y证券研究报告煤炭行业报告日期：2023年11月20日具备产能与资产价值优势的央企煤炭龙头———中煤能源（601898）深度研究报告华龙证券研究所核心观点：投资评级：增持（首次覆盖）➢新增产能提升公司利润，带动业绩增长。截至2023年三季度，公司煤炭与煤化工产能位居行业前列。煤炭方面，共有在产煤矿26座，一年内公司相对大盘走势权益产能1.36亿吨。2020-2023年上半年，公司大量矿井列入国家保供煤矿名单，同时公司大力投资新建，未来3年煤炭产能增量达中煤能源沪深3002880万吨，其中大海则与依兰煤矿2023年上半年已经投产，累计核增产能1740万吨。公司产能持续增加，是行业稀缺的产能增长龙头11.00%企业。6.00%➢行业政策有利，生产降本增效。受益于长协政策持续性，电力、冶炼等行业扩张趋势，公司煤炭生产稳定性得到大幅加强，产品销售有保1.00%障。2023年1-9月自产商品煤单位销售成本同比下降3.7%，生产、运输与港杂费用均下降；2022年，公司自产商品煤产量11917吨，-4.00%同比提升5.70%；产能利用率达到87.70%,达到历史高点。-9.00%➢煤化协同布局，成本优势凸现。公司聚焦煤炭清洁高效转化利用，着力打造煤-化循环经济新业态，大量使用自产煤与自产甲醇生产煤化-14.00%2023-01-182023-04-032023-06-142023-08-232023-11-07工产品，形成成本优势。截至2022年，公司共有煤化工潜在产能16472022-11-10万吨，当前产量560万吨，部分产品产能利用率仍有30%以上空间，有巨大增长潜力。2022年，公司煤化工业务营业收入227.01亿元，公司基本情况毛利30.28亿元，较上一年实现较大增长。当前价：8.66元总股本：132.59亿股流通股本：91.5亿股总市值：1013.07亿52周最高：9.43元52周最低：7.36元研究员：孙伯文执业证书编号：S0230523080004邮箱：sunbw@hlzqgs.com请认真阅读文后免责条款公司研究报告➢盈利预测和投资评级。受煤炭价格的影响，公司盈利有望维持高位。预计2023-2025年归母净利润分别为202.54亿元/215.15亿元/225.93亿元，对应EPS分别为1.53元/1.62元/1.70元，按11月17日股价8.66计算，对应PE分别为5.67X/5.34X/5.08X。公司系大型煤炭央企，经营稳健且各财务指标逐步恢复，新产能释放带来成长空间，应给予一定的估值溢价。首次覆盖，给予“增持”评级。➢盈利预测简表2021A2022A2023E2024E2025E预测指标231,127.30220,576.86211,137.61212,553.26217,996.98营业收入（百万元）增长率(%)63.96-8.03-4.280.672.56归母净利润（百万元）增长率(%)13,281.9118,240.5420,254.3121,514.6522,592.78摊薄每股收益（元）124.8532.7611.046.225.011.001.381.531.621.70ROE(%)11.6713.9514.2613.7513.02P/E8.666.285.675.345.08P/B1.010.880.810.730.66P/S0.500.520.540.540.532.381.891.61EV/EBITDA3.402.72数据来源：公司年报，华龙证券研究所➢风险提示：宏观经济波动风险；煤炭价格波动风险；项目投资进度存在不确定性；生产成本大幅上升；项目投资周期长；环境保护政策风险。2公司研究报告内容目录1.煤电化一体，存量增效、增量转型……………………………………………………………………………61.1安全绿色、清洁高效的大型能源央企……………………………………………………………………………61.2煤炭为支柱业务，多产业一体化协同……………………………………………………………………………81.3坚持高质量发展，经营业绩持续稳定……………………………………………………………………………82.煤炭业务：公司核心利润来源，产能持续扩张……………………………………………………………92.1行业供需基本平衡……………………………………………………………………………………………92.2煤价走势小幅波动…………………………………………………………………………………………112.3公司煤炭产能持续释放，产销同增………………………………………………………………………………122.4产能利用率和产销率维持高位……………………………………………………………………………162.5煤价走势仍保持平稳，公司作为龙头拥有优势…………………………………………………………………173.煤化工业务：保持安全稳定高效运行………………………………………………………………………213.1煤化工产品实现全产全销，未来产能利用率提升空间大……………………………………………………223.2煤化工产品业绩稳健……………………………………………………………………………………………234.公司分红情况………………………………………………………………………………………234.1煤炭板块整体派息较高………………………………………………………………………………………234.2公司分红水平行业领先…………………………………………………………………………………………235.盈利预测与投资建议……………………………………………………………………………………………246.