电力设备证券研究报告—深度报告2023年11月22日300129.SZ泰胜风能买入老牌风电塔筒企业，“双海”战略注入新活力原评级：买入公司作为国内老牌的风电塔筒桩基企业，通过引入国有资产股东，助力公司“双市场价格:人民币9.87海战略”的持续落地，未来公司将充分受益于风电需求的逐步释放，维持公司“买板块评级:强于大市入”评级。股价表现支撑评级的要点47%国内老牌风电塔筒桩基企业，引入国资股东助力公司成长。公司成立于2001年，是我国最早专业生产风电塔架的公司之一，2022年公司控股股东变更为34%广州凯德控股。凯得控股其由广东省财政厅与广州经济技术开发区管理委员直接控制，在广东区域具备深厚的资源优势，可积极协助推动上市公司在“粤21%港澳大湾区”及其辐射地区海上风电的业务拓展，加速公司“双海战略”快速落地。9%国内塔筒桩基需求逐步增长，盈利空间相对稳定。近年来，风机大型化的进(4%)程明显加快，风电经济性逐步凸显，另一方面，海风在深远海发展潜力较大，全球海风开发深远海趋势明显。塔筒的用量随风机大型化和海风深海化不断(17%)增加，助力塔筒市场规模增长。塔筒桩基由于运输半径的限制和较低的固定资产投入等因素导致市场格局较为分散，我们预计未来技术和规模存在优势Nov-23的头部塔筒厂商将通过快速的产能扩张持续抢占小规模、区域性塔筒企业的Oct-23市场份额，行业集中度有望持续上升。此外，塔筒和桩基采用成本加成的模Sep-23式定价，成本压缩空间有限，未来钢价中枢下行、供需关系改善，塔筒厂商Aug-23盈利空间有望维持稳定。Jul-23Jun-23产能布局坐拥区位优势，“双海战略”抢占先机。根据公司公告，2023年底预May-23计公司产能达到91万吨，其中海上有约20万吨，从产能布局来看，公司陆Apr-23上产能位于新疆、内蒙古等，贴近我国陆上风电最主要的需求地区，既有效Feb-23的减少了运输成本，又能更好地与客户关联服务，具备明显的区位优势。另Jan-23外，公司是国内较早开展国际业务的塔筒厂商之一，目前公司与多家国际知Dec-22名企业建立了深厚的合作关系，随着全球风电的逐步发展，有望为公司带来Nov-22较高的业绩弹性。泰胜风能深圳成指估值(%)今年1312预计公司2023-2025年营业收入为47.12/69.95/88.50亿元，归母净利润至今个月个月个月4.31/6.32/8.85亿元，EPS为0.46/0.68/0.95元，对应PE为21.4/14.6/10.4倍，绝对考虑到公司国内老牌的塔筒厂商的地位，或将充分受益于未来风电装机需求相对深圳成指31.4(0.7)20.123.1的逐步释放，维持买入评级。41.5(5.2)23.233.3评级面临的主要风险发行股数(百万)934.90流通股(百万)648.77风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；产能扩张不及预期；竞争加剧总市值(人民币百万)9,227.46的风险。3个月日均交易额(人民币百万)202.80主要股东广州凯得投资控股有限公司26.93资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2023年11月21日收市价为标准相关研究报告《泰胜风能》20231030《泰胜风能》20230828《泰胜风能》20230427中银国际证券股份有限公司[投Ta资bl摘e_F要inchinaSimple]202120222023E2024E2025E具备证券投资咨询业务资格3,8533,1274,7126,9958,850年结日：12月31日(18.8)电力设备：风电设备主营收入(人民币百万)6.950.748.426.5增长率(%)3563035527891,078证券分析师：陶波EBITDA(人民币百万)259275431632(8621)20328512归母净利润(人民币百万)(25.9)6.356.946.6885bo.tao@bocichina.com增长率(%)0.280.290.460.6840.0证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002最新股本摊薄每股收益(人民币)35.733.621.414.60.95市盈率(倍)3.32.32.11.910.4证券分析师：曹鸿生市净率(倍)17.019.314.59.41.6EV/EBITDA(倍)0.10.10.10.15.8(8621)20328513每股股息(人民币)0.60.70.81.20.2hongsheng.cao@bocichina.com股息率(%)1.6证券投资咨询业务证书编号：S1300523070002资料来源：公司公告，中银证券预测目录老牌风电塔筒企业，稳健经营乘“风”发展....................................................5深耕风塔二十载，国资入主提供发展新动力.....................................................................................5公司经营稳健，在手订单充沛支撑未来业绩.....................................................................................6国内塔筒桩基需求逐步释放，盈利空间相对稳定.......................................9国内风电迎“拐点”装机逐步释放，中长期规划可观支撑装机需求..................................................9大型化、深远海趋势显著提升塔筒桩基用量，需求量随风电装机增长逐步释放.......................11塔筒桩基行业集中度有望进一步提升，供需好转盈利空间保持相对稳定...................................13产能布局坐拥区位优势，“双海战略”抢占先机.........................................16公司生产基地区位优势较为明显，围绕“双海”不断完善产能布局................................................16提前布局出海抢占先发优势，海外业务毛利较高为公司提供业绩弹性.......................................18盈利预测与投资建议......................................................................................21风险提示..........................................................................................................222023年11月22日泰胜风能2图表目录股价表现............................................................................................................................1投资摘要............................................................................................................................1图表1.泰胜风能发展历程..............................................................................................5图表2.泰胜风能主要产品及业务..................................................................................5图表3.泰胜风能各产品及业务收入占比......................................................................6图表4.