发展现状.................................................................................................................71.2.12002年电力行业重组....................................................................................................................71.2.22015年新一轮电力体制改革..........................................................................................................7第二章国外电力金融市场发展.............................................................................................................................82.1全球电力金融市场发展概况.....................................................................................................................82.2澳大利亚电力金融市场............................................................................................................................92.2.1澳洲电力市场背景综述..................................................................................................................92.2.2澳洲电力金融市场.......................................................................................................................102.2.3电力金融市场对NEM电力市场参与者的重要意义........................................................................132.3美国电力金融市场.................................................................................................................................142.3.1美国电力市场背景综述................................................................................................................142.3.1美国电力市场背景综述................................................................................................................162.4其他国家的电力金融市场.......................................................................................................................192.4.1欧洲电力期货市场.......................................................................................................................192.4.2新加坡电力期货市场...................................................................................................................202.4.3日本电力期货市场.......................................................................................................................21第三章电力金融产品及其应用...........................................................................................................................223.1电力衍生品与其他商品衍生品的主要区别..............................................................................................223.2套期保值策略/对冲策略........................................................................................................................233.3电力金融产品及其应用..........................................................................................................................243.3.1电力期货合约及其应用................................................................................................................243.3.2电力远期合约及其应用................................................................................................................263.3.3电力期货的期权合约及应用.........................................................................................................273.3.4电力互换合约与差价合约及应用..................................................................................................273.3.5利用SparkSpread套期保值.......................................................................................................293.4天气衍生品...........................................................................................................................................293.5组合管理...............................................................................................................................................30第四章我国电力金融市场发展建议....................................................................................................................304.1政策准备...............................................................................................................................................304.2我国电力金融市场发展建议...................................................................................................................31风险提示............................................................................................................................................................34图表目录图表1：澳大利亚电网........................................................................................................................................9图表2：NEM覆盖情况.......................................................................................................................................9图表3：澳大利亚电力批发市场........................................................................................................................10图表4：澳大利亚电力金融市场整体情况..........................................................................................................11P.2请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告图表5：OTC交易量与ASX交易量比较...........................................................................................................11图表6：澳大利亚电力金融市场整体情况..........................................................................................................11图表7：OTC交易量与ASX交易量比较...........................................................................................................11图表8：澳大利亚电力期货合约示例.................................................................................................................12图表9：Cap期货合约应用示例场景：分时段电价波动.....................................................................................12图表10：Cap期货合约应用示例......................................................................................................................12图表11：澳大利亚电力期权合约示例................................................................................................................13图表12：澳大利亚电力批发市场......................................................................................................................13图表13：现阶段电力批发市场..........................................................................................................................14图表14：美国电力批发市场现货交易组织概况.................................................................................................