风险提示…………………………………………………………………………………………………………253公司研究报告图目录图1：公司股权结构（截至2023年三季度末)…………………………………………………………………6图2：公司历史沿革…………………………………………………………………………………………………7图3：公司2023年前三季度主营业务营收占比情况………………………………………………………………8图4：公司2023年前三季度业务毛利占比情况…………………………………………………………………8图5：公司2016-2023年前三季度营业收入及增速…………………………………………………………………8图6：公司2016-2023前三季度归母净利润及增速…………………………………………………………………8图7：公司2016-2023前三季度净资产收益率……………………………………………………………………9图8：公司2016-2023前三季度经营性现金流（亿元）…………………………………………………………9图9：公司2016-2023年前三季度资产负债率（%）…………………………………………………………………9图10：公司2016-2023年前三季度期间费用率（%）………………………………………………………………9图11：2016-2023H1全国煤炭产量…………………………………………………………………10图12：“十四五”期间煤炭产量及净进口量（亿吨）……………………………………………………………10图13：2022年各行业耗煤占比……………………………………………………………………10图14：2019-2022全国煤炭库存（万吨）……………………………………………………………………………10图15：2021-2025全国电力及煤电装机情况…………………………………………………………………11图16：2021-2025全国电力及煤电发电情况………………………………………………………………11图17：CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)年度长协价（元/吨）…………………………………………………………12图18：公司2016-2023年前三季度商品煤产量及增速……………………………………………………………15图19：公司2016-2023年前三季度动力煤、炼焦煤产量………………………………………………………15图20：公司2016-2023年前三季度商品煤销量及增速……………………………………………………………15图21：公司2016-2023年前三季度销售量分类……………………………………………………………………15图22：公司2016-2023年前三季度自产商品煤销量分类…………………………………………………………16图23：公司2016-2023年前三季度出口量及占动力煤比例………………………………………………………16图24：公司2016-2023年前三季度煤炭产销情况…………………………………………………16图25：2022年自产商品煤分项成本占比（%）………………………………………………………………18图26：2021、2022年自产商品煤成本对比（元/吨）…………………………………………………………18图27：近十年公司自产煤销售成本分析………………………………………………………………………19图28：煤炭行业2018-2022年分红情况（万元）…………………………………………………………………23图29：2018-2022年公司派息情况………………………………………………………………………………234公司研究报告表目录表1：公司煤炭产能（截至2022年底）…………………………………………………………………………13表2：公司2023-2026年预计煤炭新增产能……………………………………………………………………14表3：公司2023-2026年预计煤炭产能及产销情况（万吨）………………………………………………………17表4：公司煤炭业务主要经营指标……………………………………………………………………20表5：公司煤化工企业产能（万吨）……………………………………………………………………………21表6：公司2022年煤化工产品产销及库存（万吨）…………………………………………………………………22附表：公司财务数据预测表………………………………………………………………………………………265公司研究报告1.煤电化一体，存量增效、增量转型1.1安全绿色、清洁高效的大型能源央企央企控股，A+H两地上市。中煤能源股份有限公司是中煤能源集团有限公司于2006年独家发起设立的股份制公司，同年在香港成功上市，2008年2月发行A股。截至2023年三季度末，中煤能源集团有限公司持有公司57.36%的股份，公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。图1：公司股权结构（截至2023年三季度末）资料来源：Wind，华龙证券研究所控股公司为世界500强企业。控股公司中国中煤能源集团有限公司1982年成立，2007年原煤产量突破1亿吨；2020年，集团煤炭销售突破3亿吨，达到3.3亿吨，挺进世界500强。截至2022年末，集团总资产为6000亿元，拥有职工13万人，连续三年位列《财富》世界企业500强。其中中煤能源股份有限公司总资产为3402亿元，占集团资产总额的56.7%，净资产为1309亿元，占集团总资产的21.82%。6公司研究报告图2：公司历史沿革总公司年年总公司业总公司业总公司业公司总公司总公司公司业公司大年公司对业公司次公司公司年责公司业业责公司公司公司公司业公司后公司年公司股公司证市年年当年亿年股公司证市年公司资公司公司业公司股公司业亿亿年资业资公司公司年资料来源：中煤集团官网，华龙证券研究所1.2煤炭为支柱业务，多产业一体化协同一体化产业链优化发展。公司业务主要有煤炭、煤化工、煤矿装备、金融等其它业务。2022年，公司实现营收2205亿元，比上一年下降8.03%；公司实现毛利554.19亿元，同比增加30.10%，毛利率为25.1%，同比增加7.3个百分点。2023年1-9月，公司实现营收1562.09亿元，同比下降10.9%。主要由于煤炭价格下降，公司业绩同比下降。煤炭是公司核心业务。2022年，公司煤炭业务实现营收1909.18亿元，同比下降9.6%，占公司总营收81.52%，煤炭业务实现毛利484.30亿元，同比上升32.4%，占公司总毛利的87.4%。