[Table_Main]证券研究报告公司首次覆盖联美控股(600167.SH)增持（首次）2023年11月20日所属行业：公用事业/电力当前价格(元)：5.94联美控股（600167.SH）：稳证券分析师健的高分红供热龙头，氢能+郭雪资格编号：S0120522120001高铁传媒打造第二增长曲线邮箱：guoxue＠tebon.com.cn投资要点研究助理高分红比例的供热龙头，原料价格下跌+出行恢复业绩修复可期。公司前身沈阳黎卢璇明服装股份有限公司成立于1998年，并于1999年在沪市主板上市，2016年公邮箱：luxuan＠tebon.com.cn司完成重大资产重组，增加了发电、蒸汽供应等业务，并更名为联美量子股份有限公司；2018年，公司收购兆讯传媒100%股权，拓展高铁广告业务，2022年，子市场表现公司兆讯传媒成功上市，公司形成“清洁供热+高铁数字媒体”双主业格局。2020-2022年，公司分别实现归母净利润16.85/10.46/9.44亿元，现金分红与回购金额联美控股沪深300共9.07/5.44/4.75亿元，分红比例分别为53.81%/52.02%/50.34%，完成分红承诺。近年来公司业绩整体稳健，2021-2022年受到疫情下高铁出行有所减弱以及17%2023-07燃料价格上涨的影响有所下滑，2023前三季度，公司归母净利润同比提升3.43%，增速由负转正。11%清洁供热空间广阔，公司作为地方龙头护城河优势明显。根据《沈阳市“十四五”6%城市民用供热规划》，沈阳市2020年清洁能源供热面积仅为0.21亿㎡，占比4.2%；热电联产供热面积1.63亿㎡，占比32.8%。沈阳市计划2025年增加清洁能源供0%热至1.1亿㎡，相较2020年增长423.81%，增加热电联产供热至1.98亿㎡，相较2020年增长21.41%；2030年增加清洁能源供热至1.85亿㎡，相较2020年-6%增长780.95%。公司作为沈阳市供热龙头，按供暖面积算市占率近20%，且具备多种供热模式，可因地制宜提供方案，旗下多个供暖子公司兼具技术和经验优势。-11%此外，供暖行业由于收费标准主要由政府指导定价，企业规模的扩张与供暖面积增长息息相关，公司作为区域龙头，护城河优势显著，有望进一步扩大供暖面积。-17%2023-032022-11沪深300对比1M2M3M绝对涨幅(%)0.17-4.65-10.14相对涨幅(%)2.13-0.86-3.27资料来源：德邦研究所，聚源数据相关研究氢能行业迎来快速发展，公司多点布局打造先发优势。2021年，公司收购爱德曼氢能源装备有限公司3.4%股权。爱德曼氢能于2016年成立，是集研发和生产金属双极板、膜电极、燃料电池，以燃料电池系统为核心部件的氢燃料汽车动力系统解决方案提供商，在上海、北京、山东均有生产基地。公司战略入股爱德曼氢能，有望在氢热电联产和氢分布式发电业务方面形成突破，进行产业上下游核心技术和装备的整合，尤其是在清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键环节积极布局，打造氢能发展的核心竞争力。2023年1-8月铁路客运量月均值已超2019年水平，兆讯传媒有望凭借“高铁数字媒体+户外3D裸眼大屏”实现业绩快速增长。截至2023H1，兆讯传媒已与国内18家铁路局集团中的17家铁路局集团签署媒体资源使用协议，建成了覆盖全国30个省级行政区、年触达客流量超过10亿人次的自有高铁数字媒体网络。根据兆讯传媒官网，兆讯传媒签约的铁路客运站574个，开通运营铁路客运站470个，运营5418块数字媒体屏幕，站内刷屏媒体/站内电视媒体/站内LED媒体触达率分别达75.9%/63.6%70.7%。此外，2022年5月，兆讯传媒拟使用部分超募资金2.5亿元在省会及以上城市通过自建和代理方式取得15块户外裸眼3D高清大屏，由兆讯传媒全资子公司拉萨兆讯数字科技有限公司作为实施主体。户外裸眼3D高清大屏的投资有望进一步扩大公司媒体资源的数量和覆盖范围，更好满足客户投放需求，扩充头部客户数量和提升客户粘性。投资建议：清洁能源供热板块，我们选取协鑫能科（主营业务为清洁能源运营、移动能源运营以及综合能源服务）；物产环能（主营业务是环保能源综合利用服务，请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖联美控股（600167.SH）包括煤炭流通业务和热电联产业务）做为可比公司，2023/2024年可比公司平均PE为11.5X，9.3X；广告发布业务板块，我们选取三人行（综合型广告传媒企业），分众传媒（主营业务为生活圈媒体的开发和运营）和蓝色光标（主业为数字广告投放，数字营销等）做为可比公司，2023/2024年可比公司平均PE为22.3X，17.3X。我们认为，公司作为沈阳地区清洁供热龙头，清洁能源主业有望依托于长期以来建立的护城河持续稳定增长，叠加广告发布业务疫后有望迎来良好恢复以及公司积极布局氢能产业，公司未来成长性较高，我们预计公司2023-2025年分别实现收入36.81/40.04/43.38亿元，同比增长6.7%/8.8%/8.3%；实现归母净利润11.2/12.8/14.5亿元，同比增长19%/14%/13%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。风险提示：原材料价格变动风险。维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，消费行业增速不及预期导致广告行业增速下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。[股Ta票ble数_B据ase][主Ta要ble财_F务in数an据ce及]预测总股本(百万股)：2,288.12202120222023E2024E2025E流通A股(百万股)：2,288.123,4503,6814,0044,33852周内股价区间(元)：5.54-7.00营业收入(百万元)3,468-0.5%6.7%8.8%8.3%总市值(百万元)：13,591.431,1191,2791,448总资产(百万元)：16,863.95(+/-)YOY(%)-3.6%94418.5%14.3%13.2%每股净资产(元)：-9.8%资料来源：公司公告4.70净利润(百万元)1,0460.490.560.630.4242.9%45.5%47.8%(+/-)YOY(%)-37.9%39.0%10.0%10.3%10.4%全面摊薄EPS(元)0.468.9%毛利率(%)44.4%净资产收益率(%)12.0%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润2/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖联美控股（600167.SH）内容目录1.高分红供热龙头，清洁供热+高铁传媒双轮驱动..........................................................51.1.公司深耕供热领域超20年，大股东持股稳定.....................................................51.2.营收规模整体稳健，原料价格下行业绩有望回升................................................62.清洁供热增量空间广阔，公司护城河坚固...................................................................82.1.政策推动供暖改革，沈阳市清洁供暖增量空间广阔............................................82.2.供热业务服务区域相对稳定，公司作为地方龙头强者恒强.................................92.3.“自建+收购+运营管理”助力公司走向全国..........................................................123.氢能行业长坡厚雪，多点布局打造先发优势.............................................................133.1.