掘金Alpha赛道和企业，重视碳汇投资机会——造纸行业2024年度投资策略证券分析师：屠亦婷A0230512080003周海晨A0230511040036黄莎A0230522010002研究支持：张海涛A02301220800032023.11.20投资主线：掘金Alpha赛道和企业，重视碳汇投资机会◼造纸：短期行业内补库，带动需求和盈利修复；中长期，继续关注具备Alpha的赛道和企业✓造纸产业链上半年去库完成，下半年补库带动需求和盈利修复•2023年3-4月木浆新增产能集中释放，供需矛盾激化，原材料价格快速下跌，国内造纸需求缓慢修复，行业内前期规划新增产能投放，产业链进入去库阶段；伴随下半年传统旺季来临，行业补库带动纸价和盈利向上✓中长期角度看，行业继续洗牌，挖掘供求竞争格局更优的赛道、核心竞争力更强的企业•造纸行业整体供求存在一定压力，目前仍在新增产能主要投放期，行业洗牌加速，头部纸厂凭借产业链、规模化、生产管理效率等优势实现对市场整合•具备Alpha的细分赛道和公司，有望穿越周期，实现更为稳定盈利；当前估值低位，中长期配置价值凸显•【华旺科技】：中高端产品品质、生产效率全球领先，出海逻辑顺畅；【太阳纸业】：产业链一体化布局优势，行业管理标杆，穿越周期波动；关注【博汇纸业】【玖龙纸业】【山鹰国际】◼林业碳汇：2023年CCER审批窗口正式重启，碳交易市场空间广阔，林业碳汇为国家认证的CCER碳抵减项目•2023年以来CCER审批开放事项持续推进，年内审批窗口有望开放：10月19日，生态环境部正式公布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》标志CCER审批正式重启；首批CCER方法学包括造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电、红树林营造•林业碳汇为国家认证的CCER碳抵减指标，为实现“碳中和”的重要抓手：林业碳汇利用森林储碳功能，通过植树造林等方式获得储碳增量，为推进碳中和过程中可实现的负排放路径•展望后期林业碳汇市场有望量价齐升：根据测算，造林和森林经营方法学可实现碳抵减量共达到8亿吨。从北京绿色交易所CCER价格来看，随着CCER可交易量的下降，22H2开始CCER价格也提升至90元/吨以上；23年11月10日欧洲碳配额最新价格78欧元/吨，随着未来欧洲碳关税，以及碳交易全球化推进，国家碳价有望接轨，碳价向上空间广阔◼风险提示：终端需求持续表现疲软、原材料及能源价格大幅波动的风险、林业碳汇价格表现不及预期的风险www.swsresearch.com2主要内容1.造纸：短期补库向上，中长期关注行业格局及企业Alpha2.林业碳汇：CCER审批窗口重启，重视碳汇投资机会3XVDWyRtOpMmNsMtQmRpQmN7N9R9PmOmMnPtQeRoPrQeRtRrQ8OpOmRMYmRqPvPrNrP木浆：短期浆价中枢回归，2024年供给端压力增加◼2023年浆价回顾：2023年以来受木浆新增产能冲击，浆价出现大幅回落；后续纸厂补库、海外浆厂控制发货，推动供需改善，浆价回升至历史中枢附近•2023年以来受Arauco和UPM新增产能影响，浆价出现大幅回落，2023年中针叶浆银星/阔叶浆明星价格最低回落至660/475美元/吨，较2022年高点回落34.7%/46.3%，处于2016年以来的21.3%/4.7%分位•浆价跌至低位后，国内纸厂主动补库，海外浆厂同时控制木浆发运量，供需得到改善，截至11月10日，针叶浆银星/阔叶浆明星价格分别为780/630美元/吨，处于2016年以来的48.3%/40.7%分位◼展望未来：后续海内外木浆新增产能较多，形成一定供给压力；木片价格波动相对小，国内自产浆比例提升，国内制浆成本或成隐形价格底•根据纸业联讯及各公司公告，2023-2024年海外新增商品化学浆产能806万吨，2024H2Suzano预计新增阔叶浆产能255万吨，将对全球木浆供给产生较大冲击，同时国内2023-2024年新增各类木浆产能超500万吨，其中2024年新增325万吨，预计后续木浆向上空间有限•国内木片资源不及巴西、印尼等海外主要产浆国，国内自制木浆依赖部分进口木片，同时木片价格相对刚性，使得国内制浆成本偏高且相对刚性，可能形成隐形浆价底浆价企稳反弹至历史中枢位置木片价格稳定性强于木浆2023Q2以来海外浆厂盈利触底1200美元/吨美元/吨美元/吨250100%100020080%120015060%800100010040%6005020%40080000%20060040002000Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23针叶浆进口均价阔叶浆进口均价SuzanoArauco木片进口均价（右）银星明星CMPCStoraEnsoSvenskaCellulosa注：上图为各浆厂制浆业务EBITDAMarginwww.swsresearch.com资料来源：卓创资讯，海关总署，各公司公告，申万宏源研究4木浆：短期浆价中枢回归，2024年供给端压力增加◼2024H2木浆新增产能较为集中，供给端压力增加2023-2024年全球木浆新增产能较多地区浆厂地点浆种产能（万吨）投产时间智利阔叶浆1562023年1月Arauco乌拉圭阔叶浆2102023年4月芬兰针叶浆102+阔叶浆481502023年9月UPM巴西阔叶浆35巴西阔叶浆2552023Q4国外MetsäFibre8062024Q3-4CMPC50322023Q3Suzano1102023Q1202024Q2国外合计602023Q4302024Q2太阳纸业广西本色浆302023年5月302023年6月辽宁化学浆202023H2202024Q1玖龙纸业化学浆402024Q1302024Q2广西化机浆752023年11月5472024年化机浆5江西半化学浆理文造纸重庆半化学浆国内广西化学浆仙鹤股份湖北化机浆五洲特纸广西金桂广西化机浆国内合计广西化学浆江西化机浆广西化机浆注：海外产能仅统计商品化学浆www.swsresearch.com资料来源：纸业联讯，各公司公告，申万宏源研究文化纸：需求相对刚性，头部整合逻辑顺畅◼2023年回顾：浆价下行带动纸价回落，后续湛江晨鸣停机、行业库存低位、浆价反弹驱动，纸价迎来反弹；头部纸厂新增产能通过招投标订单消化，抢占招投标市场中小企业份额•3-5月传统教辅材料招标，党政学习新书订单释放，纸价表现相对稳定；随着木浆价格持续回落，上下游存在博弈，下游出版社压价严重，4月下旬开始文化纸价格持续回落•湛江晨鸣因安全事故停机，产业链库存低位，行业供需改善，叠加浆价反弹，纸价企稳回升，目前文化纸共发5轮，合计1100-1300元/吨提价函，截至11月10日，双胶纸/铜版纸最新价格为6263/6040元/吨，较7月底提涨888/895元/吨，处于2015年以来38.4%/41.7%分位铜版纸最新价格较7月底部反弹895元/吨文化纸未受进口冲击双胶纸最新价格较7月底部反弹888元/吨8000元/吨8000元/吨双胶纸750075007000700014万吨美元/吨1,20065006500121,0006000600010800550055008600500050006400450045004200200Jan-1740004000May-171月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2020年2021年2022年2023年进口量进口均价文化纸至今已发5轮提价函2023H2-2024H1双胶纸新增产能较多公司晨鸣纸业亚太森博太阳纸业APP公司名纸种产能（万吨）地址投产时间7月15日太阳纸业第一轮提价时间7月7日7月14日7月17日太阳纸业200联盛纸业提价幅度（元/吨）2002002008月15日亚太森博双胶纸35（搬迁）广西北海2023年1月屹轩纸业第二轮提价时间8月15日9月1日8月15日200北海玖龙双胶纸20（技改）广西南宁2023年4月10月1日华泰股份提价幅度（元/吨）200200200双胶纸60福建漳州2023年6月300第三轮提价时间9月15日10月1日9月15日11月1日提价幅度（元/吨）300300300300双胶纸50山东日照2023年8月12月1日第四轮提价时间10月22日11月1日10月26日双胶纸10山东临邑2023年11月200提价幅度（元/吨）300-400200-400300以上双胶纸55广西北海2023年12月第五轮提价时间11月15日12月1日12月1日提价幅度（元/吨）200200200双胶纸52山东广饶2024H1www.swsresearch.com资料来源：卓创资讯，纸业联讯，海关总署，申万宏源研究6文化纸：需求相对刚性，头部整合逻辑顺畅◼展望未来：2023Q4纸价提涨，盈利修复；2024年供给端仍有新增产能释放，但以头部纸厂为主，长期行业竞争格局优化，盈利中枢抬升•考虑纸厂木浆库存，前期浆价回落带来的成本改善红利在2023Q3充分释放；近期纸价企稳反弹，截至11月10日，双胶纸/铜版纸较7月底提涨888/895元/吨，纸价-成本剪刀差下，纸企2023Q4盈利有望保持较好水平2023Q4纸价环比有望改善•假设2023Q4月度进出口量与9月一致，2024年进出口持平2023年，铜版纸6500元/吨2023/2024年消费量增速分别为12.9%/0.0%，双胶纸2023/2024年消费量增速分60005500别为12.9%