2023年1-9月，公司煤炭业务实现营收1323.7亿元，同比下降12.4%，占公司主营业务营收89.64%，煤炭业务实现毛利314.56亿元，同比下降20.9%，占公司主营业务毛利的92.64%。7公司研究报告图3：公司2023年前三季度主营业务营收占比情况图4：公司2023年前三季度业务毛利占比情况5.04%0.85%3.26%3.94%2.37%2.55%7.00%9.75%煤炭业务84.14%煤炭业务81.10%煤化工业务煤化工业务煤矿装备制造煤矿装备业务金融业务金融业务其他业务其他业务资料来源：公司报告，华龙证券研究所资料来源：公司报告，华龙证券研究所1.3坚持高质量发展，经营业绩持续稳定公司坚持高质量发展，净利维持高位。2022年，公司共实现营收2205亿元，同比下降8.03%，归属于母公司股东的净利润为182.41亿元，同比增长32.8%。2023年1-9月公司实现营收1562.09亿元，同比下降10.9%，归属于母公司股东的净利润为166.88亿元，同比下降13.7%。公司坚持高质量发展，净利润虽然有小幅下滑，但整体仍维持高位。图5：公司2016-2023年前三季度营业收入及增速图6：公司2016-2023年前三季度归母净利润及增速资料来源：Wind，华龙证券研究所资料来源：Wind，华龙证券研究所公司具备持续盈利能力，现金流充足。2022年，公司ROE达到13.95%，较上一年增长2.28个百分点;公司经营现金流2022年为436.34亿元，较上一年减少了9.3%。2023年1-9月，公司ROE达到12.17%，同比降低了3.54个百分点；经营活动净现金流达283.55亿元，同比降低了25.02%，现金流仍充足。8公司研究报告图7：公司2016-2023年前三季度净资产收益率图8：公司2016-2023年前三季度经营性现金流（亿元）资料来源：Wind，华龙证券研究所资料来源：Wind，华龙证券研究所公司管理架构合理高效，费用管控能力强。2022年,公司资产负债率为51.48%，近年来持续下降；期间费用率为4.49%，费用管控效果明显。2023Q3资产负债率47.78%，同比下降3.26个百分点，1-9月期间费用率10.84%，小幅回升但继续保持较低水平。图9：公司2016-2023Q3资产负债率（%）图10：公司2016-2023年前三季度期间费用率（%）资料来源：Wind，华龙证券研究所资料来源：Wind，华龙证券研究2.煤炭业务：公司核心利润来源，产能持续扩张2.1行业供需基本平衡煤炭生产持续增长，进口煤有所放缓。2016-2022年全国煤炭产量CAGR2.84%；2022年全国煤炭产量达45.59亿吨，YOY10.49%，创2015年以来新高；2022年全国煤炭进口量2.93亿吨，YOY-9.2%，为近年来首次下降，主要是因为海外煤价高位、国内新增供应放量。2022年出口煤炭400万吨，YOY53.7%，煤炭净进口2.89亿吨，YOY-9.8%。在煤炭系列保供稳价政策下，近年来我国煤炭产量显著增加，市场供应持续充足，预计2023年国内煤炭产量将达到47.5亿吨。进口方面，2023年至今，我国每月进口煤基本维持在4000万吨左右的水平。9公司研究报告图11：2016-2023H1全国煤炭产量图12“十四五”期间煤炭产量及净进口量（亿吨）煤炭产量亿吨))煤炭产量净进口量1816221281226121621218212222122222122222资料来源：Wind，国家统计局官网，华龙证券研究所资料来源：中国煤电碳市场报告，华龙证券研究所全国煤炭消费增长。2022年全年原煤消耗量42.8亿吨，比2021年增长0.1亿吨；电力、化工、钢铁、建材及其他行业耗煤分别为23.5/3.3/7.7/5.0/3.2亿吨，行业耗煤占比54.9%/7.7%/18%/11.7/7.5%。煤炭库存继续升高。截至2022年年末，全国重点煤炭企业存煤6600万吨，同比增长13.79%，全国电厂存煤1.75亿吨，同比增长4.17%，主要港口库存5530万吨，较上一年下降6.76%，库存整体呈现累库趋势。截至6月29日，中电联燃料统计口径内燃煤电厂煤炭库存1.2亿吨，同比增长2444万吨，为近4年以来最高，平均可用天数24.6天。2023年上半年电厂整体库存水平偏高；港口交投氛围冷清，出货不畅，库存难有释放，全国各港库存均有累库现象。图13：2022年各行业耗煤占比图14：2019-2022全国煤炭库存（万吨）电力建化工其他行业点煤炭企业统电主要港口点煤炭企业统电主要港口222111122122221222资料来源：中国煤电碳市场报告，华龙证券研究所资料来源：Wind,国家统计局官网，华龙证券研究所10公司研究报告2022年全国电力装机容量25.64亿千瓦时，YOY7.87%，其中，煤电装机占比46%，为11.79亿千瓦，2022年，全国发电量8.85万亿kw.h，YOY3.75%。其中煤电装机发电量占比约60%，约为5.31万亿kw.h，预计“十四五”期间，全国煤电装机新增1.5亿千瓦，2025年全国煤电装机达到12.3亿千瓦，发电装机总容量达到约30亿千瓦，煤电装机占比约为41%。预计2023年全年，全社会用电量增长6%左右，未来一段时期，煤电仍将是提供可用容量的主要电源，发挥兜底保供作用。图15：2021-2025全国电力及煤电装机情况图16：2021-2025全国电力及煤电发电情况电力装机容量煤电装机容量（亿）煤电占比（）全国发电量煤电发电量（万亿）煤电占比（）816268612262816681226221222122222222资料来源：统计局官网，华龙证券研究所资料来源：统计局/发改委官网，华龙证券研究所煤炭供需基本平衡。预计2023年全年我国煤炭市场供需将保持基本平衡态势，煤炭需求将保持适度增加，煤炭产量将保持增长、增幅回落，进口煤进一步发挥调节补充国内煤炭市场的积极作用。炼焦煤市场供需面从紧平衡向趋宽松过渡。