15图表15：美国节点边际电价组成......................................................................................................................16图表16：美国电力期货期权交易量...................................................................................................................17图表17：美国电力期货期权交易量占比情况.....................................................................................................17图表18：交易所各个电力市场的产品数量........................................................................................................17图表19：交易所合约标的时间期限类型............................................................................................................17图表20：美国期货合约示例.............................................................................................................................18图表21：美国期权合约示例.............................................................................................................................18图表22：交易所合约不同区域的种类...............................................................................................................18图表23：合约标的在电力现货市场时段的分布.................................................................................................18图表24：图表24：Nodal交易所的ERCOT全部期货种类和开仓的期货种类...................................................19图表25：TOCOM电力期货合约未平仓量/交易量.............................................................................................21图表26：发电侧示例........................................................................................................................................25图表27：用户侧示例........................................................................................................................................25图表28：远期合约应用示例图..........................................................................................................................26P.3请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告第一章电力市场化改革发展概述1.1全球电力市场化改革电力产业是技术经济特征十分复杂的自然垄断产业，但随着技术进步和社会经济的发展，电力产业的自然垄断边界不断发生变化，推进电力市场化改革成为各国实现电力资源优化配置和提高市场运行效率的重要手段。尽管选择的具体路径和运作机制不尽相同，但是总体而言，全球各国的电力市场改革均有两个显著特性，一个是对电力批发市场进行竞争性的市场化改革，另一个是为了应对环境污染、全球变暖和能源安全，而推动新能源发展所带来的改革（Alagappanetal.,20111）。欧美国家的电力市场化改革始于1989年的英格兰和威尔士；20世纪90年代末和21世纪初，美国、加拿大、澳大利亚、欧盟及其他国家（地区）也陆续推出了市场化改革（重组）举措2。这波市场化改革主要的目的是提升电源建设和利用效率、同时促进竞争、降低用电成本。主要特点可以归纳为：打破垄断和引入竞争机制，促进电力工业提高效率、降低电价、改进管理和服务，使公众从中获得利益。随着世界各国逐渐重视环境保护，尤其是面对温室气体排放的限制，各国政府积极推动新能源的发展，寻求能源安全、社会公平和保护环境之间的平衡。在此大背景下，许多国家电力市场化改革的重点逐步由促进竞争、提高效率、降低用电成本，转向促进能源的安全、清洁、高效和可持续发展3。这个阶段的目标主要是保证可靠、长期而充足的电力供应以及合理的环境标准，通过降低用电成本提高国家整体经济效益，进而提高国际竞争力。1.1.1电力批发市场的竞争性体制改革在大多数大型电力市场放松管制之前，垄断企业负责电力的生产、输送和分配。以此为基础，电力市场改革的模式并不完全相同，但共同的目标是刺激市场竞争，降低系统成本，实现社会福利最大化。通常实现这一目标的方法是拆分垂直综合电力生产商并将国有公用事业私有化。由于电网是自然垄断的完美范例，电网监管则是必要的。因此，输电网作为独立的系统运营商从原有公用事业的发电和配电中分解出来，或者仍然是公用事业的一部分，但与其他业务分开，并受到严格监管。此外，即使一些国家将竞争重点放在零售侧以降低终端客户的电力成本，但是批发侧在放松管制中也发挥了至关重要的作用。在批发侧或发电方面，各个国家和地区普遍建立了批发市场，发电商可以在那里出售电力。与交易商品或金融产品的其他市场不同，这些市场需要考虑电力的特殊特性。最重要的是，电网连接以及即时平衡发电和需求的需要。由于这项服务是由电网运营商提供的，因此最初建立的市场通常与电网运营商的经营区保持一致，并且在某些情况下由电网运营商运营4。基本上所有市场化改革后的电力供应行业都建立了正式的电力批发市场。虽然市场为了提高效率提供了强有力的激励，但也可能为市场力的行使提供了更大的空间。大多数（或许是所有的）改制后的供电行业都将发电厂的所有权与输电设施的运营拆分开来。输电系统一般由非盈利性公用事业实体实施规划和管理。为了实现有效的批发市场竞争，发电厂的所有权往往也进行了横向重组。在配电方面，普遍由受监管的投资者所拥有的公用事业公司或公营企业承担电能的分配（即物理配电网的建设和运营），而供电则从配电1Alagappanetal.,(2011)Whatdrivesrenewableenergydevelopment?EnergyPolicy,39(2011)5099–51042Jean-MichelGlachant,PaulL.Josko,andMichaelG.Pollitt,IntroductiontotheHandbookonElectricityMarkets,Chapter1,Handbookonelectricitymarkets,20213马莉，范孟华，郭磊，薛松，李琨(2014),国外电力市场最新发展动向及其启示,《电力系统自动化》，38(13)4Mayer,K.&TrückS.(2018)Electricitymarketsaroundtheworld.JournalofCommodityMarkets.doi:10.1016/j.jcomm.2018.02.001.P.4请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告中被分离出来，并且在一些地区向替代供应商开放。1.1.2新能源发展引致的市场化改革这些年来，新能源产业政策和补贴政策使得全球一半以上的新增电力装机容量来自于可再生能源。这就逐渐使得发电领域从以化石燃料（煤炭、石油和天然气）同步发电机为主，逐步向以风电和光伏发电为代表的具有波动性、间歇性、随机性的可再生能源发电转型。可再生能源发电装机容量的迅猛增长正在从根本上改变了全球电力系统，同时也给电网稳定运行带来了巨大的挑战。零碳电源替代化石燃料发电（部署风能和太阳能以及储能）以实现电力行业脱碳的政策设计，给电力系统运营、批发市场和零售电价的设计、风能和太阳能及储能的投资框架以及电力可靠性等带来了一系列新问题。在电能量市场上，新能源发电的边际成本低甚至可以负电价报价，大规模新能源参与市场将降低电力市场的出清价，甚至在极端情况下，市场出清价甚至为零或者负值。这将影响靠电量市场收益的火电电源获益。由于新能源发电出力的不确定性，新能源发电会使市场出清价波动性更强，对火电等市场参与者造成更大的收益不确定性。在辅助服务市场上，新能源发电的波动性和不确定性，增加系统运行备用的需求。新能源发电增加系统灵活性需求，如果电量市场中对灵活性激励不足，则需要增加辅助服务市场中的系统灵活性激励。在容量市场上，新能源发电的波动性和不确定性对容量市场设计提出新的需求，同时也将增加火电机组从容量市场获益的需求。传统的电力系统围绕可调度发电建设，主要以火电为主，并且有容量限制，而如今电力系统正在不断发展演变以管理大规模的风电、太阳能发电和储能设备，并且随着零边际运营成本电源的大规模渗透，电力系统还需要应对高水平的现货市场价格波动。各国针对改革过程中出现的问题进行了额外的设计并调整监管举措，总结经验教训，同时为了应对环境保护，特别是应对气候变化，也发展了与这些环境政策相匹配的发电、供电和储能相关技术，比如风能、太阳能、储能、系统运行和计算能力、能效和需求响应等。1.1.3欧美主要国家电力市场化改革进程（1）英国电力市场改革进程5：1989年7月，英国政府颁布了新的《电力法》，英国电力市场引入电力库（Pool）模式，此模式下的英国电力工业实行电力库与差价合约相结合的交易方式，规定所有交易必须通过电力库实行全电量竞价。2000年英国电力市场引入了妮塔（NETA）模式，进一步推进电力市场私有化和提高市场化水平。在NETA模式下，英国电力市场主要以双边交易为基础，发电商与用户可签订双边合同、长期合同。2005年英国电力市场以NETA模式为基础进行了第三次改革，建立了统一的英国交易输电协议（BETTA），建立了全国统一的电力交易、平衡和结算系统，统一了输电定价方法和电网使用权合同。2011年7月，英国能源与气候变化部发布了《电力市场化改革白皮书（2011）》，开启新一轮以促进低碳发展、保障供应安全为核心的电力市场化改革。英国政府期望通过本轮改革达到保证安全可靠的电力供应；促进可再生能源和节能低碳技术的投资和最大限5MichaelGrubbandDavidNewbery(2018),UKElectricityMarketReformandtheEnergyTransition:EmergingLessons,MITCenterandEnvironmentalPolicyResearchP.5请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告度地提高市场的经济效益并降低消费者的电费支出三个目的。2013年12月，英国颁布了新的能源法案，明确将由国务大臣负责制定英国2030年碳减排目标，并提出对低碳机组实行差价合约、建立容量市场以及对新建燃煤机组限制碳排放标准等举措，以促进节能减排和保障能源供应安全。（2）欧盟电力市场改革进程1996年欧盟发布了《1996电力市场共同规则指令》，规定欧盟各成员国应该加强电力网络建设，废除已有电力企业的排他性权利，区分基础性服务和增值服务，允许在电力生产和销售环节引入竞争。此阶段欧盟还要求各成员国放开用户选择权6。2003年欧盟颁布了《2003电力市场共同规则指令》，对欧盟各成员国的电力市场化改革提出了硬性规定，要求输电、配电业务须从垂直一体化电力企业中实行法律分离，成立独立的子公司，并对要求到2007年7月1日前，所有用户都有权自由选择供电商。2009年，欧盟颁布《2009电力市场共同规则指令》，认可了欧盟输电网络行业结构的多样性，对垂直一体化的电力企业并未强制要求进行产权拆分，而是通过加强监管的方式来实现公平竞争。欧盟在2020年能源战略中提出，欧盟能源市场要以保障欧盟能源供应和应对气候变化为目标。2022年，全球能源危机导致欧洲电价飙升，促使欧盟对电力市场设计进行新一轮改革。新一轮电改力求更好的保护消费者、增强市场稳定性、提升绿色电力接入。促进长期购电协议（PPA）和差价合约（CfD）机制发展是本轮电改的重要部分。（3）美国电力市场改革进程71978年，美国颁布的《公用事业管制政策法案》鼓励非公用电力公司进入发电和电力批发市场，促进发电环节多样化发展。1992年修订的《能源政策法》规定各类电力企业都享有平等、开放地进入输电网的权利，使得公用电力公司的输电系统平等地为公用和非公用电力公司的电源提供输电服务。1996年，美国联邦能源监管委员会（FERC）发布888号和889号法令，1999年发布2000号法令，通过设立独立系统（电网）运营商（ISO）和区域输电组织（RTO），推动了区域电网与电力交易市场建设。