/8.0%，预计2023/2024年铜版纸开工率为71.1%/71.1%，双胶纸开工5000率为66.5%/63.8%，双胶纸因新增产能影响，2024年供给端存在一定压力，但由45004000于新增产能主要为大厂投放，双胶纸行业出版社招投标模式占比较高，品质要求严3500格，小厂逐渐出清，行业集中度有望持续提升，带动盈利中枢抬升3000Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24文化纸供需平衡表测算Jan-22纸种项目20192020202120222023E2024E双胶纸单价（不含税）692单吨木浆成本-无滞后产能（万吨）692692692692692491.9单吨木浆成本-滞后3个月产量（万吨）538513431459492注：后续纸价假设相对平稳铜版纸产量增速-2%-5%-16%6.4%7.2%0.0%7月以来纸企盈利迎来修复开工率77.7%73.9%62.3%66.3%71.1%71.1%3000元/吨进口量（万吨）27.429.137.522.019.319.32500出口量（万吨）168.4105.095.5168.5158.6158.62000消费量（万吨）396.9436.8373.1312.2352.6352.6消费量增速-10.3%10.1%-14.6%-16.3%12.9%0.0%1500产能（万吨）1174122413411412150516811000产量（万吨）86185182586110001072.85000%-1%-3%4.4%16.1%7.2%0产量增速双胶纸开工率73.4%69.4%61.5%61.0%66.5%63.8%进口量（万吨）35.492.3106.929.017.917.9出口量（万吨）83.958.853.488.0112.3112.3纸价-无滞后纸价-3个月滞后消费量（万吨）812.8884.4878.2802.3905.9978.4-4.1%8.8%-0.7%-8.6%8.0%注：上图分别考虑无滞后的木浆成本，以及滞后3消费量增速12.9%个月的木浆成本，纸价与木浆成本之间的差额注：新增产能假设在投产后的次月或下个季度释放产能，标蓝代表假设值www.swsresearch.com资料来源：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究7白卡纸：供给端压力偏大，价格表现承压◼2023年回顾：供需关系偏弱，2023H1价格回落至历史新低；2023H22023年1-9月白板及白卡纸出口量同比下降8.1%旺季到来、行业补库及浆价支撑下，纸价企稳反弹•由于白卡纸新增产能较多，行业供给压力较大：2023/2024年新增产能白板及白卡纸美元/吨1400120040万吨1000800达到230/230万吨；且出口及内需偏弱：白卡纸与经济相关性高，202335600400年国内消费需求较为疲软，对白卡纸需求形成压制；由于2022年白卡纸23502000出口基数较高，2023Q1-3白板及白卡纸出口量同比下滑8.1%；20232015年7月白卡纸价格降至4180元/吨，为2015年以来的历史最低水平10•随着湛江晨鸣因安全事故停机，行业库存低位，旺季逐渐到来，以及成5Jan-17Jun-170Nov-17Apr-18本端木浆价格企稳反弹，目前白卡纸共发5轮提价函，合计1000-1100Sep-18Feb-19元/吨Jul-19•截至11月10日，白卡纸价格为4964元/吨，较7月底部反弹784元/吨，Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23Sep-23出口量出口均价（右）价格修复至历史的13.8%分位白卡纸2023/2024年新增产能230/230万吨白卡纸最新价格较7月底部反弹784元/吨公司名纸种产能（万吨）地址投产时间11000元/吨广西金桂白卡纸90广西钦州2021年12月10000江西五星纸业食品卡50江西九江2021年12月9000广西太阳纸业白卡纸90广西北海2021年12月8000泰鼎纸业白卡纸30山东省2022年7月仙鹤股份食品卡30浙江衢州2023年4月7000联盛纸业白卡纸100福建漳州2023年5月6000亚太森博白卡纸100江苏如皋2023年10月5000冠豪高新白卡纸30广东湛江2024H140001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月玖龙纸业白卡纸120广西北海2024Q32020年2021年2022年2023年江苏博汇白卡纸80江苏盐城2024H2www.swsresearch.com资料来源：卓创资讯，纸业联讯，海关总署，申万宏源研究8白卡纸：供给端压力偏大，价格表现承压◼展望未来：2023Q4纸价提涨，带动盈利修复；2024年仍存供给端压力，长期白卡纸价格迎来反弹受益消费增长、以纸代塑，需求向上•成本：假设纸厂木浆库存3个月，根据我们测算，纸价和滞后3个月的木浆成本6000元/吨之间的价差在2023年7月触底，截至2023年11月8日，纸价和成本之间的价差5500已经较7月低点修复954元/吨，预计纸企2023Q4延续盈利改善趋势50004500•需求：虽然行业规划新增产能较多，但随着国内需求逐渐恢复，产业链进入补4000库周期，后续需求弹性较大35003000•供给：部分新增产能推迟投产（如玖龙纸业新增120万吨白卡纸，投产时间从FY22年报披露的2023Q4推迟至FY23年报披露的2024Q3），缓解供给压力Jan-22Mar-22•假设2023Q4月度进出口量与9月一致，2024年进出口持平2023年，May-222023/2024年消费量增速分别为0.1%/8.0%，根据我们测算，2023/2024年白Jul-22卡纸开工率分别为69.9%/63.3%，2024年行业存在一定供给压力Sep-22Nov-22白卡纸供需平衡表Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24白卡纸单价（不含税）单吨木浆成本-无滞后单吨木浆成本-滞后3个月注：后续纸价假设相对平稳7月后白卡纸企盈利逐渐修复纸种项目20192020202120222023E2024E2500元/吨白卡纸产能（万吨）1092112212671427152217222000产量（万吨）904933866103410641089.615006%3%-7%19.4%2.8%2.4%1000产量增速82.8%83.1%68.4%72.5%69.9%63.3%开工率46.831.932.4252.9244.7244.7500净出口量（万吨）857.5900.7834.0781.3782.3844.90消费量（万吨）10%5%-7%-6%0.1%8.0%消费量增速-500Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24纸价-无滞后纸价-3个月滞后注：新增产能假设在投产后的次月或下个季度释放产能，标蓝代表假设值注：上图分别考虑无滞后的木浆成本，以及滞后3个月的木浆成本，纸价与木浆成本之间的差额www.swsresearch.com资料来源：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究9箱板瓦楞纸：库存去至低位，终端需求影响纸价◼2023年回顾：进口纸冲击、需求疲软、产业链去库推动下，2023H1纸价持续箱板纸最新价格较8月低点反弹136元/吨走弱；2023H2受行业补库和旺季驱动，纸厂开始推动提价•年初进口纸取消关税，导致国内进口量大幅增加：2023Q1-3箱板瓦楞纸进口量5500元/吨430.12万吨，同比增长48.7%；随着国内纸价降至低位，2023Q3进口纸冲击趋5000缓，2023Q3箱板瓦楞纸进口量222.97万吨，环比下降4.1%4500•箱板瓦楞纸经济相关性高，需求表现低迷，产业链“买涨不买跌”心态驱动下，持续去库，根据隆众资讯，截至2023年10月末，箱板纸/瓦楞纸企业库存分别4000为91.45/34.11万吨，处于2016年以来的21.2%/20.1%分位；纸价持续走低，83500月初箱板纸/瓦楞纸均价一度走低至3701/2703元/吨，为2016年以来的300027.7%/11.6%分位1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年•随着产业链库存去至低位，7月开始为节假日和电商备货，以及进口纸冲击趋缓，行业频发提价函，截至11月10日，箱板纸/瓦楞纸均价分别为3837/2875元/吨，较8月低点反弹136/173元/吨箱板瓦楞纸企业库存处于低位2023年箱板瓦楞纸进口量明显增加瓦楞纸最新价格较8月低点反弹173元/吨250万吨90万吨300%5000元/吨20080250%15070200%450010060150%50100%4000504050%0300%350020-50%10-100%30000合计进口量yoy（右）2500瓦楞纸Jan-162000Jul-16Jan-171月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23箱板纸企业库存瓦楞纸企业库存箱板纸2020年2021年2022年2023年www.swsresearch.com资料来源：卓创资讯，隆众资讯，海关总署，申万宏源研究10箱板瓦楞纸：库存去至低位，终端需求影响纸价◼展望未来：供给冲击逐渐趋缓，仍需观察后期需求变化纸价改善带动纸企盈利小幅提升•供给：大厂产能投放趋缓。