2.2煤价走势小幅波动2023上半年煤炭价格保持高位，下半年价格小幅弱势运行。2023年煤炭作为我国能源供应的压舱石地位依然稳固，在系列保供稳价政策下，市场供应11公司研究报告充足，国家发改委全力推动2023年电煤中长期合同签约全覆盖，煤炭价格2023年1-5月波动幅度较小，虽有小幅波动但持续保持高位。2023年6月以来，煤炭进口量增长迅速，随着疫情防控政策解除，澳煤进口全面放开，俄煤、蒙煤供应也明显增加，煤炭供给迅速增加。加之社会整体库存已累至高位，供需过剩问题凸现，煤价出现短暂波动。预计下半年经济对煤炭需求仍有支撑，在极端天气下，煤炭有需求释放，煤价恢复上涨可能，但用电需求在迎峰度夏结束后回落，动力煤重回供需偏宽格局，在整体经济状况不改善的情况下，预计煤价运行区间仍然弱势运行为主。图17：CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)年度长协价（元/吨）资料来源：Wind，华龙证券研究所2.3公司煤炭产能持续释放，产销同增公司在产在建煤矿30座，核定产能2.02亿吨、权益产能1.61亿吨。截至2022年底，公司共计拥有煤矿30座，其中在产煤矿26座，在建煤矿4座。在产煤矿中，有19座煤矿隶属于控股子公司，核定1.4亿吨、权益产能1.23亿吨，有7座煤矿隶属于参股子公司，核定产能0.32亿吨、权益产能0.13亿吨。在建煤矿核定产能0.29亿吨、权益产能0.26亿吨，全部为控股子公司煤矿。12公司研究报告表1：公司煤炭产能（截至2022年底）煤矿所属子公司煤矿位置持股比例核定产能（万吨/权益产能（万吨/年）股权性质年）山西朔州100%20002000状态山西朔州100%25002500山西朔州100%25002500安太堡露天矿山西朔州100%10001000山西朔州100%10001000安家岭露天矿山西朔州100%270270山西朔州100%9090东露天矿300安家岭井工矿(一号井)120平朔集团安太堡井工矿（三号井）383东坡煤矿7861北岭煤矿265100小回沟煤矿山西太原100%3009057中新唐山沟唐山沟山西大同80%15052851%750500控股子公司中煤华晋公司王家岭矿山西临汾26.01%300306华宁煤矿山西临汾51%12016562.43%42512313韩咀煤矿山西临汾62.43%16031062.43%144310姚桥煤矿江苏徐州31.84%18022166%800132在产徐庄煤矿江苏徐州100.00%5007551%60022上海能源公司55.00%300250140891320煤矿孔庄煤矿江苏徐州38.75%8001363338.75%8002000新疆106煤矿新疆呼图壁县45024049%270120蒙大矿业纳林河二号内蒙古鄂尔多斯49%30020424.99%902564中煤陕西公司大海则煤矿陕西榆林24.99%5001619750%3210伊化矿业母杜柴登内蒙古鄂尔多斯17299100%2000西北能源南梁煤矿陕西榆林100%24049.94%240小计51%4002880中天合创公司葫芦素煤矿内蒙古鄂尔多斯20179门克庆煤矿内蒙古鄂尔多斯沙曲一号煤矿山西吕梁参股子公司华晋焦煤沙曲二号煤矿山西吕梁吉宁煤矿山西临汾明珠煤矿山西临汾禾草沟煤业禾草沟煤矿陕西延安小计总计中煤陕西公司大海则煤矿陕西榆林黑龙江煤化工依兰第三煤矿黑龙江哈尔滨苇子沟煤矿新疆呼图壁县在建里必煤矿控股子公司上海能源公司山西晋城煤矿中煤华晋总计共计资料来源：公司年报，子公司年报，华龙证券研究所13公司研究报告在建煤矿陆续投产。大海则煤矿建设规模1500万吨/年，2022年底已进入联合试运转阶段，2022年生产商品煤500万吨，2022年底获得增产500万吨的批复，预计2023年产能2000万吨。里必煤矿及选煤厂项目总投资57.46亿元，建设规模为400万吨/年，2022年完成投资7.27亿元，累计完成投资31.50亿元，项目已核准并取得采矿许可证，目前正在建设中，由于该矿属于高瓦斯矿井，建设周期较长，预计2025年进入联合试运转，苇子沟煤矿于2019年9月取得采矿许可证，预计2024年建成。依兰第三煤矿已经完成了基本建设，预计2023年年底投产。根据产能核增情况及在建煤矿投产进度，2023-2026年公司控股子公司预计新增产能为1740/0/340/300万吨每年；权益产能新增1740/0/171/153万吨/年。表2：公司2023-2026年预计煤炭新增产能核定产能（万吨/年）权益产能（万吨/年）年度增量煤矿持股比例备注新增预计产能100%新增预计产能投产100%投产大海则煤矿1500150049.94%240核增产能2023依兰第三煤矿2401740投产小计1740174001740产能400万吨/17401201740年，联合试运转20240按生产100万吨苇子沟煤矿240预计。2025里必煤矿10051%51联合试运转变为投产小计3402080171191120642026里必煤矿300238051%153资料来源：公司年报，子公司年报，华龙证券研究所大力增加优质煤炭产量。2022年，公司全年完成商品煤产量11,917万吨，14公司研究报告比上年11,274万吨增加643万吨，增长5.70%，其中动力煤10.919万吨，同比增长6.65%，炼焦煤998万吨，同比下降3.67%。2023年1-9月，公司加大产能释放力度，完成商品煤产量10,117万吨，同比增长9.97%，其中动力煤9258万吨，同比增长10.65%，炼焦煤858万吨，同比上升3.13%。公司煤炭产量稳定增长。图18：公司2016-2023年前三季度商品煤产量及增图19：公司2016-2023年前三季度动力煤、炼焦煤速产量资料来源：公司年报，华龙证券研究所资料来源：公司年报，华龙证券研究所积极落实增产增销保供稳价措施，商品煤销售保持稳定。2022年全年累计完成商品煤销量26,295万吨，同比下降9.69%。公司认真贯彻落实国家能源保供要求，严格执行煤炭中长期合同机制。