氢能产业政策不断推进......................................................................................133.2.入股爱德曼氢能，前瞻性布局氢能业务............................................................144.高铁数字媒体+户外3D裸眼大屏，广告业务优势巩固..............................................154.1.高铁出行人数回暖，兆讯传媒业绩修复可期.....................................................154.2.兆讯传媒定位高铁数字媒体，覆盖点位众多优势显著.......................................165.盈利预测与估值.........................................................................................................185.1.盈利预测...........................................................................................................185.2.可比公司估值....................................................................................................196.风险提示....................................................................................................................19图表目录图1：公司发展历程.........................................................................................................5图2：2018-2023Q3营业收入（亿元）及增速（右轴）..................................................6图3：2018-2023Q3归母净利润（亿元）及增速（右轴）..............................................6图4：2018-2022公司分业务营业收入占比.....................................................................6图5：2018-2022公司分地区营业收入占比.....................................................................6图6：2018-2022年公司分业务毛利率............................................................................7图7：2018-2022公司分业务毛利结构............................................................................7图8：2020-2022年公司分红金额及比例.........................................................................7图9：2018-2023H1公司在手货币资金...........................................................................7图10：2018-2022年公司费用率情况..............................................................................8图11：2018-2022年公司利息收入..................................................................................83/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖联美控股（600167.SH）图12：2022年我国北方城镇供热结构............................................................................8图13：公司2016-2022年平均供暖面积和接网面积及增速..........................................11图14：2016-2021年沈阳市供热面积及公司占比..........................................................11图15：秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产（元/吨）........................................11图16：公司综合能源业务区域.......................................................................................12图17：2020-2022年中国金属堆市场集中度分布..........................................................14图18：2022年中国金属板电堆出货功率前十...............................................................14图19：2017-2023年1-8月全国铁路客运量.................................................................15图20：2019-2023.8铁路客运量当月值&当年月平均值.................................................15图21：兆讯传媒股权结构图（截至2023三季报）.......................................................16图22：兆讯传媒2018-2023H1收入及增速...................................................................16图23：兆讯传媒2018-2023H1归母净利润及增速........................................................16图24：兆讯传媒属于高铁站媒体中的高铁数字媒体......................................................17图25：兆讯传媒高铁站内媒体覆盖情况........................................................................17表1：公司前十大股东情况（截至2023Q3）..................................................................5表2：沈阳市各类供热方式规划占比................................................................................9表3：公司部分综合能源业务项目..................................................................................10表4：公司业务模式.......................................................................................................10表5：公司旗下部分子公司情况.....................