玖龙纸业155万吨、理文造纸35万吨、太阳纸业、山鹰国际各100万吨产能已于2023年释放，后续大厂直至2024年底元/吨仅玖龙80万吨产能（玖龙另有120万吨产能于2024Q4释放，主要贡献29002025年新增产能），小厂以瓦楞纸产能为主2700•需求：与经济相关性高，仍需观察后续需求变化。近期箱板瓦楞纸价格略2500有回落，其中门槛低、竞争格局较差的瓦楞纸回落幅度更大，主要原因在2300于需求仍相对低迷，产业链补库、旺季需求支撑有限2100•假设2023Q4月度进出口量与9月一致，2024年进出口持平2023年，19002023/2024年消费量增速分别为8.3%/5.0%，2023/2024年箱板瓦楞纸1700行业开工率有望提升至62.7%/63.2%，供需有望迎来改善Jan-22箱板瓦楞纸后续供需压力有所缓解Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23箱板-国废箱板-美废注：上图为箱板纸与国废、美废成本的价差箱板瓦楞纸新增产能梳理纸种项目20192020202120222023E2024E公司名纸种产能（万吨）地址投产时间箱板瓦楞纸产能（万吨）712373077326766679298326牛卡纸60马来西亚2023Q1产量（万吨）461948464956477949745264.2玖龙纸业高档牛卡纸652023Q13%5%2%-3.6%4.1%5.8%瓦楞纸30辽宁2023Q2产量增速64.7%66.3%67.7%62.3%62.7%63.2%理文造纸高档牛卡纸80马来西亚2023Q4开工率377.4803.2696.6602.4851.8851.8山鹰国际高档牛卡纸602024Q4进口量（万吨）11.912.212.914.213.713.7太阳纸业瓦楞纸60广西2024Q4出口量（万吨）4984.55636.95640.05367.55811.86102.4林平纸业纸袋纸20湖北2025Q4消费量（万吨）4.1%13.1%0.1%-4.8%8.3%5.0%湖北金凤凰箱板纸35湖北2023年4月消费量增速泰鼎纸业箱板纸50广西2023年2月强伟纸业精制多功能纸50马来西亚2023年10月注：考虑小厂产能较小，投产具备较高不确定性，新增产能仅统计已投产的小厂产能五洲特纸瓦楞纸30浙江2023年底荣成纸业箱板纸100浙江2023Q3箱板纸30吉林2022年12月瓦楞纸30南宁2023年2月瓦楞纸15安徽2023年8月瓦楞纸25湖北2023年9月瓦楞纸25山东2023年9月再生箱板纸60山西2024年年中箱板纸35山西2023Q4湖北湖北www.swsresearch.com资料来源：卓创资讯，纸业联讯，海关总署，申万宏源研究11大宗纸展望：头部企业强化竞争优势，加速行业整合◼2022-2024年规模化纸厂产能陆续释放，行业仍处洗牌期，供求关系弱平衡•从造纸行业固定资产投资增速情况来看，21H2-22H1单月同比增速呈现提速状态，较20H2-21H1同比提升9%；考虑投资建设周期1-2年，预计新增产能将于2022-2024年陆续释放，行业整体仍存一定供给压力•行业内扩产以头部企业和规模纸厂为主，主要分布于集中度较低的双胶纸和箱板瓦楞纸领域；2022年双胶纸/铜版纸/白卡纸/箱板瓦楞纸CR4分别为43%/93%/77%/41%，较2016年变动+9/0/-4/+2pct，头部企业市占率持续提升◼头部企业竞争优势逐渐强化，横向品类扩张，纵向产业链一体化，中长期整合市场趋势明显•产业链一体化：浆纸系头部企业主要布局上游的原材料，打造林浆纸一体化优势，2022年太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸业浆产能/纸产能分别为63.3%/71.7%/32.6%（浆产能统计造纸用木浆，纸产能统计木浆系成品纸）；废纸系头部企业主要布局上游废纸回收渠道、国外废纸浆产能，以及下游的包装•多品类布局：新品类纸种的布局，不仅为企业提供了新的增长空间，同时由于不同纸种之间的盈利差异性，多品类布局的企业在盈利上具备更强韧性；头部纸企由于具备强大的产品开发以及客户开拓能力，开始相互渗透，如太阳纸业布局箱板纸，玖龙纸业拓展白卡纸及文化纸，随着品类布局的完善，造纸头部企业有望穿越单一品种的盈利周期波动21H2-22H1固定资产投资同比增加9%双胶纸、箱板瓦楞纸集中度低，持续提升浆纸系头部企业木浆自给率较高500亿元140%100%双胶纸铜版纸白卡纸箱板瓦楞纸80%450120%90%70%80%60%400100%70%50%60%40%35080%50%30%40%20%30060%30%10%25020%20040%10%0%0%15020%1000%50-20%0-40%太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业Feb/0420162022201620222016202220162022Feb/05Feb/06浆产能/纸产能Feb/07Feb/08注：浆产能统计造纸用木浆，纸产能统计木浆系成品纸Feb/09Feb/10Feb/11Feb/12Feb/13Feb/14Feb/15Feb/16Feb/17Feb/18Feb/19Feb/20Feb/21Feb/22Feb/23造纸及纸制品固定资产单月投资（左）单月同比增速（右）CR4www.swsresearch.com资料来源：Wind，卓创资讯，各公司公告，申万宏源研究12特种纸：典型利基市场，各赛道供需格局差异大◼需求端：赛道小而美，竞争格局差异较大，部分赛道需求表现旺盛•小而美的特种纸赛道：特种纸各细分领域市场规模较小，其中最大的应用领域为装饰原纸和食品包装纸，需求突破百万吨，其余品类基本在50万吨以下；大多数特种纸企业有着自己的优势单品类，凭借产品力、渠道力稳居细分赛道隐形冠军地位•部分赛道需求表现旺盛：从2011-2018年的产量复合增速来看，格拉辛纸、热敏纸、真空镀铝原纸、不锈钢衬纸、装饰原纸等细分赛道增速领先，分别为75.0%/18.4%/14.4%/10.6%/10.3%，国内需求表现旺盛，且随着特种纸企业技术突破，逐渐实现进口替代，并逐步实现出口◼供给端：2023年新增产能有限，供需表现较好•2023年特种纸各纸种新增产能相对有限，根据各公司公告，仅仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技三家企业在2023年有新增产能投放，且分散于食品卡、装饰原纸、热转印纸、描图纸等各细分赛道，供需表现相对较好特种纸产量稳定增长特种纸下游应用领域广泛450万吨25%应用领域主要纸种2011201220132014201520172018烟草卷烟纸14.214.514.715.014.613.213.04009.59.79.910.09.88.98.820%建筑卷烟配套用纸14.514.915.115.415.0商业交流烟包纸56.438.979.6--35011.4-18.3-15.7104.5112.2工业装饰原纸47.0-51.0-56.018.315.030015%特种包装壁纸原纸15.049.025.053.031.050.047.04.122.05.528.06.742.049.0250标签无碳纸1.64.71.76.41.610%印刷热敏纸4.41.74.81.75.58.08.3不锈钢衬纸97.14.6109.75.2120.61.61.7200电解电容器纸3.2101.05.3113.58.06.66.8医用包装纸0.63.83.36.615.61505%食品包装纸10.10.812.65.515.5--真空镀铝原纸4.811.84.914.45.38.28.2100格拉辛纸4.45.122.430.20%热转印纸18.619.2圣经纸5.55.5500-5%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022特种纸及纸板yoy（右）注：造纸协会披露特种纸产量与特种纸专业委员会披露略有差异，且注：上图为分纸种产量数据（万吨），空白格表示产量未披露协会不统计食品包装纸作为特种纸www.swsresearch.com资料来源：中国造纸协会，特种纸专业委员会，申万宏源研究13特种纸：产能扩张提速，供给端压力增加◼展望未来：特种纸行业未来新增产能较多，供需存在压力，关注竞争壁垒较高、中高端产品渗透率提升、出海拓展顺畅的赛道，有利于纸企持续发挥生产管理技术优势，如装饰原纸•烟草配套用纸由于行业规模无增长，后续无新增产能，但市场规模较大，且有成长性的赛道，如装饰原纸、格拉辛纸、食品医疗包装原纸、无碳热敏纸、热升华转印纸均有产能新增特种纸后续新增产能较多公司所在地2022年收入yoy2022年销量yoy主要纸种2023年产能规划远期（含2023-2024年）仙鹤股份浙江衢州（亿元）28.6%（万吨）15.9%2024年华旺科技浙江杭州77.3816.9%81.1814.2%五洲特纸浙江衢州61.6%64.3%烟草行业用纸、家居装饰用纸、商务交湖北25万吨特种纸+10万吨冠豪高新广东湛江34.369.3%23.126.0%流及防伪用纸、食品与医疗包装用纸、30万吨食品卡纸+10万吨生活用纸+20万吨化