2023年1-9月，公司累计完成商品煤销量21,480万吨，同比上升5.08%。其中自产商品煤销量9,967万吨，买断贸易煤销售10,940万吨，代理销售573万吨。2022年全年累计完成商品煤销量26,295万吨，同比下降9.69%。出口方向来看，2023-2026年增加煤炭出口增量的可能性不大。图20：公司2016-2023年前三季度商品煤销量及增图21：公司2016-2023年前三季度销售量分类速资料来源：公司年报，华龙证券研究所资料来源：公司年报，华龙证券研究所15图22：公司2016-2023年前三季度自产商品煤销量公司研究报告分类图23：公司2016-2023年前三季度出口量及占动力煤比例资料来源：公司年报，华龙证券研究所资料来源：公司年报，华龙证券研究所2.4产能利用率和产销率维持高位公司产能利用率和产销率处于行业较高水平，预计未来仍能维持。2022年，公司控股煤矿煤炭产能为13,589万吨，商品煤产量为11,917万吨，产能利用率为87.70%，自产煤销售量为12,034万吨，产销率为100.98%；2023年1-9月，公司控股矿井商品煤产量为10,117万吨，自产煤销量为9,967万吨，折合至全年分别为13489/13289万吨，产能为15329万吨，产能利用率为88.00%，产销率为98.52%。2016-2023Q3加权平均产销率为99.41%；受益于供给侧改革下煤炭优质产能的有序释放，以及进口煤政策调整，煤炭市场供需紧平衡的基本格局有望持续，2023-2026年产能利用率按2022年的87.70%预计，产销率按2016-2023Q3的平均值99.41%预计。预计2023-2026年煤炭产量依次为13443/13443/13741/14004万吨，煤炭销量依次为13364/13364/13660/13921万吨。图24：公司2016-2023年前三季度煤炭产销情况资料来源：公司年报，华龙证券研究所16公司研究报告表3：公司2023-2026年预计煤炭产能及产销情况（万吨）种2023E2024E2025E2026E动12659126591299913299炼焦267026702670267015329153291566915969小计11101111011140011663动2341234123412341炼焦13443134431374114004小计11558动110021100211297232013878炼焦23202320232013617小计1332213322资料来源：公司年报，子公司年报，华龙证券研究所贸易煤方面，2023年贸易煤销量按2023Q1-3同比增幅5.70%预计，即为13553万吨，2024-2026年按2023年等量预计，为13553万吨。代理销售方面，公司2018-2022年代理销售CAGR为21.60%；假设2023-2026年维持此增幅，则为1750/2128/2587/3146万吨。2.5煤价走势仍保持平稳，公司作为龙头拥有优势从煤炭行业看，根据政府工作报告，2023年我国GDP预期目标增长5%左右，有效推动能源消费加速回暖。同时，增产保供将是2023年煤炭行业政策端的主旋律，预计2023年我国煤炭产量仍有一定增量空间。综上，考虑到未来供需恢复以及国家政策对煤炭价格的有力调控等因素，2023-2026年煤炭价格预计相对平稳中适度波动。公司2023-2026年的自产商品煤售价参考2023Q1-3自产商品煤603元/吨预计。炼焦煤售价趋于稳定，可按照8月份价格1582元/吨预计；吨煤的代理服务费预计保持稳定，之后为6元/吨。买断贸易煤方面，该产品一年为一个结算周期，因此2023-2026的买断贸易煤销售价格可参考2022年售价812元/吨。公司自产煤成本优势明显，自产商品煤单位销售成本持续降低。2023Q1-3，自产商品煤单位销售成本294.79元/吨，同比减少11.39元/吨，下降3.7%。2022年，公司自产商品煤单位销售成本322.84元/吨，同比减少2.35元/吨，下滑0.72%。17公司研究报告图25：2022年自产商品煤分项成本占比（%）图26：2021、2022年自产商品煤成本（元/吨）料成本工成本及销221222维支出运输费用及港杂费用矿务工费其他成本资料来源：公司年报，华龙证券研究所资料来源：Wind，华龙证券研究所公司自产煤具有成本优势，未来计划成本进一步降低。公司与其他大型上市煤企对比，自产煤成本较低。2022年，国内大型上市煤企中国神华、兖矿能源、陕西煤业自产煤销售分别为316.20/91.17/155.48万吨，吨煤成本分别为458.51/345.86/252.59元/吨。对比之下，公司2022年自产煤销售262.95百万吨，吨煤成本322.84万吨，低于中国神华和兖矿能源，高于陕西煤业，较低的成本使得公司得以获取更高的毛利。公司煤炭成本呈周期性变化。公司近十年（2014-2023年）自产商品煤单位销售成本整体呈周期性、规律性波动变化，其中2013年、2017年、2020、2021年增幅较大，YOY分别为8.86%/38.63%/25.79%/16.46%。2022年公司自产商品煤销售成本YOY为-0.72%，较上一年YOY16.46%波动率大幅下降，2023Q1-3自产商品煤单位销售成本为294.79元/吨，YOY为-3.7%。自产煤销售成本完成一个周期基本需要四年时间，假设2023年进入煤炭销售价格下行周期，YOY为-7.6%，2024/2025/2026年YOY为3.3%/-3.3%/7.6%。2023-2026年成本依次为298.30/288.46/297.98/320.63元/吨。18公司研究报告图27：近十年公司自产煤销售成本分析资料来源：公司年报，华龙证券研究所2022买断贸易煤成本为791.06元/吨，买断贸易煤的成本主要是购煤价和运输费用，因此2023-2026年买断贸易煤仍保持毛利率微正的情况，成本和售价类似保持相对稳定，预计2023-2026年贸易煤单位成本为791.06元/吨。公司煤炭业务营收有望持续增长，毛利稳定。