................................................................10表6：公司部分创新技术................................................................................................13表7：近年来氢能产业部分主要政策..............................................................................13表8：爱德曼氢能主要产品............................................................................................14表9：联美控股盈利预测................................................................................................18表9：联美控股可比公司估值.........................................................................................194/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖联美控股（600167.SH）1.高分红供热龙头，清洁供热+高铁传媒双轮驱动1.1.公司深耕供热领域超20年，大股东持股稳定公司前身沈阳黎明服装股份有限公司成立于1998年，并于1999年在沪市主板上市，主营服装、面料生产销售；2005年，联美集团入主沈阳新开成为第一大股东，公司主营业务转型为土地整理、供暖等公用事业服务，2008年，公司工商注册全称变更为联美控股股份有限公司；2016年，公司完成资产并购重组，增加了发电、蒸汽供应等业务，并更名为联美量子股份有限公司；2018年，公司收购兆讯传媒100%股权，拓展高铁广告业务，形成“清洁供热+高铁数字媒体”双主业格局；2019~2021年，公司相继收购福林热力、上海华电福新，发展跨地区供暖业务和布局天然气分布式冷热电三联供业务，公司全资子公司联虹科技于2021年通过股权受让方式投资爱德曼氢能源装备，实现氢能赛道布局；2022年，子公司兆讯传媒成功上市；至此，公司主要经营业务为清洁供热为主的综合能源服务以及高铁数字媒体广告业务。图1：公司发展历程前身“沈阳黎明1999公司更名为“联2016收购山东菏泽福林2020全资子公司联虹科技通20222013服装股份有限公美控股股份有限热力科技有限公司过股权受让的方式投资2020司”成立公司66%股权，实现在爱德受氛能源装备有限山东省的布局公司，成为其重要股东19982008201920522001281在沪市主板上市公司完成重大资产收购上海华电福新公子公司兆讯传媒重组,增加了清洁燃司49%股权，布局天在深交所上市资料来源：公司官网，德邦研究所煤、生物质热电联然气分布式冷热电三产等业务联供业务股权结构稳定，联众新能源是最大股东。截至2023Q3，公司实控人为苏壮强、苏素玉、苏武雄、苏冠荣和苏壮奇家族五人，通过联众新能源和联美集团合计持有公司共69.43%的股份。股权结构较为稳定。表1：公司前十大股东情况（截至2023Q3）股东名称持股数量(亿股)占总股本比例(%)52.39联众新能源有限公司11.9917.044.87联美集团有限公司3.902.452.37拉萨和泰装修有限公司1.111.631.12周泽亮0.561.080.89周如明0.540.7584.59沈阳茵芙诺德科技有限公司0.37凌顶十八号私募证券投资基金0.26上海美季信息科技有限公司0.23香港中央結算有限公司0.24凌顶守拙2号私募证券投资基金0.17合计19.37资料来源：wind，公司2023年三季报，德邦研究所5/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖联美控股（600167.SH）1.2.营收规模整体稳健，原料价格下行业绩有望回升近年来业绩受高铁出行下滑和燃料价格上涨影响有所承压，负面因素影响减退预期下业务有望稳定恢复。2018-2020年，公司营收实现稳定增长，从30.37亿元增长至35.95亿元，复合增长率为8.8%，归母净利润从13.17亿元增加至16.85亿元，CAGR为13.14%。2021-2022年，受到疫情下高铁出行有所减弱以及燃料价格上涨的影响，公司营收和归母净利润有所下滑，2022年实现营业收入34.5亿元，同比下降0.51%，实现归母净利润9.44亿元，同比下降9.77%。2023前三季度，受地产市场影响，公司工程及接网收入有所下降致使营业收入同比下降5%，归母净利润同比提升3.43%，增速由负转正。我们认为，随着上游煤价下跌，叠加疫情后高铁出行人数修复，公司业绩有望回升。图2：2018-2023Q3营业收入（亿元）及增速（右轴）图3：2018-2023Q3归母净利润（亿元）及增速（右轴）4020%1830%351620%301410%2510%120%20108-10%-20%150%6-30%104-40%520-10%0-50%营业收入yoy归母净利润yoy资料来源：wind，公司公告，德邦研究所资料来源：wind，公司公告，德邦研究所清洁能源业务占比保持稳定，广告发布业务稳中有进。分业务看，公司近年来营业收入结构较为稳定，清洁能源业务贡献公司主要营收，占比保持在80%以上。广告发布业务2018-2022年占比从12.34%上升到16.71%，是公司上市子公司兆讯传媒的主营业务，近年由于疫情导致高铁出行人数下滑，对兆讯传媒业绩造成一定影响。随着疫后高铁出行人数逐渐增加，兆讯传媒凭借高铁数字媒体网络优势、数字化运营优势、客户资源优势以及品牌优势持续拓展铁路数字媒体广告业务，有望成为公司业绩的新增长极。从业务分布看，公司清洁能源业务主要集中在辽宁省和山东省，广告发布业务以高铁传媒为载体，面向全国。图4：2018-2022公司分业务营业收入占比图5：2018-2022公司分地区营业收入占比100.00%100.00%80.00%60.00%80.00%40.00%20.00%60.00%0.00%20182019202020212022清洁能源业务广告发布业务其他业务40.00%资料来源：wind，公司公告，德邦研究所20.00%0.00%20182019202020212022辽宁、山东省（清洁能源）江苏省内（清洁能源）全国（广告）全国（其他业务）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所受供暖原料价格上涨影响，毛利率近年来有所下滑。公司毛利率由2018年6/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖联美控股（600167.SH）的52.6%下降至2022年的39%，主要由于上游能源价格上涨影响了清洁能源业务毛利率，清洁能源业务毛利率由51%下降至36.6%。毛利结构方面，清洁能源业务贡献主要毛利润，2018-2022年占比有所下滑，从84.25%下降到77.41%；广告发布业务占比则有所提升，从15.22%上升到22.34%。图6：2018-2022年公司分业务毛利率图7：2018-2022公司分业务毛利结构100%100%80%90%60%80%40%70%20%60%0%50%40%2018201920202021202230%20%10%0%总体毛利率清洁能源业务20182019202020212022广告发布业务其他业务清洁能源业务广告发布业务其他业务资料来源：wind，公司公告，德邦研究所资料来源：wind，公司公告，德邦研究所近三年分红比例超50%，在手现金充裕。2021年4月公司发布了《关于提高公司2020-2022年度现金分红比例的公告》，其中提出，2020-2022年，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的50%。2020-2022年，公司分别实现归母净利润16.85/10.46/9.44亿元，现金分红与回购金额共9.07/5.44/4.75亿元，分红比例分别为53.81%/52.02%/50.34%。