泰胜风能股权结构（截至2023年9月30日）..............................................6图表5.公司营业收入情况..............................................................................................7图表6.公司归母净利润情况..........................................................................................7图表7.公司盈利能力情况..............................................................................................7图表8.公司期间费率情况..............................................................................................7图表9.泰胜风能海外收入占比情况..............................................................................8图表10.泰胜风能在执行以及待执行订单情况（亿元）............................................8图表11.我国风电新增装机情况....................................................................................9图表12.我国风电项目历年招标情况............................................................................9图表13.国内海风近期重大进展..................................................................................10图表14.各省“十四五”规划风电新增装机目标（单位：GW）...............................10图表15.风电项目塔筒参数情况..................................................................................11图表16.海上风电塔筒单兆瓦重量情况......................................................................11图表17.陆上风电塔筒单兆瓦重量情况......................................................................11图表18.部分海风项目单桩参数..................................................................................12图表19.部分海风项目四桩导管架参数......................................................................12图表20.国内市场塔筒桩基需求测算..........................................................................13图表21.各塔筒厂商的塔筒出货量（万吨）..............................................................13图表22.各塔筒桩基生产商产能情况..........................................................................14图表23.天顺风能风塔成本构成（2022年）.............................................................14图表24.各公司陆上塔筒价格情况（元/吨）.............................................................14图表25.各公司塔筒毛利率与原材料价格对比..........................................................15图表26.公司生产基地全国布局情况..........................................................................16图表27.扬州基地所在位置..........................................................................................17图表28.子公司泰胜蓝岛临江布局..............................................................................17图表29.各塔筒厂商海上产能及自有码头资源情况..................................................17图表30.泰胜风能预计2023年底产能........................................................................18图表31.国内塔筒厂商出口业务收入情况..................................................................18图表32.澳大利亚风电累计装机量走势......................................................................19图表33.澳大利亚反倾销税总结..................................................................................20图表34.公司海外业务与国内业务毛利率情况（单位：%）..................................202023年11月22日泰胜风能3图表35.泰胜风能盈利预测..........................................................................................21图表36.泰胜风能与可比上市公司估值比较..............................................................21利润表(人民币百万).....................................................................................................23现金流量表(人民币百万).............................................................................................23财务指标..........................................................................................................................23资产负债表(人民币百万).............................................................................................232023年11月22日泰胜风能4老牌风电塔筒企业，稳健经营乘“风”发展深耕风塔二十载，国资入主提供发展新动力老牌风电塔筒企业，深耕风塔二十载。