综合煤炭业务产销量和单位成本、售价的假设，预计煤炭业务2023-2026年收入为2195/2195/2214/2230亿元，毛利率为31%/32%/31%/30%。表4：公司煤炭业务主要经营指标2023E2024E2025E2026E指标13,44313,44313,74114,004（万）1110111101114001166323412341动23412341炼焦19（万）29,11129,48930,244公司研究报告11,00111,297自动11,0012,3202,32031,06414,04014,04011,558自炼焦2,3202,1282,5872,32014,040买断贸14,0406246243,1461,5821,582代1,7508126248121,582价（元/）66812自动6242882986288298自炼焦1,58279179132021,948,06022,135,710320买断贸8126,864,6817,049,5787913,670,1313,670,13122,301,699代611,400,48011,400,4807,212,21312,76815,5223,670,131单位本（元/）14,942,09415,163,60511,400,4803,168,3143,366,62518,876自动298668,140691,33915,546,58811,105,64011,105,6403,698,571自炼焦298742,3787,005,9656,972,10611,105,640买断贸7913,696,3673,682,9523,001,9912,978,7916,755,111营业收（万元）21,945,792294,840294,8403,513,6422,927,753自动6,864,68112,76815,522294,8403231自炼焦3,670,131545218,876828130买断贸11,400,480334910010080代10,5003100营业本（万元）15,075,305自动3,278,325自炼焦691,339买断贸11,105,640代毛（万元）6,870,487自动3,586,356自炼焦2,978,791买断贸294,840代10,500毛率（%）31自动52自炼焦81买断贸3代100资料来源：公司年报，子公司年报，华龙证券研究所20公司研究报告3.煤化工业务：保持安全稳定高效运行3.1煤化工产品实现全产全销，未来产能利用率提升空间大煤化工企业产能潜力足。煤化工业务方面，重点发展煤制烯烃、煤制尿素等现代煤化工产业，装置长期保持“安稳长满优”运行。公司控股、参股子公司在产、在建项目煤化工产品产能1647万吨，在产控股子公司产能560万吨，包括甲醇205万吨，尿素175万吨，聚烯烃180万吨。表5：公司煤化工企业产能（万吨）股烯烃聚丙烯状属子公司持股比例甲醇尿素计态聚乙烯小计60335质12060中煤陕西公司核定/权益100%30306045575控鄂能化工公司核定/权益100%10060175560497股蒙大化工公司核定/权益100%60303060193265子核定60042公中煤远兴公司权益76275%452351337司核定2206060180175795合计权益20560310核定360137601801751647在权益38.75%140531105核定20530137产参中天合创公司权益15.83%325核定56516753股权益17258延长中煤榆林能2273060118子4559化公司272301970公163司合计5630总计核定78590377175权益37765243175在建中煤陕西公司核定/权益100%2204590核定1005135467175共计597110333175权益资料来源：公司年报，子公司年报，华龙证券研究所2022年，公司持续强化煤化工业务精细化管理，大力推进节能降耗和降本增效，煤化工装置运行稳定高效，全年主要煤化工产量566.7万吨，同比增长3.4%。产能利用率尿素104.6%，聚烯烃60.91%，甲醇49.60%。公司克服能源化工市场剧烈震荡，部分时段运输紧张等不利因素，灵活调整营销策略，优化客户结构，完善销售渠道，全年主要煤化工产品销量558.5万吨，同比基本持平。产销率为98.55%。总体上看公司基本实现全产全销，且产能仍有巨大利用空间，未来增长潜力足。21公司研究报告表6：公司2022年煤化工产品产销及库存（万吨）万品148146.9聚烯烃3.9183.4库存179.222.1尿素187.9库存185.54.3甲醇47.4库存46.90.6硝铵566.7库存558.530.9计库存资料来源：公司年报，华龙证券研究所3.2煤化工产品业绩稳健煤化工产品营业收入稳定上涨。2022年，公司煤化工业务营业收入227.01亿元，比2021年的218.51亿元增加8.50亿元，增长3.9%；扣除分部间交易后的营业收入218.64亿元，比2021年的214.86亿元增加3.78亿元，增长1.8%。产量上升抹平原料采购价格上涨。2022年，公司煤化工业务营业成本196.73亿元，比2021年的192.66亿元增加4.07亿元，增长2.1%，主要是原料煤及燃料煤采购价格上涨、化工装置检修维修支出增加等综合影响。考虑到煤化工产量从477.2万吨提升到566.7万吨，抹平了原料采购价格上涨，单位营业成本有所下降。毛利随产量进一步上升。2022年，公司煤化工业务实现毛利30.28亿元，比2021年的25.85亿元增加了4.43亿元，增长17.1%；毛利率13.3%，比2021年的11.8%提升1.5个百分点，主要原因是产量上升。22公司研究报告4.公司分红情况4.1煤炭板块整体派息较高2018-2022年，煤炭行业分红金额逐年上升。2022年，煤炭行业整体分红1316亿元，同比增长25.66%，自2018年以来保持持续增长。最新12个月派息率为8.2607%，为十年期国债的2.98倍，与国债相比派息率优势自2021年以来逐渐扩大。