2018-2023H1，公司账面现金充足，2022年末达79亿元，具备良好资本开支能力，可为公司后续新业务布局提供强有力资金基础。图8：2020-2022年公司分红金额及比例图9：2018-2023H1公司在手货币资金10202160%100850%80640%60430%40220%20010%020200%201820192020202120222023H12022货币资金（亿元）分红金额（亿元）分红比例（右轴）资料来源：公司公告，德邦研究所资料来源：wind，公司公告，德邦研究所充足货币资金带来良好财务收益，公司期间费用率保持低水平。得益于充足的在手现金，2018-2022年，公司每年可获得1.8-2.6亿元的良好利息收入，财务费用率保持低水平，一定程度上缓解了较高的管理费用带来的费用压力。7/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图10：2018-2022年公司费用率情况公司首次覆盖联美控股（600167.SH）图11：2018-2022年公司利息收入10%35%20%201920202021202220181-5%-10%02018销售费用率管理费用率研发费用率2019202020212022财务费用率期间费用率利息收入（亿元）资料来源：公司公告，wind，德邦研究所资料来源：公司公告，wind，德邦研究所2.清洁供热增量空间广阔，公司护城河坚固2.1.政策推动供暖改革，沈阳市清洁供暖增量空间广阔国家政策支持清洁供热，北方清洁取暖面积稳步提升。2021年，国务院印发《国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，其中指出，推动能源体系绿色低碳转型，促进燃煤清洁高效开发转化利用；在北方地区县城积极发展清洁热电联产集中供暖，稳步推进生物质耦合供热。严控新增煤电装机容量。提高能源输配效率。2017年，国家发改委印发《关于印发北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）的通知》，其中指出到2021年，北方地区清洁取暖率达70%，替代散烧煤1.5亿吨。根据国家能源局，截至2019-2020年采暖季结束，北方地区清洁取暖面积达125.9亿㎡，清洁取暖率达65%以上。根据清洁供热产业委员会，截至2022年底，我国北方地区供热总面积238亿㎡（城镇供热面积167亿㎡，农村供热面积71亿㎡）。其中，清洁供热面积达179亿㎡，清洁供热率超75%。我国北方地区以煤炭供热为主，煤炭清洁高效利用是现阶段实现清洁供热关键。2022年北方城镇地区供暖热源结构中，集中供热热源以燃煤热电联产为主，占比45%；燃煤锅炉、燃气锅炉和燃气热电联产、燃气壁挂炉分别占比27%、10%、3%、7%，工业余热等其他热源占比为8%。燃煤在北方供热结构中占比超70%的现状决定了一定时期内清洁供热应的核心是立足于煤炭清洁高效利用。图12：2022年我国北方城镇供热结构燃煤热电联产8%燃煤锅炉房3%7%燃气锅炉房10%45%燃气热电联产燃气壁挂炉其他27%资料来源：公司2022年年报，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8/22公司首次覆盖联美控股（600167.SH）“十四五”期间沈阳区域清洁供热增长空间广阔。根据《沈阳市“十四五”城市民用供热规划》，沈阳市2020年全域供热面积4.98亿㎡。其中，清洁能源供热面积0.21亿㎡，占比4.2%；热电联产供热面积1.63亿㎡，占比32.8%。按照规划，沈阳计划2025年增加清洁能源供热至1.1亿㎡，相较2020年增长423.81%，增加热电联产供热至1.98亿㎡，相较2020年增长21.41%；2030年增加清洁能源供热至1.85亿㎡，相较2020年增长780.95%，减少热电联产供热至1.56亿㎡。表2：沈阳市各类供热方式规划占比2030年2025年占比面积（万㎡）占比类型面积（万㎡）20.4%36.9%清洁能源1100032.4%1850032.0%10.3%超低排放标准大型热电联产19848100%1564827.1%17422燃煤热源锅炉房55301509226.1%远距离长输供热856014.8%合计5380057800100%资料来源：《沈阳市“十四五”城市民用供热规划》，德邦研究所2.2.供热业务服务区域相对稳定，公司作为地方龙头强者恒强公司致力于发展清洁燃煤供暖，有望乘政策之风充分发挥区域龙头优势。公司的清洁供热业务模式主要包括供热、供电、供汽、工程施工。涵盖热电联产、水源热泵余热利用、生物质热电联产、清洁能源利用的冷热电三联供等多种业态。并根据不同区域、不同的用能需求和用能特点，提供因地制宜与多能互补的能源解决方案；利用联美智慧运营平台，实现能源智慧运营与能源管理服务。服务领域主要包括以下几种：1)居民集中供暖服务：在北方集中供热区域，采用热电联产为主、热源调峰以及分布式微热源为辅的方式，为客户提供清洁供热服务。核心技术及解决方案采用清洁燃煤高效热电联产、再生水源热泵供热、工业余热废热利用等。2)分布式供暖(冷)服务：在南方冬暖夏凉服务领域，宜提供大分布、小集中的模式，按需供给，源需匹配；就地取材，因地制宜，一能为主，多能互补。核心技术及解决方案采用燃气空气源热泵、电空气源热泵、相变储能等。3)工业园区综合能源服务：在工业蒸气热负荷需求充足稳定的产业园区，宜构建循环经济体系提升系统整体能效，公司将致力为工业园区提供可持续、清洁、高效的能源解决方案。核心技术及解决方案采用有生物质热电联产、天然气分布式冷热电联供等。4)大型公建综合能源服务：针对城镇交通枢纽、酒店展馆、商业综合体、数据中心等大中型公共建筑，提供高效、清洁、智能的综合能源解决方案。核心技术及解决方案采用土壤源热泵、热源塔、水源热泵、天然气冷热电三联供等。9/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖联美控股（600167.SH）表3：公司部分综合能源业务项目项目名称具体情况国家会展中心（上海）公司联合华电福新能源公司共同投资运营的国家会展中心（上海）能源能源站项目站为场馆提供冷、热、电综合能源及生活热水服务，服务面积147万平米。其能源供给采用了先进的天然气分布式冷热电三联供技术。泰州医药高新区生物质该项目位于江苏省国家级泰州医药高新技术产业开发区，采用具有自主热电联产项目知识产权的高效燃烧技术，利用农林废弃物等生物质燃料进行发电并供热，为泰州经济开发区、医药产业园区及其周边楼宇，以及雀巢健康科学、阿斯利康、石药集团等40余家知名企业提供蒸汽集中供热、供电等配套服务。菏泽曹县庄寨工业园该项目位于山东省菏泽市曹县庄寨工业区——中国最大桐木生产基地。热电联产项目项目为庄寨镇和工业园区集中供热，供应板材加工用蒸汽，提供热电保障。资料来源：公司公告，德邦研究所表4：公司业务模式业务名称模式供热服务沈阳市供暖季为每年11月1日至下一年3月31日，公司通过供暖管网向客户提供供暖服务。供汽业务为客户提供工业蒸汽，蒸汽用户依照用户需求量×单价方式进行销售。发电业务公司子公司新北热电及其子公司国新新能源从事燃煤发电的热电联产业务；江苏联美从事生物质发电的热电联产业务。上网电价由物价管理部门确定。接网服务公司将用户内部供暖管网接入公司供暖管网，公司按照用户园区建筑面积收取相应接网费。根据财政部财会[2003]16号文件《关于企业收取的一次性入网费会计处理的规定》，将收取的客户接网费收入在为客户提供接网服务完成的当年起平均递延计入主营业务收入，递延期间为10年。工程业务主要从事与供暖客户及供暖业务相关的工程。资料来源：公司公告，德邦研究所公司旗下有浑南热力、沈阳新北等全资子公司，主要通过清洁燃煤手段取代散烧煤及小型燃煤锅炉，为沈阳用户提供集中供暖、供应蒸汽及发电业务，环保效应显著。此外，国惠新能源及沈水湾拥有国内单体装机规模最大的水源热泵项目，可对城市中水余热提取并梯次加热利用；联美生物能源专注于生物质热电联产，为阿斯利康等40余家企业提供蒸汽热力等综合服务。随着沈阳市“十四五”清洁供热计划进一步推进，公司作为区域供热龙头，有望充分受益于规划进展，进一步发挥清洁供热优势。表5：公司旗下部分子公司情况名称参控关系简介沈阳新北热电全资子公司主要为沈阳北站金融商贸开发区及周边地区提供冬季供暖，夏季制冷，生活、生产用蒸汽及向东北电网输送电能，供暖区域覆盖大东、沈河和皇姑广大地区。