上海泰胜风能装备股份有限公司，前身为上海泰胜电力工程机械有限公司，成立于2001年4月13日，并于2010年10月在深交所创业板上市，是国内最早专业从事风力发电配套塔架的制造商之一，具有专业的塔筒塔架生产技术及批量制造能力。自成立以来公司一直专注于塔筒塔架的生产，业务能力不断精进，目前已与VESTAS、Gamesa、GEwind、金风科技、华能、中广核、大唐等中外知名企业建立了长期合作关系，在风电塔架行业形成了较高的知名度和良好的信誉度。图表1.泰胜风能发展历程资料来源：公司官网，公司公告，中银证券公司产品线丰富，覆盖海陆风电装备领域以及海洋工程领域几乎所有产品。公司主要产品业务包括陆上风电塔筒和海上风电塔筒、导管架、管桩、升压站平台、海洋工程平台相关辅件及零件与风电场运营等。公司在海上风电导管架、升压站平台等较为复杂的海上风电产品方面具有较强的竞争优势，2023年10月交付了广西防城港700MW海上风电示范项目海上升压站上部组块和国华半岛南地区600MW海上风电项目海上升压站上部组块。另外，2021年公司控股嵩县50MW风电场项目完成并网开始发电，实现风电场运营0到1的突破。图表2.泰胜风能主要产品及业务资料来源：公司官网，泰胜风能微信公众号，中银证券2023年11月22日泰胜风能5塔筒和海工装备是公司主要收入来源。从公司各产品及业务的占比来看，塔筒及海工装备贡献了公司主要的收入，近5年来两者占比均超过95%。风力发电业务方面，截至2023年中，公司仅持有河南嵩县50MW分散式风电场，对公司营收的贡献仍然较小。图表3.泰胜风能各产品及业务收入占比100%80%60%40%20%0%201820192020202120222023H1塔架及基础段海洋工程设备风力发电其他业务资料来源：同花顺iFind，中银证券引入广州国有资产股东，助力公司业务发展。2022年6月公司发生控股股权及控制权的重大变化，在完成向广州凯得投资控股有限公司定向增发A股之后，凯得控股拥有公司普通股总股本的26.93%成为公司控股股东。凯得控股由广东省财政厅与广州经济技术开发区管理委员会直接控制，是广州开发区管理委员会为拓展资本经营和资产经营、优化产业结构、加速广州开发区的经济发展而设立的国有独资有限责任公司。目前我国海上风电正处于高速发展期，以广东为代表的沿海省份海上风电市场庞大、相关配套产业政策不断完善。凯得控股作为广州经济技术开发区管理委员会下属企业，其在广东区域具备深厚的资源优势，可积极协助推动上市公司在“粤港澳大湾区”及其辐射地区海上风电的业务拓展和资源协调，加速公司“双海战略”快速落地。图表4.泰胜风能股权结构（截至2023年9月30日）资料来源：同花顺iFind，公司公告，中银证券公司经营稳健，在手订单充沛支撑未来业绩行业需求回暖复苏明显，公司业绩重回增长通道。2019年后，随着风电的发展以及蓝岛基地的产能释放，公司营收规模进入新的阶段，2022年由于受到疫情扰动、海风抢装结束后需求下降等因素的影响，公司收入稍有下滑但仍保持高位，公司2022年营业收入为31.3亿元，同比下降18.8%。2023年以来，尽管国内风电市场受到国管省管海域审批责任划分不明确、军事审批、航道审批等问题的影响，进展较为缓慢，但是公司抓住市场机遇，推动国内、海外塔筒业务稳步发展，2023年前三季度公司实现营业收入29.78亿元，同比增长40.29%，实现归母净利润2.36亿元，同比增长41.82%。2023年11月22日泰胜风能6图表5.公司营业收入情况图表6.公司归母净利润情况45.070.0%4.01600.0%60.0%3.4940.038.5350.0%1400.0%36.0440.0%3.530.0%35.031.2729.7820.0%3.02.751200.0%10.0%30.020222023Q1-0.0%2.592.361000.0%Q3-10.0%-20.0%2.5同比：右轴-30.0%25.022.192.0800.0%1.5420.0600.0%14.731.5400.0%15.010.01.0200.0%5.00.50.110.0%0.00.0-200.0%2018201920202021201820192020202120222023Q1-营业收入(亿元）归母净利润(亿元）Q3同比：右轴资料来源：同花顺iFind，中银证券资料来源：同花顺iFind，中银证券盈利能力持续改善，期间费用率保持低位。公司从2018年开始毛利率基本在20%附近合理波动，2021年受到原材料价格上涨以及疫情的影响，公司盈利水平有所下降，但是随着原材料价格趋于稳定以及公司海外收入的占比提升，公司盈利能力持续改善，2023年前三季度公司整体毛利率19.51%，同比提升1.53pct，净利率为7.83%，同比提升0.03pct，未来随着风电需求的逐步释放，公司盈利能力有望继续提升。费用率方面，伴随着公司规模效应的显现，销售与管理费用率近年来保持低位，2023年前三季度公司期间费用率为9.25%，同比提升3.78pct，费用率上升的主要系汇率波动产生较大的汇兑损益，导致财务费用率出现了较大增长。图表7.公司盈利能力情况图表8.公司期间费率情况25%21.31%21.48%16%14%20%16.94%16.29%18.37%19.51%12%10%15%8%6%9.88%6.58%8.64%7.83%4%2%10%6.94%0%5%20182019202020210.62%-2%0%销售毛利率销售净利率期间费用率销售费用率20222023Q3资料来源：同花顺iFind，中银证券研发费用率财务费用率管理费用率资料来源：同花顺iFind，中银证券海外市场收入占比提升，支撑收入端和盈利端改善。2017年起公司战略向海上风电和海外市场转变，将产品定位为立足陆上风机塔架制造，开发研制大型化、海上风机塔架，将市场定位为立足国内风电市场，开拓北美、南美、澳洲、日本及其它国际市场。随着“双海战略”的逐步实施，公司海外市场收入逐渐提升，2023上半年实现海外收入6.50亿元，占总营收38.90%。2023年11月22日泰胜风能7图表9.泰胜风能海外收入占比情况100%80%60%40%20%0%201820192020202120222023H1内销外销资料来源：同花顺iFind，中银证券在手订单充沛，支撑公司未来业绩增长。近年来公司在手订单持续保持高位，根据公司公告，截至2023年第三季度末，公司在执行及待执行订单共计41.86亿元，分产品来看陆上风电类32.47亿元，海上风电类8.38亿元，海洋工程类0.34亿元，其他订单0.66亿元，充沛的在手订单对公司短期业绩提供有力支撑。图表10.泰胜风能在执行以及待执行订单情况（亿元）陆上风电201820192020202120222023Q3海上风电12.5023.139.0927.5425.4932.47海洋工程4.299.3425.325.027.118.38其他0.380.340.340.340.340.34合计0.230.220.180.190.180.6617.4033.0334.9433.0933.1341.86资料来源：公司公告，中银证券2023年11月22日泰胜风能8国内塔筒桩基需求逐步释放，盈利空间相对稳定国内风电迎“拐点”装机逐步释放，中长期规划可观支撑装机需求2023年国内风电装机需求逐步释放，并网容量快速提升。根据国家能源局数据，2023年1-9月全国风电新增发电机容量33.48GW，同比上升74.01%，其中陆上风电32.05GW，海上风电1.43GW，新增装机虽然呈现出高速增长的态势，主要的得益于2022年的高招标量带来的装机的需求的逐步释放。但是与2022年超过80GW的招标量相比，仍有较大储量的风电项目未实现装机，因此短期未来装机量仍有较大潜力。图表11.我国风电新增装机情况8,000.07167200.0%7,000.06,000.0150.0%5,000.04,000.047573,000.02,000.03763100.0%1,000.033480.0257450.0%2024172021270.0%201620172018201920202021-50.0%20222023M1-风电新增发电装机容量（万千瓦）M9同比：右轴资料来源：国家能源局，中银证券招标量维持较高水平，支撑未来两年装机量。根据金风科技业绩演示材料以及我们的不完全统计，2022年国内风电新公开招标量（不含框架协议）81.98GW，创历史新高。