目前8美国已建立7个区域电力交易市场ISO/RTO组织，包括主要面对单一州的加利福尼亚独立系统运营商（CAISO）、纽约独立系统运营商（NYISO）和得克萨斯州电力可靠性委员会（ERCOT），以及面向多州的中部大陆独立系统运营商（MISO）、新英格兰独立系统运营商（NE-ISO）、西南电力库（SPP）、宾夕法尼亚-新泽西-马里兰互联电网（PJM）。除了以上区域以外，西北部、西南部、东南部仍有近20个州的绝大部分地区采用传统模式，并未建设或加入ISO/RTO并建立竞争性批发市场。2010年以来，随着以风电、光伏为代表的可再生能源大量接入，西北部、西南部和东南部非ISO/RTO区域的公用电力公司，也在寻求批发电力市场交易的新模式，以应对可再生能源接入带来的波动性、间歇性和不确定性。在西南部和西北部，CAISO与周边平衡区建立了自愿性的西部能源不平衡市场（WesternEnergyImbalanceMarket,WEIM），6宋轩，李玉英.(2019)国外电力市场改革进程对中国的启示.中国学术期刊出版社.7EnergyInstitute,TheUniversityofTexasatAustin,TheHistoryandEvolutionoftheU.S.ElectricityIndustry,July20168NGA官网介绍，具体参见：https://www.nga.org/electricity-markets/#:~:text=RTOs%20and%20ISOs%20operate%20in%20states%20with%20wholesale,trade%20power%20under%20the%20supervision%20of%20federal%20regulatorsP.6请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告SPP与周边平衡区建立了自愿性的西部能源不平衡服务市场（WesternEnergyImbalanceServiceMarket,WEIS）。在东南部，电力企业组建了东南部能源交换市场（SoutheastEnergyExchangeMarket,SEEM），以双边交易的形式，利用未被使用的输电容量，优化区域内的电力流动。1.2中国电力体制改革与发展现状我国电力市场化改革主要任务是打破垄断、引入竞争，放松电力行业管制，逐步建立以中长期交易规避风险、以现货交易市场发现价格、交易品种齐全、功能完善的电力市场，建成以市场竞争机制、兜底服务机制、绿色发展机制和区域协调机制为依托，以电力产业体系为基础和以政府管理体制为保障的电力市场9。中国电力体制与电力市场化改革已经走过了二十多年的路程，迄今取得了多阶段突破和切实进展。2002年发布的电力体制改革“5号文件”率先打破电力系统的垂直一体模式格局，实现了“厂网分离”；2015年的“9号文件”及其一系列配套文件进一步在批发、配电、零售的环节引入竞争，推动了全国范围内中长期电力交易常态化和现货交易的大范围试点。1.2.12002年电力行业重组2002年，中发〔2002〕5号文件标志着电力行业“厂网分开，竞价上网”改革的正式开始。国务院基于放宽管制的国际惯例提出了电力重组计划，意为引入竞争、打破垄断、刺激电力供给规模的发展。2002年12月，国家电力公司的拆分标志着发电环节与输配售电环节的分离。其中电网环节被拆分为国家电网和南方电网两大电网公司，发电资产划归华能、大唐、华电、中电投和国电五大发电集团，为保障发电侧的竞争，每个发电集团在区域发电市场装机容量的市场份额均低于百分之二十。2011年9月，中国电力建设集团和中国能源建设集团成立并同两大电网公司签订了无偿划转协议，标志着主辅分离的完成。2002年的电力市场的改革和重组，旨在通过“厂网分离”和竞价上网政策打破纵向一体化的垄断局面，实现发电环节的竞争。为了适应电力体制改革的新形势，中国电力行业无论是在监管还是在电价管理上都出台新政策。中国电力行业的监管工作也取得了突破，2003年成立的电监会标志着中国电力行业的监管由政府直接控制转变为由独立的监管机构监管。随后，国务院颁布了《电力监管条例》，电监会也出台了《电力业务许可证管理规定》、《电力市场监管办法》以及《电力市场运营基本规则》，电力监管不断成熟。在电价改革方面，2003年国务院出台《电价改革方案》，对上网电价、输配电价和销售电价的构成和定价模式进行了明确规定。2005年，发改委印发《上网电价管理暂行办法》、《输配电价管理暂行办法》和《销售电价管理暂行办法》并与同年4月实行煤炭联动方案。但由于电力短缺，区域电力市场的试点工作被迫终止，竞价上网无疾而终，煤炭联动机制的效果也并不理想。2002年电力体制改革制定的“厂网分开、主辅分离、输配分开、竞价上网”四大目标在十余年的改革过程中仅实现前两步。虽然改革后发电环节的竞争格局已经形成，但输配售电仍然处于垂直一体化的垄断状态，电网企业的垄断在一定程度上耗散了上游发电企业的利润并挤占了下游用电户的利益。1.2.22015年新一轮电力体制改革电力市场化改革是中国电力体制改革的核心任务之一。在2002年“电改”“实现“管办分开、厂网分开”的基础上，2015年“9号文”开启的新一轮电改，将推进电价改革、9王鹏.深入推进2017电改的“124”方案[J].中国电力企业管理,2016(31).P.7请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告完善市场化交易体系等作为改革的重点任务。以“9号文”为标志的新一轮电力体制改革以顶层设计为主，以各省的市场建设为起步，主要按照“放开两头，管住中间”的体制框架，有序推进电力体制市场化改革。“有序放开发用电计划”和“建设电力现货市场”是我国现阶段按照“两头放开”的基本思路在发电侧和售电侧市场化改革的重要尝试，输配电价改革是实现“管住中间”的首要任务。2015年3月，国务院发布《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》（简称9号文），国家发改委与能源局随后印发《关于推进输配电价改革的实施意见》、《关于推进电力市场建设的实施意见》和《关于电力交易机构组建和规范运行的实施意见》等6个配套文件，标志着新一轮电力体制改革的正式启动。此次改革提出了“三放开、一独立、三强化”的改革路径，其中“三放开”和“一独立”指放开经营性电价、放开公益性调节以外的发电计划、放开新增配电和售电业务和建立独立的电力交易机构，“三强化”代表进一步强化政府监管，强化统筹规划和强化电力系统安全高效运行和可靠供应。新一轮电力体制改革启动后，各个省份于2016年和2017年陆续加入改革试点。2016年3月，北京、广州两大国家级电力交易中心挂牌成立，其他省份也陆续成立独立的电力交易中心，为电力市场的参与主体提供了在政府监管下规范、透明的交易场所。同年9月，《输配电定价成本监审办法（试行）》的出台标志着对输配电价由核定购电和售电价格的间接监管，转变为对输配电收入、成本和价格全方位的直接监管。2016年10月出台的《售电公司准入与退出管理办法》和《有序放开配电业务管理办法》，明确了放开售电和增量配电业务的改革路线。2022年1月出台的《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，明确了到2025初步建成、到2030年基本建成全国统一电力市场化体系。构建适应新型电力系统的市场机制、各级市场联合运行、新能源全面参与市场交易等成为2030年前电力市场化发展的总体目标，并将助推电力资源在全国范围内进一步优化配置。电力市场改革应立足经济发展阶段和实际国情，电力市场改革和建设进程与经济社会发展进程紧密结合，这启示我们对于电力市场改革应与经济社会发展中面临的实际问题相联系。继续深入推进电力市场化进程，不断消除制约电力市场发展的不利因素，进行体制机制创新，不但是电力行业高质量发展的要求也是市场经济体制改革和发展的应有之义。当下电力市场改革也需要回应“碳中和”战略要求，由于电力系统是最大的碳排放占比行业，能源结构变革催生电力市场改革进一步深化。伴随着新能源装机容量和占比地不断提升，电力市场所面临的新能源全额消纳和电网调峰矛盾日益严峻，需要不断推进电力行业的改革和建设，为新能源的消纳和发展提供体制保障。第二章国外电力金融市场发展2.1全球电力金融市场发展概况与石油、粮食等大宗货物交易市场发展规律类似，当现货市场发展到一定规模，交易机制比较稳定，交易量逐步扩大后，各交易方对价格风险的不同偏好会逐步催生远期合约与各类衍生品的需求，基于某种大宗产品现货市场的金融市场便会发展起来。对电力金融市场和产品的研究始于上世纪80年代10，随电力市场化改革进程而逐步发展。最早的电力金融产品（衍生品）诞生于1993年的挪威，在其开展电力改革后，最初为进行场外交易的电力远期合约，采取物理交割，逐步发展为金融交割。1995年，同样在北欧，推出了首个场内交易的标准化电力期货。得益于较为成熟的金融体系和较为宽松10陆振翔,&黄伟.(2018).全球电力期货市场概况及合约特点分析.中国证券期货(5)P.8请仔细阅读本报告末页声明图表1：澳大利亚电网能源转型产业报告的金融衍生品政策环境，欧美国家在电力市场化改革启动后，尤其是在现货市场建成后纷纷推出了电力期货等更为成熟的电力金融衍生品。在美国，电力期货合约于1996年首次在纽约商品交易所上市交易，其收益结构与电力远期合约相同，电力期货合约与其他金融期货合约一样，在合约规格、交易地点、交易要求、结算程序等方面都高度标准化。同年，美国也推出了电力期权合约。2000年推出了目前交易最活跃的PJM电力期货合约。亚洲地区的新加坡、日本等国家也在电力市场发展的基础上，引入电力期货等金融产品。除电力期货、期权等场内金融产品以外，各国也在此基础上发展其他电力金融衍生品，北欧国家于2000年发展差价合约（EPAD），作为远期合约，涵盖区域价格和系统价格之间的差异。如今，全球已形成品种多样、规模庞大、标准体系完善的电力金融产品与市场。2.2澳大利亚电力金融市场澳大利亚有丰富的天然矿产资源，尤其是煤炭和天然气。一些发电厂直接建在煤矿厂坑口附近，因此火电在澳大利亚具有天然优势。近年，在控制气候变化的大背景下，澳大利亚加快了能源转型的步伐。2.2.1澳洲电力市场背景综述监管层面，澳大利亚电力市场中有多个联邦层级的监管机构，《国家电力法》对这些机构的职能进行了覆盖全面、界定清晰的分工，各自的监管职能都获得了法律的明确授权，避免其权力交叉和滥用，以确保各电力监管机构的独立性和专业性。澳大利亚电力市场由澳大利亚政府联席委员会（COAG）、澳大利亚能源市场委员会（AEMC）、澳大利亚能源监管局（AER）三个机构负责监管。2020年5月澳大利亚政府委员会解散后的前COAG由能源国家内阁改革委员会（ENCRC）和能源部长会议（EMM）取代。区域分布方面，澳大利亚的电力市场分为东南部，西部（西澳）和北部（北领地）三个电力系统。其中，覆盖澳大利亚东南部五个州的NationalElectricityMarket（以下简称“NEM”），也就是一般文献与研究报告中所提到的国家电力市场，从1999年开始运营，历经超过20年的运行和完善，NEM覆盖了澳大利亚人口较为集中的五大州，分别是昆士兰（Queensland，QLD，“昆州”）、新南威尔士（NewSouthWales，NSW，“新州”）、维多利亚（Victoria，VIC，“维州”）、南澳大利亚（SouthAustralia，SA，“南澳”）以及塔斯马尼亚（Tasmania，TAS，“塔州”）。西澳和北领地不连接到NEM，其根本原因是距离相隔较远。西澳的电网比较特殊，整个西澳的电网类似于微电网，其不参与NEM的售电活动。图表2：NEM覆盖情况资料来源：ElectraNet，长城证券产业金融研究院资料来源：ASX,AustralianElectricityMarketReviewCY2022，长城证券产业金融研究院NEM是世界上互连最长的电力系统之一，输电线路全长超过4万公里，有200多家大型发电商、5个州的输电网和14个主要配电网，为900余万用户提供电力服务，涵盖澳大P.9请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告利亚80%的人口。2020-2021年交易金额达到11.4亿澳元，截至到2022年，NEM共有504个登记的市场参与者，包括各类发电商、输电网络运营商、配电网络运营商、辅助服务商、交易商、售电公司以及大宗用户（如冶炼厂）。NEM由以下几部分组成：(1)具有竞争的批发市场，其中包括现货市场、合同市场以及辅助服务市场；其中，辅助服务市场分为市场化的辅助服务市场与非市场化的辅助服务市场（如系统重启辅助服务，电网支持与控制辅助服务等）。(2)受监管的垄断网络。根据国家电力规则（NationalElectricityRules，NERs）的第三条，AEMO是NEM的运营主体，其职责包括但不局限于：管理统一的全国调度流程，包括发布调度前计划和现货价格预测；确定并公布每个交易区间每个区域的区域参考价格；确定和公布每个交易区间的每个区域参考节点的辅助服务价格；确定现货价格和辅助服务价格的区域和区域参考节点等。如图表3所示，AEMO是典型的集中式市场，发电机组向NEM出售其生产的电力，输电网将这些电力沿着高压输电线输送到工业能源用户和当地配电网，能源零售商通过从NEM购买电力并将其与输配电网络服务打包，以销售给住宅、商业和工业能源的用户。无论是传统能源发电还是可再生能源发电，都需要通过AEMO竞价上网；大宗用户和零售商都需要通过AEMO购电；AEMO调度之后，输电和配电的运营商负责运营、建设和维护电网。此外，电网资产方面，澳大利亚的电网资产最初都是由政府所拥有，但目前很多地区的电网资产已经部分或是全部进行了私有化。图表3：澳大利亚电力批发市场P.10资料来源：AustralianEnergyRegulator，StateofMarket2022report，长城证券产业金融研究院整理NEM覆盖的五个州，每个州划为一个价区（其中首都地区包括在新州内），共5个价区。每个价区内被调用发电机组的最高价格就是该价区这一时刻的出清价格，即在该价区负荷每增加1MW，供应增加部分电量机组的报价即为该价区出清价格。