机浆；广西来宾250万吨+湖北荆州齐峰新材山东淄博59.62-15.8%96.21-19.3%标签离型用纸、电气及工业用纸、热转特种纸广西20万吨化机浆+40万吨250万吨林浆纸一体化项目民丰特纸浙江嘉兴80.869.5%90.157.0%31.1929.84印用纸、低定量出版印刷用纸8万吨装饰原纸化学浆+60万吨造纸产能16万吨装饰原纸+30万吨其恒达新材浙江衢州25.8%24.0%装饰原纸8万吨装饰原纸他特种纸凯恩股份浙江丽水16.71-23.9%15.762.3%食品包装用纸、格拉辛纸、描图纸、转2.2万吨热转印纸、30万吨60万吨箱板瓦楞纸湖北汉川449万吨+湖北武9.539.83移印花纸、文化用纸及箱板瓦楞纸化机浆、1.8万吨描图纸穴660万吨浆纸一体化项目13.9210.42白卡纸、无碳纸、热敏纸、不干胶标签-30万吨食品卡、30万吨化机30万吨食品卡、60万吨化机浆、6万吨热转印升华纸浆、6万吨热转印升华纸装饰原纸-8万吨装饰原纸20万吨装饰原纸2.5万吨高档铝箔衬纸和离型烟草系列用纸、格拉辛系列用纸、涂布原纸等、2.5万吨防油原纸和类用纸、热升华数码转印纸以及透明纸--食品包装纸等、3万吨镀铝原等纸、1.4万吨湿强标签纸和2.6万吨烟用镀铝内衬原纸食品及医疗包装原纸、卷烟配套用纸、5万吨食品及医疗包装原5+1食品及医疗包装原纸；-纸；收购2万吨食品包装纸收购2万吨食品包装纸；工业用纸2025年新建7万吨特种纸电气及工业用配套材料、过滤材料、特种包装材料（食品包装材料、高端烟用---接装原纸、医用包装材料）www.swsresearch.com资料来源：Wind，各公司公告，纸业联讯，申万宏源研究14太阳纸业：产品多元化+产业链一体化，实现周期穿越◼造纸头部企业：公司管理能力和激励水平为行业标杆，具有成长属性的造纸头部企业•2022年收入397.67亿元，同比增长23.7%；归母净利润28.09亿元，同比下降4.1%，林浆纸一体化布局，平滑行业周期对公司盈利的冲击，利润表现稳健；2023Q3归母净利润8.85亿元，同比增长45.5%，环比增长29.1%，表现优异•2008年以来共实施4轮股权激励，2021年3月再推新一轮股权激励，覆盖人数1199人，共授予6261万股（占当时总股本的2.4%），其中核心业务（技术）人员1192人获授84.7%股权，激励计划充分覆盖公司基层和中层员工◼盈利韧性：产品多元化、产业链一体化打造盈利韧性•产品多元化：公司持续布局多种纸品（文化纸、箱板纸、特种纸、生活用纸）和浆类产品（化学浆、化机浆、溶解浆），对冲单一产品景气波动对盈利的影响；持续扩产消费属性更强的生活纸，保证公司整体盈利能力的韧性•产业一体化：向上游布局林地。2008年公司进入老挝，并于2010年成立太阳老挝，推进林浆纸一体化项目，全力推进老挝速生林建设；公司正逐步扩大在老挝的林地建设面积，短期内实现每年新增1万公顷左右的种植计划，并在可预见的未来逐步加大种植力度•自产部分文化纸原材料化学浆、化机浆，高木浆自给率，成本优势明显，浆价上行阶段充分受益；布局箱板瓦楞纸优质替代纤维本色浆、木屑浆、半化学浆、废纸浆，替代进口废纸，保障高端箱板纸生产，带动箱板纸产品结构向高端升级股权激励持续推出，深度绑定管理层及核心员工；2014年开始8年均成功行权多元化布局对抗周期波动，毛利率稳定激励方式考核时间段考核目标考核时间利润考核（亿元）ROE考核40%股票期权30%限制性股票考核目标实际完成完成率考核目标实际完成20%限制性股票10%限制性股票20083.590.195.3%--0%20092008-2011以2007年扣非归母净利润为基数，2008-2011年扣20104.184.57109.3%--非归母净利润增速不低于20%/40%/60%/80%20114.786.14128.4%--20145.382.5948.2%--2015以2013年扣非前后归母净利润孰低值为基数，2014-20164.554.57100.3%8%9%2016年扣非前后归母净利润孰低值增速不低于20172014-201620186.556.67101.8%11%13%60%/130%/240%，且2014-2016年ROE不低于20199.6810.45107.9%8%/11%/15%202116.7120.24121.1%15%16%2015H1202218.8022.38119.0%2015H2以2016年扣非归母净利润为基数，2017-2019年扣202320.8921.78104.3%--2016H1非归母净利润增速不低于60%/80%/100%25.3929.57116.5%2016H22017-201927.3428.09102.7%--2017H129.302017H2----2018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1以2020年扣非归母净利润为基数，2021-2023年扣--太阳纸业晨鸣纸业-机制纸岳阳林纸博汇纸业华泰股份非归母净利润增速不低于30%/40%/50%2021-2023----www.swsresearch.com资料来源：各公司公告，Wind，申万宏源研究15太阳纸业：管理效率行业标杆，产业链一体化布局领先◼老挝林地、浆线布局建立资源壁垒，降低木片成木片价格稳定性强海外基地建设周期长本，平抑成本波动，同时有利于缓解未来全球木美元/吨500项目启首条产线1000美元/吨片供应紧张的压力800400纸厂地点产品类型动时间投产时间建设时间6003009年10年•海外基地建设壁垒高，需克服基建落后、文化400200玖龙纸业越南包装纸2008年2017年差异、劳动力效率的问题2001000Jan-170Jun-17•降低木片成本：相较于外采，自产具备明显成Nov-17理文造纸越南包装纸2007年2017年Apr-18本优势，同时湿木片对运距极为敏感，公司采Sep-18取配套浆线的方式，有效降低运输费用Feb-19Jul-19Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23价差（右）阔叶木片进口均价太阳纸业老挝溶解浆2009年2018年9年阔叶浆进口均价•平抑成本波动：木片成本稳定性强于木浆，同注：价差=阔叶浆进口均价-2阔叶木片进口均价时公司可根据木片市场价格，灵活调整砍伐周文化纸20152016公司单吨非原材料成本优势领先同行15-22年平均期201720182019202020212022•缓解全球木片供应紧张：近年来国内外浆线布单吨原材料成本局较多，对木片需求大幅增加，以及环保导致太阳300629103319365232042901347035443251森林保护政策趋严，制浆用木片供应减少晨鸣251624312817316628222746295633202847◼生产管理效率领先，单吨非原材料成本优势明显博汇271625172516327835053081316935163037单吨能源成本•公司技术优势过硬，吨纸投资成本低：公司将太阳329313353364377339432454370自身技术优势和引进技术装备进行有机融合，晨鸣345338412456430406513690449公司历次投资规模并非行业最高，善于通过改博汇620617970851470710717763715扩建项目优化纸机效能，且建设期短，从而降单吨其他成本（单吨成本-单吨原材料-单吨能源）太阳317321298336328510523512393低吨纸投资成本晨鸣497526526510454632611737562•高产能利用率摊薄折旧成本：顺势而为的产能博汇438437583636374623610840568扩张使公司文化纸产能利用率常年维持高位，箱板瓦楞纸201620172018201920202021高于同行，能够最大化发挥纸厂效能，降低吨202216-22年平均190单吨其他成本太阳152152165284312373233纸折旧成本景兴345373430425508509523445www.swsresearch.com资料来源：各公司公告，海关总署，申万宏源研究16华旺科技：产品及生产效率全球领先，出海扩张发展顺畅◼装饰原纸行业：应用领域仍在拓展，中高端升级趋势明确；格局相对集中，头部差异化竞争•根据中国林产工业协会，2022年我国装饰原纸销量达106万吨；根据我们测算，2022年中高端/低端占比55%/45%•国内技术升级，仿真效果提升，同时具备环保、性价比优势，应用领域向门墙、外立面持续延伸；装饰原纸在终端板材成本占比低，质量提升带给终端产品溢价，行业内高端化升级趋势明确•行业内头部企业为齐峰、夏王、华旺，2022年CR3达到77%（根据中国林产工业协会数据及各公司公告测算）；三家企业产品和品牌定位差异化，行业竞争相对有序◼价格优势：技术、设备领先，深耕中高端产品；客户粘性强，具备议价能力•中高端产品定位：区位优势（临安聚集了全国大部分的高端印刷产能）、管理层战略眼光（认准国内产品中高端升级趋势）；已形成品牌认知度（下游对华旺、夏王中高端品牌认可度高）•产品质量稳定性行业最佳：好的设备（福伊特）、数控软件+精细化管理、科学排产经验积累know-how（精准控制超5000个技术节点，快速产品切换，柔性化生产能力强）•定制化产品属性，帮助下游提升印刷效率和效果，有切换供应商成本，客户粘性强，具备议价能力◼成本优势：成本管控能力强，充分保障盈利，管理效率领先，成本持续低于可比公