沈阳浑南热力控股子公司节能环保型集中供热企业，主要为浑南区提供供热服务国惠新能源全资子公司集供热、节能、环保、再生水源综合利用为一体的大型环保型新能源集中供热企业，辽宁省供热行业国润低碳间接控股子公司第一家高新技术企业。国新新能源间接全资子公司主要为沈阳市委市政府新的行政中心、第十二届全运会的全运村等提供供热服务。联美生物能源间接全资子公司热电联产型的供热公司，地处沈阳皇姑区，供热区域覆盖皇姑区“三区一廊”(首府新区、三台子地区、辽河地区以及北金廊沿线)的全部负荷，热源保障性高，并向沈飞集团供暖、供汽。为高新区进行蒸汽集中供热配套服务的生物质热电联产企业，采用具有自主知识产权的高效燃烧技术，利用农林废弃物等生物质燃料为园区40余家知名企业提供蒸汽热力、电等综合能源服务资料来源：wind，公司官网，德邦研究所公司供暖面积持续增长，占沈阳市集中供热面积近20%。2016-2022年，公10/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖联美控股（600167.SH）司供暖面积由4600万㎡增加至7226万㎡，年复合增长率为7.8%，接网面积由6160万㎡增长至9879万㎡，年复合增长率为8.2%。在沈阳市供热面积中占比不断提升，由2016年的15.4%提升至2020年的19.3%，2021年略有下滑，为18.6%。供暖行业由于收费标准主要由政府指导定价，企业规模的扩张与供暖面积增长息息相关，截至2022年底，公司规划供热面积1.5亿㎡，供热区域覆盖了沈阳七个行政区，服务了包括沈阳市委市政府新行政中心等公建和商建项目；与多个知名地产品牌在沈阳的近600个住宅项目达成热网接入合作，为70多万户提供供热服务。长期看，公司作为区域龙头，有望借助龙头优势进一步扩大供暖面积，增加营收规模。图13：公司2016-2022年平均供暖面积和接网面积及增速图14：2016-2021年沈阳市供热面积及公司占比1200025%40,00025%35,0001000020%30,00020%25,000800020,00015%15%15,00010,00010%600010%5,0005%040000%20162017201820192020202120005%沈阳市城市集中供热面积（万平方米）00%公司占比（右轴）2016201720182019202020212022平均供暖面积（万平方米）接网面积平均供暖面积yoy（右轴）接网面积yoy（右轴）资料来源：公司公告，德邦研究所资料来源：wind，公司公告，德邦研究所长协煤锁价，有效控制成本。2022年2月，国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，其中提出引导煤炭价格在合理区间运行。当煤炭价格上涨或下跌时，将根据《价格法》第三十条等规定，按程序及时启动价格干预措施，引导煤炭价格回归合理区间。2023年，Q5500卡煤价从2022年最高点的1664元/吨下降至最低759元/吨（数据截至2023.9.19）。公司一直坚持长协锁价，淡季储煤政策，原料价格高位回落有望改善公司盈利水平。图15：秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产（元/吨）1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002021/9/222021/1…2021/11/42021/1…2021/1…2022/1/42022/1/242022/2/162022/3/82022/3/282022/4/182022/5/92022/5/272022/6/172022/7/72022/7/272022/8/162022/9/52022/1…2022/12/82022/1…2023/1/192023/2/132023/3/32023/3/232023/4/132023/5/52023/5/242023/6/132023/7/42023/7/242023/8/112023/8/31资料来源：wind，德邦研究所11/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖联美控股（600167.SH）2.3.“自建+收购+运营管理”助力公司走向全国加快能源业务跨区域布局，立足沈阳走向全国。2022年公司新成立了综合能源事业部，加快全国产业布局的步伐。立足辽宁沈阳，通过“自建+收购+运营管理”的三重模式在全国进行业务布局。目前，在辽宁沈阳、江苏泰州、山东菏泽、上海等地建设和运营了多个项目。供热管网的铺设，集中供热的热源建设，要由政府统一规划和审批，一旦形成规划格局就基本相对稳定，只是各供热服务区域相邻边界有一定竞争。因此公司占有相对稳定的供热市场。图16：公司综合能源业务区域资料来源：公司官网，德邦研究所重视研发投入，技术实力业内领先。公司全资子公司国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业，也是辽宁省博士后创新实践基地。2012年至今已连续3次通过高新技术企业认证的复审。此外，公司已开发多项热力供应领域相关的专利技术，截止2023H1，公司拥有授权专利53项，其中发明专利12项，实用新型40项，软件作权1项，在研项目6项。目前拥有固定床锅炉分相燃烧技术、多管水面自激波烟气处理技术、分布式清洁能源与集中供热联供技术、换热器自洁技术、智能型分户温控与统计装置等多项专利。在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术，且都处于国内领先水平。12/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表6：公司部分创新技术公司首次覆盖联美控股（600167.SH）项目名称具体情况生物质热电联产新能源利用技术以农林废弃物等生物质为燃料，具有低碳、高效、损耗低的特点，属行业领先。采用联合炉排技术，使得生物质燃料适应性更广泛；同时采用6000转高转速机组，机组效率提高了5%，机组汽耗、燃料单耗优于同行业平均水平，从而实现烟气超低排放。天然气冷热电以天然气为主要燃料，利用燃料燃烧释放的热量带动燃气内燃发电机设联供技术备运行发电。发电过程中所排出的高温烟气和余热，用作驱动余热利用设备进行制冷/供热的驱动热源，以这种方式提供空气调节、供冷、供热。自发电能满足供站内设备之用，多余的电力还可以回馈并网运行作能源互补，实现了冷、热、电多联供的终端能源供给，可以满足不同场景下不同的用能需求。梯级优质能量得到更合理的综合利用，能效达到最大化，综合能耗和环境评价达到行业先进水平再生水源热泵以热动离心式水源热泵技术为核心，通过提取污水厂处理后的中水的热供热技术量，对一次网供热循环水进行初级加热，再用驱动水源热泵的汽轮机产生的乏汽再次加热，从而使供热循环水系统总热利用率大于100%。该其他自主研发技术技术于与蒸汽余热联合供热可有效替代化石能源，属国内首创的供热方资料来源：公司官网，德邦研究所式，节煤效里员著，运行可靠，余热利用率高，无排放污染，具有良好的社会、环境和经济效益。在低碳、节能、环保方面，公司还拥有固定床锅炉分相燃烧技术、多管水面自激波烟气处理技术、烟气四除一回收节能环保技术、层燃锅炉低NOX排放技术、换热器自洁技术等多项专利。其中，“烟气四除一回收节能环保技术”，被中国可再生能源学会、辽宁省可再生能源学会在《科学技术成果评价报告》中给予了充分肯定。3.氢能行业长坡厚雪，多点布局打造先发优势3.1.氢能产业政策不断推进顶层政策支持，氢能发展蓄力。2022年，国家发展改革委、国家能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，明确了氢的能源属性、产业规划、产业发展要求、发展目标、具体措施和实施的保障措施。《规划》明确提出，到2025年，燃料电池车辆保有量约5万辆，部署建设一批加氢站；可再生能源制氢量达到10-20万吨/年，成为新增氢能消费的重要组成部分，实现二氧化碳减排100-200万吨/年。这次规划落地表明国家对氢能战略地位的肯定，行业有望在政策加持下迎来快速发展。