整体来看，煤炭板块下行风险较小，当前配置煤炭板块具有较高的性价比。资本开支下降为未来高分红创造条件。2016年供给侧改革后的新一轮周期内，行业固定资产增速明显低于2016年前的高增速，煤炭行业在建工程较少，未来有望保持高分红。4.2公司分红水平行业领先图28：煤炭行业2018-2022年分红情况（万元）资料来源：公司年报，华龙证券研究所公司作为行业内专营煤炭的大型央企，主要业务游煤炭开采，煤化工，煤炭装备制造等，盈利有望稳步提升，分红指标位居行业前列。分红稳定上升。与行业整体相似，公司分红情况较好，2022年公司每股分红为0.4130元，同比增加37.20%。股息率达到3.49%，较上一年增长1.36个百分点，2018至2022年，公司分红与股息率持续增加。图29：2018-2022年公司派息情况（元，%）资料来源：Wind，华龙证券研究所23公司研究报告5.盈利预测与投资建议公司系大型煤炭央企，经营稳健。未来仍有在建产能不断投产，同时煤炭价格预计保持稳定，公司盈利有望增长。预计2023-2025年归母净利润分别为202.54亿元/215.15亿元/225.93亿元，对应EPS分别为1.53元/1.62元/1.70元，按11月17日股价8.66计算，对应PE分别为5.67X/5.34X/5.08X。首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测简表2021A2022A2023E2024E2025E预测指标营业收入（百万元）231,127.30220,576.86211,137.61212,553.26217,996.98增长率(%)63.96-8.03-4.280.672.56归母净利润（百万13,281.9118,240.5420,254.31元）21,514.6522,592.78增长率(%)124.8532.7611.046.225.01摊薄每股收益（元）1.001.381.531.621.70ROE(%)11.6713.9514.2613.7513.025.675.345.08P/E8.666.280.810.730.660.540.540.53P/B1.010.882.381.891.61P/S0.500.52EV/EBITDA3.402.72数据来源：公司年报、华龙证券研究所24公司研究报告6.风险提示宏观经济波动风险。煤炭行业是国民经济重要的基础性行业，受电力、冶金、建材、化工等相关行业影响较大，与宏观经济密切相关。煤炭价格波动风险。煤炭产品价格受供需关系、产品特点、运力、天气等多重因素影响，走势往往难以准确判断。项目投资进度存在不确定性。项目审批时间存在不确定性，项目所处行业及相关行业随时变化，项目建成时间及投产后实际收益率会与预期存在一定差异。生产成本大幅上升。近年来，受煤炭开采条件复杂、大型设备检修、安全和环保投入不断加大、个别矿井产量下降、大宗商品价格大幅上涨等因素影响，煤炭成本控制压力较大。项目投资周期长。新投资项目从可行性研究到投产见效往往需要较长建设周期，由于项目立项审批时间存在不确定性，项目建成投产后的实际收益率与预期可能会存在一定差异。环境保护风险。在国家“双碳”目标战略背景下，公司所属的煤炭、煤化工和火电板块企业将面临水资源管理、节能减排、环境监管政策等挑战。25公司研究报告附表：盈利预测表（暂不考虑本次发行股价摊薄因素及收购影响）证券代码：601898股价：8.66投资评级：增持日期：2023-11-17财务指标2021A2024E2021A盈利能力2022A2023E2025E每股指标与估值2022A2023E2024E2025EROE11.67%13.75%每股指标毛利率18.19%22.50%期间费率13.95%14.26%11.67%EPS1.001.381.531.621.70销售净利率4.00%25.12%21.85%2.52%成长能力5.75%10.12%18.19%BVPS8.589.8610.7111.8013.09收入增长率4.49%2.49%4.00%估值利润增长率63.96%8.27%9.59%0.67%5.75%P/E8.666.285.675.345.08营运能力124.85%6.22%总资产周转率P/B1.010.880.810.730.66应收账款周转率0.720.54存货周转率30.63-8.03%-4.28%24.3963.96%P/S0.500.520.540.540.53偿债能力28.2132.76%11.04%26.01124.85%资产负债率利润表（百万元）流动比55.74%0.650.5847.63%0.72营业收入2021A2022A2023E2024E2025E速动比1.2026.7722.621.6030.63营业成本231127.30220576.86211137.61212553.26217996.981.0223.5929.091.4628.21营业税金及附加189084.71165158.44164996.67164731.96166613.33销售费用51.47%49.71%55.74%管理费用6371.957856.735894.565946.455946.451.181.501.20财务费用837.43928.77835.19852.56852.561.001.351.02其他费用/（-收入）营业利润4455.115246.414412.104499.124499.123953.913728.010.000.000.00665.66771.49647.15658.04658.0425514.0833165.7538076.8439869.4039869.40资产负债表（百万元）2021A2022A2023E2024E2025E营业外净收支63.10-268.490.000.000.00现金及现金等价物72924.6491025.52106938.01125281.7872924.64利润总额25577.1832897.2638076.8439