司•木浆：经营木浆贸易业务，与装饰原纸的木浆采购形成采购规模优势，带来成本节省；钛白粉：公司与中核钛白共同研发装饰原纸专用钛白粉，采购价格较市场价更具优势，且与中核钛白关系稳固，同样可实现低价原材料储备中高端装饰原纸增长高于行业平均公司装饰原纸毛利率持续领先同行华旺定制化、中高端产品占比持续提升20%35%90%16%30%80%12%25%70%20%60%8%15%50%4%10%40%0%30%5%20%国内平均高端中端低端0%10%20162017201820192020202120220%夏王整体201820192020202120222011-2020年需求平均增速华旺装饰原纸齐峰装饰原纸定制化产品占比中高端产品占比www.swsresearch.com资料来源：中国产业信息网，中国林产工业协会，各公司公告，申万宏源研究17华旺科技：产品及生产效率全球领先，出海扩张发展顺畅◼募投项目布局马鞍山基地，产能释放助力突破产能瓶颈，2025年末装饰原纸产能预计达到43万吨•IPO募资马鞍山基地12万吨装饰原纸产能建设：一期7万吨于2020年10月投产，第二期5万吨于2022年2月投产，2022年末公司装饰原纸产能达27万吨•定增募投18万吨特种纸生产线：一期8万吨装饰原纸产线于2023年6月投产，二期已开工建设，考虑建设周期，我们预计2025年末装饰原纸产能达43万吨；预计对应2022-2025年装饰原纸销量CAGR达24%•马鞍山基地的成本优势：1）新上3800mm大宽幅纸机，规模效应提升，优化能源、人工等成本摊销；2）马鞍山基地近神华电厂，降低能源成本；3）马鞍山区位优势明显，临近港口、及钛白粉供应商工厂，降低木浆、钛白粉运输成本◼装饰原纸产能扩张助力公司进军海外市场，海外市场规模与国内接近，增长空间翻倍，定位全球装饰原纸领军地位•前期公司存产能瓶颈，优先保障国内存量客户订单供应，压缩海外订单；伴随新增产能释放，公司外销快速放量，2021年装饰原纸外销收入同比增长101.3%，2022年外销收入同比提升34.2%至4.67亿元，2018-2022年外销收入CAGR达30.0%（VS内销9.1%），2022年装饰原纸外销收入占比较2018年提升8.8pct至19.6%•海外市场空间充足：欧洲产线老旧，设备效率、成本、产品质量落后国内先进产能，欧洲头部装饰纸企业奥斯龙明士克、特西诺采仅实现微利；华旺科技进军海外市场竞争力充足，新增产能投放，助力公司向全球装饰原纸头部进军海外装饰原纸需求量与国内接近公司净利率远高于海外特种纸头部企业2023H1装饰原纸外销收入占比提升至26.7%250万吨18%20016%5亿元30%15014%10012%425%10%5020%08%320122017201820192020202120226%中国销量其他国家4%15%2%20%-2%2014201520162017201820192020202110%-4%15%00%20172018201920202021202223H1奥士龙明斯克特西诺采华旺科技装饰原纸外销收入装饰原纸外销占比（右）www.swsresearch.com资料来源：华旺科技招股说明书，各公司公告，申万宏源研究18玖龙纸业：行业景气向上，大象起舞◼行业：库存低位，纸企及产业链持续亏损，挺价意愿强烈，进口冲击趋缓公司2022-2024年新增598万吨原料产能•2023FY录得亏损23.83亿元，其中2022H2/2023H1吨纸亏损161/124元，凭借对上游国废价格压降，2023H1盈利环比略有改善，玖龙侧面反应行业基地产品规划产能（万吨）投产时间盈利状态极差，中小企业推涨意愿更为强烈•行业库存低位，弹性更大：根据隆众资讯，截至2023年10月末，箱板纸/瓦1.木浆392楞纸企业库存分别为91.45/34.11万吨，为2016年以来的21.2%/20.1%分位•随着国内纸价大幅回调，进口纸冲击已经趋缓：箱板瓦楞纸单值低、运费占湖北化学浆602022Q4比高，直销为主、服务属性重，进口纸并不具备优势，2023Q3箱板瓦楞纸进口量222.97万吨，环比下滑4.1%沈阳化学浆322023Q1◼公司：原料优势正重新建立，盈利有望持续优化，修复弹性大化学浆1102024Q2•公司为箱板瓦楞纸行业龙一，截至2023H1末拥有2002万吨造纸产能（其中箱板纸/瓦楞纸/白纸板/文化纸/特种纸1263/340/260/112/27万吨)北海化机浆202023Q4•前期公司拥有最多外废配额，盈利持续领先，但随着2021年全面禁废，公司由于缺乏替代原材料布局，产品结构恶化，导致盈利下滑至行业底部，公司国内化机浆602024Q22022-2024年新增598万吨原料产能，用于产品结构优化，带动盈利改善化学浆东莞化机浆302022Q4302022Q4重庆化学浆302022Q4化机浆202022Q4国内合计3922.木纤维206东莞木纤维212023Q1太仓木纤维152023Q1木纤维212023Q2天津木纤维102023Q1国内重庆木纤维212023Q1泉州木纤维212023Q1唐山木纤维212023Q1沈阳木纤维242023Q1荆州木纤维212023Q1海外马来西亚木纤维212024Q1越南木纤维102023Q31000进口纸价格冲击放缓200%玖龙纸业已连续亏损一年禁废后玖龙毛利率降至行业底部500150%0元/吨100%800元/吨35%-50050%60030%0%40025%-1000-50%20020%-150015%010%Jan-18Jun-185%Nov-180%Apr-19Sep-19-200Feb-20Jul-20Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23进口纸价格优势进口量增速（右）-400注：价格优势=卓创箱板纸价格-进口箱板纸均价汇太阳玖龙理文山鹰景兴率（1+关税）；关税2023年前为6%，后续为0吨净利注：上图为各公司箱板瓦楞纸毛利率（玖龙、理文为港股，因此选择两家公司的整体毛利率作为对比）www.swsresearch.com资料来源：卓创资讯，海关总署，各公司公告，申万宏源研究19博汇纸业：深耕白卡赛道，精益管理效率领先◼白纸板供给侧集中，需求稳健增长，行业竞争格局优异•下游需求看，白纸板下游以消费品包装为主，经济发展推动下游行业稳健增长，带动白纸板需求提升。同时新限塑令与白板纸产能清退催生白卡纸替换需求，根据纸业联讯，2023Q1-3白纸板中白卡占比达到65.5%，较2017年提升20.2pct•供给侧来看，在中小产能清退叠加高投资门槛下行业集中度呈现提升趋势，2022年CR3（博汇和APP合并统计）达到76.8%◼背靠大股东APP，白卡领域竞争优势显著，同步发展文化纸、箱板纸产品•2022年公司收入中白纸板/牛皮箱板纸/文化纸/石膏护面纸占比分别为71.4%/11.2%/11.2%/2.8%•公司大股东为跨国浆纸企业APP，林浆纸一体化布局，管理效率领先，充分赋能公司提质增效，同时APP为国内白卡纸领域市占率第一的企业，随着APP收购博汇，强强联合，马太效应有望持续体现◼短期浆价探底，需求逐渐改善，盈利迎来改善•受消费低迷、烟草包装改版影响，公司2023Q1-3实现收入136.78亿元，同比下降1.2%，随着行业旺季带来、下游客户正常下单，以及公司持续精益管理，提高机台设备综合效率（OEE），2023Q3单季收入50.21亿元，同比增长0.9%，环比增长11.7%•木浆价格大幅回落，2023Q3成本红利充分体现，2023Q3公司实现归母净利润2.53亿元，同比增长40.6%，环比68.1%，扣非净利润2.42亿元，同比增长38.2%，环比增长115.1%，同环比均实现大幅改善白卡纸持续替代白板纸2022年公司收入以白纸板为主2022年白卡CR3达到76.8%100%石膏护面纸其他业务其他APP90%2.8%3.3%23.2%27.0%80%70%文化纸60%11.2%50%40%牛皮箱板纸30%11.2%20%10%万国太阳博汇0%16.9%18.9%20172018201920202021202223Q1-3白纸板晨鸣71.4%14.0%白板纸白卡纸注：上图为白卡纸和白板纸的产量比例注：金光和博汇合并统计www.swsresearch.com资料来源：纸业联讯，公司公告，申万宏源研究20山鹰国际：产能持续扩张，产业链一体化布局打造闭环◼公司主要产品为箱板瓦楞纸，产能持续扩张，市占率超越理文成为行业第二•公司目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，落地产能约800万吨；2022年山鹰国际原纸销售量616.29万吨，销量市占率11.5%，较2017年提升4.7pct，仅次于玖龙，位居行业第二•广东、福建基地受损严重，后续改善空间大：南方受进口纸冲击、出口包装需求放缓以及新增产能影响，箱板瓦楞纸表现弱于北方，同时福建基地为收购联盛工厂，仍在整合提效过程中，后续随着需求复苏，以及福建工厂管理优化，盈利改善空间大•2023年公司通过合作及自建预计实现海外再生浆供应量约90万吨/年，助力公司成本和产品结构改善◼产业链一体化布局，强化成本管控和原料供应能力，打造服务闭环•公司拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板及纸箱生产制造的完整产业链，涵盖国内外回收纤维采购网络，产业下端在全国各地布局包装厂，产品直接服务于下游客户•产业链上下游协同效应使公司具有较强的成本控制能力和原料供应能力，并为客户提供一站式包装整体解决方案◼精益管理，持续推进降本增效，费用率有所改善•考虑外部环境压力，公司积极变革，推动降本增效，2023Q3期间费用率为11.1%，同比提升2.0pct，环比下降1.6pct，其中2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别环比变动+0.0/-1.2/-0.6/+0.3pct，2023Q3管理费用率环比改善明显山鹰国际箱板瓦楞纸市占率超越理文收入结构体现产业链一体化布局公司国内布有五大生产基地100%再生纤维其他箱板纸90%8.4%0.8%37.9%80%70%纸制品60%25.5%50%40%6.8%9.6%9.6%9.2%10.3%11.5%30%20%20172018201920202021202210%玖龙纸业山鹰国际理文造纸其他0%其他原纸瓦楞纸13.5%13.8%注：上图为山鹰国际23H1主营业务结构www.swsresearch.com资料来源：各公司公告，中国造纸协会，公司公告21主要内容1.