出清电价是AEMO根据发电商对发电主体的报价及发电计划、电网用电负荷预测以及电网运行状态，在满足输电载流约束条件下，根据调度情况结算的电价。从2022年7月1日起执行的最高价格上限为15,500澳元/MWh，每年根据通货膨胀进行调整；市场最低价格为负1,000澳元/MWh，允许报负电价。AEMC的可靠性小组每四年审查一次该价格上限和市场最低价格的设置，以确保其符合NEM可靠性标准。2.2.2澳洲电力金融市场在澳大利亚，有两个不同的金融市场支持NEM的电力批发市场：(1)场外交易（OTC）市场：由供需双方直接签订合同（通常由经纪人协助）。OTC的条款通常在国际掉期和衍生品协会（ISDA）协议中规定。请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告(2)场内交易市场（交易所交易市场）：电力期货产品在澳大利亚证券交易所（ASX）或通过FEXGlobal（FEX）进行交易。参与者包括发电商、零售商等电力批发市场参与者，即实际金融工具的使用者，也包括了投机者、银行和其他金融中介机构等类似以获取收益的做市商。NEM覆盖的5个州中有4个州，即昆州、新州、维州和南澳提供电力期货产品。通常情况下，NEM市场的参与者通常需要管理交易期间发生的重大现货价格波动所带来的相关金融风险，并通过使用电力金融合同来实现这一点，以锁定未来某一特定时间生产或消费的固定电力价格。这些金融合同的安排通常以衍生品形式存在，包括掉期或套期、期权和期货合约。如图5和图6所示，澳大利亚的场外交易量逐步降低，电力金融市场的交易主要是在交易所ASX（场内交易）进行，场内市场交易流动性已多年显著高于场外市场交易的流动性；根据AER最新统计，2021年至2022年期间，场内交易已占权利电力金融市场交易量的92.7%。图表4：澳大利亚电力金融市场整体情况图表5：OTC交易量与ASX交易量比较资料来源：AER,StateofMarket2022report,长城证券产业金融研究院整理资料来源：AustralianElectricityMarketReviewCY2022，长城证券产业金融研究院整理在ASX场内交易的电力金融合约包括期货和期权两个类型，如图表6所示，基于电力期货合约的电力期权合约交易量逐年增加，已超过期货合约的电力交易。图表7显示了现行交易所交易市场中的电力金融合约类型。图表6：澳大利亚电力金融市场整体情况图表7：OTC交易量与ASX交易量比较资料来源：AustralianElectricityMarketReviewCY2022，长城证券产业金融研究院整理期货合约（Futures）：ASX市场的电力期货合约主要有以下特点：•通过一方锁定固定价格（执行价格），以便在未来的指定时间购买或出售给定数量的电力。•每个合约都与特定地区的指定时间相关。•可用产品包括季度基本合约（涵盖所有交易区间）和峰值合约（涵盖通常高能源需求的特定时间）。P.11请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告•期货合约是根据相关地区的季度平均现货价格结算：当现货价格超过履约价格时，合约的卖方向买方支付差额；当现货价格低于履约价格时，买方向卖方支付差额。•在场外交易市场，期货合约以掉期合约或差价合约的形式存在。图表8：澳大利亚电力期货合约示例标的商品AEMO经营的电力批发市场中某一个州的电力买卖合约期季度-3月，6月，9月，12月；也可提供月度合约结算价格合约期内NEM市场中最终基荷/峰荷现货价格的算数平均，保留2位小数。暂定结算价格将于合约期满后第一个交易日公布，并于期满后第三个交易日确认交易时间10:00am–4:00pm（澳大利亚东部时间）除开盘前期间外，大宗交易可以在任何时间达成协议（交易日9:45am-10:00am）基荷合约单位周一00:00至周日24:00期间在某一个区域内每小时买卖的1MW电能：每个合约规模以MWh为单位，具体将根据合约期内的天数和基荷小时数而有所不同峰荷合约单位周一07:00至周五22:00期间在某一个区域内每小时买卖的1MW电能：每个合约规模以MWh为单位，具体将根据合约期内的天数和峰荷小时数而有所不同资料来源：AustralianElectricityMarketOverviewCY2022，长城证券产业金融研究院整理除上述类型外，期货合约还中还有一种类型是设定了电价上限的CapFutures，即对持有人未来支付电费的价格设定上限的期货合约。ASX和FEX市场中Cap期货合约执行价格为300澳元/MWh。当现货价格超过履约价格时，Cap期货合约的卖方（通常是发电商）必须向买方（通常是零售商）支付履约价格和现货价格之间的差额。场外交易市场可提供替代（更高或更低）的执行价格。以基荷季度300澳元Cap期货合约为例，该合约定价类似带状避险（Striphedge），即涵盖了不同期间（到期日）的合约组合，在这个合约期内有3个期间超过300美元（如图表9），最终结算价格方式如图表10所示：图表9：Cap期货合约应用示例场景：分时段电价波动图表10：Cap期货合约应用示例资料来源：AustralianElectricityMarketReviewCY2022，长城证券产业金融研究院整理期权合约（Options）：电力期权合约（Options）主要有以下特点：•赋予持有人权利（无义务）在未来以商定的价格、数量和期限签订合约的合约。•买方为这种增加的灵活性支付溢价。•期权可以是看涨期权（赋予持有人购买基础金融产品的权利）或看跌期权（赋予持有者出售基础金融产品权利）。•期权可用于期货和Cap期货合约。P.12请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告图表11：澳大利亚电力期权合约示例季度亚式期权年度Strip期权期权类型欧式期权美式期权截止日期标的季度合约结束后的第3个工作日期货标的开始交易前6周合约标的基荷季度期货合约4个连续基荷季度期货合约（自然/财务年度）可用地区NEM覆盖的四个州（除塔州外的4个州）行权类型到期日行权到期前买方可选择放弃或行权报价澳元/MWhe.g.1.34澳元/MWh最低价格变动0.01澳元/MWh价格变动0.01澳元/MWhx季度小时数87.6澳元（非闰年）或87.84澳元（闰年）资料来源：AustralianElectricityMarketOverviewCY2022，长城证券产业金融研究院整理2.2.3电力金融市场对NEM电力市场参与者的重要意义电力现货价格高企且极不稳定，影响了电力金融市场，电力期货合约可以作为管理价格波动风险的金融工具之一。以图表18以新州为例，比较了每日平均现货价格与同时段的期货价格，新州21年平均电价72.6澳元/MWh，期间最高电价为773.7澳元/MWh，最低电价14.31澳元/MWh，方差高达5060，现货价格的波动显著高于期货价格。图表12：澳大利亚电力批发市场P.13资料来源：AER，AEMO，长城证券产业金融研究院整理这些市场的剧烈波动对于零售商管理价格风险的能力要求更高，同时对发电商的影响也很大。在这种情况下，发电侧会根据所预测的电力负荷曲线来出售相对应的电力合约以达到套期保值的效果；对于新能源发电商，虽然企业签订了CorporatePPA（企业购电协议），但由于新能源的随机性、间歇性、波动性等特点，发电侧也可以通过电力金融市场的合约交易来管理其未来无法按量交付的风险。相比于发电侧，零售商需要面对的风险不只是批发的电价电量，还包括零售的电价和电量以及其客户支付电费账单的信用风险等，当批发电力市场的需求和供应条件变得紧张时，零售商的风险随之加剧。通常情况下，各个零售商根据自身的风险偏好，采取不同的风险管理方法，例如：•金融套期保值/对冲：以确定的价格购买金融衍生品和保险合同以“对冲”其现货价格风险，通过金融衍生品交易以避免在未来高现货价格带来的重大损失；•实物套期保值/对冲：通过收购或投建实物发电资产或收购发电商产出的经营权和批发收益，纵向整合发电和零售经营。此外，电力零售商还可以使用一系列“奇异”合同（exoticcontract）来管理风险，例如，天气或有期权（Weathercontingentoptions），该合约的功能类似一个保险产品，仅在请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告合约里约定的特定天气情况发生时使用，例如在合约中约定某个期间内气温高于平均温度等。同市场上其他期权一样，该期权需要支付期权费（Premium）。这类非标合约通常可以为电力零售商提供更高的风险保护，但可能比上述的标准合约更昂贵。对于每个市场参与者来说，管理现货市场风险的策略是没有完美的，且都需要支付一定成本。2.3美国电力金融市场2.3.1美国电力市场背景综述美国电力系统由7300多个发电设施、近160000英里的高压输电线、数百万条低压电线和配电变压组成，连接着1.45亿客户。为了可靠性和商业性，地方电网相互连接，在最高级别电网上，美国48个州的电力系统由三个主要电网（Interconnections）组成（东部、西部、德州），它们在很大程度上相互独立运行，彼此之间的电力传输有限。电力系统的实际运行由称为”“平衡机构”（balancingauthorities）的实体进行管理，它们负责各自平衡区域内的发用电平衡。目前，美国全国共有66个平衡机构，其中东部电网31个，西部电网34个，德州电网1个。平衡机构包括承担电力系统特定部分平衡责任的电力公司，也包括有独立系统运营商（independentsystemoperators,ISOs）和区域输电组织（regionaltransmissionorganizations,RTOs）。90年代以前，大多数投资者拥有的电力公司都受到监管和垂直整合，公用事业机构拥有发电设施和输配电线路。1996年，联邦能源监管委员会（FERC）颁布888号法令，鼓励建设独立于发电商和用电方的ISO/RTO机构，由分拆出的ISO/RTO机构负责运行电力输送网络。截至目前，美国许多地区解除了对电力系统的传统管制，建设了面向发电商或发用电双方的电力市场，协调了北美2/3的电力生产和传输。在这些地区，ISO/RTO通常负责电力市场的组织与交易。目前，美国主要的ISO/RTO机构包括：加利福尼亚独立系统运营商（CAISO）、纽约独立系统运营商（NYISO）、得克萨斯州电力可靠性委员会（ERCOT）、中部大陆独立系统运营商（MISO）、新英格兰独立系统运营商（NE-ISO）、西南电力库（SPP）、宾夕法尼亚-新泽西-马里兰互联电网（PJM）。值得注意的是，在美国的西北部、西南部和东南部，仍然有约1/3的州沿用传统电力经营模式。与澳大利亚相比，美国没有全国统一的电力市场，现阶段电力批发市场主体主要是由RTO（区域传输组织）或ISO（独立系统运营方）组成（RTO和ISO共同组成了IRC），协调了北美2/3的电力生产和传输。图表13：现阶段电力批发市场P.14资料来源：AmericanPublicPowerAssociation，长城证券产业金融研究院整理请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告SO/RTO通常运行三种市场来确定批发价格：能量市场、容量市场和辅助服务市场：•电量市场电量市场用于协调日常电力的购销。在能量市场中，电力供应方报量报价，而负荷实体（需求方）竞价以满足其客户的能源需求。供应方的数量和出价按报价的升序排列。当提供的电量与需求量相匹配时，市场出清，所有出清的发电机组每兆瓦时以这个统一出清价格为准。电量市场分为日前市场和实时市场。日前市场交易量占电量市场交易的95%，在运行日的前一日组织交易，基于对运行日的负荷预测，确定发电机组在运行日的机组组合和运行状态。实时市场通常每小时运行一次，每五分钟计量实时负载变化，以确保始终与供应保持平衡。实时市场平衡了日前市场出清结果与实际供需之间的差异。•容量市场北美电力可靠性公司（NERC）是一个确保电网可靠性的独立组织，市场通过竞价选择发电机组以满足未来峰值电力需求（预测负荷）与系统充裕度（电网备用容量），ISO/RTO通常会根据三年内的电力需求预测进行拍卖，报价按升序排列，达到满足需求所需的容量时，市场就会出清，价格来自于出价最高的发电机组。使用容量市场的RTO包括MISO、NYISO、PJM和ISO-NE。与容量市场相对，ERCOT采用单一电量市场，通过稀缺电价机制确保电力系统充裕度。•辅助服务市场辅助服务市场是为维持输电系统运行和提供可靠性支持所必需的服务，包括调频、备用、无功补偿、黑启动等。这些辅助服务主要由发电机组提供，但必须在所有ISO/RTO中单独采购。图表14：美国电力批发市场现货交易组织概况P.15资料来源：长城证券产业金融研究院整理电价机制方面，美国电力市场主要采用节点边际电价（LocationalMarginPrice）。节点边际电价通常包括以下三部分（如图表15），但具体到每个ISO/RTO的运营可能会不同，例如，德州ERCOT节点电价由两部分组成：系统能量分量和阻塞分量，不包括网损价格。另一方面，美国不同ISO/RTO管理阻塞和相应的定价方式不同，系统电价计算和结算也请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告不同。图表15：美国节点边际电价组成资料来源：长城证券产业金融研究院整理价格交易“节点”可以选择区域（zone）和交易中心（hub）：•在美国每个ISO的批发电力市场中，电价都是在节点（nodes）上设定的，节点是电网上连接特定发电资产的单个点，一个市场中有成百上千的节点，负荷区域价格是通过加权平均将发电节点价格汇总到少数几个区域中心/枢纽（hub）或区域（zone）交易/结算•设置负荷区域和枢纽结算点的目的是增加电能交易的流动性和价格的稳定性，这些合计值通常不受电力市场局部（如阻塞影响resourcenodes价格）波动的影响以及resourcesnodes上网容量的限制•通常由于交易中心（hub）价格的波动性通常较小、流动性较高，多数市场参与者在区域枢纽结算美国交易节点的设置与电价机制，对美国电力金融产品的设计产生了重要影响，例如很多产品都是针对某一个交易节点的品类和属性进行设计的。