869.4039869.40应收款项7545.918239.279335.508713.787545.91所得税费用6574.917519.339945.8610441.6210441.62存货净额8192.309350.037257.418170.528192.30净利润29427.7829427.78其他流动资产16322.30少数股东损益19002.2825377.9328130.98流动资产合计16322.3015296.2310789.4710830.84104985.15归属于母公司净利润5720.377137.407876.687913.137913.13固定资产104985.15123911.04134320.40152996.91109142.0521514.6521514.65在建工程109142.05114960.25115000.00115398.2519117.60现金流量表（百万元）13281.9118240.5420254.31无形资产及其他61651.21经营活动现金流2024E2025E长期股权投资19117.600.0014487.5223642.2426842.48净利润2021A2022A2023E45724.2837462.82资产总计61651.2171334.4170173.2170181.31321738.50少数股东权益48106.3443634.0639281.6121514.6522592.78短期借款26842.4829903.5632205.1832205.18581.55折旧摊销13281.9118240.5420254.317913.139228.04应付款项321738.50340109.26366186.30394423.8927198.78公允价值变动5720.377876.6814512.1115613.44预收帐款10735.857137.4013451.87其他流动负债581.55205.45205.45205.450.00营运资金变动10444.950.000.00流动负债合计27198.7825420.8522057.8127844.2559964.77投资活动现金流0.000.005512.35-6236.2087745.10资本支出14182.930.001233.64-27380.51-30137.490.000.000.000.00-25382.168170.65-26350.86-33218.22-35012.1759964.7779371.8967528.9567587.60-10312.34-22045.93-30561.3787745.10104998.1989792.2095637.30-9637.49长期借款及应付债券74616.5852483.7674616.5874616.5874616.58长期投资-256.74134.58-1279.06-7.51-902.24其他长期负债16974.0517568.7917615.7817615.7816974.05其他-14813.09-12543.025489.585845.215776.92长期负债合计91590.6370052.5592232.3692232.3691590.63筹资活动现金流-6697.02-22687.0022179.810.000.00负债合计179335.73175050.74182024.56187869.65179335.73债务融资1561.97-14272.7122179.810.000.00股本13258.6613258.6613258.6613258.6613258.66权益融资585.110.000.00股东权益142402.77165058.52184161.74206554.23142402.77其它-8844.10110.000.000.000.00-8524.290.00负债和股东权益总计321738.50340109.26366186.30394423.89321738.50现金净增加额16053.47-1097.3535110.5618343.777325.33资料来源：公司年报，公司财务报表，Wind,华龙证券研究所26华龙证股公司免责评级说明分分析师声明：本人具证业协会授予证投资咨询执业资格注册证分析师勤勉尽责职业态度客观公正具本报告不受本公司相关业门证人士市公司基金公司资公司益相关者干涉和影响本报告清晰准确反映本人研究观点本人不会因本报告具体荐意见或观点而直接或间接收何形补偿据此市风险自担公司声明：本报告信息均来于公资料我公司对这些信息准确和完整不作何保证编撰写本报告分析师或研究人员此保证本研究报告何关于宏观经济业业市公司投资价值研究对象观点均如实反映研究分析人员个人观点报告内容和意见仅参考不对述证买卖价格议或询价我公司分析研究人员对使本报告其内容引何直接或间接损失其他影响概不负责本报告版归华龙证股公司未经书面许可何和个人不得何形翻版复刊登何人使本报告视同意声明引本报告必须注明处“华龙证”且不对本报告作悖本意删除或修投资评级说明：投资议评级标准类别评级说明报告投资议涉股票评级买股价格变动相对沪300指数涨幅10%评级分股票评级和业业评级增持股价格变动相对沪300指数涨幅5%至10%之间评级（另说明除外）股价格变动相对沪300指数涨跌幅-5%至5%之间评级标准报告布后减持股价格变动相对沪300指数跌幅-10%至-5%之间6-12个内公司股价（或卖业指数）相对同期相关证股价格变动相对沪300指数跌幅-10%市场代表指数涨跌幅荐其：A股市场沪300基本面向好业指数领先沪300指数指数基准回避基本面稳定业指数跟随沪300指数基本面向淡业指数落后沪300指数兰州址：市东城区安定门外大街址：市浦东新区浦东大道189号天鸿宝景大厦F1层华龙证720号11楼址：兰州市城关区东岗西路638号甘邮编：100033邮编：200000肃文大厦21楼邮编：730030话：0931-4635761邮箱：hlzqyjs2021@163.com