造纸：短期补库向上，中长期关注行业格局及企业Alpha2.林业碳汇：CCER审批窗口重启，重视碳汇投资机会22全球“碳中和”推进，我国给予正式承诺◼《巴黎协定》签署，推进全球碳中和进程•碳中和：指实现二氧化碳净零排放。全球升温带来气候风险，包括海平面上升、粮食减产、生态系统恶化、极端天气增加以及能源消耗增加等，因此全球开启碳中和之路•1992年《联合国气候变化框架公约》：确定“共同但有区别的责任“原则•1997年《京都议定书》：首次以国际性法规的形式对发达国家温室气体减排做出明确；引入市场机制作为减少温室气体排放的新路径，碳排放权交易市场诞生•2016年《巴黎气候变化协定》：全球178个缔约方共同签署的气候变化协定，是对2020年后全球应对气候变化的行动作出的统一安排；长期目标是将全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在2℃以内，各国尽快达到峰值，并努力将温度上升幅度限制在1.5℃以内《巴黎协定》对2020年后全球气候变化应对进行统一安排部分国家对碳中和达成承诺年份重大意义《巴黎协定》内容承诺年份国家和地区延续性《巴黎协定》是继1992年《联合国气候变化框架公约》、1997年《京都议定书》之后，人类2035芬兰历史上应对气候变化的第三个里程碑式的国际法律文本，形成2020年后的全球气候治理格局2040公平性获得了所有缔约方的一致认可，充分体现了联合国框架下各方的诉求，体现共同但有区别的责2045奥地利、冰岛任原则：欧美等发达国家继续率先减排并开展绝对量化减排，为发展中国家提供资金支持;中瑞典长期性印等发展中国家应该根据自身情况提高减排目标，逐步实现绝对减排或者限排目标；最不发达2050可行性国家和小岛屿发展中国家可编制和通报反映它们特殊情况的关于温室气体排放发展的战略、计英国、法国、丹麦、新西兰、匈牙利、划和行动2060欧盟、加拿大、西班牙、智利、斐济、各国提出的行动目标建立在不断进步的基础上，建立从2023年开始每5年对各国行动的效果进德国、瑞士、美国、日本、南非巴西、行定期评估的约束机制挪威、爱尔兰、葡萄牙、巴拿马、哥斯要求建立针对国家自定贡献（INDC）机制、资金机制、可持续性机制（市场机制）等的完整达黎加、斯洛文尼亚、安道尔、梵蒂冈、透明的运作和公开透明机制以促进其执行。所有国家都将遵循“衡量、报告和核实”的同一体系，但会根据发展中国家的能力提供灵活性城、马绍尔群岛、哈萨克斯坦中国www.swsresearch.com资料来源：《巴黎协定》，ICAP，申万宏源研究23全球“碳中和”推进，我国给予正式承诺◼习总书记承诺“碳中和”目标•2016年9月中国全国人大常委会批准中国加入《巴黎气候变化协定》，成为第23个缔约方•2020年9月国家主席习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上首次做出承诺，中国将力争“2030年前碳达峰、2060年前碳中和”•2020年底召开中央经济工作会议，首次将做好碳达峰、碳中和作为2021年重点任务，提出“加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度”•2021年4月国家主席习近平气候峰会发表讲话，中国承诺实现从碳达峰到碳中和的时间，远远短于发达国家所用时间◼实现碳中和需通过市场化机制•碳交易：碳交易是一种碳定价的方式，企业间通过市场手段进行排放权交换以平衡各自的排放量，从而达到低成本控制碳排放总量的目的。通过合适的碳定价，平衡企业成本增加并起到有效激励•碳税：对企业碳排放征税，芬兰、挪威、丹麦、瑞典、日本、法国已开征碳税碳配额交易体系改进设备与技术配需求方企业所需排放量>分配到的配额市拍卖形式额购买配额场分交场外交易形式配出售多余配额易体供给方企业所需排放量<分配到的配额体交易所形式系将多余配额保系留到下一年www.swsresearch.com资料来源：新华社，申万宏源研究24全球碳交易活动展开，交易量向上增长◼碳交易：合同一方通过支付另一方获得温室气体减排额，买方可以将购得的减排额用于减缓温室效应从而实现其减排的目标•6种温室气体中二氧化碳为最大宗，以每吨二氧化碳当量（tCO2e）为排放计量单位•政府确定碳排放总额，将配额分配给企业。排放高于配额的企业需要到碳交易市场购买配额量，企业通过减排技术实现多余的配额可于市场上出售，一般交易发生于碳排放交易所◼1997年通过《京都协议书》，2005年生效、欧盟排放交易体系确立•1997年《京都议定书》提出通过市场机制解决温室气体减排问题，并规定到2010年所有发达国家排放的包括二氧化碳、甲烷等在内的6种温室气体的数量，要比1990年减少5.2%•《京都议定书》2005年生效，《议定书》规定欧盟集体减排目标为，2012年比1990年排放水平降低8%，欧盟从中再分配给各成员国，并于2005年设立欧盟排放交易体系（EUETS）和交易规则•三种碳交易机制：清洁发展机制CDM（发达国家从发展中国家购买减排量）、排放贸易IET（发达国家之间交易配额量）、联合履约JI（发达国家之间交易减排量）《京都议定书》规定的3种碳交易机制发达国家从发展中国家购买排放量的CDM机制交易机制详细解释投资CDM项目购买CERs国际排放交易（IET）允许附件I国家之间相互转让它们的部分“容许的排放量”协议履约国家联合履行机制（JI）允许附件I国家从其在附件I国家的投资项目产生的减排量中获取减排信用，CERs纳入容的总排放量清洁发展机制（CDM）实际结果相当于附件I之间转让了同等量的“减排单位”排放指标中限制可排放量允许附件I国家的投资者从其在发展中国家实施的、并有利于发展中国家可持续发展的减排项目中获取“经证明的减少排放"（CERs）获利并减排协议履约外国家www.swsresearch.com资料来源：中国碳排放交易网，申万宏源研究25全球碳交易活动展开，交易量向上增长◼全球25个运行中碳市场，覆盖行业增加、碳交易量持续增长•目前较成熟的碳排放交易体系：欧盟、瑞士、韩国、美国加利福尼亚州等•8个司法管辖区正计划未来几年启动碳排放交易体系，其中包括哥伦比亚、印度尼西亚和越南；15个司法管辖区正在考虑建立碳市场，包括巴西、芬兰和日本•主要减排行业：电力、工业、交通、建筑、航空•2005年仅欧盟碳排放交易市场覆盖了5%全球温室气体排放量；2021年中国碳交易市场运行，2022年碳交易量覆盖全球温室气体排放量提升至17%2022年碳市场所覆盖的排放占全球温室气体排放的17%主要减排行业包括工业、电力、交通、建筑、林业、航空、废弃物www.swsresearch.com资料来源：ICAP《全球碳市场进展2022年度报告》，申万宏源研究26中国碳交易从试点走向全国，机制系统逐步建立◼我国碳交易市场运作模式：“碳排放配额+自愿减排量”•碳排放配额：由生态环境部分配，企业剩余的配额量可在碳配额交易平台上进行交易，目前国内碳排放交易以配额交易为主•国家核证自愿减排量（CCER）：指对我国境内可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目的温室气体自主减排效果进行量化核证，并在国家温室气体自愿减排交易注册登记系统中登记的温室气体减排量，以CCER现货交易方式出售给减排企业◼我国碳交易系统初步方案•减排范围：目前启动的全国碳交易市场纳入主体范围仅为电力行业。十四五提出8大行业（钢铁、石化、化工、建材水泥、造纸、航空、有色）将会全部纳入碳市场•碳交易基础设施：主要包括碳交易权的登记、交易、结算，温室气体排放报告与核查等。2017年我国确定在上海建立全国碳排放交易系统，在湖北建立全国碳排放权注册登记中心；北京交易所进行全国自愿减排交易，广期所筹备中上线第一个品种碳排放权•交易标的：目前主要是以现货为主。1）排放配额为目前主要的交易品种；2）自愿减排交易的减排量（CCER）有一部分经过严格的筛选进入到碳市场流通。未来期货交易品种有望进入碳市场国内碳交易市场体系CCER减排项目不足部分超排交易配额企业富余部分www.swsresearch.com资料来源：发改委，生态环境部，申万宏源研究27碳配额：全国碳交易市场开放，机制系统逐步建立◼中国碳交易从试点走向全国•2011-2017年：进行地方试点，探索碳交易框架探索•2018-2020年完善阶段：2017年12月国家发改委《全国碳排放权交易市场建设方案（发电行业）》，标志着全国碳市场完成总体设计，正式启动。