表7：近年来氢能产业部分主要政策颁布时间相关政策相关内容2023.7《氢能产业标准体系建设指南(2023版)》（1）加快制修订氢能全产业链关键技术标准：加快制定一批氢安全、可再生能源水电解制氢、高压储运氢设备、氢液化、液氢储运设备、输氢管道、加氢站设备燃料电池系统及其零部件、燃料电池汽车等方面的标准；（2）积极提升氢能国际标准化水平：提高企业、研究机构、高等院校的国际标准化能力，鼓励参与氢能国际标准化工作，将我国氢能领域先进技术和应用经验转化成国际标准2023.1《新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）》推动可再生能源制氢，研发先进固态储氢材料，着力突破大容量、低成本、高效率申氢转换技术装备，开展大规模氢能制备和综合利用示范应用推动电化学储能、压缩空气等新型储能技术规模化应用。2022.3《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》到2025年，燃料电池车辆保有量约5万辆，部署建设一批加氢站。2021.10《十四五全国清洁生产推行方案》可再生能源制氢量达到10-20万吨/年，成为新增氢能消费的重要组成部分，实现二氧化碳减排100-200万吨/年；到2030年，形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系，产业布局合理有序，可再生能源制氢广泛应用，有力支撑碳达峰目标实现。在石油化工行业，实行绿氢炼化等降碳工程，推动氢能产业的技术进步和产业发展13/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖联美控股（600167.SH）2021.11《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》明确提到推动氢燃料电池汽车示范应用，2021.11《关于加强产融合作推动工业绿色发展的指导意见》有序推广清洁能源汽车2020.11《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》引导企业加大可再生能源使用、推动电能、氧能、生物质能替代化石燃料；加快充电桩、换电站、加氢站等基础设施建设运营有序推进氢燃料供给体系建设，攻克氢能储运、加氢站、车载储氢等氢燃料电池汽车应用支撑技术资料来源：中国政府网，发展改革委官网，新华社，工信部官网，国家能源局，生态环境部，应急管理部，国家标准化管理委员会，德邦研究所根据GGII，2022年我国氢燃料电池金属板电堆出货功率超400MW，同比上年增长超30%。从市场集中度来看，2022年出货前三企业的集中度占比较上年下降超10%，排名第四&第五的企业集中度占比同比上升接近10%，国内金属板电堆市场竞争度逐年提升。从出货企业来看，2022年中国氢燃料电池金属板电堆出货功率TOP10企业为氢晨科技、捷氢科技、新源动力、国氢科技、爱德曼、航天氢能、骥翀氢能、明天氢能、清极能源、新研氢能。图17：2020-2022年中国金属堆市场集中度分布图18：2022年中国金属板电堆出货功率前十资料来源：GGII，德邦研究所排名企业1氢晨科技2捷氢科技3新源动力4国氢科技56爱德曼7航天氢能8骥翀氢能9明天氢能10清极能源新研氢能资料来源：GGII，德邦研究所3.2.入股爱德曼氢能，前瞻性布局氢能业务2021年，公司全资控股公司联虹科技与自然人龚靖签署《股权转让协议》，出资人民币1亿元，受让龚靖持有的爱德曼氢能源装备有限公司3.3965%股权。爱德曼氢能于2016年成立，是集研发和生产金属双极板、膜电极、燃料电池，以燃料电池系统为核心部件的氢燃料汽车动力系统解决方案提供商，在上海、北京、山东均有生产基地。公司此次战略入股爱德曼氢能，目的是希望在氢热电联产和氢分布式发电业务方面形成突破，进行产业上下游核心技术和装备的整合，尤其是在清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键环节积极布局，打造氢能发展的核心竞争力。表8：爱德曼氢能主要产品分类简介产品223KW2022年4月正式面市，具备-30°C低温启动能力，氢耗水平行业先进，电堆功率密度达5.18KW/L。氢燃料电池系统150KW128KW获得2021年度浙江省装备制造业首台(套)清单导标准认定产品，100KW电堆功率密度达4.3KW/L。80KW60KW电堆功率密度达4.3KW/L。获得2021年度浙江省装备制造业首台(套)清单引导标准认定产品，电堆功率密度可达2.8KW/L电堆功率密度2.7KW/L获得2019年度浙江省装备制造业首台(套)清单引导标准认定产品，电堆功率密度可达2.5KW/L。14/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明分布式发电系统40KW公司首次覆盖联美控股（600167.SH）35KW30KW-1MW标准模组分布式发电系统-电解水制氢系统1000Nm3新型高性能碱性电解槽制氢系统获得2018年度浙江省装备制造业首台(套)清单引导标准认定产品。资料来源：爱德曼氢能官网，德邦研究所单台模块功率1MW，年产能100MW；成套发电系统可按客户需求定制，最大50MW；每年可为客户提供450万度电力、节省原有电费超175万元、贡献二氧化碳减排近4000吨。使用爱德曼新型高性自继件电解博制气，一方面可将电力转化为氢气，另一方面可促进电力系统对高波动性的可再生能源发电技术的消纳。同时也可以用ALK电解水装置启动速度快的特性，参与到电力网络的二次调峰中。4.高铁数字媒体+户外3D裸眼大屏，广告业务优势巩固4.1.高铁出行人数回暖，兆讯传媒业绩修复可期铁路客运量快速恢复，2023年1-8月均值已超2019年水平。根据国家统计局数据，2023年1-8月，我国铁路客运量增长迅速，累计客运量达26.1亿人次，超过2017-2019年同期水平（2017-2019年同期分别为21/22.8/25.1亿人次），随着疫后铁路客运量恢复，叠加《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划的通知》中提出的2025年我国铁路里程较2020年增加1.9万公里的规划，铁路传媒有望进一步增长。图19：2017-2023年1-8月全国铁路客运量图20：2019-2023.8铁路客运量当月值&当年月平均值4054353043252031521025011002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07铁路客运量累计值（亿人）铁路客运量当月值（亿人）资料来源：国家统计局，wind，德邦研究所当年月平均值（亿人/右轴）资料来源：国家统计局，wind，德邦研究所兆讯传媒是高铁数字媒体领域先行者，分拆上市公司聚焦主业。兆讯传媒成立于2007年，主业为高铁数字媒体资源的开发、运营和广告发布业务，依托高铁客运站媒体资源平台，有针对性的向目标受众传播信息，帮助广告主进行品牌营销。公司2018年以23亿元收购了兆讯传媒100%股权，截至2023Q3，公司直接持有兆讯传媒74.25%股权。2022年，公司分拆兆讯传媒在深交所上市，成为“高铁传媒第一股”。兆讯传媒作为高铁数字媒体领域的先行者，已经发展成为全国高铁站点布局广度、数字媒体资源数量排名前列的高铁数字媒体运营商。15/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖联美控股（600167.SH）图21：兆讯传媒股权结构图（截至2023三季报）联美量子股份安信证券资管-农业广发睿毅领先混合上汽颀臻（上广发价值领其他有限公司银行-安信资管兆讯型证券投资基金海）资产管理先混合型证传媒高管参与创业券投资基金23.47%74.25%板战略配售集合资1.05%有限公司0.84%产管理计划0.82%1.25%兆讯传媒资料来源：wind，兆讯传媒公告，德邦研究所疫后出行需求复苏业绩有望重回增长轨道。2018-2021年，兆讯传媒营收和归母净利润稳步增长，营收由3.75亿元增加至6.19亿元，年复合增长率为18.2%，归母净利润由1.59亿增长至2.41亿，年复合增长率为14.9%。2021年后主要由于疫情导致高铁出行人数下滑，兆讯传媒收入和归母净利润有所下滑。我们认为随着高铁出行恢复，兆讯传媒业绩有望恢复增长。图22：兆讯传媒2018-2023H1收入及增速图23：兆讯传媒2018-2023H1归母净利润及增速730%330%625%20%520%15%210%410%0%35%21-10%0%-20%1-5%0-10%0-30%201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业收入（亿元）yoy（右轴）归母净利润（亿元）yoy（右轴）资料来源：wind，兆讯传媒公告，德邦研究所资料来源：wind，兆讯传媒公告，德邦研究所4.2.