2.3.1美国电力市场背景综述美国电力金融产品的交易机构主要包括两大类：交易所（场内）和ISO/RTO。其中，标准化的电力金融衍生品在交易所内进行上市与交易。涉及电力金融衍生品的交易所包括纽约商业交易所（NewYorkMercantileExchange，NYMEX），洲际交易所ICE（IntercontinentalExchange，ICE）和Nodal交易所（隶属于欧洲能源交易所EEX）和纳斯达克期货交易所（NasdaqFuturesExchange，NasdaqNFX），其中NasdaqNFX已于2020年6月2日停止运营。美国是首个推出电力期货合约的国家。纽约商业交易所（NYMEX）于1996年3月和4月分别推出了以西部输电网的市场连接中心为交割点的电力期货合约和电力期权合约，随后其他地区的电力期货合约产品也陆续推出，主要电力期货合约都在NYMEX、ICE、Nodal等上市，相关期货和期权产品品种上百个，涵盖了各现货市场区域、交易中心、节点和时段等，为市场参与者提供相适应的风险管理工具。除了交易所场内期货、期权等常见的电力衍生品，电力金融产品还包括由RTO和ISO组织交易的金融输电权交易和虚拟投标权产品等。美国电力金融市场交易主要受到美国金融业监管局（TheFinancialIndustryRegulatoryAuthority，FINRA）和美国商品期货委员会（U.S.CommodityFuturestradingcommission,CFTC）的监管。FINRA是非政府组织，类似与中国的证券业协会，其主要功能是投资者保护和市场诚信建设，主要负责场外交易市场（OTC）的交易行为。CFTC是美国政府的独立机构，负责监管商品期货、期权和金融期货、期权市场，职能类似与中国证监会中负责商品期货的部门职能，主要关注市场参与者的保护，打击诈骗、市场操纵和不当经营等活动。作为场内的主要衍生品，同其他场内衍生品一样，在合约规格、交易地点、交易要求和结算等方面都是高度标准化的，且合约设计、交易组织、交易执行和清算等都是由交易P.16请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告所管理并监督执行。不同于其他场内衍生品，由于电力不易存储，电力期货的设计体现了电力交易的区域性与时效性。例如NYMEX上市交易的电力期货、期权分别以不同地区、不同时间段的电价作为交易标的，满足市场参与者的个性化需求；由于电力商品在用电高峰期电价波动远高于其他时段，因此按照交割时段分类，电力期货合约分也为峰荷、非峰荷和基荷等品类。如图16所示，美国电力金融市场的衍生品的交易量变动比较大，而且期权交易比例呈现上升趋势。根据FIA网站统计的场内交易的期货期权数量，美国电力金融市场期货期权交易量每年变动比较大，在2004-2022年间期货交易量最大增长率超过1800%，最小增长率为-48.56%，期权交易量最大增长率超过4400%，最小增长率为-61.08%；占比方面（如图表17），交易的期货数量占比呈现下降趋势，期权交易数量占比呈现上升的趋势：期权的占比从不到1%，增长到2022年的73%，增长趋势相对明显。图表16：美国电力期货期权交易量图表17：美国电力期货期权交易量占比情况资料来源：根据FIA数据，长城证券产业金融研究院整理合约种类比较丰富的交易所是Nodal交易所。Nodal交易所11的期货合约种类数量占全部期货期权合约种类数量的98.58%，ICE交易所12的美国期货合约种类数量占全部期货期权合约种类数量的87.59%，NYMEX交易所13的期货合约种类数量占全部期货期权合约种类数量的76.14%。但是美国电力金融市场的主要交易所的期货产品种类要远大于期权合约的种类数量，这说明平均而言期权的单个产品的平均交易量大于期货产品，尽管期货合约的产品种类比较丰富，但是期权合约的活跃度高于期货合约。图表18：交易所各个电力市场的产品数量图表19：交易所合约标的时间期限类型资料来源：根据NYMEX、ICE和Nodal交易所数据，长城证券产业金融研究院整理对应到ISO/RTO运营的电力市场，PJM电力市场的期货期权合约种类都是最多的（如图表18）。在Nodal交易所PJM的产品种类占全部产品种类的43.95%，在ICE交易所PJM的产品种类占全部种类的35.86%，在NYMEX交易所PJM的产品种类占全部产品的11https://www.nodalexchange.com/regulation/nodal-exchange-regulation/participant-agreement-and-rulebook/12https://www.theice.com/products/Futures-Options/Energy13https://www.cmegroup.com/markets/products.html#assetClass=sg-11&exch=NYMEX&sortDirection=desc&sortField=oiP.17请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告52.27%。合约期限的类型也与电力市场情况相匹配，主要的类型是月度合约，日度和年度的合约种类相对较少（如图表19）。在三个交易所中交易的所有月度合约占全部类型的86.20%，日度合约种类占全部类型合约总量的13.45%，而年度合约种类占比仅为0.35%。合约设计方面，期货期权合约种类繁多，期货期权的主要是根据区域（节点）、期限、消费时段、电力市场时点等不同组合设计了不同合约。从标的区域看，主要包括电力市场的负荷区（loadzone）、连接中心（Hub）、发电节点（node）和外输电网市场。从合约的期限上看，合约主要用年、月和日三种。合约的电力消费时段主要包括4类：峰荷（on-peak）、非峰荷（off-peak）、2X16和7x8。从合约的电力现货市场时段包括2类：日前市场（dayahead，dap）和实时市场（realtime，rtp）。图表20和21分别例举了期货合约与期权合约：图表20：美国期货合约示例标的商品ERCOT经营的休斯顿某一枢纽在现货市场的峰荷买卖,日前（DayAhead）合约期月度合约结算方式现金结算以ERCOT公布的指定地点的每小时峰荷电价的平均值计算出的每日电价的数学平结算价格均值7:50PM–第二天6:00PM（美国纽约时间）交易时间每月最后一个日历日之后的第六个工作日最后交易日0.0001美元/Mwh价格波动单位峰荷合约单位1MW电能图表21：美国期权合约示例合约标的PJM西部某月度实时峰荷期权期权类型美式期权合约期月度合约峰荷合约单位1MW电能交易时间7:50PM–第二天6:00PM（美国纽约时间）最低价格变动为每兆瓦时1美分，最低价格波动可能因交易类型而异资料来源：ICE，长城证券产业金融研究院整理图表22：交易所合约不同区域的种类图表23：合约标的在电力现货市场时段的分布资料来源：根据NYMEX、ICE和Nodal交易所数据，长城证券产业金融研究院整理不同电力标的区域的合约种类数量在交易所存在差异（如图表18），以贴合电力现货市场节点边际电价的特性。在ICE和NYMEX交易所，以Hub和Zone的LMP价格作为合约的结算价格的合约数量基本上相同，而在Nodal交易所，大量的合约是以Node节点的LMP作为合约的结算价格，而且不像其他两个交易所，以Zone的LMP作为结算价格P.18请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告的合约明显多于以Hub的LMP作为结算价格的合约。以电力现货日前市场、实时市场为标的的合约在不同交易所呈现不同的特征（如图19所示），整体而言，日前市场的合约比实时市场的合约种类多；在Nodal交易所，日前市场的合约种类占比更高，而其他两个交易所的合约种类相对更加均衡。此外，通过分析Nodal交易所中交易的全部ERCOT电力期货交易品种，发现以下几个特点：一是随着合约期限增长，交易所的交易品种数量逐渐下降；二是期货交易所中的大多数期货合约是没有开仓量，有开仓的期货品类仅占20%左右，即大部分期货品种交易不活跃，甚至是没有交易量。图表24：图表24：Nodal交易所的ERCOT全部期货种类和开仓的期货种类资料来源：根据Nodal交易所数据，长城证券产业金融研究院整理2.4其他国家的电力金融市场2.4.1欧洲电力期货市场欧洲电力期货市场的活跃合约集中在NasdaqCommodities（Nasdaq旗下）、ICEFuturesEurope、欧洲能源交易所（EuropeanEnergyExchage）、土耳其伊斯坦布尔交易所（BorsaIstanbul）和意大利证券交易所（BorsaItaliana）。欧洲市场是全球起步最早的电力期货市场，欧洲电力期货市场推出的合约主要覆盖北欧、荷兰、比利时、德国和英国等区域，合约类型主要包括基荷和峰荷以及差价合约。欧洲上市的电力合约以日度、周度、月度、季度和年度合约为主，以季度合约最为活跃。欧洲期货市场以基荷合约成交最为活跃，且以日前合约为主。在欧洲电力衍生品市场，尽管市场整体下滑，交易量也有所下降，但市场份额已增至历史最高水平，整体电力现货量保持稳定。以EEX为例，EEX于2005年在德国莱比锡成立，并在伦敦、巴黎和布鲁塞尔等设有办事处，已有几百家来自各国的能源交易商在此交易，是目前世界领先的能源衍生品交易中心。在能源金融衍生品方面，除了电力期货，期权、煤炭、天然气和碳证、绿证等期货期权产品亦可被交易。EEX交易的期权合约全部为欧式期权，只有在到期日才可以行权。部分电力期货还可以选择期转现，即一旦选择期转现交易，期货合约量将被逐日分解参与到现货市场的日内（Intraday）拍卖交易中。在欧洲电力市场，EEX已经取得了竞争性优势，2022年在EEX成交的欧洲电力金融衍生品体量达33438亿千瓦时，是同期欧洲现货市场成交电量6163.55亿千瓦时的5.43倍。EEX在美国市场份额持续扩大，有望接近并超越ICEFuturesUS的规模。从全球范围看，2022年在EEX成交的电力衍P.19请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告生品交易电量合计为57339.55亿千瓦时14。EEX将交割日期为两天后的交易定义为衍生品市场交易（DerivativesMarket）。针对电力、碳排放权设计有相应的标准化期货、期权产品。按不同国家、不同到期日、不同负荷类型区分，目前EEX共有近200种电力期货合约，27种电力期权合约，1种碳配额EUA期权合约。且对不于同国家期货的价格差，同样可以作为产品进行交易，目前这样的品种共计38个价差产品（Spreads）。欧洲电力标准期货分为长期：年、季与月度，和短期到期：周、周末与日度期货。主要电力衍生品产品包含：•期货合约：(1)地区差价合约：EEX为选定的金融电力期货提供保证执行的地区差价合约。价差使交易参与者能够有效地交易这些交割区域之间的价格差异。(2)期货到现货服务（FTS-Service）：EEX与EPEXSPOT合作，提供期货到现货服务（FTS-Service），根据参与者在EEX电力期货产品中的各自头寸，在相应的EPEXSPOT日前拍卖中出价。该服务适用于同时获准参与EEX电力期货市场和EPEXSPOT电力现货市场的交易参与者。近年来，随着可再生能源向无补贴方向发展，购电协议（PowerPurchaseAgreement，“PPA”）市场也随之增长。由于购电协议的长期性，交易方需要承担巨大的风险，从而增加了对金融风险管理的需求。通过标准的EEX电力期货对冲长期价格风险，EEX使交易方能够对冲未来价格变化的风险。EEX电力期货的标准配置为年度合约，最长可达6年。2021年9月，EEX将德国、意大利和西班牙电力期货的可交易年度从6年延长至10年。这一改进使客户能够提前10年对冲价格风险，促进了交易所的PPA对冲，并推动了可再生能源融入电力市场。•期权合约：EEX为外汇交易和交易注册提供月度、季度和年度期货的欧式期权。EEX推出了新的期货式保证金期权，为EEX的客户提供了更多的交易机会。期货式保证金期权是一种更能保持流动性的期权产品，因为预先支付的保证金被分解为每日保证金支付，这使得投资组合和风险经理更容易评估他们的每日风险敞口。为了适应欧洲的能源转型，同澳大利亚的ASX一样，EEX设计并交易有上限的期货合约（Cap-Futures），另外还有下限期货合（Floor-Futures）、风电期货（Wind-Power-Futures）等产品。此外，价差交易指令的设计与交易是一个亮点。针对不同地区的电力期货价格差（Inter-Product-Spreads）、同一地区不同到期日的期货合约价格差（Time-Spreads），可以进行交易。这区别于目前中国通用的中长期差价合约，交易标的即为价差，而不是以交易的中长期合约价格与现货价格的偏差做结算。从交易设计动机上看，价差指令设计的本质是用于套利，合理的运用一定程度上可以用来对冲风险，但是和中长期财务合约的避险功能相比存在质的区别。2.4.2新加坡电力期货市场15美国电力金融产品的交易机构主要包括两大类：交易所（场内）和ISO/RTO。其中，标准化的电力金融衍生品在交易所内进行上市与交易。涉及电力金融衍生品的交易所包括纽约商业交易所（NewYorkMercantileExchange，NYMEX），洲际交易所ICE（IntercontinentalExchange，ICE）和Nodal交易所（隶属于欧洲能源交易所EEX）和142022_EEX_Group_Annual_Volume_Report15https://www.sgx.com/derivatives/products/electricityfuturesP.20请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告纳斯达克期货交易所（NasdaqFuturesExchange，NasdaqNFX），其中NasdaqNFX已于2020年6月2日停止运营。新加坡电力约95%依赖于天然气，大部分天然气从马来西亚和印度尼西亚进口，与高硫燃料油的市场价格挂钩。