全国碳交易注册登记系统落户湖北，全国碳排放交易系统落户上海◼2021年全国碳（配额）交易市场开放•5月26日生态环境部已组织有关单位完成上线交易模拟测试和真实资金测试：生态环境部新闻发言人刘友宾在例行新闻发布会上表示“相关单位正在组织开展上线交易前的各项准备工作，拟于今年6月底前启动全国碳市场上线交易。•6月1日全国碳排放权交易系统在上海通过技术验收：上海联交所召开了全国碳排放权交易系统技术验收会，与会专家对系统建设表示肯定，一致认为系统建设符合要求、运行稳定、资料齐全规范，同意交易系统通过验收。•7月16日全国碳交易市场上线交易：全国碳市场第一个履约周期纳入发电行业重点排放单位超过2000家，对应二氧化碳排放量超过40亿吨，后期将逐步纳入其他高排放行业国内碳交易政策和市场发展历程发布《关于发布《温室发布《碳发布24个行发布《关于切实发布《全国碳发布《碳排发布开展碳排放气体自愿减排放权交业的温室气体做好全国碳排放排放权交易市放权交易管《碳排放权登记管理规则（试行）》权交易试点排交易管理易管理暂排放核算方法权交易市场启动场建设方案理办法（试《碳排放权交易管理规则（试行）》工作通知》暂行办法》行办法》与报告指南重点工作的通知》（发电行业）》行）》《碳排放权结算管理规则（试行）》2011.102012.102014.122013-20152016.012017.102021.012021.05碳排放权交易政策20132021.07碳汇交易市场深圳、上海、北京、全国碳市场启动广东、天津试点启动2014湖北、重庆、福建试点启动，四川联合环境交易所启动CCER交易www.swsresearch.com资料来源：发改委，生态环境部，申万宏源研究28CCER：2023年审批窗口正式重启，碳交易市场机制完善◼第二个履约周期在即，CCER审批窗口开放必要性加强•全国碳市场自2021年7月16日启动上线交易至12月31日累计运行114个交易日，完成了第一个履约期，碳排放配额累计成交量1.79亿吨，累计成交额76.61亿元•2023年3月15日生态环境部印发实施《2021、2022年度全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》，规定全国碳市场第二个履约期的周期仍为2年，控排企业须在2023年底前完成2021-22年度配额清缴•据生态环境部统计，全国碳市场第一履约周期里，控排企业累计使用CCER约3273万吨用于配额清缴抵消；市场中剩余的可流通CCER数量约为1000万吨，供给已十分有限，强化CCER审批窗口开放的必要性◼2023年CCER重启按下加速键，2023年审批窗口正式重启•2023年2月初国家级绿色交易所（北京绿色交易所）举行启动仪式；3月生态环境部办公厅向全社会公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议；5月底生态环境部气候司正在抓紧启动全国统一的温室气体自愿减排交易系统各项工作；6月的例行新闻发布会上，生态环境部正式明确了CCER市场重启的时间窗口，即力争年内尽早启动•6月27日全国温室气体自愿减排注册登记系统和交易系统建设项目验收；7月7日《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》（征求意见稿）发布已获批CCER项目有限全国市场碳配额成交量及成交均价CCER已备案已获批分类农户沼气利用项目数量减排量（万吨）项目数量减排量（万吨）2.0亿吨元/吨80光伏发电1.870风能121570416291.660水能1.450林业碳汇219873482741.240热电1.030余热发电41552919012460.820天然气0.610天然气发电9432383213420.40生物质能0.2其他15254110.02023至今合计813816191874446435845682513405245597511527220212022681211132651047142112545294成交量成交均价（右）www.swsresearch.com资料来源：Wind，易碳家，申万宏源研究29CCER：政策稳步推进，林业碳汇等首批重启◼2023年10月CCER方法学发布，审批窗口正式重启•10月19日，生态环境部正式公布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》；《办法》第五十一条明确：本办法自公布之日起施行。这标志着暂停了6年的CCER（国家核证自愿减排量），正式重启•首批CCER方法学包括造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电、红树林营造•国家应对气候变化战略研究和国际合作中心承担温室气体自愿减排项目和减排量的登记、注销等工作，负责全国温室气体自愿减排注册登记系统的运行和管理；北京绿色交易所提供核证自愿减排量的集中统一交易与结算服务，负责全国温室气体自愿减排交易系统的运行和管理•关于2017年3月14日前已获得国家应对气候变化主管部门备案的核证自愿减排量，可于2024年12月31日前用于全国碳排放权交易市场抵销碳排放配额清缴，2025年1月1日起不再用于全国碳排放权交易市场抵销碳排放配额清缴时间文件/公告发布方相关内容2023年2月16日部长规划生态环境部今年重点工作，包括今年制定温室气体自愿减排交易管2023年全国生态环境保护工作会议工作报告生态环境部理办法2023年3月30日生态环境部面向项目业主、行业协会以及科研机构、大专院校等企事业单位关于公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议的生态环境部办公厅征集方法学2023年6月29日函生态环境部正在加快推进自愿减排交易市场启动前各项准备工作；力争今年2023年7月7日年内尽早启动全国温室气体自愿减排交易市场2023年8月17日生态环境部例行新闻发布会生态环境部生态环境部发布自愿减排交易管理办法征求意见稿2023年9月15日北京绿交所开通开户功能，接受市场参与主体对登记账户和交易账户的开户2023年9月25日《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》生态环境部申请2023年10月19日生态环境部审议并原则通过《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》2023年10月24日关于全国温室气体自愿减排交易系统交易相关服务北京绿色交易所有限公司国家支持林业碳汇项目开发并参与交易，推动探索实施林业碳票制度，鼓励安排的公告购买林业碳汇2023年10月24日自愿减排管理办法正式施行，并代表审批开放生态环境部部务会议生态环境部生态环境部发布首批方法学，涵盖造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电、红树林营造四个方向《深化集体林权制度改革方案》中共中央办公厅、国务院办公厅文件规定CCER登记、注销、交易负责主体；规定2017年3月4日前CCER处置办法温室气体自愿减排交易管理办法（试行）生态环境部、市场监管总局关于印发《温室气体自愿减排项目方法学造林碳生态环境部汇（CCER-14-001-V01）》等4项方法学的通知关于全国温室气体自愿减排交易市场有关工作事项生态环境部安排的通告www.swsresearch.com资料来源：国务院，北京绿交所，申万宏源研究30林业碳汇性价比高，实现“碳中和”的重要抓手◼林业碳汇为自愿减排项目，属于碳信用交易市场•林业碳汇：指通过植树造林、植被恢复等措施，吸收大气中的二氧化碳，从而减少温室气体在大气中浓度的过程、活动或机制•碳信用：指在经过联合国或联合国认可的减排组织认证的条件下，国家或企业以增加能源使用效率、减少污染或减少开发等方式减少碳排放，因此得到可以进入碳交易市场的碳排放计量单位•四类碳信用交易机制：国际性碳信用机制（International）、独立标准碳信用机制（Independent）、国家/地区内碳信用机制（Domestic）◼林业碳汇优势突出，成为碳信用市场重要补充量•林业碳汇具备社会环境正外部性：树木种植和养护除了吸附二氧化碳，还具备维护生物多样性、保持水土、提高农业生产力和农民就业机会等多种正外部性。对于减碳购买者，更愿意通过购买林业碳汇承担更多的社会责任◼林业碳汇价格高于其他项目种类•试点阶段北京环境能源交易所：林业碳汇成交单价远高于其他CCER项目林业碳汇属于碳信用市场北京交易所林业碳汇成交价格高于CCER碳信用机制含义内容10090元/吨国际性碳信用《京都议定书》安排1）CDM：发达国家从发展中国家购买减排量802）JI：发达国家之间交易减排量70机制下的交易机制2013年欧盟缩小CDM使用范围，2021年进入第四阶段取消CDM机制601）VCS：由气候组织（CG）、国际排放交易协会（IETA）及世界经济50独立标准碳信独立机构设定的可用论坛（WEF）联合于2005年开发，目的是为自愿碳减排交易项目提供一40用机制作全球碳减排的自愿个全球性的质量保证标准30性交易机制2）GS：由世界自然基金会（WWF）和其他国际非政府组织于2003年20开发，其运作的补偿标准侧重于环境和社会效益10国家/地区内碳用于国家或地区范围3）ACR美国碳注册登记簿0信用机制内的自愿减排项目中国CCER、加拿大（Alberta、BritishColumbia、Québec）、澳大利亚ACCU、美国ARBOC、日本J-credits、韩国KOC、瑞士等2016-052017-042017-072018-052018-082019-052019-082020-052020-082020-112021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10CCER林业碳汇www.swsresearch.com资料来源：生态环境部，北京绿色交易所，申万宏源研究31林业碳汇性价比高，实现“碳中和”的重要抓手◼林业碳汇为“碳中和”推进的重要抓手之一•林业碳汇为负排放技术，为“碳中和”贡献力：增加碳汇则主要采用固碳技术，森林碳汇指森林植物吸收大气中的二氧化碳并将其固定在植被或土壤中，林业碳汇利用森林储碳功能，通过植树造林等方式获得储碳增量，实现负排放。