兆讯传媒定位高铁数字媒体，覆盖点位众多优势显著兆讯传媒高铁数字媒体网络点位众多，兼具覆盖深度和广度，护城河优势明显。兆讯传媒业务模式为：与各铁路局集团签署中长期协议并支付媒体资源使用费（占地费），取得在高铁站候车区域安装媒体设备并运营的权利。通过中长期协议锁定在客流最密集的候车区域，自主安装数字媒体设备，为客户提供广告发布服务。16/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图24：兆讯传媒属于高铁站媒体中的高铁数字媒体公司首次覆盖联美控股（600167.SH）资料来源：兆讯传媒招股说明书，德邦研究所截至2023H1，兆讯传媒已与国内18家铁路局集团中的17家铁路局集团签署媒体资源使用协议，建成了覆盖全国30个省级行政区、年触达客流量超过10亿人次的自有高铁数字媒体网络。资源区域覆盖长三角、珠三角、环渤海、东南沿海等多个经济发达区域，形成了以高铁动车站点为核心，布局全国铁路网的数字媒体网络。据兆讯传媒官网，公司签约的铁路客运站574个，开通运营铁路客运站470个（高铁站点452个、普通车站点18个），运营5418块数字媒体屏幕(数码刷屏机4699块，电视视频机655块，LED大屏64块)，站内刷屏媒体/站内电视媒体/站内LED媒体触达率分别达75.9%/63.6%70.7%，是高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。图25：兆讯传媒高铁站内媒体覆盖情况资料来源：兆讯传媒官网，德邦研究所开拓数字户外媒体业务，打造第二增长曲线。兆讯传媒在稳步发展高铁数字媒体广告业务的基础上，积极开拓商圈数字户外媒体业务，先后在广州天河路商圈、太原亲贤街商圈等全国知名商圈打造了多个超1500㎡的户外裸眼3D大屏。客户包括众多知名品牌。2022年5月，兆讯传媒拟使用部分超募资金2.5亿元在省会及以上城市通过自建和代理方式取得15块户外裸眼3D高清大屏，由兆讯传媒全资子公司拉萨兆讯数字科技有限公司作为实施主体。户外裸眼3D高清大屏的投资有望进一步扩大公司媒体资源的数量和覆盖范围，更好满足客户投放需求，17/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖联美控股（600167.SH）扩充头部客户数量和提升客户粘性。5.盈利预测与估值5.1.盈利预测（1）供暖及蒸汽：根据公司公告，沈阳市每年新竣工住房面积约800万平米，作为沈阳地区供热龙头，公司旗下供热子公司兼具技术和市占率实力，叠加公司供热业务已向省外拓展，我们预计2023-2025年公司新增供热面积分别为220/210/200万㎡，按照每平方米30元供暖费计算，公司此业务2023-2025年收入分别为22.34/23/23.57亿元，燃煤价格下降有望带来毛利率提升，我们预计2023-2025年毛利率分别为30%/31%/31.5%；（2）广告发布业务：兆讯传媒作为国内高铁传媒龙头企业之一，有望受益于疫后高铁出行的快速恢复，叠加兆讯传媒正积极布局户外3D裸眼大屏业务，我们预计2023-2025年增速分别为15%/30%/25%，毛利率有望修复，为50%/55%/60%；（3）发电业务：我们预计2023-2025年增速为5%，毛利率稳中有升，为5%/8%/8%；（4）工程业务：近期房地产领域利好政策频出，我们预计此项业务有望稳步提升，预计2023-2025年增速为5%，毛利率为80%/81%/82%；（5）接网业务：接网服务是公司将用户内部供暖管网接入公司供暖管网，公司按照用户园区建筑面积收取相应接网费，随着公司供热面积增加，此业务有望稳定增长，我们预计2023-2025年增速为15%/10%/8%，毛利率分别为99.7%/99.8%/99.8%。表9：联美控股盈利预测业务类别项目20222023E2024E2025E21.5922.3422.9723.57销售收入（亿元）5.46%3.47%2.82%2.61%5.326.707.127.42供暖及蒸汽yoy24.66%30.00%31.00%31.50%毛利润5.776.648.6310.79-6.87%15.00%30.00%25.00%毛利率3.013.324.756.4752.11%50.00%55.00%60.00%销售收入（亿元）1.301.361.431.50-17.53%5.00%5.00%5.00%广告发布业务yoy-0.040.070.110.12毛利润（亿元）-3.34%5.00%8.00%8.00%2.392.512.642.77毛利率2.23%5.00%5.00%5.00%1.982.012.142.27销售收入（百万）82.49%80.00%81.00%82.00%3.133.603.964.28yoy-8.88%15.00%10.00%8.00%发电18/22毛利润（亿元）毛利率销售收入（亿元）yoy工程毛利润（亿元）毛利率销售收入（百万）接网yoy请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖联美控股（600167.SH）毛利润（亿元）3.123.593.954.2799.71%99.70%99.80%99.80%毛利率0.290.320.360.39销售收入（亿元）-7.58%10.00%10.00%10.00%物业/多种经营yoy0.030.080.090.10毛利润（亿元）11.20%25.00%25.00%25.00%毛利率0.020.040.050.08-63.15%50.00%50.00%50.00%销售收入（百万）0.020.030.050.07yoy84.81%90.00%90.00%90.00%其他34.5036.8140.0443.38-0.51%6.70%8.76%8.34%毛利润（亿元）13.4415.8118.2120.7338.95%42.93%45.48%47.79%毛利率销售收入（亿元）yoy总计毛利润（亿元）毛利率资料来源：wind，公司公告，德邦研究所预测5.2.可比公司估值清洁能源供热板块，我们选取协鑫能科（主营业务为清洁能源运营、移动能源运营以及综合能源服务）；物产环能（主营业务是环保能源综合利用服务，包括煤炭流通业务和热电联产业务）做为可比公司，2023/2024年可比公司平均PE为11.5X，9.3X；广告发布业务板块，我们选取三人行（综合型广告传媒企业），分众传媒（主营业务为生活圈媒体的开发和运营）和蓝色光标（主业为数字广告投放，数字营销等）做为可比公司，2023/2024年可比公司平均PE为22.3X，17.3X。我们认为，公司作为沈阳地区清洁供热龙头，清洁能源主业有望依托于长期以来建立的护城河持续稳定增长，叠加广告发布业务疫后有望迎来良好恢复以及公司积极布局氢能产业，公司未来成长性较高，我们预计公司2023-2025年分别实现收入36.81/40.04/43.38亿元，同比增长6.7%/8.8%/8.3%；实现归母净利润11.2/12.8/14.5亿元，同比增长19%/14%/13%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。表10：联美控股可比公司估值公司代码公司简称股价（元）2022EPS2024E2022PE2024E002015.SZ协鑫能科12.360.422023E0.9924.802023E12.488.2215.856.090.7816.517.069.2916.5111.457.18603071.SH物产环能15.11.902.142.4825.589.2915.8135.3018.9728.93可比公司平均估值25.8038.5717.3115.2622.2810.63605168.SH三人行64.167.266.918.9312.15002027.SZ分众传媒6.640.190.350.42300058.SZ蓝色光标8.1-0.870.210.28可比公司平均估值600167.SH联美控股5.940.420.490.56资料来源：wind，德邦研究所（股价为11月17日收盘价，数据除联美控股外，其他采用wind一致预期）6.风险提示1）原材料价格变动风险19/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖联美控股（600167.SH）公司供暖业务的主要消耗是燃煤，随着供暖面积的增加，燃煤的消耗将持续增加，燃煤的价格及消耗、采购和储运成本将直接影响公司效益。