电力现货价格波动显著，因此可以使用电力期货合约。新加坡能源市场管理局（EMA）与新加坡交易所（SGX）和电力行业合作，于2015年4月推出电力期货市场，旨在通过电力市场化使更多的消费者收益。同样，新加坡电力期货市场的发展有益于新零售商、电力消费者与发电公司。新加坡电力期货主要分为季度与月度电力期货，二者最小价格波动均为每兆瓦时0.01新元，以现金结算，且不设置持仓限额与价格限制。季度电力期货合约规模为1080~1104MWh，季度电力期货合约交割结算价为即将到期的季度的能源价格的算术平均值；月度电力期货合约规模为336~372MWh。，月度合约交割结算价为即将到期的月份的能源价格的算术平均值。电力市场进入门槛较低有益于新零售商的参与，期货合约确保固定价格合同并规避价格风险；能够提供更多的创新型零售套餐，例如绿电套餐或需求管理服务。电力期货市场的发展将提高产品竞争力与多样性，对于电力消费者而言，期货合约可代替传统固定价格的零售合同锁定长期电价，同时通过期货市场提供的透明价格协商零售套餐。发电公司同样可以更好的实现风险管理与发现商机，其可以利用期货合约对冲商业与运营风险，代替传统的电力实物合同，利用期货合约卖电。2.4.3日本电力期货市场162016年，日本的电力零售市场在经过一系列改革后全面开放，如修订电网规则，建立基本负荷市场等。在此情况下，日本电力交易所（JEPX）下的电力批发市场规模迅速扩大，占日本电力总需求的三分之一。因多数新进入市场的电力零售市场需要依靠JEPX进行采购，对冲价格波动风险的需求上升。为满足此需求，日本东京工业品交易所（TOCOM）在2019年9月上市了四种电力期货合约，分别为东区基载电力、西区基载电力、东区峰值负荷电力与西区峰值负荷电力。四种电力期货合约均通过现金结算，报价单位为0.01日元/kWh，涨跌幅限制为以基准价格为中心，上下浮动8日元，存在商品间套利，场外交易，结算价格为从晚间竞价开始至日间竞价结束之间的场内最终成交价格等，依据电力期货品种的不同，持仓限制也不同，从5000手至14000手不等。图表25：TOCOM电力期货合约未平仓量/交易量资料来源：FIAJapan，长城证券产业金融研究院整理2021年，TOCOM电力期货的年交易量为27000份合约，交易量达到3亿千瓦时，均较16https://www.jpx.co.jp/english/derivatives/products/energy/electricity-futures/index.htmlP.21请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告2020年增长180%，交易金额达到236.5亿日元，较2020年增长400%。截至2022年底，市场参与者数量由最初的13家公司扩大到144家，主要电力公司也开始参与市场。日本电力现货价格于2020年12月至2021年1月大涨，电力公司利用TOCOM电力期货市场进行对冲。电力现货价格飞涨使电力公司意识到电力期货为在自由化电力市场中免受价格大幅波动的有效手段。在2021年10月由内阁发布并批准的《第六个战略性能源基本计划》以及《电力市场风险管理指南（改善稳定供电服务指南）》中，电力期货交易被视为有效的风险管理工具，电力期货是首个被政府定位为政策工具的商品期货产品。TOCOM将合同月份由15月增加至24个月，并计算更长的远期曲线价格，作为电力现货市场投标的参考。第三章电力金融产品及其应用3.1电力衍生品与其他商品衍生品的主要区别对于一般商品，如有库存产品的大豆生产商可以在特定的一天决定是否在现货市场上出售。然而，对于电力生产商来说，选择并不那么简单：发电商必须决定如何销售特定时间点的可用发电容量，对于每个发电机组，在每个时间段内，发电商可以安排停机时间进行维修和维护，或出售固定电力、可中断电力或旋转储备等。相比之下，电力现货市场比大多数其他商品市场具有更复杂的配置功能：除了分配多维的发电能力，稀缺的配电资源也必须得到适当的配置，且电力现货市场还存在一些极端的价格波动，然而电力价格风险管理的过程甚至比生物性资产等其他不可储存商品要复杂得多17。因此，电力有着与其他商品有着不一样的特性：(1)电能很难储存。如果一种商品根本无法储存，那么今天的现货价格和明天交货的均衡远期价格之间就没有联系——现货价格和附近远期价格之间缺乏关联性，这使得电力套期保值变得更加困难，因为期货合约平仓的价格与随后的现货价格之间没有必要的关系，也意味着电力期货合约不像可储存商品那样提供直接的价格发现的功能。但是，随着储能技术的进步，一些电能是可以通过抽水蓄能、电池技术进行储存，虽然相对于电能量的规模，储能尚未普及、且价格较高。随着储能技术的发展与储能装机的不断增长，以及各地区对于储能参与电力市场、电力金融市场的规则不断完善，将对电力衍生品市场也产生重要影响；(2)电力的最大供应量是一定的，且市场对电力的需求随季节、工作日以及白天长短的不同而差异较大。因此，相对于其他商品和金融资产可以早上买下午卖或是隔天卖，又或是在冬天购买在夏天卖，甚至是当可储存商品的远期价格低于现货价格的未来价值，任何持有商品超额库存的人都可以以现货价格出售商品，通过在需要交割之前从期货协议中购买产品，在当地购买产品，并利用期货市场的收益或损失来抵消套期保值。这在储能规模化发展以前，不可储存额的电力几乎是不可能完成这类套利交易的，电力的即期价格有时会发生非常大的变化。另一方面，电力衍生品所对应的资产与金融资产不同，但与金融资产相类似的是，电力价格的预测已经反映在了期货或远期合约的价格中，其波动反应了该合约对应的预期现货价格的变化，从而反应了对应的电力需求变化。由于电力的独特物理特性，如不可储存性、不确定和无弹性的需求以及陡峭的供应函数，电力现货价格具有波动性，电力市场的参与者越来越多地通过套期保值/对冲等方式积极地参与衍生品交易来寻求成本和收入的确定性，管理风险。17RobertA.Collins,,IEEETRANSACTIONSONPOWERSYSTEMSVOL.17,NO.1,FEBRUARY2002P.22请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告3.2套期保值策略/对冲策略18对于一般商品，如有库存产品的大豆生产商可以在特定的一天决定是否在现货市场上出售。然而，对于电力生产商来说，选择并不那么简单：发电商必须决定如何销售特定时间点的可用发电容量，对于每个发电机组，在每个时间段内，发电商可以安排停机时间进行维修和维护，或出售固定电力、可中断电力或旋转储备等。相比之下，电力现货市场比大多数其他商品市场具有更复杂的配置功能：除了分配多维的发电能力，稀缺的配电资源也必须得到适当的配置，且电力现货市场还存在一些极端的价格波动，然而电力价格风险管理的过程甚至比生物性资产等其他不可储存商品要复杂得多对于电力衍生品的应用，通常情况下：•电力生产商希望对冲其产量，以保护自己免受价格下跌的影响；•电力用户希望对冲其购电的价格上涨；•对于已经有广泛应用的电力金融市场，金融机构或是投机方基本上不参与电力现货市场，而是主要活跃在场外交易和交易所的电力衍生品市场；由于电力市场通常与其他商品市场（例如通过发电过程）（例如天然气或石油）高度相关，因此交易商品价差衍生品（例如火花价差期权或远期）很常见。复杂的电力衍生品通常也嵌入在传统的电力供应合同中。套期保值策略通常会充分理解相关衍生品并进行适当的利用，正将有利于帮助电力市场参与者通过交易和结构化套期保值策略来管理风险。套期保值是一种降低资产不利价格变动风险的投资。从技术上讲，基本的套期保值包括投资于具有负相关性的两种资产（两种资产如何相互移动的统计测量）。在电力市场中使用套期保值策略通常主要面对以下风险：•价格风险电力市场参与者容易受到市场价格风险的影响。电价的波动是价格波动最显著的表现。不受控制的价格风险敞口可能会给电力市场参与者带来毁灭性的后果。电力市场参与者可以利用电力衍生品来管理或对冲价格波动风险。•基差风险基差风险与使用期货合约对冲商品风险相关的主要风险，任何用期货合约管理风险的尝试都将受到基差风险的影响。对于实物交割，电力套期的基差风险可能比可储存商品大很多。就电力而言，基差风险的一个更现实的定义是期货合约成交价格与现货市场随后的实际电价之间的差额，但影响电力供需的许多因素要到期货平仓之后才能知道。当有关供应或需求因素的主要信息在期货合约结束后，但在现货交易发生之前已知时，电力套期保值可能存在很大的基差风险。如果市场参与者选择金融交割而不是进行实物交割，可以其期货头寸的重新安置，这将与实际电力现货价格密切相关（即，价格发现将发生），且不必实际进行实物交割才能从期货合同中受益。如果市场参与者采用套期保值策略，需要不可避免地去权衡风险和回报，因为套期保值策略并不能阻止负面事件的发生。从减少损失的角度来说，当负面事件确实发生，并且市场参与者通套期保值策略得到了适当的风险缓释，那么任何负面的影响和损失都应该是最小化的。但同时，通过套期保值降低风险可能意味着潜在收益的减少，例如，如果投资套期保值策略是为了套利，对冲的实施通常会减少本可以获得的收益。因此，使用电力衍生品有助于市场参与企业：18IRISMACK(2014),EnergyTradingandRiskManagement:APracticalApproachtoHedging,Trading,andPortfolioDiversification,WileyP.23请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告•通过将风险转移给具有相反风险状况的市场参与者或愿意接受风险以换取盈利机会的参与者，以减少价格风险敞口；•锁定价格和利润；•最大限度地减少意外损失的可能性；•提供套利机会；•提高市场信用和借贷能力；•增强财务管理和绩效能力等因此，一定程度上，套期保值策略为市场参与者提供了管理市场风险、评估交易价值和商定交易公平定价的资源和工具。3.3电力金融产品及其应用在以下内容中将介绍海外电力市场参与者在电力衍生品中持有头寸的例子和案例研究，这些头寸为基础能源资产提供了平等和相反的财务敞口，使其能够抵御大幅价格波动。3.3.1电力期货合约及其应用电力期货合约的关键要素包含合约名称、交易单位、报价单位、最小变动价位、每日价格最大波动限制、合约交割时间、交易时间、最后交易日、交割地点、交易手续费、交割方式、交易代码和最低保证金等。电力期货合约在商品交易所交易，交割日期、地点、质量和数量均已标准化，作为标准化的合同，其中与交易相关的所有条款都已预先定义，而价格是唯一剩下的谈判点。标准化有助于使价格透明化，因为不需要对质量进行校正来比较不同的合同。当价格的真实性质加上交易所报告所有交易价格时，拥有了价格完全透明的情况。当买卖双方就价格达成一致时，就会创建电力期货合约。期货不像股票有数量限制，创设合约的数量可以用以衡量特定类型期货合约的兴趣与重要性，此数量为未平仓合约，最常见的平仓方式为拥有多头头寸的一方卖出，持有空头头寸的一方买入期货合约。空头头寸持有者需要交付商品而多头头寸者需要收到相应数量的商品。一个多世纪以来，期货合约在美国一直被用作对冲工具。对冲涉及在衍生品市场中建立一个与实物市场中的风险头寸相等且相反的头寸。在现金和期货市场建立平等和相反的头寸是为了确保一个市场的损失被另一个市场上的收益所抵消。在电力市场中，不同的市场参与者都可以利用期货合约进行套期保值，例如：发电侧假设发电商预计在六个月内向现货市场出售电力。发电机组的生产成本=20美元/MWh，当前的电力现货价格=22美元/MWh，未来六个月的期货合约的交割价格=18美元/MWh。为了缓释这个价格风险，将发电商的盈亏平衡点保持在20美元/MWh，发电商可以持有以20美元/MWh卖电的期货合约。在这六个月，发电商将以现货价格出售电力并购买期货合约，假设随着交割日的临近，期货价格与现货价格趋同并等于平仓时的现货价格，在这种情况下，发电商的价格风险将被对冲。在这种情况下，无论现货价格增加到30美元/MWh或降低到10美元/MWh，发电机组最终都能以20美元/MWh供应电力，不受价格变化的影响。通过20美元/MWh的期货合约供电，当现货价格降低至10美元/兆瓦时，发电商获利10美元/MWh；当现货价格升至30美元/兆瓦时，发电商损失10美元/MWh。因此，通过该期货合约对冲，发电商锁定了20美元/MWh的电价和盈亏平衡。P.24请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告图表26：发电侧示例资料来源：长城证券产业金融研究院整理用户侧终端用户（例如，高耗能企业）预计六个月后需要一定电量并计划在现货市场购买电力。目前的电力现货价格=20美元/MWh。六个月后交割的期货价格=18美元/MWh。为了锁定购电价格，终端用户可以购买18美元/MWh的期货合约，六个月后以现货价格购买电力并出售期货合约，假设随着交割日的临近，期货价格与现货价格趋同并等于平仓时的现货价格，在这种情况下，终端用户的价格风险将被对冲。在这种情况下，假设终端用户有固定的输出价格，并且只能向其客户传递20美元/MWh，那么无论现货价格增加到30美元/MWh或降低到10美元/MWh，终端用户最终都能以18美元/MWh购买电力，不受价格变化的影响。图表27：用户侧示例资料来源：长城证券产业金融研究院整理终端用户套期保值相关的风险与发电商所面临的风险相似，且都是假设了现货价格与期货价格趋同的情况下才能进行完全对冲价格风险。售电商或做市商对于售电商的多头套期保值（longhedge），例如，如果售电商向客户保证将在未来六个月供电，可以以18美元/MWh的价格购买期货合约，并以18.10/MWh的价格向最终用户出售电力。同时，售电商可以通过以30美元/MWh的价格出售期货合约（比最初的18美元/MWh的购买价格增加12美元）来结束其期货头寸。在该交易中，售电商保证最终用户的固定电价为18.10美元/MWh。此外，如果现货价格与期货价格趋同，这笔交易将保证营销人员获得0.10美元/MWh的利润。