但是进入2023年，从装机情况来看2022年的招标项目未能完全释放，因此今年的招标增速出现了阶段性的下降，但仍然处于较高水平。根据我们的不完全统计，截至2023年11月10日全年招标量（不含框架协议）51.52GW，同比下降30.82%，其中陆上风机41.58GW，海上风机9.67GW。图表12.我国风电项目历年招标情况908070605040302010020162017201820192020202120222023M1-海上新增招标容量（GW）陆上新增招标容量（GW）M11资料来源：金风科技官网，每日风电，风芒能源，风电头条，中银证券短期阻碍因素逐步清除，风电行业边际改善显著。前期国内的海风项目受到国管省管海域审批责任划分不明确，以及军事、航道审批等问题的影响，导致2023年上半年不论是装机还是招标都进展较为缓慢，但是进入23年下半年以来，相关海风省份接连出现利好信息，我国风电行业边际改善有望进入新一轮的快速发展期。2023年11月22日泰胜风能9江苏省：国能龙源射阳1000MW项目于9月25日获得核准；国信大丰850MW项目于11月3日获得核准；三峡大丰800MW项目于11月13日发布风力发电机组及塔筒设备采购、设计施工项目、海缆采购中标结果公示，至此江苏已竞配的2.65GW项目已全部恢复进展，困扰江苏海风的军事审批问题或已解决；广东省：10月11日7GW省管海域项目竞配结果的正式落地；11月3日中国海域使用论证网发布《三峡阳江青洲五七200万千瓦海上风电场项目海域使用论证报告书》，或预示项目审批层面取得较为重大的进展；其他省份：6月13日，福建省启动2GW，共5个场址的海风项目竞配；9月8日，广西启动13.4GW深远海项目的前期工作咨询服务项目招标，其他省份的海风项目均稳步进行中。图表13.国内海风近期重大进展省份日期事件江苏省9月25日国能龙源射阳1000MW项目获得核准11月3日广东省国信大丰850MW项目获得核准11月13日三峡大丰800MW项目发布风力发电机组及塔筒设备采购、设计施工项目、海缆采广西壮族自治区10月11日购中标结果公示，预计于近期开工福建省11月2日7GW省管海域项目竞配结果的正式落地阳江青州六1GW海上风电场项目EPC总承包工程海缆采购及敷设中标公示11月3日中国海域使用论证网发布《三峡阳江青洲五七200万千瓦海上风电场项目海域使用9月8日论证报告书》10月25日13.4GW深远海海上风电项目前期工作咨询服务项目启动招标11月8日6月13日13.4GW深远海海上风电前期中标候选人公示北海海上风电N5场址16GW项目前期招标福建省2GW海上风电项目启动竞配资料来源：龙船风电网，风芒能源，风电头条，中国电建集中采购平台，北极星风力发电网，中银证券，“十四五”各省总规划超320GW，未来两年装机可期。中央财经委员会第九次会议中提出：“十四五”是碳达峰的关键期、窗口期，要构建清洁低碳安全高效的能源体系，实施可再生能源替代行动，深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统。根据我们的统计，已有多个省分、直辖市和自治区正式下发“十四五”能源发展规划，明确标注2025年之前的风电新增装机目标，按照各省“十四五”新能源装机要求，全国新增风电装机超过320GW。图表14.各省“十四五”规划风电新增装机目标（单位：GW）60.051.250.040.030.024.824.522.520.320.018.016.220.010.011.010.310.010.010.09.08.17.76.36.05.05.04.64.54.13.32.62.01.81.21.00.10.00.0资料来源：各省发改委，中银证券注：部分省份发布的政策目标为新能源总装机目标，并未区分风电与光伏，按照风光各占50%来计算2023年11月22日泰胜风能10大型化、深远海趋势显著提升塔筒桩基用量，需求量随风电装机增长逐步释放塔筒的重量随风机大型化不断增加。塔筒作为风电机组的主要承载部件，具有支撑风机的作用，同时负责吸收机组震动，随着风机大型化，对塔筒的强度和稳定性提出了更高要求，从而导致塔筒的重量不断提升。例如海上风电方面，沙扒五期项目6.45MW的风机，塔筒高度在106m，重量在380吨。而青洲六项目10MW风机，高度更是达到了140m，重量则达到了786.7吨。在陆上风电方面也能看到相同的趋势，例如四川冕宁铁厂乡项目2MW的风机，塔筒重达166吨，而富源西风电基地三期400兆瓦项目6.25MW风机，塔筒重量达到289.1吨。图表15.风电项目塔筒参数情况类型项目单机容量（MW）塔筒高度(m)塔筒重量(t)海上风电三峡阳江阳西沙扒五期6.451063808125564.8陆上风电三峡阳江青洲六10140786.7三峡阳江青洲六277.2166三峡四川冕宁铁厂乡70MW风电项目2.590185国家电投木垒老君庙风电场三期100MW项目397.3211锋电能源甘肃张掖平山湖项目4100247晋电古店镇28兆瓦分散式风电项目6.25107.3289.1富源西风电基地三期400兆瓦项目资料来源：国际风力发电网，北极星风力发电网等，各项目海洋环境影响报告书，中银证券风机大型化使塔筒单位兆瓦重量降低，陆上风电塔筒通缩效应更明显。我们统计了32个海上风电项目（44组数据）和61个陆上风电项目（65组数据），并对单位功率的塔筒重量进行分析。从统计结果中可以看出，不论是陆上还是海上风电，随着风机兆瓦数的提升，单位兆瓦的塔筒重量存在明显的下降趋势，其中陆上风电塔筒通缩效应更明显。陆风通缩效应更明显与大容量海风在深远海恶劣环境对塔筒要求更高有关。数据上来看，13MW海上风机的塔筒平均用量在57.2吨/MW，相比4-5MW海上风机的71.8吨/MW，下降约20.3%；6-7MW陆上风机的塔筒平均用量在44.1吨/MW，相比2-3MW陆上风机的78.1吨/MW，下降约43.5%。不过仍然需要注意的是，具体项目的自然条件，工况环境和风机的设计，对塔筒的用量存在一定的影响，相同的单机容量下各个厂商生产或购买的塔筒的重量具有一定的差别，最大可差100吨以上。图表16.海上风电塔筒单兆瓦重量情况图表17.陆上风电塔筒单兆瓦重量情况8090.077.47071.866.467.361.264.059.960.057.280.078.168.36070.05060.051.94050.03040.03≤X<44≤X<55≤X<644.12030.06≤X<71020.010.000.04≤X<55≤X<66≤X<77≤X<88≤X<91011132≤X<3单位容量塔筒重量（t/MW）单位容量塔筒重量（t/MW）资料来源：各项目海洋环境影响报告书，中银证券资料来源：国际风力发电网，北极星风力发电网等，中银证券2023年11月22日泰胜风能11水深是海工基础重量的重要影响因素，随着未来向深远海发展，导管架、漂浮式的应用显著提高基础用量需求。根据部分海上风电项目的海洋环境影响报告书，单桩重量随着水深的增加而变大，当水深小于20m时单桩的普遍在800-1200吨，而当水深超过30m时单桩的重量一般在1600-1800吨；四桩导管架基础主要应用于30米以上水深海域，基础部分总重量在2200-2800吨之间，且同样具有随着水深的增加而重量加大的趋势。另外，漂浮式风机的平台重量超过3000吨，例如我国的“扶摇号”漂浮式项目的浮体和机组总重量超过5000吨，“观澜号”浮体就重达4000吨。未来随着海上风电向深远海进一步发展，导管架和漂浮式基础的应用有望会成为主流，将会显著提升基础用量的需求。图表18.部分海风项目单桩参数省份项目离岸距离水深（m）单机容量平均桩长桩径(m)壁厚(mm)桩重(t)（km）（MW）（m）上海上海奉贤海上风电9.42-10.2757-8.265-851069.9广东广东粤电湛江外罗二期120-196.45857.565.5-801150江苏16.513-155.5988.51634江苏启东H2#406-山东华能山东半岛北BW场址海上风14-16847.51256.1158.5-江苏电18855.5-6.5822.5广东国家电投滨海南区H3#4622-304837.5-966.11213广东三峡广东阳江阳西沙扒三期1623-286.4595.157-9.2575-901370广东1227-315.51017.5-970-801848.5广东中广核汕尾后湖24.833-396.45105-1106-8.675-901625.9广东三峡广东阳江阳西沙扒四期2733-391027.5-8.770-1001713.7国家电投揭阳神泉一(I标段)27770-100山东国家电投揭阳神泉一(II标段)24-285.5877.5-8.91311.5国家电投山东半岛南海上风电基地2070-90广东U场址一期450MW项目308.5917.5-8.51403.5大连市庄河海上风电场址Ⅴ项目3272-859注：项目并未公布具体的单桩重量，该重量为根据桩长、桩径、壁厚计算所得。