虽然公司在煤炭采购环节与煤矿企业建立了长期合作关系，并通过淡季加大采购份额等方式控制煤炭采购成本，但由于燃煤大宗商品属性，其价格依然可能存在波动，从而对公司成本端造成压力，降低公司利润水平。2）维护老化管网设备带来成本增加风险公司供暖供汽需要通过运输管网，而供暖管网及设备具有一定的使用周期，随着管网及设备的老化，公司可能面临维护和更新成本。针对此项风险，公司将在新建及更新管网时力争采用优质新材料，对现有管网及设备加强维护及保养，提高设备及管网的使用寿命，控制管网及设备维护及更新成本。3）气候风险供暖期的气温高低将直接影响公司效益，若后续供暖季整体气温偏高，下游取暖需求可能降低，公司存在供暖收入下降风险。4）消费行业增速不及预期导致广告行业增速下降风险当前互联网行业及部分消费品广告主的广告支出增长较快，并越来越青睐户外媒体广告，是公司业绩增长的动力之一；但若互联网及消费行业景气度不及预期，导致广告主缩减营销开支，而公司未能及时调整客户结构，对公司经营可能造成不利影响。5）行业竞争加剧风险公司深耕沈阳地区供暖市场多年，市占率较高，已建立起较为坚固的护城河，但依然面临较激烈的竞争，若公司在市场竞争中没有及时优化成本、提升管理效率等导致新增供暖面积获取不及预期，公司可能会在竞争中处于劣势。6）新业务拓展不及预期风险公司近年来积极拓展清洁供热、氢能等领域，若新业务拓展不及预期，可能会影响公司后续增长。20/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖联美控股（600167.SH）财务报表分析和预测主要财务指标20222023E2024E2025E利润表(百万元)20222023E2024E2025E每股指标(元)营业总收入3,4503,6814,0044,338每股收益0.420.490.560.63营业成本2,1062,1012,1832,265每股净资产4.624.895.456.08毛利率%39.0%42.9%45.5%47.8%每股经营现金流0.630.760.931.00营业税金及附加每股股利0.210.220.000.00营业税金率%27323845价值评估(倍)营业费用0.8%0.9%1.0%1.0%P/E35.3012.1510.639.39营业费用率%P/B1.371.211.090.98管理费用131149166182P/S3.943.693.393.13管理费用率%3.8%4.1%4.2%4.2%EV/EBITDA5.594.293.212.30研发费用股息率%3.3%3.7%0.0%0.0%研发费用率%150159175188盈利能力指标(%)EBIT4.3%4.3%4.4%4.3%毛利率39.0%42.9%45.5%47.8%财务费用净利润率27.4%30.4%31.9%33.4%财务费用率%22252729净资产收益率10.0%10.3%10.4%资产减值损失0.6%0.7%0.7%0.7%资产回报率8.9%投资收益1,0391,2041,3891,585投资回报率5.6%6.2%6.4%6.7%营业利润-217-166-173-185盈利增长(%)6.2%6.5%6.7%7.0%营业外收支-6.3%-4.5%-4.3%-4.3%营业收入增长率利润总额EBIT增长率-0.5%6.7%8.8%8.3%EBITDA0000净利润增长率-15.6%15.9%15.3%14.1%所得税1014128偿债能力指标18.5%14.3%13.2%有效所得税率%1,1951,4111,6141,835资产负债率-9.8%少数股东损益120流动比率32.6%31.9%30.6%归属母公司所有者净利润1,208001,835速动比率30.9%2.42.52.71,5991,4111,6142,311现金比率2.52.22.32.5资产负债表(百万元)2091,8072,051322经营效率指标2.41.92.12.3货币资金17.3%17.6%应收帐款周转天数2.1应收账款及应收票据5525228365存货周转天数85.183.685.7存货94417.8%17.6%1,448总资产周转率88.258.455.154.9其它流动资产固定资产周转率51.4流动资产合计202241522025E0.20.20.2长期股权投资7,9031,1191,27911,9870.21.01.11.1固定资产1,0211.0在建工程8372023E2024E2025E无形资产2968,83310,439341现金流量表(百万元)20222023E2024E1,448非流动资产合计5696881,279资产总计9,60686192014,037净利润9441,11965短期借款10033632914352727应付票据及应付账款3,5977336613,894少数股东损益5541662137预收账款10,76312,349118-95其它流动负债7613313888非现金支出5616032,282流动负债合计5993,7073,80780420-855长期借款7,1297,686非经营收益117942,131其它长期负债16,735828521,723-5非流动负债合计1,6846967663,006营运资金变动-233-109-8358负债总计3617,3757,553388-5-851实收资本18,13819,902经营活动现金流1,4441,74812263普通股股东权益02,3092,74300少数股东权益1,7654324181,901资产-310-816-828-146负债和所有者权益合计3,8105,29543411800投资-498-331,548631,8131,8266301,2994,5534,9871,299其他20914-1301,3621,3623045,17263636,657投资活动现金流-600-8351,6062,2881,2991,2992,28810,5701,3621,36213,915债权募资2816255,9166,3501,1519932,2882,28821,723股权募资1,914016,73511,18912,4671,0341,086其他-631-60718,13819,902融资活动现金流1,56317现金净流量2,408930备注：表中计算估值指标的收盘价日期为11月17日资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所21/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖联美控股（600167.SH）信息披露分析师与研究助理简介郭雪，北京大学环境工程/新加坡国立大学化学双硕士，北京交大环境工程学士，拥有5年环保产业经验，2020年12月加入安信证券，2021年新财富第三名核心成员。2022年3月加入德邦证券，负责环保及公用板块研究。分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明[1T.abl投e_资Ra评ti级ng的De比sc较rip和tio评n级]标准：类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表股票投资评买入相对强于市场表现20%以上；现为比较标准，报告发布日后6个增持相对强于市场表现5%~20%；月内的公司股价（或行业指数）的级中性相对市场表现在-5%~+5%之间波动；涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5%以下。跌幅；行业投资评预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；2.市场基准指数的比较标准：级优于大市预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；A股市场以上证综指或深证成指为基中性准；香港市场以恒生指数为基准；美预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市数为基准。法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。22/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明