对于做市商的空头对冲（shorthedge），例如，如果做市商已同意未来六个月内向发电方买电力，以17.9美元/MWh的价格购买进行购买，并以18美元/MWh的价格出售六个月后交付的电力期货，从而锁定固定价格和利润。在六个月内，如果现货价格增加到30美元/MWh，做市商将向发电方支付17.90美元/MWh的电力，并在现货市场上以30美元/MWh的价格出售电力，以在电力实物交易中赚取12.10美元/MWh。同时，做市商亦可以通过以30美元/MWh的价格购买期货合约来平仓其期货头寸，从而使其财务状况损失12美元/MWh，实物和金融合约的结合使做市商获得0.10美元/MWh的利润。此外，与期货合约套期保值相关的主要风险包括但不局限于：期货价格与交割日的现货P.25请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告价格不一致；月度期货与每日现货市场不匹配（即，发电商将使用月度工具对冲每日价格风险）；发电机组计算错误，电量比最初预计的要多（或少）等。而使用期货合约对冲风险时也可能出现的其他一些潜在问题，例如：•确定最佳套期保值规模的程序是具体且明确的；然而，相关性是估价中的一个重要数量（Eydeland和Wolyniec，2003）。•期货合约商品可能不同于现货价格商品（即产品质量或定义）。从现货交割的角度，如果现货市场每天而不是每月售电可能会成为错配问题，因为期货合约要求在整个月内交付。•发电商、最终用户或售电商/做市商错误地计算了生产或消耗的电量。•由于区域输电成本差异而导致的基差风险。到目前为止讨论的场内电力衍生品对冲策略在理论上是好的，但是在实践中，一些交易所交易的期货市场流动性不足。所以，例如在美国电力市场中，对冲可以通过其他产品如购买拥堵收入权（CRR）和金融传输权（FTR）期权或通过利用双边远期合约来进行套期保值。3.3.2电力远期合约及其应用与场内标准化产品的合约不同，远期合约属于场外非标合约，不在交易所进行交易，条款的沟通可能消耗的时间周期较长、交易成本高。根据远期合约，一方有义务在未来的指定日期以固定价格购买指定数量的指定商品，而另一方有义务出售指定商品。在远期合约到期时，卖方将交付商品，买方将支付购买价款。如果当时商品的市场价格高于合同规定的价格，则买方获利。反之，如果市场价低于合同价，那么买方就会蒙受损失。远期合约和期货合约的区别在于远期合约的条款和条件没有标准化。相反，它们是为了满足合同各方的特定业务、财务或风险管理需求而协商的。例如，在未来时间T，以价格F交付一单位电力的远期合约的回报为：远期合约回报=𝑆𝑇−𝐹其中，ST是电力在时间T的现货价格，尽管此回报公式与金融远期合约相似，电力远期合约与其他金融和商品远期合约不同点在于电力标的在不同时期为不同的商品，其结算价格ST通常根据到期时间T为止的交割期内平均电价计算。在使用远期合约时，由于远期合约是双方在未来特定时间点购买（或出售）能源资产的场外交易（OTC）协议，与标准化的期货合约相比，通常远期合约的价格是由买方和卖方双方决定在未来既定日期支付的基础能源资产的预定交付价格。当远期合约到期时，卖方将交付约定的能源资产，买方将按照约定的价格进行支付购买。图表28：远期合约应用示例图P.26资料来源：长城证券产业金融研究院整理例如，售电商计划在30天内购买一定数量的电力，与此同时也可以通过购买30天到期的远期合约来消除电价风险。售电商可以通过购买30天到期的远期合约来消除这种风险。在这类电力远期合约中，电力生产商和买方（售电商或做市商）才能持有头寸，主请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告要是因为电力不能储存（水电除外，但未来随着储能的发展，也不排除存在新的可能性），且售电商是需要安排将其购买的电力交付给其零售的客户。对于外部投机者，即，既不生产电力也没有与消耗电力的最终客户签订交付合同，不能在需要实物电力交付的合同中持有头寸。外部投机者可以通过持有期货合约、现金结算合约等头寸来参与市场。3.3.3电力期货的期权合约及应用发电商和电力终端使用者可以使用看涨期权和看跌期权的组合来确保电力交割价格锁定在特定的价格范围。电力看跌期权（也称为底价（floors））的买方支付溢价以获得在特定时间点以特定价格（执行价格或行使价）出售电力的权利，但并非其义务。电力终端使用者使用看涨期权（也称为上限（cap））设定他们将在指定时间点为商品支付的最高上限价格（相对于指数价格）。对于发电商而言，发电商使用看跌期权来保证其电力的最低价格以及商品的实物销售。发电商仍会从商品价格上涨中受益，但会避免价格下跌的风险。期货期权在对冲风险方面提供了额外的灵活性，利用组合期权与标的资产的头寸相结合的策略有无数种。这些衍生品组合使套期保值者能够在参与有利价格波动的同时保护自己免受不利价格波动的影响。例如，发电商和最终用户可以使用看涨期权和看跌期权的组合来锁定特定的价格范围：发电侧发电商可以使用看跌期权来保证其最低卖电电价，同时进行电力的实物销售。假设电力期货合约价格为25美元/MWh，发电商希望获得至少25美元/MWh的电力实物销售，可以以1美元/MWh的溢价购买该期货合约的看跌期权：•当电价上涨，发电商可以向现货市场出售电力，并获得更高的现货价格。•当电价下降，发电商可以在到期时或到期前以25美元/MWh的执行价格出售电力，从而行使其看跌期权。用户侧电力终端用户可以通过购买看涨期权来对冲电价上涨风险。假设电力期货合约价格为25美元/MWh，最终用户希望支付的费用不超过25美元/MWh，可以以0.75美元/MWh的溢价购买该期货合约的看涨期权：•当电价上涨，最终用户可以在到期时或到期前以25美元/MWh的执行价格购买电力，从而行使其看涨期权。•当电价下降，终端用户可以在现货市场购买电力。对于做市商，既可以代表发电商也可以代表最终用户在交易所或场外市场行使看跌期权和看涨期权，或是向发电商和最终用户提供看跌期权和看涨期权。3.3.4电力互换合约与差价合约及应用发电商和电力终端使用者可以使用看涨期权和看跌期权的组合来确保电力交割价格锁定在特定的价格范围。电力看跌期权（也称为底价（floors））的买方支付溢价以获得在2008年美国金融危机后，旨在提高透明度的弗兰克金融法规颁布，并在2010年通过了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，以监督不受监管的场外衍生品市场。自此，超过50%的能源掉期交易经从场外交易市场转移到了期货交易所，能源市场参与者通过避免更高的抵押品、资本和交易费用，获得与期货相同的交易和风险管理收益；同时，所有掉期价格和交易都将被要求报告，以便监管机构能够监控市场。P.27请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告金融掉期是一种衍生合同，交易对手将一方金融工具的现金流交换为另一方金融票据的现金流。普通的能源互换与金融互换非常相似，是一种衍生品合同，交易对手在特定的时间段内将浮动价格换成固定价格。此外，普通能源掉期是一种表外合同，不涉及实物交割，仅在财务上结算。电力互换合约为电价的不确定性提供短期、中期和长期的对冲工具，该类合约是根据两个地点中任意一个的可变现货价格的固定电量建立的：发电厂所在地和电力用户经营所在地。在美国电力金融市场，电力互换合约可以进行任何规模的交易，但该类合约通常在峰值时以25MW的增量进行交易，例如，在California-OregonBorder（COB）高峰的时间包括：上午6时至晚上10时（每天16小时）、周一至周六（每周六天）：当道琼斯COB峰值价格的平均值超过固定价格时，合约中的买家从交易中获得正现金流，反之合约中的卖方从交易中获得正现金流。作为电力互换合约的一种形式，电力差价合约是基于双方协商达成的协议，用于在预定时间段内交换或交换特定的价格风险敞口。差价合约广泛用于天然气和石油市场，并于1995年引入电力市场，并以场外交易为主，场内集中竞价交易为辅，其经济功能与期货合约类似。场外交易即双方自行约定交易电量和交割方式，一方同意支付固定支付流，而另一方同意支付可变支付流。合约的买方进行固定付款，而合约的卖方进行可变付款。而场内集中竞价交易则采用摘挂牌和撮合交易方式，引入做市商制度，交易方可直接与金融机构进行询价并签订合约，能够降低信用风险，且提高市场效率。作为场外非标协议，电力差价合约的优势在于条款是可以协商的，因此可以定制差价合约以满足买卖双方的需求，资产标的也是非标准的，主要使用者也是电力现货市场的参与者，差价合约期限更长，合约期更灵活，可以构建任何期限。电力差价合约以已知价格对冲一笔交易中的大量风险敞口。用期货对冲大量敞口可能会导致期货价格发生变化。当在交易所大量购买期货时，将推高报价，从而使购买期货的成本提高。与期货买方一样，差价合约买方在价格比固定价格高时获利，在价格比固定价格低时亏损。例如，加利福利亚州的配电商需要在现货市场上购买期货时，由于期货合约约定的标的物是PJM的电力，导致他们无法在需要时交割标的商品，因此无法参与期货市场。但是配电公司仍将有动力对冲其价格风险，并可能利用差价合约或其他不依赖于基础商品的衍生工具。差价合约允许发电商锁定其电力的特定价格。为了锁定7月的电价，发电商将出售差价合约。假设发电商和差价合约交易对手商定7月25MW峰值的固定价格为25美元/MWh，可变价格等于7月道琼斯COB（California-OregonBorder）的平均峰值价格。如果7月COB的平均现货价格为20美元/MWh，发电商将向现货市场出售电力并获得20美元/MWh的现货价格，将从差价合约对手方获得25美元/MWh，并支付20美元/MWh给交易对手方。发电商支付给差价合约对手方的20美元/MWh抵消了发电商在现货市场上收到的20美元/MWh的电力。差价合约将锁定25美元/MWh的固定价格，并保护发电商免受价格下跌的下行风险。如果7月的现货价格升至25美元/MWh以上，发电商仍将获得25美元/MWh，但无法利用价格上涨受益。相反，终端用户可利用差价合约锁定其购买电力的价格。例如，为了锁定7月的电价，终端用户可以购买差价合约。假设终端用户同意支付25美元/MWh，并接受道琼斯COB平均价格。如果7月COB的现货价格平均为20美元/MWh，则终端用户将在现货市场上以20美元/MWh的价格购买电力，从差价合约对手方获得20美元/MWh的电力，并向对手方支付25美元/MWh的电力。通过差价合约，终端用户可保证获得每兆瓦时25美元的电价，但如果电价跌至每兆瓦时25美元以下，也无法获得较低价格的电力。P.28售电公司可以代表发电商和终端用户与交易方执行差价合约。在这种情况下，售电公司为发电商和终端用户提供固定价格合同的担保，通过套期保值来对冲价格波动带来的风险。售电公司也可以作为发电商和终端用户之间的谈判对手方。请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告3.3.5利用SparkSpread套期保值SparkSpread是电力市场价格与其生产成本之间的差额。通过SparkSpread套期保值是一种基于电价及其生产成本差异的交易策略。通常情况下，发电商需要对电价和其生产成本等信息进行市场分析、工厂评估和库存评估等，以作为决定执行SparkSpread策略以保护其电力生产的利润，这些信息包括但不局限于：天然气的供应与价格、潜在电力销售量与可观察到的电价信号、不同价差策略能够锁定的利润率等。根据评估结果，对其生产所需不同的能源资产规模和生产的电力采取多重套期保值/对冲策略（类似一种组合管理），包括需要实物交割的合约类型与金融类合约，以锁定最低电力产品的毛利率。特别是对于发电商而言，发电的最优分配应使总发电成本最小化，同时满足总用电需求。因此在优化电力市场的投资组合时，应包括发电的燃料来源、技术和需要交付和购买的电力合约，也包括财务合约——既包括实物资产也包括金融资产，分析和评估优化建模时需要同时考虑，进而对于电力衍生工具的使用亦是综合考量后的结果。3.4天气衍生品气候变化的自身作为商品的一种是很难进行对冲的。气候不仅会影响能源产品的价格，而且会影响能源消耗的数量，例如，当某年夏天比往常要热，家庭和工商业领域都会消耗更多的电和化石燃料等，这些能源的价格也会上升。在这些市场和行业发展的背景下，欧洲能源交易所（EEX）于2016年10月开始提供风电期货，旨在让市场参与者对冲与风力发电相关的交易量风险。该期货产品的基础是由EuroWind计算的基于模型的负荷系数，并使用了德国气象局（DeutscherWetterdienst，DWD）和中央气象和地球动力学研究所（ZentralanstaltfürMeteorologieundGeodynamik，ZAMG）的气象数据，结合涡轮机数据库来估计德国和奥地利的风力发电量，结算由平均风电负荷系数乘以相应交付期内的总小时数确定19。天气衍生品已是大宗商品市场中增长最快的细分市场之一（Ginoccio，2008），近年来也备受研究人员的关注。例如，许多研究都涉及现有天气衍生品的定价，如制冷天数（CDD）和/或供暖天数（HDD）（Davis，2001；Platen和West，2004年，以及Brockett等人，2006年），以及夏日选项（Kanamura和Ohashi，2009年）。尽管相对有限，但这几项研究都将天气衍生品应用于能源行业。例如，Yangetal.（2009）证明了衍生品在电力市场中对冲基于天气的风险的有效性，PerezGonzalez和Yun（2013）证明了天气衍生品对能源公司价值有积极影响等20。除了将天气数据作为期货产品等电力衍生品的数据基础，天气衍生品是指为了对冲天气事件造成的交易量风险（天气风险），而开发出来的以温度、降雨等天气指标作为基础标的的期权、期货等衍生品。天气风险主要被认为是数量而非价格风险。市场上用来对冲价格风险的衍生品在对冲数量风险时具有局限性，因此天气衍生品为对冲价格风险的金融工具提供了重要的补充。基础指数通常构成传统衍生品合约的基础，相比于传统衍生品，天气衍生品不具有真实的可用于交易的标的物，合约中的标的指数定义的是对天气状况的衡量，以跟气候相关的衡量指标为依据。例如，在芝加哥商品交易所交易的度日指数期货合约中，采暖度日数（heatingdegree-day）是65华氏度与每日平均温度之差和0中较大的一个21。