资料来源：各项目海洋环境影响报告书，中银证券图表19.部分海风项目四桩导管架参数省份项目离岸距离水深（m）单机容量单根管桩重导管架主体总重(t)（km）（MW）量(t)结构重量(t)广东华能汕头勒门（二）16-2919516641926-4162478842458福建漳浦六鳌海上风电场F区一期2930-406.7300147024382831-355.519612382744广东中广核惠州港口一2435-455.5263196022445735-45833611942786广东国家电投揭阳靖海5745-531014447545-53822014002384广东三峡阳江青州六7541-4610255140024105537-436.830115042709广东三峡阳江青州六5537-438255139024105540-50101505广东三峡阳江青州七60121390广东三峡阳江青州七广东华电阳江青洲三广东粤电阳江青洲二广东粤电阳江青洲二广东中广核阳江帆石一资料来源：各项目海洋环境影响报告书，中银证券随着风电需求逐步释放，未来塔筒及桩基市场空间广阔。根据未来几年的风机吊装容量预测及塔筒桩基单兆瓦用量来测算塔筒和桩基的用量需求，经测算得到，未来几年国内陆上塔筒市场规模保持在300万吨左右，海上塔筒需求向100万吨左右靠拢，海上基础需求量2026年有望达到360万吨，高需求量预示着未来塔筒及基础市场空间十分广阔。2023年11月22日泰胜风能12图表20.国内市场塔筒桩基需求测算项目20222023E2024E2025E2026E陆上风电吊装容量（GW）44.755.065.070.080.0陆上风机平均容量（MW）4.35.56.07.08.0陆上塔筒单兆瓦用量（吨/MW)68.052.045.042.040.0陆上塔筒总需求量(万吨)303.8286.0292.5294.0320.0海上风电吊装容量（GW）5.26.012.015.017.0海上风机平均容量（MW）7.48.510.011.012.0海上塔筒单兆瓦用量（吨/MW)63.061.260.058.057.0海上塔筒总需求量(万吨)32.436.772.087.096.9塔筒合计（万吨）336.2322.7364.5381.0416.9海上基础总需求量（万吨）185.0223.1275.6318.3364.7资料来源：CWEA，国家能源局，彭博新能源，中银证券测算塔筒桩基行业集中度有望进一步提升，供需好转盈利空间保持相对稳定国内塔筒市场以几大上市公司为主。由于运输半径的限制和较低的固定资产投入导致陆上塔筒行业市场格局较为分散，而海上塔筒及桩基行业由于海上风电行业发展的区域性特点及码头的必要性，国内具备进行生产的厂商相对较少且集中度较高。目前国内塔筒桩基的参与者主要包括天顺风能、大金重工、泰胜风能、天能重工、海力风电五家上市公司以及央企下属子公司和地方性企业组成。图表21.各塔筒厂商的塔筒出货量（万吨）70.060.050.040.030.020.010.00.0201720182019202020212022泰胜风能天顺风能大金重工天能重工资料来源：各公司公告，中银证券头部塔筒厂商加速扩张，行业集中度有望进一步提升。受制于塔筒的运输半径，广泛的产能布局和快速的规模扩张是提升占有率的最有效途径。从目前的产能布局及未来规划来看，各厂商都在积极寻求扩张。考虑到如下几个因素，我们预计未来具备技术、规模优势的头部厂商通过快速的产能扩张，持续抢占小规模、区域性塔筒企业的市场份额、行业集中度有望持续上升：技术优势：风机大型化趋势加速，塔筒的高度、直径、强度都需进行相应的升级，制造环节的难度与精度要求均将提升，塔筒制造的技术门槛持续提升，技术工艺领先、生产设备先进的头部厂商将占据明显优势；管理优势：对于大型央企和国企，塔筒只是他们业务中的一部分，并非核心业务，收入占比不大，并且其盈利能力和供应链管理能力与专业的塔筒厂商相比并不存在优势，后续扩张力度有限；规模优势：在抢装潮结束后，短期内行业需求将有所下滑，并且下游客户对塔筒厂商的综合实力和交付能力会提出更高要求，部分体量较小的区域性塔筒厂商面临较大的经营压力，抢装期间涌现的临时性、小规模产能将率先出清。2023年11月22日泰胜风能13图表22.各塔筒桩基生产商产能情况公司预计2023产能（万吨）产能规划陆上海上合计2023年5月公司完成收购江苏长风，目前已形成40万吨/年的海工产能。未来在海工产品上的总体产能规划约250万吨，其中国内天顺风能12060180包括射阳、通州湾、漳州、阳江、汕尾、北海等多个生产基地，合计产能200万吨，德国工厂产能50万吨。广东阳江工厂预计2024泰胜风能712091年下半年投产、德国工厂预计于2024年底投产、福建漳州工厂预计2025年底投产。大金重工5070120扬州基地已于2023年年中投产，产能为25万吨，新疆扩产以后达到20万吨，南方基地正在履行内外部的前期流程。天能重工40.54888.5部署国内蓬莱、盘锦、唐山主要出口基地的同时，积极布局欧洲、北美、东南亚等海外基地，规划设计全球产能300万吨以上。海力风电09090将对江苏盐城、广东汕尾等地工厂进行技改，届时海上产能会进一步增加8万吨。润邦股份03030温州基地投产后可形成年产8MW以上海上风机塔筒约220套的产能。到“十四五”末，公司产能合计达100万吨以上。通州湾基地建成将带来产能的扩充。资料来源：各公司公告，中银证券风电塔筒桩基产品较为同质化，成本加成模式定价成本压缩空间有限。塔筒和桩基的定价模式为成本加成，即签订单价为签订合同时的原材料价格加一定的加工费，加工费通常受到市场供需关系的影响，决定了塔筒桩基厂商的盈利空间。从塔筒的成本构成来看，原材料占比在80%左右，成本压缩空间有限，并且由于塔筒的生产周期较短，通常为1至2月，签订合同和钢材采购时间存在较小的风险敞口，而且塔筒和桩基的招标通常和主机分开招标，不会受到主机厂价格战的影响，因此盈利空间有望保持稳定。从产品价格来看，各家塔筒厂商的陆上塔筒价格差别不大，未来随着头部塔筒厂的新增产能逐步释放，供需关系得到改善，单吨毛利有望维持在合理区间。图表23.天顺风能风塔成本构成（2022年）图表24.各公司陆上塔筒价格情况（元/吨）制造费用运费10,000.04.8%4.0%9,000.08,000.0人工工资7,000.04.2%6,000.05,000.0原材料4,000.086.9%3,000.02,000.01,000.02017201820192020202120220.0大金重工天能重工泰胜风能天顺风能资料来源：天顺风能公告，中银证券资料来源：各公司公告，中银证券钢价中枢下行，塔筒厂商毛利率有望改善。在加工价格稳定的情况下塔筒的毛利率与原材料价格呈现较为明显的负相关关系，未来短期国内钢铁需求保持稳定，钢价大幅上行的概率较小，有望保持高位震荡，因此我们预计未来塔筒厂商的毛利率将有所改善。2023年11月22日泰胜风能14图表25.各公司塔筒毛利率与原材料价格对比452015-122017-0818040160351403012025100208015601040520002019-042020-122022-082010-122012-082014-04泰胜风能（%）天顺风能（%）中厚板钢材综合价格指数：右轴大金重工（%）资料来源：同花顺iFind，中银证券2023年11月22日泰胜风能15产能布局坐拥区位优势，“双海战略”抢占先机公司生产基地区位优势较为明显，围绕“双海”不断完善产能布局产能布局是塔筒桩基行业中的重要竞争要素。由于塔筒和桩基的生产技术壁垒和质量控制的门槛较低，并且各家塔筒生产企业的成本构成基本一致，其中原材料占比80%左右，因此运费、制造费用、人工工资等成本的控制能力是各个塔筒厂商核心竞争力的体现。由于塔筒桩基具有“体积大、重量沉”的特点，物流成本较高，并且存在一定的运输半径。因此，合理布局拓宽运输半径，成为各家塔筒生产企业的角逐发力点。