根据最新发表的IPCC报告，实现巴黎协定的1.5℃温升愿景，负排放技术不可或缺，在采取节能以及零碳能源等措施后，剩下的减排量只能通过负排技术解决•林业碳汇的高性价比：造林和重新造林全球平均成本约为10美元/亩（1亩可吸附1吨CO2），远低于现有的碳捕捉技术（成本最高的为直接空气捕获（DAC）技术，成本数百美元每吨；生物能源碳捕捉和储存（BECCS）技术成本100-200美元/吨）•林业碳汇项目明确纳入CCER参与碳交易：2023年10月24日生态环境部根据《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》制定了《温室气体自愿减排项目方法学造林碳汇（CCER-14-001-V01）》《温室气体自愿减排项目方法学并网光热发电（CCER-01-001-V01）》《温室气体自愿减排项目方法学并网海上风力发电（CCER-01-002-V01）》《温室气体自愿减排项目方法学红树林营造（CCER-14-002-V01）》，明确造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电、红树林营造等4项温室气体自愿减排项目方法学林业碳汇在“碳中和”中作用突出碳中和路径发展清洁能源降低煤电供应降低煤电供应发展清洁能源，开发储能技术，提高能源利用率减少建筑物碳出台绿色建筑评价体系，推广绿色能效标识打造绿色建筑改造老旧建筑，新建绿色建筑减少交通运输业碳排放推广碳中性交通工具及相关基础设施布局新能源交通工具发展交通运输系统数字化减少工业碳排放发展循环经济，提升材料利用率发展碳捕获碳储存发展生物能源与碳捕获和储存技术减轻农业生产碳排放负排放技术加强植树造林高性价比www.swsresearch.com资料来源：生态环境部，申万宏源研究32欧盟碳关税实施，中长期碳价国际接轨◼2023年10月进入欧盟CBAM法案过渡期，碳关税2026年正式实施2021年以来欧洲碳配额价格持续高位•2022年12月18日，欧盟理事会、欧洲议会和社会气候基金就碳关税及欧盟碳100欧元/吨市场改革方案正式达成协议，欧盟“碳关税”方案正式敲定9080•2023年8月17日，欧盟正式公布了碳边境调节机制（CarbonBorder70AdjustmentMechanism，简称“CBAM”）过渡期实施细则，欧盟CBAM60法案自23年5月17日生效后，2023年10月起将进入CBAM法案过渡期至202550年末结束，2026年起进入实质性实施阶段4030•过渡期：有关商品的进口商虽然不需要实际购买CBAM证书，但仍须履行有关20的申报义务。首批纳入CBAM适用范围的商品包括钢铁、水泥、铝、化肥、电10力和氢共六类0•2026年1月1日起，企业不但要报告每年进口产品的碳排放数据，还要支付对应的碳排放费用。CBAM将从2026年至2034年逐步强化，推进速度将与欧盟碳交易市场中免费配额逐步取消的速度保持一致。（欧盟碳市场将从2026年开始削减免费配额，直到2034年全部取消）政欧洲碳关税进展策欧盟提出碳关“欧洲绿色协完成碳关税立通过《迈向与《气候变化法》欧盟出台碳关碳关税方案正碳关税首个过法行业、公众WTO兼容的欧盟通过立法程序税机制提案式确定节税构想议”发布渡期正式开始咨询碳边境调节机制》奏90年代2019年12月2020年1-10月2021年3月2021年6月2021年7月2022年12月2023年10月1日未2023-2025年2026年2030年前2050年前来碳关税过渡期碳关税正式落地，企业需实现温室气体同比1990年减排55%实现碳中和要缴费展33望www.swsresearch.com资料来源：欧盟委员会，新华网，申万宏源研究林业碳汇市场量价齐升，规模有望破百亿◼中国可开发林业资源充足，林业碳汇市场空间大•造林方法学可实现碳减排量4亿吨：根据国内第九次森林清查，符合CCER标准2005年后种植的人工林面积约为4亿亩，假设每亩碳减排量1吨，对应4亿吨•森林经营方法学可实现碳减排量4亿吨：存量可改造的森林21亿亩，其中约一半可用于林业碳汇CCER开发，假设每亩碳减排量0.4吨，对应4亿吨•斯特恩-斯蒂格利茨碳定价高级别委员会认为符合《巴黎协定》气温目标的定价，2020年应为40-80美元/吨、2030年为50-100美元/吨•保守假设未来林业碳汇价格为100元/吨，对应约800亿元市场规模◼中长期碳价供求决定，且国际碳价有望接轨，碳价上升空间充足•清缴期将至，CCER存量有限，价格提升：从北京绿色交易所CCER价格来看，随着CCER可交易量的下降，22H2开始CCER价格也提升至90元/吨以上•碳价由供求决定，2030年前需求都在持续增长过程：1）覆盖行业增加：2021年中国二氧化碳排放量105亿吨。目前纳入减排行业仅电力，未来钢铁、石化、化工、建材水泥、造纸、航空、有色将被纳入碳交易，覆盖中国主要碳排放量；2）免费配额下降：参考成熟的欧盟碳市场，免费配额持续下降•国际碳价接轨：1）欧盟碳关税的敲定；2）国际航空碳抵消和减排计划（CORSIA）为碳信用重要需求方，认可CCER森林清查年份区间国内森林面积非人工林森林（亿亩）2021年CCER成交622万吨，成交均价36元/吨第六次1999-2003172022年CCER成交14万吨，成交均价85元/吨第七次2004-2008人工林面积（亿亩）18第八次2009-2013721190000000吨元/吨120第九次2014-201882110800010012700080600060符合CCER林业碳汇减排量达8亿吨500040400020造林方法学森林经营方法学合计30000200010000可开发面积（亿亩）41014每亩碳减排量（吨）10.4碳减排量（亿吨）448成交量成交均价（右）www.swsresearch.com资料来源：国家统计局，北京绿色交易所，申万宏源研究34盈利预测表重点公司估值表公司代码公司名称总市值2023E归母净利润（亿元）2025E2023EPEPB2023/11/172024E2024E2025E41.6611002078.SZ太阳纸业33030.9336.0711.9041981.3115.085410600966.SH博汇纸业902.199.299.0212981.4013.832010600567.SH山鹰国际951.7610.597.19231260.736.491811605377.SH华旺科技675.766.891271.73603733.SH仙鹤股份1316.4710.7691.94605007.SH五洲特纸622.765.6892.94600433.SH冠豪高新653.585.28101.42注：太阳纸业、华旺科技盈利预测为申万轻工预测，其余为Wind一致预期www.swsresearch.com资料来源：Wind，申万宏源研究35风险提示◼终端需求持续表现疲软•造纸下游与消费相关性较高，后期终端需求持续表现疲软，可能导致纸价持续下行，企业盈利持续承压◼原材料及能源价格大幅波动的风险•造纸生产中原材料及能源成本占比较高，原材料及能源价格大幅波动，可能影响企业盈利◼林业碳汇价格表现不及预期的风险•CCER审批的开放可能导致碳抵减指标供给大幅增加，从而导致碳价可能下滑，对企业项目开展的盈利可能产生影响www.swsresearch.com资料来源：申万宏源研究36信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiong@swhysc.com18017963206liqing3@swhysc.com华东B组李庆15724767486xiaoxia@swhysc.com15914129169lisheng5@swhysc.com华北组肖霞华南组李昇A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。www.swsresearch.com37法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。www.swsresearch.com38www.swsresearch.com简单金融·成就梦想AVirtueofSimpleFinance上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）屠亦婷tuyt@swsresearch.com周海晨zhouhc@swsresearch.com黄莎huangsha@swsresearch.com39