在美国、欧洲和日本的多个市场里都有度日指数期数合约。运用度日指数期货合约和/或基于平均气温的期权合约都可以用于对冲基于平均气温的头寸。19Kanamura,T.Homann,L.&Prokopczuk,M.(2021).Pricinganalysisofwindpowerderivativesforrenewableenergyriskmanagement.AppliedEnergy.Volume304.117827.ISSN0306-2619.20TakujiMatsumotoT.&YamadaY.(2021),SimultaneoushedgingstrategyforpriceandvolumerisksinelectricitybusinessesusingenergyandweatherderivativesEnergyEconomics95(2021)10510121https://www.eia.gov/consumption/commercial/maps.phpP.29请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告在高比例新能源渗透发展背景下，天气风险最明显和直接的影响或许就是对风电、光伏、水电生产力的影响。因此，天气衍生品也可作为能源类衍生品甚至是电力衍生品，为新能源产业的发展提供更多可能的避险工具。3.5组合管理大量研究表明，能源商品交易对对冲电价风险是有效的。这也是由于电力供应链十分复杂，由与电力生产、传输以及储能等相关的技术限制，而且同一市场中共存的电力生产技术与储能技术种类繁多：煤炭、天然气、核能、水力发电、风能和太阳能发电厂等。这些不同的发电方式表现出不确定的生产成本，比如受到天然气、石油、煤炭、铀价格和天气条件的影响。因此在实践中，对于发电商、零售商、电力用户等企业而言，在企业管理电力风险时需要考虑的工具不仅仅是前述电力衍生品应用以锁定电价的合约，而是需要考虑包括煤炭、天然气、气象等一系列的能源组合管理。以德国RWE等公司为例，公司会利用电、碳、燃料衍生品管理其风险敞口，将未来几年的风险暴露情况以直接和间接套保相结合的手段控制在公司设定的风险限值范围内，并随着临近周期的来临逐渐降低套保比例，结合现货市场预判、交易目标等管理其衍生品资产组合。另一层面，在许多情况下，最优套期保值策略是涵盖静态和动态套期保值策略的组合。静态对冲是指不需要随着其对冲的电力资产价格的各种特征（如波动性）的变化而重新平衡的对冲，与需要不断再平衡的动态对冲形成了鲜明对比。第四章我国电力金融市场发展建议4.1政策准备2011年以来，中国已超过美国成为全球最大的电力生产和消费国22。同时，为了进一步全面深化电力市场改革，2015年，国务院颁布的《关于进一步深化电力体制改革的若干意见（中发〔2015〕9号）文》也明确提出“探索开展电力期货和电力场外衍生品交易，为发电企业、售电主体和用户提供远期价格基准和风险管理手段”的要求；2017年，为加快探索建立电力现货交易机制，改变计划调度方式，发现电力商品价格，形成市场化的电力电量平衡机制，逐步构建我国电力市场体系，充分发挥市场在电力资源配置中的决定性作用，国家发展改革委、国家能源局下发《关于开展电力现货市场建设工作的通知》，明确广东等8个地区作为第一批现货交易试点。2022年，国家发改委出台《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，2023年进一步出台《关于进一步加快电力现货市场建设工作的通知》。当前，中国电力市场体系已经初步形成，全国电力交易中心的成立，标志着市场化交易体制已经基本确立，为推出电力金融产品提供了市场基础，建立提供平衡风险和套期保值工具的电力期货市场变得日益迫切；2023年初，人民银行、银保监会、证监会、外汇局、广东省人民政府联合印发《关于金融支持横琴粤澳深度合作区建设意见》中提出了将支持广州期货交易所建设电力期货市场。同年3月20日，广东省人民政府办公厅发布《广东省推动新型储能产业高质量发展的指导意见》提出，加快广州期货交易所电力和碳排放权期货品种研究上市。据证监会批复的广州期货交易所两年品种上市计划，广州期货交易所计划研发16个品种。具体包括碳排放权、电力等事关国民经济基础领域和能源价格改革的重大战略品种。22https://china.chinadaily.com.cn/a/201910/10/WS5d9ea8e0a31099ab995e46b5.htmlP.30请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告4.2我国电力金融市场发展建议在筹建电力金融市场时，应强化电力金融市场服务实体经济功能，有限度地逐步发挥金融机构等市场交易者的积极作用，在为市场参与者提供风险管理工具的同时，避免过渡的投机行为，为新型电力系统的发展和产业市场参与者提供一定程度的保障与支持。目前我国电力现货市场尚在发展阶段，市场化基础与各项规则尚在不断探索实践与优化完善中，各地区的电力现货市场交易中心和远期合约的数据累积有限，电力合约交割也如前述其他市场一样具有一定的难度。因此，电力现货、电力中长期交易产品与电力金融衍生品之间的关联性处理显得尤为重要。借鉴国际经验，结合国内电力市场实的情况，以下提出了试点电力金融产品的几点建议，仅供相关人士参考与讨论。（1）分区域、分对象，试点推进。初期电力衍生品设计可考虑先针对以省为单位的、交易品种为有基础的物理交割产品的对象。根据前述各国电力金融市场和产品来看，受电力商品的特殊属性，电力衍生品合约规则是需要参考各区域特性以及现货市场的交易模式进行设计。无论是美国、澳洲还是欧洲，其电力衍生品合约的设计都与各地现货市场运行的特征紧密贴合；另一方面，各地交易所场内的电力衍生品在交割方式上也与其他类型衍生品存在较大差异，以更贴合当地的电力系统运营特点，大量的金融交割产品不仅为各地市场参与者提供了风险管理工具，其应用也减少了电网调度成本和降低了物理交割风险。对于我国的电力衍生品，电力现货市场的试点是以省为单位开展的建设，各省的电力调度机构和交易机制是电力交易中的重要环节，因此，对于未来需要进行物理交割的电力衍生品的产品类型试点也可以是以省为单位的交易品种为基础，设计不同电源品种、电力市场消费时段等交易标的或交易标的组合产品。进一步，结合国外电力金融衍生品交易的经验，电力衍生品的交易标的可以不局限在现货电量本身，可以尝试通过与电力现货价格挂钩的指数型合约，再匹配价格上下限等设计和期货期权，提前锁定现货峰谷时段电价，服务实体经济稳定用电成本的同时助力新能源消纳和电力现货市场更好地运行。待电力现货市场与电力金融市场运行一段时间后，进一步探索针对省间现货或者跨省跨区中长期交易对省内电力现货市场价格影响的指数型避险合约。（2）先在交易所内开展标准产品的场内交易试点电力是关系到国家能源安全的重要事项，早期电力金融产品，特别是衍生品，建议先以标准化的期货和期货期权合约的形式在交易所内进行。2022年8月1日《中华人民共和国期货和衍生品法》正式实施。根据法律规定，期货交易应当在依法设立的期货交易所或者国务院期货监督管理机构依法批准组织开展期货交易的其他期货交易场所，采用公开的集中交易方式或者国务院期货监督管理机构批准的其他方式进行。作为全球重要的能源衍生品，电力期货具有发现价格和规避现货价格波动风险的市场功能，能够有效提升现货市场运行效率、降低市场运行风险，是电力现货市场参与者转移化解价格波动风险的重要工具。作为期货及期货期权的一种类型，电力金融期货和期货期权是非常专业的金融产品，需要由专业的期货交易所组织交易并进行监管。应用层面23，电力期货交易实行每日无负债交易模式，每日交易结束后，交易所按当日各合约结算价结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收和应付的款项实行净额一次划转相应增加或减少会员的结算准备金，有效地避免了电力现货市场和电力远期合约市场存在的信用风险。例如，澳大利亚电力市场采取的电力差价合同，不仅履约能力无法保障，而且由于实时市场的价格与预期价格差异较大，违约情况也时23唐敏,熊谋林程乙峰.(2015).全球电力市场化改革与中国战略.财经问题研究(09)P.31请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告有发生。另一方面，电力期货交易的对象为标准化的合约，一般来说，除价格条款外，期货合约的所有条款都是预先规定好的，且其交易便捷、转手容易、交易成本低，因而流动性更强，早期可以鼓励更多的市场参与者尝试通过交易进行风险管理、套期保值等，以不断打磨和完善电力期货和期货期权产品，以便日后可以推出更加贴近市场需求的产品，吸引更多的市场参与者，更大地发挥电力期货期权产品的功效。（3）早期试点时应考虑有限度的进行交易准入早期允许参与电力期货及期权产品的市场参与者，除了交易所内专业的衍生品投资者外，传统电力市场参与者应有限度的进行交易准入，充分考虑传统电力交易者的风险管理体系建设情况、风险管理能力、市场（或团队）的交易经验等最低，或是考虑采取邀请制、模拟交易平台服务等形式进行交易试点。虽然国内交易所尚未有电力衍生品产品上市与交易，但在一些开展多年的市场内，有很多电力市场参与者，特别是大多数电力市场参与者并不是金融机构或是投资机构，并不常使用衍生品工具进行套期保值（可能仅使用过电煤原料的衍生品工具），其原因也是未来我国电力市场参与者需要提前考虑的：•交易费用：衍生工具的交易需要支付一定的交易费用，如佣金与买卖价差；•专业团队成本：对于给定的交易策略，企业需要聘请专业人员对成本与收益进行评估并适时调整交易策略；同时，公司需要对交易进行监控和管控，以满足法律法规的要求；•财务管理成本：衍生品作为金融工具，根据监管和准则要求，财务报告可能会复杂化，公司需要对交易做好一系列会计与税务的准备等，同时，在重大交易中需要有套期保值经验的财务人员能够从前期就进行参与等。因此，传统市场参与主体需要统筹风险管理，应将电力衍生品纳入能源组合管理的组成部分，自建或委托专业机构来进行管理与交易，并为企业自身的相关业务的产品与服务提供支撑。通过建立专门化和规范化的风险管理体系，从而为实现企业稳步发展，避免其在经营中遭受不同风险提供稳定的帮助。与此同时，企业也要积极参与其中，从内部进行优化完善，建立专门的金融衍生品交易部门，通过不断了解相关完善法律法规制度，实现与市场的高效对接，对市场交易的要求可以认识的更加完整和全面，特别是加强对市场准入以及风险管理的认识，从而实现更好更快的发展。（4）适度地引入金融机构等更多投资者如何合理引入金融机构等以套利为目的的投资者参与电力金融衍生品交易，在分散电力市场交易风险、分散市场力、提高产品流动性的同时，又确保市场健康发展、平稳运行、避免引入新主体后的系统性风险等，在电力金融衍生品试点时需要着重考虑。这些机构通常都具备相关专业背景的人员从事衍生品交易，部分可能还具有国外电力金融衍生品的风险管理与交易经验或是能源相关专业背景的复合专业，传统的电力市场参与者，比如发电企业、售电公司等，在这个领域的人才相对匮乏，参与电力金融衍生品交易可能将面临更多的风险点或是更大风险损失的可能。出于对传统电力市场参与者的培育与保护，在一定期间内，建议逐步地、适度地引入金融机构等更多投资者参与电力金融衍生品交易，并留出足够的规则调节空间，必要时阶段性调整一些交易规则。总之，在设计电力金融衍生品时，基本原则是紧贴实体经济和产业需要，真正形成与实体产业适配的产品标的、合约规则、交割机制等。在完善市场机制与交易者结构、丰富期货市场参与主体时，也需要考虑电力行业的天然属性和传统电力市场参与者现阶段的发展情况，逐步加强对传统电力市场参与者的宣传教育。不断丰富电、碳、煤等能源金融衍生品的关联性设计与组合管理工具，优化电力市场的信息质量，以促进电力市场的上中下游参与者的风险管理体系建设，提高套期保值与盈利能力。同时，应注重发挥电P.32请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告力金融衍生品市场的价格发现、风险管理、资源配置功能，助力全国统一大市场建设，推动实体经济高质量发展。P.33请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告风险提示政策推行不及预期，新能源装机并网进度不及预期，电力市场交易规则变动，电力现货市场运营不及预期，化石燃料供给与成本波动不确定性P.34请仔细阅读本报告末页声明能源转型产业报告免责声明长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明公司评级行业评级买入预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上强于大市预期未来6个月内行业整体表现战胜市场增持预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间中性预期未来6个月内行业整体表现与市场同步持有预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间弱于大市预期未来6个月内行业整体表现弱于市场卖出预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上行业指中信一级行业，市场指沪深300指数长城证券产业金融研究院北京地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层深圳邮编：100044地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层传真：86-10-88366686邮编：518033传真：86-755-83516207上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681网址：http://www.cgws.comP.35请仔细阅读本报告末页声明