公司陆上产能布局靠近风电最主要需求区域，区位优势明显。据公司公告，公司目前的陆上风电产能布局为内蒙古包头5万吨、黑龙江大庆5万吨、新疆20万吨、上海金山6万吨、江苏东台5万吨、广西钦州5万吨、扬州基地25万吨，除去用于出口和海上的产能，公司共计约30万吨陆上产能且都分布在“三北”地区。据北极星风力发电网统计，2022年“三北”地区风电新增并网约占全国总增量的64%，约为中东部和南方地区的两倍，公司在“三北”地区的产能布局贴近我国陆上风电最主要的需求地区，既有效的减少了运输成本，又能更好地与客户关联服务，体现了公司较明显的区位优势。图表26.公司生产基地全国布局情况资料来源：公司公告，中银证券整理扬州基地选址精心布局，投产助力出口业务。扬州生产基地选址在扬州港腹地，具备较好的运输距离及海运能力优势，形成企业的“百公里大宗物料供应圈”与“一公里产品抵港线”。扬州基地产品定位于专业打造大直径、高端的塔筒产品，可生产最大直径8米、最大长度50米、最大重量260吨的塔段，年产量合计为25万吨。截至2023年9月22日，扬州已经完成ISO、EN等标准化认证，并取得金风科技、远景能源、电气风电等大部分重要客户的供应商认证，正在有序进行Vestas、Nordex的供应商认证，借助扬州港优越的地理条件，扬州基地以面向海外出口塔筒产品为主，助力公司践行“双海战略”。2023年11月22日泰胜风能16图表27.扬州基地所在位置资料来源：公司公告，中银证券海上产能临江布局与自有码头支撑优势，新增南方海风基地规划再添助力。公司2013年对蓝岛海工完成收购，开启公司在海工高端装备制造的大门，目前公司海上产能20万吨基本来自蓝岛海工。海风业务由于码头、港池以及相邻生产用地等资源稀缺自带高度壁垒，蓝岛海工位处长江入海口临江而立，叠加自有蓝岛码头资源，让其在竞争激烈的海工行业中仍能保持竞争优势。2022年在公司完成控股股东转换后，在广东省国资股东凯得控股的支持下，公司计划在广东新增海上风电基地，目前正在履行内外部的前期流程阶段，目前公司在广东珠海、广西钦州都有布局产能，未来南方基地投产后，将进一步强化公司在海工装备的业务能力。图表28.子公司泰胜蓝岛临江布局图表29.各塔筒厂商海上产能及自有码头资源情况资料来源：泰胜蓝岛官网，中银证券公司预计23年底海上自有码头情况产能（万吨）泰胜风能20蓝岛码头天顺风能通州湾码头、陆丰码头、60射阳码头大金重工70蓬莱码头海力风电小洋口码头、通州湾码90头、吕四港码头（在建）资料来源：各公司公告，中银证券产能扩充顺利推进，产品结构有望持续优化。根据公司公告，公司既定的新疆区域的产能扩张和扬州港基地均顺利实现投产，预计2023年年底公司产能将达约91万吨，其中海上有约20万吨。公司2023年的重点工作为完善华南地区的产能布局，南方基地正在履行内外部的前期流程，未来将重点面向广东、广西、福建等地区提供管桩、导管架、升压站平台、深远海钢结构件等高端产品，不断升级优化公司产品结构。2023年11月22日泰胜风能17图表30.泰胜风能预计2023年底产能陆风基地产能(万吨)备注上海金山6出口基地陆风合计江苏东台5出口基地海风内蒙古包头5扩产完成合计20新疆5出口基地，23年中已投产黑龙江大庆（租用）5海上风电/出口广西钦州（租用）广东珠海（租用）2571扬州基地2091南通泰胜蓝岛资料来源：公司公告，中银证券提前布局出海抢占先发优势，海外业务毛利较高为公司提供业绩弹性公司较早开展出口业务，海外客户资源积累具有先发优势。公司是国内较早开展国际业务的塔筒厂商之一，从2002年起便开始为全球最大风机整机制造厂商VESTAS提供配套塔架，是VESTAS在中国的首家合格供应商，目前公司与多家国际知名企业建立了深厚的合作关系。近年来公司出口业务收入增长明显，2022年因海外陆上风电发展态势良好、公司承接出口订单大幅增加，出口收入约为2021年的3倍，同时也是行业内厂商出口收入第一名。图表31.国内塔筒厂商出口业务收入情况25.0国内塔筒厂商出口业务收入（亿元）20.015.010.05.00.020192020202120222023H12018天顺风能泰胜风能大金重工资料来源：同花顺iFind，中银证券澳大利亚风电市场发展迅速为公司海外收入提供支撑。公司海外业务以亚太地区为主，包括东南亚、澳大利亚、新西兰、日本、韩国等，其中2022年来自澳洲收入占比最大。根据澳洲清洁能源委员会年度报告，2022年澳大利亚累计装计量已达到10GW。澳大利亚近年来大力发展海上风电，宣布确定优先发展6个海风发电的区域，仅维多利亚州政府计划了2032年累计装机2GW、2035年到达4GW、2040年到达9GW等数个海上风电规划。公司在澳洲塔筒市场地位领先且品牌认可度较高，使其在澳洲快速发展的风电市场中充分受益。2023年11月22日泰胜风能18图表32.澳大利亚风电累计装机量走势12,00025%10,00020%8,00015%6,00010%4,0002,0005%0201220132014201520162017201820192020202120220%澳大利亚累计装机容量（MW）同比：右轴资料来源：CleanEnergyCouncil，中银证券公司短期仍受益于澳大利亚风塔产品反倾销税豁免，具备相对优势。自2013年8月28日澳大利亚开启了对我国企业的反倾销调查，并在2014年4月做出肯定性终裁给与我国风电塔出口企业15.0-15.6%的反倾销税，随后在2019年4月将反倾销税降低至6.4%-10.9%。各公司通过积极应诉使澳大利亚工业科学技术部撤销了部分公司的反倾销措施，目前采用0税率反倾销税的公司分别有泰胜风能、重山风力和中船澄西，大金重工申诉以后采用了1.2%的税率，短期来看，公司在该地区的出口贸易上获得了相对优势。应澳大利亚国内企业KeppelPrinceEngineering的申请，澳大利亚反倾销委员会对进口自中国的风塔产品发起反倾销期中复审调查，根据澳大利亚反倾销委员会于10月16日公布对华风塔反倾销日落复审事实披露报告，报告认为终止反倾销措施将不会对澳国内产业造成实质性损害，建议于2024年4月16日到期终止该措施。长期来看，澳洲对华风塔产品的反倾销税有望取消，行业将面临公平的竞争环境，但公司在优惠税率期间提升的澳洲市场占有率有望帮助公司取得先发优势。2023年11月22日泰胜风能19图表33.澳大利亚反倾销税总结日期事件对应税率2013年8月28日2013年12月6日澳大利亚反倾销委员会对进口自中国和韩国的风电塔启动反倾2014年4月16日2019年3月27日销调查。2019年4月17日澳大利亚对原产于中国的应用级风电塔作出反倾销初裁16.2%2020年7月9日澳大利亚对该案作出肯定性终裁，裁定涉案企业的税率：中国15.0-15.6%2022年6月17日为15.0%～15.6%、韩国为17.2%～18.8%。2023年2月27日澳大利亚反倾销委员会对进口自中国和韩国的风电塔启动第一2023年10月16日次反倾销日落复审调查澳大利亚反倾销委员会发布第2019/33号公告，决定从2019年6.4%-10.9%4月17日起，终止韩国涉案产品的现行反倾销措施；同时继续对中国的涉案产品实施反倾销措施，以从价税方式计征6.4%～10.9%反倾销税。澳大利亚工业科学技术部（MinisterforIndustry,Scienceand泰胜风能0%，其他中国Technology）部长KaranAndrew于2020年7月8日做出了《针出口商措施不变。对中国出口澳大利亚风塔的裁定》撤销针对泰胜风能的反倾销措施澳大利亚工业、能源和减排部部长通过了澳大利亚反倾销委员中船澄西船舶修造有限会对进口中国的风电塔（WindTowers）作出的反倾销新出口复公司暂时为0%审终裁建议，中国企业中船澄西船舶修造有限公司（ChengxiShipyardCo.,Ltd）的倾销幅度为-5.1%、暂定倾销有效税率为0.0%。应澳大利亚国内企业的申请，对进口自中国的风电塔（WindTowers）发起反倾销期中复审调查。审查将仅限于审查与采取反倾销措施相关的可变因素是否发生了变化。澳大利亚反倾销委员会预计将不晚于2023年8月1日向澳大利亚工业科学部部长提交反倾销复审终裁建议。澳大利亚贸易救济调查机关就对华风塔反倾销日落复审公布事实披露报告，认为终止反倾销措施将不会对澳国内产业造成实质性损害，建议于2024年4月16日到期终止该措施。资料来源：公司公告，中国贸易救济信息网，澳大利亚工业部，中银证券海外业务毛利率较高，为公司带来业绩弹性。2017至今，公司海外业务毛利率均高于国内业务，随着公司未来海外收入占比的提升，有望为公司带来更强的业绩弹性。图表34.公司海外业务与国内业务毛利率情况（单位：%）3028.2927.6820.2820.6220.6227.082524.1924.5722.8720.9615.6715.8515.8513.842020.55202020211511.051050202220222023H1201720182019国外国内资料来源：同花顺iFind，中银证券2023年11月22日泰胜风能20盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年营业收入为47.12/69.95/88.50亿元，归母净利润4.31/6.32/8.85亿元。核心假设如下：核心假设一：塔架和基础段业务，随着风电装机的逐步释放，我们预计2023-2025年分别实现出货45/65/80万吨，实现营业收入38.25/53.30/64.80亿元，预计毛利率维持稳定，分别为18.82%/18.29%/19.14%；核心假设二：其他海上风电装备业务，随着公司新基地的投产以及海风装机的高速增长，我们预计2023-2025年分别实现出货10/20/30万吨，实现营业收入8.00/15.60/22.50亿元，考虑到海风供需结构改善带来的加工费上涨，预计毛利率将有所提高，分别为15.00%/16.03%/17.33%；核心假设三：风力发电业务，公司截至2023年中，仅持有河南嵩县50MW分散式风电场并且暂时没有继续扩充的规划，因此参考2022年的收入和毛利率情况，预计2023-2025年风力发电业务收入为0.30亿元，毛利率为37.00%。图表35.泰胜风能盈利预测(%)收入（百万元）2022A2023E2024E2025E塔架及基础段收入增速2665.563825.005330.006480.00其他海上风电装备毛利率41.8443.5039.3521.58风力发电收入（百万元）17.3318.8218.2919.14其他业务收入增速395.14800.001560.002250.00合计毛利率(79.00)102.4695.0044.23收入（百万元）18.8015.0016.0317.33收入增速27.6930.0030.0030.00毛利率收入（百万元）37.038.330.000.00收入增速38.2937.0037.0037.00毛利率(58.34)57.4474.6789.60收入（百万元）72.9350.0030.0020.00收入增速3126.6964.4666.2867.44毛利率(18.84)4712.446994.678849.6018.3750.7248.4326.5218.8518.3819.23资料来源：公司公告，中银证券测算我们选取与公司业务相似的大金重工、天顺风能、海力风电作为可比公司，以2023年11月17日收盘价计算，公司2023-2025年对应市盈率分别为21.4、14.6、10.4倍，与可比公司平均水平接近。公司作为老牌风机塔筒装机生产商，不断深化“双海战略”，积极提升市场份额，未来将充分受益于风电需求的逐步释放，考虑到公司的成长性，维持“买入”评级。图表36.泰胜风能与可比上市公司估值比较公司代码公司简称评级股价市值每股收益(元/股)市盈率(x)最新每股净资产002531.SZ天顺风能买入(元)(亿元)2023E2024E2025E2023E2024E2025E(元/股)002487.SZ大金重工增持13.24237.910.611.021.3221.7012.9810.034.91301155.SZ海力风电买入26.05166.131.031.812.3125.2914.3911.2810.8262.01134.801.794.747.2434.6413.088.5625.8227.2113.489.9613.85平均值21.4014.6010.434.53300129.SZ泰胜风能买入9.8792.270.460.680.95资料来源：同花顺iFind，中银证券注：股价截至日2023年11月21日，天顺风能为电新组覆盖2023年11月22日泰胜风能21风险提示风电装机不及预期：风电项目的审批及开工节奏仍存在不确定性，如果未来风电装机量不及预期，将会直接影响塔筒和桩基的需求，对公司的业绩产生不利影响；原材料价格波动的风险：大宗原材料成本对塔筒厂商的盈利能力影响权重较大，若原材料价格出现不利波动，将对公司的盈利情况产生不利影响；产能扩张不及预期：塔筒厂商竞争的关键在于产能的扩张及布局，若公司未来产能的扩张速度未达到预期进度，将会对公司未来的业绩释放产生不利影响；竞争加剧的风险：各塔筒厂商的产品价格存在竞争超预期的风险，可能对公司的盈利能力造成不利影响。2023年11月22日泰胜风能22[利Ta润bl表e_(F人in民chi币naD百et万ail)]现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日202120222023E2024E2025E年结日：12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入3,8533,1274,7126,9958,850270433635890营业收入3,8533,1274,7126,9958,850净利润254100116135155营业成本3,2252,5523,8245,7097,148(770)30112354营业税金及附加折旧摊销88104(37)(21)(56)销售费用1613192835(296)542862管理费用2119263744营运资金变动(254)(174)1,342研发费用125134179252310(5)(174)(124)(74)财务费用188157193280354其他(102)(46)222其他收益12(13)(12)(23)(36)(224)888资产减值损失1927252020经营活动现金流(13)91(64)信用减值损失(10)(5)(5)(5)955(164)(114)0资产处置收益6(38)(30)(30)(30)资本支出(90)97(126)0(151)公允价值变动收益(16)891,143(73)36投资收益(33)555投资变动173623(107)(114)汇兑收益00001423营业利润140555其他(22)(186)1,1640000(85)1298483707989投资活动现金流6119366302891111银行借款351222股权融资(201)29848270698827487199其他112270433635890(5)筹资活动现金流(54)275234303431632885净现金流(7)0.295527891,0780.460.680.95资料来源：公司公告，中银证券预测2022营业外收入15,7562023E2024E2025E财务指标1,2736,0368,12110,023营业外支出32,0031,4662,1293,292年结日：12月31日202120222023E2024E2025E1,9242,3513,549成长能力利润总额288103营业收入增长率(%)6.91,8032812720营业利润增长率(%)(32.7)所得税342,0212,7362,426归属于母公司净利润增长率(%)(25.9)(18.8)50.748.426.550息税前利润增长率(%)(35.0)3.062.046.440.0净利润254066111109息税折旧前利润增长率(%)(27.8)6.356.946.640.0000EPS(最新股本摊薄)增长率(%)(25.9)少数股东损益(5)524获利能力(24.3)115.250.041.21,415530667626息税前利润率(%)6.9(14.9)82.343.036.6归母净利润2591,4461,4431,36666.356.946.640.0EBITDA356763666209750753738EPS(最新股本摊薄，元)0.284382122142157,172480471408资料来源：公司公告，中银证券预测2,8077,4829,56511,3891262,8004,3355,4275416.59.39.310.42,140000资产负债表(人民币百万)3061,1592,0132,752营业利润率(%)7.59.510.210.111.21,6422,3222,675年结日：12月31日20210毛利率(%)16.318.418.818.419.2306263283276流动资产4,5663,113000归母净利润率(%)6.78.89.29.010.0935货币资金67419263283276ROE(%)9.46.89.812.815.64,0393,0644,6185,704应收账款1,9537,172ROIC(%)10.75.712.219.031.1935935935应收票据35212429偿债能力4,3974,9225,657存货1,5107,4829,56511,389资产负债率0.50.40.40.50.5预付账款31净负债权益比(0.2)(0.2)(0.3)(0.4)(0.5)合同资产0流动比率1.62.12.21.91.8其他流动资产363营运能力非流动资产1,240总资产周转率0.70.50.60.80.8长期投资13应收账款周转率2.31.62.43.33.0固定资产730应付账款周转率6.84.65.54.43.7无形资产218费用率其他长期资产279销售费用率(%)0.50.60.60.50.5资产合计5,806管理费用率(%)3.24.33.83.63.5流动负债2,855研发费用率(%)4.95.04.14.04.0短期借款35财务费用率(%)0.3(0.4)(0.2)(0.3)(0.4)应付账款808每股指标(元)其他流动负债2,013每股收益(最新摊薄)0.30.30.50.70.9非流动负债173每股经营现金流(最新摊薄)0.0(0.3)0.60.91.4长期借款0每股净资产(最新摊薄)3.04.34.75.36.1其他长期负债173每股股息0.10.10.10.10.2负债合计3,028估值比率股本719P/E(最新摊薄)35.733.621.414.610.4少数股东权益20P/B(最新摊薄)3.32.32.11.91.6归属母公司股东权益2,758EV/EBITDA17.019.314.59.45.8负债和股东权益合计5,806价格/现金流(倍)(687.5)(31.2)17.010.76.9资料来源：公司公告，中银证券预测资料来源：公司公告，中银证券预测2023年11月22日泰胜风能23披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%；中性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。2023年11月22日泰胜风能24风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。中国上海浦东银城中路200号本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有邮编200121限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券电话:(8621)68604866投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接传真:(8621)58883554受其证券投资顾问服务的客户。相关关联机构：中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接中银国际研究有限公司依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。香港花园道一号中银大厦二十楼本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复电话:(852)39886333制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如致电香港免费电话:发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追中国网通10省市客户请拨打：108008521065究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券中国电信21省市客户请拨打：108001521065股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或新加坡客户请拨打：8008523392注册服务标记。传真:(852)21479513本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的中银国际证券有限公司投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报香港花园道一号告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下中银大厦二十楼不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何电话:(852)39886333报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况传真:(852)21479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际控股有限公司北京代表处尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、中国北京市西城区高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律西单北大街110号8层或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失邮编:100032负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任电话:(8610)83262000何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反传真:(8610)83262291映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为中银国际(英国)有限公司免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。2/F,1Lothbury本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站LondonEC2R7DB以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超UnitedKingdom级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及电话:(4420)36518888参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。传真:(4420)36518877本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。中银国际(美国)有限公司本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗NY10018示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，电话:(1)2122590888可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。传真:(1)2122590889部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际(新加坡)有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)66926829/65345587传真:(65)65343996/65323371